發(fā)布時(shí)間：2023-09-10 14:49:32
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理的影響
投資者和經(jīng)營(yíng)者極易出現(xiàn)的信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)投資注重公司成長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必定參與公司治理，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和培育。風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的方式一般有兩種，一種是分階段注入資金，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)企業(yè)家，另一種是通過(guò)選擇金融工具來(lái)約束和激勵(lì)企業(yè)。其途徑一般也有兩種，一種是進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)公司重大的決策發(fā)表意見(jiàn)、參與公司的戰(zhàn)略，另一種是進(jìn)入管理層，滲入企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)管理中去。國(guó)外學(xué)者Baker和Gompers以1116家上市公司為樣本，研究表明有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)存在顯著不同，其治理結(jié)構(gòu)更加合理。國(guó)內(nèi)學(xué)者張國(guó)豐以深圳中小板上市公司為樣本，在獨(dú)立董事等指標(biāo)上對(duì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，研究發(fā)現(xiàn)二者在公司治理方面的差別不顯著。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)進(jìn)入公司的董事會(huì)甚至管理層來(lái)介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接體現(xiàn)在公司的業(yè)績(jī)上。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO既有正面作用也有負(fù)面作用。正面作用是，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入傳達(dá)了公司前途良好的信號(hào)（認(rèn)證/監(jiān)督理論），有助于企業(yè)IPO并在上市后業(yè)績(jī)持續(xù)良好。負(fù)面作用是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)過(guò)早推動(dòng)尚未發(fā)展成熟的公司上市后快速撤資，損害了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展能力（逆向選擇/逐名理論），因此使公司IPO后業(yè)績(jī)大幅下降。國(guó)際學(xué)者Hhellmann，Thomas和Puri提出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的發(fā)展具有重要作用，如減少信息不對(duì)稱、對(duì)企業(yè)具有監(jiān)督、核證和提供資源基礎(chǔ)的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者王海人等以深圳中小板上市公司為對(duì)象，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO及IPO后長(zhǎng)期績(jī)效的影響。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)成長(zhǎng)能力的影響
風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期性和注重培育企業(yè)的特征，決定了其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的重視。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入拓寬了融資渠道、提供成長(zhǎng)所需要的資金，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化，并進(jìn)行專業(yè)化的管理和扶持以提供保障。國(guó)內(nèi)外研究較少，國(guó)內(nèi)學(xué)者王振南以主成分法得到成長(zhǎng)性綜合得分，分析了與風(fēng)險(xiǎn)投資變量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起到了一定的積極作用，但仍有不足之處。
二、“網(wǎng)宿科技”案例分析
(一)“網(wǎng)宿科技”相關(guān)概述
本文選擇2009年創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)宿科技股份有限公司（300017.SZ）（簡(jiǎn)稱“網(wǎng)宿科技”）為研究對(duì)象。網(wǎng)宿科技是一家互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺(tái)提供商，主要向客戶提供內(nèi)容分發(fā)與加速、服務(wù)器托管與租用等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺(tái)解決方案。網(wǎng)宿科技于2000年成立，在2007年引入6個(gè)VC/PE機(jī)構(gòu)，2008年又引入2個(gè)VC/PE機(jī)構(gòu)，2009年年中IPO。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)“網(wǎng)宿科技”各方面的影響
風(fēng)險(xiǎn)投資往往在企業(yè)初創(chuàng)或初步發(fā)展時(shí)注入，一般都是在上市前，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和核心戰(zhàn)略數(shù)據(jù)難以得到。風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)對(duì)企業(yè)的影響如同一個(gè)“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通過(guò)分析企業(yè)的外在表現(xiàn)來(lái)間接判斷其作用。
1、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理的影響
風(fēng)險(xiǎn)投資采用聯(lián)合投資和分階段投資的方式將資金注入公司，直接后果是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改變。介入公司治理的具體途徑，則體現(xiàn)在董事會(huì)監(jiān)事會(huì)的構(gòu)成比例上。
(1)風(fēng)險(xiǎn)投資注入的方式選擇從風(fēng)險(xiǎn)投資引入的方式上看，多家VC/PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也促進(jìn)了公司的多元治理。2007年和2008年，達(dá)晨系基金進(jìn)行了兩輪投資，屬于分階段注資，在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也對(duì)企業(yè)起到激勵(lì)作用。
(2)風(fēng)險(xiǎn)投資引入對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，在2007年風(fēng)險(xiǎn)投資注入之前，陳寶珍和劉成彥擁有100%的股權(quán)，在引入VC/PE、特別是IPO后，陳寶珍和劉成彥的持股比例不斷下降，雖然仍是第一大股東，但已無(wú)法絕對(duì)控制。VC/PE機(jī)構(gòu)的持股比例約20%，具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，可以有效避免內(nèi)部操控。
(3)風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的途徑，網(wǎng)宿科技的董事會(huì)9名成員中，除了3名獨(dú)立董事，剩下的6名董事中有3名實(shí)際出自VC/PE機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)5名成員中，有2名來(lái)自VC/PE機(jī)構(gòu)。這證明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)參加董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)介入公司治理，參與公司重大決策并加強(qiáng)監(jiān)督。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的影響
對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性的影響，具體可分為業(yè)績(jī)水平、創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)能力、資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面。
(1)對(duì)公司業(yè)績(jī)水平的影響，各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在VC注入和IPO當(dāng)年明顯下降，而在IPO之后第2年開(kāi)始上升。說(shuō)明大量資本的突然涌入雖然滿足了資金需求，但在短期內(nèi)只是增加了股東權(quán)益，并未來(lái)得及形成足夠的獲利能力，直到IPO后第2年，募集資金在技術(shù)項(xiàng)目上的投資和風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)對(duì)企業(yè)的作用才開(kāi)始顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)并高速增長(zhǎng)，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)都需要注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，才能求得穩(wěn)定發(fā)展。
(2)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，在2006年時(shí)，研發(fā)費(fèi)用還很少，但在2007年和2008年風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的帶動(dòng)下，投入開(kāi)始迅速增加，用于項(xiàng)目建設(shè)，經(jīng)過(guò)2009年和2010年的平穩(wěn)過(guò)渡，在2011年終于形成成果，增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)開(kāi)始反哺研發(fā)，形成良性循環(huán)，之后研發(fā)投入激增。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展初期急需資金來(lái)發(fā)展核心技術(shù)的階段，對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升和后續(xù)的崛起起到了極大的帶動(dòng)作用。
(3)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)性實(shí)際上是由其創(chuàng)新能力決定的，而營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的金額和增長(zhǎng)率可以進(jìn)行外在的反映。營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率變化不一，總體上看，在從VC注入和IPO后第2年以后實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，這與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入公司治理、參與公司經(jīng)營(yíng)管理的重大戰(zhàn)略決策的制定是分不開(kāi)的。
(4)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響網(wǎng)宿科技的風(fēng)險(xiǎn)投資方式是普通股，股權(quán)融資有利于企業(yè)債務(wù)融資能力的提升。VC注入和IPO當(dāng)年，大量股權(quán)資本流入企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率下降，從非流動(dòng)負(fù)債占比可以看出企業(yè)的債務(wù)融資額很低，存有極大的的融資空間。2011年起，企業(yè)發(fā)展壯大，此時(shí)適當(dāng)利用債務(wù)融資有利于提升企業(yè)價(jià)值。
(三)深入探討“網(wǎng)宿現(xiàn)象”
網(wǎng)宿科技于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市后，迅速“變臉”，被媒體稱為“交出創(chuàng)業(yè)板公司最差成績(jī)單”，2010年業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳，在此期間，高管紛紛離職，網(wǎng)宿科技陷入輿論漩渦，被質(zhì)疑包裝上市和陰謀“二次套現(xiàn)”。然而，從2011年起業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)而上，直至2014年。網(wǎng)宿科技在IPO后，業(yè)績(jī)迅速“變臉”，為大家所不解，于是被稱為“網(wǎng)宿現(xiàn)象”。
1、業(yè)績(jī)下降的原因分析
通過(guò)杜邦分析體系考察2006到2014年網(wǎng)宿科技的業(yè)績(jī)變動(dòng)。觀察表中各個(gè)分解項(xiàng)目可知，導(dǎo)致09年和10年權(quán)益凈利率大幅度降低的因素是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)一步將銷售凈利率分解后，可知是由于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率突然大幅降低所致。從上述分析中可知，業(yè)績(jī)降低是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和創(chuàng)利能力上出了問(wèn)題?？梢酝茰y(cè)，盡管已經(jīng)IPO，但先前注入企業(yè)的大量風(fēng)險(xiǎn)投資資本和IPO募集的資本并沒(méi)有有效形成生產(chǎn)力，研發(fā)投入多，而成本并沒(méi)有有效控制，這是短期內(nèi)業(yè)績(jī)下降的主要原因。
2、公司治理的強(qiáng)制性優(yōu)化
以管理層洗牌來(lái)被迫解決問(wèn)題2010年3月10日，公司董事、總經(jīng)理彭清因個(gè)人原因辭職，同時(shí)宣布辭職的還有擔(dān)任獨(dú)立董事的南京財(cái)經(jīng)大學(xué)副校長(zhǎng)、教授王開(kāi)田。彭清之后在接受媒體采訪時(shí)表示，辭職與業(yè)績(jī)壓力有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投入被投資企業(yè)，勢(shì)必極其關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)，在09年業(yè)績(jī)不佳的情況下，投資者很可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者不滿，產(chǎn)生嚴(yán)重的問(wèn)題，不斷施壓造成高管壓力過(guò)大請(qǐng)辭，最終網(wǎng)宿科技以管理層洗牌的方式被迫解決了問(wèn)題，強(qiáng)制性的對(duì)公司治理進(jìn)行優(yōu)化。
三、結(jié)論與啟示
【關(guān)鍵詞】?jī)A向匹配得分（PSM）；分步滯后模型；風(fēng)險(xiǎn)投資；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新
一、引言
近年來(lái)在政府大力支持下，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，但新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱和金融支持力度不強(qiáng)的問(wèn)題仍然未能得到較好的解決。為解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新問(wèn)題，發(fā)展多元金融尤其是科技銀行及風(fēng)險(xiǎn)投資成為學(xué)者們的共識(shí)，對(duì)此政府層面也出臺(tái)了一系列政策對(duì)金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題進(jìn)行政策調(diào)控，如2016年4月21日，銀監(jiān)會(huì)、科技部、央行三部委聯(lián)合的《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及2016年9月20日國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》等。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種重要的金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)，其專業(yè)性、高風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資長(zhǎng)期性的特點(diǎn)對(duì)解決我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)融資難和創(chuàng)新能力薄弱問(wèn)題具有高度針對(duì)性，二者在資金、管理、企業(yè)發(fā)展等多個(gè)方面的配合，可以極大促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。迄今為止，理論層面上學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究較為豐富，從資源互補(bǔ)性、公司治理機(jī)制的適應(yīng)性等多個(gè)角度出發(fā)，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興企業(yè)發(fā)展不可或缺的重要作用和作用機(jī)制[1-3]。實(shí)證方面學(xué)者研究主要集中在宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)層面研究較少。并且由于各國(guó)金融市場(chǎng)與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，在企業(yè)研究方面意見(jiàn)并不統(tǒng)一[4-6]。借鑒于眾多學(xué)者在理論上關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論研究和實(shí)證分析，本文力圖通過(guò)對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，從企業(yè)層面上論證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。
