發(fā)布時間：2022-11-02 09:44:37
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的社保基金投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】社保基金 投資績效 基金組合
一、樣本設(shè)計
（一）樣本選取
本文擬重點分析社?；鸾M合中主要投資股票市場的6個組合：社保基金108組合、社保基金110組合、社保基金109組合、社?；?04組合、社保基金106組合，
（二）考察期間選取
本文擬選取2008-3-14到2010-3-12時間段的基金數(shù)據(jù)來分析。在此期間，市場行情經(jīng)歷了由急劇下跌到快速上升進(jìn)而開始盤整的情況，即經(jīng)歷了熊市、牛市和震蕩三個階段。以此時間段分析能很好地比較出在不同行情下基金組合的收益與風(fēng)險狀況。
（三）無風(fēng)險利率的選擇
本文無風(fēng)險利率基于SHIBOR報價，以連續(xù)3年（2008-2010）的一年期五日均值報價的SHIBOR為基礎(chǔ)，以此計算出來的無風(fēng)險利率為3.0447。
二、收益風(fēng)險指標(biāo)選擇及表現(xiàn)
（一）指標(biāo)選擇
1.標(biāo)準(zhǔn)差
標(biāo)準(zhǔn)差測量的是基金投資收益率圍繞其平均值變化的程度。它反映單只基金的全部風(fēng)險，包括系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險。該指標(biāo)越高，表明該基金的風(fēng)險也就越大。公式如下：
其中：為基金i的標(biāo)準(zhǔn)差；為基金i在第t期中的收益率；為度量期間基金i的平均收益率；n為度量期數(shù)。
2.β值
根據(jù)單因素模型，基準(zhǔn)市場收益率和基金i的收益率存在如下關(guān)系：，其中，表示當(dāng)宏觀因素和微觀因素的影響都為零時i基金的收益率;是意外性回報率，各個 獨立同分布。
（二）實證分析
該部分?jǐn)?shù)據(jù)選擇全國社?；鸸善蓖顿Y比重較大的108、109、110、104、106組合，對其收益風(fēng)險狀況進(jìn)行比較分析，見表1。
數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得。
通過表1可以看出，全國社保基金各主要投資組合的年化收益率均比較高，但是承受的投資風(fēng)險也略高，表現(xiàn)為年化波動率比較大，同時承受的系統(tǒng)性風(fēng)險也比較高，表明投資組合對市場指數(shù)的敏感性很強，社?；鸬氖找骘L(fēng)險狀況受到整個資本市場的影響比較突出。
三、風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)選擇及表現(xiàn)
（一）指標(biāo)選擇—夏普（Sharpe）指數(shù)
夏普指數(shù)表示的是基金承受每單位總風(fēng)險所獲取風(fēng)險收益的大小，其評估方法是首先計算市場上各種指數(shù)基金在樣本期內(nèi)的夏普指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的夏普指數(shù)表示較好的績效。夏普指數(shù)同時考慮了系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，即總風(fēng)險。因此， 夏普指數(shù)還能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。
（二）實證分析
從表2數(shù)據(jù)看出，社?；鸾M合104的夏普比率排第一，表現(xiàn)最好，其次是組合109，表現(xiàn)相對最差的是組合106?？傮w而言，社保基金各組合的夏普比率均比較高，顯示出社保基金各組合的市場調(diào)整能力還是比較強的，在保證基本收益的情況下，也全面考慮了面臨的各類風(fēng)險。
數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得
四、結(jié)論與缺陷
本文選取了2008年一季度至2010年一季度的上證運行期間，系統(tǒng)分析了全國社保基金在收益風(fēng)險方面、行業(yè)選擇方面的表現(xiàn)，可以看出，以108、106、109、110組合為代表的社?；鹜顿Y組合，收益較高的同時風(fēng)險有效降低，選股能力強，整個社?；鸬耐顿Y管理能力比較突出，總體而言，社保基金的收益風(fēng)險狀況與整個上證綜指的表現(xiàn)呈現(xiàn)出比較強的相關(guān)關(guān)系，但是全國社?；鸬氖找娌▌忧闆r比起我國A股市場的波動情況較小，這也充分體現(xiàn)了社?；稹氨Ｖ翟鲋怠钡哪繕?biāo)。但是，基于社保基金從2000年開始建立，其投資于資本市場時間不長，投資組合模式還處在摸索階段。且受數(shù)據(jù)范圍限制，可選取樣本的范圍略顯狹窄，研究結(jié)果具有一定適用局限。
參考文獻(xiàn)
安全高效的社?；鹜顿Y運作為建立逐步完善的社會保障體系提供了資金供給的增量來源，同時，也在一定程度上起到減輕企業(yè)、個人、政府負(fù)擔(dān)的作用。據(jù)統(tǒng)計，截至2009年底，全國社保基金成立9年多以來的權(quán)益累計投資收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過同期年均通貨膨脹率7.74個百分點。其中，2009年全國社?；鹜顿Y收益849億元，投資收益率16.1%。雖然社?；鸬耐顿Y收益增加明顯，但由于其投資結(jié)構(gòu)中逐步降低了固定收益產(chǎn)品的投資比例，提高權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例，使投資的風(fēng)險程度也隨之相應(yīng)提高。
另外，我國人口老齡化問題日益突出，到2050年，我國6O歲和65歲以上的老年人口數(shù)將達(dá)到4．5億和3．36億，分別占總?cè)丝诘?2.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平?！般y發(fā)危機”將使社?；鹈媾R巨大的支付壓力。因此，如何在實現(xiàn)社保基金保值增值的同時，防控社保基金的投資風(fēng)險，使基金以較強的流動性、較高的收益性追隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分享發(fā)展成果，是目前亟待解決的現(xiàn)實難題，本文擬對此進(jìn)行初步的探討。
二、社保基金所面臨的投資難題
合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（P·Krugman）在分析國際金融政策目標(biāo)上的“三角形”假說來分析“三性”之間的矛盾。
可見，社?；鹜顿Y若要保持安全性、流動性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域，如2003年年我國社保基金剛?cè)胧袝r的選擇。如果要實現(xiàn)收益性、流動性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險性領(lǐng)域。若要堅持安全性、收益性，就只能放棄流動性，即只能投資于國債等高信用領(lǐng)域。
三、不同投資渠道的風(fēng)險程度分析
我國社保基金采取在社?；鹄硎聲苯觿幼骱蜕绫；饡型顿Y管理人運作相結(jié)合的投資方式，其主要投資渠道按風(fēng)險程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險型投資兩種，安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風(fēng)險型投資主要投資購買股票、企業(yè)債券、實業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險性的相互關(guān)系：
從圖上可以看出：社保基金所投資的產(chǎn)品中，其風(fēng)險性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系。風(fēng)險性越大，收益率越高。
（1）銀行存款。在物價穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對穩(wěn)定的利息收入，是實現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據(jù)費雪方程式，名義利率i、實際利率r與通貨膨脹率j之間的關(guān)系為r=(i-j)/(r+j)。即在實際利率相對穩(wěn)定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢。圖3是我國2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。
由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時，投資于銀行存款的社?；馃o法實現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價上漲的影響，確?；鸬膶嶋H購買力超過同期物價的增長速度，需要通過合理的投資運營，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進(jìn)而增強社會保障的給付能力。
（2）政府債券與企業(yè)債券。政府債券主要由國庫券及地主政府債券構(gòu)成，是以國家信用作為擔(dān)保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券最重要的區(qū)別在于風(fēng)險程度不同，社?；鹳徺I企業(yè)債券需要考慮違約風(fēng)險。另外，企業(yè)債券屬約定投資回報型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業(yè)債券的安全性與流動性比國債差，但就長期而言，待證券市場相對發(fā)達(dá)的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。
（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對較高，并且由于有抵押財產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險性相對較小。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的集合投資方式，由專門的投資機構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。
（4）實業(yè)投資。目前，我國實業(yè)投資領(lǐng)域主要為中央直管企業(yè)改制或改革試點項目。實業(yè)投資的風(fēng)險程度主要是取決于流動變現(xiàn)能力及到期能否及時償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長的特點，這在很大程度上限制了其流動變現(xiàn)能力。另外，一旦實業(yè)投資項目不能順利運營，無法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無力償付的風(fēng)險。
（5）股票。股票是收益率最高、風(fēng)險性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況、資本市場的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社?；鹜顿Y收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資余額為4,131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。
四、社保基金的投資風(fēng)險分析
我國社?；鹱?003年進(jìn)入二級市場以來，在成為金融市場重要資金來源的同時，也面臨很高的投資風(fēng)險。作為資金量龐大的機構(gòu)投資者，全國社保基金對我國資本市場（特別是股票市場）產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)。并且，由于我國社會基金的營運管理體系不夠健全，這種投資風(fēng)險有被進(jìn)一步放大的可能性。根據(jù)風(fēng)險的可分散程度，主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。
(一)系統(tǒng)性風(fēng)險
系統(tǒng)性風(fēng)險主要是指資本市場固有的投資風(fēng)險，其是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險，是無法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避的，其傳導(dǎo)路徑是通過社會政治、經(jīng)濟(jì)等大環(huán)境的變動引發(fā)整個證券市場的價格波動，進(jìn)而影響社?；鸬耐顿Y運營績效。
