發(fā)布時(shí)間：2023-09-03 14:56:53
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的公司的企業(yè)價(jià)值樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)治理；企業(yè)價(jià)值
一、公司財(cái)務(wù)治理
財(cái)務(wù)治理大體上可歸結(jié)為：是在公司制條件下，政府、出資人和經(jīng)營(yíng)管理者之間在財(cái)務(wù)收支管理、財(cái)務(wù)剩余索取、財(cái)務(wù)監(jiān)督、財(cái)務(wù)利益分配和財(cái)務(wù)人員配置等方面劃分權(quán)限，從而形成相互制衡關(guān)系的財(cái)務(wù)管理體制。一般體現(xiàn)在：
1.公司內(nèi)部財(cái)務(wù)管理權(quán)限劃分制度及相對(duì)應(yīng)的人事安排制度
公司資本投資決策權(quán)、經(jīng)營(yíng)收入和產(chǎn)品定價(jià)決定權(quán)、成本費(fèi)用開支權(quán)、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)確認(rèn)權(quán)與分配權(quán)、注冊(cè)資本擴(kuò)張與縮小決策權(quán)、對(duì)外融資舉債決策權(quán)等方面的權(quán)限劃分，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)有和國(guó)有控股公司中，國(guó)家政府作為所有者或出資者，成為財(cái)權(quán)劃分的主要方面。同時(shí)，掌握財(cái)權(quán)的人員、特別是高層掌管財(cái)權(quán)的人員選聘安排制度，是公司財(cái)務(wù)治理的重要組成部分。財(cái)務(wù)治理和其他管理體制一樣，沒(méi)有相應(yīng)的人事安排制度作為其基本條件，企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)及其引起的財(cái)務(wù)行為就不能做到令行禁止，也不能在企I內(nèi)部形成財(cái)權(quán)制衡。在國(guó)有和國(guó)家控股的公司中，政府職能部門代表國(guó)家制定和掌握該人事安排制度。
2.所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者、上層經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)下層經(jīng)營(yíng)管理者的財(cái)務(wù)監(jiān)督體制及財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制
監(jiān)督機(jī)制在國(guó)有和國(guó)有控股公司中，國(guó)家政府以所有者和社會(huì)管理者雙重身份參與公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督活動(dòng)，設(shè)計(jì)和調(diào)整公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督體制。激勵(lì)機(jī)制是促使不同層次的經(jīng)營(yíng)管理者認(rèn)真努力工作的條件。在國(guó)有和國(guó)有控股公司中，國(guó)家政府直接以所有者身份參與財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)、建立和調(diào)整，并監(jiān)督其實(shí)行。
3.下層經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)上層經(jīng)營(yíng)管理者和所有者的財(cái)務(wù)信息反饋制度，財(cái)務(wù)監(jiān)督體制
為了盡力消除“信息不對(duì)稱”造成的不利影響，上層經(jīng)營(yíng)管理者和所有者會(huì)建立一種定期的信息反饋報(bào)告制度，迫使下屬及時(shí)、盡可能準(zhǔn)確報(bào)告企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，而相對(duì)應(yīng)的下屬對(duì)上層、一般員工對(duì)高層和不同層次經(jīng)營(yíng)管理者的財(cái)務(wù)監(jiān)督，通過(guò)工會(huì)或派員參與監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)的形式表現(xiàn)出來(lái)。
公司財(cái)務(wù)治理是內(nèi)含于公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)于企業(yè)財(cái)權(quán)配置的一種制度安排，可以說(shuō)財(cái)務(wù)治理是公司治理的核心和重要組成部分。財(cái)務(wù)治理可理解為：是以財(cái)權(quán)為基本紐帶，以融資結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，在股東為中心的共同治理理念的指導(dǎo)下，通過(guò)財(cái)權(quán)的合理配置，形成有效的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)相關(guān)者利益最大化和企業(yè)決策科學(xué)化的一套制度安排。
二、企業(yè)價(jià)值
從傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的角度，企業(yè)價(jià)值指企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上列示，但均以歷史成本為前提，并沒(méi)有考慮任何風(fēng)險(xiǎn)因素，所以企業(yè)的賬面價(jià)值可能與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。從現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的角度看，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，通常使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，該種方法一定程度考慮了一定期間內(nèi)資金的風(fēng)險(xiǎn)因素，有利于統(tǒng)籌安排長(zhǎng)短期規(guī)劃、有效籌措資金等。
企業(yè)價(jià)值管理是指以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)、以價(jià)值增長(zhǎng)為目的一種綜合管理模式。它強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)為目標(biāo)，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中遵循價(jià)值理念和價(jià)值增長(zhǎng)規(guī)律，其核心內(nèi)容是進(jìn)行價(jià)值衡量，通過(guò)對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分析和評(píng)估，挖掘企業(yè)生產(chǎn)、采購(gòu)、銷售、研發(fā)、投資、財(cái)務(wù)等經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的價(jià)值增值潛力。因此，整個(gè)企業(yè)管理就是價(jià)值管理，它強(qiáng)調(diào)的是一種整體視角和觀念，與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理區(qū)別顯著。
三、企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)治理的關(guān)系
1.企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)
2.有效的財(cái)務(wù)治理可以提升企業(yè)價(jià)值
財(cái)務(wù)管理的過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)對(duì)企業(yè)的價(jià)值造成影響的過(guò)程?，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心就是通過(guò)財(cái)務(wù)決策，來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在三大方面：
（1）創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。包括稅收籌劃、集中化管理（尤其是資金）、盈余管理、融資管理、投資并購(gòu)、成本控制等；
（2）支持企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。包括全面預(yù)算管理、財(cái)務(wù)流程再造、運(yùn)營(yíng)資本管理、利潤(rùn)管理、績(jī)效管理、薪酬管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等；
（3）保持企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。包括財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)建設(shè)、會(huì)計(jì)管理、會(huì)計(jì)信息管理、會(huì)計(jì)制度與組織管理等。
四、結(jié)束語(yǔ)
探究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)治理水平與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系 ，財(cái)務(wù)治理的確影響著企業(yè)價(jià)值，即治理水平較高的公司，其企業(yè)價(jià)值也越大，可以將其理解為資本市場(chǎng)的投資者們?cè)敢鉃閾碛辛己秘?cái)務(wù)治理水平的公司支付溢價(jià)。盡管財(cái)務(wù)治理機(jī)制在我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)中并沒(méi)有完全發(fā)揮其積極的作用，但是不斷提高企業(yè)財(cái)務(wù)治理機(jī)制，強(qiáng)化財(cái)務(wù)治理對(duì)于公司整體的有效性及全面性，以提升企業(yè)價(jià)值為最終導(dǎo)向，最終以期將財(cái)務(wù)治理與企業(yè)價(jià)值的有效融合邁向新的境界。
Abstract： As a new management concept and management pattern， Value-based management is known as a new focus in academia. And the determination of value drive-factors is the key factors to the success of the value management mode. This paper， based on the existing research， offers a brief overview of the main driving factors of enterprise.
關(guān)鍵詞：基于價(jià)值的公司管理；驅(qū)動(dòng)因素
Key words： Value-based management；drive-factors
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）13-0012-02
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作者簡(jiǎn)介：石晶（1988-），女，山東濟(jì)南人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)專業(yè)研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理；盧緒昌（1976-），男，山東濟(jì)南人，積成電子股份有限公司，會(huì)計(jì)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理；許麗君（1988-），女，山東濟(jì)南人，濟(jì)南市第五人民醫(yī)院，助理會(huì)計(jì)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。
0 引言
價(jià)值管理是指以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)、以價(jià)值增長(zhǎng)為目的的一種綜合管理模式。它雖然自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，基于價(jià)值的企業(yè)管理模式逐漸受到西方企業(yè)界的認(rèn)可和推崇，但是，價(jià)值管理模式在實(shí)務(wù)應(yīng)用中存在缺乏理論指導(dǎo)的局限性。特別是從上世紀(jì)年代末開始，中國(guó)的很多企業(yè)開始注意到基于價(jià)值的管理理念，也開始意識(shí)到公司價(jià)值創(chuàng)造的重要性，但是卻不知道應(yīng)該如何發(fā)掘自身的價(jià)值創(chuàng)造潛力。而企業(yè)價(jià)值的產(chǎn)生主要來(lái)自于驅(qū)動(dòng)因素的刺激，所以，本文在現(xiàn)有基于價(jià)值的公司管理的研究基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了系統(tǒng)的概述和總結(jié)。
1 企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素的確定
確定經(jīng)營(yíng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素是實(shí)現(xiàn)基于價(jià)值的管理的秘訣。盡管對(duì)于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的含義，學(xué)術(shù)界現(xiàn)在仍沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，但可以明確的是，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是一個(gè)變量，它能夠影響到生產(chǎn)率、客戶滿意度等業(yè)務(wù)結(jié)果。而要確定價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，需要從以下三個(gè)方面來(lái)考慮：
1.1 整體性 整體性是指價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該與整個(gè)組織的價(jià)值創(chuàng)造緊密結(jié)合起來(lái)。這樣可以促使組織內(nèi)部的不同層級(jí)都以創(chuàng)造公司價(jià)值為總體目標(biāo)，易于組織的協(xié)調(diào)合作。
1.2 全面性 全面性是指價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不僅僅使用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)來(lái)確定和衡量，同時(shí)也要采用戰(zhàn)略方面的績(jī)效指標(biāo)。在公司管理中，我們不僅要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)，還應(yīng)結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行價(jià)值驅(qū)動(dòng)分析。
1.3 可持續(xù)性 企業(yè)除了要注重當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況外，還更應(yīng)集中注意力于未來(lái)的盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)和能力，以及未來(lái)利潤(rùn)的增加情況。因?yàn)楣镜膬r(jià)值創(chuàng)造主要面對(duì)的是未來(lái)期間，而不是過(guò)去的歷史狀態(tài)。
2 基于價(jià)值的公司管理的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素
企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造是企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境中各種因素共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，這些因素是驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的決策變量。所以，所有對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造或增長(zhǎng)產(chǎn)生影響的因素都可以看做是價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。
長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)外專家和學(xué)者以及企業(yè)管理層都對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不斷的進(jìn)行探討，然而，對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的界定仍具有不同的認(rèn)識(shí)。但這不妨礙價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素本身的研究?jī)r(jià)值。在對(duì)已有的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，我們依然可以發(fā)現(xiàn)被大多數(shù)專家和學(xué)者以及企業(yè)界共同認(rèn)可的研究結(jié)果。綜合其研究結(jié)果，我們認(rèn)為企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是指影響和推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)、促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造的主要相關(guān)變量。本文借鑒王曉?。?007）提出的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素劃分標(biāo)準(zhǔn)，按財(cái)務(wù)屬性將其劃分為財(cái)務(wù)性因素和經(jīng)營(yíng)性因素。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是指企業(yè)在具體的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)變量，主要包括人力資本、治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力等因素，其一般難以直接量化。財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是指能直接表現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造結(jié)果的相關(guān)變量，主要包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等因素。財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素一般可以直接用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表達(dá)，可以直接量化其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
