發(fā)布時間：2023-06-04 09:45:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資理論與實踐樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞 股票投資 大學(xué)生 利弊 對策
金融市場無時無刻地充斥著獲取財富的機(jī)會，因而吸引無數(shù)投資者的參與，作為具有高素質(zhì)水平的大學(xué)生也頗受其影響。伴隨著新一輪“大牛市”的到來，股票投資再次受到大眾的關(guān)注，而參與其中的在校大學(xué)生人數(shù)也越來越多。大學(xué)生炒股可以鍛煉其理論聯(lián)系實踐的能力，讓他們在股市中小試牛刀，但同時由于需要投入大量的時間和精力在上面，會誤了他們的學(xué)業(yè)。所以說大學(xué)生炒股是把“雙刃劍”。
一、大學(xué)生炒股的好處
大學(xué)生是一群即將踏入社會的群體，在校期間進(jìn)行炒股可以使他們提前了解并接觸這個社會，同時也可以鍛煉他們的綜合能力，這對他們的成長來說是一件好事。
（一）炒股有利于提高大學(xué)生的綜合能力
首先，炒股是一種專業(yè)性很強(qiáng)的投資，在選定一只股票前需要做大量的分析工作，如對股票的基本分析及對相應(yīng)的上市公司情況的綜合分析。而在這個過程中會涉及大量的專業(yè)知識，需要他們將課本上的知識應(yīng)用于實踐，畢竟理論和實踐之間是有距離的。通過這么一系列的分析，相信他們會對課本上的知識了解更透徹。同時，如我們所知，經(jīng)濟(jì)和政治是分不開的，股票投資不僅要分析專業(yè)數(shù)據(jù)，還需要搜集和分析國際、國內(nèi)的一些實事信息，并從這一系列的信息預(yù)測出我們國家將會出臺什么樣的貨幣政策和財政政策，從而把握股票投資環(huán)境，明確投資方向和投資策略。
其次，股票投資需要從分析國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢，到分析企業(yè)財務(wù)情況和管理情況，這其中涉及許多學(xué)科的知識，無意識地培養(yǎng)了大學(xué)生對不同學(xué)科的學(xué)習(xí)興趣。而在對基礎(chǔ)知識學(xué)扎實的情況下，培養(yǎng)分析問題的能力也是對大學(xué)生EQ的鍛煉，也許現(xiàn)在學(xué)習(xí)的知識點在以后的工作生活中運用不到，但炒股時培養(yǎng)的思維方式、分析和考察的能力對日后的工作學(xué)習(xí)會有很大的受益。
（二）炒股有利于提高大學(xué)生的理財意識
正所謂“你不理財，財不理你”，“要想讓明天的生活幸福，你今天就要開始理財”，這充分道出了理財?shù)闹匾?。目前絕大部分大學(xué)生經(jīng)濟(jì)來源是家庭的給予，大多數(shù)大學(xué)生花錢很盲目，完全沒有計劃，致使很多人月初肆意揮霍金錢過著皇帝般的生活，而到月底已無積蓄過上乞丐般的生活。懂得理財會使他們合理的利用金錢，也會明白賺錢的艱辛。
（三）炒股有利于提高大學(xué)生的心理承受能力
在股票投資是一項高風(fēng)險的投資活動，在這過程中不可能一帆風(fēng)順，虧損現(xiàn)象時有發(fā)生，這時正鍛煉了大學(xué)生的心理承受能力。要正確面對盈虧，在面對虧損時保持心平氣和，及時總結(jié)經(jīng)驗，這個過程也可稱之為“挫折教育”。
二、大學(xué)生炒股的弊端
作為剛剛擺脫“未成年人”稱號的大學(xué)生，在炒股方面雖然具有一定的專業(yè)知識，但由于心理上的不成熟和不穩(wěn)定，以及本身作為學(xué)生的身份，炒股的弊端是顯而易見的。
（一）炒股影響大學(xué)生正常的學(xué)習(xí)、生活
學(xué)生的天職就是學(xué)習(xí)，先生曾經(jīng)說過：“大學(xué)者，研究高深學(xué)問者也?！币馑际谴髮W(xué)在于傳播高層次文化，研究高深文化，造就高級人才。在這樣一個知識大爆炸的年代里，獲取足夠多的知識才是大學(xué)生的首要任務(wù)。在校大學(xué)生雖然是一個即將步入社會的群體，但究其身份還只是學(xué)生，應(yīng)該珍惜校園生活，多多汲取一些專業(yè)知識和公共理論知識。因為股票開盤時間正好是上課時間，所以很多大學(xué)生都不能集中精力在課堂上，而是拿出手機(jī)死死盯著大盤變動，甚至有人不惜逃課在宿舍專心炒股。賺錢的話皆大歡喜，如果賠錢了會影響一天的心情，這樣將所有精力都用在炒股這件事上忽略了對其他學(xué)科的學(xué)習(xí)，會造成學(xué)習(xí)與炒股的本末倒置。
（二）炒股會使大學(xué)生產(chǎn)生一種投機(jī)的心理
在網(wǎng)絡(luò)科技發(fā)達(dá)的今天，股票投資的操作相當(dāng)簡易便利，只需在電腦前輕輕按動鼠標(biāo)鍵盤即可，不像做其他兼職那么耗費體力。據(jù)統(tǒng)計目前的大學(xué)生炒股都只是做短線投資，如果遇到“大牛市”，只需進(jìn)行正確的操作就會帶來比兼職更多的收入，這種帶有博弈性質(zhì)的行為會使心理還未完全成熟的大學(xué)生產(chǎn)生一種急于求成的心理。在一定程度上會使大學(xué)生缺乏事業(yè)心，貪圖便利的獲益而不去想踏實的生活。
（三）炒股資金的來源
目前，大學(xué)生群體的經(jīng)濟(jì)來源主要是家庭的給予，除去生活費的支出基本所剩無幾，家庭條件好的學(xué)生會向家里索要資金投資，而對于家庭條件一般的學(xué)生則省吃儉用，甚至借錢炒股。這樣每日吃不好又要將精力集中在股市上，長此以往，對大學(xué)生的成長來說是弊大于利的。同時，在同學(xué)間討論股票漲跌時，容易形成一種攀比的心理，誰掙得多誰就受大家崇拜，久而久之會使大學(xué)生產(chǎn)生一種金錢至上的拜金觀念。
三、針對大學(xué)生炒股行為的對策
中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界泰斗厲以寧教授曾在北京外國語大學(xué)做演講時明確表示反對大學(xué)生炒股，“畢業(yè)以后愛怎么炒怎么炒，何必在這個時候妨礙學(xué)習(xí)？”他認(rèn)為在校大學(xué)生炒股會分散學(xué)習(xí)的精力，到最后往往兩頭都顧不上。華東政法大學(xué)教授李建勇認(rèn)為，學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)、金融等與股票投資有聯(lián)系的學(xué)生可以適當(dāng)拿點錢出來炒股，這或許對他們專業(yè)知識的學(xué)習(xí)和實踐有幫助，其他專業(yè)的學(xué)生炒股還是弊大于利。
針對上述炒股的弊端可以采取以下措施解決：
（一）充分合理利用寒暑假的時間進(jìn)行股票投資
很多人不支持在校大學(xué)生進(jìn)行股票投資的首要原因便是擔(dān)心會影響學(xué)習(xí)，因為平日里課業(yè)繁重，故此便會失彼。但大學(xué)生寒暑假基本沒有作業(yè)，大多數(shù)學(xué)生會荒廢掉整個假期在家無所事事，生活不規(guī)律甚至整日沉浸在游戲中無法自拔。那么利用這些日子來炒股是再好不過的事情了。一方面可以鞏固在課本上學(xué)到的知識，將其應(yīng)用于實踐，對與其相關(guān)的自己不太懂的知識點更有興趣去將其學(xué)習(xí)透徹；另一方面由于股市開盤收盤都有固定的時間，要隨時關(guān)注股市動態(tài)就必須按時按點地坐在電腦前，無形中養(yǎng)成規(guī)律作息的好習(xí)慣。
（二）充分利用模擬炒股軟件
平日里，大學(xué)生可以利用股票模擬軟件來進(jìn)行股票的篩選，分析和買賣。這樣既不會造成不必要的經(jīng)濟(jì)損失，又可以充分的學(xué)習(xí)股票投資的知識和技能，同時也可以測試自己到底適合不適合進(jìn)行股票投資。
（三）學(xué)校和家長應(yīng)對其進(jìn)行正確的引導(dǎo)
大學(xué)生畢竟生活閱歷不多，心理承受能力不強(qiáng)，這時就需要學(xué)校和家長對其進(jìn)行正確的引導(dǎo)，讓大學(xué)生明白，在校期間進(jìn)行股票投資更多的是培養(yǎng)他們分析和解決問題的能力，增強(qiáng)他們的理財意識，提高他們的心理承受能力等而不是進(jìn)行簡單的投機(jī)，追求獲取金錢的。大學(xué)生還是應(yīng)該以學(xué)習(xí)為主。
四、結(jié)語
對于在校大學(xué)生進(jìn)行股票投資的利弊各有說法，社會、學(xué)校、家長以及大學(xué)生本身應(yīng)該以正確的心態(tài)面對此事，對于存在的弊端采取合理的解決方式，同時學(xué)校和家長也要對學(xué)生進(jìn)行適當(dāng)?shù)年P(guān)心和合理的引導(dǎo)，學(xué)生自己也要充分認(rèn)識到進(jìn)行股票投資的真正目的，合理安排好自己學(xué)習(xí)生活時間及資金的配置。
（作者單位為民族學(xué)院）
[作者簡介：王夢遙（1990 ―），陜西渭南人，民族學(xué)院財經(jīng)學(xué)院2014級研究生，主要研究：民族地區(qū)財務(wù)。]
參考文獻(xiàn)
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[2] 朱江，李琳.大學(xué)生炒股行為調(diào)查分析報告[J].時代金融，2009（10）.
