發(fā)布時間：2023-08-29 16:36:19
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的理解樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
論文題目《中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問題分析》
一、課題來源
20世紀(jì)70年代以來，信貸資產(chǎn)證券化就成為了金融創(chuàng)新的重要手段之一，隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展方式的逐步轉(zhuǎn)變，它已經(jīng)成為了我國現(xiàn)代經(jīng)濟生活中的普遍現(xiàn)象，現(xiàn)如今，它已經(jīng)不僅僅是經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場與資本市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來，我國的信貸資產(chǎn)證券化步伐逐漸加快，與其相關(guān)的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品也在日趨完善。但是與國外相比，我國還存在嚴(yán)重的缺陷。對信貸資產(chǎn)證券化的認識還有待進一步加強。目前我國的資產(chǎn)證券化管理還處于起步階段，伴隨著區(qū)域經(jīng)濟一體化進程的逐步加快，我國進一步加強對其的應(yīng)用就勢在必行。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，任面臨不少問題，有的是歷史問題，有的是新形勢下產(chǎn)生的新問題。面對當(dāng)前激烈的競爭環(huán)境，許多金融機構(gòu)都在尋求新的盈利模式，尤其商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產(chǎn)證券化，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動性，分散了風(fēng)險，增加了服務(wù)費收入，增強了商業(yè)銀行的競爭優(yōu)勢。但與發(fā)達市場經(jīng)濟國家及亞洲新興市場國家相比，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展遠遠落后。在我國加強對信貸資產(chǎn)證券化尤其商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究具有重要的現(xiàn)實意義?；诖吮疚膶ど蹄y行信貸資產(chǎn)證券化問題加以分析。
二、研究目的和意義
信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的流動性增強，從而改善資產(chǎn)質(zhì)量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來源更為廣泛，從而提高系統(tǒng)的安全性;可以促進債券市場的發(fā)展，從而使資金流動更為便捷。正是具備了這些優(yōu)點信貸資產(chǎn)證券化才成了大多數(shù)金融機構(gòu)的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發(fā)展。
與美國歐洲等具有發(fā)達金融市場的國家相比，中國對于資產(chǎn)證券化的研究相對較晚，對于它的理論研究始于20世紀(jì)90年代，但真正從理論走向?qū)嵺`則是本世紀(jì)初期。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作啟動。國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別進行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，國內(nèi)多家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券
化，我國信貸資產(chǎn)證券化有了長足的進步。
我國發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有巨大的潛力。與發(fā)達國家規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場相比，我國的資產(chǎn)證券化市場非常弱小。信貸資產(chǎn)證券化處于試點階段。產(chǎn)品的發(fā)行量和存量都非常少，在整個金融市場中的占比微乎其微。但是，無論從供給面來看還是從需求面來看，我國信貸資產(chǎn)證券化都有巨大的發(fā)展?jié)摿?。供給方面，規(guī)模巨大的銀行的信貸資產(chǎn)可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。需求方面，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場上應(yīng)存在對資產(chǎn)證券化有主動需求的投資者。探討商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題，可以為我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供指引。
我國商業(yè)銀行在長期經(jīng)營過程中，普遍存在資產(chǎn)流動性差，資金來源渠道單一，資本充足率低等突出問題。在參考國外商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營方式及經(jīng)營技術(shù)的經(jīng)驗后，信貸資產(chǎn)證券化被認為是一種能有效解決以上問題的手段。
當(dāng)前，我國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)取得了重大突破，商業(yè)銀行對開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已達成了共識，國內(nèi)學(xué)者們也專門對信貸資產(chǎn)證券化理論及實施做了系統(tǒng)的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產(chǎn)證券化過程的復(fù)雜性，加之銀行風(fēng)險管理手段不足等各方面的因素，信貸資產(chǎn)證券化面臨著重重挑戰(zhàn)。因此，加強對信貸資產(chǎn)證券化問題的研究，規(guī)范和化解資產(chǎn)證券化過程中的問題，對推動我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及整個國家經(jīng)濟、金融的健康發(fā)展，促進金融與國民經(jīng)濟的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展，都具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。
三、國內(nèi)外的學(xué)術(shù)動態(tài)及本課題的主攻方向
我國國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的討論最早應(yīng)始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對資產(chǎn)證券化這種現(xiàn)象作基本認識。從1999年開始，我國對證券化的研究和關(guān)注開始逐漸增多，關(guān)注的角度從最初的國外經(jīng)驗轉(zhuǎn)為對中國實施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開始延伸到會計法律等領(lǐng)域，對資產(chǎn)證券化，對我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境的作用及如何發(fā)揮其作用也進行了探討。
涂永紅，劉伯榮(2012)通過分析國外及香港地區(qū)的經(jīng)驗對我國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的具體操作進行了設(shè)計和構(gòu)想。耿明齋，鄭帆(2013)對信貸資產(chǎn)證券化進行了研究，認為有利于增強資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平及優(yōu)化資源配置，增進銀行資產(chǎn)安全性等作用。于鳳坤(2012)對信貸資產(chǎn)證券化原理進行了系統(tǒng)闡述，并全面論述了信貸資產(chǎn)證券化在我國經(jīng)濟領(lǐng)域中的作用。對如何利用資本市場，運用資產(chǎn)證券化機制，處理和解決我國國有銀行不良資產(chǎn)進行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產(chǎn)證券化效率為核心，系統(tǒng)論述了如何提高資產(chǎn)證券化的金融效率及如何建立提
前償付風(fēng)險防范機制。同時對定價方法與效率的關(guān)系進行了論證。
