發(fā)布時(shí)間：2023-09-21 16:52:57
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究
中圖分類號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國(guó)2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對(duì)這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）就借中國(guó)證監(jiān)會(huì)開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購(gòu)款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國(guó)內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國(guó)內(nèi)首家在證券市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。
二、文獻(xiàn)回顧
國(guó)內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場(chǎng)是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢(shì)會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場(chǎng)上公司的股票價(jià)格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國(guó)內(nèi)更沒有對(duì)這一命題進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購(gòu)時(shí)間長(zhǎng)，存在一定的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購(gòu)款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國(guó)泰君安證券股份有限公司。國(guó)泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購(gòu)，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源
在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場(chǎng)的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場(chǎng)模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。
本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長(zhǎng)期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所提高。
但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。
（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析
進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過對(duì)美國(guó) 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊謻|建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場(chǎng)的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來長(zhǎng)期的財(cái)富增加。也就是說，不管是從短期還是長(zhǎng)期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購(gòu)方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國(guó)比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化概念問題對(duì)策
資產(chǎn)證券化的概念和實(shí)質(zhì)
資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。但是，到目前為止，理論界關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念，具有代表性的定義主要有以下兩種：
第一種定義認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指背后有資產(chǎn)支持的證券化。即資產(chǎn)擁有者將自身持有的各類資產(chǎn)分門別類，加以匯集組合，形成一個(gè)個(gè)“資產(chǎn)池”，池里所裝的資產(chǎn)都具有相似的收益特征，然后再把這些“資產(chǎn)池”委托或賣給專門機(jī)構(gòu)。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。
第二種定義將資產(chǎn)證券化劃分為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化。一級(jí)證券化是指在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上通過發(fā)行證券來融資。二級(jí)證券化是指將已經(jīng)存在的貸款和應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)轉(zhuǎn)讓工具的過程。核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和配置更為有效，使各方均能受益。
本文界定資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性、但有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以不轉(zhuǎn)讓。
我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)證券化的意義
有利于推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展
我國(guó)通過積極實(shí)行資產(chǎn)證券化，首先能夠分流我國(guó)龐大的儲(chǔ)蓄資金，壯大我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的規(guī)模；其次，通過資產(chǎn)證券化可以為資本市場(chǎng)提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的形成；再次，資產(chǎn)證券化可以搭建起貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)溝通的橋梁。
有利于盤活國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)
通過資產(chǎn)證券化的實(shí)施，可以將證券化的債權(quán)債務(wù)相互轉(zhuǎn)讓、抵減，清理三角債務(wù)；可以盤活企業(yè)的存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金收入；通過表外融資改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況
通過資產(chǎn)證券化，銀行將一些缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，有效改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。同時(shí)，將部分貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行證券化，既可以減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產(chǎn)，大大改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問題
從上文的分析知道，通過資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上交易的證券，能夠連接資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，改善銀行流動(dòng)性，提高資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。但是，從目前國(guó)情來看，實(shí)行資產(chǎn)證券化還存在如下問題：
供給方面
供給方面的問題主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問題。不是所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化的，必須滿足一定的條件，比如具有明確的界定支付模式、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率比較低；完全分期償還；多樣化的借款者；清算值較高。但是，在我國(guó)完全滿足以上條件的資產(chǎn)不是很多，所以要求我國(guó)相關(guān)管理部門應(yīng)該建立各種安全機(jī)制。
有效需求不足
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國(guó)，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個(gè)人及極少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，存在著有效需求不足的問題。
人才短缺問題
由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)化程度高、程序復(fù)雜的融資工具，它涉及到經(jīng)濟(jì)、法律等各個(gè)方面，因此，需要大量掌握資產(chǎn)證券化方面知識(shí)的復(fù)合型人才。但目前我國(guó)這方面人才比較少，在某種程度上約束資產(chǎn)證券化的進(jìn)行。
會(huì)計(jì)制度的缺陷及障礙
我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度還不完善，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)制度對(duì)之還不能完全適應(yīng)，迫切需要新的會(huì)計(jì)制度加以規(guī)范，否則會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
政府支持和稅收制度的障礙
在我國(guó)，由于《擔(dān)保法》明確規(guī)定禁止國(guó)家機(jī)關(guān)充當(dāng)擔(dān)保人，政府為住房抵押貸款進(jìn)行擔(dān)保存在實(shí)質(zhì)，在一定程度上加大了資產(chǎn)證券化的難度。另外，我國(guó)法律法規(guī)的不完善、銀行和證券業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理等都會(huì)阻礙我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)行。
我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的對(duì)策
擴(kuò)大市場(chǎng)需求
市場(chǎng)需求是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施并發(fā)揮應(yīng)有作用的最終動(dòng)力，而市場(chǎng)需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點(diǎn)。要保證我國(guó)順利引進(jìn)資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新形式，其供給重點(diǎn)不應(yīng)放在銀行不良資產(chǎn)上，而應(yīng)放在銀行基礎(chǔ)設(shè)施、期限較長(zhǎng)的消費(fèi)信貸資產(chǎn)上。另外還有銀行與信托投資公司持有的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款，國(guó)有大中型企業(yè)的符合證券化質(zhì)量要求的資產(chǎn)。
完善相關(guān)法律法規(guī)體系
要推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，使SPV可以成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入來向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)移能夠?qū)崿F(xiàn)，真正達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓由統(tǒng)一主義改為通知主義，降低資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易成本。
規(guī)范發(fā)展信用評(píng)估體系
對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu)，政府應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，以便能夠規(guī)范這些中介結(jié)構(gòu)的運(yùn)作。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)。以此來建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正和透明的信譽(yù)評(píng)級(jí)體系。
