發(fā)布時間：2023-06-08 15:54:49
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的結(jié)構(gòu)化債券投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：公司債；信用利差；結(jié)構(gòu)化模型；收益率曲線；流動性
文章編號：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、引言
自從2007年發(fā)行公司債以來，隨著公司債發(fā)行規(guī)模和投資者的不斷增加，公司債券市場已經(jīng)成為中國債券市場的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國全部債券發(fā)行量的3%左右，達到了7000多億元。公司債的快速發(fā)展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業(yè)充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東的權(quán)益。
作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關(guān)注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現(xiàn)出來。信用利差是指具有較高信用風(fēng)險的債券收益率與無信用風(fēng)險債券收益率之差，以此來補償投資者承擔(dān)的額外風(fēng)險。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結(jié)構(gòu)的影響，所以債券信用利差比債券價格更能反映投資債券的收益率。
影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動性、市場風(fēng)險等。然而，目前學(xué)術(shù)界并未對公司債信用利差給出一個完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上，考慮無風(fēng)險利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動、剩余期限和流動性對公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對中國公司債信用利差的影響。這項研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風(fēng)險，而且有助于公司債券的合理定價，以期推動我國公司債券市場健康快速發(fā)展。
本文剩余的研究內(nèi)容安排為，第二部分評述了公司債信用利差的相關(guān)研究現(xiàn)狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統(tǒng)計特征以及相關(guān)實證檢驗，第五部分歸納總結(jié)。
二、文獻評述
長期以來，學(xué)術(shù)界從理論和實證兩方面對公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價的理論模型，而且利用不同國家公司債券的數(shù)據(jù)進行了相關(guān)的實證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。
在理論方面，主要圍繞公司債定價模型開展相關(guān)工作。最經(jīng)典的公司債定價模型是由Merton（1974）利用公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出的結(jié)構(gòu)化模型。他認為公司債券相當(dāng)于看跌期權(quán)，并且借助于B-S期權(quán)定價公式得到了公司債價格的封閉解。該模型成了公司債定價乃至信用風(fēng)險管理的奠基性工作，受到了學(xué)者和業(yè)界的廣泛研究和應(yīng)用。如Black和Cox（1976）從公司債務(wù)違約發(fā)生時間的視角對結(jié)構(gòu)化模型進行了推廣。當(dāng)然，在實際應(yīng)用中結(jié)構(gòu)化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國家公司債市場具有普遍性。解文增等（2014）采用中國公司債的季度數(shù)據(jù)，實證研究了結(jié)構(gòu)化模型的定價能力，研究表明結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國公司債價格。
在實證方面，許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統(tǒng)性的實證研究了Merton模型，發(fā)現(xiàn)其嚴重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結(jié)構(gòu)化模型理論對公司債信用利差的決定因素進行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對信用利差的差分進行線性回歸，發(fā)現(xiàn)理論因素對信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎(chǔ)上，研究表明公司股票波動率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統(tǒng)研究了不同的結(jié)構(gòu)化模型，采用校準方法發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結(jié)構(gòu)化模型對中國公司債信用利差的決定因素進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票波動率、宏觀行業(yè)、金融市場以及債券流動性對中國公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對中國公司債利差的構(gòu)成及影響進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場初始階段和金融危機時期為負。
總體上，對公司債信用利差的研究主要從違約風(fēng)險的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風(fēng)險利率、國債收益率曲線斜率、流動性、到期收益率的波動是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細探討這個問題。
三、理論模型分析
本部分簡要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價的結(jié)構(gòu)化模型，為下文開展公司債信用利差的實證研究提供理論支撐。
假設(shè)企業(yè)，通過股權(quán)和零息債券進行融資。債券的到期時間為T、面值為D。在某時刻t時該公司資產(chǎn)價值V1為
其中St為t時刻的股權(quán)價值，Bt為t時刻的債券價值。
按照Merton（1974）模型的假設(shè)，公司資產(chǎn)價值V1服從幾何布朗運動
其中，μ和σ分別表示公司資產(chǎn)收益率的期望值和標準差， ，ε服從均值為0、方差為1的標準正態(tài)分布。于是
假設(shè)P1為t時刻的歐式賣出期權(quán)的價值，則在f時刻的無風(fēng)險債券的價值為
由Black-Scholes的期權(quán)定價公式，可以求出歐式賣出期權(quán)的價值為其中 是標準正態(tài)分布，
由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為
因此，公司債信用價差定義為
其中V0表示初始資產(chǎn)價值。
進一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價差受公司資產(chǎn)收益波動率、債券剩余期限、無風(fēng)險利率、面值、公司的初始資產(chǎn)價值的影響。這些影響因素是否符合實際情況，有待于實證檢驗。
四、實證分析
本部分分析影響公司債信用利差的經(jīng)濟因素，及其對應(yīng)的變量和數(shù)據(jù)來源，進而構(gòu)建多元線性回歸模型進行實證檢驗分析。
（一）變量選擇
信用利差變量。投資者購買公司債券，承擔(dān)了公司債券將來可能違約的風(fēng)險，為了補償這種風(fēng)險，投資者必然會要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國債到期收益之差為公司債信用利差變量。
無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率本身是結(jié)構(gòu)化模型中的輸入變量之一，當(dāng)無風(fēng)險利率上升時公司債價格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國債的到期收益率作為無風(fēng)險利率變量。
