發(fā)布時(shí)間：2023-08-11 17:17:33
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資的退出方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、緒論
私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成員，在世界投資領(lǐng)域，尤其是并購舞臺上扮演者舉足輕重的角色。私募股權(quán)投資在歐美國家已有二三十年的發(fā)展歷史，今天已經(jīng)滲透到社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)角落。但是，它在國內(nèi)還是初創(chuàng)階段。
私募股權(quán)投資迅速崛起，是伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。1984年，美國私募股權(quán)投資的規(guī)模只有67億美元。經(jīng)過二十二年的發(fā)展，2006年，美國私募股權(quán)投資的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)4500億美元，在22年的時(shí)間里增長了66倍。2006年，美國私募股權(quán)投資當(dāng)年籌集到的資金總額已經(jīng)達(dá)到了1620億美元，首次超過了美國紐約證券交易所通過股票發(fā)行募集的資金總額（1400億美元）220億美元，成為繼商業(yè)銀行、證券市場之后的第三條投融資通道。
2005年，我國的經(jīng)濟(jì)總量就擠進(jìn)了全球第4名的位置，2010年已經(jīng)成為繼美國之后的全球第二大經(jīng)濟(jì)體。這一經(jīng)濟(jì)地位，要求我國盡快發(fā)展私募股權(quán)投資，為我國的產(chǎn)業(yè)整合開辟新的融資通道。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)健增長，大量國外的私募股權(quán)投資迅速涌入中國市場，此舉必將推動(dòng)中國優(yōu)秀企業(yè)快速增長，并加劇中國股權(quán)投資市場的競爭?；仨袊侥脊蓹?quán)投資也已經(jīng)并正在影響中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融格局。越來越多的事實(shí)表明，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，PE（私募股權(quán)投資）在中國開始進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展機(jī)遇。
二、私募股權(quán)理論綜述
1.私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資，即Private Equity，簡稱PE，是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。所謂私募股權(quán)投資，是指對未上市企業(yè)的股權(quán)投資。企業(yè)獲得私募股權(quán)融通的資金，可以用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運(yùn)資本、進(jìn)行兼并收購或增強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債能力等。廣義的私募股權(quán)投資包括對企業(yè)首次公開發(fā)行（Initial Public offering,IPO）之前各階段的股權(quán)投資，包括風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，VC）、杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融資（PreIPO），甚至上市公司進(jìn)行的非公開定向發(fā)行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狹義的私募股權(quán)投資通常指上市前融資，即向發(fā)展已經(jīng)比較成熟、準(zhǔn)備在未來幾年內(nèi)進(jìn)行IPO的企業(yè)的股權(quán)投資，靠被投資企業(yè)未來的IPO來獲取利潤。另外也會(huì)以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會(huì)將之私有化（退市），放手改造后再重新上市獲取利潤。
2.私募股權(quán)投資的資金來源。專門從事于私募股權(quán)投資其資金來源既可以向社會(huì)不特定公眾募集，也可以采取非公開發(fā)行方式，向有風(fēng)險(xiǎn)辨別和承受能力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金。由于私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，信息披露不充分，故往往采取非公開募集的形式。近年來，出于對流動(dòng)性、透明度和募集資金的考慮，上市的私募股權(quán)投資基金的數(shù)量有所增多，比如2007年6月22日在紐交所上市的黑石集團(tuán)就是一個(gè)例子。私募股權(quán)投資基金的投資方向是企業(yè)股權(quán)而非股票市場，即它購買的是股權(quán)而非股票，PE的這個(gè)性質(zhì)客觀上決定了它具有較長的投資回報(bào)周期。
3.私募股權(quán)投資的主要組織形式。私募股權(quán)投資的主要組織形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股權(quán)投資公司作為普通合伙人，基金整體作為有限合伙存在?；鹬饕獜挠邢藓匣锶颂幠技铐?xiàng)，并由普通合伙人做出全部投資決策。
三 私募股權(quán)在國內(nèi)的主要退出渠道
1.首次公開發(fā)行退出（IPO）。首次股票公開發(fā)行（IPO）的實(shí)質(zhì)是推動(dòng)所投資的企業(yè)從一個(gè)私人持股公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)可流通，以便能夠通過公開市場出售所持有股份，以實(shí)現(xiàn)資本增值。無論對于被投資企業(yè)來說，還是對于私募股權(quán)基金的投資方來說，直接上市都是實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化的最好途徑。對于私募股權(quán)基金的投資方來說，股票市場所提供的高估價(jià)可以讓其在投資幾年后便拿到非常的收益獲利退出，給基金的投資人以豐厚回報(bào)，進(jìn)而保持極高的基金內(nèi)部收益率以籌集新的基金，投資新的項(xiàng)目，進(jìn)一步發(fā)展壯大。就目前國內(nèi)的私募股權(quán)市場而言，私募股權(quán)投資通過IPO退出的比例在近三年大幅提高，特別是在2010年股票發(fā)行市場的繁榮時(shí)期，這些被投資企業(yè)蜂擁上市，私募股權(quán)投資基金憑借國內(nèi)股票發(fā)行市場的高發(fā)行價(jià)格，獲取了超額的投資利潤。
2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式是指向第三方或者被投資公司股東、管理層、職工以協(xié)議價(jià)向其轉(zhuǎn)讓。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)在于投資者可以在任何時(shí)候?qū)碛械墓蓹?quán)變現(xiàn)，和IPO相比，該種退出方式操作簡單、費(fèi)用低廉，適合各種規(guī)模的企業(yè)，IPO雖然是私募股權(quán)投資的黃金退出方式，但是股票市場的容量畢竟有限，而由于私募股權(quán)投資支持的企業(yè)數(shù)量巨大，因此在實(shí)踐中股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是一種主要的退出方式。特別是在資本市場低迷且私募股權(quán)基金急于退出或者發(fā)現(xiàn)更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)往往會(huì)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為退出的主要方式可以分為股權(quán)回購、向第三方出售兩種。
（1）股權(quán)回購。股權(quán)回購是指企業(yè)以一定的程序和價(jià)格，將私募股權(quán)基金所持有的股份購回進(jìn)而實(shí)現(xiàn)退出投資的方式。通過這種退出方式，私募股權(quán)可以拿到現(xiàn)金和可流通證券，而不僅僅是一種期權(quán)，可以迅速地從企業(yè)中撤出；而且股權(quán)回購只涉及企業(yè)與投資方兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行；并且可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有充足的資本。根據(jù)回購的主體不同，股權(quán)回購可以分為管理層融資收購（Management Buyout,MBO）、員工融資回購（Employee BuyoutEBO）和企業(yè)股權(quán)回購。MBO是指企業(yè)的管理層購回私募股權(quán)基金的股份。在西方，管理層通常會(huì)采取杠桿式收購的方法（Leveraged Buyout）,其收購的資金來源于銀行貸款或者發(fā)行的債券，收購后利用目標(biāo)企業(yè)的盈利來支付貸款或債券的利息。
EBO是指企業(yè)的員工集體購回私募股權(quán)基金所持有的股份。員工可在購回前建立一個(gè)員工持股基金，以員工持股基金的名言來購買企業(yè)的股權(quán)，資金來源可以是員工的薪水，也可以是企業(yè)的利潤或者專用信托基金。
（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)基金所持有的公司股權(quán)向投資企業(yè)之外的第三方進(jìn)行出售。進(jìn)而獲利退出的過程。在美國和歐洲的私募股權(quán)基金中，通過把企業(yè)出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目數(shù)量是通過上市實(shí)現(xiàn)退出的3倍。
這種退出方式有二種形式：一是把企業(yè)出售給另一公司，二是把企業(yè)出售給另外的投資者。出售給另一個(gè)公司是指把整個(gè)企業(yè)出售給另一個(gè)公司，當(dāng)售出的股份具有企業(yè)控制權(quán)的時(shí)候稱之為并購。
私募股權(quán)基金還可以將企業(yè)股份出售給另外的投資者，可能是其它的私募股權(quán)基金。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金在投資對象上有所限制，比如專注于第一輪投資的私募股權(quán)基金可能等不到企業(yè)上市，于是大多可能在企業(yè)后續(xù)融資過程中逐漸退出，將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后續(xù)的投資者。有時(shí)候，有些新的投資者愿意向私募股權(quán)基金支付比較有誘惑力的價(jià)格購買他們在企業(yè)持有的股本。這種交易之所以能夠發(fā)生，使因?yàn)槠髽I(yè)家希望簽訂一份新的合作協(xié)議，而新的投資者也愿意通過購買私募股權(quán)基金的股本成為企業(yè)家的合作者。通常這個(gè)新的投資者是大公司或其他私募股權(quán)基金，因?yàn)檎业皆敢赓徺I私募股權(quán)基金手中持有的股票并真正想長期持有這些股票的被動(dòng)投資者是很困難的。大公司之所以愿意購買私募股權(quán)基金在中小企業(yè)持有的股票，是想將來進(jìn)一步購買整個(gè)企業(yè)或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行控股。由于大公司在市場銷售及產(chǎn)品開發(fā)方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，與私募股權(quán)基金相比，它可能成為中小企業(yè)更好的合作者。一些私募股權(quán)基金之所以可能購買另一私募股權(quán)基金持有的中小企業(yè)的股票，是因?yàn)椴煌侥脊蓹?quán)基金的投資階段偏好不同，有些私募股權(quán)基金把投資重點(diǎn)放在中小企業(yè)發(fā)展的早期階段，而那些私募股權(quán)基金則專門對企業(yè)的后期階段進(jìn)行投資。這樣，那些從事早期階段投資的私募股權(quán)基金就可以在企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段后，將其所持有的股權(quán)出售給那些進(jìn)行后期階段投資的私募股權(quán)基金。