二、文獻(xiàn)評(píng)述與假設(shè)
目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)層面上風(fēng)險(xiǎn)投資與新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻(xiàn)較少。理論上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系也有著不一致的看法。1.風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論主要有以下幾個(gè)：一是認(rèn)證、監(jiān)督理論，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)對(duì)新興企業(yè)資金注入和提供增值服務(wù)，有對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的需求，并且聲譽(yù)越佳的風(fēng)投所產(chǎn)生的對(duì)企業(yè)的背書(shū)越能吸引其它資金方對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行資本注入和服務(wù)提供[7]；二是逐名理論，風(fēng)險(xiǎn)投資一般的存續(xù)期為7—10年，新成立風(fēng)險(xiǎn)投資為了向其資金供給方證明自身實(shí)力，會(huì)有動(dòng)力為新興企業(yè)盡快上市，并在企業(yè)IPO時(shí)證明企業(yè)價(jià)值[8]。2.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有負(fù)面影響。持有負(fù)面影響觀點(diǎn)的學(xué)者們認(rèn)為：第一，受市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的影響，容易產(chǎn)生檸檬市場(chǎng)效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資，而較差的新興企業(yè)才會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資[9]；第二，風(fēng)險(xiǎn)投資為了讓企業(yè)快速上市，會(huì)加快新興企業(yè)商業(yè)化步伐的同時(shí)減少企業(yè)創(chuàng)新投入以達(dá)到較好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，破壞企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿10]。實(shí)證研究上，受限于各國(guó)金融市場(chǎng)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發(fā)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提高企業(yè)的動(dòng)態(tài)吸收能力和靜態(tài)吸收能力，吸收能力的增強(qiáng)能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)[4]。陳偉（2013）利用創(chuàng)業(yè)板前280家上市公司的數(shù)據(jù)，也得出了類似的結(jié)論，風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，但只有民營(yíng)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效益[5]。國(guó)外方面則以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響為中性的學(xué)者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德國(guó)274個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和50574個(gè)對(duì)照企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒(méi)有增加，但表現(xiàn)出了更高的成長(zhǎng)率，作者認(rèn)為這是風(fēng)險(xiǎn)投資為了企業(yè)價(jià)值最大化，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將精力更多地投入到已有創(chuàng)新的商業(yè)化方面，而不是放在繼續(xù)創(chuàng)新上[2]?；趯?duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新尚存在較大分歧。分歧主要在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家投資新興產(chǎn)業(yè)的動(dòng)機(jī)問(wèn)題，若風(fēng)險(xiǎn)投資家過(guò)度短視，追求短期利益則有損企業(yè)創(chuàng)新，反之若風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光和資源則有利于企業(yè)自主創(chuàng)新。事實(shí)上基于理性經(jīng)濟(jì)人的角度，風(fēng)險(xiǎn)投資出于對(duì)高投資回報(bào)的要求，有理由讓人相信風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)做出對(duì)將上市公司自主創(chuàng)新不利的舉措?；诖耍疚囊詰?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市后仍留在上市公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)投資家為研究對(duì)象，有理由相信這些在被投企業(yè)上市后仍留在上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資家，具有較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光且無(wú)資本迅速變現(xiàn)的壓力。因此本文假設(shè)：上市公司上市后仍留在公司的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提升該上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。
三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)處理
（一）數(shù)據(jù)來(lái)源
本文通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念中個(gè)股分類，挑選出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司306家，在剔除了數(shù)據(jù)缺失、極端值樣本點(diǎn)后獲取了2004—2015年12年間306家企業(yè)有效年樣本點(diǎn)1700個(gè)。
（二）研究指標(biāo)
1.被解釋變量。技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)的選取上出于數(shù)據(jù)的可得性問(wèn)題，多數(shù)學(xué)者研究都是選取公司的專利數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)。專利數(shù)據(jù)有一定滯后性但較之研發(fā)投入數(shù)據(jù)更能反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文選取公司專利數(shù)據(jù)（Pat）作為被解釋變量。2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風(fēng)投背景。3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對(duì)控制變量的處理，將控制變量分為三個(gè)維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）五個(gè)指標(biāo)，分別使用公司資產(chǎn)規(guī)模、公司存續(xù)期、是否國(guó)企和專利數(shù)表示；二是公司內(nèi)部治理機(jī)制，本文選取董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨(dú)立董事數(shù)量（Ibr）兩個(gè)指標(biāo)；三是公司財(cái)務(wù)特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長(zhǎng)率（Gros）、資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）三個(gè)指標(biāo)。
（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析
表1是7大戰(zhàn)略行新興產(chǎn)業(yè)概念上市公司數(shù)量和風(fēng)投介入次數(shù)，1700個(gè)年樣本中風(fēng)投介入次數(shù)為392次，介入比例為23.06%。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，1700個(gè)年樣本平均專利數(shù)量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營(yíng)企業(yè)，獨(dú)立董事數(shù)量均值為36.28%，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的情況平均占比28.24%。
（四）上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)生性問(wèn)題處理
研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司創(chuàng)新效應(yīng)需要注意兩個(gè)問(wèn)題：一是風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生性問(wèn)題；二是反事實(shí)樣本缺失問(wèn)題。對(duì)此本文采用目前多數(shù)學(xué)者的對(duì)該問(wèn)題的處理方法，采用傾向匹配得分對(duì)風(fēng)投樣本進(jìn)行匹配，將風(fēng)投是否介入上市公司由非隨機(jī)性問(wèn)題轉(zhuǎn)換為隨機(jī)性問(wèn)題。傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業(yè)是否被風(fēng)險(xiǎn)投資介入的Logit模型，確定哪些因素對(duì)風(fēng)投介入企業(yè)有影響；二是對(duì)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資介入的概率進(jìn)行打分；三是通過(guò)各樣本評(píng)分值對(duì)風(fēng)投介入樣本進(jìn)行匹配，使得風(fēng)投介入上市公司的行為具有隨機(jī)性。本文采用stata對(duì)樣本進(jìn)行傾向值匹配（PSM）分析。本文選取如下變量：時(shí)間（Year）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨(dú)立董事數(shù)量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長(zhǎng)率(Gros)、資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）等11個(gè)變量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回歸的結(jié)果，變量均采用相應(yīng)變量滯后一期值?？傮w而言，表3的結(jié)果表明，風(fēng)投是否介入與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、專利數(shù)量、公司規(guī)模、公司年齡、銷售增長(zhǎng)率、銷售凈利率等公司基本指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)基本沒(méi)有關(guān)聯(lián)，上市公司性質(zhì)為國(guó)有股東會(huì)較大地影響風(fēng)投介入，但是統(tǒng)計(jì)結(jié)果不夠顯著。在公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任情況和獨(dú)立董事數(shù)量占比與風(fēng)投介入顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入更多的是看重公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在對(duì)風(fēng)投是否介入上市公司進(jìn)行l(wèi)ogit回歸打分后，需要按照一定的規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行匹配。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbormatching）對(duì)樣本進(jìn)行匹配消除風(fēng)投介入的非隨機(jī)性問(wèn)題，匹配效果見(jiàn)表4。從表4的情況上看，在對(duì)樣本進(jìn)行臨近匹配后，各項(xiàng)指標(biāo)都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長(zhǎng)率、所屬新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)指標(biāo)差異變化情況不明顯，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資是否進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司與公司年齡、銷售增長(zhǎng)率及所屬新興產(chǎn)業(yè)沒(méi)有關(guān)聯(lián)。
四、實(shí)證分析
（一）模型設(shè)定
在對(duì)樣本進(jìn)行傾向值得分匹配后，風(fēng)投介入上市公司大致滿足隨機(jī)性分布。本文采用分步滯后模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司專利關(guān)系進(jìn)行分析。模型設(shè)定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數(shù)（Pat），μt為個(gè)體固定效應(yīng)虛擬變量，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文采用stata軟件對(duì)該固定效應(yīng)面板模型進(jìn)行回歸分析。
（二）模型結(jié)果分析
從分布滯后模型的結(jié)果來(lái)看，vc介入當(dāng)年直至介入的第4年，其對(duì)上市公司的專利產(chǎn)出情況均有負(fù)向作用，其中第三年數(shù)據(jù)較為顯著。但在VC介入后的第5年其對(duì)企業(yè)專利狀況影響明顯改善，顯著正相關(guān)，并且從風(fēng)投介入的第三年開(kāi)始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的存續(xù)時(shí)間為7年左右，4年時(shí)間投資加上3年時(shí)間推出。也就是說(shuō)在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對(duì)企業(yè)的專利影響才較為顯著，因此我們可以認(rèn)為VC在進(jìn)入上市公司后，促使上市公司加大了對(duì)創(chuàng)新的投入，這種投入使得風(fēng)險(xiǎn)投資在推出的時(shí)候上市公司已經(jīng)有了較好的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資獲得較好的退出溢價(jià)。
五、主要結(jié)論與政策建議
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 委托關(guān)系 政府對(duì)策
風(fēng)險(xiǎn)投資指風(fēng)險(xiǎn)資本投資于高新科技企業(yè)或高風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)，以獲取高收益的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以資金的流動(dòng)為紐帶，從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運(yùn)作者(風(fēng)險(xiǎn)資本家，基金管理人)，然后由風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)資本價(jià)值增值，流回風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益再作為使用資金的回報(bào)支付給投資者。
在這個(gè)運(yùn)作體系中，涉及投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家、創(chuàng)業(yè)者三者利益主體，這三方利益主體通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本這條紐帶組成了雙重委托關(guān)系。一是投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托；二是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家)之間的委托，由此而產(chǎn)生相應(yīng)的委托風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本的高效運(yùn)作，必須建立起促進(jìn)各利益主體之間形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的激勵(lì)約束機(jī)制，克服信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有效地解決風(fēng)險(xiǎn)投資中委托的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
一、政府的影響
我國(guó)目前的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要是以政府投資為主體，采用由各級(jí)政府和科技主管部門發(fā)起，國(guó)有大企業(yè)、銀行等參加，主要是財(cái)政撥款和科技開(kāi)發(fā)貸款，一般以國(guó)有控股或參股的公司制形式來(lái)運(yùn)作。因此，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系是多重關(guān)系鏈。正是這種特殊的委托鏈，使得逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加嚴(yán)重，成本居高不下。
