發(fā)布時(shí)間：2023-09-17 15:03:14
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化意義樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)流動(dòng)性 趨勢(shì)分析
資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
1資產(chǎn)證券化的收益分析 作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1.1發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
1.2投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。 資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
1.3投資銀行方面 資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
2資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義，從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
2.1對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2.2資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過具體的證券化實(shí)踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。
2.3資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國(guó)有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國(guó)有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市，這種債券就可能成為央行公開市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
參考文獻(xiàn)：
金融存量改革的要義之一，就是金融創(chuàng)新工具重新優(yōu)化，即盤活現(xiàn)有金融創(chuàng)新產(chǎn)品，使其重新煥發(fā)活力。長(zhǎng)期以來，資產(chǎn)證券化一直被寄予厚望。但從中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐看，步履蹣跚。近期國(guó)務(wù)院《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》（“金十條”），明確逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。隨后央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)均表示要加大資產(chǎn)證券化的推進(jìn)力度。資產(chǎn)證券化再啟航，將為盤活存量資產(chǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持小微企業(yè)發(fā)展、服務(wù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型提供重要的思路，其意義不同凡響。
資產(chǎn)證券化機(jī)不可失
資產(chǎn)證券化曾被市場(chǎng)寄予厚望，但其發(fā)展并不順利。從目前來看，中國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模仍然較小，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類比較單一，尚處于發(fā)展的起步階段。此次國(guó)務(wù)院明確資產(chǎn)證券化發(fā)展方向，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化將將迎來新的發(fā)展機(jī)遇期。
與此同時(shí)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)重新擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)也將構(gòu)成較強(qiáng)的市場(chǎng)支撐與推動(dòng)基礎(chǔ)。這是因?yàn)椋袊?guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐告訴我們，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)易于受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的深刻影響。
例如，2008年上半年，通脹高企、經(jīng)濟(jì)過熱等風(fēng)險(xiǎn)，使得宏觀調(diào)控加大了對(duì)流動(dòng)性的收縮力度，并對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行信貸額度管理。在流動(dòng)性不斷收縮背景下，商業(yè)銀行參與信貸資產(chǎn)證券化的熱情明顯高漲，如2008年上半年資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模接近2007年全年水平。但2008年下半年后，受美國(guó)次貸危機(jī)及信貸規(guī)模放松等因素影響，商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化的熱情有所消減。到了2009年，信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展已處于完全停滯狀態(tài)。由此可見，信貸規(guī)模緊縮時(shí)，或有利于信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展，因?yàn)樯虡I(yè)銀行期待通過這一工具獲得新的流動(dòng)性，以此增加其信貸彈性。反之則反是。從這個(gè)角度分析，目前國(guó)內(nèi)的金融形勢(shì)十分有利于發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化。
首先，利率市場(chǎng)化為資產(chǎn)證券化提供了長(zhǎng)期的發(fā)展動(dòng)力。中國(guó)利率市場(chǎng)化的步伐突飛猛進(jìn)。在利率市場(chǎng)化背景下，以賺取存貸利差為主要營(yíng)利手段的經(jīng)營(yíng)模式面臨著重大挑戰(zhàn)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)低、資本占用少的表外業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行的緊迫任務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，為商業(yè)銀行減少表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、增加表外的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，開辟了一條新的營(yíng)利渠道。根據(jù)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品測(cè)算，信貸ABS業(yè)務(wù)的收益率水平與理財(cái)業(yè)務(wù)相當(dāng)，約為1%～1.5%，計(jì)入非利息收入中。簡(jiǎn)單來看，在70萬億的信貸總量基礎(chǔ)下，如果銀行信貸結(jié)構(gòu)騰挪的比例在10%～30%，不考慮其他因素影響，則信貸資產(chǎn)證券化的潛在空間是7萬億～21萬億，收入貢獻(xiàn)度約700億～3000億，對(duì)銀行盈利的貢獻(xiàn)幅度為3%～10%。
其次，銀行具有較強(qiáng)的發(fā)行資產(chǎn)證券化工具的動(dòng)力。一是銀行有較強(qiáng)的將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表、減輕資本補(bǔ)充壓力的動(dòng)力。2013年實(shí)施的新資本管理辦法，對(duì)于資本管理更加嚴(yán)格。二是通過貸款證券化，可以較好地解決資產(chǎn)長(zhǎng)期化和負(fù)債短期化的矛盾，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理能力，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大長(zhǎng)期資產(chǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模。三是資產(chǎn)證券化也為信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了一種有效的工具，也是當(dāng)前“盤活信貸存量”的重要舉措?；诜婪讹L(fēng)險(xiǎn)、增加收益等考慮，商業(yè)銀行需要及時(shí)調(diào)整信貸的地區(qū)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)。
再次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求為資產(chǎn)證券化夯實(shí)基礎(chǔ)。中國(guó)金融體制在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)面臨三大問題——金融資源配置效率低、金融體系結(jié)構(gòu)不合理、金融服務(wù)覆蓋面窄。這三大問題在中小企業(yè)融資方面更加凸顯。信貸資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬中小企業(yè)融資渠道，加強(qiáng)和提升對(duì)中小企業(yè)的金融服務(wù)等方面，具有突出的現(xiàn)實(shí)意義。
一是可以拓寬中小企業(yè)的融資渠道。通過資產(chǎn)證券化平臺(tái)及其工具，可以促使金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場(chǎng)上，充分發(fā)揮間接融資模式下金融中介熟悉企業(yè)及直接融資模式下投融資行為高效等方面優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑中小企業(yè)在間接融資與直接融資之間的橋梁。
二是可以確立中小企業(yè)公允的市場(chǎng)價(jià)值。中小企業(yè)融資難的關(guān)鍵在于其信用價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制存在扭曲。對(duì)此，金融機(jī)構(gòu)可以通過將中小企業(yè)融資需求引入到投融資行為相對(duì)成熟的全國(guó)銀行間市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等，利用評(píng)級(jí)公司的獨(dú)立評(píng)級(jí)工作及市場(chǎng)投資者對(duì)信用價(jià)值的合理判斷，建立合理的中小企業(yè)信用價(jià)差定價(jià)機(jī)制，幫助中小企業(yè)充分利用資產(chǎn)支持證券形式緩解其融資難問題。
三是可以提升對(duì)中小企業(yè)的金融服務(wù)水平。目前，依賴?yán)钍杖氲膫鹘y(tǒng)銀行經(jīng)營(yíng)模式難以滿足中小企業(yè)的再融資需求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)利用自身的專業(yè)水平、管理經(jīng)驗(yàn)等方面優(yōu)勢(shì)，提高對(duì)中小企業(yè)的金融服務(wù)水平，如為中小企業(yè)提供應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和一些具體項(xiàng)目等信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
最后，影子銀行為資產(chǎn)證券化深入拓展奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給方看，近年通過信托貸款、委托貸款、銀行票據(jù)等方式進(jìn)行的表外融資業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文頒布以后，這些傳統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)都面臨著標(biāo)準(zhǔn)化問題，這將給資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供大量可供證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，2009年以來銀行體系資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問題更加嚴(yán)重，信貸資產(chǎn)證券化有望成為將來銀行改善其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要途徑。從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求看，在當(dāng)前全民理財(cái)和金融工具創(chuàng)新速度飛快的背景下，無論是基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者，還是廣大個(gè)人投資者都渴望有更多收益率較高、價(jià)格和信用風(fēng)險(xiǎn)可控的金融產(chǎn)品可供選擇。隨著市場(chǎng)化的進(jìn)一步深入，未來市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多能替代存款的投資理財(cái)工具，而資產(chǎn)證券化品種正好為這些投資理財(cái)工具提供很好的對(duì)接。
