發(fā)布時間：2023-07-13 16:43:03
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資風險控制方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
進入新世紀后，我國人口老齡化速度加快，使得養(yǎng)老保險的支出大大增加。近些年，我國的通貨膨脹率水平較高并且波動較大，不僅造成養(yǎng)老保險基金本身的貶值，還導致居民生活費用上漲，而退休待遇的增長存在剛性，依賴養(yǎng)老金生活的退休職工要維持其基本生活水平，必然領(lǐng)取更多的養(yǎng)老金，導致養(yǎng)老保險基金支出增加。當前，我國養(yǎng)老保險基金的投資渠道比較狹窄，只能購買國債和存入銀行。數(shù)據(jù)顯示，2000年11月至2001年12月，國家財政撥入的養(yǎng)老保險基金的資金607．26億元投資于銀行存款、國債，其累計投資收益只有9．28億元。從2003—2008年五年內(nèi)，我國養(yǎng)老保險基金的投資收益為2．18％，而同期平均通貨膨脹率為2．2％，實際投資收益率為負值。如何改變我國養(yǎng)老保險基金在運營方面所處的低收益狀態(tài)，減少或消除老齡化帶來的支付壓力，以及通貨膨脹帶來的財務(wù)危機，具有重要的理論意義和實踐意義。私募股權(quán)投資在期限、收益率等方面的特點能夠很好地與目前保險基金管理問題匹配起來，在私募股權(quán)相對成熟的國家，養(yǎng)老金、保險基金更是成為其首要資金來源。近年來，我國私募股權(quán)基金取得了長足發(fā)展，但是還處于市場化發(fā)展的初級階段，在退出渠道、市場準入、監(jiān)管體系、專業(yè)人才培養(yǎng)等方面都存在不少問題。本文提出發(fā)展養(yǎng)老保險基金在私募股權(quán)領(lǐng)域的投資，以應對其財務(wù)危機，并指出運營中的主要問題，提出相應的對策，確保養(yǎng)老保險基金在安全的前提下實現(xiàn)高收益和保值增值。
二、文獻綜述
近十幾年，關(guān)于養(yǎng)老保險基金投資的方向，國內(nèi)外學者做了大量研究。Bodie（1990）從創(chuàng)新的視角展開分析提出，在過去的40年，養(yǎng)老保險基金是促進美國金融創(chuàng)新的主要力量。另外還有一些學者利用現(xiàn)資理論研究養(yǎng)老保險基金的資本市場。Davis（1995）認為：養(yǎng)老保險基金投資是一種長期投資行為，投資資本市場能夠提高資本配置效率，引導金融機構(gòu)的創(chuàng)新。Boldrin（1999）等人經(jīng)過研究表示，養(yǎng)老保險基金的投資多元化有利于分散風險。Booth與Yakonbou（2000）則以英國1992—1997年間的歷史資料進行模擬分析，認為在DC計劃下養(yǎng)老保險基金的資產(chǎn)配置中應納入較多的股票投資，可有效規(guī)避通貨膨脹的風險。國內(nèi)學者李紹光（1998）的研究表明，由于養(yǎng)老保險基金要承擔資本市場中的風險，因此必須選擇對自己最為適合的資產(chǎn)組合。從養(yǎng)老保險基金配置的角度看，萬解秋等人（2003）認為，社?；饝摻唤o獨立的、具有市場競爭能力的市場主體來運營，推動基金投資的多元化。完全獨立的基金法人、信托投資機構(gòu)、商業(yè)銀行與商業(yè)保險機構(gòu)都可以作為養(yǎng)老保險基金的投資運營管理機構(gòu)。綜合國內(nèi)外學者關(guān)于養(yǎng)老保險基金的投資方向和配置問題的研究，有效利用新興的金融投資工具和投資組合，擴大養(yǎng)老保險基金的投資市場，可以提高資金的配置效率，配套其完善的監(jiān)管體系，降低投資風險，養(yǎng)老保險基金投資帶來高收益是大有可能的。
三、我國養(yǎng)老保險基金投資運營問題分析
