序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的房地產(chǎn)行業(yè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

岳陽(yáng)市民間融資發(fā)展的基本情況

總體來(lái)看，2009年以來(lái)，岳陽(yáng)市民間融資中介機(jī)構(gòu)數(shù)量和民間融資規(guī)模發(fā)展速度較快。從數(shù)量上看，據(jù)政府金融主管部門和工商部門提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2013年3月末，岳陽(yáng)市工商注冊(cè)、帶有或投資或擔(dān)?；蛉谫Y或咨詢字樣的公司有630家，其中，資本在500萬(wàn)元以上的267家。從規(guī)模上看，據(jù)政府金融主管部門測(cè)算，3月末，岳陽(yáng)市民間借貸規(guī)模約在200億元以上，至少為同期銀行貸款618億元的32.4%。人民銀行對(duì)30家民間融資樣本監(jiān)測(cè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，一季度30家企業(yè)共借入資金5640萬(wàn)元，其中，民間融資2228萬(wàn)元，占借入資金39.50%，二者數(shù)據(jù)比較接近。

從趨勢(shì)看，短期轄內(nèi)民間借貸增速趨緩，一季度監(jiān)測(cè)企業(yè)民間融資總額增速較去年四季度回落13.44個(gè)百分點(diǎn)。但從中長(zhǎng)期看，由于資金供需失衡短期難以改觀，預(yù)計(jì)民間融資仍將保持較高增速。在問及今年一季度企業(yè)資金總體狀況時(shí)，30家樣本監(jiān)測(cè)企業(yè)有15家反映“一般化”，11家反映“偏緊”，4家反映“較寬松”，這表明大部分企業(yè)資金依然偏緊。在問及對(duì)二季度資金預(yù)期時(shí)，30家企業(yè)中，仍然有10家預(yù)測(cè)趨緊，只有5家預(yù)計(jì)較寬松，顯示企業(yè)對(duì)下季度資金狀況依然不太樂觀。

當(dāng)前民間融資市場(chǎng)的主要特點(diǎn)

與以往相比，今年一季度，岳陽(yáng)市民間借貸呈現(xiàn)如下新特點(diǎn)：

民間借貸行為謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)有所增強(qiáng)。調(diào)查顯示，受中小企業(yè)主“跑路”、民間借貸糾紛的影響，民間借貸參與活躍程度有所下降，社會(huì)資金流向銀行趨勢(shì)明顯。市級(jí)9份銀行家問卷結(jié)果顯示，目前居民儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)。2013年3月末，岳陽(yáng)市銀行業(yè)各項(xiàng)存款增加104億元，其中，居民儲(chǔ)蓄存款增加109億元，增速為14.65%，同比提高1.2個(gè)百分點(diǎn)；受經(jīng)濟(jì)景氣的影響，對(duì)公存款有所降低。居民存款大幅上升的背后，卻是民間籌資出現(xiàn)多年來(lái)從未有過的困難。30戶樣本監(jiān)測(cè)企業(yè)中，50%企業(yè)主表示在進(jìn)行民間融資時(shí)采用了正式合同，40%企業(yè)主表示采用了第三方擔(dān)保方式，口頭承諾或簡(jiǎn)易借條即可成交的情況逐漸減少，部分樣本企業(yè)融資金額較大時(shí)甚至被要求提供固定資產(chǎn)作抵押。

融資期限進(jìn)一步向短期集中。調(diào)查顯示，80%的參與者認(rèn)為，長(zhǎng)期借出款項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較大，更趨向于短期放款，借款主要是補(bǔ)充流動(dòng)資金，期限基本上在一年以內(nèi)，平均期限為125天，較去年四季度的平均期限縮短15天。一季度民間融資月均利率15.023‰。但受“過橋資金”等急需短期資金利潤(rùn)較高、期限較短的影響，10天以內(nèi)民間借貸利率最高。調(diào)查顯示，岳陽(yáng)市有息民間借貸最高利率為10天以內(nèi)，最低為日利率1%，最高為日利率5%，一般維持在2%～3%水平，高出監(jiān)測(cè)月均利率40倍以上，最高的達(dá)100倍。

民間借貸資金乘數(shù)效應(yīng)明顯。較之于以前的民間借貸一對(duì)一、面對(duì)面的直接融資行為，目前大部分民間借貸更像一種多層次間接融資行為。調(diào)查表明，大額的民間借貸資金大部分通過中介“中轉(zhuǎn)”和利率疊加，有的甚至通過中介人轉(zhuǎn)手二三個(gè)來(lái)回，融資中介的“影子銀行”特征明顯。

當(dāng)前民間融資市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)

銀行可能成為民間借貸風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移地。30戶樣本監(jiān)測(cè)企業(yè)問卷調(diào)查表明，今年一季度，民間融資的放款資金中有33%來(lái)自銀行貸款，比上季增加了9個(gè)百分點(diǎn)，民間借貸與銀行貸款的關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步上升。與岳陽(yáng)9家市級(jí)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的座談中，有6家表示對(duì)民間借貸或可能引發(fā)的不良貸款驟增表示擔(dān)憂。政府金融主管部門、金融監(jiān)管部門對(duì)民間借貸引起轄區(qū)內(nèi)不良貸款額、不良貸款率“雙升”壓力增大。事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。據(jù)汨羅市政府金融管理部門提供的消息，因資金鏈斷裂，該市某企業(yè)主投案自首，涉案資金達(dá)10億元以上，涉及到三家銀行近6000萬(wàn)元貸款，其中，拖欠一家銀行5300多萬(wàn)元，占該行貸款余額25%。

