發(fā)布時(shí)間：2023-01-01 01:08:49
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的基金投資論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：社保基金投資管理問題對(duì)策
一、社?；疬\(yùn)營(yíng)過程中存在的問題
隨著我國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展，社會(huì)保障基金的規(guī)模日益擴(kuò)大，如何加強(qiáng)投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實(shí)際工作中體會(huì)到現(xiàn)階段社?；疬\(yùn)營(yíng)過程中存在以下問題：
1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益。目前地方保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)實(shí)行了省級(jí)統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險(xiǎn)實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌或縣級(jí)統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。
2.基金管理制度的約束。在保險(xiǎn)基金的管理上，前一時(shí)期，確實(shí)存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國(guó)家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國(guó)債和銀行定期存款。在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，對(duì)社保基金的投資范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)長(zhǎng)期的政策選擇。就目前講，只有國(guó)家級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險(xiǎn)基金的投資渠道還沒有打開。
3.基金運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)主體的非專業(yè)性以及過多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)的低效率、高風(fēng)險(xiǎn)并存。從目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置來看，社會(huì)保險(xiǎn)的事務(wù)性管理和基金的運(yùn)營(yíng)都是由政府組建的事業(yè)性機(jī)構(gòu)即社會(huì)保險(xiǎn)管理局（中心）來管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場(chǎng)指導(dǎo)下的商業(yè)化運(yùn)作，這使基金在運(yùn)營(yíng)過程中存在很大弊病。
二、目前應(yīng)采取的具體措施
1.國(guó)家應(yīng)盡快制定保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理辦法，但還不是全部保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，對(duì)其他保險(xiǎn)基金的投資管理還是空白。社?；痍P(guān)系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應(yīng)盡快對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資立法，依法管理基金的投資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范都應(yīng)制度化、法制化，使社會(huì)保險(xiǎn)基金在運(yùn)行過程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定造成不利影響。
2.建立社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。國(guó)家、省、市應(yīng)建立起保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，明確各自的工作職責(zé)，按照基金投資管理辦法進(jìn)行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門和監(jiān)管部門應(yīng)相互制約，有各自的職責(zé)，互不隸屬。投資管理部門內(nèi)部要嚴(yán)格遵守國(guó)家投資法規(guī)和政策進(jìn)行投資管理，監(jiān)管部門還應(yīng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進(jìn)行獨(dú)立的監(jiān)督和檢查，確?；鸢凑找?guī)定去運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，應(yīng)建立分權(quán)制衡的運(yùn)作機(jī)制，基金的運(yùn)用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的分權(quán)制衡機(jī)制。
3.社?；鸬耐顿Y應(yīng)明確規(guī)定為委托理財(cái)。目前社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)專業(yè)理財(cái)人員還不多，也沒有資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，直接投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，考慮到社?；鸬氖找婺繕?biāo)和風(fēng)險(xiǎn)，通過委托和關(guān)系，簽訂合同，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入資本市場(chǎng)是比較好的選擇。
4.在基金投資過程中，應(yīng)處理好投資組合問題。目前，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資限制是，銀行存款和國(guó)債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)基金還存在較大的隱性債務(wù)，對(duì)于股票和證券基金的投資應(yīng)保持較低比例。
5.在基金的運(yùn)作過程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發(fā)行定期保險(xiǎn)基金的國(guó)債；委托銀行抵押貸款；公司或企業(yè)債券。
經(jīng)過20多年的探索實(shí)踐，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)形成了一套獨(dú)具特色的專業(yè)化投資運(yùn)營(yíng)模式。概括起來，主要有以下四個(gè)方面：成立專門投資管理機(jī)構(gòu)，實(shí)行專業(yè)化投資管理。為推進(jìn)外匯儲(chǔ)備實(shí)行專業(yè)化投資運(yùn)營(yíng)，國(guó)家于1994年成立專門投資機(jī)構(gòu)，以專業(yè)化、規(guī)范化、國(guó)際化為目標(biāo)，在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行專業(yè)化投資。其專業(yè)化主要體現(xiàn)在：一是投資基準(zhǔn)的專業(yè)化。探索建立適合儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)原則和特點(diǎn)的投資基準(zhǔn)體系，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、投資組合管理和交易執(zhí)行四個(gè)層次，作為衡量某項(xiàng)資產(chǎn)或投資組合構(gòu)成和收益的重要參照指標(biāo)。在按照投資基準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，允許每一層次經(jīng)營(yíng)人員對(duì)基準(zhǔn)進(jìn)行適度偏離，積極捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，在既定風(fēng)險(xiǎn)下創(chuàng)造超出基準(zhǔn)的收益。二是投資決策的專業(yè)化。圍繞投資基準(zhǔn)，制定完善了一整套科學(xué)高效的投資決策和執(zhí)行程序，形成以投資決策委員會(huì)為核心的多級(jí)投資決策機(jī)制，通過定期回顧、分析、制定、調(diào)整投資策略，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置和積極經(jīng)營(yíng)。三是投資流程的規(guī)范化。部門設(shè)置分前、中、后臺(tái)，前、中、后臺(tái)相互監(jiān)督，構(gòu)建從資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行到資金清算、會(huì)計(jì)核算等完整、清晰的生產(chǎn)鏈條，形成高效順暢的管理結(jié)構(gòu)。四是投資平臺(tái)的國(guó)際化。不斷拓展和完善全球化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，形成了以北京為中心、輻射香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福5個(gè)主要國(guó)際金融中心的經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)24小時(shí)全球不間斷運(yùn)行，真正做到與國(guó)際金融市場(chǎng)同時(shí)同步。五是投資隊(duì)伍的專業(yè)化。通過拓展招聘渠道、加強(qiáng)專業(yè)培訓(xùn)、優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)等舉措，打造了一支高學(xué)歷、高素質(zhì)、高能力、年輕化、專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)。
堅(jiān)持多元分散的資產(chǎn)配置，穩(wěn)步推進(jìn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。多元分散是外匯儲(chǔ)備控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的資產(chǎn)配置方法。利用不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性及其相關(guān)性，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性，建立優(yōu)化的資產(chǎn)配置組合，利用在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各類資產(chǎn)間回報(bào)的此消彼長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備收益長(zhǎng)期穩(wěn)定。二是穩(wěn)步拓展投資領(lǐng)域。將外匯儲(chǔ)備由傳統(tǒng)的債券投資領(lǐng)域拓展到發(fā)達(dá)國(guó)家股票、新興市場(chǎng)債券、商品等領(lǐng)域及私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金等另類投資。以后逐步開展了房地產(chǎn)等直接投資、新興市場(chǎng)股票投資以及對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨投資。三是穩(wěn)步推進(jìn)多國(guó)別、多幣種、多資產(chǎn)投資。目前外匯儲(chǔ)備投資于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)幾乎所有貨幣，資產(chǎn)類別和金融工具覆蓋了國(guó)際金融市場(chǎng)幾乎所有品種。由于實(shí)施了多元化、分散化投資，外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列嚴(yán)峻考驗(yàn)，在保持資產(chǎn)安全和流動(dòng)的前提下，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)收益穩(wěn)定增長(zhǎng)。堅(jiān)持自主經(jīng)營(yíng)與委托投資相結(jié)合，不斷創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備投資方式。外匯儲(chǔ)備目前實(shí)行以自主經(jīng)營(yíng)為主、委托投資為輔的投資方式。一是實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)，直接投資。充分利用其全球化經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，按照資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，選擇適宜資產(chǎn)類別，構(gòu)建不同投資組合，圍繞投資基準(zhǔn)，直接在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執(zhí)行分開，建立投資組合管理與交易執(zhí)行兩個(gè)模塊，明確職責(zé)分工、授權(quán)及相關(guān)流程，在投資組合層面爭(zhēng)取好于基準(zhǔn)的超額收益，在交易執(zhí)行層面形成層次量化基準(zhǔn)，爭(zhēng)取以最優(yōu)報(bào)價(jià)達(dá)成交易。二是實(shí)行委托投資。按照“吸收經(jīng)驗(yàn)、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過建立科學(xué)評(píng)聘流程，從國(guó)際上眾多的市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)中挑選出最優(yōu)秀、最先進(jìn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，將部分儲(chǔ)備資產(chǎn)委托其進(jìn)行投資。