主要包括：一是經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)周期是無規(guī)律且難以預(yù)測的，其變動過重主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個階段。資本市場是反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)動效果。資本市場會跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個階段而出現(xiàn)不同幅度的波動，社?；鸩还苁侵苯油顿Y還是間接投資，其投資回報率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相聯(lián)，特別是個人賬戶型養(yǎng)老基金的收益同步于宏觀經(jīng)濟(jì)變動。
二是利率波動風(fēng)險。利率主要受貨幣供需狀況、物價水平、宏觀調(diào)控等因素影響，當(dāng)給定證券收益率時，證券價格與市場利率成反比例的關(guān)系。當(dāng)利率上升使經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期收益率下降時，會導(dǎo)致社?；鸬耐顿Y收益率面臨低于最低投資收益率要求的風(fēng)險。市場利率的變化必然會造成社?；鹜顿Y收益的不穩(wěn)定性。
三是通貨膨脹風(fēng)險。資本市場中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時，其實際購買力便會產(chǎn)生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當(dāng)物價上漲而銀行存款利率無法同比增長時，就會消弱其原有的購買力。
四是匯率風(fēng)險。匯率受各國外匯管制及財政、貨幣等因素影響。投資于海外市場的社保基金，在承擔(dān)資本市場固有風(fēng)險的同時，也要承擔(dān)貨幣匯兌過程中的損失風(fēng)險。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險
非系統(tǒng)性風(fēng)險是指引起單只股票價格變動，且可以通過分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險。當(dāng)社?；鹚顿Y的上市公司發(fā)生經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險時就會產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財務(wù)詐騙等事件的披露，便會直觀地反映在其公允價格的變動上，引發(fā)股價大幅下跌的風(fēng)險。
非系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)在社?；鸸芾砉镜倪\營風(fēng)險。截至2009年，全國共有南方基金、博時基金等10家基金管理公司成為全國社?；鸬木硟?nèi)投資管理人。其運營風(fēng)險主要涵蓋以下幾方面幾種：
一是管理水平風(fēng)險。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗等因素而引起的投資風(fēng)險。一旦管理者在市場時機、倉位控制、行業(yè)分布和個股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢進(jìn)行量力操作，就會使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個人投資者或機構(gòu)投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權(quán)收益率為93%，比市場平均水平高出23個百分點。然而，將社?；鸾挥诨鸸芾砉竟芾砣匀淮嬖跍p值風(fēng)險。2009年，華夏銀行精選基金等號稱“基金中的基金”占據(jù)了“到期部分負(fù)收益產(chǎn)品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創(chuàng)盈7號平安基金信件理財計劃產(chǎn)品虧損率高達(dá)43.72%。
二是委托風(fēng)險。我國社?；鸬耐顿Y方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托———的運營模式。作為委托人的社?；鹄硎聲c受托人的社?；鸸芾砉局g存在著信息不對稱，難以形成的一個共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險。受托人可能利用在投資動態(tài)方面的信息優(yōu)勢，來為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉’行為，從而使社保基金發(fā)生損失。
三是信用環(huán)境風(fēng)險。市場經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)的，良好的社會信用環(huán)境能為社保基金投資提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。資本市場是社?；鸬闹匾顿Y場所，我國資本市場的信用環(huán)境風(fēng)險主要體現(xiàn)在：①政府失信風(fēng)險，如政府職能部門在執(zhí)法過程中，運用審批或者指標(biāo)控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對操縱股份機構(gòu)、損害股民利益的機構(gòu)投資者沒能進(jìn)行合理的制裁等。②上市公司的失信風(fēng)險，上市公司利用信息不對稱的優(yōu)勢，采用在財務(wù)報表中披露一些不實信息或故意隱瞞影響利潤的投資行為，以及因為經(jīng)濟(jì)擔(dān)保的債務(wù)糾紛而導(dǎo)致清算的風(fēng)險。③中介機構(gòu)失信風(fēng)險，券商、資產(chǎn)評估事務(wù)所等中介機構(gòu)對上市公司所披露信息的真?zhèn)尾]有嚴(yán)格審核；財經(jīng)頻道、股市專欄等新聞媒體與惡意操縱股價的莊家勾結(jié)，有意發(fā)表虛假信息。
五、社?；鹜顿Y風(fēng)險的防控對策
我國正處在社會保障體制的轉(zhuǎn)軌時期，在資本市場處在不斷規(guī)范與完善的背景下，要實現(xiàn)社保基金的保值增值，關(guān)鍵是要合理防控投資風(fēng)險，建立科學(xué)的風(fēng)險管理機制。
（一）發(fā)達(dá)國家社保基金風(fēng)險防控的先進(jìn)經(jīng)驗
發(fā)達(dá)國家已先行建立起相對完善的社會保障體系，其對社?；鹜顿Y風(fēng)險的控制經(jīng)驗較為豐富。目前，世界各國的社?；馉I運方式主要有財政性社會保障基金、市場信托管理基金以及公積金基金。以美國、新加坡智利為例，我國社保投資風(fēng)險的防控可以借鑒兩者的成功經(jīng)驗。
1、美國社保信托基金模式（OASDI）。美國社?；鹬饕M成部分為社會保險信托基金（OASDI），OASDI資金來源主要是雇主、雇員和獨立勞動者依法繳納的工薪稅。采取個人賬戶式運營模式，強調(diào)科學(xué)化投資、民主化管理。信托管理委員會掌管所有社?；穑ㄟ^制定相關(guān)投資準(zhǔn)則、定期對基金收支進(jìn)行長短期測算來提供投資依據(jù)。聯(lián)邦政府尤其注重養(yǎng)老保險金的投資，政府與一些信譽良好的基金管理機構(gòu)簽約，委托這些機構(gòu)為個人管理養(yǎng)老保險金，但個人賬戶所有者臺根據(jù)自身對風(fēng)險的偏好程度而選擇投資策略。美國政府堅持基本養(yǎng)老保險基金不進(jìn)入證券市場，其中老年養(yǎng)老型基金結(jié)余只能購買政府特別債券，住院保險基金則可購買少量公共債券。政府對社?；鸬耐顿Y監(jiān)管完備，信托基金管理委員會每年都要向國會報告基金的收支狀況，投資操作過程透明，能有效防止資金貪污挪用現(xiàn)象。另外，美國完善的資本市場體系為社?；鹛峁┝肆己玫倪\營環(huán)境。資本總額不斷增加的社?；鸪蔀橘Y本市場內(nèi)重要的機構(gòu)投資者，穩(wěn)定、規(guī)范化的市場環(huán)境為社保基金的保值增值提供了重要保障。美國政府還啟動了個人儲蓄養(yǎng)老金計劃，政府對此提供稅收優(yōu)惠并引導(dǎo)資金投向。
2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社?；饘嵭械氖菑娭苾π畹闹醒牍e金制度。政府成立公積金管理局統(tǒng)一管理勞動者個人賬戶。當(dāng)個人賬戶的資金余額超過規(guī)定數(shù)量，可將多余資金投入資本市場以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準(zhǔn)的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規(guī)避資本市場的風(fēng)險。
3、智利“政企公管社?；稹蹦Ｊ?。智利早在20世紀(jì)80年代就開始進(jìn)行社會保障制度的改革，通過私人公司來管理個人賬戶所累積的基金。政府嚴(yán)格限制基金投資，如禁止購買人壽保險公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強調(diào)安全性，主要投資于政府批準(zhǔn)的股票、由金融機構(gòu)擔(dān)保或發(fā)行的證券和企業(yè)債券。
（二）化解社保基金投資風(fēng)險的具體措施借鑒國際成功經(jīng)驗，我國社?；鹜顿Y風(fēng)險可從以下幾方面進(jìn)行防控：
（1）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
根據(jù)20世紀(jì)50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風(fēng)險，即注重資產(chǎn)組合內(nèi)部各資產(chǎn)間的相關(guān)性和多元化。相關(guān)程度越低，越多元化，剛風(fēng)險就越分散。可見，社保基金可以實現(xiàn)在同等收益水平下承擔(dān)更小的風(fēng)險，或在同樣風(fēng)險下獲取更高收益。
投資組合的分散化措施，可使非系統(tǒng)性風(fēng)險趨于零。投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要是從時間結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu)和固定收益投資到期日的合理組合。去年社保基金調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，截至去年底，固定收益產(chǎn)品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對境內(nèi)外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對實業(yè)投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對現(xiàn)金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據(jù)《全國社會保障基金投資管理辦法》，社?；鹜顿Y應(yīng)在遵循“三性”投資原則下，逐步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，這不僅有利于分散資本市場過分逐利性而帶來的風(fēng)險，而且可以相對提高社?；鸬耐顿Y收益率。主要應(yīng)注重的可行性投資渠道有：
①銀行、保險等金融機構(gòu)間的資金拆借。金融機構(gòu)間的資金拆借是一種期限短、收益穩(wěn)定的資金融通業(yè)務(wù)。再加上國家對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)基石———金融系統(tǒng)的保護(hù)，若社?；鹜顿Y于此，不但是一種零風(fēng)險、穩(wěn)收益的投資，而且可拓寬金融機構(gòu)融資渠道。為刺激金融機構(gòu)向社?；鸸芾砣瞬鹑胭Y金，可規(guī)定社?；鸩鸪隼事缘陀谑忻娆F(xiàn)行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內(nèi)，社?；鸩鸪龊褪栈刭Y金能夠維持在相對均衡的水平。