本書以全新視角對股票實際價值的分析方法進(jìn)行了詳細(xì)闡述。通過對估值理論與“護(hù)城河”理論的有機(jī)結(jié)合，作者解決了估值理論對未來無力把握、“護(hù)城河”理論受挫于股票估值的缺陷，進(jìn)而講述了實際操作上應(yīng)該重視的具體細(xì)節(jié)，并以作者當(dāng)前的投資組合作為具體分析范例，排除了事后選擇范例的主觀性，因此最具真實性，實現(xiàn)了實踐與理論的緊密結(jié)合。
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論文摘要:我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險投資項目進(jìn)行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權(quán),然后對風(fēng)險投資的實物期權(quán)方法進(jìn)行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統(tǒng)方法對風(fēng)險投資項目進(jìn)行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權(quán)問題,實際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經(jīng)營過程中,會根據(jù)經(jīng)營的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營,或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營,甚至是放棄經(jīng)營。這種經(jīng)營的靈活性使 企業(yè) 可以在經(jīng)營中因勢利導(dǎo),適應(yīng)形勢的變化,降低經(jīng)營的風(fēng)險,提高經(jīng)營的效益,體現(xiàn)出了一定的價值。而今,隨著 經(jīng)濟(jì) 的進(jìn)一步 發(fā)展 ,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價值占企業(yè)價值絕大多數(shù)的企業(yè)評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價值,必然會扭曲企業(yè)價值。
針對傳統(tǒng)評估方法的局限,近20年來,學(xué)者們就這一問題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險項目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式——實物期權(quán),并由此引發(fā)了對實物期權(quán)估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予美國兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學(xué)者開始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動中存在的實際問題。在評估領(lǐng)域,比較地研究集中在對實物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對風(fēng)險投資的實物期權(quán)方法的探討。
二、金融期權(quán)
金融期權(quán)是未來一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費用(權(quán)力金)后,享有在將來某一時間某一時期內(nèi)以預(yù)定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)是一種持有者按約定的價格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照執(zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來一定時期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒有義務(wù)(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。
以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價格p買入一份執(zhí)行價格為e的該看漲期權(quán)。股票的價格用s來表示。并假設(shè)到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權(quán)持有人持有期權(quán)的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當(dāng)st-e>p時,投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當(dāng)0<st-e<p時,投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當(dāng)st-e<0時,投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當(dāng)st-e>p時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當(dāng)0<st-e<p時,買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費;當(dāng)st-e<0時,買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權(quán)方法
在風(fēng)險投資中,由于項目的期權(quán)價值是以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實物期權(quán)l(xiāng)uehrman(1998)認(rèn)為,項目的npv與期權(quán)價值高度相關(guān),二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數(shù)據(jù)均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權(quán)理論下,風(fēng)險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內(nèi)在價值,它是靜態(tài)的、被動的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來的期權(quán)價值,是由經(jīng)營柔性帶來的,該期權(quán)的價值可用期權(quán)定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值npv+柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價值c。
靜態(tài)的被動凈現(xiàn)值npv的計算可采用傳統(tǒng)的dcf法,而柔性經(jīng)營的期權(quán)(投資機(jī)會)價值c則可采用二項期權(quán)定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權(quán)定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權(quán)價值所需的參數(shù)較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數(shù)采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風(fēng)險投資期權(quán)的特征,在對比股票期權(quán)與風(fēng)險投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用black-schoes模型計算風(fēng)險投資項目期權(quán)價值時各參數(shù)的取值。
1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是基礎(chǔ)股票的價格,這個價格實質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠(yuǎn)期流量的現(xiàn)值估價——包括紅利、資本收益等等。在風(fēng)險投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值指的是風(fēng)險投資項目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。
2.期權(quán)的行使價格(x)。行使價格是期權(quán)到期時的預(yù)定價格。在股票期權(quán)中,行使價格是在購買期權(quán)時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風(fēng)險投資中可以將風(fēng)險項目有效期內(nèi)預(yù)期的投資支出i看作期權(quán)的行使價格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價格越大,期權(quán)的價值越低。因此,對于風(fēng)險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差(σ2)。對于股票期權(quán)來講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動的方差是指與股票有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價值變動率的方差,而標(biāo)準(zhǔn)差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率(σ)。就風(fēng)險投資而言,波動率是指與被投資項目有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價值變動率的標(biāo)準(zhǔn)差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風(fēng)險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風(fēng)險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風(fēng)險越大,投資價值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風(fēng)險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時間。在風(fēng)險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險利率一般是指無風(fēng)險證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險利率指的是風(fēng)險投資資金的時間價值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風(fēng)險投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險投資市場來說,由于風(fēng)險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風(fēng)險,市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風(fēng)險利率的利率。也就是說,風(fēng)險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風(fēng)險利率作為風(fēng)險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險項目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風(fēng)險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風(fēng)險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為 現(xiàn)代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學(xué) 的評估方法。
