發(fā)布時間：2024-01-30 15:29:55
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的意義樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】中資企業(yè)跨國資產(chǎn)運作；風(fēng)險；對策
一、跨國資產(chǎn)證券化及開展跨國資產(chǎn)證券化的意義
1.國內(nèi)公司債券市場的現(xiàn)狀和主要缺陷
（1）主管部門監(jiān)管過嚴(yán)。（2）市場定位和交易方式錯誤。（3）融資成本較高，流動性不足。
2.開展跨國資產(chǎn)證券化是國際資本市場競爭的需要
國際資本市場是一個自由化的市場，投資品的類型、數(shù)量、價格等一切參數(shù)指標(biāo)均由資本供求雙方?jīng)Q定。由于金融危機(jī)的沖擊，國際投資一方面希望分享新興市場國家的經(jīng)濟(jì)成長，另一方面更加重視投資的安全性和流動性。資產(chǎn)證券化恰恰在安全性和流動性兩個方面吻合。通過信用升級和信用提高技術(shù)，資產(chǎn)支持證券可以達(dá)到境外投資者期望的信用等級；在證券市場上公開發(fā)行、上市流通又保證了較高的流動性。資產(chǎn)證券化已經(jīng)被證實是一個高效率、低成本的融資安排，它能夠?qū)l(fā)展中國家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)界定，以優(yōu)于信用等級的標(biāo)價，推介給國際市場上追求高信用等級固定收益的投資者。
3.跨國資產(chǎn)證券化符合我國漸進(jìn)式的開放政策和宏觀利益
資產(chǎn)證券化的國際運作是將流動性差的國內(nèi)金融資產(chǎn)在國際市場上置換出流動性強(qiáng)的資產(chǎn)，它不僅僅具有引進(jìn)外資的功能，而且不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價。從宏觀融資成本看，債券融資低于股權(quán)融資，通過資產(chǎn)證券化引進(jìn)的外資由我方自主使用。從資產(chǎn)交易的角度看，資產(chǎn)證券化融資也不構(gòu)成國家的外債。
4.國際化運作方式推進(jìn)資產(chǎn)證券化的環(huán)境阻力小，制度配套要求低
按照國際慣例，資產(chǎn)支持證券主要需求者是機(jī)構(gòu)投資者，而我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有限、不成熟而且受到法律制約；國有企業(yè)和上市公司雖然放開了持有證券的限制，但其資金供給能力有限；一般投資者對利率的敏感性不強(qiáng)，資產(chǎn)支持證券在短期內(nèi)難以得到個人投資者的普遍青睞。由于會計、稅收、法律方面的制約以及信用評級制度和環(huán)境的局限，在中國大規(guī)模推動資產(chǎn)證券化的可能性微乎其微，將境內(nèi)資產(chǎn)包裝到境外實現(xiàn)證券化可以避免和國內(nèi)現(xiàn)有法律相沖突。
二、跨國資產(chǎn)證券化的操作過程
以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)為例探討跨國資產(chǎn)證券化的必要性：
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是以企業(yè)應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)，發(fā)行期限為90-180天。用于發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的應(yīng)收賬款議案包括信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款和分期付款。在種類繁多的跨國資產(chǎn)證券化市場當(dāng)中，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是使用最頻繁，占整個資產(chǎn)證券化市場份額最多的。
應(yīng)收賬款證券化的市場是由需求創(chuàng)造出來的。美國有大量資信水平較低的中小企業(yè)，它們從商業(yè)銀行獲取貸款較為困難，因而只能通過票據(jù)市場融資。應(yīng)收賬款的證券化便蓬勃發(fā)展起來。而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)則是應(yīng)收賬款證券化的代表產(chǎn)品。
三、從美國的次貸危機(jī)淺析資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險及防范
資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險：
資產(chǎn)證券化盡管存在著可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)等諸多優(yōu)點，但由于其交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險隱蔽性強(qiáng)，若處理不當(dāng)，就會對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成潛在風(fēng)險。美國的次級債危機(jī)，就很明顯的說明資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。
（1）利率風(fēng)險
利率風(fēng)險是指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券所有者所遭受損失的風(fēng)險。
（2）違約風(fēng)險
違約風(fēng)險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風(fēng)險。由于個人住房抵押貸款期限長、數(shù)額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發(fā)放住房抵押貸款實際具有高風(fēng)險性。
（3）提前還款風(fēng)險
提前還款是指借款人隨時支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會對MBS的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風(fēng)險。
（二）跨國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防范
（1）嚴(yán)控甚至杜絕次級債的發(fā)行
中國目前的貨幣情況與2000年以后的美國有相似之處，流動性過剩，資本到處尋找高收益產(chǎn)品，但由于投資對象有限，資金不停地轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市和樓市，使得兩市輪番上揚。如果再將次級按揭和次級債推向市場，不僅會給虛高的樓市火上澆油，同時亦會將大量資金引入次級債市場，為今后的危機(jī)埋下隱患。
（2）加強(qiáng)宏觀調(diào)控，嚴(yán)控房產(chǎn)價格大幅上漲
從美國次貸危機(jī)的形成原因可以看出，房地產(chǎn)價格泡沫催生了這場危機(jī)。中國的住房信貸和股市監(jiān)管對金融風(fēng)險的承受和化解能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建立在分層控制體系基礎(chǔ)之上的美國金融市場。
（3）禁止專業(yè)貸款公司的成立
美國次債危機(jī)是從其第二大貸款公司新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)開始的。貸款機(jī)構(gòu)由于資金來源的有限，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大資金來源，甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價值評估時，放貸機(jī)構(gòu)也更多依賴機(jī)械的計算機(jī)程序而不是評估師的結(jié)論，潛在的風(fēng)險就深埋于次級貸款市場中了。本次危機(jī)的爆發(fā)，貸款機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為難逃干系。
四、我國企業(yè)開展跨國資產(chǎn)證券化的有利條件和制約因素
（一）我國企業(yè)開展跨國資產(chǎn)證券化的有利條件
（1）作為最大的發(fā)展中國家，我國擁有著巨大的市場空間和發(fā)展?jié)摿?，這是吸引外資投資的最基本動因。（2）大量企業(yè)尤其是中小企業(yè)對直接融資的需求非常的旺盛。（3）國內(nèi)沒有同等期限的直接融資渠道。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的期限多為1年以內(nèi)，而國內(nèi)直接融資產(chǎn)品期限多為1年以上，無法滿足企業(yè)對短期流動性的需求。（4）由于跨國資產(chǎn)證券化是一種不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價的有效吸引外資的方式，所以國家勢必會為這一有效利用外資的工具營造良好政策環(huán)境。
（二）我國企業(yè)開展跨國資產(chǎn)證券化的限制因素
1.法律問題
由于我國公司法中不支持空殼公司，所以不能設(shè)立公司型的SPV，也就是說，票據(jù)的發(fā)行主體在法律地位上不明確，不能做到完全的破產(chǎn)隔離和真實出售，使推出的產(chǎn)品存在法律上的缺陷且存在一定的法律風(fēng)險。因為證券化資產(chǎn)一旦實現(xiàn)真實出售，就和發(fā)起人之間完成了破產(chǎn)隔離即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)和股東對證券化也沒有任何追索權(quán)；而且也劃分了發(fā)起人和特殊目載體的追索權(quán)。投資者的權(quán)益才能得到保障。
2.稅收問題
發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過程中可能繳納所得稅、營業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅。根據(jù)中國印花稅條例及其實施細(xì)則的規(guī)定，對以特定形式設(shè)立的特別目的載體的證券發(fā)行收入將征收所得稅；發(fā)起人必須繳納5%的營業(yè)稅；無論是買賣合同還是借款合同都必須繳納一定的印花稅，買賣合同的印花稅率為交易金額的萬分之五；對于國外投資者需要按照向投資者分配的收益繳納20%的預(yù)提稅。繁瑣的稅收構(gòu)成了海外融資的額外成本。
3.評級技術(shù)
ABCP的定價以及順利發(fā)行的過程中，資信評級機(jī)構(gòu)的作用非常明顯；在ABCP進(jìn)入市場流通之后，評級機(jī)構(gòu)還需要對其市場表現(xiàn)和相關(guān)交易各方的信用狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)池的增減變動情況、商業(yè)票據(jù)的未償付數(shù)量、項目的最新發(fā)展，以及一個或多個交易對手的變更情況，并對信用增級和流動性支持是否處于恰當(dāng)?shù)乃竭M(jìn)行評價和確認(rèn)。我國的信用評級尚屬新興行業(yè)，存在問題較多。這就要求我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期發(fā)展的信用評級要依賴國際評級體系。但是這無疑增加了企業(yè)融資的成本。
4.流動性支持和信用增級支持
