發(fā)布時(shí)間：2023-07-06 16:21:08
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：VAR模型 貨幣政策 房地產(chǎn)企業(yè) 現(xiàn)金流 實(shí)證檢驗(yàn)
一、引言
從2003年下半年開(kāi)始，央行頻繁運(yùn)用貨幣政策工具來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，以抑制房地產(chǎn)投資和價(jià)格過(guò)快增長(zhǎng)，促使房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，但并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。無(wú)論是基于對(duì)歷史的分析還是計(jì)量研究的證據(jù)，貨幣政策對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)有重要影響都是不爭(zhēng)的事實(shí)。貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的，本文通過(guò)研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，來(lái)揭示貨幣政策效應(yīng)。自從Sims（1980）開(kāi)創(chuàng)性的研究后，大量的文獻(xiàn)用VAR模型研究外生貨幣沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，如Christiano et al（1996，1999，2005，2007）、Bernanke et al（1992，1998，1999）、Bagliano et al （1998）、Bonci et al（2008）。用VAR模型研究貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與傳統(tǒng)研究方法的差異在于傳統(tǒng)方法強(qiáng)調(diào)的是模型設(shè)定與估計(jì)，以及試圖回答在宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生變動(dòng)的情況下，貨幣當(dāng)局的最優(yōu)反應(yīng)是什么；而VAR方法沿著盧卡斯批評(píng)的精神，強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)政策模擬和計(jì)量評(píng)估。Christiano et al（1996）用美國(guó)資金流（Flow of Funds）數(shù)據(jù)研究了聯(lián)邦基金利率和未借儲(chǔ)備的正交沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（價(jià)格、總產(chǎn)出和利率）以及家庭、企業(yè)、政府等經(jīng)濟(jì)部門(mén)借貸行為的影響，他們得出外生貨幣政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的主要結(jié)論是：在緊縮性貨幣政策沖擊的影響下：總價(jià)格水平初始反應(yīng)非常緩慢；利率初始反應(yīng)是上升；總產(chǎn)出開(kāi)始時(shí)下降，反應(yīng)過(guò)程像J曲線，長(zhǎng)期效應(yīng)為零。遵循Christiano et al（1996）的研究思路，研究貨幣政策沖擊對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流是衡量其經(jīng)營(yíng)狀況的重要變量，現(xiàn)金流的過(guò)度波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展是不利的。在Y=C+I+G+NX的各構(gòu)成部分中，投資的波動(dòng)程度是最大的，投資受貨幣政策的影響非常顯著。在我國(guó)的GDP構(gòu)成中，投資歷來(lái)占有較大比重。而房地產(chǎn)投資又是投資中波動(dòng)最顯著的，房地產(chǎn)投資的波動(dòng)是反映經(jīng)濟(jì)周期的先導(dǎo)性指標(biāo)。在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，房地產(chǎn)投資是關(guān)鍵的傳導(dǎo)渠道。盡管房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但其影響經(jīng)濟(jì)的渠道并沒(méi)有得到很好的解釋?zhuān)∕atteo Iacoviello，2005）。同時(shí)，很多金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的源頭都是房地產(chǎn)市場(chǎng)，為避免房地產(chǎn)市場(chǎng)的“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊具有重要意義。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）理論分析 在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，主要有貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣觀和信貸觀（Bernanke 和Blinder（1992））。貨幣觀認(rèn)為債券和貸款完全替代，貨幣政策對(duì)投資、消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響是通過(guò)利率的變化來(lái)傳導(dǎo)的。信貸觀認(rèn)為通過(guò)銀行存款準(zhǔn)備金的變化影響信貸供給，進(jìn)而影響投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。盡管貨幣觀和信貸觀的理論基礎(chǔ)不同，但都承認(rèn)貨幣政策對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的影響是不一樣的。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，其資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，決定了貨幣政策的影響方式和程度。由于房地產(chǎn)企業(yè)提供的產(chǎn)品是房產(chǎn)，房產(chǎn)既是投資品，也是耐用消費(fèi)品，從而決定貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響與一般企業(yè)不同。另外，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和存貨在資產(chǎn)中所占的比例都較高（樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)65%），并且房地產(chǎn)企業(yè)的存貨中很大一部分可看作投資品，這一點(diǎn)與銀行業(yè)非常相似。銀行業(yè)也是資產(chǎn)負(fù)債率高，銀行業(yè)的資產(chǎn)主要也是投資品。資產(chǎn)負(fù)債率高也就是財(cái)務(wù)杠桿率高，決定了這種類(lèi)型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)受金融市場(chǎng)的影響大，貨幣政策對(duì)其造成的沖擊也顯著。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表是反映其流動(dòng)性的重要信息來(lái)源?，F(xiàn)金流量表與其他財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)合起來(lái)所提供的信息，將能提供評(píng)價(jià)企業(yè)凈資產(chǎn)變動(dòng)情況、評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（包括其資產(chǎn)流動(dòng)性和償債能力）以及企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境和機(jī)會(huì)變化而對(duì)其現(xiàn)金流量的金額和時(shí)間進(jìn)行調(diào)整的努力所需的信息。在現(xiàn)金流量表中，企業(yè)的現(xiàn)金流按經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)分類(lèi)反映。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，每一類(lèi)現(xiàn)金流受貨幣政策的影響不一樣。貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響從兩個(gè)途徑傳導(dǎo)。第一，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)需求造成沖擊，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，這可通過(guò)分析貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量來(lái)檢驗(yàn)。第二，貨幣政策影響房地產(chǎn)企業(yè)的籌資和投資，從而對(duì)房地產(chǎn)供給造成沖擊，這可通過(guò)分析貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量來(lái)檢驗(yàn)。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流可分為趨勢(shì)和周期變化兩部分。趨勢(shì)部分反映的是企業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流能力，周期性部分衡量的是外部沖擊的影響。
（二）模型設(shè)定 為了識(shí)別貨幣政策沖擊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，采用Christiano et al（1999）的遞歸VAR方法。與現(xiàn)有的文獻(xiàn)不同，用兩個(gè)模型分別研究貨幣供應(yīng)量和利率沖擊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。這是因?yàn)檠芯康氖秦泿耪邲_擊對(duì)微觀企業(yè)現(xiàn)金流的影響。另外，由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)長(zhǎng)度的制約，無(wú)法將它們混合到一個(gè)模型來(lái)研究。第一個(gè)模型研究貨幣供應(yīng)量的影響，它的變量包括：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OC），籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（FC），投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（IC）和貨幣供應(yīng)量M2。第二個(gè)模型討論利率變動(dòng)的影響，它的變量包括：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OC），籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（FC），投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（IC）和一年期存款款利率（R）。采用房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的OC、FC和IC，是基于以下理由：房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表是反映其流動(dòng)性的重要信息來(lái)源?，F(xiàn)金流量表與其他財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)合起來(lái)所提供的信息，將能提供評(píng)價(jià)企業(yè)凈資產(chǎn)變動(dòng)情況、評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（包括其資產(chǎn)流動(dòng)性和償債能力）以及企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境和機(jī)會(huì)變化而對(duì)其現(xiàn)金流量的金額和時(shí)間進(jìn)行調(diào)整的努力所需的信息。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，在分析其現(xiàn)金流時(shí)，必須注意在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量中，房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)土地所支付的現(xiàn)金流。由于土地具有典型的投資品的特點(diǎn)，所以購(gòu)買(mǎi)土地所支付的現(xiàn)金本質(zhì)上和進(jìn)行投資所支付的現(xiàn)金沒(méi)有區(qū)別，但根據(jù)《現(xiàn)金流量表》會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，購(gòu)買(mǎi)土地所支付的現(xiàn)金流列入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。我們?cè)诜治龇康禺a(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)也反映了這一特點(diǎn)，即很多企業(yè)雖然凈利潤(rùn)為正數(shù)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量卻常常為負(fù)數(shù)。第一個(gè)模型中向量變量yt按外生性由高到低排序：yt'=（OC IC FC M2）
OC、IC、FC和M2經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整，OC、FC和IC是非政策變量， M2是政策變量。
第二個(gè)模型中向量變量yt按外生性由高到低排序：yt'=（OC FC IC R ）
OC、FC和IC是非政策變量，R是政策變量。
在兩個(gè)模型中，設(shè)定的結(jié)構(gòu)VAR方程是： A（Yt Mt）'=C（L）（Yt-1 Mt-1）'+B（Uyt Umt）'
Y是非政策變量向量，M是政策變量向量。矩陣A描述的是變量間的同期關(guān)系，C（L）是有限滯后階數(shù)多項(xiàng)式矩陣，（Uyt Umt）是非政策變量和政策變量的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)向量，矩陣B非零的非對(duì)角線元素表明一些沖擊不僅僅直接影響系統(tǒng)中的一個(gè)內(nèi)生變量。Christiano et al（1999）分析了在VAR模型中，某一變量對(duì)政策沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)不受非政策變量間和政策變量間排序變動(dòng)的影響。在所設(shè)定的模型中，有些變量是非平穩(wěn)的見(jiàn)（圖1）。但遵循Bagliano et al （1998）的做法，并不限制這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因?yàn)檠芯康氖俏搭A(yù)期的外生沖擊的影響。雖然這樣做模型的有效性受到影響，但仍然具有一致性，也不會(huì)產(chǎn)生模型誤設(shè)問(wèn)題。Sims et al（1990）和Hamilton（1994）認(rèn)為即使某些變量呈現(xiàn)單位根，水平變量VAR的標(biāo)準(zhǔn)漸近檢驗(yàn)仍然有效。另外，本文研究的是變量對(duì)沖擊的短期動(dòng)態(tài)反應(yīng)，而非長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。與大多數(shù)用季節(jié)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)一致，在VAR模型中，變量滯后階數(shù)為4，第一個(gè)模型滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)（表1），第二個(gè)模型滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)（表2）。另外，所有變量的正態(tài)性假設(shè)也在較高的顯著水平下沒(méi)有拒絕，第一個(gè)模型和第二個(gè)模型分別見(jiàn)（表3）、（表4）的Jarque-Bera、Skewness、Kurtosis檢驗(yàn)。
（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)選擇 根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，從滬深兩市中選取了42家房地產(chǎn)企業(yè)，選擇的依據(jù)是這些企業(yè)從2003年第一季度至2009年第一季度都在樣本中，另外，如果公司在樣本期間內(nèi)任一年變成了ST類(lèi)公司，則將其剔除。由于我國(guó)上市公司從2003年才開(kāi)始全面編制現(xiàn)金流量表，所以現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)選擇起點(diǎn)也從2003年第一季度開(kāi)始。VAR模型中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（OC）、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（FC）和投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（IC），是對(duì)42家樣本進(jìn)行加總得出的。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）Granger因果檢驗(yàn) 第一個(gè)模型的Granger因果檢驗(yàn)見(jiàn)（表5），第二個(gè)模型的Granger因果檢驗(yàn)見(jiàn)（表6），表中所報(bào)告的是p值。
（二）沖擊響應(yīng) 很多文獻(xiàn)用VAR方法研究未預(yù)期的貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響，有代表的是Christiano et al（1996）和Bonci et al（2008）的研究。Christiano et al（1996）用美國(guó)資金流數(shù)據(jù)研究貨幣政策沖擊對(duì)不同經(jīng)濟(jì)主體的借貸行為的影響，主要結(jié)論是：在緊縮性貨幣政策沖擊下，大約一年內(nèi)企業(yè)從金融市場(chǎng)籌集的資金會(huì)增加，一年后才開(kāi)始下降，他們將這歸結(jié)為金融市場(chǎng)存在摩擦；家庭部門(mén)在幾個(gè)季度內(nèi)都不對(duì)貨幣政策沖擊作出調(diào)整，認(rèn)為這說(shuō)明家庭部門(mén)在面對(duì)沖擊時(shí)的調(diào)整存在剛性；政府部門(mén)在面對(duì)沖擊時(shí)，短期內(nèi)凈借入資金會(huì)減少。Bonci et al（2008）借鑒Christiano et al（1996）的方法，用意大利的資金流數(shù)據(jù)研究貨幣政策沖擊對(duì)非金融企業(yè)、家庭、政府、金融企業(yè)和外資的影響，主要結(jié)論是在緊縮性貨幣政策沖擊后：非金融企業(yè)的資產(chǎn)在兩季度后顯著減少，負(fù)債在兩年的時(shí)間跨度內(nèi)逐漸減少；一年內(nèi)家庭部門(mén)的凈借入資金顯著減少；政府、金融企業(yè)和外資的凈借入資金增加，這一結(jié)論與Christiano et al（1996）有較大的不同。我們用Cholesky分解模擬貨幣政策變量一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的變化對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，如（圖2）所示。在第一個(gè)模型中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（OC）在沖擊后，6個(gè)季度內(nèi)變化不大，從第7個(gè)季度波動(dòng)增大；投資活動(dòng)現(xiàn)金流（IC）在5個(gè)季度內(nèi)波動(dòng)較小，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流在5個(gè)季度內(nèi)波動(dòng)不明顯。在第二個(gè)模型中，利率（R）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的變化后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（OC）在沖擊后，4個(gè)季度內(nèi)變化不大，從第5個(gè)季度波動(dòng)增大；投資活動(dòng)現(xiàn)金流（IC）在6個(gè)季度內(nèi)波動(dòng)較小，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流在6個(gè)季度內(nèi)波動(dòng)不明顯。