房地產(chǎn)行業(yè)成為民間融資的新聚點(diǎn)。目前，全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控政策的影響，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)審慎對(duì)待房地產(chǎn)行業(yè)貸款，逐步壓縮或退出房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域。年初，國(guó)務(wù)院頒布了房地產(chǎn)調(diào)控“新國(guó)五條”，進(jìn)一步調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)行業(yè)資金供應(yīng)將進(jìn)一步緊張。截至3月末，轄內(nèi)房地產(chǎn)貸款余額為74.7億元，增速為4.2%。據(jù)岳陽(yáng)市房地產(chǎn)信息網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)：2013年一季度，全市房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)5.7%；而銷售商品房套數(shù)、面積、金額，同比分別下降8.5%、9.9%、7.5%。相比之下，房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺壓力增加。在銀行融資無(wú)法解決的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)特別是規(guī)模較小的房地產(chǎn)企業(yè)便加速了民間融資進(jìn)程，部分企業(yè)尤其是靠民間融資成長(zhǎng)起來(lái)的中小企業(yè)資金鏈持續(xù)緊繃。30戶樣本企業(yè)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)表明，一季度民間借貸資金有30%左右用于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資，比上季增加了8個(gè)百分點(diǎn)。

民間借貸中介機(jī)構(gòu)或成為高危區(qū)。由于借貸中介市場(chǎng)不成熟，加之受高額利差的影響，部分中介機(jī)構(gòu)誤導(dǎo)性宣傳，使投資者誤認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)就是一種新型“銀行機(jī)構(gòu)”，錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)、賬外經(jīng)營(yíng)、超業(yè)務(wù)范圍開展一些非法金融活動(dòng)，有的非法吸收存款或變相集資，發(fā)放信用借款，甚至發(fā)放高利貸。由于借貸中介的資金是面向社會(huì)募集的，大多涉及到二至三個(gè)層級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)集中度高，容易形成整體性聯(lián)帶事故。一旦資金無(wú)法歸還或挪作他用，出現(xiàn)“一筆資金收不回——中介資金斷裂——關(guān)聯(lián)企業(yè)或個(gè)人資金斷裂”的惡性循環(huán)，很有可能引發(fā)。據(jù)岳陽(yáng)市金融管理部門提供的數(shù)據(jù)，2012年12月，岳陽(yáng)轄內(nèi)就發(fā)生一起投資公司股東涉嫌詐騙2000多萬(wàn)元的社會(huì)事件。

餐飲娛樂行業(yè)或成為民間融資斷裂的引爆點(diǎn)。近年來(lái)，轄內(nèi)餐飲娛樂行業(yè)發(fā)展迅速。由于餐飲娛樂企業(yè)規(guī)模不大，可抵押物不足、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等行業(yè)特征，很難在銀行獲得信貸支持。特別是規(guī)模較小的中檔餐飲娛樂企業(yè)主要通過民間借貸融資。據(jù)對(duì)岳陽(yáng)城區(qū)5家小型餐館的走訪，其資金來(lái)源中有30%來(lái)源于民間借貸。特別是受厲行節(jié)約、反對(duì)浪費(fèi)政策的影響，高端政務(wù)、商務(wù)接待明顯減少，消費(fèi)者消費(fèi)漸趨理性，一些餐飲企業(yè)幾乎陷入停滯。岳陽(yáng)市統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1～3月份，全市限額以上單位餐飲收入同比增長(zhǎng)7.7%，比去年同期下降7.2%，低于全市社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速3.6個(gè)百分點(diǎn)。餐飲娛樂行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況低迷，加之成本高企，很有可能出現(xiàn)資金斷裂而無(wú)法按期歸還民間借貸。

民間融資偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化。從近期岳陽(yáng)轄內(nèi)出現(xiàn)的幾起民間借貸事件來(lái)看，沒有特定的行業(yè)特征。直接原因不是借款人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)問題，而是由于參與賭博和地下“”、借高利貸投資或者自身參與高利貸等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，出現(xiàn)資金鏈斷裂而引發(fā)。據(jù)汨羅市金融管理部門提供的數(shù)據(jù)，某投資管理有限公司股東向社會(huì)以每月2～6分的利息借款2095.5萬(wàn)元，有近1600萬(wàn)元用于參與地下“”、賭博及個(gè)人消費(fèi)。由于部分民間借貸偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)甚至空心化，給民間借貸正常發(fā)展帶來(lái)了諸多不確定性，或有可能引發(fā)民間借貸市場(chǎng)的“寒冬”，造成民間融資“停擺”，最終傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成嚴(yán)重影響。

民間借貸糾紛呈上升趨勢(shì)。當(dāng)?shù)囟嗉颐耖g融資中介機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)：民間借貸市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)保持較高水平。問卷表明，由于民間借貸增速回落，特別是放貸方對(duì)資金損失預(yù)期的上升，導(dǎo)致其在資金不能按期回收時(shí)，展期意愿下降，往往訴諸法院予以解決。在座談中也予以了印證。2011年初至2013年一季度，轄內(nèi)民間借貸涉訴案件每年增幅在25%以上，涉訴金額從幾萬(wàn)元、幾十萬(wàn)元上升到幾百萬(wàn)元。以汨羅市長(zhǎng)樂法庭為例，2012年民間借貸受案數(shù)比2010年增加了60%。

政策建議

民間融資的存在有其一定的歷史性、合理性和必然性，但同時(shí)由于借貸雙方信息不對(duì)稱、利率高企、運(yùn)行不規(guī)范、監(jiān)管真空、中小企業(yè)融資難等多重因素影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的影響。調(diào)查認(rèn)為，各級(jí)政府加強(qiáng)對(duì)民間融資的引導(dǎo)，是促進(jìn)民間融資有序持續(xù)發(fā)展的一劑良藥。