在對證券化資產(chǎn)進(jìn)行一般性風(fēng)險分析之后，必須對資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險結(jié)構(gòu)的重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的信用風(fēng)險，這就是所謂的“信用增級”，其目的就是要提高證券化交易質(zhì)量和安全性，彌補(bǔ)資產(chǎn)組合的初始信用等級和投資者要求的信用等級之間的差。但在中國通過超額擔(dān)保進(jìn)行內(nèi)部增級時會面臨一定的法律風(fēng)險。因為中國的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)人對于超額擔(dān)保部分具有追索權(quán)。且《擔(dān)保法》規(guī)定作為外部信用增級的主要手段之一，國家機(jī)關(guān)不能為保證人為發(fā)起人擔(dān)保。
5.外匯管理方面的法律法規(guī)問題
證券化交易兼具融資和經(jīng)營性質(zhì)，發(fā)起人在獲取資金后必然還要進(jìn)行再投資。而目前中國實施的對購匯、存匯、售匯等外匯交易環(huán)節(jié)進(jìn)行分離管理的外匯管理體制，必然給跨國資產(chǎn)證券化運作帶來頗多不便，增加了資產(chǎn)證券化的融資成本。
五、我國開展跨國資產(chǎn)證券化的對策和建議
（一）建立政府主導(dǎo)型的推進(jìn)模式
建立政府主導(dǎo)型推進(jìn)模式，是我國促進(jìn)跨國資產(chǎn)證券化發(fā)展必然選擇。一方面參考國外已經(jīng)實行的法律法規(guī)，結(jié)合我國國情，積極組織相關(guān)部門著手制定完整的政策法規(guī)，在市場準(zhǔn)入和退出、各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險控制、監(jiān)管主體、會計準(zhǔn)則、稅收制度等方面提出試行方案。另一方面通過新設(shè)機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行證券化產(chǎn)品的開發(fā)，并鼓勵原本有資格參與國際資本市場融資的金融機(jī)構(gòu)運用國際成熟經(jīng)驗和技術(shù)發(fā)展跨國資產(chǎn)證券化。
（二）選擇重點資產(chǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)
在操作上我們建議采用“區(qū)別資產(chǎn)、遞進(jìn)推動”的方式，推進(jìn)的過程可以根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)，并參照近年來發(fā)展中國家的實踐經(jīng)驗。跨國資產(chǎn)證券化的適宜資產(chǎn)包括三類：第一類，離岸資產(chǎn)，即我國跨國經(jīng)營企業(yè)在境外的子公司的金融資產(chǎn)；第二類，有外幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如對外貿(mào)易和服務(wù)企業(yè)的應(yīng)收款；第三類，國際上容易接受的人民幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)。
（三）提供必要的法規(guī)支持
目前我國缺乏相應(yīng)的法律環(huán)境配合，跨國資產(chǎn)證券化特殊的運作方式易與現(xiàn)行的法律法規(guī)產(chǎn)生沖突。為此可借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，根據(jù)我國已開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定指導(dǎo)性暫行條例，逐步發(fā)展，構(gòu)建起國內(nèi)規(guī)范的法律法規(guī)體系。首先應(yīng)當(dāng)在法律上明確證券化資產(chǎn)與其發(fā)起人之間的“破產(chǎn)隔離”。為此，建議修改《破產(chǎn)法》中的相關(guān)規(guī)定，實現(xiàn)證券化資產(chǎn)投資者的權(quán)益與發(fā)起人的信用狀況相分離，避免發(fā)起人破產(chǎn)對證券持有者的不利影響，保護(hù)投資者利益。其次，我國法律還應(yīng)當(dāng)制定出一套判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成真實銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，為實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”創(chuàng)造條件。第三，是要在法律上降低設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的運作成本，給予SPV一定的特殊發(fā)債資格和稅收優(yōu)惠，免除關(guān)于設(shè)立SPV的最低注冊資本的要求等。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法
資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。
轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達(dá)到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。
SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。
信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機(jī)構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。
SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險;而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。
在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動了資產(chǎn)證券化的程序,最終實現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問題
SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過合理的計算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項,而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理與控制都委托他人。
PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準(zhǔn)則關(guān)于“真實出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講,真實銷售比較擔(dān)保
融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實質(zhì)上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。
我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議
我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計,因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動,除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。
目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。
誠然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進(jìn)行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運行上相對簡化;不過,對比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因為其設(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。
參考文獻(xiàn):
1.費婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會,2008
根據(jù)美國證券交易委員會的定義，資產(chǎn)證券化定義為：通過把缺乏流動性但是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資金匯集，形成資產(chǎn)池，再經(jīng)過重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪魍ㄗC券的融資性過程。
2002年，中國人民銀行公布《貸款風(fēng)險分類指導(dǎo)原則》，按照風(fēng)險的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項構(gòu)成我國的商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。
我國目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點階段，發(fā)展程度相對較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2004年到2014年，我國資產(chǎn)證券化總計2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。
二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議
1.技術(shù)體系方面
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強(qiáng)，所以在進(jìn)行證券化操作時，需要強(qiáng)有力的技術(shù)保障體系。所以說，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。
（1）資產(chǎn)重組。在我國，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對其認(rèn)知需要一定的過程。所以說，在組建資產(chǎn)池時，需要放入有一定內(nèi)資價值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進(jìn)行捆綁，以此來吸引國內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因為風(fēng)險系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設(shè)計證券化時，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機(jī)設(shè)計。
（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對要進(jìn)行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進(jìn)行其他經(jīng)濟(jì)活動，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟(jì)活動。我國目前注冊的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴(yán)格意義上的SPV，要想實現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場機(jī)制在建立SPV時，完全按照一定條件進(jìn)行。
2.法律制度體系方面