四、結(jié)論
本文研究得出如下結(jié)論：M2和短期利率都對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流有一定的影響，但對(duì)現(xiàn)金流量表各部分現(xiàn)金流的影響程度和時(shí)間長(zhǎng)度不一樣。M2對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響較小，這說(shuō)明控制貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)需求的調(diào)控效果不顯著，相反，短期利率對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響較大，這說(shuō)明調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求時(shí)，利率的作用更大；M2對(duì)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的影響較小，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)，對(duì)M2不敏感，短期利率對(duì)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流影響比較顯著，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)，充分考慮利率因素；M2和短期利率對(duì)投資活動(dòng)現(xiàn)金流的影響都比較顯著，這與經(jīng)典的投資理論相一致。用VAR模型研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響基本與理論預(yù)測(cè)結(jié)果相符合，也與大多數(shù)實(shí)證研究的文獻(xiàn)得出相同的結(jié)論。但由于房地產(chǎn)企業(yè)提供的產(chǎn)品（住房物品）比較特殊，住房物品的特殊性表現(xiàn)為兩重性：它既是終生耐用的消費(fèi)品，又是理想的投資產(chǎn)品；既是個(gè)人的基本生活必需品，又是社會(huì)的公共產(chǎn)品，導(dǎo)致貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響有其自身的特點(diǎn)。
*本文獲教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“市場(chǎng)環(huán)境、公允價(jià)值與金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)披露研究”（ 項(xiàng)目編號(hào)：09YJC630040）支持
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；現(xiàn)金流；內(nèi)部控制
由于龐大的居民需求及特殊的經(jīng)濟(jì)政治因素，在過(guò)去十幾年里，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要產(chǎn)業(yè)。但近年來(lái)，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷收緊，使房地產(chǎn)企業(yè)的生存面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。對(duì)于現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)金流貫穿于企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)各環(huán)節(jié)，其流向、速度、數(shù)量都將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)造成影響，一旦現(xiàn)金流斷裂，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)造成的后果不可估計(jì)。過(guò)去只依賴(lài)財(cái)務(wù)部門(mén)對(duì)現(xiàn)金進(jìn)行管理的方法已經(jīng)不能滿(mǎn)足現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，完善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流內(nèi)部控制顯得尤為重要。
一、現(xiàn)金流和內(nèi)部控制的概念及關(guān)系
現(xiàn)金流，也被稱(chēng)為現(xiàn)金流量，是企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間按照現(xiàn)金收付實(shí)現(xiàn)制，通過(guò)一定的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)和非經(jīng)常性項(xiàng)目等而產(chǎn)生的現(xiàn)金的流入、現(xiàn)金的流出以及現(xiàn)金流入流出總量的總稱(chēng)。從企業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)的角度上，現(xiàn)金流可以分為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量的大小直接影響到企業(yè)的支付能力。一個(gè)正常運(yùn)營(yíng)的良好企業(yè)必然有較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，一旦企業(yè)的現(xiàn)金流中斷，即使有再多的資產(chǎn)，企業(yè)也難以存續(xù)。內(nèi)部控制，是由企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和全體員工實(shí)施的、旨在實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過(guò)程。企業(yè)的內(nèi)部控制分為企業(yè)層面的內(nèi)部控制和業(yè)務(wù)流程、應(yīng)用系統(tǒng)或交易層面的控制。從內(nèi)部控制管理范疇看，對(duì)現(xiàn)金流實(shí)施的內(nèi)部控制屬于其中的一個(gè)控制活動(dòng)單元，僅是內(nèi)部控制業(yè)務(wù)層面控制中的資金活動(dòng)控制；從財(cái)務(wù)管理范疇看，針對(duì)現(xiàn)金流的管理屬于其中一項(xiàng)財(cái)務(wù)管理行為，與內(nèi)部控制趨于同一個(gè)管理層次。內(nèi)部控制是企業(yè)管理的一種手段，只有充分發(fā)揮它真正的作用，效果才能在現(xiàn)金流活動(dòng)中得到體現(xiàn)，所以企業(yè)上下應(yīng)更好地在現(xiàn)金流活動(dòng)中貫徹執(zhí)行內(nèi)部控制制度，將現(xiàn)金流控制在科學(xué)、合理的水平，使企業(yè)價(jià)值得到提升，市場(chǎng)價(jià)值得以體現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力不斷增強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，助力完成企業(yè)使命。
二、房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)部控制主要缺陷
（一）控制環(huán)境要素分析。從企業(yè)治理層和管理層的重視程度來(lái)看，很多企業(yè)并未制定出結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況的現(xiàn)金流管理制度，而是將國(guó)家的有關(guān)法律法規(guī)拿過(guò)來(lái)生搬硬套。盡管現(xiàn)金流管理在企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)中占據(jù)著重要的位置，但依然有不少的房地產(chǎn)企業(yè)不重視內(nèi)控制度對(duì)現(xiàn)金流管理監(jiān)督的作用，且沒(méi)有構(gòu)建完整的現(xiàn)金流管理機(jī)制。在分析企業(yè)外部財(cái)務(wù)報(bào)表和評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)狀況時(shí)，往往更關(guān)注盈虧平衡利潤(rùn)，而缺乏對(duì)現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金凈額的關(guān)注，造成的后果是易導(dǎo)致部門(mén)員工選擇性地忽視現(xiàn)金流，而更加重視結(jié)果指標(biāo)，盲目提高賒銷(xiāo)占比，雖然營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)會(huì)顯著提高，但也造成了資金回籠緩慢或者壞賬等風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在人員方面，專(zhuān)業(yè)的高素質(zhì)的財(cái)務(wù)人員及信息管理人員配備不足，或者企業(yè)對(duì)專(zhuān)業(yè)人員吸納不足、培養(yǎng)不到位，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的財(cái)會(huì)人員沒(méi)有與企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)和復(fù)雜程度適配的勝任能力，現(xiàn)金流內(nèi)控相關(guān)的理念與知識(shí)不充足。另外，房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)與企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程或者明確的職責(zé)劃分和崗位不匹配，更容易造成資金挪用等違法行為，并且若缺乏客觀公正的獎(jiǎng)懲機(jī)制，難以避免員工推卸責(zé)任造成的不良影響，不利于企業(yè)良好文化的形成。（二）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要素分析。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范制度是處理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，制度內(nèi)容應(yīng)包括對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估、制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施等環(huán)節(jié)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范體系是否完善，影響企業(yè)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效性。目前，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范主要以財(cái)務(wù)部門(mén)為主，并沒(méi)有成立風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)的意向和舉措。例如，房地產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)中心在進(jìn)行一些項(xiàng)目的投標(biāo)時(shí)，只編制工程投標(biāo)文件，對(duì)按完工進(jìn)度收取的工程價(jià)款能否到期收回，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的部門(mén)進(jìn)行評(píng)估，從而導(dǎo)致有些工程完工后或正處于施工期時(shí)，發(fā)生一些不可控因素，給公司造成重大經(jīng)濟(jì)損失。因此，不能完全滿(mǎn)足新形勢(shì)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的需求，且降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，從而影響了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性。還有公司沒(méi)有設(shè)立對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有預(yù)警作用的指標(biāo)，特別是對(duì)現(xiàn)金流表示短缺的預(yù)警信號(hào)指標(biāo)。（三）信息與溝通要素分析。在多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)中，對(duì)于財(cái)務(wù)部門(mén)匯報(bào)的資金情況，管理層更多關(guān)注的是資金的來(lái)源與去向，以及訂單的結(jié)算情況，對(duì)于資金的存量、流量分析重視不夠，對(duì)于財(cái)務(wù)人員上報(bào)的各項(xiàng)報(bào)告，也沒(méi)有進(jìn)行工作業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，久而久之，使得財(cái)務(wù)人員喪失了溝通的積極性，而管理層也因此失去了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前、事中控制的機(jī)會(huì)。信息溝通的不通暢，嚴(yán)重妨礙了現(xiàn)金流內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，使企業(yè)在迅速做出反應(yīng)應(yīng)對(duì)相關(guān)環(huán)境變化時(shí)失去先機(jī)。（四）控制活動(dòng)要素分析。從當(dāng)前實(shí)際來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)為了應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流內(nèi)部控制中存在的問(wèn)題，都建立了一些內(nèi)部控制制度，但是在個(gè)別制度規(guī)劃方面還是有所缺失。例如，企業(yè)內(nèi)在現(xiàn)金支出的授權(quán)審批過(guò)程中基本都實(shí)行了職責(zé)分離，為相關(guān)人員進(jìn)行了職責(zé)與權(quán)力的劃分，符合控制活動(dòng)的要求，但是在現(xiàn)金收入時(shí)，企業(yè)沒(méi)有設(shè)立一定的授權(quán)審批，而是直接由有關(guān)的部門(mén)處理。這種制度下有可能引發(fā)員工做出資金貪污、挪用等不利于企業(yè)發(fā)展的行為。（五）內(nèi)部監(jiān)督要素分析。一些房地產(chǎn)企業(yè)出于人力資源成本的考慮，壓縮了內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)的編制，使得內(nèi)審機(jī)構(gòu)或是形同虛設(shè)，或是隸屬于財(cái)務(wù)部門(mén)，即使設(shè)立審計(jì)處，也只是不定期對(duì)各分公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行短期審計(jì)，沒(méi)有長(zhǎng)期、系統(tǒng)地進(jìn)行規(guī)劃，且由于審計(jì)處人員有限，一般只對(duì)現(xiàn)金流出情況進(jìn)行審計(jì)，對(duì)現(xiàn)金流入的客觀性、及時(shí)性缺少應(yīng)有的審計(jì)。審計(jì)的對(duì)象通常僅針對(duì)財(cái)務(wù)部門(mén)，目的是為了保證各種財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的真實(shí)性，忽視了內(nèi)部審計(jì)對(duì)其他部門(mén)工作的調(diào)查、評(píng)估作用。最終使得房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)部控制管理得不到有效監(jiān)督。
三、房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)部控制建議