張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產(chǎn)證券化動因的七個假說包括監(jiān)督技術(shù)假說，管制稅假說等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長，可以先將一定的貸款資金運用減出銀行部門再增加新的貸款資金運用從而緩和資金來源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進而使得關(guān)于貨幣市場均衡的相關(guān)參數(shù)發(fā)生變化，使市場效率得到提高。
國外對于資產(chǎn)證券化的研究已經(jīng)有了許多成熟的經(jīng)驗和較科學(xué)的理論，非常值得我國借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化的財富和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。Obay(2013)通過對美國200家銀行資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)研究指出資本充足率與資產(chǎn)證券化水平不相關(guān)。Dionne等(2013)對加拿大銀行樣本進行分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化會降低銀行風(fēng)險資本率，給銀行帶來破產(chǎn)風(fēng)險。喻國平(20XX)系統(tǒng)性的研究了銀行利用資產(chǎn)證券化優(yōu)點。
Steven L.Schwartz《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(20XX)是資產(chǎn)證券化的經(jīng)典著作。在其最新第三版《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(2013)中闡述了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離、真實銷售和信用增級原理，準(zhǔn)確解讀了資產(chǎn)證券化實踐中的稅收、會計、監(jiān)管和跨國證券化問題。
Giannini,Alberto和Preventative(2013)認為資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)負債表的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到市場。因此有必要加強對銀行資產(chǎn)的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認為雖然資產(chǎn)證券化使得以次級抵押貸款為基礎(chǔ)的各類資產(chǎn)支持證券不再是銀行資產(chǎn)負債表中的內(nèi)容,但是這也使得金融風(fēng)險通過SPV不斷地向市場擴散。Gustavo Suarez(20XX)認為資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行資本需求的同時進一步加劇而不是分散了商業(yè)銀行風(fēng)險。
國外資產(chǎn)證券化研究始于基本原理、動因以及作用研究，目前則主要集中于資產(chǎn)證券化定價分析、風(fēng)險管理以及對資產(chǎn)證券化理論和實踐的反思。但對資產(chǎn)證券化實施過程中風(fēng)險的研究以及對資產(chǎn)證券化理論和實踐的反思多停留在技術(shù)層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的根本性認識。
本課題的主攻方向是：對我國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題加以分析。
四、閱讀的主要文獻
[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M]. 中國金融出版社,2012
[2] 王中.資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制法律問題研究[D].上海交通大學(xué)2012
[3] 張?zhí)硪?我國住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險研究[D].山西財經(jīng)大學(xué) 2013
[4] 歐敏睿.我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化會計問題研究[D].湖南大學(xué) 20XX
[5] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國的實踐狀況分析[J].財經(jīng)界(學(xué)術(shù)版). 20XX(01)
[6] 朱宇暢.資產(chǎn)證券化在中國的實踐狀況分析[J].商場現(xiàn)代化. 20XX(16)
[7] 林國梁.我國資產(chǎn)證券化法律關(guān)系及適用問題研究[D].復(fù)旦大學(xué) 2013
[8] 王暉.基于結(jié)構(gòu)融資視角的信貸資產(chǎn)證券化研究[D].山東大學(xué) 2013
[9] 李彬.美國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程及對我國的啟示[J].財政監(jiān)督. 2013(16)
[10] 李媛媛.我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理研究[D].山西財經(jīng)大學(xué) 2013
[11] 賈晶.從美國次貸危機反觀中國住房抵押資產(chǎn)證券化問題[J].合作經(jīng)濟與科技. 2013(03)
[12] 劉蕾.華爾街進入監(jiān)管新時代美國金融監(jiān)管改革法案正式立法[J]. 中國金融家. 2011(08)
[13] 李佳,王曉.試析資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)
[14] 馬立珍.試析資產(chǎn)證券化的特殊功能[J].黑龍江社會科學(xué).2010
[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.
[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.
五、研究內(nèi)容
本文一共有四個部分組成：
第一部分，對信貸資產(chǎn)證券化的概述。第二部分，結(jié)合數(shù)據(jù)等分析我國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。第三部分，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題。第四部分，針對工行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的問題的提出自己的建議。
1 信貸資產(chǎn)證券化概述
1.1信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
1.2信貸資產(chǎn)證券化的參與主體及操作流程
1.3信貸資產(chǎn)證券化的意義
2中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
2.1工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模
2.2工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點
3 中國工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問題
3.1 商業(yè)銀行風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善
3.2 缺乏與資產(chǎn)證券化相配套的外部法律環(huán)境
3.3 資產(chǎn)證券化過程中中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高
3.4 風(fēng)險評級的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和技術(shù)條件不足
3.5 證券化信息披露不規(guī)范
4 推進我國信貸資產(chǎn)證券化的建議
4.1 完善法律體系、健全實施細則
4.2 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制實現(xiàn)信息共享
4.3 豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類
4.4 增強信用評級能力、加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管
4.5 培養(yǎng)合格機構(gòu)投資者
4.6 建立政府支持的中國信貸資產(chǎn)證券化市場
六、途徑及進度
途徑：主要是通過在圖書館,互聯(lián)網(wǎng)的電子書和室查閱相關(guān)的期刊文獻以及從各大金融網(wǎng)址下載的數(shù)據(jù)來了解這個論題發(fā)展的動態(tài)，使用圖書館的電子資源增進對這個論題的認識，并通過和指導(dǎo)老師一起探討進一步深化理解本論題。
進度：
1、20XX年11月15日前：搜尋文獻，完成外文翻譯，交指導(dǎo)老師。
