發(fā)布時間：2023-05-23 17:11:59
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的外匯市場發(fā)展樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：中國外匯市場改革前瞻
2005年，人民幣匯率機(jī)制改革邁出重要步伐，外匯市場建設(shè)加快。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。近一年來一系列改革措施相繼推出，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，外匯市場得到長足發(fā)展。匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率總體保持平穩(wěn)波動、略有升值的態(tài)勢，彈性逐漸增強(qiáng)。外匯市場參與主體不斷擴(kuò)大，新產(chǎn)品相繼推出，交易量有所放大。
一、外匯市場制度設(shè)計和改革思路
匯改后，外匯市場制度設(shè)計著眼于提高市場公平和效率，為尋找人民幣均衡匯率構(gòu)建了一個有彈性、有深度和廣度的平臺。匯率機(jī)制和外匯市場改革突出表現(xiàn)出如下思路：
(一)進(jìn)一步凸顯市場化取向
匯率機(jī)制和外匯市場改革，充分體現(xiàn)了市場化的改革方向。首先，人民幣匯率不再單一盯住美元，改為以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。匯率有升有貶，雙向浮動，減少了套利機(jī)會，維護(hù)了多邊匯率的穩(wěn)定，有利于保持國際競爭力。人民幣匯率隨市場供求關(guān)系總體呈現(xiàn)升值趨勢，更加真實地反映了市場供求格局、中外利差和市場預(yù)期，逐步恢復(fù)彈性，提高了匯率形成的市場化程度。
其次，銀行間外匯市場交易匯價和銀行美元現(xiàn)鈔、現(xiàn)匯買賣價差幅度的放寬以及非美元貨幣買賣價格限制的取消，增強(qiáng)了銀行定價自，為增強(qiáng)匯率彈性提供了制度保障。匯改后，各銀行匯率定價機(jī)制趨于理性，掛牌匯價同步變動、但都根據(jù)自身資金頭寸情況實行差異化報價。
再次，遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)的價格沒有管制，央行也不入市干預(yù)，完全由市場根據(jù)本外幣供求關(guān)系決定，減少了市場扭曲。各行人民幣對外匯遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)逐漸以利率平價作為定價依據(jù)，各行遠(yuǎn)期與掉期價格趨勢及水平逐漸趨于一致。這說明，隨著市場配套措施的不斷完善以及銀行的日趨成熟，人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期價格形成的市場化程度逐漸增強(qiáng)。
第四，提高銀行結(jié)售匯綜合頭寸上限后，對銀行的本外幣轉(zhuǎn)換的數(shù)量管制得以放松，賦予了銀行調(diào)度本外幣資金的更大自和靈活性。
(二)著眼于擴(kuò)大外匯市場規(guī)模和提高運作效率
降低外匯交易手續(xù)費，活躍外匯市場交投。將中國外匯交易中心對做市商競價交易征收的手續(xù)費從原來的萬分之三降低到萬分之一，對詢價交易征收的手續(xù)費更是大幅降低到十萬分之一，大大降低了外匯交易的成本和和風(fēng)險，降低做市商在競價市場和詢價市場的做市成本，有利于市場會員利用價格波動進(jìn)行高拋低吸，平滑匯率走勢，在一定程度上改變單邊市格局。
在銀行間市場引入外幣對外幣交易，提供一個公共產(chǎn)品，通過招標(biāo)引入境內(nèi)外大型外匯交易商充當(dāng)做市商，為境內(nèi)中小銀行提供一個進(jìn)入國際外匯市場的直接通道。
將即期外匯交易的標(biāo)準(zhǔn)交割時間改為T+2。改革前中國外匯交易中心交割時間為T+1，但是國際上外匯交易的交割時間是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民幣匯率并不能與國際匯率直接比較和套算。而且銀行在銀行間市場買賣非美元貨幣后，往往通過在國際市場平盤，因而形成T+2的頭寸。這就需要進(jìn)行掉期交易將T+2美元頭寸調(diào)度為T+1的美元頭寸。因此，為了提高市場效率，從2006年1月4日開始，參照國際慣例，將T+2的清算速度統(tǒng)一為一個行業(yè)慣例，作為競價市場的指定交割時間和詢價系統(tǒng)的默認(rèn)交割時間。但同時允許交易方在詢價方式下采取靈活方式，根據(jù)雙方約定，將清算交割速度改為T+0或T+1。
適當(dāng)延長交易時間，開市日期與國際接軌。將詢價系統(tǒng)交易時間延長到17：30，以便會員之間在競價市場15：30閉市后仍能進(jìn)行柜臺頭寸平補，避免隔日匯率風(fēng)險。明確所有周六、周日，包括“黃金周”前后調(diào)為工作日的周六、周日，銀行間外匯市場閉市。這是因為境外外匯市場和銀行不營業(yè)，資金無法平補和交割。
為了規(guī)范交易秩序，外匯局確定了將所有的銀行間外匯衍生產(chǎn)品交易歸由一個主協(xié)議管轄的思路，以便統(tǒng)一交易慣例，減少銀行的風(fēng)險暴露。為此，外匯局牽頭組織中國外匯交易中心和所有銀行間遠(yuǎn)期會員制定了銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易主協(xié)議。同時，針對掉期和遠(yuǎn)期同屬一類外匯衍生產(chǎn)品，銀行間市場掉期交易不再進(jìn)行準(zhǔn)入備案，并將對遠(yuǎn)期交易主協(xié)議適當(dāng)修改后擴(kuò)大到人民幣外匯掉期交易，以便銀行自由地在即期、遠(yuǎn)期和掉期三者之間自由組合和套利，提高效率和規(guī)模。
(三)追求外匯市場公平原則
匯率機(jī)制和外匯市場改革始終貫徹非歧視原則。例如，取消了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點階段規(guī)定的申請銀行年度即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)量須達(dá)到200億美元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，將遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格從七家銀行擴(kuò)大到所有符合條件的銀行，不論是中資還是外資銀行，不論銀行規(guī)模大小，只要具有結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格和衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，符合遠(yuǎn)期結(jié)售匯風(fēng)險管理和內(nèi)控制度的基本條件，就可以向外匯局申請備案辦理此項業(yè)務(wù)。這一市場準(zhǔn)入原則同樣適用于銀行申辦對客戶的人民幣與外幣掉期資格，以及銀行間外匯市場遠(yuǎn)期和掉期交易資格。上述舉措使內(nèi)外資銀行、不同規(guī)模的銀行在外匯衍生產(chǎn)品服務(wù)上站到了同一起跑線上。又如，從9月22日起，實施結(jié)售匯綜合頭寸改革，對中外資銀行統(tǒng)一管理政策和限額核定標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)了市場主體之間的公平競爭。
(四)推進(jìn)外匯市場多元化發(fā)展格局
首先，建立多層次市場主體。匯改前批發(fā)市場以銀行為主體。匯改后，銀行間外匯市場會員擴(kuò)大到非銀行金融機(jī)構(gòu)和大型非金融企業(yè)，擴(kuò)展了市場主體，增強(qiáng)了外匯市場的競爭性。
其次，提高交易靈活性。國際上外匯市場主要有三種交易方式：指令驅(qū)動、價格驅(qū)動和經(jīng)紀(jì)中介。競價市場屬于指令驅(qū)動，價格由交易規(guī)則決定，過去在銀行間外匯市場，各銀行通過銀行間外匯市場競價系統(tǒng)集中撮合的競價交易，并通過中國外匯交易中心集中清算，清算風(fēng)險由交易中心承擔(dān)，交易費用較高。匯改后，為了提高交易靈活性，銀行間遠(yuǎn)期和即期外匯市場增加詢價交易方式。市場會員根據(jù)自身的需求和對手的特點，選擇交易對手，定制外匯交易的價格、金額、期限等要素，有利于形成多樣化的外匯供求，進(jìn)一步豐富外匯市場的層次，活躍外匯市場交易，符合國際外匯市場交易發(fā)展的方向。
再次，遠(yuǎn)期結(jié)售匯定價也走過了從一價到多價的階段。匯改前，7家銀行采取協(xié)商定價、大家共同遵守的定價方式。匯改后取消了協(xié)商定價原則，由銀行自主確定遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)價格，銀行要靠資金成本、定價能力和風(fēng)險管理能力贏得客戶，賺取合理利潤。
(五)注重改革次序選擇
放松匯率浮動區(qū)間采取了分步走的改革思路。第一步，先從匯率改革之初的2005年7月22日開始，將非美元貨幣的波幅管理從原來圍繞中間價對稱上下浮動改為實行買賣價差幅度管理，從而允許銀行對客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)一日多價。第二步，從2005年9月24日開始，擴(kuò)大了銀行間市場的非美元貨幣交易匯價的波動幅度，從匯改后的中間價上下1%提高到上下3%，同時，維持美元交易匯價波動區(qū)間0.3%不變；另一方面，取消了銀行對客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)的掛牌匯價的價差限制。第三步是擴(kuò)大銀行間市場美元波動區(qū)間。周小川行長已經(jīng)表示，此舉將在今后國內(nèi)國際條件成熟時推出。
遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場準(zhǔn)入管理走的也是漸進(jìn)性開放的步伐。首先選擇中國銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)售匯試點，然后過渡到結(jié)售匯經(jīng)驗豐富、客戶基礎(chǔ)廣泛、容易對沖風(fēng)險的大型銀行，最后擴(kuò)大到所有具有結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格和健全衍生產(chǎn)品內(nèi)控資質(zhì)的銀行。
從結(jié)售匯頭寸管理政策的演變也可以看出漸進(jìn)改革的道路。從1994年匯改后實行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸管理，主要為即期代客業(yè)務(wù)頭寸。對遠(yuǎn)期結(jié)售匯實行現(xiàn)金收付制管理，即遠(yuǎn)期結(jié)售匯只有到履約時才可以計入頭寸。結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額的管理區(qū)間下限為零、上限為外匯局核定的限額(即不能賣空美元)。銀行在遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約時不計入頭寸，不能到即期市場平盤。匯改后，企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)需求急劇增加，銀行強(qiáng)烈要求擴(kuò)大結(jié)售匯頭寸限額。為此，2005年9月23日后，從結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸改為結(jié)售匯綜合頭寸概念，涵蓋范圍擴(kuò)大到銀行代客、自身和遠(yuǎn)期結(jié)售匯和銀行間遠(yuǎn)期交易。由于銀行對客戶辦理的遠(yuǎn)期結(jié)售匯并不能做到自身平衡，銀行迫切要求在簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯的同時即可到即期市場平盤，從而規(guī)避匯率風(fēng)險。因此，從2006年1月1日開始對做市商實行權(quán)責(zé)制頭寸管理，允許銀行對客戶簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約以及在銀行間市場進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易后產(chǎn)生的風(fēng)險暴露計入結(jié)售匯頭寸，也就是說，遠(yuǎn)期簽約時即可到即期市場平盤。