規(guī)模是資產(chǎn)證券化
持續(xù)發(fā)展的最大桎梏
回顧中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的歷程與生長(zhǎng)環(huán)境，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化尚處于以零星個(gè)案、小規(guī)模試點(diǎn)為主的初級(jí)階段。2005年至今，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模896億元，2012年擴(kuò)大試點(diǎn)以來發(fā)行規(guī)模228億元，發(fā)展嚴(yán)重滯后。
其一，機(jī)構(gòu)投資者不愿意花大力氣開展投資研究，處于觀望狀態(tài)，投資熱情不高。
其二，銀行內(nèi)部重視程度不夠。由于證券化產(chǎn)品技術(shù)含量相對(duì)較高，產(chǎn)品理解上需要一定專業(yè)知識(shí)，作為發(fā)行主體的銀行人員也并不熟悉證券化產(chǎn)品，而且內(nèi)部的投資授信體系多基于單個(gè)客戶或單筆貸款，對(duì)資產(chǎn)包的投資授信機(jī)制沒有建立。加之這也導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。不論是交易量還是交易筆數(shù)都非常有限，高流動(dòng)性所需要的規(guī)模數(shù)量不足，大部分機(jī)構(gòu)只能選擇持有到期。
其三，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型雖較為豐富，但每種類型往往只有規(guī)模不大的一兩單，加上資產(chǎn)支持證券類型分散，檔期利率償付條件等各異，難以形成有效地對(duì)流。
政策持續(xù)支持才能保證
資產(chǎn)證券化不斷壯大
資產(chǎn)證券化有一個(gè)量變到質(zhì)變的過程，只有擴(kuò)大規(guī)模推出更多的產(chǎn)品，吸引更多的市場(chǎng)人士關(guān)注和研究它，才能夠形成一個(gè)完善的一、二級(jí)市場(chǎng)，使產(chǎn)品煥發(fā)生命力。在經(jīng)歷試點(diǎn)階段的建章立制和樹立典范之后，隨著市場(chǎng)化程度和市場(chǎng)主體自律水平的提高，資產(chǎn)證券化之于中國(guó)的金融市場(chǎng)亟待獲得政策層面的持續(xù)鼓勵(lì)和支持。
其一，市場(chǎng)管制逐步放松。具體而言，包括：第一，積極推動(dòng)證券化操作從試點(diǎn)階段逐漸轉(zhuǎn)入常規(guī)發(fā)展階段，不斷擴(kuò)大允許證券化的資產(chǎn)類型和資產(chǎn)規(guī)模；第二，減少對(duì)證券化業(yè)務(wù)嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入審批，代以對(duì)證券化業(yè)務(wù)全面而審慎的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，尊重市場(chǎng)主體創(chuàng)造證券化規(guī)則的作用，適時(shí)將有益的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)上升為法律制度規(guī)范，借助制度的力量保障證券化平穩(wěn)發(fā)展。
文／蔡穎
日前，銀監(jiān)會(huì)、央行針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行制度相繼進(jìn)行改革，備案制和注冊(cè)制均已落地，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這將進(jìn)一步刺激商業(yè)銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的積極性，2015年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模有望再次擴(kuò)容。不過，記者獲悉，今年以來，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行量并未如市場(chǎng)預(yù)期呈現(xiàn)“井噴”之勢(shì)。
業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，中小銀行積極參與，但由于其資產(chǎn)質(zhì)量受限，發(fā)行規(guī)模并不大，而大銀行和股份制銀行在存貸比考核壓力不大的情況下，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，寧愿保存優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，不急于證券化轉(zhuǎn)讓處理。與此同時(shí)，目前股市熱債市冷，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率吸引力有限，流動(dòng)性不足，也成為交易市場(chǎng)遇冷的重要原因。
動(dòng)向：中小金融機(jī)構(gòu)意愿強(qiáng)烈
記者從權(quán)威渠道獨(dú)家獲悉的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模僅為509億元，發(fā)行了17單產(chǎn)品，其中有422億元的規(guī)模為對(duì)公貸款。與去年相比，今年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行人更加多元化，外資銀行、城商行、農(nóng)商行都開始積極參與這一市場(chǎng)。
去年8月份，我國(guó)首單農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，這意味著資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行人正式擴(kuò)容至農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)。按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的初衷，將存量信貸通過資產(chǎn)證券化出表后，新的信貸額度能夠繼續(xù)投向“三農(nóng)”和小微企業(yè)領(lǐng)域。
業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，今年中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)行意愿更加強(qiáng)烈，主要是過去幾年內(nèi)針對(duì)企業(yè)發(fā)放的中長(zhǎng)期信貸占比較大，在經(jīng)濟(jì)下行期，有些產(chǎn)能過剩行業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，銀行面對(duì)存貸比等監(jiān)管考核壓力，需要騰挪出一些信貸資源進(jìn)行信貸投放方向的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，資產(chǎn)證券化無疑成為重要渠道。
不過，這些中小金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行量上并不具有龐大的規(guī)模和實(shí)力，“地方銀行的證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模不大，每單10到30億元。”一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性融資部人士對(duì)記者說，“基本上銀行還是以對(duì)公貸款資產(chǎn)來做證券化，尤其是地方銀行，信貸投放類型比較單一，幾乎沒有針對(duì)零售信貸的資產(chǎn)打包，而大銀行或者股份制銀行的信貸資產(chǎn)就相對(duì)豐富一些?！?/p>
通常，城商行和農(nóng)商行的貸款投放集中度較高，并且每個(gè)地區(qū)具有非常突出的行業(yè)特點(diǎn)，“比如山西當(dāng)?shù)劂y行針對(duì)煤炭企業(yè)發(fā)放的貸款量就比較多，所以資產(chǎn)包里這類行業(yè)的貸款會(huì)多一些，但我們從評(píng)級(jí)的角度而言，不建議類型過于集中，從監(jiān)管要求方面，也要求一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入池，因此，中小金融機(jī)構(gòu)能夠做證券化的信貸資產(chǎn)量就不會(huì)太大。”這位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士進(jìn)一步稱。
從近幾年地方銀行的信貸機(jī)構(gòu)來看，不少銀行涉及地方政府融資平臺(tái)的貸款較多，但知情人士透露，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，還沒有純粹的平臺(tái)貸資產(chǎn)打包人池，不過會(huì)有一些市政交通類、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類等貸款。至于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款，有些銀行會(huì)將一部分打包入池，但基本上是比較優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)商貸款。
據(jù)了解，信貸資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)，一般會(huì)覆蓋10到30個(gè)行業(yè)、多個(gè)地區(qū)，人池戶數(shù)少則十幾個(gè)，多則上千個(gè)，單一資產(chǎn)占比絕大部分不超過15%，因此，風(fēng)險(xiǎn)總體而言較為分散。
受限：股市吸金制約需求熱度
不過，對(duì)于今年一季度的發(fā)行量，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，審批約束放松后并未呈現(xiàn)“井噴”之勢(shì)，主要源于供需市場(chǎng)乏力。海通證券分析師姜超指出，備案制后審批效率已大幅提升，但2015年一季度信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品月均發(fā)行量為169億，反較2014年降低了28%，盡管行政審批約束消除，但未來發(fā)展程度取決于市場(chǎng)供需。
更重要的是，股市投資升溫促使部分資金配置轉(zhuǎn)移，目前信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的購(gòu)買方基本是大銀行、城商行、基金、理財(cái)、保險(xiǎn)計(jì)劃和信托?！皬男枨蠖藖砜矗蔁醾?，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率吸引力有限，流動(dòng)性不足?！苯M(jìn)一步分析認(rèn)為，“股市火爆制約債券需求，收益率更高的標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品需求亦不足，CLO（一種期限較短的典型的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）不到6%的票息吸引力則更為有限；另一主要問題在于交易冷清且難以開展質(zhì)押回購(gòu)融資，流動(dòng)性不足?！?/p>
上述評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)性融資部人士透露，目前一個(gè)3A級(jí)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一年期利率在4.8%到5.1%，較去年同期6%下降了不少，但較去年11月份4%到4.8%的水平略有升高。“發(fā)行招標(biāo)價(jià)格有很多因素制約，央行給出的基準(zhǔn)利率是一把標(biāo)尺，再一個(gè)看評(píng)級(jí)和期限。普通的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限為10年左右，但投資機(jī)構(gòu)難以轉(zhuǎn)讓，這個(gè)口監(jiān)管層還沒有放開，市場(chǎng)需求放大都傾向于投資短期的CIO。目前，很多機(jī)構(gòu)資金會(huì)選擇投向可能獲得高收益的股市。”該人士分析稱。