（3）清算退出。清算退出是指被投資企業(yè)因破產(chǎn)依據(jù)破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定對其進(jìn)行清算并按投資額承擔(dān)相應(yīng)債務(wù)后回收剩余投資成本退出的方式，具體程序?yàn)榍逅銈鶛?quán)債務(wù)、分配剩余財(cái)產(chǎn)并注銷企業(yè)；也可以是企業(yè)的存續(xù)期已到，股東各方經(jīng)過協(xié)商，決定結(jié)束企業(yè)的運(yùn)營。雖然清算是窮極投資方式而選擇的退出方式，但是由于運(yùn)作不成功而進(jìn)入清算程序的比例在國外并不低。如美國風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金投資的企業(yè)有32%會(huì)進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO的比例大體相當(dāng)。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金以清算方式退出企業(yè)為數(shù)很少，2002年到2004年當(dāng)中總共才有2個(gè)進(jìn)入清算程序。
四、私募股權(quán)退出方式借鑒
1.國外私募股權(quán)投資退出方式比較。國外私募股權(quán)投資市場比國內(nèi)發(fā)展早了將近一個(gè)世紀(jì)，在經(jīng)過不斷摸索改進(jìn)后，各個(gè)國家形成了自己獨(dú)特的私募股權(quán)投資退出機(jī)制。目前私募股權(quán)投資市場上，美國、歐洲和亞洲已形成三足鼎立之勢，美國作為私募股權(quán)投資的始創(chuàng)國，地位不可動(dòng)搖，歐洲市場則因歐盟傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢而擁有自己的特色，反觀亞洲市場PE的發(fā)展和退出都以國外為導(dǎo)師，處于起步階段。下面就以美國為例，了解一下美國的私募股權(quán)投資基金的退出方式。
（1）美國私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀。美國是全球私募股權(quán)投資基金的發(fā)源地。從19 世紀(jì)末20 世紀(jì)初的萌芽階段，到20 世紀(jì)80 年代開始至今的高飛猛進(jìn)階段，私募股權(quán)投資成為美國資本市場上舉重若輕的角色。在私募股權(quán)投資基金退出方式上，也主要以前文提到的三種退出方式為主，但是，在將近100年的發(fā)展歷程中，美國形成了具有特色和優(yōu)勢的制度。
第一，多層次資本市場建立完善。在證券資本市場建設(shè)上，美國的多層次資本市場建立的非常完善，稱之為世界上最大最完善的證券資本市場也不為過。目前，美國的證券市場主要分為三個(gè)部分：第一部分是全國性的證券交易市場，紐約-泛歐證券交易所集團(tuán)是全球最大的交易所，主要包括紐約證券交易所、美國證券交易所、巴黎證券交易所、阿姆斯特丹證券所、布魯塞爾證券交易所、里斯本證券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要業(yè)務(wù)是為大型成熟企業(yè)提供上市交易服務(wù)。第二部分是場外交易市場。包括我們熟知的納斯達(dá)克，納斯達(dá)克（Nasdaq）是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文縮寫也叫做全國證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)市場。第三部分是地方性證券交易市場，包括各種區(qū)域性證券交易所如費(fèi)城證券交易所(PHSE)等，主要服務(wù)于地方中小企業(yè)，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供直接融資。
第二，針對PE 退出方式詳細(xì)的法律法規(guī)。關(guān)于限制性股票出售方面也有詳細(xì)的規(guī)定。企業(yè)進(jìn)行IP O后，私募股權(quán)投資基金并不能立刻實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，因?yàn)檎咭?guī)定新股上市后原持有股東在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能隨意出讓所持股份。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所持有的股票都屬于限制性股票。美國證券交易委員會(huì)144 規(guī)則對限制性股票出售做出以下規(guī)定：除非股票持有人死亡，否則自股票持有之日起一年內(nèi)不得出售，在購買后的第一至第二年內(nèi)，可以在限制條件下出售，在出售時(shí)必須通知美證交會(huì)，出售必須經(jīng)過做市商等。這些嚴(yán)格的規(guī)定在保護(hù)企業(yè)其他投資者利益的同時(shí)，也限制了私募股權(quán)投資者資金不能在第一時(shí)間內(nèi)收回，時(shí)間成本會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資者的資金機(jī)會(huì)成本增加。
第三，寬松的監(jiān)管制度。美國對私募股權(quán)投資的監(jiān)管比較寬松，并沒有制定專門的法律法規(guī)或制定專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)范。所以對PE 的監(jiān)管特點(diǎn)可概括為“以豁免條款約束下的行業(yè)自律為主、輔之以對投資者人數(shù)、資格的限定?！?/p>
2.國外私募退出現(xiàn)狀的啟示。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和歷史發(fā)展看，私募股權(quán)基金退出渠道的暢通給西方各國帶來了很多金融與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而在各國具體不同的私募股權(quán)投資退出制度之下，包含著一些相似的特點(diǎn)。主要有完善的法律法規(guī)以及多層次資本市場體系，市場中大量中介機(jī)構(gòu)的存在等。
（1）都擁有完善的相關(guān)法律法規(guī)。各國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，推動(dòng)PE 基金健康有序發(fā)展的最關(guān)鍵因素在于，結(jié)合各國實(shí)踐制定和完善相關(guān)法律法規(guī)。美國、歐洲和日本，關(guān)于私募股權(quán)投資基金在退出方面的法律制定的都很明確。企業(yè)IPO、股份回購、并購以及破產(chǎn)清算方面都有明確而詳細(xì)的規(guī)定。正是在這種制度保證下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)才能順利的選擇適宜的退出方式完成資本循環(huán)。
（2）都已建立完善的多層次資本市場體系。發(fā)達(dá)的證券市場和多層次的資本市場有利支撐了美歐各國私募股權(quán)投資市場的活躍。從美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）到英國的AIM 市場，按照組織形式、交易規(guī)則以及交易條件等的不同，建立的多層次資本市場體系，實(shí)施分層遞進(jìn)的市場股份交易準(zhǔn)入制度，形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進(jìn)且相互對接的上市退出體系，讓私募股權(quán)投資基金在退出時(shí)選擇更多，而在理論上最優(yōu)的退出方式IPO退出方式上資本市場障礙變的最小。
（3）存在大量有效的中介機(jī)構(gòu)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是P E退出市場的必要組成部分。中介負(fù)責(zé)提供咨詢、評估以及談判服務(wù)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所是最主要的中介機(jī)構(gòu)。美歐等國因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資市場發(fā)展時(shí)間較長，專門面向PE 退出服務(wù)市場的中介機(jī)構(gòu)較多，并且在市場競爭的優(yōu)勝劣汰下，一些優(yōu)秀的企業(yè)存活下來，建立了自己的聲譽(yù)機(jī)制，并且積累了很多相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。而這些經(jīng)驗(yàn)在下一輪私募股權(quán)投資基金退出方面起著劑和催化劑的強(qiáng)大作用。
【關(guān)鍵詞】中國私募股權(quán) 投資基金 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 投資基金 非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金
一、私募股權(quán)投資基金概念和運(yùn)作
我國理論界、實(shí)務(wù)界對私募股權(quán)投資基金概念沒有統(tǒng)一的界定，一定程度上導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金行業(yè)的不規(guī)范發(fā)展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權(quán)投資基金的概念和基本運(yùn)作流程，供政策制定者參考。
現(xiàn)今我們將私募股權(quán)投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司的股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
從美國的私募股權(quán)市場分析，私募股權(quán)投資基金管理公司主要從養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作包括三個(gè)環(huán)節(jié)：募集、投資、清算。私募股權(quán)投資基金投資主要分為四個(gè)階段：尋找并評估項(xiàng)目；投資決策；投資管理；退出。私募股權(quán)投資基金預(yù)先設(shè)定存續(xù)期，到期延期或清算。
二、中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程及其評價(jià)
從私募股權(quán)投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權(quán)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（狹義的私募股權(quán)投資基金）。前者主要為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供資本支持，后者主要為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)并購重組提供資本支持。
伴隨著中國科技體制和財(cái)政體制的改革，中國的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在1985年出現(xiàn)雛形，標(biāo)志事件為1985年9月國務(wù)院正式批準(zhǔn)了中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國家科委持股40%，財(cái)政部持股60%，以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主。后經(jīng)過波折，現(xiàn)在進(jìn)入了政府引導(dǎo)的理性發(fā)展階段。一定意義上講中國私募股權(quán)投資基金前二十年的發(fā)展歷史實(shí)際是中國創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展史，因?yàn)樵?005年前，提的更多的是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權(quán)分置改革，進(jìn)入全流通時(shí)代，且有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)海外上市，財(cái)富效應(yīng)發(fā)散，中國的非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即狹義的股權(quán)投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，2007年6月6日，中國國際企業(yè)融資洽談會(huì)在天津舉行，這是第一次以私募股權(quán)投資基金為主題的國際級展會(huì)。要想發(fā)展創(chuàng)新型國家，爭取產(chǎn)業(yè)重組主導(dǎo)權(quán)達(dá)到提高國際競爭力就必須重點(diǎn)發(fā)展私募股權(quán)投資基金。中國人民銀行貨幣委員會(huì)委員夏斌認(rèn)為私募股權(quán)投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導(dǎo)和支持私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法》的出臺，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作的法律環(huán)境逐步完善，各種組織形式的私募股權(quán)投資基金相繼出現(xiàn)。
三、中國私募股權(quán)投資基金定位