(六)注重風(fēng)險防范先行的原則
匯率機(jī)制和外匯市場改革特別注重防止出現(xiàn)劇烈市場振蕩。允許非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)入市，但規(guī)定了內(nèi)部控制制度和交易員的條件。遠(yuǎn)期結(jié)售匯和銀行間遠(yuǎn)期外匯市場會員資格準(zhǔn)入要求事先取得金融衍生產(chǎn)品資格和健全的內(nèi)部控制制度和管理。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化，外匯市場不斷拓展廣度和深度，人民幣匯率具有更大的波動性。這些改革和變化，為市場主體帶來機(jī)遇的同時，也帶來更大的挑戰(zhàn)，需要市場主體結(jié)合市場條件的變化，運用自己靈活調(diào)整的能力應(yīng)對變革。對企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)改變對浮動匯率的恐懼，合理預(yù)測匯率走勢，在財務(wù)管理、產(chǎn)品開發(fā)、市場營銷等方面盡快做出調(diào)整，不再僅僅盯住即期匯率，而應(yīng)圍繞未來的匯率進(jìn)行規(guī)劃和經(jīng)營。企業(yè)、個人在銀行辦理外匯業(yè)務(wù)時，要貨比三家。對銀行而言，外匯市場匯價管理改革后，銀行定價自增強(qiáng)，使得銀行間定價差異增加，這意味著誰的定價水平合理，誰就能贏得客戶。需要提高經(jīng)營水平，有效控制風(fēng)險。詢價交易方式收費低廉，但是通過雙邊清算，要求銀行加強(qiáng)雙邊授信管理，有效控制風(fēng)險。
二、匯改后外匯市場表現(xiàn)
(一)即期外匯交易情況
2005年前半期，人民幣對美元繼續(xù)保持穩(wěn)定。美元對人民幣日加權(quán)平均價一直維持在8.2765元人民幣/美元)的水平。2005年7月21日，美元對人民幣交易中間價調(diào)整為8.11，人民幣升值幅度為2.05%。之后，人民幣有升有貶，雙向浮動。美元對人民幣收盤價最低達(dá)到8.00040(2006年4月10日)，最高為8.1128(2005年7月27日)。上下波幅達(dá)到1088個基點。期間人民幣走勢分為兩個階段。從2005年7月22日至12月30日，美元對人民幣價格小幅振蕩，有升有降，總體保持平穩(wěn)波動、略有升值的態(tài)勢，中國人民銀行公布的人民幣收盤價由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民幣對美元升值了398個基點，升幅2.56%，日均升值3.5個基點。2006年，人民幣升值步伐加快。2006年4月21日人民幣匯率升至8.0210，升值了492個基點，升幅0.61%，日均升值6.7個基點。
與此同時，人民幣匯率的波動率也在增加。
從2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3個基點。其中，從2005年7月22日到2005年12月30日，匯率日均波幅16.7個基點；從2006年1月4日到2006年4月21日，匯率日均波幅28.7個基點，較2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民幣匯率為8.0350，較匯改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
從2006年以來的市場成交情況看，銀行間即期外匯市場運行基本良好，交易量較2005年底明顯上升。詢價交易成交較為活躍，交易量超過競價交易，詢價和競價成交量之比約為9：1。大中型金融機(jī)構(gòu)是詢價交易的主要參與者。同時，競價交易也保持一定的規(guī)模，一些城市商業(yè)銀行和信用聯(lián)社等中小會員因授信不足，主要在競價市場交易，而做市商則為其提供流動性。
從2006年以來的成交情況看，做市商全部進(jìn)行了詢價和競價交易的買賣雙邊報價和交易。做市商交易總量約占市場成交量的四分之三。做市商平均每筆成交1000萬美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般會員。做市商報價也普遍優(yōu)于一般會員報價。在詢價市場，所有做市商美元買賣雙邊報價點差隨做市經(jīng)驗積累而逐步走低，目前在10個基點以內(nèi)。這些充分顯示做市商制度活躍了外匯市場交易，提高了外匯市場流動性，增強(qiáng)了中央銀行調(diào)控的靈活性，進(jìn)一步提高了人民幣匯率形成的市場化程度，更好地發(fā)揮了市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用。
(二)銀行間市場遠(yuǎn)期外匯交易
2005年8月15日銀行間市場正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)，全年市場發(fā)生交易的有美元/人民幣的1周、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月和1年七種期限品種，以及日元/人民幣的1周、1個月、2個月、3個月四個期限品種。交割方式分兩種，既有全額交割又有差額交割。從美元1年期遠(yuǎn)期報價走勢看，美元遠(yuǎn)期價格穩(wěn)中趨降。1年期美元遠(yuǎn)期報價在業(yè)務(wù)推出之初先上行并企穩(wěn)，8月末回復(fù)初始價位，此后在相當(dāng)長時間內(nèi)保持穩(wěn)定，并與境外NDF價格逐漸貼近。11月報價呈逐級下行之勢，12月止住跌勢，月末一度大幅上揚，但隨即迅速回歸，以7.7500的全年最低點報收。2006年后由于允許做市商簽訂遠(yuǎn)期合約后即可到即期市場平盤，遠(yuǎn)期報價大幅反彈，向利率平價回歸，并與境外NDF逐漸拉開，相差超過1000基點。2006年2月9日達(dá)到年內(nèi)最高點7.8370，隨后有所下跌。4月24日報收7.7920(見圖3)。
三、外匯市場改革前瞻
隨著銀行間人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)的順利開展，匯率機(jī)制和外匯市場改革第一階段政策已告一段落。匯改后，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，外匯市場得到很大發(fā)展。但升值壓力仍未消除，外匯市場改革的任務(wù)還很繁重。外匯市場發(fā)展的國際經(jīng)驗表明，現(xiàn)代化的外匯市場離不開高效的交易系統(tǒng)和清算安排、多元化和專業(yè)化的市場主體、豐富的交易品種以及市場透明度。從更廣的視角看，貨幣可兌換是外匯市場供求的基礎(chǔ)，匯率制度安排和利率市場化是外匯市場活躍成熟的關(guān)鍵，加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管是外匯市場平穩(wěn)運行的保障。因此，還需多管齊下，進(jìn)一步從以下幾個方面改革和完善外匯市場：
(一)進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場主體和品種
擴(kuò)大即期和掉期交易市場準(zhǔn)入。降低非金融企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入即期市場的門檻。從第一家非金融企業(yè)中化集團(tuán)公司入市情況看，短短兩周，交易量已突破2000多萬美元，顯示了企業(yè)較強(qiáng)的風(fēng)險控制能力。這主要來源于其早已獲得境外商品期貨交易資格，而期貨交易和外匯交易所要求的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險防范機(jī)制相似，交易員的交易經(jīng)驗也相通。因此，建議即期和遠(yuǎn)期外匯市場會員擴(kuò)大到有證監(jiān)會和外匯局頒發(fā)的境外商品期貨交易資格的非金融企業(yè)。降低掉期交易市場準(zhǔn)入。目前遠(yuǎn)期外匯交易準(zhǔn)入條件要求銀行取得金融衍生產(chǎn)品資格，但銀監(jiān)會對金融衍生產(chǎn)品資格的準(zhǔn)入控制較嚴(yán)，中小銀行難以取得資格。鑒于外匯掉期交易類似回購交易，在國際上普遍視為貨幣市場工具，僅僅涉及利率風(fēng)險，不涉及匯率風(fēng)險，銀行面臨的市場和清算風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于遠(yuǎn)期交易(國際慣例中掉期交易風(fēng)險權(quán)重僅為遠(yuǎn)期交易的4%)，為給中小銀行提供規(guī)避匯率風(fēng)險渠道，建議修改有關(guān)市場準(zhǔn)入條件，不再要求銀行具備遠(yuǎn)期交易資格6個月才能申請掉期資格，允許中小銀行直接申請掉期資格。
豐富市場交易品種。目前雖然推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期業(yè)務(wù)，但在外匯衍生產(chǎn)品的兩大類品種中，上述兩種產(chǎn)品都屬于遠(yuǎn)期衍生類產(chǎn)品，還沒有期權(quán)類衍生產(chǎn)品。而且這兩個產(chǎn)品還不是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不同銀行之間的報價相差甚遠(yuǎn)，市場處于分割狀態(tài)，流動性較差，存在一定的信用風(fēng)險、清算風(fēng)險。應(yīng)創(chuàng)造條件，適時拓寬匯率避險和保值工具，推出外匯期貨、期權(quán)交易，適當(dāng)開放金融創(chuàng)新的空間。
(二)完善外匯市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
適時擴(kuò)大銀行間外匯市場交易匯價日波幅限制。近期，國際外匯市場各主要貨幣波動率在增加，美元經(jīng)過2005年的升值后已顯疲態(tài)，近期貶值力度加大。從理論上看，人民幣參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，波幅也將隨國際市場匯率波動增大而擴(kuò)大。目前，人民幣匯率中間價彈性加大，3月28日最高達(dá)到0.16%。，超過允許波幅的一半。銀行間市場交易匯價每日上下波幅也在放大。人民幣交易匯價波幅不應(yīng)等到逼進(jìn)0.3%的上限才著手放松，而應(yīng)在波幅離邊界尚有一定距離時就擴(kuò)大交易匯價波幅限制。
延長交易時間。2006年銀行間即期詢價交易推出后，時間延長到17：30。這極大地方便了銀行柜臺交易和風(fēng)險控制。但競價市場仍然維持15：30閉市，造成兩個市場閉市不一致，客觀上對詢價市場授信不足、倚重競價市場的中小銀行不公平。而且，由于17：30詢價市場收盤后，新疆、等地銀行機(jī)構(gòu)仍然要營業(yè)到19：30，造成新疆和地區(qū)銀行柜臺結(jié)售匯的頭寸存在隔夜風(fēng)險。2006年人民幣匯率中間價由前日銀行間市場收盤價改為當(dāng)日做市商報價的加權(quán)平均價后，隔夜匯率風(fēng)險成為銀行面臨的最大的外匯風(fēng)險，為減少銀行隔夜匯率風(fēng)險，應(yīng)延長交易時間。在這方面，首先應(yīng)延長競價市場閉市時間到17：30，以使詢價、競價兩市統(tǒng)一閉市時間。這是因為即期競價和詢價交易清算時間已改為“T+2”，所以清算交割準(zhǔn)備時間的技術(shù)性問題已不存在。其次，可參照銀行間外幣對外幣買賣市場19：00閉市的做法，視情況將詢價和競價市場延長至19：00。
