發(fā)布時(shí)間：2023-06-19 16:16:58
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的基金證券投資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：證券；基金；收益分配
1證券投資基金收益的范圍
證券投資基金收益是指基金管理人管理和運(yùn)用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業(yè)相比較，證券投資基金作為一種特殊的會計(jì)主體，其收益的范圍以及確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)問題歷來存在爭議，但由于收益范圍的界定又在相當(dāng)程度上關(guān)系到收益的分配方案，影響各方經(jīng)濟(jì)利益，所以必須要加以明確。目前，世界各國和地區(qū)大致有以下三種有代表性的收益范圍。
①大口徑方式，這種方式以日本為代表，認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)。
②中口徑方式，這種方式以美國為代表，認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)，不包括股票股利和未實(shí)現(xiàn)的資本利得(或損失)。
③小口徑方式，這種方式以我國臺灣地區(qū)為代表，認(rèn)為證券投資基金的收益只包括現(xiàn)金股利、債券利息和其他利息，不包括股票股利和資本利得(無論資本利得是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn))。
我國《證券投資基金法》規(guī)定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產(chǎn)支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產(chǎn)收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產(chǎn)支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等?；鸬氖找娣峙鋺?yīng)當(dāng)以期末可供分配利潤為基準(zhǔn)計(jì)算。期末可供分配利潤指期末資產(chǎn)負(fù)債表中未分配利潤與未分配利潤中已實(shí)現(xiàn)收益的孰低值。如果期末未分配利潤的未實(shí)現(xiàn)部分為正數(shù)，則期末可供分配的金額為期末未分配利潤的已實(shí)現(xiàn)部分；如果期末未分配利潤的未實(shí)現(xiàn)部分為負(fù)數(shù)，則期末可供分配利潤的金額為期末未分配利潤（已實(shí)現(xiàn)部分扣減未實(shí)現(xiàn)部分）。
2證券投資基金收益分配方式和比例
證券投資基金相對于固定收益證券，價(jià)格波動性更大，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對更高。同時(shí)，在基金收益分配中投資者的話語權(quán)不高。因此，為了保護(hù)基金投資者的利益，世界各國都強(qiáng)制規(guī)定了證券投資基金收益充分分配制度。例如，美國的法律規(guī)定，基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者，一般是每季度發(fā)放一次：基金的資本利得部分可以分配給投資者，也可以留在基金內(nèi)繼續(xù)投資。收益分配以現(xiàn)金形式分配，但投資者可以選擇自動再投資。在日本，基金的收益原則上每年分配一次，所有的股利和利息應(yīng)全部分配。對于資本利得，在彌補(bǔ)上期虧損后，剩余部分的10%應(yīng)分配給投資者。累計(jì)未分配的資本利得在基金運(yùn)作期滿后，再一并分配。我國臺灣地區(qū)要求基金的分配一般應(yīng)當(dāng)一年一次，并在會計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月之內(nèi)進(jìn)行。利息和股利全部分配，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本利得也可以分配。分配采用現(xiàn)金方式的，投資者可以將分配的收益再投資。我國《證券投資基金法》規(guī)定，封閉式基金的收益分配必須采取現(xiàn)金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開放式基金按規(guī)定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例，分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式，但投資者可以事先選擇將所獲分配的現(xiàn)金利潤，按照基金合同有關(guān)基金份額申購的約定轉(zhuǎn)為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的，基金管理人應(yīng)當(dāng)支付現(xiàn)金。同時(shí)，基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)上年虧損后，才可進(jìn)行分配，如果基金投資當(dāng)年虧損，則不應(yīng)進(jìn)行收益分配。
和美國等國家和地區(qū)對證券投資基金收益分配的規(guī)定相比，我國對基金收益分配規(guī)定的
彈性空間更小，主要表現(xiàn)在：
分配方式上，我國要求以現(xiàn)金方式進(jìn)行分配。而在美國和日本，投資者有更大的選擇權(quán)，既可以選擇現(xiàn)金分配，也可以選擇將分配的收益再投資。
分配比例上，我國證券投資基金凈收益的實(shí)際分配比例大大高于美國和日本。我國要求證券投資基金分配的收益不低于基金當(dāng)年凈收益的90%。而在美國和日本，只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者，資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不參加分配。
3我國證券投資基金收益分配存在的問題
我國關(guān)于基金收益分配的法律規(guī)定主要目的是為了有效保證投資者能及時(shí)、安全的獲得穩(wěn)定的投資收益，但在實(shí)際的運(yùn)作過程中仍存在著一些問題。
3.1基金資產(chǎn)變現(xiàn)問題
基金在進(jìn)行收益分配時(shí)，為了換取收益分配所需的現(xiàn)金，必須在之前大規(guī)模得將股票等證券資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。在股票的大幅賣出和買入過程中，不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本，還需要較長時(shí)間完成建倉，有可能錯(cuò)過市場機(jī)會，存在很大的機(jī)會成本損失。這部分損失將由投資者承擔(dān)，影響了投資收益。尤其當(dāng)處于一個(gè)持續(xù)的牛市中時(shí)，為了分配收益而變現(xiàn)資產(chǎn)所造成的損失會更大。作為一種法規(guī)政策，我們認(rèn)為目前強(qiáng)制要求基金以現(xiàn)金形式分配不低于90%的凈收益的規(guī)定是不足取的。事實(shí)上，基金每年較為集中地變現(xiàn)證券，已經(jīng)對我國證券市場的穩(wěn)定造成了一定程度的負(fù)面影響。
3.2基金收益分配的規(guī)避問題
大多數(shù)的基金管理公司在收益分配問題上一直都表現(xiàn)的不夠積極，即使有大的收益分配政策出現(xiàn)，都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續(xù)營銷的需要。而且不少基金都通過基金分拆這一辦法來達(dá)到規(guī)避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個(gè)基金投資品種原先的每份凈值是2元，在基金份額分拆后，將原先的每份基金變成兩份以后，其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據(jù)基金收益分配的條件可知，該基金管理公司就可以不進(jìn)行基金收益的分配了。
Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，盡管經(jīng)歷了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中，華寶興業(yè)、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。
3.3推遲基金收益分配的時(shí)間問題
造成這一問題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”，也包括市場監(jiān)管者制度設(shè)計(jì)本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴(yán)重的信息不對稱，作為人的基金管理公司并不會總以委托人的利益最大化為目標(biāo)，有時(shí)甚至?xí)奚腥说睦娑非笞陨砝娴淖畲蠡?，由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題?；鸸芾砉臼杖氲闹饕獊碓词亲鰹榛鸸芾砣艘罁?jù)基金契約的規(guī)定獲得基金管理費(fèi)收入。基金管理費(fèi)收入是按基金前一日基金資產(chǎn)凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費(fèi)率計(jì)算。這也就是說基金管理費(fèi)收入的大小最終取決于其所管理基金資產(chǎn)凈值的多寡。無庸置疑基金管理公司管理的資產(chǎn)凈值越大，也就可以收取的更多的管理費(fèi)，而基金收益又包括在基金資產(chǎn)凈值之中，這就導(dǎo)致了基金管理公司減少基金收益分配的數(shù)額或者推遲基金收益分配的時(shí)間。而這種基金管理公司利益最大化實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎(chǔ)之上的。