3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導(dǎo)老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導(dǎo)老師意見進行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導(dǎo)下，學(xué)生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業(yè)論文正本，質(zhì)量達到規(guī)定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導(dǎo)教師將評閱好的畢業(yè)論文交教研室。
8、20XX年5月24日：開始形式審查，上網(wǎng)查詢。
9、20XX年5月25日：交叉評閱。
10、2017年6月2-3日：答辯 2、20XX年12月15日前：交開題報告正本,質(zhì)量達到規(guī)定要求
一、信貸資產(chǎn)證券化的概念
自從資產(chǎn)證券化誕生以來，學(xué)者們就對其作出了不同的定義。有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。①有學(xué)者認為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學(xué)者認為，證券化，證券化又稱“權(quán)利證券化”，指某項資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善?、公司債券等流通性強的金融商品的過程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場投資者，以實現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動的過程。
以上三種觀點均突出了資產(chǎn)證券化的流動性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過證券化過程轉(zhuǎn)化為金融市場可流動的證券形式。筆者認為，第三種觀點將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對資產(chǎn)證券化的過程進行了精練的概括，較為可取。
商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險。簡單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動。
二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程
信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實現(xiàn)“真實銷售”；第四，信用增級和評級機構(gòu)對信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進行信用增級和信用評級；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購買協(xié)議約定對投資者進行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經(jīng)濟國家接受和采用，近年來又在多數(shù)新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產(chǎn)證券化對拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場、維護金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動性不足的風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動性。筆者認為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動性上。
第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負債表的右上角――“負債”欄目中；也不同于通過發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負債型融資的優(yōu)勢，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險。這是一個將銀行獨立承擔(dān)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行、證券機構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險的運作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。
第四，有助于發(fā)展資本市場。數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發(fā)達，是我國金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達國家形成鮮明對照。資產(chǎn)證券化顯然對改善我國金融結(jié)構(gòu)、促進資本市場發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2004年4月我國全部金融機構(gòu)存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，促進多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機構(gòu)和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。
四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開市場上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來說，風(fēng)險主要包括以下三個方面：
第一，投資風(fēng)險。投資人通過購買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因為借款人死亡而無法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風(fēng)險是可進行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產(chǎn)支持證券時也一樣。
第二，市場風(fēng)險。資產(chǎn)證券化通過信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風(fēng)險即轉(zhuǎn)移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩(wěn)定。
第三，法律風(fēng)險。由于我國實施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國根本不能進行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。
綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業(yè)銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進銀行改革、活躍證券市場、維護金融秩序等方面大有可為。
參考文獻：
[1]彭冰:《資產(chǎn)證券化法律問題分析》.北大出版社，2001年版，第14頁
[2]special purpose vehicle 特殊目的機構(gòu)，是專門設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。
[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社，2004年7月版，第6頁
資產(chǎn)證券化，是指通過原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進入資本擴張的資產(chǎn)進入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風(fēng)險的能力。金融市場較發(fā)達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進行規(guī)范，強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強對投資者權(quán)益的保護，加速推進我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進程。
在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時，我們也應(yīng)當(dāng)認識到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題