②通過制度設(shè)計，尋求無風(fēng)險投資場所。我國實行的是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，國家控制著關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的壟斷行業(yè)，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實業(yè)投資主要為交通銀行、中國銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過制度設(shè)計提高壟斷行業(yè)進(jìn)入的門檻，如通過政府許可證、特許經(jīng)營權(quán)等形式，使實業(yè)投資領(lǐng)域成為社保基金投資的無風(fēng)險場所。但建立社保基金無風(fēng)險投資體制的前提是要求實業(yè)投資必須采取現(xiàn)代企業(yè)的管理形式，即壟斷企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)必須完全分離，以解決壟斷企業(yè)內(nèi)部的低效率問題。兩權(quán)分離后，取得經(jīng)營權(quán)的管理者獲得的是管理收入，而社保基金理事會則可以成為不干預(yù)經(jīng)營權(quán)卻可以后定期分割平均利潤的所有者。
③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國內(nèi)投資的相關(guān)系數(shù)較小，投資于海外，不但可以使投資品種實現(xiàn)國際多元化，而且可以有效規(guī)避國內(nèi)證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。各個國家和市場之間的關(guān)聯(lián)程度不同，國家多元化的海外投資有利于于分散社?；鹪趪鴥?nèi)投資所遇到的系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然世界各國的社保基金投資都表現(xiàn)出國內(nèi)投資的偏好，但在國際投資方面有豐富經(jīng)驗的智利、秘魯?shù)葒耐顿Y跡象表明國際投資越來越發(fā)展為一種選擇。
2009年，社?；鸱e極穩(wěn)妥開展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社?；鹁惩馕型顿Y主要包括股票、債券類產(chǎn)品，主要有積極型的全球股票（除美國）、香港股票、全球債券及指數(shù)增強型的美國股票等。海外投資應(yīng)在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，首選不同國家不同行業(yè)中穩(wěn)健增長型的龍頭股作為投資重點，并且應(yīng)對個股持有數(shù)量、各基金的資產(chǎn)配置比例等設(shè)定投資限制。另外，注重指數(shù)化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數(shù)，如同步于美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500或納斯達(dá)克變動。投資于紛繁復(fù)雜的國際資本市場，應(yīng)同樣注重遴選優(yōu)秀的委托人。
④在總體風(fēng)險收益水平達(dá)到合理狀態(tài)下，可以適當(dāng)提高對高風(fēng)險、高收益的短期資產(chǎn)配置。如創(chuàng)業(yè)投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風(fēng)險性并存的特性。
（2）強化投資監(jiān)管
強化社?；鸬耐顿Y監(jiān)管是克服市場失靈、實現(xiàn)資源配置帕累托最優(yōu)的必然要求。目前，發(fā)達(dá)國家的社?；鹜顿Y監(jiān)管模式主要有審慎型和嚴(yán)格限量型兩種。如美國運用的是審慎監(jiān)管方式，主要依靠審計、精算等中介機構(gòu)來實現(xiàn)對基金運營的監(jiān)管，而智利、匈牙利等國采取的是嚴(yán)格限量監(jiān)管方式，是在審慎型的基礎(chǔ)之上，還具體限制了基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運營形式等，且密切監(jiān)控基金的日?；顒印?/p>
首先要加強外部監(jiān)管。對于社保基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險，需要政府監(jiān)管職能部門的介入，其監(jiān)管的核心原則是堅持分權(quán)制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監(jiān)管分權(quán)。在保障中央權(quán)力的前提下，為充分調(diào)動地方參與的積極性，應(yīng)堅持中央政府主管全國性社保基金監(jiān)管政策的制定并監(jiān)督各省級政府的執(zhí)行情況，而地方各級政府應(yīng)在行政主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下組建各類社?；鹜顿Y管理委員會，作為基金受托人進(jìn)行相關(guān)事務(wù)管理。②政府內(nèi)部各職能部門的監(jiān)管分權(quán)。在我國現(xiàn)行的行政管理體制下，除社會保障行政主管部門的監(jiān)管外，還應(yīng)保證其他幾個職能部門參與實際監(jiān)管。一是財政部門。參與社保基金投資監(jiān)管有利于財政部全面掌控社保基金的收支狀況，明確財政撥付資金的具體使用情況等，以便使財政資金更好的用于社會保障事業(yè)。二是國家審計部門。審計部門是財經(jīng)法紀(jì)的維護(hù)者，審計監(jiān)督的性質(zhì)決定了其權(quán)力實施必須具有獨立性。由于具備專業(yè)經(jīng)驗和人才優(yōu)勢，國家審計部門可以開展定期或不定期的審計基金管理公司的財務(wù)報告及投資策略、派代表實際參與各類社保基金投資運作等方式加強。③政府機構(gòu)與民間組織間的分權(quán)。通過社保基金的主要利益相關(guān)方建立各類基金監(jiān)管委員會，如成立社?；鹜瑯I(yè)協(xié)會，以其作為民間主體參與社保基金日常投資和風(fēng)險規(guī)避進(jìn)行實際監(jiān)管，以促進(jìn)社保投資信息透明化，投資收益公開化，投資操作市場化。同時，也要注重在制度設(shè)計上促使各類投資機構(gòu)間下相互監(jiān)督。如作為基金保管人的銀行在監(jiān)督投資人具體投資行為，對其監(jiān)督不力的違規(guī)行為要承擔(dān)連帶責(zé)任等。
其次是注重內(nèi)部監(jiān)管。社保基金投資機構(gòu)的內(nèi)部控制是強化風(fēng)險監(jiān)管所不可或缺的重要組成部分。機構(gòu)內(nèi)部可自行建立一套科學(xué)的指標(biāo)體系來衡量投資決策的風(fēng)險水平，建立內(nèi)部審計部門，形成國家審計監(jiān)督的子系統(tǒng)。以在促進(jìn)贏利水平提升的同時加強風(fēng)險監(jiān)控。有效的內(nèi)部控制可彌補外部監(jiān)管的不足，通過對投資環(huán)節(jié)的自我監(jiān)控，制定嚴(yán)格的崗位責(zé)任制，稽核制度，以便及時防控險，確保基金投資的安全有效性。
（3）完善風(fēng)險補償機制
風(fēng)險補償機制是資本市場上退出機制的一種輔助體系。當(dāng)出現(xiàn)社?；疬\營機構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)或無法持續(xù)經(jīng)營而使利益相關(guān)者遭受資產(chǎn)損失時，應(yīng)及時給予補償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國實行對入市的社?；鹛峁┳畹褪找姹ＷC制度。社保基金托管公司理財有兩個重要指標(biāo)：一是委托資產(chǎn)的年收益率不低于通貨膨脹率加3個百分點；二是委托資產(chǎn)的年收益率要超過同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個指標(biāo)是實行絕對收益保證制度的具體體現(xiàn)。然而當(dāng)出現(xiàn)基金管理公司達(dá)不到3%的最低收益要求，并且按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資管理人所提取的20％社保基金投資管理風(fēng)險準(zhǔn)備金以及按社保基金凈收益的20％提取一般風(fēng)險準(zhǔn)備金都無彌補社?；鹜顿Y發(fā)生的重大虧損時，社?；鹜顿Y將面臨巨額虧空風(fēng)險。因此，應(yīng)完善風(fēng)險補償機制，當(dāng)出現(xiàn)上述情況時，作為基金的管理人必須用自有儲備基金或營業(yè)收入的一定比例（如75%）進(jìn)行虧損額補足，以使基金管理公司責(zé)權(quán)利想統(tǒng)一的。這有助于提高基金管理公司全方位運作的積極性，也有利于社保基金在確保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。
其次是對社?；鸬耐顿Y風(fēng)險進(jìn)行再保險或資產(chǎn)證券化的形式。對于投資于實業(yè)或房地產(chǎn)的社?；?，可以采取資產(chǎn)證券化方式，來提高流動性，以建立起應(yīng)對流動性較差的風(fēng)險補償機制。對社保基金投資風(fēng)險進(jìn)行再保險，可以對過保險機構(gòu)分流部分風(fēng)險，并且隨著保險公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機制，對社?；鹜顿Y風(fēng)險進(jìn)行再保險，可使社?；鹄硎聲判牡匕奄Y金交由管理公司進(jìn)行運營。
再次是建立風(fēng)險預(yù)警體系。風(fēng)險預(yù)警機制通過對投資風(fēng)險的分析與評價，一旦出現(xiàn)市場傳導(dǎo)機制失效，就要立即發(fā)出預(yù)警信號，力爭從源頭上規(guī)避潛在的投資風(fēng)險。首先，注重發(fā)揮政府審計部門自身預(yù)警機制作用的發(fā)揮。因為政府職能部門能夠憑借權(quán)力優(yōu)勢取得系統(tǒng)完整的統(tǒng)計資料，而這正是預(yù)警機制運行的前提。另外，在委托———的運營模式下，建立一套刺激投資效益的激勵機制，以促使受托管理公司在利益分配相對合理的前提下，積極主動地去追求并實現(xiàn)委托人利益最大化。
（4）健全投資法律環(huán)境
現(xiàn)行的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》是2001年頒布的。該《暫行管理辦法》在頒布初期對規(guī)范我國社保基金投資運作起到了指導(dǎo)性作用。但隨著社保基金數(shù)額的擴增以及資本市場的不斷完善與發(fā)展，其投資渠道過窄、風(fēng)險防控缺失等弊端逐漸暴露，加劇了社?；痫L(fēng)險的形成和集中。因此，國家應(yīng)盡快健全社?；鹜顿Y管理法律體系，制定較高層級的法律和行政法規(guī)，明確社?；鹜顿Y運營管理的法律依據(jù)等重大問題，以促使社?；鹜顿Y走上規(guī)范化、良性化發(fā)展道路。
［關(guān)鍵詞］全國社保基金 投資分析 投資管理
一、引言
2000年9月，國務(wù)院決定設(shè)立全國社?；稹Ｆ湓O(shè)立的目的是：調(diào)劑和補充各地基金支付缺口。全國社保基金主要來源有國家財政撥款、國有股減持、彩票收入等及其投資收益，其中，主要來源為國家財政撥款。經(jīng)過幾年的積累，基金規(guī)模不斷壯大。到2005年底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)為2117.87億元，其中國家財政撥款1768.86億元，占基金總量的83.5%。
全國社?；鹱鳛閲议L期戰(zhàn)略儲備，其投資資本市場追求相對較高的收益，是應(yīng)付我國日益增大的社會保障基金支出壓力的需要。我國社保基金目前面臨著兩大重要問題，即個人賬戶“空賬”運行和人口老齡化問題的日益突出所帶來的支付壓力問題。據(jù)統(tǒng)計,到2005年底,我國個人賬戶“空賬”規(guī)模已達(dá)到約8000億元,并以每年約1000億元的規(guī)模迅速擴大，空賬做實的任務(wù)任重而道遠(yuǎn)。另外,我國社會老齡化進(jìn)程非常迅速。據(jù)估計，2020年,我國將步入老齡化嚴(yán)重階段;2050年,中國將步入超高老齡化國家行列。日益嚴(yán)重的老齡化問題對社會保障基金的保值增值也提出了較高的要求。
2001年，全國社?；鹪圏c入市，到2003年，正式入市。但是，從目前的情況看，其投資收益狀況并不理想。本文擬通過對全國社保基金投資收益情況的分析，對基金的投資管理，進(jìn)行一些有益的探討。
二、全國社保基金投資狀況分析
1. 全國社?；鸬耐顿Y情況
根據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。2004年2月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，社?；鹂梢酝顿Y于境外證券市場。