Alfred Rappaport（1986）通過(guò)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型揭示出七大驅(qū)動(dòng)因素，即銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率、所得稅率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量時(shí)間分布和加權(quán)資本成本。其可以看做一種結(jié)果度量標(biāo)準(zhǔn)，即財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。這一結(jié)果最為經(jīng)典也被大多數(shù)專家和學(xué)者認(rèn)同。劉淑蓮（2004）在此模型基礎(chǔ)上，結(jié)合卡普蘭價(jià)值鏈，從財(cái)務(wù)觀與經(jīng)營(yíng)觀兩個(gè)角度來(lái)探索價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，研究戰(zhàn)略規(guī)劃和價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系。她從卡普蘭價(jià)值鏈提出應(yīng)該結(jié)合價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值評(píng)估，強(qiáng)調(diào)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與增值。她特別強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品/服務(wù)、形象/聲譽(yù)、客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)作用。羅菲（2007）也以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合作業(yè)成本計(jì)算、戰(zhàn)略成本管理、平衡計(jì)分卡方法，對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素作出具體分析。他指出財(cái)務(wù)性驅(qū)動(dòng)因素為股東權(quán)益收益率，并可具體分解為息稅前銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)成本比率、權(quán)益乘數(shù)和稅收效應(yīng)比率，而非財(cái)務(wù)性因素主要有客戶方面、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)過(guò)程方面及學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)方面。其實(shí)這兩篇文章的研究思路大體相同，都在財(cái)務(wù)性因素的基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮經(jīng)營(yíng)性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，且這些經(jīng)營(yíng)性因素都是從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制定與選擇方面來(lái)界定。而他們的不同之處只是在于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的最終確定上。劉淑蓮的研究結(jié)果與Rappaport的結(jié)果大體相同，但羅菲對(duì)于股東權(quán)益收益率的分解采用了杜邦分析的思路，表明公司盈利能力的提高及企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造涉及到公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)方面，如籌資結(jié)構(gòu)、銷售收入、成本控制、資產(chǎn)管理等。
除以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為出發(fā)點(diǎn)分析價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素外，楊松令、張衛(wèi)（2012）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的大小取決于企業(yè)如何對(duì)所擁有的資源進(jìn)行優(yōu)化配置，其可以表示為：企業(yè)價(jià)值=資源+企業(yè)能力（資源配置）。由此他們推出企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素為擁有的資源和企業(yè)能力。所謂企業(yè)擁有的資源，主要包括物質(zhì)資源、人力資源和財(cái)務(wù)資源，即為經(jīng)營(yíng)性因素。企業(yè)能力反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)性因素，主要表現(xiàn)為生產(chǎn)運(yùn)作能力、人力資源管理能力和財(cái)務(wù)營(yíng)運(yùn)能力。而王玉英（2011）以智力資本理論框架為理論基礎(chǔ)，將企業(yè)價(jià)值定義為賬面價(jià)值和智力資本價(jià)值的和。其認(rèn)為決定企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素為EVA值，而經(jīng)營(yíng)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素為智力資本，即人力資本、組織資本、顧客資本和技術(shù)資本。他以稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與資本成本之差表示EVA值，該值與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)如凈資產(chǎn)收益率、投資回報(bào)率等指標(biāo)相比，綜合了財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)負(fù)債表和損益表全部科目，能更全面地反映一個(gè)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
3 結(jié)語(yǔ)
綜上所述，現(xiàn)在對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究，多是從經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)兩方面出發(fā)，特別是加強(qiáng)了對(duì)經(jīng)營(yíng)性因素方面的研究。但對(duì)于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的確定，我們應(yīng)注意其層次性和系統(tǒng)性。此外，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素還必須盡量細(xì)化、微觀化，增強(qiáng)因素的可量性、可記性、可比性，以最終落實(shí)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基層，便于管理和控制。
參考文獻(xiàn)：
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新理財(cái)（以下簡(jiǎn)稱“新”）：從國(guó)際范圍看，上世紀(jì)90年代以來(lái)，CFO在公司管理中的作用日益顯要。中國(guó)公司的CFO目前也面臨著職能上的轉(zhuǎn)型。以您的觀點(diǎn)看，CFO應(yīng)在公司中發(fā)揮什么樣的作用？
寇日明（以下簡(jiǎn)稱“寇”）：用兩句話來(lái)概括CFO的作用，就是在資本市場(chǎng)上籌到足額合適的資金，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中管理好、用好資金。
在資本市場(chǎng)上籌到足額合適的資金，就是說(shuō)在需要錢的時(shí)候能籌到錢。合適的資金是指需要債務(wù)還是需要股權(quán)、是長(zhǎng)期資金還是短期資金、是浮動(dòng)利率債務(wù)還是固定利率債務(wù)、是外幣還是本幣等等。要能夠通過(guò)融資，不僅支持企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，而且使企業(yè)長(zhǎng)期保持一個(gè)健康的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。不是說(shuō)有錢就可以拿來(lái)用的。
在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中管理好資金，是說(shuō)對(duì)企業(yè)的所有收入和支出要管理好、匹配好、用好。在其他投資上，不管是實(shí)務(wù)投資，如收購(gòu)資產(chǎn)，還是短期資金的管理，要把這些可用的資金用好，不能亂來(lái)。比如我們是發(fā)電公司，有個(gè)什么公司說(shuō)你們錢這么多，你拿來(lái)我給你運(yùn)作一下，風(fēng)險(xiǎn)怎么低，收益怎么高，你說(shuō)能不能干呢？我說(shuō)不能干。因?yàn)槲覀兪强堪l(fā)電賺錢的，不是靠所謂的運(yùn)作。
我認(rèn)為不能一味說(shuō)CFO多么重要，財(cái)務(wù)總監(jiān)就是財(cái)務(wù)總監(jiān)，不能一味夸大自己。為什么財(cái)務(wù)總監(jiān)不是CEO而是CFO呢？就不是CEO嘛！
新：我注意到您在多個(gè)場(chǎng)合說(shuō)過(guò)神話資本市場(chǎng)功能的危害，資本運(yùn)作真的不是企業(yè)做大的捷徑嗎？
寇：資本市場(chǎng)確實(shí)是企業(yè)做大的最重要，也是最好的工具，但這里有一個(gè)前提，就是你在產(chǎn)品市場(chǎng)上是經(jīng)營(yíng)成功的，你的產(chǎn)品是有競(jìng)爭(zhēng)力。沒(méi)有這個(gè)前提，資本市場(chǎng)運(yùn)作就變成了為企業(yè)挖掘墳?zāi)沟墓ぞ?。我比較兩個(gè)公司，一個(gè)公司領(lǐng)導(dǎo)特別懂資本運(yùn)作，另一個(gè)公司領(lǐng)導(dǎo)是個(gè)工程師，不懂資本運(yùn)作。兩個(gè)公司都在實(shí)業(yè)領(lǐng)域。這個(gè)工程師說(shuō)，我什么資本運(yùn)作都不做，我就兢兢業(yè)業(yè)把這個(gè)工程建好。另一個(gè)懂資本運(yùn)作的公司領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)，這個(gè)錢我暫時(shí)用不著，是不是拿去賺一把，賺回來(lái)以后再搞這個(gè)工程，結(jié)果這個(gè)公司搞得一塌糊涂。這樣的例子在中國(guó)過(guò)去的十年當(dāng)中簡(jiǎn)直是屢見(jiàn)不鮮。你說(shuō)哪個(gè)好？哪個(gè)實(shí)現(xiàn)了公司目標(biāo)？是那個(gè)老老實(shí)實(shí)做工程的領(lǐng)導(dǎo)實(shí)現(xiàn)了公司目標(biāo)。而那個(gè)花心的領(lǐng)導(dǎo)老覺(jué)得錢賺少了，肯定沒(méi)有實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。所以道理非常簡(jiǎn)單。資本運(yùn)作的目的是使企業(yè)做大，產(chǎn)品規(guī)模做大。一個(gè)企業(yè)如果不以產(chǎn)品市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)作為基礎(chǔ)進(jìn)行資本市場(chǎng)運(yùn)作，這個(gè)企業(yè)就是在玩累卵游戲。即便進(jìn)行了幾次成功的運(yùn)作，也一定是曇花一現(xiàn)，總有一天會(huì)轟然倒塌。
新：那么一個(gè)公司如何才能做大做強(qiáng)呢？
寇：一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)最重要的戰(zhàn)略就是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，不管是從規(guī)模優(yōu)勢(shì)，還是能力上說(shuō)，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)比之多元化經(jīng)營(yíng)都具有優(yōu)勢(shì)。首先，隨著市場(chǎng)國(guó)際化程度的不斷提高，企業(yè)的專業(yè)化分工也越來(lái)越細(xì)，不僅一個(gè)企業(yè)，甚至一個(gè)國(guó)家都在尋求自己的比較優(yōu)勢(shì)。其次一個(gè)人只能做好一件事情，一個(gè)企業(yè)也一樣。只有集中精力做一件事，才可能做得比別人好。第三，企業(yè)規(guī)模大才能有優(yōu)勢(shì)，真正能成百年老店的企業(yè)都是長(zhǎng)期集中在某一個(gè)行業(yè)。我老舉一個(gè)例子，就是吉列刮胡刀，做了多少年了，天天都在研究怎么更新?lián)Q代。一個(gè)刮胡刀集中了很多高科技的東西。它做別的可能也能做好，為什么不做？因?yàn)檫@么大的市場(chǎng)已經(jīng)夠了。所以企業(yè)長(zhǎng)期來(lái)講一定要專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，對(duì)專業(yè)化戰(zhàn)略的執(zhí)行一定要持之以衡，不能見(jiàn)異思遷。經(jīng)常有人一個(gè)事情做得好好的，一看見(jiàn)別人賺錢了，就老想賺那個(gè)超額利潤(rùn)。其實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，賺到超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)就越少，賺到超額利潤(rùn)的時(shí)間也越短。要想長(zhǎng)期地和別人競(jìng)爭(zhēng)，只能靠自己的實(shí)力，集中精力，持之以衡地在一類產(chǎn)品上創(chuàng)新、研發(fā)，把產(chǎn)品做得更好。真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力是再往前走的能力，大家都在這條路上走，我跑得更快。
做大是指企業(yè)要有持續(xù)擴(kuò)張的意愿和能力，其前提是股東價(jià)值的最大化。做強(qiáng)則體現(xiàn)在企業(yè)的盈利水平和持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力上。企業(yè)要做大做強(qiáng)，首先要找到具有市場(chǎng)前景的產(chǎn)品，找到自己的比較優(yōu)勢(shì)，建立并專注于自己的核心業(yè)務(wù)。其次要具有能夠保證企業(yè)健康素質(zhì)的公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化和具有開拓創(chuàng)新能力的企業(yè)管理者。第三要在利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)尋求規(guī)模的擴(kuò)張，通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張求得公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。
新：您在前面談到了股東價(jià)值最大化，能具體談一下您的看法嗎？
寇：公司價(jià)值理論上的定義是企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的和。自由現(xiàn)金流就是企業(yè)的凈利潤(rùn)加上折舊。折現(xiàn)值就是每年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今天累加起來(lái)，這是公司價(jià)值。簡(jiǎn)單地講，公司價(jià)值就是每年的凈利潤(rùn)乘上它的經(jīng)營(yíng)壽命。有的公司可以用不正當(dāng)手段把某年的利潤(rùn)做得很高，但是這會(huì)損害企業(yè)的壽命。公司管理層應(yīng)該這么理解，凈利潤(rùn)大了不是股東價(jià)值最大化，凈利潤(rùn)還要乘上公司的經(jīng)營(yíng)壽命才是股東價(jià)值。你一年就倒閉了，盡管那一年利潤(rùn)很大，但公司的價(jià)值很小。我是百年老店，年年都有現(xiàn)金流，我的公司價(jià)值就很大。為什么叫持續(xù)發(fā)展，提高盈利水平，就是這兩個(gè)乘起來(lái)才等于公司價(jià)值。所以要對(duì)股東價(jià)值理論上的定義和實(shí)際怎么理解有一個(gè)清晰的概念。把這個(gè)理念用到公司的管理當(dāng)中，就應(yīng)該這么來(lái)想。公司的經(jīng)營(yíng)要健康，健康才能長(zhǎng)壽。
新：長(zhǎng)江電力自上市以來(lái)保持了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，請(qǐng)問(wèn)貴公司采用了什么競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略？又是如何控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的？
寇：公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略只有兩種：一種是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；一種是差異化戰(zhàn)略。電力基本上沒(méi)有什么差異化戰(zhàn)略，不管火電、水電都是電。只有成本領(lǐng)先，成本低才有競(jìng)爭(zhēng)力。我們公司主要是成本控制得比較好，所以我們的競(jìng)爭(zhēng)力就比較強(qiáng)。關(guān)于成本控制，一個(gè)企業(yè)除了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本之外，因?yàn)槎嘣瘜?dǎo)致的成本增加是一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題。比如一個(gè)好好的發(fā)電企業(yè)不老老實(shí)實(shí)地做主業(yè)，今天在這兒搞個(gè)酒店，明天在那兒搞個(gè)賓館，這上面的成本支出往往是損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、損害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵。電力企業(yè)如果要說(shuō)控制成本大家都一樣。水電第一是折舊，占50%，財(cái)務(wù)費(fèi)用占20%，大修理費(fèi)用占10%，剩下一點(diǎn)人工費(fèi)用。就這么幾項(xiàng)。所以成本控制大家的水平都差不多。如果有成本不一樣的，那些成本大的企業(yè)背后一定有很多的樓堂館所。這些東西占的份量很大。我們主要是主業(yè)集中，集中精力做發(fā)電，而且主要是水電。
公司的風(fēng)險(xiǎn)分很多環(huán)節(jié)，一個(gè)是電力生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如沒(méi)有完成電力生產(chǎn)任務(wù)，原因一個(gè)是來(lái)水少，一個(gè)是設(shè)備出了故障。這是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如電力價(jià)格沒(méi)上去、發(fā)了電賣不出去等。如果說(shuō)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的話，如電費(fèi)回收、利率變化和匯率變化導(dǎo)致的成本增加、融不到資等是與財(cái)務(wù)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。在電費(fèi)回收方面，2004年我們的電費(fèi)回收率是100%。這主要是因?yàn)槲覀兒唾?gòu)電企業(yè)共同努力建立了一個(gè)好的誠(chéng)信合作關(guān)系。我們稱為把水流變成電流，把電流變成現(xiàn)金流。電費(fèi)回收好，一是因?yàn)槲覀冸妰r(jià)比較有競(jìng)爭(zhēng)力，葛洲壩歷年電價(jià)水平比較低，只有一毛五，其他電站電價(jià)水平都比較高；二是我們和購(gòu)電方簽訂了非常嚴(yán)格的合同，大家都按照合同來(lái)辦事。國(guó)內(nèi)有些電站可能是計(jì)劃性分配，合同簽得不是很嚴(yán)格。我們的合同非常明白，按照合同，我們沒(méi)有發(fā)生過(guò)欠費(fèi)。電網(wǎng)公司對(duì)我們也很支持，我們共同建立了比較良好的以信譽(yù)為基礎(chǔ)的合作關(guān)系。
新： 您在工作理念中提到“公司的戰(zhàn)略目標(biāo)要通過(guò)全面預(yù)算管理的方式層層落實(shí)下去?！蹦敲垂臼侨绾螌?shí)施全面預(yù)算管理的？
寇：實(shí)行全面預(yù)算管理的關(guān)鍵看大家認(rèn)識(shí)是不是一致，認(rèn)識(shí)一致就要有一個(gè)配套的制度出來(lái)，大家都要執(zhí)行這個(gè)制度，沒(méi)有預(yù)算的開支就不能列進(jìn)來(lái)，超支就不能花錢。我們對(duì)下屬單位的考核指標(biāo)，一是安全生產(chǎn)；二是管理創(chuàng)新；三是預(yù)算執(zhí)行情況。預(yù)算有兩種：一是費(fèi)用預(yù)算；二是資本性支出預(yù)算。管理費(fèi)用在我們公司占的比重非常小，費(fèi)用比較清楚，哪些東西應(yīng)該花錢，哪些東西不應(yīng)該花錢，都有制度，基本上能按預(yù)算執(zhí)行。如果這個(gè)都不能執(zhí)行，公司就沒(méi)有管理了。資本性支出預(yù)算的編制非常重要，資本性預(yù)算做不好，盡管不形成當(dāng)年成本，但它不僅會(huì)增加企業(yè)今后的成本，而且會(huì)使企業(yè)偏離主業(yè)方向。
新：您認(rèn)為一個(gè)好的CFO應(yīng)具備哪些素質(zhì)？您是怎樣做CFO的？
寇：CFO首先要懂得戰(zhàn)略；其次要懂得怎么把這個(gè)戰(zhàn)略付諸實(shí)踐。所謂付諸實(shí)踐就是能夠發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略執(zhí)行當(dāng)中的問(wèn)題，因?yàn)槟愀緝r(jià)值，更懂公司價(jià)值最大化是公司追求的目標(biāo)。再一個(gè)就是把公司的長(zhǎng)期目標(biāo)通過(guò)預(yù)算的方式一年一年地實(shí)現(xiàn)。CFO應(yīng)該一個(gè)心眼地做好一件事情，你可以把這叫做刻板。有的人看見(jiàn)什么賺錢就做什么，我就不能認(rèn)同這是一種戰(zhàn)略。我認(rèn)為要專心，專心致致地做好一件事情。這個(gè)是我對(duì)戰(zhàn)略的理解。我是按照我的理想在做這個(gè)公司。我認(rèn)為我已經(jīng)知道一個(gè)公司存在的目的在哪里，它存在的目的就是給股東創(chuàng)造價(jià)值。我剛才講了，創(chuàng)造價(jià)值一是要把這個(gè)企業(yè)做長(zhǎng)久，二是要把企業(yè)利潤(rùn)做大。什么叫做長(zhǎng)久，健康才能長(zhǎng)壽。企業(yè)管理要健康，制度要健全，文化要健康，這樣才能做長(zhǎng)久。當(dāng)然也要不斷更新思路。利潤(rùn)就是增加收入，降低成本。一個(gè)財(cái)務(wù)總監(jiān)就是圍繞這兩個(gè)題目做你應(yīng)該做的事情。