全國社會保障基金自成立以來，規(guī)模穩(wěn)步增長，資本總額從初期的200億元增加至2009年底的7766．22億元。2000年9月，為了實現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?，全國社會保障基金理事會成立，專門管理全國社會保障基金（簡稱社?；穑┑耐顿Y和運行。截至2009年末，社?；鹬苯油顿Y資產(chǎn)4145．07億元，占比53．37％；委托投資資產(chǎn)3621．15億元，占比46．63％，社會保障基金收益率總體呈現(xiàn)上升水平。2001—2009年，全國社會保障基金年均投資收益率為9．75％，在極大程度上促進了全國社會保障基金的增長。由于我國養(yǎng)老保險基金規(guī)模較大，加之老齡化速度加劇，快速增長的社會保障基金規(guī)模也無法完成彌補未來養(yǎng)老金缺口的艱巨任務(wù)。在國家政策法規(guī)的制約下，社會保障基金必須在安全性的前提下進行分散投資，最大限度地滿足流動性和收益性的要求，才能保證養(yǎng)老保險基金正常及高效運營。目前，我國社會保障基金投資方向基本包括三個方面：銀行存款、政府和金融債券以及股票市場。從2001—2009年全國社會保障基金的收益情況來看，社保基金2001—2004年投資于銀行存款及國債的比例分別為98％、99％、76％和57％，我國社保資金運用方式的限制在一定程度上體現(xiàn)了安全性原則，但卻導致了資金運用的低效率。例如2004年投資收益率是2．61％，沒有跑贏當年的通貨膨脹率3．9％。將養(yǎng)老保險基金存入銀行，連保值都談不上，更無法實現(xiàn)增值。2007年，央行連續(xù)6次加息后，一年期存款基準利率也只有4．14％，而當年的CPI物價指數(shù)卻為4．8％。若投資于國債，由于我國債券品種較少，一般情況下，收益率高于同期銀行存款利率約1個百分點，但因缺乏完善的二級市場，難以交易和變現(xiàn)，收益反而不如銀行存款，加上購買國債扣除管理費和手續(xù)費等，實際收益率僅在2％～4％之間。表1中列出了2000—2009年的CPI增長率、國債年利率和銀行存款利率的情況，國債與一年期銀行存款的平均實際收益率僅為1．92％和0．46％，都是投資收益率比較小的投資工具。最后看股票，2006年和2007年是社保基金收益增長最快的兩年，收益額高達619．79億元和1453．50億元，如果剔除這兩年的數(shù)據(jù)來看，社會保障基金的投資收益結(jié)余額并不是很理想，2001—2005年的結(jié)余數(shù)較之增長緩慢，平均增長率僅為0．576。這與2006年、2007年我國股票市場的牛市是分不開的。2008年，全球性金融危機導致股市低迷，當年的社?；鹑隀?quán)益投資收益率為6．75％，權(quán)益投資的虧損額在350億元左右?？梢?，股票這種傳統(tǒng)的投資具有極高的風險性。加之我國股票市場還不成熟，存在著資產(chǎn)質(zhì)量報告及信息不對稱、莊家操縱股價等一系列問題，以及缺乏有效的避險工具，這些對社?；鸲际怯幸欢ǖ呢撁嬗绊?。養(yǎng)老保險基金投資工具的缺陷，導致了養(yǎng)老保險基金的投資收益問題。投資于股票市場解決了收益低的問題，但風險太大；投資于銀行存款和國債上安全性較高，卻不能滿足增值的需求。所以，養(yǎng)老保險基金應嘗試拓寬其他投資渠道。
四、養(yǎng)老保險基金在私募股權(quán)基金領(lǐng)域的投資探索
養(yǎng)老保險基金投資于私募股權(quán)基金，是更適合養(yǎng)老保險基金的投資方式，也是大有潛力可挖的。原因在于養(yǎng)老保險基金的長期性，即不需要馬上套現(xiàn)，也不要求有很高的流動性，這些也正是私募股權(quán)基金投資的特點。在符合養(yǎng)老保險資金增值要求的同時，也為我國目前保險基金缺少有效穩(wěn)定的高回報低風險的投資渠道提供了一種新的模式。
1．投資私募股權(quán)基金符合養(yǎng)老保險基金投資運營的原則