（一）提高對(duì)現(xiàn)金流內(nèi)部控制的重視。企業(yè)應(yīng)該強(qiáng)化現(xiàn)金流管控意識(shí)，在財(cái)務(wù)管理中，現(xiàn)金流是決定企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵因素。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的價(jià)值很大程度上取決于投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的估值，估值水平取決于企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流和投資者的預(yù)期投資凈生產(chǎn)力?，F(xiàn)金流入越充裕，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者要求的收益率越低，企業(yè)價(jià)值越大。因此，上市企業(yè)應(yīng)更加重視現(xiàn)金流管理在企業(yè)管理和發(fā)展中的價(jià)值，將現(xiàn)金流管理的理念和意識(shí)灌輸?shù)截?cái)務(wù)管理的各個(gè)方面。與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)要重視現(xiàn)金流內(nèi)部控制體系的構(gòu)建，員工積極參與，通過(guò)發(fā)揮各部門(mén)的協(xié)同、協(xié)作，形成有效的管理體制。在業(yè)績(jī)考核中要把現(xiàn)金流加入進(jìn)來(lái)，并加入到考核結(jié)果指標(biāo)中，不能只注重利潤(rùn)而忽視科學(xué)有效地進(jìn)行現(xiàn)金流管理帶來(lái)的效果。與此同時(shí)，提高企業(yè)內(nèi)部控制的重視程度，讓所有員工充分認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流內(nèi)部控制的重要性。增強(qiáng)對(duì)企業(yè)員工現(xiàn)金流內(nèi)控知識(shí)的培訓(xùn)，督促員工認(rèn)真、科學(xué)地對(duì)待資金。制定規(guī)范科學(xué)的獎(jiǎng)懲制度，劃分明確的責(zé)任機(jī)制，由人力資源部入手，全面進(jìn)行有關(guān)員工在招聘、培訓(xùn)、考核、咨詢(xún)、晉升和薪酬等方面的機(jī)制設(shè)計(jì)。（二）加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)盡早設(shè)立科學(xué)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，用以應(yīng)對(duì)企業(yè)運(yùn)行出現(xiàn)的問(wèn)題。同時(shí)，在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方面的力度要不斷加強(qiáng)，確保能夠更好地管理控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)與分析，并在每年、每季度或者每月定期對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此外，還可以在房地產(chǎn)企業(yè)中建立完整的風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警機(jī)制，這是企業(yè)內(nèi)控對(duì)現(xiàn)金流管理的關(guān)鍵之處。房企可以根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r設(shè)定預(yù)警值，一旦現(xiàn)金流到達(dá)警戒線，管理層就能很快根據(jù)預(yù)警采取一定措施。構(gòu)建一個(gè)相對(duì)完善的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，對(duì)于加強(qiáng)內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金流的控制力度有很大的作用。（三）完善企業(yè)信息平臺(tái)，強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部溝通。與財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)的信息系統(tǒng)包括用已生成、記錄、處理和報(bào)告交易事項(xiàng)和情況，對(duì)相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益履行經(jīng)營(yíng)管理責(zé)任的程序和記錄。因此，一旦信息無(wú)法在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行及時(shí)溝通，有可能影響到整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表并關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)金流的管理和控制。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該多關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的各種現(xiàn)金流量信息的交流和溝通情況，方便員工搜集與企業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理和控制等有關(guān)的信息，也包括企業(yè)管理者對(duì)員工績(jī)效的評(píng)價(jià)。在信息搜集和整理方面，不僅要注重內(nèi)部信息，還要對(duì)外部信息進(jìn)行搜集和整理；在信息交流方面，企業(yè)管理者需要關(guān)注內(nèi)外部信息進(jìn)行交流的方式和渠道；而在信息技術(shù)方面，企業(yè)需要關(guān)注控制信息系統(tǒng)。通過(guò)定期或不定期的監(jiān)督審查制度，通過(guò)實(shí)地檢查，及時(shí)掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。（四）構(gòu)建企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)部控制制度。在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出的過(guò)程中，要完善企業(yè)的現(xiàn)金流內(nèi)控制度，包括與授權(quán)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、信息處理、實(shí)物控制和職責(zé)分離等相關(guān)的活動(dòng)。要將交易授權(quán)、交易記錄以及資金保管等職責(zé)分配到不同員工，以防范同一員工在履行多項(xiàng)職責(zé)時(shí)可能發(fā)生的舞弊或錯(cuò)誤。如，做現(xiàn)金借方科目的人不做現(xiàn)金貸方，即該員工是做應(yīng)收賬款的，他就不能去做收入的賬，因?yàn)榻?、貸方最終要核對(duì)是否一致；做明細(xì)賬的人不做總賬，因?yàn)槊骷?xì)賬做好后需要和總賬進(jìn)行核對(duì)，查看是否相符。除此之外，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)事中現(xiàn)金流流向的監(jiān)控與跟蹤，嚴(yán)格資金審批制度，對(duì)公司現(xiàn)金流集中管理，有效降低企業(yè)資金成本，達(dá)到利益最大化的目的，且可以全面地了解公司日常運(yùn)營(yíng)的支出費(fèi)用情況，做到科學(xué)合理的調(diào)整。（五）加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的監(jiān)督。建立完善的監(jiān)督制度，是房地產(chǎn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的保障。企業(yè)內(nèi)部要設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)督部門(mén)，進(jìn)行日常的監(jiān)督檢查工作，同時(shí)應(yīng)該不定期聘請(qǐng)外部的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行復(fù)核，使得公司財(cái)務(wù)日益完善，最大限度地降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)督部門(mén)要不斷加強(qiáng)現(xiàn)金流監(jiān)控力度，做好相應(yīng)的審核工作。通過(guò)不斷加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流監(jiān)控，能夠保證財(cái)務(wù)審計(jì)工作的順利開(kāi)展，提高財(cái)務(wù)人員的工作質(zhì)量。企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)審人員提供的資金報(bào)告，分析企業(yè)資金流動(dòng)的方向和大小，建立完整的現(xiàn)金流管理制度，當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)與所記載賬目不符時(shí)，要進(jìn)一步進(jìn)行審計(jì)工作，在審計(jì)工作中利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)制定合理的審計(jì)“標(biāo)準(zhǔn)線”，一旦觸碰要提高警惕，在“寧可錯(cuò)殺，不可放過(guò)”的原則上保證現(xiàn)金流動(dòng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)記錄的真實(shí)性和完整性。綜上所述，通過(guò)提高對(duì)現(xiàn)金流內(nèi)部控制的重視，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，完善企業(yè)信息平臺(tái)、強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部溝通，構(gòu)建企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)控制度，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的監(jiān)督等能夠幫助房地產(chǎn)企業(yè)完善現(xiàn)金流內(nèi)部控制體系，幫助企業(yè)更加穩(wěn)定地運(yùn)行，進(jìn)一步提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)物與資金的配比，減少資金占用，促進(jìn)現(xiàn)金回收以及加快現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。
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關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；債務(wù)契約；過(guò)度投資；危機(jī)沖擊；房地產(chǎn)上市企業(yè)
文章編號(hào)：2095-5960（2013）06-0059-12；中圖分類(lèi)號(hào)：F810.42；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
過(guò)度投資和投資不足是債務(wù)契約帶來(lái)財(cái)務(wù)沖突的兩種常見(jiàn)模式，這兩種模式都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資無(wú)效率，如何度量企業(yè)投資效率以及治理非效率投資方面的研究一度成為學(xué)術(shù)界的焦點(diǎn)。Jensen & Meckling（1976）的“成本理論”認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生了股東與管理層、股東和債權(quán)人之間的委托問(wèn)題。委托問(wèn)題的存在必然帶來(lái)委托人與人之間的利益沖突，其沖突主要表現(xiàn)在兩方面：一是股東期望管理層以最小的管理成本獲得最大的股東財(cái)富，管理層希望為股東提高財(cái)富的同時(shí)攫取更多的私有利益，這就使得企業(yè)價(jià)值受管理層行動(dòng)選擇的影響；二是由于股東與債權(quán)人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，股東或?qū)⑼顿Y于比債權(quán)人期望風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，從而掠奪債權(quán)人的財(cái)富[1]。越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，由于公司治理機(jī)制不完善和信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的市場(chǎng)噪音使得企業(yè)投資容易偏離最優(yōu)投資水平，導(dǎo)致企業(yè)投資無(wú)效率（Bushman & Smith，2001[2]；Alti，2003[3]；Almeida et al.，2004[4]；Biddle et al.，2009[5]；Bushman et al.，2011[6]；徐曉東和張?zhí)煳鳎?009[7]；竇煒等，2011[8]，程新生等，2012[9]）。
兩類(lèi)問(wèn)題產(chǎn)生的利益沖突是導(dǎo)致企業(yè)投資無(wú)效率的重要原因之一，如何才能紓解委托沖突，提高企業(yè)投資效率呢？債務(wù)融資（債權(quán)）與權(quán)益融資（股權(quán)）是企業(yè)融資的兩種主要工具，但是二者不僅僅視作不同的工具，而應(yīng)視作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)（Williamson，1988）[10]。權(quán)益融資工具產(chǎn)生的主要委托沖突屬于第一類(lèi)問(wèn)題——股東與管理層之間的沖突，債務(wù)融資工具產(chǎn)生的沖突屬于第二類(lèi)問(wèn)題——股東與債權(quán)人之間的沖突，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)投資效率方面的研究趨勢(shì)已逐漸從委托的內(nèi)生視角（企業(yè)內(nèi)部治理）轉(zhuǎn)向外生視角（企業(yè)外部環(huán)境和外部監(jiān)督制衡）。債權(quán)人作為企業(yè)外部重要利益相關(guān)者，若能積極參與公司治理，不僅可以解決股東與債權(quán)人之間的利益沖突，而且對(duì)解決股東與管理層之間的沖突產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用（Hart，1995[11]；李維安，2005[12]）。
債務(wù)融資作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，能促使企業(yè)管理層勤勉盡責(zé)努力工作，減少成本和股東的監(jiān)督工作，發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”的職能（Fama，1985）[13]。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，由于不同債權(quán)人和債務(wù)人在具體交易上的討價(jià)還價(jià)能力有所不同，企業(yè)要進(jìn)行債務(wù)融資必然離不開(kāi)相應(yīng)的債務(wù)契約（曾宏和吳世農(nóng)，2010）[14]。以契約理論來(lái)看，債務(wù)契約以契約的形式來(lái)約束雙方①①債務(wù)契約是金融契約的一種，是指企業(yè)管理層代表股東與債權(quán)人簽訂的、用于明確債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書(shū)，包括各種貸款契約、債券發(fā)行契約等。 ，一方面可以防止股東損害債權(quán)的利益，另一方面能夠充分發(fā)揮債務(wù)融資的相機(jī)治理作用。債務(wù)契約可以明確股東與債權(quán)人雙方的責(zé)、權(quán)、利，同時(shí)也是調(diào)節(jié)資本供求的一種制度安排。Jensen（1986）提出的“自由現(xiàn)金流”理論深入剖析了債務(wù)的治理效應(yīng)，認(rèn)為債權(quán)人對(duì)債務(wù)到期具有求償權(quán)，企業(yè)要用現(xiàn)金支付本息，勢(shì)必減少企業(yè)管理層自由支配的“自由現(xiàn)金流”，從而可以抑制管理層增加報(bào)酬、休閑時(shí)間和在職消費(fèi)等私有收益行為的發(fā)生，也相應(yīng)減小了企業(yè)非效率投資的可能性[15]。債權(quán)人能夠通過(guò)自由現(xiàn)金流限制來(lái)阻止企業(yè)管理層為獲取私人收益（如：構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)、奢華消費(fèi)、關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等）而實(shí)施非盈利的投資項(xiàng)目，甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Hart，2001）[16]。
企業(yè)的自由現(xiàn)金流究竟如何影響企業(yè)投資效率？企業(yè)債務(wù)融資真能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”嗎？債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率又會(huì)產(chǎn)生什么影響？危機(jī)沖擊背景下債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率又會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？以上都是我們非常關(guān)心的問(wèn)題。本文選取A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)2006—2011年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用二分類(lèi)logit模型、OLS回歸、均值回歸、固定效應(yīng)模型等方法來(lái)檢驗(yàn)上述命題。本文研究的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，從債務(wù)契約視角對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了深入分析，豐富了關(guān)于債務(wù)契約與企業(yè)投資效率方面的研究成果；第二，選取了典型資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)為研究對(duì)象，從長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)融資角度考察了債務(wù)契約的治理作用，進(jìn)一步考察房地產(chǎn)行業(yè)兩類(lèi)主要的債務(wù)融資方式——銀行借款和商業(yè)信用的治理作用，對(duì)今后政府部門(mén)制定相應(yīng)的房地產(chǎn)融資管控政策提供了一定的借鑒意義；第三，關(guān)注到危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境的變化對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)投資效率的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是檢驗(yàn)結(jié)果與分析；最后是研究總結(jié)。
二、理論分析與研究假設(shè)
（一）自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率
自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為管理層為了控制企業(yè)資源從而攫取私有利益，以及避免債務(wù)融資壓力，有動(dòng)機(jī)濫用自由現(xiàn)金流而進(jìn)行投資，寧可投資低效率或者投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目而浪費(fèi)現(xiàn)金，也不愿意向股東支付現(xiàn)金股利（Jensen，1986[15]；王建新，2008[17]）。自由現(xiàn)金流是企業(yè)管理層可以自由支配的現(xiàn)金流量，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的，在滿(mǎn)足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，管理出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降（劉銀國(guó)和張琛，2012a）[18]。管理層掌握著一定的企業(yè)控制權(quán)，企業(yè)投資行為受到管理層行動(dòng)選擇的影響是顯而易見(jiàn)的，在一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)及契約不完備的環(huán)境中，企業(yè)過(guò)度投資行為給自利的經(jīng)理人自我防御提供了前提條件，倘若過(guò)度持有自由現(xiàn)金流，則會(huì)加劇委托沖突和降低企業(yè)投資效率，最終使企業(yè)價(jià)值受損（張海龍和李秉祥，2010[19]；劉銀國(guó)和張琛，2012b[20]）。Harford（1999）研究發(fā)現(xiàn)有富?，F(xiàn)金流量的企業(yè)比其他企業(yè)更可能發(fā)生價(jià)值遞減的并購(gòu)行為，在并購(gòu)宣告后會(huì)引起股價(jià)下跌和并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效下滑[21]。Richardson（2003）認(rèn)為美國(guó)企業(yè)過(guò)度投資行為較為普遍，平均每擁有1美元自由現(xiàn)金流量在過(guò)度投資中花掉43美分，相當(dāng)于企業(yè)過(guò)度投資額為自由現(xiàn)金流的43%[22]。Schwetzler & Reimund（2004）實(shí)證發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年持有超額現(xiàn)金流量的企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差[23]。