3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求
按照心理賬戶的理論，投資者們對各種資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)通常將這些資產(chǎn)劃分成不同的層次，也就是放置在不同的心理賬戶，投資者對待不同的心理賬戶有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低，如投資于貨幣市場基金、信用級別高的債券等，相對而言投資者要求安全，穩(wěn)定，投資者在這一層的投資表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。所以對待這一層的投資者要保證收益分配次數(shù)和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高，具有很大的增值潛力，如投資于高成長基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在這一層的投資則表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此對待這一層的投資者，他們追求的是長期的資本利得，所以收益分配次數(shù)和分配金額可以減少，但至少要保證規(guī)定的最低要求。而我國目前規(guī)定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)利潤的90%，并且應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式，這種規(guī)定無法滿足不同類型投資者對收益分配的要求。
4證券投資基金收益分配的改進(jìn)
首先，基金管理公司在設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)根據(jù)基金產(chǎn)品特性擬訂相應(yīng)的收益分配條款，使基金的收益分配行為與基金產(chǎn)品特性相匹配。
其次，基金管理公司在設(shè)計(jì)帶有分紅條款的基金產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)在基金合同以及招募說明書中約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和每次收益分配的最低比例。
第三，基金公司在上報(bào)產(chǎn)品的同時(shí)，要在基金合同以及招募說明書中約定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少應(yīng)載明基金期末可供分配利潤、基金收益分配對象、分配時(shí)間、分配數(shù)額以及比例、分配方式等內(nèi)容。
第四，基金合同以及基金招募說明書中應(yīng)該約定：基金紅利發(fā)放日距離收益分配基準(zhǔn)日(即期末可供分配利潤計(jì)算截止日)的時(shí)間不得超過15個(gè)工作日。
最后，基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款，應(yīng)詳細(xì)說明該條款的含義，“例如，基金收益分配基準(zhǔn)日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：投資風(fēng)格市場基準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)/收益指標(biāo)體系
我國基金業(yè)隨著證券市場的發(fā)展正在不斷地發(fā)展壯大，2004年6月1日《證券投資基金法》的正式頒布實(shí)施為我國基金業(yè)的發(fā)展提供了一個(gè)重要契機(jī)，然而如何真正落實(shí)《證券投資基金法》所倡導(dǎo)的保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人的利益，正是我們需要繼續(xù)研究和解決的問題。從國際慣例來看，基金評級是加強(qiáng)行業(yè)自律和引導(dǎo)投資者理性投資的必然要求。
我國基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產(chǎn)100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規(guī)的推出對促進(jìn)我國基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標(biāo)志著我國基金業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開放式基金在我國出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大。2004年6月1日備受關(guān)注的《證券投資基金法》終于正式實(shí)施，這無疑為我國基金業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國基金評價(jià)指標(biāo)體系的必要性
我國的資本市場是一個(gè)典型的新興市場，機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對我國資本市場結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評價(jià)指標(biāo)體系可以定量評價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營管理水平；最后，建立基金評價(jià)體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評價(jià)體系的建立，對于促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價(jià)體系。
我國基金評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即其價(jià)格波動相對于市場有效組合價(jià)格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時(shí)，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場收益風(fēng)險(xiǎn)均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)越高，凈值增長率越低，表明其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實(shí)際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險(xiǎn)特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險(xiǎn)（δ）。
基金總風(fēng)險(xiǎn)通常用一段時(shí)期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時(shí)間段內(nèi)的收益率的整體波動程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險(xiǎn)程度，如果將市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，對于理性投資者而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場時(shí)機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時(shí)機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率反映基金所承擔(dān)的單位風(fēng)險(xiǎn)能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益剔除了風(fēng)險(xiǎn)程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績比較，常用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)有以下三個(gè)：
詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對其進(jìn)行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績越好，但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對績效指標(biāo)，表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險(xiǎn)水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對不同的基金進(jìn)行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的程度。
我國基金評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)造
