發(fā)布時(shí)間：2024-02-01 17:13:14
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票交易的量化交易樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 套利空間 期權(quán)價(jià)值 轉(zhuǎn)股價(jià)格
可轉(zhuǎn)換債券也稱(chēng)混合資本債券，是指發(fā)行人依照發(fā)行程序，在一定期間依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。它在法律上屬于債券，但在經(jīng)濟(jì)性能上卻具有債券和股票的雙重屬性，與附有認(rèn)股權(quán)證的債券較為類(lèi)似，因此又被稱(chēng)為“準(zhǔn)股票”，是一種混合資本投資工具和創(chuàng)新型衍生產(chǎn)品。
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值與套利空間
債券又常被稱(chēng)為固定收益證券，純粹債券（基礎(chǔ)債券）在線性空間中充當(dāng)基礎(chǔ)向量，通過(guò)契約（契約理論），形成一種映射（算子），對(duì)應(yīng)產(chǎn)生出了可轉(zhuǎn)換債券。所以可轉(zhuǎn)換債券是一種契約創(chuàng)新后的衍生證券，其價(jià)值必定受純粹債券的約束。
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以分為以下三個(gè)部分：純粹債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。純粹債券價(jià)值是其基礎(chǔ)向量的特征值，是可轉(zhuǎn)換債券在不具備可轉(zhuǎn)換特征時(shí)的價(jià)值：P=Fran]i+Cvn（其中，F(xiàn)為面值，r為息率，an]i為n年期標(biāo)準(zhǔn)期末年金現(xiàn)值，C為兌現(xiàn)值，v為貼現(xiàn)因子）。轉(zhuǎn)換價(jià)值是如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價(jià)立即轉(zhuǎn)為普通股時(shí)能取得的價(jià)值，其典型算法是將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股份數(shù)乘以股票當(dāng)前的價(jià)格。期權(quán)價(jià)值是考慮到持有者可以通過(guò)等待并在將來(lái)利用純粹債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值二者孰高來(lái)選擇利己策略，這份通過(guò)等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也就有其自身價(jià)值。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算一直都是數(shù)理金融和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的理論前沿，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值在簡(jiǎn)化條件下可以套用兩種期權(quán)定價(jià)算法：二項(xiàng)模型；Black-Scholes（B-S）公式。
綜上所述，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的經(jīng)典公式為：可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=MAX（純粹債券價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值）+期權(quán)價(jià)值。可以清楚地看到，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值不能以低于轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出，否則就會(huì)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，形成套利空間。
我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)實(shí)證分析
（一）實(shí)際市場(chǎng)中的套利操作模型
前提假設(shè)：整個(gè)套利交易的其他成本費(fèi)用只考慮可轉(zhuǎn)債交易傭金率、股票交易傭金率、股票印花稅率；交易期間的持有資金時(shí)間價(jià)值忽略不計(jì)。
符號(hào)說(shuō)明：Bs股票交易傭金率，t股票交易印花稅稅率，Bb可轉(zhuǎn)債交易傭金率；Ps 普通股市價(jià)，Pb可轉(zhuǎn)債市價(jià)，Po初始轉(zhuǎn)股價(jià)；K轉(zhuǎn)股比率（即每張百元面值的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份數(shù)）。
模型建立：買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債，行使轉(zhuǎn)股權(quán)，賣(mài)空股票的收益：R=psK（1-t）（1-Bs）-Pb（1+Bb）；當(dāng)R>0時(shí)，執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)；當(dāng)R
（二）可轉(zhuǎn)換債券實(shí)例分析
本文以雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司為例進(jìn)行可轉(zhuǎn)債分析。雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司于2003年發(fā)行雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債，票面年利率第一年為1%，利息稅由券商代扣代繳。
1.雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債發(fā)行價(jià)格探究。先估算雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債的基礎(chǔ)價(jià)值。已知作為純粹債券雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債的面值F為100，稅前息率r為10%，我國(guó)個(gè)人所得稅率T以10%計(jì)算，資本報(bào)酬率為i。
對(duì)于i的估計(jì)，以三年期國(guó)債作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)利率，資料顯示為2.22%。結(jié)合行業(yè)情況，由公司金融方面的材料和網(wǎng)絡(luò)普遍信息給出參考，其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償取0.28%進(jìn)行估算：F=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，C=F=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。
純粹債券價(jià)值為：
P=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74
可轉(zhuǎn)債價(jià)值>純粹債券價(jià)值，表1是雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債于2003年4月上市后基本情況。上市當(dāng)天的可轉(zhuǎn)債價(jià)格為109.88，低于預(yù)期，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明在我國(guó)市場(chǎng)體制的特殊國(guó)情下，整個(gè)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)體系實(shí)際部分偏離了基礎(chǔ)理論，因此加強(qiáng)我國(guó)復(fù)雜情況下定價(jià)技術(shù)體系的完善工作將是我們的重要任務(wù)。另外，投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)信息的不了解，投資不力，也是導(dǎo)致發(fā)行之初價(jià)格低迷的重要原因。
2.雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債實(shí)際套利空間及套利情況。雅戈?duì)柨赊D(zhuǎn)債行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時(shí)間段是2003年10月8日-2006年4月3日。轉(zhuǎn)股日從2003年10月8日開(kāi)始，本文分析開(kāi)始之后的一百天里的套利空間與實(shí)際套利情況。同樣從GTA國(guó)泰安證券服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫(kù)查詢(xún)到了需要的數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)導(dǎo)入到SPSS軟件中，計(jì)算出每天的套利操作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。從結(jié)果中可以看出，100天中有26天出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，而且從2004年2月16日開(kāi)始后相當(dāng)一段長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了持續(xù)套利機(jī)會(huì)，這也就印證了前文的理論預(yù)測(cè)。
參考文獻(xiàn)：
看不明白的管理
目前已進(jìn)入融通通澤第一個(gè)運(yùn)作周年的最后一個(gè)月，該基金的凈值還在0.90元之下，第一個(gè)運(yùn)作期的虧損基本成為事實(shí)。那么，該基金在過(guò)去近一年時(shí)間里到底是如何管理的？
首先，融通通澤在第一個(gè)運(yùn)作周年的前三個(gè)季度里連續(xù)虧損。2013年第四季度，該基金虧損1655.43萬(wàn)元（2013年度股票投資虧損4887.53萬(wàn)元）2014年前兩個(gè)季度，該基金分別虧損了2934.58萬(wàn)元和3210.81萬(wàn)元，總體上呈現(xiàn)虧損越來(lái)越多之勢(shì)，為何會(huì)這樣？是因?yàn)楣墒行星椴缓?？非也?/p>
其次，融通通澤大類(lèi)資產(chǎn)配置比較混亂。其在過(guò)往三個(gè)季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體呈現(xiàn)出先激進(jìn)后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金虧損得實(shí)在太多；準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行一個(gè)月存款，這是很多貨幣基金的主業(yè)。在前兩個(gè)運(yùn)作季度末，其曾持有1.2億元左右的企業(yè)債。截至2014年上半年末，該基金組合報(bào)告里的買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)、銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì)這兩項(xiàng)下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本算“繳槍”了。
在如此短的期限里，融通通澤在各類(lèi)資產(chǎn)投資運(yùn)作上的大開(kāi)大合，對(duì)比其公開(kāi)披露的投資目標(biāo)、投資策略等，實(shí)在讓人難以看明白。
最后，融通通澤基金經(jīng)理似乎只專(zhuān)注于主動(dòng)型權(quán)益類(lèi)管理。翻看該基金過(guò)往三份季度報(bào)告中的“報(bào)告期內(nèi)基金投資策略與運(yùn)作分析”，感受到基金經(jīng)理只是在簡(jiǎn)單地寫(xiě)一點(diǎn)小小的隨筆，且事后看來(lái)，其中很多策略與分析都是錯(cuò)誤的。如2013年四季報(bào)中有這樣的敘述：“權(quán)益市場(chǎng)應(yīng)該將在未來(lái)兩三年取得最好的回報(bào)”，既然如此，為何要著急在2013年發(fā)行這只基金？有這樣的預(yù)期，為何還要大量、頻繁地投資股市？
2014年7月下旬，在股票市場(chǎng)本輪行情啟動(dòng)之后，融通通澤凈值回漲速度很慢，原因有二：為應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型開(kāi)放式基金之后大概率會(huì)出現(xiàn)的大量贖回，該基金已提前準(zhǔn)備了大量非股票方面、具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)；或者該基金持有的就是暫時(shí)不跟隨大市上漲的股票。
激進(jìn)型低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者
不看好股市，卻又非常積極地投資股市，這就是融通通澤的投資悖論。年報(bào)顯示，僅在2013年成立之后四個(gè)月的時(shí)間里，融通通澤股票交易量就高達(dá)32.21億元，此交易規(guī)模相對(duì)于其可以封閉運(yùn)作的起始資金8.69億元來(lái)看，四個(gè)月期間的換手率高達(dá)3.7倍。而2013年同期，有不少同類(lèi)型基金在基金合同生效后的六個(gè)月里幾乎是空倉(cāng)運(yùn)作，以求規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)，這是多么巨大的反差！
如果把32.21億元的巨大成交量和融通通澤在2013年末的股票持有市值3.90億元對(duì)比來(lái)看，該基金在成立之后前四個(gè)月的股票交易換手率竟高達(dá)8.26倍。自1998年起筆者跟蹤研究中國(guó)公募基金市場(chǎng)以來(lái)，從未見(jiàn)過(guò)哪只基金在建倉(cāng)期就會(huì)有如此高的換手率，令人匪夷所思。這完全可用當(dāng)下市場(chǎng)上一個(gè)時(shí)髦的詞匯贈(zèng)予它：類(lèi)高頻交易。
2013年年報(bào)顯示，截至年末，融通通澤持有25只股票，其中占期末基金資產(chǎn)凈值比例超2%的股票為8只，占比接近三分之一。在“累計(jì)買(mǎi)入金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細(xì)”統(tǒng)計(jì)表里，該基金有股票37只；在“累計(jì)賣(mài)出金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細(xì)” 統(tǒng)計(jì)表里，該基金有股票29只。如果參照其期末持股結(jié)構(gòu)來(lái)看，融通通澤僅僅在2013年成立之后四個(gè)月的建倉(cāng)期間里，就可能買(mǎi)入過(guò)100只左右的股票。就該基金實(shí)際規(guī)模和可能的投資規(guī)模來(lái)看，這樣買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的數(shù)量實(shí)在有點(diǎn)偏多。
2014年第一季度，融通通澤更換了9只重倉(cāng)股，第二季度則更換了5只重倉(cāng)股，這樣的更換頻率，在第一季度的行情里屬于絕對(duì)的高換手；至于第二季度，則屬于偏激進(jìn)型。對(duì)于一只設(shè)計(jì)定位偏向于低風(fēng)險(xiǎn)型的產(chǎn)品而言，如此快速的換股速度很不正常。
如此頻繁的股票交易，融通通澤2013年給13家券商貢獻(xiàn)出了289.02萬(wàn)元的傭金，并且平均傭金費(fèi)率水平是0.899%，高于當(dāng)前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標(biāo)準(zhǔn)。一只次新基金，一只低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，為何要進(jìn)行這么多的股票交易操作？總體來(lái)看，融通通澤2013年度的交易費(fèi)用為465.16萬(wàn)元，占年度利潤(rùn)總額（虧損3294.3萬(wàn)元）絕對(duì)值比例為14.12%，交易成本顯著偏高，這也成為該基金年度業(yè)績(jī)虧損的一個(gè)重要因素。
融通通澤的投資目標(biāo)寫(xiě)得很好：“在追求本金安全的基礎(chǔ)上，通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置與個(gè)券選擇，采用數(shù)量化手段嚴(yán)格控制本基金的下行風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)在減小波動(dòng)性的同時(shí)，在有效時(shí)間內(nèi)為投資者創(chuàng)造8%的累計(jì)目標(biāo)收益。”但通讀該基金三份季度報(bào)告，卻看不到任何數(shù)量化手段的影子，看到的只有對(duì)于“本基金缺乏對(duì)沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要進(jìn)行積極、激進(jìn)地操作？