國(guó)內(nèi)學(xué)者為此也做了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)，如唐雪松等（2007）以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，考察了投資現(xiàn)金流的相關(guān)性，驗(yàn)證了制造業(yè)上市公司存在過(guò)度投資行為[24]。張功富（2007）發(fā)現(xiàn)我國(guó)工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)中擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)過(guò)度投資行為趨勢(shì)比較明顯，該類(lèi)上市企業(yè)將18.92%左右的自由現(xiàn)金流用于企業(yè)過(guò)度投資[25]。張海龍和李秉祥（2010）取得我國(guó)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資行為與經(jīng)理人管理防御行為相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[19]。劉銀國(guó)和張?。?012b）認(rèn)為，持有過(guò)多自由現(xiàn)金流的管理層會(huì)進(jìn)行管理防御，從而產(chǎn)生成本，影響企業(yè)績(jī)效[20]。
房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)眾多，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著非常重要的角色。房地產(chǎn)企業(yè)投資對(duì)其他企業(yè)具有拉動(dòng)效應(yīng)，而高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資尚未能滿(mǎn)足低收入群體居住消費(fèi)的剛性需求，一度出現(xiàn)房地產(chǎn)投資過(guò)熱和嚴(yán)重的市場(chǎng)化泡沫問(wèn)題。當(dāng)前政府部門(mén)加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，通過(guò)土地和金融政策對(duì)供需雙方行為進(jìn)行調(diào)控，意在遏制房地產(chǎn)投資過(guò)熱現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)受政府宏觀調(diào)控政策的影響會(huì)有所波動(dòng)，但從中長(zhǎng)期看仍然持續(xù)向好，有很大的發(fā)展空間。[26]
基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H1：房地產(chǎn)企業(yè)前期的現(xiàn)金持有量與企業(yè)當(dāng)期資本量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。
H2：房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)過(guò)度投資越嚴(yán)重。
（二）債務(wù)契約的治理效應(yīng)
債務(wù)契約是債權(quán)債務(wù)人之間就一定量資本使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式、期限收益的分配方式所達(dá)成的協(xié)議，是明確債權(quán)債務(wù)之間權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書(shū)。債務(wù)契約是為避免債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為而尋求某種最優(yōu)的制度安排，債權(quán)人通過(guò)在債務(wù)契約中增加限定性條款，不僅可以限定企業(yè)投資方向，把風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍內(nèi)，還可以抑制企業(yè)管理層的非效率投資行為。債務(wù)融資可以約束股東與管理層之間利益沖突所帶來(lái)的企業(yè)過(guò)度投資行為（John & Senbet，1988）[27]，同時(shí)可以降低企業(yè)管理層的成本，監(jiān)督和約束債務(wù)人的行為，具有相機(jī)治理的作用（Stulz，1990）[28]。Williamson（1996）認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)和法律制度完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)適度舉債經(jīng)營(yíng)增加企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，還可以通過(guò)固定的本息支付減少企業(yè)管理層可支配的自由現(xiàn)金流，監(jiān)控和約束管理層的行為，抑制管理層因私濫用自由現(xiàn)金流而進(jìn)行非效率投資，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制與股權(quán)的直接控制相耦合[29]。企業(yè)的債務(wù)融資離不開(kāi)相應(yīng)的債務(wù)契約，該契約將企業(yè)財(cái)務(wù)約束內(nèi)生化，使得下一期可獲得的融資額與上一期的利潤(rùn)具有一致性（Bolton & Scharfstein，1990）[30]。企業(yè)債務(wù)融資增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免管理職位被解聘（或企業(yè)被收購(gòu)）的威脅，管理層不得不作出符合股東利益的投資決策。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)融資的這一相機(jī)治理功能，獲得了債務(wù)契約監(jiān)督和約束管理層投資異化行為相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（McConnell & Servaes，1995[31]；Lang et al.，1996[32]；Ahn et al.，2006[33]；唐雪松等，2007[24]；王建新，2008[17]；黃乾富和沈紅波，2009[34]；雷新途，2011[35]；廖義剛，2012[36]；王滿(mǎn)四和邵國(guó)良，2012[37]）。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)債務(wù)契約機(jī)制不完備、制度環(huán)境不完善、預(yù)算軟約束等原因，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資的治理效應(yīng)不顯著，甚至?xí)霈F(xiàn)治理效應(yīng)為負(fù)的現(xiàn)象（于東智，2003[38]；田利輝，2005[39]；肖作平和陳德勝，2006[40]；張兆國(guó)等，2008[41]；廖義剛等，2009[42]；謝海洋和董黎明，201143]）。
為何在中國(guó)情境下的檢驗(yàn)會(huì)出現(xiàn)相悖的結(jié)論呢，抑或有其他的因素導(dǎo)致這種差異存在？國(guó)內(nèi)不少學(xué)者也在不斷地探索這一問(wèn)題。龍建輝等（2012）利用2003—2008年A股房地產(chǎn)企業(yè)面板數(shù)據(jù)得出了債務(wù)治理效應(yīng)的兩面性[44]。王滿(mǎn)四和邵國(guó)良（2012）以市場(chǎng)化程度較高的廣東省2004—2009年上市公司對(duì)銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)銀行債權(quán)沒(méi)有發(fā)揮正面的治理效應(yīng)[37]。黃珺和黃妮（2012）對(duì)2006—2010年A股房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資發(fā)揮了正面的治理效應(yīng)，抑制了企業(yè)過(guò)度投資行為[45]。以上研究仍然難以得到一致的結(jié)論，為此我們進(jìn)一步對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，這種差異可能是在研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資效率影響時(shí)忽略了行業(yè)特征、債務(wù)期限、債務(wù)種類(lèi)等因素所致。房地產(chǎn)行業(yè)從取得土地使用權(quán)開(kāi)始至開(kāi)發(fā)建設(shè)完成的整個(gè)過(guò)程需要大量持續(xù)的資金，其資金的主要依賴(lài)債務(wù)融資。就我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)債務(wù)融資的渠道而言，由銀行借款（銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款）和商業(yè)信用（房屋預(yù)售制度形成的預(yù)收賬款、購(gòu)房人的按揭信貸以及應(yīng)付建筑施工企業(yè)的工程款等）兩大主要部分構(gòu)成。按照債務(wù)期限可以將債務(wù)分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債兩類(lèi)。企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的提供者往往會(huì)在債務(wù)契約中對(duì)管理層薪酬、資金投向、現(xiàn)金股利水平等規(guī)定較多的限制條件，約束和監(jiān)督管理層的行為，抑制管理層過(guò)度投資行為。短期負(fù)債由于期限短，債務(wù)契約限制條件少，因此對(duì)管理層的過(guò)度行為抑制有限。銀行借款作為房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的重要方式之一，銀行通過(guò)信貸的事前、事中和事后的審核與監(jiān)督，以約束企業(yè)的現(xiàn)金流、融資規(guī)模、破產(chǎn)機(jī)制等來(lái)抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)投資大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，通常采用房屋預(yù)售制度，定金、預(yù)收款、應(yīng)付款（施工單位墊資施工形成的）等高于其他行業(yè)，由此會(huì)引起買(mǎi)房者及施工單位等利益相關(guān)方自發(fā)的監(jiān)督行為，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)形成外部壓力，發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，抑制企業(yè)非效率投資行為。
基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H3a：長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，長(zhǎng)期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
H3b：短期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，短期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
H3c：銀行借款對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，銀行借款在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
H3d：商業(yè)信用對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，商業(yè)信用在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
（三）危機(jī)沖擊與企業(yè)投資效率
1997年的東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年下滑，隨后企穩(wěn)回升，經(jīng)歷了本世紀(jì)初近10年的平穩(wěn)增長(zhǎng)期。2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融海嘯，隨著2008年9月雷曼兄弟公司破產(chǎn)演變?yōu)槿虻慕鹑谖C(jī)，在危機(jī)爆發(fā)的幾年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)減速（李成和劉生福，2013）[46]。張學(xué)勇和何姣（2011）利用2000—2010年時(shí)間序列數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分省市的投資效率與金融危機(jī)前相比發(fā)生了明顯的下降[47]。Duchin et al.（2010）實(shí)證發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中3668家樣本公司的投資平均下降了6. 4%[48]。Campello et al.（2011）在調(diào)查美國(guó)、歐洲1050家企業(yè)CFO發(fā)現(xiàn)，受危機(jī)沖擊的影響，許多企業(yè)由于缺乏外部借款能力而不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)[49]。2008 年金融危機(jī)以來(lái)，股東和管理層、債權(quán)人之間的問(wèn)題仍然是學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。危機(jī)沖擊引發(fā)外部經(jīng)濟(jì)整體性蕭條，股票市值大幅跳水，新股和增發(fā)股票困難，貨幣資金政策進(jìn)一步收緊，銀根緊縮，企業(yè)外源融資日益困難；危機(jī)所帶來(lái)的銷(xiāo)售和現(xiàn)金流沖擊，企業(yè)內(nèi)源融資也難以為繼。企業(yè)資金鏈條面臨內(nèi)外沖擊，大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉或放棄原有的投資計(jì)劃（張功富，2010[50]；曾愛(ài)民等，2011[51]）。然而，危機(jī)與機(jī)會(huì)是并存的，危機(jī)沖擊會(huì)帶來(lái)資本性資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)企業(yè)價(jià)值大幅減損，也為有充裕自由現(xiàn)金流的企業(yè)帶來(lái)了投資擴(kuò)張的良好機(jī)會(huì)。在“高燒不退”的房地產(chǎn)行業(yè)，在應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境變化時(shí)，債務(wù)契約對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)是否仍然存在？債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率調(diào)節(jié)作用是否存在？這些問(wèn)題值得我們進(jìn)一步深入探究。
基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H4a：在面臨危機(jī)沖擊情境下，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，長(zhǎng)期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
H4b：在面臨危機(jī)沖擊情境下，短期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，短期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
H4c：在面臨危機(jī)沖擊情境下，銀行借款對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，銀行借款在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
H4d：在面臨危機(jī)沖擊情境下，商業(yè)信用對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，商業(yè)信用在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源
（二）模型設(shè)定與變量定義
模型（4）是在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入了自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與銀行借款率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與商業(yè)信用率的交叉項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資的抑制作用，并檢驗(yàn)債務(wù)契約的調(diào)節(jié)效應(yīng)。該模型的擬合卡方值為11.87且顯著（p
由于危機(jī)沖擊會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響，因而模型（5）在模型（3）的基礎(chǔ)上引入了4個(gè)交叉項(xiàng)，以進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用。模型（5）的擬合卡方值為26.05且顯著（p
（四）拓展分析
表9采用71家房地產(chǎn)企業(yè)各變量的6年均值進(jìn)行總體回歸，被解釋變量為模型（1.1）預(yù)測(cè)的殘差，表示企業(yè)投資效率，模型（6）的擬合F值為9.50且顯著（p
為了更清晰地描繪房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以企業(yè)投資效率為因變量，用長(zhǎng)期負(fù)債率的均值為分界線，大于均值的定義為高分組，小于等于均值的定義為低分組，再依據(jù)自由現(xiàn)金流的均值為分界線，大于均值的定義為高分組，小于等于均值的定義為低分組，將樣本拆分為“高高”、“低低”、“高低”、“低高”四組，并計(jì)算四組樣本在因變量上的平均數(shù)，然后繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖，如圖1所示。同理，分別以短期負(fù)債率、銀行借款率、商業(yè)信用率的均值為分界線，依次可以繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖2、圖3和圖4，從圖1—圖4中可知，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)最為明顯，即長(zhǎng)期負(fù)債可以在一定程度上抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，而短期負(fù)債、銀行借款、商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過(guò)度投資抑制作用并不顯著。
