發(fā)布時(shí)間：2023-08-23 16:53:42
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的基本流程樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：住房抵押貸款；證券化流程；提前償付；提前償付風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類型等同質(zhì)性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過評級、擔(dān)保等形式實(shí)現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來現(xiàn)金流為償還基礎(chǔ)，在資本市場上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實(shí)際上是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎(chǔ)資產(chǎn)至少應(yīng)該滿足兩個(gè)方面的要求:首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)化解的。而后者則構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的三個(gè)基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級原理。資產(chǎn)重組原理是指通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新分割和組合實(shí)現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素的重新分配，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券化達(dá)到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過風(fēng)險(xiǎn)隔離安排將風(fēng)險(xiǎn)范圍縮小到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程
1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，剝離貸款。
發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標(biāo)，即確定所需融資的規(guī)模，然后對現(xiàn)有的住房抵押貸款進(jìn)行清理，將之從負(fù)債表中剝離出來，形成一個(gè)貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).
2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題,SPV對發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進(jìn)行初步評估后，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購買價(jià)格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。
3.完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，SPV同時(shí)還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請信用評級機(jī)構(gòu)對貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評級，最終確定一個(gè)評級結(jié)果，作為資產(chǎn)支持證券定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的依據(jù)。
4.信用增級,進(jìn)行證券發(fā)行評級。
SPV必須進(jìn)行自我增級或?qū)ふ倚庞迷黾墮C(jī)構(gòu)，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。
5.設(shè)計(jì)證券發(fā)行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據(jù)市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購買價(jià)款。
發(fā)行結(jié)束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價(jià)格向貸款出售銀行支付對價(jià)，同時(shí)向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。
7.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。
SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般來說，發(fā)起人會擔(dān)任服務(wù)商，因?yàn)榘l(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
在每一個(gè)資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風(fēng)險(xiǎn)
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。
(二)提前償還行為給銀行帶來的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個(gè)人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現(xiàn)實(shí)是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風(fēng)險(xiǎn)。
2.增大銀行再投資風(fēng)險(xiǎn)。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時(shí)進(jìn)行提前償付的，那么商業(yè)銀行進(jìn)行再投資時(shí)便不能獲得與原投資相等的回報(bào)率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項(xiàng)目時(shí)損失利息的風(fēng)險(xiǎn)。
3.增加銀行服務(wù)成本。
提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項(xiàng)收入、支出面臨重新調(diào)整，運(yùn)用到相關(guān)人員，會大量增加銀行的服務(wù)成本。
總而言之，我們要對資產(chǎn)證券化流程的各個(gè)環(huán)節(jié)以及其中的風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清晰地認(rèn)識，尤其是提前還款風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜多變的特點(diǎn)，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]巴曙松，劉清濤.當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及其模式選擇[J].杭州師范學(xué)院學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)，2005.
[2]陳文達(dá)，李阿乙，廖咸興著.資產(chǎn)證券化[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2004
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化；物流行業(yè)；產(chǎn)融結(jié)合
1資產(chǎn)證券化的基本概述
資產(chǎn)證券化，是指將原始權(quán)益人合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包集合，以基礎(chǔ)資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源支持有價(jià)證券發(fā)售的一種交易安排。其本質(zhì)特點(diǎn)包括：資產(chǎn)為支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、資產(chǎn)出表。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)為解決資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創(chuàng)造出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但發(fā)行規(guī)模較小。隨后，金融機(jī)構(gòu)將成功經(jīng)驗(yàn)先后復(fù)制到其他領(lǐng)域，陸續(xù)推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創(chuàng)新品種。資產(chǎn)證券化大范圍廣泛應(yīng)用，市場規(guī)模快速增長。企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型涵蓋了應(yīng)收賬款、票款收益權(quán)、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、信托受益權(quán)等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷出現(xiàn)。根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，“符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類多，分布領(lǐng)域廣泛且部分個(gè)性化特征明顯。無論在理論方面還是實(shí)踐方面，資產(chǎn)證券化的作用都得到了公認(rèn)。但現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的理論和實(shí)踐多是針對金融類企業(yè)而言，少有專門針對物流行業(yè)的文獻(xiàn)和操作模式。
2資產(chǎn)證券化對物流行業(yè)創(chuàng)新的重要意義
物流行業(yè)是生產(chǎn)業(yè)，需要提供干線運(yùn)輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎(chǔ)服務(wù)，為需求方提供高效率、低成本、高價(jià)值的供應(yīng)鏈解決方案。物流行業(yè)同時(shí)也屬于投資強(qiáng)度大的行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平是體現(xiàn)物流行業(yè)水平的基本條件，只有建立高標(biāo)準(zhǔn)的物流交通運(yùn)輸基礎(chǔ)體系，才能從根本上改變目前物流行業(yè)的運(yùn)營狀況。物流企業(yè)的自有資金難以支持這類金額大、投資回報(bào)期長的投資，導(dǎo)致行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸問題之一，物流企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)勁的融資需求，傳統(tǒng)的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發(fā)展的需要。大力發(fā)展直接融資是解決物流行業(yè)融資難問題的重要手段和方法。國外實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化可有效解決物流企業(yè)的資本供應(yīng)問題，降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。物流行業(yè)的行業(yè)特征，決定了物流企業(yè)具備可證券化的資產(chǎn)，因此，資產(chǎn)證券化在物流行業(yè)中的實(shí)踐應(yīng)用具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
2.1鞏固和維護(hù)客戶關(guān)系
資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新型的金融工具在市場上的認(rèn)可度越來越高，物流企業(yè)應(yīng)該高度重視、提前布局該領(lǐng)域，通過管理模式創(chuàng)新，改善客戶服務(wù)體驗(yàn)，充分發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢來增強(qiáng)客戶黏性。通過資產(chǎn)證券化，物流行業(yè)的投資者由原來單一關(guān)注企業(yè)整體信用，轉(zhuǎn)向關(guān)注項(xiàng)目合同預(yù)期收入信用，規(guī)避了物流企業(yè)因規(guī)模因素、信用等級因素、缺少有效質(zhì)物和抵押擔(dān)保而造成的融資困難。
2.2改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本使用效率
通過資產(chǎn)證券化，物流企業(yè)可實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入變現(xiàn)，提高了資金周轉(zhuǎn)效率，使資金能更有效地進(jìn)入價(jià)值創(chuàng)造的良性循環(huán)。資產(chǎn)證券化可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，傳統(tǒng)融資方法在增加資產(chǎn)和負(fù)債的同時(shí)，也會增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)類賬戶的增減，不影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的使用，可以有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。
2.3實(shí)現(xiàn)“融錢”到“融資”的有效轉(zhuǎn)變
物流行業(yè)的大部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)是圍繞業(yè)務(wù)運(yùn)營管理體系中的資金流轉(zhuǎn)開展的，資本運(yùn)作已成為物流行業(yè)中的重要發(fā)展趨勢。但隨著國際化、網(wǎng)絡(luò)化、信息化帶來經(jīng)營模式的不斷轉(zhuǎn)變，在客觀上要求物流企業(yè)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)經(jīng)營理念，改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從“融錢”向“融資”改變。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式中，物流企業(yè)一方面充當(dāng)運(yùn)營主體輸出專業(yè)化服務(wù)，另一方面還要參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推廣及應(yīng)用，同時(shí)滿足客戶資金層面和管理層面的需求。
2.4有效拓展中介類服務(wù)增值
服務(wù)中介類業(yè)務(wù)是物流行業(yè)服務(wù)增值的重要組成部分，對于物流行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有著深遠(yuǎn)的作用。中介類業(yè)務(wù)具有流程簡單、技術(shù)小、專業(yè)要求低的特點(diǎn)，運(yùn)作過程中不占用企業(yè)較多資源。物流行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體系可以有效納入這些中介類服務(wù)，物流企業(yè)在資產(chǎn)證券化的過程中可以讓中介類的應(yīng)收應(yīng)付資產(chǎn)進(jìn)入資金池，直接起到豐富產(chǎn)品品類、拓寬業(yè)務(wù)空間的作用。
3我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展
在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化的背景下，物流行業(yè)加強(qiáng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域方面的探索，積極探索出新的模式。
3.1物流流動資金保理資產(chǎn)證券化模式