對(duì)于一些銀行而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期內(nèi)，很多領(lǐng)域貸款投放并不容易，在好項(xiàng)目難尋的情況下，更愿意將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)留存下來，而非進(jìn)行資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓。姜超認(rèn)為，“在供給端，長(zhǎng)期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，存貸比壓力緩解，盈利空間有限。利率下行長(zhǎng)期趨勢(shì)下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性漸顯、非銀同存納入存款后存貸比壓力緩解、股市繁榮和優(yōu)先股發(fā)行致資本壓力減輕、貸款利率與發(fā)行利率利差空間有限致盈利性不足等因素均制約銀行發(fā)行意愿。”
中國(guó)社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認(rèn)為，由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)要求較為嚴(yán)苛，部分發(fā)行人缺乏證券化動(dòng)力，投資者亦無法滿足于低迷的收益率，一度造成信貸支持證券“供銷兩不旺”的困局，第二輪試點(diǎn)額度事實(shí)上都并未完全使用。曾剛認(rèn)為，應(yīng)擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)池的品種，只要信息披露完全，不良資產(chǎn)亦可入池。
潛力：存量資金盤活渠道有望擴(kuò)容
即便當(dāng)前信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)遇冷，但長(zhǎng)期來看一些機(jī)構(gòu)依然持樂觀態(tài)度。交銀國(guó)際在關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化注冊(cè)制的研究報(bào)告中指出，按起息日計(jì)算，去年發(fā)行量達(dá)到3119億，估計(jì)2015年的發(fā)行量可能達(dá)到去年的2倍以上。
“通過存量債務(wù)的清理和重組，對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行估值，清理‘僵尸’信用為新增信用騰出空間，這是信貸資產(chǎn)證券化的前提?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝指出，“繼續(xù)推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化是‘盤活存量’的重要方面，將銀行的貸款重組后，重新設(shè)計(jì)為標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品，在資本市場(chǎng)上流通交易，這可以實(shí)現(xiàn)銀行信貸資產(chǎn)退出，在不額外增加信用的情況下提升銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平和能力，同時(shí)能改善銀行的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此舉有利于商業(yè)銀行合理配置核心資本，轉(zhuǎn)變過度依賴規(guī)模擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)模式?！?/p>
銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新監(jiān)管部主任王巖岫此前在2015中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇年會(huì)上透露，“目前我國(guó)總的銀行業(yè)資產(chǎn)有160多萬億，可以證券化的信貸資產(chǎn)將達(dá)到90萬億?！彼J(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)證券化不論在資產(chǎn)范圍、交易場(chǎng)所還是參與者范圍等方面都將擴(kuò)大。
對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化，業(yè)內(nèi)分析人士普遍認(rèn)為，要盡快改變信貸資產(chǎn)支持證券的銀行互持現(xiàn)象，與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場(chǎng)交易并不活躍，銀行間互相持有信貸資產(chǎn)支持證券不僅降低了資產(chǎn)證券化對(duì)加速銀行體系資金周轉(zhuǎn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展的意義，也沒有起到分散行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用，管理層應(yīng)加速培育國(guó)內(nèi)資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)，為信貸資產(chǎn)證券化成為銀行業(yè)常態(tài)管理工具創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)池 銀行收益 風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，努力增加本國(guó)銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，而深受各國(guó)金融機(jī)構(gòu)的青睞。
目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展正在加速。2005年我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國(guó)家開發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國(guó)自2005年開展資產(chǎn)證券化以來規(guī)模最大的一單。盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對(duì)銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有重要意義。
本文以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，以連接資金來源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。
二、文獻(xiàn)綜述
國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類似于再保險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對(duì)此命題爭(zhēng)論不已。
國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響不確定，他們?cè)诜治鼋鹑谖C(jī)前后資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來源，但過度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)學(xué)者就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無法正確評(píng)估資產(chǎn)證券化效用，對(duì)其再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對(duì)市場(chǎng)主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對(duì)金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。可見，國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對(duì)銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國(guó)外相關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。
綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析
1、樣本及數(shù)據(jù)的選取
本文選取目前國(guó)內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)貨幣網(wǎng)資料整理而成。
2、指標(biāo)設(shè)定
（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。
（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。
（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：
普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=
■×100%
普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=
■×100%
上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對(duì)銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)花旗銀行等一些國(guó)外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用?？紤]到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
3、資產(chǎn)證券化與我國(guó)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析
（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。
可見，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。
從表1可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。
入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國(guó)入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對(duì)不良貸款整頓清理后，美國(guó)住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國(guó)僅為0.30%。
資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國(guó)商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。
貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。
（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國(guó)開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。
具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢(shì)。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。
平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對(duì)2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。
規(guī)模較大的國(guó)開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005
四、結(jié)論及政策建議
本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國(guó)銀行收益主要來源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)政府項(xiàng)目依賴性較明顯，即銀行自身競(jìng)爭(zhēng)力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。
基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。就政府方面來說，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對(duì)政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來說，努力增強(qiáng)自身專業(yè)素質(zhì)，開拓收益來源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識(shí)，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；微觀機(jī)制；約束條件
文章編號(hào)：1003―4625(2006)05―0012―04
中圖分類號(hào)：F830．91
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、問題的提出