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4.有效期(t)。有效期t為期權(quán)到期的時間。在風(fēng)險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項目經(jīng)營的情況對投資時機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權(quán)價值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價值越低,越宜于投資。
5.無風(fēng)險利率(r)。對股票投資來說,無風(fēng)險利率一般是指無風(fēng)險證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無風(fēng)險利率指的是風(fēng)險投資資金的時間價值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質(zhì)性差異的。這是因為風(fēng)險投資市場與股票市場有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無風(fēng)險利率的狀態(tài),而對于風(fēng)險投資市場來說,由于風(fēng)險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規(guī)避的風(fēng)險,市場的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時收益率是一個高于無風(fēng)險利率的利率。也就是說,風(fēng)險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風(fēng)險利率作為風(fēng)險投資的資金時間價值參數(shù),則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權(quán)所發(fā)生的費用,也可能是由于競爭對手已實現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險項目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風(fēng)險投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權(quán)法是一種全新的評估方法,它克服了傳統(tǒng)評估方法沒有考慮經(jīng)營柔性價值的缺點,增加了風(fēng)險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機(jī)會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統(tǒng)評估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)點,是對使用最為廣泛的傳統(tǒng)評估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險投資的實際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評估方法。
參考文獻(xiàn):
1.宋逢明.期權(quán)定價理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎.管理科學(xué)學(xué)報,1998(1)
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內(nèi)容摘要：本文提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，從基本分析入手，通過定性與定量分析兩方面，選出具有投資價值的行業(yè)及個股，再據(jù)股票的期望收益率和風(fēng)險，求出Sharp ratio，并結(jié)合分散風(fēng)險的潛力，確定股票投資組合；第二階段，建立動態(tài)最優(yōu)投資組合的規(guī)劃模型，動態(tài)確定投資組合中各股票權(quán)重。數(shù)值試驗表明，將兩階段優(yōu)化法應(yīng)用于具體實例中，具有較好的實踐效果。
關(guān)鍵詞：投資組合 Sharp ratio 動態(tài) 股票權(quán)重 兩階段優(yōu)化法
研究背景
2008年的金融危機(jī)，對華爾街及投資行業(yè)都是一個沉重的打擊，凸出了構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合的重要性。
如何構(gòu)建投資組合是投資組合研究的中心問題。Markowitz和Sharpe的理論和方法盡管被廣泛肯定，但其理論仍存在不足。Markowitz和Sharpe模型是單期離散時間證券組合模型，模型只能在期末進(jìn)行調(diào)整，該方法不足以研究不斷變化的市場。Merton研究了連續(xù)時間組合證券投資問題，其研究中假設(shè)：證券組合包含一個無風(fēng)險證券和一個或多個風(fēng)險證券、資產(chǎn)能被任意分割、不存在交易成本，且投資人都希望獲得最大收益，但未考慮投資中的風(fēng)險，而在實際中，投資者不能只顧最大化收益，而不顧所面臨的風(fēng)險，因為不考慮風(fēng)險的投資是一種冒險的投資行為。榮喜民等人（2005）雖然在分析風(fēng)險證券運動模式的基礎(chǔ)上,提出了兼顧收益和風(fēng)險的連續(xù)時間的組合證券選擇模型，通過權(quán)衡收益和風(fēng)險,給出了求解組合證券模型的方法。但是也存在一些缺陷，即最初假設(shè)已選定n種較好的股票，并假設(shè)其價格服從幾何布朗運動。
本文針對目前投資組合優(yōu)化方法存在的不足，在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將投資組合中股票的選擇與投資組合中各支股票權(quán)重的確定結(jié)合起來，提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，通過對個股進(jìn)行基本面分析，從Sharp ratio的角度，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，從宏觀經(jīng)濟(jì)考慮最具投資價值的行業(yè)及股票；第二階段，在資金一定的條件下,從股票投資者的角度, 建立最優(yōu)股票投資組合的規(guī)劃模型，以動態(tài)確定投資組合中各支股票所占權(quán)重。數(shù)值實驗表明，具有較好的實踐效果。模型的研究結(jié)果可作為投資者在不斷變化的證券市場進(jìn)行操作的重要的理論與決策依據(jù)。
股票投資組合中的兩階段優(yōu)化法
（一）第一階段：對個股進(jìn)行基本面分析
投資者進(jìn)行分散投資，分散投資的品種之間的相關(guān)性越弱越好，否則達(dá)不到風(fēng)險分散的目的。因為同一類品種或相關(guān)性強(qiáng)的股票往往會同漲同跌。投資組合中的“弱相關(guān)性”問題有幾個原則：一是跨行業(yè)品種分散。投資者可以選擇不同的行業(yè)，如同時購進(jìn)電子類、金融類、建筑類、商業(yè)類等品種的股票。二是跨地區(qū)品種分散。選擇來自不同地區(qū)的上市公司的股票，增加投資品種對地區(qū)性發(fā)展政策的抗風(fēng)險能力。三是跨時間選擇投資時機(jī)。股市之中存在許多機(jī)會和風(fēng)險，如果將資金一股腦地同時投進(jìn)去，可能會在更大的機(jī)會來臨時，無資可投，喪失良機(jī)。投資者可以分期投資，伺機(jī)而動。
1.定性分析。不同行業(yè)經(jīng)營狀況對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動有不同的反映。根據(jù)美國股市的實證分析，行業(yè)配置對投資收益的總貢獻(xiàn)率約為20%，由此可見行業(yè)配置的重要性。使用自上而下的分析方法，通過宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（政策）的分析，確定主要宏觀數(shù)據(jù)變量的變動對不同行業(yè)的影響，從而確定出具有投資價值的行業(yè)，進(jìn)而選出各個行業(yè)中的優(yōu)良股票，這樣的股票滿足基本分析原則的要求。能夠達(dá)到分散風(fēng)險的目的。
2.定量分析。本文采取一種較簡單、也較常用的經(jīng)驗估計法，即根據(jù)過去的實際數(shù)據(jù)對未來進(jìn)行估計。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測股票的收益率和風(fēng)險大小。先根據(jù)Sharpe單指標(biāo)模型，即遵循股票資產(chǎn)的報酬與波動性比率較高原則，來進(jìn)行第一次股票篩選，資產(chǎn)的報酬與波動性比率計算公式為（ri-rf）/σi；再根據(jù)風(fēng)險分散化原則進(jìn)行第二次挑選，最終挑選出股票作為投資組合。
總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險三者之間滿足如下關(guān)系：σi2=βi2σM2+σei2。
由方差計量的總風(fēng)險可以分成兩類：一是系統(tǒng)（不可分散）風(fēng)險：βi2σM2；二是非系統(tǒng)（可分散）風(fēng)險σei2，即可以通過組合證券消除的方差部分。
可以清楚地看到，股票的總風(fēng)險中，非系統(tǒng)風(fēng)險所占比重越大，它就越有潛力通過投資組合來降低其總風(fēng)險。
（二）第二階段：動態(tài)確定投資組合中各支股票的權(quán)重
在證券市場中，證券的價格、風(fēng)險、收益率及證券之間的關(guān)系是在不斷變化的。所以用固定的指標(biāo)去反映收益和風(fēng)險的變化是存在問題的，因為當(dāng)條件發(fā)生變化時，證券的組合沒能及時調(diào)整，以反映市場的變化，這就使組合投資研究失去了實際操作價值。所以本文根據(jù)股票的這種不確定性，建立動態(tài)的模型，來確定在不同時期投資組合中各支股票的權(quán)重。
基于相關(guān)模型，得到最優(yōu)權(quán)重的表達(dá)式：