保理，是指保理商與債權(quán)方通過協(xié)議，債權(quán)方將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，由保理商提供財(cái)務(wù)處理、賬款管理、項(xiàng)目融資和信用擔(dān)保等綜合性金融增值服務(wù)。隨著物流企業(yè)應(yīng)收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業(yè)短期應(yīng)收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)資源后可以通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)流動性，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的保值增值。物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業(yè)的獲利能力。物流企業(yè)應(yīng)收賬款創(chuàng)新的重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)信息系統(tǒng)對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實(shí)的運(yùn)營情況，嚴(yán)格驗(yàn)收交送的貨物，及時(shí)掌握運(yùn)送貨物的貨權(quán)狀態(tài)，防范應(yīng)收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了物流行業(yè)積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的意圖以及整合客戶和機(jī)構(gòu)資源的專業(yè)能力，從而保持可持續(xù)經(jīng)營。
3.2物流園區(qū)聯(lián)合資產(chǎn)證券化模式
目前，我國的物流企業(yè)整體規(guī)模偏小，大部分是小微企業(yè)，而企業(yè)的業(yè)務(wù)融資金額需求較大，因此這類企業(yè)的未來預(yù)期收入不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)不到證券化的標(biāo)準(zhǔn)，違約風(fēng)險(xiǎn)非常高。物流園區(qū)類企業(yè)與小微物流企業(yè)有密切的合作關(guān)系，形成了較為穩(wěn)固的供應(yīng)協(xié)作關(guān)系，特別是這些企業(yè)的資金流運(yùn)作具有相似性，也便于中小物流企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)的聯(lián)合，相關(guān)企業(yè)在預(yù)期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進(jìn)行資產(chǎn)聯(lián)合的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。此外，由于同處一個(gè)行業(yè)，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯(lián)合資產(chǎn)證券化還可以增強(qiáng)物流企業(yè)的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預(yù)期收入“脫離”資產(chǎn)負(fù)債表，置換成優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金，可以有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，大大提高企業(yè)資產(chǎn)流動性。但聯(lián)合證券化也有不足之處，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制較難，行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境一旦變化，會導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的多數(shù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.3物流裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化模式
裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化是物流公司以可預(yù)期的設(shè)備設(shè)施租賃的收入現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化具有流動性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化等優(yōu)點(diǎn)，其本質(zhì)是將固定的租賃收益換為可轉(zhuǎn)讓交易的關(guān)系。裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中，不僅表現(xiàn)為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關(guān)系中的收益與風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行重組與分離，使其價(jià)值重估和重新配置，從而使供應(yīng)鏈各參與方均受益。由于資產(chǎn)證券化是以裝備設(shè)施租賃所帶來的現(xiàn)金流為支持，穩(wěn)定預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的重要保證。通過裝備設(shè)施等資產(chǎn)的有效經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新估值，將符合裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求的資產(chǎn)從物流公司的固定資產(chǎn)中“剝離”出來，形成裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施基礎(chǔ)。
4我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化的建議和對策
資產(chǎn)證券化的目標(biāo)簡言之就是為了實(shí)現(xiàn)資本的流動性和保值增值，物流企業(yè)發(fā)展速度快、業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速的特點(diǎn)決定了其資本運(yùn)作的迫切性。當(dāng)前我國物流企業(yè)面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰(zhàn)，合理使用資本市場提升物流企業(yè)的競爭力，成為物流企業(yè)發(fā)展壯大的必要措施。
4.1大力推動物流企業(yè)和資本市場的互通互聯(lián)
由于歷史原因，我國物流企業(yè)對資本市場的關(guān)注度不高，從市場參與程度、業(yè)務(wù)類型到企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業(yè)業(yè)務(wù)拓展的效果和效率都將產(chǎn)生不利影響。長遠(yuǎn)來看，從優(yōu)化外部經(jīng)營環(huán)境的角度出發(fā)，物流行業(yè)有必要以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，推動物流行業(yè)與資本市場的互通互聯(lián)。
4.2逐步建立產(chǎn)融結(jié)合的業(yè)務(wù)管理體系
傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中，物流企業(yè)作為貸款人的角色單一，管理上強(qiáng)調(diào)資金安全和風(fēng)險(xiǎn)控制。而在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，物流企業(yè)需要參與資本項(xiàng)目的整體協(xié)同運(yùn)作，業(yè)務(wù)管理要求與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在顯著差異。一方面通過多種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賺取相關(guān)業(yè)務(wù)收入，另一方面應(yīng)保證現(xiàn)有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和資本融合發(fā)展，通過業(yè)務(wù)流程重構(gòu)設(shè)計(jì)，在依托現(xiàn)有組織架構(gòu)的條件下將證券化業(yè)務(wù)納入現(xiàn)有管理體系，這是物流行業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。
4.3強(qiáng)化人才培養(yǎng)和專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)
傳統(tǒng)物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來進(jìn)行行業(yè)創(chuàng)新，在項(xiàng)目管理、業(yè)務(wù)開發(fā)、人員素質(zhì)、團(tuán)隊(duì)文化等多方面與傳統(tǒng)物流公司有較大差異，尤其是復(fù)合型專業(yè)人才的使用。由于參與資產(chǎn)證券化是物流行業(yè)進(jìn)行“跨界”經(jīng)營的一種大膽嘗試，對復(fù)合型專業(yè)人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業(yè)必須加強(qiáng)復(fù)合型人才培養(yǎng)和團(tuán)隊(duì)管理，建立體系化的人才梯隊(duì)和管理機(jī)制來滿足物流行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。
5小結(jié)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
二、不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化具有很多優(yōu)點(diǎn)，但是在資產(chǎn)尤其是不良資產(chǎn)證券化的過程中面臨很多的風(fēng)險(xiǎn)。主要有下面幾種風(fēng)險(xiǎn)，是商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化過程中要密切注意的。
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于借款人或市場交易對手違約而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導(dǎo)致其債務(wù)的市場價(jià)值變動而引起的損失。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信用風(fēng)險(xiǎn)即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導(dǎo)致?lián)p失產(chǎn)生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風(fēng)險(xiǎn)可分為債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)和第三方信用風(fēng)險(xiǎn)。
（二）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指不良資產(chǎn)證券化的過程中遇到的技術(shù)問題產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、信用增級風(fēng)險(xiǎn)。
1、資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)是指證券化資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，可證券化資產(chǎn)選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產(chǎn)池質(zhì)量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)滿足三個(gè)原則：第一、分散性原則，避免資產(chǎn)過度集中于某一地域引起局部風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)證券化的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二、規(guī)模性原則，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，擴(kuò)大資產(chǎn)組合的規(guī)模可以更大程度地分?jǐn)傎Y產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預(yù)測性原則，資產(chǎn)組合進(jìn)行構(gòu)造時(shí)，一般選擇的資產(chǎn)要具備某種特征，使得這些資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流能被預(yù)測。
2、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)
破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是指證券化資產(chǎn)"真實(shí)出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)中的一個(gè)重要問題是 SPV 的設(shè)置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時(shí)，則SPV是發(fā)起人專門設(shè)立的一個(gè)"空殼公司"，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，自身并不擁有職員和場地設(shè)施。這是違背我國《公司法》的規(guī)定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業(yè)務(wù)發(fā)展不充分，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。
3、信用增級風(fēng)險(xiǎn)
信用增級是資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)之一，也是資產(chǎn)支持證券不同于傳統(tǒng)證券的特征之一。信用增級利用內(nèi)部或外部信用的支持來保證投資者應(yīng)該得到的未來現(xiàn)金流，信用增級分為內(nèi)部增級和外部增級兩種形式，內(nèi)部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔(dān)保、關(guān)系方擔(dān)保等。目前，我國《擔(dān)保法》對采用超額抵押和政府擔(dān)保方式進(jìn)行信用增級有著較大的限制。我國《擔(dān)保法》第 8 條規(guī)定："國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)營組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。"
（三）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括市場風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)）和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要是指戰(zhàn)爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風(fēng)險(xiǎn)。政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的不確定性通常并不直接導(dǎo)致虧損，但可通過影響其它風(fēng)險(xiǎn)造成損失。
（四）操作風(fēng)險(xiǎn)
新巴塞爾協(xié)議征求意見稿中對操作風(fēng)險(xiǎn)的定義是，由不完善或有問題的內(nèi)部程序，人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。從這項(xiàng)規(guī)定出發(fā)，可以將操作風(fēng)險(xiǎn)分成四類，（1）人員因素引起的操作風(fēng)險(xiǎn)，包括操作失誤、違法行為（員工內(nèi)部欺詐、內(nèi)外勾結(jié)）、違反用工法、關(guān)鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風(fēng)險(xiǎn)，分為流程設(shè)計(jì)不合理和流程執(zhí)行不嚴(yán)格兩種情況。