國債收益率曲線斜率。國債收益率曲線的變化是宏觀經(jīng)濟的基本反映。一個下降的收益率曲線的斜率可能是經(jīng)濟即將步人衰弱的標志，而一個正的收益率曲線的斜率則表明經(jīng)濟狀況良好，后者將引致公司價值的增長和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強的關(guān)系。因此，本文選取剩余期限為120個月的到期收益率與剩余期限為3個月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。
剩余期限。在Merton模型中，在準財務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動率給定時，公司債券的剩余期限越長，未來的不確定性越大，債券收益率的波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，公司債券的信用利差將會更高。公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經(jīng)營情況下將不可避免。此時如果債券的剩余期限越長，公司就越有可能改善經(jīng)營狀況，使得違約的可能性降低。
流動性。公司債市場的流動性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發(fā)行年限越久，持有者作為長期投資的可能性越大，債券的流動性越低，從而債券的流動性溢價越高，利差越高。流動性越差，投資者要求的流動性補償就越高，債券價格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國公司債券的交易量作為流動性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動性越好。
公司債到期收益率波動。公司債到期收益率越高反映了市場對公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標準差作為公司價值波動率的變量，其理由是到期收益率的標準差越大，說明公司債到期收益率的波動越大。
結(jié)合上述的影響機理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對公司債信用利差影響的預(yù)期符號。
（二）數(shù)據(jù)來源與基本統(tǒng)計描述
為了分析上述影響因素對公司債信用利差的影響，本文采用中國公司債的交易價格、交易量、剩余期限、10年期國債交易價格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，時間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數(shù)據(jù)，來源于WIND咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。
據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2013年3月，發(fā)行公司債券的公司數(shù)量為331個，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復(fù)地集團，2009年在港股退市）。表2統(tǒng)計了不同信用評級的公司債發(fā)行情況。
表2顯示大部分公司債的評級不低于AA-級，尤其是AA級的公司債最多，達到了196個，因此，我們討論信用評級不低于AA-級的公司債的信用利差的影響因素。同時，公司債發(fā)行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。
公司債信用利差需要計算公司債的到期收益率和國債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動態(tài)Nelson-Siegel模型分別計算中國國債到期收益率和公司債到期收益率，并且對不同信用評級與剩余期限的公司債信用利差進行描述統(tǒng)計性，其結(jié)果如下表3所示。
分析表2可知：其一，隨著信用評級的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級公司債信用利差的均值為1.675，AA-級公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評級的降低，增加了公司違約的可能，從而導(dǎo)致信用利差的增大。其二，剩余期限越長，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長、信用利差越大，這是因為剩余期限越長，企業(yè)的信用狀況越差，發(fā)現(xiàn)違約的概率增大，進而信用利差加大。
然而，如果債券的剩余期限越長，企業(yè)就越有可能采取措施改善經(jīng)營狀況，使得違約的可能性降低。
（三）多元回歸分析
以公司債信用利差為因變量，10年期無風(fēng)險利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結(jié)合表1中這些變量的符號，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：
經(jīng)過回歸分析后，得到了不同信用評級和剩余期限的回歸結(jié)果，見表4和表5。
分析表4發(fā)現(xiàn)：其一，在AAA級、AA級和AA-級三類公司債券中， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負數(shù)，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風(fēng)險利率與這三類公司債的信用利差負相關(guān)。而對于AA+級公司債而言，其無風(fēng)險利率的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正數(shù)（即0.914），這說明無風(fēng)險利率與這類公司債的信用利差正相關(guān)。進而說明，在中國公司債市場上，無風(fēng)險利率對公司債信用利差的影響隨債券信用評級而不同，而且對絕大多數(shù)公司債信用利差產(chǎn)生顯著負影響。
其二，在AAA級、AA+級和AA級三類公司債券中，slopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應(yīng)，對AAA級和AA級公司債信用利差產(chǎn)生負影響，而對AA+級公司債信用利差產(chǎn)生正影響。然而，在AA-級公司債中，slopet的回歸系數(shù)不顯著，這說明國債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。
其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數(shù)不顯著，這表明公司債的流動性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級、AA+級、AA級三類公司債中，maturity的回歸系數(shù)分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對公司債信用利差產(chǎn)生影響的方向不確定。σ1的回歸系數(shù)分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動率對公司債信用利差產(chǎn)生正的影響。
分析表5發(fā)現(xiàn)：其一，對于這四類不同期限公司債， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風(fēng)險利率和公司債信用利差負相關(guān)。特別地，發(fā)行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風(fēng)險利率變化影響較大，回歸系數(shù)為-0.735。
其二，對于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為負，分別為-0.366和-0.117，這表明國債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。然而，對于期限為5-7年、7-10年的公司債，國債收益率曲線的斜率對公司債信用利差影響不顯著。
其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數(shù)都不顯著，這說明公司債的流動性不顯著影響公司債信用利差。這個回歸結(jié)果表明，中國公司債流動性不足，對信用利差的解釋能力較弱。進一步，對于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時，公司債到期收益率波動的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。
另外，模型對不同信用評級和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構(gòu)建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個解釋變量和被解釋變量的關(guān)系。隨著剩余期限的延長，模型對利差變化的解釋能力越弱。