目前，已開辟上百條外聘投資通道，委托資產(chǎn)規(guī)模成倍增長(zhǎng)，形成了規(guī)模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅(jiān)持安全優(yōu)先原則，實(shí)行全面科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制。外匯儲(chǔ)備最基本的職能是滿足對(duì)外支付需要，其對(duì)安全性、流動(dòng)性的要求要遠(yuǎn)高于對(duì)保值增值的要求，因而非常注重風(fēng)險(xiǎn)控制，確保儲(chǔ)備安全。一是實(shí)施全方位風(fēng)險(xiǎn)控制。建立起覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行、清算交割、會(huì)計(jì)核算和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估等所有經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。二是實(shí)施審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。客觀評(píng)估外匯儲(chǔ)備投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)管理，建立科學(xué)、合理、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。全面界定、審慎評(píng)估外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)及水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面管理和監(jiān)控。三是實(shí)施全流程的合規(guī)性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規(guī)監(jiān)控檢查框架，對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的執(zhí)行情況和業(yè)務(wù)流程操作情況進(jìn)行監(jiān)控檢查，同時(shí)針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)及新業(yè)務(wù)或新產(chǎn)品，開展專項(xiàng)監(jiān)控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關(guān)部門不斷完善業(yè)務(wù)框架、操作流程和制度建設(shè)，加強(qiáng)工作人員的合規(guī)意識(shí)，防范操作風(fēng)險(xiǎn)。四是加強(qiáng)內(nèi)審內(nèi)控。專門成立內(nèi)部審計(jì)部門，堅(jiān)持獨(dú)立性原則，獨(dú)立檢查評(píng)估儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)執(zhí)行各項(xiàng)法規(guī)、政策、指令、程序和經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)的適當(dāng)性、合法性和有效性，對(duì)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、信息和人員管理進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督，并獨(dú)立向上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)報(bào)告。
二、外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)對(duì)社?；鹜顿Y的啟示
2012年底全國(guó)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3.75萬(wàn)億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余2.39萬(wàn)億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社?；鹈媾R實(shí)際減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法應(yīng)對(duì)即將到來的人口老齡化高峰，社會(huì)保險(xiǎn)制度的可持續(xù)發(fā)展面臨重大挑戰(zhàn)。應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)的有益經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)立專門投資機(jī)構(gòu)，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)施專業(yè)化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩(wěn)步提高投資收益率，確保社保基金保值增值。成立專業(yè)化的社保基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余全部存入財(cái)政專戶，由地方各級(jí)財(cái)政部門和人力資源社會(huì)保障部門共同協(xié)商負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)，社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余實(shí)際上處于分散管理、低效運(yùn)營(yíng)的狀態(tài)。同時(shí)，在保值增值方面缺乏激勵(lì)約束機(jī)制，致使過度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒有專門機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營(yíng)的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴(yán)重削弱了基金保值增值的動(dòng)力和能力。黨的十八屆三中全會(huì)確定了社?；鹗袌?chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)的方向，有效突破了社保基金投資的制度樊籬。而要實(shí)施市場(chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前的基金管理體制難以勝任，成立專業(yè)化的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)是必然選擇。我國(guó)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基本實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌，其他各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)實(shí)行市級(jí)統(tǒng)籌并將過渡到省級(jí)統(tǒng)籌，省級(jí)政府承擔(dān)的社會(huì)保障責(zé)任越來越重。按照權(quán)責(zé)對(duì)等原則，在省一級(jí)設(shè)立社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，建立專業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)對(duì)省內(nèi)社?；痖_展專業(yè)化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會(huì)確定的改革方向，也順應(yīng)世界養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)，世界主要國(guó)家的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，都由專業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施投資運(yùn)營(yíng)，如美國(guó)成立聯(lián)邦社保信托基金管理委員會(huì)，專門負(fù)責(zé)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理運(yùn)營(yíng)，等等。
新成立的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)職能明確、邊界清晰、高度專業(yè)化的專門機(jī)構(gòu)。所謂職能明確，就是通過建立規(guī)章制度及章程，明確其基本職責(zé)、資金來源、投資范圍、投資渠道等，為機(jī)構(gòu)高效運(yùn)轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。所謂邊界清晰，就是要明確與財(cái)政、人社及地方政府的關(guān)系，明確各相關(guān)主體在基金歸集注入、收益分配、基金監(jiān)管等運(yùn)轉(zhuǎn)過程中的權(quán)利、義務(wù)，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業(yè)化，就是要通過設(shè)立高效順暢的管理部門、組建專業(yè)化投資隊(duì)伍、構(gòu)建規(guī)范化投資流程、設(shè)置先進(jìn)投資基準(zhǔn)、實(shí)施專業(yè)化投資決策，努力打造一個(gè)高度專業(yè)化的金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。實(shí)行直接投資與委托投資相結(jié)合的投資運(yùn)營(yíng)模式。從外匯儲(chǔ)備的經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)行直接投資與委托投資相結(jié)合的模式，既可以充分發(fā)揮直接投資貼近市場(chǎng)、反應(yīng)靈敏、決策高效、風(fēng)險(xiǎn)可控、管理成本較低的優(yōu)勢(shì)，確保投資收益，也能通過委托投資達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資多元化的目的，還可以通過對(duì)外部委托管理人的監(jiān)督及學(xué)習(xí)，提高自身投資能力。社保基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒這種投資模式，所不同的是要根據(jù)自身投資管理能力及投資的產(chǎn)品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社?；鸬耐顿Y范圍僅限于國(guó)債和定期存款，在國(guó)家放寬投資限制之前，仍應(yīng)以直接投資為主。省級(jí)社?；疬\(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)要構(gòu)建清晰完整的投資生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)高效順暢的投資流程，配備好資產(chǎn)配置和投資部門，充分考慮社?；鹬Ц兜臅r(shí)間、金額以及經(jīng)濟(jì)周期變化，充分利用省級(jí)社?；鸾y(tǒng)一運(yùn)營(yíng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，科學(xué)設(shè)計(jì)社保基金投資期限組合，對(duì)定期存款和國(guó)債進(jìn)行長(zhǎng)、中、短期合理搭配、將長(zhǎng)期、中期、短期投資有機(jī)結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)基金收益最大化。二是嘗試開展委托投資業(yè)務(wù)。2012年廣東省將1000億元養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余基金委托全國(guó)社保基金理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)，近兩年年化收益率都超過了6%?？山梃b廣東省的經(jīng)驗(yàn)做法，允許各省將一部分結(jié)余基金委托全國(guó)社保基金理事會(huì)投資經(jīng)營(yíng)，以獲得更高的投資收益，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴(kuò)大委托投資比重的相關(guān)準(zhǔn)備工作。機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革將于明年啟動(dòng)，劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社會(huì)保障基金的改革部署很快也要落地，屆時(shí)社?；鸬膩碓磳⒏佣嘣?，投資范圍將逐步拓寬，完全由社保基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)行直接投資力有不逮，因而實(shí)行并不斷擴(kuò)大委托投資是大勢(shì)所趨。應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，提前做好相關(guān)準(zhǔn)備工作。首先，要完善社?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)：建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，有效監(jiān)督委托投資過程；建立明晰的問責(zé)機(jī)制，增強(qiáng)基金管理的透明度，實(shí)現(xiàn)有效的外部監(jiān)督。其次，要研究提高資產(chǎn)配置能力，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，為委托投資確定基準(zhǔn)，便于實(shí)施業(yè)績(jī)考核。第三，要研究評(píng)選優(yōu)秀投資管理人。