三、減少商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)的對策
從上面的分析中能夠看出在我國現(xiàn)行的市場條件及法律環(huán)境下，開展商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會面臨諸多的風(fēng)險(xiǎn)，為了極力避免各種風(fēng)險(xiǎn)，努力推進(jìn)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，本人認(rèn)為應(yīng)主要從以下幾個(gè)方面著手。
（一）健全法律法規(guī)體系
國家應(yīng)通過制定專門的"不良資產(chǎn)證券化條例"，對發(fā)行銀行不良資產(chǎn)支持證券做如下規(guī)定：第一、對適合證券化的銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產(chǎn)有兩類：第一類應(yīng)該是未來具有良好收益，但現(xiàn)在流動性差的沉淀性資產(chǎn)；第二類應(yīng)該是質(zhì)量相對較好的、采取批發(fā)方式處置的不良資產(chǎn)本身，此種處置方式也可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但必須要對銀行不良資產(chǎn)本身進(jìn)行信用增級或?qū)嵭姓庞脫?dān)保；第二、對銀行不良資產(chǎn)的"真實(shí)銷售"進(jìn)行法律界定。第三、對債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出相關(guān)規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。
（二）完善金融監(jiān)管體
在金融混業(yè)經(jīng)營漸成風(fēng)潮的背景下，我們應(yīng)當(dāng)本著前瞻性、現(xiàn)實(shí)性、有效性的原則制定有關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)，建立高效、規(guī)范、安全的市場體系。具體至資產(chǎn)證券化，在集中精力制定好市場規(guī)則、建立完善監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，建立以強(qiáng)制信息披露為中心的監(jiān)管框架。監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露進(jìn)行監(jiān)管，二是對虛假、欺詐行為進(jìn)行處罰，從而保持最低限度的干預(yù)和管制，而將更多的選擇自由留給市場。
（三）規(guī)范發(fā)行主體的經(jīng)營行為，創(chuàng)造良好的信用環(huán)境
為防止商業(yè)銀行道德風(fēng)險(xiǎn)，必須制定相應(yīng)的手段促使金融機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，同時(shí)，資產(chǎn)處理公司應(yīng)提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對證券的信心。為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分地反映收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性又可產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。在當(dāng)前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結(jié)構(gòu)下，地方債務(wù)和影子銀行體系蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行體系內(nèi)部，銀行業(yè)承擔(dān)著巨大的資本金壓力，需要不斷擴(kuò)大規(guī)模才能給經(jīng)濟(jì)提供新的融資。
近年來，在企業(yè)和政府債務(wù)不斷擴(kuò)張的背景下，國務(wù)院提出“金融支持轉(zhuǎn)型”、“盤活資產(chǎn)存量”、“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了監(jiān)管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發(fā)行的資產(chǎn)證券化已達(dá)到近1000億的規(guī)模，而過去歷年發(fā)行的規(guī)模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發(fā)金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停后，2014年資產(chǎn)證券化重新進(jìn)入活躍和爆發(fā)增長期。
在此背景下，本文回顧資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，并探討未來如何更健康地發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程
在目前實(shí)行一行三會金融分業(yè)監(jiān)管的體系下，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為四類：一是由央行、銀監(jiān)會審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證券公司主導(dǎo)的以券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV主體的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是保監(jiān)會監(jiān)管下的保險(xiǎn)公司發(fā)行的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃；四是中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，規(guī)模最大、運(yùn)行最規(guī)范的是信貸資產(chǎn)證券化；專項(xiàng)管理計(jì)劃和項(xiàng)目支持計(jì)劃次之，資產(chǎn)支持票據(jù)最后。
我們將截至到2014年7月我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷史簡單回顧如下：
2004 年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此拉開序幕。
2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產(chǎn)開啟了我國商業(yè)銀行首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。
2005年初，國務(wù)院同意由國家開發(fā)銀行和建行分布進(jìn)行信貸資產(chǎn)和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。
2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的法律框架。
2005年6月和11月，央行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《有關(guān)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結(jié)算等事項(xiàng)的公告》，規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的信息披露和交易規(guī)則。
2005年12月，國發(fā)行試點(diǎn)發(fā)行了國內(nèi)首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――開元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國開行的人民幣工商業(yè)貸款。同時(shí)，中國建設(shè)銀行發(fā)行國內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品――建元2005年ABS。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池為個(gè)人住房抵押貸款。
2006年2月，財(cái)政部、稅務(wù)總局《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的稅收政策問題予以了明確。
2007年9月，信貸資產(chǎn)證券化被國務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)。不過生不逢時(shí)，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化的反思，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)基本停滯。
2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，試點(diǎn)額度500億元，時(shí)隔四年后重新啟動信貸資產(chǎn)證券化。通知同時(shí)要求“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。
2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，該產(chǎn)品成為我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的首單產(chǎn)品。
2013年3月，證監(jiān)會頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年的試點(diǎn)宣告結(jié)束，正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。
2013年8月，國務(wù)院進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴(kuò)大了交易范圍，也將銀行體系內(nèi)信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)分散化，引入更多投資者的同時(shí)為投資者提供更多選擇。
2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合“21號文”，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。
2014年7月，保監(jiān)會向各保險(xiǎn)資管公司下發(fā)《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，明確了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃受托人，按照約定從原始權(quán)益人受讓或者以其他方式獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行收益憑證的業(yè)務(wù)活動。同時(shí)證監(jiān)會正在推出負(fù)面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負(fù)面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過繁雜的審批過程。
三、資產(chǎn)證券化目前面臨的困難
雖然資產(chǎn)證券化今年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長格局，但是在具體實(shí)踐中仍然有幾方面的困難制約資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)金融產(chǎn)品。
1.監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的態(tài)度仍然很謹(jǐn)慎。
雖然近期監(jiān)管層釋放了強(qiáng)烈的簡政放權(quán)的信號，但是資產(chǎn)證券化仍然是一項(xiàng)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)行額度管制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)也有著比較嚴(yán)格的限制。除了由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)證券化票據(jù)之外，其他三類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品執(zhí)行的仍然是復(fù)雜且耗時(shí)的審批制。
2.目前嚴(yán)厲且不完善的監(jiān)管規(guī)則使得銀行的出表需求實(shí)現(xiàn)起來比較困難。
在資產(chǎn)證券化過程中要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行過手測試和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬收益測試以決定信貸資產(chǎn)是否能夠出表，簡單來說就是看發(fā)起機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)將資產(chǎn)支持證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。只有實(shí)現(xiàn)了出表，銀行才能達(dá)到節(jié)約資本金的目的。測試最后有三種可能結(jié)果：（1）完全終止確認(rèn)，即完全實(shí)現(xiàn)出表；（2）繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)出表；（3）不可終止確認(rèn)，即完全無法實(shí)現(xiàn)出表。目前大部分資產(chǎn)證券化的結(jié)果都是繼續(xù)涉入，只能實(shí)現(xiàn)部分信貸資產(chǎn)的出表，如在2014年已經(jīng)發(fā)行的4單汽車貸款A(yù)BS中，有3單都是“繼續(xù)涉入”，而另外1單則是“不可終止確認(rèn)”，完全無法出表。這一會計(jì)測試現(xiàn)狀極大地制約了發(fā)起機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)證券化的積極性。
3.當(dāng)期市場利率較高，而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益率偏低，導(dǎo)致銷售困難。
在目前利率市場化初期，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益率一般都低于基準(zhǔn)貸款利率，同時(shí)要支付資產(chǎn)證券化過程中各類中介機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)，導(dǎo)致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。
4.投資者群體結(jié)構(gòu)比較單一，產(chǎn)品流動性較差。
目前，資產(chǎn)證券化主要的投資機(jī)構(gòu)仍然是銀行體系自身，包含銀行理財(cái)資金和自營資金，風(fēng)險(xiǎn)仍然無法有效轉(zhuǎn)移出銀行體系。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化仍然被各家投資機(jī)構(gòu)視為新型投資產(chǎn)品，投資的內(nèi)部審批流程較長，導(dǎo)致投資者除了參與一級發(fā)行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏對資產(chǎn)證券化的權(quán)威評級體系。
由于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池非常復(fù)雜，即使是機(jī)構(gòu)投資者也很難評價(jià)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在海外發(fā)展過程中，三大評級公司為資產(chǎn)證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據(jù)評級公司的評級做投資決策。但是目前國內(nèi)尚無權(quán)威能被大部分投資者認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，評級的公信力比較有限，導(dǎo)致評估成本較高，這也導(dǎo)致一部分投資者放棄投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
四、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來的發(fā)展建議