資產(chǎn)證券化是一項非常復(fù)雜的過程，設(shè)計領(lǐng)域非常廣，包括擔(dān)保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴(yán)謹(jǐn)、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進(jìn)行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來進(jìn)行規(guī)范。在此，本文建議：
（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風(fēng)險獨立的，并且受到法律的嚴(yán)格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進(jìn)而達(dá)到實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進(jìn)行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無其他負(fù)債。③一般情況下，SPV不能與其他實體合并或兼并，除非合并之后的實體也同樣符合遠(yuǎn)離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨立董事，獨立董事具有否決權(quán)，SPV申請破產(chǎn)清算必須獲得獨立董事的贊成。
（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場。①大力培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大市場需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進(jìn)入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進(jìn)入市場就必須有一個發(fā)育健全的二級市場來保證其流動性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達(dá)資本主義國家資本市場相對較為完善，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國資產(chǎn)市場相對比較落后，所以在我國資產(chǎn)證券化投資上，個人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達(dá)國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開保險資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進(jìn)行投資，大力培育和發(fā)展保險公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，政府在必要的時候可以給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔(dān)保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權(quán)往往望風(fēng)而逃，結(jié)果造成市場需求嚴(yán)重不足。所以，在我國應(yīng)該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準(zhǔn)備，出資作為對債券還款的準(zhǔn)備，財政部門可以通過金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進(jìn)而來提高商業(yè)銀行的信用。
3.信用體系方面
信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進(jìn)程是否能夠順利的進(jìn)行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運作的要求，需整頓信用秩序，實施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會化信用體系，引導(dǎo)個人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理。為此本文提供以下幾個方面參考：
（1）完善個人信用體系?？紤]到我國當(dāng)前的市場情況，歐洲一些國家的個人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個以中央信貸登記機(jī)構(gòu)為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進(jìn)行帶頭，進(jìn)而通過銀行間市場、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國家系統(tǒng)進(jìn)行個人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風(fēng)險隔離的內(nèi)部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。
（2）完善信用評價指標(biāo)體系。資產(chǎn)證券化交易的過程是十分復(fù)雜的，在一項較為復(fù)雜的交易中，通常會涉及到十幾家中介機(jī)構(gòu)，其中資信評級機(jī)構(gòu)、會計事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)是最重要的中介機(jī)構(gòu)，必須包括在內(nèi)。在這三者中，會計業(yè)相對比較規(guī)范，在一定程度上能夠基本滿足現(xiàn)今資產(chǎn)證券化的需要；但是，現(xiàn)階段我國的資產(chǎn)評估行業(yè)和資信評級行業(yè)仍然存在一些不足的地方。資產(chǎn)評估業(yè)的主要問題是：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)過多過亂，評估標(biāo)準(zhǔn)不一，行業(yè)內(nèi)存在不正當(dāng)競爭等。種種跡象表明，若不對資產(chǎn)評估行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，資產(chǎn)證券化就會在我國難以正常推行且風(fēng)險較大。
［關(guān)鍵詞］貿(mào)易融資；資產(chǎn)證券化；金融市場；商業(yè)銀行
［中圖分類號］F715.51；F830.33［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1004-9339(2012)02-0031-06
一、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化問題的由來傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項下的票據(jù)貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、國際保理、福費廷等。但近年來逐漸興起的供應(yīng)鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動態(tài)的因素，使金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實務(wù)角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動態(tài)存貨抵押貸款等?，F(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機(jī)構(gòu)與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角?，F(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動不僅要與貿(mào)易流程相結(jié)合，也要能夠合理地進(jìn)行金融創(chuàng)新來完善自身的風(fēng)險管理活動。這與未來我國資本市場全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。
對于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機(jī)構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強(qiáng)的風(fēng)險管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠(yuǎn)期信用證融資、出口發(fā)票融資、開證授信額度、進(jìn)口押匯、國際保理、福費廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險；以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運輸、倉儲、加工等各個環(huán)節(jié)。這會使金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險就成為銀行必須考慮的經(jīng)營方向之一。［2］
銀行分散風(fēng)險的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合理的風(fēng)險配置之外，對部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過獨立機(jī)構(gòu)將風(fēng)險與銀行其他資產(chǎn)隔離開來之后，形成可公開發(fā)行證券的過程。在過去30年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機(jī)的元兇。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險的途徑之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者簡介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學(xué)院講師，管理學(xué)碩士。
二、文獻(xiàn)回顧貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻(xiàn)從銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對貿(mào)易融資活動展開分析；在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻(xiàn)針對其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開分析和論證。
徐亞琴（2009）認(rèn)為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當(dāng)是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對企業(yè)做出的各項要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報關(guān)單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］；Rutberg（2003）對美國的進(jìn)出口貿(mào)易銀行對不同結(jié)算方式下的風(fēng)險控制進(jìn)行了評述。［4］
存貨質(zhì)押類融資的理論和實務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動產(chǎn)質(zhì)押的融資活動歷史悠久，在歐美市場上的運作已有百余年的歷史，而我國國內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計算結(jié)果［5］；賀學(xué)會（2006）認(rèn)為倉儲金融的基礎(chǔ)――倉單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］；李毅學(xué)等（2007）深入分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過程，認(rèn)為國內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動態(tài)化、倉儲企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25
隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機(jī)構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛（2010）將應(yīng)收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創(chuàng)新行為的特點整理之后，認(rèn)為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］；李毅學(xué)（2007）對國內(nèi)外物流金融的實際運行做了比較分析，認(rèn)為通過供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實現(xiàn)的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動態(tài)博弈模型對銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開分析，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實質(zhì)上是一種“銀行―物流企業(yè)―供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對動產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］
目前，我國貿(mào)易融資活動的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐（2010）對應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進(jìn)行了分析，指出根據(jù)我國現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過程中存在的問題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險。［11］
傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實踐問題主要集中于不動產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認(rèn)為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對歐美資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了分析和對比，認(rèn)為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制之間的一個較好的平衡點［13］39-40；胡志成（2010）從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對資產(chǎn)證券化問題展開研究，認(rèn)為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強(qiáng)其獨立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機(jī)構(gòu)開創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進(jìn)出口商量身定做融資方案。［15］
關(guān)于目前我國資產(chǎn)證券化的市場發(fā)展?fàn)顩r，許多實務(wù)界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場，過去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實際上多以商業(yè)銀行次級債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場發(fā)行。饒曦（2005）從補(bǔ)充資本金的角度對商業(yè)銀行發(fā)行次級債的市場行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為商業(yè)銀行次級債對于投資者而言有著比習(xí)慣性認(rèn)識更大的風(fēng)險。［16］
三、貿(mào)易融資證券化的實質(zhì)與必要性分析資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實務(wù)界人士認(rèn)為，凡是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級三個部分。［18］資產(chǎn)重組便是通過操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；風(fēng)險隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開來；信用增級使資產(chǎn)抵押證券達(dá)到公開發(fā)行的信用水平。從實務(wù)角度出發(fā)，即使是未來現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過“信用增級”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運作，實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進(jìn)一步優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］
盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資信級別不高的特點，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險。而證券化恰好能夠有效地對沖風(fēng)險，尤其是在采用“真實銷售”的表外證券化模式時。
綜上所述，貿(mào)易融資實質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對于銀行而言，融資的風(fēng)險程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽(yù)、貿(mào)易活動的真實性和物流企業(yè)的管理能力。［25］金融危機(jī)過后，我國貿(mào)易活動已有回升的態(tài)勢。2010年，全國進(jìn)出口總值同比增長34.7%，其中出口增長31.3%，進(jìn)口增長38.7%。數(shù)據(jù)來自中華人民共和國商務(wù)部網(wǎng)站。而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢。貿(mào)易的增長和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。
從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實行嚴(yán)格管制的發(fā)展中國家，由此抑制了金融系統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。我國金融市場的拓展、金融創(chuàng)新活動以及金融監(jiān)管活動的探索一直在進(jìn)行中。在此過程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點問題。資產(chǎn)證券化正是金融市場發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀(jì)90年代開始出現(xiàn)，到2005年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級債券是上世紀(jì)80年代以來最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場作為前提，否則過度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)便是最好的例證。
綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應(yīng)的行為。從市場角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴(kuò)大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場打開突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。
四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化的困難目前我國的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化，存在諸多困難。
（一）證券化模式的選擇
從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度，美國采取的是系統(tǒng)風(fēng)險較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機(jī)中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而后者則因為嚴(yán)格監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制嚴(yán)謹(jǐn)而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險有較大的差異。
對于我國的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題：由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動；而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險隱患。
通過2005年以來的制度進(jìn)展，我國部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社?；鹜顿Y市場上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營上的困難和制度障礙，也難以同時承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險與證券發(fā)行承銷風(fēng)險；由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險評級帶來了更大的挑戰(zhàn)。由此，當(dāng)采用表外證券化模式時，商業(yè)銀行與特別目的載體SPV之間應(yīng)當(dāng)形成“破產(chǎn)隔離”，此時SPV和信用評級機(jī)構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評級和信用增級工作。［26］
貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠為證券購買者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時，商業(yè)銀行會面臨一個兩難選擇：如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發(fā)行范圍；如果通過商業(yè)銀行的動態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為SPV的長期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實現(xiàn)具有風(fēng)險隔離特征的“真實銷售”。