由此可見，最優(yōu)權(quán)重向量與每一時刻t 的收益率及收益率的方差和協(xié)方差有關(guān)。且上式可推出兩個極端情況：
（1）若投資者是極端風(fēng)險厭惡的，即 λ1=1，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
（2）若投資者是冒險的，即λ1=0，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
實例及結(jié)果分析
（一）定性分析
從當(dāng)前國內(nèi)外形勢看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象日益明顯，事實上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的實際進(jìn)程是左右未來行情的關(guān)鍵因素。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最有說服力的佐證就是公司業(yè)績。2010年最具潛力最具投資價值六大行業(yè)分別為以下行業(yè)：
醫(yī)藥：成長性最好的行業(yè)；鋼鐵：拐點最明確的行業(yè)；機(jī)械設(shè)備：機(jī)構(gòu)最青睞的行業(yè)；農(nóng)林牧漁：業(yè)績雙增最大的行業(yè)；電力：同比增長最快的行業(yè)；有色金屬：環(huán)比增長最快的行業(yè)。
（二）定量分析
下文從中投證券中搜集了這六個行業(yè)中幾只較好的股票在2009年8月11日至2010年5月7日的收盤價（共180天）。用公式 ：收益率=（今天的收盤價-前一天的收盤價）/前一天的收盤價，計算出各只股票的日收益率。然后將這40只股票的收益序列乘以30 得到月收益率。對40只股票的月收益率各取平均，可以得到月預(yù)期收益率（ri），并且根據(jù)40只股票的月收益率序列可以求得各支股票的方差（σi2）和標(biāo)準(zhǔn)差（σi）。以ri衡量一支股票的收益，以σi衡量一只股票的風(fēng)險。表2列出了40只股票的收益、風(fēng)險相關(guān)數(shù)據(jù)。其中本文無風(fēng)險收益率（rf）統(tǒng)一規(guī)定為3%。
第一次股票資產(chǎn)挑選：遵循股票資產(chǎn)的報酬與波動性比率較高原則，即所謂的Sharp ratio較高原則。對這40只股票挑選出Sharp ratio由高到低排名前20名（排名及入選股票詳見本文表1）的20只股票。
第二次股票資產(chǎn)的挑選：先計算各支股票的βi值；再根據(jù)市場風(fēng)險σM2計算股票的系統(tǒng)風(fēng)險βi2σM2，并由股票的總風(fēng)險σi2與股票的系統(tǒng)風(fēng)險βi2σM2的差值可得股票的非系統(tǒng)風(fēng)險σei；最后計算股票的風(fēng)險分散程度σei2/σi2，挑選風(fēng)險分散程度由高到低排名前六位（排名及入選股票見表2）的6只股票作為投資組合。
計算某項資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的公式為：。
選取的六只股票為：科華生物、亞盛集團(tuán)、美的電器、金山股份、焦作萬方、東方鉭業(yè)。選取時間為選取時間從2009年9月1日至2010年5月7日，共165個交易日，并用SAS 、MATLAB處理這些數(shù)據(jù)。為說明問題，分別取2010年1月7日，1月15日、1月25日、2月2日和2月22日為研究時間。用公式
作為證券i（i =1,2,…,6）的收益率的樣本均值和證券i和j（j =1,2,…,6）的樣本協(xié)方差。其中rij，i =1,2,…,6，j =1,2,…,6是每個證券收益率的樣本。由此用SAS軟件可以得到5個時間的協(xié)方差陣Ωi，并由此得到期望收益率分別為：
2010年1月7日 u1=（0.0040，0.0011，0.0050，0.0010，0.0053，0.0021）T
2010年1月15日u2=（0.0035，0.0015，0.0050，0.0010，0.0054，0.0022）T
2010年1月25日u3=（0.0029，0.0018，0.0050，0.0010，0.0056，0.0022）T
2010年2月2日 u4=（0.0024，0.0022，0.0049，0.0011，0.0057，0.0024）T
2010年2月22日u5=（0.0015，0.0027，0.0048，0.0012，0.0058，0.0025）T
設(shè)λ1=1/2，即表示投資人認(rèn)為收益和風(fēng)險同等重要，如果投資者在以上6種風(fēng)險資產(chǎn)和1種無風(fēng)險資產(chǎn)上投資，則在以上5個時間的最優(yōu)權(quán)重或最優(yōu)投資比例分別為：
w1*=（0.5267，-0.2491，1.3249，
-1.1020，0.5474，-0.0478）T
w2*=（0.3130，0.1963，1.4178，
-1.5107，0.6433，-0.0597）T
w3*=（0.0731，0.6963，1.5074，
-1.9525，0.7507，-0.0750）T
w4*=（-0.2070，1.0221，1.5301，
-2.1635，0.8694，-0.0510）T
w5*=（-0.6517，1.8676，1.6495，
-2.8597，1.0554，-0.0611）T
用公式：投資組合收益率=期望收益率向量*投資組合中各支股票所占權(quán)重，計算出這五天投資組合的收益率分別為：0.0102，0.0103，0.0111，0.0117，0.0145。
本文假設(shè)不是先對個股進(jìn)行基本面分析，沒有先選擇股票而是就是由這40只股票構(gòu)成投資組合，則這五天投資組合的收益率依次為：-0.0102 0.0018 0.0036 -0.0090 -0.0032，在上述這種情況下，投資組合的收益率小于先對個股進(jìn)行基本面分析，先選擇股票時的收益率。所以我們先對個股進(jìn)行基本面的分析是有意義的。
對比如果不考慮證券的價格、風(fēng)險、收益率的不斷變化，即不是動態(tài)確定投資組合權(quán)重的結(jié)果。
由于不考慮證券的價格、風(fēng)險、收益率的不斷變化，也就不會動態(tài)確定投資組合的權(quán)重，假定投資組合的權(quán)重為最初2010年1月7日確定的權(quán)重，則這五天投資組合的收益率為：0.0102，0.0098，
0.0096，0.0090，0.0082 ，此種情況下，投資組合的收益率小于動態(tài)確定投資組合權(quán)重的收益率。所以我們的連續(xù)時間最優(yōu)化模型是有效的。
通過實例驗證和比較分析，說明兩階段優(yōu)化法是有效的，兩個階段的優(yōu)化缺一不可。
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作者簡介：
孫建平（1976-），女，江蘇海安人，南通大學(xué)理學(xué)院講師，碩士研究生，研究方向：最優(yōu)化。
黃夢妮（1988-），女，江蘇新沂人，上海師范大學(xué)商學(xué)院，碩士在讀。
呂效國（1963-），男，江蘇南通人，南通大學(xué)理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：概率統(tǒng)計。
關(guān)鍵詞：證券市場；股票；投資風(fēng)險；控制
一、股票投資風(fēng)險控制的基本原則
1.回避風(fēng)險原則
所謂回避風(fēng)險是事先預(yù)測風(fēng)險發(fā)生的可能性，分析和判斷風(fēng)險產(chǎn)生的條件和因素，在經(jīng)濟(jì)活動中設(shè)法避開它或改變行為的方向。在股票投資中的具體做法是：放棄對風(fēng)險性較大的股票的投資，轉(zhuǎn)而投資其他金融資產(chǎn)或不動產(chǎn)，或改變直接參與股票投資的做法，求助于共同基金，間接進(jìn)入市場等等。相對來說，回避風(fēng)險原則是一種比較消極和保守的控制風(fēng)險的原則。
2.減少風(fēng)險原則
減少風(fēng)險原則是人們在從事經(jīng)濟(jì)活動的過程中，不因風(fēng)險的存在而放棄既定的目標(biāo)，而是采取各種措施和手段設(shè)法降低風(fēng)險發(fā)生的概率，減輕可能承受的經(jīng)濟(jì)損失。在股票投資過程中，投資者在已經(jīng)了解到投資于股票有風(fēng)險的前提下，一方面，不放棄股票投資動機(jī)；另一方面，運用各種技術(shù)手段，努力抑制風(fēng)險發(fā)生的可能性，削弱風(fēng)險帶來的消極影響，從而獲得較豐厚的風(fēng)險投資收益。對于大多數(shù)投資者來說，這是一種進(jìn)取性的、積極的風(fēng)險控制原則。要負(fù)責(zé)審計公司業(yè)務(wù)過程中財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和檢查內(nèi)控制度執(zhí)行情況。
3.留置風(fēng)險原則
這是在風(fēng)險已經(jīng)發(fā)生或已經(jīng)知道風(fēng)險無法避免和轉(zhuǎn)移的情況下，正視現(xiàn)實，從長遠(yuǎn)利益和總體利益出發(fā)，將風(fēng)險承受下來，并設(shè)法把風(fēng)險損失減少到最低程度。在股票投資中，投資者在自己力所能及的范圍內(nèi)，確定承受風(fēng)險的度，在股價下跌，自己已經(jīng)虧損的情況下，果斷“割肉斬倉”、“停損”，自我調(diào)整。的就在于要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護(hù)客戶的利益，避免對市場產(chǎn)生過大的沖擊。
二、股票投資風(fēng)險控制基本措施
1.正確認(rèn)識和評價自己
幾乎所有的投資者在投資股市之前，總是認(rèn)為自己會取得成功，然而，事實卻往往并不遂人愿，這其中很大程度上就是由于投資者自我認(rèn)識和評價上出現(xiàn)了偏差。要正確認(rèn)識和評價自己，關(guān)鍵是要客觀地分析自己以下幾方面的準(zhǔn)確情況：一是投資動機(jī)；二是資金實力；三是股票投資知識和閱歷；四是心理素質(zhì)。這四個因素綜合在一起，決定了投資者是否該參與投資活動以及對投資風(fēng)險的承受能力。
2.充分及時掌握各種股票信息
信息對股市的重要性就如同氧氣對于人一般，充分及時掌握各種股票信息是投資成功的法寶。掌握信息的關(guān)鍵在于獲取信息、分析處理信息和利用信息。涉及到股市的信息范圍很廣，有反映系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀信息（如總體社會政治、經(jīng)濟(jì)、金融狀況信息）和反映系統(tǒng)性風(fēng)險的微觀信息（如上市公司經(jīng)營狀況信息、股市交易與價格信息、證券管理信息等）。投資者可以針對自己的投資目的或風(fēng)險控制目標(biāo)，有選擇地收集各種信息，收集的途徑主要有：新聞媒體、企業(yè)正式的各種資料、交易所信息網(wǎng)絡(luò)、證券投資咨詢公司、專業(yè)書籍等；收集到各種信息以后，投資者還應(yīng)對這些信息進(jìn)行處理，判斷信息的準(zhǔn)確性以及可能對股市產(chǎn)生的影響；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投資決策。在這過程中，信息的準(zhǔn)確與否十分重要，否則不僅不能規(guī)避風(fēng)險，反而會加大風(fēng)險，造成不必要的損失。上海股市中出現(xiàn)過的"廣華事件"就是由于我國一家權(quán)威證券報紙刊登不準(zhǔn)確消息，誤導(dǎo)投資者造成的。