全國社會保障基金理事會負(fù)責(zé)全國社?；鸬墓芾恚瞧渲苯舆\作的社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運作并委托社?；鹜泄苋送泄堋Ｄ壳?，全國社保基金投資管理人為10家，托管人2家。表1統(tǒng)計了2001年～2005年社?；鹜顿Y分布的情況，從表中數(shù)據(jù)來看，2003年社?；鹞型顿Y資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為24.06%，到2004年，這一比例已經(jīng)上升到35.80%，2005年有所降低，為34.48%；而銀行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年這一數(shù)據(jù)有所回升，為49.05%;債券投資所占比例也由33.56%下降到8.10%。
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2001年～2005全國社保基金年度報告整理
2.全國社?；鸬氖找鏍顩r
下表2統(tǒng)計了最近5年全國社保基金的收益情況?？傮w來看，全國社?；疬^去5年的收益率偏低，收益情況并不盡如人意。過去5年累計收益率為14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也僅為3.32%。剔除掉通貨膨脹的因素，全國社?；鸬膶嶋H收益率就更低。其中，最高的是2002年，為3.55%。而基金正式入市以后的3年，實際收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說明全國社?；饘嶋H上出現(xiàn)了“縮水”，連最基本的“保值”目標(biāo)都沒有達(dá)到。
數(shù)據(jù)來源：2001年～2005年全國社?；鹉甓葓蟾?，2005年國家統(tǒng)計年鑒
全國社保基金的投資收益狀況不佳，主要原因之一是股票投資的收益情況不佳。2001年～2005年，我國股票市場長期處于“熊市”，行情低迷，導(dǎo)致基金投資狀況也不好。2006年，我國股市牛氣沖天，上證指數(shù)漲幅高達(dá)130.43%。相應(yīng)的，據(jù)全國社?；鹄硎聲硎麻L項懷誠透露，初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國社?；?006年已實現(xiàn)收益195億元，已實現(xiàn)收益率9.3%，加上股票市場上424億元的浮贏，全年經(jīng)營業(yè)績?yōu)?19億元，經(jīng)營收益率高達(dá)29%。同時，我國證券市場發(fā)展還不完善，金融工具還不豐富，而全國社?；鹩钟袊?yán)格的投資品種限制，這也使得基金難以通過投資組合分散風(fēng)險和提高投資收益率。
三、我國社?；鹜顿Y管理的對策選擇
1. 放寬社保基金的投資品種限制，提高基金的運作效率
我國對于全國社?；鸬耐顿Y品種，進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。我國目前資本市場制度還不健全，系統(tǒng)性風(fēng)險較高，嚴(yán)格將風(fēng)險投資限制在資本市場的債券、股票和證券投資基金上，不利于分散風(fēng)險，也不利于社保基金獲取較高的投資收益。因此，我國應(yīng)該適當(dāng)放開全國社保基金投資限制?？傮w思路為：
(1)放寬社保基金的投資范圍，允許社保基金投資于不動產(chǎn)、信托產(chǎn)品、指數(shù)化產(chǎn)品等金融工具。不同的金融產(chǎn)品對于通貨膨脹和通貨緊縮的反映程度和反映周期都不一樣，這樣，在社?；鸬耐顿Y組合配置中，就可以降低對股票、債券等傳統(tǒng)有價證券的依賴，降低組合中不同資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性，從而達(dá)到分散風(fēng)險，提高收益率的目的。
(2)對社保基金投資于各種高風(fēng)險類別資產(chǎn)的比例，進(jìn)行最高限制。如可規(guī)定全國社?；鸢闯杀居嬎悖顿Y于不動產(chǎn)的比例不得超過5%；投資于金融創(chuàng)新工具的比例不得超過5%；投資于境外證券市場的比例不得超過10%，等等。同時，對于基金管理機構(gòu)投資于單只金融資產(chǎn)的比例，也可以進(jìn)行限制，如不超過其管理資產(chǎn)的5%，等等。
2.選擇和創(chuàng)新適合社?；鹜顿Y的金融工具
目前我國資本市場金融工具并不豐富，適合社保基金投資的工具就更少。而金融工具的豐富，可以降低社保基金投資組合的風(fēng)險，提高收益率，因此，應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗，選擇和創(chuàng)新適合社?；鹜顿Y的金融工具。筆者認(rèn)為，主要有以下幾種：
(1)特種政府債券。由于全國社?；饘τ诎踩院土鲃有远己芨撸虼?，國債這一收益率高于銀行存款，安全性較高的投資品種，仍然會是主要的投資工具之一。但是，從我國目前的情況看，由于利率的上升，工資增長率的提高，國債的吸引力正在降低。筆者認(rèn)為，政府可以根據(jù)社?；鸬奶攸c，發(fā)行特種政府債券，其利率稍微高于一般國債，而且有靈活的回購規(guī)則以滿足社保基金對于流動性的要求。這樣，不僅可以提高社保基金的投資收益率，同時也可以使社?；鸢l(fā)揮補充國家財政的作用。
(2)房地產(chǎn)抵押貸款證券。我國有13億人口，對于住房的需求在相當(dāng)長的時期內(nèi)將保持強勁的增長。而且，從目前的情況看，住房抵押貸款是商業(yè)銀行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，平均壞賬率很低。房地產(chǎn)抵押貸款證券，就是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由商業(yè)銀行或投資銀行發(fā)行的證券。其現(xiàn)金來源于抵押貸款借款人每月支付的利息和本金，證券的票面利息小于這一現(xiàn)金流，其差額即證券發(fā)行人的費用和利潤。由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，其風(fēng)險較小，而其收益又高于國債，因此是社保基金理想的投資品種。抵押貸款證券在智利、新加坡、韓國等國的社?；鹜顿Y中，扮演了重要的角色，積累了豐富的經(jīng)驗，可供我們借鑒。
當(dāng)然，指數(shù)化產(chǎn)品，信托產(chǎn)品，境外證券市場投資等等也是比較適合社保基金投資的金融工具，這里就不一一贅述。
3.加強我國社保基金運行的制度環(huán)境建設(shè)
我國社?；鹬贫冉⒌臅r間還不長，很多方面還不完善，社?；疬\行制度環(huán)境的建設(shè),關(guān)系到社會保障制度的良好發(fā)展。可以從以下幾個方面著手：
(1)監(jiān)督機制建設(shè)。包括：①監(jiān)督機構(gòu)的建設(shè)。應(yīng)該建立國務(wù)院直屬的社保基金監(jiān)督委員會，對社?；鸬墓芾砗屯顿Y運營進(jìn)行監(jiān)督。這樣，社?；鸬谋O(jiān)督機構(gòu)和管理機構(gòu)互相獨立，互不隸屬，才能更好地履行各自的職責(zé)，形成相互制約的關(guān)系。②中介機構(gòu)的建設(shè)。會計、審計、精算、資產(chǎn)評估、風(fēng)險評級等各種市場中介機構(gòu)的充分發(fā)展，會完善社保基金投資的制度環(huán)境，提高監(jiān)督水平。③信息披露機制。信息披露是受托人的法定義務(wù)。如何投資基金、由誰做出投資決策、投資資產(chǎn)類別有哪些，各投資資產(chǎn)類別的收益情況等問題，廣大的受益人迫切希望了解，也有了解的權(quán)利。同時，完善的披露機制，有助于加強公眾的監(jiān)督。
(2)法律制度建設(shè)。我國目前社會保障立法非常滯后，還沒有專門的社會保障法出臺，這與我國社會保障制度發(fā)展的現(xiàn)狀是不相適應(yīng)的。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，其社會保障制度的發(fā)展離不開其完善的法律制度。如美國，其養(yǎng)老保險基金的監(jiān)管，不僅以普通法為基礎(chǔ)，還頒布了專門的養(yǎng)老基金投資法《雇員退休收入保障法》，對養(yǎng)老金投資所涉及主體的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)等，進(jìn)行了明確的規(guī)定。我國應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，盡快頒布社會保障法，以及社?；鹜顿Y法，規(guī)范社保基金管理、投資運營和監(jiān)督。
(3)資本市場建設(shè)。資本市場是社?；鸨Ｖ翟鲋档闹匾獔鏊?，因此，資本市場的有效程度，直接影響到社?；鸬娘L(fēng)險水平和收益水平，從而影響到廣大參保職工退休后的收益水平。而我國資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險較高，這增加了社?；鹜顿Y的風(fēng)險。因此，我國應(yīng)采取有效措施，促使資本市場健康發(fā)展。資本市場的完善，為社?；鸬耐顿Y運營提供了一個很好的市場環(huán)境，促進(jìn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?；而社保基金作為重要的機構(gòu)投資者，其良好運營，又會反過來促進(jìn)資本市場更加完善。
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一、社?；鹜顿Y面臨的風(fēng)險目前我國社?；鹜顿Y面臨的風(fēng)險既有系統(tǒng)風(fēng)險，也有非系統(tǒng)風(fēng)險，這種兩種風(fēng)險雖然形成原因不同，但是對我國社?；鹜顿Y的安全性造成了不同程度的沖擊，目前我國社?；鹜顿Y風(fēng)險主要存在以下幾個方面：
1.投資渠道單一。投資渠道的單一無法保證在既定收益的前提下實現(xiàn)風(fēng)險的最低。社?；瓞F(xiàn)有投資渠道主要有：銀行存款、債券、股票、實業(yè)投資、股權(quán)投資等。社?；鸬耐顿Y渠道看起來很多，但是我國社?；鸬膶嶋H投資組合貌似安全，但是其實不然，主要原因在于：銀行存款的投資收益率收益低，無法抵御通貨膨脹；債券市場主要是購買國債，收益不但不高還有可能面臨通脹風(fēng)險；股票市場收益率雖高，但是有投資比例限制且不安全。因此社保基金投資渠道亟待拓展，產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金、股指期貨等新的金融工具是社?；鹜顿Y的方向。
2.投資組合失衡。投資組合的失衡主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是銀行存款和債券投資比例過高，銀行存款和政府債券固然可以降低投資風(fēng)險，但是社保基金投資是要求一定收益的。僅僅靠投資于銀行存款和政府債券并不能滿足投資的收益要求。二是股票投資比例較低，股票是投資風(fēng)險比較高的一種金融工具，其風(fēng)險主要表現(xiàn)在股票價格不穩(wěn)定和股利收益不確定。三是境內(nèi)外投資比例失衡，目前我國社?；鹁惩馔顿Y比例較低，其占社保基金的比例不超過10%，且大部分境外投資局限于港股市場。四是委托投資比例過低，目前我國社?；鸬奈型顿Y比例較低。
3.投資監(jiān)管缺位。安全收回本金是投資活動最基本的要求。目前我國社?；鹜顿Y監(jiān)管體系缺少一個對社?；鹫w監(jiān)管的權(quán)力責(zé)任中心，極易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，出現(xiàn)多頭管理，一旦出現(xiàn)問題各部門相互推諉扯皮，從而會影響到社?；鹫w運行的效率；而且社保基金監(jiān)管的各部門都是相對獨立的部門，相互之間監(jiān)管信息的交流傳遞成本會較高，這也客觀上增加了投資風(fēng)險。
二、社?；鹜顿Y風(fēng)險控制策略
1.拓展投資渠道。投資渠道拓展的主要方法就是進(jìn)行金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新可以降低社?；鸬耐顿Y風(fēng)險，因此我國應(yīng)盡快推進(jìn)金融創(chuàng)新，在保證收益的同時最大限度的降低社?；鸬耐顿Y風(fēng)險。目前我國社?；疬€沒有投資，但是在將來可以進(jìn)行投資的金融工具是股指期貨和住房抵押貸款。目前我國的股市只能單向做多，還不能通過融資融券做空。在資本市場發(fā)展的初始階段采用這樣一種制度可以避免一些風(fēng)險，但是沒有股指期貨的資本市場還不能算是一個完備的資本市場，缺乏股指期貨必然對投資風(fēng)險的防控產(chǎn)生漏洞，目前我國推出股指期貨的基本條件已經(jīng)具備，預(yù)計不久的將來就會推出股指期貨。在住房抵押貸款方面，隨著中國城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，大量農(nóng)村人口進(jìn)入城市，因此城鎮(zhèn)居民對住宅的需求將在相當(dāng)長的時期內(nèi)將保持剛性增長，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位在短期內(nèi)不會改變，房地產(chǎn)長期內(nèi)需要大量資金支持的狀況也不會改變，這必將帶動房地產(chǎn)金融業(yè)的蓬勃發(fā)展。事實上社?；鹜顿Y于住地產(chǎn)房金融產(chǎn)品與直接投資房地產(chǎn)相比風(fēng)險要小得多，因此在很多國家房地產(chǎn)金融產(chǎn)品一直都是社?；鸬闹匾顿Y工具。