新：可以看出您是一個(gè)務(wù)實(shí)的人。作為一個(gè)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)您有壓力嗎？
財(cái)務(wù)管理是對(duì)企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)全過(guò)程進(jìn)行決策、計(jì)劃和控制的管理活動(dòng)。其實(shí)質(zhì)是以價(jià)值形式對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)全過(guò)程進(jìn)行綜合性的管理。財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的核心，其目標(biāo)必須與企業(yè)的目標(biāo)相一致。企業(yè)利潤(rùn)最大化是企業(yè)同時(shí)也是財(cái)務(wù)管理追求的目標(biāo)。但企業(yè)利潤(rùn)最大化在長(zhǎng)期的實(shí)踐中由于沒(méi)有考慮利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)的配比，往往使企業(yè)財(cái)務(wù)管理者因盲目追求短期利潤(rùn)的最大化，而導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)很低甚至是負(fù)數(shù)。同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)最大化也沒(méi)有考慮取得利潤(rùn)時(shí)的時(shí)間價(jià)值因素，盡管企業(yè)在某一時(shí)期內(nèi)利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)較高，但除去通貨膨脹和機(jī)會(huì)成本之后，實(shí)際利潤(rùn)卻很低甚至為負(fù)數(shù)。
一、財(cái)務(wù)管理與公司價(jià)值目標(biāo)
隨著證券業(yè)的蓬勃發(fā)展，企業(yè)價(jià)值逐漸成為人們討論的熱點(diǎn)。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)債券的價(jià)值和股票的價(jià)值之和。樹立企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的原因主要在于：它克服了利潤(rùn)最大化出現(xiàn)的與時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)脫節(jié)的問(wèn)題。但它并沒(méi)有取得人們所期望的輝煌成就，相反，還導(dǎo)致了比利潤(rùn)最大化目標(biāo)更甚的混亂。
二、實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)價(jià)值應(yīng)樹立的觀念
在追求企業(yè)利潤(rùn)最大化的社會(huì)環(huán)境中，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)管理體制具有新的特點(diǎn)和作用，但由于其固有的限制，在運(yùn)用過(guò)程中出現(xiàn)了偏差。因此，有必要對(duì)其進(jìn)行修正，應(yīng)樹立以下觀念：
（一）企業(yè)利潤(rùn)價(jià)值最大化只是一個(gè)相對(duì)理想的概念
利潤(rùn)的形成受諸多因素的影響，其中包括一些不可控因素。企業(yè)的利潤(rùn)價(jià)值代表企業(yè)新創(chuàng)造的財(cái)富，企業(yè)利潤(rùn)越多，越接近企業(yè)目標(biāo)。以創(chuàng)造企業(yè)利潤(rùn)價(jià)值最大化為目標(biāo)，能夠促使企業(yè)講求經(jīng)濟(jì)核算，改進(jìn)技術(shù)，加強(qiáng)管理，提高勞動(dòng)效率，降低成本，關(guān)心市場(chǎng)，提高產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)新產(chǎn)品。但以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)也存在一些問(wèn)題：比如它未考慮利潤(rùn)的時(shí)間價(jià)值；未考慮所獲取利潤(rùn)和資本投入量的關(guān)系；未考慮所獲利潤(rùn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此，片面追求利潤(rùn)最大化，可導(dǎo)致企業(yè)的各種短期行為，同時(shí)還會(huì)引起企業(yè)因不能科學(xué)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致決策失誤的不良影響。因此在實(shí)際工作中，往往是選擇次優(yōu)化目標(biāo)。為獲得最大利潤(rùn)而不惜任何代價(jià)的做法，是不必要也是不可取的。
（二）企業(yè)利潤(rùn)價(jià)值最大化不等于效益最大化
利潤(rùn)價(jià)值最大化是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)凈成本的最大化，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入減去生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出后的余額，而效益最大化是指投入產(chǎn)出之比例。利潤(rùn)最大化是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，效益最大化則是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。因此，利潤(rùn)最大化并不意味著投入產(chǎn)出之比也是最高的。企業(yè)管理者在運(yùn)用財(cái)務(wù)管理追求利潤(rùn)最大化的基礎(chǔ)上，同時(shí)要提高效益之比，這
樣才能使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)展與集約經(jīng)營(yíng)并重，效益和利潤(rùn)協(xié)調(diào)增長(zhǎng)。
（三）利潤(rùn)最大化不僅意味著報(bào)告期的利潤(rùn)最大化，同時(shí)也應(yīng)包括更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的利潤(rùn)最大化
在實(shí)現(xiàn)當(dāng)期利潤(rùn)目標(biāo)的同時(shí)，要顧及本期的財(cái)務(wù)決策可能給以后各期帶來(lái)的不良影響。
三、利用財(cái)務(wù)管理實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值應(yīng)考慮其幾個(gè)價(jià)值指標(biāo)
我們應(yīng)考察一些輔的指標(biāo)，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化方案作出正確選擇。從當(dāng)前我國(guó)企業(yè)中存在的較大問(wèn)題（如壞賬過(guò)多、負(fù)債過(guò)大、成本費(fèi)用過(guò)高、凈資產(chǎn)收益率過(guò)低等）出發(fā)，筆者認(rèn)為企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)管理實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值的同時(shí)，要考慮以下幾個(gè)指標(biāo)：
（一）凈資產(chǎn)收益率
它反映企業(yè)盈利的真正績(jī)效，也是杜邦分析體系的核心指標(biāo)。通過(guò)這一指標(biāo)，可以找出企業(yè)中影響利潤(rùn)高低的因素和解決的辦法。因?yàn)椋簝糍Y產(chǎn)收益率=稅后利潤(rùn)÷平均凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×銷售利潤(rùn)率×權(quán)益乘數(shù)=（銷售收入÷平均總資產(chǎn)）×（稅后利潤(rùn)÷銷售收入）×（總資產(chǎn)÷凈資產(chǎn)）
從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的分解中可以得出，要提高凈資產(chǎn)收益率，就要不斷提高稅后利潤(rùn)。這就要求企業(yè)要提高銷售收入，加強(qiáng)內(nèi)部管理，降低產(chǎn)品成本，提高銷售利潤(rùn)率。同時(shí)要求企業(yè)有適當(dāng)?shù)呢?fù)債，利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，獲取更大的利潤(rùn)，更好地實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值。
（二）存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
存貨和應(yīng)收賬款是企業(yè)資產(chǎn)賬戶中兩個(gè)重要的科目。存貨的高低影響著企業(yè)占用資金的高低，影響著銷售成本，從而影響銷售利潤(rùn)；應(yīng)收賬款的長(zhǎng)期掛賬是企業(yè)壞賬的根源。加強(qiáng)對(duì)二者的管理能提高企業(yè)的利潤(rùn)。其中：存貨周轉(zhuǎn)率＝產(chǎn)品銷售成本÷存貨平均余額×100%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝賒銷凈額（銷售收入）÷平均應(yīng)收賬款
（三）成本費(fèi)用利潤(rùn)率
成本費(fèi)用問(wèn)題是當(dāng)前企業(yè)中存在的一個(gè)重大問(wèn)題。一個(gè)企業(yè)沒(méi)有盈利或者盈利過(guò)低并不是因?yàn)楫a(chǎn)品銷路不好，而是因?yàn)槌杀举M(fèi)用太高。加強(qiáng)成本費(fèi)用的控制，已成為許多企業(yè)迫切需要解決的問(wèn)題之一。因此企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)管理體制如何提高利潤(rùn)的決策時(shí)，要把重點(diǎn)放在降低成本費(fèi)用上。這就需要檢查成本費(fèi)用利潤(rùn)率的高低。成本費(fèi)用
利潤(rùn)率＝利潤(rùn)總額÷（營(yíng)業(yè)成本+期間費(fèi)用）×100%
（四）流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率
這是考察一個(gè)企業(yè)短期和長(zhǎng)期償債能力的主要指標(biāo)。負(fù)債經(jīng)營(yíng)已成為企業(yè)存在的普遍現(xiàn)象，但負(fù)債過(guò)多也加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。能否償還到期債務(wù)是確認(rèn)企業(yè)破產(chǎn)與否的界限，同時(shí)也是投資者進(jìn)行投資和債權(quán)人據(jù)以借貸的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。其中，流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額
÷資金總額
因此，在財(cái)務(wù)管理體制中，如何更好地運(yùn)用這些指標(biāo)，更全面、更深入地反映企業(yè)是否提高了經(jīng)濟(jì)效益的總價(jià)值、是否為公司取得了更好的價(jià)值，是一個(gè)很重要的問(wèn)題，也是公司價(jià)值提高與否的關(guān)鍵問(wèn)題。
四、財(cái)務(wù)管理與公司價(jià)值之間存在的問(wèn)題
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，將“企業(yè)價(jià)值最大化”或“股東財(cái)富最大化”作為我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，與“企業(yè)利潤(rùn)最優(yōu)大化”目標(biāo)相比較，無(wú)疑前進(jìn)了一大步。主要表現(xiàn)在：它不僅克服了企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)沒(méi)有考慮資金時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、投入與產(chǎn)出的關(guān)系，可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)決策帶有短期行為等缺點(diǎn)，而且還充分體現(xiàn)了企業(yè)所有者對(duì)資本保值與增值的要求。即：通過(guò)企業(yè)的合理經(jīng)營(yíng)，采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策，在權(quán)衡資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值報(bào)酬的前提下，使企業(yè)的總價(jià)值達(dá)到最大，進(jìn)而使股東財(cái)富達(dá)到最大。財(cái)富最大化不僅考慮了取得收益的時(shí)間，而且考慮了收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，避免了企業(yè)由于盲目追求其利潤(rùn)價(jià)值而造成的行為短期化，具有極大的綜合性，可以讓企業(yè)更全面地經(jīng)營(yíng)決策。但是，在中國(guó)現(xiàn)有條件下，財(cái)富最大化存在著不可避免的局限性。
（一）“企業(yè)財(cái)富最大化”是一個(gè)十分抽象而很難具體確定的目標(biāo)
1.從非上市企業(yè)來(lái)看，其未來(lái)財(cái)富或價(jià)值只能通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估才能確定，但又由于這種評(píng)估要受到其標(biāo)準(zhǔn)或方法的影響，因而難以準(zhǔn)確地予以確定。2.從上市企業(yè)來(lái)看，其未來(lái)財(cái)富或價(jià)值雖然可通過(guò)股票價(jià)格的變動(dòng)來(lái)顯示，但由于股票價(jià)格的變動(dòng)不是公司業(yè)績(jī)的惟一反映，而是受諸多因素影響的“綜合結(jié)果”，因而股票價(jià)格的高低實(shí)際上不可能反映上市公司財(cái)富或價(jià)值的大小。3.我國(guó)大多數(shù)企業(yè)還不是股份制企業(yè)，而且目前的股份制企業(yè)多為國(guó)家控股企業(yè)，在整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中占的比例不大，不足以代表我國(guó)企業(yè)的整體特征，也還沒(méi)有形成具有普遍意義的股東概念。所以，“財(cái)富最大化”目標(biāo)在實(shí)際工作中難以被企業(yè)管理當(dāng)局和財(cái)務(wù)管理人員所捉摸，也不能更好地反映公司的價(jià)值概念。
（二）由于上市企業(yè)大都相互參股，其目的在于控股或穩(wěn)定購(gòu)銷關(guān)系，或者說(shuō)，法人股，似乎并不把股價(jià)最大化作為其財(cái)務(wù)管理追求的惟一目標(biāo)
市場(chǎng)上又缺乏一個(gè)能合理衡量企業(yè)股價(jià)的機(jī)制和市場(chǎng)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)還不規(guī)范，市場(chǎng)非理性的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)理性投資，股價(jià)波動(dòng)劇烈，較多地偏離了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。
（三）“企業(yè)財(cái)富最大化”目標(biāo)在實(shí)際工作中可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所有者與其他利益主體之間的矛盾
企業(yè)是所有者的企業(yè)，其財(cái)富最終都?xì)w其所有者所有，所以“企業(yè)財(cái)富最大化”直接反映了企業(yè)所有者的利益，是企業(yè)所有者所希望實(shí)現(xiàn)的利益目標(biāo)。另外，由于企業(yè)投資者很少能參與企業(yè)的直接管理，當(dāng)作為財(cái)務(wù)管理主體的企業(yè)與投資者目標(biāo)不一致時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理就會(huì)傾向于企業(yè)本身，背離股東財(cái)富最大化目標(biāo)。這可能與其他利益主體如債權(quán)人、經(jīng)理人員、內(nèi)部職工、社會(huì)公眾等所希望的利益目標(biāo)發(fā)生矛盾，從而不能更好地創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。
事實(shí)上，即使在一些西方國(guó)家，絕大多數(shù)企業(yè)也并非把“企業(yè)財(cái)富最大化”作為其財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)或惟一目標(biāo)。例如：法國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)主管選擇的是“稅后收益”和“資金的流動(dòng)性”兩個(gè)目標(biāo)；在日本，只有索尼、三菱等少數(shù)幾家大公司的財(cái)務(wù)主管選擇的是“股東財(cái)富最大化”目標(biāo)，而其他大部分企業(yè)的財(cái)務(wù)主管選擇的也是“稅后收益”和“資金的流動(dòng)性”兩個(gè)目標(biāo)；美國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)主管選擇的是“每股收益增長(zhǎng)”目標(biāo)。因此，怎樣利用企業(yè)的財(cái)務(wù)管理行為來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值還需要依據(jù)本公司的實(shí)際狀況來(lái)確定。
五、造成這種問(wèn)題的原因
（一）我國(guó)各項(xiàng)規(guī)章制度還很不完善，證券交易還很不規(guī)范，所以，股票和債券價(jià)格往往受非經(jīng)濟(jì)因素的影響，并不能準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的真正價(jià)值。
（二）在我國(guó)，法人股禁止上市流通，企業(yè)真正的大股東并不能從證券市場(chǎng)上直接獲利，他們對(duì)股價(jià)的最高化沒(méi)有足夠的興趣。
（三）追求股價(jià)的最高化可能導(dǎo)致企業(yè)偏離正常的經(jīng)營(yíng)軌道。如為迎合股市的大趨勢(shì)而做出某種決策的目的并不是為了發(fā)展企業(yè)，而是為了股東對(duì)某類題材的炒作。
（四）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)相脫離，容易誤導(dǎo)投資者，使其做出錯(cuò)誤的選擇。
（五）企業(yè)價(jià)值最大化公式計(jì)算復(fù)雜，且大多使用估計(jì)，實(shí)際上使企業(yè)難以操作，實(shí)用性不強(qiáng)。
因此，企業(yè)價(jià)值最大化在我國(guó)當(dāng)前的財(cái)務(wù)管理中還只能是一個(gè)理論公式和理想的發(fā)展目標(biāo)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的指導(dǎo)作用并不大。又因?yàn)檫@些因素的影響，有人提出了以現(xiàn)金流量最大化、現(xiàn)金股利最大化、凈現(xiàn)值最大化等作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，但這些目標(biāo)僅使財(cái)務(wù)管理在某些方面可供選擇，并不能代表財(cái)務(wù)管理的總目標(biāo)。那么，到底該選取什么樣的目標(biāo)才更符合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、更能為公司創(chuàng)造更高的企業(yè)價(jià)值呢？
六、利用財(cái)務(wù)管理體系來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值應(yīng)注意的幾個(gè)問(wèn)題
（一）財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)必須與企業(yè)的目標(biāo)相一致