交易量巨大、買(mǎi)賣(mài)股票太多、重倉(cāng)股換手過(guò)于頻繁等，對(duì)于具有這樣一種投資運(yùn)作狀況的基金，我們不知道融通基金公司的合規(guī)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)是如何發(fā)揮作用的？
以前，總有基金經(jīng)理抱怨業(yè)績(jī)排名給他們帶來(lái)巨大的壓力，嚴(yán)重影響他們的正常投資運(yùn)作。但基于創(chuàng)新而試行浮動(dòng)費(fèi)率制度的基金，如果業(yè)績(jī)不好，排名的壓力仍會(huì)存在，更嚴(yán)重的是，業(yè)績(jī)不好不僅會(huì)使公司管理費(fèi)收入減少，還會(huì)給投資者造成損失，這難道就不會(huì)給基金經(jīng)理帶來(lái)加倍的壓力？不會(huì)嚴(yán)重影響基金的正常投資運(yùn)作？
贊成轉(zhuǎn)型，然后盡快贖回
對(duì)融通通澤的創(chuàng)新，筆者一開(kāi)始就十分謹(jǐn)慎，并且于2013年8月9日在本刊發(fā)表了文章《融通通澤創(chuàng)新引發(fā)的話題》，對(duì)該基金的某些情況提出了個(gè)人看法?；剡^(guò)頭看，當(dāng)時(shí)對(duì)該基金的管理風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等都沒(méi)有做最壞的預(yù)期，現(xiàn)在該基金的表現(xiàn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出筆者理性分析與經(jīng)驗(yàn)分析所應(yīng)有的范圍。
當(dāng)初，融通通澤所創(chuàng)新的清盤(pán)機(jī)制，大家看到最多的是“基金觸發(fā)提前到期條件”、“基金最長(zhǎng)封閉期期滿(mǎn)”?？涩F(xiàn)在，當(dāng)它出現(xiàn)較大幅度的虧損之后，作為弱勢(shì)群體的投資者只能面對(duì)是否要同意該基金運(yùn)作方式變更為“契約型開(kāi)放式”、 名稱(chēng)變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”的選擇。為此，融通基金公司給出三條理由：（1）為維護(hù)份額持有人利益；（2）提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；（3）滿(mǎn)足份額持有人的流動(dòng)性需求。盡管上述理由較為牽強(qiáng)，且有前后矛盾的地方，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，筆者鄭重建議：第一，大家最好是投票同意該基金轉(zhuǎn)型；第二，待轉(zhuǎn)型完畢后，可考慮盡快贖回。
一、行業(yè)輪動(dòng)策略
在國(guó)外，板塊輪動(dòng)一直作為一種投資策略被廣泛應(yīng)用于投資實(shí)踐。板塊輪動(dòng)的最基本的特征是，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，可以系統(tǒng)的預(yù)測(cè)到不同的經(jīng)濟(jì)板塊（或行業(yè)）跑贏（或差于）市場(chǎng)。而且，運(yùn)用板塊輪動(dòng)策略的投資者們相信這種相對(duì)的績(jī)效，即在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段從一個(gè)板塊轉(zhuǎn)向另一個(gè)板塊所帶來(lái)的收益。
國(guó)外不少的研究文章發(fā)現(xiàn)，板塊的表現(xiàn)并不一致，或者說(shuō)提前（滯后）于經(jīng)濟(jì)周期階段。Hou（2007）發(fā)現(xiàn)了板塊的提前/滯后效應(yīng)，原因是新信息經(jīng)濟(jì)的到來(lái)。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認(rèn)為，和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著密切聯(lián)系的板塊，如零售，金屬材料，服務(wù)業(yè)和石油板塊，引領(lǐng)著市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業(yè)績(jī)效的時(shí)機(jī)和該行業(yè)在生產(chǎn)消費(fèi)供應(yīng)鏈中的位置有著密切的聯(lián)系，存在于上游和下游行業(yè)間的某種穩(wěn)定的滯后關(guān)系。文章結(jié)論表明，基礎(chǔ)材料板塊是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段第一個(gè)啟動(dòng)的板塊，隨后是制造業(yè)。Stovall（1996）發(fā)現(xiàn)，處于消費(fèi)末端的消費(fèi)者相關(guān)的行業(yè)，如耐用消費(fèi)品行業(yè)，是從衰退到復(fù)蘇階段的過(guò)程中最后啟動(dòng)的行業(yè)。Sassetti和Tani（2003）關(guān)于板塊基金收益的研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期中期，板塊轉(zhuǎn)換是個(gè)成功的策略。然而，他們同樣發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的投資者優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)。相對(duì)而言，Tiwari和Vijh（2005）就質(zhì)疑投資者將資金運(yùn)用于板塊間輪動(dòng)的能力。他們研究是基于一個(gè)板塊基金數(shù)據(jù)，從1972年到1999年的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，板塊輪動(dòng)的投資者缺乏選擇板塊與時(shí)點(diǎn)的能力，并且在修正風(fēng)險(xiǎn)與交易費(fèi)用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)研究多是從行為金融學(xué)的角度對(duì)研究投資者行為推動(dòng)的板塊輪動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行研究的。何誠(chéng)穎（2001）認(rèn)為我國(guó)的股票市場(chǎng)的板塊輪動(dòng)現(xiàn)象具有明顯的投機(jī)性，并可分為個(gè)股投機(jī)、板塊投機(jī)和大盤(pán)投機(jī)三類(lèi)，然后文章運(yùn)用現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論和行為金融學(xué)理論對(duì)板塊現(xiàn)象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類(lèi)投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設(shè)對(duì)板塊現(xiàn)象進(jìn)行了研究分析，并認(rèn)為板塊現(xiàn)象是一種市場(chǎng)投機(jī)，而且其形成與中??股市投資者行為特征密切相關(guān)。陳夢(mèng)根、曹鳳岐（2005）一文從市場(chǎng)中不同證券之間的價(jià)格關(guān)系出發(fā)研究股票價(jià)格間的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為在中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)新興市場(chǎng)中，投資者受政策預(yù)期主導(dǎo)，決策與行為趨同，一定程度上強(qiáng)化了股價(jià)沖擊傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)作用機(jī)制，整個(gè)市場(chǎng)顯著的表現(xiàn)為板塊聯(lián)動(dòng)、股價(jià)齊漲齊跌現(xiàn)象。文章實(shí)證研究表明，在上海證券市場(chǎng)中，不同的行業(yè)板塊在股價(jià)沖擊傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動(dòng)的特征，但是證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的市場(chǎng)性顯著地超過(guò)了不同行業(yè)板塊的獨(dú)立性，不同行業(yè)間的組合投資策略的績(jī)效并非最佳。還有少量的文獻(xiàn)研究認(rèn)為存在著其他一些因素如資金流動(dòng)，莊家炒作等也可以對(duì)板塊輪動(dòng)現(xiàn)象做出一定的解釋。
可以看出我國(guó)股市板塊輪動(dòng)現(xiàn)象的研究，主要集中于板塊現(xiàn)象的描述和測(cè)量，以及對(duì)板塊輪動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行解釋?zhuān)夷壳斑@些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統(tǒng)定量的研究。另一方面將板塊輪動(dòng)現(xiàn)象作為投資策略應(yīng)用于投資實(shí)踐的研究則相對(duì)較少。盡管板塊可以多種形式進(jìn)行分類(lèi)，然而以行業(yè)屬性劃分板塊是最為基礎(chǔ)的，也是投資決策應(yīng)用最廣泛的板塊概念。
二、動(dòng)量策略
動(dòng)量效應(yīng)也稱(chēng)慣性效應(yīng)，是指在過(guò)去一段時(shí)間收益率高的股票，在未來(lái)一段時(shí)間的收益率仍然會(huì)高于過(guò)去收益率較低的股票，即股票的表現(xiàn)情況有延續(xù)原來(lái)運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)也稱(chēng)反向效應(yīng)，是指在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)收益率高的股票，會(huì)在以后的一段時(shí)間會(huì)表現(xiàn)較差；表現(xiàn)差的股票在以后的一段時(shí)間，其收益率會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。
國(guó)外對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國(guó)證券市場(chǎng)上的股票交易數(shù)據(jù)，采用相等權(quán)重在贏家組合（也稱(chēng)為贏者組合，是指在一段時(shí)間內(nèi)收益率高的股票）和輸家組合（也稱(chēng)為輸者組合，是指在一段時(shí)間內(nèi)收益率較低的股票）上的方法，結(jié)果證實(shí)贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者開(kāi)始對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做出進(jìn)一步探索，分別在不同的市場(chǎng)驗(yàn)證其存在與否。Chan（1988）研究發(fā)現(xiàn)股票在前期表現(xiàn)的好或者表現(xiàn)不好，這種表現(xiàn)在后期不能一直持續(xù)下去的，這與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的變化有密切聯(lián)系。隨著動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國(guó)證券市場(chǎng)的股票交易數(shù)據(jù)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性驗(yàn)證時(shí)所設(shè)計(jì)的動(dòng)量策略被后來(lái)的研究者廣為采用，這種經(jīng)典方法也稱(chēng)為傳統(tǒng)的動(dòng)量策略。后來(lái)大量金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用Jegadeesh和Titaman設(shè)計(jì)的策略，針對(duì)所研究市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行存在性驗(yàn)證。Chang（1995）研究發(fā)現(xiàn)日本證券市場(chǎng)的股票價(jià)格具有短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Kaul和Conazd（1998）在研究美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)時(shí)，構(gòu)造8種不同的投資時(shí)間期限，發(fā)現(xiàn)大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區(qū)的證券市場(chǎng)時(shí)，選取了十二個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)上的股票作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股票收益在長(zhǎng)期上沒(méi)有明顯的持續(xù)現(xiàn)象，而在中短期，股票市場(chǎng)的收益有持續(xù)現(xiàn)象；另外，在公司資產(chǎn)規(guī)模上做了對(duì)比，資產(chǎn)規(guī)模大或小的公司都具有動(dòng)量效應(yīng)，但是規(guī)模較小的公司的股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)更為顯著。Schiereck（1999）在針對(duì)德國(guó)股票市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)實(shí)證分析動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果顯示德國(guó)股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)在中期，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則表現(xiàn)在短期和長(zhǎng)期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格在長(zhǎng)期的表現(xiàn)均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Hamed和Ting（2000）以馬來(lái)西亞的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)股票的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做實(shí)證研究，研究得出馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)和日本的證券市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時(shí)間基本一致，表現(xiàn)在短期。
在國(guó)內(nèi)，吳沖鋒和朱戰(zhàn)宇（2005）研究我國(guó)滬深股票市場(chǎng)股票價(jià)格行為時(shí)，考慮我國(guó)市場(chǎng)的賣(mài)空限制，在運(yùn)用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對(duì)股票進(jìn)行排序，建立動(dòng)量策略模型，考察動(dòng)量策略的盈利情況，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)不存在動(dòng)量效應(yīng)。郝靜軒（2006）通過(guò)滯后期、加權(quán)收益計(jì)算等改進(jìn)的動(dòng)量策略，考察改進(jìn)后的交易策略對(duì)贏家組合的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進(jìn)的動(dòng)量策略對(duì)贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動(dòng)量策略的改進(jìn)方法中，通過(guò)設(shè)定月度市盈率作為閡值來(lái)調(diào)整投資組合的方法顯示，改進(jìn)的動(dòng)量投資策略的收益表現(xiàn)好于大盤(pán)的表現(xiàn)。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國(guó)股市的實(shí)際情況，運(yùn)用HS模型的基礎(chǔ)上，將我國(guó)股市中的投資者分為套利慣性投資者、動(dòng)量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對(duì)技術(shù)和基本面的不同的關(guān)注視角出發(fā)，分別研究他們的投資決策對(duì)A股價(jià)格的不同影響。經(jīng)驗(yàn)證，套利慣性投資者的一系列行為決策會(huì)加劇股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，套利慣性投資者和動(dòng)量交易者的決策行為均可以引發(fā)股市的動(dòng)量效應(yīng)。王俊杰（2013）對(duì)動(dòng)量交易策略的擇時(shí)上做了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略交易時(shí)，在形成期之后，不直接購(gòu)買(mǎi)，而是經(jīng)過(guò)一定的滯后期再進(jìn)入持有期，效果優(yōu)于市場(chǎng)平均收益和傳統(tǒng)動(dòng)量策略方法。
綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，可以看出無(wú)論成熟發(fā)達(dá)的美證券市場(chǎng)，還是處于發(fā)展中的中國(guó)證券市場(chǎng)，大部分學(xué)者的研究支持證券市上存在動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。就我國(guó)A股市場(chǎng)而言，對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效的存在期的長(zhǎng)短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時(shí)間區(qū)間不一樣，國(guó)內(nèi)者的研究結(jié)果存在差異的。
三、基本面策略
在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論中，價(jià)值投資并沒(méi)顯著的地位，當(dāng)時(shí)的主流思想為有效市場(chǎng)假說(shuō)，即市場(chǎng)能夠完全準(zhǔn)確的反映資產(chǎn)的價(jià)值，即投資者無(wú)法通過(guò)基本面分析、技術(shù)分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀(jì)八十年代起，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場(chǎng)并不真正存在，投資收益并不能完全由風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋?zhuān)皇袌?chǎng)中股票的價(jià)格存在偏離內(nèi)在價(jià)值的情況，通過(guò)研究?jī)r(jià)格的偏差波動(dòng)，能夠?qū)崿F(xiàn)正的超額收益，從而駁斥了經(jīng)典EMH假設(shè)?；谑袌?chǎng)非有效性，BenjaminGraham提出了價(jià)值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對(duì)本金的安全和滿(mǎn)意回報(bào)有保證的操作”，通俗而言就是通過(guò)基本面的分析，同時(shí)考量一定的安全邊際的選擇投資策略。
在價(jià)值投資理念逐漸普及并被接受之后，國(guó)外學(xué)者針對(duì)價(jià)值投資的有效性進(jìn)行了一系列檢驗(yàn)。Fama和French于1992年，針對(duì)1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標(biāo)進(jìn)行研究。其研究顯示：隨著B(niǎo)/M及E/P分組標(biāo)記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現(xiàn)象，同時(shí)，這一現(xiàn)象無(wú)法用公司的beta值來(lái)解釋?zhuān)@也就說(shuō)明價(jià)值型的股票確實(shí)能夠較成長(zhǎng)型股票帶來(lái)超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據(jù)1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對(duì)高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的現(xiàn)象進(jìn)行了進(jìn)一步研究。他們發(fā)現(xiàn)不僅在根據(jù)B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時(shí)在根據(jù)C/P、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對(duì)包括美國(guó)、EAFE國(guó)家成熟市場(chǎng)以及16個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)再次進(jìn)行了實(shí)證研究。他們根據(jù)B/M，C/P，E/P和D/P區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股，從而形成投資組合。在13個(gè)成熟市場(chǎng)以及16個(gè)新興市場(chǎng)中，均發(fā)現(xiàn)價(jià)值組合相較于成長(zhǎng)股組合有明顯的超額收益。
國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)利用估值指標(biāo)進(jìn)行的投資策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。王孝德與彭燕（2002）針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國(guó)外成熟市場(chǎng)類(lèi)似，價(jià)值投資策略在中國(guó)也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據(jù)股價(jià)、B/M、S/P以及E/P作為指標(biāo)確定投資組合，發(fā)現(xiàn)價(jià)值型的投資組合確實(shí)有高于成長(zhǎng)型股投資組合的收益率。林樹(shù)、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)構(gòu)造了投資組合，研究表明以單變量構(gòu)成的組合中，大多價(jià)值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長(zhǎng)型投資組合；而以雙變量構(gòu)成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國(guó)股票市場(chǎng)，基于估值指標(biāo)的投資策略仍然使用。
通過(guò)國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究以及實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資在國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)均能夠產(chǎn)生正的投資收益，即根據(jù)公司的估值指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)均能有效的預(yù)測(cè)將來(lái)的公司收益，形成正投資回報(bào)的投資策略。
牛市成績(jī)的背后，是國(guó)泰君安長(zhǎng)達(dá)兩年的轉(zhuǎn)型布局，以及十多年來(lái)“以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新”的實(shí)踐與認(rèn)知。
上海浦東金橋，一座Tier4級(jí)別的數(shù)據(jù)中心拔地而起。這是國(guó)泰君安耗資10億人民幣歷時(shí)兩年自建的數(shù)據(jù)中心，獲得國(guó)內(nèi)金融行業(yè)首個(gè)LEED-CI金級(jí)認(rèn)證和Uptime Tier4設(shè)計(jì)認(rèn)證，這也是國(guó)內(nèi)證券行業(yè)首個(gè)自建數(shù)據(jù)中心，2014年5月投產(chǎn)，新到地圖上找不到。
兩年前的股市還不景氣，為什么要投巨資建這個(gè)數(shù)據(jù)中心？在國(guó)泰君安證券股份有限公司信息技術(shù)部總經(jīng)理俞楓看來(lái)，問(wèn)題的本質(zhì)是國(guó)泰君安的未來(lái)走向問(wèn)題――由原來(lái)的“通道”服務(wù)向綜合金融服務(wù)商的轉(zhuǎn)化。
2013年底，國(guó)泰君安推出綜合理財(cái)，不再單純向客戶(hù)提供“通道型”服務(wù)模式，而是以專(zhuān)業(yè)化咨詢(xún)服務(wù)和客戶(hù)適當(dāng)性管理為基礎(chǔ)，通過(guò)向客戶(hù)提供綜合金融服務(wù)，探索新的商業(yè)盈利模式。俞楓帶領(lǐng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)的綜合理財(cái)基礎(chǔ)平臺(tái)相關(guān)系統(tǒng)，使得國(guó)泰君安成為證券業(yè)首家具備以互聯(lián)網(wǎng)向客戶(hù)提供包括交易、理財(cái)、投資、融資、支付、生活消費(fèi)等綜合金融服務(wù)的券商。這個(gè)融合平臺(tái)覆蓋了原有的證券、期貨、資管平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了“一鍵登錄，統(tǒng)一支付，綜合理財(cái)”，向客戶(hù)推薦一體化產(chǎn)品，在上面還疊加了很多理財(cái)和消費(fèi)服務(wù)。
擁有強(qiáng)大的融合平臺(tái)后，俞楓運(yùn)用大數(shù)據(jù)項(xiàng)目提升服務(wù)，通過(guò)用戶(hù)畫(huà)像，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)服務(wù)的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)以及基于量化指標(biāo)的主動(dòng)型風(fēng)控，為投資者提供專(zhuān)屬服務(wù)，把原有的非標(biāo)產(chǎn)品通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)從“以客戶(hù)為中心”向“以用戶(hù)為中心”、從“經(jīng)驗(yàn)決策”向“數(shù)據(jù)決策”轉(zhuǎn)變。
1995年至今，俞楓見(jiàn)證了中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展的重要時(shí)刻，歷年來(lái)建設(shè)的網(wǎng)站、呼叫中心、非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶(hù)系統(tǒng)、網(wǎng)上交易系統(tǒng)APP群、君弘百事通線上投顧平臺(tái)、OA辦公系統(tǒng)、視頻會(huì)議系統(tǒng)等，使得國(guó)泰君安證券從管理到營(yíng)銷(xiāo)支持，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到投行業(yè)務(wù)，都有強(qiáng)有力的信息系統(tǒng)的支持，在研究咨詢(xún)、展業(yè)獲客、客戶(hù)轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)推廣、協(xié)作交流、企業(yè)管理等眾多層面均獲得很大的效率提升。
歐元國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，來(lái)自于歐元區(qū)特有的優(yōu)勢(shì):歐元區(qū)內(nèi)部金融市場(chǎng)的深度、廣度和開(kāi)放度為歐元的國(guó)際化奠定了基礎(chǔ);當(dāng)然，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、優(yōu)勢(shì)以及同全世界其它經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系都是不可忽略的，這些特有的優(yōu)勢(shì)可以為歐元的發(fā)行區(qū)域以及歐元的使用國(guó)家?guī)?lái)使用歐元的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Hartmannetal，2002)。除此之外，歐元幣值的穩(wěn)定以及投資者對(duì)歐元未來(lái)走勢(shì)的信心，使各國(guó)投資者選擇歐元，歐元逐漸在一些新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)中占據(jù)支配地位，其國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)。從日元來(lái)看，除了阿根廷與巴西以外，日元成為了智利、中國(guó)、哥倫比亞、印度、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非的主要“貨幣錨”。
特別是在東南亞和南美國(guó)家的一籃子貨幣中，日元的地位較為重要，這些國(guó)家的中央銀行依據(jù)日元幣值的波動(dòng)對(duì)本幣外匯匯率進(jìn)行調(diào)整，希望通過(guò)這一調(diào)整來(lái)達(dá)到一種最優(yōu)水平，以保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的目的(Kearneyetal，2007)。就回歸系數(shù)來(lái)看，除了人民幣、新加坡元和泰銖以外，其它國(guó)家的貨幣均為負(fù)值，說(shuō)明這些國(guó)家的本幣外匯匯率隨著日元幣值的升高而緩慢降低。20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅帶來(lái)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，日本資產(chǎn)價(jià)格的減縮，銀行貨幣供給政策也給金融業(yè)帶來(lái)一系列的問(wèn)題。然而，盡管如此，在東南亞地區(qū)，一些經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來(lái)卻越來(lái)越多地傾向于選擇日元作為出口產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品的計(jì)價(jià)貨幣。究其原因，主要因?yàn)榈诙问澜绱髴?zhàn)后日本的邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，日本企業(yè)對(duì)東亞國(guó)家投資，轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)淘汰產(chǎn)業(yè)，在國(guó)外加工為半制成品以后再進(jìn)口到日本國(guó)內(nèi)。在這個(gè)過(guò)程中，為了規(guī)避投資或貿(mào)易帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，日本企業(yè)都傾向于采用日元作為主要的計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣，這在很大程度上推進(jìn)了日元的國(guó)際化;同時(shí)，也導(dǎo)致這些國(guó)家本幣外匯匯率波動(dòng)同日元有著密切的聯(lián)動(dòng)關(guān)系(Yasuhiro，1993)。
從英鎊來(lái)看，除了阿根廷、巴西、韓國(guó)、智利和泰國(guó)以外，英鎊成為中國(guó)、哥倫比亞、印度、馬來(lái)西亞、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非的主要“貨幣錨”。就回歸系數(shù)看，全部顯著性水平顯著的國(guó)家貨幣均為正數(shù)，說(shuō)明這些國(guó)家的本幣外匯匯率隨著英鎊幣值的升高而緩慢升高。全球性“英鎊—黃金本位制”在19世紀(jì)70年代形成，英國(guó)兼具陸權(quán)、海權(quán)、空權(quán)等地緣政治優(yōu)勢(shì)，以英國(guó)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)區(qū)建立成功，英鎊的國(guó)際化也得到推進(jìn)，英鎊曾經(jīng)也在這一時(shí)期國(guó)際貨幣體系中占據(jù)了主導(dǎo)地位(牛凱龍，2009)。而自工業(yè)革命后，現(xiàn)代運(yùn)輸技術(shù)與通信技術(shù)的出現(xiàn)，使得地緣政治的主導(dǎo)力量偏向了美國(guó)，英鎊的“貨幣錨”地位也受到了挑戰(zhàn)。英鎊已經(jīng)不再是很多國(guó)家的主要“駐錨”貨幣，這些國(guó)家的貨幣對(duì)其幣值波動(dòng)的反應(yīng)都變得不顯著了。但是，從本文計(jì)量分析的結(jié)果中可以看出，新興市場(chǎng)樣本國(guó)家中不少?lài)?guó)家依舊選擇英鎊作為一種貨幣錨，英鎊的國(guó)際化進(jìn)程在緩慢推進(jìn)。如果說(shuō)英鎊過(guò)去主導(dǎo)世界貨幣的原因來(lái)自于英國(guó)的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力(政治、外交、軍事、文化等)的話，那么現(xiàn)階段英鎊成為一部分國(guó)家“駐錨”貨幣的原因可能更多來(lái)自于英鎊依舊是多元化國(guó)際貨幣體系的一元，在對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)中選擇英鎊作為計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備手段可以在一定程度上規(guī)避金融投資的風(fēng)險(xiǎn)，分散單一的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備所帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