五、結(jié)論
今年以來，私募隊伍中出現(xiàn)了更多專做債券的私募基金，不僅將絕對收益理念貫徹到底，同時也豐富了投資者的投資產(chǎn)品線。那么這些債券私募基金是否具有投資價值呢？
為了研究債券私募基金的業(yè)績表現(xiàn)情況，好買基金研究中心統(tǒng)計了市場上主要投資于債券的非結(jié)構(gòu)化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以來發(fā)行的債券系列基金占同類的絕對多數(shù)，數(shù)量遠超過其他私募基金公司。
多數(shù)產(chǎn)品穩(wěn)步上升
在所統(tǒng)計的21只基金中，最早成立的是國聯(lián)榮惠2號成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。這21只基金成立以來全部取得正收益，最高的為民晟管理的民晟盤馬，在成立不到一年時間里已經(jīng)取得近20%的收益。從階段情況看，有7只基金成立于今年之前，今年以來6只取得正收益，僅有樂瑞資產(chǎn)管理的穩(wěn)健2號出現(xiàn)虧損。
長期來看，由于主要投資于債券這樣的低風(fēng)險品種，債券私募基金的凈值大都保持穩(wěn)健上升。即便遇到短期債券市場波動，債券私募基金凈值下跌也非常有限。這樣的風(fēng)險收益特征也決定了債券私募基金在私募中的位置，在股市低迷時，債券私募基金會好于多數(shù)主投于股票的私募；而在股市上揚時，債券私募基金則會落后?？傮w來看，債券型私募基金更加適合追求絕對收益的穩(wěn)健型投資者。
債券基金也能激進
雖然債券本身的價格波動比較小，多數(shù)債券私募的風(fēng)險及收益都趨于穩(wěn)健。但是，通過不同的杠桿策略，債券基金也能放大風(fēng)險，取得和主投股票的私募一樣的高收益。
一般來說，結(jié)構(gòu)化債券私募可以通過優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)安排，杠桿放大劣后部分的收益；而非結(jié)構(gòu)化債券私募則可以在投資債券時，通過重復(fù)回購，自身產(chǎn)生一定的杠桿。上述統(tǒng)計的21只非結(jié)構(gòu)化債券私募基金中，民晟盤馬、鵬揚1期就是采取杠桿策略來放大收益的代表，杠桿策略的加入也是民晟盤馬能夠在今年半年不到的時間內(nèi)就上漲11.20%的原因。以鵬揚1期為例，鵬揚1期主要投資于高確定性的信用債及其回購，先將資金進行信用債投資，再將所購買的債券進行一定比例的質(zhì)押，回購重新融入資金，在這一過程中賺取信用債收益與質(zhì)押回購成本之間的差額；而重新回購融入資金又可再投資信用債，并能再次質(zhì)押回購融入資金，如此反復(fù)操作，便能杠桿放大基金的收益。此外，鵬揚1期還會在公募封閉式債基、可轉(zhuǎn)債中尋找一些套利機會。
不過值得注意的是，任何投資的風(fēng)險和收益都是對等的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風(fēng)險。當(dāng)債券收益率下滑、回購成本上升，債券收益、回購成本倒掛時，或者債券市場整體低迷時，債券型私募也可能出現(xiàn)虧損，而且虧損幅度將會成倍于未采用杠桿策略時的情況。因此，債券投資并不一定穩(wěn)健保守，這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風(fēng)險承受能力的投資者。
選擇債券私募基金，選時選人
投資債券基金，選時很重要。盡管債券市場波動并不像股票市場如此巨大，但債券市場也有周期，踩到好的投資時點也是成功的第一步。債券市場的牛熊往往與宏觀經(jīng)濟走勢息息相關(guān)，從歷史來看，當(dāng)經(jīng)濟處于衰退期和復(fù)蘇期時，是債券投資的較好時期。目前來看，近幾月CPI已經(jīng)控制在一定低位，而GDP增速等宏觀經(jīng)濟指標仍處于探底過程中，當(dāng)前經(jīng)濟狀況更加趨向于衰退期晚期的特征。因此，目前時點仍是債券、債券基金比較好的投資時點。上述統(tǒng)計的債券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超過10%，也印證了當(dāng)前經(jīng)濟衰退期中債券的投資價值。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于過熱或者滯漲時期，債券的表現(xiàn)則不如人意，相對于大宗商品、現(xiàn)金工具等投資產(chǎn)品表現(xiàn)較差。此時，投資者則應(yīng)該規(guī)避債券類的投資，選擇其他更具價值的投資類別。
除此之外，選擇債券型私募基金，也需要看基金經(jīng)理資質(zhì)。成功的債券投資非常依賴于基金經(jīng)理管理能力，通過對宏觀經(jīng)濟周期、市場流動性等方面的把握，提升對收益率曲線預(yù)測的準確率，從而靈活地在不同風(fēng)險等級債券及不同種類債券之間進行流動配置。投資者在選擇債券型私募基金時，應(yīng)重點關(guān)注背景資深的基金經(jīng)理。上述債券型私募基金中就不乏投資界的大腕明星。曾任景順長城基金投資總監(jiān)的李學(xué)文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李學(xué)文所管理的景順內(nèi)需增長基金一度以182.2%的年收益超越王亞偉，名列股票型基金第一。此外，鵬揚1期的基金經(jīng)理楊愛斌也是來自于公募，楊愛斌在公轉(zhuǎn)私之前，擔(dān)任華夏基金固定收益總監(jiān)，主管固定收益大類的投資，早年也任職于險資，管理經(jīng)驗豐富。
最后，管理人的過往業(yè)績也是需要著重考量的。由于債券市場波動性相對于股市較小，債券市場可預(yù)測性較強，債券基金的業(yè)績延續(xù)性要遠高于投資股票的基金。過去能夠在固定收益類投資上取得良好業(yè)績的管理人往往也能夠在未來取得較好的業(yè)績。因此，投資者選擇以往擁有良好公開債券管理業(yè)績的管理人為宜。
關(guān)鍵詞：流動性危機；批發(fā)融資；風(fēng)險和反思
中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2009)01-0057-04
在過去的一年多時間里，流動性危機一直是籠罩在美歐金融市場上空的一片陰霾。在貝爾斯登、北巖銀行、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行、富通銀行等大型金融機構(gòu)的覆滅中，流動性危機是擊垮這些龐然大物的“致命絕癥”。如何緩解金融體系的流動性，也成為困擾各國政府和央行的最緊迫問題。
流動性管理可謂是金融機構(gòu)風(fēng)險管理中的一個古老話題。經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展，金融機構(gòu)在流動性方面的管理理念、制度和技術(shù)都已今非昔比。然而，時至今日，脆弱的流動性依舊成為眾多金融機構(gòu)難以醫(yī)治的頑疾。在反思這一問題時。金融體系負債結(jié)構(gòu)的變化和過度依賴批發(fā)融資的風(fēng)險需要特別關(guān)注。
一、金融機構(gòu)對短期批發(fā)融資的依賴
在過去的近30年間，金融機構(gòu)的負債發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的嬗變(圖1)。上世紀80年代初，儲蓄存款占美國銀行業(yè)負債的比例高達67.51％，而截至2008年一季度末，該比例已經(jīng)降至43.14％。與此同時，包括同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和證券回購等在內(nèi)的短期批發(fā)融資(Short-term Whole-sale Funng)在金融機構(gòu)負債表上的地位卻顯著上升，其融資規(guī)模占金融機構(gòu)負債的比例從1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，歐元區(qū)主要金融機構(gòu)(MFI)的負債中約有9,240億歐元來自證券回購市場，占負債總額的7％，到2007年末，證券回購負債已達31,530億元，占負債總額的14％。
數(shù)據(jù)表明，商業(yè)銀行延續(xù)數(shù)百年的“吸納存款，發(fā)放貸款”的模式已經(jīng)悄然改變。其賴以生存的主要資金“源泉”，不再是單純的儲蓄存款，而是越來越傾向于以貨幣市場和資本市場金融創(chuàng)新為支撐的短期批發(fā)融資。
二、金融機構(gòu)負債渠道變化的背景分析