第一層――委托關(guān)系的變化。本來(lái)應(yīng)該由市場(chǎng)自發(fā)形成的第一層委托關(guān)系被政府的行政命令所替代。政府既是主要投資者又是資金管理者，政府官員一方面代表國(guó)家具體行使人的職責(zé)，有責(zé)任保證國(guó)家金融資產(chǎn)的保值增值，以維護(hù)金融資產(chǎn)的安全；另一方面也在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中作為委托人，通過(guò)國(guó)家財(cái)政撥款，把部分資金作為風(fēng)險(xiǎn)投資委托風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行管理。事實(shí)上，由于這兩層關(guān)系都是通過(guò)政治權(quán)利對(duì)資金的分配來(lái)形成，因此標(biāo)準(zhǔn)的委托模型并不適用。也可以認(rèn)為，某些風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)際上是政府職能在投資領(lǐng)域的一定延伸，其投資行為多是政府行政命令的結(jié)果，其資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程無(wú)法擺脫政府的行政干擾。在現(xiàn)實(shí)中，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資金是由政府來(lái)買單，即使項(xiàng)目失敗，也只是為自己的投資失誤負(fù)責(zé)，而不用賠償巨額的投資損失，所以會(huì)無(wú)視項(xiàng)目所蘊(yùn)藏的高風(fēng)險(xiǎn)，盲目出資。而有的風(fēng)險(xiǎn)投資家雖然意識(shí)到某些項(xiàng)目可以帶來(lái)可觀的收益，但這些收益與自身的收益、職位提升關(guān)系不大，所以往往選擇與自己發(fā)展關(guān)系密切的項(xiàng)目?？傊?，由于風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部沒(méi)有也不可能形成有效的激勵(lì)機(jī)制，“官辦官營(yíng)”模式并不能有效地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的主要管理者大都是政府委派或聘請(qǐng)的，以深厚的社會(huì)背景和政治背景見(jiàn)長(zhǎng)，不具備風(fēng)險(xiǎn)資本家所必需的知識(shí)、能力、品質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)，無(wú)法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)進(jìn)行有效管理。因此，形式上的風(fēng)險(xiǎn)投資公司僅僅是作為國(guó)家投資的代言人，無(wú)法真正起到推動(dòng)科技產(chǎn)業(yè)化和活躍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用。
第二層――委托關(guān)系的變化。西方的風(fēng)險(xiǎn)投資有一條經(jīng)驗(yàn)：一流的技術(shù)配合二流的管理，這種項(xiàng)目往往失??；二流的技術(shù)配合一流的管理，則可能成功。這正說(shuō)明了管理在風(fēng)險(xiǎn)投資中的重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資公司把資本投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并積極參與企業(yè)的管理運(yùn)作，以保證投資的高回報(bào)。成功的投資過(guò)程其實(shí)是資本和科技的結(jié)合，也是金融和管理的結(jié)合。
一種情況是，我國(guó)已有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，不僅在確定投資對(duì)象時(shí)缺乏系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，而且確定投資對(duì)象后，只對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，很少參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。有的甚至不參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，直接以發(fā)放貸款的形式進(jìn)行投資。這種僅限于科技信貸的投資形式，實(shí)際上與銀行的傳統(tǒng)貸款方式?jīng)]有太大的區(qū)別。這時(shí)候，原來(lái)的委托關(guān)系被簡(jiǎn)化為單一的信貸關(guān)系了。另外，由于缺少高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人員，投資經(jīng)理人市場(chǎng)尚未形成，傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)方式很難適應(yīng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資管理體制和國(guó)際規(guī)范的運(yùn)作方式，造成被投資方與投資方在投資理念方面存在較大差異，投資效率低下。現(xiàn)實(shí)的情況是，如何更好地運(yùn)作和管理，以科學(xué)研究促進(jìn)不斷的創(chuàng)新并不是企業(yè)家所關(guān)心的問(wèn)題，真正讓他們傷腦筋的是如何更好地與政府部門打交道拉關(guān)系，如何使自己的項(xiàng)目更符合當(dāng)?shù)卣咭匀〉觅Y金。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家“圈錢”的意圖顯然會(huì)強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)的意圖。其結(jié)果是大部分的資金并未真正用于支持高新科技企業(yè)或具有商業(yè)創(chuàng)新模式的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的主旨被摒棄，為部分利益集團(tuán)所利用以牟取私利。
另一種情況，有人認(rèn)為，為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，政府不僅要管投融資，而且要管運(yùn)營(yíng)，要管人、財(cái)、物，總之是要“一管到底”。這顯然是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和政府職能的誤解。風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)顯著特點(diǎn)是“專業(yè)投資”。從國(guó)際上看，各國(guó)政府主要是負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資法律規(guī)范和制度的建設(shè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境，管理和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為。而在我國(guó)，各級(jí)政府成立各種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及基金后，往往沒(méi)有按照出資人與管理人分離的原則，不是將基金交給成熟的專業(yè)公司去運(yùn)營(yíng)，而是成立官辦公司，出資人與管理人一體化。這樣就使風(fēng)險(xiǎn)投資易受政府的行政干預(yù)，利益激勵(lì)機(jī)制難以強(qiáng)化，“一管到底”的結(jié)果往往是資金有時(shí)必須投向與行政傾向聯(lián)系密切的項(xiàng)目，如用于幫助國(guó)有企業(yè)脫困等。在缺少規(guī)范的管理辦法和有效的激勵(lì)措施的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司容易產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)困難。在項(xiàng)目篩選、評(píng)估和決策過(guò)程中，也不是以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以盈利為目的。這樣很容易導(dǎo)致基金管理缺乏效率，沒(méi)有相應(yīng)健全的監(jiān)督機(jī)制和制度保證，甚至出現(xiàn)人為因素或產(chǎn)生錢權(quán)交易。
二、政府的對(duì)策
一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功一般涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)外部的諸多因素，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是無(wú)法掌控這些要素的，必須借助政府的力量來(lái)完善風(fēng)險(xiǎn)投資的外部大環(huán)境。特別是在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的失靈，即壟斷、外部性和信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，政府應(yīng)及時(shí)采取相應(yīng)的監(jiān)管、應(yīng)急措施來(lái)減少市場(chǎng)失靈的成本從而保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)社會(huì)福利水平的增加。因此，要降低這特殊的委托關(guān)系所帶來(lái)的高額成本，最為核心的部分就是政府。
第一，在解決第一層委托關(guān)系時(shí)應(yīng)積極轉(zhuǎn)變政府職能，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資由“官辦官營(yíng)”向“官助民營(yíng)”轉(zhuǎn)變。政府應(yīng)主導(dǎo)制定培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的總體規(guī)劃，鼓勵(lì)形成一個(gè)完善的市場(chǎng)體系，主要包括私人風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本與科技板股票市場(chǎng)，大力鼓勵(lì)科技成果和科技人才市場(chǎng)化。其中，要弱化政府在資本市場(chǎng)中的份額，積極培養(yǎng)鼓勵(lì)民
間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，應(yīng)逐步允許和引導(dǎo)企業(yè)、個(gè)人、保險(xiǎn)公司、證券公司及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)涉足風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，鼓勵(lì)銀行在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下開(kāi)展與風(fēng)險(xiǎn)投資相配合的科技貸款業(yè)務(wù)，允許養(yǎng)老、保險(xiǎn)基金等民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。
第二，在解決第二層委托問(wèn)題時(shí)關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)投資家。風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)投資中起到了關(guān)鍵的作用，從融資、投資到退資的全過(guò)程都有參與，其業(yè)務(wù)素質(zhì)和個(gè)人能力將直接影響到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的最終產(chǎn)出。風(fēng)險(xiǎn)投資需要大批掌握金融知識(shí)、懂經(jīng)營(yíng)管理，有一定科技知識(shí)的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家。目前我國(guó)十分缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員，應(yīng)積極創(chuàng)造條件，建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)投資人才教育培養(yǎng)體系，同時(shí)提供包括經(jīng)濟(jì)的、政治的、科技的等各方面完善的配套機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資人才的快速成長(zhǎng)提供必要的機(jī)會(huì)。應(yīng)建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才流動(dòng)升遷的市場(chǎng)機(jī)制，為風(fēng)險(xiǎn)投資人才資源的優(yōu)化配置創(chuàng)造一個(gè)寬松的市場(chǎng)環(huán)境。
第三，制定配套的法律法規(guī)。根據(jù)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐的要求和國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資立法的經(jīng)驗(yàn)，積極修訂現(xiàn)有的法律、法規(guī)，建立系統(tǒng)、完善的風(fēng)險(xiǎn)投資法律體系，逐步塑造以法律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔的格局。國(guó)家應(yīng)盡快制定和出臺(tái)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)，嚴(yán)格規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、投資方式、投資方向、組織形式、運(yùn)作方式等。明確風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)利與責(zé)任等，使風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作有法可依，為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供強(qiáng)有力的法律保障。特別要注意修訂、建立關(guān)于在風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入、運(yùn)作和退出過(guò)程中發(fā)生的委托與關(guān)系的法律法規(guī)，如《公司法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資公司法》、《合同法》、《信托法》，從而使委托人與人權(quán)利、義務(wù)明確，并有法可依。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；技術(shù)創(chuàng)新
中圖分類號(hào)：F2
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.16.001
1 前言
21世紀(jì)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有主導(dǎo)地位，作為知識(shí)經(jīng)濟(jì)典型代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)無(wú)疑成為各國(guó)保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心的技術(shù)創(chuàng)新能力也就關(guān)系著現(xiàn)代國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的動(dòng)力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金支持，而技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程的不確定性高、技術(shù)專業(yè)性強(qiáng)以及商業(yè)化周期長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了其融資的困難。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型融資渠道的引入，其高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資動(dòng)機(jī)剛好符合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化過(guò)程中呈現(xiàn)的高技術(shù)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特點(diǎn)。
根據(jù)各國(guó)以往的理論和經(jīng)驗(yàn)，都表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提升高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度仍有待實(shí)證檢驗(yàn)，或者說(shuō)與R&D相比，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的過(guò)程中是否具有更高的效率仍需探討?；谶@些問(wèn)題的研究對(duì)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、改善高新技術(shù)企業(yè)融資環(huán)境以及我國(guó)金融體系的完善都具有重要的意義。
2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
2.1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資起步較早，學(xué)術(shù)界在理論與實(shí)證上就風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面進(jìn)行了廣泛深入的研究。Kortum and Lerner（2000）以美國(guó)1965-1992年20個(gè)產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，將專利生產(chǎn)函數(shù)作為研究模型，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著的促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新變量的增加，并且其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的效率為R&D的3倍。Romain and Potterie （2004）將16個(gè)OECD國(guó)家1990-2001年的數(shù)據(jù)作為樣本，研究結(jié)論為風(fēng)險(xiǎn)資本能夠通過(guò)促進(jìn)TFP的增長(zhǎng)、提高R&D的效果來(lái)影響技術(shù)創(chuàng)新。Ueda and Hirukawa（2006） 在 Kortum and Lerner研究的基礎(chǔ)上將樣本時(shí)段擴(kuò)展至2001年，研究結(jié)果表明在美國(guó)的樣本層面上，隨時(shí)間推移風(fēng)險(xiǎn)投資仍能夠顯著的促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，并且效果更強(qiáng)。