（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
通過(guò)前文分析可以看出，債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用。為了保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒程新生等（2012）[9]、連燕玲等（2012）[53]的做法，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先本文采用2006—2009年、2006—2010年、2007—2011年不同年份的數(shù)據(jù)組合進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，表8和表9的主要結(jié)論沒(méi)有發(fā)生改變；其次按照自由現(xiàn)金流均值分為兩組，檢驗(yàn)長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率、銀行借款率和商業(yè)信用率與企業(yè)投資效率的影響，其結(jié)果與表8和表9的檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生改變；最后對(duì)主要變量的觀測(cè)值進(jìn)行5%、10%水平上縮尾（Winsorize）后重新檢驗(yàn)，表8和表9各模型的檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)顯著差異。通過(guò)上述不同方法的調(diào)整與檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生顯著變化，文中提出研究假設(shè)H1、H2、H3a和H4a均得到檢驗(yàn)，因此本文的實(shí)證結(jié)果與分析是比較穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
本文以2006—2011年中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為對(duì)象，考察了自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響以及債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴(lài)性較強(qiáng)，前期的現(xiàn)金持有量與當(dāng)期資本量顯著正相關(guān)，前期現(xiàn)金持有量水平越高，當(dāng)期資本量越充裕。進(jìn)一步檢驗(yàn)房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)投資效率越低，過(guò)度投資越嚴(yán)重。更重要的是，本文發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約可以減少自由現(xiàn)金流濫用，可以在一定程度上抑制了房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為，在負(fù)債融資對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的相機(jī)治理效應(yīng)中，長(zhǎng)期負(fù)債的效用表現(xiàn)尤為突出；由于個(gè)體投資者的非理性和投機(jī)“逐利”的動(dòng)機(jī)推動(dòng)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，加上信貸資金提供者一度放低貸款門(mén)檻，使得銀行借款“監(jiān)督效應(yīng)”未得到應(yīng)有的發(fā)揮；商業(yè)信用形成的信貸關(guān)系，由于沒(méi)有債權(quán)人與債務(wù)人之間書(shū)面的債務(wù)契約約束，限制了外部利益相關(guān)者這種“合法性”的監(jiān)督行為。此外，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用，在控制危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境的變化后這種調(diào)節(jié)效用仍然存在，同時(shí)進(jìn)一步驗(yàn)證了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資非效率行為具有相機(jī)治理作用，債務(wù)契約在房地產(chǎn)企業(yè)治理中發(fā)揮著重要的“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資有一定的抑制作用，可以紓解股東與債權(quán)人之間的委托沖突?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，本文提出如下政策建議：
（1）銀行借款是房地產(chǎn)負(fù)債來(lái)源的重要組成部分，要充分發(fā)揮銀行借款對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信貸資金使用的監(jiān)管力度，降低管理層的成本；另一方面出臺(tái)相應(yīng)的政策，以制度形式約束銀行“逐利”行為，防止出現(xiàn)銀行和房地產(chǎn)企業(yè)“合謀”的現(xiàn)象①①高房?jī)r(jià)和高利潤(rùn)的制度環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)成為銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，銀行可以從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商處獲得大量的利息，并且在契約中，通常以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。加上銀行之間相互競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)上出現(xiàn)銀行與企業(yè)合謀、雙贏的現(xiàn)象。 。
（2）高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資仍未能滿(mǎn)足低收入群體居住消費(fèi)的剛性需求，政府部門(mén)需進(jìn)一步加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，保障低收入群體居住消費(fèi)剛性需求的同時(shí)，通過(guò)土地和金融政策對(duì)供需雙方行為進(jìn)行調(diào)控，遏制房地產(chǎn)投資過(guò)熱現(xiàn)象，使投資者與市場(chǎng)趨于理性。
（3）完善商品房預(yù)售制度和企業(yè)內(nèi)部控制制度，強(qiáng)化預(yù)售資金管理，以防該部分資金成為房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資的無(wú)形“推手”。進(jìn)一步健全相關(guān)法律法規(guī)，確保債務(wù)契約利益各方的合法權(quán)益，避免債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為而尋求最優(yōu)的契約效果。強(qiáng)化政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的管理措施，防止房地產(chǎn)企業(yè)拖欠、挪用施工單位工程款等異化行為，發(fā)揮商業(yè)信用應(yīng)有的治理作用約束房地產(chǎn)企業(yè)投資行為。
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；財(cái)務(wù)管理；優(yōu)化對(duì)策
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)的房地產(chǎn)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度也得到全面的提升，在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的問(wèn)題就越加突顯出來(lái)，從而制約了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。因此，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀與優(yōu)化對(duì)策的探討有其重要的價(jià)值和意義。
一、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的特點(diǎn)
房地產(chǎn)企業(yè)與其他性質(zhì)的企業(yè)存在著一定的不同，因此，在行業(yè)性質(zhì)的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)力管理也具有其本身的特點(diǎn)，大體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)在開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，需要有巨額的投入，才能促進(jìn)各項(xiàng)工作和業(yè)務(wù)的展開(kāi)進(jìn)行，如房屋工程造價(jià)以及高額的地價(jià)等，這些都需要較高的投入，因此，需要企業(yè)投入巨額的資金量，與此同時(shí)，工程所要開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的過(guò)程也相對(duì)較長(zhǎng)，如工程的開(kāi)發(fā)建設(shè)，需要經(jīng)歷征地、開(kāi)發(fā)土地以及工程建設(shè)等，直到最后的竣工完成，整個(gè)過(guò)程的周期較長(zhǎng)，一般情況下，需要兩年，或者是更長(zhǎng)的時(shí)間。
另外，由于周期較長(zhǎng)，企業(yè)的資金的周轉(zhuǎn)率自然也相對(duì)較低，為此，需要企業(yè)采用一切有效的方法，來(lái)籌集資金，解決企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，來(lái)開(kāi)發(fā)新的項(xiàng)目，為此，這也為企業(yè)的資金籌集帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。
2.投資風(fēng)險(xiǎn)大。在開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和活動(dòng)的過(guò)程中，由于投入的資金量大，再加上較長(zhǎng)的管理周期，增大了更多的不確定性因素，而這些因素決定開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的成功以及企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。所以，從這個(gè)角度上講，企業(yè)財(cái)務(wù)管理存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。
二、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀
根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益以及其總體的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)分析，房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀不容樂(lè)觀，甚至于一些企業(yè)的財(cái)務(wù)管理采用傳統(tǒng)的管理模式，極大地影響了企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在問(wèn)題主要有以下幾點(diǎn)：
1.資金管理體系不完善。大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)還沒(méi)有建立起完善的資金管理體系，雖然一些企業(yè)把投資計(jì)劃納入了管理體系中，但是卻沒(méi)有進(jìn)行具體的目標(biāo)分解，這樣，在進(jìn)行月度總結(jié)和季度總結(jié)時(shí)，很難進(jìn)行控制與管理，而且一些企業(yè)的資金配置不合理，存在著嚴(yán)重的分配不平衡，常常是一項(xiàng)業(yè)務(wù)的資金過(guò)于緊缺，另一項(xiàng)業(yè)務(wù)的資金出現(xiàn)閑置，這樣，在進(jìn)行資金集中管理時(shí)，必然存在著難度，進(jìn)而使得資金的使用效率降低。另外，甚至于一些企業(yè)還沒(méi)有形成相關(guān)的管理體系。
2.籌資方法缺乏科學(xué)性。房地產(chǎn)企業(yè)在融資時(shí)，渠道過(guò)于單一，通常是以銀行貸款為主，甚至于是唯一的融資渠道，所以，企業(yè)的融資效率較低，尤其是隨著近年來(lái)，國(guó)家政策的變化以及市場(chǎng)體制的變化，房地產(chǎn)企業(yè)貸款的門(mén)檻越來(lái)越高，因此，企業(yè)必須要改善現(xiàn)有的融資方式。
3.內(nèi)部控制不到位。房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理過(guò)程中，企業(yè)的財(cái)力管理制度并沒(méi)有落實(shí)到位，只是一個(gè)表面形式，具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：首先，企業(yè)的費(fèi)用開(kāi)支缺乏規(guī)范性，程度上過(guò)于混亂，根本沒(méi)有按照管理制度中的相關(guān)規(guī)定去執(zhí)行；其次，審批流程缺乏規(guī)范性，一些經(jīng)費(fèi)還沒(méi)有授權(quán)范圍內(nèi)審批，相關(guān)的審批手續(xù)并不齊全。
三、解決房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理問(wèn)題的有效措施
1.健全財(cái)務(wù)管理制度。房地產(chǎn)企業(yè)在健全財(cái)務(wù)管理制度需要從以下幾個(gè)方面入手：首先，明確財(cái)務(wù)部門(mén)以及財(cái)務(wù)管理人員的職責(zé)和范圍，并且在此基礎(chǔ)上，強(qiáng)化其財(cái)務(wù)管理職能和監(jiān)督職能，要求會(huì)計(jì)人員除了要熟練掌握會(huì)計(jì)核算以外，還需要參與對(duì)經(jīng)濟(jì)合同的會(huì)審以及與項(xiàng)目的預(yù)決算人員能夠盡量多溝通了解與本項(xiàng)目有關(guān)的所有工程預(yù)決算資料。其次，針對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，規(guī)范財(cái)務(wù)管理的各項(xiàng)收支情況，尤其是要明確審批人員、審批依據(jù)、審批責(zé)任以及審批權(quán)限等，確保審批程序的齊全。第三，需要制定完善的開(kāi)支標(biāo)準(zhǔn)，需要財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)真貫徹執(zhí)行相關(guān)制度，完善費(fèi)用專(zhuān)項(xiàng)管理辦法，并且要完善相關(guān)的核算方法，優(yōu)化監(jiān)督手段和管理辦法。
2.改善企業(yè)融資方式。房地產(chǎn)企業(yè)要改善原有單一的融資方式，除了要向銀行貸款獲得業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金以外，企業(yè)還要以債轉(zhuǎn)股的形式籌資，同時(shí)，明確籌資動(dòng)機(jī)，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加對(duì)外投資規(guī)模，解決企業(yè)籌集資本金的問(wèn)題，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，企業(yè)也可以以股票籌資的方式。
另外，企業(yè)在投資活動(dòng)中，要針對(duì)市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)生匯率變動(dòng)所引起的投資風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行全面的考慮，如企業(yè)可以以少量的自有資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過(guò)舉債取得企業(yè)重組所需資金，
3.加強(qiáng)企業(yè)資本控制。房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)控制時(shí)，需要對(duì)直接費(fèi)用、間接費(fèi)用、變動(dòng)費(fèi)用和固定費(fèi)用以及相關(guān)的可控費(fèi)用和不可控費(fèi)用進(jìn)行科學(xué)的計(jì)算與分析，并將這些納入企業(yè)成本計(jì)劃，做好開(kāi)發(fā)建設(shè)期間費(fèi)用的預(yù)算。
4.強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理內(nèi)部控制。企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，要明確財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)，如財(cái)務(wù)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、市盈率等，加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)內(nèi)部控制與管理，從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的特點(diǎn)出發(fā)，構(gòu)建一種新型的價(jià)值管理、實(shí)物管理以及綜合性管理。與此同時(shí)，要通過(guò)財(cái)務(wù)管理內(nèi)部控制的實(shí)施，實(shí)施一種專(zhuān)門(mén)化的管理方式，以便于適應(yīng)新形勢(shì)下企業(yè)財(cái)務(wù)管理的集中化管理。
另外，企業(yè)需要將總體目標(biāo)劃分為單項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)目標(biāo)，并且要根據(jù)財(cái)務(wù)管理的具體內(nèi)容進(jìn)行劃分，如企業(yè)價(jià)值目標(biāo)、利潤(rùn)目標(biāo)、籌資管理目標(biāo)、收益分配目標(biāo)以及投資管理目標(biāo)等。
5.完善資金管理體系。房地產(chǎn)企業(yè)要對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)價(jià)，一方面，要能夠反映固定資產(chǎn)的新舊程度以及反映固定資產(chǎn)的原始投資，便于對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行重新估價(jià)，另一方面，要能夠反映企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力，針對(duì)企業(yè)當(dāng)前實(shí)際占用的固定資金，為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理與發(fā)展帶來(lái)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低資本成本，增強(qiáng)負(fù)債能力和經(jīng)營(yíng)協(xié)同性 ，并且從中獲取某些特殊資產(chǎn)。
四、優(yōu)化和創(chuàng)新房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理