銀行為什么會放棄固守了數(shù)百年的存款資金來源，轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜、管理難度更高的批發(fā)性融資市場呢?根本原因在于銀行盈利模式的轉(zhuǎn)變。過去二十年中，隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(structured products)市場的興起，及其占商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比重的快速上升，商業(yè)銀行逐漸從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榈唾Y本消耗型的“發(fā)起－分銷”(Originate-to-Disturibute)模式。
銀行“發(fā)起－分銷”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的流程可以分為以下四個階段(圖2)：
階段I：基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成。不同期限和風(fēng)險收益水平的企業(yè)和居民的負債，如住房按揭貸款、信用卡應(yīng)收賬、消費品分期付款、汽車貸款應(yīng)收賬、助學(xué)貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、杠桿貸款、高收益?zhèn)?、?yīng)收租金等各類資產(chǎn)，構(gòu)成了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的“原材料倉庫”。
階段II：基礎(chǔ)資產(chǎn)的整合與出售。貸款機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行價值評估、風(fēng)險分析和不同期限和信用等級的結(jié)構(gòu)歸類，形成整合后的“分類原材料倉庫”，隨后將資產(chǎn)池出售給特殊目的機構(gòu)(SIVs)或自身的管道(Conduits)。
階段Ⅲ：基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化。通過資產(chǎn)的切分處置(tranehing)、內(nèi)部和第三方信用增級等方式，SIVs構(gòu)建出風(fēng)險收益特性不同的多層級的資產(chǎn)支持證券(ABS)，以滿足不同投資者的需求。
階段Ⅳ：產(chǎn)品的發(fā)行與交易。不同信用等級、不同期限的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品――短期商業(yè)票據(jù)(ABCP)，拍賣利率證券(ARS)、CDO等資產(chǎn)支持證券(ABS)等，被銷售給不同風(fēng)險收益偏好的機構(gòu)。ABCP的主要買家是貨幣市場共同基金；ABS出售給商業(yè)銀行、投資銀行以及對沖基金；ARS由投資銀行承銷，部分出售給個人投資者。
這是一個非常明顯的“短借長貸”的金融體系。商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表左側(cè)的長期資產(chǎn)，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助學(xué)貸款，平均期限7年的杠桿收購，經(jīng)過長長的結(jié)構(gòu)化鏈條，形成的產(chǎn)品絕大多數(shù)是平均期限為30天的短期商業(yè)票據(jù)，被貨幣市場共同基金等短線套利機構(gòu)購買。在整個鏈條上，商業(yè)銀行作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起人，通過出售各種短期票據(jù)和債券，源源不斷地從貨幣市場和資本市場獲取資金，這也就是我們所說的短期批發(fā)融資。
在“發(fā)起－分銷”的盈利模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表管理模式發(fā)生了根本性的變化。吸收存款重要性逐步降低，流動比、存貸比、核心負債依存度等傳統(tǒng)的流動性指標也已經(jīng)過時，因為商業(yè)銀行發(fā)放的貸款，通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起，最終都會被出售和轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表之外，資金會源源不斷地從貨幣市場和資本市場籌集到。有了批發(fā)融資市場的支持，商業(yè)銀行還可以從其他貸款機構(gòu)主動購買信貸資產(chǎn)，進行結(jié)構(gòu)化處理后出售獲利。
三、批發(fā)融資市場的枯竭與流動性危機的爆發(fā)
比起傳統(tǒng)的存貸款經(jīng)營模式?！鞍l(fā)起－分銷”和短借長貸的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)顯然利潤更加豐厚：資本消耗水平更低、業(yè)務(wù)規(guī)模擴張不受限制、杠桿率提高帶來更高的權(quán)益回報率。只要資本市場和貨幣市場的交投活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利出售，那么次級按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購貸款就能夠源源不斷地獲得流動性支持。過去的十年中，在全球經(jīng)濟繁榮、流動性過剩的背景下，批發(fā)融資市場的流動性一直保持充沛，大規(guī)模、低成本的資金似乎可以連綿不絕地得到供應(yīng)。
然而，次貸危機爆發(fā)后，貨幣市場和資本市場上各種曾經(jīng)具有“和現(xiàn)金一樣流動性”的融資工具先后陷入危機，金融機構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場迅速枯竭，進而導(dǎo)致金融體系流動性危機的全面爆發(fā)。
2007年8月，隨著次級抵押貸款問題惡化和流言的傳播，商業(yè)票據(jù)市場中的投資者開始擔(dān)心結(jié)構(gòu)化融資工具(SIVs)遭受的損失。投資者開始大批撤離規(guī)模達1.2萬億美元的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)市場(ABCP)，該市場的流動性驟然緊張，ABCP產(chǎn)品的息差從前期的40多個基點快速提升到100多個基點(圖3)。失去了ABCP市場流動性的支持，商業(yè)銀行本來會被證券化的資產(chǎn)只得留在表內(nèi)，同時對表外資產(chǎn)SIVs做減值撥備。需要追加資本金。投資銀行方面更為棘手，原本用于抵押的證券由于評級下調(diào)，面臨歸還貸款的巨大壓力，只能大量拋售手中證券。拋售行為又加劇了市場恐慌，市場價差擴大，融資更為困難。金融機構(gòu)開始收縮貸款，爭相平倉風(fēng)險敞口，導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，相互逼債。金融機構(gòu)全面的流動性緊
張就此拉開序幕。
由于資本市場提供不了流動性，根據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)起的法律規(guī)定，流動性必須由發(fā)起人來提供。然而，隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場的不斷下跌，金融機構(gòu)都成了風(fēng)險的極度厭惡者，開始躲避結(jié)構(gòu)性投資工具發(fā)行的幾乎所有商業(yè)票據(jù)，并盡可能地保持自身現(xiàn)金儲備的充足，因此，銀行的流動性開始緊張。2007年8月，美元3個月LIBOR與美國國債之間的息差由20個基點暴漲到了100個基點，銀行間債券息差也從50個基點上漲到157個基點。次貸危機正式演化成為一場流動性危機。
2008年9月以后，流動性危機開始了一輪更大規(guī)模的集中爆發(fā)，金融機構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場幾乎全面癱瘓。隨著“兩房”被美國政府接管，雷曼倒閉，AIG被迫國有化等一系列重大標志性事件連續(xù)發(fā)生。國際金融市場陷入恐慌，金融機構(gòu)間的“信心”和“信任”嚴重缺失。3個月LIBOR與美國國債息差由100個基點一度上升到超過400個基點，銀行間市場一度凍結(jié)。
流動性危機還蔓延到了信用風(fēng)險最低、流動性最好的市場――貨幣市場共同基金。9月16日，美國最大的貨幣市場共同基金之一，Reserve Primary Fund由于購買了雷曼的商業(yè)票據(jù)，跌破了每股1元的凈值，投資者開始大批撤離，一周內(nèi)抽逃資金近900億美元。美國政府被迫宣布為貨幣市場共同基金提供擔(dān)保。10月25日，美聯(lián)儲宣布斥資5400億美元收購貨幣市場共同基金資產(chǎn)。貨幣市場共同基金是ABCP等商業(yè)票據(jù)市場的主要投資者。而商業(yè)票據(jù)市場又是金融機構(gòu)、大型企業(yè)的主要流動性源泉。如果貨幣市場共同基金崩盤，美國金融體系將陷入更大的恐慌和危機之中，這正是美聯(lián)儲斥巨資救助的原因。