3.培養(yǎng)市場感覺
市場感覺是投資者對股票市場上影響價格和投資收益的不確定因素的敏感程度以及正確判斷這些因素變動方向的靈感。市場感覺好的人，善于抓住戰(zhàn)機(jī)，從市場上每一細(xì)小的變化中揣摩價格趨勢變動的信號，或盈利，或停損；市場感覺不好的人，機(jī)會擺在眼前，也可能熟視無睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受經(jīng)濟(jì)損失。要培養(yǎng)良好的市場感覺。必須保持冷靜的頭腦，逐步積累經(jīng)驗并加以靈活運用，同時要有耐心，經(jīng)常進(jìn)行投資模擬試驗，相信自己的第一感覺。
三、股票投資風(fēng)險控制的技巧
1.技術(shù)分析法
技術(shù)分析是投資者根據(jù)股票的市場價格和交易量變動的趨勢及兩者之間的聯(lián)系，對市場未來行情作出預(yù)測，擇機(jī)買賣股票以期免受價格下跌造成的損失并謀取投資收益，這種技能的主要依據(jù)是統(tǒng)計數(shù)據(jù)和圖表。
技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)是道氏理論，主要工具有價格走勢圖表、移動平均線、乖離率、相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）、騰落線（ADL）、成交量分析（OBV）、價量經(jīng)驗法則等。
2.投資組合法
這是最能體現(xiàn)分散風(fēng)險原則的投資技巧。投資組合又稱資產(chǎn)組合或資產(chǎn)搭配，是指投資者將資金同時投入收益、風(fēng)險、期限都不相同的若干種資產(chǎn)上，借助資產(chǎn)多樣化效應(yīng)，分散單個資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)而減少所承受的投資總風(fēng)險。有效的投資組合應(yīng)當(dāng)具備以下三個條件：即所選擇的各類資產(chǎn)，其風(fēng)險可以部分地互相沖抵；在投資總額一定的前提下，其預(yù)期收益與其他組合相同，但可能承受的風(fēng)險比其他投資組合?。煌顿Y總額一定，其風(fēng)險程度與其他投資組合相同，但預(yù)期的收益較其他投資組合高。為了使自己所進(jìn)行的投資組合滿足這三個條件，投資者應(yīng)當(dāng)使投資多元化。而投資多元化包括股票品種多元化、投資區(qū)域多元化和購買時間多元化。
四、證券市場未來發(fā)展趨勢
1.資本市場的持續(xù)發(fā)展將為證券公司提供更為廣闊的發(fā)展空間
未來幾年，我國資本市場將在以下幾方面持續(xù)發(fā)展。一是市場規(guī)模日益擴(kuò)大。二是市場體系日益完善。三是資本市場資源配置的功能將得到更加充分的發(fā)揮?？梢灶A(yù)見，未來幾年證券行業(yè)仍將呈現(xiàn)較快的發(fā)展速度，但這并不意味著證券市場仍會一路持續(xù)上漲，也不意味著證券公司仍將會取得較高額收益。因此，證券公司的發(fā)展與證券市場一樣，也遵循“波浪式前進(jìn)，螺旋式上升”這一事物
發(fā)展的普遍規(guī)律。
2.競爭日趨激烈，并將面臨全球化和混業(yè)經(jīng)營的考驗
首先，證券公司之間競爭將日趨激烈。當(dāng)市場處于調(diào)整時期，券商之間對客戶資源的爭奪將更加激烈，2008年以來，證券行業(yè)整體的傭金水平在短短幾個月內(nèi)出現(xiàn)了一定幅度的下降。在目前以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，大型優(yōu)質(zhì)證券公司尤其是上市的證券公司將憑借其雄厚的資本實力和政策扶持在激烈的競爭中繼續(xù)發(fā)展壯大，證券行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局將日趨明顯。
其次，證券行業(yè)將面臨全球化的挑戰(zhàn)。國外大型金融集團(tuán)已經(jīng)開始進(jìn)入中國資本市場，憑借雄厚的資本實力、豐富的專業(yè)技能和管理經(jīng)驗參與中國市場的競爭。
五、結(jié)論
即使股神巴菲特，也有虧錢的時候，那么從不虧錢的股市投資者恐怕就不存在了從這個意義上講，股市里人人都面臨投資風(fēng)險，研究股市里的風(fēng)險對所有的投資者都很重要。即使賺100次，也能被2到3次大的虧損打回原形；如果一個人一會兒賺錢一會兒虧錢，那么誰也不知道他最終到底能否賺錢。巴菲特在長達(dá)50年的投資實踐中總結(jié)出了兩條投資原則：“第一條：拒絕虧損第二條：千萬不要忘記第一條?！?/p>
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關(guān)鍵詞：反饋交易 股票市場 自相關(guān)性 行為資本資產(chǎn)定價模型
引言
傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)投資者是“理性的”，其投資決策有賴于對市場基本面的分析，實踐中投資者卻存在大量非理，給證券價格形成過程帶來“噪音”。反饋交易者便是較典型的一類噪音制造者，他們不以基本面信息作為投資決策的準(zhǔn)繩，而是從證券價格的歷史變動中尋找某種趨勢，并預(yù)期這種趨勢將會持續(xù)，進(jìn)而選擇買入賣出的時機(jī)來獲利。
2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Shiller（1984；1990）最先從理論上證明了反饋交易者的存在，此后，關(guān)于反饋交易的理論研究不斷發(fā)展，而國內(nèi)外學(xué)者也在實證研究中找到了大量證明反饋交易者存在性的經(jīng)驗證據(jù)。一方面，發(fā)達(dá)國家股票市場和新興股票市場均顯著存在不同程度的反饋交易行為，但在新興股票市場上，反饋交易者的作用和影響更加顯著，尤其是市場下跌時（Sentana & Wadhwani，1992；Koutmos，1997；Watanabe，2002；Koutmos & Saidi，2001）。不過，在金融危機(jī)期間，情況有所不同，發(fā)達(dá)國家股票市場受到反饋交易的影響更顯著（Bohl & Siklos，2008）。另一方面，我國股市也存在顯著的正反饋交易行為，并且投資者的正反饋交易行為具有不對稱性，在市場下降時比市場上升時更加顯著（李少平、顧廣彩，2007；汪孟海、周愛民，2009）。但有的學(xué)者認(rèn)為，我國股市的反饋交易行為比發(fā)達(dá)國家更加顯著（何劍、姚益清，2009），有的學(xué)者卻認(rèn)為我國股市投資者的反饋交易行為影響較發(fā)達(dá)國家更?。ㄌ啤⒃?、唐小我，2002）。
國內(nèi)外學(xué)者對反饋交易者行為的討論均是基于總體市場層面的。他們在實證研究中使用的市場指數(shù)反映市場的總體走勢，代表的是投資者行為的一般或平均水平，過濾掉了許多個體非理，呈現(xiàn)的是群體非理。而各類股票投資者的反饋交易行為是否存在差異卻無從得知。本文選取上證行業(yè)股指為研究對象進(jìn)行實證研究，將對中國股票市場反饋交易者行為的分析延伸至更加微觀的行業(yè)層面。
BCAPM和實證模型設(shè)定
（一）行為資本資產(chǎn)定價模型（BCAPM）
Sentana & Wadhwani（1992）在CAPM分析框架下考慮了反饋交易者非理的影響，提出了行為資本資產(chǎn)定價模型（BCAPM）。該模型包含兩類投資者。第一類投資者為信息交易者，其投資決策遵循CAPM理論，如果以It表示t時間其需求證券占市場總需求的份額，則其需求方程為：
（1）
其中：rt 為t 期的事后收益率；Et-1（?） 給定t-1期信息的條件期望；α 表示該類投資者對證券需求為0時的收益率（即無風(fēng)險收益率）；μt 為t期投資者意愿持有該證券要求的風(fēng)險溢價。傳統(tǒng)的CAPM模型假設(shè)μt 是條件方差σ2t的函數(shù)，即：
（2）
且由于理性投資者都是風(fēng)險厭惡的，風(fēng)險越大，要求的風(fēng)險補償越大，由此可知μ`（σ2t） >0 ?？紤]一個最簡化的情形，假設(shè)投資者要求的風(fēng)險補償與條件波動率呈線性關(guān)系，即：
（3）
其中θ>0 。
市場上的第二類投資者依據(jù)過去的價格信息來進(jìn)行投資決策。如果投資者在證券價格上漲時買入，在證券價格下跌時賣出，那么稱其為正反饋交易者；反之，如果投資者在證券價格上漲時賣出，在證券價格下跌時買入，那么稱其為負(fù)反饋交易者。反饋交易者的需求函數(shù)可以表示為：
Ft=γ?rt-1 （4）
對正反饋交易者而言，γ>0 ；對負(fù)反饋交易者來說，γ
It+Ft=1 （5）
因此，由（1）-（5）式可得：
（6）
這就是行為資本資產(chǎn)定價模型（BCAPM），其貢獻(xiàn)在于將非理性投資者行為對資產(chǎn)價格變化的影響納入了傳統(tǒng)的CAPM分析框架。當(dāng)市場上追漲殺跌的行為即正反饋交易者占據(jù)主導(dǎo)時，γ>0，市場收益率呈負(fù)的自相關(guān)關(guān)系；當(dāng)市場上追跌殺漲的行為占據(jù)主導(dǎo)時，γ
（二）實證模型
由于收益率的自相關(guān)性還可能是由非同步交易等因素導(dǎo)致，尤其對于高頻時間序列數(shù)據(jù)更是如此。因此，Sentana & Wadhwani（1992）使用了如下模型作為研究反饋交易效應(yīng)的實證模型：
（7）
其中，1表示與條件波動率無關(guān)的那部分反饋交易效應(yīng)；同時，如果非同步交易存在，1也包含非同步交易所引起的收益率序列相關(guān)，通常非同步交易會導(dǎo)致1顯著為正。而2反映了反饋交易行為關(guān)于波動率的時變性，當(dāng)2顯著不為0時，我們認(rèn)為反饋交易存在。
為進(jìn)一步考察反饋交易行為是否具有非對稱性，即市場下行期間的反饋交易效應(yīng)是否比市場上漲期間更劇烈，本文沿用Watanabe（2002）的分析方法，以（8）式作為實證模型的均值方程：
（8）
在條件方差方程方面，為更好地擬合波動率的聚類性和不對稱性，本文借鑒Nelson（1991）提出的EGARCH模型，設(shè)定條件方差服從EGARCH（1，1）過程；尾部分布采用GED分布，從而更好地描述金融時間收益序列尖峰厚尾的特性。條件方差方程如下式：
（9）
本文使用WinRATS Pro 7.0進(jìn)行編程處理，采用極大似然估計法對式（8）-（9）進(jìn)行估計，收斂方法選用BHHH算法。
數(shù)據(jù)說明及描述性統(tǒng)計分析
本文采用上證綜指和上證行業(yè)指數(shù)系列從2005年1月4日至2013年10月31日共2139個交易日的收盤價，數(shù)據(jù)來源為DataStream Professional，計算日對數(shù)收益率如下：
（10）
對上證綜指和十個行業(yè)指數(shù)日收益率序列分別進(jìn)行單位根檢驗，ADF檢驗結(jié)果顯示，這些變量均為平穩(wěn)過程。表1給出了上證綜指和十個行業(yè)指數(shù)日收益率序列的描述性統(tǒng)計結(jié)果，不難看出，各股指收益率序列相對正態(tài)分布呈尖峰厚尾的特征，且具有顯著的自相關(guān)性和Arch效應(yīng)。
實證分析
（一）模型主要參數(shù)釋義
表2給出了根據(jù)實證模型（8）-（9）得出的各參數(shù)的極大似然估計值。由于本文的研究重點是反饋交易行為，因此主要關(guān)注模型均值方程的參數(shù)。