進(jìn)一步改進(jìn)交易方式。引入聲訊和電子經(jīng)紀(jì)相結(jié)合的交易平臺，方便交易員之間信息的即時溝通，減少市場不對稱性。實現(xiàn)國內(nèi)外匯市場和國外交易市場平臺的無縫對接。允許銀行在詢價市場閉市后雙邊直接交易，事后補錄在交易系統(tǒng)上。此外，鼓勵銀行企業(yè)入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易費用。目前，競價交易仍然沿用匯率機(jī)制改革前按照順差交易金額萬分之三的比例收取手續(xù)費，一買一賣來回手續(xù)費高達(dá)0.6個百分點，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際外匯市場通行百萬分之八左右的標(biāo)準(zhǔn)，不利于競價市場的發(fā)展。實際上，競價市場正在被邊緣化，目前競價、詢價交易量之比約為2：8。而且競價交易份額還在逐步縮小。另一方面，詢價交易和競價交易手續(xù)費相差過大，也是造成詢價市場和競價市場價格系統(tǒng)性偏離的主要原因。因此，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)時候進(jìn)一步理順外匯市場收費體系，降低競價交易手續(xù)費。
推進(jìn)外匯清算系統(tǒng)現(xiàn)代化和國際化，引入競爭。引入清算所，消除中央銀行承擔(dān)最后清算風(fēng)險的局面，降低競價交易的清算風(fēng)險，間接可以為降低競價交易手續(xù)費打下基礎(chǔ)，同時可以為加快期權(quán)、期貨市場發(fā)展提供制度保障。
(三)完善有關(guān)法律制度，提高外匯市場透明度。
修改有關(guān)法律，降低外匯交易的法律和清算風(fēng)險。為了減少外匯交易的頭寸暴露，國際上一般采用軋差清算的做法以最大限度減少信用和清算風(fēng)險。例如，國際掉期和衍生產(chǎn)品協(xié)會(簡稱ISDA)主協(xié)議規(guī)定，雙方所有的交易采取軋差清算(NETTING，或稱凈額結(jié)算)的方法。根據(jù)國際清算銀行2004年調(diào)查，全球場外(OTC)金融衍生產(chǎn)品名義金額為220.1萬億美元，通過軋差清算方法使得交易市值下降到到1.5萬億美元，風(fēng)險暴露下降了99.3%。因此，應(yīng)提請修改我國破產(chǎn)法的有關(guān)規(guī)定，明確軋差清算原則。
提高外匯市場透明度。目前，基金公司、證券公司、保險公司等市場主體有興趣入市交易，但它們?nèi)胧械哪康耐幱谕顿Y性質(zhì)，入市交易往往通過模型進(jìn)行，迫切需要了解交易量數(shù)據(jù)，需要了解交易量。匯率形成機(jī)制改革推出一段時間后，外匯市場運行平穩(wěn)。由于競價之外還增加了詢價市場，市場行為與過去完全不同。而且央行已經(jīng)基本不在兩市干預(yù)，建議應(yīng)適時公布交易量。首先可以從公布上年數(shù)據(jù)入手，因為外匯儲備數(shù)據(jù)已經(jīng)公布。然后按順序逐步恢復(fù)公布季度、月度、每周、每日的具體數(shù)據(jù)。
(四)加強(qiáng)對外匯市場的監(jiān)管和自律，減少系統(tǒng)性風(fēng)險。
加強(qiáng)外匯市場的自律性管理，建立市場會員行為準(zhǔn)則。建議成立交易員協(xié)會，制定交易行為規(guī)范和行業(yè)慣例。進(jìn)一步規(guī)范市場運作程序和信息報告制度，防止市場欺詐行為，保障市場公平秩序。
加強(qiáng)對外匯市場的審慎監(jiān)管。加強(qiáng)對市場風(fēng)險的監(jiān)測，逐步建立市場監(jiān)測指標(biāo)體系。掌握異常交易信息，監(jiān)管交易的合規(guī)性。由于開辦銀行間掉期交易，外匯市場和貨幣市場的聯(lián)系更為緊密，因此跨市場風(fēng)險問題開始凸顯。建立跨市場的監(jiān)管框架，防止不穩(wěn)定資本流動的沖擊，防止跨市場的系統(tǒng)風(fēng)險傳播。
如今的外匯市場既包括有形的市場，也包括無形的市場，并且越來越體現(xiàn)為一個由無數(shù)外匯經(jīng)營機(jī)構(gòu)組成的計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。從目前的實際情況來看，一方面國際上最大的幾個外匯市場并沒有實體的交易地點，只是一種銀行、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、其他外匯交易商及外匯經(jīng)紀(jì)人通過電傳、電報、電話及電子計算機(jī)等電子信息系統(tǒng)所聯(lián)結(jié)的交易網(wǎng)絡(luò)，是以電子網(wǎng)絡(luò)、相關(guān)軟件為載體和平臺的虛擬市場，如倫敦外匯市場、紐約外匯市場和東京外匯市場等；另一方面，一些外匯衍生產(chǎn)品如外匯期貨、期權(quán)、貨幣互換等又同時在有形的市場進(jìn)行交易。無形的外匯市場由各種針對不同對象的電子交易系統(tǒng)所組成，目前全世界外匯交易中的56%都通過各種電子交易系統(tǒng)來實現(xiàn)。據(jù)估計，到2010年該比例可能將會提高到75%。本文略述中國外匯市場電子交易平臺的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及未來發(fā)展之路。
一、中國外匯市場電子交易平臺的建立
我國的外匯市場即中國外匯交易中心，作為中國銀行間外匯市場的中介機(jī)構(gòu)，成立于1994年，實行會員制，當(dāng)前會員包括中資銀行、外資銀行、其他的非銀行性金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。中國外匯交易中心已成為中國金融市場體系的重要組成部分，其電子交易平臺的搭建、改革和發(fā)展，從一個側(cè)面反映了中國經(jīng)濟(jì)和金融改革的發(fā)展歷程。
中國第一代的外匯交易系統(tǒng)的構(gòu)建始于上世紀(jì)90年代初。當(dāng)時國家外匯管理局提出外匯體制改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，要求實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、可浮動、有管理的浮動匯率制度。而同期國內(nèi)外匯市場還很分散，國內(nèi)各地匯率也不完全相同，且交易主體是企業(yè)。新的國家外匯交易機(jī)制要求在IT框架內(nèi)運行，并指定銀行成為外匯交易主體。整個外匯交易的機(jī)制、算法、模式完全由我國自己的團(tuán)隊設(shè)計，在當(dāng)時的網(wǎng)絡(luò)條件下，外匯交易系統(tǒng)直接采用了全程聯(lián)網(wǎng)模式，在屬于銀行的交易室之間聯(lián)網(wǎng)，是國內(nèi)最先采用的聯(lián)網(wǎng)方式。最終，推出了具有中國特色的外匯交易系統(tǒng)，以價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則進(jìn)行撮合，成交后進(jìn)行集中清算的交易方式。
1994年，外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，我國銀行間外匯市場――中國外匯交易中心在上海成立，聯(lián)通全國所有分中心，此時中國外匯交易中心系統(tǒng)正式運營。
在銀行間外匯市場平穩(wěn)運行兩年后，1996年，由中國外匯交易中心組織開發(fā)的全國性銀行間短期資金拆借市場開通，銀行間拆借市場交易系統(tǒng)正式上線，建立了一個覆蓋全國范圍的交易網(wǎng)絡(luò)，提供了完善的交易功能。外匯交易系統(tǒng)與銀行間拆借市場交易系統(tǒng)的上線運行，成為我國金融市場發(fā)展的里程碑。
1996年底，我國順利實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目的可兌換。實踐證明，銀行間外匯市場為結(jié)售匯制度的推行提供了有力的保障，為央行干預(yù)市場提供了平臺，促進(jìn)了匯率的穩(wěn)定，有利于宏觀調(diào)控方式從直接向間接的轉(zhuǎn)變，為外匯體制的進(jìn)一步改革提供了市場基礎(chǔ)，推動了人民幣經(jīng)常項目可兌換的順利實現(xiàn)。之后的幾年，我國以IT為運作平臺的銀行間市場發(fā)展迅速。
2005年7月人民幣匯率制度改革后，銀行間外匯市場逐步推出了人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期交易品種，并在原有的競價交易方式之外，增加了詢價交易方式，引入做市商制度。為配合外匯市場改革措施的出臺，實現(xiàn)市場改革目的，中國外匯交易中心于2005年底通過全球招標(biāo)，最終選擇路透作為新一代外匯交易系統(tǒng)的開發(fā)公司。經(jīng)過一年多的合作開發(fā)，該系統(tǒng)已于2007年3月12日上線運行外幣對交易，并于4月9日上線人民幣外匯交易。
二、中國外匯市場電子交易平臺的效用
目前中國外匯市場電子交易平臺使用的就是中國外匯交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外匯交易系統(tǒng)，將人民幣對外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期交易和外幣對交易統(tǒng)一在該平臺中交易，在交易方式和技術(shù)水平上也更加與國際水平接軌。該系統(tǒng)是路透運用RET（Reuters Electronic Trading）技術(shù)專門為人民幣外匯交易進(jìn)行的本地化開發(fā)，實現(xiàn)自動程序的做市商報價和交易。會員可自主選擇競價和詢價交易方式，采用一次點擊成交、RFQ雙邊詢價或限價訂單等完成交易，操作方式更加自動化、電子化，交易變得更加有效率。
新一代外匯交易平臺統(tǒng)一了人民幣外匯交易和外幣對人民幣的交易業(yè)務(wù)，提供了8種外幣對人民幣的交易信息，是銀行間外匯市場發(fā)展的一個重要里程碑，是中國外匯市場與國際接軌的標(biāo)志性發(fā)展，提高了中國外匯市場的透明度和效率，完善了人民幣匯率的形成機(jī)制。
近年來，特別是中國加入世貿(mào)組織后，交易中心加快了外匯市場業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新的步伐。為適應(yīng)市場個性化交易的需要，作為電子交易的補充，2001年7月交易中心推出本幣聲訊中介服務(wù)，2002年6月推出外幣拆借中介服務(wù)，2003年7月成立貨幣經(jīng)紀(jì)部。我國外匯市場已建成的“交易、信息和監(jiān)管”三大服務(wù)平臺，在為金融機(jī)構(gòu)管理流動性、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和完善匯率形成機(jī)制、保持人民幣幣值穩(wěn)定、傳導(dǎo)貨幣政策、形成基準(zhǔn)匯率與利率以及為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供實時在線監(jiān)管方面，正發(fā)揮著越來越重要的作用。
三、中國外匯交易市場電子化的發(fā)展
從中國外匯市場電子化的現(xiàn)狀來看，目前中國外匯交易中心構(gòu)建的是一個引入了做市商制度的銀行間外匯市場電子交易平臺?，F(xiàn)有的交易平臺具有較強(qiáng)的可擴(kuò)展性，完全可以在未來引入更多的外匯衍生產(chǎn)品，并為最終形成一個綜合性外匯電子交易平臺奠定了基礎(chǔ)。而為了達(dá)到這一目標(biāo)，借鑒國際外匯市場電子交易平臺的發(fā)展趨勢，建議中國外匯市場電子交易平臺應(yīng)著重在以下方面尋求發(fā)展和突破：