總之，傳統(tǒng)意義上的美元“貨幣錨”的地位已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，美元、歐元、日元和英鎊已經(jīng)日益成為了一些新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的“貨幣錨”，這些貨幣國(guó)際化程度得到提高，其中新興市場(chǎng)樣本國(guó)家中很多國(guó)家明顯表現(xiàn)出對(duì)歐元和日元幣值波動(dòng)的反應(yīng)。貨幣錨的決定因素是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和地緣政治優(yōu)勢(shì)的變化。那么影響一國(guó)貨幣國(guó)際化進(jìn)程的金融市場(chǎng)因素是什么?下面我們進(jìn)一步分析。
影響貨幣國(guó)際化的金融市場(chǎng)發(fā)展因素分析
貨幣國(guó)際化進(jìn)程中發(fā)行國(guó)際化貨幣的國(guó)家需要在國(guó)內(nèi)形成以貨幣為中介的銀行、證券、保險(xiǎn)、期貨、信托、基金和中介機(jī)構(gòu)等金融商貿(mào)總部的聚集
地，形成金融產(chǎn)業(yè)的集群，以建立面向全世界的貨幣結(jié)算中心，這一系統(tǒng)的建立對(duì)貨幣的國(guó)際化、金融制度的調(diào)整與改革、金融自由化的推進(jìn)起到了非常關(guān)鍵的作用。例如，在日元國(guó)際化的過(guò)程中，經(jīng)歷了1970—1980年的迅速發(fā)展后，境外對(duì)于日元的需求大量地增加。1984年在美國(guó)的壓力下，日本與美國(guó)共同組建了“日元—美元委員會(huì)”，就日本金融、資本市場(chǎng)自由化、日元國(guó)際化以及外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本金融和資本市場(chǎng)等問(wèn)題達(dá)成一致意見(jiàn)，發(fā)表了《關(guān)于金融自由化、日元國(guó)際化的現(xiàn)狀與展望》的政策報(bào)告。此后，日元國(guó)際化進(jìn)入加速發(fā)展階段。1986年12月東京離岸市場(chǎng)建立，1989年5月日本向國(guó)內(nèi)開(kāi)放中長(zhǎng)期歐洲日元貸款，同年6月日本對(duì)歐洲日元債和居民的海外存款實(shí)行自由化。
同時(shí)，歐洲日元市場(chǎng)的發(fā)展加速了日本金融制度的自由化改革，金融自由化進(jìn)一步促使日元國(guó)際化(Wing，2009)。除此之外，發(fā)行國(guó)際化貨幣的國(guó)家需要實(shí)施保持低通貨膨脹率和本幣價(jià)值穩(wěn)定的政策。大部分金融機(jī)構(gòu)在推出金融理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)考慮選擇宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的國(guó)家的貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣，而國(guó)際化的貨幣往往具備這個(gè)特點(diǎn)，因此發(fā)行國(guó)際化貨幣的國(guó)家必須保持較低的通貨膨脹率。隨著美元、歐元、日元和英鎊的國(guó)際化程度不斷加深，世界大量的金融投資理財(cái)產(chǎn)品選擇它們作為計(jì)價(jià)貨幣，除了考慮政治因素外，其貨幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定性也是重要原因。貨幣的國(guó)際化促進(jìn)了金融的一體化，帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)的降低、金融產(chǎn)品集中度的提高以及金融資源的重新配置(Obstfeld，1994)。在新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，貨幣國(guó)際化程度的提高，會(huì)促使貨幣大量進(jìn)入資本稀缺的國(guó)家，進(jìn)而保證貨幣流入國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。貨幣資金的流動(dòng)必然會(huì)促進(jìn)金融一體化程度的加深，健全國(guó)內(nèi)的金融體系，提高金融體系的競(jìng)爭(zhēng)能力(Boydetal，2001)。
美元、歐元、日元和英鎊的國(guó)際化程度的不斷加深，使得它們?nèi)找娉蔀楹芏嘈屡d市場(chǎng)國(guó)家本幣匯率變動(dòng)的“貨幣錨”。本文選擇美國(guó)、歐元區(qū)創(chuàng)始國(guó)(德國(guó)、比利時(shí)、奧地利、荷蘭、法國(guó)、意大利、西班牙、葡萄牙、盧森堡、愛(ài)爾蘭和芬蘭11國(guó))、日本及英國(guó)的貨幣作為研究對(duì)象，來(lái)進(jìn)一步探討金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣國(guó)際化程度的影響。
1．被解釋變量的選擇
為了恰當(dāng)?shù)睾饬坑绊懸粏挝籗DR(特別提款權(quán))的美元、歐元、日元、英鎊幣值的因素，本文采用國(guó)際金融市場(chǎng)中商業(yè)票據(jù)美元、歐元、日元和英鎊發(fā)行的數(shù)額作為被解釋變量來(lái)表示貨幣的國(guó)際化程度。從表3中可以看出，一單位SDR表示的美元、歐元、日元、英鎊幣值數(shù)量與商業(yè)票據(jù)美元、歐元、日元、英鎊發(fā)行數(shù)額的相關(guān)系數(shù)|r|=0．6023927479655795。一般的，0．4≤|r|＜0．7為顯著性相關(guān)，表示這兩個(gè)變量之間存在顯性的線性相關(guān)關(guān)系。因此，選擇商業(yè)票據(jù)美元、歐元、日元、英鎊發(fā)行的數(shù)額作為一單位SDR的美元、歐元、日元、英鎊幣值的變量是合理的。
2．解釋變量的選擇
關(guān)于解釋變量的選擇，需要測(cè)算國(guó)際化貨幣發(fā)行國(guó)家資本市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)的發(fā)展程度。首先，關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展程度，貨幣的國(guó)際化會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一個(gè)溢出效應(yīng)。例如美元在國(guó)際市場(chǎng)幣值的波動(dòng)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)有著密切的關(guān)系。在1992—2002年期間，美元的匯率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈現(xiàn)出明顯的正向變動(dòng)聯(lián)系，這對(duì)于美國(guó)以外的投資者投資美元債券市場(chǎng)而言產(chǎn)生了有效的投資指導(dǎo)作用(Johnsonetal，2004)。為此，本文認(rèn)為首先需要考慮資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，選擇資本市場(chǎng)中上市公司市值占GDP的比重來(lái)表示資本市場(chǎng)的發(fā)展程度，盡管這個(gè)指標(biāo)并不是一個(gè)最優(yōu)的指標(biāo)，但是，該指標(biāo)由本年股票市場(chǎng)中所有上市公司的市值組成，可以大致反映出該國(guó)公司的資本化階段。需要說(shuō)明的是，該指標(biāo)并不包括投資公司、共同基金和其他的金融投資企業(yè)。
其次，為了反映資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，本文選取股票周轉(zhuǎn)率(%)和股票交易比重(%)兩個(gè)指標(biāo)。股票周轉(zhuǎn)率是用一定時(shí)期內(nèi)股票流通的數(shù)額除以股票市場(chǎng)市值的平均值(平均股票價(jià)值可用某一段時(shí)期期初與期末流通的股票市值總數(shù)的平均數(shù)得到)，該指標(biāo)越大，說(shuō)明股票流通的速度越快，也意味著股票市場(chǎng)中的交易成本越低。股票交易比重則是某一段時(shí)期內(nèi)股票市場(chǎng)交易的價(jià)值總數(shù)除以GDP總值，該指標(biāo)可說(shuō)明資本市場(chǎng)的發(fā)展程度。交易額的大小反映了一個(gè)國(guó)家產(chǎn)出量的多少，交易額越大，意味著該國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也就越快。該指標(biāo)與股票周轉(zhuǎn)率有所區(qū)別，它所側(cè)重的是整個(gè)股票市場(chǎng)相較于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，而股票周轉(zhuǎn)率說(shuō)明的是股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。也就是說(shuō)，一個(gè)規(guī)模很小的資本市場(chǎng)可能有很高的股票周轉(zhuǎn)率，但是股票交易比重可能會(huì)很小。最后，銀行系統(tǒng)發(fā)展程度是一個(gè)非常難以量化的指標(biāo)，可以用“M2/GDP”來(lái)對(duì)金融深化來(lái)進(jìn)行測(cè)算。但是，這個(gè)變量無(wú)法量化商業(yè)銀行、中央銀行或其他金融中介機(jī)構(gòu)的負(fù)債規(guī)模，也難以對(duì)金融深化的程度有一個(gè)準(zhǔn)確的界定。有學(xué)者用“商業(yè)銀行和其它儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的貸款數(shù)量/GDP”來(lái)表示銀行發(fā)展規(guī)模的概念(Laneetal，2007)，這個(gè)指標(biāo)可以很好地測(cè)算出金融系統(tǒng)中商業(yè)銀行、中央銀行、信用公司和其它銀行中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展規(guī)模，進(jìn)而反映銀行系統(tǒng)的發(fā)展規(guī)模。綜合前人的研究，本文運(yùn)用“國(guó)內(nèi)銀行信貸額/GDP”作為變量，這個(gè)指標(biāo)是以除中央政府以外所有銀行系統(tǒng)的信貸發(fā)放數(shù)量為基礎(chǔ)，能夠較為恰當(dāng)?shù)胤从炽y行金融系統(tǒng)的發(fā)展現(xiàn)狀。本文所有的被解釋變量和解釋變量的數(shù)據(jù)為1999—2011年的年度數(shù)據(jù)，來(lái)自BIS網(wǎng)站、世界銀行網(wǎng)站和國(guó)際貨幣基金組織網(wǎng)站。另外，為了讓所有數(shù)據(jù)之間的比較更有意義，也為了避免違背回歸BLUE假定的出現(xiàn)，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，即對(duì)所有的原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，再代入模型中進(jìn)行測(cè)算。
3．回歸模型的建立
為了研究金融市場(chǎng)發(fā)展與貨幣國(guó)際化之間的聯(lián)系，本文借鑒Beck和Levine(2002)研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股票市場(chǎng)和商業(yè)銀行發(fā)展的方法，該方法用于1976—1998年間面板數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為股票市場(chǎng)和商業(yè)銀行發(fā)展可以顯著地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。本文定義回歸模型的形式為:這里，I代表第i個(gè)國(guó)家在t時(shí)期或t－1時(shí)期的貨幣國(guó)際化程度;X表示第i個(gè)國(guó)家在t時(shí)期的資本市場(chǎng)發(fā)展、商業(yè)銀行系統(tǒng)發(fā)展的具體指標(biāo);η表示模型中具體國(guó)家不可觀測(cè)到的效應(yīng)，也就是固定效應(yīng)，這可能包含截面與時(shí)期的固定效應(yīng)，究竟包含哪個(gè)方面，需要在下文實(shí)證分析中來(lái)研究;ε是模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了防止各個(gè)解釋變量之間的多重共線性，本文對(duì)模型(2)采用差分的形式來(lái)消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的問(wèn)題。模型(2)η的存在，可能會(huì)違背OLS方法的假設(shè)條件，導(dǎo)致估計(jì)的結(jié)果失效。本文采用差分的方法來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。首先，滯后一期得到模型(3)4．模型回歸分析(1)固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的檢驗(yàn)在對(duì)原模型進(jìn)行分析之前，需要確定應(yīng)采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。首先進(jìn)行模型設(shè)定形式的檢驗(yàn)，對(duì)于模型固定效應(yīng)的檢驗(yàn)，本文采用LR檢驗(yàn)來(lái)選擇面板的模型。經(jīng)過(guò)反復(fù)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)原模型的截面與時(shí)期同時(shí)包含固定效應(yīng)(表4)，符合原模型(2)的基本假定，所以對(duì)于模型的檢驗(yàn)采用兩個(gè)效應(yīng)的聯(lián)合檢驗(yàn)。(2)平衡面板模型回歸結(jié)果經(jīng)過(guò)了LR檢驗(yàn)以后，對(duì)模型(6)回歸的結(jié)果見(jiàn)表5。
從表5中可見(jiàn)，MCA(公司市值比重)影響比較顯著，臨界值p＜0．01;而TUR(股票周轉(zhuǎn)率)、DCR(國(guó)內(nèi)銀行信貸比重)的影響也是顯著的，臨界值p＜0．05;STR(股票交易比重)的影響不特別顯著，臨界值p＜0．1。從變量的系數(shù)來(lái)看，MCA、TUR、DCR系數(shù)均為負(fù)數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義可以解釋為:這些變量的提高對(duì)于美元、歐元、日元和英鎊在國(guó)際金融市場(chǎng)中商業(yè)票據(jù)發(fā)行的數(shù)額影響是負(fù)向的，不利于國(guó)際化貨幣商業(yè)票據(jù)的發(fā)行，不利于國(guó)際化貨幣國(guó)際化程度的推進(jìn);只有STR系數(shù)為正數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義可以解釋為:該變量的提高會(huì)提高國(guó)際化貨幣的國(guó)際化程度。(3)回歸結(jié)果分析從國(guó)際化貨幣的推進(jìn)與發(fā)行國(guó)際化貨幣國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果看，首先，STR(股票交易比重)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中使用美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長(zhǎng)起到了顯著正向作用，意味著股票市場(chǎng)中的交易額越大，該國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣國(guó)際化的促進(jìn)程度就越大。例如，20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，日元的國(guó)際化得到迅速的發(fā)展，特別是1989年6月對(duì)歐洲日元債和居民的海外存款實(shí)行自由化后，伴隨著貨幣國(guó)際化過(guò)程的推進(jìn)，日本的股票市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，股票的總市值位居世界前列，一半以上的交易量由海外投資者完成，東京證券交易所發(fā)展成為國(guó)際金融中心之一(野村證券，2010)。
其次，TUR(股票周轉(zhuǎn)率)的提高對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中使用美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長(zhǎng)起到顯著負(fù)面的不利影響，股票周轉(zhuǎn)率每增長(zhǎng)1%，美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額就會(huì)下降2．89264%。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是，雖然美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的股票市場(chǎng)被視為是當(dāng)今世界最為健全的市場(chǎng)，但是過(guò)高的股票周轉(zhuǎn)率意味著市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)投資者而言，帶來(lái)的是市場(chǎng)不穩(wěn)定性在增強(qiáng)的信號(hào)，因此過(guò)于活躍的本國(guó)資本市場(chǎng)反而會(huì)使國(guó)際投資者減少使用該國(guó)際化貨幣。