1.強(qiáng)化現(xiàn)金流量管理。在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理中，確定企業(yè)的固定資產(chǎn)投資額與現(xiàn)金流量的相關(guān)性，一般而言，現(xiàn)金流量是由會(huì)計(jì)利潤(rùn)保證的。在企業(yè)的固定資產(chǎn)投資中，主要的就是現(xiàn)金流量，可以說(shuō)，在固定資產(chǎn)投資中，現(xiàn)金流量是第一決定要素。而保障現(xiàn)金流量的，則是會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)。同時(shí)，在投資完成后，折舊為沉沒(méi)成本，不需考慮。投資完成后，計(jì)算投資后現(xiàn)金流入時(shí)，在將會(huì)計(jì)利潤(rùn)變?yōu)楝F(xiàn)金流量時(shí)，直接考慮固定資產(chǎn)的折舊因素。折舊是對(duì)以前已經(jīng)用現(xiàn)金作出的投資，在投資日后，虛擬的一種積累回收。在會(huì)計(jì)利潤(rùn)中，該折舊已被在會(huì)計(jì)利潤(rùn)中作為扣減項(xiàng)扣除。而它實(shí)際上并不會(huì)帶來(lái)未來(lái)的現(xiàn)金流出，對(duì)已完成的投資來(lái)說(shuō)，是一項(xiàng)沉沒(méi)成本。但是在投資決策中，不要考慮沉沒(méi)成本。
2.投資方向要適應(yīng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)市場(chǎng)的變化與需求，建立企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，確保投資利潤(rùn)最大化，但是在這個(gè)過(guò)程中，一定要考慮到風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，利用時(shí)間價(jià)值原理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量與評(píng)估，這樣，有利于企業(yè)克服追求短期利益行為。企業(yè)要按照收入費(fèi)用配比原則計(jì)算，將其滲透到企業(yè)財(cái)務(wù)管理的各環(huán)節(jié)中，與此同時(shí)，需要擬定投資備選方案，并采用一定的方法從中擇優(yōu)選擇，優(yōu)化投資管理的各個(gè)環(huán)節(jié)。
另外，房地產(chǎn)企業(yè)要做好財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、財(cái)務(wù)決策、財(cái)務(wù)計(jì)劃，全面實(shí)施財(cái)務(wù)控制，針對(duì)預(yù)期收益不同的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)離差率、預(yù)期收益的概率以及預(yù)期收益的分析。由于投資管理也是財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。在計(jì)算投資時(shí)，投資帶來(lái)的收益，仍然用現(xiàn)金流量來(lái)分析，從無(wú)限期來(lái)講，會(huì)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金流量應(yīng)該是相等的。但是現(xiàn)金有時(shí)間價(jià)值，在不同時(shí)間點(diǎn)取得或付出的同等量的現(xiàn)金，對(duì)現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的價(jià)值是不同的。綜上，固定資產(chǎn)投資時(shí)應(yīng)重視現(xiàn)金流量的分析，而將會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)放在次要位置。
總而言之，伴隨著房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀也必須要不斷的完善，因此，房地產(chǎn)企業(yè)需要針對(duì)現(xiàn)在社會(huì)條件下企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在的問(wèn)題進(jìn)行分析，提出針對(duì)性的解決對(duì)策，強(qiáng)化現(xiàn)金流量管理，健全財(cái)務(wù)管理制度，加強(qiáng)企業(yè)資本控制，強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理內(nèi)部控制，使得投資方向要適應(yīng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 股利分配； 實(shí)證分析
一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的特點(diǎn)
（一）不分配現(xiàn)象雖普遍存在，但呈下降趨勢(shì)
在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比例關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越高收益越高，反之亦然。在我國(guó)，即使是盈利能力強(qiáng)的房地產(chǎn)上市公司也存在不發(fā)放股利的現(xiàn)象，一味地多留少分甚至不分股利，促使廣大投資者從關(guān)注投資收益轉(zhuǎn)而追求投機(jī)收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006—2010年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中，未提出股利分配方案的公司分別為52%、56%、44%、39%、35%，表明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)不分配股利的現(xiàn)象雖然普遍存在，但這種現(xiàn)象得到適度改善，呈下降趨勢(shì)。
（二）分配形式以現(xiàn)金股利為主，但股利發(fā)放率低
2000年末，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司的配股行為，陸續(xù)出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請(qǐng)配股或增發(fā)股票必須滿(mǎn)足近三年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定；另外，由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善，現(xiàn)金獲利能力有所提高，一些房地產(chǎn)企業(yè)改變了過(guò)去“暫不分配”的做法，開(kāi)始對(duì)投資者分配股利，主要采用現(xiàn)金股利的分配形式，但分配金額總體偏低。從表1可以發(fā)現(xiàn)：在分配了現(xiàn)金股利的房地產(chǎn)上市公司中，2006—2007年只有1/3左右的公司股利支付率（DPR）低于30%，而2008—2010年這一比例超過(guò)2/3。
（三）股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性
連續(xù)穩(wěn)定的股利政策不但能夠降低股價(jià)波動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，而且能夠體現(xiàn)出上市公司較強(qiáng)的發(fā)展能力；相反，股利政策頻繁多變、缺乏連續(xù)性，使投資者難以預(yù)測(cè)股利的變化趨勢(shì)，從而會(huì)降低投資者的投資意愿。在統(tǒng)計(jì)的63家房地產(chǎn)上市公司中，2006—2010年連續(xù)兩年分配股利的公司只有23家，占房地產(chǎn)上市公司總數(shù)的36%，即使是連續(xù)分配股利的上市公司，各年分配的股利數(shù)額也很不均勻，波動(dòng)性較大。
二、行業(yè)特征對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策的影響
（一）我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力分析
統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2006—2010年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的平均基本每股收益分別為0.12、0.23、0.26、0.33、0.34，每股收益呈現(xiàn)出較強(qiáng)的上升趨勢(shì)。特別是自2006年，在國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)高啟、地產(chǎn)行業(yè)景氣的大背景下，房地產(chǎn)上市公司的盈利能力超過(guò)了A股市場(chǎng)的平均水平。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，為房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行股利分配提供了源泉，使得房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放金額和發(fā)放率都隨著基本每股收益的上升而遞增。
（二）我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力分析
1.償債能力分析
房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品的特殊性導(dǎo)致負(fù)債成為房地產(chǎn)上市公司資金的主要來(lái)源。債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，到期償還債務(wù)的壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也通常選擇資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的整體負(fù)債情況。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，通常超過(guò)70%。2010年，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到74%，也就是說(shuō)一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目自有資金不到30%。房地產(chǎn)上市公司極度依賴(lài)銀行資金，同時(shí)也引發(fā)了其巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率較高的房地產(chǎn)企業(yè)偏向于不進(jìn)行股利分配，而是選擇保留留存收益以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2.發(fā)展能力分析
近幾年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出較好的發(fā)展勢(shì)頭，股東權(quán)益增長(zhǎng)率呈上升趨勢(shì)，表明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展能力較強(qiáng)。發(fā)展能力越強(qiáng)的上市公司，其對(duì)外投資的機(jī)會(huì)就越多，資金需求量也就越大。由于分配現(xiàn)金股利會(huì)減少上市公司內(nèi)部留存現(xiàn)金數(shù)額，如沒(méi)有其他的融資渠道，可能會(huì)影響公司的發(fā)展。因此，為滿(mǎn)足公司擴(kuò)大生產(chǎn)和增加對(duì)外投資的需要，房地產(chǎn)企業(yè)傾向于暫時(shí)不支付現(xiàn)金股利或者發(fā)放股票股利。
3.現(xiàn)金流量分析
凈利潤(rùn)是公司進(jìn)行股利分配的基礎(chǔ)，但它只是賬面上的數(shù)字，如果公司現(xiàn)金不足，雖然有進(jìn)行股利分配的意愿，也無(wú)法支付現(xiàn)金股利?？梢?jiàn)現(xiàn)金流量尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量才是公司實(shí)施穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的重要保證。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在著現(xiàn)金流量不足的狀況?，F(xiàn)金流量不足一方面造成房地產(chǎn)上市公司派現(xiàn)水平低，另一方面也可能導(dǎo)致部分上市公司無(wú)法制定和實(shí)施穩(wěn)定的股利分配政策。
三、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策影響因素的實(shí)證分析
（一）研究假設(shè)
依據(jù)前文所進(jìn)行的一般理論分析，針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的特點(diǎn)，特提出以下研究假設(shè)：
假設(shè)1：現(xiàn)金股利與盈利能力呈正相關(guān)；假設(shè)2：現(xiàn)金股利與營(yíng)運(yùn)能力呈正相關(guān)；假設(shè)3：現(xiàn)金股利與償債能力呈正相關(guān)；假設(shè)4：現(xiàn)金股利與發(fā)展能力呈負(fù)相關(guān)；假設(shè)5：現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。
（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明
本文的樣本為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的深、滬兩市發(fā)行A股的房地產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了ST公司以及2010年以后上市的新公司，最后選取了2010年發(fā)放了現(xiàn)金股利的45家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，占當(dāng)年全部發(fā)放現(xiàn)金股利的房地產(chǎn)上市公司的97%。
本文分別從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量狀況的角度選取了五個(gè)指標(biāo)，反映房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及其他方面的情況。本研究將采用多變量回歸分析方法來(lái)驗(yàn)證所提出的假設(shè)（變量描述見(jiàn)表2）。
（三）模型設(shè)計(jì)
本文采用多元線性回歸模型，利用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，在5%的顯著性下，如果該自變量能通過(guò)F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)，表明其對(duì)因變量每股現(xiàn)金股利有顯著影響。本文設(shè)計(jì)的多元線性回歸模型如下：
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 資金管理 問(wèn)題
一、引言
根據(jù)報(bào)道，2014年度福建省民營(yíng)企業(yè)納稅百?gòu)?qiáng)中，房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)62個(gè)席位。以小見(jiàn)大，房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中非常重要的產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)在擴(kuò)大內(nèi)需、改善民生中發(fā)揮著積極的作用，所以房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展就有著其必要性。在實(shí)際的管理過(guò)程中，通過(guò)資金管理實(shí)現(xiàn)良好的現(xiàn)金流至關(guān)重要，是房地產(chǎn)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，以及提升房地產(chǎn)企業(yè)生存能力的關(guān)鍵要素。故此加強(qiáng)這一方面的理論研究就有著實(shí)質(zhì)性意義。
二、房地產(chǎn)企業(yè)資金管理及其主要特征體現(xiàn)
（一）房地產(chǎn)企業(yè)資金管理內(nèi)涵分析
對(duì)于資金的管理而言主要是企業(yè)的財(cái)務(wù)管理功能的細(xì)化以及延伸，也是在企業(yè)的整體管理過(guò)程中的核心所在。房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理則主要是將資金運(yùn)動(dòng)作為特征規(guī)律的重要依據(jù)，然后結(jié)合國(guó)家的相關(guān)法律政策，進(jìn)行有效的組織企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)并能正確處理資金的關(guān)系，是對(duì)資金統(tǒng)一協(xié)調(diào)控制的過(guò)程以及動(dòng)態(tài)化的管理。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)主要是通過(guò)資金籌集以及資金使用和資金回流這幾個(gè)重要環(huán)節(jié)進(jìn)行的。
（二）房地產(chǎn)企業(yè)資金管理的特征體現(xiàn)
房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理主要是將資金的運(yùn)動(dòng)特征作為重要的依據(jù)，其自身有著鮮明的發(fā)展特征，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)是資金密集型的行業(yè)，所以在資金的實(shí)際管理過(guò)程中就相對(duì)比較復(fù)雜化。房地產(chǎn)在開(kāi)發(fā)流程方面相對(duì)比較繁復(fù)，要經(jīng)過(guò)諸多的階段，并在資金的投入量方面也是相對(duì)較大，財(cái)務(wù)關(guān)系相對(duì)復(fù)雜，這些都造成了資金的管理過(guò)程中存在著困難。
房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理特征還體現(xiàn)在項(xiàng)目周期長(zhǎng)以及資金管理有著風(fēng)險(xiǎn)性方面，并較容易受到國(guó)家政策法規(guī)的影響，由于房地產(chǎn)是推動(dòng)城市化進(jìn)程當(dāng)中不可或缺的因素，所以國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)就結(jié)合實(shí)際的情況加以調(diào)控引導(dǎo)，在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的諸多環(huán)節(jié)都要通過(guò)相關(guān)的部門(mén)加以審批，所以房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展不可避免國(guó)家的宏觀調(diào)控，在資金的管理上也會(huì)受到相關(guān)法規(guī)政策的影響。
三、房地產(chǎn)企業(yè)資金管理的問(wèn)題及影響因素
（一）房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理問(wèn)題分析