我國(guó)學(xué)者結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資仍處于成長(zhǎng)階段的國(guó)情對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系作了大量相關(guān)研究，但研究結(jié)論的差異較大。龍勇（2009）以我國(guó)1997-2006年的數(shù)據(jù)為樣本，將專利申請(qǐng)量與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額作為衡量技術(shù)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，將滯后變量線性對(duì)數(shù)模型作為研究方法，研究發(fā)現(xiàn)過(guò)去兩期的風(fēng)險(xiǎn)投資與R&D支出對(duì)本期的技術(shù)創(chuàng)新能力均具有明顯的促進(jìn)作用。張翔（2013）以2006-2010年我國(guó)深圳中小企業(yè)板首次公開(kāi)募股上市中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，將R&D投入強(qiáng)度作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的變量，研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新能力的提升具有顯著的正向效應(yīng)，并且滯后作用明顯。
另一方面，也有大量的專家學(xué)者的研究成果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用，也不是技術(shù)創(chuàng)新的主要原因。陳見(jiàn)麗（2011）將截至2010年5月底在創(chuàng)業(yè)板上市的76家高新技術(shù)企業(yè)作為樣本，并對(duì)企業(yè)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)虛擬變量，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與度的增加不能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。謝偉平（2013）以截至 2010年底在創(chuàng)業(yè)板上市的 189 家 IPO 企業(yè)作為樣本，實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系，最后檢驗(yàn)結(jié)果表明R&D與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資不顯著正相關(guān)。
2.2 文獻(xiàn)評(píng)述
綜上所述，不論在宏觀層面還是微觀層面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度這一問(wèn)題，并沒(méi)有達(dá)成一致觀點(diǎn)。運(yùn)用多元回歸分析方法檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系時(shí)，要求必須使用平穩(wěn)的時(shí)間序列，這樣回歸才具有良好的預(yù)測(cè)功能，非平穩(wěn)序列可能具有較好的擬合優(yōu)度，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)失效，使回歸失去意義。前人所做的研究大都忽視了這一問(wèn)題，因此研究說(shuō)服力并不強(qiáng)。
3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制
對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式無(wú)法比擬的適應(yīng)性，非常符合技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)，并已成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要資金來(lái)源。在注資后，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資家也可以協(xié)助、監(jiān)督目標(biāo)高新企業(yè)高效的利用資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。
3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資契約式注資有利于培養(yǎng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力
風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)就項(xiàng)目的可行性與經(jīng)濟(jì)價(jià)值性進(jìn)行嚴(yán)格的考察與評(píng)估，這樣實(shí)質(zhì)上的篩選過(guò)程即降低了投資風(fēng)險(xiǎn)又是項(xiàng)目創(chuàng)新成功的保障。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資契約式分階段的注資模式可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)。由于可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)資本家與高新企業(yè)的權(quán)利與義務(wù)都會(huì)以金融契約的形式規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)資本家也會(huì)在早期提供少量的資本，并保留終止該項(xiàng)投資的權(quán)利。這樣可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)監(jiān)管獲得所需信息、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)被投資企業(yè)施加影響，減少企業(yè)內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為，放棄一些市場(chǎng)前景不明朗的創(chuàng)新項(xiàng)目，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此契約式的合同使風(fēng)險(xiǎn)資本和被投資企業(yè)雙方為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)而共同努力，這對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力的提高起到了很好的催化作用。
3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資可以為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供資本與非資本增值服務(wù)，提升高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率
風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種能夠承受高風(fēng)險(xiǎn)、追求高回報(bào)的權(quán)益性投資非常符合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的融資需求，在解決高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)初期大量資本需求的同時(shí)，還可能夠通過(guò)參與董事會(huì)、制定發(fā)展戰(zhàn)略、監(jiān)管公司財(cái)務(wù)等手段以及風(fēng)險(xiǎn)資本豐富的社會(huì)渠道資源為產(chǎn)業(yè)提供運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、人才引進(jìn)、再融資等方面的管理和咨詢建議。而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中大量的企業(yè)仍處于初創(chuàng)期，存在內(nèi)部體系不完善、缺乏管理運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)等問(wèn)題，直接影響到技術(shù)創(chuàng)新的效率，風(fēng)險(xiǎn)投資提供的多樣化增值服務(wù)恰好可以對(duì)這些企業(yè)相關(guān)問(wèn)題的完善提供很大的幫助。
3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資有利于降低信息不對(duì)稱，加強(qiáng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部知識(shí)的擴(kuò)散，加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)知識(shí)升級(jí)
影響高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是知識(shí)，相關(guān)科技知識(shí)的獲得、吸收、轉(zhuǎn)化和應(yīng)用無(wú)疑會(huì)在很大程度上影響技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。由于在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)投資者與企業(yè)間存在信息不對(duì)稱、逆向選擇的問(wèn)題，特別是當(dāng)企業(yè)為了保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)不愿公布太多信息時(shí)，會(huì)導(dǎo)致一些創(chuàng)新程度高、成功可能性大的項(xiàng)目無(wú)法獲得充足的資金。風(fēng)險(xiǎn)資本家的專業(yè)才能可以很好的解決這一問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)資本家一般精通所投行業(yè)的相關(guān)知識(shí)，能夠更高效的處理信息，因此能夠有效降低信息不對(duì)稱。風(fēng)險(xiǎn)投資注資的同時(shí)，也會(huì)為企業(yè)帶來(lái)行業(yè)相關(guān)的知識(shí)資源積累，加快創(chuàng)新進(jìn)度。同一時(shí)段內(nèi)同一產(chǎn)業(yè)大量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也會(huì)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新市場(chǎng)的發(fā)展，有利于加快創(chuàng)新技術(shù)與企業(yè)信息的透明化進(jìn)而加快產(chǎn)業(yè)內(nèi)創(chuàng)新知識(shí)的擴(kuò)散，促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)知識(shí)體系的升級(jí)，提升技術(shù)創(chuàng)新的速度。
4 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析
4.1 樣本數(shù)據(jù)和變量設(shè)置
為保證研究結(jié)果的可信度與數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文所研究變量的數(shù)據(jù)都來(lái)自權(quán)威統(tǒng)計(jì)年鑒，相關(guān)相關(guān)數(shù)據(jù)分別來(lái)自國(guó)家專利局、《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》等。由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，限于資料的可得性，本文樣本期間為1994-2013年。根據(jù)文獻(xiàn)的研究成果以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的機(jī)理分析，本文設(shè)置的變量如下列表1所示：
（1）解釋變量。VC代表風(fēng)險(xiǎn)投資每年在我國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面的實(shí)際投入；研究與發(fā)展經(jīng)費(fèi)（R&D）是指在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，為增加知識(shí)以及運(yùn)用這些知識(shí)為創(chuàng)造新的應(yīng)用所進(jìn)行的系統(tǒng)活動(dòng)，其投入也是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的必要條件，所以本文把它作為另一個(gè)解釋變量。
用何種指標(biāo)來(lái)衡量技術(shù)創(chuàng)新一直是學(xué)者們討論的熱點(diǎn)。本文選取專利申請(qǐng)受理量作為第一個(gè)被解釋變量，首先因?yàn)樵谝酝?jīng)驗(yàn)研究中專利已顯示出其在創(chuàng)新分析中的重要性，常用專利來(lái)評(píng)價(jià)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，其次是因?yàn)槠渚哂泻軓?qiáng)的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用價(jià)值。另外，專利只是技術(shù)創(chuàng)新的中間產(chǎn)品作為衡量指標(biāo)也存在很多缺陷，因此本文選取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額作為另一個(gè)被解釋變量，因?yàn)槠淠苤苯臃从臣夹g(shù)創(chuàng)新為國(guó)家?guī)?lái)的經(jīng)濟(jì)效益，可以很好的反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。
（3）控制變量。除了風(fēng)險(xiǎn)投資與R&D支持以外，還有很多因素也影響技術(shù)創(chuàng)新，如法律、人力投入、環(huán)境等。本文選取一個(gè)可以量化的指標(biāo)，即研究與發(fā)展人員全時(shí)工作當(dāng)量，這一指標(biāo)是科技統(tǒng)計(jì)中衡量人力投入的通用指標(biāo)，是指參與研究與發(fā)展的全時(shí)研究人員加非全時(shí)人員按工作量折算為全時(shí)人員數(shù)的總和。
4.2 研究設(shè)計(jì)
如前文所述，在進(jìn)行回歸分析之前，應(yīng)先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文通過(guò)Eviews7.2軟件運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)原序列與差分后序列的平穩(wěn)性。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
表2中的結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資額VC的數(shù)據(jù)序列存在單位根，對(duì)其進(jìn)行一階差分后的序列D（VC）拒絕存在單位根的假設(shè)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資額VC序列是一階單整序列）。按照同樣的處理步驟，可以得到：研究與發(fā)展支出RD序列是一階單整序列；R&D人員全時(shí)工作當(dāng)量RDP序列是一階單整序列；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額VE序列是一階單整序列；專利申請(qǐng)受理量P序列是二階單整序列。
從上表可以看出，在95%的置信水平下，除了專利申請(qǐng)受理量P為二階單整I（2），其他所有變量都是一階單整的I（1），即一階差分序列是平穩(wěn)的。從協(xié)整理論分析，可以將高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額VE的原序列和專利申請(qǐng)受理量P的一階差分序列D（P）與其他變量分別進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。
若單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明所研究的變量都是一階單整，則可以利用協(xié)整性檢驗(yàn)進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。一般而言，對(duì)于多變量（>2）之間的協(xié)整檢驗(yàn)，一般利用Johansen檢驗(yàn)方法。結(jié)果如表3、4所示
檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在95%的置信水平下，以上兩個(gè)檢驗(yàn)均拒絕沒(méi)有協(xié)整關(guān)系和至多有一個(gè)協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，而接受最多有兩個(gè)協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。說(shuō)明各解釋變量、控制變量分別與被解釋變量存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。
存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的變量即使不是平穩(wěn)的，但只要存在協(xié)整關(guān)系，便可以利用多元回歸方程進(jìn)行建模。本文分別將D（P）和VE作為被解釋變量，代表高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與水平；將VC和RD作為解釋變量，代表風(fēng)險(xiǎn)投資水平和R&D支出水平；將RDP作為控制變量，代表R&D的人員投入水平?？梢缘玫絻蓚€(gè)多元線性回歸模型：
模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε
模型II：D（P）=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。
4.3 實(shí)證研究結(jié)果與分析
對(duì)上述兩個(gè)模型的回歸結(jié)果如表5所示。
上述結(jié)果顯示，兩個(gè)模型整體顯著性檢驗(yàn)（F檢驗(yàn)）的結(jié)果均在1%的顯著性水平下通過(guò)拒絕整體零假設(shè)的檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸模型擬合樣本具有較好的整體效果，本文所選擇的解釋變量與被解釋變量間具有顯著的線性關(guān)系；模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度Adjusted R2 分別為0.970832和0.937686，處于較高水平，說(shuō)明模型具有較高的估計(jì)精度，被解釋變量由解釋變量解釋的程度很高；模型殘差的自相關(guān)性檢驗(yàn)Durbin-Watson stat取值分別為1.486584和2.188866，均接近于2，經(jīng)查表后結(jié)果也表明殘差間不存在一階自相關(guān)性，說(shuō)明回歸模型的參數(shù)估計(jì)是無(wú)偏有效的。模型的回歸結(jié)果具體分析如下：
（1）在模型I中，風(fēng)險(xiǎn)投資額VC對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額VE具有負(fù)向影響，但t檢驗(yàn)結(jié)果顯示這種影響并不顯著；研究與發(fā)展經(jīng)費(fèi)RD具有顯著的負(fù)向影響；R&D人員全時(shí)工作當(dāng)量RDP則具有顯著的正向影響。模型I的檢驗(yàn)結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資額不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額的增加，但這種影響并不顯著。