再次，MCA(公司市值比重)的提高對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中使用美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長(zhǎng)起到了顯著負(fù)面的不利影響，公司市值比重每增長(zhǎng)1%，美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額會(huì)下降2．58887%。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的最大原因在于美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際化貨幣的影響相當(dāng)有限，發(fā)達(dá)國(guó)家中的經(jīng)營(yíng)效益較好、規(guī)模較大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)是不會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)融資來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的。由于本文所選擇的這個(gè)指標(biāo)并不包括投資公司、共同基金或其他的金融投資企業(yè)，致使本文得到資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大不利于貨幣國(guó)際化推進(jìn)的結(jié)論。
最后，DCR(國(guó)內(nèi)銀行信貸比重)的提高對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中使用美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長(zhǎng)起到顯著負(fù)面的不利影響，國(guó)內(nèi)銀行信貸占GDP的比重每增長(zhǎng)1%，美元、歐元、日元和英鎊計(jì)價(jià)的商業(yè)票據(jù)數(shù)額會(huì)下降6．061142%。一般而言，美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的金融結(jié)構(gòu)非常類(lèi)似，這一指標(biāo)的升高意味著國(guó)際化貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)的所有銀行系統(tǒng)信貸發(fā)放數(shù)量在大量地增加，市場(chǎng)規(guī)模在不斷地?cái)U(kuò)大，這會(huì)帶來(lái)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而金融資產(chǎn)價(jià)格的急劇升高會(huì)提高金融系統(tǒng)危機(jī)產(chǎn)生的概率，影響到國(guó)際化貨幣的國(guó)際地位。
同時(shí)，過(guò)高的信貸資金實(shí)際上是政府的一種負(fù)債行為，只會(huì)導(dǎo)致發(fā)行國(guó)際化貨幣的國(guó)家國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹壓力，影響以國(guó)際化貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算的國(guó)際金融投資產(chǎn)品的發(fā)放，加速金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格的“泡沫”只會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的低迷，而持有該國(guó)國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)產(chǎn)品的投資者有很大的比例是外國(guó)投資者，這意味著投資風(fēng)險(xiǎn)較大。
結(jié)論與啟示
綜上所述，隨著美國(guó)、歐盟、日本、英國(guó)貨幣國(guó)際化的推進(jìn)，美元、歐元、日元和英鎊在新興市場(chǎng)國(guó)家的“貨幣錨”地位得到進(jìn)一步鞏固，成為新興市場(chǎng)國(guó)家投資和儲(chǔ)備的主要貨幣?？疾烀绹?guó)、歐盟、日本、英國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程，金融市場(chǎng)的發(fā)展起到推動(dòng)作用。本文通過(guò)實(shí)證分析，得出以下結(jié)論:第一，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)國(guó)際化程度的提高，有利于該國(guó)貨幣國(guó)際化的推進(jìn);第二，股票周轉(zhuǎn)頻率過(guò)大意味著市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)增大，這將不利于資本市場(chǎng)體系的協(xié)調(diào)發(fā)展，將給國(guó)際化貨幣發(fā)行國(guó)帶來(lái)國(guó)內(nèi)通脹壓力和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，不利于該國(guó)貨幣國(guó)際化的推進(jìn);第三，國(guó)內(nèi)銀行信貸的急劇增加會(huì)給投資者傳遞不利于投資的信號(hào)，增加貨幣國(guó)際化推進(jìn)過(guò)程中的危機(jī)成分，無(wú)法保證國(guó)際化貨幣所能帶來(lái)的貨幣收益及其世界貨幣職能的實(shí)現(xiàn);第四，綜合競(jìng)爭(zhēng)國(guó)力是貨幣國(guó)際化的支持與保證，一國(guó)日益提高的國(guó)際政治地位、不斷增加的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易總額、具有活力的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制，將提升該國(guó)貨幣的國(guó)際地位，使其成為全球主導(dǎo)性貨幣。
Abstract: There are a lot of companies attempting to increase enterprise's wealth by merging or acquiring, but few can succeed. Although the success of M&A depends on many factors, the price paid and the premium paid for an acquisition are the main factor. How to quantify the premium of M&A has been an important theoretical and practical issue. The model based on DCF can accurately quantify the merger premium.
關(guān)鍵詞：并購(gòu)；并購(gòu)溢價(jià)；協(xié)同價(jià)值
Key words: M&A; premium paid for M&A; synergy
中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2011）12-0157-02
1 并購(gòu)溢價(jià)的理論依據(jù)
并購(gòu)溢價(jià)是指并購(gòu)中并購(gòu)企業(yè)支付的高于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的部分。西方學(xué)者Copeland和Weston研究發(fā)現(xiàn)：在善意并購(gòu)中，并購(gòu)公司通常向目標(biāo)企業(yè)股東支付20%的溢價(jià)；而在敵意收購(gòu)中，則要支付30%的溢價(jià)。
2008年9月3日，可口可樂(lè)啟動(dòng)欲收購(gòu)匯源。匯源果汁公告稱(chēng)，荷銀將代表可口可樂(lè)公司全資附屬公司以約179.2億港元收購(gòu)匯源果汁集團(tuán)有限公司股本中的全部已發(fā)行股份及全部未行使可換股債券，可口可樂(lè)提出的每股現(xiàn)金作價(jià)為12.2港元，該報(bào)價(jià)是匯源集團(tuán)9月2日香港市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)4.14港元的近三倍。并購(gòu)企業(yè)為什么會(huì)向目標(biāo)企業(yè)股東支付市場(chǎng)溢價(jià)呢？一般有三種理論可以解釋?zhuān)?/p>
1.1 價(jià)值增值分配論
企業(yè)并購(gòu)可以通過(guò)對(duì)并購(gòu)雙方資產(chǎn)的重組和整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，獲得價(jià)值增值。增值部分（協(xié)同價(jià)值）是利用并購(gòu)雙方的資源共同創(chuàng)造的。并購(gòu)活動(dòng)完成后，并購(gòu)企業(yè)取得了企業(yè)控制權(quán)，并取得了相應(yīng)的收益分配權(quán)。因此，企業(yè)并購(gòu)后將預(yù)期增量收益拿出一部分作為市場(chǎng)溢價(jià)支付給目標(biāo)企業(yè)股東也就理所當(dāng)然了。
1.2 誘餌論
為了誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快放棄企業(yè)控制權(quán)，并購(gòu)企業(yè)通常以高于市價(jià)的出價(jià)作為誘餌，促使目標(biāo)企業(yè)股東盡快脫手其手中持有的股份。近年來(lái)愈演愈烈的并購(gòu)大戰(zhàn)，使競(jìng)爭(zhēng)激烈的并購(gòu)市場(chǎng)逐步脫離了其本身應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)意義。
1.3 控制權(quán)溢價(jià)論
如果并購(gòu)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股份而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)控制權(quán)，就必須為此支付溢價(jià)。這是因?yàn)椋河捎谄髽I(yè)控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，并購(gòu)企業(yè)只要取得目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)控股地位，就可以控制目標(biāo)企業(yè)100%的資產(chǎn)：可以控制其資源配置、決定其政策、操縱其股票；可以?xún)?yōu)化其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，改變其經(jīng)營(yíng)方式等。因此，控制權(quán)本身具有相當(dāng)?shù)臒o(wú)形價(jià)值，購(gòu)買(mǎi)控股權(quán)就必須支付溢價(jià)。美國(guó)估值公司的評(píng)估專(zhuān)家博特.蘇博達(dá)在其來(lái)華講座中曾指出：“股票市場(chǎng)的股票價(jià)格，是指少量的股票在持有者之間轉(zhuǎn)手交易的價(jià)格。每一次股票交易大約只占該公司全部股票的1%或更少，我們把這個(gè)稱(chēng)為少數(shù)股權(quán)交易，或少數(shù)股權(quán)的股票價(jià)格。要收購(gòu)有控制權(quán)的股票，必須付出高于平常少量股權(quán)交易中每股的價(jià)格，這種現(xiàn)象在美國(guó)是經(jīng)常發(fā)生的。我們買(mǎi)東西買(mǎi)多了可以享受價(jià)格優(yōu)惠，唯獨(dú)買(mǎi)股票買(mǎi)多了反而要多收你的錢(qián)，因?yàn)槟阌辛丝刂茩?quán)?！?/p>
眾所周知，企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲得協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處。雖然并購(gòu)方獲得了交易的控制權(quán)，但價(jià)格高于市價(jià)的主要推動(dòng)因素是協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)。更清楚地說(shuō)，雖然并購(gòu)方不可能對(duì)缺乏控制權(quán)的并購(gòu)感興趣，但是，溢價(jià)產(chǎn)生的根本原因是協(xié)同效應(yīng)。
2 并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造原理
假設(shè)并購(gòu)方企業(yè)為A，目標(biāo)方企業(yè)為B，并購(gòu)后的聯(lián)合企業(yè)為AB，對(duì)它們進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估出的價(jià)值分別為：VA、VB、VAB，企業(yè)A收購(gòu)企業(yè)B所需支付的價(jià)格為P。并購(gòu)者判斷并購(gòu)是否可行，首先必須滿(mǎn)足兩個(gè)條件：
VAB>VA+VB （1）
VAB-（VA+VB）>P-VB（2）
條件（1）是判斷并購(gòu)是否可行的基礎(chǔ)，只有條件（1）滿(mǎn)足了，并購(gòu)才有實(shí)施的必要。但僅滿(mǎn)足它也不行，還必須符合條件（2），并購(gòu)才能最終產(chǎn)生效益。否則將會(huì)遭到失敗。
2.1 VAB>VA+VB
并購(gòu)后，聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值應(yīng)大于并購(gòu)前并購(gòu)雙方獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，即并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)要大于零，這是并購(gòu)可行與否的基礎(chǔ)條件，否則并購(gòu)沒(méi)有絲毫的意義可言。VAB與VA+VB的差距越大，并購(gòu)對(duì)雙方越加有利，實(shí)施交易的可能性就越大。
2.2 VAB-（VA+VB）>P-VB。VAB-（VA+VB）
為并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值，P-VB是購(gòu)買(mǎi)價(jià)格相對(duì)于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值來(lái)說(shuō)的溢價(jià)部分。此條件可表述為：協(xié)同價(jià)值>并購(gòu)溢價(jià)。一般情況下，P-VB>0，即購(gòu)買(mǎi)價(jià)格要大于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，否則目標(biāo)企業(yè)不會(huì)同意出售企業(yè)，而且，并購(gòu)者要支付的溢價(jià)可能很高才會(huì)和目標(biāo)方達(dá)成協(xié)議。但是，并購(gòu)溢價(jià)不能高于并購(gòu)所帶來(lái)的協(xié)同價(jià)值。
3 基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的并購(gòu)溢價(jià)度量模型
如果一項(xiàng)并購(gòu)所產(chǎn)生的目標(biāo)公司的協(xié)同效應(yīng)增長(zhǎng)率為gs，假設(shè)這個(gè)比率固定不變，若并購(gòu)公司并購(gòu)前每股內(nèi)在價(jià)值為PA，相應(yīng)的股票數(shù)量為QA，目標(biāo)公司的每股內(nèi)在價(jià)值為PB，相應(yīng)的股票數(shù)量為QB，兩公司合并后的內(nèi)在價(jià)值為PAB，換股比率為λ，并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值按照兩公司的持股比例分?jǐn)?，ks為加權(quán)平均成本，則目標(biāo)公司的最大并購(gòu)溢價(jià)可以表示為：
參考文獻(xiàn)：
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在不確定的市場(chǎng)面前,最好的策略是永遠(yuǎn)帶著一份謹(jǐn)慎,
并保持謙卑的心靈。
北京木棉花胡同的某個(gè)酒吧里,我和幾個(gè)朋友玩著“三國(guó)殺”的紙牌游戲,打發(fā)著難得的周末,間或談人生、談理想、談該死的房?jī)r(jià)。
處于感情迷茫期的Katze,明顯不符合這和諧的氛圍。只見(jiàn)她隨手從花罐中抽出一朵鮮紅的月季花,一邊讓花瓣飛散在沙發(fā)和紙牌間,一邊糊里糊涂地念叨:“他愛(ài)我,他不愛(ài)我,他愛(ài)我,他不愛(ài)我啊,他愛(ài)我!”