我國的私募全股權(quán)投資基金受過去不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制影響，對其認(rèn)知和定位存在偏差，導(dǎo)致其發(fā)展緩慢。社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制之下，筆者認(rèn)為，應(yīng)將私募股權(quán)投資基金定位于私募股權(quán)資本市場中的核心金融機(jī)構(gòu)。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創(chuàng)新企業(yè)、并購重組企業(yè)很難從前述機(jī)構(gòu)融資，私募股權(quán)投資基金填補(bǔ)市場空缺，可為其提供綜合融資服務(wù)。
2.理財(cái)功能，為投資者提供個(gè)性化的投資產(chǎn)品。
3.資源配置功能。
4.為多層次市場提供多種可交易的標(biāo)的。
四、中國私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理機(jī)制
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過程中在私募股權(quán)資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標(biāo)公司企業(yè)家雙層關(guān)系。主要存在道德和逆向選擇兩大風(fēng)險(xiǎn)。對此兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的關(guān)鍵。
筆者按照私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程將其內(nèi)部治理分為三個(gè)階段，融資階段、投資階段、退出階段內(nèi)部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實(shí)現(xiàn)基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機(jī)制，如分享合約激勵(lì)，分階段注資機(jī)制等。投資階段治理主要方式：以期權(quán)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理者；以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為主要投資工具；分階段注資加以監(jiān)督；實(shí)行動(dòng)態(tài)的控制權(quán)配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設(shè)定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。
五、中國私募股權(quán)投資基金的外部環(huán)境建設(shè)
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，除了需要建立科學(xué)有效的內(nèi)部治理機(jī)制，還需要不斷完善外部支持環(huán)境——政府的支持、法律的完善、科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速增長、國民收入的持續(xù)增加、多層次金融市場的構(gòu)建、合格機(jī)構(gòu)投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設(shè)及中介體系的發(fā)達(dá)等。我國在外部環(huán)境構(gòu)建方面己具備一定的基礎(chǔ)，但存在以下問題：
1.法律法規(guī)障礙。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)已具備了較好的基礎(chǔ)，但尚不完善。如公司法缺更細(xì)的實(shí)施細(xì)則、缺乏個(gè)人破產(chǎn)法、執(zhí)法不嚴(yán)。
2.創(chuàng)新機(jī)制障礙。知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力。
(一)有關(guān)法律法規(guī)不健全
我國對私募股權(quán)投資的法律規(guī)范還在不斷完善之中，現(xiàn)在與私募股權(quán)投資相關(guān)的法律有四十余項(xiàng)。雖然有關(guān)私募股權(quán)的法律很多，但是對私募股權(quán)發(fā)行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權(quán)投資等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，而現(xiàn)行《證券投資基金法》也沒有明確規(guī)定私募股權(quán)基金的條件。清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》主要適用于全民所有制企業(yè)而對于其他類型企業(yè)不適應(yīng)但是按《民事訴訟法》有關(guān)規(guī)定來實(shí)施破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)操作起來復(fù)雜且時(shí)間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權(quán)投資者破產(chǎn)清算退出的權(quán)益?，F(xiàn)階段我國以及我區(qū)私募股權(quán)立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業(yè)法》對企業(yè)回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權(quán)投資難度加大。而且現(xiàn)有法規(guī)缺少對私募股權(quán)投資資金監(jiān)管模式的探討。
(二)企業(yè)缺少正規(guī)的私募股權(quán)
融資渠道和退出渠道我區(qū)的私募股權(quán)投資還處于初生階段，沒有統(tǒng)一的私募股權(quán)交流渠道，沒有專屬的行業(yè)協(xié)會(huì)，大多投資靠本地區(qū)企業(yè)個(gè)人間的交流來達(dá)成，少部分融資通過私募股權(quán)基金來實(shí)現(xiàn)。大多投資的形式不正規(guī)，產(chǎn)權(quán)不明確。我區(qū)的私募股權(quán)基金也是近幾年剛剛起步，在引導(dǎo)民間資金和我區(qū)金融機(jī)構(gòu)資金投資方面還有待加強(qiáng)。我區(qū)私募股權(quán)投資沒有有效的退出機(jī)制。理論上來說大多數(shù)私募股權(quán)投資通過企業(yè)上市來退出，但是我區(qū)的中小企業(yè)上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規(guī)很不健全，主板市場對上市企業(yè)的要求很高，我區(qū)中小企業(yè)要達(dá)到這個(gè)要求需要積累很長時(shí)間的資本，期間的風(fēng)險(xiǎn)也非常大。
(三)中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，投資風(fēng)險(xiǎn)高
我區(qū)中小企業(yè)數(shù)量眾多但是大部分企業(yè)規(guī)模較小，我區(qū)新興高科技企業(yè)的質(zhì)量也不高。企業(yè)規(guī)模小，資金基礎(chǔ)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。有些中小企業(yè)雖然連續(xù)3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業(yè)破產(chǎn)，使投資者血本無歸。高風(fēng)險(xiǎn)使中小企業(yè)很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個(gè)被投資者所青睞的投資熱點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，在我區(qū)尚處于發(fā)展階段，企業(yè)數(shù)量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發(fā)達(dá)地區(qū)私募股權(quán)市場十分火爆的網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)企業(yè)在我區(qū)也基本沒有。所以就現(xiàn)階段我區(qū)實(shí)際情況而言高新技術(shù)企業(yè)還不會(huì)成為私募股權(quán)投資者們的首要投資目標(biāo)。
二、解決內(nèi)蒙古中小企業(yè)私募股權(quán)融資問題的對策
(一)加強(qiáng)政府職能建設(shè)
1.加快私募股權(quán)方面的法制建設(shè)
盡快出臺相應(yīng)法律因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資的私下募集以及私下投資的特點(diǎn)，所以沒有證券法律在私募發(fā)行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權(quán)投資具有一般投資的特性。因此，未來應(yīng)考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權(quán)投資的法律性質(zhì)并將其作為確立私募股權(quán)投資的法律地位和監(jiān)管機(jī)制的法律基礎(chǔ)。應(yīng)在《證券法》等法律中確立私募股權(quán)投資的豁免條款，并以此為基礎(chǔ)，確立以豁免監(jiān)管為原則的私募股權(quán)監(jiān)管模式。破產(chǎn)對于很多中小型企業(yè)是在所難免的，修改《企業(yè)破產(chǎn)法》明確私募股權(quán)投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業(yè)破產(chǎn)對私募股權(quán)投資者的損害。企業(yè)回購股權(quán)在我區(qū)中小企業(yè)上市困難的情況下也是資金退出的一項(xiàng)重要手段。我國而現(xiàn)行《企業(yè)法》對企業(yè)回購股權(quán)的限制很嚴(yán)，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業(yè)法》，放寬企業(yè)收購自身股權(quán)的條件。現(xiàn)在不只是在我區(qū)，全國的很多地方私募股權(quán)投資方式都在向主流投資方式發(fā)展，修改《企業(yè)法》才能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融業(yè)的發(fā)展變化。
2.針對日益發(fā)展的私募集資方式
盡快成立相應(yīng)政府管理部門成立私募股權(quán)投資的主管部門，該主管部門作為我區(qū)私募股權(quán)投資的管理部門，負(fù)責(zé)牽頭落實(shí)自治區(qū)政府鼓勵(lì)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展政策等各項(xiàng)工作，并會(huì)同自治區(qū)發(fā)展改革委、財(cái)政廳等建立共同決策制度，對各項(xiàng)私募投資進(jìn)行審查并提出備案管理意見，協(xié)同開展針對我區(qū)私募股權(quán)投資的各項(xiàng)政策實(shí)施及風(fēng)險(xiǎn)防范工作。成立自治區(qū)私募股權(quán)投資投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，以加強(qiáng)股權(quán)投資類企業(yè)的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關(guān)業(yè)務(wù)的合作交流，充分發(fā)揮連接企業(yè)與政府部門的紐帶作用，組織股權(quán)投資管理人才的專業(yè)培訓(xùn)，開展各類合作交流，推動(dòng)股權(quán)投資類企業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展。
3.政府出臺相關(guān)政策
鼓勵(lì)投資者鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司。對在我區(qū)設(shè)立的股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、水利建設(shè)專項(xiàng)資金確有困難的，經(jīng)主管部門確認(rèn)并報(bào)經(jīng)地稅部門批準(zhǔn)，可給予減免。對從區(qū)外、境外新引入成立的大型股權(quán)投資及股權(quán)投資管理公司，報(bào)經(jīng)地稅部門批準(zhǔn)，可給予五年內(nèi)免征房產(chǎn)稅、土地使用稅、水利建設(shè)專項(xiàng)資金。對在區(qū)內(nèi)注冊資金1000萬元以上、管理基金規(guī)模超過10億元且對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用大的股權(quán)投資管理公司，除享受上述政策外，經(jīng)批準(zhǔn)可享受金融機(jī)構(gòu)總部相關(guān)政策，所在地政府可以給予一次性獎(jiǎng)勵(lì)。政府還可以在某些經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)盟市開展私募股權(quán)基金管理試點(diǎn)，給予地區(qū)性政策支持。
(二)企業(yè)進(jìn)一步完善自身管理
1.中小企業(yè)完善自身股權(quán)管理