適應(yīng)資產(chǎn)證券化的稅收會(huì)計(jì)制度
資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵是能否解決資產(chǎn)證券過程涉及會(huì)計(jì)、稅收問題。因?yàn)槎愂张c會(huì)計(jì)制度的確立，是關(guān)系到各參與者收益與責(zé)任確認(rèn)的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產(chǎn)證券化的成本，提高投資者的積極性。會(huì)計(jì)方面，目前我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)資產(chǎn)證券化交易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法已難以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的復(fù)雜操作。
注重建立專業(yè)人才隊(duì)伍
資產(chǎn)證券化涉及金融、證券等諸多專業(yè)，需要大量的既有豐富理論知識(shí)，又有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的專家。政府應(yīng)加大對(duì)資產(chǎn)證券化的研究投入，加大對(duì)現(xiàn)有的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)力度。如可以考慮從發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)引進(jìn)專家，在借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上培養(yǎng)出一批專業(yè)人才。
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【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國(guó)外成 熟融資模式對(duì)我 國(guó)的啟示等四個(gè)方面探討我 國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和 可行性。
一、 資產(chǎn)證券化融資理論的介紹
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化 資產(chǎn)必須能夠從原始持有 人的總資產(chǎn)池 中剝離出來，通過一些 運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證 券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn) 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn) 與 原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔 以獨(dú)特的信用增 級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行 基于資產(chǎn)價(jià)值和未來收益 的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān) 系的角度分析，資產(chǎn)證 券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證 券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式
資產(chǎn)證券化融資 的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移 、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí) 的操作；這個(gè)證券化的過程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融 資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu) 、特殊 目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 、信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 、證券承銷機(jī)構(gòu)等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通 過一整套簡(jiǎn) 單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護(hù)投資者利益的技術(shù)。
4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析
(1)從 融資者的角度 ，其價(jià)值實(shí) 現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下幾 個(gè)方面 ：增 強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風(fēng)險(xiǎn) ，拓寬融資渠 道 ；改善負(fù)債結(jié)構(gòu) ，提高資本效率 ：增加 企業(yè)收入 ，提高管理水平。
f2)從投資者的角度 ．是價(jià)值 實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動(dòng)性 ：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn) ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展 的可行性分析
我國(guó)改革開放 2O多年來 ．房地產(chǎn) 的迅速 崛起 與證券 市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮 ，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成 為可能 。
（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化 的宏觀環(huán)境 日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投 資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新 的積極增長(zhǎng)點(diǎn) ，發(fā)展資產(chǎn)證券化 的融 資模式 有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們 在上海 、深圳 、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。
2．土地產(chǎn)權(quán) 和房地產(chǎn)權(quán) 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供 了前提條件 。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準(zhǔn)備 。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 。從整個(gè) 國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看 ，我 國(guó)的金融體制改革不斷深化 ，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 良好 ，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。
4．國(guó)家 針對(duì)房地產(chǎn) 金融領(lǐng)域 的違規(guī)操作 現(xiàn)象 ，自 2001年以來連續(xù) 出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策 ，繁榮 的房地產(chǎn)市場(chǎng) 和規(guī)范發(fā)展的金融 市場(chǎng) 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
(二)初步具 備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微 觀基礎(chǔ)
1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化 ，在金融市場(chǎng)上直接 向社會(huì)大眾融資 ，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費(fèi) 市場(chǎng)的資金來源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款 ，住房 消費(fèi)的直接融 資勢(shì) 在必行 ．推行 房地 產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵 押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我 國(guó)隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本 和證券市場(chǎng) 。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó) 已形成基本框架 ，資本市場(chǎng) 的發(fā)展不僅 為房地 產(chǎn)證券化提供 了市場(chǎng)規(guī)模 ，也因資本市場(chǎng)證券 品種豐 富而使房 地產(chǎn)融 資形 式有 多樣化的選擇 。
(三)政府的推動(dòng)作用
證券化 是一種市場(chǎng)行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進(jìn)方 面上 。 綜上所 述 ，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券 化在我 國(guó)雖不 具備大規(guī)模推進(jìn) 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式
在 國(guó)外 ，已逐漸形成 了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項(xiàng) 目公 司為平 臺(tái)的公 司型模 式和以第三方信托 機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式 。不 同平臺(tái)開展 的資產(chǎn) 證券化融資有不 同的核心運(yùn)作，不同平 臺(tái)也會(huì)有不 同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng) 目公司是為了使后者成為項(xiàng) 目資產(chǎn)的載體并充 當(dāng)特殊 目的機(jī)構(gòu)開 展資產(chǎn)證券化融資 ，是國(guó)外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融 資普 遍采用融資平 臺(tái) ，適用于大型或者特大 型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng) 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制 能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離 ，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍 。
(二 )對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析
1．體制的制約
我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革 ．專業(yè)銀行商業(yè)化 、利率市場(chǎng)化、項(xiàng) 目業(yè) 主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相 當(dāng)長(zhǎng) 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國(guó)房地產(chǎn)證 券化進(jìn)程 。
2．資本市場(chǎng)的制約
（1)現(xiàn) 階段 ．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速 ．但仍屬 于初級(jí) 階段 ，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限 ：
(2)目前 我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范 ，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣 ；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn) ：
f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) ；
(5)缺乏專 門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需 的專 門人才 ：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我 國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中 ，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng) ．實(shí)施過程 中難免存在種種困難 。