作為興起于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，爾后在各國(guó)迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化已被“神化”為一種具有“點(diǎn)石成金”魔力的煉金術(shù)(Schwarcz,1994)，它不僅對(duì)微觀實(shí)體產(chǎn)生了巨大影響，而且對(duì)整個(gè)宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，將成為不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度(李傳全，2003)。資產(chǎn)證券化的影響可分為宏觀效應(yīng)和微觀效應(yīng)。宏觀效應(yīng)是指證券化對(duì)整個(gè)金融體系以及相關(guān)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的影響；微觀效應(yīng)則是指證券化對(duì)各微觀參與主體(如原始權(quán)益人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者以及中介機(jī)構(gòu)等)的影響。
從證券化的交易結(jié)構(gòu)看，原始權(quán)益人(originator)是證券化的發(fā)起人，它實(shí)施證券化的動(dòng)力是整個(gè)證券化交易與市場(chǎng)得以產(chǎn)生和發(fā)展的原動(dòng)力。因此，資產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)是證券化的核心效應(yīng)，是其他效應(yīng)得以產(chǎn)生的基礎(chǔ)?；诖?，我們關(guān)心的問題就可以演變?yōu)椋嘿Y產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)是什么?該效應(yīng)得以發(fā)揮和實(shí)現(xiàn)的微觀機(jī)制是什么?影響該機(jī)制發(fā)揮作用的約束條件又是什么?這些問題是資產(chǎn)證券化理論中最重要的基礎(chǔ)性問題，對(duì)這些基本理論問題的研究將有助于人們更全面清楚地認(rèn)識(shí)并合理運(yùn)用這種金融創(chuàng)新，尤其對(duì)我國(guó)業(yè)已展開的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐具有重大的理論指導(dǎo)意義。
二、證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)與機(jī)制
(一)證券化的財(cái)富效應(yīng)
許多西方學(xué)者認(rèn)為，證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出證券化使不同類型的公司能夠更好地利用其最有價(jià)值的資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上獲得低成本融資，實(shí)現(xiàn)“凈成本節(jié)約”，創(chuàng)造凈收益，增加了原始權(quán)益人的價(jià)值，因此證券化并不是“零和”游戲。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用實(shí)證分析方法，對(duì)通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1．3％的融資成本。Hugh Thomans(1999)則將實(shí)證分析的樣本擴(kuò)展到1991-1996年期間美國(guó)236起非政府擔(dān)保的資產(chǎn)證券化交易，而且不僅定量分析了證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng)，還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來平均大約5％的超額回報(bào)，樣本中的137起證券化交易為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來了不顯著的0．21％的財(cái)富增加。
(二)證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制
至于為什么證券化能使原始權(quán)益人獲得財(cái)富效應(yīng)，即證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制問題，多數(shù)研究文獻(xiàn)認(rèn)為，證券化的財(cái)富效應(yīng)是通過成本節(jié)約和收益創(chuàng)造這兩大渠道實(shí)現(xiàn)的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等認(rèn)為證券化為原始權(quán)益人提供了一種可以降低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化資產(chǎn)組合以及為業(yè)務(wù)拓展提供融資支持的新手段，從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富；Donahoo和Shaffer(1991)認(rèn)為證券化使銀行等儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)提高了資本充足率，緩解了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備金和資本要求的壓力；Rosenthal和Ocampo(1988)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將被證券化的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人相隔離，從而直接降低了融資成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)認(rèn)為資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，提高了原始權(quán)益人的籌資能力，可以去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的項(xiàng)目和業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)認(rèn)為從證券化融資所獲得的現(xiàn)金可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使原始權(quán)益人的股東財(cái)富得以增長(zhǎng)；Bryan(1988a,b)認(rèn)為證券化促進(jìn)了應(yīng)收款發(fā)放、服務(wù)以及融資的分工，使原始權(quán)益人能更專注于其具有比較優(yōu)勢(shì)的應(yīng)收款的發(fā)放和服務(wù)業(yè)務(wù)，而將應(yīng)收款的其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)的投資者，分工的深入創(chuàng)造了財(cái)富。國(guó)內(nèi)研究證券化理論的著名學(xué)者張超英(2003)雖然并未直接分析證券化的財(cái)富效應(yīng)，但用7種假說分析了證券化產(chǎn)生的動(dòng)因，包括監(jiān)督技術(shù)假說、管制稅假說、擔(dān)保假說、道德風(fēng)險(xiǎn)假說、市場(chǎng)原理假說、流動(dòng)性假說和比較優(yōu)勢(shì)假說，并對(duì)銀行參與證券化的動(dòng)因給出了相關(guān)的數(shù)學(xué)模型，對(duì)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的理論研究提供了有益的思路和視角。
總結(jié)起來，證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制包括以下方面：
1．成本節(jié)約機(jī)制
(1)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。從證券化的交易結(jié)構(gòu)來看，真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，從證券化的財(cái)務(wù)處理看，真實(shí)出售提供了一種新的資產(chǎn)負(fù)債表外的處理工具，提高了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債比率和產(chǎn)權(quán)比率，也降低了原始權(quán)益人本身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)制的共同作用降低了向證券化產(chǎn)品的投資者支付的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而降低整體融資成本，實(shí)現(xiàn)了融資成本節(jié)約，增加了原始權(quán)益人的股東財(cái)富。
(2)信息不對(duì)稱降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。信息不對(duì)稱理論已成為解釋證券化效應(yīng)的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對(duì)稱主要發(fā)生在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是投資者對(duì)原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)和信用狀況的信息嚴(yán)重不足，二是投資者對(duì)特定證券化資產(chǎn)的信息嚴(yán)重不足。信息的非對(duì)稱性將導(dǎo)致投資者必須要索求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。證券化交易采取了三種微觀機(jī)制以降低這類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加。一是“信息剝離機(jī)制”，即原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，將特定證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)相分離，投資者不再需要關(guān)注原始權(quán)益人的其他信息，只需要關(guān)注與該部分證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息，降低了信息不對(duì)稱的范圍和數(shù)量；二是“信息增強(qiáng)機(jī)制”，即原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，這相當(dāng)于原始權(quán)益人向投資者補(bǔ)充提供了新
的、更強(qiáng)的信息，以降低投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的信息不對(duì)稱的關(guān)注和擔(dān)心程度；三是“信息替代機(jī)制”，即聘請(qǐng)專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)、交易和產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這相當(dāng)于用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱信息，使投資者甚至于在可以不關(guān)心任何具體細(xì)節(jié)信息而只要知道評(píng)級(jí)結(jié)果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用下，投資者的信息不對(duì)稱問題在很大程度上得以解決，從而降低了對(duì)信息不對(duì)稱引致的融資成本的增加。
(3)資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。由于資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制是將證券化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為各種有價(jià)證券并在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。一般認(rèn)為，資本市場(chǎng)的融資成本普遍低于間接融資市場(chǎng)的融資成本。證券化豐富了原始權(quán)益人的融資渠道。因此，僅從市場(chǎng)這個(gè)層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。