完善股權(quán)結(jié)構(gòu)將經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離是使中小企業(yè)獲得私募股權(quán)投資的一個(gè)重要手段。如果經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)不相分離，投資者就無法有效地投資企業(yè)，因?yàn)槿绻顿Y者對一個(gè)企業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模的投資，就會(huì)希望企業(yè)盈利，從而收回投資，所以投資者就會(huì)對所投資企業(yè)提出種種改善經(jīng)營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)。這樣一來就與很多中小企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相重合的情況發(fā)生了矛盾，如果企業(yè)不放權(quán)將很難吸收到大規(guī)模高規(guī)格的投資。明確企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)也是很多中小企業(yè)需要解決的重要問題。企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明確對中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展是很不利的，解決了企業(yè)所有權(quán)的問題，明確了這個(gè)企業(yè)誰做主才能制定符合企業(yè)利益的引資計(jì)劃，吸引私募股權(quán)投資者的注意。
2.增強(qiáng)自身盈利能力，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模增強(qiáng)
自身盈利能力是中小企業(yè)能否獲得投資的關(guān)鍵。只有能賺錢，盈利大，資產(chǎn)規(guī)模龐大的企業(yè)才能吸引到充足的資本。所以一個(gè)企業(yè)的盈利能力的強(qiáng)與弱，決定了一個(gè)企業(yè)的融資規(guī)模。為了使企業(yè)盡快成長，需要政府提供一個(gè)優(yōu)良的環(huán)境，給中小企業(yè)制定稅收政策支持，對從事新興產(chǎn)業(yè)綠色產(chǎn)業(yè)和再生能源產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)進(jìn)行針對性的補(bǔ)助，為旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營制定大規(guī)劃。給企業(yè)提供一個(gè)溝通良好的網(wǎng)絡(luò)信息平臺，為企業(yè)提供商機(jī)。還需要經(jīng)營者有敏銳的目光把握機(jī)遇，在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)增長規(guī)模下滑的情況下找準(zhǔn)盈利項(xiàng)目，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)聚集核心競爭力明確企業(yè)經(jīng)營方向。
(三)加快私募股權(quán)基金建設(shè)
1.籌劃建立政策性母基金
我區(qū)政府應(yīng)該籌劃建立一支私募股權(quán)基金的政策性母基金。由我區(qū)私募股權(quán)管理部門牽頭成立，聯(lián)合我區(qū)其他私募股權(quán)基金，吸引東部地區(qū)和國外資金，擴(kuò)大引導(dǎo)資金規(guī)模，帶動(dòng)本區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展。母基金對于引進(jìn)大型優(yōu)秀項(xiàng)目，引導(dǎo)民間資本進(jìn)行投資，分散民間投融資風(fēng)險(xiǎn)，拓寬項(xiàng)目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權(quán)投資母基金也有助于使我區(qū)活躍的民間信貸從非正規(guī)的地下交易向正規(guī)的方向引導(dǎo)，有利于集中民間富裕資金進(jìn)行正規(guī)投資。并且現(xiàn)階段我區(qū)經(jīng)濟(jì)正在從資源型向新興能源綜合利用型轉(zhuǎn)變，很多新興高技術(shù)中小企業(yè)需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，扶植有上市潛力的企業(yè)。
2.吸引或培養(yǎng)更多私募股權(quán)方面
專業(yè)人士私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區(qū)發(fā)展私募股權(quán)基金的重大障礙。在我區(qū)私募股權(quán)基金的發(fā)展初期，可率先支持在國內(nèi)外已有良好市場聲譽(yù)的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在我區(qū)設(shè)立股權(quán)投資管理企業(yè)，并發(fā)起成立股權(quán)投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)區(qū)外私募股權(quán)投資管理企業(yè)與區(qū)內(nèi)私募股權(quán)投資企業(yè)合伙。對于引進(jìn)基金管理專業(yè)人才而支付的一次性住房補(bǔ)貼、安家費(fèi)等費(fèi)用，經(jīng)批準(zhǔn)可據(jù)實(shí)在計(jì)算企業(yè)所得稅前扣除;對做出突出貢獻(xiàn)的高級人才或企業(yè)，可由自治區(qū)政府另行給予適當(dāng)資助或補(bǔ)貼。
3.增加內(nèi)蒙古本地區(qū)資金
在私募股權(quán)投資中所占的比例我區(qū)民間資本充裕，如若政府可以有效引導(dǎo)絕對會(huì)成為我區(qū)私募股權(quán)基金中的主力。在我區(qū)私募股權(quán)基金發(fā)展初期，由于本地區(qū)經(jīng)驗(yàn)有限，不可能不與其他地區(qū)或者發(fā)達(dá)國家的投資者合作。但是其他地區(qū)的資本，尤其是外國資本注入我區(qū)企業(yè)獲得這些新興企業(yè)的控制權(quán)是對我區(qū)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展不利的，而且我區(qū)現(xiàn)在需要資金的中小企業(yè)大都是從事能源綜合利用或旅游景區(qū)開發(fā)的企業(yè)，這些企業(yè)都是將來我區(qū)經(jīng)濟(jì)的主力軍，如若被外資所控制將會(huì)對我區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。所以控制外資對關(guān)鍵行業(yè)的注入，發(fā)揮本地區(qū)資本的作用十分有必要。
4.建立多樣化的資金退出機(jī)制
一、私募股權(quán)投資組織形式比較
私募股權(quán)基金的組織形式一般有三大類：合伙型、契約型及公司型。
合伙型組織形式的主要參與者是合伙人。 與公司制相比，合伙型企業(yè)具有四大優(yōu)點(diǎn)：一是在企業(yè)資金的使用上，合伙企業(yè)沒有對外投資的限制，而公司制的私募股權(quán)投資基金只能就其凈資產(chǎn)的40%對外投資；二是在企業(yè)決策上，合伙制只需執(zhí)行合伙人決策即可，公司制企業(yè)則需經(jīng)過各部門層層審批，相比之下合伙型企業(yè)的決策較為靈活快捷；三是在監(jiān)督上，對于企業(yè)所有者所承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，基金的發(fā)起人作為普通合伙人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，面臨隨時(shí)破產(chǎn)的危險(xiǎn)，于是會(huì)慎重選擇合伙人，監(jiān)督其他合伙人的不法行為并有極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識；四是稅收上，合伙制只需要合伙人繳納一次個(gè)人所得稅即可，而公司制的股東不僅要先交一次公司所得稅，而且還需繳納相應(yīng)的個(gè)人所得稅，需雙重納稅。合伙型經(jīng)營高效靈活，責(zé)任分擔(dān)明確，投資人和管理人的權(quán)利與義務(wù)劃分清晰，是適合私募股權(quán)基金的組織形式。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國和其他發(fā)達(dá)國家80%的私募股權(quán)基金采用了這種形式。 我國剛開放私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的時(shí)候，合伙制的組織形式缺少法律支持，那時(shí)私募股權(quán)投資基金的組織形式基本上都采取公司制。直至2006出臺的《合伙企業(yè)法》中，才明確承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。之后，國內(nèi)的私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長?？梢?，組織形式的不同對私募股權(quán)基金發(fā)展具有重大影響。
契約型組織形式，是指投資人和管理人通過訂立契約來規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。契約型的優(yōu)點(diǎn)在于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，有破產(chǎn)隔離功能。
在公司制的私募股權(quán)基金中，投資者承擔(dān)以自己出資額為限的有限責(zé)任，不承擔(dān)無限責(zé)任，降低了投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)。公司制下的私募股權(quán)基金是獨(dú)立法人，可以向銀行貸款籌集資金，這在合伙制和契約制組織形式中是不允許的。公司制私募股權(quán)基金的運(yùn)作有完整的組織結(jié)構(gòu)和規(guī)范的管理系統(tǒng)，降低了基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，提高了基金運(yùn)作效率。國有控股的私募股權(quán)投資基金，更宜采取公司制組織形式。
二、私募股權(quán)投資法律規(guī)制比較
私募股權(quán)投資基金在美國已有數(shù)十年的歷史，而在我國尚處于起步階段。盡管近幾年來國內(nèi)PE發(fā)展迅速，本土PE已占據(jù)主導(dǎo)地位，但私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)仍落后于其發(fā)展。美國的《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》中都有對于私募股權(quán)基金的明確規(guī)定，同時(shí)美國各個(gè)州也有不同的針對私募股權(quán)投資的法規(guī)，而中國目前尚沒有專門對私募基金進(jìn)行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及相關(guān)部門規(guī)章進(jìn)行規(guī)制。
我國的私募股權(quán)基金起初基本實(shí)行公司制，其根據(jù)修訂后的《公司法》設(shè)立，可以采取有限責(zé)任公司的形式，也可以采取股份有限公司的形式。契約型私募股權(quán)基金是根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》以及《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》設(shè)立的。2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》有關(guān)有限責(zé)任合伙制度的安排，明確了有限責(zé)任合伙制度的法律地位，消除了合伙型私募股權(quán)基金在國內(nèi)發(fā)展初期所面臨的法律障礙，明確了法人可以參與合伙，確立了有限合伙制度。新《合伙企業(yè)法》將合伙企業(yè)的興辦主體從自然人擴(kuò)大到包括自然人在內(nèi)的法人、事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等其他組織，這些主體可以作為普通合伙人或者有限合伙人，普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)以出資額為限的有限責(zé)任。普通合伙人執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，有限合伙人不執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，不得代表有限合伙企業(yè)，有限合伙人只有監(jiān)督權(quán)，沒有執(zhí)行權(quán)和管理權(quán)。有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定，向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額。合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅，避免了雙重征稅的問題。目前，我國已擁有足夠的法律法規(guī)對私募股權(quán)基金的設(shè)立進(jìn)行規(guī)定和約束，尤其是《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制作為最重要的私募股權(quán)基金的組織形式，在法律中得到確認(rèn)。但這僅僅是在法律體系上走出的第一步。目前，國內(nèi)尚無針對私募股權(quán)投資基金專門的法律，私募股權(quán)基金的運(yùn)作缺少法律規(guī)范，對私募股權(quán)投資基金的信息披露也沒有法律上的要求。此外，對于一些私募基金管理人暗箱操作侵害投資者利益，民間PE的不規(guī)范行為，私募股權(quán)投資基金對客戶的承諾收益行為，也都缺乏具體的法律法規(guī)約束。