委托投資模式把提高自身投資能力的任務(wù)轉(zhuǎn)換為評(píng)選出優(yōu)秀外部管理人的能力，評(píng)選投資管理人由此成為委托管理的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。因而應(yīng)當(dāng)盡早學(xué)習(xí)評(píng)選投資管理人的標(biāo)準(zhǔn)、流程、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)等，建立投資管理人數(shù)據(jù)庫(kù)，為全面評(píng)價(jià)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資能力打好基礎(chǔ)。穩(wěn)步推進(jìn)社保基金多元化投資。據(jù)審計(jì)署2012年審計(jì)報(bào)告，2011年底我國(guó)社?；鸾Y(jié)余中活期存款、定期存款和其他形式分別占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金結(jié)余是以銀行存款的形式存在的。這與我國(guó)社?；鸸芾磉\(yùn)營(yíng)的政策規(guī)定基本吻合：基金結(jié)余只能存銀行和購(gòu)買國(guó)債，不得進(jìn)行其他任何形式的直接或間接投資。全國(guó)各地盡管采取了諸如增加定期存款期限等投資措施，但無(wú)法改變投資渠道狹窄的困境。這是導(dǎo)致社保基金收益低的重要原因。外匯儲(chǔ)備投資的一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)在于其實(shí)行多元化投資策略，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，從而保證了投資收益穩(wěn)定增長(zhǎng)。從全球養(yǎng)老金投資發(fā)展趨勢(shì)來看，投資范圍越來越寬，從傳統(tǒng)的權(quán)益類及固定收益類產(chǎn)品，不斷擴(kuò)張到房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項(xiàng)目等另類投資。全國(guó)社?；鸬耐顿Y范圍也經(jīng)過多次調(diào)整，目前其境內(nèi)投資范圍已擴(kuò)展到銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金等。地方社?；鹨胩岣咄顿Y收益率，必須要走拓寬投資渠道、實(shí)行多元化投資的路子。一是盡快把發(fā)行定向國(guó)債納入社?；鸸芾磉\(yùn)作之中，由財(cái)政部或省財(cái)政定期向社?；鸢l(fā)行定向特別國(guó)債或地方債，并根據(jù)社保基金支出需要確定期限，較好實(shí)現(xiàn)基金安全與收益的匹配。二是循序漸進(jìn)拓寬投資渠道。逐步將投資渠道拓展到企業(yè)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品，同時(shí)考慮到養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是長(zhǎng)期資金，偏好于投資期限長(zhǎng)的金融產(chǎn)品，應(yīng)適時(shí)放開限制，允許其投資于基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)等長(zhǎng)期性投資項(xiàng)目，以此推進(jìn)投資渠道多元化，增強(qiáng)基金收益的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性。三是在確保社?；鸢踩那疤嵯?，根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制健全和投資管理水平提高程度，有計(jì)劃、分階段地允許部分社會(huì)保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)。
一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)長(zhǎng)期以來把保持基金的安全性作為首選目標(biāo)，并對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道和投資工具進(jìn)行了嚴(yán)格限制。根據(jù)2001年公布的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。其中，銀行存款和國(guó)債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。截止到2004年年底，全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風(fēng)險(xiǎn)較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)主要投資于資本市場(chǎng)的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運(yùn)行的安全性，另一方面也說明我國(guó)基金投資渠道過于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長(zhǎng)此以往，不僅基金增值目標(biāo)無(wú)從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無(wú)法保障，安全性目標(biāo)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。
1．國(guó)債和銀行存款。這是我國(guó)當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國(guó)家信用的擔(dān)保，它們?cè)诎踩苑矫孑^其他投資工具具有明顯優(yōu)勢(shì)；尤其是國(guó)債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國(guó)債長(zhǎng)期居高不下的重要原因。但是我國(guó)現(xiàn)在的國(guó)債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國(guó)債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國(guó)應(yīng)加大國(guó)債改革力度，充分發(fā)揮國(guó)債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過高。
2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購(gòu)和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國(guó)社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺(tái)的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場(chǎng)和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社保基金在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國(guó)社?；鹂傎Y產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購(gòu)組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場(chǎng)，占基金總規(guī)模的60％。全國(guó)社?；鹨殉蔀橘Y本市場(chǎng)舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國(guó)際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場(chǎng)，主要購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。
3．加大國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國(guó)家長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購(gòu)買國(guó)債，因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對(duì)于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)，規(guī)模巨大，投資回收周期長(zhǎng)，且有國(guó)家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對(duì)安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。
4．國(guó)際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國(guó)際投資的。在1970年，只有英國(guó)和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤(rùn)的需要，各國(guó)紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場(chǎng)的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國(guó)退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長(zhǎng)最快的是國(guó)外股票，增長(zhǎng)了2．3％，而同期對(duì)本國(guó)股票的投資只增長(zhǎng)了0．5％。1998年，英國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國(guó)外資產(chǎn)，法國(guó)為5％，德國(guó)為7％。在發(fā)展中國(guó)家中，2003年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國(guó)際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場(chǎng)的回報(bào)率較高，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國(guó)應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級(jí)政府及任何機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國(guó)當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營(yíng)方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過競(jìng)爭(zhēng)，明確經(jīng)過基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對(duì)安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國(guó)家應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國(guó)家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。
（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本
針對(duì)當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級(jí)統(tǒng)籌正是我國(guó)當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長(zhǎng)田成平于2006年1月13日透露，目前，全國(guó)已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級(jí)統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級(jí)政府的積極性，建立有效的省市縣三級(jí)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。
（四）強(qiáng)化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管
一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)《社會(huì)保障法》和《社會(huì)保障基金投資法》，對(duì)基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級(jí)政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會(huì)，由勞動(dòng)和社會(huì)保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國(guó)人民銀行管理，并由國(guó)家給予優(yōu)惠利率。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：國(guó)九條；上市公司質(zhì)量；管理公司機(jī)制
縱觀各國(guó)證券投資基金發(fā)展歷史，論文可以看出基金投資是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、集中資金，有效實(shí)現(xiàn)小額資金向火額資本轉(zhuǎn)化的有效途徑。它將個(gè)人手中零散、小本的投資轉(zhuǎn)化為集中有效的投資過程中發(fā)揮了功不可沒的作用，如韓國(guó)在50-60年代為了解決實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當(dāng)代各國(guó)證券投資基金方興未艾，具有極強(qiáng)的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下組織社會(huì)資源的一項(xiàng)有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中國(guó)當(dāng)前社會(huì)已走到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟(jì)取得一致，也向資奉主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)了許多可用的市場(chǎng)管理方法，基金就是這其中的一種。其實(shí)證券在我圈是有它的必然，我國(guó)也像韓國(guó)50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟(jì)迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國(guó)特有的這樣那樣的困難，如國(guó)民儲(chǔ)蓄居高不下．而國(guó)家儲(chǔ)蓄利率持續(xù)下調(diào)，這時(shí)投資基金絕對(duì)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的有力途徑。因此證券投資基金在未來的中國(guó)將有很大的市場(chǎng)和潛力。