反映基金財(cái)務(wù)狀況的基本指標(biāo)：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準(zhǔn)收益率、市場基準(zhǔn)組合超額收益率
反映基金投資風(fēng)格的基本指標(biāo)：基金總風(fēng)險(xiǎn)、基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
用于不同風(fēng)格基金業(yè)績比較的基本指標(biāo)：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)
關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場基準(zhǔn)組合選擇的說明
基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險(xiǎn)特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運(yùn)作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉(zhuǎn)換，所以在對基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時(shí)，一定要適時(shí)地關(guān)注其最近的投資組合公告，從而準(zhǔn)確地了解其風(fēng)險(xiǎn)特征。
此外，目前我國滬深兩個(gè)交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個(gè)交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個(gè)市場，因此對基金收益的評價(jià)缺少統(tǒng)
一、客觀的基準(zhǔn)。長期以來，人們總是習(xí)慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準(zhǔn)。但由于我國證券市場是配合國有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴(kuò)容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻(xiàn)程度較大，導(dǎo)致其作為衡量市場平均收益率的基準(zhǔn)存在一定程度的失真。
最后，由于我國《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴(yán)格的限制，因此我們在涉及市場基準(zhǔn)組合時(shí)應(yīng)該結(jié)合每一基金的投資風(fēng)格。本文將目前我國基金投資風(fēng)格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數(shù)代表債券市場指數(shù)，在全國綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設(shè)計(jì)出如下的基金投資風(fēng)格與市場基準(zhǔn)組合的配置圖。
在成熟的證券市場中，投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和基金管理公司是一個(gè)完整的市場體系。一個(gè)科學(xué)高效的基金評價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)還可以有效的抑制管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楣芾砣说娜魏螕p害投資人的行為都會反映到基金的評級結(jié)果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨(dú)立的基金評級機(jī)構(gòu)所作出的獨(dú)立、客觀、公正的基金業(yè)績評價(jià)是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評價(jià)體系在中國的產(chǎn)生將對于中國基金市場的發(fā)展起到不可估量的作用。
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所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個(gè)基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機(jī)制、對沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
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【關(guān)鍵詞】證券投資；基金；績效評價(jià)
現(xiàn)階段，我國證券投資基金績效評價(jià)，主要涉及到了“基金競爭增長率”、“基金單位凈值”以及“基金累計(jì)單位凈值”三個(gè)指標(biāo)，在進(jìn)行評價(jià)過程中，也注重利用這三個(gè)指標(biāo)，對證券投資基金績效進(jìn)行評估。但在實(shí)際應(yīng)用過程中，由于績效評估時(shí)，無法對上述三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行有效把握，導(dǎo)致在評價(jià)過程中，會存在一定的差異性，從而給證券投資基金帶來一定的損失。這樣一來，在對證券投資基金績效研究過程中，要注重把握收益和風(fēng)險(xiǎn)，并能夠從基金績效持續(xù)性角度出發(fā)，對績效進(jìn)行有效評價(jià)。
一、收益與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析
在進(jìn)行收益與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析過程中，我們要注重對基金單位凈值進(jìn)行把握，并能夠根據(jù)單位凈值排序情況，對基金凈值增長率進(jìn)行較好地反映[1]。在對收益與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析過程中，本文主要以“開元證券”作為研究案例，具體情況如表1所示：從表1中我們可以看出，開元證券的β值在2012年為1.073，其收益率為-0.006，這只基金的市場風(fēng)險(xiǎn)要高于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在2011年、2013年以及2014年的β值小于1，這表明基金市場風(fēng)險(xiǎn)要小于基準(zhǔn)組合市場風(fēng)險(xiǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)分析
在對我國證券投資基金績效的研究與評價(jià)過程中，要注重對風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)進(jìn)行有效分析，在對該問題研究過程中，我們可以從結(jié)合表2進(jìn)行：綜合表2我們可以看出，開元證券在2011年和2014年的夏普指數(shù)大于0，這表明基金收益率超過了無風(fēng)險(xiǎn)收益，在進(jìn)行投資過程中，可以選擇基金投資，將會比銀行存款獲得更高的收入。2012年和2013年期間，夏普指數(shù)小于0，這樣一來，表明基金投資收入要小于銀行存款，甚至可能帶來一定的虧損。從特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)來看，詹森指數(shù)在2011年、2012年一級2014年的數(shù)值大于0，這表明各基金的績效要高于基準(zhǔn)組合。特雷諾指數(shù)與夏普指數(shù)保持一致性，表明我國基金在整體上能夠戰(zhàn)勝大盤[2]。
三、基金投資管理能力判斷
在對基金投資管理能力分析過程中，可以對其投資能力進(jìn)行判斷，從而對證券投資基金整體績效水平進(jìn)行較好的分析，看出投資人對市場時(shí)機(jī)的把握能力[3]。在對該問題研究過程中，我們可以從表3的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行分析：表3開元證券T-M回歸參數(shù)統(tǒng)計(jì)表結(jié)合表3來看，開元證券在2013年的R2值大于0.8，這表明模型擬合度最佳，其中，在2014年，開元證券的R2值大于0.7，這說明模型擬合度較佳。2012年的R2值大于0.6，表明模型擬合度尚可。同時(shí)，在對基金年度的F值顯著水平檢測過程中，F(xiàn)值在D.W值2附近擺動，表明無明顯的相關(guān)現(xiàn)象。同時(shí)，在對值分析過程中，我們可以看出，在2012年和2014年，α值大于0，這表明選股方面戰(zhàn)勝了市場，但涉及到的T值相對較小，表明選股能力相對較差。同時(shí)，β2值在2013年的時(shí)候大于0，在2011年、2012年以及2014年小于0，這表明市場時(shí)機(jī)選擇能力相對較差。從這一結(jié)果來看，基金經(jīng)理人并不具備較強(qiáng)的獲利能力[4]。
四、結(jié)論與建議
結(jié)合上文的分析來看，我國證券投資基金收益率相對較低，能夠超過大盤的仍然為小部分群體。在對收益、選股能力等問題分析過程中，經(jīng)理人在時(shí)機(jī)把握上，仍然存在一定的缺陷。從這一點(diǎn)來看，我國證券市場尚處于一個(gè)不完善的階段，并且在證券選擇能力方面，需要加強(qiáng)。同時(shí)，在市場缺乏信息傳遞的情況下，會對收益率產(chǎn)生較為不利的影響。因此，在未來發(fā)展過程中，要注重對市場信息披露機(jī)制進(jìn)行完善，加強(qiáng)證券投資市場規(guī)范化建設(shè)，以期更好地促進(jìn)證券市場的發(fā)展和進(jìn)步。