λ1 和λ2 代表市場中按CAPM規(guī)則決策的理易者的行為，除材料和醫(yī)藥行業(yè)外，其余股指收益率序列對應(yīng)的λ1 和λ2 系數(shù)均不顯著，說明無論從整體市場層面，還是從分行業(yè)板塊看，理性投資者對中國股票市場價格形成過程的作用并不顯著，其在股市中并不占主導(dǎo)地位。
再看1，上證綜指對應(yīng)的該系數(shù)不顯著，而在行業(yè)層面，除金融和公用行業(yè)，其余各行業(yè)股指對應(yīng)的1均顯著為正，說明行業(yè)股指相對市場總體股指的收益率具有更顯著的一階正自相關(guān)性，說明大部分行業(yè)股指收益率序列具有陳舊價格效應(yīng)，這在一定程度上是非同步交易所導(dǎo)致，但一般可看作是負(fù)反饋交易者主導(dǎo)市場定價的證據(jù)，這部分反饋交易效應(yīng)與波動率的大小無關(guān)。
2是分析反饋交易效應(yīng)存在性和作用特征的一個重要參數(shù)，僅有能源、消費、醫(yī)藥和電信4個行業(yè)指數(shù)收益率序列對應(yīng)的 2顯著為負(fù)，說明市場波動率增加，收益率序列相關(guān)程度降低，當(dāng)市場波動率足夠高時，收益率呈負(fù)自相關(guān)，此時正反饋交易者將會在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位。其余6個行業(yè)股指對應(yīng)的2并不顯著，表明這6個行業(yè)股票投資者的反饋交易行為并不具有顯著的關(guān)于波動率的時變性特征。上證綜指對應(yīng)的2不顯著，說明從市場層面而言，滬市并不存在明顯的因波動率而變化的反饋交易證據(jù)。從行業(yè)層面看，各行業(yè)股指對應(yīng)2的顯著性差異說明，投資能源、消費、醫(yī)藥和電信4個行業(yè)的中國股市投資者在市場處于高波動性期間容易出現(xiàn)追漲殺跌的正反饋交易行為，或者說，正反饋交易者在這些行業(yè)板塊股票的定價過程中占主導(dǎo)地位，相對其余行業(yè)和市場總體水平來說，這4個行業(yè)股票投資者的行為體現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性。
3考察反饋交易行為的不對稱性，上證綜指和大部分行業(yè)股指收益率序列所對應(yīng)的3均顯著為正，表明收益率為正時，各股指收益率序列的一階正相關(guān)程度增加，收益率為負(fù)時，個股指收益率序列的一階正相關(guān)程度減少或一階負(fù)相關(guān)程度增加。即在市場處于多頭期時，負(fù)反饋交易者容易居主導(dǎo)地位，而市場處于空頭期時，正反饋交易者容易居主導(dǎo)地位。能源、消費行業(yè)對應(yīng)的3顯著，說明這兩個行業(yè)股票投資者的反饋交易行為具有不對稱性，且3為正，說明市場下跌會增加收益率的負(fù)自相關(guān)程度，正反饋交易者在市場下跌時比市場上漲時的主導(dǎo)作用更加顯著。而醫(yī)藥、電信行業(yè)對應(yīng)的3不顯著，說明此二行業(yè)股票投資者的反饋交易行為不具有顯著的不對稱性。
對模型殘差進(jìn)行檢驗，其5階和10階的Ljung-Box統(tǒng)計量幾乎均不顯著，說明模型設(shè)定基本合理。
（二）反饋交易時變性分析
對于1、2、3顯著的股指收益率序列，投資者的反饋交易行為具有時變性和不對稱性的特征，其方向和強(qiáng)弱可以由一階序列相關(guān)的系數(shù)來衡量，表達(dá)式如下：
（11）
對于1、2顯著但對于3不顯著的股指收益率序列，投資者的反饋交易行為只具有時變性而不具有不對稱性，描述其反饋交易行為的時變特征的表達(dá)式為1+2*σ2t 。由于2
對于能源行業(yè)，該板塊處于上升通道且波動率大于3.4565，或者其處于下降通道且波動率大于0.6016，則該板塊呈現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，此時正反饋交易者居于主導(dǎo)地位；否則，負(fù)反饋交易者將主導(dǎo)定價。若不考慮市場漲跌對反饋交易行為的影響，則在波動率大于2.0290時，能源板塊表現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，正反饋交易者主導(dǎo)該行業(yè)板塊的定價?？梢姡绻豢紤]市場漲跌對反饋交易的影響，那么在市場上漲期間，正反饋交易效應(yīng)會被高估，而市場下跌期間，正反饋交易效應(yīng)會被低估。
對于消費行業(yè)，若該板塊上漲且波動率高于4.1261，或其下跌且波動率高于1.0666，則相應(yīng)的行業(yè)股指表現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，正反饋交易者在該行業(yè)板塊占據(jù)主導(dǎo)地位，否則，負(fù)反饋交易者將起主導(dǎo)作用。相應(yīng)地，若不考慮板塊漲跌的影響，當(dāng)波動率大于2.62時，消費板塊即會表現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)。
醫(yī)藥和電信兩個行業(yè)的反饋交易效應(yīng)受到市場漲跌因素的影響并不顯著。當(dāng)醫(yī)藥板塊的波動率大于2.9051時，正反饋交易者對該行業(yè)股票的定價起主導(dǎo)作用。對于電信行業(yè)，對應(yīng)的波動率臨界值相對更低，為1.2980。相應(yīng)地，這兩個行業(yè)股指在樣本期內(nèi)的無條件波動率分別為0.7596和0.9603（由表1數(shù)據(jù)計算得出），可見，醫(yī)藥行業(yè)的波動率平均水平遠(yuǎn)低于顯著的正反饋交易效應(yīng)出現(xiàn)所要求的臨界值，而電信行業(yè)的波動水平卻相對接近正反饋交易效應(yīng)所要求的臨界值。
圖1至圖4為能源、消費、醫(yī)藥和電信4個行業(yè)股票投資者的反饋交易行為時變性圖。從圖1、圖2與圖3、圖4的對比可以看出，能源、消費行業(yè)對應(yīng)的一階自相關(guān)系數(shù)相比醫(yī)藥、電信行業(yè)具有更大、更密集的波動。這是因為能源和消費行業(yè)的3系數(shù)顯著，其股票投資者的反饋交易行為具有不對稱性，不僅取決于波動率的高低，還取決于板塊的漲跌。板塊下跌比板塊上漲時的正反饋交易行為更加顯著。而醫(yī)藥和電信行業(yè)的3系數(shù)不顯著，其股票投資者的反饋交易行為僅取決于市場波動性，而在板塊漲跌時并無顯著不同。還可以看到，一階自相關(guān)系數(shù)小于0的時期集中出現(xiàn)與在2006下半年至2009年末期間，在這段時期內(nèi)，這4個行業(yè)股指體現(xiàn)出顯著的正反饋交易效應(yīng)，而從2010年開始，一階自相關(guān)系數(shù)在大多數(shù)時候均大于0，正反饋交易效應(yīng)對市場的主導(dǎo)作用不再顯著。
結(jié)論
第一，從市場總體看，滬市在樣本期內(nèi)并不存在顯著的正反饋交易證據(jù)。第二，從行業(yè)板塊層面看，滬市不同行業(yè)股票投資者的反饋交易行為具有顯著的差異性。其中，能源、醫(yī)藥、消費和電信行業(yè)存在因波動率而變化的反饋交易行為。在板塊波動率較高時，其定價由正反饋交易者主導(dǎo)；波動率較低時，可能由負(fù)反饋交易者主導(dǎo)。其余六個行業(yè)板塊不存在顯著的時變性反饋交易行為。第三，在存在時變性反饋交易行為的四個行業(yè)中，能源和醫(yī)藥行業(yè)股票投資者的反饋交易行為具有顯著的不對稱性，在板塊下跌期間，正反饋交易效應(yīng)強(qiáng)于板塊上漲期間。而消費和電信行業(yè)的反饋交易行為不具有顯著的不對稱性。第四，對于存在時變性反饋交易行為的四個行業(yè)，正反饋交易者主導(dǎo)市場的現(xiàn)象一致的出現(xiàn)于2006-2009年。其余時期正反饋交易者對市場的主導(dǎo)作用并不顯著。
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關(guān)鍵詞：社會保障基金；投資；風(fēng)險防范
中圖分類號：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0046－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.10
2000年8月，我國設(shè)立了全國社會保障基金，這是由中央政府籌集的全國社會保障儲備基金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養(yǎng)老金收支不足。成立之初，中央財政撥付200億元，之后社會保障基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2010年末全國社會保障基金規(guī)模達(dá)到8566億元。但是另一方面，我國已經(jīng)步入了“老齡化”階段①。因此，控制社會保障基金的投資風(fēng)險，如何實現(xiàn)社會保障基金保值增值，使基金追隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且保持較強(qiáng)的流動性和一定的收益性，是亟待解決的現(xiàn)實難題。
一、社會保障基金投資風(fēng)險相關(guān)研究述評
國內(nèi)學(xué)者對社會保障基金投資風(fēng)險的研究是隨著社會保障基金的投資范圍擴(kuò)大而逐步開展的。孫天法、張良華（2004）認(rèn)為，生產(chǎn)自動化水平達(dá)到一定的條件下，人工勞動成為大機(jī)器的操作異常的代替品，失業(yè)率將成為工業(yè)時代普遍的社會現(xiàn)象[1]。與此同時,隨著自動化生產(chǎn)發(fā)展，社會生產(chǎn)對勞動力的需求下降。人類生命周期的延長使人類依賴社會保障生存時間更長。社會和經(jīng)濟(jì)條件的變化，使傳統(tǒng)的社會保障面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。
劉子蘭、嚴(yán)明（2006）采用均值―方差模型、VAR模型等分析工具，對全國社會保險基金投資的風(fēng)險進(jìn)行了度量，構(gòu)建社會保障基金投資組合模型并進(jìn)行了實證分析，對社會保障基金可量化風(fēng)險的管理提供了解決思路[2]。
毛燕玲等（2007）提出實業(yè)投資是社會保障基金拓展的新業(yè)務(wù)，未來的社會保障基金將更多地投資國內(nèi)實業(yè)。其還研究了社會保障基金的投資現(xiàn)狀，以及社會保障基金國內(nèi)實業(yè)投資面臨的主要風(fēng)險，最后提出防范和管理社會保障基金國內(nèi)實業(yè)投資風(fēng)險的具體對策和思路[3]。黃莉（2007）從社會保障基金投資運營風(fēng)險的產(chǎn)生出發(fā)，分析了我國社會保障基金投資運營在投資途徑和投資模式、投資運營水平、投資運營法規(guī)等幾方面存在的風(fēng)險，最后從拓寬社會保障基金投資方式、加大社會保障基金投資規(guī)模、加強(qiáng)投資監(jiān)管等幾方面提出了防范風(fēng)險的建議[4]。
楊軼華、關(guān)向紅（2009）從內(nèi)部與外部兩方面對社會保障基金投資運營中面臨的風(fēng)險進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，建議進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險，建立社會保障基金投資風(fēng)險補償機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管部門的有效監(jiān)管[5]。廉桂萍（2009）對社會保險基金境外投資風(fēng)險及其防范展開研究，指出風(fēng)險主要包括流動性風(fēng)險、匯率風(fēng)險、信息披露和交易成本風(fēng)險、稅收法規(guī)風(fēng)險、投資限制風(fēng)險和國家風(fēng)險[6]。許海英、魏建翔（2011）運用克魯格曼三角形理論對基金投資進(jìn)行風(fēng)險分析，在借鑒發(fā)達(dá)國家先進(jìn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化投資監(jiān)管、完善風(fēng)險補償機(jī)制等對策化解風(fēng)險[7]。