岳陽(yáng)轄內(nèi)湘陰縣已經(jīng)開始的探索和實(shí)踐也說(shuō)明了這一點(diǎn)。湘陰縣政府出臺(tái)了《湘陰縣民間融資中介機(jī)構(gòu)管理暫行辦法》，建立了分管副縣長(zhǎng)為召集人，以金融辦、人民銀行、銀監(jiān)部門、金融機(jī)構(gòu)、司法各部門單位、工商、統(tǒng)計(jì)、財(cái)稅、宣傳、物價(jià)等為成員單位的聯(lián)席會(huì)議制度，組建民間融資登記服務(wù)中心，讓縣級(jí)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)、各金融機(jī)構(gòu)、民間融資中介機(jī)構(gòu)同在“誠(chéng)信協(xié)會(huì)”平臺(tái)上對(duì)接，賦予縣金融辦對(duì)轄內(nèi)民間融資中介機(jī)構(gòu)行使包括公司備案登記、機(jī)構(gòu)管理、日常監(jiān)管和業(yè)務(wù)管理職能，賦予當(dāng)?shù)厝嗣胥y行行使統(tǒng)計(jì)檢查職能和會(huì)同工商部門年審職能，當(dāng)?shù)厝嗣胥y行實(shí)行月度統(tǒng)計(jì)與監(jiān)測(cè)后，通過窗口指導(dǎo)引導(dǎo)民間融資的流向、流量和利率，借助行政合力促進(jìn)民間融資行為的規(guī)范發(fā)展。從目前實(shí)踐進(jìn)展來(lái)看，當(dāng)?shù)卣捌湎嚓P(guān)部門基本摸清了民間融資中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量、規(guī)模、流向和利率，規(guī)范了融資中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)報(bào)表報(bào)送，加強(qiáng)了人員和業(yè)務(wù)管理，切實(shí)提高了政府對(duì)民間融資的風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

針對(duì)目前民間融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)狀況，當(dāng)務(wù)之急，建議各政府從以下方面加強(qiáng)對(duì)民間融資的引導(dǎo)：

建立適應(yīng)民間融資發(fā)展的“社區(qū)金融”模式，讓民間融資從“地下”走到“地上”。一是通過必要的整合過程，成立“區(qū)域性投資公司”，或者區(qū)域性投資基金，如產(chǎn)業(yè)投資基金、行業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金，讓民間金融浮出水面，以合法的身份更好地支持區(qū)域性經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是成立“理財(cái)服務(wù)所”。對(duì)集中在一定區(qū)域內(nèi)但財(cái)務(wù)管理松散的行業(yè)或中小企業(yè)實(shí)行會(huì)計(jì)，由地方財(cái)政部門派出會(huì)計(jì)人員實(shí)行統(tǒng)一做賬，解決財(cái)務(wù)不透明、稅收流失等問題。三是成立“信用服務(wù)所”。行業(yè)協(xié)會(huì)從會(huì)員單位按資產(chǎn)一定比例募集擔(dān)?；?，存入開戶銀行，依法或經(jīng)過合法約定，對(duì)會(huì)員提供企業(yè)信用征信、評(píng)估評(píng)級(jí)、信用管理、信用培訓(xùn)等各項(xiàng)服務(wù)，最后形成企業(yè)信用報(bào)告，切實(shí)解決銀行貸款擔(dān)保難問題。

制定適合民間融資市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，規(guī)范民間金融市場(chǎng)。一是針對(duì)目前民間融資現(xiàn)狀及特征，出臺(tái)相應(yīng)的法律，明確民間融資監(jiān)管部門，引導(dǎo)其回到正常的法律規(guī)范軌道上來(lái)，如明確其借貸最高額、利率等。二是要加強(qiáng)對(duì)民間融資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，盡快建立民間融資信息采集機(jī)制，定期收集有關(guān)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)民間資金規(guī)模、來(lái)源、區(qū)域分布、市場(chǎng)利率、流動(dòng)性狀況、信用程度、風(fēng)險(xiǎn)狀況等，分析民間融資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響，并據(jù)此實(shí)施調(diào)節(jié)，同時(shí)建立對(duì)民間融資的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，包括建立大額民間融資保險(xiǎn)制度和擔(dān)保制度等，防范民間融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)穩(wěn)定和整個(gè)金融體系安全帶來(lái)的沖擊。三是依照法律處置民間融資風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)出了問題找政府“兜底”的行政主導(dǎo)特點(diǎn)，要遵循“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)家抱”的原則，由法院依照相關(guān)法律處置債權(quán)債務(wù)糾紛，政府并無(wú)承擔(dān)民間融資損失補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。四是逐步將民間融資主體納入人民銀行征信系統(tǒng)，結(jié)合現(xiàn)有的中小企業(yè)信用信息采集方式，采取政府主導(dǎo)，人民銀行、工商、民間借貸中介機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保公司等部門單位聯(lián)動(dòng)，為民間融資主體建立包括登記注冊(cè)、財(cái)務(wù)、購(gòu)銷等信息在內(nèi)的信用檔案，為民間借貸雙方提供征信記錄查詢服務(wù)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

引導(dǎo)民間資本投資的合理流向，防止民間融資背離國(guó)家的宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。要拓寬民間資本的投資渠道。要鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本以股本參股、債權(quán)分紅、租賃承包、兼并收購(gòu)等多形式投向高新技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、公共事業(yè)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等項(xiàng)目，放寬對(duì)民間投資的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入條件，增加民間投資的項(xiàng)目選擇范圍。要積極開展產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)民間融資的替代產(chǎn)品，如推出個(gè)人委托貸款業(yè)務(wù)等。銀行可根據(jù)委托人確定的對(duì)象、用途、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用協(xié)助收回貸款。通過個(gè)人委托貸款業(yè)務(wù)，資金出借者不但風(fēng)險(xiǎn)更小，同時(shí)也可作為個(gè)人理財(cái)?shù)那乐唬y行為委托人提供更多的投資理財(cái)機(jī)會(huì)，最終使民間融資由地下操作變?yōu)橐?guī)范的市場(chǎng)融資行為。