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[3]羅春風(fēng).我國證券投資基金績效的實(shí)證分析———基于業(yè)績分解理論[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，05:95-101.
本文選擇了18只偏股型開放式證券投資基金,所有的基金都是在2008年10月之前開始發(fā)行的。其基本構(gòu)成情況如表1所示:同時(shí),為了擴(kuò)大樣本的容量,本文選擇以周為單位,對基金績效進(jìn)行評價(jià)。因此,文章選擇2012年9月3日至2013年9月2日個(gè)樣本基金每周末的單位基金資產(chǎn)凈值作為基礎(chǔ)樣本數(shù)據(jù)。然后基于馬克維茨的收益模型,對基金績效進(jìn)行判定。馬克維茨的收益模型用公式表示如下:在式(1)中,Re是指收益,Vt是指本周末基金的資產(chǎn)凈值,Vt-1是指上周末的基金資產(chǎn)凈值,Dt是指本周末基金的實(shí)際現(xiàn)金分紅。在這一年的時(shí)間內(nèi),大盤走勢并不平穩(wěn),基本上是在2160點(diǎn)附近上下震蕩,最高點(diǎn)在2013年2月份到達(dá)過2444.80點(diǎn),最低在2013年6月底跌至1849.65點(diǎn)。如圖1所示,在這樣的市場環(huán)境之下,每一只基金都面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn),因此具有一定的可比性和一般代表性。
二、評價(jià)指標(biāo)的確定
基金績效可以從多方面予以衡量,但是對于投資者而言,其最為關(guān)注的無疑是基金的實(shí)際盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理水平以及超額業(yè)績等幾個(gè)方面。因此,本文著重選擇如下三個(gè)指標(biāo)對金規(guī)模與基金績效之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行評判:1、平均收益率。文章選擇的是以周為時(shí)間單位,對基金的平均收益率進(jìn)行計(jì)算。平均周收益率相對于其他的指標(biāo)是一個(gè)沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績度量指標(biāo),能夠較為直觀而且便捷的反應(yīng)出基金在每周的運(yùn)作情況。文章選用上述18個(gè)樣本基金的每周收益率平均值E(Rt)對其進(jìn)行衡量,用公式可以表述為:在式(2)中,M以及t分別是指總周數(shù)(此處為52周),以及第幾周;Rt是指樣本基金在第t周的收益率。2、周收益率標(biāo)準(zhǔn)差。為了與前文采用的收益模型一致,文章在周收益率標(biāo)準(zhǔn)差部分,同樣采用的是馬克維茨的風(fēng)險(xiǎn)模型來衡量基金收益的波動性。用公式表述周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(σ)為:3、單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利。單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利是指在評價(jià)期間內(nèi)基金投資的收益超過市場無管理收益部分以及該基金的收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比。該指標(biāo)能夠較為系統(tǒng)的對基金收益、風(fēng)險(xiǎn)以及市場收益幾個(gè)方面的內(nèi)容進(jìn)行權(quán)衡,因此能夠非常全面的反應(yīng)基金的實(shí)際業(yè)績。文章用Sp來表示該指標(biāo),其數(shù)值越大,則說明基金業(yè)績越好。具體的計(jì)算入下式所示:在式(4)中,σp是指周收益率標(biāo)準(zhǔn)差,Rm是指市場無管理平均收益,此處選擇的是上海證券交易所2012年9月3日至2013年9月2日間公布的A股指數(shù)收盤價(jià)平均周收益率,經(jīng)過對相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算之后,得出其數(shù)值為0.00013,這說明在樣本區(qū)間內(nèi),整個(gè)大盤處于漲勢。
內(nèi)容提要:當(dāng)前，我國證券投資者保護(hù)基金公司在風(fēng)險(xiǎn)證券公司處置程序中的現(xiàn)狀是地位缺失、角色模糊。本文目的在于厘清證券投資者保護(hù)基金公司的性質(zhì)和特征，并對行政處置程序，破產(chǎn)程序的管理人制度和債權(quán)人自治制度中的角色準(zhǔn)確定位進(jìn)行深入探討，并據(jù)此行使和維護(hù)自身的權(quán)利。
一、我國證券投資者保護(hù)基金公司的性質(zhì)和特征
（一）我國證券者投資基金公司的性質(zhì)
根據(jù)中國證監(jiān)會、財(cái)政部、中國人民銀行聯(lián)合的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，證券投資者保護(hù)基金（以下簡稱“基金”）是指按照該辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益的資金。證券投資者保護(hù)基金公司（以下簡稱“基金公司”），是指為負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用而成立的國有獨(dú)資公司?；鸸静灰杂麨槟康模哂猩鐣Ｕ瞎δ懿⒁婪◤氖抡咝越?jīng)營，在經(jīng)營中承擔(dān)一定的政府或公共管理職能，屬于特殊企業(yè)。其經(jīng)營目的在于對投資保護(hù)基金的籌集、使用和管理，是國家投資者保護(hù)計(jì)劃的重要保障，不同于普通企業(yè)以營利為目的。此外，作為國有獨(dú)資公司，保護(hù)基金公司屬于國有企業(yè)，這一法律屬性在其設(shè)立、監(jiān)管和運(yùn)作過程中體現(xiàn)出極強(qiáng)的行政干預(yù)色彩，具有“準(zhǔn)行政”的性質(zhì)。
（二）我國證券者投資基金公司的特征
1．在風(fēng)險(xiǎn)處置程序中，基金公司一般會成為風(fēng)險(xiǎn)證券公司的最大的債權(quán)人。托管清算機(jī)構(gòu)按照《證券投資者保護(hù)基金申請使用管理辦法（試行）》的規(guī)定使用保護(hù)基金收購個(gè)人債權(quán)、彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金后，應(yīng)當(dāng)按照《中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司受償債權(quán)管理辦法（試行）》的規(guī)定向保護(hù)基金公司轉(zhuǎn)讓債權(quán)。保護(hù)基金公司受讓債權(quán)后取得對證券公司的債權(quán)，可以參與清算要求受償。證券公司的大部分業(yè)務(wù)來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此個(gè)人債權(quán)和客戶證券交易結(jié)算資金巨大，在受讓此部分債權(quán)后，一般將成為證券公司的最大債權(quán)人。
2．基金公司是公共利益的代言人。投資者保護(hù)基金公司的債權(quán)是依法收購產(chǎn)生的非自然債權(quán)，它的收購對象是廣大個(gè)人債權(quán)人，這部分債權(quán)人數(shù)量極大，目前，在滬深交易所開戶數(shù)量已逾7000萬，遍及社會的各階層，對于他們債權(quán)的收購，不再是個(gè)別證券公司、個(gè)人的得與失問題，而是影響面巨大的公眾投資者權(quán)益的問題。如果處理不當(dāng)，極易發(fā)生，甚至引起社會動蕩?？蛻舯ＷC金如果不能得到及時(shí)彌補(bǔ)，將嚴(yán)重影響被處置證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的剝離，甚至給證券市場造成比較大的波動，影響證券市場的穩(wěn)步發(fā)展。因此，保護(hù)基金公司背后是千百個(gè)債權(quán)人和公共利益，對這部分債權(quán)收購的同時(shí)，也成為公共利益的代言人。
二、證券投資者保護(hù)基金公司在行政處置程序中的角色
（一）證券投資者保護(hù)基金公司在當(dāng)前行政處置程序中的尷尬處境
證券公司的行政處置程序始于2002年的鞍山證券，而基金公司組建于2005年。當(dāng)時(shí)以及后來很長一段時(shí)間內(nèi)，采取向中央銀行申請?jiān)儋J款的方式來解決客戶資金的收購問題。這種方式的不合理性在于，它把證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了中央銀行，而中央銀行的錢來自于稅收，實(shí)質(zhì)是把證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)移到了全國人民。申請?jiān)儋J款來處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的不合理性導(dǎo)致其飽受非議，后轉(zhuǎn)設(shè)投資者保護(hù)基金和基金公司。這種方式下，基金的來源包括：證券交易所在風(fēng)險(xiǎn)基金分別達(dá)到規(guī)定的上限后的交易經(jīng)手費(fèi)、在中國境內(nèi)注冊的證券公司按其營業(yè)收入比例繳納、以及各方的捐贈等，統(tǒng)一由基金公司負(fù)責(zé)基金的收集和管理。在新老方式轉(zhuǎn)換的過程中，在基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)之前，由基金管理人取代清算組，作為再貸款的承貸人，向中國人民銀行申請?jiān)儋J款來收購個(gè)人債權(quán)，因此基金公司的角色舉足輕重。但是，在具體的行政處置程序中，由于行政處置的強(qiáng)大慣性[1]，基金公司并沒有相應(yīng)的法律地位。還有種錯(cuò)誤的觀念認(rèn)為，行政處置程序是一種行政程序，行政處置組的組成應(yīng)由行政機(jī)關(guān)的工作人員組成，比如證監(jiān)會、證監(jiān)局，及各地政府的工作人員，而且基金公司不是行政機(jī)關(guān)，因此不應(yīng)成為行政處置組的成員，應(yīng)在行政處置組的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作。