我國(guó)的證券投資基金經(jīng)過短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國(guó)的證券投資市場(chǎng)仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會(huì)精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國(guó)務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)的頒布和實(shí)施，中國(guó)證券資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國(guó)九條，對(duì)中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的各種問題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見。
一、我認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)首要問題是沒有好的投資項(xiàng)目
誠(chéng)如“國(guó)九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場(chǎng)又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)只有“做多”機(jī)制，沒有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為。
國(guó)九條中第四條第五條就對(duì)此問題提出r解決方案：四、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種。
對(duì)此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺(tái)中國(guó)特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長(zhǎng)期以來它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國(guó)資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國(guó)內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會(huì)更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對(duì)來說投資期限長(zhǎng)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國(guó)早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長(zhǎng)的投資，但當(dāng)時(shí)來規(guī)范化，反而造成了基金的流動(dòng)性問題，而如果學(xué)習(xí)國(guó)外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤(rùn)，讓廣大投資者受益。
國(guó)九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。要完善市場(chǎng)退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。
對(duì)于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪?guó)有股一股獨(dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，對(duì)損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很多是無(wú)法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。
二、我國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．
證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，碩士論文使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國(guó)九條中第六就講到促進(jìn)資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠(chéng)信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。
這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制，建立汪券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)明年證券服務(wù)業(yè)全面對(duì)外開放，國(guó)外證券公司的雄厚資金沖擊。
另我認(rèn)為我國(guó)的開放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)很容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。醫(yī)學(xué)論文在這點(diǎn)上國(guó)九條里也放開了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。
還有機(jī)構(gòu)投資者要適當(dāng)加強(qiáng)，這有利于信息的對(duì)稱性，因?yàn)槎鄮讉€(gè)大機(jī)構(gòu)投資，它們也有力量得到更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的公開化、透明化，有利于中小投資者。當(dāng)然這里要加強(qiáng)外部的監(jiān)管，防止大機(jī)構(gòu)聯(lián)臺(tái)起來侵占小投資者利益國(guó)九條中鼓勵(lì)合規(guī)資金人市：如支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為豐的機(jī)構(gòu)投資者成為賢本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。
總之，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的國(guó)九條非常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益，堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問題，相信隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，我國(guó)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的逐步完善，中小投資者將從中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中得到更合理的利益!
參考文獻(xiàn)
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一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的本質(zhì)屬性
風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運(yùn)作的高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作的具體形式是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的期限長(zhǎng)，它所投資的領(lǐng)域是處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的高科技企業(yè)即所謂的“風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術(shù)為基礎(chǔ)、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場(chǎng)開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)性在于：一方面在企業(yè)無(wú)任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無(wú)歸而承擔(dān)巨大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領(lǐng)市場(chǎng)、產(chǎn)品投放時(shí)機(jī)等因素又潛伏著投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的技術(shù)性和市場(chǎng)性的雙重風(fēng)險(xiǎn)，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功率不會(huì)很高，因而風(fēng)險(xiǎn)頗大。因此，需要一種資金籌集機(jī)制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運(yùn)作機(jī)制，通過建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即可實(shí)現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進(jìn)行分散投資，以抵消單項(xiàng)投資承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得相應(yīng)的投資收益。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形成模式
在不同國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國(guó)家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈(zèng)資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對(duì)于可能來自不同領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本來說，在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)就必須根據(jù)本國(guó)企業(yè)發(fā)展模式和資本市場(chǎng)的狀況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國(guó)的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道，但從實(shí)踐上來看，我國(guó)應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成模式。
（一）大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資
我國(guó)目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實(shí)力的上市公司，從證券市場(chǎng)上募集了大量的資金，并通過設(shè)立從事風(fēng)險(xiǎn)投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，形成了針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為集團(tuán)公司或?yàn)楸竟痉趸录夹g(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場(chǎng)”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險(xiǎn)投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風(fēng)險(xiǎn)資本，使之成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的又一主要來源渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風(fēng)險(xiǎn)投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會(huì)使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國(guó)自改革開放以來，在國(guó)民收入分配上更多地向居民個(gè)人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國(guó)民總儲(chǔ)蓄中居民儲(chǔ)蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)存款中，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲(chǔ)蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)上升。銀行儲(chǔ)蓄利率下調(diào)以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對(duì)利息征收20%的所得稅。無(wú)論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，在世界上都不多見。但儲(chǔ)蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長(zhǎng)，目前儲(chǔ)蓄存款總額已超過7萬(wàn)億元。這雖然與社會(huì)保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無(wú)直接關(guān)系，但也說明中國(guó)的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個(gè)人資產(chǎn)的增加和投資意識(shí)的增強(qiáng)，居民的投資需求會(huì)越來越大，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。