2011年2月，國家發(fā)改委了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》， 要求建立PE的強(qiáng)制備案制度。這有利于從合格投資人、基金募集形式、信息披露等方面規(guī)范PE， 從而使行業(yè)向有序和規(guī)范的方向發(fā)展。但這并非私募股權(quán)投資的專門法律。私募股權(quán)投資領(lǐng)域的法律制度的完善，仍是一個(gè)迫切需要解決的問題。
三、私募股權(quán)投資退出方式比較
私募股權(quán)基金退出是私募股權(quán)資本實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資通過有效退出，使公司投資所產(chǎn)生的價(jià)值增長轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的收益。 如果市場上缺乏有效的退出機(jī)制，私募股權(quán)基金在籌備時(shí)將難以從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人手上籌集到資本，基金管理人無法籌集到資本進(jìn)行投資。因此，完善的退出機(jī)制是私募股權(quán)投資成功的必要條件。
私募股權(quán)投資退出主要有三種形式：一是IPO。公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)投資者將所持股份在上市后的一段時(shí)期內(nèi)逐步售出，最終實(shí)現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)，收回投資，完成資本的增值。在我國，IPO是私募股權(quán)投資最主要的退出方式。二是回售退出。即私募股權(quán)投資基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司?；厥弁顺鐾霈F(xiàn)在私募股權(quán)投資基金與被投資公司履行對賭協(xié)議 ① 的情況之下。如果被投資公司不能按期如約上市，私募股權(quán)基金往往要求其自身購回。三是二次出售。私募股權(quán)基金將所持有的股份向第三方出售，第三方可能是戰(zhàn)略投資者，也可能是另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資，退出機(jī)制
私募股權(quán)投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回購等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。私募股權(quán)投資作為先進(jìn)的投資模式，是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值，同時(shí)提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認(rèn)可。近年來，私募股權(quán)投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發(fā)行的重要融資手段。
一、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展歷程
在中國，私募股權(quán)投資起源于風(fēng)險(xiǎn)投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權(quán)投資的雛形是政府發(fā)行并通過股權(quán)投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進(jìn)發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來又成立了“中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司”、“中國科招高新技術(shù)有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點(diǎn)主要是高新技術(shù)開發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過財(cái)政資金設(shè)立的。1995年我國通過了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)國外風(fēng)險(xiǎn)投資公司對我國進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。1996年，國外風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始進(jìn)軍中國市場，由美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)(DG)投資設(shè)立的中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司美國太平洋風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立。
近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權(quán)投資不僅引起國內(nèi)各界的密切關(guān)注，也吸引了眾多外資股權(quán)基金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國目前從事私募股權(quán)投資的各類機(jī)構(gòu)將近5000家退出機(jī)制，投資領(lǐng)域涉及國民經(jīng)濟(jì)諸多方面。中國私募股權(quán)投資進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場。
二、中國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀
進(jìn)入2010年以來，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)接連暴發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，全球經(jīng)濟(jì)依舊震蕩前行，盡管中國經(jīng)濟(jì)也存在通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但中國政府出臺了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施，強(qiáng)有力地保障了私募股權(quán)投資在中國的持續(xù)發(fā)展。
1. 募資情況
清科研究中心調(diào)研結(jié)果顯示，2010年上半年新募基金個(gè)數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點(diǎn)，共有32支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長更為強(qiáng)勢，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續(xù)寫了09年的崛起勢頭，隨著境內(nèi)資本市場退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動(dòng)，優(yōu)勢日益顯現(xiàn)。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3%和333.3%。
一、引言
作為高科技產(chǎn)業(yè)的主力軍，高科技中小企業(yè)已經(jīng)成為繁榮經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大就業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的重要力量。與傳統(tǒng)企業(yè)不同，高科技中小企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長和技術(shù)更新快、運(yùn)營周期短等特點(diǎn)，所從事的研究開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營等活動(dòng)對資金的依賴程度極高。不過由于高科技中小企業(yè)本身規(guī)模較小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績不穩(wěn)定，難以上市籌資；同時(shí)由于缺乏可作抵押的固定資產(chǎn)，也很難從銀行取得所需貸款，因此近年來高科技中小企業(yè)一直受到融資問題的困擾。為了解決這一問題，高科技中小企業(yè)必須尋求更加合理的融資方式。
隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資受到了越來越多的關(guān)注。對于高科技中小企業(yè)而言，私募股權(quán)投資可成為一種新的具有很大優(yōu)勢的融資方式。首先，私募股權(quán)投資關(guān)注企業(yè)的成長性，高科技中小企業(yè)一般都有著較高的成長性，這使得二者具有很好的契合性。其次，私募股權(quán)投資在提供貨幣資本的同時(shí)，還可為企業(yè)提供管理、技術(shù)和市場等方面的支持，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。再次，私募股權(quán)投資是連接企業(yè)與資本市場的橋梁，在私募股權(quán)投資的退出過程中，高科技中小企業(yè)可以與主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易市場等不同層次金融資本市場發(fā)生有機(jī)聯(lián)系，這使得高科技中小企業(yè)可獲得更為廣闊的發(fā)展空間。
二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
國內(nèi)外對這一問題的研究可以追溯到20世紀(jì)80年代。當(dāng)時(shí)，歐洲學(xué)者第一次對歐洲大陸發(fā)展私募股權(quán)投資的迫切性和可行性進(jìn)行了理論總結(jié)。90年代以后，各國學(xué)者對私募股權(quán)投資進(jìn)行了大量研究，私募股權(quán)投資的理論體系正在逐漸形成。關(guān)于私募股權(quán)投資與高科技中小企業(yè)的關(guān)系，Martin Kenney（2000）研究了硅谷歷史及硅谷私募股權(quán)投資發(fā)展的歷史，認(rèn)為硅谷地區(qū)創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)形成的前提條件是因?yàn)楣韫却嬖诖罅侩娮蛹夹g(shù)、半導(dǎo)體技術(shù)、信息技術(shù)和這些技術(shù)的創(chuàng)新，以及硅谷私募股權(quán)投資的發(fā)展與大量私募股權(quán)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的存在。Allen N. Berger和Gregory F. Udell（1998）運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析了私募股權(quán)投資對于中小企業(yè)融資的作用，即私募股權(quán)投資可以通過融資中介對信息不公開的中小企業(yè)起到有效的監(jiān)督作用，同時(shí)不稀釋中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，我國學(xué)者在高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資這一問題上，研究不多。盡管已有部分學(xué)者提出了類似觀點(diǎn)，但未就這一問題進(jìn)行深入的理論研究。余學(xué)斌、甘紅蓮和龔娟娟（2007）分析了我國中小高科技企業(yè)的融資特點(diǎn)及現(xiàn)狀，同時(shí)指出，風(fēng)險(xiǎn)投資對中小高科技企業(yè)支持力度不足，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)投資與國家創(chuàng)新目標(biāo)結(jié)合起來。張金偉和姚薇（2008）指出私募股權(quán)投資（PE）的發(fā)展不僅有利于中小企業(yè)及民營企業(yè)的發(fā)展，還有利于高科技企業(yè)的創(chuàng)立和高科技的產(chǎn)業(yè)化。陳家洪（2009）也提出了風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資對于高科技企業(yè)具有舉足輕重的作用。向群（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資有助于提升公司價(jià)值和公司績效，其行為可帶來公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