（二）證券投資者保護(hù)基金公司參與行政處置的必要性。
第一，成立投資者保護(hù)基金的目的，是在證券公司被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)或被證監(jiān)會實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國家有關(guān)政策規(guī)定對個(gè)人債權(quán)人予以償付?；鸸敬C券公司對債權(quán)人予以清償后，擁有原債權(quán)人對證券公司的債權(quán)，有權(quán)向證券公司主張債權(quán)。在行政處置程序中，證券公司個(gè)人債權(quán)的申報(bào)、登記、認(rèn)定是復(fù)雜的工作，而個(gè)人債權(quán)如何認(rèn)定直接關(guān)系到基金公司收購債權(quán)的多少，并且其收購的債權(quán)在破產(chǎn)程序中并不一定能得到足額清償。從民法原理上講，這個(gè)過程是債權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，債權(quán)受讓方自然有權(quán)利對受讓債權(quán)的真實(shí)性、合法性進(jìn)行核查。因此，基金公司參與行政處置程序中，對擬收購債權(quán)的審查確認(rèn)十分必要。
第二，在行政處置程序中還要對證券公司的資產(chǎn)進(jìn)行清查、清收，包括對證券類資產(chǎn)的處置。行政處置程序中對證券公司資產(chǎn)清收的好壞，直接影響到破產(chǎn)清算程序中破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的多少?；鸸驹谑召弬鶛?quán)作為證券公司的最大債權(quán)人，有必要提前介入到行政處置程序，以監(jiān)督、制約行政接管組，最大限度地保全公司財(cái)產(chǎn)，保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。
第三，基金公司直接參與到債權(quán)甄別等程序中，可以減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)省行政處置費(fèi)用，還可以對債權(quán)的甄別確認(rèn)工作起到監(jiān)督作用。
（三）證券投資者保護(hù)基金公司參與行政處置的可行性
第一，基金公司參與行政處置程序有法律依據(jù)。《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第7條第4項(xiàng)明確規(guī)定，基金公司的職責(zé)之一，是“組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作”。雖然該條款并未明確指出，基金公司可以組織、參與行政處置中的清算工作，但由于對證券公司的撤銷、關(guān)閉都是行政處置程序中的一種方式，所以基金公司參與行政處置程序是有法律依據(jù)的。
第二，基金公司已有參與行政處置程序的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。證監(jiān)會已經(jīng)先后委托基金公司對廣東證券股份有限責(zé)任公司、中國科技證券有限責(zé)任公司和中關(guān)村證券股份有限責(zé)任公司進(jìn)行了托管、行政處置工作，已經(jīng)積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
第三，國外的相關(guān)制度提供了借鑒和參考。美國的證券公司破產(chǎn)清算有兩套程序：一種是SIPC程序，一種是破產(chǎn)法規(guī)定的程序。SIPC程序即是由證券投資者保護(hù)公司啟動并主導(dǎo)的清算程序，它是針對風(fēng)險(xiǎn)證券公司特別設(shè)計(jì)的程序。在SIPC程序中，托管人及其律師由SIPC全權(quán)選出，然后由法院任命。在證券公司賠償數(shù)額少于75萬美元并且該證券公司的客戶少于五百人的情況下，SIPC可以自己或由其一名雇員作為托管人。雖然，SIPC制度和我國的風(fēng)險(xiǎn)證券公司清理程序的法制背景和法律框架不同，具體的制度設(shè)計(jì)和操作程序有所不同，但是其法律原理是基本相同的，即投資者保護(hù)公司提前對證券公司客戶進(jìn)行清償并代位其取得債權(quán)，之后在破產(chǎn)清算程序中參加分配。因此也可為我們提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。
（四）證券投資者保護(hù)基金公司在行政處置程序中的定位
根據(jù)《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，在指定行政處置組時(shí)應(yīng)當(dāng)把基金公司納入其中。但是考慮到行政處置程序不僅僅是清算工作，還包括托管、協(xié)調(diào)等多項(xiàng)工作，還需要由多個(gè)單位、部門的人員參加。在由人民銀行、證監(jiān)會、地方政府等強(qiáng)勢行政機(jī)關(guān)組成的行政處置組中，基金公司在行政處置程序中的定位應(yīng)當(dāng)是參與而不是主導(dǎo)。
三、證券投資者保護(hù)基金公司在破產(chǎn)程序中的角色
根據(jù)新《破產(chǎn)法》第113條規(guī)定的債權(quán)清償順序，保護(hù)基金公司的破產(chǎn)債權(quán)屬于普通破產(chǎn)債權(quán)，只有在前面順位的破產(chǎn)債權(quán)完全得到清償，保護(hù)基金公司才能得到受償。然而，基金公司以普通債權(quán)人身份抑或作為管理人參與破產(chǎn)程序，還需深入探討。
（一）證券投資者保護(hù)基金公司擔(dān)任管理人的法律障礙及對策
由于金融機(jī)構(gòu)具有的特殊性，新《破產(chǎn)法》對商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)作出了特別規(guī)定，即商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)有破產(chǎn)原因的，由國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)向人民法院提出對該金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行重整或者破產(chǎn)清算的申請。本文研究主要限定在經(jīng)過行政清理后證監(jiān)會申請破產(chǎn)清算的情形，在法院裁定受理證券公司破產(chǎn)案件后，需要同時(shí)指定管理人，而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第22條的規(guī)定，人民法院可以在金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)推薦的已編入管理人名冊的社會中介機(jī)構(gòu)中指定管理人；破產(chǎn)申請受理前，根據(jù)有關(guān)規(guī)定已經(jīng)成立清算組的，人民法院也可以指定清算組為管理人。
從上述規(guī)定以及《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定來看，證券投資者保護(hù)基金公司被指定為破產(chǎn)管理人存在兩個(gè)方面的法律障礙：
就第一種途徑而言，即經(jīng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)推薦而被指定為破產(chǎn)管理人，其前提條件是被推薦的人必須是已編入管理人名冊的社會中介機(jī)構(gòu)，由于證券投資者保護(hù)基金公司不屬于社會中介機(jī)構(gòu)，因此不能被編入管理人名冊。
就第二種途徑而言，證券投資者保護(hù)基金公司不屬于因直接指定為清算組成員從而成為管理人的范圍，但是，依據(jù)“人民銀行及金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以按照有關(guān)法律和行政法規(guī)的規(guī)定派人參加清算組”的規(guī)定，并不排除證券投資者保護(hù)基金公司經(jīng)過證監(jiān)會的指定或者委派參加清算組并從而成為管理人。
但是，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第24條第3款的規(guī)定，證券投資者保護(hù)基金公司可能因?yàn)榕c本案存在利害關(guān)系，而不能被指定為清算組成員并從而成為管理人。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第23條第1款第1項(xiàng)規(guī)定，社會中介機(jī)構(gòu)、清算組成員與債務(wù)人、債權(quán)人有未了結(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可能影響其忠實(shí)履行管理人職責(zé)的，人民法院可以認(rèn)定為《破產(chǎn)法》第24條第3款第3項(xiàng)規(guī)定的利害關(guān)系。證券投資者保護(hù)基金公司正是因?yàn)槭召徸C券公司的個(gè)人債權(quán)而成為進(jìn)入破產(chǎn)程序，從而與債務(wù)人存在未了結(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此存在成為管理人的障礙，但至少從現(xiàn)行立法看，這種障礙并非完全不可以克服，理由如下：