細(xì)胞生物學(xué)在讀博士Mona兄及時(shí)制止了Katze的“飛花”行為,他從植物學(xué)的角度從外到內(nèi)描述了這朵月季花的部件:“一般月季的花瓣有5片,萼片是5枚,雄蕊和雌蕊是無(wú)窮多。在開(kāi)花期,月季會(huì)舍棄部分雄蕊,將之變作另外一層甚至幾層花瓣;如果你把這朵月季一扒到底,在靠近花心的地方還能看到瘦弱的畸形花瓣”
簡(jiǎn)而言之,Mona兄的意思就是月季花的花瓣是不確定的,可能是奇數(shù),也可能是偶數(shù)。所以拿月季花來(lái)計(jì)算愛(ài)情也是不確定的。
專(zhuān)長(zhǎng)量化分析的我接過(guò)話來(lái):“他愛(ài)你與他不愛(ài)你的概率各是50%,原則上你有一半的成功機(jī)會(huì)。但是每一次的數(shù)花瓣都是獨(dú)立隨機(jī)的事件,也就是說(shuō),你數(shù)上5次,結(jié)果可能都是‘不愛(ài)你’。再者,愛(ài)情與花瓣的奇偶是一種形而上學(xué)的唯心主義,受過(guò)高等教育的你怎么會(huì)做出這么幼稚的事情,不如憐取眼前人”
進(jìn)行科學(xué)的知識(shí)教育是美好的,但是破壞浪漫的情感就不對(duì)了。溫嫻的Katze瞬間化身為惡魔,領(lǐng)著一幫女人直接拳腳相加,僅有的兩位男士只能抱頭鼠竄,并被迫結(jié)了全部的茶錢(qián)。
故事的結(jié)尾,是我和Mona兄戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地?cái)?shù)好每朵月季的花瓣數(shù)量,并諂媚地獻(xiàn)給Katze大姐,繼續(xù)著她的“確定性”愛(ài)情猜想。
50%的“市場(chǎng)”
就像上文所說(shuō)的,萬(wàn)事萬(wàn)物都有其兩面性,或成功與失敗、或正確與謬誤、或前進(jìn)與后退,二者的出現(xiàn)概率為50%。
股票市場(chǎng)同樣存在著或漲或跌的兩面性,原則上漲跌的概率都是50%。但是從實(shí)踐的角度來(lái)看,股市的每一次漲或跌都是獨(dú)立的隨機(jī)事件,比如今天股市下跌了10%,有可能明天就會(huì)上漲,也有可能繼續(xù)下跌,或者隨后更長(zhǎng)的時(shí)間一直處于下跌狀態(tài)。很難有規(guī)律可以遵循。
“市場(chǎng)中唯一可以確定的,就是不確定?！北窘苊鞲窭锥蚰吩谄渲鳌堵斆鞯耐顿Y者》中這樣闡述投資市場(chǎng):“每天,‘市場(chǎng)先生’都會(huì)報(bào)出一個(gè)價(jià)格,愿意以此價(jià)格從你手中買(mǎi)入一些股票,或者將他手中的股票賣(mài)給你?！袌?chǎng)先生’的情緒和報(bào)價(jià)從來(lái)都不穩(wěn)定。有些日子,‘市場(chǎng)先生’情緒高漲,眼前光明一片,這時(shí)他會(huì)報(bào)出很高的價(jià)格;另外一些日子,‘市場(chǎng)先生’情緒低落,只看到眼前困難重重,這時(shí)他會(huì)報(bào)出很低的價(jià)格。”
在本杰明格雷厄姆看來(lái),市場(chǎng)其實(shí)是一位狂躁抑郁癥患者,任何人都無(wú)法預(yù)測(cè)他明天的心情。那么企圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)顯然是愚蠢的。
為什么“自信滿(mǎn)滿(mǎn)”
市場(chǎng)是不確定的,意味著投資是有風(fēng)險(xiǎn)的,收益與虧損都是不確定的。然而很多投資者卻自信地認(rèn)為自己的投資是可以“確定”的,這又是為何?
1987年10月19日星期一,紐約股市道瓊斯指數(shù)狂瀉508點(diǎn),跌幅近23%,創(chuàng)下有史以來(lái)最大單日跌幅。從而引發(fā)80年代末的經(jīng)濟(jì)衰退。這就是歷史上著名的“黑色星期一”。
在這次股災(zāi)之后的一周內(nèi),耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特?希勒(Robert J. Shiller)向2000位個(gè)人投資者和1000位機(jī)構(gòu)投資者發(fā)出了調(diào)查表,讓他們回憶那天的想法和采取行動(dòng)的理由。有605位個(gè)人投資者和284位機(jī)構(gòu)投資者給出了答復(fù)。其中,當(dāng)問(wèn)到“您認(rèn)為在1987年10月19日那天知道什么時(shí)候會(huì)發(fā)生反彈嗎?”結(jié)果在個(gè)人投資者中有29.2%的回答說(shuō)“是”;在機(jī)構(gòu)投資者中,有28.0%的回答說(shuō)“是”。這些比例似乎高的驚人。在那天的買(mǎi)入者中,這個(gè)數(shù)字更高,分別為47.1%和47.9%。
為什么人們相信自己在這樣一個(gè)不尋常的情況下還能夠預(yù)知反彈何時(shí)發(fā)生?在調(diào)查表中下一個(gè)問(wèn)題是:“如果回答是的話,那么是什么原因讓你認(rèn)為知道什么時(shí)候會(huì)發(fā)生反彈呢?”他們的答案往往是缺乏根據(jù)的“直覺(jué)”、“內(nèi)心想法”、“經(jīng)驗(yàn)和常識(shí)”等。
沒(méi)有具體的事實(shí)和明確的理論,卻能夠相信自己的預(yù)測(cè)結(jié)果,羅伯特?希勒教授把這種行為定性為“過(guò)度自信”。
所謂“過(guò)度自信”,是人們經(jīng)常低估風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)高估自己的直覺(jué)、邏輯推理能力、判斷能力和認(rèn)知能力等。另外,在做判斷和決策時(shí),人們常常認(rèn)為自己比別人更聰明,更具有精確的信息。
過(guò)度自信的投資者總是認(rèn)為自己能夠控制形勢(shì)的發(fā)展,并獲得成功,然而在投資的過(guò)程中往往很容易被一些錯(cuò)誤的信息所誤導(dǎo),從而導(dǎo)致交易過(guò)度、投資的方向錯(cuò)誤以及組合的分散性不足等。我們逐一來(lái)進(jìn)行分析:
Analysis 1過(guò)度自信,會(huì)讓你高估自己評(píng)估股票的能力。如果你已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了某種股票,就會(huì)堅(jiān)持認(rèn)為這種投資是正確的選擇。同時(shí)忽視這只股票的負(fù)面信息,比如最初不應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)股票的信息,或者應(yīng)該賣(mài)掉已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)這只股票的信息等。
Analysis 2過(guò)度自信,會(huì)讓你相信自己擁有比較確定的信息,而這些信息并沒(méi)有被其他的投資者掌握。這樣,你就會(huì)頻繁交易,從而導(dǎo)致收益率的下降或虧損。
Analysis 3過(guò)度自信,常常會(huì)讓你忽視對(duì)相關(guān)投資的歷史數(shù)據(jù)研究。這樣,你就會(huì)低估股票投資的風(fēng)險(xiǎn),從而對(duì)負(fù)面因素估計(jì)不足,就會(huì)“意外”地遭受損失。
Analysis 4過(guò)度自信,往往持有單一化投資產(chǎn)品,投資組合分散化不足。這樣在既定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力下,你往往會(huì)承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)加州大學(xué)戴維斯分校的教授們選取了1990年-1996年這6年內(nèi)7.8萬(wàn)個(gè)美國(guó)家庭的股票交易記錄。這些家庭平均的年收益率達(dá)到了17.7%。其中,交易最頻繁的家庭的年凈收益率只有10.0%,而交易次數(shù)最少的家庭年平均收益率則高達(dá)18.5%。
對(duì)于以頻繁交易為主要特征的“過(guò)度自信”者來(lái)講,隨著交易次數(shù)的增加,收益率將會(huì)進(jìn)一步降低。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得?貝恩斯坦(Peter Bernstein)曾說(shuō)過(guò):“過(guò)度的自信導(dǎo)致投資者相信自己將成為少數(shù)成功者之一。但不幸的是,這也會(huì)導(dǎo)致我們犯下不能承受之重的風(fēng)險(xiǎn)。”
專(zhuān)業(yè)事,專(zhuān)業(yè)做
在不確定的市場(chǎng)面前,最好的策略是保持謙卑的心靈,承認(rèn)市場(chǎng)上還有數(shù)不清的聰明人正盯著自己的錢(qián)袋。和他們打交道,永遠(yuǎn)得帶著一份謹(jǐn)慎。
然而在投資過(guò)程中,普通投資者很難做到真正的理性,這個(gè)時(shí)候,我們不妨“專(zhuān)業(yè)的事,交給專(zhuān)業(yè)的人來(lái)做?！?/p>
證券投資基金,充分體現(xiàn)了這種關(guān)系。投資者選擇投資基金,把閑置資金交予基金公司管理,是出于對(duì)基金管理者的信任,相信基金管理者能夠幫助自己熨平市場(chǎng)的波動(dòng),實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)?；鸸芾砣吮羞@種信任,受托負(fù)責(zé)理財(cái),努力為投資者創(chuàng)造超額收益。
「關(guān)鍵詞上市公司，退出機(jī)制，退市標(biāo)準(zhǔn)，證券市場(chǎng)，雙重標(biāo)準(zhǔn)
引 言
ST鄭百文被債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)還債的申請(qǐng)，使中國(guó)的上市公司首次受到生存的威脅，也引發(fā)了市場(chǎng)有關(guān)退出機(jī)制的大討論。上市公司退出是指上市公司由于經(jīng)營(yíng)狀況不佳，不能償還到期債務(wù)，或者發(fā)生了法律、法規(guī)和公司章程規(guī)定的事由，不能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而必須進(jìn)行拯救或破產(chǎn)清算的過(guò)程。 通過(guò)法定程序?qū)⒁呀?jīng)不符合上市條件的公司退出證券市場(chǎng)，這是各國(guó)上市公司退出制度的基本要義，然而各國(guó)卻沒(méi)有統(tǒng)一的退市標(biāo)準(zhǔn)，這是由各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展程度不同所決定的。
我國(guó)的《公司法》、《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》都對(duì)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)作了規(guī)定，為我國(guó)上市公司的退出提供了相應(yīng)的法律法規(guī)依據(jù)。然而，由于我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)作的時(shí)間不長(zhǎng)，是在高度集中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系上建立起來(lái)的，留下了很多不符合市場(chǎng)化要求的理念或規(guī)則，尚處于很不完善的發(fā)展階段，因此，與成熟證券市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)相比仍有較大的缺陷，也存在著與實(shí)際操作矛盾的困窘，成為我國(guó)上市公司退出機(jī)制遲遲不能施行的重要原因之一。因此，完善我國(guó)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于增強(qiáng)退市規(guī)則的可操作性、切實(shí)建立起有序和有效的上市公司退出機(jī)制，發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能有著積極的意義。然而，需要指出的是我國(guó)法學(xué)界對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的研究還不夠深入，大多數(shù)文章還僅僅局限于對(duì)退市機(jī)制的簡(jiǎn)單介紹，而對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏法理和定量分析，而且有少數(shù)文章還帶有誤導(dǎo)性。因此，筆者認(rèn)為有必要對(duì)我國(guó)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題加以進(jìn)一步的研究，以期對(duì)完善真正符合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提出一點(diǎn)看法。
一、我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)立法缺陷的檢討
我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了10年風(fēng)雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《證券法》都對(duì)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)作出了原則性的規(guī)定，新千年伊始，管理層在加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管、建立上市公司優(yōu)勝劣汰機(jī)制的指導(dǎo)思想下出臺(tái)了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《退市辦法（修訂）》），在前兩部法律的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況就連續(xù)虧損這一種情況作出了暫停和退市的規(guī)定，制定出了更詳細(xì)的退市標(biāo)準(zhǔn)，為我國(guó)上市公司的退出提供了更強(qiáng)的依據(jù)和操作標(biāo)準(zhǔn)。
（一） 我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)有關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定
我國(guó)的《公司法》在頒布時(shí)已對(duì)上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)作出了規(guī)定，公司法第157、158條規(guī)定：上市公司有下列情形之一的，由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)決定終止其股票上市：（一）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在限期內(nèi)未能消除；（二）公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（三）公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（四）公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除；（五）公司決議解散、被行政主管部門(mén)依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
《證券法》第55、56條規(guī)定公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定終止其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件，在限期內(nèi)未能消除的；（三）公司債券所募集資金不按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途使用，在限期內(nèi)未能消除的；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務(wù)，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的；（五）公司最近二年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除的；（六）公司決議解散、依法被責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