針對上述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的幾個(gè)障礙，提出如下建議：
一是完善基礎(chǔ)的法律法規(guī)體系，改變目前多頭監(jiān)管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》規(guī)章是經(jīng)過了國務(wù)院認(rèn)可的。而其他三種資產(chǎn)證券化方式僅僅是部門規(guī)章。因此，需要統(tǒng)一支持證券化的法律基礎(chǔ)，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范運(yùn)作和發(fā)展。
二是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管從審批制到備案制的轉(zhuǎn)變。積極研究和推進(jìn)與備案制匹配的事中事后監(jiān)管機(jī)制，盡快出臺相關(guān)可操作的制度，落實(shí)備案制。審批制盡管有利于控制產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，但審批效率問題導(dǎo)致權(quán)益發(fā)起人及發(fā)行人可能會錯(cuò)失發(fā)行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。
三是讓市場選擇可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)優(yōu)先支持符合我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的基礎(chǔ)資產(chǎn)，譬如大型公共基礎(chǔ)設(shè)施、節(jié)能環(huán)保、保障房建設(shè)等類型的資產(chǎn)。鼓勵(lì)開發(fā)類似于阿里小貸等資產(chǎn)的證券化，支持中小微企業(yè)發(fā)展。同時(shí)建議信用卡和汽車貸款進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇。
四是完善資產(chǎn)證券化會計(jì)制度，建立明確的出表認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，合理安排風(fēng)險(xiǎn)自留部分。通過制定全面的財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則，充分反映資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，完善對于“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用 金融市場 監(jiān)管策略
資產(chǎn)證券化概述
證券化分為融資證券化和資產(chǎn)證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉(zhuǎn)向具有流動性的債務(wù)工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發(fā)行各種有價(jià)證券、股票以及其他商業(yè)票據(jù)等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應(yīng)者在購進(jìn)債券、票據(jù)后也可以隨時(shí)把擁有的債權(quán)出售，轉(zhuǎn)換為資金或其他資產(chǎn)。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽(yù)極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產(chǎn)證券化則是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化后其流動性大為增強(qiáng)，它從已有的信用關(guān)系上發(fā)展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。
廣義的資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，是某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形式的資產(chǎn)運(yùn)營方式；而狹義的資產(chǎn)證券化則指信貸資產(chǎn)證券化。按照資產(chǎn)種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發(fā)展最快、最具活力的證券化形式。
在操作流程及機(jī)構(gòu)設(shè)置上，資產(chǎn)證券化具有四個(gè)主要特征：首先是通過一個(gè)特設(shè)載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發(fā)行證券，并以發(fā)行收入作為購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個(gè)角度說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一個(gè)資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個(gè)顯著特征是信用增級，在發(fā)行前通過設(shè)立超額抵押或備付金賬戶進(jìn)行內(nèi)部增級，或者通過大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融擔(dān)保進(jìn)行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。然后是其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，通過資產(chǎn)組合、轉(zhuǎn)讓將集中與賣方的信用和流動性風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場，可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；最后是其廣泛性，凡是可以參數(shù)收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
（一）運(yùn)作主體
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有一系列的運(yùn)轉(zhuǎn)主體構(gòu)成，主要包括：發(fā)動主體、特設(shè)主體，即前文提到的SPV，待發(fā)行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券化產(chǎn)品投資者等。
（二）發(fā)展及演化
最早的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)于1968年的抵押擔(dān)保債券MBS，在美國金融機(jī)構(gòu)在受到投資銀行業(yè)務(wù)沖擊而業(yè)績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復(fù)利潤而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創(chuàng)造了可轉(zhuǎn)讓的證券，經(jīng)過20多年的發(fā)展，到21世紀(jì)已經(jīng)成為重要的證券產(chǎn)品，并擴(kuò)散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數(shù)量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風(fēng)險(xiǎn)得以有效轉(zhuǎn)移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進(jìn)行了深度的市場挖掘，擴(kuò)大信貸規(guī)模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數(shù)增加，并且和其他不同的證券，或者是風(fēng)險(xiǎn)不相同的同種證券進(jìn)行重組再轉(zhuǎn)向下一投資者，最終導(dǎo)致鏈條內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，開始出現(xiàn)還貸者違約行為屢屢發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)開始順著復(fù)雜的證券化鏈條擴(kuò)散，證券產(chǎn)品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個(gè)金融市場，向海外市場蔓延，并進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成2008年的次貸危機(jī)。
另外，資金鏈的延長不僅擴(kuò)大了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也使得投資者對于源頭資產(chǎn)信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實(shí)際上并沒有降低風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上，還增加了風(fēng)險(xiǎn)。
（三）功能及意義的探析
首先，資產(chǎn)證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)是政府對于國債的發(fā)行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發(fā)行國債向民眾籌集資金用于基礎(chǔ)建設(shè)或者對企業(yè)進(jìn)行扶持，到規(guī)定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業(yè)銀行等代銷機(jī)構(gòu)）。而資產(chǎn)的證券化則是在已有資產(chǎn)上以資產(chǎn)為依托，發(fā)行證券，籌集再生產(chǎn)或者擴(kuò)張所需的資金，在中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠谙?、種類配比后，相當(dāng)于直接對投資者融資。而引入資產(chǎn)證券化之后，這種方式將從政府專屬擴(kuò)張到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不僅對于我國現(xiàn)在的“二八”現(xiàn)象的改善有利，而且對于金融創(chuàng)新具有重要作用。
其次，資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)發(fā)展、改善民生、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設(shè)施，最重要的比如房產(chǎn)。而對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)來說，則可以擴(kuò)大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)奶幹?，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機(jī)構(gòu)得到良好發(fā)展，則可以達(dá)到充分分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
最后，資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級。政府以及大型企業(yè)在對資源進(jìn)行整合的時(shí)候，往往因?yàn)橘Y金原因而使計(jì)劃難以實(shí)施，而轉(zhuǎn)型中的中國需要的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的全面性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合及升級，才能為下一輪的經(jīng)濟(jì)增長奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化則可以為新的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目籌集更多資金，使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。
資產(chǎn)證券化與金融市場發(fā)展及穩(wěn)定
（一）資產(chǎn)證券化有利于金融市場的發(fā)展穩(wěn)定
本文在對資產(chǎn)證券化進(jìn)行概述的過程中，陳述了資產(chǎn)證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機(jī)對于金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成的沖擊。
資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，主要通過金融市場對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和動蕩產(chǎn)生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)起主要作用。資產(chǎn)證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風(fēng)險(xiǎn)收益比，對整個(gè)金融體系都產(chǎn)生了重要影響。
資產(chǎn)證券化在對交易機(jī)制進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和創(chuàng)新之后，對傳統(tǒng)的銀行中介金融體系有很大程度的改進(jìn)，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。
一方面，在證券法、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下，證券對于信息的披露更加規(guī)范，所披露的信息也更加廣泛，事實(shí)上更加系統(tǒng)和真實(shí)，資產(chǎn)的重新組合根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和收益進(jìn)行，證券的評估也更加容易。
另一方面，中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)入將對整個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行多次評估，投資者可以利用這些中介機(jī)構(gòu)的信用評估報(bào)告掌握企業(yè)和資產(chǎn)的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業(yè)銀行批量貸款加工和搜集信息的核準(zhǔn)弊端，分散的、各自獨(dú)立的投資者分別進(jìn)行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進(jìn)了信息的真實(shí)化和獨(dú)立化，提高了投融資的運(yùn)作效率。
由此，資產(chǎn)證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優(yōu)化資本和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，并且有利于金融分工專業(yè)化，是有利于金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的。
（二）資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定形成阻礙
資產(chǎn)證券化容易造成過度創(chuàng)造信用。由于投資性銀行和其他中介機(jī)構(gòu)能夠利用證券化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移，沖減自身不良資產(chǎn)，由此容易促使此類機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任地進(jìn)行資產(chǎn)多次證券化，擴(kuò)大源頭資產(chǎn)，包含很多不良資產(chǎn)或者重復(fù)證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創(chuàng)新型的衍生金融資產(chǎn)被創(chuàng)造出來，證券化產(chǎn)品的復(fù)雜化導(dǎo)致潛在的危機(jī)因素浮現(xiàn)，并可能由此造成重大的危機(jī)。
對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果一種金融工具沒有正確定價(jià)，并且不能提供足夠的利潤來彌補(bǔ)和抵御各類市場交易的損失，將給金融機(jī)構(gòu)帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產(chǎn)、市場動蕩，風(fēng)險(xiǎn)通過金融領(lǐng)域傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