4．信用制約
現(xiàn)階段．我 國(guó)尚無完整 意義上的個(gè)人信用制 度 ，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判 斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù) 的前 的貸前調(diào)查 和對(duì) 貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。
5．房地產(chǎn) 金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)
我 國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行 的福利 住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒有 獲得真正 的發(fā)展 ．尤其是 國(guó)有 四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位 ，決定 了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng) 以非 專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為 主體。
四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示
（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造 良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制 度 、金融制度和企業(yè)制度改革 ，規(guī) 范資本市場(chǎng)特別是證券交易市 場(chǎng)的運(yùn)作 ，加快制定和健全相關(guān)法律 法規(guī) ，為我 國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè) 良好的外部環(huán)境 ．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化 、法律化 和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保 體系 ，培育多元化的投資主體
建贏專 門的政 府擔(dān) 保機(jī)構(gòu) ；積極開展各種信托業(yè) 務(wù) ；成立由國(guó)家控 股或政 府擔(dān)保 的抵押 證券公 司，收購(gòu)各商業(yè)銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎(chǔ) 發(fā)行抵 押貸款 證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要 的環(huán)境
加快商 業(yè)銀行 的轉(zhuǎn) 制步伐 ；組建全 國(guó)性的住房銀行 ；完善一級(jí)市場(chǎng) 的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè) 。
4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國(guó)模式 ，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起 ，具體資產(chǎn) 管理 由專業(yè)的投資顧問操作。
（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式 ，其運(yùn)行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地 區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯 。在我 國(guó)還是半空 白的情況下運(yùn)作 ．可以嘗試從 以下幾個(gè)方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路 ：
1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析 自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。基礎(chǔ) 的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化 的成功與否。
2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個(gè)環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式 中，會(huì)通過一個(gè) 專門的中介機(jī)構(gòu) ，也稱特殊 目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí) ；為了吸引投 資者 ，改善發(fā)行條件 ，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí) ，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。
4．發(fā)行證券及支付價(jià)款 ；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進(jìn)行。一旦發(fā)行成功 ，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行 收人按事 先約定的價(jià)格支付給原始 的權(quán)益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進(jìn)行 ，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來?yè)?dān) 任 ，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況 ，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn) 的專門技術(shù)和充足人力 。至此 ，整個(gè) 資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。
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【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行，資產(chǎn)證券化，對(duì)策
在當(dāng)前諸多因素約束下，國(guó)內(nèi)大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化尚需進(jìn)一步優(yōu)化。完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度建設(shè)，可以考慮創(chuàng)造條件先行試點(diǎn)，營(yíng)造有利的環(huán)境。
一、構(gòu)造銀行不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度體系
制度保障是推行不良資產(chǎn)證券化達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)著力構(gòu)建不良資產(chǎn)證券化制度保障體系。國(guó)家應(yīng)通過制定專門的不良資產(chǎn)證券化條例，對(duì)單獨(dú)設(shè)立SPV、不良資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、不良資產(chǎn)向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會(huì)計(jì)處理、稅收豁免、不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、上市交易等問題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。
2005年4月22日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化提供了制度的保障。但不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)證券化相比有一定的特殊性，在實(shí)施時(shí)可以參考該辦法，但管理部門應(yīng)盡快制定出針對(duì)不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施辦法，以更好的促進(jìn)其發(fā)展。
針對(duì)目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化法律所存在的問題，有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間存在著某些沖突的現(xiàn)象，我們應(yīng)該借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建中國(guó)證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
第一，利用現(xiàn)有資源，考察現(xiàn)行立法中沒有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項(xiàng)專門的立法，就資產(chǎn)證券化的特殊法律問題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產(chǎn)證券化在我國(guó)金融領(lǐng)域的運(yùn)作。
第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內(nèi)成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，明確SPV是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，可以享受免稅等特權(quán)。
第三，盡快制訂有關(guān)SPV的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)與退出等方面的法律法規(guī)，對(duì)諸如“真實(shí)銷售”與“抵押融資”的認(rèn)定、SPV與發(fā)起人的實(shí)質(zhì)合并、SPV的“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)性較強(qiáng)的細(xì)節(jié)做出明確規(guī)定。
第四，拓展資產(chǎn)證券化的流通領(lǐng)域，擴(kuò)大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)方面的政策放寬；修訂《保險(xiǎn)法》以及相關(guān)基金管理?xiàng)l例，允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，給予資產(chǎn)證券化以需求上的動(dòng)力。
第五，目前證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個(gè)綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策、法規(guī)等，并負(fù)責(zé)指導(dǎo)、監(jiān)督其實(shí)施，從而進(jìn)一步加強(qiáng)證券化市場(chǎng)監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產(chǎn)支持證券進(jìn)入證券市場(chǎng)交易的一前提。
二、加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，擦浴交易的主體出了基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣雙方外，還有位資產(chǎn)證券化提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。包括特殊目的機(jī)構(gòu)SPV、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商等。資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產(chǎn)證券化主體相互依存、相互配合，是資產(chǎn)證券化教育結(jié)構(gòu)中不可缺少的重要組成部分。
我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的整頓，早日統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，且獨(dú)立于政府，市場(chǎng)化運(yùn)作，客服不良資產(chǎn)不能科學(xué)定價(jià)的難題。更要加強(qiáng)人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)人才的培養(yǎng)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。
三、完善會(huì)計(jì)稅收方面的政策
完善的會(huì)計(jì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理方法，是保證資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國(guó)應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)方面的政策，例如關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)和關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)報(bào)表合并問題。我國(guó)應(yīng)參照國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則。