通過上述文獻(xiàn)可看出，我國社會保障基金投資風(fēng)險的分析框架還沒有完全確立，而且投資風(fēng)險的定性分析較多，定量分析較少，在實證研究社會保障基金投資風(fēng)險方面，還缺乏深入系統(tǒng)的研究。因此，本文試對社會保障基金的投資風(fēng)險進(jìn)行測度，并且提出在后危機(jī)時代社會保障基金投資的風(fēng)險防范路徑。
二、我國社會保障基金的投資現(xiàn)狀
目前，社會保障基金主要投資于國內(nèi)金融市場，投資產(chǎn)品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里，社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產(chǎn)品。近年來，社會保障基金一系列多元化投資的探索和創(chuàng)新，2003年開始擴(kuò)大試點范圍，投資謹(jǐn)慎穩(wěn)?。?004年開始向?qū)崢I(yè)股權(quán)投資；2006年開始對外國投資；2008年開始向股權(quán)投資基金投資，以分散風(fēng)險增加盈利，奠定了良好的基礎(chǔ)。社會保障基金投資不斷優(yōu)化組合， 2009年末，全國社會保障基金產(chǎn)業(yè)投資比例是20.54%，固定收益產(chǎn)品的投資比例是40.67%，國內(nèi)和海外股票投資比例是32.45%。
從收益水平看，過去10余年，全國社會保障基金累計收益率為9.17%（見表1），比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%，這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。
從表1顯示的收益率水平看，僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社會保障基金投資“縮水”，主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年，社會保障基金投資由于國際金融危機(jī)的影響，收益率稍差。近年來，股市行情較好，社?；鹜顿Y收益上升。
三、我國社會保障基金中股票投資風(fēng)險的測度
2009年，我國社會保障基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資余額為4131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。由于股權(quán)投資、境外投資和股權(quán)投資基金投資缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言，股票是收益率較高、風(fēng)險性最大的投資渠道，股票投資收益的不確定性受到宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。
雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分，但分析社會保障基金股票投資的風(fēng)險測度對于防范社會保障基金的風(fēng)險而言具有重要意義。1952年，馬可維茲（Markowitz）明確提出，使用收益率波動離散程度的統(tǒng)計測度――方差和標(biāo)準(zhǔn)差這兩個指標(biāo)作為風(fēng)險的測量工具，并在使用這兩個變量的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步豐富了其投資組合理論[8]。
（一）樣本選擇
本文從社會保障基金2011年第二季度新進(jìn)與增倉兩大股票池中，篩選出持股比例最為靠前的10只股票（見表2）作為樣本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。
對于市場證券組合，本文選擇上證綜合指數(shù)。計算使用日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時，本文上證綜合指數(shù)的日對數(shù)收益率由每日的收盤指數(shù)計算所得，以每只股票收盤價的每日對數(shù)收益率為基本數(shù)據(jù)。
（二）確定置信水平
為了滿足不同的風(fēng)險規(guī)避需求，可以選擇不同的置信水平進(jìn)行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度，便于進(jìn)行比較分析。
（三）計算相關(guān)指標(biāo)
1．計算收益率。根據(jù)Rt=ln（Pt）―ln（Pt-1）公式計算股票收益率，其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。
本文沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的排列順序、所謂的“周一效應(yīng)”等現(xiàn)象，當(dāng)股票價格指數(shù)不是很大的波動，其種類約等于股票價格指數(shù)變化的速度，對應(yīng)于股票市場整體收入水平。因此，即使出現(xiàn)假期也不影響數(shù)據(jù)序列。
2．計算協(xié)方差矩陣。通過SPSS軟件，計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數(shù)收益率的協(xié)方差矩陣（見表3）。
3．計算股票權(quán)重。以2011年6月30日的收盤價為基準(zhǔn)，根據(jù)社會保障基金的持股數(shù)和收盤價來計算其市值，從而得出股票投資權(quán)重。
（四）社會保障基金投資組合與上證指數(shù)風(fēng)險度量值的計算
筆者假設(shè)投資組合的總價值為1，計算VaR可以轉(zhuǎn)化為在給定的置信水平1-c下，計算出Δt日（本文采用1日和10日）內(nèi)的投資損失不超過投資總額的百分比。
同時針對不同的風(fēng)險度量指標(biāo)，計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數(shù)的三種風(fēng)險度量值即方差、β系數(shù)和VaR，具體結(jié)果見表4。
四、簡要結(jié)論與后危機(jī)時代防范社會保障基金投資風(fēng)險的路徑
（一）實證分析結(jié)論
從表4中可看出，社會保障基金投資組合的β系數(shù)為0.88，這意味著組合類型是一個保守的投資組合，風(fēng)險低于上海綜合指數(shù)，該組合的波動性相對較小。
在95%的置信水平上，利用方差―協(xié)方差法計算得出的VaR：在99%置信水平下，上證指數(shù)的VaR1值為2.976%，而社?；鹜顿Y組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個24小時內(nèi)，99%的可能性認(rèn)為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理，在未來10天的持有期內(nèi)，有95%的可能性認(rèn)為損失值不會超過投資總額的7.269%，有99%的可能性認(rèn)為損失值不會超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%，這說明指數(shù)每日有95%的可能性損失不會超過1.996%。也就是說，每日損失大于1.996%的可能性不會超過5%，而相同置信水平下社?；鹜顿Y組合的VaR1卻為1.968%。
通過實證分析表明，社會保障基金投資組合的三個風(fēng)險度量均低于上海綜合指數(shù)的風(fēng)險度量值，這表明在一定程度上社會保障基金投資組合的風(fēng)險程度比相應(yīng)市場平均風(fēng)險水平要低。因此，在這一時期社會保障基金投資組合具有一定的風(fēng)險控制能力特征。
（二）防范社會保障基金投資風(fēng)險的路徑
1.要堅持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標(biāo)與風(fēng)險政策。現(xiàn)階段的中長期投資最低目標(biāo)是戰(zhàn)勝通貨膨脹，5年預(yù)期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長期投資、價值投資和責(zé)任投資的投資理念[9]。三是進(jìn)行組合投資，分散投資風(fēng)險。多元化投資是確保社會保障基金投資合理最有力的武器，同時可以擴(kuò)大全國社會保障基金投資渠道，適當(dāng)?shù)暮Ｍ馔顿Y將有助于分散投資風(fēng)險。根據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法規(guī)定》，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、國債和其他具有流動性良較好的金融工具，包括上市流通的信用評級在投資級以上的有價證券、證券投資基金和股票。目前，我國社會保障基金投資風(fēng)險不平衡，低風(fēng)險投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產(chǎn)品。
2.對投資風(fēng)險進(jìn)行再保險或采取資產(chǎn)證券化的形式。對社會保障基金投資風(fēng)險進(jìn)行再保險，保險機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)部分風(fēng)險，并且隨著保險公司的干預(yù)，可以逐步形成一個有效信用增進(jìn)的機(jī)制。社會保障基金投資的再保險，可使社會保障基金理事會放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運營。若社會保障基金投資房地產(chǎn)和實業(yè)，以資產(chǎn)證券化方式能夠提高流動性，建立應(yīng)對流動性的風(fēng)險補償機(jī)制。
3.完善投資方式。目前，社會保障基金投資通過兩種方式進(jìn)行：一是由社保理事會直接向未上市公司和對股權(quán)投資基金進(jìn)行投資。二是通過市場公開、公平競爭，選擇若干家境內(nèi)外基金管理公司，委托投資股票債券類資產(chǎn)。
4.加強(qiáng)投資監(jiān)管。對社會保障基金投資運營進(jìn)行監(jiān)管是克服市場失靈做出的必然選擇。一方面，要加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)社會保障基金投資運營的透明度。另一方面，要加強(qiáng)內(nèi)部控制，建立職權(quán)分離和相互制約的管理制度，加強(qiáng)各個工作環(huán)節(jié)的自我監(jiān)控，建立健全內(nèi)部審計稽核制度，加強(qiáng)基金規(guī)章制度建設(shè)，以確保社會保障基金安全有效地運行。
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[8]Burnside Craig，Eichenbaum Martin，Rebelo Sergio.