由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險仍然需要由商業(yè)銀行來承擔(dān)；而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問題，也與制度的演進(jìn)息息相關(guān)。
（二）證券化過程
貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國目前的商業(yè)銀行大多沒有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險控制。［28］這也正是貿(mào)易融資未能成為我國商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業(yè)銀行需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行更為細(xì)致的管理。
對于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來統(tǒng)一處理，會使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動的多變性，做到這一點并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動的真實性；存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開具標(biāo)準(zhǔn)倉單的大宗商品）也會影響融資的風(fēng)險程度。風(fēng)險因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。
如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險管理帶來了新的挑戰(zhàn)。在進(jìn)行破產(chǎn)隔離的時候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給SPV、信用評級機(jī)構(gòu)以及二級市場。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強(qiáng)大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險能夠得到一定程度的控制，但是對于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實出售”給SPV之前，必須對相應(yīng)貸款進(jìn)行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險管理，從而使信用評級與信用增級活動得以順利進(jìn)行，這對商業(yè)銀行而言也是一個考驗。
通過商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標(biāo)準(zhǔn)化，必然需要資信評級機(jī)構(gòu)、物流企業(yè)、會計師事務(wù)所等眾多機(jī)構(gòu)的合作?？傊谫Q(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過程中，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)需要有更強(qiáng)的經(jīng)營能力和協(xié)調(diào)能力。
對于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過程中的一個重要問題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動性，實際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會增加進(jìn)來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動的。
五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個層面上的一系列問題。目前，我國資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)管理
商業(yè)銀行對貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險進(jìn)一步降低。對于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進(jìn)行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動態(tài)的風(fēng)險管理制度。
另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)按照賬期進(jìn)行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費廷）長期信貸。針對不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，是進(jìn)行信用評級與增級，并由此進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)。
（二） 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實施
在金融危機(jī)的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進(jìn)的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場，以實現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略；同時也需要比較謹(jǐn)慎地以美國次貸危機(jī)為戒，避免產(chǎn)生過大的系統(tǒng)風(fēng)險。因此，兩全的思路會體現(xiàn)在證券化制度的各個部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險監(jiān)控制度。
如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統(tǒng)風(fēng)險，但會對商業(yè)銀行的經(jīng)營和監(jiān)管帶來難題；后者則可以有效地隔離風(fēng)險，但可能會帶來較高的系統(tǒng)風(fēng)險。與此對應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機(jī)構(gòu)是否實施分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負(fù)責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問題。因此，在進(jìn)行制度選擇的時候，需要權(quán)衡金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管成本和實施表外證券化模式時帶來的額外系統(tǒng)風(fēng)險之間何者更低。
在表外證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行與SPV之間存在逆向選擇問題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動可能更足。這需要監(jiān)管部門能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押單據(jù)等因素制定合理的定價模型，并將這些信息在“真實銷售”過程中給予投資人充分的告知。當(dāng)“真實銷售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過兩種方式到達(dá)投資人：一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應(yīng)收款所在地流向投資人賬戶――即“過手證券”；二是SPV將原始現(xiàn)金流進(jìn)行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔(dān)來自SPV的道德風(fēng)險，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風(fēng)險；而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔(dān)來自SPV的道德風(fēng)險。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和SPV的運作。由此，在表外證券化業(yè)務(wù)中，制度完善的方向主要是針對物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營和信息披露上的監(jiān)管。
而表內(nèi)證券化業(yè)務(wù)則意味著商業(yè)銀行不僅要對來自貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，還必須自行成立SPV承擔(dān)證券的發(fā)行承銷，并對證券的償付承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對商業(yè)銀行在貿(mào)易融資和發(fā)行承銷兩個部門業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營中的規(guī)范操作和信息披露。
目前，資產(chǎn)證券化的政策環(huán)境正在逐步完善。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2005年實施的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式和發(fā)行渠道做出了規(guī)范，確立了資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易的規(guī)則。這初步確立了資產(chǎn)證券化過程中的中介機(jī)構(gòu)，并初步建立起相應(yīng)的市場。在投資主體上，合格投資者的數(shù)量和種類也在不斷增加。2006年中國證監(jiān)會的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易市場之內(nèi)。隨著金融危機(jī)影響的逐漸淡去，我國資產(chǎn)支持證券的市場范圍將更加擴(kuò)大。
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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化；壞賬處理；不良資產(chǎn)；保護(hù)投資者
前言
為了將缺乏流動性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應(yīng)運而生。資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風(fēng)險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔(dān)確定的風(fēng)險。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護(hù)投資者嗎？
一、資產(chǎn)證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協(xié)會，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①