1. 加快新產(chǎn)品的研發(fā)和系統(tǒng)建設(shè)，促進(jìn)我國外匯市場電子化向深度發(fā)展。及時推出適應(yīng)形勢發(fā)展、符合市場要求的各類服務(wù)和產(chǎn)品，特別是人民幣和外匯的衍生品交易。在系統(tǒng)建設(shè)方面，交易中心必須緊跟世界IT和交易方式的發(fā)展趨勢，研究借鑒國際各主要交易系統(tǒng)的交易機(jī)制、核心軟件和系統(tǒng)建設(shè)，遵循“安全、高效、經(jīng)濟(jì)”的準(zhǔn)則，貫徹“多種技術(shù)手段、多種交易方式，滿足不同層次市場需要”的業(yè)務(wù)工作方針，致力于完善“交易、信息、監(jiān)管服務(wù)”三大平臺建設(shè)。
2.積極構(gòu)建國內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)和個人投資者的外匯市場電子交易平臺，促進(jìn)我國外匯市場電子化向廣度發(fā)展。目前我國除銀行與其他外匯投資者之間的交易平臺可通過各家銀行在線外匯電子交易平臺實現(xiàn)外，還沒有其他的非銀行機(jī)構(gòu)和個人投資者的交易平臺，更不用說個人外匯投資者之間交易的平臺了。因此，我國應(yīng)積極構(gòu)建國內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)和個人投資者的電子交易平臺，為不同層次的投資者提供一個外匯供需的交易平臺。
3. 大力發(fā)展綜合性外匯電子交易平臺，構(gòu)建我國的外匯交易所模式，促進(jìn)我國外匯市場電子化的全面發(fā)展。借鑒國際外匯市場電子交易平臺的發(fā)展趨勢，努力推動我國外匯市場電子交易平臺向綜合性電子交易平臺發(fā)展，促使我國外匯市場從柜臺交易走向交易所模式，并融合不同目標(biāo)客戶群的交易，形成一個統(tǒng)一的綜合電子交易平臺，提高市場的流動性，增強(qiáng)市場的透明度，并提供給所有參與者公平的交易機(jī)會。通過提高各類效率，從而降低平臺的參與資格標(biāo)準(zhǔn)，降低最小交易量要求，減少交易平臺使用費，為綜合性電子交易平臺的建設(shè)打好基礎(chǔ)。
歷史上，中國曾經(jīng)對外匯期貨有過短暫的嘗試，1992年6月1日，中國開始在上海外匯調(diào)劑中心試辦外匯期貨交易，首次成交620萬美元。此次外匯期貨交易試點的外匯品種有美元、英鎊、德國馬克、日元和港元，交易時間為周一、二、四、五下午2:30～3:30。具體的交易規(guī)則參照了國外外匯期貨交易的普遍做法，并結(jié)合中國的實際情況設(shè)計了外匯期貨標(biāo)準(zhǔn)合約。但是，由于當(dāng)時的市場需求小，交易量也很小，經(jīng)過半年的運轉(zhuǎn)，到1992年年底上海外匯期貨市場共成交標(biāo)準(zhǔn)合約10813份，金額21626萬美元。與此成鮮明對比的是，當(dāng)時上海外匯現(xiàn)匯交易額每天為3000多萬美元。鑒于此種情況，1993年2月1日，國家外匯管理局了《關(guān)于適當(dāng)放開金融機(jī)構(gòu)代客戶辦理外匯買賣業(yè)務(wù)的通知》，規(guī)定經(jīng)國家外匯管理局及其分局批準(zhǔn)，企事業(yè)單位自有的外匯現(xiàn)匯，可委托有權(quán)經(jīng)營外匯買賣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)辦理即期或者遠(yuǎn)期外匯買賣，希望以此擴(kuò)大外匯期貨的需求，促進(jìn)外匯期貨市場的發(fā)展。但是在當(dāng)時，中國對外匯交易的監(jiān)管更注重事前審批，而對交易中和交易后的監(jiān)管沒有相應(yīng)的措施，因而出現(xiàn)了諸多違規(guī)甚至違法的交易活動。例如，未經(jīng)批準(zhǔn)而從事外匯衍生品交易的機(jī)構(gòu)大量存在，其中部分與境外機(jī)構(gòu)勾結(jié)，打著期貨咨詢和培訓(xùn)的名號非法經(jīng)營外匯期貨;有的期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)以誤導(dǎo)下單和私下對沖等欺詐手段騙取客戶資金;有的機(jī)構(gòu)進(jìn)行大量的逃匯套匯活動。這些非法交易不僅擾亂了金融管理秩序，造成外匯管理混亂，還給企業(yè)和個人造成了相當(dāng)大的損失，致使經(jīng)濟(jì)糾紛事件不斷增加。由于中國外匯期貨市場仍然相當(dāng)混亂，1994年12月14日，中國證監(jiān)會、國家外匯管理局、國家工商行政管理局、公安部并貫徹執(zhí)行《關(guān)于嚴(yán)厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動的通知》，《通知》指出:外匯期貨交易具有很強(qiáng)的投機(jī)性和風(fēng)險性，目前在中國開展這項交易有很大弊端，已造成相當(dāng)大的損失，在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)，我國不進(jìn)行這方面的試點。1995年3月29日，中國人民銀行又了《關(guān)于禁止金融機(jī)構(gòu)隨意開展外匯衍生金融工具交易業(yè)務(wù)的通知》，規(guī)定國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一律不得開展投機(jī)性外匯衍生工具業(yè)務(wù)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)需要適當(dāng)進(jìn)行保值性外匯衍生工具交易。隨著這一系列法規(guī)的出臺，中國證監(jiān)會在國家外匯管理局、工商和公安部門的配合下對外匯期貨市場進(jìn)行了實質(zhì)性的整頓，停止了各期貨經(jīng)紀(jì)公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)和各類咨詢公司開展的外匯期貨交易，對期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實行許可制度。
自此中國外匯期貨市場的發(fā)展已基本陷入停滯，究其原因，總的說來主要有以下幾個:第一，外匯期貨經(jīng)紀(jì)商的質(zhì)量參差不齊。由于外匯期貨業(yè)務(wù)在中國仍是新生事物，監(jiān)管部門和社會大眾對其的認(rèn)識普遍不足，因此在外匯期貨市場運行中，部分經(jīng)紀(jì)商屢屢違法違規(guī)。第二，當(dāng)時的金融體制制約了外匯期貨市場的發(fā)展。首先，當(dāng)時的信貸計劃指標(biāo)使得需要追加外匯期貨保證金的企業(yè)難以獲得資金，所以只能被迫強(qiáng)行平倉而造成不菲的損失;其次，當(dāng)時企業(yè)用匯需憑進(jìn)口合同和境外金融機(jī)構(gòu)的支付通知，個人用匯的獲得仍有諸多限制，而外匯期貨需要用美元結(jié)算，這樣實際上就限制了外匯期貨市場的參與者和需求量。第三，社會的外匯風(fēng)險意識和市場參與意識還不夠。由于對外匯期貨市場知識的缺乏，外匯持有者往往將外匯存入銀行而不進(jìn)行保值。加上當(dāng)時企業(yè)制度不完善，特別是國有企業(yè)的激勵機(jī)制和風(fēng)險機(jī)制缺乏，使得很多企業(yè)并沒有進(jìn)行外匯保值的動力。從中國期貨市場制度來看，一直都是堅決反對投機(jī)行為的，這無疑降低了外匯期貨市場的活躍性和交易量，也使得外匯期貨市場更難普及。中國上海外匯調(diào)劑中心1992年試辦人民幣外匯期貨交易給我們的啟示是，不能脫離金融衍生市場生存和發(fā)展的基礎(chǔ)來隨意地塑造市場。一個成功的外匯期貨市場的誕生和發(fā)展必須要有一系列基礎(chǔ)條件，包括充分的市場需求、完善發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)市場、市場化的匯率和利率形成機(jī)制、作為完整經(jīng)紀(jì)人的交易者、成熟的法律框架和完整的制度體系。
2再次開設(shè)外匯期貨市場的可行性分析
2005年中國對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革，從長期近乎固定匯率向有管理的浮動匯率轉(zhuǎn)變，必然使人民幣匯率雙向波動浮動增大，同時隨著人民幣國際化的進(jìn)程加快，因而各經(jīng)濟(jì)主體對有關(guān)人民幣外匯期貨交易的需求逐漸增大。首先，從理論上講，外向型企業(yè)規(guī)避市場風(fēng)險離不開外匯期貨市場。而中國有著眾多的出口導(dǎo)向型企業(yè)和準(zhǔn)備或者正在走出國門的大型企業(yè)。其次，從國際現(xiàn)實情況來看，進(jìn)行外匯期貨交易可以減少舉借外債的風(fēng)險。同樣，也有助于減少對外放債和購買外幣資產(chǎn)的風(fēng)險。再次，進(jìn)行外匯期貨交易能緩解國內(nèi)商品市場價格的劇烈波動。中國是資源消耗大國，許多以外幣標(biāo)價的進(jìn)口資源價格隨著匯率變動而變動將影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。最后，在浮動匯率的情況下，外匯期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于確立合理的匯率水平?，F(xiàn)階段，有如下原因推動并客觀要求中國重新推出外匯期貨交易:第一，場內(nèi)和場外外匯衍生品市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，有助于發(fā)揮外匯期貨的流動性優(yōu)勢，服務(wù)于銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理。第二，推出外匯期貨可以進(jìn)一步完善中國人民幣匯率形成機(jī)制，也順應(yīng)了人民幣國際化的進(jìn)程。第三，海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，離岸人民幣外匯市場快速發(fā)展，倒逼中國加快發(fā)展境內(nèi)的人民幣外匯期貨市場。同時，中國推出外匯期貨的條件已經(jīng)基本成熟，人民幣匯率市場化機(jī)制初步形成，場外人民幣外匯衍生品市場漸趨成熟，外匯期貨上市的條件已經(jīng)具備。而且中國金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管手段、監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管水平與1992年時不可同日而語，與國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系日益緊密，了解國際先進(jìn)的監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，應(yīng)能夠有效合理地管理開展外匯期貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險。綜上所述，開放中國外匯期貨市場的基本條件已具備，應(yīng)考慮盡快開設(shè)外匯期貨業(yè)務(wù)。
3再次開設(shè)外匯期貨業(yè)務(wù)應(yīng)注意的事項
一、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化的特點