(4)監(jiān)管成本降低導(dǎo)致融資成本節(jié)省的機(jī)制。對(duì)于某些受到特別管制的原始權(quán)益人(如商業(yè)銀行)來說，證券化財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)還來源于監(jiān)管成本降低導(dǎo)致的融資成本節(jié)省。對(duì)資本充足率等償付能力指標(biāo)的監(jiān)管要求使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本成本面臨增加的壓力。在資本充足率水平低于監(jiān)管要求的情況下，商業(yè)銀行類的原始權(quán)益人在傳統(tǒng)上要么增加資本，要么壓縮現(xiàn)有業(yè)務(wù)量，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模。前者將導(dǎo)致原始權(quán)益人新增融資成本，后者將直接導(dǎo)致業(yè)務(wù)收益下降(即資本的機(jī)會(huì)成本)，還將造成既有客戶資源和市場(chǎng)的流失。證券化卻為商業(yè)銀行開辟了一條新的道路，通過將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，優(yōu)化了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而可以在不新增資本的情況下，將原來被風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“占用”的資本“釋放”出來，使其成為“自由資本”。因此，證券化的采用不僅節(jié)省了新增資本融資的成本，而且不需要壓縮現(xiàn)有業(yè)務(wù)量，也節(jié)省了資本的機(jī)會(huì)成本。
2．收益創(chuàng)造機(jī)制
(1)流動(dòng)性改善導(dǎo)致收益創(chuàng)造的機(jī)制。與融資功能相比，證券化的另一主要功能是改善原始權(quán)益人資產(chǎn)的流動(dòng)性。從某種意義上講，流動(dòng)性改善甚至是證券化最主要的功能。張超英(2002)認(rèn)為“流動(dòng)化是一個(gè)包含證券化的概念，證券化的重要目的是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)化，證券化是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)化的一種技術(shù)法則。”原始權(quán)益人通過真實(shí)出售并證券化的方式，將回收周期較長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成了流動(dòng)性較高的貨幣或證券類資產(chǎn)，從而可以利用收回的貨幣資金開展新的業(yè)務(wù)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，實(shí)際上提高了應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)率。如果原始權(quán)益人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化(如循環(huán)型證券化交易結(jié)構(gòu))，其流動(dòng)性的改善效應(yīng)會(huì)被不斷放大，會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善的直接效果是提高了單位資金的使用效率，通過業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大以及由此引致的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)占用率的提高，或者投資于收益率更高的新業(yè)務(wù)，可以創(chuàng)造更多收益。此外，流動(dòng)性改善還可以降低利率敏感型資產(chǎn)敞口的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)是非常重要的。
(2)專業(yè)化分工提升效率導(dǎo)致收益創(chuàng)造的機(jī)制。亞當(dāng)?斯密(1776)在《國(guó)富論》中指出：分工和資源的有效配置是國(guó)民財(cái)富賴以增長(zhǎng)的主要源泉。分工使每個(gè)人可以專注于特定的工作，提高工作的熟練程度，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，創(chuàng)造新的財(cái)富。科斯(1937)在《企業(yè)的性質(zhì)》中認(rèn)為，企業(yè)和市場(chǎng)都能具有分工和資源配置的功能，當(dāng)企業(yè)的交易成本高于市場(chǎng)的交易成本時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的分工和資源配置功能就會(huì)被市場(chǎng)替代。從分工和資源配置的角度看，首先，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)使應(yīng)收款的發(fā)放、持有、管理和回收工作分由原始權(quán)益人和資本市場(chǎng)投資者來承擔(dān)，改變了原來由原始權(quán)益人一個(gè)主體來承擔(dān)應(yīng)收款的發(fā)放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始權(quán)益人可以更專注于應(yīng)收款的發(fā)放、管理和回收。其次，雖然應(yīng)收款的管理和回收工作在證券化后大都依然是由原始權(quán)益人承擔(dān)，這一點(diǎn)似乎與證券化之前一樣，但實(shí)際上卻發(fā)生了根本性變化。證券化之前原始權(quán)益人對(duì)應(yīng)收款的管理和回收是其完整業(yè)務(wù)鏈條上的內(nèi)部環(huán)節(jié)，市場(chǎng)無法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)并進(jìn)行監(jiān)督，其效率的高低基本取決于原始權(quán)益人的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，難以觀察和評(píng)估，容易導(dǎo)致效率低下；證券化之后，原始權(quán)益人對(duì)應(yīng)收款進(jìn)行管理和回收的職責(zé)是資本市場(chǎng)投資者賦予的，投資者對(duì)原始權(quán)益人的這一職責(zé)按市場(chǎng)原則進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)并實(shí)施監(jiān)督，原始權(quán)益人的內(nèi)部職責(zé)被外部化和獨(dú)立化了。市場(chǎng)定價(jià)和外部監(jiān)督促進(jìn)了應(yīng)收款業(yè)務(wù)分工的深化，市場(chǎng)和企業(yè)(而不僅僅是企業(yè))共同參與了與應(yīng)收款業(yè)務(wù)開展相關(guān)的資源配置，提高了效率。因此，證券化實(shí)際上促進(jìn)了專業(yè)化分工、改善了資源配置的機(jī)制，進(jìn)而提升了效率，創(chuàng)造了新的財(cái)富。
三、證券化對(duì)原始權(quán)益人微觀效應(yīng)的約束條件
(一)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件
在原始權(quán)益人一方面通過證券化降低證券化產(chǎn)品投資者面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)融資成本節(jié)約的情況下，另一方面卻可能會(huì)增加原始權(quán)益人的無擔(dān)保債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了類似的觀點(diǎn)。但Schwarcz(1990，2003)卻對(duì)此進(jìn)行了反駁，他認(rèn)為：在不考慮證券化所獲資金再運(yùn)用的情況下，證券化只是改變了原始權(quán)益人資產(chǎn)的類別構(gòu)成，并沒有減少資產(chǎn)總量，因此無擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)并沒有增加；即使證券化后原始權(quán)益人將所獲資金進(jìn)行再運(yùn)用而使無擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，這是其他任何一種融資方式都可能造成的后果，本身與證券化無關(guān)。Schwarcz的這種觀點(diǎn)將證券化效應(yīng)靜態(tài)化了，只是在證券化完成的那個(gè)時(shí)點(diǎn)上去進(jìn)行分析，而未考慮到證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并未由于真實(shí)出售而被完全轉(zhuǎn)移的事實(shí)，因此難免有失偏頗。我們必須從以下兩個(gè)角度對(duì)這種機(jī)制的實(shí)際效果進(jìn)行重新審視。
1．證券化交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
從證券化交易結(jié)構(gòu)看，通過證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，的確實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果認(rèn)為隨著證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，與該資產(chǎn)相關(guān)的全部或絕大部分經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就隨之轉(zhuǎn)移給了資本市場(chǎng)的投資者的話，就會(huì)得出不正確的結(jié)論。從理論上講，原始權(quán)益人可以將與證券化資產(chǎn)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給投資者來承擔(dān)(比如自己不提供任何形式的擔(dān)?；虺钟写渭?jí)檔債券)，則投資者一定會(huì)要求一個(gè)與承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使融資成本增加而不是節(jié)約。在實(shí)際的證券化交易過程中，為降低融資成本，原始權(quán)益人一般都要為證券化資產(chǎn)提供信用增級(jí)或持有承擔(dān)第一損失的次級(jí)檔債券。這就意味著證券化交易雖然采用了真實(shí)出售的機(jī)制，但絕大部分的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒有被有效轉(zhuǎn)移給投資者，而是繼續(xù)保留在原始權(quán)益人那里，即證券化交易實(shí)際上并沒有使原
始權(quán)益人面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生太大變化。如同前面提到的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)一樣，如果原始權(quán)益人連續(xù)不斷地以這種方式進(jìn)行證券化，則由此累積的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)而不斷放大。
2．動(dòng)態(tài)視野下無擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)
從靜態(tài)角度看，Schwarcz的觀點(diǎn)是成立的。但原始權(quán)益人實(shí)施證券化的目的絕不只是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)類別的轉(zhuǎn)換，而是融資后運(yùn)用資金獲得新的收益。因此，對(duì)證券化效應(yīng)的評(píng)估和考查就不能割裂證券化融資所獲資金的使用而單獨(dú)進(jìn)行。而且，實(shí)際證券化交易的統(tǒng)計(jì)資料顯示，同一原始權(quán)益人往往多次或連續(xù)不斷地實(shí)施證券化。所以，必須從動(dòng)態(tài)視野的角度進(jìn)行分析。我們考慮以下四種證券化所獲資金的使用情形。
如前所述，證券化交易并未使原始權(quán)益人的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者。因此，情形1－4中原始權(quán)益人的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒有降低，而是基本不變或增加；原始權(quán)益人的資產(chǎn)規(guī)模在除了情形3中由于償還債務(wù)而減少以外，其他三種情形并沒有改變資產(chǎn)規(guī)模，但無擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)除情形1外，卻都是增加的。這是因?yàn)椋呵樾?中由于投資于比證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高的其他資產(chǎn)，雖然資產(chǎn)規(guī)模沒有變化，但無擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)也增加了；情形3中由于償還債務(wù)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模減少，從而使那些未被償還的無擔(dān)保債權(quán)人的債權(quán)償還保證減少，增加了其面臨的風(fēng)險(xiǎn)；情形4中雖然資產(chǎn)規(guī)模不變，但由于不斷進(jìn)行證券化而導(dǎo)致原始權(quán)益人保留的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被不斷累積，進(jìn)而增加了無擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)的原始權(quán)益人來說，情形1一般不會(huì)發(fā)生或者不會(huì)持續(xù)存在。因此，證券化交易的確使無擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)增加。