無(wú)論是公司或是企業(yè)，都是以盈利為目的的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織，追求企業(yè)最大利潤(rùn)是每一個(gè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中角逐的企業(yè)的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。因此，企業(yè)利潤(rùn)最大化無(wú)論過(guò)去、現(xiàn)在還是將來(lái)，都是符合企業(yè)存在的目的。由于這一目標(biāo)更接近人們的認(rèn)識(shí)，且看得見(jiàn)，摸得著，因而更容易被企業(yè)管理者和所有者接受和理解。
（二）企業(yè)價(jià)值最大化最適用于股份制企業(yè)尤其是上市公司的財(cái)務(wù)管理
對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，除去非經(jīng)濟(jì)因素的影響，股東評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的信息只能從其會(huì)計(jì)報(bào)表中獲得。但會(huì)計(jì)報(bào)表并不反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，它只是企業(yè)過(guò)去某一時(shí)期財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和資金變動(dòng)狀況的事后反映，而股東在會(huì)計(jì)報(bào)表中尋找的最重要的指標(biāo)是企業(yè)利潤(rùn)的高低，所以，決定企業(yè)價(jià)值高低的因素，又回到了企業(yè)利潤(rùn)最大化上。另外，企業(yè)價(jià)值的高低是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的外在表現(xiàn)。上市公司從證券市場(chǎng)上獲得的最大益處，是能增資擴(kuò)股或發(fā)行債券籌集大量資金。但我國(guó)明文規(guī)定，企業(yè)在增資擴(kuò)股和發(fā)行新債券時(shí)，要考察公司最近三年是否連續(xù)盈利，也就是說(shuō)，盈利指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值息息相關(guān)。只有在利潤(rùn)最大化的前提下，企業(yè)價(jià)值最大化才有持續(xù)存在的根本。
（三）企業(yè)利潤(rùn)最大化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的事前計(jì)劃起著決定性的作用
企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，運(yùn)用的量本利分析、因素變動(dòng)分析、敏感系數(shù)分析均是建立在企業(yè)利潤(rùn)最大化的基礎(chǔ)之上的。通過(guò)這些分析，企業(yè)才能明確地知道該在哪些方面加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算，降低產(chǎn)品成本，開拓市場(chǎng)，擴(kuò)大銷售，進(jìn)行多樣化經(jīng)營(yíng)。只有這樣，才能更好地利用財(cái)務(wù)管理工作為公司創(chuàng)造更高的價(jià)值。
（四）目前，考察國(guó)有企業(yè)的保值增值指標(biāo)及其輔助指標(biāo)，是以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的
利潤(rùn)的高低決定著這些指標(biāo)的優(yōu)劣，也反映著企業(yè)價(jià)值的高低。
（五）企業(yè)資產(chǎn)存量的重組和增量的優(yōu)化配置及其企業(yè)的兼并和分立，也遵循著利潤(rùn)最大化的目標(biāo)
（六）我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，應(yīng)考慮以下三個(gè)目標(biāo)
1.提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)。從資本保全、資本保值增值、利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)效益四者的關(guān)系來(lái)看，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益是關(guān)鍵、是核心。因?yàn)闆](méi)有經(jīng)濟(jì)效益，就沒(méi)有利潤(rùn)；沒(méi)有利潤(rùn)，就沒(méi)有資本保值與增值；沒(méi)有資本保值，就沒(méi)有資本保全，就不能更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的自身價(jià)值。
2.提高企業(yè)“三個(gè)能力”目標(biāo)。即科學(xué)有效地組織企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)，不斷提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和償債能力。其中：營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)根據(jù)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，合理配置各項(xiàng)生產(chǎn)要素的能力，它對(duì)盈利能力的持續(xù)增長(zhǎng)和償債能力的不斷提高均有著決定性的影響；盈利能力是指企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力，它是償債能力的基礎(chǔ)；償債能力是指企業(yè)償還各種到期債務(wù)的能力。企業(yè)的所有者、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者等有關(guān)方面都十分重視這三個(gè)能力，企業(yè)只有具備了這三個(gè)能力，才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。
關(guān)于企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵，不同領(lǐng)域的專家給出了不同的理解。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是指一個(gè)企業(yè)的預(yù)期的“自由現(xiàn)金流量”加上“加權(quán)平均資本成本”為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后所得到的現(xiàn)值，他們認(rèn)為價(jià)值直接決定了公司財(cái)務(wù)上的相關(guān)決策，同時(shí)體現(xiàn)了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家（如曹建海）指出，企業(yè)的價(jià)值被認(rèn)為是由企業(yè)未來(lái)的獲利能力來(lái)決定的，通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)來(lái)使得所有和企業(yè)相關(guān)的利益主體（包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)管理者、企業(yè)員工、政府部門等）獲得其預(yù)期回報(bào)的能力。此觀點(diǎn)認(rèn)為，如果企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值越高，那么企業(yè)可提供其利益相關(guān)者回報(bào)的能力也就越高[1]。
對(duì)于上市公司而言，在股票的交易市場(chǎng)中，企業(yè)的股權(quán)在市場(chǎng)上的估計(jì)價(jià)值，也就是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)股票的價(jià)值是由企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值決定的，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估是企業(yè)價(jià)值最大化的管理需要，同時(shí)也是量化企業(yè)價(jià)值的重要手段之一，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部而言，通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估能夠讓對(duì)董事會(huì)和股東對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果進(jìn)行了解，而對(duì)于外部而言，這也能作為投資者的決策基礎(chǔ)。
二、企業(yè)融資方式分析
在融資方式的分析過(guò)程中，由于企業(yè)的資金在企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，因而資金的獲取渠道存在相對(duì)較大的區(qū)別。所以可以把融資方式劃分為兩種類型，分別是內(nèi)源融資和外源融資。
1.內(nèi)源融資
內(nèi)源融資主要就是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲取到的資金，也就公司內(nèi)容融通的資金，其包含了留存收益與折舊。內(nèi)源融資主要的目的是進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的再擴(kuò)大，通過(guò)對(duì)企業(yè)自有性資金以及在生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)過(guò)程中企業(yè)的資金上的積累來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)化留存盈余、折舊基金以及留存收益上的方式來(lái)參與投資的過(guò)程。
公司在謀劃上市之前，一般而言，它會(huì)在其發(fā)展的初期進(jìn)行內(nèi)源融資，并且這對(duì)于該階段的企業(yè)而言，是最為主要的融資方式。隨著企業(yè)的逐漸成長(zhǎng)，進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的成熟時(shí)期，此時(shí)企業(yè)還是會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資的方式。內(nèi)源融資方式存在的主要優(yōu)點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：第一，內(nèi)源融資的來(lái)源是企業(yè)的自有資金，在進(jìn)行融資時(shí)只需要得到公司股東的一致同意就能夠獲取項(xiàng)目運(yùn)行的資金，所以，外部環(huán)境基本不會(huì)對(duì)此種方式產(chǎn)生很大的影響，實(shí)際操作也極為便利，自主性也相對(duì)較強(qiáng)；第二，企業(yè)憑借內(nèi)源融資方式來(lái)獲取資金的情況下，并不需要對(duì)外支付利息，所以也就不會(huì)面臨資金償付的風(fēng)險(xiǎn)，因而相比于其它類型的融資方式，其所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)??；第三，憑借內(nèi)源融資的方式所得到的資金，不用付出籌資費(fèi)用等，所以其融資成本也相對(duì)較小。只是內(nèi)源融融資極易使得公司能夠獲取到的利潤(rùn)以以及盈利能力等出現(xiàn)一定程度的下降，所以，內(nèi)源融資方式能夠獲取到的資金額度相對(duì)較小。
2.外源融資
外源融資是公司利用企業(yè)外部拓展的渠道來(lái)進(jìn)行資金的籌措的方式，主要的融資方式包括債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種，即借助股票的發(fā)行以及債券的發(fā)行，還有通過(guò)銀行進(jìn)行貸款的方式進(jìn)行融資。
企業(yè)在逐步發(fā)展的同時(shí)對(duì)于資金規(guī)模的需求也會(huì)隨之增大，因此，公司通過(guò)內(nèi)源融資的方式來(lái)進(jìn)行企業(yè)的資金籌措已經(jīng)無(wú)法達(dá)成企?I在實(shí)際發(fā)展過(guò)程里對(duì)于資金的需求，因而外源融資逐漸變成企業(yè)獲取更多資金有效的方式。與內(nèi)源融資方式不同，公司借助股權(quán)融資方式募集到的資金規(guī)模巨大，基本能夠滿足企業(yè)特定時(shí)期發(fā)展經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)的需要。公司對(duì)于股利的發(fā)放具有自主權(quán)，能夠依據(jù)其自身的經(jīng)營(yíng)情況在發(fā)新股和配股時(shí)制定相應(yīng)的股利政策，因此具有一定的靈活性。但是外源融資需要支付一定的融資成本，因此存在一定的融資風(fēng)險(xiǎn).
公司借助債權(quán)融資的方式籌集到的資金是需要還本付息的，在成熟的資本市場(chǎng)上，債權(quán)融資比股權(quán)融資更受企業(yè)的青睞，這主要是由于債券融資的成本相對(duì)較低，可以為企業(yè)節(jié)省下可觀的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
三、融資方式對(duì)我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響
通過(guò)對(duì)內(nèi)源以及外源融資的內(nèi)涵與特點(diǎn)進(jìn)行了闡述，本節(jié)從這兩種融資方式出發(fā)，探討其對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，其中對(duì)于外源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響能夠憑借股權(quán)融資以及債權(quán)融資對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的影響這兩個(gè)方面來(lái)展開探析。
1.內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
內(nèi)源融資從本質(zhì)上講是企業(yè)資金的自主調(diào)配，其顯著優(yōu)勢(shì)在于不受外界影響、沒(méi)有償付風(fēng)險(xiǎn)、使用方便且融資成本低。如前所述，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)青睞采用內(nèi)源融資方式，對(duì)于一家處于成長(zhǎng)期的上市公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響也會(huì)反映在每股收益上。內(nèi)容融資能夠帶來(lái)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，效益的增長(zhǎng)，企業(yè)基本面向好，企業(yè)價(jià)值上升，為企業(yè)打開外源融資渠道夯實(shí)基礎(chǔ)。因此，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是正向的，持續(xù)的。
2.外源融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
（1）股權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
股權(quán)融資的方式，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是一把“雙刃劍”。企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)發(fā)展的階段不同，企業(yè)所具備的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同等等因素，最終得出的結(jié)論也會(huì)不一樣。
企業(yè)股權(quán)過(guò)度集中的情形下，一方面，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)成果的分配時(shí)，如果分配不平衡，可能使得企業(yè)的股東之間產(chǎn)生糾紛或不必要的爭(zhēng)論，最終導(dǎo)致的后果是企業(yè)價(jià)值的減少；另一方面，股票的發(fā)行伴隨著股權(quán)的稀釋。以萬(wàn)科為例，前不久轟動(dòng)全國(guó)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，直接誘因也是因?yàn)槿f(wàn)科的股權(quán)極度分散。在這種情況下企業(yè)很難形成針對(duì)企業(yè)股東的約束機(jī)制，呈現(xiàn)“無(wú)實(shí)際控制人”的狀態(tài)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)完全被市場(chǎng)和供求關(guān)系所左右。
①股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
基于對(duì)融資結(jié)構(gòu)的深入認(rèn)識(shí)，企業(yè)本身的價(jià)值會(huì)受到上市公司股權(quán)的影響。公司治理的主體就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，其能夠利用對(duì)公司治理效率所產(chǎn)生的影響而影響企業(yè)的價(jià)值，通常情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)憑借成本、股東保護(hù)、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及并購(gòu)接管這四個(gè)方面對(duì)公司治理效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響原因主要在于上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)是分開的，企業(yè)在進(jìn)行重大決策的過(guò)程中就很有可能存在信息獲取不對(duì)稱的情況，最終造成企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理的與企業(yè)目標(biāo)偏離的情況，經(jīng)營(yíng)管理者的想法是高收入以及足夠的社會(huì)地位，但是股東是把企業(yè)利益放在第一位的。由于目的存在差異，因此兩者在企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)中作出的決策會(huì)有所不同，經(jīng)營(yíng)管理者為了獲得高收入以及足夠的社會(huì)地位，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，從事高收益的活動(dòng)，而高收益的活動(dòng)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致企業(yè)虧損的情況發(fā)生，從而造成企業(yè)價(jià)值受到損害。
②股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度越大，就代表中小股東越多，中小股東為了能夠最大化其權(quán)益就會(huì)跟隨其他大股東，使得股權(quán)約束力變?nèi)酰瑫?huì)導(dǎo)致企業(yè)在無(wú)形中增加對(duì)公司管理層包括股東層的監(jiān)督成本。通過(guò)研究可以得知，在股東權(quán)利持續(xù)越來(lái)越集中的背景下，大小股東之間在權(quán)益方面所產(chǎn)生的矛盾也極為相助。股?嗉?中程度不同對(duì)公司治理所產(chǎn)生的影響也存在較大的差異，所以對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響也存在區(qū)別。分散以及集中程度過(guò)大的股權(quán)都會(huì)限制公司有效的治理，合理股權(quán)集中程度才可以使得企業(yè)的價(jià)值最大。股權(quán)集中度和企業(yè)價(jià)值之間的呈現(xiàn)反微笑曲線，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度過(guò)低，則應(yīng)該強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)公司治理效率的提高，從而提升企業(yè)價(jià)值；當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度過(guò)高，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部侵權(quán)效應(yīng)的產(chǎn)生，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。
（2）債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
①債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑
債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響途徑包括負(fù)債的稅盾效應(yīng)、負(fù)債的破產(chǎn)成本、負(fù)債的信息效應(yīng)三個(gè)方面。
負(fù)債的稅盾效應(yīng)：導(dǎo)致稅盾效應(yīng)的關(guān)鍵影響因素就是企業(yè)能夠憑借股權(quán)融資，在納稅前而分配股利，只是在全新出臺(tái)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里能夠得知，企業(yè)可以在稅前效益里去掉債務(wù)支付所引起的利息，從而降低企業(yè)應(yīng)納稅額，獲取更大的收益，提升企業(yè)的價(jià)值。