產(chǎn)品差異化指企業(yè)使買方將其提供的產(chǎn)品與其他企業(yè)提供的同類產(chǎn)品相區(qū)別，以達(dá)到搶占市場份額的目的。［1］產(chǎn)品差異化包含客觀產(chǎn)品差異和主觀產(chǎn)品差異二個層面?？陀^的產(chǎn)品差異主要包括產(chǎn)品性能差異、設(shè)計差異以及銷售的地理位置差異；主觀產(chǎn)品差異主要包括買方的知識差異、賣方的推銷行為造成的差異。［2］一般情況下，產(chǎn)品差異化程度越大，市場壟斷性越高，表現(xiàn)在產(chǎn)品差異化較高的市場上，先進(jìn)入企業(yè)可通過增加產(chǎn)品差異化程度來提高自己的市場份額，從而提高市場集中度；而后進(jìn)入企業(yè)可以開發(fā)新的技術(shù)或產(chǎn)品來提高自己的市場份額，從而使原有的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生改變?？梢?，產(chǎn)品差異化既是企業(yè)參與市場競爭的重要手段，也是影響市場結(jié)構(gòu)的一個重要因素。對銀行間外匯市場來說，產(chǎn)品主觀差異來自提高服務(wù)質(zhì)量，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)實現(xiàn)差異化目的；客觀差異源于兩方面：一是通過研究與開發(fā)實現(xiàn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，二是以銀行分支網(wǎng)點的不同地理位置實現(xiàn)差異。商業(yè)銀行產(chǎn)品既存在主觀差異也存在客觀差異，但主觀差異在銀行業(yè)發(fā)展早期占據(jù)主要地位，隨著銀行業(yè)進(jìn)一步的市場化，客觀差異將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化影響了市場結(jié)構(gòu)。金融產(chǎn)品和服務(wù)價格的差異化造成了銀行間外匯市場利潤的分化，差異化程度越高，市場進(jìn)入的壁壘越大，形成壟斷的可能性也就越高。
二、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化分析
（一）銀行間外匯市場產(chǎn)品主觀差異分析
在銀行間外匯市場上，產(chǎn)品差異化是市場主體搶占市場份額、爭奪利潤的手段。目前，我國銀行間外匯市場主體通過提升服務(wù)質(zhì)量、加強(qiáng)技術(shù)進(jìn)步、改進(jìn)人力資源、增強(qiáng)信譽等方式形成了產(chǎn)品差異化。在1994年銀行間外匯市場建立之初，由于銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)是買方壟斷和賣方極高寡占，所以銀行產(chǎn)品的營銷意識和營銷行為很薄弱。隨著2005年銀行間外匯市場參與主體的不斷擴(kuò)大，銀行間外匯市場的競爭在逐步增強(qiáng)，尤其是我國加入WTO后，外資銀行不斷進(jìn)入，形成了新的競爭格局，銀行間外匯市場參與主體的市場營銷活動逐漸活躍起來，一些市場經(jīng)營主體開始重視市場細(xì)分，推出自己的優(yōu)勢服務(wù)項目。但由于市場營銷推廣在我國時間還太短，市場主體還缺乏真正的市場營銷理念，因此，市場主體缺乏品牌營銷差異化。目前，銀行間外匯市場產(chǎn)品差異主要表現(xiàn)為信譽差異化。參與市場主體信譽（尤其是在清償能力方面的聲譽）是我國外匯市場產(chǎn)品差異化的一個重要因素，如我國的四大國有控股商業(yè)銀行，由于存在政府的隱性信用擔(dān)保，清償能力絕對優(yōu)于一般股份制商業(yè)銀行，存在明顯的信譽差異化。
（二）銀行間外匯市場產(chǎn)品客觀差異分析
我國銀行間外匯市場的產(chǎn)品，包括人民幣和外幣交易及外幣之間的交易，交易形式包括即期交易、遠(yuǎn)期交易、掉期交易、貨幣掉期。一般從理論上說，一國外匯市場的幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)與該國與和我國貿(mào)易和資本往來密切的國家的幣種相匹配。美國、日本、韓國、德國、荷蘭、英國、新加坡和俄羅斯是當(dāng)前與我國貿(mào)易往來密切的國家，而資本往來密切的國家有美國、韓國、澳大利亞、新加坡。而即期交易是最早的交易類型，隨著經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易的發(fā)展，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品也在逐漸豐富和完善。
1．匯率即期產(chǎn)品的創(chuàng)新。包括：第一，推出歐元對人民幣交易。1994年4月我國銀行間外匯市場建立，當(dāng)時市場只有美元對人民幣交易，1995年推出日元對人民幣和港幣對人民幣的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民幣對歐元即期交易。第二，推出外幣之間的交易。2005年5月18日在銀行間外匯市場推出外幣對交易，便于中小金融機(jī)構(gòu)參與國際貨幣之間的交易。交易的貨幣對為歐元對美元、澳大利亞元對美元、英鎊對美元、美元對瑞士法郎、美元對港幣、美元對加拿大元、美元對日元和歐元對日元。第三，增加英鎊對人民幣交易品種。2006年8月1日，銀行間外匯市場推出英鎊對人民幣交易品種，包括即期、遠(yuǎn)期和掉期交易。
2．匯率衍生品的創(chuàng)新。由于人民幣匯率彈性增大，為滿足規(guī)避匯率風(fēng)險的需求，銀行間外匯市場逐步推出遠(yuǎn)期交易和掉期交易的外匯衍生品。人民幣外匯遠(yuǎn)期交易穩(wěn)步增長。2005年7月21日匯率形成機(jī)制改革后，銀行間外匯市場于2005年8月15日推出外匯遠(yuǎn)期交易。自上線運行以來，人民幣遠(yuǎn)期交易穩(wěn)步增長。2005年遠(yuǎn)期外匯各幣種共成交277筆，全年銀行間遠(yuǎn)期外匯市場共有98個交易日，各幣種、各期限合計成交量為26.90億美元，日均成交2745萬美元；2006年，銀行間遠(yuǎn)期外匯市場成交筆數(shù)為1476筆，總成交金額140.61億美元，日均成交量為5786萬美元，較2005年下半年日均成交量增長108.64%；2007年，銀行間遠(yuǎn)期外匯市場成交2945筆，總成交金額223.82億美元，日均成交量為0.92億美元，較2006年日均成交量增長58.6%；2008年，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易量有所下降，升值預(yù)期逐漸減弱，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易173.7億美元，同比下降22.4%；2009年由于受國際金融危機(jī)影響，上半年，銀行間市場人民幣外匯遠(yuǎn)期交易累計成交782筆，成交金額折合31.9億美元，同比和環(huán)比分別下降74%和35%，日均成交0.27億美元，交易量處于歷史較低水平。
人民幣外匯掉期交易增長迅速。銀行間外匯市場于2006年4月推出人民幣外匯掉期交易。掉期交易推出后大受歡迎，交易增長迅速。2006年底，銀行間人民幣外匯掉期累計成交2732筆，交易金額508.56億美元，日均成交量為2.99億美元，2006年12月，人民幣外匯掉期日均交易量達(dá)5.67億美元；2009年，銀行間市場人民幣外匯掉期交易累計成交1.1萬筆，成交金額達(dá)2887.2億美元，同比和環(huán)比分別增長33%和29%，日均成交24.5億美元，交易量實現(xiàn)歷史最高。
引入銀行間貨幣掉期交易。根據(jù)人民幣利率市場化的進(jìn)展情況，我國于2007年8月17日開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)的通知，于2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易系統(tǒng)上線，截至2007年末，成交8000萬美元。貨幣掉期交易的推出有助于我國外匯市場形成即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期及貨幣掉期等從基礎(chǔ)業(yè)務(wù)到衍生品、從短期到長期衍生品的產(chǎn)品系列，更好地為市場主體提供避險服務(wù)。
三、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化特征及成因
與發(fā)達(dá)國家產(chǎn)品多樣化相比，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化程度明顯不足。一方面，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品存在服務(wù)和營銷差異，尤其是信譽化差異等方面的主觀差異；另一方面，各主體產(chǎn)品的客觀差異化程度嚴(yán)重不足。由于較高寡占性的市場結(jié)構(gòu)，使市場主體缺乏進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的動力，導(dǎo)致整體外匯市場新產(chǎn)品推出的速度慢、品種較少，不利于銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)通過差異化進(jìn)行調(diào)整。產(chǎn)品差異化程度不足主要表現(xiàn)為：
（一）交易幣種偏置
從1994年銀行間外匯市場建立以來，很長時間只有人民幣兌美元、港元、日元及歐元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8種外幣貨幣之間的交易，2006年又推出了人民幣兌英鎊交易。在較長時期內(nèi)，我國銀行間外匯市場主要是美元兌人民幣的交易。在過去10年里，人民幣兌美元交易一直占據(jù)主導(dǎo)地位，從1995年開始美元成交量占總成交量的比例一直保持在90%以上。差異化建立在金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險并存，因銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)特點是國有控股銀行為主體，而國有銀行產(chǎn)權(quán)不清，銀行從根本上沒有承擔(dān)相應(yīng)金融風(fēng)險的動力，國有商業(yè)銀行的激勵機(jī)制受制于國有銀行較為陳舊的管理理念，所以國有商業(yè)銀行通過差異化獲得競爭優(yōu)勢的動力不足，影響了銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)通過差異化進(jìn)行調(diào)整的力度。
（二）即期交易比重大
從1994年銀行間外匯市場建立，即期交易是市場上唯一的交易形式，2005年8月才推出遠(yuǎn)期外匯交易，2006年4月開辦了人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)，且交易規(guī)模很小。2008年，銀行間外匯市場成交量接近30000億美元，其中，遠(yuǎn)期市場交易量為173.7億美元，掉期交易為4403.0億美元，遠(yuǎn)落后于即期外匯市場成交量。很顯然，即期交易處于絕對主導(dǎo)地位，交易類型偏置嚴(yán)重。而據(jù)2007年國際外匯市場數(shù)據(jù)可知，即期交易占市場交易量的32.62%，遠(yuǎn)期交易為11.75%，掉期交易為55.63%。由于銀行間外匯市場準(zhǔn)入、匯率水平、業(yè)務(wù)范圍等方面的嚴(yán)格管制，導(dǎo)致因創(chuàng)新而可能產(chǎn)生的銀行產(chǎn)品差異不明顯。
（三）銀行間外匯市場產(chǎn)品服務(wù)營銷環(huán)節(jié)薄弱
產(chǎn)品服務(wù)的差異基本上屬于主觀差異，營銷是形成主觀差異的重要手段。由于市場主體營銷理念的薄弱，缺乏以客戶和市場為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新意識，所以還不能利用產(chǎn)品差異來打造自己的品牌。銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化不足，主要原因包括：第一，市場競爭不充分，抑制市場主體的創(chuàng)新。由于我國銀行間外匯市場的買方較高壟斷和賣方較高寡占，加之還有政府的隱性擔(dān)保，導(dǎo)致了我國銀行間外匯市場主體的競爭不充分，尤其表現(xiàn)在爭取市場份額、開拓金融產(chǎn)品工具上。這從四大國有商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品明顯少于其他股份制銀行的事實中可以得到證明。第二，嚴(yán)格的金融管制壓抑了市場主體創(chuàng)新的積極性。