對于政府來說，各類新的金融工具的出現(xiàn)將為其管理帶來更大的困難。資產(chǎn)證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進(jìn)行管理和干預(yù)時(shí)，由于商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造現(xiàn)金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調(diào)控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強(qiáng)對于金融機(jī)構(gòu)的控制，才能更好地發(fā)揮其市場監(jiān)管和宏觀調(diào)控的功能。
資產(chǎn)證券化與次貸危機(jī)
美國2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)根本原因在于其虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)中的資本不受實(shí)際資本約束，其自身的膨脹最終造成經(jīng)濟(jì)泡沫并形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品造成信用膨脹。商業(yè)銀行借助資產(chǎn)證券化增加流動性，擴(kuò)張資金來源渠道，放大信貸投放規(guī)模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風(fēng)險(xiǎn)的初衷，成為接納其不良資產(chǎn)，提高銀行流動性與盈利性，進(jìn)而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。
信貸擴(kuò)張形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)，大量的資金涌入刺激了房地產(chǎn)市場的長期繁榮，最終形成房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫。房地產(chǎn)在資金充足的情況下，呈現(xiàn)出整個(gè)行業(yè)發(fā)展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發(fā)的，從而造成房產(chǎn)泡沫。
抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機(jī)。大量低質(zhì)量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產(chǎn)證券化的鏈條向后擴(kuò)張，并深入以房地產(chǎn)行業(yè)為觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成次貸危機(jī)。
我國對于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用與監(jiān)管
（一）完善證券化相關(guān)法律和制度
我國現(xiàn)階段僅有會計(jì)制度、稅收制度和基本的監(jiān)管制度作為基礎(chǔ)，在此之上，對于各類中介機(jī)構(gòu)、操作規(guī)范及流程，二級市場的相關(guān)規(guī)定等都處于真空狀態(tài)，這是阻礙我國資產(chǎn)證券化的根本原因。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)對基本制度進(jìn)行完備，并制定成體系的政策和規(guī)定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。
（二）促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的完善
證券化產(chǎn)品最終是在二級市場上進(jìn)行流通的，所以其發(fā)展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關(guān)的金融衍生品的交易與管理也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的完善，使其真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接、方便的融資服務(wù)，而不是脫離實(shí)體成為危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)。此外，中介機(jī)構(gòu)在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機(jī)構(gòu)的扶持和引導(dǎo)，建立建設(shè)評級機(jī)構(gòu)以及SPV等，學(xué)習(xí)和積累相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)專業(yè)方向人才，才能為資產(chǎn)證券化的良好發(fā)展構(gòu)建強(qiáng)有力的框架。
（三）政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場發(fā)展
政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導(dǎo)，避免依靠企業(yè)自己的信用進(jìn)行證券化操作處理問題的不恰當(dāng)手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔(dān)保公司等，減小操作性風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能力，進(jìn)行市場規(guī)范性管理和約束，才能有效促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
綜上，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，為企業(yè)直接融資，在市場運(yùn)行中有其特定的功能和弊端，在其運(yùn)用和監(jiān)管不當(dāng)時(shí)可能造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，我國在對其進(jìn)行運(yùn)用時(shí)應(yīng)當(dāng)注意對其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砗图s束，以使其為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。
參考文獻(xiàn)：
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機(jī)理；缺失與優(yōu)化
作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院(成都，610074)，教授。研究方向：財(cái)稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財(cái)務(wù)管理。
一、資產(chǎn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的分析框架
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化過程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級三大機(jī)理。［1］在資產(chǎn)證券化的過程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進(jìn)行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，具有一定的價(jià)值，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實(shí)現(xiàn)債權(quán)的真實(shí)出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價(jià)。(3) 發(fā)行證券。SPV通過向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購買該資產(chǎn)提供融資。
在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個(gè)關(guān)鍵因素。下面將通過所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負(fù)結(jié)構(gòu)框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過程。
(一)發(fā)起人運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第一個(gè)環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運(yùn)行構(gòu)架將承擔(dān)不同的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)程度。
1擔(dān)保融資構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為提供擔(dān)保物的“擔(dān)保融資”行為，無須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔(dān)保融資構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很輕(TA=TA1)；但是卻難以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常高。
2真實(shí)銷售構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實(shí)銷售構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第二個(gè)環(huán)節(jié)是SPV通過信用增級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運(yùn)行構(gòu)架將影響其稅收負(fù)擔(dān)。
1SPV的設(shè)立形式與稅收負(fù)擔(dān)。從國外的實(shí)踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，SPT不對信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，只有受益人才對信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，它要對信托資產(chǎn)收益承擔(dān)納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機(jī)構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類證券，則所支付的股利不能從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類證券，則所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較輕(TB32)。
3SPV的設(shè)置地與稅收負(fù)擔(dān)。當(dāng)發(fā)起人以折價(jià)方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時(shí)，折價(jià)部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國繳納預(yù)提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預(yù)提稅 ：一是國際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預(yù)提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認(rèn)定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達(dá)到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第三個(gè)環(huán)節(jié)是投資者購買證券，進(jìn)行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負(fù)擔(dān)。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預(yù)提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。
由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個(gè)復(fù)雜的相互影響過程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離）的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實(shí)銷售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔(dān)保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應(yīng)盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負(fù)擔(dān)。(2) 稅收負(fù)擔(dān)將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負(fù)擔(dān)將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國外的實(shí)踐來考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國的實(shí)踐來考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對于納稅人的避稅行為應(yīng)區(qū)別對待：對造成了非公平與非效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該調(diào)整稅制；對具有公平與效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該強(qiáng)化稅務(wù)管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國資產(chǎn)證券化稅制實(shí)踐評析
我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)90年代中期，從運(yùn)作背景來考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團(tuán)開展的海外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為支撐,在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認(rèn)購,發(fā)行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2003年中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司(信達(dá)成立一個(gè)信托機(jī)構(gòu))與德意志銀行合作，通過在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國有銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn),確定國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是不同的，前兩類是符合市場規(guī)則，獲取經(jīng)濟(jì)效益的運(yùn)作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預(yù)行為。［4］
為了推進(jìn)以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府先后頒布了對特定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策(見表2)。［5］