在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機構(gòu)控制。特殊目的機構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時，貸款機構(gòu)通過特殊目的機構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風(fēng)險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風(fēng)險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式，從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險的效果。
可見，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險導(dǎo)致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注，導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機構(gòu)、評級機構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負擔(dān)，最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險集中爆發(fā)。
由此可見，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實質(zhì)上實現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。
資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進行交易， 債權(quán)不能實現(xiàn)的風(fēng)險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔(dān)資本的風(fēng)險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險、自享收益條件下審慎行為的動機，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。
社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認識上， 必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險隔離效應(yīng)不負擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險造成實際損害后的追責(zé)階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風(fēng)險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。然而，這種風(fēng)險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會， 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險。
其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包整合， 所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構(gòu)對衍生品的風(fēng)險狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構(gòu)對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔(dān)賠償責(zé)任， 這種情況使評級機構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風(fēng)險爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)， 并不負擔(dān)資本風(fēng)險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機構(gòu)對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面， 由于證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池， 而可以進入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進行風(fēng)險的類型化評估，確定不同的風(fēng)險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風(fēng)險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機構(gòu)對其的不實信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評級機構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機制。如果衍生品風(fēng)險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險進行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險。
對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險分級機制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險最小，次級衍生品風(fēng)險最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進一步的資產(chǎn)控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進行風(fēng)險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)， 達到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險特點， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補風(fēng)險分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進行風(fēng)險分級， 并且各風(fēng)險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風(fēng)險控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進一步強化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風(fēng)險了解的水平進行適當(dāng)?shù)恼f明。強化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時， 其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實現(xiàn)，配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。
在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風(fēng)險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務(wù)來實現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險為目的的多次打包情形發(fā)生。
對于衍生品流通監(jiān)管的問題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領(lǐng)域， 其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點相適應(yīng)，進行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權(quán)對評級機構(gòu)進行管理， 三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機構(gòu)，對相關(guān)問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評級機構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機制規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構(gòu)對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構(gòu)故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風(fēng)險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實信息負擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構(gòu)的管理和指導(dǎo)，建立評級機構(gòu)的退市制度。