根據(jù)《退市辦法（修訂）》規(guī)定，上市公司最近三年連續(xù)虧損將被暫停上市，有以下情形之一的，上市公司股票將終止上市：（1）公司在法定期限結(jié)束后仍未披露暫停上市后第一個(gè)半年度報(bào)告的；（2）公司在法定期限內(nèi)披露了暫停上市后的第一個(gè)半年度報(bào)告，但未在披露后的五個(gè)工作日內(nèi)提出恢復(fù)上市申請(qǐng)，或提出申請(qǐng)后證券交易所未予受理的；（3）證券交易所受理公司恢復(fù)上市申請(qǐng)后，經(jīng)審核認(rèn)為不符合恢復(fù)上市條件的；（4）公司股票暫停上市后，股東大會(huì)作出終止上市決議的；（5）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限結(jié)束后仍未披露恢復(fù)上市后的第一個(gè)年度報(bào)告的；（6）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限內(nèi)披露了恢復(fù)上市后的第一個(gè)年度報(bào)告，但公司出現(xiàn)虧損的。
從上述的規(guī)定可以看出，處理不符合上市條件的上市公司主要有兩個(gè)步驟，一是暫停上市，二是終止上市，即我們說(shuō)的退市。暫停上市是給予上市公司整頓經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)，是退市的的緩沖階段。如果在暫停上市期間達(dá)到法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，可以重新上市，否則就會(huì)被退市。同樣上市公司如果出現(xiàn)《證券法》規(guī)定的情形之一，對(duì)其債券也實(shí)行同樣的措施。
（二） 對(duì)我國(guó)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的法理分析
1.我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)的文意分析
從上述法律法規(guī)的規(guī)定我們可以看出：
首先，我國(guó)《公司法》的規(guī)定與《證券法》的規(guī)定有出入。很顯然辦法中的上述規(guī)定是對(duì)《公司法》中關(guān)于退市情形的細(xì)化，而且只是針對(duì)“公司最近三年連續(xù)虧損”這種情形。但是筆者發(fā)現(xiàn)，《公司法》規(guī)定公司退市的情形包括上市公司連續(xù)三年虧損，而《證券法》規(guī)定公司債券終止交易的卻是公司出現(xiàn)連續(xù)二年虧損。很顯然，法律把公司的退出和公司債券的退出是區(qū)別對(duì)待的。筆者認(rèn)為，這樣的做法是不妥當(dāng)?shù)?。公司發(fā)行債券，就是為了進(jìn)行融資；一旦公司債券退市，意味著公司的債券不能再在證券市場(chǎng)上進(jìn)行流通。上市公司的首要特征就是能在證券市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易。如果公司不能通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，這時(shí)公司的性質(zhì)實(shí)際上已經(jīng)發(fā)生了改變，它事實(shí)上已退出了證券市場(chǎng)，所以它不應(yīng)再被稱(chēng)為上市公司。因此，《證券法》所規(guī)定的情形表面上是債券的退市情形，但是其實(shí)質(zhì)就是公司退市的情形。然而我國(guó)《公司法》和辦法規(guī)定的公司退市標(biāo)準(zhǔn)與《證券法》之規(guī)定是矛盾的。這會(huì)導(dǎo)致下列情形的發(fā)生：即一間公司連續(xù)兩年虧損，又不能在限期內(nèi)消除，那么它的債券就要退市，它不能再在證券市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易。然而根據(jù)《公司法》，這樣的不能從事證券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以從債券退市到公司退市起碼有一年的時(shí)間，在這期間，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其進(jìn)行證券交易，這在邏輯上是矛盾的。因此，筆者認(rèn)為公司退市和債券退市實(shí)質(zhì)上是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，不應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，而且以《證券法》的規(guī)定更為合理。
其次，從我國(guó)關(guān)于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的發(fā)展中，《退市辦法（修訂）》的退市標(biāo)準(zhǔn)雖然比《公司法》、《證券法》的規(guī)定更具操作性，但是仍沒(méi)有很好地體現(xiàn)法律對(duì)于上市公司退市的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該進(jìn)一步具體化。公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退出必須遵守雙方簽訂的協(xié)議，由此來(lái)約束雙方的行為。 因此，筆者認(rèn)為，《公司法》、《證券法》只需對(duì)公司退市的條件作出原則性的規(guī)定，而退市的具體標(biāo)準(zhǔn)包括上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、破產(chǎn)規(guī)模、股利分配情況、股權(quán)分配情況和分散化程度、經(jīng)營(yíng)的合法性、是否忠實(shí)履行信息披露義務(wù)等，都由《退市辦法》這一法規(guī)加以詳細(xì)地規(guī)定，能避免退市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于死板、不能適應(yīng)客觀情況發(fā)展變化的要求，同時(shí)也能使退市標(biāo)準(zhǔn)更具統(tǒng)一性，防止法律法規(guī)相沖突的尷尬。
2.我國(guó)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的立法缺陷
我們不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)行上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)存在著較大的缺陷：
（1）雖然《公司法》、《證券法》對(duì)上市公司5種情況的退市均有明確規(guī)定，但由于主客觀等多方面的原因，對(duì)其他方面一直沒(méi)有可操作的細(xì)則，在上市公司股票最終退出交易市場(chǎng)的問(wèn)題上，法律規(guī)定得還不夠具體、明確。其中能夠具體實(shí)施的只有連續(xù)虧損一種。然而，以“連續(xù)虧損”作為判斷公司是否應(yīng)該退市，筆者認(rèn)為不妥。判斷公司是否應(yīng)該退市，基本標(biāo)準(zhǔn)是其股票是否還有價(jià)值，而“連續(xù)虧損”只是一種表現(xiàn)形式，若連續(xù)虧損的公司還有盈利能力，其股票仍然是有價(jià)值的，因此令其退出不合理。而“資不抵債”才是衡量一家上市公司股票是否有內(nèi)在價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。股票的價(jià)值首先表現(xiàn)在它所代表的實(shí)物資產(chǎn)的保值增值性上，其次才是獲取相應(yīng)的股息或紅利以及二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差收益。若連續(xù)虧損的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表著一定的股東權(quán)益。而資不抵債的公司則意味著可能被破產(chǎn)清算，屆時(shí)資產(chǎn)將首先被用來(lái)還債，股票的保值增值性將徹底喪失，股票既然已無(wú)價(jià)值，終止其上市也就順理成章了。
（2）《公司法》有關(guān)終止公司上市的第一、四種情形中對(duì)“在限期內(nèi)未能消除”以及《退市辦法（修訂）》中對(duì)“法定期限內(nèi)”的“限期”究竟有多長(zhǎng)沒(méi)有一個(gè)明確的說(shuō)法，這就使投資者無(wú)法依據(jù)法律作出理智的投資判斷，并可能增加證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。筆者認(rèn)為，對(duì)于“期限”應(yīng)該有一個(gè)合理的界定，不能過(guò)短也不能過(guò)長(zhǎng)。規(guī)定過(guò)短會(huì)剝奪上市公司被暫停上市后經(jīng)過(guò)重整重新獲得上市的機(jī)會(huì)，過(guò)長(zhǎng)則會(huì)導(dǎo)致上市公司在整頓中有太充裕的時(shí)間利用各種手段包括不合法的手段使公司達(dá)到重新上市的條件，從而使上市公司這個(gè)“殼資源”更顯稀缺性，利用價(jià)值倍增，造成“借殼”上市現(xiàn)象嚴(yán)重，優(yōu)化資源配置的目的無(wú)法達(dá)到，“退市”只能成為一句漂亮的口號(hào)。
（3）《公司法》、《證券法》有關(guān)“經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的”的規(guī)定中，對(duì)后果“嚴(yán)重”到什么程度缺乏具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有說(shuō)明以其他相關(guān)法律部門(mén)的規(guī)定為依據(jù)。單憑證券管理部門(mén)的主觀判斷，造成隨意性的空間較大，難以保證判斷結(jié)果的客觀公正性和相對(duì)科學(xué)性。同時(shí)也為證券市場(chǎng)上滋生腐敗現(xiàn)象留下了隱患。
（4）我國(guó)規(guī)定的退市條件只涉及利潤(rùn)表給出的虧損或盈利，并沒(méi)有限定到扣除非經(jīng)常性損益后的虧損或盈利。這種退市制度的缺陷表現(xiàn)在兩方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是連續(xù)虧損，就不用下市。換句話說(shuō)，不論虧多虧少，虧二年，盈一年，哪怕以后繼續(xù)虧損，也可以繼續(xù)上市。這在目前我國(guó)的上市公司中已不占少數(shù)。二是恢復(fù)上市也不難。不論虧多虧少，虧三年，盈一年，即使以后繼續(xù)虧損，也可以恢復(fù)上市。一般而言，年度之間利潤(rùn)調(diào)節(jié)并不是難度非常高的事情，特別是在公司面臨退市的情況下，不論業(yè)務(wù)重組，還是賬面重組，那些持續(xù)虧損的上市公司完全有可能借助于非經(jīng)常性的盈利來(lái)逃避退市機(jī)制的約束，因而退市機(jī)制往往會(huì)被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美國(guó)和日本等證交所上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)完備，涉及面相當(dāng)齊全，把資不抵債、股利分配情況以及因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司違反上市協(xié)議等因素都納入退市標(biāo)準(zhǔn)。
從上述論證中我們可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：我國(guó)現(xiàn)行上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)極不完善，其規(guī)定存在很多弊端，增加了具體實(shí)施的難度，無(wú)法適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展的立法要求，也是導(dǎo)致我國(guó)已確立的退市機(jī)制在實(shí)際操作中困難重重的重要原因。因此，完善我國(guó)現(xiàn)有的退市標(biāo)準(zhǔn)是證券立法改革的當(dāng)務(wù)之急，借鑒成熟證券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)是自我創(chuàng)新的基礎(chǔ)也是改革的必經(jīng)之路。
二、成熟證券市場(chǎng)上市公司退市主要標(biāo)準(zhǔn)的法理分析
在國(guó)際成熟的證券市場(chǎng)上，上市公司退出機(jī)制的建立已有一、二百年的歷史，長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)這些標(biāo)準(zhǔn)加以考察分析可為健全我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提供有益的借鑒和啟示。
在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)上，一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn)，一般來(lái)說(shuō)，上市證券被摘牌終止上市的標(biāo)準(zhǔn)大體上可以分為四類(lèi)：一是上市公司的資本規(guī)?；蚬蓹?quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，達(dá)不到上市要求；二是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到上市要求；三是當(dāng)上市公司因涉及資產(chǎn)處置、凍結(jié)、財(cái)務(wù)狀況欠佳等情形，造成公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；四是公司違反有關(guān)法律法規(guī)并造成惡劣影響。世界上主要的證券市場(chǎng)如紐約、東京、香港等都對(duì)上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)作出了比較具體而操作性強(qiáng)的規(guī)定：
1.紐交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國(guó)，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括：股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：（1）股東少于600個(gè)，持有100股以上的股東少于400個(gè)；（2）社會(huì)公眾持有股票少于20萬(wàn)股或其總市值少于100萬(wàn)美元；（3）過(guò)去的5年經(jīng)營(yíng)虧損；（4）總資產(chǎn)少于400萬(wàn)美元，而且過(guò)去4年每年虧損；（5）總資產(chǎn)少于200萬(wàn)美元，并且過(guò)去2年每年虧損；（6）連續(xù)5年不分紅利。