相關(guān)調(diào)查統(tǒng)計顯示,眾多外資PE機構(gòu)有意設(shè)立人民幣基金,國內(nèi)本土人民幣基金募集超過外資占住主流。但是這些成長的基金管理公司不得不面對不成熟的投資人(LP)。東方富?；鸸芾砉径麻L陳瑋就表示,東方富海第二期基金和第一期基金一樣,投資人全部來自于民營資本。
清科研究中心數(shù)據(jù)顯示,2009年三季度新設(shè)6支可投資于中國大陸的私募股權(quán)基金全部為人民幣基金,資本總量為24.67億美元;此外,17支人民幣風(fēng)險投資基金的募資總額為10.61億美元,分別占新募基金數(shù)量的94.4%和金額的84.1%。清科研究中心認(rèn)為,中國私募股權(quán)市場人民幣基金的規(guī)模將不斷發(fā)展壯大,并終將占據(jù)市場主導(dǎo)地位。
隨著政策的放寬,創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)又掀起了一輪創(chuàng)業(yè)投資?！氨就罫P都希望參與投資決策,這是不成熟的表現(xiàn)。假如社保和保險基金大量進(jìn)入這個行業(yè),可能對其他LP的引導(dǎo)作用就不一樣, LP的規(guī)范度就不一樣?！?陳瑋渴望國內(nèi)成熟機構(gòu)LP大量出現(xiàn)。
全國社保基金作為本土LP的領(lǐng)軍力量,一直受到各方的關(guān)注。尤其是去年對弘毅投資產(chǎn)業(yè)基金和鼎暉股權(quán)投資基金各投資20億元人民幣之后。全國社保基金曾明確表示將進(jìn)一步加大對私募股權(quán)基金的投資力度,2009年度將選擇3到5家私募股權(quán)基金進(jìn)行投資,投資方向上傾向于支持中小企業(yè)、服務(wù)性行業(yè)的基金。
然而,時至11月,這筆投資并沒有最后敲定。在業(yè)內(nèi)人士看來,這家大型合格機構(gòu)選擇合格投資管理團(tuán)隊(GP)的壓力將進(jìn)一步加大。其中一個重要因素是,GP即使接受了全國社?；鸬耐顿Y,要想募集到剩余的資金,對GP來說仍然非常困難。
全國社會保障基金理事會黨組成員、副理事長王忠民11月7日在“2009全球LP中國匯”高峰論壇上表示,目前正在對預(yù)選出來的3家GP進(jìn)行盡職調(diào)查,如果這3家調(diào)查都能成功、順利的話,我們又會投出去將近100億元的規(guī)模。
不過,王忠民強調(diào),這3家并不能確定,因為在社保基金的投資中有嚴(yán)格的程序,在這個程序走下來之前,沒有一個人能回答出誰必然會獲得社?；鹜顿Y的結(jié)果,這是一個對嚴(yán)格投資程序和投資邏輯的把握。
2008年4月,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),財政部、人力資源和社會保障部正式明確了全國社?；痖_展股權(quán)基金投資的相關(guān)政策,規(guī)定全國社保基金可以投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金,總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)(按成本計)的10%。按照上述投資政策,全國社?；鹩?008年投資了弘毅投資產(chǎn)業(yè)基金和鼎暉股權(quán)投資基金。
此前,通過特批的形式,2004年和2006年,經(jīng)國務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn),全國社?；鸱謩e投資了中國―比利時直接股權(quán)投資基金和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。
王忠民在主題演講中還提到全國社保基金私募股權(quán)投資的歷史必然。
第一,中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長,是LP能夠投出去還能獲得好收益的宏觀基礎(chǔ)。
第二,在中國的投資市場當(dāng)中,股權(quán)類的投資收益比債券類的投資收益高出許多,而且呈長期既定的狀態(tài)。如果說進(jìn)行投資要進(jìn)行資產(chǎn)配置,不進(jìn)行股權(quán)類的資產(chǎn)配置,甚至不在相當(dāng)大的比例當(dāng)中去配置的話,那么收益率是有危險的。特別是對于社?；疬@樣的長期機構(gòu)投資者來說,資金只進(jìn)不出,短期沒有流動性壓力。因此,股權(quán)類的配置一定要。
第三,中國正處在一個資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)流動性迅速構(gòu)建的過程中。最近興起的創(chuàng)業(yè)板市場,給大家一種從股權(quán)非流通到流通過程中強烈的財富效應(yīng)和流動性溢價的表現(xiàn)。做LP的,就是想在資產(chǎn)還沒有充分流動的時候投進(jìn)去,在資產(chǎn)獲得充分流動性的時候退出來,把握資產(chǎn)證券化和流動性溢價的歷史過程。中國的市場正處在這樣的歷史階段,如果不把握,一個長期的機構(gòu)投資者將會失去重要的歷史機遇。
事實上,在美國、歐洲等私募股權(quán)基金發(fā)展程序較高的國家和地區(qū),很多養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者是私募股權(quán)基金的重要資金來源。根據(jù)路透VentureXpert提供的數(shù)據(jù),2008年全球LP投入到PE基金當(dāng)中,養(yǎng)老基金占到25%,僅次于資產(chǎn)管理公司/組合基金的26%。
這就不難理解,全國社會保障基金理事會理事長戴相龍在上海舉辦的一次論壇上公開表示,全國社?；鹳Y產(chǎn)總額預(yù)計到2009年底達(dá)7500億元人民幣,未來仍會考慮增加在私募股權(quán)投資方面的直接投資規(guī)模。
戴相龍表示,截至2009年6月30日,全國社?；鹳Y產(chǎn)總額超過6600億元,基金權(quán)益投資收益率為9.99%。今年1至6月,全國社保基金權(quán)益投資收益為512億元。明后年全國社?；鹂偭繉⑦_(dá)1萬億元人民幣,其中將有1000億元資金可以投向私募基金和風(fēng)險投資。
全國社?；鹦畔⒀芯坎啃苘娫趦?nèi)部交流文章《資產(chǎn)配置系列研究之七:對股權(quán)投資基金配置比例的討論》中指出,現(xiàn)實中,股權(quán)投資基金的風(fēng)險因素要復(fù)雜得多,通過風(fēng)險控制來確定股權(quán)投資基金比例也變得十分復(fù)雜。股權(quán)投資基金的風(fēng)格特點和已投項目的時間長短等都是影響風(fēng)險的重要因素。投資策略和行業(yè)選擇是養(yǎng)老基金開展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)必須考慮的因素,也對股權(quán)投資基金的市場機會形成約束。
熊軍還指出,股權(quán)投資基金的業(yè)績表現(xiàn)具有持續(xù)性。業(yè)績優(yōu)良的股權(quán)投資基金不是靠運氣好,而是與管理人的出色技能有密切關(guān)系,投資于歷史業(yè)績較好的管理人,未來獲得成功的可能性更大。
Conor Kehoe等人研究發(fā)現(xiàn),同一個管理團(tuán)隊運營的兩支股權(quán)投資基金,如果前一個基金的業(yè)績在市場的排名位于前25%之內(nèi),那么后續(xù)基金排名仍然在前25%的概率是45%,排名在前50%的概率是73%。熊軍認(rèn)為這個研究結(jié)果表明,分析管理人的歷史業(yè)績能夠提供有價值的信息,幫助養(yǎng)老基金找到潛在的優(yōu)勝者。
然而,中國私募股權(quán)發(fā)展的歷史比較短,有過往記錄的GP比較少,有良好記錄的GP就更少了。
面對這樣的情況,社?；鹑绾芜x擇中意的GP呢?全國社會保障基金理事會副理事長王忠民說:“社?；鹨逗?同時需要借助各種市場服務(wù)力量。社保基金的投資,在用到財務(wù)、投資、法律等中介服務(wù)時,基本上都選取市場當(dāng)中最適合的和最好的服務(wù)對象,為社保基金服務(wù);甚至在經(jīng)濟(jì)相對危機的狀態(tài)下,社?；鸩粌H選擇境內(nèi)的中介機構(gòu)和投資服務(wù)機構(gòu)為社?；鹱霰M職調(diào)查、給出觀點,而且選用在市場當(dāng)中已經(jīng)經(jīng)歷過全周期錘煉甚至不止一個周期錘煉的境外中介機構(gòu)做服務(wù)。他們帶著全周期的經(jīng)驗和全周期的總結(jié),來看這個時期的中國經(jīng)濟(jì)周期下,選擇什么樣的GP更合適。因此,購買這種第三方、獨立、國際、公正的中介服務(wù),我們正是如此開展投資工作的。”
一、社會保障基金投資風(fēng)險相關(guān)研究述評
國內(nèi)學(xué)者對社會保障基金投資風(fēng)險的研究是隨著社會保障基金的投資范圍擴大而逐步開展的。孫天法、張良華(2004)認(rèn)為,生產(chǎn)自動化水平達(dá)到一定的條件下,人工勞動成為大機器的操作異常的代替品,失業(yè)率將成為工業(yè)時代普遍的社會現(xiàn)象[1]。與此同時,隨著自動化生產(chǎn)發(fā)展,社會生產(chǎn)對勞動力的需求下降。人類生命周期的延長使人類依賴社會保障生存時間更長。社會和經(jīng)濟(jì)條件的變化,使傳統(tǒng)的社會保障面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。劉子蘭、嚴(yán)明(2006)采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具,對全國社會保險基金投資的風(fēng)險進(jìn)行了度量,構(gòu)建社會保障基金投資組合模型并進(jìn)行了實證分析,對社會保障基金可量化風(fēng)險的管理提供了解決思路[2]。毛燕玲等(2007)提出實業(yè)投資是社會保障基金拓展的新業(yè)務(wù),未來的社會保障基金將更多地投資國內(nèi)實業(yè)。其還研究了社會保障基金的投資現(xiàn)狀,以及社會保障基金國內(nèi)實業(yè)投資面臨的主要風(fēng)險,最后提出防范和管理社會保障基金國內(nèi)實業(yè)投資風(fēng)險的具體對策和思路[3]。黃莉(2007)從社會保障基金投資運營風(fēng)險的產(chǎn)生出發(fā),分析了我國社會保障基金投資運營在投資途徑和投資模式、投資運營水平、投資運營法規(guī)等幾方面存在的風(fēng)險,最后從拓寬社會保障基金投資方式、加大社會保障基金投資規(guī)模、加強投資監(jiān)管等幾方面提出了防范風(fēng)險的建議[4]。
楊軼華、關(guān)向紅(2009)從內(nèi)部與外部兩方面對社會保障基金投資運營中面臨的風(fēng)險進(jìn)行了系統(tǒng)的分析,建議進(jìn)行組合投資,分散投資風(fēng)險,建立社會保障基金投資風(fēng)險補償機制,加強監(jiān)管部門的有效監(jiān)管[5]。廉桂萍(2009)對社會保險基金境外投資風(fēng)險及其防范展開研究,指出風(fēng)險主要包括流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險、信息披露和交易成本風(fēng)險、稅收法規(guī)風(fēng)險、投資限制風(fēng)險和國家風(fēng)險[6]。許海英、魏建翔(2011)運用克魯格曼三角形理論對基金投資進(jìn)行風(fēng)險分析,在借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,提出優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、強化投資監(jiān)管、完善風(fēng)險補償機制等對策化解風(fēng)險[7]。通過上述文獻(xiàn)可看出,我國社會保障基金投資風(fēng)險的分析框架還沒有完全確立,而且投資風(fēng)險的定性分析較多,定量分析較少,在實證研究社會保障基金投資風(fēng)險方面,還缺乏深入系統(tǒng)的研究。因此,本文試對社會保障基金的投資風(fēng)險進(jìn)行測度,并且提出在后危機時代社會保障基金投資的風(fēng)險防范路徑。
二、我國社會保障基金的投資現(xiàn)狀