第一，按照法律規(guī)定，存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系并非是認(rèn)定“與本案存在利害關(guān)系”的唯一條件，必須同時(shí)存在“可能影響其忠實(shí)履行管理人職員”，方能認(rèn)定為存在利害關(guān)系。由于證券投資者保護(hù)基金公司具有特殊的公共性職能，因此其擔(dān)任管理人并不會影響到其忠實(shí)履行管理職責(zé)。另一方面，在風(fēng)險(xiǎn)證券公司的行政清理程序中，由于存在“政府有關(guān)部門、編入管理人名冊的社會中介機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司”多種主體，彼此有效制約保護(hù)基金公司很難做出影響其忠實(shí)履行管理人職責(zé)的事情。
第二，證券投資者保護(hù)基金公司的組織結(jié)構(gòu)、專業(yè)水平、資金能力在證券公司破產(chǎn)案件中具有相當(dāng)優(yōu)勢。
即使保護(hù)基金公司不宜擔(dān)任管理人，也可以通過推薦管理人，從而對管理人形成有效的制約，使其公正、高效履行其職責(zé)。
（二）證券投資者保護(hù)基金公司在債權(quán)人會議和債權(quán)人委員會中的角色
即使不能擔(dān)任管理人，基金公司還可以通過新《破產(chǎn)法》賦予普通債權(quán)人的權(quán)利來發(fā)揮職能作用，維護(hù)自己的合法權(quán)益。
1．通過參加債權(quán)人會議及其常設(shè)機(jī)構(gòu)參與破產(chǎn)程序
根據(jù)新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，保護(hù)基金公司作為普通債權(quán)人，有權(quán)參加債權(quán)人會議、通過債權(quán)人會議制度維護(hù)自身合法權(quán)益。
（1）申請人民法院更換管理人
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第31、33條的規(guī)定，行使《企業(yè)破產(chǎn)法》第22條第2款的權(quán)利，即債權(quán)人會議認(rèn)為管理人不能依法、公正執(zhí)行職務(wù)或者有其他不能勝任職務(wù)情形的，可以申請人民法院予以更換的權(quán)利。其程序應(yīng)由債權(quán)人會議作出決議并向人民法院提出書面申請，人民法院在收到債權(quán)人會議的申請后，應(yīng)當(dāng)通知管理人在兩日內(nèi)作出書面說明。人民法院認(rèn)為申請理由不成立的，應(yīng)當(dāng)自收到管理人書面說明之日起十日內(nèi)作出駁回申請的決定。人民法院認(rèn)為申請更換管理人的理由成立的，應(yīng)當(dāng)自收到管理人書面說明之日起十日內(nèi)作出更換管理人的決定。[2]此舉可以有效制約管理人，使其能夠公正、高效履行職責(zé)，切實(shí)保護(hù)包括保護(hù)基金公司在內(nèi)的債權(quán)人利益。
（2）審查管理人的費(fèi)用和報(bào)酬的權(quán)利
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件確定管理人報(bào)酬的規(guī)定》，人民法院應(yīng)當(dāng)自確定管理人報(bào)酬方案之日起三日內(nèi)，書面通知管理人。管理人應(yīng)當(dāng)在第一次債權(quán)人會議上報(bào)告管理人報(bào)酬方案內(nèi)容。管理人、債權(quán)人會議對管理人報(bào)酬方案有意見的，可以進(jìn)行協(xié)商。雙方就調(diào)整管理人報(bào)酬方案內(nèi)容協(xié)商一致的，管理人應(yīng)向人民法院書面提出具體的請求和理由，并附相應(yīng)的債權(quán)人會議決議。人民法院經(jīng)審查認(rèn)為上述請求和理由不違反法律和行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，且不損害他人合法權(quán)益的，應(yīng)當(dāng)按照雙方協(xié)商的結(jié)果調(diào)整管理人報(bào)酬方案。[3]債權(quán)人會議對管理人報(bào)酬有異議的，應(yīng)當(dāng)向人民法院書面提出具體的請求和理由。異議書應(yīng)當(dāng)附有相應(yīng)的債權(quán)人會議決議。[4]
（3）對管理人的監(jiān)督權(quán)
在追究管理人損害債權(quán)人利益行為的責(zé)任時(shí)，債權(quán)人會議和債權(quán)人委員會本身并不是獨(dú)立的民事主體，因此，擁有一定比例數(shù)額債權(quán)的債權(quán)人來行使這種監(jiān)督權(quán)是較為妥當(dāng)。因此，作為債權(quán)人會議中的最大或者較大債權(quán)人，保護(hù)基金公司是適格主體，在將來的破產(chǎn)法司法解釋中，應(yīng)當(dāng)對此予以明確。
（4）選任和更換債權(quán)人委員會的權(quán)利
債權(quán)人委員會是債權(quán)人會議中的常設(shè)機(jī)構(gòu)，司法實(shí)踐中已經(jīng)證明了其重要性、必要性，債權(quán)人委員會制度的設(shè)立，以及債權(quán)人會議對其成員的選任和更換權(quán)，對增強(qiáng)破產(chǎn)程序中債權(quán)人意思自治及監(jiān)督管理人的重要作用。債權(quán)人委員會成員是在破產(chǎn)程序中實(shí)際監(jiān)督管理人的人，保護(hù)基金公司要更好地維護(hù)自己的破產(chǎn)債權(quán)，爭取加入債權(quán)人委員會至關(guān)重要。
2．以單一債權(quán)人名義進(jìn)行債權(quán)確認(rèn)之訴
《企業(yè)破產(chǎn)法》第58第3款規(guī)定：“債務(wù)人、債權(quán)人對債權(quán)表記載的債權(quán)有異議的，可以向受理破產(chǎn)申請的人民法院提訟?！边@就是《企業(yè)破產(chǎn)法》新創(chuàng)設(shè)的債權(quán)表訴訟制度，其意義作用重大。它賦予了債權(quán)人對于異議債權(quán)的直接訴訟權(quán)，不需要向管理人提出異議。
注釋:
[1]即按照以往行政處置組的組成、運(yùn)作方式來處置新發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的證券公司。
[2]《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第31、32條。
（一）我國證券者投資基金公司的性質(zhì)
根據(jù)中國證監(jiān)會、財(cái)政部、中國人民銀行聯(lián)合的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，證券投資者保護(hù)基金（以下簡稱“基金”）是指按照該辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益的資金。證券投資者保護(hù)基金公司（以下簡稱“基金公司”），是指為負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用而成立的國有獨(dú)資公司?；鸸静灰杂麨槟康模哂猩鐣Ｕ瞎δ懿⒁婪◤氖抡咝越?jīng)營，在經(jīng)營中承擔(dān)一定的政府或公共管理職能，屬于特殊企業(yè)。其經(jīng)營目的在于對投資保護(hù)基金的籌集、使用和管理，是國家投資者保護(hù)計(jì)劃的重要保障，不同于普通企業(yè)以營利為目的。此外，作為國有獨(dú)資公司，保護(hù)基金公司屬于國有企業(yè)，這一法律屬性在其設(shè)立、監(jiān)管和運(yùn)作過程中體現(xiàn)出極強(qiáng)的行政干預(yù)色彩，具有“準(zhǔn)行政”的性質(zhì)。
（二）我國證券者投資基金公司的特征
1．在風(fēng)險(xiǎn)處置程序中，基金公司一般會成為風(fēng)險(xiǎn)證券公司的最大的債權(quán)人。托管清算機(jī)構(gòu)按照《證券投資者保護(hù)基金申請使用管理辦法（試行）》的規(guī)定使用保護(hù)基金收購個(gè)人債權(quán)、彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金后，應(yīng)當(dāng)按照《中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司受償債權(quán)管理辦法（試行）》的規(guī)定向保護(hù)基金公司轉(zhuǎn)讓債權(quán)。保護(hù)基金公司受讓債權(quán)后取得對證券公司的債權(quán)，可以參與清算要求受償。證券公司的大部分業(yè)務(wù)來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此個(gè)人債權(quán)和客戶證券交易結(jié)算資金巨大，在受讓此部分債權(quán)后，一般將成為證券公司的最大債權(quán)人。