現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn)起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性?，F(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(Q3)，而將市場化的資產(chǎn)證券化運(yùn)作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔(dān)重復(fù)征稅，從而造成后者的效用損失。同時(shí)，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負(fù)效應(yīng)。對商業(yè)銀行由于經(jīng)營和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對經(jīng)濟(jì)效益良好的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目課以重稅(重復(fù)征稅)，產(chǎn)生了負(fù)激勵(lì)作用，從而造成社會效率損失。
假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負(fù)擔(dān)不同，只對Q1按稅率t課征從價(jià)稅，而對Q3免稅。則稅后預(yù)算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預(yù)算線為AB′，不再平行于原預(yù)算線(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點(diǎn)仍在稅后預(yù)算線上。總可找到一條無差異曲線I′I′與之相切，設(shè)切點(diǎn)為E2，在這一點(diǎn)，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預(yù)算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價(jià)格，產(chǎn)生了替代效應(yīng)，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。
2非系統(tǒng)性?，F(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細(xì)化，如發(fā)起人的次級權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。
三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化
(一)增強(qiáng)公平性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)相同的稅負(fù)。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建涵蓋整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對所有資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對公平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不同的稅收負(fù)擔(dān)，即金融經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了從事金融經(jīng)濟(jì)的納稅人所承擔(dān)的稅負(fù)應(yīng)低于從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的納稅人。
(二)提高效率性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負(fù)適度，消除重復(fù)征稅。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個(gè)參與主體，經(jīng)過多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應(yīng)避免重復(fù)征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個(gè)有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負(fù)必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風(fēng)險(xiǎn)隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風(fēng)險(xiǎn)程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實(shí)施對發(fā)起人的“真實(shí)銷售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實(shí)銷售構(gòu)架與擔(dān)保融資構(gòu)架之間的稅負(fù)差異，減少對發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負(fù)擔(dān)，增進(jìn)資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應(yīng)強(qiáng)化激勵(lì)相容征管機(jī)制，以鼓勵(lì)正當(dāng)?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協(xié)調(diào)性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務(wù)；明確界定資產(chǎn)證券化中預(yù)提稅的征管規(guī)定。
總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應(yīng)收款、企業(yè)應(yīng)收款、基本建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
主要參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；法律；信用評級；風(fēng)險(xiǎn)防控
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度，其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)隔，即創(chuàng)始機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險(xiǎn)隔離方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，同時(shí)使特殊目的載體獲得對該資產(chǎn)的權(quán)利。
信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因，可以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營小環(huán)境兩方面探討：首先，社會經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢時(shí)，較強(qiáng)的盈利能力可以降低總體違約風(fēng)險(xiǎn)，而某一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時(shí)，該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會受到影響，行業(yè)經(jīng)濟(jì)震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經(jīng)營過程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營不善、無力償債的特殊事件，是構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的另一大原因。
基于以上對于信用風(fēng)險(xiǎn)成因的分析，資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)分析也可以遵循以下思路：第一，原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權(quán)益人的經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)狀況、履約能力分析。信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責(zé)體系構(gòu)建應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面是對原始權(quán)益人持續(xù)提品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機(jī)制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析；另外一方面當(dāng)然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責(zé)對基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，由權(quán)威機(jī)構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。
資產(chǎn)證券化的核心，是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務(wù)的能力與行為，與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān)，特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃起，目前通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費(fèi)權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷售費(fèi)用收益權(quán)等。
信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了基本的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實(shí)現(xiàn)法律意義上的“真實(shí)出售”，完善破產(chǎn)隔離制度，探索信用評級體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級技術(shù)，建立健全專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。
2013年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時(shí)也對以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進(jìn)行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風(fēng)險(xiǎn)防控
隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）的頒布實(shí)施，信用風(fēng)險(xiǎn)防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運(yùn)用好相關(guān)規(guī)則，將為企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。
（一）適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及其與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系
應(yīng)該說，《規(guī)定》在對發(fā)行人和專項(xiàng)計(jì)劃的法律約束方面已初見效果，“真實(shí)出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，則需要進(jìn)一步的探討。
大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業(yè)未來現(xiàn)金收入資產(chǎn)進(jìn)行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征，即旺盛的市場需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。
（二）進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風(fēng)險(xiǎn)防控角度看
《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進(jìn)行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從表1可以看出，我國企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項(xiàng)目來源又往往都是國有獨(dú)資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。
據(jù)了解，監(jiān)管部門已基本達(dá)成共識，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，初步目標(biāo)鎖定在五類資產(chǎn)池，分別為：水電氣資產(chǎn)，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程及BT項(xiàng)目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類資產(chǎn)，還可以嘗試對房地產(chǎn)、版稅、專利許可收費(fèi)權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。資產(chǎn)證券化與進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標(biāo)之一。
若要在我國進(jìn)一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業(yè)未來現(xiàn)金收入的信用風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責(zé)任追究制度完善對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、管理人職責(zé)與信息披露的法律約束。
（三）從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)防控
1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定
首先，在基本屬性方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。其次，明確了目前證監(jiān)會允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，同時(shí)《規(guī)定》還保留了“中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，這為進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求，履行批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù)，這為資產(chǎn)支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露，以及實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。
2.原始權(quán)益人
《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的防控設(shè)定主要有如下三個(gè)方面：第一，原始權(quán)益人不得侵占、損害專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)；第二，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實(shí)、有效；第三，具有持續(xù)經(jīng)營能力、無重大財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)，無重大違約記錄等。《規(guī)定》對于原始權(quán)益人進(jìn)行了多角度的風(fēng)險(xiǎn)把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中，將“具有持續(xù)經(jīng)營能力”明確下來，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權(quán)益人，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風(fēng)險(xiǎn)的防控進(jìn)行了法律鋪墊。