第2篇

發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的意義重大

央行的121號(hào)文件使人們重新審視中國(guó)的房地產(chǎn)融資機(jī)制，而眾多房產(chǎn)商對(duì)銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐更是突出反映了中國(guó)房地產(chǎn)融資渠道脆弱的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問題，而房地產(chǎn)信托投資的設(shè)立和發(fā)展則將大大推動(dòng)這一進(jìn)程。當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托具有非常重要的意義。

其一，房地產(chǎn)投資信托有利于完善中國(guó)房地產(chǎn)金融架構(gòu)作為具有金融機(jī)構(gòu)特征的房地產(chǎn)投資信托，發(fā)揮著市場(chǎng)信用的作用，是對(duì)銀行信用的補(bǔ)充。房地產(chǎn)投資信托在國(guó)外既參與房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)金融活動(dòng)，也參與二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的重要手段。房地產(chǎn)投資信托直接把市場(chǎng)資金吸引到房地產(chǎn)行業(yè)，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。

其二，房地產(chǎn)投資信托可降低整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)目前中國(guó)仍然以間接融資為主，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。房地產(chǎn)投資信托將從三個(gè)方面減緩銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)：直接減少了房地產(chǎn)貸款集中在銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)；居民用銀行存款購(gòu)買基金后，將間接緩解銀行系統(tǒng)日益增加的存差的壓力；由房地產(chǎn)投資信托創(chuàng)生的銀行網(wǎng)點(diǎn)售賣、資金結(jié)算、托管等等中間業(yè)務(wù)將為銀行體系帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。盡管房地產(chǎn)投資信托發(fā)行初期可能分流部分儲(chǔ)蓄存款，如果通過適當(dāng)?shù)耐緩?，完全可以引?dǎo)這些市場(chǎng)資金回流銀行體系。

其三，房地產(chǎn)投資信托可滿足社會(huì)大眾資本的投資需求從目前我國(guó)的金融體制看，社會(huì)大眾資本因?yàn)橥顿Y渠道狹窄而沒有得到有效運(yùn)用。雖然現(xiàn)在社會(huì)上運(yùn)行著一些私募基金，但是由于我國(guó)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資基金法律尚未出臺(tái)，使得這些私募基金缺乏法律保護(hù)，運(yùn)作不規(guī)范，而且投資方向單一，難以有效地避免市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，造成這些私募基金風(fēng)險(xiǎn)極大，因此社會(huì)大眾資本急需拓寬投資渠道。而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、資金周期長(zhǎng)及專業(yè)性等特點(diǎn)使得大眾投資者難以直接介入。所以，房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

發(fā)展房地產(chǎn)投資信托障礙重重

房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場(chǎng)，作為融資手段又可以推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都具有非常積極的意義。但是，由于我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)還不完善，再加上房地產(chǎn)投資信托乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)都是一個(gè)新生事物，所以在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托還存在許多障礙。

法律體系缺失目前我國(guó)信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來(lái)開展業(yè)務(wù)，即通常所說(shuō)的“一法兩規(guī)”。這只是一個(gè)框架性的法律文件，缺乏相關(guān)規(guī)范各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則。關(guān)于房地產(chǎn)投資信托如何具有運(yùn)作、房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的稅收制度等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題沒有明確的規(guī)定，在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。

稅收激勵(lì)缺位目前我國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出明確規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵(lì)政策。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托得以發(fā)展的根本原因在于房地產(chǎn)投資信托基金能享受稅收優(yōu)惠。首先，房地產(chǎn)投資信托作為人的集合不存在公司稅的問題；其次，美國(guó)法律規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。在上世紀(jì)八十年代末期，隨著稅法條款的逐步嚴(yán)格，房地產(chǎn)投資信托稅收優(yōu)惠的優(yōu)點(diǎn)逐漸顯示出來(lái)，使其得以長(zhǎng)足發(fā)展。由此可見，我國(guó)要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托并在將來(lái)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，借鑒美國(guó)的稅收優(yōu)惠政策是有必要的。

流動(dòng)性問題房地產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)的《信托法》規(guī)定，信托產(chǎn)品不能通過公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品的公認(rèn)程度比銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債、證券投資基金都要差很多，如果要轉(zhuǎn)讓，成本很高。目前信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，因?yàn)楝F(xiàn)行法律規(guī)定信托公司發(fā)行資金信托產(chǎn)品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，其本身流動(dòng)性較差。

此外，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)尚未建立，沒有有形的集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，投資者欲轉(zhuǎn)讓所持信托產(chǎn)品，只能私下協(xié)商轉(zhuǎn)讓價(jià)格，交易成本高，且不安全。

風(fēng)險(xiǎn)問題房地產(chǎn)投資信托之所以受到追捧，主要是因?yàn)槠漭^高的預(yù)期收益和較短的投資周期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前市場(chǎng)上發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限大多為1到3年，預(yù)期年收益率普遍在6%以上，最高的超過10%。高收益必然蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)信托的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于賠償風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)說(shuō)：

賠償風(fēng)險(xiǎn) 按照央行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，信托投資公司依據(jù)信托文件的約定管理、運(yùn)用信托資金導(dǎo)致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)；信托公司不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益。根據(jù)規(guī)定，只有當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時(shí)，投資者所遭受的損失才由信托公司負(fù)責(zé)賠償。也就是說(shuō)，信托公司只負(fù)責(zé)賠償因自己違背信托合同擅自操作而招致的損失，而運(yùn)營(yíng)過程中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，則完全要由投資人承擔(dān)。