總之，私募股權(quán)投資作為一種新的直接融資方式，可有效解決高科技中小企業(yè)融資難的問題，同時(shí)高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。但是我國的私募股權(quán)投資還處于發(fā)展初期，相關(guān)的法律法規(guī)不夠完善、有利的政策壞境仍未形成、資本市場不夠健全，這些都成為了高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資所面臨的問題和障礙。
三、促進(jìn)高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的措施
為了有效地解決高科技中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資所面臨的問題，本文通過分析我國私募股權(quán)投資及高科技中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢，提出了如下相關(guān)政策建議：
（一）制定并完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范私募股權(quán)市場
2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》體現(xiàn)了“支持創(chuàng)業(yè)”的投資取向。2007年6月1日，我國《合伙企業(yè)法》的正式施行為私募股權(quán)基金的設(shè)立提供了組織上的選擇和保證。2008年10月18日國務(wù)院辦公廳［2008］116號文件轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步規(guī)范了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立、運(yùn)作以及監(jiān)管等問題。另外，《公司法》《證券法》等法律的修訂，也為推動(dòng)我國私募股權(quán)市場的發(fā)展提供了日趨完善的法律環(huán)境。
但是，在現(xiàn)有的法律規(guī)范下，私募股權(quán)投資基金仍是依照其組織形式（如公司制、有限臺伙制、信托制）援引各自法律而設(shè)立，并沒有統(tǒng)一的管理規(guī)范。此外，新修訂的《公司法》《證券法》《合伙企業(yè)法》等只是確定了有關(guān)私募股權(quán)投資的原則性規(guī)范，仍然缺乏私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)性規(guī)范。因此，在我國私募股權(quán)投資迅速發(fā)展的情形下，制定并完善相關(guān)法律法規(guī)勢在必行。建議我國盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》或者《產(chǎn)業(yè)投資基金管理法》，為私募股權(quán)投資基金的統(tǒng)一管理提供法律依據(jù)。同時(shí)進(jìn)一步修改完善相關(guān)法律法規(guī)，尤其是要明確關(guān)于私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)性規(guī)范。
（二）出臺相關(guān)政策，鼓勵(lì)高科技中小企業(yè)使用私募股權(quán)投資
目前，我國出臺的有關(guān)政策包括：《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《商務(wù)部關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)審批事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見的通知》等。這些政策法規(guī)的出臺為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了有力的政策環(huán)境。但是，筆者認(rèn)為國家應(yīng)該在財(cái)政政策、稅收政策、金融政策等方面繼續(xù)加大扶持力度。例如，制定稅收優(yōu)惠政策給予獲得私募股權(quán)投資的企業(yè)一定程度的稅收優(yōu)惠，對私募股權(quán)投資基金的投資實(shí)行必要的稅費(fèi)減免，以及對高科技中小企業(yè)的發(fā)展提供政府補(bǔ)貼等，這一系列優(yōu)惠措施的施行都可鼓勵(lì)與引導(dǎo)私募股權(quán)資本流向最需要資本支持的高科技中小企業(yè)，促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
（三）開拓私募股權(quán)投資資金渠道，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資資金來源的多元化
2008年4月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部正式明確了全國社?；痖_展股權(quán)基金投資的相關(guān)政策，規(guī)定全國社?；鹂梢酝顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?？傎Y產(chǎn)的10%。2010年9月，中國保監(jiān)會(huì)下發(fā)了《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，明確提出“保險(xiǎn)公司可以出資人名義直接投資并持有企業(yè)股權(quán)，也可以投資股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品的方式間接投資企業(yè)股權(quán)”。這部細(xì)則的出臺，使得保險(xiǎn)資金成為繼社?；鸷笏侥脊蓹?quán)市場上的又一支“生力軍”。
但是，與發(fā)達(dá)國家相比，我國現(xiàn)有的私募股權(quán)投資資本金額仍然較少，無法滿足眾多高科技中小企業(yè)發(fā)展的要求。因此必須繼續(xù)拓展私募股權(quán)投資資金渠道，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資資金來源的多元化。
1.繼續(xù)放寬養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者投資私募股權(quán)基金的限制。在國外，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司作為合格的機(jī)構(gòu)投資人占私募股權(quán)基金的較大比例，而目前在我國，只有社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司允許一部分資金進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對銀行、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者投資私募股權(quán)基金的限制尚未放開。如果根據(jù)我國國情，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)放寬對這些機(jī)構(gòu)投資企業(yè)股權(quán)或私募股權(quán)基金的限制，則能增加我國私募股權(quán)投資的資金總量。
2.努力吸引民間資本。民間資本是中國資本市場和私募股權(quán)市場的巨大潛力所在，積極鼓勵(lì)民間資本參與對高科技中小企業(yè)的私募股權(quán)投資，既可為民間大量的資金提供新的投資渠道，也可擴(kuò)大我國私募股權(quán)投資的資金來源。
3.充分利用政府資金。政府的資金力量雄厚，可以拿出其中一部分資金參與和引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)立和發(fā)展。事實(shí)上，近年來各級政府都在這方面作出了努力，建立了多支產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。例如：2009年9月25日北京股權(quán)投資發(fā)展管理有限公司成立，2010年7月23日旗下的北京股權(quán)投資發(fā)展基金也正式成立。北京股權(quán)投資發(fā)展基金作為一支基金的基金（Funds-of-funds），將投資北京地區(qū)的基金和企業(yè)股權(quán)。
4.積極吸引外商進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，特別是投資具有發(fā)展?jié)摿Χ旨毙栀Y金的高科技中小企業(yè)，這樣不僅可以引進(jìn)大量的國外私募股權(quán)投資資本，而且還可帶來國外先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)。
當(dāng)一個(gè)包含民間資本、金融機(jī)構(gòu)、政府資金和國際資本的多元化、多層次的私募股權(quán)投資網(wǎng)絡(luò)建立起來時(shí)，私募股權(quán)投資便具有了豐富的資金來源。
（四）建立積極有效的退出機(jī)制，促進(jìn)私募股權(quán)投資對高科技中小企業(yè)的融資
資金的循環(huán)流動(dòng)對于私募股權(quán)資本尤為重要，退出機(jī)制的暢通與否不僅關(guān)系到私募股權(quán)投資的成功與否，同時(shí)也關(guān)系到高科技中小企業(yè)是否能夠吸引私募股權(quán)投資的參與。在國外，經(jīng)過多年發(fā)展形成的包括企業(yè)上市（IPO）、柜臺交易、產(chǎn)權(quán)交易、并購市場、資產(chǎn)證券化和內(nèi)部市場等的多層次無縫鏈接的資本市場，為私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了發(fā)達(dá)健全的退出渠道，創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。而在我國，目前私募股權(quán)投資的退出方式單一，大多以企業(yè)上市為主，但對于那些剛剛步入擴(kuò)張期或者成熟期的高科技中小企業(yè)而言，主板市場門檻太高，多層次的資本市場發(fā)育不完善，導(dǎo)致私募股權(quán)投資難以退出并制約了私募股權(quán)市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，應(yīng)當(dāng)借鑒國外較為成熟的多層次資本市場的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國國情，根據(jù)不同的組織形式、交易產(chǎn)品和交易規(guī)則，建立多層次的資本市場體系，形成多元化的退出機(jī)制，以此吸引更多的投資者參與私募股權(quán)投資，使更多數(shù)量、更大規(guī)模的私募股權(quán)投資投入到高科技中小企業(yè)，促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化。
（五）加強(qiáng)高科技中小企業(yè)自身管理，為引入私募股權(quán)投資創(chuàng)造條件
高科技中小企業(yè)要引入私募股權(quán)投資，企業(yè)本身也需要作出努力。私募股權(quán)投資關(guān)注的焦點(diǎn)是企業(yè)產(chǎn)品的市場潛力和投資回報(bào)。高科技中小企業(yè)要想成功吸引私募股權(quán)投資，就應(yīng)該樹立長期經(jīng)營的戰(zhàn)略思想，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，明確產(chǎn)品的市場定位，建立清晰的財(cái)務(wù)體系，努力改善生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)具備獲得私募股權(quán)投資資本的條件。同時(shí)，高科技中小企業(yè)的管理者應(yīng)積極學(xué)習(xí)私募股權(quán)投資的相關(guān)知識，了解私募股權(quán)投資的運(yùn)作方式等，適時(shí)抓住機(jī)遇，尋求合作機(jī)會(huì)，以獲得私募股權(quán)投資的支持，從而發(fā)展壯大自己。
綜上所述，通過包括政府在內(nèi)的全社會(huì)的努力，我國私募股權(quán)投資定會(huì)取得飛速發(fā)展，而高科技中小企業(yè)利用私募股權(quán)投資進(jìn)行融資的環(huán)境和機(jī)制也會(huì)逐步得到完善。
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一、私募股權(quán)融資簡介
企業(yè)私募股權(quán)融資是指利用基金管理公司從機(jī)構(gòu)投資者或者富有個(gè)人募集的私募股本進(jìn)行融資的方式。在交易實(shí)施過程中已考慮了退出機(jī)制，即上市、并購、管理層回購，產(chǎn)權(quán)交易市場、柜臺交易等方式、在私募股權(quán)交易中、投資者將資金注入企業(yè)的同時(shí)還會(huì)參與到企業(yè)的日常經(jīng)營管理中，為企業(yè)提供專業(yè)的理財(cái)和咨詢服務(wù)，能夠改善公司的治理結(jié)構(gòu)和管理水平，提高企業(yè)的整體形象。
私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、投資周期長等特點(diǎn)，相對于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對性較強(qiáng)，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗(yàn)和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