3.管理人職責(zé)
第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)”中第一項(xiàng)規(guī)定：對相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，從投資人權(quán)益保護(hù)的角度，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的方方面面的問題進(jìn)行盡職調(diào)查，保障投資者正當(dāng)合理的知情權(quán)，維護(hù)公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責(zé)規(guī)定，在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時(shí)也使其在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候向投資者承擔(dān)責(zé)任?！兑?guī)定》在第四十二條明確了這種責(zé)任的承擔(dān)。
第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?！兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報(bào)告中應(yīng)當(dāng)包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當(dāng)向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。
三、構(gòu)建有益的信用評級制度
（一）信用評級制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化安全價(jià)值的重要體現(xiàn)是靠信用等級實(shí)現(xiàn)的。信用評級制度是信用等級產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費(fèi)用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。
我國信用評級系統(tǒng)中還有許多問題，主要有評估系統(tǒng)分散、評估機(jī)構(gòu)多元、市場還沒有形成統(tǒng)一的有說服力的評估機(jī)構(gòu)、利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、獨(dú)立第三方評估機(jī)構(gòu)數(shù)量不足等問題。首先，目前我國信用評級準(zhǔn)入門檻低，在市場競爭機(jī)制影響下，信用評級別收費(fèi)形式把評級機(jī)構(gòu)和受評對象的利益結(jié)合一起，無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次，一些評級機(jī)構(gòu)所采取方法比較片面，如忽視風(fēng)險(xiǎn)因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標(biāo)準(zhǔn)，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數(shù)理分析，沒有根據(jù)我國證券市場的特點(diǎn)。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標(biāo)準(zhǔn)有一定的差距，導(dǎo)致最后評級出現(xiàn)難以避免的誤差。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評級的法律分析
《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產(chǎn)支持證券可以由取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機(jī)構(gòu)（以下簡稱資信評級機(jī)構(gòu)）進(jìn)行初始評級和跟蹤評級。此外，規(guī)定在第三十九條第二項(xiàng)中規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券信用等級發(fā)生不利調(diào)整時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行披露。這就從法律上明確了我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔(dān)保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評級要素，總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路，見表2。
前文對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行過法律視角分析，這其中，資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評級的考量指標(biāo)。此外，信用評級分析還應(yīng)進(jìn)行追溯考察，即對基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)經(jīng)營性資產(chǎn)的安全性進(jìn)行法律分析，評估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù)，審查合同項(xiàng)目，分析違約概率，對違約責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行利弊分析和漏洞填補(bǔ)，保證原始權(quán)益人資金安全性?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。
在信用評級過程中，交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù)，它對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求，保證“真實(shí)出售”的實(shí)現(xiàn)。
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中圖分類號：F572.88 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
內(nèi)容摘要：在城市軌道交通建設(shè)面臨巨大融資壓力的情況下，開拓融資渠道成為當(dāng)務(wù)之急。資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代運(yùn)用于公共市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中逐步發(fā)展的一種新型融資方式。本文針對云南昆明城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目，分析開展資產(chǎn)證券化的必要性和可行性，并構(gòu)想以采用政府分期采購資產(chǎn)證券化模式和貸款資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究，為城市軌道交通建設(shè)融資提出了新思路。
關(guān)鍵詞：城市軌道交通 資產(chǎn)證券化 融資 昆明
昆明城市軌道交通建設(shè)融資概況
云南省昆明市于2009年6月獲國務(wù)院正式批復(fù)，展開城市軌道交通建設(shè)。昆明城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃由6條線路組成，總長度162.6公里。昆明軌道交通建設(shè)的試驗(yàn)段于2008年12月開工；首期工程于2010年5月1日正式開工，由1號線和2號線一期組成，線路長度43.5公里，設(shè)站31座，其中地下站25座，總投資211億元，計(jì)劃于2012年建成并投入運(yùn)營。2009年5月由昆明市政府委托國家開發(fā)銀行股份有限公司云南省分行擔(dān)任昆明市軌道交通1、2號線首期工程建設(shè)項(xiàng)目銀團(tuán)貸款的牽頭行，牽頭組織了120億元的銀團(tuán)貸款。同時(shí)，與平安信托投資有限責(zé)任公司協(xié)議，采取股權(quán)信托投資的方式進(jìn)行昆明市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目及配套土地綜合開發(fā)，總投資額度為50億元，用于1、2號線首期工程建設(shè)。2011年上半年，3號線試驗(yàn)段開工建設(shè)，計(jì)劃于2014年全線貫通運(yùn)營。3號線計(jì)劃總投資121.17億元，市政府將3號線項(xiàng)目的90.88億元融資列入市財(cái)政年度融資計(jì)劃及逐年還款計(jì)劃。
昆明城市軌道交通具有建設(shè)資金需求龐大、公益性強(qiáng)、投資回收期限較長甚至難以直接回收等經(jīng)濟(jì)特征，由于屬于市政公用工程，所以由昆明市政府主導(dǎo)建設(shè)，資本金主要來源于政府財(cái)政資金注入。同時(shí)，隨著昆明市以市場為導(dǎo)向的投融資體制改革的不斷深化，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進(jìn)行投融資模式創(chuàng)新。在已實(shí)現(xiàn)昆明城市軌道交通建設(shè)的銀團(tuán)貸款等融資模式的基礎(chǔ)上，龐大的資金需求還未完全獲得解決。而利用創(chuàng)新的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資，一直以來都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問題，所以資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型融資模式將在昆明城市軌道交通建設(shè)中發(fā)揮積極有效的融資作用。
資產(chǎn)證券化融資原理
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款市場，中國于20世紀(jì)90年代引入這一概念，并于2005年3月21日開始試點(diǎn)，現(xiàn)在已發(fā)展成為一種重要的融資工具。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生未來可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以銷售或流通的證券的融資過程。
資產(chǎn)證券化的目的在于將缺乏流動性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，從而解決流動性風(fēng)險(xiǎn)問題。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也是分散信用風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。在資產(chǎn)證券化的過程中，以證券方式出售缺乏流動性的資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)），那么對信貸資產(chǎn)就要進(jìn)行審計(jì)，對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評級，使風(fēng)險(xiǎn)得到揭示與防范，就可以把信用風(fēng)險(xiǎn)從一家金融機(jī)構(gòu)分散到眾多投資人手中，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)危害程度。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程由以下幾個(gè)步驟構(gòu)成：
根據(jù)資產(chǎn)重組原理，組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化交易的發(fā)起人，即原始權(quán)益人根據(jù)自身的融資需要和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況，確定用于證券化融資的資產(chǎn)。資產(chǎn)應(yīng)選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有一定的同質(zhì)性、信用質(zhì)量較高的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯集組成資產(chǎn)池。
設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。SPV是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨(dú)立的信托實(shí)體。SPV成立后，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV。出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。
信用增級。為吸引投資者并改善發(fā)行條件，SPV必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別，信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化評級。特殊目的機(jī)構(gòu)聘請信用評級機(jī)構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級。信用評級由專門的評級機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行，評級為投資者提供了證券選擇的依據(jù)。
安排證券銷售。SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商進(jìn)行承銷，銷售可以采取包銷或代銷的方式來進(jìn)行。SPV從證券承銷商處獲得發(fā)行收入，再按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款。
管理資產(chǎn)池，監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程。SPV聘請專門的服務(wù)商對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，并監(jiān)督資產(chǎn)證券化過程中的各個(gè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，并依合同履行支付報(bào)酬等義務(wù)。
SPV到期足額地向投資者償付本息。
昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.貨幣政策穩(wěn)中偏緊，導(dǎo)致銀行貸款出現(xiàn)困難。自2011年以來，中國人民銀行認(rèn)真落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系，圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，加強(qiáng)流動性管理和貨幣信貸總量調(diào)控，來控制貨幣總量和改善結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以處理好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和抑制通貨膨脹的關(guān)系。央行已于2011年一季度2次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，共0.5個(gè)百分點(diǎn)，4次提高存款準(zhǔn)備金率，共2.0個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)施差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整中穩(wěn)定物價(jià)和管好通脹預(yù)期是關(guān)鍵，所以具有再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率與存貸款基準(zhǔn)利率的趨勢。在昆明軌道交通建設(shè)已獲得的融資中較大比例來自于中國銀行等九家銀行發(fā)放的貸款。而提高法定存款準(zhǔn)備金率將影響、抑制銀行再次發(fā)放軌道建設(shè)貸款的規(guī)模；增加貸款基準(zhǔn)利率將大幅增加軌道建設(shè)貸款中的資金成本，增加政府負(fù)擔(dān)。