2．基金公司是公共利益的代言人。投資者保護(hù)基金公司的債權(quán)是依法收購產(chǎn)生的非自然債權(quán)，它的收購對象是廣大個(gè)人債權(quán)人，這部分債權(quán)人數(shù)量極大，目前，在滬深交易所開戶數(shù)量已逾7000萬，遍及社會的各階層，對于他們債權(quán)的收購，不再是個(gè)別證券公司、個(gè)人的得與失問題，而是影響面巨大的公眾投資者權(quán)益的問題。如果處理不當(dāng)，極易發(fā)生，甚至引起社會動蕩?？蛻舯ＷC金如果不能得到及時(shí)彌補(bǔ)，將嚴(yán)重影響被處置證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的剝離，甚至給證券市場造成比較大的波動，影響證券市場的穩(wěn)步發(fā)展。因此，保護(hù)基金公司背后是千百個(gè)債權(quán)人和公共利益，對這部分債權(quán)收購的同時(shí)，也成為公共利益的代言人。
二、證券投資者保護(hù)基金公司在行政處置程序中的角色
（一）證券投資者保護(hù)基金公司在當(dāng)前行政處置程序中的尷尬處境
證券公司的行政處置程序始于2002年的鞍山證券，而基金公司組建于2005年。當(dāng)時(shí)以及后來很長一段時(shí)間內(nèi)，采取向中央銀行申請?jiān)儋J款的方式來解決客戶資金的收購問題。這種方式的不合理性在于，它把證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了中央銀行，而中央銀行的錢來自于稅收，實(shí)質(zhì)是把證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)移到了全國人民。申請?jiān)儋J款來處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的不合理性導(dǎo)致其飽受非議，后轉(zhuǎn)設(shè)投資者保護(hù)基金和基金公司。這種方式下，基金的來源包括：證券交易所在風(fēng)險(xiǎn)基金分別達(dá)到規(guī)定的上限后的交易經(jīng)手費(fèi)、在中國境內(nèi)注冊的證券公司按其營業(yè)收入比例繳納、以及各方的捐贈等，統(tǒng)一由基金公司負(fù)責(zé)基金的收集和管理。在新老方式轉(zhuǎn)換的過程中，在基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)之前，由基金管理人取代清算組，作為再貸款的承貸人，向中國人民銀行申請?jiān)儋J款來收購個(gè)人債權(quán)，因此基金公司的角色舉足輕重。但是，在具體的行政處置程序中，由于行政處置的強(qiáng)大慣性[1]，基金公司并沒有相應(yīng)的法律地位。還有種錯(cuò)誤的觀念認(rèn)為，行政處置程序是一種行政程序，行政處置組的組成應(yīng)由行政機(jī)關(guān)的工作人員組成，比如證監(jiān)會、證監(jiān)局，及各地政府的工作人員，而且基金公司不是行政機(jī)關(guān)，因此不應(yīng)成為行政處置組的成員，應(yīng)在行政處置組的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作。
（二）證券投資者保護(hù)基金公司參與行政處置的必要性。
第一，成立投資者保護(hù)基金的目的，是在證券公司被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)或被證監(jiān)會實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國家有關(guān)政策規(guī)定對個(gè)人債權(quán)人予以償付?；鸸敬C券公司對債權(quán)人予以清償后，擁有原債權(quán)人對證券公司的債權(quán)，有權(quán)向證券公司主張債權(quán)。在行政處置程序中，證券公司個(gè)人債權(quán)的申報(bào)、登記、認(rèn)定是復(fù)雜的工作，而個(gè)人債權(quán)如何認(rèn)定直接關(guān)系到基金公司收購債權(quán)的多少，并且其收購的債權(quán)在破產(chǎn)程序中并不一定能得到足額清償。從民法原理上講，這個(gè)過程是債權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，債權(quán)受讓方自然有權(quán)利對受讓債權(quán)的真實(shí)性、合法性進(jìn)行核查。因此，基金公司參與行政處置程序中，對擬收購債權(quán)的審查確認(rèn)十分必要。
第二，在行政處置程序中還要對證券公司的資產(chǎn)進(jìn)行清查、清收，包括對證券類資產(chǎn)的處置。行政處置程序中對證券公司資產(chǎn)清收的好壞，直接影響到破產(chǎn)清算程序中破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的多少?；鸸驹谑召弬鶛?quán)作為證券公司的最大債權(quán)人，有必要提前介入到行政處置程序，以監(jiān)督、制約行政接管組，最大限度地保全公司財(cái)產(chǎn)，保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。
第三，基金公司直接參與到債權(quán)甄別等程序中，可以減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)省行政處置費(fèi)用，還可以對債權(quán)的甄別確認(rèn)工作起到監(jiān)督作用。
（三）證券投資者保護(hù)基金公司參與行政處置的可行性
第一，基金公司參與行政處置程序有法律依據(jù)。《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第7條第4項(xiàng)明確規(guī)定，基金公司的職責(zé)之一，是“組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作”。雖然該條款并未明確指出，基金公司可以組織、參與行政處置中的清算工作，但由于對證券公司的撤銷、關(guān)閉都是行政處置程序中的一種方式，所以基金公司參與行政處置程序是有法律依據(jù)的。
第二，基金公司已有參與行政處置程序的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。證監(jiān)會已經(jīng)先后委托基金公司對廣東證券股份有限責(zé)任公司、中國科技證券有限責(zé)任公司和中關(guān)村證券股份有限責(zé)任公司進(jìn)行了托管、行政處置工作，已經(jīng)積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
第三，國外的相關(guān)制度提供了借鑒和參考。美國的證券公司破產(chǎn)清算有兩套程序：一種是SIPC程序，一種是破產(chǎn)法規(guī)定的程序。SIPC程序即是由證券投資者保護(hù)公司啟動并主導(dǎo)的清算程序，它是針對風(fēng)險(xiǎn)證券公司特別設(shè)計(jì)的程序。在SIPC程序中，托管人及其律師由SIPC全權(quán)選出，然后由法院任命。在證券公司賠償數(shù)額少于75萬美元并且該證券公司的客戶少于五百人的情況下，SIPC可以自己或由其一名雇員作為托管人。雖然，SIPC制度和我國的風(fēng)險(xiǎn)證券公司清理程序的法制背景和法律框架不同，具體的制度設(shè)計(jì)和操作程序有所不同，但是其法律原理是基本相同的，即投資者保護(hù)公司提前對證券公司客戶進(jìn)行清償并代位其取得債權(quán)，之后在破產(chǎn)清算程序中參加分配。因此也可為我們提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。
（四）證券投資者保護(hù)基金公司在行政處置程序中的定位
根據(jù)《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，在指定行政處置組時(shí)應(yīng)當(dāng)把基金公司納入其中。但是考慮到行政處置程序不僅僅是清算工作，還包括托管、協(xié)調(diào)等多項(xiàng)工作，還需要由多個(gè)單位、部門的人員參加。在由人民銀行、證監(jiān)會、地方政府等強(qiáng)勢行政機(jī)關(guān)組成的行政處置組中，基金公司在行政處置程序中的定位應(yīng)當(dāng)是參與而不是主導(dǎo)。
三、證券投資者保護(hù)基金公司在破產(chǎn)程序中的角色
根據(jù)新《破產(chǎn)法》第113條規(guī)定的債權(quán)清償順序，保護(hù)基金公司的破產(chǎn)債權(quán)屬于普通破產(chǎn)債權(quán)，只有在前面順位的破產(chǎn)債權(quán)完全得到清償，保護(hù)基金公司才能得到受償。然而，基金公司以普通債權(quán)人身份抑或作為管理人參與破產(chǎn)程序，還需深入探討。
（一）證券投資者保護(hù)基金公司擔(dān)任管理人的法律障礙及對策
由于金融機(jī)構(gòu)具有的特殊性，新《破產(chǎn)法》對商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)作出了特別規(guī)定，即商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)有破產(chǎn)原因的，由國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)向人民法院提出對該金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行重整或者破產(chǎn)清算的申請。本文研究主要限定在經(jīng)過行政清理后證監(jiān)會申請破產(chǎn)清算的情形，在法院裁定受理證券公司破產(chǎn)案件后，需要同時(shí)指定管理人，而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第22條的規(guī)定，人民法院可以在金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)推薦的已編入管理人名冊的社會中介機(jī)構(gòu)中指定管理人；破產(chǎn)申請受理前，根據(jù)有關(guān)規(guī)定已經(jīng)成立清算組的，人民法院也可以指定清算組為管理人。