稅收問題是關(guān)系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國(guó)應(yīng)通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協(xié)調(diào)性，消除和減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)政府還要提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。
四、擴(kuò)大投資者的范圍
國(guó)外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作表明，機(jī)構(gòu)投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本；而不良資產(chǎn)證券化又為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國(guó)推行不良資產(chǎn)證券化應(yīng)積極培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、證券投資基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者。必要時(shí)政府應(yīng)給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。
為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分的反應(yīng)收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。同時(shí)還要強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債券收益索取權(quán)，以保障不良資產(chǎn)證券化穩(wěn)定的收益。
國(guó)家要擴(kuò)大投資者的范圍，需要放松市場(chǎng)準(zhǔn)入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)才會(huì)漸漸進(jìn)入證券證券化市場(chǎng)，從而才會(huì)有較大的市場(chǎng)主體。商業(yè)銀行和中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)和培育更多的合格機(jī)構(gòu)投資者參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。必要的時(shí)候也可吸引外國(guó)投資者進(jìn)入。
西方國(guó)家的資產(chǎn)證券化在理論上已經(jīng)比較成熟，在實(shí)踐上也比較成功，而我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化剛剛走出第一步，處于探索階段，還需要進(jìn)一步的提高、調(diào)整和完善。國(guó)外的實(shí)踐表明，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題的很好的解決方式，盡管資產(chǎn)證券化這一金融工具不能完全解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的問題，但是相對(duì)于其他金融工具有著很多的優(yōu)勢(shì)，可以降低我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比率。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）07-0-01
一、風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)
資產(chǎn)證券化的主要目標(biāo)是通過各種操作手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離。在當(dāng)前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，雙方的資產(chǎn)交易和轉(zhuǎn)移存在諸多問題因素，首先證券的出資者希望能對(duì)證券發(fā)起人擁有追索權(quán)，一旦在此交易過程中，資產(chǎn)證券不能完成交易化，可以對(duì)發(fā)起人索取擔(dān)保。當(dāng)然，由于追求高額的資產(chǎn)交易利潤(rùn)，證券交易人也會(huì)確認(rèn)這項(xiàng)擔(dān)保。其次，資產(chǎn)證券交易銀行也會(huì)嚴(yán)格遵守法律上的相關(guān)規(guī)定，避免遭遇資產(chǎn)證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)得以順利交易。但有些時(shí)候，銀行為了追求高額利潤(rùn)的回報(bào)，不惜冒著較大的短期風(fēng)險(xiǎn)，挑戰(zhàn)相關(guān)的法律法規(guī)，使得風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)。由于短期風(fēng)險(xiǎn)不容易被人所察覺，同時(shí)國(guó)家的宏觀調(diào)控也不具有長(zhǎng)久性，從而導(dǎo)致一些銀行敢于冒著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易。
二、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善
(一)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法，確保投資者的利益
在當(dāng)今的資本證券市場(chǎng)中，投資者和債務(wù)人由于在資本交易中都會(huì)遭遇風(fēng)險(xiǎn)，為了確保投資者和債務(wù)人的利益地位不受到損害，應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行立法，保障投資者和債務(wù)人的利益不受到損害。資產(chǎn)證券化交易之間體現(xiàn)的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過程中，立法應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)保障投資者和債務(wù)人的利益，而不是發(fā)起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時(shí)地獲取信息資源，因此導(dǎo)致投資者在資產(chǎn)證券化交易中遭遇較多風(fēng)險(xiǎn)和處于劣勢(shì)地位。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)生出現(xiàn)，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷地完善和發(fā)展。同時(shí)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)擁有保留份，使得投資者的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)利益在此面臨考驗(yàn)。面對(duì)發(fā)起銀行針對(duì)資產(chǎn)證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應(yīng)當(dāng)保障交易中的資產(chǎn)投資者和債務(wù)人雙方的利益。這才能充分發(fā)揮立法在資產(chǎn)證券市場(chǎng)上的監(jiān)管力度和原則。
(二)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)
在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預(yù)期利益，同時(shí)也會(huì)對(duì)發(fā)起銀行的破產(chǎn)產(chǎn)生隔離。雖然資產(chǎn)證券的償付會(huì)受到很多方面的影響，但是作為證券發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)機(jī)制產(chǎn)生隔離。如果SPV提出破產(chǎn)，并且與發(fā)起銀行之間存在讓與行為，除了發(fā)起銀行，只能依靠自身的破產(chǎn)行為擔(dān)負(fù)補(bǔ)償投資人的資產(chǎn)，在某種程度上來說，這種情況屬于理性主義的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和理想主義的情況大不相同。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和銀行破產(chǎn)這些都屬于風(fēng)險(xiǎn)暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中法律法規(guī)的重要障礙。為了解決相關(guān)的難題，國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修正。在此過程中，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)主要的表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是在不受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響下，通過法律的保護(hù)，保障投資者的切身利益，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)。針對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所涉及的破產(chǎn)隔離，首要的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過真實(shí)銷售這一有效手段和法律保障，得以實(shí)踐。一旦發(fā)起人的資產(chǎn)面臨破產(chǎn)境地，發(fā)起人的證券資產(chǎn)不會(huì)劃為破產(chǎn)財(cái)團(tuán)中。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的基本機(jī)制，它與真實(shí)銷售之間的關(guān)系一直是資產(chǎn)證券市場(chǎng)中普遍關(guān)注的問題。隨著受到國(guó)際化資產(chǎn)證券市場(chǎng)的影響，很多的發(fā)起人破產(chǎn)事件時(shí)有發(fā)生，因此導(dǎo)致了人們對(duì)法律法規(guī)的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了質(zhì)疑。受世人矚目的資產(chǎn)證券破產(chǎn)案例，美國(guó)的雷曼兄弟的破產(chǎn)就極為引人關(guān)注，也成為了全世界人們爭(zhēng)論的話題。2009年美國(guó)的雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)后，申請(qǐng)出售一系列的旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，諸如：固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體。同時(shí)在2009年9月19日破產(chǎn)法庭針對(duì)雷曼兄弟公司所提出的破產(chǎn)申請(qǐng)給予審議，在場(chǎng)的數(shù)百位律師和專家都認(rèn)真聽取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)出了銷售法令。當(dāng)然雷曼公司出售該公司的資產(chǎn)行為不僅是當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中人們普遍關(guān)注的話題，更為以后的大型公司的資產(chǎn)破產(chǎn)規(guī)劃打開先例。人們更多的是關(guān)注該公司出售資產(chǎn)的范圍和具體出售的旗下業(yè)務(wù)。當(dāng)然在此過程中，破產(chǎn)財(cái)團(tuán)是否規(guī)劃到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)需理論在具體實(shí)踐中的檢驗(yàn)，即資產(chǎn)在證券化市場(chǎng)中是否得到法律的認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售行為和破產(chǎn)隔離等一系列問題的解決。顯而易見，在處理公司破產(chǎn)等一系列問題時(shí)，破產(chǎn)法庭需要相關(guān)的法律依據(jù)作為審核評(píng)定，這也是當(dāng)前很多研究領(lǐng)域中，專家和學(xué)者普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問題和難點(diǎn)問題，雖然這些問題不能及時(shí)的得以解決，但也不能否認(rèn)相關(guān)領(lǐng)域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。
參考文獻(xiàn)：
[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學(xué)出版社,2001:75.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；貨幣政策中介目標(biāo)
文章編號(hào)：1003―4625(2007)04－0037－03