負(fù)債的破產(chǎn)成本：企業(yè)的負(fù)債對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生的影響也具有兩面性。企業(yè)通過(guò)負(fù)債融資的方式在財(cái)務(wù)杠桿的作用下使得企業(yè)的價(jià)值有所增加，但隨著企業(yè)的負(fù)債率不斷提高，達(dá)到一定程度時(shí)，很有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，同時(shí)企業(yè)的破產(chǎn)成本也會(huì)有所增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股東的利益有所損失，從而使得企業(yè)的價(jià)值有所降低。
負(fù)債的信息效應(yīng)：公司所應(yīng)用的融資方式可以傳達(dá)給外部投資者適當(dāng)?shù)男畔?，而外部投資者就可以憑借這些信息來(lái)對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況形成相對(duì)清晰的認(rèn)識(shí)。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers&Ma jluf，1984）提出，企業(yè)價(jià)值信息能夠憑借負(fù)債水平表現(xiàn)出來(lái)。若說(shuō)企業(yè)的價(jià)值被低估，股東為了防止自身利益受損就開始選擇負(fù)債融資。
②債權(quán)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
依照具體的負(fù)債償還期限，可以把其劃分成長(zhǎng)期與短期的負(fù)債。其中，長(zhǎng)期負(fù)債是指其存續(xù)期超過(guò)一年的負(fù)債，短期負(fù)債是指存續(xù)期小于一年的負(fù)債。企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中若呈現(xiàn)出長(zhǎng)期負(fù)債比較多的情況，證明企業(yè)的負(fù)債償還期越長(zhǎng)，存在還本付息的不確定性，償還困難的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨時(shí)間的延長(zhǎng)而進(jìn)一步增大。另外，結(jié)合企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)看，成長(zhǎng)性良好并且投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多在發(fā)展資金不足的情況想，可以利用的轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式的措施來(lái)減小債務(wù)融資比率。依照委托理論，適當(dāng)?shù)奶嵘?fù)債結(jié)構(gòu)里的中短期負(fù)債所占的比重，能夠推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，并在企業(yè)價(jià)值的提升過(guò)程展現(xiàn)出積極的效果。
在企業(yè)管理中，生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)等方面的管理固然重要，然而每一項(xiàng)管理都離不開對(duì)人的思想管理。思想管理是一切管理的基礎(chǔ)，蘊(yùn)涵在每一項(xiàng)管理環(huán)節(jié)之中，是全部管理工作的靈魂所在，是企業(yè)效益最大化的重要保證。企業(yè)的思想管理，必須結(jié)合自身單位的工作特點(diǎn)、生產(chǎn)任務(wù)、職工的實(shí)際情況，以尊重人、理解人、關(guān)心人為根本，通過(guò)解決職工的疑問(wèn)，理順各種關(guān)系，激發(fā)調(diào)動(dòng)職工的積極性和創(chuàng)造性，提升企業(yè)的執(zhí)行力，增強(qiáng)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)。
一、開展形勢(shì)任務(wù)教育，促進(jìn)思想觀念的轉(zhuǎn)變
企業(yè)職工思想不斷解放的過(guò)程其實(shí)就是企業(yè)改革發(fā)展的過(guò)程，要想推進(jìn)企業(yè)改革，必須要幫助職工解放思想，轉(zhuǎn)變觀念。改制前的齊魯石化公司汽運(yùn)公司，雖然有巨額虧損，但因?yàn)辇R魯石化公司是中國(guó)石化的骨干企業(yè)，虧損的汽運(yùn)公司職工根本不擔(dān)心吃不上飯，最多是不如盈利單位吃的好。久而久之，在職工中形成了一種惰性。也有些職工不滿意當(dāng)時(shí)那種不死不活的生活，希望變革，卻不知該如何改。針對(duì)職工的思想狀況，公司分層次組織開展形勢(shì)任務(wù)教育，幫助企業(yè)職工破除“等、靠、要”的“不作為”的舊觀念,樹立新思想,“世上沒(méi)有救世主，生存發(fā)展靠自己”。引導(dǎo)職工強(qiáng)化“市場(chǎng)”意識(shí),要實(shí)現(xiàn)由靠上級(jí)安排工作任務(wù)到主動(dòng)尋求出路的思想轉(zhuǎn)變。通過(guò)座談?dòng)懻摵徒涣?，發(fā)動(dòng)大家分析企業(yè)面臨的形勢(shì)，明確自己的任務(wù)，使大家樹立危機(jī)意識(shí)和生存意識(shí)，讓大家真正明確，企業(yè)的未來(lái)在自己手中，只能靠自己的努力。在殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)面前，不努力工作就不會(huì)有前途。職工們結(jié)合自身實(shí)際，思想觀念迅速發(fā)生著轉(zhuǎn)變，“為企業(yè)工作，就是為自己工作”的熱情空前高漲。
二、抓好職工技能培訓(xùn)，強(qiáng)化思想認(rèn)識(shí)水平的提升
物流行業(yè)作為服務(wù)型企業(yè)，為客戶服務(wù)是第一要?jiǎng)?wù)。為實(shí)現(xiàn)“用心服務(wù)，追求完美”的服務(wù)理念，提高整體物流服務(wù)水平，公司緊密結(jié)合生產(chǎn)形勢(shì)，引導(dǎo)并強(qiáng)化全體職工牢固樹立服務(wù)意識(shí)，努力營(yíng)造重視服務(wù)，崇尚服務(wù)，關(guān)注服務(wù)的良好氛圍。從大規(guī)模培訓(xùn)入手，不斷提高全員服務(wù)技能。每周六下午作為集中培訓(xùn)日，組織管理人員對(duì)服務(wù)意識(shí)、物流管理及質(zhì)量控制等知識(shí)進(jìn)行學(xué)習(xí)研討，組織一線駕駛員進(jìn)行以“如何解決道路運(yùn)輸中出現(xiàn)的各種問(wèn)題”為主要內(nèi)容的操作技能培訓(xùn)。職工通過(guò)認(rèn)真學(xué)習(xí)國(guó)內(nèi)先進(jìn)物流企業(yè)的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，不斷改進(jìn)服務(wù)質(zhì)量。規(guī)范了在業(yè)務(wù)往來(lái)中的語(yǔ)言、態(tài)度、舉止，形成統(tǒng)一的服務(wù)規(guī)范。思想認(rèn)識(shí)的不斷提升，使職工們?cè)跇I(yè)務(wù)往來(lái)中，禮貌得體，服務(wù)周到。廣大職工全心全意為客戶服務(wù)，想客戶所想，急客戶所急，努力為客戶分憂解難，贏得了廣大客戶的信賴和贊譽(yù)。
三、深入職工加強(qiáng)調(diào)研，實(shí)現(xiàn)思想有效溝通
及時(shí)了解職工思想狀況，解決突出問(wèn)題是做好思想管理工作的基礎(chǔ)。改革的穩(wěn)步推進(jìn)，必然會(huì)給職工的工作和生活帶來(lái)影響，此時(shí)職工思想容易發(fā)生波動(dòng)。幾年來(lái)，我們注重做好雙向溝通，深入職工搞好調(diào)研，及時(shí)掌握職工思想動(dòng)態(tài)，保持了職工思想穩(wěn)定。一是及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，各部門協(xié)同工作，深入職工中去做好調(diào)研工作，通過(guò)各方式了解職工思想動(dòng)向、了解存在的矛盾與問(wèn)題；二是及時(shí)解決問(wèn)題，通過(guò)調(diào)研獲取的信息，反饋的各種問(wèn)題，進(jìn)行認(rèn)真的整理分析和論證，合情合理的認(rèn)真及時(shí)解決，無(wú)理要求的幫助分析，做好解釋，一切從公司大局出發(fā)，把問(wèn)題解決在萌芽狀態(tài)。三是及時(shí)講清說(shuō)明，不斷對(duì)職工反映的普遍問(wèn)題、突出問(wèn)題總結(jié)歸納，通過(guò)各種途徑向職工做出合理解釋，避免出現(xiàn)小道消息、流言蜚語(yǔ)影響安定團(tuán)結(jié)。通過(guò)有效的溝通，及時(shí)了解職工對(duì)工作的一些真實(shí)想法，及時(shí)發(fā)現(xiàn)職工工作中的新思路、新辦法，對(duì)于職工在工作中的業(yè)績(jī)、所提出的合理化建議給予肯定和采納，增加職工工作的成就感和價(jià)值感；通過(guò)有效的溝通，企業(yè)傳達(dá)對(duì)職工的新要求新期望，增加職工對(duì)企業(yè)管理的參與感和責(zé)任感，動(dòng)員職工為企業(yè)的發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與職工的雙贏。
四、結(jié)合主題實(shí)踐活動(dòng)，促進(jìn)職工思想穩(wěn)定
關(guān)鍵詞：公司治理；內(nèi)部控制；董事會(huì)；風(fēng)險(xiǎn)管理
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）14-0047-04
引言
作為與現(xiàn)代企業(yè)制度息息相關(guān)的兩個(gè)重要方面，公司治理和內(nèi)部控制都是在提升企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的共同目標(biāo)方向下相互聯(lián)系、相互影響并不斷完善的。
內(nèi)部控制是現(xiàn)代企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)管理，提高經(jīng)營(yíng)效率，保護(hù)資產(chǎn)安全，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)相互制約、相互協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方針和目標(biāo)的有效工具和手段，是包括企業(yè)在內(nèi)的所有組織和機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的制度基礎(chǔ)?？茖W(xué)高效的內(nèi)部控制是深化企業(yè)改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵。而公司治理則是指通過(guò)分權(quán)與制衡，保證企業(yè)的決策科學(xué)和提高公司業(yè)績(jī)，即如何提高稀缺資源的運(yùn)營(yíng)效益與效率的問(wèn)題。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，良好的公司治理是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的必要條件，是保護(hù)所有者和其他利益相關(guān)者，保證現(xiàn)代市場(chǎng)體系有序、高效運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)。
從實(shí)踐上看，企業(yè)出現(xiàn)的內(nèi)部控制無(wú)力或失效的問(wèn)題經(jīng)常并不是因?yàn)閮?nèi)部控制系統(tǒng)本身的漏洞或失誤，而是因?yàn)槿狈τ行У墓局卫砗徒∪钠髽I(yè)管理；而有效的公司治理也離不開企業(yè)內(nèi)部控制的完善，因?yàn)槠髽I(yè)的內(nèi)部控制狀況會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極或消極的影響。所以，完善企業(yè)內(nèi)部控制，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，不能對(duì)內(nèi)部控制孤立地進(jìn)行研究，必須把把內(nèi)部控制置于公司治理的微觀環(huán)境中，將兩者有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，從公司治理層面來(lái)探討內(nèi)部控制的相關(guān)問(wèn)題、構(gòu)建內(nèi)部控制系統(tǒng)。內(nèi)部控制的執(zhí)行和作用的發(fā)揮離不開公司治理，只有將內(nèi)部控制置于公司治理的環(huán)境中加以考慮，才能更好地理解內(nèi)部控制在經(jīng)濟(jì)生活中的角色和地位，才能找出現(xiàn)實(shí)中存在的問(wèn)題并加以解決。
我國(guó)當(dāng)前的公司治理結(jié)構(gòu)和體制存在著很多不理想的地方，比如，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍；企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)管缺位；國(guó)有企業(yè)主體不明確；董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)沒(méi)有起到應(yīng)有的作用等等。在這些現(xiàn)實(shí)情況的制約和影響下，我國(guó)企業(yè)的內(nèi)部控制出現(xiàn)了各種各樣非常嚴(yán)重的問(wèn)題。為此，要想通過(guò)完善企業(yè)內(nèi)部控制來(lái)推動(dòng)企業(yè)的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，將內(nèi)部控制問(wèn)題置于公司治理環(huán)境下研究是非常必要的。
一、相關(guān)的概念
伴隨內(nèi)部控制實(shí)踐的逐漸豐富，內(nèi)部控制理論的發(fā)展也經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，遵循著“內(nèi)部牽制―內(nèi)部控制制度―內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)―內(nèi)部控制整合框架”的軌跡。
財(cái)政部于2006年7月15日發(fā)起成立企業(yè)內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（財(cái)會(huì)[2006]11號(hào)），研究制定我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范。2007年3月2日，財(cái)政部以財(cái)會(huì)便[2007]7號(hào)文件―《關(guān)于印發(fā)和17項(xiàng)具體規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）的通知》。上述與內(nèi)部控制相關(guān)的法律法規(guī)反映出我國(guó)近幾年對(duì)內(nèi)部控制的理論研究主要以會(huì)計(jì)控制和審計(jì)評(píng)價(jià)為主線的，可將之簡(jiǎn)稱為 “會(huì)計(jì)導(dǎo)向” 和“審計(jì)導(dǎo)向”。會(huì)計(jì)導(dǎo)向的典型代表是我國(guó)日前己的內(nèi)部控制法律法規(guī)。很多學(xué)者認(rèn)為，保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性是內(nèi)部控制發(fā)展的主線，會(huì)計(jì)控制是企業(yè)內(nèi)部控制的核心。隨著COSO報(bào)告在中國(guó)影響的日益增強(qiáng)，我國(guó)學(xué)者對(duì)內(nèi)部控制的認(rèn)識(shí)也逐漸超越了內(nèi)部會(huì)計(jì)控制的界限。吳水澎等（2000）在國(guó)內(nèi)較早地介紹了該報(bào)告的主要內(nèi)容、框架及進(jìn)展，并以此為基礎(chǔ)對(duì)中國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制的發(fā)展提出了一些建設(shè)性的建議。方紅星（2002）試圖把內(nèi)部控制與審計(jì)聯(lián)結(jié)起來(lái)，認(rèn)為內(nèi)部控制是在審計(jì)目標(biāo)定位主導(dǎo)下發(fā)展的，內(nèi)部控制和審計(jì)的歷史淵源和邏輯聯(lián)系完全可以從“組織效率”角度做出科學(xué)的分析和解釋。隨著對(duì)公司治理和內(nèi)部控制關(guān)系研究的深入，對(duì)公司治理下內(nèi)部控制問(wèn)題的關(guān)注在近年也逐漸成為研究熱點(diǎn)。
公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即通過(guò)一種制度安排，合理的配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系，主要特點(diǎn)是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理，目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離。廣義的公司治理則不局限于股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡，而是涉及到廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利益關(guān)系的集團(tuán)，主要特點(diǎn)是通過(guò)一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有者及其利益相關(guān)者之間的關(guān)系，目標(biāo)是以此來(lái)保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。
二、公司治理框架下的內(nèi)部控制分析
內(nèi)部控制是由管理當(dāng)局為履行管理目標(biāo)而建立的一系列規(guī)則、政策和組織的實(shí)施程序。公司治理是關(guān)于公司各利益主體之間責(zé)、權(quán)、利關(guān)系的制度安排，涉及決策、激勵(lì)、監(jiān)督三大機(jī)制的建立和運(yùn)行等。內(nèi)部控制與公司治理既有聯(lián)系又有區(qū)別，而且他們之間相互影響、相互制約。
（一）內(nèi)部控制與公司治理的聯(lián)系
內(nèi)部控制與公司治理之間有著緊密的聯(lián)系。良好的內(nèi)部控制是完善公司治理的重要保證，健全的公司治理又是內(nèi)部控制有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。內(nèi)部控制在公司制度安排中擔(dān)任內(nèi)部監(jiān)控的角色，成為公司治理中不可缺少的部分。兩者之間的聯(lián)系具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1.主體的一致性
內(nèi)部控制從制定到執(zhí)行、評(píng)價(jià)和改進(jìn)，一切過(guò)程都體現(xiàn)了人的意志。COSO報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)，內(nèi)部控制是受企業(yè)的董事會(huì)、管理階層及其他員工影響的，其中董事會(huì)是內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心。而公司治理的主體也是經(jīng)營(yíng)者和董事會(huì)。股東及其他利益相關(guān)者通過(guò)投資回報(bào)率約束董事會(huì)的行為，以使公司能做出正確的重大戰(zhàn)略決策；董事會(huì)通過(guò)公司業(yè)績(jī)約束經(jīng)營(yíng)者，目的在于達(dá)到公司的有效經(jīng)營(yíng)管理。所以說(shuō)，公司治理與內(nèi)部控制的主體是一致的。
2.目標(biāo)上的相容性
公司治理與內(nèi)部控制的最終目標(biāo)具有相容性，都是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。內(nèi)部控制的主要目標(biāo)是減少虛假會(huì)計(jì)信息，保護(hù)資產(chǎn)的安全和完整，其基本目標(biāo)仍然是保證企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而公司治理的目標(biāo)是保證企業(yè)運(yùn)行在正確的軌道上，防止董事、經(jīng)理等人損害股東的利益。健全的公司治理是企業(yè)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的保證，只有實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，股東財(cái)富最大化才能實(shí)現(xiàn)。因此，內(nèi)部控制和公司治理存在最終目標(biāo)的相容性。
3.內(nèi)容上的交叉性