如果評級機構(gòu)不真實的評級信息造成嚴(yán)重的社會影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機構(gòu)評級信息的資格，強制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機制使信用評級機構(gòu)在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國評級機構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強化機構(gòu)評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒有履行風(fēng)險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而遭受不利益，是正常的商業(yè)風(fēng)險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重， 金融衍生產(chǎn)品投機嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負有責(zé)任人員直接進行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報告、認定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構(gòu)造成巨大的損失， 而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負擔(dān)，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構(gòu)的行為。
通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時， 為社會生產(chǎn)服務(wù)，實現(xiàn)社會化權(quán)利與社會需要的統(tǒng)一。
五、結(jié)論
關(guān)鍵詞：金融改革；資產(chǎn)證券化；貨幣政策
中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）02-0-02
改革開放是國家發(fā)展金融業(yè)的根本驅(qū)動及核心保障。在“十一五”階段，國內(nèi)金融改革開放的工作極為繁雜四大國有銀行的股份制改變、政策性銀行市場的合理立足、革新債券市場物品、分開進行股票市場的股權(quán)革新、改變金融界、成長及穩(wěn)固相互間的協(xié)和進展、入世后過渡期金融市場全天候的面向世界等等，綜上所述，此將是我國金融歷史上特別核心的一個時期。在此階段穩(wěn)固開展資產(chǎn)證券化，對我國的金融更新將頗有益處。
一、貨幣政策與資產(chǎn)證券化
1.資產(chǎn)證券化可優(yōu)化貨幣政策的傳遞軌制
貨幣政策的實效性、貫徹執(zhí)行的按期性取決于貨幣政策的傳遞軌制。傳遞軌制是否成熟，和融資構(gòu)成的合規(guī)程度、市場體系及金融系統(tǒng)的完善程度密切相關(guān)。融資結(jié)構(gòu)不合規(guī)，間接融資份額過多，直接融資份額過少，貨幣政策的傳導(dǎo)肯定借助信貸規(guī)模、官方利率等行政方式，執(zhí)行貨幣政策通常給經(jīng)濟引來極其劇烈的打擊。所以，在執(zhí)行貨幣政策時一定要環(huán)顧四周，無法達到執(zhí)行的極力自由性。倘若具有比較標(biāo)準(zhǔn)的融資構(gòu)成，貨幣政策能夠基于各式市場化途徑去完善其作用及影響。
金融體系的成熟地位也和傳遞軌制有著緊密的牽連。一個成熟的金融系統(tǒng)具備擬定金融產(chǎn)品價錢的自立性，精確地調(diào)動資產(chǎn)及負債的限期構(gòu)成，故可以在貨幣政策變動后迅速做出響應(yīng)，使得貨幣政策可繼續(xù)傳遞。
金融市場系統(tǒng)的完善程度也對傳遞貨幣政策有著非常核心的用處。市場發(fā)展成熟，就能給開展貨幣政策的給予一個完美的運轉(zhuǎn)平臺，運行貨幣政策的用具均可源自各式市場化用具。
金融市場深度及廣度由于資產(chǎn)證券化而得以擴展的時候，也改變了銀行的運行模式。一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主要是放存匯，中間業(yè)務(wù)范疇狹小，就處理貨幣政策而言，多為信貸范疇的縮減或擴張。在開著那資產(chǎn)證券化的時候，尤其是當(dāng)愈多的貸款資產(chǎn)被銀行證券化之后，銀行的資產(chǎn)框架中，信貸資產(chǎn)將降低在銀行資產(chǎn)構(gòu)成中的份額。撇開貸款，銀行還有諸多如公司債、資產(chǎn)支持證券等其余資產(chǎn)，撇開由放貸獲利不說，銀行還將漸進地在債券市場進行交易，如此會引發(fā)人民銀行基于對商業(yè)銀行徑直的市場貿(mào)易達到貨幣策略的宗旨。此外，哪怕商業(yè)銀行并非與央行徑直貿(mào)易，因為其貨幣策略遭金融市場干預(yù)，此等干預(yù)也定當(dāng)會傳遞給在這個市場上展開運轉(zhuǎn)的任意一家商業(yè)銀行。
資產(chǎn)證券化，將某些有穩(wěn)固現(xiàn)金流但缺少流動性的資產(chǎn)基于發(fā)起證券的模式介紹給投資者，帶來了一個新的效益恒定的證券品。不僅產(chǎn)生了資產(chǎn)支持證券，也在金融市場上擴大了恒定效益證券的數(shù)目，更加大了金融市場的縱橫向范圍，這便擴張了人民銀行基于市場性工具執(zhí)行貨幣策略的平臺，進而為極力傳遞貨幣策略而營造了更完善的外部環(huán)境。
2.貨幣政策變化影響資產(chǎn)證券化的范圍和范疇
貨幣政策對信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模和范疇的影響，是與其他影響要素共同發(fā)揮效力的，在特殊情形下，因為其他要素的干預(yù)，非但不會減緩貨幣政策對信貸資產(chǎn)證券化的干擾，甚至要朝著反向產(chǎn)生效用。例如，松散的貨幣政策本可擴展信貸資產(chǎn)證券規(guī)模，但是若監(jiān)管單位就銀行財產(chǎn)債務(wù)限期構(gòu)成及資金充裕率的監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)較低，或者銀行能夠輕松地由貨幣市場輕易的吸納資金，銀行就不太具備開展信貸資產(chǎn)證券化的迫切性，甚至更遜色于實行緊湊貨幣政策之時。這一點，能夠表現(xiàn)為部分銀行對于住房抵押貸款證券化的自發(fā)性較低這一狀況。當(dāng)前國家開展穩(wěn)固性的貨幣策略，此政策較為適中，整體而言，不應(yīng)當(dāng)看多是緊湊的。然而執(zhí)行房屋典制借貸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行并無過高的踴躍性。何以至此？是由于那些有住房抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行認為，當(dāng)前市場上資金較為充裕，融資簡易并且只需少許成本，若巨量房屋抵押貸款具有流動性風(fēng)險，經(jīng)市場融資便可解決。可是當(dāng)前住房抵押貸款是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，唯有經(jīng)其他方法處置貸款的資金根源，不需將此部分財產(chǎn)證券化。這體現(xiàn)了貨幣政策并非絕對限制信貸財產(chǎn)證券規(guī)模及范疇。
3.把握兩者關(guān)系，實現(xiàn)互相促進
第一，我們需要踴躍進行資產(chǎn)證券化，讓我們的貨幣政策傳導(dǎo)機制愈加完備，貨幣政策的傳導(dǎo)更為流暢。這幾年以來，諸多銀行、證券所大力研發(fā)資產(chǎn)證券化，每方均拿出此領(lǐng)域的準(zhǔn)則。我國央行甚為推崇此探究，變成了此番改革革新的扶植者、籌劃者及推進者。央行何以這般積極地進行資產(chǎn)證券化？核心因素之一，就是央行是貨幣政策的擬定及開展者，應(yīng)該變革當(dāng)前的貨幣戰(zhàn)略傳遞軌制，導(dǎo)致執(zhí)行貨幣戰(zhàn)略多半以直接掌控商業(yè)銀行變成大體以市場開展掌控，就某種程度而言，要由數(shù)額調(diào)整為主轉(zhuǎn)為市價調(diào)節(jié)為主。由于在這一方面的資產(chǎn)證券化能有所進展，進行資產(chǎn)證券化很隨性就轉(zhuǎn)為央行的一項事務(wù)。
第三，伴隨著資產(chǎn)證券化的流行，可設(shè)想將部分較高信用等級的資產(chǎn)支持證券看作公開市場運作的對象之一。作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)成品，資產(chǎn)支持證券是一種中性預(yù)計效益及信用危機的證券。特別是那類仰仗政策的房屋抵押借貸扶持證券，低風(fēng)險、高利得。伴隨著此等證券的逐步增長，倘若可以把其加入到公開市場買賣的名單，非但能夠擴張運作貨幣政策的市場平臺，且可以提升這類證券的市場名望，加快資產(chǎn)證券化的流行度。當(dāng)前美國的MBS不但在本國火熱，且也是海外央行貯藏操作的目標(biāo)，把其推向全球市場?，F(xiàn)在我們還無法實現(xiàn)這一點，可是我們能夠朝朝此方向奮進，先將本國公開市場上當(dāng)成運作的工具，這想必是可以實現(xiàn)的。
二、資產(chǎn)證券化與貸款戰(zhàn)略