［摘 要］市盈率增長率 理論研究 實證研究
一、引言
市盈率增長率（PEG）是目前國內(nèi)外投資者考察股票投資價值和成長能力的常用方法之一，是對PE估值方法的一種補充。其常用簡單表達(dá)形式為市盈率除以預(yù)期投資盈利增長率。PEG最先由英國著名投資大師Jim Slater（1992）在他的著作“The Zulu Principle”中提出，后來由華爾街投資大師彼得•林奇則發(fā)揚光大。他指出PEG等于市盈率除以每股收益增長速度，一般來說PE值小于盈利增長率的一半的公司是非常值得投資的公司，而大于盈利增長率的2倍的公司則建議被賣出。隨著PEG的投資有效性在實踐中得到檢驗，目前國內(nèi)外對其的研究也越來越多。本文擬從國內(nèi)外關(guān)于PEG的理論研究和實證研究兩個方面進(jìn)行總結(jié)，并提出簡單的評述和探討。
二、關(guān)于PEG的理論研究
目前國內(nèi)外對于PE（市盈率）的理論研究比較成熟，但是對于PEG的理論研究比較少，并且大部分集中于其公式的推導(dǎo)方面，但沒有得到統(tǒng)一的PEG估值理論。
La Porta（1996）運用推斷假設(shè)的方法得出在存在高預(yù)期收益增長率的時候賣出股票，并且買入低投資收益增長率股票獲得額外收益。他認(rèn)為PEG是經(jīng)價值增長手段調(diào)整后的PE。他的這一結(jié)論后來被其他研究者廣泛運用。
Peter D Easton（2004）對PEG進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究并推導(dǎo)出PEG模型，得出PEG等于無風(fēng)險利率平方的倒數(shù)。
韓艷春（2008）基于NPVGO模型，通過一系列嚴(yán)格的假設(shè)對PEG模型進(jìn)行推導(dǎo)，最后得出一個PEG標(biāo)準(zhǔn)。他認(rèn)為正確估計盈利增長率或者投資者的收益增長率是推導(dǎo)模型的關(guān)鍵。因此，他建議將每股凈利潤的歷史數(shù)據(jù)和預(yù)期數(shù)據(jù)相結(jié)合來估計增長率。在他的研究中認(rèn)為PEG小于1/100r2是一個較為適宜的標(biāo)準(zhǔn)。
樊越（2010）認(rèn)為建立PEG模型關(guān)鍵是在認(rèn)識到短期盈利預(yù)測的作用。他研究出一種由股票價格和盈利預(yù)測估計出期望回報率和長期收益異常增長率的方法，然后最終確定PEG模型。最后結(jié)論得出，從PE評價股票過度到PEG評價股票能更好的預(yù)測未來盈利。
綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于PEG模型并沒有統(tǒng)一的定論，基于不同的角度可以推導(dǎo)出不同的模型。但是他們都有一個共識，即正確估計收益增長率是模型估計的關(guān)鍵。也就是說，學(xué)者們對于模型的推導(dǎo)都是對PEG簡單公式（PEG=PE/G）的深化。
有的學(xué)者把市盈率分為動態(tài)市盈率和靜態(tài)市盈率，并且把動態(tài)市盈率定義為每股市價與預(yù)期每股收益的比例?？梢钥闯觯瑒討B(tài)市盈率是PEG的另一種表達(dá)方式。朱永明、蘇海燕（2010）從三個角度計算了我國的動態(tài)市盈率，認(rèn)為我國目前的市盈率范圍為15-55倍之間，中間值為35。以美國市盈率作為參照得出，我國股市市盈率的合理區(qū)間為21-49。其實早在2004年韓冰和閆冰就通過修正靜態(tài)市盈率指標(biāo)構(gòu)建了動態(tài)市盈率指標(biāo)，并確定了合理的市盈率指標(biāo)。張志強(qiáng)（2008）通過討論市盈率與增長率的關(guān)系推導(dǎo)出合理市盈率模型，并進(jìn)一步推導(dǎo)出股票定價模型，稱之為回收期模型。
總之，目前國內(nèi)外關(guān)于PEG的理論研究不是很多，且沒有形成系統(tǒng)的理論，但是大體上都是基于市盈率模型的深化研究。
三、關(guān)于PEG的實證研究
對于PEG的實證研究主要可以分為兩個角度：第一，基于其投資有效性的角度；第二，基于其影響因素的角度。
1.投資有效性角度
Peter D Easton（1991）對PEG的投資有效性進(jìn)行了研究。他比較了1982年―1989年不同PEG組 合的收益情況，得出低PEG股票組合的收益率要明顯高于高PEG股票組合收益率的結(jié)論。Peter（2004）對PEG的經(jīng)濟(jì)含義進(jìn)行了有意義的分析。通過對PEG比率和市盈率進(jìn)行選股構(gòu)造投資組合，并對投資收益進(jìn)行回歸分析。實證結(jié)果表明，市盈率與投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.48，而PEG比率與投資組合收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.9，表明PEG比市盈率指標(biāo)更具有有效性。
Salin Chahine（2004）通過對歐洲地區(qū)進(jìn)行實證研究得出，歐洲地區(qū)的增長戰(zhàn)略表現(xiàn)為高收益增長率的價值戰(zhàn)略。并且最優(yōu)的投資策略為賣出高PEG組合獲得短期收益，買入低PEG組合的策略。
Sun（2001）通過實證研究分析得出PEG與股票回報率之間呈倒U型的相關(guān)性，低PEG組合和高PEG組合的收益率相比適中的PEG組合而言要低。
Mark T Bradshaw（2000）對PEG估值方法和剩余收益估值模型進(jìn)行模擬。并通過推導(dǎo)的方法最后得出結(jié)論，認(rèn)為PEG定價方法傾向于高估公司價值，尤其對于具有成長性的公司，認(rèn)為該方法沒有足夠的理論依據(jù)。
葉煥青（2008）認(rèn)為單獨比較兩家成長性不同的公司的市盈率大小來評判兩者的投資價值是不科學(xué)的，而只有PEG指標(biāo)在衡量價值時才能同時體現(xiàn)公司的成長性和收益水平。并且，PEG比率選股的收益的波動小于按照市盈率選股的波動性，也就是PEG選股策略更具有穩(wěn)定性和安全性。他通過實證研究驗證了這一結(jié)論。
樊越（2010）對PE和PEG的投資有效性進(jìn)行了分析比較，認(rèn)為兩者都是判斷股票投資價值的依據(jù)，但是PEG具有比PE更有效的評估價值。
韓艷春（2009）在其學(xué)術(shù)論文中對PEG的投資有效性進(jìn)行了分析，通過實證研究認(rèn)為較低的PEG具有較高的投資收益。這與許多研究者的結(jié)論一致。通過進(jìn)一步研究作者PEG在牛市中更具有投資參考價值。同時，不同PE在較少的年份里有著較顯著的投資收益率差異，這表明PE的有效性不及PEG。
綜上所述，對于PEG有效性的研究結(jié)論有很大的差異，大部分學(xué)者肯定了PEG的投資有效性，但是也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為PEG高估了公司價值。目前投資實務(wù)界對PEG的運用越來越多，許多券商的研究報告中都運用改比率來分析公司和行業(yè)的成長性。廣發(fā)證券2011年1月的研究報告就建議投資者增加對低PEG行業(yè)的關(guān)注。
2.影響因素角度
影響PEG的因素主要分為三個方面，宏觀因素、行業(yè)因素、微觀因素。
韓冰、閆冰、錢峰（2005）通過構(gòu)建有效的動態(tài)市盈率模型，以我國1995―2000年4月深市平均市盈率作為樣本，考察合理市盈率的影響因素。最后結(jié)論得出，預(yù)期增長率、市場利率、通貨膨脹率和風(fēng)險系數(shù)是影響合理市盈率的關(guān)鍵因素。但是葉煥青通過實證研究認(rèn)為PEG值的大小與風(fēng)險系數(shù)沒有明顯的相關(guān)性。
韓艷春（2009）根據(jù)其推導(dǎo)出的PEG模型可以看出，最直接的影響因素有盈利增長率和投資者預(yù)期的內(nèi)在收益率。
趙曉光（2007）對市盈率的影響因素進(jìn)行了分類，認(rèn)為影響平均市盈率的因素宏觀方面有GDP、利率，市場方面有上證指數(shù)和換手率等，公司自身方面有公司自身的發(fā)展能力、盈利能力、償債能力等、以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等。而PEG是由PE推導(dǎo)出來的，因此這些因素同樣也影響PEG。
綜上所述，對于PEG指標(biāo)的影響因素主要包括兩類，外生影響因素和內(nèi)生影響因素。外生因素主要是宏觀的因素，內(nèi)生因素包括行業(yè)因素和公司內(nèi)部因素。