從當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理情況來(lái)看還存在諸多的問(wèn)題。外部資金來(lái)源相對(duì)較不可控，信貸規(guī)模時(shí)松時(shí)緊不能平穩(wěn)滿(mǎn)足企業(yè)需求。資金沉淀相對(duì)比較嚴(yán)重，在建工程對(duì)資金占用久金額大，樓款監(jiān)管資金可能閑置不能及時(shí)利用。房地產(chǎn)資金的預(yù)算管理制度方面還沒(méi)有得到有效完善，缺少對(duì)企業(yè)在項(xiàng)目投資以及經(jīng)營(yíng)等各環(huán)節(jié)的資金管理控制。資金結(jié)算管理模式方面相對(duì)比較落后，資金管理的意識(shí)相對(duì)比較淡薄，造成了只重視工程質(zhì)量的控制而忽視對(duì)資金的控制。對(duì)資金的管理方面缺乏科學(xué)合理性，從而就造成了資金的浪費(fèi)。除此之外還有資金的使用監(jiān)督在激勵(lì)機(jī)制層面較為缺乏等問(wèn)題。
（二）房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理影響因素
對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金管理產(chǎn)生影響的因素是多方面的。主要的外部影響因素有：宏觀經(jīng)濟(jì)、信貸政策、市場(chǎng)供求、稅收政策、地理位置等。主要的內(nèi)部影響因素有：管理體制、管理者經(jīng)驗(yàn)、開(kāi)發(fā)周期、成本控制、償債能力、營(yíng)銷(xiāo)能力和應(yīng)收賬款等。房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)對(duì)這些因素有效利用和優(yōu)化配置，對(duì)資金進(jìn)行一系列計(jì)劃、組織、管理及控制活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)正數(shù)的凈現(xiàn)金流量和最佳的資金使用成本。
四、房地產(chǎn)企業(yè)資金管理的優(yōu)化策略探究
第一，房地產(chǎn)企業(yè)資金籌集不能僅僅局限在自有資金，而要積極開(kāi)拓外部融資渠道。比較銀行開(kāi)發(fā)貸款、境外上市融資、合作開(kāi)發(fā)、信托融資等多種渠道，探索最適合企業(yè)的道路。制定資金的預(yù)計(jì)需求計(jì)劃，在這一過(guò)程中對(duì)綜合性的因素充分考慮，尤其是國(guó)家的宏觀調(diào)控政策，并結(jié)合項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)計(jì)劃及市場(chǎng)信息，加以選擇融資渠道。實(shí)力雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)，首選境外上市融資，可降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);其次建議與外資銀行展開(kāi)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資合作，外資銀行契約精神強(qiáng)，開(kāi)發(fā)貸款有保障。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)下行的態(tài)勢(shì)中，實(shí)行必要的融資策略，對(duì)預(yù)防樓市低迷資金短缺或擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等，都能起到積極的作用。
第二，熟悉地方房管部門(mén)預(yù)售資金監(jiān)管政策，在遵照專(zhuān)款專(zhuān)用、全程監(jiān)管等原則的前提下，及時(shí)按規(guī)定用途申請(qǐng)售樓資金，避免售樓資金沉淀，最大程度地減少占用自有資金。從商品房預(yù)售階段開(kāi)始，加速存貨的去化和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)，營(yíng)運(yùn)資金力爭(zhēng)通過(guò)申請(qǐng)監(jiān)管預(yù)售資金自給自足，不依賴(lài)股東資金投入。以福建省為例，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注工程主體封頂、工程單體驗(yàn)收和商品房竣工備案等三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，申請(qǐng)從監(jiān)管預(yù)售資金支取土地出讓金和項(xiàng)目?jī)衾Ｖ链?，售樓資金基本落袋為安，公司管理層又可以籌謀下一階段的投資活動(dòng)。
第三，應(yīng)強(qiáng)化房地產(chǎn)企業(yè)員工的資金管理意識(shí)，各級(jí)的領(lǐng)導(dǎo)也要能夠?qū)Y金管理的重要性充分認(rèn)識(shí)，并要能夠強(qiáng)化全員參與的成本管理意識(shí)，有預(yù)見(jiàn)性地對(duì)資金使用中的細(xì)節(jié)加以完善。比如商品房體量大需分期預(yù)售，那么相應(yīng)地工程方面也要貫徹執(zhí)行分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)的理念，以減少在建工程的資金成本占有量。比如制定差異化的商品房售價(jià)，那么就不能追求同樣的品質(zhì)，要有匹配的成本，避免設(shè)計(jì)師完美主義思想形成資金的浪費(fèi)。比如企業(yè)現(xiàn)金流充足有閑余資金，那么財(cái)務(wù)人員有責(zé)任提醒建議，可考慮開(kāi)展保本理財(cái)或內(nèi)保外貸等業(yè)務(wù)，或直接歸還開(kāi)發(fā)貸款等。通過(guò)定期監(jiān)控各項(xiàng)資金流動(dòng)的狀況，及時(shí)地發(fā)現(xiàn)資金使用問(wèn)題并及時(shí)地加以解決，從而促使各項(xiàng)目資金的投向以及使用都更加接近企業(yè)的整體利益。
第四，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金使用的管理要能在資金的預(yù)算以及考核方面進(jìn)行強(qiáng)化。通過(guò)建立資金預(yù)算管理體系，制定土地投資、工程建設(shè)、銷(xiāo)售回款、財(cái)務(wù)融資、稅費(fèi)繳付等計(jì)劃，抓好現(xiàn)金流的長(zhǎng)期規(guī)劃。聚焦重大現(xiàn)金收支的預(yù)測(cè)和計(jì)劃，合理控制單筆超百萬(wàn)元支出的付款進(jìn)度，預(yù)防潛在的現(xiàn)金流短缺，及時(shí)開(kāi)展融資安排或資金調(diào)度，追求現(xiàn)金流的平衡乃至盈余。另外通過(guò)專(zhuān)門(mén)的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立評(píng)價(jià)考核制度，量化現(xiàn)金流預(yù)算管理目標(biāo)，落實(shí)預(yù)算責(zé)任單位，調(diào)動(dòng)執(zhí)行者的積極性和創(chuàng)造性，加強(qiáng)對(duì)預(yù)算執(zhí)行力的分析及考核，有助于對(duì)企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)的發(fā)展做出正確的判斷和決策。
第五，對(duì)資金管理風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的構(gòu)建及評(píng)估體系要充分重視。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際情況選擇合適的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)、現(xiàn)金流指標(biāo)和償債能力指標(biāo)等設(shè)置參數(shù)和確定權(quán)重，跟蹤和識(shí)別經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算評(píng)價(jià)指標(biāo)及時(shí)發(fā)出預(yù)警提示。如果屬于房地產(chǎn)企業(yè)自身影響資金管理的因素，如信用等級(jí)較低、管理體制不健全、成本控制力度不夠等薄弱環(huán)節(jié)，通過(guò)預(yù)警提示采取一定的應(yīng)對(duì)措施，這些因素造成的資金籌集、資金使用風(fēng)險(xiǎn)是可以減少和規(guī)避的。另外還是要強(qiáng)調(diào)降低資金風(fēng)險(xiǎn)必須加快售樓資金的回流，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資本周轉(zhuǎn)率進(jìn)行有效提升，制定能夠有效促進(jìn)企業(yè)資金回流的營(yíng)銷(xiāo)方案，爭(zhēng)取早日的收回開(kāi)發(fā)成本從而實(shí)現(xiàn)資金回流。
五、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理要能緊密地和實(shí)際相結(jié)合，全面地考慮房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)階段，針對(duì)資金流轉(zhuǎn)中的資金籌集、資金使用和資金回流環(huán)節(jié)，系統(tǒng)化地制定相關(guān)的管理措施，積極有效地解決房地產(chǎn)企業(yè)資金管理問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)平穩(wěn)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)模型；房地產(chǎn)上市公司；財(cái)務(wù)預(yù)警
中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）03-0100-04
引言
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，如何辨識(shí)、評(píng)估、監(jiān)測(cè)、控制風(fēng)險(xiǎn)已成為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展道路上必須面對(duì)的問(wèn)題。而在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)管理工作薄弱，是企業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的重要原因。
一、文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的研究主要集中在識(shí)別方法和識(shí)別變量的選擇方面，而且這些研究成果主要是用于企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的構(gòu)建。
Beaver[1]（1968）率先提出單變量分析法。選擇79家公司，通過(guò)6組30個(gè)變量來(lái)反映公司破產(chǎn)前一至五年的財(cái)務(wù)能力，研究發(fā)現(xiàn)最好的判別變量是營(yíng)運(yùn)資本與負(fù)債之比和凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比。Altman[2]（1968）首次運(yùn)用多變量分析模型對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行判別分析。從流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和活動(dòng)性五個(gè)方面選用22個(gè)變量作為預(yù)測(cè)備選變量，通過(guò)對(duì)1946―1965年間破產(chǎn)制造企業(yè)和33家非破產(chǎn)配對(duì)企業(yè)的研究分析，構(gòu)建了Z-Score模型。Ohlson[3]（1980）構(gòu)建 Logistic預(yù)測(cè)模型，研究發(fā)現(xiàn)，影響公司破產(chǎn)概率的變量，即公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績(jī)和當(dāng)前的變現(xiàn)能力。
周首華等[4]（1996）運(yùn)用1977―1990年的62家公司，即31家破產(chǎn)公司和相對(duì)應(yīng)的同一年度、同一行業(yè)及相近凈銷(xiāo)售額的31家非破產(chǎn)公司，建立了F分?jǐn)?shù)模型，并以ComPustat PC Plus 會(huì)計(jì)資料庫(kù)中1990年以來(lái)的4 160家公司數(shù)據(jù)作為檢驗(yàn)樣本進(jìn)行了驗(yàn)證，其F模型的準(zhǔn)確率高達(dá)近70%。生育新、顧壽儀[5]（1998年）通過(guò)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和利息倍數(shù)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指示，研究宏觀回避和微觀回避對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回避。楊淑娥和徐偉剛[6]（2003）在Z分?jǐn)?shù)模式的基礎(chǔ)上，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的主成分分析方法，提出了Y分?jǐn)?shù)模型，并用建立模型的134個(gè)原始樣本進(jìn)行回代，在預(yù)測(cè)值Y=0.5時(shí)，模型的回判準(zhǔn)確率為80%左右。王芳云[7] （2005）在系統(tǒng)闡述奧特曼Z計(jì)分法的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地選取了2003年滬、深上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證表明，Z-score模型、模型對(duì)某個(gè)行業(yè)或某類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體性分析的指導(dǎo)作用較強(qiáng)，可有效的評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。邢姝媛[8]（2011）結(jié)合了王偉、趙占軍認(rèn)為的房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的三種表現(xiàn)形式，從內(nèi)部控制體系、財(cái)務(wù)管理體系、資金管理體系和加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理意識(shí)等方面提出防范措施。趙春[9]（2012）應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與危機(jī)預(yù)警的研究，提出了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念層次樹(shù)模型和時(shí)間序列動(dòng)態(tài)維護(hù)的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。通過(guò)基于Hash 結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)規(guī)則交互挖掘算法HIUA、基于部分支持度樹(shù)的關(guān)聯(lián)規(guī)則增量式更新算法 IUPS_Miner和關(guān)聯(lián)規(guī)則的動(dòng)態(tài)維護(hù)算法ARDM方法，構(gòu)建償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力和指標(biāo)相關(guān)性分析幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。杜俊娟[10]（2013）從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩方面分析房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型及產(chǎn)生原因，提出將財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行預(yù)警分析的新思路。杜運(yùn)潮、徐鳳菊[11]（2013）以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，選取8家財(cái)務(wù)狀況異常的公司，按照4倍比例選取了32家財(cái)務(wù)狀況正常的配對(duì)公司，采用反映企業(yè)償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量能力五個(gè)方面能力的30個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，構(gòu)成Logistic財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型。代岑穎[12]（2014年）將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)三類(lèi)，針對(duì)每一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，共27個(gè)量化指標(biāo)構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析指標(biāo)體系，對(duì)該房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別與防范。王惠聰[13]（2014）運(yùn)用財(cái)務(wù)比率分析法，單變量分析模型、Z3計(jì)分模型、F分?jǐn)?shù)模型，對(duì)房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平正在逐漸升高。向曉露[14]（2014）、劉砂砂[15] （2014）研究結(jié)果表明，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響最大的為償債能力因子和成長(zhǎng)能力因子，盈利能力因子對(duì)強(qiáng)勢(shì)公司影響最大，而償債能力因子對(duì)弱勢(shì)公司的影響最大。龐明和吳紅梅[16]采用多元回歸分析法，利用現(xiàn)金流視角研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率、投資活動(dòng)總流入結(jié)構(gòu)比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)反比凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率、全部現(xiàn)金流量比率、籌集活動(dòng)總流入結(jié)構(gòu)比率顯著影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、研究設(shè)計(jì)與指標(biāo)構(gòu)建
Vasicek 于2002 年首先提出來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在財(cái)務(wù)預(yù)警體系研究中得到應(yīng)用。該模型假設(shè)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況主要取決于兩個(gè)變量ZA和ZB為正的概率，用公式表示為：
財(cái)務(wù)預(yù)算的名義杠桿率？漬可以表述為：
鑒于最大概率為1，現(xiàn)金流運(yùn)行狀況的概率可以表述為：
當(dāng)概率為1 時(shí)表示現(xiàn)金流的約束較松，可以降低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)提高高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，如果把剩余資金用于項(xiàng)目A，則B+A項(xiàng)目的收益情況W可以表示為：
根據(jù)上述公式可以得出以下公式：