中圖分類號(hào)：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但未來具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，通過對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組，并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具，資產(chǎn)證券化被譽(yù)為是“20世紀(jì)30年代以來金融市場(chǎng)最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.Kendall)。
隨著我國(guó)金融改革的深化，證券化在我國(guó)已從單純的理論研究開始走向?qū)嵺`階段。截至2006年10月末，我國(guó)證券化市場(chǎng)規(guī)模約為405億元，包括銀行信貸資產(chǎn)證券化、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、跨國(guó)資產(chǎn)證券化以及準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品。2006年11月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目獲得了銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，不良資產(chǎn)證券化也拉開了帷幕。盡管證券化在我國(guó)尚處于試點(diǎn)階段，但其未來的發(fā)展趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。
作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化的廣泛開展必將對(duì)金融市場(chǎng)微觀主體、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響。
本文將就資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策可能產(chǎn)生的潛在影響進(jìn)行初步探討，這對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推進(jìn)以及中央銀行貨幣政策的制定實(shí)施都有著非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響
貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱，它是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。完整的貨幣政策體系由貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等內(nèi)容組成。其中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)貨幣政策效力的基礎(chǔ)，它是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具作用于中介變量，進(jìn)而引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的途徑。
盡管理論界對(duì)于貨幣政策究竟是通過何種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)存在不同的看法，但一般認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)基本渠道――信貸渠道和貨幣渠道，前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表兩種渠道，后者則包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道。資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。
(一)對(duì)銀行信貸渠道的影響
資產(chǎn)證券化按照發(fā)起人的不同性質(zhì)，可以分為銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，二者從不同的方面對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，但總的來說都將導(dǎo)致貨幣政策效力的減弱。
首先，從企業(yè)角度看，資產(chǎn)證券化對(duì)銀行信貸的影響表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，對(duì)銀行信貸產(chǎn)生了替代效應(yīng)，在客觀上降低了銀行信貸的相對(duì)重要性。
具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)等手段，能夠有效降低企業(yè)融資成本，從而一部分企業(yè)會(huì)減少銀行貸款，通過證券化改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
二是資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式相比的一個(gè)顯著特點(diǎn)是它不再以融資者的整體信用為基礎(chǔ)，而是以特定資產(chǎn)的信用為基礎(chǔ)，即是以被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化技術(shù)的應(yīng)用會(huì)使一些在傳統(tǒng)方式下難以直接進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的企業(yè)獲得了進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑，從而拓寬了資本市場(chǎng)融資主體的范圍。
總之，資產(chǎn)證券化作為一種信用創(chuàng)新體制，會(huì)改變?cè)械慕鹑谑袌?chǎng)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展將不可避免地造成銀行貸款規(guī)模相對(duì)下降，加劇金融市場(chǎng)的“脫媒”現(xiàn)象，這一過程將導(dǎo)致銀行信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響力減弱。
其次，從銀行角度看，證券化對(duì)銀行的意義更為重大。
作為溝通資金盈余單位與資金短缺單位的間接融資中介，銀行協(xié)調(diào)了資金供求雙方不同的流動(dòng)性偏好，但導(dǎo)致的結(jié)果就是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不匹配風(fēng)險(xiǎn)全部由銀行直接承擔(dān)。而資產(chǎn)證券化帶給銀行的根本性影響就是證券化為銀行提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、改善流動(dòng)性的渠道。銀行可以利用證券化進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；可以將其持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，優(yōu)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而“釋放”部分資本。
更為重要的是，銀行在發(fā)放貸款后，可以通過證券化將貸款出售，從而為銀行提供了新的獲得流動(dòng)性的方式，銀行自身的融資能力和放貸能力得到提升，會(huì)促使銀行有更大的動(dòng)力增加貸款。這樣增加了銀行信貸的彈性，使得央行對(duì)信貸流量的控制力減弱，削弱了央行貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)的實(shí)際效力。
Kuttner(2000)采用實(shí)證分析方法，通過比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對(duì)增長(zhǎng)率，研究得出了資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長(zhǎng)干擾了貨幣政策的實(shí)施效果的結(jié)論。
(二)對(duì)利率渠道的影響
美國(guó)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，從20世紀(jì)80年代以來證券化市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模已超過美國(guó)聯(lián)邦政府國(guó)債、公司債和市政債券。其中住房抵押貸款相關(guān)證券的規(guī)模最大，占整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的70％以上，西方學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道影響的研究也主要通過住房抵押貸款支持證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)展開。
由于我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，目前利率渠道并非是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑，但是隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和金融創(chuàng)新的發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也面臨改革，貨幣政策的實(shí)施需要從以數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)節(jié)為主，因此國(guó)外發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)這方面的研究對(duì)我國(guó)具有借鑒意義。
抵押貸款證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場(chǎng)的廣度和深度，降低了貸款成本，反過來又促進(jìn)抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展，隨著證券化的增長(zhǎng)，抵押貸款市場(chǎng)利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。以美國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化為例，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展，通過證券化銀行的流動(dòng)性得到了改善，效益得到提高，降低了銀行發(fā)放抵押貸款的成本，銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款，抵押貸款市場(chǎng)的利率下降。
Kolari，F(xiàn)raser，Anari(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場(chǎng)證券化的增長(zhǎng)而下降，并得出結(jié)論認(rèn)為住房抵
押貸款證券化在降低住房抵押貸款的成本方面發(fā)揮了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究則認(rèn)為雖然抵押貸款利率和證券化增長(zhǎng)之間存在反向關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系很可能是雙向的。
美聯(lián)儲(chǔ)從20世紀(jì)80年代后一直以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過改變準(zhǔn)備金供給量來影響聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而對(duì)其他短期利率以及長(zhǎng)期利率形成影響。資產(chǎn)證券化使得這一傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜，證券化的發(fā)展深化了債券市場(chǎng)并增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，這會(huì)使中央銀行對(duì)利率的影響更為困難，例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)，資產(chǎn)證券化為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性會(huì)抵消一部分貨幣政策的效力，而使得市場(chǎng)受外部力量干預(yù)的影響減弱。
Estrelle(2001)依據(jù)簡(jiǎn)單的動(dòng)態(tài)IS曲線構(gòu)造了一個(gè)結(jié)構(gòu)模型，研究估計(jì)了美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)證券化對(duì)產(chǎn)出的利率彈性的影響，結(jié)果表明隨著證券化程度的加深，實(shí)際產(chǎn)出的利率彈性變小了。
二、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣中介目標(biāo)的影響
貨幣政策并不是直接作用于最終目標(biāo)，從操作貨幣政策工具到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過程，中央銀行借助于貨幣政策工具，通過對(duì)一系列中間變量的設(shè)定、調(diào)節(jié)和影響間接作用于最終目標(biāo)。因此，中介目標(biāo)是貨幣政策作用過程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié)，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。貨幣供給量和利率是兩個(gè)最重要的貨幣政策中介目標(biāo)，但是二者之間往往難以兼顧，因此貨幣政策當(dāng)局必須在二者之間進(jìn)行選擇。