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) 單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)往往很難評(píng)估預(yù)測(cè)，而信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品時(shí)又往往有意無(wú)意地多介紹項(xiàng)目贏利前景，很少揭示項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，如投資者輕信信托公司推介，不審慎決策，將面臨很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。雖然房地產(chǎn)公司在推銷自己的信托產(chǎn)品時(shí)，都會(huì)提出一個(gè)眩目的收益率供投資者參考，但這些收益率都是預(yù)期的，而不是承諾的。房地產(chǎn)信托收益較高，但風(fēng)險(xiǎn)也很大，一方面是來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)行業(yè)存在一定風(fēng)險(xiǎn)；另一方面來(lái)自具體的項(xiàng)目，如果這個(gè)項(xiàng)目做得不好，市場(chǎng)定位不準(zhǔn)確，將來(lái)銷售就成問題，投資者的收益就得不到保障。

操作風(fēng)險(xiǎn) 信托公司的實(shí)際操作難度較大。我國(guó)目前的《資金信托管理辦法》對(duì)資金信托計(jì)劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬(wàn)、三四十萬(wàn)，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大，有的需要一兩個(gè)億的資金，有了200份的限制，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計(jì)劃“合同不超過200份、認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)不低于5萬(wàn)元”對(duì)于個(gè)人投資者而言，并不容易接受。而信托產(chǎn)品的銷售，不能公開宣傳、不能異地銷售，其整體銷售計(jì)劃難免受影響。

利率風(fēng)險(xiǎn) 利率特別是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率體現(xiàn)了投資的機(jī)會(huì)成本，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率水平發(fā)生變化，那么投資的機(jī)會(huì)成本也隨之發(fā)生變化，假設(shè)收益不變的話，其風(fēng)險(xiǎn)水平就會(huì)變化。如果利率的變化超出預(yù)先的考慮范圍，那么就會(huì)產(chǎn)生所謂的利率風(fēng)險(xiǎn)。如果信托計(jì)劃沒有考慮利率風(fēng)險(xiǎn)的事先安排，就有可能使委托人的資產(chǎn)價(jià)值受損。事實(shí)上，利率風(fēng)險(xiǎn)是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者只有通過外在的對(duì)沖工具如遠(yuǎn)期合約鎖定利率來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn) 信息不對(duì)稱條件下可能產(chǎn)生兩種問題：一種是“逆向選擇”問題；另一種是“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。在信托公司（受托人）尋找項(xiàng)目的過程中，由于其與項(xiàng)目提供方之間存在的信息不對(duì)稱，劣質(zhì)的項(xiàng)目可能會(huì)比優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供更高的預(yù)期收益率，從而使得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸退出了這個(gè)市場(chǎng)，這是信托公司與項(xiàng)目提供者之間的“逆向選擇”問題。在委托人（投資者）與受托人（信托公司）之間也存在著“逆向選擇”，即劣質(zhì)的信托公司利用投資者的信息不對(duì)稱，以提供比優(yōu)質(zhì)信托公司更高預(yù)期收益率水平的信托計(jì)劃吸引投資者，從而把優(yōu)質(zhì)信托公司驅(qū)逐出這個(gè)市場(chǎng)。

如何發(fā)展我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托

其一，營(yíng)造必要的法律環(huán)境這主要是給房地產(chǎn)投資信托提供一個(gè)規(guī)范的發(fā)展框架和法律環(huán)境，房地產(chǎn)投資信托孕育于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，只有具備了規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和完備的法律體系，才能確保這一金融工具的正常運(yùn)行。而且法律制定要細(xì)化、完備化，這樣才能保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、公開和透明，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托健康、理性地發(fā)展。

針對(duì)我國(guó)目前實(shí)際情況，應(yīng)制定相關(guān)的法律法規(guī)(包括《房地產(chǎn)法》、《信托法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《房地產(chǎn)證券交易法》等法律)，進(jìn)一步完善《公司法》，建立完備的法律體系，規(guī)范和約束房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。建立對(duì)房地產(chǎn)投資信托的嚴(yán)格管理，在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)種類、資金投向、利潤(rùn)分配等方面對(duì)其加強(qiáng)限定。一方面，要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的過度競(jìng)爭(zhēng)；另一方面要鼓勵(lì)其資金運(yùn)用，實(shí)行專業(yè)化投資組合，并保護(hù)投資者的利益。

其二，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者房地產(chǎn)投資信托必須具備嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu)，包括管理委員會(huì)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)行操作機(jī)構(gòu)。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)的金融體制，我國(guó)應(yīng)建立由銀行房地產(chǎn)信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產(chǎn)信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)操作運(yùn)行，由保險(xiǎn)公司對(duì)開發(fā)項(xiàng)目開立擔(dān)保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級(jí)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的資金來(lái)源中很大一部分是機(jī)構(gòu)投資者的資金。

其三，完善信托投資公司法人治理、內(nèi)控制度作為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃的受托人和實(shí)施主體，信托投資公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗(yàn)等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國(guó)的信托業(yè)雖然經(jīng)過了五次整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱的問題，很多公司股東關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重，個(gè)別公司甚至存在挪用信托資金的行為。因此，應(yīng)加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度建設(shè)，規(guī)范信托投資公司受托行為，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人。這是我國(guó)房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。

其四，制定稅收優(yōu)惠政策以鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展設(shè)計(jì)合理稅收體制是房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的關(guān)鍵。在國(guó)外，80%的房地產(chǎn)投資靠稅務(wù)驅(qū)動(dòng)，20%靠投資理念驅(qū)動(dòng)。房地產(chǎn)投資信托雖然有一個(gè)集中的經(jīng)營(yíng)管理組織，但它不具有自我積累、自主發(fā)展的能力，按企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)納稅，顯然不合情理。在西方房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)生與發(fā)展的一百多年里，納稅問題一直是人們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，最后，免稅成為各國(guó)房地產(chǎn)投資信托普遍性的做法。在我國(guó)，隨著稅收制度的規(guī)范，若房地產(chǎn)投資信托得到稅收優(yōu)惠的支持，將會(huì)有良好的發(fā)展前景。由于房地產(chǎn)投資信托對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都起著積極的推動(dòng)作用。