為盡快穩(wěn)定金融市場，促進流動性問題的好轉(zhuǎn)，各國政府和央行紛紛采取前所未有的大規(guī)模救市措施。繼美國推出7000億美元救市計劃之后，美聯(lián)儲和歐洲央行等五個中央銀行宣布，聯(lián)手向市場注入“無限量”流動性；德國、法國和英國等歐洲國家政府也出臺了大規(guī)模救市舉措，共計約1.8萬億美元；此外，英國財政部宣布向國內(nèi)三家大型銀行注資370億英鎊；美國政府宣布動用2500億美元直接購買國內(nèi)一些主要銀行和金融機構(gòu)的優(yōu)先股。上述種種救市措施在一定程度上緩解了銀行間市場的流動性緊張，3個月LIBOR與美國國債息差從前期457個基點的高點逐步回落。然而，巨額的注資并不能解決金融市場的“信任”和“信心”問題，金融機構(gòu)拿到了央行的貸款并不會借貸出去，而是把現(xiàn)金留在賬上，因此，金融體系的流動性依然脆弱。
四、對中國銀行業(yè)的啟示
(一)金融機構(gòu)過度依賴批發(fā)融資的負債結(jié)構(gòu)蘊含較大的風(fēng)險
金融機構(gòu)建立在短期票據(jù)和債券市場流動性之上的負債模式，就像是把大廈建立在流沙之上。流沙的特性是不斷的流動，大量流出的同時也會有大量的流入，因此，只要交易不斷，大廈就能被支撐不倒。理論上來說，由于市場參與者的風(fēng)險、收益偏好不同，對市場的預(yù)期不同，交易決策的方法不同，因此，在某一時點上，市場上總是同時具有相當(dāng)數(shù)量的買者和賣者，買賣需求總能撮合成交。也就是說，只要短期證券市場的交投活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利賣出。那么次級按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購貸款就能夠源源不斷地獲得流動性。然而，這只是一種理論的假設(shè)，在現(xiàn)實中，證券市場的流動性變化迅速，一時間好像非常充裕，能夠支撐得起規(guī)模巨大的萬丈高樓，但一夜之間，就可能消失得無影無蹤，讓高樓瞬間崩潰。
造成這種現(xiàn)象的主要原因是：現(xiàn)代金融市場日益增強的同質(zhì)性。在過去的三十年中，金融市場的自由化以及由此帶來的國際化不可避免地降低了金融市場的異質(zhì)性。金融管理的職業(yè)化、信息服務(wù)的專業(yè)化和投資決策的模型化等因素。造成投資者風(fēng)險偏好趨同，市場的流動性可能在很短的時間就從充沛到緊張。同時發(fā)生變化的投資決策，使資產(chǎn)價格動蕩從次級抵押貸款相關(guān)的債權(quán)市場迅速波及到受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場和商品市場，進而引發(fā)各個市場的金融風(fēng)險共振。因此，將銀行賴以生存的資金來源建立在具有巨大波動性的資本市場之上，顯然是非常脆弱的。
(二)銀行經(jīng)營模式的創(chuàng)新不能脫離有效的風(fēng)險管理
在“發(fā)起－分銷”的證券化模式下，發(fā)放貸款的銀行有理由認為，繼續(xù)進行嚴格的信貸風(fēng)險評估和管理是毫無意義的，因為這些貸款最終都會被出售，或者通過信用衍生產(chǎn)品對沖掉，信用風(fēng)險總會從資產(chǎn)負債表左邊消失。于是，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的鏈條上，每個參與者都不在意風(fēng)險根源的消除，只希望將手中的燙山芋趕快傳出，變現(xiàn)成真金白銀。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把長期信貸的風(fēng)險，從銀行體系轉(zhuǎn)移到那些最愿意承擔(dān)這一風(fēng)險，也是最不理解它的機構(gòu)身上。由于嚴重的信息不對稱，在市場繁榮之時的盲目追從會推動資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；而一旦市場環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，“信任”和“信心”就會迅速喪失。支持鏈條運轉(zhuǎn)的流動性驟然消失，進而導(dǎo)致嚴重的系統(tǒng)性危機。
(三)中國銀行業(yè)應(yīng)堅持“存款立行”的經(jīng)營理念，防范流動性風(fēng)險
有江湖的地方就有灰色地帶。中國的私募基金伴隨著證券市場的誕生而起步，大致萌芽于1993～1995年，初步形成于1996～1998年。如同秫豆田中叢生的莜麥，早期的私募基金不少時候是與莊家和市場操縱等關(guān)鍵詞聯(lián)系在一起的，以形象神秘、操作兇悍和口碑欠佳而著稱。
2004年是私募基金的分水嶺，隨著監(jiān)管部門加緊整治，因操控“三駕馬車”而被視為神話的德隆系轟然倒下，坐莊時代宣告終結(jié)。人間正道是滄桑，也正是在這一年，私募選擇了走進陽光。2004年2月20日，趙丹陽發(fā)起設(shè)立了“深國投?赤子之心（中國）集合資金信托計劃”，這是我國第一只真正意義上的陽光私募基金，趙丹陽也在此后獲得了“中國私募教父”的稱譽。很多潛行多年的私募隨后浮出了水面，楊駿、劉迅、李馳、蔡明等，紛紛通過信托渠道，走進了更多投資人的視野。
私募的界定是相對于公募而言的，所謂“私募”即向特定投資者募集，有別于公開募集之意。通常所說的“陽光私募”一般都是證券投資信托產(chǎn)品，是由信托投資公司進行非公開募集，按照委托人的約定，親自管理或者聘請私募基金團隊在股票、債券、現(xiàn)金甚至商品期貨等二級市場上運作受托資金，并以爭取實現(xiàn)委托人資產(chǎn)的增值為目的的一種集合證券理財方式。
市場規(guī)模：從形單影只到成群結(jié)隊
2004～2005年為陽光私募的萌芽發(fā)展時期，分別設(shè)立產(chǎn)品3款和2款，且均為非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。時勢造英雄，伴隨著新一輪股市牛熊周期的展開，陽光私募進入了快速發(fā)展軌道，2006～2011年，產(chǎn)品數(shù)量增長31.54倍，年均增長率99.4%。2007～2010年，基金發(fā)行規(guī)模分別為452億元、257億元、224億元和271億元。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2011年底，陽光私募行業(yè)總體規(guī)模已達約1600億元。單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也不斷擴大，從2006年的7155萬元增長到2011年的1.22億元。
產(chǎn)品分類：非結(jié)構(gòu)化占主導(dǎo)，創(chuàng)新私募求突破
按產(chǎn)品運作方式分類，可以把陽光私募分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品兩大類。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品類似于公募中的分級基金，投資者享受產(chǎn)品到期后的預(yù)期固定收益，投資管理顧問公司或者基金經(jīng)理在承擔(dān)風(fēng)險的同時，享受預(yù)期固定收益之上的收益。非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品則不然，一旦發(fā)生虧損，操作機構(gòu)不承擔(dān)虧損責(zé)任。由于非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更能準確反映陽光私募基金的運作水平。在研究陽光私募基金的過程中，通常以非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為基礎(chǔ)。截至2011年底，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品數(shù)的占比分別約為22%和78%。
按投資標的方式分類，可以把陽光私募大致分為權(quán)益類和固定收益類兩大類。截至2011年底，固定收益類產(chǎn)品僅為24只，占近陽光私募產(chǎn)品比重的1.5%。
2010年以來，隨著做空時代的到來以及在熊市圖變思維的推動下，創(chuàng)新型私募開始涌現(xiàn)。截至2011年12月31日，國內(nèi)共有各類創(chuàng)新型陽光私募基金96只，約占陽光私募基金總量的5.9%。其中成立滿1年且有連續(xù)業(yè)績記錄的產(chǎn)品共13只，2011年平均收益率-10.37%，優(yōu)于同期滬深300指數(shù)與其他私募產(chǎn)品種類。
業(yè)績：熊市明顯抗跌，2011年收益慘淡
8年來，年輕的陽光私募行業(yè)已經(jīng)在兩個股市牛熊交替中歷經(jīng)沉浮。由于不受股票倉位限制，陽光私募在熊市體現(xiàn)出了明顯的抗跌性。
2011年，陽光私募基金的平均收益率為-16.20%，跑贏滬深300指數(shù)8.81個百分點，只能用差強人意來形容。在非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，收益率為-30%～-10%的占比高達65.90%，實現(xiàn)正收益的產(chǎn)品占比僅為5.82%，見表1、2。