我國養(yǎng)老保險基金在投資運營的過程中應遵循安全性、流動性和保值增值的原則。投資私募股權(quán)基金，不僅符合這三個原則，而且能滿足現(xiàn)實投資需求。
（1）安全性分析。養(yǎng)老保險基金的安全性應理解為資金的實際安全性，即投資的本金及其產(chǎn)生的收益不僅要求能夠保值，還要求能抵御通貨膨脹風險，保持實際購買力。投資私募股權(quán)基金以國家的產(chǎn)業(yè)政策為主導，投資發(fā)展后勁足、市場潛力大、經(jīng)濟效益好，并且有助于形成通訊、計算機、生物、醫(yī)藥和公共基礎(chǔ)建設(shè)等新的經(jīng)濟增長的項目。不僅能帶來經(jīng)濟增長，還能增加就業(yè)率。私募股權(quán)基金的投資對象具有巨大的市場和潛在的成長性，進行創(chuàng)業(yè)投資的也都是較為成熟的企業(yè)或已設(shè)計好令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計劃的企業(yè)，有極好的發(fā)展趨勢。從安全性方面考慮，私募股權(quán)投資于養(yǎng)老保險基金有一套完善的規(guī)避風險的機制以及非常專業(yè)的研究，只要將其投資比例控制得當，就不會有血本無歸的擔心，還本付息一般只是時間問題。另外，若投資到銀行存款或國債部分的養(yǎng)老金無法抵御通貨膨脹的風險而出現(xiàn)虧損，也可以憑借私募股權(quán)投資的收益進行彌補，這樣的組合方式是更適合養(yǎng)老保險基金的合理的投資。
（2）流動性分析。養(yǎng)老保險基金的流動性原則要求其投資的各類的金融產(chǎn)品可以隨時變現(xiàn)，以滿足養(yǎng)老保險轉(zhuǎn)移和規(guī)避投資風險的要求。這里討論的主要是具有完全積累性質(zhì)的養(yǎng)老保險基金，所以對基金流動性的要求并不太高。一般的職工從參加工作到退休之間的繳費可以長達30年甚至更長的時間，而私募股權(quán)投資的項目周期和回報周期一般不會超過30年這個期限。因此，投資私募股權(quán)基金可以滿足養(yǎng)老保險基金的流動性這一要求。
（3）保值增值分析。保值增值也稱收益性原則，是指在符合安全性原則的前提下，實現(xiàn)養(yǎng)老保險基金的收益，以達到保值增值的目的。在風險管理方面，私募股權(quán)基金通常投資于多個項目，形成一個投資組合，并通過這種投資組合來降低非系統(tǒng)性風險。在有效管理方面，私募股權(quán)基金通常都配有一個強大的管理團隊，對企業(yè)投入資金后，這個團隊就參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中，為企業(yè)提供咨詢服務(wù)，提高資金運營與管理水平。以基金的股東身份為企業(yè)新的資源提供支持。這對于具有高科技但缺乏專業(yè)管理能力的中小企業(yè)有很大的幫助。待運營狀況良好，企業(yè)上市或出售股權(quán)時獲得的收益會為投資的養(yǎng)老保險基金帶來高額的回報，有效地解決了養(yǎng)老保險基金保值增值困難的問題。
2．養(yǎng)老保險基金投資私募股權(quán)的初步實踐
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和資本市場的逐步完善，私募股權(quán)投資逐漸引起國內(nèi)各界的密切關(guān)注，并且已經(jīng)開始應用于社?；鸬耐顿Y。2004年，全國社?；饏⒐芍袊壤麜r直接股權(quán)投資基金，這是全國社保參股的第一支基金，運行至2008年，共投資1．5億元，其中70％已經(jīng)開始產(chǎn)生收益。2006年12月30日，我國第一支經(jīng)國家批準設(shè)立的契約型中資產(chǎn)業(yè)投資基金———渤海產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立，成為本土私募股權(quán)投資基金發(fā)展進程中的一個里程碑，而社會保障基金理事會是其最大的出資者。