一般地，既然無擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加了，他們就會(huì)在后續(xù)債權(quán)契約簽署的時(shí)候索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)成本增加，從而“沖抵”掉了證券化通過降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)的融資成本節(jié)約的好處。對(duì)此可以構(gòu)建一個(gè)跨期動(dòng)態(tài)博弈模型進(jìn)行更完美的解釋。但事實(shí)上，我們必須考慮以下約束條件才能正確評(píng)估無擔(dān)保債權(quán)人上述行為的實(shí)際影響：(1)處于穩(wěn)定業(yè)務(wù)等因素的考慮，無擔(dān)保債權(quán)人是否真的愿意與原始權(quán)益人進(jìn)行動(dòng)態(tài)博弈；(2)無擔(dān)保債權(quán)契約的期限結(jié)構(gòu)，過短的期限結(jié)構(gòu)將使無擔(dān)保債權(quán)人無法實(shí)施第二次博弈；(3)無擔(dān)保債權(quán)人在博弈中改變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的能力；(4)無擔(dān)保債權(quán)在原始權(quán)益人債務(wù)總額中的比重，如果該比重較小，即使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提高，原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)成本也不會(huì)因此增加太大，“沖抵”效應(yīng)也不會(huì)明顯。以上條件構(gòu)成了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件。因此，證券化交易中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低是否會(huì)導(dǎo)致融資總成本的節(jié)約就不再是一個(gè)確定的結(jié)論。
(二)信息不對(duì)稱降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件
前文曾指出，通過“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用，資本市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品投資者的信息不對(duì)稱問題在很大程度上得以解決，降低了對(duì)信息不對(duì)稱引致的融資成本的增加。毋庸多言，證券化交易的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和機(jī)制的確降低了融資市場(chǎng)中普遍存在的信息不對(duì)稱，但其對(duì)融資成本節(jié)約的效果還是要受到以下約束條件的影響：(1)“信息增強(qiáng)機(jī)制”的成本。固然原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式可以對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，但這些方式要么增加了機(jī)會(huì)成本，要么使證券化資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)無法被全部轉(zhuǎn)移給投資者而是成本增加；(2)“信息替代機(jī)制”的成本。當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)用本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱信息的時(shí)候，原始權(quán)益人也必須為此向信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付相應(yīng)的成本。此外，還必須注意到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制是否足以起到這種信息替代效應(yīng)；(3)原始權(quán)益人證券化之前的整體信用水平。如果原始權(quán)益人證券化之前的整體信用水平越低，則采用“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”所需要支付的成本將越高，這必然會(huì)“沖抵”由此帶來的融資成本的節(jié)約。如果沒有這種“沖抵”效應(yīng)的約束，則從理論上可以得出一個(gè)有趣的命題：整體信用水平最低(如瀕臨破產(chǎn))的原始權(quán)益人(A1)具有最強(qiáng)烈的證券化動(dòng)力，整體信用水平最高的原始權(quán)益人(A3)由于證券化不能帶來融資成本的節(jié)省而最沒有動(dòng)力進(jìn)行證券化，整體信用處于中等水平的原始權(quán)益人(A2)的證券化動(dòng)力則介乎其中，因此，實(shí)施證券化的原始權(quán)益人在證券化市場(chǎng)中所占的比例按照由高到低的順序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。這顯然與實(shí)際情況并不符合，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，A2和A3都比較多，A1最少。對(duì)此可以做更深入的分析，但已超過了本文的研究范圍。但有一點(diǎn)是值得注意的，即證券化降低了信息不對(duì)稱而導(dǎo)致融資成本的變化并不是確定的，需要考慮到原始權(quán)益人整體信用水平的影響。
(三)資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件
資本市場(chǎng)的融資成本低于間接融資市場(chǎng)的融資成本是資產(chǎn)證券化融資成本得以節(jié)約的關(guān)鍵因素。證券化市場(chǎng)比較成熟和發(fā)達(dá)的國(guó)家，其直接融資市場(chǎng)表現(xiàn)出較高的融資效率特征。而且，由于絕大部分的證券化產(chǎn)品都是債券，債券市場(chǎng)的成熟和高效率對(duì)證券化的融資成本節(jié)約來說就尤為重要。因此，資本市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng))的發(fā)達(dá)程度是直接影響證券化能否實(shí)現(xiàn)融資成本節(jié)約的非常重要的約束條件，這就是所謂的市場(chǎng)和制度基礎(chǔ)問題。這一點(diǎn)對(duì)于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的框架和制度基礎(chǔ)建設(shè)來說是值得深思的。
(四)其他約束條件
一、資產(chǎn)證券化減少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市常
借款人（在此指應(yīng)收款出售人）比借出人（在此指資產(chǎn)池證券的購(gòu)買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中，不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任，如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購(gòu)買借款人的資產(chǎn)，此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價(jià)格。
1公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款，可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)（利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估，應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款，這個(gè)過程，有些很容易，有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款，應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分，為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大，以美國(guó)為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如，應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分，如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款，可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押，也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評(píng)估錯(cuò)誤，它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧，不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量，而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí)，評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長(zhǎng)不同。
總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同，所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴；不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大；它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度；評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業(yè)）。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)校否則，交易將無法進(jìn)行。例如，借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”，而借出人卻認(rèn)為為“C”，交易將無法進(jìn)行。購(gòu)買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后，操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià)，這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購(gòu)買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí)，比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè)，難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體，估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧，同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后，當(dāng)然，公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn)，公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多，公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值，它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾
支付者，不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購(gòu)買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的，可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者，公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí)，而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋，認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購(gòu)買到，實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較校在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要校事實(shí)上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較校
二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流