（三）保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金
從美國(guó)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金構(gòu)成上來看，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運(yùn)用資金密切相關(guān)。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金會(huì)急劇向保險(xiǎn)業(yè)集中，目前每年增加的報(bào)費(fèi)收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險(xiǎn)基金只能用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，金融債券，但在加入WTO外資保險(xiǎn)公司進(jìn)入后，保險(xiǎn)基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個(gè)重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會(huì)保障制度改革，保障基金將會(huì)逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運(yùn)行中尋求多元化投資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金較長(zhǎng)的投資期限、較高的投資收益對(duì)發(fā)展社會(huì)保障基金特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金最為合適?？傊?，保險(xiǎn)基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢(shì)來看，兩基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一個(gè)重要來源渠道。
（四）政府投資
我國(guó)目前政府投資的重點(diǎn)和財(cái)政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實(shí)力。同時(shí)前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國(guó)有企業(yè)出資形成的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，因受國(guó)有企業(yè)管理體制和運(yùn)行機(jī)制的制約，其實(shí)踐結(jié)果并沒有為我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資積累更多更好的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由此決定了我國(guó)政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵(lì)和倡導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，國(guó)家財(cái)政部門和地方政府應(yīng)按財(cái)政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的補(bǔ)充，投向一般風(fēng)險(xiǎn)投資不愿意涉足的風(fēng)險(xiǎn)更大的投資領(lǐng)域，以帶動(dòng)社會(huì)公眾的投資。
（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款
我國(guó)金融業(yè)所實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營(yíng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國(guó)的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國(guó)家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)投資貸款的政策性銀行，以作為我國(guó)政府投資于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的又一個(gè)資金來源渠道。
（六）證券公司的風(fēng)險(xiǎn)投資
我國(guó)證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量和直接融資的橋梁，同時(shí)還將成為風(fēng)險(xiǎn)投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時(shí)，通過以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購(gòu)買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一個(gè)重要來源。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出模式
由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)收益對(duì)其不具有誘惑力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有了適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。從國(guó)際情況看，目前成功的風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競(jìng)價(jià)的方式形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可以使投資價(jià)值通過市場(chǎng)完全由供求關(guān)系來決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國(guó)普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家都在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上開辟了二板市場(chǎng)，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)期限等達(dá)不到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在二板市場(chǎng)上市交易，從而實(shí)現(xiàn)通過上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國(guó)目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險(xiǎn)資本主要有兩大途徑：一是建立中國(guó)的二板市場(chǎng)，二是在海外二板市場(chǎng)上市。國(guó)際上成功的二板市場(chǎng)特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場(chǎng)設(shè)立的動(dòng)力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場(chǎng)所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場(chǎng)成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將成為內(nèi)地風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道。同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國(guó)NASDAQ、新加坡市場(chǎng)等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)海外二板市場(chǎng)上市開創(chuàng)了先河?？梢灶A(yù)料，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有更多的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到海外市場(chǎng)上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費(fèi)用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會(huì)為采取該種方式造成障礙，因此要運(yùn)用上市交易必須使風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家取得共識(shí)。
（二）柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓
柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓也將是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要模式。我國(guó)主板市場(chǎng)中非上市交易的國(guó)有股、法人股等均采取柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達(dá)到二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以在場(chǎng)外市場(chǎng)尋找買主，并以協(xié)商定價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺(tái)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格因通過議價(jià)方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說可以在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)行的任何一個(gè)階段，將自己擁有的某一項(xiàng)目的股份隨時(shí)變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因?yàn)檫@種模式可給風(fēng)險(xiǎn)投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國(guó)二板市場(chǎng)未正式開放之前，乃至二板市場(chǎng)開業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的重要途徑。
（三）股份贖回
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨(dú)立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險(xiǎn)投資家的股份來達(dá)到目的，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出只能被動(dòng)采取股份贖回的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因?yàn)楣煞菔欠衲苴H回不取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家而主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購(gòu)回，也可以由企業(yè)員工持股基金會(huì)買斷股權(quán)。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實(shí)意義，與企業(yè)實(shí)行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會(huì)，又可以充分調(diào)動(dòng)管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。
（四）破產(chǎn)和解散
風(fēng)險(xiǎn)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果，總會(huì)有一批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)緩慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰(shuí)都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。
「參考文獻(xiàn)
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圖圖
購(gòu)買前投資者需要牢記幾點(diǎn)：
1、投資者的目標(biāo)是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過去的高收益，并不能保證現(xiàn)在或?qū)淼母呤找?，盡管有關(guān)研究表明基金的風(fēng)險(xiǎn)程度往往具有連續(xù)性。
2、基金短期的業(yè)績(jī)并不能代表基金長(zhǎng)期的表現(xiàn)，需要長(zhǎng)期的觀察一個(gè)基金的業(yè)績(jī)，才能在市場(chǎng)的波動(dòng)中更準(zhǔn)確的把握基金的表現(xiàn)。
3、凈值增長(zhǎng)率排行榜未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平作任何考察，它對(duì)實(shí)績(jī)的測(cè)定結(jié)果是一種掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)果，由高風(fēng)險(xiǎn)所帶來的高收益與基金業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。
4、凈值增長(zhǎng)率無(wú)法區(qū)別基金管理人是靠能力還是靠運(yùn)氣獲得較好的業(yè)績(jī)，無(wú)法正確評(píng)價(jià)基金管理人的能力。
5、在使用凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行評(píng)價(jià)前，必須按風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)基金進(jìn)行分類。不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基金，不能用凈值增長(zhǎng)率來比較。