資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動性但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性、但具有未來預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財務(wù)管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務(wù)適應(yīng)市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務(wù)，是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)持有貸款到期、坐等利差實現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務(wù)的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風(fēng)險，增強(qiáng)了銀行對利率變動的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會日益增多，交易結(jié)構(gòu)會日益復(fù)雜。
二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素
資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價值。銀行在資產(chǎn)證券化以實現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設(shè)計規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。
（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬
銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來實現(xiàn)證券化呢？當(dāng)然不能。
從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經(jīng)確認(rèn)應(yīng)收而又不能收回的應(yīng)收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化來看，之所以資產(chǎn)證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因為資產(chǎn)證券化確實能夠?qū)y行資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴(yán)格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。
可見，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產(chǎn)，實現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產(chǎn)證券化還進(jìn)行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進(jìn)行證券化。
（二）信用增級降低壞賬處理的可能性
信用增級是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風(fēng)險、保護(hù)投資者的技術(shù)。③信用增級既可以由發(fā)起人通過超額擔(dān)保、購買從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔(dān)保公司和銀行）通過保險、擔(dān)保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④
信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實，證券化的資產(chǎn)通過信用增級，可以使投資者即使發(fā)生信用風(fēng)險的情況下，也能實現(xiàn)證券權(quán)益的實現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級別，增強(qiáng)證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風(fēng)險，并在實質(zhì)上為投資者的利益提供保護(hù)。
信用增級確實可以保護(hù)投資者的投資回報的權(quán)益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進(jìn)行信用增級呢？為了減少自己的風(fēng)險，肯定也會進(jìn)行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。
（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風(fēng)險隔離設(shè)計，它的設(shè)計主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險危機(jī)應(yīng)收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發(fā)起人處購得應(yīng)收款。真實銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔(dān)資產(chǎn)的損失。
關(guān)于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補(bǔ)；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進(jìn)行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時，SPV可以從發(fā)起人處獲得補(bǔ)償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴(yán)格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過真實銷售而得的，其對該資產(chǎn)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結(jié)
從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實運行中，也會通過一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機(jī)構(gòu)的把控。這些都會降低投資者的投資風(fēng)險，保護(hù)投資者的投資回報的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計上是可以盡量避免壞賬處理的。
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關(guān)鍵詞：“營改增” 信貸資產(chǎn)證券化 稅務(wù)負(fù)擔(dān)
根據(jù)《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號，以下簡稱“36號文”）的規(guī)定，自2016年5月1日起，金融業(yè)全面納入營業(yè)稅改征增值稅試點工作。由于金融業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類型較為多樣化、部分交易相對復(fù)雜，實踐中存在一些具體操作環(huán)節(jié)的涉稅事項無據(jù)可依的情況，在一定程度上影響了相關(guān)業(yè)務(wù)的開展，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即是其中一例。雖然財政部、國稅總局于2016年12月了《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》（財稅〔2016〕140號，以下簡稱“140號通知”），并于2017年1月了《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅政策有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》（財稅〔2017〕2號，以下簡稱“2號通知”），試圖對資管產(chǎn)品（含信貸資產(chǎn)證券化涉及的特定目的信托）的納稅事項加以明確，但根據(jù)最新的通知內(nèi)容，實踐中仍存在納稅不明的情況。
“營改增”后信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一些涉稅事項有待明確
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu), 將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu), 由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券, 以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。1這一業(yè)務(wù)涉及金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、金融資產(chǎn)收益的取得、投資者本金及收益的支付、其他參與主體費用的支付等過程，涉稅種類在“營改增”前包括營業(yè)稅、所得稅、印花稅，在“營改增”后包括增值稅、所得稅、印花稅。本次稅制改革對所得稅和印花稅影響較小，主要的影響是改征增值稅后一些涉稅事項變得不明確。從納稅主體來看，受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)均有涉及。
（一）受托機(jī)構(gòu)增值稅的納稅責(zé)任不明確
在原營業(yè)稅制下，受托機(jī)構(gòu)營業(yè)稅的納稅責(zé)任分為兩部分，一是根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅〔2006〕5號，以下簡稱“5號文”）的有關(guān)規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)就其管理的信貸資產(chǎn)取得的利息收入全額繳納營業(yè)稅；二是根據(jù)營業(yè)稅有關(guān)條例及細(xì)則，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)就其受托管理取得的報酬繳納營業(yè)稅。在既往實踐中，就受托管理所獲報酬繳納營業(yè)稅的方式相對比較明確，而就利息收入繳納營業(yè)稅存在兩種處理方式：一種是受托機(jī)構(gòu)以自身名義就相應(yīng)利息收入繳納營業(yè)稅，另一種是由貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（發(fā)起機(jī)構(gòu)）就相應(yīng)利息收入進(jìn)行扣繳后再轉(zhuǎn)付至受托機(jī)構(gòu)。秉承“稅收中性”原則，上述兩種處理方式在不產(chǎn)生重復(fù)征稅的情況下，均有一定合理性，亦均有明確、成熟的操作模式。
“營改增”之后，由于36號文并未明確對5號文的廢止，因此在有關(guān)改征增值稅的納稅事項上出現(xiàn)了較大分歧。財政部及國稅總局在140號通知中明確了“資管產(chǎn)品運營過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，以資管產(chǎn)品管理人為增值稅納稅人”2，并在其后的政策解讀中進(jìn)一步明確“各類資管產(chǎn)品中，受投資人委托管理資管產(chǎn)品的基金公司、信托公司、銀行等就是資管產(chǎn)品的管理人”3，隨后在2號通知中設(shè)定了2017年7月1日的新老劃斷線，免除了該時點之前管理人的增值稅納稅責(zé)任，并表示后續(xù)將制定具體征收管理辦法。從現(xiàn)行有效的政策制度來看，受托機(jī)構(gòu)是否需就所管理信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利息收入繳納增值稅，發(fā)起機(jī)構(gòu)是否按照5號文的思路可以免除“貸款服務(wù)”項下利息的增值稅納稅義務(wù)，仍是待解之題。筆者對“營改增”生效后部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行中有關(guān)受托機(jī)構(gòu)納稅義務(wù)的稅務(wù)意見4進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)有以下四種處理方式：