1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應(yīng)收款，即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而，一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法，只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案，同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化。總而言之，通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應(yīng)收款后，未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加，但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下：第一，這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估，因而更易于發(fā)行；第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三，公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少，而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu)，它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際，發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上，這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長(zhǎng)，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易，它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長(zhǎng)期利益，將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?，它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu)，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù)，由于有被逐出市場(chǎng)的可能，成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù)，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠(chéng)實(shí)，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應(yīng)收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)，這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（金融公司），主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（非金融公司），發(fā)行和服務(wù)的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業(yè)，投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行，而減少的幅度較小，隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)（應(yīng)收款）移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上，交
易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點(diǎn)是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行，或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越校但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價(jià)格增加，使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券，擴(kuò)大需求，但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券，有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。
稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應(yīng)收款，有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如，交易結(jié)構(gòu)為借出，公司計(jì)算稅收之前，可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產(chǎn)證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產(chǎn)證券化，獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對(duì)較少。
關(guān)鍵詞:融資租賃 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)控制
根據(jù)國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請(qǐng)求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項(xiàng)供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡(jiǎn)稱設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項(xiàng)租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。
我國(guó)2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21號(hào)準(zhǔn)則(租賃)對(duì)融資租賃的定義為“融資租賃,是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移?！?/p>
融資租賃在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
在我國(guó),融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國(guó)東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過二十多年時(shí)間取得了一定的發(fā)展?；仡欉@些年,我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過了以下幾個(gè)階段,開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對(duì)我國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對(duì)引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動(dòng)作用。但從總體來看,我國(guó)的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國(guó)際水平還有差距。
資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,對(duì)于融資租賃機(jī)構(gòu)來說,絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無疑會(huì)大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會(huì)得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財(cái)務(wù)安全性。
融資租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施
融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離的過程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”,然后將這個(gè)“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),向投資者發(fā)行證券,籌集資金。
(一)運(yùn)作機(jī)理
1.隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個(gè)過程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來,標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。
2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個(gè)性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。
3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實(shí)現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動(dòng)力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過收購(gòu)租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會(huì)和較高的收益。而承銷、評(píng)級(jí)、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
(二)模式選擇
美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。
1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過整理分類后“真實(shí)銷售”給SPV,真正的實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)后,通過券商發(fā)行,最后在證券市場(chǎng)上流通買賣。
2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能,表內(nèi)模式并沒有起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。
3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給SPV子公司,經(jīng)過該子公司的一系列操作,再經(jīng)過相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí),最后將該證券在證券市場(chǎng)發(fā)行。
表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實(shí)銷售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對(duì)SPV的業(yè)務(wù)并不擅長(zhǎng),自己經(jīng)營(yíng)SPV難免會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢(shì),也是最適合我國(guó)的情況。
(三)過程設(shè)計(jì)
第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊(cè)成立的一個(gè)具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實(shí)體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國(guó)外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時(shí),得尋找一家公司對(duì)租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級(jí),吸引投資者購(gòu)買證券。第五步,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。一般來說,各種債券的發(fā)行都需要有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這種資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實(shí)際情況編制發(fā)行說明書,向發(fā)行對(duì)象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購(gòu)方式、回報(bào)率、回報(bào)方式、內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門申請(qǐng)發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會(huì)公開發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購(gòu)買證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場(chǎng)出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。