1、組合投資，穩(wěn)健理財(cái)
要了解自己的投資屬性與風(fēng)險(xiǎn)收益容忍度?；鹌谕@得穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào),跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金?；鸩⒉槐ＷC絕對(duì)收益,存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因此,最重要的是按自己理財(cái)需求。
在投資組合當(dāng)中，應(yīng)該適度側(cè)重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)、債券等，而用適度的資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資，來分散基金的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)多為空，將因此蒙受資產(chǎn)大幅縮水的危險(xiǎn)。
一般來說，如果您年紀(jì)尚輕，由于距離退休還有很長(zhǎng)的一段時(shí)間，就算短期投資產(chǎn)生虧損也還有機(jī)會(huì)再賺回來，也就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較高，因此可以增加投資組合當(dāng)中的基金比例。但若您已過中年，由于已逐漸屆臨退休時(shí)間，因此不宜承受過高的投資風(fēng)險(xiǎn)，基金的投資比重則宜調(diào)低。
2、選擇公司比選擇產(chǎn)品更重要
是要了解基金公司和基金產(chǎn)品。首先,我們應(yīng)該選擇一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的基金管理公司。在相同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下,不同基金公司的經(jīng)營(yíng)水平懸殊。根據(jù)各基金管理公司的背景、投資理念、內(nèi)部管理制度、市場(chǎng)形象、旗下基金的歷史業(yè)績(jī)以及公司的員工素質(zhì)、客戶服務(wù)等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風(fēng)格的基金管理公司。其次,應(yīng)如何確定具體的投資品種呢?目前市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)個(gè)性化投資,各基金公司也投其所好,設(shè)立了多個(gè)投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩(wěn)定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風(fēng)險(xiǎn)均衡兼顧；股票型基金通過投資股票,追求較高回報(bào),適合那些追求高回報(bào),又能接受較高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。大家可根據(jù)自己的投資取向選取。
3、不圖小利，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn),
在最近的基金營(yíng)銷大戰(zhàn)中,為了吸引投資者的眼球,與消費(fèi)市場(chǎng)一樣,資本市場(chǎng)也祭起了價(jià)格戰(zhàn)的大旗。在申購(gòu)與轉(zhuǎn)換費(fèi)率上,各公司大打價(jià)格牌。如某基金承諾2年以內(nèi),投資者可免費(fèi)在其旗下的基金品種中轉(zhuǎn)換，又如某基金承諾當(dāng)出現(xiàn)某種情況時(shí)，停收管理費(fèi)。但是投資與購(gòu)買消費(fèi)品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報(bào),如果一味在價(jià)格上做文章,實(shí)在是舍本逐末。據(jù)悉,在美國(guó),多年來管理費(fèi)率一直是百分之三。因?yàn)榛鸸芾硇袠I(yè)提供的是高層次的智力服務(wù),最重要的是人才,沒有一定價(jià)位的薪資,怎能吸引高水平的人才。
再有，基金投資要著眼于長(zhǎng)線，只有長(zhǎng)期投資才能帶來穩(wěn)定、優(yōu)良的回報(bào)。
4、信賴專家,適度轉(zhuǎn)換
系列基金最吸引人的地方就是轉(zhuǎn)換,從一只基金轉(zhuǎn)換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購(gòu)另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內(nèi)轉(zhuǎn)換具有更加簡(jiǎn)便快捷和低成本的獨(dú)特優(yōu)勢(shì),投資者可根據(jù)市場(chǎng)的變化,迅速地在系統(tǒng)內(nèi)實(shí)施零成本或低成本轉(zhuǎn)換,可以更好的把握投資機(jī)會(huì),降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據(jù)統(tǒng)計(jì),股市大牛市中,以債券投資為主的穩(wěn)健型基金獲利能力不如以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的激進(jìn)型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據(jù)具體的投資環(huán)境,在不同的基金品種中轉(zhuǎn)換,可獲取更大收益。
但專家建議投資者不要過于頻繁的轉(zhuǎn)換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經(jīng)理陳進(jìn)賢認(rèn)為,無(wú)限次的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致規(guī)模不斷地波動(dòng),降低績(jī)效,來回折騰帶來很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財(cái),最好還是信任專家,以免兩頭踏空。
5、多家精選，優(yōu)“?！绷犹?/p>
“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，可以多購(gòu)買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來也就相當(dāng)不易了。在此建議投資人不要同時(shí)擁有超過六只以上的基金，因?yàn)?，投資組合當(dāng)中若有太多只基金容易造成重復(fù)投資的現(xiàn)象，非但無(wú)法進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，反而增加管理上的困擾，還有進(jìn)出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)的問題。
6、基金業(yè)績(jī)，客觀評(píng)價(jià)
首先，不只以凈值高低漲跌評(píng)斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關(guān)心基金價(jià)值與凈值有沒有增長(zhǎng)，如果凈值沒有動(dòng)，就會(huì)心急地賣掉這只基金，而轉(zhuǎn)進(jìn)其它的基金。其實(shí)，凈值下跌除了市場(chǎng)走低的因素之外，也有可能是因?yàn)榕湎⒅?，配息過后，凈值自然會(huì)下跌，但這是代表資金已經(jīng)分配給投資人，并非是基金操作績(jī)效不佳。
其次，不只以絕對(duì)投資報(bào)酬率來斷定基金。一個(gè)好的基金應(yīng)該是要當(dāng)市場(chǎng)空頭來臨時(shí)，能發(fā)揮抗跌的績(jī)效，跌幅小于大盤；而當(dāng)多頭來臨時(shí)，漲幅高于大盤。因此，在評(píng)斷基金績(jī)效時(shí)，不應(yīng)該只以絕對(duì)的投資報(bào)酬來論斷，而應(yīng)該同時(shí)考量相應(yīng)大盤指數(shù)的表現(xiàn)，才能客觀地評(píng)斷該只基金的績(jī)效表現(xiàn)是否穩(wěn)健良好。
附資料：
1、截至2004年3月12日,國(guó)內(nèi)已經(jīng)設(shè)立的開放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結(jié)果:
基金類型總數(shù)
1、開放式基金61
其中：股票型基金11
配置型基金32
債券型基金11
貨幣市場(chǎng)基金5;
保本基金2
2、封閉式基金54
總計(jì)；115
2、有關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)基金的評(píng)價(jià)：
根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)推出的排行榜，至2003年12月31日運(yùn)作時(shí)間滿一年的17只開放式基金和54只封閉式基金參與了2003年度總回報(bào)率排名。其中，博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)以34.40%在6只股票型基金中居于首位，其次為嘉實(shí)成長(zhǎng)收益（21.49%）。南方穩(wěn)健成長(zhǎng)則以25.10%在10只配置型基金中居于首位，其次為易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)（20.52%）。在債券型基金中，運(yùn)作時(shí)間滿一年的只有華夏債券，該基金2003年度總回報(bào)率為2.71%。54只封閉式基金中，基金科翔以32.75%名列第一，其次為科匯（31.81%），興科（31.50%）列居第三名。
在美國(guó),規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團(tuán)體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點(diǎn)是基金本身即是一個(gè)獨(dú)立法人,所有投資者作為基金的股東,對(duì)基金資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責(zé)任合伙三種類型。它們的共同特點(diǎn)是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運(yùn)作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點(diǎn),是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。由于管理合伙人必須對(duì)合伙公司承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,從而對(duì)管理合伙人構(gòu)成一種強(qiáng)責(zé)任約束,使之真正對(duì)合伙公司運(yùn)作履行誠(chéng)信義務(wù)與責(zé)任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對(duì)合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對(duì)基金承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點(diǎn)。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個(gè)有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢(shì)和社會(huì)信譽(yù)優(yōu)勢(shì)來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實(shí)力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認(rèn)購(gòu)。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運(yùn)作也是完全市場(chǎng)化的。所不同的是,由于在其運(yùn)作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔(dān)保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國(guó)小企業(yè)管理局的審查批準(zhǔn),投資運(yùn)作必須接受美國(guó)小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國(guó)家重點(diǎn)支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學(xué)者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實(shí)業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學(xué)者認(rèn)為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當(dāng)其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時(shí),所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實(shí)上,美國(guó)法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)也主要由獨(dú)立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。由個(gè)人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實(shí)業(yè)公司以自有資金單獨(dú)從事47《中國(guó)中小企業(yè)》2000年第4期知識(shí)長(zhǎng)廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的“規(guī)?