9款有1年歷史數(shù)據(jù)的固定收益型產(chǎn)品有6款實現(xiàn)了正收益，平均收益率為1.25%，不考慮通脹因素，基本實現(xiàn)了保本。這也是2011年下半年以來此類產(chǎn)品出現(xiàn)了一個發(fā)行小的原因，見表3。
流派：英雄也問出處，北上廣臥虎藏龍
私募的掌舵人對基金投資理念的影響較大。因此管理人的出身、公司所處區(qū)位的投資風(fēng)氣，都會對基金的管理風(fēng)格帶來一定影響。
從管理人出身看，隨著眾多精英人士進入陽光私募，受背景和習(xí)慣影響，操作風(fēng)格迥異，績效水平也隨之出現(xiàn)差異。公募背景私募的優(yōu)勢在于有成熟的基金管理理念和嚴謹?shù)娘L(fēng)險控制體系，業(yè)績表現(xiàn)較為平穩(wěn)，尤其是在下跌市中。其他派系（包括民間、學(xué)者、海外、媒體等）2011年收益狀況最好，但極差達83.36%，業(yè)績分化極為明顯。對這個派系進一步細分，草根派差異化最大，表現(xiàn)優(yōu)秀的有徐翔、林園等，表現(xiàn)不佳的有葉飛等。
從區(qū)位屬地看，北京、上海、深圳和廣州是中國金融機構(gòu)的聚集地，自然也成為陽光私募聚集中心，近9成投資顧問在此。上海已在2011年成功超越深圳，成為全國私募基金聚集地之首，并且也成為私募冠軍的培育搖籃，呂俊、石波、芮等均是海派私募的代表。從運作風(fēng)格來講，深廣系操作風(fēng)格比較激進，而北京系較為穩(wěn)健。
機構(gòu)：星石穩(wěn)如磐石，云南七彩閃亮
以管理的陽光私募產(chǎn)品（正在運行且有1年及以上數(shù)據(jù)）的數(shù)量為依據(jù)，北京市星石投資管理有限公司和云南國際信托有限公司值得關(guān)注，兩家公司管理的產(chǎn)品近1年來的平均收益率分別為-1.63%和-7.6%，總體表現(xiàn)優(yōu)異。
以同樣的方法分析前10家信托公司托管的產(chǎn)品的收益情況，除了中融信托平均收益率偏低（-19.32%）和極差偏大（74.19%）之外，其他各家差別不大。如果擴展到前11家，云南信托再次入榜，其托管產(chǎn)品的平均收益率為-7.81%，見附表1、2。
明星產(chǎn)品：城頭變幻大王旗，風(fēng)物長宜放眼量
陽光私募業(yè)績排行前10的榜單仿佛是一個魔咒，私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，最近3年，僅有深國投?景良能量1期一只基金在2009和2011年兩次進入業(yè)績前10的寶座。
分析原因，一是由于排名前列的私募產(chǎn)品往往在第二年規(guī)模急速擴張，致使業(yè)績反向下滑；二則反映了陽光私募行業(yè)沒有很好適應(yīng)牛熊周期的轉(zhuǎn)換，在對市場的把握度和操作風(fēng)格的穩(wěn)定性等方面均需深入下工夫。
對這30只基金進一步分析，除深國投?景良能量1期外，華潤信托?展博1期也可重點關(guān)注。該基金在2010和2011年分居排行榜第10和第14，在熊市展現(xiàn)了良好的高收益特征，見附表3。
只賣給高端客戶的理財產(chǎn)品到期累計虧損16145％，你信或者不信，事實就擺在那里。工商銀行在2010年1月發(fā)售的第1期“高凈值客戶專屬理財產(chǎn)品”于2012年1月30日到期，到期虧損慘重，令持有人郁悶：還以為送給自己香餑餑呢，誰知道是“毒藥”。
投資股票市場
該產(chǎn)品說明書顯示，投資門檻高達20萬元，計劃募集金額為1億－5億元。產(chǎn)品預(yù)期年化收益率6％，理財期為兩年。按此預(yù)期，過去兩年這款產(chǎn)品的收益率應(yīng)在12％以上，結(jié)果卻令人大失所望。
那么，這款產(chǎn)品到底投資了什么呢?該產(chǎn)品屬于非保本浮動收益型人民幣理財產(chǎn)品，投資顧問為光大證券，通過委托江西國際信托投資股份有限公司成立的信托投資計劃，投資于權(quán)益類及固定收益類投資工具。權(quán)益類投資工具包括上市公司股票、開放式基金(不合貨幣基金、債券基金)、封閉式基金、混合基金以及可分離債券中所含有的權(quán)證等。
一位業(yè)內(nèi)人士分析，由于投資于二級市場的產(chǎn)品風(fēng)險較高，2010年以來設(shè)計的這類產(chǎn)品大多采用結(jié)構(gòu)化處理，銀行募集的資金一般作為優(yōu)先級使用，即便出現(xiàn)最壞的情況也能保本。而工行的這款產(chǎn)品開放式、不保本，應(yīng)該沒有采取結(jié)構(gòu)化的方式防范風(fēng)險，產(chǎn)品的表現(xiàn)完全看投資顧問的能力，出現(xiàn)虧損不足為奇。
工商銀行投資股票市場高凈值產(chǎn)品損失慘重。此前，銀監(jiān)會曾通知，禁止銀行理財產(chǎn)品參與二級市場投資，但私人銀行等高凈值理財產(chǎn)品不在禁止之列。有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，工行實際上在打政策“球”。
展期后能否翻盤很難確定
這款產(chǎn)品到期累計虧損居然達16.45％，工行還是做出把該產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成開放式產(chǎn)品進行展期的決定，以補償投資者的損失。據(jù)工商銀行業(yè)內(nèi)人士透露，如果投資者選擇贖回該產(chǎn)品，可再購買一款年收益8％的專項半年期保本產(chǎn)品繼續(xù)投資，在一定程度上抵償投資損失，但本金虧損已在所難免。
一、資產(chǎn)支持定價合理化的前提條件
（一）金融產(chǎn)品的發(fā)展內(nèi)容
市場有自身的發(fā)展邏輯，資產(chǎn)支持證券合理定價。通常情況下，風(fēng)險溢價+資金無風(fēng)險價格=金融產(chǎn)品價格。依照這一發(fā)展思路，利率風(fēng)險溢價+流動性風(fēng)險溢價+資金無風(fēng)險溢價+時間風(fēng)險溢價+信用風(fēng)險溢價+其他溢價=一般企業(yè)的債券價格。[1]
金融產(chǎn)品實際上屬于整體的風(fēng)險定價，并把風(fēng)險進行種類劃分，使其能夠更加便于區(qū)分識別、對風(fēng)險量化。換句話來說，產(chǎn)品中的風(fēng)險無論怎么劃分，最終都會總結(jié)出整體的風(fēng)險刻度，這一刻度能夠同整體風(fēng)險的溢價水平相互對應(yīng)。若是AAA級別的信用同一般的違約損失率或違約概率互相對應(yīng)，那么不管是資產(chǎn)支持證券或是企業(yè)債券，其中的等價評定得到AAA級時，其中的信用風(fēng)險溢價就應(yīng)當(dāng)一致。ABS的信用風(fēng)險實質(zhì)上包括了模型風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險。因此在信用風(fēng)險之外又加上了模型風(fēng)險溢價、結(jié)構(gòu)風(fēng)險，因此從邏輯上來說是沒有什么說服力的。另外使用受益分割、風(fēng)險計量等都能夠在結(jié)構(gòu)化的手段組合方式下，進行合理的定價議價。根據(jù)ABS的風(fēng)險收益特征，可以對其相應(yīng)的模型與定價經(jīng)驗進行調(diào)整、積累、建構(gòu)與完善。
（二）合理定價的主要前提條件
合理定價的主要前提條件有兩個，首先是對市場債券種類的產(chǎn)品有相同的定價理念，因此市場所認可的相同風(fēng)險刻度都和其對應(yīng)的風(fēng)險溢價結(jié)果相關(guān)，全部的債券類產(chǎn)品都和對照的風(fēng)險溢價內(nèi)容相關(guān)，而不是根據(jù)“基準產(chǎn)品”進行定價推算。這楊以來，才能保證更加理性、準確、合理的定價水平。其次是市場中認可的ABS合理定價屬于債券類產(chǎn)品，多數(shù)企業(yè)中：時間風(fēng)險+信用風(fēng)險+利率風(fēng)險+其他風(fēng)險+流動性風(fēng)險，那么在ABS風(fēng)險計量中也是依照這種方法進行選擇。其中的差別是部分風(fēng)險計算的方式、采取的理論經(jīng)驗也不同，所以用市場認同的風(fēng)險刻度對風(fēng)險溢價進行確定，則兩者可以接受相同的邏輯定價，將ABS認可成債券類產(chǎn)品，這樣對合理定價的工作有很大幫助。
二、資產(chǎn)支持定價合理化的主要模式
企業(yè)中信用風(fēng)險的主體評價已經(jīng)有很長的發(fā)展歷史，因此銀行中也有足夠的模型與工作經(jīng)驗，且這些模型已經(jīng)在市場中得到了分享。在債券交易中，交易員應(yīng)先對“債項信用”與“主體信用”進行區(qū)分，若是“主體信用”的發(fā)展結(jié)果一般，就可能會使“債項信用”受到負面影響。
（一）資產(chǎn)合理化的重要性
在證券化的典型交易發(fā)行中，其主體只是一種形式，并沒有“主體信用”的概念。形式中放置資產(chǎn)池，其中裝備了許多資產(chǎn)，資產(chǎn)之間存在相互的關(guān)聯(lián)作用。交易中在對各項入池資產(chǎn)進行相關(guān)性的考慮和分散化處理后，將其用來發(fā)行資產(chǎn)展開結(jié)構(gòu)化的包裝處理?；糜X話來說，資產(chǎn)支持的證券只包含了“債項信用”，但其原本使用在“主體信用”的行業(yè)評價中的，因此其財務(wù)分析經(jīng)驗、行業(yè)分析以及模型都可能失效。所以資產(chǎn)池中有許多變化，通過行業(yè)間的企業(yè)對比排名能夠展開簡單的驗證與經(jīng)驗對比，使其得不到正常發(fā)揮。