從上述規(guī)定以及《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定來看，證券投資者保護(hù)基金公司被指定為破產(chǎn)管理人存在兩個(gè)方面的法律障礙：
就第一種途徑而言，即經(jīng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)推薦而被指定為破產(chǎn)管理人，其前提條件是被推薦的人必須是已編入管理人名冊的社會中介機(jī)構(gòu)，由于證券投資者保護(hù)基金公司不屬于社會中介機(jī)構(gòu)，因此不能被編入管理人名冊。
就第二種途徑而言，證券投資者保護(hù)基金公司不屬于因直接指定為清算組成員從而成為管理人的范圍，但是，依據(jù)“人民銀行及金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以按照有關(guān)法律和行政法規(guī)的規(guī)定派人參加清算組”的規(guī)定，并不排除證券投資者保護(hù)基金公司經(jīng)過證監(jiān)會的指定或者委派參加清算組并從而成為管理人。
但是，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第24條第3款的規(guī)定，證券投資者保護(hù)基金公司可能因?yàn)榕c本案存在利害關(guān)系，而不能被指定為清算組成員并從而成為管理人。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第23條第1款第1項(xiàng)規(guī)定，社會中介機(jī)構(gòu)、清算組成員與債務(wù)人、債權(quán)人有未了結(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可能影響其忠實(shí)履行管理人職責(zé)的，人民法院可以認(rèn)定為《破產(chǎn)法》第24條第3款第3項(xiàng)規(guī)定的利害關(guān)系。證券投資者保護(hù)基金公司正是因?yàn)槭召徸C券公司的個(gè)人債權(quán)而成為進(jìn)入破產(chǎn)程序，從而與債務(wù)人存在未了結(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此存在成為管理人的障礙，但至少從現(xiàn)行立法看，這種障礙并非完全不可以克服，理由如下：
第一，按照法律規(guī)定，存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系并非是認(rèn)定“與本案存在利害關(guān)系”的唯一條件，必須同時(shí)存在“可能影響其忠實(shí)履行管理人職員”，方能認(rèn)定為存在利害關(guān)系。由于證券投資者保護(hù)基金公司具有特殊的公共性職能，因此其擔(dān)任管理人并不會影響到其忠實(shí)履行管理職責(zé)。另一方面，在風(fēng)險(xiǎn)證券公司的行政清理程序中，由于存在“政府有關(guān)部門、編入管理人名冊的社會中介機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司”多種主體，彼此有效制約保護(hù)基金公司很難做出影響其忠實(shí)履行管理人職責(zé)的事情。
第二，證券投資者保護(hù)基金公司的組織結(jié)構(gòu)、專業(yè)水平、資金能力在證券公司破產(chǎn)案件中具有相當(dāng)優(yōu)勢。
即使保護(hù)基金公司不宜擔(dān)任管理人，也可以通過推薦管理人，從而對管理人形成有效的制約，使其公正、高效履行其職責(zé)。
（二）證券投資者保護(hù)基金公司在債權(quán)人會議和債權(quán)人委員會中的角色
即使不能擔(dān)任管理人，基金公司還可以通過新《破產(chǎn)法》賦予普通債權(quán)人的權(quán)利來發(fā)揮職能作用，維護(hù)自己的合法權(quán)益。
1．通過參加債權(quán)人會議及其常設(shè)機(jī)構(gòu)參與破產(chǎn)程序
根據(jù)新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，保護(hù)基金公司作為普通債權(quán)人，有權(quán)參加債權(quán)人會議、通過債權(quán)人會議制度維護(hù)自身合法權(quán)益。
（1）申請人民法院更換管理人
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第31、33條的規(guī)定，行使《企業(yè)破產(chǎn)法》第22條第2款的權(quán)利，即債權(quán)人會議認(rèn)為管理人不能依法、公正執(zhí)行職務(wù)或者有其他不能勝任職務(wù)情形的，可以申請人民法院予以更換的權(quán)利。其程序應(yīng)由債權(quán)人會議作出決議并向人民法院提出書面申請，人民法院在收到債權(quán)人會議的申請后，應(yīng)當(dāng)通知管理人在兩日內(nèi)作出書面說明。人民法院認(rèn)為申請理由不成立的，應(yīng)當(dāng)自收到管理人書面說明之日起十日內(nèi)作出駁回申請的決定。人民法院認(rèn)為申請更換管理人的理由成立的，應(yīng)當(dāng)自收到管理人書面說明之日起十日內(nèi)作出更換管理人的決定。[2]此舉可以有效制約管理人，使其能夠公正、高效履行職責(zé)，切實(shí)保護(hù)包括保護(hù)基金公司在內(nèi)的債權(quán)人利益。
（2）審查管理人的費(fèi)用和報(bào)酬的權(quán)利
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件確定管理人報(bào)酬的規(guī)定》，人民法院應(yīng)當(dāng)自確定管理人報(bào)酬方案之日起三日內(nèi)，書面通知管理人。管理人應(yīng)當(dāng)在第一次債權(quán)人會議上報(bào)告管理人報(bào)酬方案內(nèi)容。管理人、債權(quán)人會議對管理人報(bào)酬方案有意見的，可以進(jìn)行協(xié)商。雙方就調(diào)整管理人報(bào)酬方案內(nèi)容協(xié)商一致的，管理人應(yīng)向人民法院書面提出具體的請求和理由，并附相應(yīng)的債權(quán)人會議決議。人民法院經(jīng)審查認(rèn)為上述請求和理由不違反法律和行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，且不損害他人合法權(quán)益的，應(yīng)當(dāng)按照雙方協(xié)商的結(jié)果調(diào)整管理人報(bào)酬方案。[3]債權(quán)人會議對管理人報(bào)酬有異議的，應(yīng)當(dāng)向人民法院書面提出具體的請求和理由。異議書應(yīng)當(dāng)附有相應(yīng)的債權(quán)人會議決議。[4]
（3）對管理人的監(jiān)督權(quán)
在追究管理人損害債權(quán)人利益行為的責(zé)任時(shí)，債權(quán)人會議和債權(quán)人委員會本身并不是獨(dú)立的民事主體，因此，擁有一定比例數(shù)額債權(quán)的債權(quán)人來行使這種監(jiān)督權(quán)是較為妥當(dāng)。因此，作為債權(quán)人會議中的最大或者較大債權(quán)人，保護(hù)基金公司是適格主體，在將來的破產(chǎn)法司法解釋中，應(yīng)當(dāng)對此予以明確。
（4）選任和更換債權(quán)人委員會的權(quán)利
債權(quán)人委員會是債權(quán)人會議中的常設(shè)機(jī)構(gòu)，司法實(shí)踐中已經(jīng)證明了其重要性、必要性，債權(quán)人委員會制度的設(shè)立，以及債權(quán)人會議對其成員的選任和更換權(quán)，對增強(qiáng)破產(chǎn)程序中債權(quán)人意思自治及監(jiān)督管理人的重要作用。債權(quán)人委員會成員是在破產(chǎn)程序中實(shí)際監(jiān)督管理人的人，保護(hù)基金公司要更好地維護(hù)自己的破產(chǎn)債權(quán)，爭取加入債權(quán)人委員會至關(guān)重要。
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來，研究學(xué)者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會選擇其感覺非常精于評估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會非常注意其他機(jī)構(gòu)的動向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動時(shí)，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動，形成群體性的跟風(fēng)購買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時(shí)無法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場以加強(qiáng)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ?，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