上述公式表明，在約束條件下，公司現(xiàn)金流的最優(yōu)財(cái)務(wù)狀況和公司項(xiàng)目收益E 呈正向關(guān)系，與置信度系數(shù)α 也呈正向關(guān)系，和違約率PA和PB呈反向關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)的存在將提高公司財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率。
企業(yè)收益情況可以表示為：E（P|I）=（q-Pi）P0+（1-q+Pi）pc
其中，Pi 表示企業(yè)利潤(rùn)，如果i為0，表示企業(yè)完全使用自有資金，i 等于C，表示完全使用外部資金。
只有在E>0，即企業(yè)利潤(rùn)為正時(shí)才會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模，意味著企業(yè)現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)狀況良好，對(duì)E 求導(dǎo)可得如下形式：
上述公式意味著房地產(chǎn)企業(yè)所處外部環(huán)境越復(fù)雜，房地產(chǎn)企業(yè)資金不足時(shí)，進(jìn)行外部融資的成本越大，將會(huì)影響企房地產(chǎn)企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)從經(jīng)營(yíng)效率、償債能力、盈利能力和資本收益四個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，其中經(jīng)營(yíng)效率包括企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金充足率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金比率、自由現(xiàn)金比率和資金周轉(zhuǎn)率4個(gè)子指標(biāo)，償債能力包括企業(yè)現(xiàn)金比率、資本負(fù)債率和現(xiàn)金債務(wù)比率3個(gè)子指標(biāo)，盈利能力包括盈利現(xiàn)金比率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)3個(gè)子指標(biāo)，資本收益用每股的現(xiàn)金流量表示。隨機(jī)抽取2015滬深兩市54家房地產(chǎn)上市公司ST 公司和50家非ST 公司，把ST公司設(shè)定為1，非ST公司設(shè)定為0，在分析時(shí)把94個(gè)樣本公司分成兩組，分別為估計(jì)組和檢驗(yàn)組，計(jì)量分析使用SPSS軟件，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1）。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)理模型，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況主要取決于企業(yè)收益情況和現(xiàn)金流項(xiàng)目特質(zhì)性。
由于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（CF）和企業(yè)收益和現(xiàn)金流存在密切關(guān)系，基于上述變量選取，本文設(shè)定經(jīng)營(yíng)效率（JY）、償債能力（CZ）、盈利能力（YL）和資本收益（ZB）四大影響因素構(gòu)建計(jì)量模型：
為了對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，首先使用上述風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果（見(jiàn)表2）。
從模型回歸結(jié)果可以看出，所有變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，伴隨概率較小，從標(biāo)準(zhǔn)差和t值可以看出回歸結(jié)果較為理想。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，目前還存在很多不合理的地方，而且上市公司融資壓力是制約企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要因素。合理規(guī)劃、制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要保障。
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理；防范措施
一、舉例說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)因開(kāi)發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)損失
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)也進(jìn)入到了快速發(fā)展的階段。由于08年的金融危機(jī)，讓不少房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，甚至一些房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有經(jīng)得住這次考驗(yàn)。隨著國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的收緊，保障性住房、經(jīng)濟(jì)適用房的大批開(kāi)建，人們對(duì)購(gòu)買(mǎi)商品房有了一些延遲，甚至一些房地產(chǎn)企業(yè)支撐不了巨大的成本壓力和償還債務(wù)的壓力，以至于一些企業(yè)資金鏈斷裂企業(yè)不得不選擇破產(chǎn)。在進(jìn)行房屋開(kāi)發(fā)的過(guò)程中很多地方都可以風(fēng)險(xiǎn)，有的只是造成了一點(diǎn)損失，有些是造成重大的財(cái)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)損失，甚至一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)破產(chǎn)了。
二、 總結(jié)上述房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)
經(jīng)過(guò)對(duì)上述企業(yè)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，我對(duì)通過(guò)對(duì)資金運(yùn)動(dòng)的先后順序，把整個(gè)資金運(yùn)動(dòng)過(guò)程分為籌資、投資、使用（營(yíng)運(yùn)）、和收回（銷(xiāo)售）等環(huán)節(jié)。通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)過(guò)程及資金的運(yùn)動(dòng)過(guò)程進(jìn)行分析，我們可以把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體總結(jié)成：
（一）籌資環(huán)節(jié)具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；I資環(huán)節(jié)分為取得貸款和償還利息兩個(gè)階段，如果企業(yè)有大量的債務(wù)，企業(yè)在需要錢(qián)的時(shí)候再去取得借款的將會(huì)受到限制，甚至企業(yè)無(wú)法再另外，如上述企業(yè)中、江蘇香娟房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、由于已經(jīng)有大量的借款，必須要按照約定償還利息，否則會(huì)受到債權(quán)人的追債，如果還不能案例還債，有可能出現(xiàn)企業(yè)被申請(qǐng)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）投資環(huán)節(jié)具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)是個(gè)資金密集型行業(yè)，在投資開(kāi)發(fā)初期就需要大量資金去購(gòu)買(mǎi)土地?，F(xiàn)在大多數(shù)國(guó)有土地的出售都是用拍賣(mài)的方式進(jìn)行出售，企業(yè)也要用競(jìng)拍的方式去購(gòu)買(mǎi)土地，也是在競(jìng)爭(zhēng)中花費(fèi)超過(guò)其他競(jìng)拍者的價(jià)格才能取得土地使用權(quán)，這是一筆很大的投資。如果企業(yè)的貨幣資金不足以支付競(jìng)拍首付競(jìng)拍價(jià)一部分，競(jìng)拍保證金將會(huì)有被沒(méi)收的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也要取得沒(méi)有爭(zhēng)議的土地，不要像案例中上海虹城房地產(chǎn)有限公司、商丘市偉業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司那樣造成不必要的財(cái)務(wù)損失。如果企業(yè)的建筑質(zhì)量不合格，出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，需要賠償購(gòu)房者的損失，有造成重大財(cái)務(wù)損失的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)運(yùn)環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)在取得土地后進(jìn)行后期開(kāi)發(fā)進(jìn)行的營(yíng)運(yùn)活動(dòng)。在這個(gè)階段需要解決材料供應(yīng)的問(wèn)題，工人工資、納稅問(wèn)題。如果在材料供應(yīng)時(shí)，資金鏈斷裂，仍可能有被的風(fēng)險(xiǎn)，要求履行合同的風(fēng)險(xiǎn)，甚至供應(yīng)商會(huì)停止供貨，使工程進(jìn)度受到影響，進(jìn)而產(chǎn)生更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)環(huán)節(jié)中有20%的企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在這個(gè)階段也要加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理。
三、 分析在上述環(huán)節(jié)中出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因
在房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)的初期就要投入大量的資金，并且從土地開(kāi)發(fā)到房屋銷(xiāo)售需要經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間，只有等到房屋銷(xiāo)售出去才能回籠資金。因此企業(yè)要有要加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理合理利用資金。但是，并不是每個(gè)企業(yè)都能利用好每一筆資金。
（一）企業(yè)自身的原因
1、 缺乏財(cái)務(wù)預(yù)算管理。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)典型的資金密集型行業(yè)，當(dāng)然需要大量的資金，如何合理的安排資金流量才能給公司帶來(lái)最大的收益應(yīng)該是財(cái)務(wù)人員應(yīng)該做的，財(cái)務(wù)人員應(yīng)該加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)算，對(duì)資金利用做出長(zhǎng)期的規(guī)劃，盡量在投資初期要制定好預(yù)算，這樣可以為企業(yè)制定長(zhǎng)期的戰(zhàn)略目標(biāo)做出規(guī)劃，也可以合理的安排資金。
2、缺乏現(xiàn)金流管理。曾有人說(shuō)現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，可見(jiàn)現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的發(fā)展是多么重要。從上述例子我們也可以看出來(lái)，一旦企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況將會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題，甚至有不少企業(yè)因?yàn)橘Y金流斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)情況的發(fā)生。因此，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)現(xiàn)金流的管理，制定合理資金使用計(jì)劃，保證企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)資金的需要。
3、經(jīng)營(yíng)管理不嚴(yán)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)成本管理工作繁瑣復(fù)雜，從競(jìng)拍到土地，對(duì)土地的整理費(fèi)，圖紙?jiān)O(shè)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施費(fèi)和開(kāi)發(fā)間接費(fèi)等一系列成本費(fèi)用。如果控制不嚴(yán)，將會(huì)加大公司的費(fèi)用，進(jìn)而減少公司利潤(rùn)，甚至?xí)谐霈F(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）客觀原因
企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)社會(huì)環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)也不例外，其發(fā)展也會(huì)受到社會(huì)環(huán)境的影響，比如08年的金融危機(jī)，使一些房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)量受到影響，房?jī)r(jià)高漲時(shí)銷(xiāo)量也會(huì)受到影響，進(jìn)而影響到了資金回籠，使企業(yè)可用資金減少，就有可能出現(xiàn)資金短缺的情況。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期內(nèi)，利率的變化也會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)產(chǎn)生影響。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響也使巨大的，政府稅收稅率的提高，企業(yè)將會(huì)承擔(dān)更多的納稅義務(wù)，利潤(rùn)流出較多企業(yè)的留存將會(huì)減少。
四、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的防范措施
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在財(cái)務(wù)管理過(guò)程中必須要面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，企業(yè)管理者應(yīng)該加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，采取有效措施來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生幾率。風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以完全消除的，但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法完全消除的，只有通過(guò)建立資產(chǎn)組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)而不能消除風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)只有加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，制定合理的措施來(lái)減少甚至是消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)待非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)我們可以采取一些主動(dòng)防御措施，面對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)我們可以采取主動(dòng)和被動(dòng)的措施相結(jié)合的方法來(lái)降低損失。
（一） 主動(dòng)防御措施
1、建立財(cái)務(wù)預(yù)算體系。房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)房屋開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，資金占用量大，在開(kāi)發(fā)過(guò)程中可能出現(xiàn)資金流出時(shí)間不合理、籌資方式不合理、籌資量不合理等等情況。因此企業(yè)應(yīng)該對(duì)整個(gè)項(xiàng)目資金作出預(yù)算，對(duì)企業(yè)缺乏的資金應(yīng)該選擇合適的籌資方式，應(yīng)在股權(quán)籌資、向銀行借款、發(fā)行債券、采用信用籌資等等作出最有利企業(yè)的籌資方式。對(duì)企業(yè)的收入與支出、經(jīng)營(yíng)的成果與費(fèi)用的分配做出計(jì)劃。
2、加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的管理。現(xiàn)金流被視為企業(yè)的血液，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。從上面的例子中我們可以看到有不少企業(yè)破產(chǎn)是因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂。因此企業(yè)一定要加強(qiáng)現(xiàn)金流的管理，制定合理的資金使用計(jì)劃，合理調(diào)度資金，確保建設(shè)項(xiàng)目施工的正常進(jìn)行。
3、加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)要獲取利潤(rùn)，必須有成本費(fèi)用的發(fā)生?，F(xiàn)在有些企業(yè)設(shè)置大量的部門(mén)，甚至一些是重復(fù)的，這將會(huì)使企業(yè)支出更多的人工成本，在土地開(kāi)發(fā)初期對(duì)土地“三通一平”費(fèi)用，銷(xiāo)售費(fèi)用，管理費(fèi)用等等應(yīng)該加強(qiáng)管理，建立監(jiān)督機(jī)制，盡量減少不必要的費(fèi)用支出。
（二） 被動(dòng)防御措施
非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)無(wú)法避免的，是受市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等眾多因素影響。由于非系統(tǒng)因素造成的損失和一些小的財(cái)務(wù)損失企業(yè)可以采取以下措施：
1、財(cái)務(wù)損失計(jì)入成本費(fèi)用。房地產(chǎn)由于開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，難免會(huì)出現(xiàn)一些小的財(cái)務(wù)費(fèi)用損失，對(duì)于這些小的損失可以將其計(jì)入成本費(fèi)用。