1.資產(chǎn)證券化可轉(zhuǎn)為執(zhí)行貸款戰(zhàn)略的器具
貸款戰(zhàn)略是央行基于引領(lǐng)貸款投向來調(diào)動地域經(jīng)濟構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)部門構(gòu)成的一種整體策略。有別于貨幣政策主流調(diào)控總數(shù)的是，信貸政策的主體目標(biāo)是解決經(jīng)濟構(gòu)成事務(wù)，在促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)和、地域經(jīng)濟同步進展方面做出正面的影響。目前，信貸政策大體是由如下構(gòu)成：擬定與貨幣信貸總數(shù)擴張密切相連的比重聯(lián)系；貼近國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，以財政貼息等多樣方式，引領(lǐng)信貸資金轉(zhuǎn)向部分區(qū)域、部分行業(yè)，進而扶持這些地域及行業(yè)的發(fā)展，如國家助學(xué)信貸、西部大發(fā)展、下崗失業(yè)人群小額保證信貸等；基于限劣扶優(yōu)的前提，將未達到保護環(huán)境要求、有幾率引起經(jīng)濟社會矛盾的項目貸款開展限制性政策。
2.資產(chǎn)證券化未必變?yōu)殚_展信貸戰(zhàn)略的器具
財產(chǎn)證券化在如下兩種情形下易與信貸政策要求失衡，使得其難以變?yōu)殚_展信貸政策的工具，更會成為對立于宏觀信貸戰(zhàn)略的途徑：
（1）應(yīng)該集中于扶持和傾斜的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域缺乏可以證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是擁有可以帶來穩(wěn)固現(xiàn)金流的資產(chǎn)，這類資產(chǎn)并非產(chǎn)生于任意地區(qū)、部門及企業(yè)中，當(dāng)需要全力開展支撐及倒向的單位、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)中缺乏滿足證券化的財產(chǎn)時，就算想使其證券化，也無可奈何。這一刻，資產(chǎn)證券化就無法變成執(zhí)行信貸政策的方法或工具。比如，我們對某些弱勢人群運用扶植型的貸款策略，國家助學(xué)借貸、下崗失職人士再從業(yè)貸款、小量扶貧信貸等均歸納為該類貸款?？墒瞧鸫a此刻，此等借貸還難以證券化，所以借貸資產(chǎn)證券化未必可變?yōu)閳?zhí)行如上信貸政策的器具。
（2）當(dāng)局部經(jīng)濟主體的需求區(qū)別于全部信貸戰(zhàn)略的需要時，資產(chǎn)證券化可能會變?yōu)榫植拷?jīng)濟主體對抗整體信貸戰(zhàn)略的器具。銀行、工商企業(yè)等局部經(jīng)濟主體成長的需要未必一直等同于全體經(jīng)濟戰(zhàn)略的要求，就某種程度而言，兩者更多的時候是有區(qū)別的。尤其是那些從總體而言需要調(diào)和的產(chǎn)業(yè)及地方，這種差別性體現(xiàn)得更加凸顯。
3.盡力使資產(chǎn)證券化為落實信貸政策作出更大貢獻
首先，微觀經(jīng)濟主體進行資產(chǎn)證券化需極力思量信貸政策的需求。就進行資產(chǎn)證券化的銀行或企業(yè)而言，他們第一考量的是自我的需要，這不用多說。著眼于市場經(jīng)濟，這更符合思路。然而，它也需要考量借貸戰(zhàn)略的需要，因為倘若其開展證券化沒有和信貸政策激發(fā)的指向一致，說，說明它的金額流動與我國促進及扶持的成長指向有著糾葛，這便要細致的考量一下自我投向的項目完善與否。除非不斷的試驗，表示自身的投資目標(biāo)真心沒有毛病，才可思量可以證券化融資為基礎(chǔ)的問題，否則，就不要輕易著手。
其次，金融監(jiān)管單位要以“窗口引領(lǐng)“等手段為基礎(chǔ)，給金融機構(gòu)傳達一定階段的信貸戰(zhàn)略，確切讓金融機構(gòu)獲取信貸戰(zhàn)略的態(tài)勢，基于自我需要進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，將它融合于信貸政策。尤其是現(xiàn)在，該業(yè)務(wù)還處在試行，就何種資產(chǎn)可以且應(yīng)該證券化，金融機構(gòu)還在探索，金融監(jiān)管部門不但要激發(fā)金融機構(gòu)踴躍創(chuàng)新，大力開展資產(chǎn)證券化試驗點，還要對信貸政策與資產(chǎn)證券化的牽連、目前信貸策略的關(guān)鍵、資產(chǎn)證券化在開展借貸戰(zhàn)略方面要求開發(fā)出的效用。在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最初做出這種引領(lǐng)，對此后資產(chǎn)證券化的良性成長存在核心的價值意義。
三、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定
1.金融穩(wěn)定是開展資產(chǎn)證券化核心的外在條件
首先，唯獨穩(wěn)定性的金融投資者才有資格投資資產(chǎn)證券化物品，資產(chǎn)證券化才具有市場條件。資產(chǎn)證券化不同于普通的財產(chǎn)營銷，區(qū)別的是它以銷售證券的模式為基礎(chǔ)，將證券化的呢部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)給數(shù)目很多的投資者。由于資產(chǎn)支持證券期限長久，投資人士特別注重于投資期間的安全性。倘若金融形勢較為平穩(wěn)，執(zhí)行金融系統(tǒng)較流暢，投資者便可勇于投資資產(chǎn)支持證券。相反，倘若金融情形不平穩(wěn)，貨幣供大于求，股市蕭條，投資者必當(dāng)極度緊迫，直接不敢將財產(chǎn)投放給資產(chǎn)支持證券。國際經(jīng)驗表示，假如金融局勢震動，巨量資金定當(dāng)從證券市場轉(zhuǎn)向硬通貨貴金屬、，很少有投資者貿(mào)然步入證券市場。經(jīng)典的事例就是爆發(fā)亞洲金融危機的時候，緊接著東亞諸國的資產(chǎn)證券化也無法跟進，直至危機退潮，這些國家的資產(chǎn)證券化才得以繼續(xù)進展。
第二，金融形勢是否牢固，直接干預(yù)了金融機構(gòu)常規(guī)業(yè)務(wù)的進展，從而干預(yù)了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。假如金融形勢較穩(wěn)妥，金融機構(gòu)能夠根據(jù)規(guī)劃執(zhí)行各種業(yè)務(wù)，少數(shù)久期性的貸款業(yè)務(wù)可以被極力側(cè)重，現(xiàn)在的首要任務(wù)是以借貸資產(chǎn)證券化來調(diào)動資產(chǎn)限期構(gòu)成，進而資產(chǎn)證券化具有了真實的需要。倘若金融形勢跌宕，金融機構(gòu)便不敢貿(mào)然向客戶發(fā)放貸款，特別是那種風(fēng)險較突出的借貸，其資產(chǎn)限期構(gòu)成及債務(wù)期限構(gòu)成的糾葛會不太顯著，進而會縮減資產(chǎn)證券化的需要。實體經(jīng)濟單位也如此。金融時局穩(wěn)固，實體經(jīng)濟部門能夠多元化融資，迅速擴張經(jīng)營規(guī)模容易，依據(jù)規(guī)劃來構(gòu)建項目。這不但為實體經(jīng)濟單位帶來巨大的融資需要，此外也為其打下了資產(chǎn)證券化融資的物資根基。反之，若沒有證券化融資的需要和基礎(chǔ)，實體經(jīng)濟部門就無法進行資產(chǎn)證券化的事務(wù)。
2.把握金融時局穩(wěn)固的大好時機，大力進行資產(chǎn)證券化
（1）強化宣揚資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的程度，使各個層次對執(zhí)行該事務(wù)的感染、手段、政策不足性、需知事項都有一個真切的了解，為進行資產(chǎn)證券化營造成熟的境況。由于本國的資產(chǎn)證券化還為成熟，并且證券化物品的繁雜度高于其余證券品，很多銀行、機構(gòu)投資人還未理解開展這項業(yè)務(wù)的意義、作用，也不了解如何運行這項業(yè)務(wù)。因而需要開展更多的宣傳。穩(wěn)固的金融形勢，能夠讓人們冷靜下來仔細體會，理性地對待，所以，是一個極其完好的機會。
（2）已滿足了證券化前提的機構(gòu)，應(yīng)主動力爭步入嘗試階段。由于金融時局較為穩(wěn)妥，各式變革金融的事項較為容易運行?，F(xiàn)在我國資產(chǎn)證券化還在試水，還沒有全方位地進行，應(yīng)極力采用現(xiàn)在金融穩(wěn)妥的有利基礎(chǔ)來迅速執(zhí)行。所以，那種存在或宏觀上滿足條件的銀行進而金融機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)自發(fā)力爭進行資產(chǎn)證券化的試驗。那些已通過試行期的銀行，就要盡快擴張資產(chǎn)證券化的規(guī)模。
參考文獻：
[1]吳青.淺議商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化與我國的金融改革[J].國際金融研究，2012（04）.
[2]劉璐.論資產(chǎn)證券化與我國金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].金融經(jīng)濟，2012（05）.