（2）在模型II中風(fēng)險(xiǎn)投資額VC對(duì)專利申請(qǐng)受理量DP具有顯著的正向影響，估計(jì)系數(shù)為82.86054，且在1%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)；研究與發(fā)展經(jīng)費(fèi)RD對(duì)專利申請(qǐng)受理量具有負(fù)向影響，但這種影響并不顯著；R&D人員全時(shí)工作當(dāng)量RDP對(duì)專利申請(qǐng)量的積極影響，這種影響也不顯著。模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專利申請(qǐng)受理量的增加應(yīng)具有顯著的效果。
綜合模型回歸結(jié)果，高新技術(shù)專利申請(qǐng)行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正效應(yīng)，且對(duì)高新技術(shù)出口產(chǎn)業(yè)的抑制作用明顯增強(qiáng)，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的整體投資風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的促進(jìn)作用，尤其是是在創(chuàng)新的中間產(chǎn)品環(huán)節(jié)。此外，與其他大量前人的研究成果不同，本文檢驗(yàn)得出研究與發(fā)展經(jīng)費(fèi)并不能顯著的推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，反而具有輕微的負(fù)向作用。
5 結(jié)論及建議
5.1 主要結(jié)論
本文采用理論與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，研究結(jié)果顯示：高新技術(shù)專利申請(qǐng)產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正效應(yīng)，且對(duì)高新技術(shù)出口產(chǎn)業(yè)的抑制作用明顯加大，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的整體投資風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的促進(jìn)作用。此外，根據(jù)本文的回歸結(jié)果，R&D的作用并不明顯，表明相較于單純的研究與發(fā)展支出（R&D），風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上具有更高的效率。
5.2 相關(guān)建議
正如前文所述，技術(shù)創(chuàng)新在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中起著重要的作用，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。為了提高風(fēng)險(xiǎn)投資的利用效率，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用，本文提出如下一些建議：
（1）從政府的角度來(lái)看：①通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)引導(dǎo)基金、稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼的方式，提高風(fēng)險(xiǎn)投資在早期注資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的積極性；②調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，通過(guò)完善新三版市場(chǎng)與多種退出機(jī)制來(lái)拓寬風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益的交易與退出渠道、通過(guò)出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)而逐步完善金融市場(chǎng)，從而降低前文所提到的信息不對(duì)稱問(wèn)題，發(fā)揮出市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。
（2）從企業(yè)的角度來(lái)看：由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是基于新興科技技術(shù)從事生產(chǎn)研發(fā)活動(dòng)的企業(yè)集合，因此本文所提出的建議是針對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的基本單位即企業(yè)來(lái)說(shuō)的：①通過(guò)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的接觸與合作，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資形成正確理解，引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資注資并與其對(duì)公司控制權(quán)建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)達(dá)到效用最大化，共同協(xié)作為企業(yè)創(chuàng)造新價(jià)值；②本文的研究結(jié)果表明R&D人員投入也對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，因此企業(yè)應(yīng)優(yōu)化自身的人員結(jié)構(gòu)，引進(jìn)高端技術(shù)人才，從而提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。
（3）從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看：①風(fēng)險(xiǎn)投資這一獨(dú)特的運(yùn)作管理模式要求風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)某一科技領(lǐng)域的發(fā)展具有充分的了解與敏銳的洞察力，這需要專業(yè)的、高素質(zhì)的從業(yè)人員來(lái)對(duì)全局進(jìn)行掌控，因此加強(qiáng)培養(yǎng)和引進(jìn)高級(jí)復(fù)合型人才就顯得尤為重要；②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)不斷提高自身發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的能力，能夠?qū)ふ业匠鮿?chuàng)期的、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、收益相對(duì)理想的投資項(xiàng)目，并通過(guò)不斷提升增值服務(wù)的水平，在投資過(guò)程中不斷創(chuàng)造新的價(jià)值，與被投資企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共同成長(zhǎng)，最終取得理想的收益。
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(一)風(fēng)險(xiǎn)投資的涵義
風(fēng)險(xiǎn)投資是一些職業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家將從投資者那里募集來(lái)得資金投資到新興的、發(fā)展迅速穩(wěn)健、具有巨大的潛力的他們認(rèn)為具有豐厚同報(bào)的企業(yè)。憑借其雄厚的資本及豐富管理經(jīng)驗(yàn)和多年的營(yíng)銷模式改變企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，待企業(yè)發(fā)展成熟后，選擇其對(duì)自己最有利的方式退出公司的一種高風(fēng)險(xiǎn)高同報(bào)的中長(zhǎng)期投資行為。國(guó)內(nèi)外很多企業(yè)都是依靠風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展壯大的比如英特爾、蘋果、微軟、聯(lián)邦快遞。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)
風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的項(xiàng)目一般都是高風(fēng)險(xiǎn)、高同報(bào)具有發(fā)展前景的未上市的中小型企業(yè)，投資期限通常在10年以上。1993年馬石在創(chuàng)立阿里巴巴最初時(shí)，有人說(shuō)他是騙子，不肯投資他的電商。到了1999年10月份完成第一輪投資。2014年阿里巴巴在紐交所上市后軟銀狂賺71倍。從1999第一次融資到2014年上市歷時(shí)15年。風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上是一種專門投資處于發(fā)展早期階段的中小型新興企業(yè)，最終目的是獲得巨額的股息、紅利、資本利得。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的好處
(一)擴(kuò)寬融資渠道
傳統(tǒng)的金融體系是以銀行金融資本、政府基金為基礎(chǔ)。我們由這種單一的融資模式逐漸過(guò)渡到以資本市場(chǎng)為核心的多種融資渠道。逐漸形成了由銀行金融資本到現(xiàn)代金融體系的轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)投資在傳統(tǒng)融資模式上大大彌補(bǔ)了金融市場(chǎng)融資困難的缺陷。創(chuàng)造了一個(gè)新興的、快速成長(zhǎng)的具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)為中小型企業(yè)提供了多樣化的融資服務(wù)機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資包括政府基金、企業(yè)基金、金融機(jī)構(gòu)基金、個(gè)人。
(二)提升企業(yè)的管理水平
被投資公司往往對(duì)其自己的開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)有養(yǎng)非常全而的了解，但是他們?nèi)狈Φ氖侨绾翁嵘髽I(yè)的管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)確實(shí)這方而的專家，他們具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)和營(yíng)銷方式讓企業(yè)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為其股東勢(shì)必會(huì)參加到企業(yè)項(xiàng)目的管理和監(jiān)督，并對(duì)企業(yè)的制度進(jìn)行修改和完善。從而改變其企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)勢(shì)。例如蘋果的風(fēng)險(xiǎn)投資人麥克馬庫(kù)拉，他曾在英特爾，仙童半導(dǎo)體任職。他把在因特爾、仙童半導(dǎo)體的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷策略、財(cái)務(wù)管理帶到蘋果。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨問(wèn)題
(一)導(dǎo)致股權(quán)分散
大量引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散就是大股東人數(shù)多，但是他們各自所占股權(quán)比例很小。其次就是憑他的個(gè)人的持股比例不能夠左右股東會(huì)的意志。當(dāng)時(shí)新浪微博還不叫新浪微博，它的前身叫四通利方，經(jīng)過(guò)一系列的引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和并購(gòu)后改名新浪。在納斯達(dá)克上市時(shí)前五大股東股權(quán)只剩39%。當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)者工志東從最初持股21%不斷稀釋到6%。新浪上市后股份更是被稀釋到3. 8%}最終失去對(duì)公司的控制，并導(dǎo)致出局?？梢钥闯鲂吕宋⒉┕蓹?quán)過(guò)于分散，工志東憑他的個(gè)人的持股比例不足以左右董事會(huì)意志。而股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上決定了董事會(huì)的人選、以及公司日常經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)的決定權(quán)。當(dāng)時(shí)就是因?yàn)楣ぶ緰|與部分股東意見(jiàn)不合，自己的股權(quán)占的比重并不大，最終被踢出新浪。由于股權(quán)過(guò)于的分散，很有可能面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)。
(二)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨威脅
大量的引進(jìn)風(fēng)向投資可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)不斷被稀釋，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者面臨股東會(huì)的驅(qū)逐時(shí)，經(jīng)營(yíng)面臨威脅。創(chuàng)業(yè)者的團(tuán)隊(duì)、員工會(huì)跟隨創(chuàng)業(yè)者，會(huì)造成大量的人才流失和員工罷工。雷士照明是一家中國(guó)領(lǐng)先的照明產(chǎn)品供應(yīng)商，雷士擁有廣東、重慶、浙江、上海等制造基地2008年03月雷士被認(rèn)定為中國(guó)馳名商標(biāo)雷士照明在香港聯(lián)交所主板上市時(shí)吳長(zhǎng)江失去了對(duì)公司的控股權(quán)。雷士在上市前期不斷募集資金，吳長(zhǎng)江的股權(quán)由最初的100%的控股權(quán)，到最后的15%。由于股權(quán)不斷被攤薄，最后導(dǎo)致失去控制權(quán)，最后辭去公司董事長(zhǎng)等一切職務(wù)。由于吳長(zhǎng)江的辭職導(dǎo)致，雷士照明股價(jià)大幅跳水，盤中最大跌幅曾達(dá)33%后以20%的跌幅收盤。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資提供資金有限
風(fēng)險(xiǎn)投資資金力量薄弱，提供資金有限。企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和研發(fā)需要大量的資金，由于資本投入的力量較小，資金鏈容易斷裂，當(dāng)今市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果出現(xiàn)資金鏈斷裂，企業(yè)將面臨養(yǎng)破產(chǎn)，企業(yè)的研發(fā)對(duì)企業(yè)的未來(lái)有決定性的作用。如果企業(yè)沒(méi)有籌集到足夠的資金，就無(wú)法對(duì)新產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行設(shè)計(jì)和研發(fā)，如果無(wú)法研發(fā)出新產(chǎn)品或服務(wù)就無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)高額的同報(bào)與利潤(rùn)。例如雅虎，1995年4月，雅虎首次引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，紅杉資本提供了200萬(wàn)美元的資金幫助給雅虎，它是雅虎的首家風(fēng)險(xiǎn)資本投資者。但是200萬(wàn)美元很快花完。由于一項(xiàng)科技如果研發(fā)成功的話需要10年以上，其需要花費(fèi)的資金大，且風(fēng)險(xiǎn)投資的資金有限，一般只能支持到最初的研發(fā)階段或者中間的試驗(yàn)階段，對(duì)后期的投入較少，甚至幾乎沒(méi)有資金投入其后期的研發(fā)。
(四)風(fēng)險(xiǎn)投資偏愛(ài)成熟企業(yè)
風(fēng)險(xiǎn)投資偏愛(ài)成熟企業(yè)，使中小企業(yè)在發(fā)展融資時(shí)不能及時(shí)、足額的籌集資金，發(fā)展其產(chǎn)品和服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是高風(fēng)險(xiǎn)高同報(bào)的企業(yè)，但而對(duì)當(dāng)今社會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率不足10%，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資都是處于失敗的結(jié)果。當(dāng)然如果成功率是100%。不是風(fēng)險(xiǎn)投資了。風(fēng)險(xiǎn)投資有時(shí)候也會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇有著相對(duì)成熟產(chǎn)品和服務(wù)己經(jīng)獲得一定市場(chǎng)認(rèn)可度的公司。
四、對(duì)策及建議
(一)企業(yè)融資需把握節(jié)奏
企業(yè)融資需要把握節(jié)奏，以免股權(quán)被過(guò)分稀釋。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)在單獨(dú)控制權(quán)與公司發(fā)展速度上做出取舍，兩者無(wú)法兼得。50%內(nèi)授權(quán)是絕對(duì)控股界限，控股股東持股比例界限是20%-25%為合適。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)有長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，避免大量的引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，致使公司過(guò)分依賴于風(fēng)險(xiǎn)投資而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散與稀釋。首先要把重心放在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)上，讓企業(yè)能夠占有較高的市場(chǎng)份額。股東以及中小投資者看見(jiàn)企業(yè)處于一個(gè)良好的發(fā)展階段，就不會(huì)隨便的其控股權(quán)和拋售企業(yè)的股票。也就不會(huì)被投機(jī)者炒來(lái)炒去，發(fā)生被并購(gòu)的危險(xiǎn)和爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的事件的幾率就會(huì)下降。
(二)企業(yè)經(jīng)營(yíng)而應(yīng)注重利益相關(guān)者并完善相應(yīng)制度