；蛯I(yè)化的機(jī)構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強(qiáng)調(diào)的是,由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中一直占有相當(dāng)大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),近年來由相對(duì)富有且具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達(dá)300～500億美元,相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個(gè)人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動(dòng)與規(guī)模更是無(wú)以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實(shí)質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個(gè)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對(duì)其發(fā)展情況加以統(tǒng)計(jì)分析的高級(jí)形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）是兩個(gè)不同術(shù)語(yǔ)。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風(fēng)險(xiǎn)”,如“風(fēng)險(xiǎn)分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動(dòng)詞,表示“冒險(xiǎn)、敢于做”,作名詞用時(shí)則表示作為主體發(fā)出的“冒險(xiǎn)行為”,及其結(jié)果“冒險(xiǎn)事業(yè)”,含有行為主體對(duì)其行為目的、實(shí)現(xiàn)目的可能需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的感知,以及基于此所作出的行動(dòng)方案設(shè)計(jì)等多方面的涵義。尤其是當(dāng)其運(yùn)用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時(shí),它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險(xiǎn)行為”和“冒險(xiǎn)事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險(xiǎn)行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當(dāng)結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語(yǔ)的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國(guó),由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠(yuǎn)洋探險(xiǎn),從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個(gè)術(shù)語(yǔ)。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國(guó)、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國(guó)的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀(jì)末,美國(guó)的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個(gè)人,或通過律師、會(huì)計(jì)師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國(guó)廣泛流傳。到20世紀(jì)40年代,美國(guó)為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級(jí)形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進(jìn)過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對(duì)成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進(jìn)行投資,即當(dāng)所投資企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)到相對(duì)成熟后即退出投資,以實(shí)現(xiàn)自身資本增值和進(jìn)行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長(zhǎng)期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風(fēng)險(xiǎn)資本”（Riskcapital）這一術(shù)語(yǔ)則是從風(fēng)險(xiǎn)屬性角度對(duì)各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的發(fā)展,各種“風(fēng)險(xiǎn)投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一術(shù)語(yǔ)逐步被廣泛運(yùn)用于指稱“所有未做留置或抵押擔(dān)保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔(dān)保的資本”對(duì)應(yīng)。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對(duì)應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對(duì)它們作出了嚴(yán)格區(qū)分。
從風(fēng)險(xiǎn)屬性看,由于創(chuàng)業(yè)投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)性權(quán)益資本（Riskequitycapital）方式進(jìn)行投資,而且所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)于成熟企業(yè)而言具有更大的風(fēng)險(xiǎn),故與一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資往往是一種“高風(fēng)險(xiǎn)投資”（Highriskinvestment）。其風(fēng)險(xiǎn)程度又因所投資企業(yè)所處創(chuàng)業(yè)階段的不同而不同。
（一）金融危機(jī)與企業(yè)融資金融危機(jī)主要從供給端對(duì)銀行信貸產(chǎn)生影響，銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性下降以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低，都促使其通過儲(chǔ)存流動(dòng)性，減少貸款規(guī)模的方式來降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了緩解融資約束，企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經(jīng)營(yíng)提供資金支持，主要包括現(xiàn)金儲(chǔ)備、公司債券融資和貿(mào)易融資三個(gè)方面。Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進(jìn)行分組，對(duì)來自美國(guó)、歐洲和亞洲的1050家公司的CFOS進(jìn)行問卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的公司會(huì)計(jì)劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出，并采取多種手段進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備。具體來說，為預(yù)防將來可能出現(xiàn)的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業(yè)會(huì)通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲(chǔ)存流動(dòng)性，提升企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的能力，未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無(wú)關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)各種融資手段在金融危機(jī)期間的變化。研究發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)第一年，各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴(kuò)張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低，而與銀行關(guān)聯(lián)較多的企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備則在整個(gè)危機(jī)期間顯著上升。金融危機(jī)主要對(duì)銀行信貸供給端產(chǎn)生影響，這會(huì)降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力，干擾企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，為了滿足企業(yè)必要的資金需求，債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。
Polak等人認(rèn)為2007—2009年的金融危機(jī)促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉(zhuǎn)移到企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備和流動(dòng)性上，公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高，發(fā)行債券成為維持公司流動(dòng)性、控制公司風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評(píng)級(jí)債券為例，指出金融危機(jī)期間公司債券對(duì)企業(yè)融資具有重要作用，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)較高的公司的債券流動(dòng)性更好，AAA評(píng)級(jí)債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)?？s減所造成的系統(tǒng)流動(dòng)性不足。此外，Dick－Nielsen等人進(jìn)一步對(duì)比了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券明顯缺乏流動(dòng)性。在金融危機(jī)期間，企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)之間的貿(mào)易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現(xiàn)。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機(jī)構(gòu)的外部融資能力受到限制的背景下，實(shí)證檢驗(yàn)了非金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的貿(mào)易融資在金融危機(jī)期間有所上升，融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動(dòng)性。融資約束企業(yè)在金融危機(jī)期間貿(mào)易融資上升的主要目的是補(bǔ)償其在銀行借款方面的不足，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，政府應(yīng)該采取政策規(guī)范貿(mào)易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場(chǎng)融資能力下降的背景下，研究了貿(mào)易融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要作用，利用亞洲六個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)（中國(guó)、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)）的宏觀數(shù)據(jù)探求企業(yè)銷售額下降的原因，發(fā)現(xiàn)擁有較多貿(mào)易融資的企業(yè)銷售額下降較少，貿(mào)易融資對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要性愈加明顯。進(jìn)一步地，Coulibaly等人將企業(yè)分成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)導(dǎo)向和出口導(dǎo)向兩類，發(fā)現(xiàn)出口導(dǎo)向型企業(yè)貿(mào)易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應(yīng)也較大。