目前,社會保障基金主要投資于國內(nèi)金融市場,投資產(chǎn)品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里,社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產(chǎn)品。近年來,社會保障基金一系列多元化投資的探索和創(chuàng)新,2003年開始擴大試點范圍,投資謹(jǐn)慎穩(wěn)健;2004年開始向?qū)崢I(yè)股權(quán)投資;2006年開始對外國投資;2008年開始向股權(quán)投資基金投資,以分散風(fēng)險增加盈利,奠定了良好的基礎(chǔ)。社會保障基金投資不斷優(yōu)化組合,2009年末,全國社會保障基金產(chǎn)業(yè)投資比例是20.54%,固定收益產(chǎn)品的投資比例是40.67%,國內(nèi)和海外股票投資比例是32.45%。從收益水平看,過去10余年,全國社會保障基金累計收益率為9.17%(見表1),比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%,這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。從表1顯示的收益率水平看,僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率,其余年份均完成了保值增值功能。2004年,社會保障基金投資“縮水”,主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年,社會保障基金投資由于國際金融危機的影響,收益率稍差。近年來,股市行情較好,社保基金投資收益上升。
三、我國社會保障基金中股票投資風(fēng)險的測度
2009年,我國社會保障基金投資收益的22.7%來自股票收入,年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資余額為4131.74億元,占資產(chǎn)總額的53%。由于股權(quán)投資、境外投資和股權(quán)投資基金投資缺乏相關(guān)數(shù)據(jù),因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言,股票是收益率較高、風(fēng)險性最大的投資渠道,股票投資收益的不確定性受到宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分,但分析社會保障基金股票投資的風(fēng)險測度對于防范社會保障基金的風(fēng)險而言具有重要意義。1952年,馬可維茲(Markowitz)明確提出,使用收益率波動離散程度的統(tǒng)計測度———方差和標(biāo)準(zhǔn)差這兩個指標(biāo)作為風(fēng)險的測量工具,并在使用這兩個變量的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步豐富了其投資組合理論[8]。
(一)樣本選擇
本文從社會保障基金2011年第二季度新進(jìn)與增倉兩大股票池中,篩選出持股比例最為靠前的10只股票(見表2)作為樣本,依次用x1,x2,…,x10表示,本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。對于市場證券組合,本文選擇上證綜合指數(shù)。計算使用日度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)區(qū)間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時,本文上證綜合指數(shù)的日對數(shù)收益率由每日的收盤指數(shù)計算所得,以每只股票收盤價的每日對數(shù)收益率為基本數(shù)據(jù)。
(二)確定置信水平
為了滿足不同的風(fēng)險規(guī)避需求,可以選擇不同的置信水平進(jìn)行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度,便于進(jìn)行比較分析。
(三)計算相關(guān)指標(biāo)
1.計算收益率。根據(jù)Rt=ln(Pt)—ln(Pt-1)公式計算股票收益率,其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。本文沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的排列順序、所謂的“周一效應(yīng)”等現(xiàn)象,當(dāng)股票價格指數(shù)不是很大的波動,其種類約等于股票價格指數(shù)變化的速度,對應(yīng)于股票市場整體收入水平。因此,即使出現(xiàn)假期也不影響數(shù)據(jù)序列。
2.計算協(xié)方差矩陣。通過SPSS軟件,計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數(shù)收益率的協(xié)方差矩陣(見表3)。
3.計算股票權(quán)重。以2011年6月30日的收盤價為基準(zhǔn),根據(jù)社會保障基金的持股數(shù)和收盤價來計算其市值,從而得出股票投資權(quán)重。
(四)社會保障基金投資組合與上證指數(shù)風(fēng)險度量值的計算
筆者假設(shè)投資組合的總價值為1,計算VaR可以轉(zhuǎn)化為在給定的置信水平1-c下,計算出Δt日(本文采用1日和10日)內(nèi)的投資損失不超過投資總額的百分比。同時針對不同的風(fēng)險度量指標(biāo),計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數(shù)的三種風(fēng)險度量值即方差、β系數(shù)和VaR,具體結(jié)果見表4。
四、簡要結(jié)論與后危機時代防范社會保障基金投資風(fēng)險的路徑
(一)實證分析結(jié)論
從表4中可看出,社會保障基金投資組合的β系數(shù)為0.88,這意味著組合類型是一個保守的投資組合,風(fēng)險低于上海綜合指數(shù),該組合的波動性相對較小。在95%的置信水平上,利用方差—協(xié)方差法計算得出的VaR:在99%置信水平下,上證指數(shù)的VaR1值為2.976%,而社保基金投資組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個24小時內(nèi),99%的可能性認(rèn)為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理,在未來10天的持有期內(nèi),有95%的可能性認(rèn)為損失值不會超過投資總額的7.269%,有99%的可能性認(rèn)為損失值不會超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%,這說明指數(shù)每日有95%的可能性損失不會超過1.996%。也就是說,每日損失大于1.996%的可能性不會超過5%,而相同置信水平下社?；鹜顿Y組合的VaR1卻為1.968%。通過實證分析表明,社會保障基金投資組合的三個風(fēng)險度量均低于上海綜合指數(shù)的風(fēng)險度量值,這表明在一定程度上社會保障基金投資組合的風(fēng)險程度比相應(yīng)市場平均風(fēng)險水平要低。因此,在這一時期社會保障基金投資組合具有一定的風(fēng)險控制能力特征。
(二)防范社會保障基金投資風(fēng)險的路徑
1.要堅持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標(biāo)與風(fēng)險政策?，F(xiàn)階段的中長期投資最低目標(biāo)是戰(zhàn)勝通貨膨脹,5年預(yù)期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長期投資、價值投資和責(zé)任投資的投資理念[9]。三是進(jìn)行組合投資,分散投資風(fēng)險。多元化投資是確保社會保障基金投資合理最有力的武器,同時可以擴大全國社會保障基金投資渠道,適當(dāng)?shù)暮Ｍ馔顿Y將有助于分散投資風(fēng)險。根據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法規(guī)定》,社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、國債和其他具有流動性良較好的金融工具,包括上市流通的信用評級在投資級以上的有價證券、證券投資基金和股票。目前,我國社會保障基金投資風(fēng)險不平衡,低風(fēng)險投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產(chǎn)品。
2.對投資風(fēng)險進(jìn)行再保險或采取資產(chǎn)證券化的形式。對社會保障基金投資風(fēng)險進(jìn)行再保險,保險機構(gòu)可以承擔(dān)部分風(fēng)險,并且隨著保險公司的干預(yù),可以逐步形成一個有效信用增進(jìn)的機制。社會保障基金投資的再保險,可使社會保障基金理事會放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運營。若社會保障基金投資房地產(chǎn)和實業(yè),以資產(chǎn)證券化方式能夠提高流動性,建立應(yīng)對流動性的風(fēng)險補償機制。
關(guān)鍵詞：社?；稹⊥顿Y管理 問題 對策
一、社?；疬\營過程中存在的問題
隨著我國社會保障事業(yè)的發(fā)展，社會保障基金的規(guī)模日益擴大，如何加強投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實際工作中體會到現(xiàn)階段社保基金運營過程中存在以下問題：
1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運營的規(guī)模效益。目前地方保險基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險、失業(yè)保險實行了省級統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險實行地市級統(tǒng)籌或縣級統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補充醫(yī)療保險和補充養(yǎng)老保險，企業(yè)是補充保險基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。
2.基金管理制度的約束。在保險基金的管理上，前一時期，確實存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國債和銀行定期存款。在資本市場發(fā)育的初期，防范風(fēng)險的能力較小，對社?；鸬耐顿Y范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個長期的政策選擇。就目前講，只有國家級社會保險基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險基金的投資渠道還沒有打開。
3.基金運營不規(guī)范。社會保險基金運營主體的非專業(yè)性以及過多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運營的低效率、高風(fēng)險并存。從目前社會保險基金的管理機構(gòu)設(shè)置來看，社會保險的事務(wù)性管理和基金的運營都是由政府組建的事業(yè)性機構(gòu)即社會保險管理局（中心）來管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場指導(dǎo)下的商業(yè)化運作，這使基金在運營過程中存在很大弊病。
二、目前應(yīng)采取的具體措施
1.國家應(yīng)盡快制定保險基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會保險基金投資管理辦法，但還不是全部保險基金的投資管理辦法，對其他保險基金的投資管理還是空白。社?；痍P(guān)系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應(yīng)盡快對社會保險基金投資立法，依法管理基金的投資，財務(wù)風(fēng)險的防范都應(yīng)制度化、法制化，使社會保險基金在運行過程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國家經(jīng)濟(jì)和社會的穩(wěn)定造成不利影響。
2.建立社會保險基金的投資管理機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)。國家、省、市應(yīng)建立起保險基金的投資管理機構(gòu)和監(jiān)督管理機構(gòu)，明確各自的工作職責(zé)，按照基金投資管理辦法進(jìn)行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門和監(jiān)管部門應(yīng)相互制約，有各自的職責(zé)，互不隸屬。投資管理部門內(nèi)部要嚴(yán)格遵守國家投資法規(guī)和政策進(jìn)行投資管理，監(jiān)管部門還應(yīng)具有較強的獨立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進(jìn)行獨立的監(jiān)督和檢查，確?；鸢凑找?guī)定去運轉(zhuǎn)。同時，應(yīng)建立分權(quán)制衡的運作機制，基金的運用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的分權(quán)制衡機制。