2.國家鼓勵(lì)城市軌道交通公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行資產(chǎn)證券化。國務(wù)院頒發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中指出，要大力發(fā)展資本市場，積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。我國現(xiàn)階段具有擴(kuò)大社會總需求，擴(kuò)大投資規(guī)模的需要，拓寬融資渠道尤為重要，應(yīng)尋找更好的投資品種，發(fā)掘更多的證券化產(chǎn)品，促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。目前，國家鼓勵(lì)對五種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施；市政工程；水電氣資產(chǎn)；商業(yè)物業(yè)的租賃；企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃。昆明城市軌道交通屬于市政公用工程，國家政策的鼓勵(lì)對其實(shí)施資產(chǎn)證券化奠定了政策基礎(chǔ)。
3.昆明軌道交通融資缺口較大。昆明城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃由6條線路組成，將于2018年完成規(guī)劃建設(shè)。其中已獲得批準(zhǔn)的在建項(xiàng)目1、2、3號線計(jì)劃總投資為332.17億元，其中1、2號線計(jì)劃總投資211億元，3號線計(jì)劃總投資121.17億元。截至2011年5月，昆明軌道交通已實(shí)現(xiàn)融資166億元。在這過程中，建設(shè)融資壓力巨大，依靠現(xiàn)有融通資金還難以完成軌道交通規(guī)劃建設(shè)，迫切需要根據(jù)昆明城市特定發(fā)展階段的具體情況進(jìn)行投融資模式創(chuàng)新，實(shí)施資產(chǎn)證券化。
（二）可行性
1.軌道交通資產(chǎn)是適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化融資的整個(gè)過程中，最重要的部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題。在眾多資產(chǎn)中，適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)首先要具有良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)保證。而昆明軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施具有獲取票價(jià)收入，獲取不斷升值的沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入，以及政府定期財(cái)政投入等穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備了作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本條件，符合資產(chǎn)證券化的首要要求。
2.資產(chǎn)證券化已有成功經(jīng)驗(yàn)作為借鑒。我國在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為開展城市軌道交通資產(chǎn)證券化提供了成功經(jīng)驗(yàn)。
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。1996年8月，珠海市高速公路收費(fèi)資產(chǎn)證券化案例是資產(chǎn)證券化在我國的一次成功嘗試，完全按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，是國內(nèi)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化案例，為我國后來的海外資產(chǎn)證券化項(xiàng)目積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。2005年12月，東莞控股公司通過廣發(fā)證券公司設(shè)立莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這是在國內(nèi)上市的公眾公司中推出的第二支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
城市軌道交通資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。2002年重慶市高架輕軌交通新線運(yùn)用資產(chǎn)證券化籌集50億元資金。通過重慶市政府向軌道公司和城司以“政府采購、分期付款”的形式購買材料，軌道公司和城司獲得對市政府的應(yīng)收賬款，并將應(yīng)收賬款信托給信托公司打包并發(fā)放市政資產(chǎn)支持證券，在銀行間市場發(fā)行融資。這一案例是城市軌道交通融資的一次重要探索。
3.有關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展與資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定的不斷完善。具體為：首先，涉及資產(chǎn)證券化的多種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、商業(yè)銀行、信托機(jī)構(gòu)、證券托管機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)和承銷商等），經(jīng)過十多年的實(shí)踐和學(xué)習(xí)研究，已經(jīng)初步積累了證券化的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。如1997年亞洲擔(dān)保豪升（中國）有限公司與重慶市政府簽訂的資產(chǎn)證券化合作協(xié)議，就是我國開展資產(chǎn)證券化的一次重大突破。2002年中國國際金融公司為重慶市高架輕軌交通新線項(xiàng)目做的資產(chǎn)證券化融資設(shè)計(jì)，2005年國家開發(fā)銀行以其自有的公路、電廠、水利等基礎(chǔ)設(shè)施貸款為資產(chǎn)，和中誠信托公司共同發(fā)行的2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券等。同時(shí)，中信信托、平安信托、華寶信托等一批信托公司由中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)成為具有承擔(dān)特殊目的載體資格的信托公司。
其次，《資產(chǎn)證券化試點(diǎn)暫行管理辦法》、《信托公司管理辦法》、《信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等的出臺，為資產(chǎn)證券化奠定了良好的法律基礎(chǔ)。2006年10月17 日，中國、日本、美國和加拿大等金融、法律領(lǐng)域的近百名代表，參加了由中國人民銀行和亞洲開發(fā)銀行共同舉辦的“資產(chǎn)證券化法律問題國際研討會”。在會中，針對中國資產(chǎn)證券化中所遇到的各種法律問題進(jìn)行了梳理，為中國資產(chǎn)證券化立法、完善相關(guān)規(guī)章提供了重要依據(jù)。
4.昆明軌道交通有限公司對昆明軌道建設(shè)的促進(jìn)。昆明軌道交通有限公司是國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，注冊資金人民幣五億元，為昆明城市軌道交通項(xiàng)目的投資、建設(shè)做出了重要貢獻(xiàn)。其在昆明城市軌道建設(shè)的過程中負(fù)責(zé)主體建設(shè)，它著手于城市軌道交通項(xiàng)目的投融資業(yè)務(wù)。在昆明軌道交通前期的建設(shè)中，軌道公司引入港鐵模式，保證了項(xiàng)目沿線的土地綜合開發(fā)。城市軌道交通的綜合配套開發(fā)及物業(yè)管理等并進(jìn)式的推進(jìn)和發(fā)展，確保了昆明軌道交通將來運(yùn)營和管理的順利進(jìn)行，成為實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的關(guān)鍵主體。
昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化模式選擇構(gòu)想
結(jié)合昆明市軌道交通建設(shè)融資的現(xiàn)狀，可選擇以下模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資：
（一）政府分期采購資產(chǎn)證券化模式
1.政府分期采購的概念。政府分期采購是指政府通過招標(biāo)方式將城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給投資公司，并與投資公司簽訂分期政府采購合同。合同中規(guī)定，政府采取分期付款的形式，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)款項(xiàng)撥付給投資公司，并承諾利用財(cái)政稅收作為合同期內(nèi)應(yīng)收款的擔(dān)保。這樣投資公司便獲得了合同期限內(nèi)對政府未來分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。下一步就是對這些應(yīng)收賬款的打包，發(fā)放“資產(chǎn)支持證券”，以融集資金。具體操作如下：投資公司將應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的載體），并獲得必要的建設(shè)資金。SPV就對“資產(chǎn)池”即這些應(yīng)收賬款的債權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)組合、信用增級、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作，最后在資本市場上出售這些市政資產(chǎn)支持證券。在合同期內(nèi)，應(yīng)收賬款的債權(quán)被SPV委托給了服務(wù)人或受托管理人，由這些中介機(jī)構(gòu)接受政府的分期采購資金，并通過它們將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付，滿足證券投資者的預(yù)期收益。
2.昆明軌道交通運(yùn)用政府分期采購資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明城市軌道交通在近年來進(jìn)入快速發(fā)展階段。昆明城市軌道交通建設(shè)“以規(guī)劃為龍頭，債務(wù)為主線”，在吸納政策性銀行貸款與銀團(tuán)貸款的基礎(chǔ)上，以市場融資為方向，探索、開創(chuàng)多層次、多元化、多渠道的投融資方式，為昆明城市軌道交通的建設(shè)提供資金保障。在此基礎(chǔ)上，昆明城市軌道交通資產(chǎn)證券化融資構(gòu)想誕生：昆明市政府向軌道公司與城司，以政府分期采購的形式購買相應(yīng)材料；軌道公司及城司對應(yīng)獲得對昆明市政府的應(yīng)收賬款，然后將這筆應(yīng)收賬款委托給一家信托公司或投資銀行，一并打包設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)在金融市場上發(fā)行“市政資產(chǎn)支持證券”進(jìn)行融資。發(fā)行募集資金由委托的信托公司或投資銀行收集，并在扣除承銷費(fèi)用后全額支付給軌道公司和城司。分期采購資產(chǎn)證券化流程見圖1。
3.政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式引入政府信用，使政府在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金在時(shí)間上進(jìn)行合理配置運(yùn)用，在一定程度上減輕了財(cái)政的即期支付壓力。通過政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的實(shí)施，充分引入了大量民間資本進(jìn)入軌道交通建設(shè)中，擴(kuò)大了融資領(lǐng)域，使軌道公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金，保證昆明軌道交通建設(shè)的順利進(jìn)行。
（二）貸款資產(chǎn)證券化模式
1.貸款資產(chǎn)證券化的概念。貸款資產(chǎn)證券化是指特殊目的機(jī)構(gòu)SPV在貸款次級市場上從一個(gè)或多個(gè)貸款發(fā)放銀行處購買城市軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目信貸資產(chǎn)，即項(xiàng)目貸款，通過一定的方式分類整理構(gòu)造資產(chǎn)池來分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)配以相應(yīng)的信用擔(dān)?；蛟黾?，以該組合資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)為抵押（或擔(dān)保），在金融市場上發(fā)行證券的過程。在這個(gè)過程中，所發(fā)行的證券稱為基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押（或支撐）證券。投資者所持有的貸款抵押證券定期取得與組合資產(chǎn)相對應(yīng)的軌道交通設(shè)施營運(yùn)公司（原始債務(wù)人）所支付的本金和利息。在無提前償付的情況下，抵押貸款每月抵押支付額是固定的，即按年金現(xiàn)值公式計(jì)算出來的固定年金。
2.昆明軌道交通運(yùn)用貸款資產(chǎn)證券化的操作構(gòu)想。昆明軌道交通有限公司先取得昆明城市軌道交通項(xiàng)目的特許經(jīng)營權(quán)，并以該項(xiàng)目自身資產(chǎn)和項(xiàng)目未來現(xiàn)金收入（如沿線土地與物業(yè)開發(fā)收入、票價(jià)收入等）為抵押向銀行申請有限追索貸款。銀行在對該項(xiàng)目進(jìn)行正常評估后，對項(xiàng)目提供信貸資金支持。接下來貸款銀行與特殊目的機(jī)構(gòu)SPV經(jīng)過協(xié)商簽訂整筆出售軌道交通項(xiàng)目貸款的合同，從而使貸款債權(quán)相關(guān)的權(quán)利（如定期收取所償還的本金和利息）和義務(wù)都轉(zhuǎn)移給了SPV。SPV請信用評級機(jī)構(gòu)對組合資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部評級，一般仍要求原債權(quán)銀行提供一定形式的有限擔(dān)保，根據(jù)需要還可以向?qū)I(yè)金融擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司辦理第三方信用擔(dān)保。最后由證券承銷商接受SPV的委托負(fù)責(zé)向投資者銷售基礎(chǔ)設(shè)施貸款抵押證券。SPV從證券承銷商處獲取證券發(fā)行收入并支付承銷費(fèi)用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給貸款出售銀行。
3.貸款資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢。昆明軌道交通前期建設(shè)資金主要通過銀行貸款獲得，然而貸款所獲得資金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了建設(shè)的需要。同時(shí)面對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣政策穩(wěn)中偏緊的形勢，大規(guī)模申請銀行貸款出現(xiàn)困難。運(yùn)用貸款資產(chǎn)證券化及時(shí)彌補(bǔ)了軌道交通建設(shè)的資金需求，并在一定程度上減少了銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)信貸規(guī)模的增加，降低了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。又由于軌道交通建設(shè)屬于公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，政府參與建設(shè)，增加了政府擔(dān)保的性質(zhì)，從而降低了資產(chǎn)證券化中面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。
昆明城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目是云南省的重點(diǎn)建設(shè)工程，應(yīng)全力支持軌道交通資產(chǎn)證券化工作的推進(jìn)，保證建設(shè)項(xiàng)目的順利進(jìn)行。雖然資產(chǎn)證券化方面的研究在我國起步較晚，政府的配套措施也并不完善，但相信隨著參與證券化的中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)步，法律法規(guī)的健全與完善，以及政府的積極支持和資產(chǎn)證券化模式的不斷創(chuàng)新，昆明乃至我國其他城市軌道交通建設(shè)將得到長足的發(fā)展。
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