創(chuàng)業(yè)者與其團(tuán)隊(duì)和員工的關(guān)系是非常重要的，吳長(zhǎng)江的同歸是因?yàn)閱T工的幫助只有公司擁有團(tuán)隊(duì)協(xié)作精神，才能保證企業(yè)穩(wěn)健、快速的發(fā)展，最終才能最大程度實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化、股東財(cái)富最大化，引入戰(zhàn)略投資者時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。吳長(zhǎng)江最初引進(jìn)戰(zhàn)略投資者法國(guó)施耐德的本意是學(xué)習(xí)先進(jìn)的技術(shù)及進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)。結(jié)果差點(diǎn)被戰(zhàn)略投資者張開(kāi)鵬吞并，最終辭去董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、CEO等一切職務(wù)，黯然離場(chǎng)。公司的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)和風(fēng)險(xiǎn)投資建立相互信任的關(guān)系，這個(gè)需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者有著良好的溝通。風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)了解公司的運(yùn)營(yíng)狀況，并對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)和管理提出寶貴建議。如果因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱造成投資者和創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生矛盾，對(duì)公司以后的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有所限制。
實(shí)證檢驗(yàn)
在回歸分析之前，先對(duì)各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個(gè)變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過(guò)Eviews軟件對(duì)預(yù)期收益與不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資量進(jìn)行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗(yàn)值分別為6.83、5.95和6.58，說(shuō)明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)正確:風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益變化與風(fēng)險(xiǎn)投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資GDP占比之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析。分別將表4中三個(gè)回歸方程的殘差設(shè)為e1、e2、e3，然后對(duì)它們進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中所示:每個(gè)殘差序列都平穩(wěn)，說(shuō)明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風(fēng)險(xiǎn)投資人的預(yù)期收益是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資量的因果關(guān)系，本文分別對(duì)Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進(jìn)行格朗杰檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。
預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說(shuō)明兩者在滯后兩期時(shí)，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗(yàn)值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。
結(jié)語(yǔ)
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 研究綜述 公司治理 政策建議
風(fēng)險(xiǎn)投資最早產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代的美國(guó),他的繁榮發(fā)展并為人們所耳熟能詳則始于20世紀(jì)八九十年代互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步則較晚,20世紀(jì)80年代中期是其萌芽階段。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)最初是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來(lái)的。隨著2004年深圳中小板的開(kāi)啟以及接下來(lái)2009年創(chuàng)業(yè)板的推出,為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展提供了大好機(jī)遇,風(fēng)投如雨后春筍般迅速成長(zhǎng)。隨著越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入到企業(yè)的初創(chuàng)階段，為其發(fā)展壯大、成功上市發(fā)揮著重要作用，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于推動(dòng)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面的巨大促進(jìn)作用已經(jīng)得到廣泛認(rèn)同。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者們目前主要從風(fēng)險(xiǎn)投資的介入方式和途徑來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)公司治理的影響。階段性資本注入、可轉(zhuǎn)換證券、企業(yè)聯(lián)合投資這三種方式是風(fēng)險(xiǎn)投資最常用的介入方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的途徑,學(xué)者們一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)持有企業(yè)股權(quán)從而對(duì)企業(yè)董事會(huì)和管理層進(jìn)行監(jiān)督甚至加入到其公司董事會(huì)和管理層中來(lái)發(fā)揮其對(duì)公司治理的作用。本篇文章主要就風(fēng)險(xiǎn)投資能否提升公司業(yè)績(jī)、能否幫助公司建立更有效的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、對(duì)公司投融資行為的影響等這些角度來(lái)分析其對(duì)公司治理的影響。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司業(yè)績(jī)
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般認(rèn)為其對(duì)公司業(yè)績(jī)具有促進(jìn)作用，但我國(guó)也有學(xué)者實(shí)證分析結(jié)果表明，風(fēng)投介入與非風(fēng)投介入企業(yè)公司業(yè)績(jī)并無(wú)顯著差別。
（一）國(guó)外研究結(jié)果
Nahata 2008年的實(shí)證分析表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)有促進(jìn)作用，并且被有聲譽(yù)的風(fēng)投所投資的公司有著更高的產(chǎn)能、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)投資力度也更大，但并不一定有更大的公司規(guī)模。他從風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的角度分析，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資有著更高的IPO比率從而成功撤離，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)也能夠加速被投資公司的IPO進(jìn)程。這比較符合聲譽(yù)效應(yīng)理論。聲譽(yù)越高的風(fēng)險(xiǎn)投資往往會(huì)更加注重其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
（二）國(guó)內(nèi)研究結(jié)果
陳見(jiàn)麗以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板134家上市公司為研究樣本，結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司，但隨著風(fēng)險(xiǎn)投資參與度的增大,創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未出現(xiàn)明顯提升,相反,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例超過(guò)30%后,創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)狀況明顯變差,這表明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展尚未成熟,創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入應(yīng)當(dāng)適度。趙炎、盧穎選取深圳證券交易所中小企業(yè)板的89家上市公司為研究樣本，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果卻顯示，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上并無(wú)顯著差別。作者指出這樣的結(jié)果有可能受到樣本選取的影響，但風(fēng)險(xiǎn)投資的退出、風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)際參與管理的時(shí)間少也是其中原因。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)
主流觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)影響到公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)，提高公司獨(dú)立董事的比率,增強(qiáng)公司董事會(huì)的獨(dú)立性。
Baker and Gompers以1116家上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)在上市時(shí),有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司,董事會(huì)結(jié)構(gòu)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司明顯不同,在風(fēng)投進(jìn)入的公司董事會(huì)中,內(nèi)部董事有較少的席位,而獨(dú)立董事占較多的董事席位。而且,風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高,獨(dú)立董事占比越多。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司投融資行為
吳超鵬等人的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入不僅可以抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而且可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)均可起到抑制自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資或非國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才能夠顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司投融資行為的影響機(jī)制是企業(yè)上市后仍然可以利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)解決問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化。
四、結(jié)語(yǔ)
學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理影響的研究已經(jīng)取得了很多成果，但是仍有如下問(wèn)題有待深入研究：
（一）國(guó)內(nèi)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究主要集中在企業(yè)上市前，而對(duì)企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)投資的影響作用涉及不多。很多學(xué)者只是假設(shè)風(fēng)投在企業(yè)成功IPO后便迅速撤離，但實(shí)際情況往往是風(fēng)投由于股份鎖定、繼續(xù)持有可以持續(xù)獲利等原因而并不撤退，繼續(xù)對(duì)企業(yè)的公司治理產(chǎn)生影響。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市后的影響研究依然具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
（二）國(guó)內(nèi)有些學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)風(fēng)投介入對(duì)公司治理的效果并不明顯,風(fēng)投的介入除了提升市場(chǎng)價(jià)值,對(duì)治理水平和企業(yè)績(jī)效的影響都不顯著,這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)還需要更好的完善。
參考文獻(xiàn)
[1] 吳超鵬.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（1）.
[2] 陳見(jiàn)麗.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012（3）.
關(guān) 鍵 詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；影響；實(shí)證研究
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544（2013）04-0007-06
一、引言
20世紀(jì)70年代隨著以電子信息技術(shù)、航天技術(shù)、生物工程等為代表的知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為各國(guó)保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。相較于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)面臨著技術(shù)不成熟、投入資金龐大、市場(chǎng)檢驗(yàn)期長(zhǎng)、盈利不確定等一系列技術(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化過(guò)程中呈現(xiàn)的“高技術(shù)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”特點(diǎn)，與風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的動(dòng)機(jī)不謀而合 ① 。根據(jù)Lerner的研究，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)度是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策效果的3倍，其支持中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展解決了社會(huì)70%的就業(yè)增量 [1] 。美國(guó)、歐洲等風(fēng)險(xiǎn)投資成熟地區(qū)的實(shí)踐表明：風(fēng)險(xiǎn)投資是推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快科研成果轉(zhuǎn)化的重要推動(dòng)力，特別是在科技創(chuàng)新孵化階段，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資加入可以縮短科技成果轉(zhuǎn)化周期近10年時(shí)間。 在美國(guó)，70%以上的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入了高新技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)新型高技術(shù)企業(yè)投資占80%以上，這種充滿活力、完善的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制為技術(shù)創(chuàng)新提供了不斷源動(dòng)力，有力支撐了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展。