其五，規(guī)范房地產(chǎn)投資信托的業(yè)務(wù)范圍目前房地產(chǎn)投資信托應(yīng)當(dāng)限定以房地產(chǎn)的開發(fā)、購(gòu)置、出租管理等權(quán)益型投資作為主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、收益分配等方面，有關(guān)監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)應(yīng)作出明確的規(guī)定。

美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托只能進(jìn)行房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款的被動(dòng)管理，不能直接參與經(jīng)營(yíng)。政府一方面大力扶持其發(fā)展、規(guī)范其運(yùn)作、用其發(fā)展和穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，另一方面又限制其壟斷市場(chǎng)、防止其濫用經(jīng)營(yíng)收益、限制其干涉其他實(shí)體經(jīng)營(yíng)。這一點(diǎn)，對(duì)我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托具有借鑒意義。

第3篇

關(guān)鍵詞：民航企業(yè) 財(cái)務(wù)杠桿測(cè)算 經(jīng)營(yíng)杠桿 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析 案例分析

一、引言

眾所周知，民航業(yè)一直是高負(fù)債、高收入的行業(yè)，高負(fù)債高財(cái)務(wù)杠桿也是民航企業(yè)首選的融資和經(jīng)營(yíng)方式。然而，2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，原油價(jià)格上漲，客運(yùn)物流需求增速緩慢等都嚴(yán)重影響了民航業(yè)的復(fù)興。因此，認(rèn)清金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)發(fā)展情況，認(rèn)清高負(fù)債高財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的收益和隱患，重新調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效使用財(cái)務(wù)杠桿并做好風(fēng)險(xiǎn)防范，對(duì)民航企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要。本文以海南航空為例，通過分析其2008-2013年年度財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，測(cè)算金融危機(jī)后海南航空的財(cái)務(wù)杠桿收益，即財(cái)務(wù)杠桿有效運(yùn)用的程度，同時(shí)結(jié)合經(jīng)營(yíng)杠桿，指明企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)和問題，提出風(fēng)險(xiǎn)防范的幾點(diǎn)建議，以期為民航企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)一些啟發(fā)。

二、理論與分析

財(cái)務(wù)杠桿是因?yàn)槠髽I(yè)固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用產(chǎn)生的，只要企業(yè)向外部舉債，就會(huì)有財(cái)務(wù)杠桿存在。然而，財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”，也就是說(shuō)企業(yè)經(jīng)營(yíng)必須滿足一定的條件，財(cái)務(wù)杠桿才能發(fā)揮正效應(yīng)，帶來(lái)超額收益（即超出無(wú)債經(jīng)營(yíng)情況下權(quán)益資本收益的部分），反之則會(huì)造成企業(yè)更嚴(yán)重的損失（即超出無(wú)債經(jīng)營(yíng)情況下權(quán)益資本損失的部分）。財(cái)務(wù)杠桿收益（或損失）可以通過計(jì)算得出，即財(cái)務(wù)杠桿收益=（企業(yè)投資報(bào)酬率-負(fù)債利息率）×產(chǎn)權(quán)比率×（1-t）。

由財(cái)務(wù)杠桿收益（或損失）的計(jì)算公式可以看出，財(cái)務(wù)杠桿收益的大小主要是由企業(yè)投資報(bào)酬率、負(fù)債利息率和產(chǎn)權(quán)比率三個(gè)因素決定，而正負(fù)則是由投資報(bào)酬率和負(fù)債利息率決定。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)投資報(bào)酬率大于負(fù)債利息率時(shí)，舉債經(jīng)營(yíng)所獲得的收益在彌補(bǔ)利息支出后仍有剩余，可以用來(lái)增加權(quán)益資本收益，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿收益為正。反之，舉債經(jīng)營(yíng)所獲得的收益不足以彌補(bǔ)利息支出，甚至還要以權(quán)益資本收益的一部分來(lái)支付利息時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，造成企業(yè)虧損。而當(dāng)投資報(bào)酬率為負(fù)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿無(wú)意義（財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮效應(yīng)的前提是EBIT>0，即投資報(bào)酬率

只要存在負(fù)債，企業(yè)就會(huì)面臨因無(wú)法償清債務(wù)而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，即出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿損失時(shí)，就會(huì)加劇這一風(fēng)險(xiǎn)，并且企業(yè)的償債能力越差，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)往往并非財(cái)務(wù)杠桿單獨(dú)作用產(chǎn)生的，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)與經(jīng)營(yíng)杠桿共同作用產(chǎn)生總杠桿效應(yīng)，一起影響企業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)杠桿是由于固定成本的存在使銷售額較小的波動(dòng)引起EBIT的較大波動(dòng)。經(jīng)營(yíng)杠桿可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大小主要由銷售量、銷售單價(jià)、單位變動(dòng)成本和固定成本這四個(gè)因素影響和決定。一般來(lái)說(shuō)，其他因素不變，銷售量越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越?。簧唐窞閺椥陨唐窌r(shí)，銷售單價(jià)越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越?。黄渌蛩夭蛔?，單位變動(dòng)成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；同理，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

在一定的時(shí)期內(nèi)，一定的成本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)下，財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)共同發(fā)生作用，即總杠桿效應(yīng)，在總杠桿的作用下，銷售額較小的變動(dòng)會(huì)引起每股收益較大的變動(dòng)?？偢軛U系數(shù)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的乘積，總杠桿系數(shù)越大，企業(yè)面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)就越大。