從內(nèi)容上來(lái)看，內(nèi)部控制與公司治理有交叉重合的地方，主要是監(jiān)督、信息傳遞、權(quán)責(zé)分配，治理主體評(píng)價(jià)內(nèi)部控制運(yùn)行效果，經(jīng)營(yíng)者向治理機(jī)關(guān)報(bào)告內(nèi)部控制執(zhí)行情況等。當(dāng)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一時(shí)，治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制趨于合一。內(nèi)部治理為主的公司，股東和股東大會(huì)、董事會(huì)是監(jiān)控主體，因而內(nèi)容的相容性較大；外部治理為主的公司，主要通過(guò)外部治理機(jī)制發(fā)揮作用，經(jīng)營(yíng)者是控制主體，因而內(nèi)容上的相容性較小。
（二）內(nèi)部控制與公司治理的區(qū)別
內(nèi)部控制和公司治理又存在很大的區(qū)別，包括目標(biāo)上的、內(nèi)容上的、涵蓋組織結(jié)構(gòu)的范圍上的不同等，具體主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1.目標(biāo)上的差異
雖然內(nèi)部控制和公司治理的最終目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，但具體來(lái)說(shuō)，兩者還是有很大的不同。內(nèi)部控制的目標(biāo)是為了保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)、企業(yè)資產(chǎn)的安全、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效果，其根本作用在于衡量和糾正下屬人員的活動(dòng)，以保證事態(tài)的發(fā)展符合計(jì)劃的要求；按照目標(biāo)和計(jì)劃對(duì)工作人員的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，找出消極偏差之所在，采取措施加以改進(jìn)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和效益，保證企業(yè)預(yù)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而建立有效的公司治理的目標(biāo)是在利益相關(guān)者、股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層之間合理配置權(quán)限、公平分配利益，以及明確各自職責(zé)，建立有效的激勵(lì)、監(jiān)督和制衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)所有者、管理者之間的制衡，其側(cè)重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)各相關(guān)主體責(zé)權(quán)利的對(duì)等。
2.內(nèi)容上的區(qū)別
內(nèi)部控制與公司治理在內(nèi)容交叉重合的同時(shí)，各自也有很多不同的領(lǐng)域。內(nèi)部控制主要由管理控制和會(huì)計(jì)控制兩個(gè)層面以及內(nèi)部環(huán)境、目標(biāo)設(shè)定、事項(xiàng)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、控制活動(dòng)、信息與溝通和監(jiān)控要素組成。公司治理包括內(nèi)部公司治理和外部公司治理。內(nèi)部公司治理是由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理等組成的用來(lái)約束和管理經(jīng)營(yíng)者行為的控制制度。外部公司治理是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)的外部市場(chǎng)和管理體制對(duì)企業(yè)管理者行為實(shí)施約束的控制制度。相比之下公司治理的內(nèi)容更注重對(duì)企業(yè)整體的把握，包括權(quán)責(zé)劃分以及企業(yè)所處的外部環(huán)境；內(nèi)部控制的內(nèi)容則更注重對(duì)企業(yè)內(nèi)部具體經(jīng)營(yíng)及生產(chǎn)活動(dòng)的管理。
3.涵蓋組織結(jié)構(gòu)范圍的不同
內(nèi)部控制的組織結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)層面的設(shè)置：一個(gè)層面是董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的設(shè)置，在這個(gè)層面上主要是理清控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)與執(zhí)行權(quán)；另一個(gè)層面是管理部門的設(shè)置，在這個(gè)層面上主要是對(duì)不相容職務(wù)進(jìn)行分離。公司治理結(jié)構(gòu)中的外部治理結(jié)構(gòu)同內(nèi)部控制組織結(jié)構(gòu)的不同不難發(fā)現(xiàn)。而對(duì)于內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也同內(nèi)部控制的組織結(jié)構(gòu)有很大的不同。內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)是由所有者、董事會(huì)與高級(jí)經(jīng)理人員組成的一種組織結(jié)構(gòu)，如果把內(nèi)部控制所包含的組織結(jié)構(gòu)比喻成一個(gè)金字塔的話，內(nèi)部公司治理則處于金字塔的上層。
（三）內(nèi)部控制與公司治理的相互影響
有效的內(nèi)部控制可以規(guī)范會(huì)計(jì)行為，以保證會(huì)計(jì)資料真實(shí)、完整，防止并及時(shí)發(fā)現(xiàn)、糾正錯(cuò)誤及舞弊行為，保護(hù)單位資產(chǎn)的安全和完整。會(huì)計(jì)信息對(duì)于契約的鑒定、履行和考核具有十分重要的作用。董事、經(jīng)理的選擇和考核都建立在會(huì)計(jì)信息的基礎(chǔ)上，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。如果沒(méi)有完善的內(nèi)部控制做支撐，公司治理所追求的公平與效率的目標(biāo)必然會(huì)落空。
1.有效的內(nèi)部控制有利于利益相關(guān)方的權(quán)利制衡
公司治理結(jié)構(gòu)中的外部治理結(jié)構(gòu)受資本市場(chǎng)、融資市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)等因素的影響，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)受各利益相關(guān)方權(quán)利制衡的影響。比如股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、債權(quán)人等代表各利益相關(guān)方的之間的權(quán)力制衡，它們之間的這種制衡構(gòu)成公司治理的重要內(nèi)容，良好的內(nèi)部控制是實(shí)現(xiàn)這些權(quán)力制衡的重要手段。又如，對(duì)所有者和經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的內(nèi)部控制主體，所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制則主要通過(guò)由經(jīng)營(yíng)者所提供的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息來(lái)實(shí)現(xiàn)。所以，健全的內(nèi)部控制下產(chǎn)生的真實(shí)、公允的信息有利于雙方權(quán)力與信息的制衡。
2.有效的內(nèi)部控制有利于董事會(huì)有效行使控制權(quán)
在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，董事會(huì)接受股東大會(huì)委托行使對(duì)公司的控制權(quán)和決策權(quán)。董事會(huì)在公司治理中處于核心地位，有處理公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展重大問(wèn)題的決策權(quán)。董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)管理責(zé)任和誠(chéng)信的履行狀況，主要表現(xiàn)為向廣大股東提供可靠、真實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息。因此，董事會(huì)根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，建立高效的內(nèi)部控制系統(tǒng)，相應(yīng)的信息質(zhì)量監(jiān)督保障體系，這是董事會(huì)行使控制權(quán)的重要保證。
（四）公司治理對(duì)內(nèi)部控制的影響
良好的內(nèi)部控制對(duì)改善公司治理有積極的影響，同時(shí)健全的公司治理是內(nèi)部控制有效運(yùn)行的保證。內(nèi)部控制處于公司治理設(shè)定的大環(huán)境之下，內(nèi)部控制能否有效運(yùn)行，與公司治理是否完善有很大關(guān)系。
1.公司治理是內(nèi)部控制系統(tǒng)有效運(yùn)行的條件
內(nèi)部控制能否有效運(yùn)行，與公司治理是否完善有很大關(guān)系。只有在完善的公司治理環(huán)境中，一個(gè)良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)才能有效運(yùn)行，從而達(dá)到提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與效果并加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性的目的。反之，如果公司治理結(jié)構(gòu)不理想，再有效的內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)往往也會(huì)流于形式。因?yàn)楣局卫砣绻荒芎芎玫亟鉀Q所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的問(wèn)題，企業(yè)管理當(dāng)局就沒(méi)有足夠的動(dòng)力去執(zhí)行內(nèi)部控制。
2.公司治理是內(nèi)部控制的組織保障
如果一個(gè)公司的治理結(jié)構(gòu)完善，股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層和監(jiān)事會(huì)各負(fù)其責(zé)、各司其職、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、相互制衡，就首先在最高層次上保證了內(nèi)部控制的建立和實(shí)施。如果公司治理無(wú)效，經(jīng)理層就會(huì)在追求個(gè)人利益最大化動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，產(chǎn)生破壞內(nèi)部控制的動(dòng)機(jī)，使內(nèi)部控制部分甚至完全失效。究其原因，是因?yàn)橐粋€(gè)完善的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制具有優(yōu)化權(quán)力配置、激勵(lì)和協(xié)調(diào)的功能，可以解決委托人與人之間的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，可以規(guī)范和約束人的行為和克服人的機(jī)會(huì)主義傾向，可以激勵(lì)和約束董事會(huì)和高級(jí)管理層的行為，從而影響內(nèi)部控制的效率。
綜上所述，內(nèi)部控制機(jī)制與公司治理之間是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系，二者具有高度的相關(guān)性。只有在完善的公司治理環(huán)境中，一個(gè)良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)才能真正發(fā)揮作用，一個(gè)健全的內(nèi)部控制機(jī)制要有完善的公司治理結(jié)構(gòu)的支撐，而內(nèi)部控制的創(chuàng)新和深化，也將促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。
三、我國(guó)當(dāng)前內(nèi)部控制理論與實(shí)踐上存在的問(wèn)題及原因
由于公司治理對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的意義和重要影響，在不同的公司治理模式下，對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的系統(tǒng)要求和具體設(shè)計(jì)必然會(huì)有所不同。我國(guó)當(dāng)前的公司治理結(jié)構(gòu)和體制存在著很多問(wèn)題和缺陷，比如公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍，國(guó)有企業(yè)主體不明確，董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)沒(méi)有起到應(yīng)有的作用等。目前我國(guó)很多企業(yè)控制環(huán)境的現(xiàn)狀是不容樂(lè)觀的。存在的主要問(wèn)題有：第一，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。如股東大會(huì)不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較普遍，獨(dú)立董事不獨(dú)立，“內(nèi)部人控制”問(wèn)題嚴(yán)重，監(jiān)事會(huì)的功能有限，內(nèi)部審計(jì)職能未能充分體現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制不健全等。第二，不注重人力資源的有效利用，缺乏良好的人力資源政策，不能激發(fā)員工的積極性。第三，組織結(jié)構(gòu)和職責(zé)權(quán)限不明確，機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事的現(xiàn)象嚴(yán)重。第四，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督不力。如上所述，很多企業(yè)的內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，未能發(fā)揮應(yīng)有的職能作用，而債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)控作用也很小等，因此造成一些企業(yè)看似有健全的內(nèi)部控制制度，但是對(duì)企業(yè)效益的提高卻很難發(fā)揮作用。
四、完善我國(guó)公司治理下企業(yè)內(nèi)部控制的思路
針對(duì)我國(guó)公司治理和企業(yè)內(nèi)部控制存在的問(wèn)題，從內(nèi)部控制的體系構(gòu)建和實(shí)際對(duì)策兩方面提出完善我國(guó)公司治理下企業(yè)內(nèi)部控制的具體思路。
（一）建立全面的內(nèi)部控制制度體系
由于企業(yè)所處的行業(yè)類型、規(guī)模、地域等方面的不同，各企業(yè)的特征不同，甚至同一企業(yè)在不同的時(shí)期也存在較大的差異。為此，企業(yè)首先應(yīng)確定內(nèi)部管理體制和目標(biāo)，包括管理模式、內(nèi)部核算體系、機(jī)構(gòu)設(shè)置及職能劃分等，以明確內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)和建設(shè)方向。但內(nèi)部控制管理體一經(jīng)確定，應(yīng)在一段時(shí)期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，從而確保整個(gè)體系的穩(wěn)定性。其次，應(yīng)根據(jù)企業(yè)內(nèi)部管理體制，明確規(guī)定企業(yè)各級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)和具體崗位的職責(zé)，并在此基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)起草內(nèi)部控制制度和流程體系。
（二）加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理
在多年的管理實(shí)踐中，人們意識(shí)到一個(gè)企業(yè)內(nèi)部不同部門或不同業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，有的會(huì)相互疊加放大，有的則相互抵消減少。因此，風(fēng)險(xiǎn)的考慮不能僅僅從某項(xiàng)業(yè)務(wù)、某個(gè)部門的角度出發(fā)，必須根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)組合的觀點(diǎn)，從貫穿整個(gè)企業(yè)的角度看待風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理。
在我國(guó)當(dāng)前公司治理現(xiàn)狀下完善企業(yè)內(nèi)部控制，加強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，就是要分析企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)，而不停留于只分析有關(guān)安全、財(cái)務(wù)等個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)；要分析風(fēng)險(xiǎn)之間的相互聯(lián)系，從企業(yè)整體角度出發(fā)對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)、分類、排序，從而從企業(yè)整體角度出發(fā)制定可行的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。
（三）加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制行為主體“人”的控制
首先要提高管理者的素質(zhì)。管理者的素質(zhì)既包括知識(shí)和技能，又包括道德觀，價(jià)值觀和世界觀等各個(gè)方面。不同素質(zhì)的管理者，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響也是不同的，進(jìn)而影響到企業(yè)內(nèi)部控制的效率和效果。其次是提高會(huì)計(jì)人員和相關(guān)責(zé)任人員的綜合素質(zhì)。應(yīng)深入開展職業(yè)道德教育，從正反兩方面對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行法紀(jì)、政紀(jì)等思想政治教育，增強(qiáng)他們的自我約束能力和高度的責(zé)任感，使其自覺(jué)地遵守和執(zhí)行各項(xiàng)法律、法規(guī)和有關(guān)制度。同時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)、審計(jì)等相關(guān)專業(yè)人員開展持續(xù)有效的專業(yè)知識(shí)教育，以不斷提高其專業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)能力，使各個(gè)崗位人員均能勝任其承擔(dān)的工作職責(zé)，減少業(yè)務(wù)處理上的技術(shù)錯(cuò)誤，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的異常情況。
（四）建立規(guī)范的激勵(lì)和約束機(jī)制
為妥善地解決所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托-關(guān)系，我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制中的激勵(lì)―約束問(wèn)題，全面涉及企業(yè)激勵(lì)―約束機(jī)制的各個(gè)方面，而不僅僅是通過(guò)制定一定的激勵(lì)約束制度就可以得到解決。
1.嚴(yán)格的責(zé)任追究制度和懲罰規(guī)定
責(zé)任追究制度是企業(yè)內(nèi)部控制制度貫徹執(zhí)行的根本保證，如果沒(méi)有嚴(yán)格的責(zé)任追究制度，就會(huì)使各項(xiàng)合理的規(guī)章制度形同虛設(shè)。懲罰規(guī)定是責(zé)任追究制度的補(bǔ)充，它既是治理違法違規(guī)、偷懶、弄虛作假的直接手段，又是樹立正氣的有力武器，這種制度規(guī)定是必需的，也是有效的。在內(nèi)控制度面前人人平等，全體員工都應(yīng)是內(nèi)部控制制度的執(zhí)行者和維護(hù)者，在企業(yè)內(nèi)部不應(yīng)有特殊員工，尤其對(duì)企業(yè)的高級(jí)管理層，必須堅(jiān)持公平、公正原則。這樣內(nèi)部控制制度才是有效的，才具有權(quán)威性。
2.有效的激勵(lì)機(jī)制