私募股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)是：私募股權(quán)融資只增加所有者權(quán)益，不增加債務(wù)，不可隨意從企業(yè)撤資，使企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來源；提供高附加值的服務(wù)，如企業(yè)管理、融資渠道策劃、營銷網(wǎng)絡(luò)策劃、經(jīng)濟(jì)咨詢等方面的增值服務(wù)；幫助設(shè)計(jì)最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本；提高企業(yè)的知名度和可信度，提高企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
二、中小企業(yè)私募股權(quán)融資在我國的發(fā)展
（一）中小企業(yè)私募股權(quán)融資發(fā)展現(xiàn)狀
我國從2006年開始興起私募股權(quán)融資，私募股權(quán)雖然在我國起步較晚，但是發(fā)展迅速。私募股權(quán)融資在我國的發(fā)展優(yōu)勢主要有：資金來源廣泛和民間資本的充足；私募股權(quán)投資基金已經(jīng)起步并有所發(fā)展發(fā)展；私募股權(quán)融資相比其他融資方式具有約束條件少、不必留補(bǔ)償性余額和提供專業(yè)化管理建議等優(yōu)越性；私募股權(quán)融資退出方式多樣化。
下面將從總量、地區(qū)分布、幣種來源等方面介紹我國私募股權(quán)融資的現(xiàn)狀。
總量。2010年上半年各企業(yè)私募股權(quán)融資共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，光是2010年半年，就超出2009全年募資總額。
幣種來源。截止2010年7月1日，共有26支人民幣私募股權(quán)基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3%和333.3%。然而，募集金額方面，人民幣來源還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如外幣來源。人民幣只有45.36億美元，而外幣來源達(dá)到144.90億美元之多。
行業(yè)分布。2010年上半年共發(fā)生融資案例數(shù)量最多的在生物技術(shù)/醫(yī)療健康領(lǐng)域共11起，居行業(yè)排名首位。數(shù)量居行業(yè)第二位是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資。數(shù)量排第三位的是食品與飲料行業(yè)，數(shù)量與金額均居行業(yè)第三位，共有6家企業(yè)完成資金募集。
地區(qū)分布。2010年上半年中國大陸私募股權(quán)投資案例分布于18個(gè)省市其中包括北京，上海，廣東等地區(qū)。私募股權(quán)融資企業(yè)中，數(shù)量最多的是北京地區(qū)。其金額也領(lǐng)先其他地區(qū)，其次是上海地區(qū)?？傮w來說，我國企業(yè)私募股權(quán)融資主要集中在東南地區(qū)，西北地區(qū)較少。
（二）中小企業(yè)私募股權(quán)融資存在的問題
1、我國私募股權(quán)融資起步晚、規(guī)模小
與歐美國家相比，我國的私募股權(quán)融資起步晚、規(guī)模小。以2010年上半年為例，我國共有26個(gè)企業(yè)募集到190.26億美元，而美國共有279個(gè)企業(yè)募集到了688億美元。這個(gè)數(shù)據(jù)說明，我國與發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)市場相比，還有很大差距。
2、資金主要來源于外資私募股權(quán)基金
我國私募股權(quán)融資主要來源于外資私募股權(quán)基金，人民幣私募股權(quán)基金較少。2010年上半年，我國私募股權(quán)融資中，外資有144.9億美元，占了總額的76%；而人民幣只有45.36億美元，只占了總額的24%都不到。而我國私募股權(quán)融資成功企業(yè)中，蒙牛，盛大網(wǎng)絡(luò)，李寧等背后是凱雷、摩根、新橋、黑石等外資私募股權(quán)基金。
3、法律法規(guī)建設(shè)有待加強(qiáng)
對于私募股權(quán)投資，我國私募股權(quán)融資發(fā)展環(huán)境不是很成熟。我國現(xiàn)今還沒有一部完整的法律對其作出全面具體的規(guī)定。例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、特別股票權(quán)普通股等金融工具在中國依舊沒有法律依據(jù)，使私募股權(quán)的制度優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)控制策略難以發(fā)揮作用，作為小股東的投資者與擬上市公司簽訂的對賭條款也往往無法實(shí)現(xiàn)?！豆痉ā?、《商業(yè)銀行法》等有關(guān)法律在制定時(shí)甚至在有些方面制約了私募股權(quán)的發(fā)展。而在當(dāng)前的形勢下，如何解決公司制私募股權(quán)投資基金的雙重稅負(fù)問題，如何加大知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，如何規(guī)范信托型私募股權(quán)基金的行為，與非法集資區(qū)分開來等問題都是需要迫切通過立法來解決的。
4、缺乏相應(yīng)的財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)
缺乏相應(yīng)的財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)是私募股權(quán)融資發(fā)展中面臨的一個(gè)重要問題。發(fā)展私募股權(quán)基金，必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)和法律中介機(jī)構(gòu)的配合。我國當(dāng)前熟悉私募股權(quán)基金運(yùn)作、適應(yīng)私募股權(quán)投資活動(dòng)需要的財(cái)務(wù)和法律等中介機(jī)構(gòu)的缺乏，導(dǎo)致投資籌資雙方信息不對稱，措施好的投融資機(jī)會(huì)。
5、缺乏相關(guān)的信用管理機(jī)制、融資風(fēng)險(xiǎn)較大
我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展缺乏良好的信用制度。國家尚未建立健全與信用管理及懲戒相關(guān)的制度，使企業(yè)很難避免由管理人員造成的“道德風(fēng)險(xiǎn)”， 再加上我國還沒有個(gè)人申請破產(chǎn)制度，所以管理人員并不是真正意義上承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這無疑加大了資金投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了私募股權(quán)融資的發(fā)展。
6、我國私募股權(quán)基金退出渠道不完善
而作為一個(gè)投資者，在考慮是否要投資私募股權(quán)基金的時(shí)候，很重要的一大因素就是退出渠道。投資者不肯能永遠(yuǎn)捏著企業(yè)的股權(quán)不放手，怎樣把“股權(quán)”變?yōu)椤百Y產(chǎn)”，是投資者考慮的重大問題。然而在我國，主板市場對公司上市要求高，通過上市退出是非常困難的；柜臺交易發(fā)展又非常的緩慢，導(dǎo)致了退出渠道不完善。
7、中小企業(yè)利用私募股權(quán)投資的意識有待加強(qiáng)
由于私募股權(quán)融資在我國發(fā)展時(shí)間較短，很多中小微企業(yè)的管理者對私募股權(quán)投資還缺乏正確的認(rèn)識，擔(dān)心因股權(quán)轉(zhuǎn)讓失去企業(yè)的控制權(quán)，因而對引入私募股權(quán)投資的積極性不高。目前，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要以政府推動(dòng)為主，如何妥善處理企業(yè)與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系，也是當(dāng)前私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的難題。
三、完善中小企業(yè)私募股權(quán)融資渠道的措施
（一）政府大力宣傳私募股權(quán)融資，培育全民資本文化
我國資本市場信息不對稱現(xiàn)象非常的明顯，資本市場還存在著很大的缺陷，如市場的機(jī)制太弱，信息的披露太暗，監(jiān)管的思路太亂，融資投資者都缺少投融資文化。這樣資本市場無法為私募股權(quán)融資提供一個(gè)健康的活動(dòng)場所。所以我國應(yīng)強(qiáng)調(diào)資本和資本市場文化的建設(shè)與培育，使社會(huì)公眾都能對資本的形成和運(yùn)作規(guī)律有一些基本的了解，認(rèn)識資本以及資本所附屬的權(quán)利義務(wù)。學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家的資本市場，并大力加強(qiáng)金融知識和融資經(jīng)驗(yàn)、尤其是私募股權(quán)融資教育，使融資者和投資者盡決具備自我控制和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（二）大力發(fā)展本土私募股權(quán)基金
中國正處于外匯儲(chǔ)備激增和市場流動(dòng)性充裕的時(shí)期，這部分資金可以通過不同的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入私募股權(quán)市場，能充分利用國內(nèi)資金培育，人民幣私募股權(quán)基金，減少大量引進(jìn)國外私募股權(quán)基金對資本項(xiàng)下順差所產(chǎn)生的壓力。 我國部分民營企業(yè)資金雄厚，其資本進(jìn)入私募股權(quán)投資，不僅民營企業(yè)資本有了投資出路，也為其他中小企業(yè)私募股權(quán)融資帶來便利。另外，對民營企業(yè)來說，設(shè)立私募股權(quán)投資基金既符合產(chǎn)業(yè)政策，又符合宏觀調(diào)控；既振興了國內(nèi)的高科技產(chǎn)業(yè)，又可杜絕“高污染、高能耗”。
（三）健全相應(yīng)的法律法規(guī)以創(chuàng)造良好的融資環(huán)境
私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開相關(guān)法律法規(guī)的配套建設(shè)，應(yīng)當(dāng)對制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)進(jìn)行改革，使之適應(yīng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。以稅收方面的法律為例，為減少私募股權(quán)投資基金為規(guī)避現(xiàn)行法律政策，在百慕大或開曼群等“避稅天堂”設(shè)立特殊目的公司，規(guī)避在我國交納所得稅，導(dǎo)致我國稅收的流失的發(fā)生。我國應(yīng)修訂相關(guān)稅收規(guī)定，在稅收方面，私募股權(quán)投基金投資國內(nèi)企業(yè)適用統(tǒng)一法律，所有資本所得必須繳稅，促使私募股權(quán)投資基金將其價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)于中國境內(nèi)。
（四）發(fā)展私募股權(quán)投融資的中介機(jī)構(gòu)
中介機(jī)構(gòu)可以憑借其自身的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢，為融資方找到合格的伙伴，為投資放找到好的企業(yè)和項(xiàng)目，解決投融資雙方信息不對稱的問題，提高融資方和投資方的接洽與談判的成功率。國家可以出臺鼓勵(lì)相關(guān)私募股權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu)設(shè)立和發(fā)展的優(yōu)惠政策，使其可以更好的為私募股權(quán)融資提供如信用評級、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、融資商、財(cái)務(wù)稅務(wù)等中介服務(wù)，從各個(gè)方面為私募股權(quán)融資的運(yùn)作提供服務(wù)，保證其高效、專業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。
（五）中小企業(yè)選擇私募股權(quán)時(shí)要做全面考慮，要注意風(fēng)險(xiǎn)防范
中小企業(yè)引入私募股權(quán)融資會(huì)給企業(yè)帶來充足的資金和管理、技術(shù)等方面的支持，但也不容忽視私募股權(quán)融資存在風(fēng)險(xiǎn)。在私募股權(quán)融資談判過程中可能低估企業(yè)的價(jià)值，簽訂對賭協(xié)議可能引起控制權(quán)流失風(fēng)險(xiǎn)，甚至私募股權(quán)融資過程中被并購，導(dǎo)致品牌流失。這就要求企業(yè)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，做好募資的準(zhǔn)備工作，不斷提升自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