（二）金融危機(jī)與企業(yè)投資在金融危機(jī)期間，出于謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)，銀行會(huì)選擇降低貸款比例，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，企業(yè)相對(duì)較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業(yè)投資在金融危機(jī)期間有下降趨勢(shì)，現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資和信用額度等因素與其投資的關(guān)系受到國(guó)外學(xué)者的重視。Campello等人采用調(diào)查問卷法證實(shí)，近90％受到融資約束企業(yè)的首席財(cái)務(wù)官（CFO）聲稱企業(yè)的投資計(jì)劃受到了金融危機(jī)的影響，而超過半數(shù)的企業(yè)強(qiáng)制取消了既定投資項(xiàng)目。Duchin等人則通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法，將企業(yè)按照融資約束進(jìn)行細(xì)分，討論金融危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備與投資的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場(chǎng)獲得融資的能力，控制行業(yè)和時(shí)間變量后，公司投資在金融危機(jī)開始時(shí)的下降幅度達(dá)到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現(xiàn)金儲(chǔ)備和高額凈短期負(fù)債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進(jìn)一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴(kuò)展到2009年3月31日，發(fā)現(xiàn)隨著金融危機(jī)對(duì)企業(yè)需求端的影響開始顯現(xiàn)，公司投資依然保持下降的趨勢(shì)，但此時(shí)現(xiàn)金儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì)，研究信貸緊縮背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的變化，按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)將企業(yè)分為在金融危機(jī)期間需要進(jìn)行再融資和沒有再融資兩組，發(fā)現(xiàn)相較于在金融危機(jī)期間沒有再融資的企業(yè)來說，需要在金融危機(jī)期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期借款為主的企業(yè)在金融危機(jī)期間投資下降的幅度更大。
Anand等人解釋了流動(dòng)性管理與企業(yè)投資之間的關(guān)系，指出金融危機(jī)造成了市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這種流動(dòng)性緊縮局面延續(xù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間，由于買方投資者承擔(dān)了更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤銷大部分風(fēng)險(xiǎn)投資，這一經(jīng)營(yíng)策略延續(xù)到了金融危機(jī)后很長(zhǎng)一段時(shí)間，所以，機(jī)構(gòu)投資者通過交易控制長(zhǎng)期市場(chǎng)秩序失衡的能力較難迅速恢復(fù)。Campello等人則將關(guān)注焦點(diǎn)放到了金融危機(jī)期間企業(yè)如何管理流動(dòng)性這一問題上，通過將公司內(nèi)部流動(dòng)性、外部資金和公司決策三者相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間，對(duì)沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的企業(yè)來說，較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出，而面臨融資約束的企業(yè)則會(huì)謹(jǐn)慎權(quán)衡儲(chǔ)蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機(jī)對(duì)公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)其投資行為進(jìn)行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀(jì)60年代以來投資現(xiàn)金流敏感性的變化，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)樣本期間內(nèi)投資現(xiàn)金流敏感性有下滑的趨勢(shì)，尤其是在近幾年，投資現(xiàn)金流敏感性幾乎消失，這一現(xiàn)象在金融危機(jī)期間依然存在，而研發(fā)費(fèi)用和現(xiàn)金儲(chǔ)備的變化并不能很好地解釋上述現(xiàn)象。因此，他們指出投資現(xiàn)金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對(duì)于投資現(xiàn)金流敏感性消失這一現(xiàn)象的解釋將有利于深化對(duì)公司投資行為的認(rèn)識(shí)。除了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關(guān)以外，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也會(huì)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，則企業(yè)就更有潛力提升自身債務(wù)融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)2983家非金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)報(bào)表對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，認(rèn)為金融危機(jī)期間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機(jī)會(huì)兩個(gè)渠道來提升公司價(jià)值，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，金融危機(jī)對(duì)公司股票收益率的消極影響就越小，企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴(kuò)大投資。
二、中國(guó)情境下金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)未來研究展望
國(guó)外有關(guān)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的討論為中國(guó)開展金融危機(jī)的相關(guān)研究提供了理論參考和經(jīng)驗(yàn)借鑒，但是考慮到中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，將金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究與中國(guó)特殊的制度背景相結(jié)合，有可能取得不同于國(guó)外的研究結(jié)論。中國(guó)在金融危機(jī)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊發(fā)展階段和尚不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，以及金融危機(jī)期間中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)和“國(guó)進(jìn)民退”等現(xiàn)象，都為我們研究中國(guó)制度背景下金融危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響提供了嶄新的視角，這不僅有利于擴(kuò)展國(guó)內(nèi)公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究，更是對(duì)國(guó)外金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要補(bǔ)充?；诖?，我們提出了中國(guó)情境下金融危機(jī)與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究建議。
（一）基于中國(guó)的制度背景，研究金融危機(jī)期間企業(yè)的公司治理行為中國(guó)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展階段，法律和制度環(huán)境尚不完善，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國(guó)傳統(tǒng)的家族文化的影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策更多地依靠管理者的個(gè)人權(quán)威，這一方面會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露水平較差，另一方面也使得公司管理層和投資者對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督不足。金融危機(jī)爆發(fā)后，大量企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境，因此，研究特殊事件沖擊對(duì)企業(yè)公司治理行為的影響將會(huì)成為一個(gè)重要的話題。在未來的研究中建議著重關(guān)注以下幾個(gè)問題：（1）盈余管理。金融危機(jī)導(dǎo)致大部分企業(yè)陷入虧損困境，基于自身利益考慮，企業(yè)管理層是否會(huì)借金融危機(jī)的機(jī)會(huì)進(jìn)行盈余管理操縱，在金融危機(jī)期間影響企業(yè)盈余管理的因素是什么，這有可能成為研究中國(guó)金融危機(jī)背景下公司治理行為的重要方面。（2）管理層激勵(lì)。企業(yè)“問題”一直是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)，金融危機(jī)期間，企業(yè)是否會(huì)通過管理層激勵(lì)來擺脫經(jīng)營(yíng)困境，對(duì)企業(yè)管理層激勵(lì)的方式和效果的研究應(yīng)該成為探討金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要研究話題。
（二）基于金融危機(jī)的沖擊，觀察企業(yè)理財(cái)行為的變化在金融危機(jī)期間，企業(yè)的外部融資能力受到限制，企業(yè)的理財(cái)行為也相應(yīng)地發(fā)生變化。尤其是在中國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在國(guó)有和民營(yíng)的差別，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、財(cái)務(wù)決策等會(huì)存在一定的差異，以此為基礎(chǔ)，對(duì)金融危機(jī)期間企業(yè)理財(cái)行為的研究也成為一個(gè)重要的方向。在未來的研究中，建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：（1）資本結(jié)構(gòu)。在金融危機(jī)期間由于外部融資能力受到限制，企業(yè)是否會(huì)選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)在金融危機(jī)期間資本結(jié)構(gòu)的變化，能為觀察特殊事件對(duì)企業(yè)理財(cái)行為的影響提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。（2）投資效率。金融危機(jī)期間，中國(guó)擴(kuò)張性的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，以此為背景，討論企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資效率是衡量政府經(jīng)濟(jì)刺激政策效果的關(guān)鍵指標(biāo)。（3）多元化與并購(gòu)。金融危機(jī)期間，企業(yè)海外并購(gòu)成為公司理財(cái)行為的一個(gè)熱點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)相對(duì)良好的經(jīng)營(yíng)狀況和充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提供了機(jī)遇，企業(yè)并購(gòu)與經(jīng)營(yíng)多元化將會(huì)成為金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要領(lǐng)域。
（三）金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系中國(guó)制度背景的相關(guān)研究主要集中于中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特殊發(fā)展階段和傳統(tǒng)東方文化的“關(guān)系”的概念。在從中央集權(quán)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過程中，政府依然在資源配置中占有很重要的地位，因此，很多企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)積極營(yíng)造各類外部聯(lián)系，以求為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。所以，將企業(yè)的外部聯(lián)系納入到金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究具有重要的實(shí)踐意義。金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系的研究應(yīng)著重觀察以下兩點(diǎn)：（1）政治聯(lián)系。中國(guó)的制度、法律環(huán)境尚不完善，政治聯(lián)系的存在會(huì)為企業(yè)提權(quán)保護(hù)、融資便利和稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，將政治聯(lián)系納入到金融危機(jī)研究中，觀察政治聯(lián)系與企業(yè)投融資規(guī)模和投資效率的關(guān)系，是對(duì)現(xiàn)有政治聯(lián)系相關(guān)研究的重要擴(kuò)展。（2）銀企聯(lián)系。銀企聯(lián)系也是企業(yè)外部聯(lián)系的重要形式，金融危機(jī)期間，政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升，觀察銀企聯(lián)系對(duì)企業(yè)獲取銀行貸款和企業(yè)投資的影響，應(yīng)成為未來研究的重要方面。