融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。
融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制
從2007年開始爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國(guó)次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見資產(chǎn)證券化也會(huì)給銀行、企業(yè)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn),比如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會(huì)面臨這些風(fēng)險(xiǎn) 。但資產(chǎn)證券化是近年來世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好環(huán)境
建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會(huì)計(jì) 、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場(chǎng),營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。加強(qiáng)國(guó)際合作,打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。
(二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng),其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。從博弈論觀點(diǎn)來看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。
二、不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化具有很多優(yōu)點(diǎn)，但是在資產(chǎn)尤其是不良資產(chǎn)證券化的過程中面臨很多的風(fēng)險(xiǎn)。主要有下面幾種風(fēng)險(xiǎn)，是商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化過程中要密切注意的。
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于借款人或市場(chǎng)交易對(duì)手違約而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，它也包括由于借款人信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)和履約能力的變化導(dǎo)致其債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)而引起的損失。在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信用風(fēng)險(xiǎn)即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導(dǎo)致?lián)p失產(chǎn)生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風(fēng)險(xiǎn)可分為債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)和第三方信用風(fēng)險(xiǎn)。
（二）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指不良資產(chǎn)證券化的過程中遇到的技術(shù)問題產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。
1、資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)是指證券化資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，可證券化資產(chǎn)選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產(chǎn)池質(zhì)量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)滿足三個(gè)原則：第一、分散性原則，避免資產(chǎn)過度集中于某一地域引起局部風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)證券化的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二、規(guī)模性原則，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，擴(kuò)大資產(chǎn)組合的規(guī)?？梢愿蟪潭鹊胤?jǐn)傎Y產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的固定成本，會(huì)有效降低交易成本。第三、可預(yù)測(cè)性原則，資產(chǎn)組合進(jìn)行構(gòu)造時(shí)，一般選擇的資產(chǎn)要具備某種特征，使得這些資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流能被預(yù)測(cè)。
2、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)
破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是指證券化資產(chǎn)"真實(shí)出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)中的一個(gè)重要問題是 SPV 的設(shè)置問題，國(guó)際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時(shí)，則SPV是發(fā)起人專門設(shè)立的一個(gè)"空殼公司"，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施。這是違背我國(guó)《公司法》的規(guī)定的，由此可見，我國(guó)的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國(guó)的信托制度不夠完善，信托業(yè)務(wù)發(fā)展不充分，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否真正的充分利用好信托這一形勢(shì)還存在很大的疑問。
3、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)
信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的基本技術(shù)之一，也是資產(chǎn)支持證券不同于傳統(tǒng)證券的特征之一。信用增級(jí)利用內(nèi)部或外部信用的支持來保證投資者應(yīng)該得到的未來現(xiàn)金流，信用增級(jí)分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種形式，內(nèi)部增級(jí)的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲(chǔ)備基金等；外部增級(jí)方式主要包括政府擔(dān)保、關(guān)系方擔(dān)保等。目前，我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)采用超額抵押和政府擔(dān)保方式進(jìn)行信用增級(jí)有著較大的限制。我國(guó)《擔(dān)保法》第 8 條規(guī)定："國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)營(yíng)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外。"
（三）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)）和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要是指戰(zhàn)爭(zhēng)、政局動(dòng)蕩以及政策變化等因素引致的風(fēng)險(xiǎn)。政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的不確定性通常并不直接導(dǎo)致虧損，但可通過影響其它風(fēng)險(xiǎn)造成損失。
（四）操作風(fēng)險(xiǎn)
新巴塞爾協(xié)議征求意見稿中對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的定義是，由不完善或有問題的內(nèi)部程序，人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。從這項(xiàng)規(guī)定出發(fā)，可以將操作風(fēng)險(xiǎn)分成四類，（1）人員因素引起的操作風(fēng)險(xiǎn)，包括操作失誤、違法行為（員工內(nèi)部欺詐、內(nèi)外勾結(jié)）、違反用工法、關(guān)鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風(fēng)險(xiǎn)，分為流程設(shè)計(jì)不合理和流程執(zhí)行不嚴(yán)格兩種情況。
三、減少商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策
從上面的分析中能夠看出在我國(guó)現(xiàn)行的市場(chǎng)條件及法律環(huán)境下，開展商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)面臨諸多的風(fēng)險(xiǎn)，為了極力避免各種風(fēng)險(xiǎn)，努力推進(jìn)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，本人認(rèn)為應(yīng)主要從以下幾個(gè)方面著手。
（一）健全法律法規(guī)體系
國(guó)家應(yīng)通過制定專門的"不良資產(chǎn)證券化條例"，對(duì)發(fā)行銀行不良資產(chǎn)支持證券做如下規(guī)定：第一、對(duì)適合證券化的銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產(chǎn)有兩類：第一類應(yīng)該是未來具有良好收益，但現(xiàn)在流動(dòng)性差的沉淀性資產(chǎn)；第二類應(yīng)該是質(zhì)量相對(duì)較好的、采取批發(fā)方式處置的不良資產(chǎn)本身，此種處置方式也可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但必須要對(duì)銀行不良資產(chǎn)本身進(jìn)行信用增級(jí)或?qū)嵭姓庞脫?dān)保；第二、對(duì)銀行不良資產(chǎn)的"真實(shí)銷售"進(jìn)行法律界定。第三、對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出相關(guān)規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。
（二）完善金融監(jiān)管體
在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)漸成風(fēng)潮的背景下，我們應(yīng)當(dāng)本著前瞻性、現(xiàn)實(shí)性、有效性的原則制定有關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)，建立高效、規(guī)范、安全的市場(chǎng)體系。具體至資產(chǎn)證券化，在集中精力制定好市場(chǎng)規(guī)則、建立完善監(jiān)管法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，建立以強(qiáng)制信息披露為中心的監(jiān)管框架。監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管，二是對(duì)虛假、欺詐行為進(jìn)行處罰，從而保持最低限度的干預(yù)和管制，而將更多的選擇自由留給市場(chǎng)。
（三）規(guī)范發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)行為，創(chuàng)造良好的信用環(huán)境
為防止商業(yè)銀行道德風(fēng)險(xiǎn)，必須制定相應(yīng)的手段促使金融機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，同時(shí)，資產(chǎn)處理公司應(yīng)提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對(duì)證券的信心。為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分地反映收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。