由于我國存在嚴(yán)格的金融監(jiān)管以及銀監(jiān)會對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的嚴(yán)格而復(fù)雜的審批，市場主體創(chuàng)新的動力就必然會受到嚴(yán)重抑制，這就會導(dǎo)致市場主體在業(yè)務(wù)種類上的趨同而在宏觀上聚集系統(tǒng)性風(fēng)險，最終造成金融服務(wù)產(chǎn)品供給不足和質(zhì)量低下。
四、擴(kuò)大銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化程度的路徑
從我國銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化缺乏的原因分析中可推導(dǎo)出若要客戶得到更多的差異化產(chǎn)品，最主要的辦法是增加市場競爭，減少對市場的人為干預(yù)，規(guī)范市場準(zhǔn)入與退出，發(fā)揮市場的激勵與約束功能，塑造真正的市場主體。具體的建議如下：
（一）確定差異化的市場定位和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略
長期以來，我國外匯市場占主導(dǎo)的銀行機(jī)構(gòu)在市場定位上一直存在趨同化現(xiàn)象，所以銀行間外匯市場的產(chǎn)品不可避免的就會出現(xiàn)同質(zhì)、同構(gòu)現(xiàn)象，這顯然不利于銀行間外匯市場的發(fā)展。因此，各銀行應(yīng)結(jié)合自身實際，制定差異化的市場定位和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。
（二）加強(qiáng)金融創(chuàng)新以增加銀行間外匯市場產(chǎn)品的差異化程度
市場主體應(yīng)以市場需求為導(dǎo)向，借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合業(yè)務(wù)特點，不斷推出創(chuàng)新性的銀行間外匯市場交易產(chǎn)品。［3］目前，國際外匯市場交易產(chǎn)品種類豐富，包括即期交易、遠(yuǎn)期交易、掉期交易和貨幣互換等傳統(tǒng)交易產(chǎn)品，同時也包括貨幣互換和利率互換相結(jié)合的混合互換、外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生工具。［4］我國的外匯交易產(chǎn)品主要是即期交易，2005年才推出遠(yuǎn)期交易和掉期交易，其交易規(guī)模還很小。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和外匯管理體制的改革，外匯市場匯率波動頻率將會增加，面臨的匯率風(fēng)險將會增大，因此，為適應(yīng)管理匯率風(fēng)險的要求，應(yīng)盡快進(jìn)行外匯市場產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)作為外匯衍生工具的開發(fā)主體，應(yīng)以市場需求為導(dǎo)向，開發(fā)出為客戶外匯風(fēng)險管理服務(wù)的個性化的外匯衍生產(chǎn)品。［5］為此，首先，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大交易的貨幣種類，由目前的人民幣兌美元、歐元、港幣、日元、英鎊5種貨幣交易擴(kuò)展到可自由兌換所有貨幣，并進(jìn)一步擴(kuò)展外幣之間的交易，以滿足不同客戶的需求。其次，應(yīng)進(jìn)一步豐富產(chǎn)品形式。如在遠(yuǎn)期交易基礎(chǔ)上，適時推出人民幣期權(quán)和期貨交易。最后，進(jìn)一步深化人民幣遠(yuǎn)期外匯交易改革，并鼓勵中資銀行參與非交割遠(yuǎn)期（NDF）交易，增強(qiáng)人民幣遠(yuǎn)期外匯市場的流動性，促進(jìn)市場化的人民幣即期匯率水平的形成。
（三）提高營銷水平以增加差異化服務(wù)的優(yōu)勢
由于市場參與主體缺乏市場營銷意識，其市場營銷雷同化嚴(yán)重。隨著市場競爭意識的加強(qiáng)，參與市場主體應(yīng)逐步建立市場營銷差異化意識，以客戶為中心，了解顧客需求，提升服務(wù)質(zhì)量，以建立與顧客的長期穩(wěn)定關(guān)系作為市場營銷的首要目標(biāo)，實施市場細(xì)分戰(zhàn)略，推動業(yè)務(wù)經(jīng)營的發(fā)展。
關(guān)鍵詞:人民幣;匯率形成機(jī)制改革;外匯市場
2005年7月21日,中國進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī)制改革,開始實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣的、有管理的浮動匯率制度”,這標(biāo)志著中國外匯市場進(jìn)入了向市場化、自由化方向發(fā)展的新階段,多種交易方式并存、分層有序的外匯市場體系正逐步確立。至今,改革已滿四個年頭,雖然在一定程度上緩解了人民幣被低估的程度,但是,對于中國經(jīng)常項目的巨額逆差和大量熱錢的涌入,似乎并沒有起到明顯的效果[1]。人民幣匯率形成機(jī)制改革的市場化之路仍然漫長。
匯率形成機(jī)制的市場化改革取決于中國國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度,尤其是利率市場化和資本項目可兌換的改革進(jìn)程。易綱認(rèn)為,對于中國這樣一個資本項目尚未開放的發(fā)展中國家而言,真正有彈性的、完全浮動的、靈活調(diào)整的市場化匯率是不可能的。因此,人民幣匯率形成機(jī)制的未來改革還將是漸進(jìn)的,不可能一蹴而就。人民幣匯率改革的主要目的是使匯率成為資源配置的工具,并最終建立以市場為主導(dǎo)的匯率制度。2005年匯改的關(guān)鍵是更大地引入了市場的力量,但是同時也強(qiáng)調(diào)“有管理”的特性,這是與中國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和發(fā)展階段所決定的。未來,如果要進(jìn)一步增加人民幣匯率制度的靈活性,并逐步實現(xiàn)人民幣的自由兌換,中國面臨著如何建立一個以市場為基礎(chǔ)的外匯體制,這除了要進(jìn)一步培育外匯市場外,還需要進(jìn)一步對匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革。具體而言,應(yīng)主要從以下幾個方面努力:
一、完善人民幣匯率的決定基礎(chǔ)。
在現(xiàn)階段中國人民幣利率非市場化、資本項目外匯實行較為嚴(yán)格管制的情況下,人民幣匯率的決定基礎(chǔ)主要是經(jīng)常項目外匯收支。由于經(jīng)常項目的外匯收入與支出構(gòu)成了中國外匯收支的主體,從而表明中國的外匯收支與交易仍主要是與貿(mào)易等真實經(jīng)濟(jì)活動相聯(lián)系的。
但根據(jù)經(jīng)典的“蒙代爾不可能三角”理論,更具彈性的人民幣匯率制度改革應(yīng)與中國資本帳戶的開放進(jìn)程同步[2]。匯率形成機(jī)制的非市場化和金融體系的脆弱性使得經(jīng)濟(jì)難以承受資本項目開放帶來的沖擊,而資本項目的開放一定程度上有利于匯率形成的市場化,從而最終實現(xiàn)管理浮動[3]。因此,未來應(yīng)逐步放開中國資本項目管制,使得外匯市場的供求也會更多地體現(xiàn)經(jīng)常項目收支以外的外匯供求,人民幣匯率的決定基礎(chǔ)應(yīng)由經(jīng)常項目外匯收支逐步過渡到經(jīng)常項目為主兼顧其他因素特別是資本流動。
二、促進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場化。
銀行結(jié)售匯的強(qiáng)制性與銀行間外匯市場的封閉性是導(dǎo)致人民幣匯率的形成機(jī)制扭曲的重要原因,使人民幣匯率難以成為真正意義上的市場匯率。因此,應(yīng)強(qiáng)化強(qiáng)制結(jié)售匯制度的改革,逐步實現(xiàn)經(jīng)常項目的意愿售匯,同時繼續(xù)推進(jìn)資本項目的開放進(jìn)程,使資本項目下被壓抑的用匯需求逐步釋放,從而使整個外匯供求有效地出清價格,并實現(xiàn)價格靈活地引導(dǎo)和調(diào)節(jié)供求。
當(dāng)前中國外匯儲備充足、企業(yè)的市場化程度和管理水平大大提高,強(qiáng)化改革的環(huán)境已經(jīng)基本成熟?？梢試L試擴(kuò)大允許保留經(jīng)常項目外匯收入的企業(yè)范圍和現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶的企業(yè)的外匯保留限額;延長結(jié)匯寬限時間,進(jìn)一步提高留匯比例,在適當(dāng)?shù)臅r候逐步轉(zhuǎn)向意愿結(jié)匯制;將境內(nèi)外匯指定銀行為中國境外投資企業(yè)融資提供對外擔(dān)保的管理方式由逐筆審批調(diào)整為年度余額管理,擴(kuò)大銀行和受益企業(yè)的范圍;還可以允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外證券市場等。
三、健全和完善外匯市場。
外匯市場是匯率形成機(jī)制運行的主要載體,它的健全和完善是最終實現(xiàn)匯率形成機(jī)制的完善的基礎(chǔ)。要在人民幣匯率的決定中進(jìn)一步引入市場力量,培育外匯市場是當(dāng)前的主要任務(wù)。自7•21匯改以來,央行和外匯管理局已經(jīng)采取了一系列措施,包括增加外匯市場上的交易主體、交易方式以及引進(jìn)做市商制度等等,這是市場各方一直以來積極呼吁的結(jié)果。未來要繼續(xù)推進(jìn)外匯市場改革,在交易主體、交易對象和交易方式上進(jìn)一步完善銀行間外匯市場。加強(qiáng)遠(yuǎn)期外匯市場建設(shè),在目前遠(yuǎn)期交易的基礎(chǔ)上研究發(fā)展新的交易方式和避險工具,建立人民幣遠(yuǎn)期交易體系,并逐步完善發(fā)展遠(yuǎn)期市場所必須的貨幣市場。
四、增加人民幣匯率的靈活性。
較大的匯率浮動區(qū)間符合匯率形成機(jī)制市場化的大趨勢,只有匯率波動增大,經(jīng)濟(jì)體才有規(guī)避匯率風(fēng)險的需要,金融企業(yè)才有可能進(jìn)行金融創(chuàng)新以滿足市場的需求。適當(dāng)放寬人民幣匯率的波動幅度,使市場交易主體能夠比較自由地根據(jù)匯率信號做出反應(yīng),使匯率能夠比較真實地反映外匯市場供求關(guān)系的變化,從而進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制與調(diào)節(jié)機(jī)制。
中央銀行對外匯市場的干預(yù)應(yīng)作為調(diào)整匯率異常波動的措施,而不應(yīng)成為平衡外匯市場供求的手段,因此應(yīng)建立較為科學(xué)、合理的人民幣匯率干預(yù)機(jī)制,不斷完善央行對外匯市場的干預(yù)。可考慮以下兩個方面:建立和完善外匯平準(zhǔn)基金,通過運用外匯平準(zhǔn)基金干預(yù)市場,使其干預(yù)市場的行為制度化、規(guī)范化;減少央行干預(yù)外匯市場的頻率,同時加強(qiáng)對外匯市場監(jiān)督和預(yù)警。