至2011年4月，研究數(shù)據(jù)表明，渤?；鸬某煽兪橇钊藵M意的。社保基金理事會理事長戴相龍指出：渤海產(chǎn)業(yè)基金在全國股權(quán)基金發(fā)展中發(fā)揮了領(lǐng)頭羊作用，表明發(fā)展股權(quán)投資基金符合我國國情，有利于深化投融資體制改革，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。2007年6月1日，修訂后的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》正式實施，使得私募股權(quán)投資基金采用有限合伙制成為可能，為私募股權(quán)投資基金進一步發(fā)展解除了體制枷鎖。2008年4月，全國社會保障基金投資了弘毅投資產(chǎn)業(yè)和鼎暉股權(quán)投資基金，投資總額高達20億元，向私募股權(quán)投資基金的專業(yè)化道路上又邁進了堅實的一步。養(yǎng)老保險基金投資私募股權(quán)基金，盡管已有上述初步實踐，但是就我國當前的投資條件及環(huán)境來說，投資狀況卻差強人意。在歐美發(fā)達國家，養(yǎng)老保險基金對私募股權(quán)基金的投資極大程度地增加了養(yǎng)老保險基金的收益額。美國最大的20家公共養(yǎng)老金對私募股權(quán)投資的投資總額為1110億美元，平均投資比例為養(yǎng)老保險基金總資產(chǎn)的5．8％。反觀我國，社保基金首次試水的4家私募股權(quán)投資基金（中比基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金、鼎暉、弘毅）投資總額總計51．5億元，而2007年年底全國社保基金按市值計算總資產(chǎn)為5161億元，社?；鹜顿Y于私募股權(quán)投資的比例僅為1％，與國外高投資、高收益的投資情況比較，是比較落后的。養(yǎng)老保險基金投資于私募股權(quán)，可以達到理財、獲得高額回報的目標。對養(yǎng)老保險基金而言，投資私募股權(quán)基金是其資產(chǎn)配置的一個重要調(diào)整，不僅僅是出自商業(yè)目的，是其保值增值的需要，也是用于承擔社會責任、促進資本市場發(fā)展健全的需要。
五、養(yǎng)老保險基金投資私募股權(quán)基金面臨的問題
近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展勢頭日趨良好，法律政策日趨完善，人民幣基金規(guī)模日益擴大，私募股權(quán)投資面臨著良好的發(fā)展機遇，與此同時，也面臨巨大的挑戰(zhàn)。
1．金融危機導致中國資本市場的不確定性增加
次貸危機導致了美元實際有效匯率的大幅度降低，許多國家的貨幣兌換美元的比價都在升值，這使得世界通貨膨脹的負面影響逐漸加大。國際金融環(huán)境變化對我國資本市場的影響主要體現(xiàn)在：資本市場的不確定性繼續(xù)增加，投資者面臨的風險加大，投資者會更加慎重選擇投資方向。在這種情況下，養(yǎng)老保險基金的投資者是否會舍棄傳統(tǒng)的投資品種而選擇投資私募股權(quán)，是目前面臨的一大考驗。
2．投資者經(jīng)驗不足及管理人才缺乏
目前，我國私募股權(quán)投資處于起步階段，多數(shù)投資者都缺乏投資經(jīng)驗，加上優(yōu)秀的和有經(jīng)驗的人才不多，因此，如何吸納和儲備管理人才，解決現(xiàn)階段投資者對于投資和管理方面的擔心和顧慮，也成為一個問題。
3．外部風險因素
股權(quán)投資基金的風險因素很復雜，因此，普通合伙人如何選擇投資策略和投資行業(yè)來開展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，以確保外部風險的最低化，是至關(guān)重要的。若選擇不慎，普通合伙人行業(yè)間的風險直接就會傳導至其投資的養(yǎng)老保險基金，使養(yǎng)老保險基金遭受到損失，致使投資失敗甚至虧損。其次，現(xiàn)階段從事私募基金的普通合伙人比較少，尤其是有良好記錄的普通合伙人，人才的缺乏也是這項專業(yè)性強、技巧性高的投資活動暫未解決的難題。