我國(guó)從1996年開始正式以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將使中央銀行對(duì)貨幣供給量的控制難度加大，可能加速我國(guó)貨幣政策從以數(shù)量調(diào)控為主向以價(jià)格調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)型。
首先，資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。
如果我們以貨幣供給M的乘數(shù)m為例說明，其中是π活期存款法定準(zhǔn)備金率，π是定期存款法定準(zhǔn)備金率，e是銀行超額準(zhǔn)備金率，c是流通中現(xiàn)金與活期存款的比率，t是定期存款與活期存款的比率1。中央銀行能夠直接控制的只有法定存款準(zhǔn)備金率，即式中的e和π兩項(xiàng)，其他三項(xiàng)則要受銀行和非銀行公眾行為的影響。如果這三項(xiàng)因素能夠保持足夠的穩(wěn)定，中央銀行可以通過調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來準(zhǔn)確控制貨幣乘數(shù)，加上它對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制從而能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)貨幣供給的控制。
但事實(shí)上，如果銀行信貸資產(chǎn)證券化得以廣泛開展的話，通過將回收期較長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，銀行的流動(dòng)性狀況將得到大幅改善，銀行資產(chǎn)負(fù)債管理能力增強(qiáng)。這一方面降低了銀行出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也補(bǔ)充了銀行獲得流動(dòng)性的渠道，出于機(jī)會(huì)成本的考慮，銀行愿意持有的超額準(zhǔn)備金率將降低。
此外，由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)一般是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且有完善的信用增級(jí)，因此所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而收益卻相對(duì)較高。并且通過對(duì)現(xiàn)金流的分割與組合，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)橥顿Y者提供風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬特性多樣化的金融產(chǎn)品，滿足不同投資者的不同偏好，尤其在資產(chǎn)證券化發(fā)展比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)支持證券擁有流動(dòng)性較高的二級(jí)市場(chǎng)。這些因素使得資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者的歡迎，尤其是受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，因此投資者會(huì)將部分的銀行定期存款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，這將降低定期存款與活期存款的比率。綜合這兩方面的影響，銀行超額準(zhǔn)備金率e和定期存款與活期存款的比率t的下降會(huì)增大貨幣乘數(shù)，從而使貨幣供給量增加，并且減弱了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制力。
其次，資產(chǎn)證券化還將導(dǎo)致貨幣流通速度的加快。
資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒒厥掌谳^長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，發(fā)起人進(jìn)而可以將證券化收回的資金投資于收益更高的新項(xiàng)目，提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化，其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大，會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。因此，流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率，增加了貨幣的流通速度。
隨著資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降，貨幣流通速度加快，加大了貨幣計(jì)量的難度，原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞，在這種情況下，中央銀行繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)將受到越來越大的挑戰(zhàn)。
究竟是以貨幣供應(yīng)量還是以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)在理論上一直存在著爭(zhēng)論，從20世紀(jì)50年代至今，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)經(jīng)歷了從“利率――貨幣供應(yīng)量――利率”三個(gè)階段。20世紀(jì)80年代后，隨著金融管制放松與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，許多新的具有高度流動(dòng)性的金融工具大量出現(xiàn)使得對(duì)貨幣計(jì)量的難度增加。由于M與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定性關(guān)系的破裂，美聯(lián)儲(chǔ)在1987年2月宣布不再以M。為設(shè)定目標(biāo)，而是轉(zhuǎn)向更為寬泛的M，但是很快到90年代初期，M與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定關(guān)系也宣告破裂。最終，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)喪失了作為貨幣政策中介目標(biāo)的必要，轉(zhuǎn)而以實(shí)際聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。
我國(guó)目前依然是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，但是隨著資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新發(fā)展到一定階段，貨幣乘數(shù)將越來越缺乏穩(wěn)定性，中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制難度將不斷加大，貨幣政策的中介目標(biāo)可能有必要面臨由貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)變，那么這就要求我國(guó)必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，以適應(yīng)將來金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；中國(guó)；問題；前景
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050
1 引言
資產(chǎn)證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動(dòng)性的貸款或者其他債權(quán)性資產(chǎn)進(jìn)行打包、組合，重組其風(fēng)險(xiǎn)和收益要素，讓其轉(zhuǎn)化成為在金融市場(chǎng)中可流通的證券，該資產(chǎn)組合能在未來?xiàng)l件下產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
資產(chǎn)證券化的特征是“一個(gè)基礎(chǔ)，一套機(jī)制”?！耙惶谆A(chǔ)”是指把現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象就是現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，想要確保資產(chǎn)證券化這種交易機(jī)制就必須要確保資產(chǎn)的真實(shí)性，使資產(chǎn)證券化方式的風(fēng)險(xiǎn)更低?！耙惶讬C(jī)制”是指將風(fēng)險(xiǎn)收益真實(shí)化作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制，目的就是要使產(chǎn)權(quán)更明晰。
資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)60年代末美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致了金融市場(chǎng)脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等組織大多因此面臨流動(dòng)性危機(jī)。為了幫助這些組織抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)住房和城市發(fā)展部創(chuàng)新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產(chǎn)證券化在美國(guó)快速發(fā)展。
而中國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚。我國(guó)在2005年，通過銀監(jiān)會(huì)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的，資產(chǎn)證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國(guó)次貸危機(jī)暫停，于2012年央行才決定重新啟動(dòng)，2013年8月總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上決定逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，2014至2015年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)保持著較快的發(fā)展速度，2016年，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，商業(yè)銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。雖然總體來說，中國(guó)真正意義上的資產(chǎn)證券化規(guī)模并不大，但是在銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)中卻也包含著資產(chǎn)證券化的成分。
2 中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及問題
資產(chǎn)證券化改變了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“發(fā)起―持有”模式，變?yōu)椤鞍l(fā)起―分銷”模式，使商業(yè)銀行和投資者之間出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，進(jìn)而引發(fā)兩方面的問題，一是逆向選擇，即因?yàn)樯虡I(yè)銀行知道貸款會(huì)被打包出去，因此會(huì)放松對(duì)貸款發(fā)放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產(chǎn)包，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量惡化；二是道德風(fēng)險(xiǎn)，即商業(yè)銀行將貸款剝離之后，收益和風(fēng)險(xiǎn)也都轉(zhuǎn)到投資者名下，因此商業(yè)銀行便不再像原來那樣認(rèn)真跟蹤監(jiān)督貸款使用行為，增大違約風(fēng)險(xiǎn)。
而我國(guó)的資產(chǎn)證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點(diǎn)。
2.1 資產(chǎn)證券化流程簡(jiǎn)單，品種單一
在美國(guó)，資產(chǎn)證券化的融資鏈條一般包括七個(gè)步驟：發(fā)起貸款、貸款打包、發(fā)行ABS、組合ABS、發(fā)行CDO、ABS中介和批發(fā)融資。假如基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化鏈條相對(duì)較短，且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。
2.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)集中、相似度較高