2008年以來席卷全球的金融危機(jī)給中國帶來了挑戰(zhàn),但是也為中國推行金融改革提供了機(jī)遇。2009年2月26日,上海作為人民幣國際貿(mào)易結(jié)算試點的方案已經(jīng)上報國務(wù)院,這將有助于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程,有利于人民幣未來擔(dān)負(fù)起貿(mào)易結(jié)算、資本計價和外匯儲備的國際貨幣職能,對于人民幣走向自由兌換和更具彈性匯率也有積極作用。中國應(yīng)該抓住機(jī)遇,制定有步驟、有計劃的人民幣發(fā)展戰(zhàn)略,逐步實現(xiàn)人民幣完全可兌換,推動人民幣匯率制度改革,為人民幣真正成為國際貨幣創(chuàng)造條件。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞：中央銀行；外匯市場干預(yù)；人民幣匯率
中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2009)04－0065－02
一、我國央行外匯市場干預(yù)的實質(zhì)殛其變化
(一)央行外匯市場干預(yù)的實質(zhì)
所謂外匯市場干預(yù)，就是一國貨幣當(dāng)局在外匯市場上的任何外匯買賣行為，以影響本國貨幣的匯率，其途徑可以是動用外匯儲備、通過中央銀行之間調(diào)撥，或官方借貸等。
要真正認(rèn)清中央銀行對外匯市場干預(yù)的實質(zhì)，就必須首先認(rèn)清這種干預(yù)對該國貨幣供應(yīng)及政策的影響。因此，在中央銀行干預(yù)外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(又稱“消毒干預(yù)”)和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)(又稱“不消毒干預(yù)”)。所謂不改變政策的外匯市場干預(yù)是中央銀行認(rèn)為外匯價格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價格。換言之，一般認(rèn)為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵原因。而中央銀行試圖不改變國內(nèi)的利率而改變本國貨幣的匯率。而改變政策的外匯市場干預(yù)實際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是中央銀行直接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、利率和匯率朝著有利于達(dá)到干預(yù)目標(biāo)的方向變化。這種干預(yù)方式一般來說非常有效，代價是國內(nèi)既定的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才愿意采取的。
(二)我國央行外匯市場干預(yù)方式的變化
在1994年實行有管理的浮動匯率制度后，我國央行開始以普通交易者身份進(jìn)入外匯市場進(jìn)行干預(yù)。但我國的制度背景比較特殊：一是國內(nèi)利率的形成機(jī)制尚未市場化，資本帳戶尚未實行自由兌換，因此外匯供求主要來自經(jīng)常性的交易結(jié)售匯。資本流動的利率彈性很小，干預(yù)不具備“利率――資本流動――匯率”的作用條件。二是銀行實行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，外匯銀行結(jié)售匯頭寸受比例限額管理，因此，私人投資者的資產(chǎn)選擇受到約束，資產(chǎn)組合缺乏市場基礎(chǔ)。三是外匯銀行頭寸分散但必須在外匯交易中心集中進(jìn)行交易，禁止直接交易；銀行匯率報價需以央行公布的基準(zhǔn)匯率為基礎(chǔ)，并限定匯率日浮動區(qū)間。因此，匯率目標(biāo)幾乎被市場完全預(yù)期，使央行的干預(yù)效力受到影響。從上述干預(yù)實踐可以看出，我國央行一直將穩(wěn)定匯率作為其政策調(diào)節(jié)的首要任務(wù)。
2005年開始，我國中央銀行對外匯市場的干預(yù)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段，主要表現(xiàn)在中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。所謂參考一籃子貨幣，是指某一個國家根據(jù)貿(mào)易與投資密切程度，選擇數(shù)種主要貨幣，對不同貨幣設(shè)定不同權(quán)重后組成一籃子貨幣，設(shè)定浮動范圍，該國貨幣就根據(jù)這一籃子貨幣并在范圍內(nèi)浮動。從此人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。
2007年9月，財政部開始分批發(fā)行特別國債15500億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。此次國債發(fā)行由央行票據(jù)轉(zhuǎn)向特別國債，標(biāo)志著我國央行外匯市場干預(yù)模式的轉(zhuǎn)變。過去幾年，我國對外匯市場的干預(yù)都是央行主導(dǎo)的，而這次是通過財政部。過去對巨額外匯的涌入，央行的對沖并不十分得力，最終的結(jié)果是國內(nèi)資金流動性過剩，這已經(jīng)體現(xiàn)在2007年的信貸失控、房地產(chǎn)價格失控和股市失控上。針對這些弊端，我國政府選擇通過財政部發(fā)債的“日本模式”，1.55萬億元人民幣的特別國債相當(dāng)于當(dāng)時整個央行票據(jù)的約1／4，是一個極其龐大的外匯市場干預(yù)活動。
二、我國央行外匯市場干預(yù)的政策建議
(一)對人民幣大幅貶值應(yīng)有辨證的態(tài)度
我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，再加上外部經(jīng)濟(jì)下滑的沖擊，必然會遇到貶值的壓力，匯率調(diào)整是自然而然的事情。人民幣貶值一方面是平衡國際收支的需要，另一方面也是重新調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源結(jié)構(gòu)配置的契機(jī)。只要正確處理好匯率波動和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，人民幣適度貶值對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長并不構(gòu)成威脅。
(二)要準(zhǔn)確把握干預(yù)的方向和力度
歷史經(jīng)驗多次證明：中長期而言央行的干預(yù)都是正確的，但短期來說，市場常常逆央行行為而動，越干預(yù)越漲(跌)；為此，央行就應(yīng)對干預(yù)行動的長期和短期效應(yīng)有一個清醒的認(rèn)識。另外，央行通過直接干預(yù)方式影響匯率，更多的是影響短期內(nèi)的外匯市場運行，而匯率波動的長期趨勢是由兩國相對的利率水平、通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)增長率水平以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相對變動等實質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)因素決定的。因此，對于外匯市場的干預(yù)要取得長期性、根本性的效果，間接干預(yù)手段是經(jīng)常性的選擇，間接干預(yù)手段就是運用貨幣政策工具與外匯市場運行的內(nèi)在聯(lián)系，通過運用相關(guān)貨幣政策工具引導(dǎo)匯率波動趨勢；同時，央行選擇不同的干預(yù)工具，其傳導(dǎo)機(jī)制也會不相同。
(三)有序放開人民幣匯率波動區(qū)間
2009年3月1日起，我國將逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍。人民幣兌美元匯率的浮動范圍逐步擴(kuò)大，目標(biāo)區(qū)間為1％左右。同時，企業(yè)的經(jīng)常項目下外匯賬戶中的外匯實行登記備案制度，逐步落實和完善意愿結(jié)售匯。為此，應(yīng)將中國外匯交易中心的職能進(jìn)一步擴(kuò)大，使其更好地成為人民幣兌外幣和外幣兌外幣的批發(fā)市場。2011年以后，隨著外匯管理體制改革的逐步規(guī)范和到位，人民幣匯率波動區(qū)間可進(jìn)一步擴(kuò)大。目標(biāo)區(qū)間可以進(jìn)一步擴(kuò)大為2％左右。只要人民幣匯率的波動沒有超過中央銀行所規(guī)定的波動區(qū)間，則中央銀行將逐步減少對市場的干預(yù)，讓市場供求逐步起決定性作用。
(四)加大對熱錢流出核查力度
有關(guān)管理部門應(yīng)對人民幣在不同群體中的分布結(jié)構(gòu)、人民幣的流向流量流速進(jìn)行宏觀把握，明確人民幣貶(升)值對不同利益群體的影響，協(xié)調(diào)因人民幣貶(升)值而出現(xiàn)的利益矛盾。對近期從境內(nèi)流出資金特別是熱錢要加以跟蹤分析，對利用人民幣貶值制造謠言的擾亂市場的行為，應(yīng)依法予以打擊和嚴(yán)懲。與此同時，外管局還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)開展針對銀行外匯資金來源、運用以及資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)等有關(guān)外匯業(yè)務(wù)的專項檢查，重點監(jiān)測跨境關(guān)聯(lián)交易、離岸賬戶以及個人外匯交易的資金流動情況。
關(guān)鍵詞：人民幣匯率形成機(jī)制對策
人民幣匯率形成機(jī)制現(xiàn)狀
目前人民幣匯率形成機(jī)制是建立在人民幣經(jīng)常項目可兌換的基礎(chǔ)上的，其外匯市場仍屬于初級市場，缺乏系統(tǒng)完善的運行機(jī)制，在形成機(jī)制方面存在的問題主要表現(xiàn)為：
從交易主體上看，現(xiàn)行外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，規(guī)范的外匯市場組織體系應(yīng)由一國中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經(jīng)紀(jì)人組成，而我國外匯市場主體只有外匯銀行和中央銀行?？梢?，我國現(xiàn)行外匯市場組織體系殘缺，具有強(qiáng)烈的排他性和壟斷性，缺乏廣泛性。
從交易性質(zhì)上看，現(xiàn)行外匯市場還只是一個與現(xiàn)行外貿(mào)外管體制相適應(yīng)的本外幣頭寸轉(zhuǎn)換市場，并非具有現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯交易市場。
從市場開放程度上看，現(xiàn)行外匯市場壟斷程度太高，是一個不完全競爭的，供求關(guān)系扭曲的市場。這種狀況形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，中國銀行居于賣方壟斷地位。這種嚴(yán)重缺陷導(dǎo)致了現(xiàn)期匯率明顯地偏離市場匯率，而遠(yuǎn)期匯率則人為地排除了市場風(fēng)險因素。
從交易內(nèi)容和品種上看，現(xiàn)行外匯市場交易的內(nèi)容和品種過于單一化。目前我國外匯市場的交易幣種僅僅是美元、日元、港元和歐元；交易品種只有即期交易，還缺乏調(diào)期、期貨、期權(quán)等業(yè)務(wù)品種。這種現(xiàn)狀不僅不能滿足我國企事業(yè)單位對多樣化外匯交易的需求。
完善人民幣匯率形成機(jī)制的對策
任何匯率制度不可能適應(yīng)所有國家，也不可能適應(yīng)某一國所有時期。我國應(yīng)根據(jù)加入WTO后社會經(jīng)濟(jì)條件的變化，增加對外匯市場和人民幣匯率的宏觀調(diào)控能力，讓人民幣匯率充分反映外匯供求關(guān)系，并有效調(diào)節(jié)國際收支平衡。
加快建設(shè)貨幣市場