4．私募股權(quán)投資的退出機制不健全
缺乏有效的股權(quán)融資渠道是我國投資市場面臨的一個障礙。目前我國私募基金退出主要通過境內(nèi)外的股市，但是這種退出方式具有難度，這個因素也會影響投資的順利進行。
5．中國私募股權(quán)投資市場的法制環(huán)境不完善
目前，我國法律對于私募股權(quán)投資的組織形式、規(guī)模等尚未有明確的界定。若遇到股票投資失誤或者經(jīng)濟環(huán)境整體蕭條導致投資基金破產(chǎn)這類的事件，法律法規(guī)不到位就會直接影響到作為投資人———養(yǎng)老保險基金，使其遭受嚴重的損失。可見，現(xiàn)行的法律制度還存在一系列需要加以研究、完善和解決的問題。
六、汲取私募股權(quán)基金，優(yōu)化養(yǎng)老保險基金投融資結(jié)構(gòu)的對策
我國養(yǎng)老保險基金投資運營管理已經(jīng)進入新的發(fā)展階段，我們將進入一個現(xiàn)代社會保障與金融互動和共贏的時代，同樣養(yǎng)老保險基金的運營也將面臨新的形勢、機遇與挑戰(zhàn)，這就需要我們更新理念，加快理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新與方法創(chuàng)新。
1．大力發(fā)展私募股權(quán)市場
首先，政府部門應制定相關(guān)的保護和鼓勵政策，推動私募股權(quán)基金的發(fā)展，加快市場資源的培育。其次，鼓勵和吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和高成長性中小企業(yè)發(fā)行上市，不斷改進和加強上市公司的監(jiān)管，提高投資的質(zhì)量，為養(yǎng)老保險基金投資于私募股權(quán)提供一個基本的保障。
2．提高基金管理人素質(zhì)，在運營過程中接受投保人的監(jiān)督
人力資本在私募股權(quán)基金中非常重要。建立有限合伙制的私募股權(quán)基金，需要合格的參與；建立良好的信譽機制，需要私募股權(quán)基金擁有高回報率和強吸引力。而合格的普通合伙人和運營成功的私募股權(quán)基金，是以良好的私募股權(quán)投資管理人才的培養(yǎng)機制為基礎(chǔ)的。這就需要招收一大批專業(yè)素質(zhì)過硬的管理人才，同時注重實踐中的培養(yǎng)，學習海外私募股權(quán)基金的管理方法，從而培養(yǎng)本土的私募股權(quán)管理人才。另外，由于投保者缺乏經(jīng)驗，可以接受其在基金運營過程中的監(jiān)督，使運營過程程序化和透明化。
3．提高風險控制水平，建立完善的內(nèi)控體系
首先，要加強風險控制意識。意識決定行為，要想從根本上提高風險管理的能力，提高意識是基礎(chǔ)，不單是管理層，甚至內(nèi)部工作人員也要有風險控制意識，在統(tǒng)一的目標指導下，齊心協(xié)力將風險控制落實到私募股權(quán)運營的每一個環(huán)節(jié)。其次，是對風險的管理與防范。在實施防范措施前，養(yǎng)老保險基金投資管理部門應先對風險做一明確的分類，分清市場風險和內(nèi)部風險，借鑒國際上私募股權(quán)基金投資的風險管理經(jīng)驗構(gòu)建一套適合我國市場情況的風險管理指標體系，并以這個指標體系為基礎(chǔ)，針對不同的風險采取不同的防范和解決措施。最后，需要結(jié)合風險管理，建立風險控制機制。在完善的機制指導下，管理部門通過觀察運營的各項指標，來預測風險，在問題尚未擴大之前采取改善措施，有效地控制運營風險。
4．完善私募股權(quán)投資的退出渠道