2.東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐交所的規(guī)定大體一致，日本東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營(yíng)狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形之一的就必須退市；（1）上市股票股數(shù)不滿(mǎn)1000萬(wàn)股，資本額不滿(mǎn)5億日元；（2）社會(huì)公眾股東數(shù)不足1000人（延緩一年）；（3）營(yíng)業(yè)活動(dòng)處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)；（4）最近5年沒(méi)有發(fā)放股息；（5）連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況；（6）上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
3.香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐約證交所相比，香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)。香港證券法第六章第55條規(guī)定，公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，公司股票將被暫停交易，并進(jìn)入退市程序：（1）公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)中止經(jīng)營(yíng)；（2）公司資不抵債。上市公司出現(xiàn)下列情況之一時(shí)，將被聯(lián)交所終止上市資格：（1）公司已被清算或被勒令停業(yè)；（2 ）公司資產(chǎn)的接受人或管理人已被任命；（3 ）公司已停止?fàn)I業(yè)；（4）公司應(yīng)交納的行政費(fèi)用未如數(shù)上交；（5）公司已與其債權(quán)人達(dá)成妥協(xié)或計(jì)劃安排；（6 ）無(wú)論是在香港或其它地區(qū)，公司有董事已被判定觸犯法律，且判決中提及該人有貪污或欺詐行為；（7）公司所有董事中有人違反證券法；（8）依照證券法必須進(jìn)行登記，如董事、秘書(shū)及其他有關(guān)管理人員的登記未獲批準(zhǔn)，或已被撤銷(xiāo)或暫停。
通過(guò)比較，我們不難看出三大證券交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)主要涉及以下幾個(gè)方面：（1）公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮，低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；（4）法院宣布該公司破產(chǎn)清算；（5）財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。
從理論上說(shuō)，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，其股票應(yīng)終止上市交易：（1）股票失去價(jià)值。股票是一種虛擬資本，其價(jià)值是公司未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，如果公司預(yù)計(jì)未來(lái)沒(méi)有現(xiàn)金流入，則股票本身已沒(méi)有價(jià)值，繼續(xù)交易必將損害股東的利益，因此應(yīng)予摘牌。（2）股票失去流動(dòng)性。股票是一種具有頗強(qiáng)流通性的流動(dòng)資產(chǎn)，股票上市的根本目的是通過(guò)資本的流動(dòng)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，如果股票高度集中，或者有行無(wú)市無(wú)人問(wèn)津，則股票實(shí)質(zhì)上已經(jīng)失去了其重要的融資功能，繼續(xù)掛牌就失去了上市的意義。（3）發(fā)行股票的公司嚴(yán)重違反交易所規(guī)定的上市規(guī)則。股票上市交易應(yīng)遵循“公平、公開(kāi)、公正”的基本原則，上市規(guī)則是確?！叭痹瓌t得以實(shí)現(xiàn)的基本條件。如果公司違反上市規(guī)則，不按規(guī)定進(jìn)行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴(yán)重?fù)p害“三公”原則，可能導(dǎo)致股票交易陷入混亂。故此，為了維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司股票應(yīng)終止上市交易。 可見(jiàn)，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實(shí)際價(jià)值是判斷一個(gè)上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國(guó)家就是依此經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定出了可操作性的法律法規(guī)。
通過(guò)與我國(guó)比較分析，發(fā)達(dá)國(guó)家退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了很多量化標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)采用時(shí)間和資本的雙重標(biāo)準(zhǔn)，比我國(guó)單采時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)全面、也更具客觀操作性，避免了規(guī)避法律的可能性，也減少了人為干預(yù)的因素，這是立法技術(shù)的問(wèn)題。更重要的是反映出立法觀念的差異。發(fā)達(dá)國(guó)家注重從經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析的角度出發(fā)，實(shí)際考察上市公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況，尤其是對(duì)資不抵債公司的退出問(wèn)題相當(dāng)重視，著重關(guān)注一個(gè)上市公司是否還有能力在證券市場(chǎng)上生存，考慮證券市場(chǎng)的承載能力以及讓該公司繼續(xù)上市對(duì)公眾造成的影響。筆者認(rèn)為，這與上市公司退出的處理權(quán)限不無(wú)相關(guān)。發(fā)達(dá)國(guó)家將證券市場(chǎng)對(duì)上市公司退市的自主處理權(quán)限主要地賦予證交所，監(jiān)管部門(mén)所掌握的最多只是審批權(quán)限。而我國(guó)的處理權(quán)限主要集中于證券監(jiān)管部門(mén)，證交所擁有的自主權(quán)較少，政府的過(guò)度干預(yù)使退市只是流于形式，從而導(dǎo)致由立法機(jī)關(guān)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)也給證券監(jiān)管部門(mén)留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。
為此，筆者建議，不應(yīng)將上市公司退市的處理權(quán)限過(guò)分集中于中國(guó)證監(jiān)會(huì)手中?？梢越梃b美國(guó)證券市場(chǎng)的做法，將上市公司退市的決定權(quán)適當(dāng)下放給證交所，而審批權(quán)限仍然掌握在中國(guó)證監(jiān)會(huì)手中。也就是說(shuō)，證交所可以根據(jù)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報(bào)請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。對(duì)上市公司退市處理權(quán)限的合理劃分和適當(dāng)讓度，并由證交所制定客觀量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，減少法定主觀標(biāo)準(zhǔn)的隨意性。不但有利于充分發(fā)揮證交所對(duì)上市公司運(yùn)作進(jìn)行一線監(jiān)管的職能，提高監(jiān)管效率，并能使得退市標(biāo)準(zhǔn)更合適證券市場(chǎng)的要求，有利于審慎處理上市公司的退市問(wèn)題，以盡量減少和避免產(chǎn)生大的市場(chǎng)波動(dòng)。
三、完善我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的法律模式選擇
通過(guò)對(duì)國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的考察分析，我們可以看到，美國(guó)和日本證交所制定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)比較完備，涉及面比較齊全，可操作性也比較強(qiáng)。相比之下，我國(guó)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的有關(guān)法律規(guī)定還很不完善，嚴(yán)重影響到我國(guó)上市公司退出機(jī)制的有效實(shí)施，阻礙證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。借鑒地引進(jìn)外國(guó)發(fā)達(dá)的退市標(biāo)準(zhǔn)，并與我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合，制定出符合我國(guó)現(xiàn)階段的退市標(biāo)準(zhǔn)，將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)解決長(zhǎng)期以來(lái)上市公司退市難的問(wèn)題產(chǎn)生極大的推動(dòng)。
以發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)，筆者大膽推新，認(rèn)為健全我國(guó)上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該從下面幾方面切入：
（1）實(shí)施“雙重標(biāo)準(zhǔn)”（dual demonstration）。這里的“雙重標(biāo)準(zhǔn)”是指時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)和資本標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)現(xiàn)行法律采取的是時(shí)間的量化標(biāo)準(zhǔn)，即“最近三年連續(xù)虧損”，但是這一標(biāo)準(zhǔn)正如上面所指出的具有極大的缺陷，無(wú)法滿(mǎn)足退市的具體操作要求，很容易被上市公司規(guī)避。因此不少?lài)?guó)家都采取資本標(biāo)準(zhǔn)，即“資不抵債”標(biāo)準(zhǔn)，資不抵債標(biāo)準(zhǔn)可以很好地彌補(bǔ)時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)的不足。而資不抵債是是公司因經(jīng)營(yíng)狀況不佳，虧損額不斷積累的量的結(jié)果。而公司一旦到了資不抵債的時(shí)候，股民的損失難以挽回。因此為了更好地監(jiān)控上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，筆者認(rèn)為應(yīng)該有必要把我國(guó)原來(lái)所具有的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)保留下來(lái)，在此基礎(chǔ)上再增加多一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：資不抵債。這樣才能更加全面的規(guī)范上市公司的行為。
（2）以“累計(jì)虧損”作為退市標(biāo)準(zhǔn)。衡量一家公司是否應(yīng)該退市的最主要標(biāo)準(zhǔn)，就是應(yīng)看其主營(yíng)業(yè)務(wù)是否有起色，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力是否有明顯的提高。當(dāng)上市公司從第一個(gè)虧損年度算起的歷次虧損總額達(dá)到凈資產(chǎn)一定比例時(shí)即暫停上市，進(jìn)一步來(lái)講，當(dāng)該比例達(dá)到新的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)即應(yīng)終止上市。而公司要想恢復(fù)上市，必須使累計(jì)虧損減小到一定比例?！袄塾?jì)虧損”一方面可以更有效地防止市公司人為地控制利潤(rùn)；另一方面更注重實(shí)質(zhì)，只有經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢復(fù)上市，否則，不論該公司恢復(fù)上市后一年還是兩年，其同樣應(yīng)面臨退市下場(chǎng)。
（3）退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與上市標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一。在股市政府化的條件下，靠股市的擴(kuò)容已經(jīng)不能解決市場(chǎng)的供求矛盾。因此政府行為本身產(chǎn)生一種稀缺資源，引發(fā)爭(zhēng)奪資源現(xiàn)象。所以，解決退市難題必須放開(kāi)股票市場(chǎng)，讓市場(chǎng)的供求規(guī)律調(diào)節(jié)企業(yè)的退市機(jī)制。只有企業(yè)進(jìn)入股市的所費(fèi)成本低廉才會(huì)換來(lái)其退出股市的所費(fèi)成本的降低。筆者考慮降低上市門(mén)檻，逐步實(shí)行上市公司的注冊(cè)制，這是解決我國(guó)上市公司資源稀缺的最有效的辦法。對(duì)于嚴(yán)重虧損上市公司，只要符合《退市辦法（修訂）》中的暫停上市和終止上市條款，就應(yīng)該毫不猶豫地讓該上市公司退市。
（4）筆者認(rèn)為應(yīng)該參照美日的做法將下列的因素也考慮到退市標(biāo)準(zhǔn)中：連續(xù)三年沒(méi)有發(fā)放股息或紅利；公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營(yíng)；大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣(mài)、變賣(mài)、租賃或遭到自然或人為因素的破壞的）；公司違反上市協(xié)議，交易所認(rèn)為應(yīng)該終止上市的。
結(jié) 語(yǔ)
當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于很不成熟的階段，法律法規(guī)對(duì)于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定還很不完善，是我國(guó)退市機(jī)制無(wú)法真正實(shí)施的一大法律障礙。通過(guò)借鑒成熟證券市場(chǎng)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，以我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r作為制度背景，對(duì)現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的立法進(jìn)行根本性的修改，在原來(lái)的時(shí)間量化標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上兼采資本量化標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)雙重標(biāo)準(zhǔn)的立法模式。這將使我國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)更具可操作性，促使一直呼喚的退市機(jī)制真正得以實(shí)施，有利于證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能的有效發(fā)揮，從根本上保證上市公司的總體質(zhì)量。
參考文獻(xiàn)：