近年來(lái)我國(guó)加快科技發(fā)展與創(chuàng)新， 發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)取得了巨大的成就。2009年， 全社會(huì)研發(fā)支出5792億元，占GDP的比例上升至1.7%，發(fā)明專利的授權(quán)量達(dá)到12.8萬(wàn)件， 較2005年增長(zhǎng)了1.22倍， 躍居世界第四位； 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值達(dá)到60 000億元，年均增長(zhǎng)15%，占全國(guó)工業(yè)增加值的8%，出口成交額2007億美元，占全國(guó)外貿(mào)出口額的16.7% [2] 。 但我國(guó)的科技創(chuàng)新水平距世界上主要?jiǎng)?chuàng)新型國(guó)家還有很大的差距， 特別是在前沿技術(shù)創(chuàng)新、 集成創(chuàng)新、 技術(shù)集成和商業(yè)模式創(chuàng)新及國(guó)家創(chuàng)新體系形成等方面較為薄弱。目前，我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的突出瓶頸就是缺乏與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相適應(yīng)的投融資支持體系。實(shí)際上，作為金融支持體系部分的風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資已成為推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展重要力量，但面臨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制不健全、行業(yè)規(guī)范程度低、資金規(guī)模較小、運(yùn)營(yíng)管理水平落后、交易市場(chǎng)變現(xiàn)程度低、 信息市場(chǎng)不暢通等問(wèn)題。因此，在當(dāng)前轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的情形下， 探討風(fēng)險(xiǎn)投資如何更好地促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)及科研機(jī)構(gòu)技術(shù)創(chuàng)新，形成規(guī)范的金融支持科技創(chuàng)新的長(zhǎng)效機(jī)制， 具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)踐證明，新興產(chǎn)業(yè)的誕生及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展背后都有風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的身影，技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)合，可以加速技術(shù)研發(fā)進(jìn)程，縮短科研成果轉(zhuǎn)化的過(guò)程。基于這類實(shí)踐結(jié)論，學(xué)術(shù)界從理論與實(shí)證方面，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資是否能促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如何能使風(fēng)險(xiǎn)投資更好推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新及二者之間的相互關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行了大量研究。Zucker等（1998）在控制區(qū)域尖端科研人員數(shù)量變量情境下，實(shí)證研究新創(chuàng)生物技術(shù)行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模對(duì)該類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平有負(fù)向影響。Kortum和Lerner（2000）通過(guò)構(gòu)造專利生產(chǎn)函數(shù)來(lái)考察風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)支出和技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，采用美國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新貢獻(xiàn)程度是傳統(tǒng)投資的300%， 風(fēng)險(xiǎn)投資額度及發(fā)生率與專利發(fā)明數(shù)量成正比。Engel（2002）實(shí)證研究表明，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的增長(zhǎng)速度、技術(shù)創(chuàng)新能力及水平要遠(yuǎn)高于普通企業(yè)。Peneder（2007）關(guān)于奧地利高新技術(shù)公司風(fēng)險(xiǎn)融資績(jī)效的實(shí)證結(jié)果顯示，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司表現(xiàn)出明顯的創(chuàng)新性、發(fā)展速度與技術(shù)創(chuàng)新水平更高。Ueda和Hirukawa（2008）以勞動(dòng)生產(chǎn)率、專利申請(qǐng)數(shù)量和全要素生產(chǎn)率作為技術(shù)創(chuàng)新度量指標(biāo)，實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與專利申請(qǐng)數(shù)量呈正比關(guān)系，與全要素生產(chǎn)率關(guān)系不顯著，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化方面作用顯著，而對(duì)新技術(shù)研發(fā)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面沒(méi)有顯著作用。Sahayln等（2010）探討了公司內(nèi)部研發(fā)投入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資利用及二者之間關(guān)系的變化，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出對(duì)公司吸引風(fēng)險(xiǎn)投資能力有正向影響，這種影響在高增長(zhǎng)性、高技術(shù)變革性的領(lǐng)域更大。
國(guó)內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系的研究起步雖晚， 但學(xué)術(shù)界關(guān)注度較高。 馬曉國(guó)等（2005）以江蘇省為例，實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，結(jié)果顯示二者具有很強(qiáng)的相關(guān)性。萬(wàn)坤揚(yáng)和袁利金（2006）同時(shí)對(duì)中美兩國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)與分析，結(jié)果顯示兩國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間分別存在因果關(guān)系。王雷和黨興華（2008）對(duì)1994～2006年間中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)支出與技術(shù)創(chuàng)新三者間相關(guān)性進(jìn)行典型相關(guān)分析，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)額對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)產(chǎn)值、 增加值、 出口值及專利產(chǎn)出量均有正向影響，但風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用遠(yuǎn)低于研發(fā)支出。 王建梅和王筱萍（2011）采用回歸分析方法對(duì)中國(guó)1994～2008年企業(yè)內(nèi)部研發(fā)支出、 專利申請(qǐng)量和風(fēng)險(xiǎn)投資額之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 得出風(fēng)險(xiǎn)投資額對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有顯著的影響， 但企業(yè)內(nèi)部研發(fā)支出的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)明顯。周運(yùn)蘭和鄭軍（2012）研究了中國(guó)西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在的問(wèn)題，并建議通過(guò)加大科研經(jīng)費(fèi)投入、 完善多層次資本市場(chǎng)、 創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資退出模式等方面提升風(fēng)險(xiǎn)投資水平， 更好地發(fā)揮其對(duì)科技創(chuàng)新的推動(dòng)作用。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響進(jìn)行了大量實(shí)證研究， 可以看到該領(lǐng)域仍然是金融學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。 這類文獻(xiàn)結(jié)論大致可分為三種： 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有積極促進(jìn)作用；風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展作用不明顯；風(fēng)險(xiǎn)投資阻礙技術(shù)創(chuàng)新?？芍?，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資是否能促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 學(xué)術(shù)界未有一致結(jié)論。 據(jù)統(tǒng)計(jì)， 截至2010年我國(guó)共有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)230余家，管理資本總額達(dá)到2300億元，無(wú)論是投資數(shù)量還是投資規(guī)模都居世界前列 [2] 。 同時(shí)期我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展成就顯著，技術(shù)創(chuàng)新水平得到極大提升，科研成果轉(zhuǎn)化能力明顯增強(qiáng)， 科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)率接近50% ① 。因此，在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新能力取得成就的背后， 風(fēng)險(xiǎn)投資是否起到了促進(jìn)作用，促進(jìn)作用是否明顯，值得我們探討。
本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上， 利用我國(guó)1995～2011年間風(fēng)險(xiǎn)投資和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)， 實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響， 為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量提升，提供相關(guān)實(shí)證支持與決策建議。
三、研究設(shè)計(jì)及方法
（一）樣本數(shù)據(jù)與變量設(shè)定
為確保研究結(jié)論的可信度和數(shù)據(jù)可獲取性，所有研究變量的數(shù)據(jù)均取自權(quán)威數(shù)據(jù)年鑒。 反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局組織編寫的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，風(fēng)險(xiǎn)投資及其他數(shù)據(jù)根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告》、《科技統(tǒng)計(jì)年鑒》及《金融統(tǒng)計(jì)年鑒》等綜合整理所得，樣本數(shù)據(jù)期間為1995～2011年，所有數(shù)據(jù)的處理及分析采用Eviews6.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件。參考相關(guān)研究文獻(xiàn)的成果，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)理分析。本文選取變量如表1所示。
1. 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。為全面衡量發(fā)展情況，擬從產(chǎn)業(yè)規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)影響力三個(gè)方面來(lái)度量高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。關(guān)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模，學(xué)術(shù)界通用的度量指標(biāo)是該產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)值規(guī)模，因此選擇年度高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值指標(biāo)（TV）來(lái)度量產(chǎn)業(yè)規(guī)模；基于專利產(chǎn)出數(shù)據(jù)的技術(shù)創(chuàng)新水平測(cè)度，是學(xué)術(shù)界衡量創(chuàng)新活動(dòng)成效的主流方法，技術(shù)創(chuàng)新所獲專利情況是新技術(shù)得以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的表現(xiàn)。為表現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的活躍程度，采用年度專利申請(qǐng)數(shù)量（PA）度量技術(shù)創(chuàng)新能力；產(chǎn)業(yè)技術(shù)擴(kuò)散效應(yīng)越強(qiáng)，所增加的社會(huì)福利水平就越高，實(shí)際表現(xiàn)就是技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)為大眾所廣泛采用，特別是超越了疆界或國(guó)別范圍，因此，采用高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)出口額（VE）來(lái)度量產(chǎn)業(yè)影響力。
2. 風(fēng)險(xiǎn)投資額HVC。風(fēng)險(xiǎn)投資額是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的年度實(shí)際支出，這是一個(gè)流量指標(biāo)，其投資大小及強(qiáng)度對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及研發(fā)創(chuàng)新影響具有直接促進(jìn)作用?，F(xiàn)在統(tǒng)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)投資額數(shù)據(jù)一般是社會(huì)總的數(shù)值，大多數(shù)文獻(xiàn)直接采用這一數(shù)據(jù)，而沒(méi)有區(qū)分投向。因此，本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資額進(jìn)行修正，并假定平均有60%的風(fēng)險(xiǎn)投資資金進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) ① ，即HVC=0.6VC。
3. 研發(fā)投入金額ISR&D。R&D投入是指為進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品研發(fā)、促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)品運(yùn)用等創(chuàng)造性活動(dòng)提供的資金支持， 其投入規(guī)模是促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的必要條件。ISR&D取值為年度研發(fā)投入資金量。
4. R&D人員全時(shí)當(dāng)量PR&D。該指標(biāo)是科技統(tǒng)計(jì)中通用的，衡量科技人力投入強(qiáng)度的指標(biāo)。指全時(shí)研究人員（全年從事R&D活動(dòng)累積工作時(shí)間占全時(shí)的90%以上）工作量與非全時(shí)研究人員實(shí)際從事研發(fā)工作時(shí)間總和，PR&D值取自高技術(shù)統(tǒng)計(jì)年鑒。
5. 固定資產(chǎn)投資額FI。 圍繞技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)建造專門實(shí)驗(yàn)室（研究中心），購(gòu)買關(guān)鍵設(shè)備、儀器和樣機(jī)，引進(jìn)成套技術(shù)設(shè)備，設(shè)備技術(shù)改造，研發(fā)配套設(shè)施等固定資產(chǎn)投資， 是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)條件。 以Lucas、Robert為代表內(nèi)生增長(zhǎng)理論已證實(shí)固定資產(chǎn)投資（基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資）是促進(jìn)生產(chǎn)率提升的重要因素，因此，本研究控制固定資產(chǎn)投資額這一變量， 認(rèn)為固定資產(chǎn)投資有利于高新技術(shù)發(fā)展。
（二）研究方法
通過(guò)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來(lái)探討復(fù)雜經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系， 主流處理方式是用多元回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)各經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系， 而在處理時(shí)間序列問(wèn)題時(shí)，回歸分析有效性涉及到序列平穩(wěn)性問(wèn)題，平穩(wěn)序列回歸才能正確反映序列的統(tǒng)計(jì)特征及模型良好的預(yù)測(cè)功能， 非平穩(wěn)數(shù)列雖可能有較高的擬合優(yōu)度R2， 但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)失效， 回歸結(jié)果失去意義。因此，為保證研究結(jié)論的可靠性和可信度，應(yīng)通過(guò)單位根檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性， 然后用多元回歸模型來(lái)分析和深入探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。
按照表1中設(shè)定的變量建立如下對(duì)數(shù)形式多元回歸模型：
lnY= ？酌0+？酌1 ln HVC + ？酌2 ln ISR&D + ？酌3 ln FI +
？酌4 ln PR&D + ？滋 （1）
式（1）中，？酌為待估參數(shù)，？滋為誤差項(xiàng)，被解釋變量lnY分別表示高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總值lnTV、專利申請(qǐng)數(shù)量lnPA、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口比值lnVE，其他變量定義見(jiàn)表1。 本文選擇建立對(duì)數(shù)回歸模型原因在于，考慮到研究選取變量的度量單位不一致，對(duì)數(shù)模型斜率系數(shù)不會(huì)隨變量測(cè)度單位變化而變化； 因變量對(duì)數(shù)模型比水平因變量模型跟接近于線性回歸模型（CLM）假定；取對(duì)數(shù)模型可以有效減緩異常觀測(cè)值或變量值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響；對(duì)于條件分布存在異方差性和有偏性的變量，對(duì)數(shù)模型可以很好減弱這類問(wèn)題。顯然對(duì)數(shù)模型與原水平模型在變量參數(shù)意義的解釋上有一定差別，但兩者所解釋的變量之間關(guān)系是一致的。
四、實(shí)證研究