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 資本市場 金融市場
資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國，如今已成為當(dāng)前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一 ，其核心在于對貸款中的風(fēng)險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
作為一項金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。
資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的意義
資產(chǎn)證券化將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)結(jié)，一方面實現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險“減壓”;另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年，國內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款，但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大，銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變，信貸結(jié)構(gòu)“短存長貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險。因此，這一金融創(chuàng)新品種對我國金融市場的發(fā)展有著更大的意義。
加速我國金融改革
我國金融改革目前已經(jīng)到了攻堅階段，整個金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場結(jié)構(gòu)，因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問題的重要催化劑之一。
利于改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化可以加強經(jīng)理對公司資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如，剝離資產(chǎn)的會計處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟業(yè)績指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機會，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經(jīng)濟上的收益。
有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險
證券化可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者，這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動性的貸款，有利于增加資產(chǎn)負債表的流動性。同時，金融機構(gòu)也可利用證券化來消除利率錯配。
使金融市場更加完備
通過證券化引入了更適合投資者風(fēng)險偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買入。
可見，資產(chǎn)證券化不僅能使金融機構(gòu)和企業(yè)降低融資成本，從而更好地進行風(fēng)險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的障礙
雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前，制約我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點:
法律環(huán)境制約
2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因為現(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對證券化存在眾多阻礙。同時，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù)。此外，沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策，因此，使得證券化的成本大大提高。
投資主體缺乏
證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會計框架，個人投資者有時很難理解其中的實質(zhì)，而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險與收益重組與分擔(dān)機制，考慮到國內(nèi)投資者的普遍不成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，從而對政府造成壓力。
體制障礙制約
我國的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的，而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟改革的難點之一。在證券化過程中，無論是風(fēng)險還是利益的考慮，使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過。
由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具，我國還沒有成熟的經(jīng)驗防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險，因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題，才能更好的促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的對策研究
對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，需要具備兩個條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)，在保護投資者利益的同時，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險特征和評級機構(gòu)對信用的評級。那么，目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，筆者認為應(yīng)采取如下對策:
設(shè)計完善的監(jiān)管體制或模式
由于我國金融監(jiān)管制度實施分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制，對于跨越多個行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話，應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，但是從另一個角度上來說，如果證券化是債的話，應(yīng)該由發(fā)改委來管，主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后，可否上市交易，要由證監(jiān)會來管。而會計準(zhǔn)則方面，應(yīng)該是財政部管。其結(jié)果是，財政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會都想監(jiān)管，但事實上都監(jiān)管不了。
因此在這一問題上，既要考慮到我國金融管理體制的現(xiàn)狀，又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。
監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成，這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報告要求和證券法有關(guān)，但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。
選擇適合國情的資產(chǎn)證券化類型
我國資產(chǎn)證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來，以財產(chǎn)信托模式進行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮，例如金融租賃財產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財產(chǎn)信托、工業(yè)森林財產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國資產(chǎn)證券化實踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗。
從目前我國法律框架來講，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國國情，因為我國關(guān)于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立，特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評估與定價系統(tǒng)還未建立的情況下，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對受托人和投資人更加安全有利，一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來源，而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽，對收益不足或回購行為進行補償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實是一種穩(wěn)定收益證券(FIS)，對下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品，站在受托人和投資者的角度來講，這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。
此外，為了實現(xiàn)我國加入WTO的承諾，使我國銀行業(yè)在2006年底符合“巴塞爾新資本協(xié)議”對銀行資本的要求，加速我國資產(chǎn)證券化的進程，并解決上述實踐中產(chǎn)生的問題，財政部于2005年1月5日頒布了《信托業(yè)務(wù)會計核算辦法》，央行和銀監(jiān)會于2005年4月20日制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，由此拉開了我國資產(chǎn)證券化正式大規(guī)模操作的序幕，進入了一個全新的資產(chǎn)證券化進程，即“真實出售型”的資產(chǎn)證券化?，F(xiàn)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)試點的是國開行(ABS)和建行(MBS)兩個方案，但它們都必須以信托方式進行資產(chǎn)證券化，即SPT方式的資產(chǎn)證券化。
關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財富；效應(yīng)
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負面的財富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極?。欢鳵EITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費；而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價格的預(yù)期增長和波動對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產(chǎn)進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實物資產(chǎn)的入選。一是實物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時期將會是實物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
參考文獻
[1]徐昕、郭翊“：基礎(chǔ)資產(chǎn)”選擇過程中的法律瓶頸———對于“債權(quán)”與“收益權(quán)”的法律評析[J].汕頭大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2008（4）.
[2]吳越：基于內(nèi)含期權(quán)法的中國企業(yè)資產(chǎn)證券化定價研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2013.
[3]張悅：我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析[J].時代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黃漢江：我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的制約因素與對策[J].江蘇商論，2004（3）.