三、案例與分析

（一）案例描述

中國(guó)海南航空股份有限公司建于1993年，是我國(guó)第一家A股和B股同時(shí)上市的航空公司，內(nèi)地唯一的SKYTRAX五星航空公司。經(jīng)過二十年的發(fā)展，其總資產(chǎn)由創(chuàng)業(yè)初期的1 000萬(wàn)元發(fā)展為如今的1 000多億元，增長(zhǎng)了1萬(wàn)多倍，并將業(yè)務(wù)延伸至物流、酒店、保險(xiǎn)等領(lǐng)域。然而，海南航空飛速發(fā)展的背后也背負(fù)著巨額負(fù)債，其債務(wù)總額逐年上升，2008年到2011年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均保持在80%以上，近兩年才有所回落，但仍高于南方航空和國(guó)航同期負(fù)債率。金融危機(jī)之后，海南航空作為海航集團(tuán)旗下最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)越來(lái)越受到集團(tuán)重視，近年來(lái)不斷被卷入紛繁復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易之中，逐漸成為集團(tuán)進(jìn)行資源整合的一個(gè)平臺(tái)，無(wú)形之中加劇了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文以海南航空為例，對(duì)金融危機(jī)后民航企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿測(cè)算與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

截至2013年12月31日，海南航空的注冊(cè)資本為 121.82 億元，第一大股東大新華航空股份有限公司持股比例28.18%，第二大股東?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司持股比例7.08%（大新華航空和美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)均隸屬海航集團(tuán)）。2013年12月31日海南航空凈資產(chǎn)為255.24億元，總資產(chǎn)為1 032.82億元，年?duì)I業(yè)收入為302.31億元，利潤(rùn)總額為26.73億元。2011-2013年的總資產(chǎn)收益率分別為3.49%、2.10%、2.04%，凈資產(chǎn)收益率分別為19.45%、8.14%、8.26%。

（二）財(cái)務(wù)杠桿收益測(cè)算與風(fēng)險(xiǎn)分析

首先看表1、表2中2009年和2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2009-2010年海南航空的企業(yè)投資報(bào)酬率均大于負(fù)債利息率，因此財(cái)務(wù)杠桿均發(fā)揮正效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿收益為2.79%和14.78%，企業(yè)每股收益為0.09元和0.74元，同比增長(zhǎng)分別為123%和722%。這除了當(dāng)年處置資產(chǎn)導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)外收入增加以及使用以前年度未確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣差異外，財(cái)務(wù)杠桿所發(fā)揮的正效應(yīng)也是不容忽視的。

再來(lái)看2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2008年由于金融危機(jī)，民航業(yè)遭受巨大損失，海南航空也不例外，息稅前利潤(rùn)為-1.67億元，投資報(bào)酬率為-0.35%。此時(shí)雖然計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿沒有意義，但是我們?nèi)钥梢钥闯鲐?cái)務(wù)杠桿收益為負(fù)，由于債務(wù)利息的支出，使得1.67億元息稅前虧損變成了15.78億元的稅后巨虧，可見此時(shí)企業(yè)舉債完全加劇了財(cái)務(wù)危機(jī)，且負(fù)債越多損失越嚴(yán)重。

最后來(lái)看海南航空2008-2013年的流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。除2008年外，企業(yè)的流動(dòng)比率均保持在50%以上，未降到警戒線之下，說(shuō)明短期資產(chǎn)對(duì)短期負(fù)債的償還能力尚可。但資產(chǎn)負(fù)債率在2012年之前均高達(dá)80%以上，2012年由于非公開定向增發(fā)，2013年由于公積金轉(zhuǎn)股增發(fā)，資產(chǎn)負(fù)債率有一定回落，但仍位于70%的安全警戒線以上，長(zhǎng)期償債能力較低。從圖1可以看出，金融危機(jī)后以2010年為分界點(diǎn)，前后期間海南航空凈利潤(rùn)增減變動(dòng)幅度大，到2013年又有小幅度回升，這說(shuō)明負(fù)債比重高雖然可以給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益和稅盾優(yōu)勢(shì)，卻大大降低了財(cái)務(wù)的安全性和盈利的穩(wěn)定性，加劇了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不利于吸引潛在投資者，也不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）與經(jīng)營(yíng)杠桿的共同作用

2008年的金融危機(jī)使海南航空甚至整個(gè)民航業(yè)都遭受了巨額損失，這除了高負(fù)債加劇了財(cái)務(wù)杠桿虧損和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，當(dāng)年全球旅游、物流等行業(yè)萎靡，航空運(yùn)輸需求量減少，客座率大幅下降等導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)失敗，也是造成航空業(yè)短期內(nèi)一蹶不振的重要原因。