（二）定價合理化的工作進度與發(fā)展模式
不但如此，資產(chǎn)池中的入池資產(chǎn)數(shù)量過大，?的扛叢櫻?也會給入池資產(chǎn)的深度評價與分析工作增加難度，其他工作通常是進行粗線條的概括性評價、標準化的抽樣評價與分析，最終得到入池資產(chǎn)中的標準化等結(jié)果。針對這一標準化的最終結(jié)果，并分析資產(chǎn)池中其余組合的特點，如地域分布、入池資產(chǎn)行業(yè)等，對其相關(guān)性與分散化進行考慮，才能得到資產(chǎn)池中總體數(shù)目的信用特征。最后，要在資產(chǎn)池信用特征的基礎(chǔ)上，比對其交易的結(jié)構(gòu)化特點，總結(jié)出具體的資產(chǎn)支持證券信用特征。
正因如此，在產(chǎn)品證券化的信用評價工作十分復(fù)雜，其對量化、標準化的要求更高，對復(fù)雜模型的依賴程度也更強，并且在模型應(yīng)用中也會有新的量化、標準化數(shù)據(jù)。例如在一即將入池的資產(chǎn)費用確定中，要依照相同的市場認可標準進行確定，比如市場的違約指數(shù)。因此單獨入池的風(fēng)險數(shù)據(jù)組合或是資產(chǎn)信用能夠整合成資產(chǎn)池數(shù)據(jù)。[2]此外，模型中要設(shè)置不一樣的參數(shù)估計值與參數(shù)，并對資產(chǎn)池中的風(fēng)險特征進行模擬評估，最終依照證券化的風(fēng)險交易向或交易結(jié)構(gòu)特征，能夠得出資產(chǎn)中的信用風(fēng)險水平。
三、用合理定價推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
（一）證券合理化發(fā)展的主要目的
資產(chǎn)的證券化發(fā)展被稱作是1970年以來最關(guān)鍵的金融創(chuàng)新發(fā)展，這一發(fā)展是在一定的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換與重組，使其打破主體融資中面對的各類閑置，從而能夠依照主體投資的制定受益風(fēng)險制定更加符合其特征金融產(chǎn)品，能夠在市場化的方式運用下讓資金供需有更為合理的對接，從而更好完成市場中的資源配置。在目前的市場海量資產(chǎn)沉淀中，“盤活存量”也不單單使一項口號，而是逐步發(fā)展成了現(xiàn)實需求，且機構(gòu)中的投資者也具備了發(fā)展的理念配置，進而使風(fēng)險的配比收益更加明確、穩(wěn)定清晰。且對金融工具、產(chǎn)品的要求標準也更加精細化、個性化，使得資產(chǎn)的證券化發(fā)展得到良好契機，在未來的發(fā)展空間中具有更好的發(fā)展價值。
（二）證券合理化發(fā)展的主要建議
所以，對資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議有五點。第一，服債券類產(chǎn)品的定價風(fēng)險進行邏輯統(tǒng)一，減少其“債項信用”與“主體信用”的差別，并對“資產(chǎn)信用”進行客觀評價，更好支持資產(chǎn)證券的發(fā)展。第二，構(gòu)建證券化的風(fēng)險評估標準或資產(chǎn)信用，總結(jié)其中的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，構(gòu)建市場中的各類風(fēng)險評估系統(tǒng)。第三，總結(jié)完善資產(chǎn)支持證券的模型定價，并在檢驗的積累基礎(chǔ)上對其估值與參數(shù)設(shè)置展開調(diào)整。第四，不斷完善證券化的交易會計、相關(guān)發(fā)揮制度建設(shè)以及稅收處理制度，使投資者能夠保證對證券化交易中對風(fēng)險結(jié)構(gòu)的控制信心。第五，減少證券交易中資產(chǎn)支持的阻礙作用，保證市場在資產(chǎn)支持證券中的流動性水平與定價。
四、結(jié)語
關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機構(gòu)
金融資產(chǎn)證券化是在上個世紀60年代末產(chǎn)生于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結(jié)構(gòu)化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實降低借款人員在融資上的成本，提升金融機構(gòu)的資本充足機率、轉(zhuǎn)移與分散金融機構(gòu)所面臨的各類信用風(fēng)險。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機構(gòu)運用創(chuàng)設(shè)特殊目的之機構(gòu)，應(yīng)用其所具有隔離風(fēng)險能力，把其所具有的流動性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應(yīng)收賬款中所挑選出來的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術(shù)化處理，把其轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場中進行流通的證券。
一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點
一是在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權(quán)切實轉(zhuǎn)化成為了擔(dān)保證券發(fā)行的一種流動型信用資產(chǎn)，也就是對存量資產(chǎn)實施證券化之過程。二是具備了結(jié)構(gòu)化特點。證券化在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與重組、流程的結(jié)構(gòu)化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結(jié)構(gòu)化特征。與此同時，證券化還可為分散風(fēng)險與滿足不同的需求，能夠以在此基礎(chǔ)資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來創(chuàng)設(shè)各類多元化的證券種類，從而展示出結(jié)構(gòu)化工具之特點。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關(guān)的收益與風(fēng)險加以轉(zhuǎn)移以實現(xiàn)真實地出售，就能夠從資產(chǎn)負債表當(dāng)中加以消除，并且確認受益和損失，從而實現(xiàn)非負債性的融資。
二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因
在上個世紀八十年代初出現(xiàn)的國際債務(wù)危機之中，商業(yè)銀行貸款債權(quán)無法轉(zhuǎn)讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務(wù)人所出現(xiàn)的財務(wù)困境造成債務(wù)無法得到合理地償還，債權(quán)人就只能被動地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場常常會處在動蕩的狀態(tài)下。一旦以購買債券的形式來發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權(quán)人急于收回債權(quán)的狀況下，債券就可隨時加以轉(zhuǎn)讓，從而切實解決到期不還款之難題。當(dāng)前，因為生產(chǎn)資本向國際化進行發(fā)展，科技的不斷進步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟得到了良性發(fā)展，對于資金的需求強度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場在全球范圍內(nèi)成為投資與需求之中介。與此同時，西方發(fā)達國家的金融市場改革導(dǎo)致其采取了開放國內(nèi)證券市場之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國與法國等國就全面取消了對民眾征收證券利息預(yù)扣稅的政策，從而有力推動了證券業(yè)之發(fā)展。
三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對策
（一）強化金融資產(chǎn)證券化的立法工作