（六）建立多層次的產(chǎn)權(quán)市場以形成良好的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資退出的主要渠道是上市、并購或管理層回購等方式，如果不能實(shí)現(xiàn)及時(shí)退出，將影響繼續(xù)投資。而多層次的資本市場意味著不僅有主板市場，還有二板及三板市場。
我國應(yīng)該加快建立多層次資本市場，完善投資退出機(jī)制，使不同層次企業(yè)的可以在不同的市場上順利退出。在資本市場向好的方向發(fā)展的同時(shí)，盡快在中小企業(yè)板之外建立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板，實(shí)行更能適應(yīng)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理要求的制度，在企業(yè)準(zhǔn)入、發(fā)行審核、市場監(jiān)管、交易運(yùn)行和退市制度等方面合理安排制度創(chuàng)新，借鑒海外資本市場成熟經(jīng)驗(yàn)，通過制度安排，縮短私募股權(quán)投資基金投資的上市股權(quán)鎖定期；繼續(xù)推行區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，為股權(quán)交易提供更為便捷的市場。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；信息不對稱；博弈理論；均衡分析
中圖分類號：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
文章編號：1673-29IX（2015）08-0155-02
引言
私募股權(quán)融資是與私募股權(quán)投資相對的一個(gè)概念，兩者分別從企業(yè)和私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)的角度來定義的，實(shí)質(zhì)上是同一件事情。私募股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）或私募股權(quán)投資（Private Equity工nvestment）是指通過私募的形式對企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利?！八侥肌笔窍鄬τ凇肮肌倍缘?，是指私下募集，即向特定的投資者募集資金。而“股權(quán)”是相對于“債權(quán)”而言，私募股權(quán)投資是對未上市的企業(yè)進(jìn)行投資，是通過取得被投資企業(yè)一定的股份作為投資條件而進(jìn)行的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital，VC）、發(fā)展資本（ Development Capital）、并購基金（Buy-out/Buy-inFund）、夾層資本（ Mezzanine Capital）、重振資本（Turn Around Capital）、Pre-IPO資本（如過橋資金B(yǎng)ridge Finance）等。狹義的PE主要指對己經(jīng)形成一定規(guī)模的并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)融資起源于20世紀(jì)40年代末的美國。私募股權(quán)融資經(jīng)過長期持續(xù)的發(fā)展，已經(jīng)形成了成熟的投資運(yùn)作模式和機(jī)構(gòu)組織形式。但私募股權(quán)融資在我國發(fā)展相對較晚。私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、投資周期長、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，相對于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對性較強(qiáng)，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗(yàn)和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。私募股權(quán)融資對于我國經(jīng)濟(jì)合理健康發(fā)展和完善產(chǎn)權(quán)體系具有無法替代的作用，大力發(fā)展私募股權(quán)投融資市場對于中小企業(yè)的發(fā)展壯大，拓寬融資渠道，解決中小型企業(yè)融資難問題具有十分重要的意義。在股權(quán)融資過程中，企業(yè)盈利能力是私募股權(quán)投資者考慮的重要因素，在股權(quán)投資市場上不存在完美的市場，信息的不充分、不對稱造成了市場的不完善，私募股權(quán)投資者對企業(yè)的盈利能力的知識是有限的，并不能夠識別融資企業(yè)盈利能力的真實(shí)情況，私募股權(quán)投資者常常處于信息不利的地位，信息不對稱條件下是企業(yè)與潛在私募股權(quán)投資典型的信息結(jié)構(gòu)。因此，可以通過對信息不對稱條件下私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資博弈的分析，為投融資雙方的策略提出一些建議。
一、博弈模型的建立
眾所周知，如果企業(yè)所選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定，企業(yè)應(yīng)該選擇債權(quán)融資；反之，投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、收益不穩(wěn)定，則應(yīng)該選擇股權(quán)再融資的方式。假設(shè)E（R1）是高盈利能力項(xiàng)目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益現(xiàn)值，E（R2）是低盈利能力的項(xiàng)目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益。v是項(xiàng)目沒有進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)值，λ是企業(yè)根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益能力提出提供給私募股權(quán)投資者的所有者權(quán)益份額為k，k就是企業(yè)向投資者發(fā)出的融資信號。k以比率的形式出現(xiàn)O
二、博弈均衡分析
博弈方為私募股權(quán)投資者與企業(yè)。對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，行動(dòng)空間是A=（a1，a2）={股權(quán)投資，股權(quán)不投資}，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的類型空間是 ，依賴行動(dòng)空間={股權(quán)投資，股權(quán)不投資l，信念 ，其中 ，對于博弈方企業(yè)，行動(dòng)空間是 股權(quán)投資，股權(quán)不投資）；企業(yè)類型空間是 ，依賴行動(dòng)空間 高盈利能力股權(quán)融資，高盈利能力非股權(quán)融次 低盈利能力股權(quán)融資，低盈利能力非股權(quán)融次}，信念 ，其中 。
對于博弈方企業(yè)來說是知道自己類型又知道投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，在高盈利能力 。即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要優(yōu)于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此，產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略 ，也就是高盈利股權(quán)融資。在低盈利能力 下。 即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要劣于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略
，對于私募股權(quán)投資者來說，由于不知道企業(yè)項(xiàng)目的盈利能力，只能通過期望收益來進(jìn)行股權(quán)投資和不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略的選擇。
當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇股權(quán)投資戰(zhàn)略時(shí)的期望收益是：
當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略時(shí)的期望收益是：
顯然， ，即 。私募股權(quán)投資者應(yīng)采取股權(quán)融資戰(zhàn)略。因此，得到股權(quán)融資博弈的貝葉斯均衡為：
股權(quán)投資，高盈利股權(quán)融資，低盈利非股權(quán)融資}
二、私募股權(quán)投融資的策略建議
從均衡分析可知，對企業(yè)而言，項(xiàng)目的盈利能力對于私募股權(quán)投資者參與企業(yè)的股權(quán)融資起著非常重要的作用。因此，企業(yè)要獲得私募股權(quán)投資的認(rèn)可，必須做到兩點(diǎn)：一是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前應(yīng)加強(qiáng)對投資項(xiàng)目的可行性研究，對項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益進(jìn)行更為深入的了解。二是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)應(yīng)加強(qiáng)本信息披露的質(zhì)量，讓私募股權(quán)投資者從公開信息中能分析出企業(yè)的成長潛力如何、發(fā)展前景是否看好，以及是否有較強(qiáng)的盈利能力。只有確信公司用融得的資金進(jìn)行的投資項(xiàng)目能夠獲得良好的預(yù)期收益，才能使私募股權(quán)投資者認(rèn)同企業(yè)的股權(quán)融資戰(zhàn)略，現(xiàn)實(shí)私募股權(quán)融資。
對于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)加強(qiáng)對股權(quán)投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查，避免信息博弈導(dǎo)致的錯(cuò)誤選擇，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資效益的最大化。具體如下：
一是完善相關(guān)法律法規(guī)。私募股權(quán)投資在我國高速發(fā)展受到政策的一定支持與鼓勵(lì)，但是私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展必須有一套完整的法律法規(guī)體系來保障，我國政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)投資的地位和發(fā)展思路，在法律方面，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律與法規(guī)來保護(hù)私募股權(quán)投資參與主體的利益，減少私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)，建立一套完善的法律法規(guī)體系，立法部門需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》、《基金管理法》、《知識產(chǎn)權(quán)法》《稅法》《政府采購法》等基礎(chǔ)上增加有關(guān)私募股權(quán)投資的條款，出臺實(shí)施細(xì)則，為私募股權(quán)投資的規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
二是推出配套的稅收制度。在種類繁多的政府扶持政策中，稅收優(yōu)惠政策在私募股投資行業(yè)已被證明為效率最高的扶持政策之一。給予私募股權(quán)投資各參與主體稅收優(yōu)惠，有助于直接調(diào)節(jié)私募股權(quán)投資的成本與收益，有利于充分調(diào)動(dòng)私募股權(quán)投資各參與主體的主動(dòng)性與積極性，從而促進(jìn)我國整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。，政府應(yīng)做到減少征稅環(huán)節(jié)，避免重復(fù)征稅。對公司制私募股權(quán)投資主體只征收企業(yè)所得稅，如果私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其從私募股權(quán)投資中取得的收益再用于私募股權(quán)投資，為促進(jìn)新的私募股權(quán)投資活動(dòng)發(fā)生，加速私募股權(quán)投資資金的周轉(zhuǎn)與循環(huán)，用于私募股權(quán)投資的這部分收益可以享受再投資退稅的優(yōu)惠。