再來(lái)看表3中的數(shù)據(jù)。我們知道，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，即取得財(cái)務(wù)杠桿收益時(shí)，每股收益以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)倍上漲（與相同情況下的無(wú)杠桿企業(yè)相比），因此財(cái)務(wù)杠桿收益與每股收益的變化情況應(yīng)當(dāng)一致。但從表3的數(shù)據(jù)可以看出，多數(shù)期間，每股收益同比增長(zhǎng)或減少的幅度要大于財(cái)務(wù)杠桿收益同比增長(zhǎng)或減少的幅度，甚至變化方向完全相反，也就是說(shuō)，導(dǎo)致每股收益大幅變動(dòng)的除了財(cái)務(wù)杠桿還有其他因素，即前文所提到的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。海南航空表示，金融危機(jī)之后隨著全球經(jīng)濟(jì)低迷復(fù)蘇，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)上升，國(guó)內(nèi)通貨膨脹日益加劇，高鐵等各種新興交通方式?jīng)_擊著民航業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致我國(guó)民航業(yè)效益上漲緩慢，客運(yùn)增速波動(dòng)放緩，物流行情不容樂觀。而且航運(yùn)產(chǎn)品是一種高彈性商品，比如機(jī)票，其降價(jià)銷售必然會(huì)引起銷售量的大幅上漲，因此如前所述，民航企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品銷售單價(jià)的降低反而會(huì)造成經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。另外受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，航空產(chǎn)品和服務(wù)的固定成本及單位變動(dòng)成本也有較大幅度的提高，比如原油價(jià)格和燃油費(fèi)上漲，這些都加劇了原有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，前文提到海南航空所屬的海航集團(tuán)，奉行一種“八爪魚”式的并購(gòu)擴(kuò)張運(yùn)作模式，并將海南航空這個(gè)行業(yè)內(nèi)頗具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)作為新的資源整合的平臺(tái)，2008年以來(lái)，海南航空被頻繁卷入集團(tuán)內(nèi)部各類關(guān)聯(lián)交易，很多交易無(wú)形中增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如2010年底，海航集團(tuán)以“為了平衡航空業(yè)務(wù)的強(qiáng)周期風(fēng)險(xiǎn)，在航空業(yè)低迷時(shí)對(duì)沖損失”為由令海南航空巨額收購(gòu)關(guān)聯(lián)地產(chǎn)――海南國(guó)際旅游島開發(fā)項(xiàng)目，這次關(guān)聯(lián)交易名曰給海南航空輸血，開展業(yè)務(wù)多元化，實(shí)則是集團(tuán)為涉足地產(chǎn)業(yè)而進(jìn)行的資產(chǎn)整合。海南航空在自身資金鏈緊繃、債臺(tái)高筑的情況下進(jìn)行此次關(guān)聯(lián)交易并非明智之舉。一來(lái)投資非主營(yíng)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)業(yè)，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致航空運(yùn)輸業(yè)資金緊缺，增加原有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)投資多、周轉(zhuǎn)慢、資金回收不易，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，一旦投資失敗會(huì)造成巨額損失，連累海南航空自身業(yè)績(jī)，加劇企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與政策性建議

通過對(duì)海南航空2008年至2012年年度財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得到如下結(jié)論：

1.財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)（即投資報(bào)酬率>負(fù)債利息率>0）時(shí)可以為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益，在不考慮其他因素的情況下使每股收益數(shù)倍增長(zhǎng)；但當(dāng)企業(yè)EBIT為負(fù)或財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)（即投資報(bào)酬率

2.財(cái)務(wù)杠桿會(huì)與經(jīng)營(yíng)杠桿發(fā)生共同作用（即總杠桿效應(yīng)）影響每股收益的變動(dòng)。財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)可能被經(jīng)營(yíng)杠桿負(fù)效應(yīng)抵消而出現(xiàn)每股收益下降的情況，或者在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，二者同時(shí)發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。企業(yè)必須綜合考慮這兩類杠桿所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)問題。

3.通常來(lái)講，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，但可以通過分析風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素，采取有效措施防范風(fēng)險(xiǎn)，并將危害降至最低。

本文從影響杠桿的因素出發(fā)，針對(duì)海南航空出現(xiàn)的具體問題提出如下風(fēng)險(xiǎn)防范政策性建議：

首先，要改善資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債利息率，增強(qiáng)長(zhǎng)期償債能力。對(duì)此，海南航空已經(jīng)采取了應(yīng)對(duì)措施，例如非公開發(fā)行股票、公積金轉(zhuǎn)增股本等，此外還可以通過固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷、留存收益計(jì)提等來(lái)增加內(nèi)生現(xiàn)金流，穩(wěn)固企業(yè)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。然而，要改變航空業(yè)高負(fù)債的現(xiàn)狀，絕非一朝一夕所能實(shí)現(xiàn)，需要一個(gè)漫長(zhǎng)的努力過程。

其次，要提高資源的使用效率、資金利用率和投資報(bào)酬率。應(yīng)該重新對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，提高資產(chǎn)特別是新增固定資產(chǎn)的使用效率和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，對(duì)于劣質(zhì)資產(chǎn)要及時(shí)處置以盡快回收資金。面對(duì)當(dāng)前航空業(yè)經(jīng)營(yíng)萎靡和風(fēng)險(xiǎn)增加的嚴(yán)峻形勢(shì)，要妥善制定利潤(rùn)目標(biāo)和銷售目標(biāo)，以銷定產(chǎn)，不要盲目增租增購(gòu)固定資產(chǎn)，以此降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。最重要的是，海南航空應(yīng)當(dāng)妥善處理集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易問題。作為高負(fù)債的民航企業(yè)，產(chǎn)業(yè)高度多元化并非明智之舉，但相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化卻可以作為企業(yè)的一個(gè)發(fā)展方向，例如對(duì)機(jī)場(chǎng)、基地或旅行社等領(lǐng)域的投入，這有利于構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化整合效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源共享。但對(duì)于非相關(guān)產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)交易企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高警惕，識(shí)別潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極與集團(tuán)溝通協(xié)商，努力謀求自主發(fā)展。

此外，要加強(qiáng)與政府的合作，達(dá)到雙贏的目的。這是海南航空在高負(fù)債率的情況下得以生存的重要經(jīng)驗(yàn)。地方政府為了拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往會(huì)提供優(yōu)惠政策來(lái)吸引一些大型企業(yè)，海南航空應(yīng)當(dāng)抓住這一機(jī)遇，加強(qiáng)與政府的合作，取得政策上的支持，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。

最后，要建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)和儲(chǔ)備金制度，防患于未然。可以通過杠桿系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、投資報(bào)酬率、債務(wù)利息率、銷售增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，觀測(cè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，確定風(fēng)險(xiǎn)警戒線。如果預(yù)計(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)過高而短期內(nèi)又難以采取有效措施，可以在效益好的經(jīng)營(yíng)期間提取一定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，隨時(shí)做好應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

參考文獻(xiàn)：

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