1.由發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納
德勤華永與畢馬威華振從票據(jù)流、資金流、業(yè)務(wù)流一致的角度出發(fā)，支持由發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納有關(guān)稅收。畢馬威華振在建鑫二期和企富二期項目、德勤華永在金信一期項目中均從信托不是合格納稅主體的角度分析受托C構(gòu)不應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù)。
2.由受托機(jī)構(gòu)繳納
畢馬威華振在捷贏一期及和萃三期項目、信永中和在恒金二期項目、立信會計在金鹿一期項目、江蘇蘇亞金誠在紫鑫一期項目、安永華明在中譽(yù)項目中的有關(guān)稅務(wù)意見顯示，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)比照貸款服務(wù)繳納增值稅。
3.仍不明確
安永華明在唯盈一期、永生二期、唯盈二期、慶春一期、蘇福一期等項目中出具了“仍待確認(rèn)”的稅務(wù)意見，信永中和在恒金一期項目、天健在莞盈項目中均未提及有關(guān)增值稅的內(nèi)容。
4.回避繳納主體，僅判斷利息收入需要繳納增值稅
普華永道在華馭、鑫浦、睿程、福元、豐耀項目以及德勤在建鑫一期項目中均回避了納稅主體的判斷。
考慮到上述項目的資產(chǎn)支持證券生效日均在2016年5月1日“營改增”生效后，稅務(wù)意見中不提及有關(guān)增值稅的內(nèi)容，應(yīng)為專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為無法出具確定意見。同一機(jī)構(gòu)出具不同口徑的稅務(wù)意見，也從側(cè)面反映了可能存在專業(yè)意見的分歧或認(rèn)識不清。
（二）發(fā)起機(jī)構(gòu)增值稅的納稅責(zé)任不明確
在原營業(yè)稅制下，發(fā)起機(jī)構(gòu)涉及的營業(yè)稅納稅責(zé)任主要有三部分，一是針對轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)行為本身產(chǎn)生的營業(yè)稅納稅責(zé)任，一般在平價轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時不涉及，溢價轉(zhuǎn)讓時按照信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的原則繳納營業(yè)稅；二是就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)中取得的利息收入繳納營業(yè)稅；三是就貸款服務(wù)費收入繳納營業(yè)稅。
在增值稅制下，第三部分的納稅責(zé)任較為明確，第二部分涉及的增值稅納稅義務(wù)已在上文討論過，此處不做贅述，第一部分的增值稅納稅義務(wù)在筆者前述查閱的稅務(wù)意見中均表示“未見有關(guān)規(guī)定”或直接未提及該事項，因為可以合理推斷相關(guān)稅務(wù)顧問仍認(rèn)為此項納稅義務(wù)不明確或仍存在不確定性。
（三）投資機(jī)構(gòu)增值稅的納稅義務(wù)不明確
在原營業(yè)稅制下，投資機(jī)構(gòu)涉及的營業(yè)稅納稅責(zé)任主要有兩部分，一是持有信貸資產(chǎn)支持證券期間，就收到的信貸資產(chǎn)支持證券投資收益繳納營業(yè)稅；二是在信貸資產(chǎn)支持證券交易過程中，就差價繳納營業(yè)稅。
在增值稅制下，對于就第二部分價差收入繳納增值稅的認(rèn)識較為統(tǒng)一，即投資機(jī)構(gòu)買入價及賣出價存在差異時，就增值部分繳納增值稅，如果發(fā)生虧損，則可以進(jìn)行抵扣。但對于第一部分持有期內(nèi)投資收益的增值稅納稅義務(wù)則存在較大分歧。筆者總結(jié)了“營改增”生效后部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行中有關(guān)該納稅事項的稅務(wù)意見，可以分為三類：一是仍待確認(rèn)；二是無需繳納；三是可能存在繳納義務(wù)。
綜上所述，“營改增”之后，目前對于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)的增值稅納稅責(zé)任和納稅方式仍存在不明確之處，主要集中在基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入的增值稅繳納環(huán)節(jié)，市場機(jī)構(gòu)對此存在較大分歧，綜合稅務(wù)主管部門前后的幾份通知及政策解讀，仍無法得到準(zhǔn)確的結(jié)論?？紤]到稅收系法定義務(wù)，不應(yīng)存在稅收繳納方式和責(zé)任層面的差異，故上述涉稅事項的明確系稅制改革題中應(yīng)有之義。
“營改增”導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升
下面本文根據(jù)“營改增”之前營業(yè)稅繳納的一般操作情況及之后增值稅繳納的保守操作情況，縱向比較“營改增”前后涉稅事項變化導(dǎo)致的成本上升幅度。設(shè)定信貸資產(chǎn)收益率X為基數(shù)作簡單測算，假設(shè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的80%支付給最終投資者，10%作為貸款服務(wù)費，2%作為受托管理費。為簡化測算，再假設(shè)投資者均持有至到期，暫不考慮發(fā)起機(jī)構(gòu)自持部分收入可能征收的增值稅和所得稅，同時不考慮其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在同等報價水平下包含增值稅在內(nèi)導(dǎo)致的報價上升，以上假設(shè)在相當(dāng)程度上降低了“營改增”后成本的上升幅度，具體測算見表1。
根據(jù)表1的測算結(jié)果，在盡可能簡化以降低稅務(wù)成本的情況下，將目前尚不明確的征稅部分均按征收處理，“營改增”之后信貸資產(chǎn)證券化稅務(wù)成本上升的幅度為基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)收益率的10.606844%（16.206844%-5.6%）。
若考慮基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利息收入僅在一個環(huán)節(jié)產(chǎn)生，因此發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入的增值稅納稅義務(wù)無需重復(fù)履行，按發(fā)起機(jī)構(gòu)繳納測算，即扣除受托機(jī)構(gòu)繳納的（1-5.66%）×X×5.66%部分，則稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升幅度為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的5.2672%[10.606844%-（1-5.66%）×5.66%]。
即便在受托機(jī)構(gòu)與發(fā)起機(jī)構(gòu)僅就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入繳納一次增值稅的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步免除投資機(jī)構(gòu)就取得的信貸資產(chǎn)支持證券投資收益繳納增值稅的義務(wù)，即在前述估算基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣除投資機(jī)構(gòu)繳納的80%×X×5.66%部分，則稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升幅度仍為基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的0.7392%[5.2672%-80%×5.66%]。
按照信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率為6%估算，參考上文估算的成本上升幅度，前述各情形下，稅務(wù)負(fù)擔(dān)在四舍五入后分別上升64BP、32BP、4BP。
目前信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場的存量規(guī)模已逾9500億元，稅制改革導(dǎo)致的成本上升幅度在幾十億元?？紤]到近年來收益率相對較高的信用卡分期貸款、個人汽車貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)支持證券發(fā)行量越來越大，“營改增”帶來的稅負(fù)成本上升幅度會更大。上升的成本表面上看是由參與交易的各金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，但實際上最終仍將傳導(dǎo)至市場資金價格的上升，不利于降低全社會融資成本。
政策建議
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為盤活存量、用好增量的重要抓手，作為促進(jìn)直接融資、降低市場資金價格、拉直融資鏈條的主要手段，在“營改增”之后，其涉稅事項應(yīng)避免過度復(fù)雜化，避免重復(fù)納稅，避免因稅務(wù)負(fù)擔(dān)上升而降低金融機(jī)構(gòu)的參與意愿。
筆者認(rèn)為，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增值稅納稅事項需厘清兩個方面的認(rèn)識：一是納稅與否；二是誰來繳納。
關(guān)于納稅與否的問題，應(yīng)當(dāng)從增值稅的應(yīng)稅范圍及稅基計算出發(fā)考慮。在應(yīng)稅范圍方面，36號文對此規(guī)定十分清晰，納入應(yīng)稅范圍的金融服務(wù)包括“貸款服務(wù)、直接收費金融服務(wù)、保險服務(wù)和金融商品轉(zhuǎn)讓”，信貸資產(chǎn)應(yīng)屬貸款服務(wù)范疇，故而基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入毫無疑問應(yīng)當(dāng)繳納增值稅；在稅基計算方面，相應(yīng)貸款服務(wù)的計稅基礎(chǔ)為利息收入金額，因此相關(guān)繳納計算方式也較為明確。
關(guān)于誰來繳納的問題，具體納稅責(zé)任簡要分析如下：綜合考慮信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全部流程，占用貨幣資金從而產(chǎn)生固定收益或保底收益的資金增值環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)在三處，一是基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的增值；二是基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入；三是投資者取得的證券利息收入。
其中轉(zhuǎn)讓過程增值所產(chǎn)生的增值稅納稅義務(wù)在36號文中約定明確，應(yīng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)增值部分的增值稅繳納義務(wù)；對于基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的利息收入及投資者所取得證券利息收入的納稅義務(wù)，則未有明確規(guī)定。為此構(gòu)建銀行、儲戶、借款人、資產(chǎn)支持證券投資人的四部門模型，在證券化前后類比分析如下。