為初步了解風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平之間關(guān)系， 采用Pearson相關(guān)檢驗(yàn)來(lái)分析變量之間的相關(guān)關(guān)系，以從直觀上判斷兩者是否相關(guān)。為避免序列數(shù)據(jù)異常波動(dòng)，在檢驗(yàn)前先對(duì)各序列進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，新序列變成lnTV、lnPA、lnVE、lnHVC、lnISR&D、lnFI、lnPR&D，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。
由表2可知，風(fēng)險(xiǎn)投資額與產(chǎn)值規(guī)模、出口額、專利申請(qǐng)數(shù)量在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)程度達(dá)到0.93以上，可以初步判斷風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有積極促進(jìn)作用，有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模壯大、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升和產(chǎn)業(yè)影響力擴(kuò)展。 被解釋變量lnTV、lnPA、lnVE三者之間也具有很強(qiáng)的相關(guān)性， 相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.98以上， 且都在5%顯著性水平下顯著正相關(guān)， 表明選擇這三個(gè)變量能夠有效度量高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平?？刂谱兞縧nISR&D、lnFI、lnPR&D和解釋變量lnHVC之間不存在顯著相關(guān)性，用來(lái)構(gòu)建回歸模型的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性， 預(yù)期模型有較好的擬合優(yōu)度。lnISR&D與lnVE之間在5%顯著性水平下完全正相關(guān)， 說(shuō)明研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出支持技術(shù)應(yīng)用及新產(chǎn)品研發(fā)，能夠大幅度提升技術(shù)或產(chǎn)品的出口量，是提升產(chǎn)業(yè)影響力的主要影響因素。
對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，要求變量數(shù)據(jù)序列基本是平穩(wěn)的，若數(shù)據(jù)序列非平穩(wěn)，則會(huì)回歸估計(jì)參數(shù)檢驗(yàn)失效，線性回歸基本假定無(wú)法滿足，結(jié)果失效。因此，在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)， 同樣對(duì)檢驗(yàn)序列進(jìn)行對(duì)數(shù)化， 即采用ADF檢驗(yàn)、DF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)三種單位根檢驗(yàn)方式對(duì)對(duì)數(shù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。
表3顯示， 經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)變換后的變量序列的三種單位根檢驗(yàn)t-Statistic基本都小于給定顯著性水平下的臨界值，所以至少在95%的置信度下拒絕存在單位根的假設(shè)，認(rèn)為對(duì)數(shù)序列不存在單位根，各序列基本平穩(wěn)，可以采用對(duì)數(shù)化變量進(jìn)行多元回歸分析。利用回歸方程（1），以lnTV、lnPA和lnVE為因變量， 來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。
表4回歸結(jié)果顯示：以lnTV、lnPA和lnVE分別為被解釋變量的回歸模型中，調(diào)整可決系數(shù)Adjusted R2分別為0.9862、0.9892和0.9416，取值大小接近于1， 說(shuō)明回歸離差平方和被回歸方程可以解釋部分比例較高，模型具有較高的估計(jì)精度，回歸效果比較顯著，整體上，回歸模型的擬合優(yōu)度較高；方程顯著性檢驗(yàn)Prob.（F-statistic）值分別在1%、5%和10%的顯著性水平下通過(guò)拒絕零假設(shè)檢驗(yàn)，表明回歸模型擬合樣本的整體效果較好， 所選解釋變量與被解釋變量之間具有顯著的線性關(guān)系，解釋變量解釋力度較高，回歸方程是顯著的；回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差S.E. of regression的值均小于0.2，表明影響被解釋變量的不可觀測(cè)因素的誤差較小，回歸模型在不可觀測(cè)解釋變量影響后， 預(yù)測(cè)結(jié)果較為精確；Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為殘差序列自相關(guān)性檢驗(yàn)，三個(gè)回歸模型D.W.取值均接近于2，說(shuō)明殘差序列不存在自相關(guān)性，回歸模型參數(shù)估計(jì)是無(wú)偏有效的，參數(shù)顯著性檢驗(yàn)有效；對(duì)于模型的精確性，SC（Schwarz criterion）準(zhǔn)則統(tǒng)計(jì)量顯示，SC值均較小，所構(gòu)造模型兼顧了簡(jiǎn)潔性和精確性； 針對(duì)截面數(shù)據(jù)樣本可能出現(xiàn)異方差的可能性， 采用White異方差檢驗(yàn)法來(lái)考察殘差是否存在異方差性，表4中White Heteroskedasticity Test檢驗(yàn)結(jié)果表明收尾概率遠(yuǎn)大于給定的顯著性水平（5%和10%），殘差不存在嚴(yán)重的異方差性，參數(shù)估計(jì)值有效且無(wú)偏，參數(shù)顯著性檢驗(yàn)有意義；另外，考慮到D.W.序列自相關(guān)檢驗(yàn)只對(duì)一階自相關(guān)有效，不能檢驗(yàn)序列是否存在高階自相關(guān)，采用LM檢驗(yàn)來(lái)考察序列是否存在P（P>1）階自相關(guān)， 表中Serial Correlation LM Test統(tǒng)計(jì)量顯示檢驗(yàn)值均不能拒絕原假設(shè)，殘差無(wú)序列相關(guān)性，對(duì)數(shù)模型很好解決了序列相關(guān)性問(wèn)題。因此，本研究構(gòu)造的對(duì)數(shù)回歸模型具有較好擬合優(yōu)度， 整體上回歸結(jié)果顯著，模型精度及預(yù)測(cè)效果較好。模型回歸結(jié)果還顯示， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有顯著正向影響，具體分析如下：
1. 在以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模對(duì)數(shù)（lnTV）為被解釋變量的模型Ⅰ中，風(fēng)險(xiǎn)投資額（lnHVC）對(duì)產(chǎn)值規(guī)模有顯著的正向影響，估計(jì)系數(shù)為0.0914，在1%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)。 在對(duì)數(shù)模型中待估參數(shù)即為彈性，因此，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模變動(dòng)1%時(shí)，保持其他變量不變，產(chǎn)值規(guī)模相應(yīng)變動(dòng)0.0914%，即風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增加1個(gè)單位，產(chǎn)值規(guī)模提高9.14%；固定資產(chǎn)投資額對(duì)產(chǎn)值規(guī)模有正向影響，t檢驗(yàn)顯示這種影響并不顯著；研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入規(guī)模lnISR&D對(duì)產(chǎn)值規(guī)模有較為顯著的正向影響，估計(jì)系數(shù)為0.1378，在10%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)， 研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入每增加1%，產(chǎn)值規(guī)模提高13.78%，可見(jiàn)資金支持能極大推動(dòng)新產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化；研發(fā)人員全時(shí)當(dāng)量對(duì)產(chǎn)值規(guī)模有顯著正向影響， 回歸系數(shù)在5%的顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)，R&D人員工時(shí)每增加1個(gè)單位，產(chǎn)值規(guī)模提高7.04%。整體上，模型Ⅰ回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模壯大有顯著的促進(jìn)作用。
2. 在以專利申請(qǐng)數(shù)量（lnPA）為被解釋變量的模型Ⅱ中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量在10%顯著性水平下， 具有較為顯著的正向影響， 風(fēng)險(xiǎn)投資每增加1%，專利申請(qǐng)數(shù)量提高3.041%；固定資產(chǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量具有顯著正向影響，估計(jì)系數(shù)為0.0509，在5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)， 表明固定資產(chǎn)投資規(guī)模每提高1%，專利申請(qǐng)數(shù)量提高5.09%；研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量具有較為顯著的正向影響， 估計(jì)系數(shù)通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)；R&D人員全時(shí)當(dāng)量對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量有一定的正向影響，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著。整體上，模型Ⅱ回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)產(chǎn)品更新?lián)Q代速度具有一定的推動(dòng)作用。
3. 在以lnVE為被解釋變量的模型Ⅲ中，風(fēng)險(xiǎn)投資高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)出口具有顯著的正向影響，待估參數(shù)值為0.0632，在5%的顯著性水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資每增加1各單位，出口規(guī)模提高6.32%；固定資產(chǎn)投資規(guī)模、研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出規(guī)模和R&D人員全時(shí)當(dāng)量對(duì)出口規(guī)模有較為顯著的正向影響，估計(jì)系數(shù)在10%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)，對(duì)出口規(guī)模每單位的影響強(qiáng)度分別為12.81%、5.64%和1.14%。整體上，模型Ⅲ結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資有利于提高高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口規(guī)模，促進(jìn)技術(shù)產(chǎn)品擴(kuò)散，提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)的外部影響力。
綜合上述三個(gè)模型回歸結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模、專利申請(qǐng)數(shù)量和產(chǎn)品或服務(wù)出口規(guī)模具有較為顯著的正向影響，也即從產(chǎn)業(yè)規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)影響力三個(gè)方面影響著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，在整體上，每單位風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升作用在6%左右。 而從回歸系數(shù)單方面看，對(duì)于產(chǎn)值規(guī)模，在同等顯著性水平下，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用系數(shù)（0.0914）比研發(fā)投入作用系數(shù)（0.1378）要小；對(duì)于專利申請(qǐng)數(shù)量，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用系數(shù)（0.0314）比研發(fā)投入作用系數(shù)（0.0509）和R&D人員全時(shí)當(dāng)量作用系數(shù)（0.1622）都要??；對(duì)于出口規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用系數(shù)（0.0632）比固定資產(chǎn)投資作用系數(shù)（0.1281）要小。這說(shuō)明，在整體上風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展作用是間接的， 它不直接作用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而是通過(guò)促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)、新技術(shù)或產(chǎn)品成果轉(zhuǎn)化和市場(chǎng)化、 新的商業(yè)模式推廣、創(chuàng)業(yè)思想或理念的孵化，來(lái)引領(lǐng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種集聚資源、傳遞信號(hào)、促進(jìn)轉(zhuǎn)化的戰(zhàn)略性投資。 其投資效果是通過(guò)增加和優(yōu)化研發(fā)資金支出、引進(jìn)和升級(jí)研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施、提高研發(fā)人員績(jī)效、 創(chuàng)新先進(jìn)管理模式等直接影響因素來(lái)最終作用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和整個(gè)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新能力提升具有重要的作用。
五、結(jié)論
選取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、 專利申請(qǐng)數(shù)量和出口值，從產(chǎn)值規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)影響力三個(gè)方面度量高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 構(gòu)建對(duì)數(shù)回歸模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)產(chǎn)值規(guī)模、 專利申請(qǐng)數(shù)和出口規(guī)模具有顯著的正向影響，每增加1%的風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)這三者的提升作用分別為9.14%、3.41%和6.32%，整體上看，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升作用為6%左右，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模壯大、技術(shù)創(chuàng)新能力提升和產(chǎn)業(yè)影響力擴(kuò)展具有顯著的促進(jìn)作用。另外通過(guò)比較各變量估計(jì)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響是間接的， 是通過(guò)研發(fā)資金投入、 研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和研發(fā)人員績(jī)效等直接因素最終作用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、聚集產(chǎn)業(yè)發(fā)展資源，推動(dòng)其他生產(chǎn)要素有效進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有重要作用。因而，在當(dāng)前我國(guó)大力進(jìn)行創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)，建立國(guó)家創(chuàng)新體系，提升自主創(chuàng)新能力的戰(zhàn)略背景下， 要從健全風(fēng)險(xiǎn)投資體制機(jī)制，構(gòu)建多層次、多元化、社會(huì)化風(fēng)險(xiǎn)資金籌措體系，完善政府財(cái)稅、金融支持政策、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資退出循環(huán)運(yùn)行模式，打造產(chǎn)業(yè)發(fā)展集聚平臺(tái)，培養(yǎng)和引進(jìn)視野廣闊的專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資人才等方面， 進(jìn)一步推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展， 使其在發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、提升技術(shù)創(chuàng)新水平、建成全社會(huì)創(chuàng)新體系的過(guò)程中發(fā)揮更大作用。從回歸模型結(jié)果看，本研究建立的對(duì)數(shù)回歸模型效果較好， 各變量參數(shù)檢驗(yàn)、 方程檢驗(yàn)、 異方差及序列相關(guān)性檢驗(yàn)都要優(yōu)于一般的水平值模型， 能夠有效展示風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系。 雖然對(duì)數(shù)模型估計(jì)參數(shù)百分比變化有時(shí)變動(dòng)幅度較大，但并不影響對(duì)變量之間關(guān)系的探討。本研究的局限主要是沒(méi)有進(jìn)一步區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)（區(qū)分國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資）對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響及哪種投資起主導(dǎo)作用。分行業(yè)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響應(yīng)是進(jìn)一步探討的方向。
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