發(fā)達(dá)的貨幣市場是人民幣匯率政策傳導(dǎo)的重要媒介，中央銀行可以根據(jù)宏觀調(diào)控目標(biāo)的需要，通過貨幣市場的操作，增加干預(yù)外匯市場的主動性。如：當(dāng)外匯供大于求時，中央銀行可以在外匯市場上買進(jìn)多余的外匯，同時在貨幣市場上賣出等值的短期國庫券。這樣既維護(hù)了匯率穩(wěn)定，又不增加貨幣供應(yīng)量，從而可以改變目前中央銀行被動吞吐外匯的局面。目前我國貨幣市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，今后應(yīng)集中精力，分層次地推進(jìn)各子市場建設(shè)，盡快培育發(fā)達(dá)的貨幣市場。
適度增加人民幣匯率彈性
由國際收支理論的貨幣分析法可知，為了維持固定的匯率水平，一國國際儲備變動和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)必須服從于匯率穩(wěn)定的需要。而實行彈性較大的匯率制度，不僅可以支持貨幣政策的自主性和有效性，保證貨幣政策的實施效果；也會防止投機(jī)性資本流入，減輕國外輸入的通貨膨脹壓力；還可以提高企業(yè)和個人的匯率風(fēng)險意識。因此，人民幣匯率應(yīng)逐步擴(kuò)大浮動空間，并根據(jù)市場狀況在規(guī)定幅度內(nèi)靈活調(diào)整。同時，通過匯率微調(diào)，主動調(diào)節(jié)國際收支，使匯率成為調(diào)節(jié)國際收支的重要杠桿。
完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制
外匯賬戶集中反映了企業(yè)和個人的外匯資金收付，因而成為外匯收支監(jiān)管的重要關(guān)口。加入WTO后，要逐步放松經(jīng)常項目外匯賬戶開立使用的限制。這樣，既可便利企業(yè)的外匯收付，也有利于通過外匯賬戶來規(guī)范企業(yè)的外匯收支行為。目前，合并經(jīng)常項目外匯賬戶的改革試點正在進(jìn)行。由于外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制密切相關(guān)，因而上述改革措施將有力推動強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變。實行意愿結(jié)售匯制，現(xiàn)匯帳戶中的外匯既可以保留，也可以在外匯市場賣出。意愿結(jié)匯可以使央行擺脫外匯供求市場的被動地位，將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的手段；可以提高企業(yè)的出口積極性，與外資企業(yè)享有同樣的國民待遇；使企業(yè)、銀行、央行各持有一定數(shù)量的外匯，可以加快外匯周轉(zhuǎn)資金，提高外匯風(fēng)險管理能力。避免出現(xiàn)外匯儲備量大而企業(yè)普遍缺乏外匯，被迫發(fā)行外債的情況，更好的發(fā)揮外匯資產(chǎn)的效應(yīng)。
積極完善現(xiàn)行外匯市場，向標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的外匯市場靠攏
為了適應(yīng)WTO的要求，應(yīng)加快我國外匯市場標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化建設(shè)的步伐，具體表現(xiàn)在：逐步擴(kuò)大我國外匯市場主體參與范圍，放寬對交易中心會員持匯規(guī)模的限制，完善我國外匯市場組織體系；在交易性質(zhì)上，實現(xiàn)向現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯交易市場轉(zhuǎn)變；豐富外匯交易的內(nèi)容和品種；完善中央銀行市場干預(yù)機(jī)制。重點要完善中央銀行干預(yù)外匯市場的操作方式，終取消強(qiáng)制結(jié)售匯制，建立起外匯資金的央行、商行、企業(yè)的三級“蓄水池”從而完善人民幣匯率形成機(jī)制，允許其按外匯市場供求狀況自由浮動。
另外，隨著我國金融市場對外開放程度的加深，短期投機(jī)性資本可能通過各種渠道流進(jìn)流出。短期投機(jī)性資本對國民經(jīng)濟(jì)運行中各種變動因素極為敏感，受心理預(yù)期因素的影響尤為突出。為了防止其對匯率制度的攻擊，政府應(yīng)建立起言行一致或確保政策連貫性的聲譽，使政府發(fā)出的干預(yù)信號具有可信性，并影響投機(jī)者對人民幣匯率的預(yù)期。
參考資料：
1.陳小五，《人民幣匯率形成機(jī)制存在的問題及相應(yīng)對策》，《國際金融報》，2002.4.23
2.關(guān)曉紅，《完善人民幣匯率形成和運行機(jī)制芻議》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》，2003年4月第2期
關(guān)鍵詞：人民幣匯率 形成機(jī)制 對策
人民幣匯率形成機(jī)制現(xiàn)狀
目前人民幣匯率形成機(jī)制是建立在人民幣經(jīng)常項目可兌換的基礎(chǔ)上的，其外匯市場仍屬于初級市場，缺乏系統(tǒng)完善的運行機(jī)制，在形成機(jī)制方面存在的問題主要表現(xiàn)為：
從交易主體上看，現(xiàn)行外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，規(guī)范的外匯市場組織體系應(yīng)由一國中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經(jīng)紀(jì)人組成，而我國外匯市場主體只有外匯銀行和中央銀行?？梢姡覈F(xiàn)行外匯市場組織體系殘缺，具有強(qiáng)烈的排他性和壟斷性，缺乏廣泛性。
從交易性質(zhì)上看，現(xiàn)行外匯市場還只是一個與現(xiàn)行外貿(mào)外管體制相適應(yīng)的本外幣頭寸轉(zhuǎn)換市場，并非具有現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯交易市場。
從市場開放程度上看，現(xiàn)行外匯市場壟斷程度太高，是一個不完全競爭的，供求關(guān)系扭曲的市場。這種狀況形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，中國銀行居于賣方壟斷地位。這種嚴(yán)重缺陷導(dǎo)致了現(xiàn)期匯率明顯地偏離市場匯率，而遠(yuǎn)期匯率則人為地排除了市場風(fēng)險因素。
從交易內(nèi)容和品種上看，現(xiàn)行外匯市場交易的內(nèi)容和品種過于單一化。目前我國外匯市場的交易幣種僅僅是美元、日元、港元和歐元；交易品種只有即期交易，還缺乏調(diào)期、期貨、期權(quán)等業(yè)務(wù)品種。這種現(xiàn)狀不僅不能滿足我國企事業(yè)單位對多樣化外匯交易的需求。
完善人民幣匯率形成機(jī)制的對策
任何匯率制度不可能適應(yīng)所有國家，也不可能適應(yīng)某一國所有時期。我國應(yīng)根據(jù)加入WTO后社會經(jīng)濟(jì)條件的變化，增加對外匯市場和人民幣匯率的宏觀調(diào)控能力，讓人民幣匯率充分反映外匯供求關(guān)系，并有效調(diào)節(jié)國際收支平衡。
加快建設(shè)貨幣市場
發(fā)達(dá)的貨幣市場是人民幣匯率政策傳導(dǎo)的重要媒介，中央銀行可以根據(jù)宏觀調(diào)控目標(biāo)的需要，通過貨幣市場的操作，增加干預(yù)外匯市場的主動性。如：當(dāng)外匯供大于求時，中央銀行可以在外匯市場上買進(jìn)多余的外匯，同時在貨幣市場上賣出等值的短期國庫券。這樣既維護(hù)了匯率穩(wěn)定，又不增加貨幣供應(yīng)量，從而可以改變目前中央銀行被動吞吐外匯的局面。目前我國貨幣市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，今后應(yīng)集中精力，分層次地推進(jìn)各子市場建設(shè)，盡快培育發(fā)達(dá)的貨幣市場。
適度增加人民幣匯率彈性
由國際收支理論的貨幣分析法可知，為了維持固定的匯率水平，一國國際儲備變動和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)必須服從于匯率穩(wěn)定的需要。而實行彈性較大的匯率制度，不僅可以支持貨幣政策的自主性和有效性，保證貨幣政策的實施效果；也會防止投機(jī)性資本流入，減輕國外輸入的通貨膨脹壓力；還可以提高企業(yè)和個人的匯率風(fēng)險意識。因此，人民幣匯率應(yīng)逐步擴(kuò)大浮動空間，并根據(jù)市場狀況在規(guī)定幅度內(nèi)靈活調(diào)整。同時，通過匯率微調(diào)，主動調(diào)節(jié)國際收支，使匯率成為調(diào)節(jié)國際收支的重要杠桿。
完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制
外匯賬戶集中反映了企業(yè)和個人的外匯資金收付，因而成為外匯收支監(jiān)管的重要關(guān)口。加入WTO后，要逐步放松經(jīng)常項目外匯賬戶開立使用的限制。這樣，既可便利企業(yè)的外匯收付，也有利于通過外匯賬戶來規(guī)范企業(yè)的外匯收支行為。目前，合并經(jīng)常項目外匯賬戶的改革試點正在進(jìn)行。由于外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制密切相關(guān)，因而上述改革措施將有力推動強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變。實行意愿結(jié)售匯制，現(xiàn)匯帳戶中的外匯既可以保留，也可以在外匯市場賣出。意愿結(jié)匯可以使央行擺脫外匯供求市場的被動地位，將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的手段；可以提高企業(yè)的出口積極性，與外資企業(yè)享有同樣的國民待遇；使企業(yè)、銀行、央行各持有一定數(shù)量的外匯，可以加快外匯周轉(zhuǎn)資金，提高外匯風(fēng)險管理能力。避免出現(xiàn)外匯儲備量大而企業(yè)普遍缺乏外匯，被迫發(fā)行外債的情況，更好的發(fā)揮外匯資產(chǎn)的效應(yīng)。
積極完善現(xiàn)行外匯市場，向標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的外匯市場靠攏
為了適應(yīng)WTO的要求，應(yīng)加快我國外匯市場標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化建設(shè)的步伐，具體表現(xiàn)在：逐步擴(kuò)大我國外匯市場主體參與范圍，放寬對交易中心會員持匯規(guī)模的限制，完善我國外匯市場組織體系；在交易性質(zhì)上，實現(xiàn)向現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯交易市場轉(zhuǎn)變；豐富外匯交易的內(nèi)容和品種；完善中央銀行市場干預(yù)機(jī)制。重點要完善中央銀行干預(yù)外匯市場的操作方式，終取消強(qiáng)制結(jié)售匯制，建立起外匯資金的央行、商行、企業(yè)的三級“蓄水池”從而完善人民幣匯率形成機(jī)制，允許其按外匯市場供求狀況自由浮動。
另外，隨著我國金融市場對外開放程度的加深，短期投機(jī)性資本可能通過各種渠道流進(jìn)流出。短期投機(jī)性資本對國民經(jīng)濟(jì)運行中各種變動因素極為敏感，受心理預(yù)期因素的影響尤為突出。為了防止其對匯率制度的攻擊，政府應(yīng)建立起言行一致或確保政策連貫性的聲譽，使政府發(fā)出的干預(yù)信號具有可信性，并影響投機(jī)者對人民幣匯率的預(yù)期。
參考資料：
1.陳小五，《人民幣匯率形成機(jī)制存在的問題及相應(yīng)對策》，《國際金融報》，2002.4.23
2.關(guān)曉紅，《完善人民幣匯率形成和運行機(jī)制芻議》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》，2003年4月第2期