當(dāng)前，我們?nèi)鄙賹τ诮鹑陬I(lǐng)域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財務(wù)會計處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，主要還是運用信托的方式來實施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導(dǎo)致公司制資產(chǎn)證券化無法實施切實有效地操作。因此，需要強化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當(dāng)前現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)之上，應(yīng)當(dāng)由人民銀行、證監(jiān)會以及財政部等相關(guān)主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實好先行試點工作。要循序漸進，富有針對性地對金融資產(chǎn)公司管理條例等相關(guān)法規(guī)實施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個不同階段實施金融資產(chǎn)證券化的實際需要。
（二）落實金融機構(gòu)的內(nèi)部控制工作
各金融機構(gòu)要依據(jù)本單位的經(jīng)營范圍、自身實力、風(fēng)險程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體特點，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以前就充分地認識與評估有可能會面臨的各類信用風(fēng)險，從而形成相應(yīng)的金融機構(gòu)內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理體系以及內(nèi)部控制制度等。二是金融機構(gòu)要充分認識到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后所要承擔(dān)起來的義務(wù)與責(zé)任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系之中所承擔(dān)的角色，科學(xué)分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所具有的風(fēng)險性特點，制定出與之相適應(yīng)的風(fēng)險管理政策以及程序，從而保障能夠有效識別、計量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險，并且同時避免由于在金融資產(chǎn)證券化當(dāng)中承擔(dān)過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機構(gòu)的外部監(jiān)管工作
一是金融監(jiān)管機構(gòu)要將保護廣大投資者的切身利益作為核心任務(wù)來抓，從而保障本國金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹慎性地監(jiān)管，積極地推動資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠?qū)崿F(xiàn)動態(tài)化的均衡。與此同時，還應(yīng)當(dāng)有效保護資產(chǎn)債務(wù)人的合法權(quán)益。二是金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)強化對金融機構(gòu)所實施的內(nèi)控機制之引導(dǎo)，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實實在在地貫徹與落實。要通過監(jiān)管標準，切實指引被監(jiān)管者設(shè)計出合理的內(nèi)控制度，并且把監(jiān)督金融機構(gòu)的內(nèi)控制度作為工作重點，立足于審計，對內(nèi)控制度實施監(jiān)督。
（四）強化金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)
要想順利地實施金融資產(chǎn)證券化，就應(yīng)當(dāng)對信用風(fēng)險進行評估，并對現(xiàn)金流實施分層結(jié)構(gòu)設(shè)計。這就必須要建立在對各類金融數(shù)據(jù)實施量化分析的基礎(chǔ)之上，運用現(xiàn)代信息技術(shù)開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應(yīng)當(dāng)著力強化對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，實施風(fēng)險計量等基礎(chǔ)性工作，并且實施嚴格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應(yīng)于金融資產(chǎn)證券化之所需。
四、結(jié)束語
綜上所述，建設(shè)更為全面的金融證券化管理體系，應(yīng)當(dāng)通過立法體系建設(shè)、內(nèi)控機制建設(shè)、外部監(jiān)管建設(shè)、信息化建設(shè)等多個方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調(diào)，實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.
當(dāng)前市場變化多端，基金將采取何種策略應(yīng)對?對此，銀華基金投資管理部副總監(jiān)、銀華和諧主題擬任基金經(jīng)理陸文俊表示，市場上漲趨勢沒有改變，看準行業(yè)龍頭，選擇估值合理且未來有成長性的股票，中長期來看，這些公司有望提供很好的收益空間。
IF：銀華基金選擇在這個時候發(fā)行銀華和諧主題基金，是否代表你們看好后市?
L：從大的方向來看，基金公司很少會刻意選擇發(fā)行的時間，這是行業(yè)慣例。我們對當(dāng)前的市場是中性偏謹慎樂觀。國家的政策導(dǎo)向?qū)⑼苿犹囟ㄐ袠I(yè)的增長，改善其經(jīng)濟效益，這些行業(yè)中的龍頭企業(yè)受益更為明顯，投資于這些企業(yè)將能取得較好的回報。基于對經(jīng)濟基本面和市場流動性的判斷，我們?nèi)ツ甑自谕顿Y上采取了加倉的策略，把握住了這波行情
IF：最近市場已經(jīng)到了一個相對的高位，您認為反彈還能持續(xù)嗎?
L：我認為目前的估值水平是合理的，市場上漲的趨勢沒有變。從去年11月份到春節(jié)之前，市場的主要動能來自于流動性和財政政策刺激的影響。但是今年以來，除了主題性的投資機會外，春節(jié)后我們看到了屠地產(chǎn)、汽車銷售的恢復(fù)所帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇的希望。我覺得市場可能會慢慢地變成更多的是靠公司的業(yè)績?nèi)ネ苿?、靠荻利能力的推動，靠利潤曲線的增長而獲得股價的增長，因為單純依靠股價估值水平和主題性機會上漲的話，是很難持續(xù)的。
IF：市場的波動比較大，混合型基金有什么優(yōu)勢?
L：從目前的市場情況看，發(fā)行一只股票型基金，時機上可能不如混合型基全，雖然從去年四季度以來市場出現(xiàn)了大幅反彈，有些個股反彈幅度甚至超過了100％。在這種情況下，在一個階段取得超額性收益后，更多的就應(yīng)該注重基金產(chǎn)品本身的防守性質(zhì)。在經(jīng)歷過2008年的大熊市之后，混合型基金靈活的國產(chǎn)配置策略更加受到關(guān)注。在牛市里，投資者只強調(diào)進攻，而在經(jīng)歷過2008年熊市之后，大家更注意到基金的防守性質(zhì)。
2009年市場將呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)化特征。結(jié)構(gòu)化市場最典型的案例就是2003-2004年“五朵金花”時代，其實那個時候大部分股票是下跌的，只有10％到25％的股票在上漲。因此，在個股層面上來說，結(jié)構(gòu)性市場中大部分個股股價可能并不會有很好表現(xiàn)，基金股票倉位下限越低可能越具有相對優(yōu)勢。
IF：銀華和諧主題成立之后會選擇哪些行業(yè)的股票建倉，選股上有什么訣竅?
L：基金建倉的頭半年都是很謹慎的，對于我們來說，二季度我們重點關(guān)注兩大配置主線：一是需求改善和通脹預(yù)期?？春檬芤嬗谡ㄍ顿Y的工程機械，看好銷量回暖的汽車、房地產(chǎn)、客座率上升的航空，以及受惠于政府拉動內(nèi)需政策的家電板塊。二是在通脹預(yù)期下，重點關(guān)注具有安全邊際的資源類股票，業(yè)績確定性增長的醫(yī)藥類公司。同時，對股市回暖直接相關(guān)的券商、保險仍舊值得投資者青睞。
今年就是“傻子選股”的方式，認準行業(yè)里龍頭股票，估值合理且未來有成長性的股票，中長期來看，這些公司有望提供較好的收益空間。我們不參與概念性、主題性的股票投資，希望“掙大家都知道的公司的錢”。我也不認同基金去尋找“大黑馬”來獲取高額收益，因為這樣會讓基民承受很大的風(fēng)險。我覺得只要把風(fēng)險控制住，投資的業(yè)績就不會太差，因為我們會在好的公司股價被嚴重低估時買入，而不是和別人比誰買得激進。