我國(guó)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)多以大中型企業(yè)為主，且行業(yè)選擇較為集中，而企業(yè)的資產(chǎn)證券化也大多以基建項(xiàng)目為主，較為相似。
2.3 二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差，銀行間互相持有現(xiàn)象較為突出
由于發(fā)行規(guī)模較小，監(jiān)管協(xié)調(diào)不足且受到政策障礙，雖然我國(guó)明確提出“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺(tái)和柜臺(tái)交易已經(jīng)對(duì)ABS和ABN開放，但資產(chǎn)支持證券的二級(jí)市場(chǎng)仍不活躍。從投資者的分布結(jié)構(gòu)來看，銀行之間相互持有信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其中，商業(yè)銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現(xiàn)象在今后幾年有所好轉(zhuǎn)，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、加速銀行體系的資金周轉(zhuǎn)速度的作用，還會(huì)阻礙債券市場(chǎng)的發(fā)展。
2.4 證券化仍處于試點(diǎn)階段，政府干預(yù)色彩濃重
我國(guó)還未建立起完善的保障資產(chǎn)證券化正常發(fā)展的法律法規(guī)和相關(guān)條例，且對(duì)發(fā)起人和發(fā)起額度進(jìn)行控制。同時(shí)，監(jiān)管不完善，信用評(píng)級(jí)等相關(guān)服務(wù)不到位也會(huì)對(duì)阻礙證券化的發(fā)展。
3 我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的制約因素
我國(guó)的資產(chǎn)證券化是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步深化、金融市場(chǎng)不斷發(fā)展、生產(chǎn)力不斷提高的客觀要求，但與此同時(shí)，也受到很多因素的制約。
3.1 引入時(shí)的短期性
我國(guó)在最初引入資產(chǎn)證券化時(shí)，目標(biāo)比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國(guó)有銀行不良資產(chǎn)率高的問題，這種短期性的觀念會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
3.2 缺少合格基礎(chǔ)資產(chǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化機(jī)制賴以生存的基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)不牢固，整個(gè)大廈都很危險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要是大型企業(yè)的應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的住房抵押貸款等等，而現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)卻較為缺乏。
3.3 參與主體受限
投資主體多是機(jī)構(gòu)投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)和很多大型公司，但由于市場(chǎng)割裂，投資主體仍然有限，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的難以達(dá)到。
3.4 資產(chǎn)證券化收益不高
我國(guó)對(duì)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)自留要求，使發(fā)起人持有至少5%的次級(jí)貸款，以減少其道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，這樣其實(shí)并不能真正起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。除此之外，5%的次級(jí)證券的持有必須要從核心一級(jí)資本中扣除，且如果把其他風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去及扣除相應(yīng)的資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化就有可能增加資本占用。
3.5 缺乏專業(yè)人才
人才是發(fā)展的核心，想要成功發(fā)展資產(chǎn)證券化，人才培養(yǎng)必不可少的。我國(guó)目前從事資產(chǎn)證券化研究的從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)并不高，既有資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論知識(shí)，又能良好掌握操作和與其配套的相關(guān)知識(shí)的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的研究團(tuán)隊(duì)。
3.6 產(chǎn)品評(píng)估認(rèn)可度不足
眾所周知，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之前必須要經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但是我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)不完善，相關(guān)業(yè)務(wù)不健全，評(píng)級(jí)方法不成熟，使社會(huì)公眾和投資者很難對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大認(rèn)同。
3.7 相關(guān)法律不健全
資產(chǎn)權(quán)屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據(jù)，多個(gè)交易市場(chǎng)割裂，多套監(jiān)管體系并存，使監(jiān)管很難協(xié)調(diào)。
4 中國(guó)資產(chǎn)證券化的前景分析及政策建議
在過去十幾年，中國(guó)為了短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，允許許多企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國(guó)將會(huì)進(jìn)入去杠桿階段。之前，我國(guó)政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產(chǎn)。雖然成效顯著，但同時(shí)付出了巨大代r。在今后的十年之內(nèi)，資產(chǎn)證券化機(jī)制將會(huì)被中國(guó)作為一種處置不良資產(chǎn)的方式不斷采用，資產(chǎn)證券化將在外來的中國(guó)快速發(fā)展。
為此，我提出如下幾點(diǎn)建議：
4.1 出臺(tái)專項(xiàng)法律法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展
中國(guó)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)8年，但是仍沒有一套完善的法律法規(guī)和相關(guān)條例體系來使資產(chǎn)證券化的過程更加標(biāo)準(zhǔn)化，使其審批過程更加簡(jiǎn)便，從而吸引更多投資者。
4.2 促進(jìn)參與主體、投資者和產(chǎn)品的多元化
要不斷擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍，增大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，開展有特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
除此之外，要積極利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)和良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化機(jī)制起步比較晚，可以借鑒外國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。
4.3 以實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主線，避免過度衍生化
2015年，由于我國(guó)在證券化的基礎(chǔ)上疊加了衍生產(chǎn)品，使資本市場(chǎng)大幅震蕩，所以我們要堅(jiān)決限制此類事情再次發(fā)生，限制信貸資產(chǎn)證券的復(fù)雜化和杠桿化，抑制過度投機(jī)，堅(jiān)持以所籌集到的資金是否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展具有重大意義，通過資產(chǎn)證券化，我們可以盤活商業(yè)銀行的存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的深度發(fā)展，促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，并對(duì)影子銀行的健康發(fā)展，提高投資者對(duì)影子銀行的自信心具有重大作用。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;次貸危機(jī);風(fēng)險(xiǎn)
一、導(dǎo)言
在20世紀(jì)30年以來的金融市場(chǎng)中，作為創(chuàng)新力體現(xiàn)最突出的資產(chǎn)證券化，已經(jīng)在全球的資本市場(chǎng)中越來越成熟，并且非常流行。在金融業(yè)資產(chǎn)證券化的全盛時(shí)期，資產(chǎn)證券化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)做出了顯著貢獻(xiàn)，但隨后美國(guó)次貸危機(jī)卻給其敲響了警鐘。次貸危機(jī)不僅破壞了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也使蝴蝶效應(yīng)、多米諾連鎖反應(yīng)在世界范圍內(nèi)爆發(fā)。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個(gè)世界。
不同學(xué)者對(duì)于次貸危機(jī)和資產(chǎn)證券化的相關(guān)內(nèi)容有不同的看法。郭羽認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)比較大的原因之一是當(dāng)前資本市場(chǎng)的不完善以及相應(yīng)法律法規(guī)的缺乏。
對(duì)于資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，因?yàn)槠錄]有通過標(biāo)準(zhǔn)化合約形式打包并出售，因此難以形成移動(dòng)市場(chǎng)，是一種不完全的資產(chǎn)證券化。而且大多數(shù)中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔(dān)保資產(chǎn)證券化的發(fā)展出現(xiàn)了預(yù)料之外情理之中的瓶頸。
雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化只是處于萌芽階段，但隨著經(jīng)濟(jì)和金融的不斷發(fā)展和延伸，我們必須要看到，在資產(chǎn)證券化的不同發(fā)展階段，存在的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的防范重點(diǎn)的差異。因此，我認(rèn)為，在防范和管理風(fēng)險(xiǎn)中要突出風(fēng)險(xiǎn)管理的協(xié)調(diào)性和著重性。通過認(rèn)真吸取美國(guó)次貸的教訓(xùn)，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從而提出科學(xué)、完備、具有操作性和協(xié)調(diào)性的全面的監(jiān)管和控制制度體系。本文首先對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)行全面分析，進(jìn)一步探析資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，最后提出我國(guó)在資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)
1992年，我國(guó)已經(jīng)開始了對(duì)地產(chǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，但是因?yàn)榘l(fā)展資產(chǎn)證券化的諸多條件如市場(chǎng)制度、法律制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及稅收等的不具備，到現(xiàn)在都沒有對(duì)銀行信貸資產(chǎn)證券化。直到2005年才出現(xiàn)，聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)支付租賃費(fèi)收益計(jì)劃的發(fā)放、2005年12月建設(shè)銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發(fā)行及國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的國(guó)開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。