在未開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)前，銀行吸收儲戶存款、向借款人發(fā)放貸款、借款人歸還貸款本息、銀行向儲戶支付利息。在上述^程中，銀行應(yīng)就借款人支付的貸款利息繳納增值稅，應(yīng)就借款人向其支付的貸款利息開具發(fā)票或息單，儲戶無需就收到的存款利息向銀行開具憑證。在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，銀行吸收儲戶存款，向借款人發(fā)放貸款A(yù)，無時滯地將貸款A(yù)證券化并出售給投資人，將收回的資金重新發(fā)放貸款B。此時，借款人A歸還的貸款本息作為資產(chǎn)支持證券償付資金來源，將通過銀行過手至受托機(jī)構(gòu)并最終向資產(chǎn)支持證券投資人支付。在這一過程里，借款人A歸還的利息應(yīng)繳納增值稅，但納稅主體不明確；資產(chǎn)支持證券持有人收到的收益是否應(yīng)繳納增值稅仍不明確，但從目前情況來看，繳納增值稅的居多。由此來看，這里面存在就同一個資金增值過程重復(fù)征稅的情況，稅基同是來自于初始貸款A(yù)本金所產(chǎn)生的利息收入部分。
筆者認(rèn)為，證券化交易過程只是使收取現(xiàn)金的權(quán)利發(fā)生了從銀行到SPV、從儲戶到投資人的平行移動，不應(yīng)該由此致使稅負(fù)上升、推升業(yè)務(wù)成本。就目前的情況來看，無論是在發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)任何一端征收增值稅，還是針對三者同時征收增值稅，都存在無法保持“資金流、業(yè)務(wù)流、發(fā)票流一致”的困境，同時，多重征稅也不符合稅法的精神。
綜上所述，考慮稅收征收成本、與現(xiàn)有制度的相容性、降稅負(fù)的目標(biāo)及操作的可行性等多個因素，在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，就基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)利息收入及其后投資人持有至到期所收到利息的增值稅納稅問題上，筆者建議應(yīng)當(dāng)采用一次繳納增值稅的方式，并避免就同一利息收入反復(fù)由不同主體繳納增值稅。若沿用5號文、140號通知及2號通知中由受托機(jī)構(gòu)繳納增值稅的政策思路，則應(yīng)明確免除發(fā)起機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中對基礎(chǔ)資產(chǎn)收取利息及獲取證券投資收益時的增值稅納稅義務(wù)，同時需對該業(yè)務(wù)涉及的增值稅發(fā)票開具方式加以明確，以兼顧銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的借款人客戶的入賬和抵扣需求。
注：1.見《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公告〔2005〕第7號)。
2.見財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于明確金融 房地產(chǎn)開發(fā) 教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》財稅〔2016〕140號第四點。
3.見財政部稅政司、國家稅務(wù)總局貨物和勞務(wù)稅司《關(guān)于財稅〔2016〕140號文件部分條款的政策解讀》第二條。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費收入。
三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動產(chǎn)交易市場。
1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險所需資本）。其中，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險權(quán)重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：農(nóng)地資產(chǎn)證券化農(nóng)地流轉(zhuǎn)三農(nóng)
1．引言
土地的流轉(zhuǎn)對于解決農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民問題起著舉足輕重的作用，只有真正實現(xiàn)了土地流轉(zhuǎn)，才能為我們解決“三農(nóng)問題”開創(chuàng)一個新局面，所以，近年來學(xué)術(shù)界和政府都積極推行土地流轉(zhuǎn)，將其作為中國農(nóng)村土地制度改革的新起點。
農(nóng)村土地作為一種生產(chǎn)資料，本身也是一種資產(chǎn)，土地作為一種商品進(jìn)入要素市場流通是必然的趨勢。既然有商品的流通那就離不開貨幣來做交換的媒介，這就需要農(nóng)村金融體系提供大量的資金支持。
我國農(nóng)地流動早在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)在農(nóng)民間自發(fā)產(chǎn)生了，隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展，目前我國的農(nóng)地流轉(zhuǎn)日益活躍，但總的農(nóng)地流轉(zhuǎn)規(guī)模較小、流轉(zhuǎn)范圍還局限于村集體內(nèi)部，且農(nóng)地交流形式原始。現(xiàn)在，要在既定的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)制度下促進(jìn)農(nóng)地流轉(zhuǎn)創(chuàng)新，就一定要有新思路，借鑒城市土地市場發(fā)展歷程，我們可以看到，推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化必然是將來農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展方向。
2．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的重要意義
我國的農(nóng)地資產(chǎn)證券化一般是指“土地承包經(jīng)營權(quán)”的資產(chǎn)證券化，是指將承包土地的權(quán)利或者承包土地所能獲得的收益，通過結(jié)構(gòu)化重組，轉(zhuǎn)變成為可在金融市場上自由流通的工具。
在我國農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場上推行農(nóng)地資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義：
2.1 資產(chǎn)證券化為農(nóng)地流轉(zhuǎn)提供了一個新的載體．使農(nóng)地在大范圍內(nèi)流通成為可能
土地作為一種自然資源，具有位置固定性，質(zhì)量差異性且難以分割的特點，因而在流通過程中無法像其他商品一樣可以自由流動。這就需要一種能夠替代性的資產(chǎn)，代表土地權(quán)利束中的某種或某幾種權(quán)利在市場上的流動，從而間接地實現(xiàn)土地的經(jīng)營權(quán)的流動。而最佳的替代性資產(chǎn)就是農(nóng)地證券，作為一種權(quán)利憑證，農(nóng)地證券不僅能夠在全國甚至全球市場上自由流動，而且還可以無限細(xì)分，從而降低農(nóng)地投資門檻。
2.2資產(chǎn)證券化為農(nóng)業(yè)發(fā)展融通資金．降低投資風(fēng)險
土地是稀缺資源，而土地證券化產(chǎn)品的變現(xiàn)性又強(qiáng)，且國家對三農(nóng)問題向來持扶持態(tài)度，所以，土地證券化產(chǎn)品在資本市場上應(yīng)當(dāng)會受到投資者的青睞。雖然農(nóng)業(yè)本身具有弱質(zhì)性、風(fēng)險高，但由于資產(chǎn)證券化真實出售、破產(chǎn)隔離和外部信用等制度，大大降低了農(nóng)業(yè)投資的風(fēng)險性，從而降低了農(nóng)業(yè)融資成本。
2.3資產(chǎn)證券化具有價值發(fā)現(xiàn)功能，可解決農(nóng)地流轉(zhuǎn)過程中的定價問題
農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)證券化使農(nóng)地承包經(jīng)營權(quán)由實物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)，由資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本形態(tài)，從而能夠通過資本市場的微觀活動為證券定價，而農(nóng)地證券的價格也為農(nóng)地其他形式的流轉(zhuǎn)提供了一個價值參考。
3．我國農(nóng)地資產(chǎn)證券化的流程設(shè)計
3.1 農(nóng)地資產(chǎn)證券化涉及的主體
原始權(quán)益人：是指證券化資產(chǎn)或權(quán)利的所有人，當(dāng)他們需要進(jìn)行融資時，首先要鑒定用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，典型的該類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有未來現(xiàn)金流入。然后再將其資產(chǎn)真實出售給特殊目的公司以融資。一般而言，擁有土地承包權(quán)的農(nóng)民，或者是將農(nóng)民手中的土地經(jīng)營權(quán)集中到一起的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織及承包農(nóng)戶土地經(jīng)營權(quán)的其他公司或單位，可以作為農(nóng)地資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人。
特殊目的公司( Special Purpose Vehicles)：是指在證券市場中具有特殊目的的載體，是接受發(fā)起人的投資組合，對該組合進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并將重組后產(chǎn)品發(fā)行到金融市場上進(jìn)行流通的高信用等級機(jī)構(gòu)。其設(shè)立的目的在于對資產(chǎn)進(jìn)行“破產(chǎn)隔離”，本身也因為有嚴(yán)格的業(yè)務(wù)范圍限制所以一般不會發(fā)生破產(chǎn)。一般的研究認(rèn)為農(nóng)村信用合作社是農(nóng)地資產(chǎn)證券化SPV角色的首選，其理由如下：一是農(nóng)信社作為銀行性金融機(jī)構(gòu)，有發(fā)行土地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件和愿望；二是投資者相信農(nóng)信社的破產(chǎn)隔離能力；三是農(nóng)信社是社員民主管理的，擁有群眾基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人相信并且依賴農(nóng)信社。
擔(dān)保公司：是對發(fā)行的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用升級，為特殊目的公司(SPV)按期還本付息提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。其在資產(chǎn)證券化的整個過程中承擔(dān)著重要作用。在目前我國信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)缺乏的現(xiàn)實條件下，由政府作為主導(dǎo)，為農(nóng)地證券化提供發(fā)行擔(dān)保是當(dāng)前的最佳選擇。