3.社?；鸬耐顿Y應(yīng)明確規(guī)定為委托理財。目前社會保險經(jīng)辦機構(gòu)專業(yè)理財人員還不多，也沒有資本市場投資經(jīng)驗，直接投資風(fēng)險比較大，考慮到社保基金的收益目標(biāo)和風(fēng)險，通過委托和關(guān)系，簽訂合同，實現(xiàn)進(jìn)入資本市場是比較好的選擇。
4.在基金投資過程中，應(yīng)處理好投資組合問題。目前，全國社會保險基金的投資限制是，銀行存款和國債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當(dāng)前我國金融市場還不發(fā)達(dá)，保險基金還存在較大的隱性債務(wù)，對于股票和證券基金的投資應(yīng)保持較低比例。
5.在基金的運作過程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發(fā)行定期保險基金的國債；委托銀行抵押貸款；公司或企業(yè)債券。
關(guān)鍵詞： 社?；穑?金融工具； 投資運營
中圖分類號： F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號： 1009-8631（2011）04-0128-03
進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的老齡化現(xiàn)象日益嚴(yán)峻。第六次全國人口普查顯示，我國60歲及以上人口為1.78億人，占總?cè)丝诘?3.26%，其中65歲及以上人口為1.19億人，占總?cè)丝诘?.87%。為了解決“老有所養(yǎng)”的問題，我國不斷完善養(yǎng)老保障制度，并于2000年正式成立全國社會保障基金理事會來籌集養(yǎng)老保障戰(zhàn)略資金。但由于2008年世界性金融危機帶來的負(fù)面影響，2010年以來節(jié)節(jié)攀升的CPI指數(shù)以及物價的飛速上漲，實際上人們將來用來養(yǎng)老的錢正在縮水。如何選擇適當(dāng)?shù)睦碡敼ぞ邔ι鐣Ｕ匣疬M(jìn)行合理投資使其得以保值、增值，成為當(dāng)下社會密切關(guān)注的問題。
一、我國社?；鹨?guī)模及投資運營現(xiàn)狀
（一）社?；鸬臉?gòu)成及規(guī)模
社會保障基金是根據(jù)國家立法通過各種方式為實施社會保障制度而建立起來的專款專用資金。社?；鹬饕兴膫€部分構(gòu)成：一是基本養(yǎng)老保險體系社會統(tǒng)籌賬戶上的基金；二是基本養(yǎng)老保險體系個人賬戶上的基金；三是全國社會保障基金；四是企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金。
社會保險基金包括養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育五項保險基金，一般由用人單位（或雇主）和勞動者（或雇員）或公民個人繳納的社會保險費組成，國家財政給予適當(dāng)?shù)难a貼，用于支付勞動者或公民在患病、年老傷殘、生育、死亡、失業(yè)等情況下所需要的各項保險待遇。自我國社會保險制度設(shè)立以來，我國五個險種基金發(fā)展規(guī)模驚人，具體參見圖1。2010年全年五項社會保險（不含新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險）基金收入合計18823億元，基金支出合計14819億元。其中，全年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險基金總收入13420億元，基金總支出10555億元，年末基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存15365億元；全年城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險基金總收入4309億元，支出3538億元，年末城鎮(zhèn)基本醫(yī)療統(tǒng)籌基金累計結(jié)存3313億元（含城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險基金累計結(jié)存306億元），個人賬戶積累1734億元；全年失業(yè)保險基金收入650億元，支出423億元，年末失業(yè)保險基金累計結(jié)存1750億元；全年工傷保險基金收入285億元，支出192億元，年末工傷保險基金累計結(jié)存479億元，儲備金結(jié)存82億元；全年生育保險基金收入160億元，支出110億元，年末生育保險基金累計結(jié)存261億元。
全國社會保障基金是指全國社會保障基金理事會負(fù)責(zé)管理的由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)，中央財政撥入資金，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以及其他方式籌集的資金及其投資收益形成的資金。2010年底全國社保基金總額8567億元，基金權(quán)益總額為8376億元，其中全國社?；饳?quán)益7809億元，個人賬戶基金權(quán)益566億元，基金負(fù)債余額191億元?；饳?quán)益投資收益額321億元，投資收益率4.23%?；鹱猿闪⒁詠淼睦塾嬐顿Y收益額2773億元，年均投資收益率9.17%。
企業(yè)年金是指企業(yè)在依法參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上自愿建立的補充養(yǎng)老保險制度。2010年底全國有3.71萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)為1335萬人；年末企業(yè)年金基金累計結(jié)存2809億元。此外，還有商業(yè)保險機構(gòu)經(jīng)辦的商業(yè)補充養(yǎng)老和健康保險。
但與此相對的是，我國人口老齡化的進(jìn)程也在不斷加快，養(yǎng)老金缺口將會越來越大。世界銀行的一份研究報告指出，以目前的人口與養(yǎng)老模式推測，2001年到2075年，我國的養(yǎng)老金缺口將達(dá)到9.5萬億元，這還未考慮貨幣購買力貶值的因素。由此可見，對社會保障基金進(jìn)行投資運營刻不容緩。
（二）社?；鸬耐顿Y運營現(xiàn)狀
為逐步完善我國的社會保障體系，保證人們“老有所養(yǎng)”，同時也減輕一部分企業(yè)、個人和政府的負(fù)擔(dān)，安全高效的社?；鹜顿Y運營不可或缺。從理論層面來說，對社?；疬M(jìn)行投資會出現(xiàn)三種可能的結(jié)果，即貶值、保值、增值。（1）貶值。由于通貨膨脹等原因，若只將基金存入銀行即只進(jìn)行最保守的投資，貨幣的實際購買力下降，意味著社?；饘嵸|(zhì)上發(fā)生了貶值。（2）保值。即投資收益率與通貨膨脹率保持一致，維持社保基金的購買力不變。（3）增值。也是最優(yōu)的結(jié)果，是對社保基金投資運營的目的所在。只有將社保基金不斷進(jìn)行增值，才能應(yīng)對日益增長的龐大的支付壓力。
我國已步入“未富先老”的國家行列，人口老齡化使社?；鹈鎸Ω鼮閲?yán)峻的支付挑戰(zhàn)，也促使我國開始對社保基金進(jìn)行一系列投資。但由于金融投資的風(fēng)險性和不穩(wěn)定性，全國社?；鹄硎聲约坝嘘P(guān)部門通過法規(guī)或部門規(guī)章的形式對社?；鸬耐顿Y進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，如《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定全國社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)投資、銀行存款和國債比例不得低于50%，企業(yè)債、金融債投資比例不得高于10%，股票、證券投資基金不得高于40%等。從表1可以看出，全國社?；鹜顿Y收益不穩(wěn)定，在成立后的大多數(shù)年份其投資收益率偏低，若再考慮通貨膨脹率的因素，其結(jié)果會更糟，如2008年投資收益率為-6.79%。而分散于各地的社?；鹬荒軐⑵浯驺y行或購買國債，收益率只有2%，若考慮通脹率，情況會更糟，存在嚴(yán)重的貶值風(fēng)險。因此，如何根據(jù)金融工具的風(fēng)險收益權(quán)衡，選擇社?；鸬耐顿Y工具組合成為迫切的問題。
二、金融投資產(chǎn)品的種類及其風(fēng)險性分析
（一）金融工具以及衍生工具的種類
金融工具指在金融市場中可交易的金融資產(chǎn)，是用來證明貸者與借者之間融通貨幣余缺的書面證明，其最基本的要素為支付金額與支付條件。隨著資本市場的發(fā)展，金融工具的品種越來越多，風(fēng)險也越來越大。根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定，金融工具可分為基本金融工具和衍生金融工具，包括金融資產(chǎn)和金融負(fù)債?；窘鹑诠ぞ甙◣齑娆F(xiàn)金和銀行存款等。金融衍生工具是從傳統(tǒng)金融工具中衍生而來的新型金融工具。從理論上講，金融衍生工具是根據(jù)某種相關(guān)資產(chǎn)的預(yù)期價格變化而進(jìn)行定值的金融工具。這種相關(guān)資產(chǎn)可以是貨幣、外匯、債券、股票等金融資產(chǎn)，也可以是金融資產(chǎn)的價格(如利率、匯率、股票價格指數(shù)等)。FASB在SFAS119中進(jìn)一步定義了衍生金融工具，是期貨合約、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似的金融工具，如利率上限與下限和固定利率借款義務(wù)(承諾)等。
金融衍生工具林林總總，品種繁多，有的在金融現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生，結(jié)構(gòu)和形式相對簡單；有的則是通過組合再組合、衍生再衍生的方式而形成，集多種特點和功能于一身，十分復(fù)雜。目前國際金融市場上最為活躍、交易量最大的三類衍生產(chǎn)品分別是：
1. 外匯類衍生產(chǎn)品。外匯衍生產(chǎn)品是一種金融合約，外匯衍生產(chǎn)品通常是指從原生資產(chǎn)發(fā)展出來的外匯交易工具。其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)和指數(shù)，合約的種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。外匯衍生產(chǎn)品還有遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。
2.利率類衍生產(chǎn)品。利率衍生工具指以利率或利率的載體為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換以及上述合約的混合交易合約。
3.股指類衍生產(chǎn)品。股指衍生工具指以股票或股票指數(shù)為基礎(chǔ)工具的金融衍生品，主要包括股票期貨、股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)以及上述合約的混合交易合約。
在我國，隨著金融交易市場的不斷完善，我國大部分商業(yè)銀行行已經(jīng)逐步開展了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)等業(yè)務(wù)，同時在外資商業(yè)銀行競爭的推動下，中資銀行大力發(fā)展以金融衍生工具為基礎(chǔ)的各種理財產(chǎn)品、外匯結(jié)構(gòu)性理財、信托理財、QDII理財以及券商基金合作的理財產(chǎn)品等各類產(chǎn)品。
（二）金融衍生工具交易存在的主要風(fēng)險
與傳統(tǒng)的金融工具不同，衍生工具交易除了三大風(fēng)險（信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險）之外，還面臨著流動性風(fēng)險和法律風(fēng)險。根據(jù)衍生工具的不同，其面臨的主要風(fēng)險也不盡相同。
1.信用風(fēng)險。是由于對方違約或無力履約而帶來的風(fēng)險，包括兩方面的內(nèi)容：一是對方違約的可能性；二是違約造成的損失。
2.市場風(fēng)險。指由于金融衍生工具的價值變動的不確定性對其使用者產(chǎn)生影響的風(fēng)險。但將資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)合起來看，總體風(fēng)險會由于使用的衍生工具而減小。