公司法人治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心，是建立經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)制度存在的基礎(chǔ)。如果僅有制衡約束機(jī)制，則不能保證股東利益的最大化，所以必須運(yùn)用各種積極的激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性。通過(guò)設(shè)計(jì)工資、獎(jiǎng)金、津貼、股票期權(quán)等貨幣激勵(lì)和榮譽(yù)、旅游等非貨幣激勵(lì)機(jī)制，促使人除完成合約要求的基本任務(wù)外，還表現(xiàn)出創(chuàng)造性的革新精神，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和快速成長(zhǎng)。有效的激勵(lì)需要建立在合理的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上，實(shí)際上是對(duì)人采用的一種 “軟控制”，通過(guò)激勵(lì)，加強(qiáng)內(nèi)部控制的自覺(jué)性和自愿性?，F(xiàn)代企業(yè)一般有以下經(jīng)濟(jì)利益激勵(lì)方式：工資性激勵(lì)、職位消費(fèi)激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì)。期權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是目前最有效的經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)手段，正處于完善與發(fā)展之中，其具體形式有股票期權(quán)、績(jī)效股、股票增值權(quán)、虛擬股和獎(jiǎng)金轉(zhuǎn)股。采用期權(quán)激勵(lì)，可以把核心人員及其員工的短期行為長(zhǎng)期化，使公司核心人員更關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，形成具有穩(wěn)定持久的激勵(lì)機(jī)制。
3.合理的授權(quán)控制機(jī)制
內(nèi)部控制的重點(diǎn)是對(duì)企業(yè)內(nèi)部各層次管理者的監(jiān)督、約束、協(xié)調(diào)工作，要使內(nèi)部各層次管理者的工作能夠協(xié)調(diào)有序、各負(fù)其責(zé)，就要建立各層次的授權(quán)委托制度，通過(guò)這種授權(quán)委托形成企業(yè)內(nèi)部合理的監(jiān)控系統(tǒng)，以保證內(nèi)部控制制度的貫徹執(zhí)行。委托授權(quán)，是一種任務(wù)、責(zé)任相匹配的適當(dāng)授權(quán)，是一種職務(wù)之間相互制衡、相互約束的權(quán)力分配。要通過(guò)合理的授權(quán)和責(zé)任界限的嚴(yán)格劃分，通過(guò)輪崗制，防止有關(guān)人員之間的相互勾結(jié)，避免違法違規(guī)事件的發(fā)生。
（五）建立良好的信息溝通系統(tǒng)
良好的信息溝通系統(tǒng)可以促使企業(yè)及時(shí)掌握企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況和發(fā)生的各種情況，及時(shí)為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策提供全面、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息。企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)是企業(yè)管理信息系統(tǒng)中的一個(gè)比較重要的子系統(tǒng)，是處理財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)并為企業(yè)提供財(cái)務(wù)信息和決策信息以及輔助企業(yè)管理控制的有機(jī)整體。因此，必須加強(qiáng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等其他系統(tǒng)的信息溝通。
此外，還要依賴外部監(jiān)督。外部監(jiān)督能以第三者的身份獨(dú)立、客觀、公正地對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行評(píng)審，有利于監(jiān)督企業(yè)設(shè)計(jì)，實(shí)施內(nèi)部控制體系，并及時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制的疏漏和薄弱環(huán)節(jié)。
內(nèi)部控制的困難不在于設(shè)計(jì)一套制度，而在于如何保證制度的有效執(zhí)行。這不僅取決于制度本身，更取決于執(zhí)行制度的人。所以，我們不能偏重于哪一方，只有全方位重視，才能使企業(yè)的內(nèi)部控制制度起到應(yīng)有的作用。
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[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.
[關(guān)鍵詞]民營(yíng)上市公司 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價(jià)值 因子分析
[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis
一、文獻(xiàn)回顧
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)是MM定理。在一系列嚴(yán)格的假定條件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論,修正的MM定理(1963)引入了公司所得稅,認(rèn)為通過(guò)負(fù)債的不斷增加,可以降低企業(yè)綜合資本成本并增加企業(yè)價(jià)值,當(dāng)債務(wù)資本比例趨近100%時(shí),企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。無(wú)論是最初的MM定理還是修正的MM定理,都是對(duì)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)配置比例的兩個(gè)極端看法。20世紀(jì)70年代以來(lái)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究結(jié)論可以歸納為以下幾個(gè)方面:
(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系
Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,適度的負(fù)債率可以使總費(fèi)用最低,企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Ross(1977)的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,投資者將企業(yè)的債務(wù)融資看作是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào),因此,企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。陳曉、單鑫(1999)也認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是正相關(guān)關(guān)系,他們研究得出:盡管目前我國(guó)股市上的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,但債務(wù)融資依然能降低企業(yè)融資成本,提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。劉坤(2007)通過(guò)對(duì)滬市662家僅發(fā)行A股的上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率,公司的價(jià)值可以提高,進(jìn)而提出我國(guó)的上市公司應(yīng)該增加債務(wù)融資,尤其應(yīng)該增加長(zhǎng)期債務(wù)在總債務(wù)融資中的比重。王穎(2008)以2006年滬深兩市的制造業(yè)家族上市公司為研究樣本,實(shí)證結(jié)果表明,家族企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),但是在一定條件下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。
(二)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的區(qū)間范圍對(duì)應(yīng)關(guān)系
劉東輝、黃晨(2004)采用凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率5年方差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)、市凈率和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)價(jià)值的四個(gè)因素,粗略地觀察出資產(chǎn)負(fù)債率在40%～50%之間時(shí),企業(yè)價(jià)值處于較高水平。張玉明、張會(huì)麗和吳有紅(2005)采用市凈率指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行實(shí)證分析,認(rèn)為并不存在一個(gè)涵蓋所有企業(yè)的適宜資本結(jié)構(gòu)區(qū)間范圍,但中等負(fù)債水平的企業(yè)價(jià)值明顯高于低負(fù)債水平的企業(yè)價(jià)值。
(三)衡量企業(yè)價(jià)值的具體指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系
Booth等人(2001)通過(guò)對(duì)10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn):總的來(lái)說(shuō),影響發(fā)展中國(guó)家公司債務(wù)比率的因素與發(fā)達(dá)國(guó)家相似,盈利能力是最為重要的影響因素,樣本國(guó)家中除津巴布韋以外,其余國(guó)家的公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal(2003)利用美國(guó)非金融企業(yè)1950～2000年近20萬(wàn)個(gè)觀測(cè)變量的龐大數(shù)據(jù)庫(kù)研究顯示:績(jī)效與賬面價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān),與市場(chǎng)價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。Chandra(2005)認(rèn)為,在一定收益水平下,當(dāng)企業(yè)采取的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使資本成本最小化時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大。陸正飛(1996)的實(shí)證研究認(rèn)為,我國(guó)企業(yè)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān),陸正飛和辛宇(1998)的共同研究發(fā)現(xiàn),獲利能力、上市公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及長(zhǎng)期負(fù)債率的影響均不顯著。王娟和楊鳳林(1998)認(rèn)為,隨著負(fù)債率的提高,上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)(凈資產(chǎn)收益率增加) 。陳共榮、謝建宏和胡振國(guó)(2005)以滬深兩市上市公司為樣本的研究結(jié)果表明,不同企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)的選擇會(huì)得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的不同結(jié)論,他們分別用市凈率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行研究,得出若用市凈率作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo),則資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);若用凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo),則企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債率的增加先遞增后遞減,存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);若以托賓Q值作為衡量指標(biāo)則得不出有說(shuō)服力的研究結(jié)論。
(四)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)或不相關(guān)關(guān)系
晏艷陽(yáng)(2002)對(duì)我國(guó)綜合類上市公司的實(shí)證研究表明,企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的大小沒(méi)有明顯的關(guān)系。李錦望、張世強(qiáng)(2004)以我國(guó)家電行業(yè)上市公司為樣本,畢皖霞、徐文學(xué)(2005)以我國(guó)電子制造業(yè)上市公司為樣本,胡竹枝(2005)以我國(guó)中小企業(yè)上市公司為樣本,對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析均證明,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。Carpentier(2006)為了檢驗(yàn)“為何資本結(jié)構(gòu)的變化不影響企業(yè)價(jià)值”的命題,選取1987～1996年的243家法國(guó)企業(yè),檢驗(yàn)其在較長(zhǎng)期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)上述命題不能被否定,沒(méi)有證據(jù)支持負(fù)債比率和價(jià)值的變化之間的顯著關(guān)系,并進(jìn)一步在回歸分析中控制了由靜態(tài)權(quán)衡理論提出的目標(biāo)負(fù)債水平,也得到了相同結(jié)論。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象,文中的“民營(yíng)上市公司”是指民營(yíng)企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司,包括民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。若按照進(jìn)入證券市場(chǎng)的方式劃分,可以將民營(yíng)上市公司分為直接上市和間接上市兩類,前者是指通過(guò)IPO上市的民營(yíng)企業(yè),后者是指通過(guò)包括借殼上市、MBO和控股股東民營(yíng)化等間接方式演變而成的民營(yíng)上市公司,本文的樣本企業(yè)包括以上兩種類型的上市公司。
本文選用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年報(bào)的民營(yíng)上市公司中選取符合本文研究的樣本公司,選擇過(guò)程遵循以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行:(1)剔除同時(shí)發(fā)行A股和B股,或同時(shí)發(fā)行A股和H股的公司,主要是考慮到這類公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受B股或H股市場(chǎng)及制度的影響;(2)剔除金融類公司,因?yàn)樵擃惞疽越?jīng)營(yíng)貨幣為主,負(fù)債比例明顯較高,與其他民營(yíng)上市公司的性質(zhì)顯著不同。(3)剔除ST類公司,因?yàn)檫B年虧損,其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力逐步喪失;(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司,因?yàn)檫@類公司披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量無(wú)法保證。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)逐家篩選,我們最終選出100家符合研究要求的民營(yíng)上市公司作為樣本。
進(jìn)一步我們考察樣本公司是否具備和民營(yíng)上市公司總體在行業(yè)分布上具有類似特征。結(jié)果顯示,樣本公司主要集中于制造業(yè),綜合類位居其次,然后是信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)等,其中制造業(yè)占66%,綜合類占11%,信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)占13%,其余部分還包括農(nóng)林牧漁、建筑、房地產(chǎn)和電力行業(yè)。目前民營(yíng)上市公司的總體行業(yè)分布是:有58.57%的公司集中在制造業(yè),11.78%的公司集中在綜合類,10.71%的公司集中在信息技術(shù)業(yè),這三個(gè)行業(yè)集中了81.06%的民營(yíng)上市公司,批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)的民營(yíng)上市公司占4.64%,位居第四,其他行業(yè)的民營(yíng)上市公司合計(jì)所占的比例為14.3%。由此可見(jiàn),我們選擇的樣本公司在很大程度上體現(xiàn)了民營(yíng)上市公司總體的行業(yè)構(gòu)成特征,從而保證了樣本公司在行業(yè)分布方面的代表性,使得用樣本分析結(jié)果來(lái)推斷總體更符合實(shí)際情況。此外,目前我國(guó)民營(yíng)上市公司的發(fā)展具有明顯的地區(qū)特征,統(tǒng)計(jì)顯示,民營(yíng)上市公司主要集中在廣東、浙江、上海、江蘇和四川等地區(qū),其中廣東、上海和浙江三地就占了我國(guó)民營(yíng)上市公司總體的35%。對(duì)樣本公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,樣本公司主要集中于江蘇、浙江、廣東、上海和四川等地區(qū)。因此,樣本公司的地區(qū)分布特征也很大程度上體現(xiàn)了民營(yíng)上市公司總體的地區(qū)分布特征。綜合行業(yè)和地區(qū)分布特征可以得出,樣本公司很大程度上具有和總體一致的特征,從而使得本文后面進(jìn)行實(shí)證研究所得出的結(jié)論具有代表性。
(二)研究變量及假設(shè)
1、被解釋變量:企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的主要衡量指標(biāo)有財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)兩種,其中市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)主要使用托賓Q值,財(cái)務(wù)指標(biāo)則有凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等,而凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性極強(qiáng),最具代表性的財(cái)務(wù)比率,因此本文使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量民營(yíng)上市企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。
2、解釋變量:資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)(DTA)用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示,即公司年末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額,同時(shí)我們將負(fù)債比率進(jìn)一步分解為長(zhǎng)期負(fù)債率LFDTA和短期負(fù)債率SFDTA,并分別考察其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
根據(jù)早期資本結(jié)構(gòu)理論中的傳統(tǒng)理論觀,企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)之前,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),當(dāng)超過(guò)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)之后,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。同時(shí)依據(jù)前述Ross(1977)、陳曉、單鑫(1999)以及劉坤(2007)的觀點(diǎn),因此我們對(duì)民營(yíng)上市公司提出:
假設(shè)1:企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)
3、控制變量。
資產(chǎn)凈利率(ROA),即稅后凈利與平均總資產(chǎn)的比率。公司的盈利能力對(duì)公司的價(jià)值有顯著影響,大多數(shù)研究者主張以盈利能力來(lái)預(yù)測(cè)公司的價(jià)值。一般來(lái)說(shuō),盈利能力越強(qiáng),企業(yè)價(jià)值越高,因此我們對(duì)民營(yíng)上市公司提出:
假設(shè)2:企業(yè)價(jià)值與公司盈利能力正相關(guān)
每股凈資產(chǎn)(PE),即股東權(quán)益與股本總額的比值。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值,是支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大,表明公司每股股票代表的財(cái)富越雄厚,通常創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力也越強(qiáng)。因此它對(duì)公司的價(jià)值具有顯著性的影響,一般說(shuō)來(lái)每股凈資產(chǎn)越大企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越高。因此我們民營(yíng)上市公司提出:
假設(shè)3:企業(yè)價(jià)值與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)
公司規(guī)模,我們用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(lASSET)計(jì)算,以反映民營(yíng)上市公司規(guī)模效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者(Morck,1988;汪輝,2003;沈洪濤,2004)已有的結(jié)果,公司規(guī)模會(huì)影響企業(yè)價(jià)值,在目前情況下,我國(guó)公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈正比。因此,我們對(duì)民營(yíng)上市公司提出:
假設(shè)4:企業(yè)價(jià)值與公司規(guī)模正相關(guān)
成長(zhǎng)性(GROTH),盡管國(guó)內(nèi)外用于衡量公司成長(zhǎng)性的變量很多,典型的有資本性支出與銷售額的比例、研發(fā)費(fèi)用與銷售額的比例、折舊與銷售額的比例、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率及利潤(rùn)增長(zhǎng)率,但由于資本性支出、研發(fā)費(fèi)用的資料難以收集,而折舊方法的改變會(huì)影響累計(jì)折舊的大小,因此,我們采用主營(yíng)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示成長(zhǎng)性,并對(duì)民營(yíng)上市公司提出:
假設(shè)5:企業(yè)價(jià)值與公司成長(zhǎng)性指標(biāo)正相關(guān)。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述統(tǒng)計(jì)分析
表1是對(duì)樣本公司各變量特征情況的描述。在樣本公司年報(bào)中,從衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)分析來(lái)看,平均的凈資產(chǎn)收益率為8.1366%,最高為39.54%,最低為-18.66%,最高與最低之間相差得較大,這說(shuō)明不同民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值差別較大;從資本結(jié)構(gòu)分析來(lái)看,資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為52.577%,最高資產(chǎn)負(fù)債率為86.506%,最低的為7.8108%,由此可見(jiàn),民營(yíng)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度差異較大。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),在負(fù)債結(jié)構(gòu)中,短期負(fù)債所占比重大約為90.297%,甚至出現(xiàn)了短期負(fù)債比例高達(dá)100%的情況,而長(zhǎng)期銀行借款和長(zhǎng)期債券比重僅占5.3625%,說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司依靠長(zhǎng)期債務(wù)融資的比率不大,而成熟資本市場(chǎng)上公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一比率。
為便于進(jìn)一步深入探究企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,我們將不同負(fù)債區(qū)間的企業(yè)價(jià)值列示在表2,并繪制成圖1。
從圖1可以看出,企業(yè)價(jià)值在資產(chǎn)負(fù)債率為20%～30%的區(qū)間時(shí)為最小,此后總體呈上升趨勢(shì);從表2可知,2006年民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大多集中在50%～70%之間。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上時(shí),企業(yè)價(jià)值是最大的。這說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司有利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的主觀意愿,在享受負(fù)債資金抵稅效應(yīng)的同時(shí)增加股東價(jià)值,企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率基本上呈正相關(guān)關(guān)系。
表3給出了民營(yíng)上市公司各變量間的相關(guān)系數(shù)。從該表可以看出,首先,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平0.05上顯著正相關(guān),其中:企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率在顯著性水平0.05上顯著負(fù)相關(guān),與長(zhǎng)期負(fù)債率顯著正相關(guān);其次,企業(yè)價(jià)值與公司規(guī)模、資產(chǎn)凈利率在顯著性水平0.01上顯著正相關(guān),與每股凈資產(chǎn)在顯著性水平0.05上顯著正相關(guān);最后,從表3還可以看出公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平0.01水平上顯著正相關(guān),這說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與變量間的相關(guān)性可能會(huì)受到公司規(guī)模的影響,因此應(yīng)該在模型中納入控制變量后進(jìn)一步研究企業(yè)價(jià)值與變量之間的相關(guān)性。
(二)因子分析
主成份分析是一種多元統(tǒng)計(jì)方法,它將原變量進(jìn)行線性組合得出新變量,稱為主成份,這些主成份保留了原變量的原始有用信息,而且彼此之間不相關(guān),從而克服了由于各自變量之間相關(guān)性而造成的偏差。本文運(yùn)用因子分析中的主成份分析方法,對(duì)原先設(shè)定的變量做因子分析,找出其中相互獨(dú)立的因子集,然后就這些因子對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析,這樣才能更好地保證回歸結(jié)果的可靠性。
1、提取公共因子
因子分析中廣泛采用KMO和Bartiett檢驗(yàn)法,即特征值大于1的方法來(lái)決定主成份的取舍,從表中可以看出特征值大于1的因子只有前五項(xiàng),前五個(gè)特征值的累計(jì)貢獻(xiàn)率為88.837%,根據(jù)累計(jì)貢獻(xiàn)率大于85%的原則,故選取的前五個(gè)主成份能夠基本代表原變量的所有信息。我們就以這5個(gè)變量來(lái)描述所有的原始變量。計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值及貢獻(xiàn)率、累計(jì)貢獻(xiàn)率,計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4。
2、因子命名
為了便于主成分對(duì)實(shí)際問(wèn)題的解釋和分析,需要對(duì)因子負(fù)載矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)才能將影響因素在每個(gè)因子上的負(fù)載情況表示出來(lái),從而能夠反映不同因子代表的含義.對(duì)因子載荷矩陣實(shí)行方差最大化正交旋轉(zhuǎn),旋轉(zhuǎn)后結(jié)果見(jiàn)表5。
因子負(fù)載的絕對(duì)值越大,表明該因子和該變量的重疊性越高,在解釋因子時(shí)越重要.通常認(rèn)為,負(fù)載絕對(duì)值大于0.71(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為50%)優(yōu),0.63(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為40%)很好,0.55(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為30%)好,0.45(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為20%)一般。本文選用0.63作為解釋因子的分割點(diǎn),并對(duì)因子命名。
因子1上有顯著負(fù)載的變量是資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率,它們反映了企業(yè)的償還債務(wù)的能力,因此將其定義為企業(yè)的負(fù)債能力,用F1表示。因子2上有顯著負(fù)載的變量是資產(chǎn)對(duì)數(shù),而這個(gè)指標(biāo)反映的是企業(yè)的規(guī)模,因此將其定義為企業(yè)規(guī)模指標(biāo),用F2來(lái)表示。因子3有顯著負(fù)載的變量是每股凈資產(chǎn),,因此將其定義為每股凈資產(chǎn),用F3來(lái)表示。因子4有顯著負(fù)載的變量是市凈率和資產(chǎn)凈利率,而這兩個(gè)指標(biāo)從總體上描述了企業(yè)的盈利能力,因此將其定義為企業(yè)的盈利能力指標(biāo)。用F4來(lái)表示。因子5上有顯著負(fù)載的變量是主營(yíng)收入增長(zhǎng)率,它反映了企業(yè)的成長(zhǎng)能力,可定義為企業(yè)成長(zhǎng)性,用F5來(lái)表示。
(三)回歸統(tǒng)計(jì)分析
本文將提取出來(lái)的成分對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸,分析將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量,以此前提取出來(lái)的5個(gè)主因子作為解釋變量,進(jìn)行多元線性回歸分析(見(jiàn)表6),得出關(guān)于我國(guó)民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,則建立模型的回歸結(jié)果如下:
從模型和表6的回歸和檢驗(yàn)結(jié)果我們可以清晰的看出,方程通過(guò)F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn),模型的線性關(guān)系在99%的置信度下是顯著成立的,并且F檢驗(yàn)的相伴概率為0.000000,反映變量間呈高度線性關(guān)系,回歸方程高度顯著。并且,回歸模型擬合得較好,其中R2為0.671822,Adjusted R2為0.654366,說(shuō)明各解釋變量和控制變量能較好的解釋被解釋變量。首先,企業(yè)價(jià)值與主因子F1之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,通過(guò)了T檢驗(yàn),在顯著性水平0.01上顯著正相關(guān),因而驗(yàn)證了假設(shè)1,進(jìn)一步,長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率都和企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),這與國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于上市公司的研究結(jié)果基本支持短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)的結(jié)論不一致;其次,企業(yè)價(jià)值與主因子F2也是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)規(guī)模也是呈正相關(guān)關(guān)系,并且在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),驗(yàn)證了假設(shè)4;再次,企業(yè)價(jià)值與主因子F3的每股凈資產(chǎn)是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系的,在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),驗(yàn)證了假設(shè)3;然后,我們還可以看出公司的盈利能力對(duì)公司的價(jià)值也是呈高度的顯著關(guān)系,顯然,本文提出的假設(shè)2也成立。最后,代表公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)公司的價(jià)值在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),因此假設(shè)5也通過(guò)了檢驗(yàn)。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本,通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的實(shí)證研究,得到如下結(jié)論:
1、我國(guó)民營(yíng)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的效用尚未體現(xiàn)
本文的研究結(jié)果并沒(méi)有支持“存在一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間”的論斷,與國(guó)內(nèi)部分學(xué)者驗(yàn)證的我國(guó)企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)果不一致。但我們并不否認(rèn)民營(yíng)上市公司會(huì)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),只是目前民營(yíng)上市公司的總體負(fù)債水平還沒(méi)達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)負(fù)債比例,尚未體現(xiàn)其對(duì)企業(yè)價(jià)值和家族利益綜合效用達(dá)到最大化的貢獻(xiàn)。
2、我國(guó)民營(yíng)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低
我國(guó)民營(yíng)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理,主要表現(xiàn)在民營(yíng)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低,在所抽取的樣本當(dāng)中,尚無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債率是超過(guò)50%的企業(yè)。這固然與我國(guó)目前資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在政策性歧視有關(guān),但也不排除民營(yíng)企業(yè)自身偏好于短期融資等因素。過(guò)低的長(zhǎng)期負(fù)債比例不利于提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的資金利用效率,同時(shí)也不利于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的投資約束,對(duì)給企業(yè)價(jià)值的提高會(huì)帶來(lái)不利影響。也正是因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債率偏低,導(dǎo)致短期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的貢獻(xiàn)比較大,在民營(yíng)上市公司的短期負(fù)債中,又以短期借款和一年到期的長(zhǎng)期負(fù)債居多,負(fù)債所帶來(lái)的抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)大于短期負(fù)債所帶來(lái)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn),因此使得短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。
3、我國(guó)民營(yíng)上市公司的價(jià)值隨公司盈利能力的上升而提高
我國(guó)民營(yíng)上市公司與非民營(yíng)上市公司在融資決策上有著不同的選擇,隨著盈利能力的提高,民營(yíng)上市公司傾向于通過(guò)負(fù)債融資來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,這也表明民營(yíng)上市公司更能主動(dòng)地利用財(cái)務(wù)杠桿的有利效應(yīng),當(dāng)然,目前我國(guó)證券市場(chǎng)的制度環(huán)境還不利于民營(yíng)上市公司進(jìn)行權(quán)益融資,包括增發(fā)和配股,盡管我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在獲得商業(yè)銀行貸款方面長(zhǎng)期以來(lái)處于劣勢(shì)地位,但是如果公司擁有較高的股東投資盈利能力,對(duì)于那些對(duì)利潤(rùn)的關(guān)心程度遠(yuǎn)不如股票持有者的企業(yè)債權(quán)人來(lái)說(shuō),只要有固定的利息收入作為保障,他們還是愿意對(duì)這樣的企業(yè)進(jìn)行信貸投資的。然而,國(guó)內(nèi)一些學(xué)者在不區(qū)分民營(yíng)上市公司和非民營(yíng)上市公司的情況下進(jìn)行的研究得出了與此不同的結(jié)論,例如,陸正飛和辛宇(1998)認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力顯著負(fù)相關(guān)。我們認(rèn)為,基于不同的研究對(duì)象,得出的結(jié)論是不同的,不能一概而論。
4、我國(guó)民營(yíng)上市公司的規(guī)模與企業(yè)價(jià)值存在顯著的關(guān)系
陸正飛和辛宇(1998)以在上交所上市的35家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)的公司為樣本,在控制行業(yè)因素的情況下,發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模等因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯的影響。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司的研究結(jié)果基本支持公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系。我們的研究表明,就民營(yíng)上市公司而言,公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在明顯的關(guān)系。說(shuō)明企業(yè)價(jià)值在一定程度上可以通過(guò)公司的規(guī)模大小來(lái)衡量。
5、我國(guó)民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也是顯著
說(shuō)明民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。這說(shuō)明在現(xiàn)階段評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)除了考慮企業(yè)既有的盈利能力,對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性考慮也加大。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率關(guān)系到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,是投資者獲得回報(bào)的源泉,因此在考慮到企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的時(shí)候,對(duì)融資方面有比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃,也會(huì)更多的關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展生產(chǎn)的資金需求?！?/p>
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