從以上資料我們可以看出，目前資產(chǎn)證券化尚處于創(chuàng)新階段，其真正開始發(fā)展僅有短短三年左右的發(fā)展歷程。因此，在我國(guó)資產(chǎn)證券化作為一個(gè)新型市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化，未來還有很長(zhǎng)的路需要我們?nèi)ッ鳌?/p>
(一)信用、道德風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生來自它的不確定性。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用的保護(hù)與資產(chǎn)證券化投資收益有很大的關(guān)聯(lián)性。在證券化過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用級(jí)別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對(duì)信用增級(jí)提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別，為投資者建立嚴(yán)格、易于理解的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。但在我國(guó)，對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)估屬于新興產(chǎn)業(yè)，而且目前的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)以及資產(chǎn)本身的因素，還不能滿足我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。不僅缺乏專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的完整性，信息的不對(duì)稱性在資產(chǎn)評(píng)估中也非常突出，這將是一個(gè)很大的導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)的人為因素。因而，營(yíng)造良好的信用環(huán)境是我國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)證券化制度的重要任務(wù)，然而更重要的是道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。
(二)法律、法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
相比市場(chǎng)的發(fā)展，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，我國(guó)的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)處于劣勢(shì)，仍需逐步的完善。資產(chǎn)證券化在金融實(shí)踐與理論相結(jié)合方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，也就是說，我國(guó)資產(chǎn)證券化正在進(jìn)行試點(diǎn)研究和缺乏經(jīng)驗(yàn)的不斷摸索階段。證券化市場(chǎng)沒有相應(yīng)的法律做后盾，與之相關(guān)的現(xiàn)有政策和法規(guī)也嚴(yán)重滯后于金融市場(chǎng)發(fā)展的資產(chǎn)，因而很難保障投資者的合法權(quán)益。此外，部門規(guī)章只有相關(guān)的政策指引，其法律效力比較低，我國(guó)并沒有針對(duì)資產(chǎn)證券化推出法律法規(guī)，這樣容易產(chǎn)生立法沖突。再加上我國(guó)的金融法律法規(guī)不健全，參與者不能很好地規(guī)范權(quán)利和義務(wù)，這些因素都將使我國(guó)的資產(chǎn)證券化面臨我國(guó)式的法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化大規(guī)模的發(fā)展，必然會(huì)導(dǎo)致各利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的糾紛。
(三)宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況與政策的風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行資產(chǎn)證券化、取得與分發(fā)收益，管理者對(duì)資產(chǎn)的管理都與宏觀經(jīng)濟(jì)有不可分割的關(guān)系。面對(duì)不斷變化錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，不同的國(guó)家對(duì)資產(chǎn)證券化采取不同的保護(hù)與支持政策。在政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯(cuò)誤的政策很大程度上會(huì)阻止我國(guó)資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。
(四)金融產(chǎn)品本身的缺陷
在我國(guó)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅有利于通過分散金融風(fēng)險(xiǎn)，改善銀行資本結(jié)構(gòu)，有助于保障金融業(yè)的穩(wěn)定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場(chǎng)，進(jìn)一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化只是能分散風(fēng)險(xiǎn)，并不能從根本上消除風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，資產(chǎn)證券化僅僅做到提高儲(chǔ)貸或銀行機(jī)構(gòu)自身平衡表的轉(zhuǎn)移能力，但如果遇到同樣的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)匀粫?huì)無法應(yīng)對(duì)。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策
這場(chǎng)在美國(guó)爆發(fā)的次級(jí)抵押貸款危機(jī)，目前已被認(rèn)為是近年來全球損失最慘重的金融危機(jī)。這次危機(jī)有其不同于傳統(tǒng)金融危機(jī)的原因，我們必須清晰地認(rèn)識(shí)到美國(guó)次貸危機(jī)的成因和性質(zhì)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，積極探索我國(guó)金融衍生品的發(fā)展道路。做到以下幾點(diǎn)，能幫助我們有效地防止資產(chǎn)證券化過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
(一)逐步完善我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)體系
1.建立配套的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。資產(chǎn)證券化是一個(gè)特別復(fù)雜的業(yè)務(wù)，它涉及到各個(gè)領(lǐng)域，如法律、融資、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、評(píng)估、基金擔(dān)保等，所以我國(guó)需要建立一套涉及各領(lǐng)域的完善的資產(chǎn)證券化的法律和政策。實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的交易制度、稅收制度和會(huì)計(jì)制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的制度，要考慮我國(guó)國(guó)情，在實(shí)施過程中更要注意與我國(guó)實(shí)際相結(jié)合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產(chǎn)證券化的融資成本，為我國(guó)的資產(chǎn)證券化提供了良好的法律環(huán)境。
2.提高與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)的法律效率。資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性金融融資的范疇，它的順利發(fā)行依賴于相關(guān)法律法規(guī)。當(dāng)前我國(guó)已出臺(tái)的一系列與之相關(guān)的規(guī)范性文件都是相對(duì)較低層次的部門規(guī)章，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產(chǎn)證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時(shí)性管理措施和規(guī)定就能解決的問題。因此，發(fā)展更高層次的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)迫在眉睫。
(二)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的信用管理
1.確?；A(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量。證券化的資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際價(jià)值不相符是證券化過程中最大的風(fēng)險(xiǎn)。雖然從目前來看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)資信情況還不錯(cuò)，但并不是所有的資產(chǎn)都適合證券化，資產(chǎn)證券化是通過分散風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。我國(guó)銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高是一個(gè)不可忽略的問題，為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的資信質(zhì)量，銀行和金融機(jī)構(gòu)必須選用適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
2.規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度。要逐步完善信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，從而使其更好地發(fā)揮指示作用。建議證監(jiān)會(huì)在審批過程中，除了要重視信用評(píng)級(jí)的要求以外，還應(yīng)按規(guī)定公布信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，幫助更好地預(yù)測(cè)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)結(jié)果，發(fā)揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)將不僅能使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)多樣化，同時(shí)也對(duì)國(guó)際資產(chǎn)證券化在合適的時(shí)間對(duì)外國(guó)投資者開放具有戰(zhàn)略重要性。
(三)完善金融監(jiān)管機(jī)制
由于它與傳統(tǒng)的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監(jiān)管上也明顯不同，所以我國(guó)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的全面系統(tǒng)監(jiān)管，從對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)估到資產(chǎn)池的評(píng)估，再到證券的發(fā)行和交易的全過程監(jiān)管，加強(qiáng)以披露信息為本質(zhì)的監(jiān)管方式。通過非常嚴(yán)格有效的監(jiān)管，以確保不損害投資者的利益。
在目前分業(yè)監(jiān)管情形下，銀監(jiān)會(huì)在制定相關(guān)披露要求的同時(shí)要重點(diǎn)考慮銀行信貸資產(chǎn)證券化自身的特點(diǎn)。隨著資產(chǎn)證券化的不斷深化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管形式和責(zé)任就會(huì)不斷變化。因此，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展方向，建立協(xié)調(diào)和對(duì)話制度研究監(jiān)管對(duì)策，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作與優(yōu)勢(shì)分享，使資產(chǎn)證券化活動(dòng)過程中的各個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管到位，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然，保證我國(guó)資產(chǎn)證券化順利快速地發(fā)展。
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