3.流動性風(fēng)險。指由于市場深度不夠或因震蕩而發(fā)生故障，金融衍生工具交易者不能在合理的時間內(nèi)獲得市場價格，面臨無法平倉的風(fēng)險。
4．操作風(fēng)險。指由于缺乏內(nèi)部控制，交易程序的不健全，價格變動反映不及時或錯誤預(yù)測行情，操作系統(tǒng)發(fā)生故障等原因造成的風(fēng)險。
5．法律風(fēng)險。指由于金融衍生工具合約的條款在法律上有缺陷、不具備法律效力等原因無法履約而帶來的風(fēng)險。由于衍生產(chǎn)品交易中交易雙方的權(quán)利和義務(wù)是否受到法律的認(rèn)可，同時交易對手來自不同的國家，各國法律環(huán)境不同，操作方式和慣例也會有所不同。為此，國際上專門成立了國際掉期及衍生產(chǎn)品協(xié)會(ISDA)。ISDA對國際衍生產(chǎn)品交易有一個大的制度性框架，各會員都要遵守ISDA的標(biāo)準(zhǔn)化法律條文和游戲規(guī)則。
三、根據(jù)社保基金保值增值特性選擇合適的投資金融工具
（一）社?；鹈媾R的投資難題
由于我國社?；鹚媾R的支付壓力越來越大，因此必須對其進(jìn)行投資使其保值增值。社?；鹜顿Y原則主要是安全性、流動性、收益性，而合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合，所以，這三者之間存在著不可避免的投資難題。社?；鹜顿Y若要保持安全性、流動性，就要放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域；若要實現(xiàn)收益性、流動性，就要放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險性領(lǐng)域；若要堅持安全性、收益性，就要放棄流動性，即只能投資于國債等高信用領(lǐng)域。所以達(dá)到一個完美的投資組合是不現(xiàn)實的，我們必須在實現(xiàn)社?；鸨Ｖ翟鲋档耐瑫r，防控社?；鸬耐顿Y風(fēng)險，使基金以較強的流動性、較高的收益性來追趕經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
（二）社?；鸬耐顿Y風(fēng)險分析
我國社保基金自2003年進(jìn)入二級市場以來，在成為金融市場重要資金來源的同時，也面臨很高的投資風(fēng)險。根據(jù)風(fēng)險的可分散程度，社?；鸬耐顿Y風(fēng)險主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。
1．系統(tǒng)性風(fēng)險
系統(tǒng)性風(fēng)險主要是指資本市場固有的投資風(fēng)險，是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險，是無法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避的，它通過社會政治、經(jīng)濟(jì)等宏觀環(huán)境的變動引發(fā)整個證券市場的價格波動，進(jìn)而影響社?；鸬耐顿Y運營績效。
系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括：
（1）經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)周期是無規(guī)律且難以預(yù)測的，其變動過程主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個階段。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)動效果。資本市場會跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個階段而出現(xiàn)不同幅度的波動，社保基金不管是直接投資還是間接投資，其投資回報率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。
（2）利率波動風(fēng)險。利率主要受貨幣供需狀況、物價水平、宏觀調(diào)控等因素影響，當(dāng)證券收益率一定時，證券價格與市場利率成反比例的關(guān)系。市場利率的變化必然會造成社?；鹜顿Y收益的不穩(wěn)定性。
（3）通貨膨脹風(fēng)險。資本市場中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會使入市的本金和收益變相縮水。社?；鸬姆e累與投資都具有長期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時，其實際購買力便會產(chǎn)生下降的可能性。
（4）匯率風(fēng)險。匯率受各國外匯管制及財政、貨幣等因素影響。投資于海外市場的社?；?，在承擔(dān)資本市場固有風(fēng)險的同時，也要額外承擔(dān)貨幣匯兌過程中的損失風(fēng)險。
2．非系統(tǒng)性風(fēng)險
非系統(tǒng)性風(fēng)險是指引起單只股票價格變動，且可以通過分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險。當(dāng)社?；鹚顿Y的上市公司發(fā)生經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險時就會產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財務(wù)詐騙等事件的披露，便會直觀地反映在其公允價格的變動上，引發(fā)股價大幅下跌的風(fēng)險。
非系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)在社保基金管理公司的運營風(fēng)險。截至2009年，全國共有南方基金、博時基金等10家基金管理公司成為全國社保基金的境內(nèi)投資管理人。其運營風(fēng)險主要包括以下幾個方面：
（1）管理水平風(fēng)險。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗等因素而引起的投資風(fēng)險。一旦管理者在市場時機、倉位控制、行業(yè)分布和個股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無法跟隨大盤走勢進(jìn)行量力操作，就會使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險。
（2）委托風(fēng)險。我國社?；鸬耐顿Y方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托――的運營模式。作為委托人的社?；鹄硎聲c受托人的社保基金管理公司之間存在著信息不對稱，難以形成的一個共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險。
（3）信用環(huán)境風(fēng)險。市場經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)，良好的社會信用環(huán)境能為社?；鹜顿Y提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。我國資本市場的信用環(huán)境風(fēng)險主要體現(xiàn)在政府失信風(fēng)險、上市公司的失信風(fēng)險、中介機構(gòu)失信風(fēng)險等方面。
（三）社?；鹜顿Y渠道選擇
我國社?；鸩扇≡谏绫；鹄硎聲苯油顿Y和社?；饡型顿Y管理人運作相結(jié)合的投資方式，其主要投資方式按風(fēng)險程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險型投資兩種。安全型投資包括投資于國債、銀行存款，風(fēng)險型投資主要投資購買股票、企業(yè)債券、實業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險性的相互關(guān)系，從圖上可以看出：社保基金所投資的產(chǎn)品中，其風(fēng)險性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系，風(fēng)險性越大，收益率越高。
1.銀行存款
在物價穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對穩(wěn)定的利息收入，是實現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，當(dāng)實際利率相對穩(wěn)定時，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢。而且在2007、2008年，我國通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時，投資于銀行存款的社保基金無法實現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價上漲的影響，確保基金的實際購買力趕上或超過同期物價的增長速度，需要通過合理的投資運營，以獲取高于通貨膨脹的收益率，增強社保基金的支付能力。
2.政府債券與企業(yè)債券
政府債券主要由國庫券及地方政府債券構(gòu)成，是以國家信用作為擔(dān)保的債券，但它的收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券的風(fēng)險程度不同，社保基金購買企業(yè)債券需要考慮到違約風(fēng)險的問題。此外，企業(yè)債券屬約定投資回報型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率，雖然企業(yè)債券的安全性與流動性與國債相比較差，但就長期而言，可以選擇一些高收益和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。
3.抵押貸款與信托基金
抵押貸款由于有抵押財產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險性相對較小，收益率相對較高。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的集合投資方式，由專門的投資機構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，其風(fēng)險性也相對較小。
4.實業(yè)投資
實業(yè)投資的風(fēng)險程度主要是取決于流動變現(xiàn)能力及到期能否及時償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長的特點，這在很大程度上限制了其流動變現(xiàn)能力。另外，一旦實業(yè)投資項目不能順利運營，無法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無力償付的風(fēng)險。由此可見實業(yè)投資的風(fēng)險程度較高且收益期長，但一旦可獲得收益，收益率也相當(dāng)可觀。
5.股票
股票是收益率最高、風(fēng)險性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況、資本市場的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國社?；鹜顿Y收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資余額為4，131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。
因此，社保基金需要根據(jù)保值增值特性，合理權(quán)衡收益風(fēng)險，在銀行存款、政府債券與企業(yè)債券、抵押貸款與信托基金、實業(yè)投資、股票等金融工具中進(jìn)行投資組合選擇。
注釋：
① 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，2010年第六次全國人口普查主要數(shù)據(jù)公報(第1號)，2011.4.28.
① 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會保障部，2010年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，2011.5.23.
③ 數(shù)據(jù)來源：全國社會保障基金理事會，2010年全國社會保障基金年度報告，2011.5.19.
④ 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會保障部，2010年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，2011.5.23.
⑤ 數(shù)據(jù)來源：全國社?；鹄硎聲绫；饸v年收益情況表，2011.5.18.
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