關(guān)鍵詞：ABS；融資；風(fēng)險管理
一、ABS資產(chǎn)證券化方式的基本內(nèi)涵
隨著國內(nèi)金融市場的不斷發(fā)展與走向成熟，金融創(chuàng)新正在改變著資本市場的格局作為近20年來最具生命力的金融創(chuàng)新工具一資產(chǎn)證券化，在中國的實踐正進入一的時期。為了理解資產(chǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)在機理，本文堅持從國際比較的角度，分析發(fā)家資產(chǎn)證券化的發(fā)展動因，并試圖從數(shù)據(jù)的邏輯中尋找證據(jù)，以期能提出資產(chǎn)證券化國的實踐突破方向。
ABS作為抵押貸款支持證券MBS的應(yīng)用延伸和發(fā)展，其涵蓋了如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、信用貸款、商業(yè)應(yīng)收款、固定資產(chǎn)租金，基礎(chǔ)設(shè)施收費等領(lǐng)域，其核心的思想是：以標(biāo)的資產(chǎn)未來可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行債券，從而達到資產(chǎn)變現(xiàn)的目的。
二、ABS帶來公司融資創(chuàng)新方式創(chuàng)新分析
ABS資產(chǎn)證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機制。
1 ABS為中國企業(yè)開辟了全新的融資途徑與產(chǎn)品。長期以來，中國企業(yè)過分依賴于銀行的間接融資，大量資質(zhì)良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達萬億級的規(guī)模，近年來發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。ABS資產(chǎn)證券化帶來了這樣的融資機會，企業(yè)不管大小，只要擁有能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級的技術(shù)處理，就可以通過資產(chǎn)證券化過程融得資金。
股票具有比較的高風(fēng)險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，并經(jīng)過了專業(yè)機構(gòu)的信用評級，投資風(fēng)險明顯要低得多；而比之國債，ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風(fēng)險高收益的投資品種，是機構(gòu)投資者分散風(fēng)險的理想的投資組合對象。
2 ABS能夠增加資產(chǎn)的流動性。銀行持有的房產(chǎn)抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產(chǎn)，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。ABS資產(chǎn)證券化使得這些缺乏流動性的資產(chǎn)能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問題。
3 ABS為國家的基礎(chǔ)設(shè)施開辟了新的融資渠道?；A(chǔ)設(shè)施關(guān)系民生，投資大，建設(shè)周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產(chǎn)證券化能以這些設(shè)施的未來收益現(xiàn)金流作為支持，通過證券化技術(shù)的處理，把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率，從而加快了政府對公共設(shè)施的投入，在這個意義上，ABS資產(chǎn)證券化的作用如同投資的助推器。
三、ABS發(fā)展方向與風(fēng)險管理分析
我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化發(fā)展的驅(qū)動力來源于經(jīng)濟實體的融資需求如，銀行將其長期信貸資產(chǎn)通過證券化方式提前變現(xiàn)，可以優(yōu)化其存貸結(jié)構(gòu)，增強抗能力；大型企業(yè)通過將不良資產(chǎn)證券化，可以減少負擔(dān)，提高資產(chǎn)的運營效率；中小把應(yīng)收貨款或者存貨進行證券化，可以融得相對成本較低的資金，支持企業(yè)的發(fā)展。觀察國外成熟資本市場的數(shù)據(jù)，可以得出這樣的判斷，房地產(chǎn)抵押貸款證券化MBS和支持證券ABS是發(fā)展最為迅速的方向。那么，應(yīng)如何在發(fā)展過程中，進行風(fēng)險規(guī)避和管理呢?本文認為應(yīng)該從三個方面認識這個問題：
1 最安全可靠，風(fēng)險比較低的是商業(yè)銀行的住宅抵押貸款證券化，但目前存在的主要問題是是住宅貸款是商業(yè)銀行增長最快和最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但中國正處在貿(mào)易順差快速增企業(yè)儲蓄過剩的宏觀環(huán)境之下，銀行的流動性十分充沛，而中央銀行抑制中長期投資的意圖明顯，所以，銀行目前并沒有實施住宅抵押貸款證券化的動力。
2 ABS可以中小企業(yè)開展資產(chǎn)證券化中獲得更大發(fā)展空間。由于在信用評級上的先天不足，企業(yè)融資難一直是急需解決的難題。在現(xiàn)有的法制規(guī)范之下，中小企業(yè)以其商業(yè)應(yīng)收存貨為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券化技術(shù)處理，可以使發(fā)行的證券獲得比中小企業(yè)本身更高用評級，從而降低融資成本，并一定程度上解決中小企業(yè)的融資難問題。
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來，隨著世界的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟導(dǎo)刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應(yīng)收賬款、機貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)進行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。
2 組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險。
3 完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4 資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5 安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6 證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險分析
1 資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負債管理，使得金融機構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構(gòu)可迅速獲得流動性。
（2）特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機構(gòu)是一個中介機構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中。
（3）信用提高機構(gòu)：信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費用，如按擔(dān)保金額的0 5%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也處理方式要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。
2 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。
（3）金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參于者不能按協(xié)議進行交易，設(shè)備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現(xiàn)故障等。
（4）等級下降風(fēng)險：從已有的證券化實例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險之外，還存在一些其他風(fēng)險，諸如政策性風(fēng)險、財產(chǎn)和意外風(fēng)險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險等等。所有這些風(fēng)險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風(fēng)險，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險的，以及正確估計那些減少風(fēng)險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的和稅收
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收和等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。
1 資產(chǎn)證券化的會計問題
資產(chǎn)證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個關(guān)鍵問題，因為不同的處理會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計處理方法和近年來最新采用的合成方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，所募集資金作為一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時確認相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負債表上仍然要繼續(xù)確認這項資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風(fēng)險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風(fēng)險和報酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會計確認方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項資產(chǎn)交易能否進行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財務(wù)報表當(dāng)中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財務(wù)報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個實體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟實體內(nèi)部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計者所不愿看到的，因為一旦合并，發(fā)起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結(jié)果是相似的，進行復(fù)雜的金融安排，并不會實現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并與實務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活動有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個準(zhǔn)子公司，通常有以下3個判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2 資產(chǎn)證券化的稅收問題
資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時，有以下兩個稅務(wù)問題：
A 如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達國家一般都對資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機關(guān)可能認為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B 發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才?，把證券化以債務(wù)形式進行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機構(gòu)的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負擔(dān)。因為在SPV產(chǎn)生稅務(wù)費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才牛乖摴静槐徽J為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機關(guān)預(yù)先確認。
（3）投資者的稅收問題