退出渠道的單一制約著中國私募股權(quán)投資的發(fā)展，養(yǎng)老保險基金應本著穩(wěn)健的原則，積極探索順暢的退出通道。多層次資本市場將為中國私募股權(quán)投資提供廣闊的舞臺。目前我國私募基金退出主要是通過境內(nèi)外的股市，但是這種退出方式具有較高的難度。為了滿足我國養(yǎng)老保險基金高流動、高收益的要求，IPO（InitialPublicOfferings，首次公開發(fā)行股票）是很好的選擇。
一、私募股權(quán)融資簡介
企業(yè)私募股權(quán)融資是指利用基金管理公司從機構(gòu)投資者或者富有個人募集的私募股本進行融資的方式。在交易實施過程中已考慮了退出機制，即上市、并購、管理層回購，產(chǎn)權(quán)交易市場、柜臺交易等方式、在私募股權(quán)交易中、投資者將資金注入企業(yè)的同時還會參與到企業(yè)的日常經(jīng)營管理中，為企業(yè)提供專業(yè)的理財和咨詢服務(wù)，能夠改善公司的治理結(jié)構(gòu)和管理水平，提高企業(yè)的整體形象。
私募股權(quán)融資具有高風險、高收益、投資周期長等特點，相對于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對性較強，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。
私募股權(quán)融資的優(yōu)點是：私募股權(quán)融資只增加所有者權(quán)益，不增加債務(wù)，不可隨意從企業(yè)撤資，使企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來源；提供高附加值的服務(wù)，如企業(yè)管理、融資渠道策劃、營銷網(wǎng)絡(luò)策劃、經(jīng)濟咨詢等方面的增值服務(wù)；幫助設(shè)計最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本；提高企業(yè)的知名度和可信度，提高企業(yè)內(nèi)在價值。
二、中小企業(yè)私募股權(quán)融資在我國的發(fā)展
（一）中小企業(yè)私募股權(quán)融資發(fā)展現(xiàn)狀
我國從2006年開始興起私募股權(quán)融資，私募股權(quán)雖然在我國起步較晚，但是發(fā)展迅速。私募股權(quán)融資在我國的發(fā)展優(yōu)勢主要有：資金來源廣泛和民間資本的充足；私募股權(quán)投資基金已經(jīng)起步并有所發(fā)展發(fā)展；私募股權(quán)融資相比其他融資方式具有約束條件少、不必留補償性余額和提供專業(yè)化管理建議等優(yōu)越性；私募股權(quán)融資退出方式多樣化。
下面將從總量、地區(qū)分布、幣種來源等方面介紹我國私募股權(quán)融資的現(xiàn)狀。
總量。2010年上半年各企業(yè)私募股權(quán)融資共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，光是2010年半年，就超出2009全年募資總額。
幣種來源。截止2010年7月1日，共有26支人民幣私募股權(quán)基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達到73.3%和333.3%。然而，募集金額方面，人民幣來源還是遠遠不如外幣來源。人民幣只有45.36億美元，而外幣來源達到144.90億美元之多。
行業(yè)分布。2010年上半年共發(fā)生融資案例數(shù)量最多的在生物技術(shù)/醫(yī)療健康領(lǐng)域共11起，居行業(yè)排名首位。數(shù)量居行業(yè)第二位是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資。數(shù)量排第三位的是食品與飲料行業(yè)，數(shù)量與金額均居行業(yè)第三位，共有6家企業(yè)完成資金募集。
地區(qū)分布。2010年上半年中國大陸私募股權(quán)投資案例分布于18個省市其中包括北京，上海，廣東等地區(qū)。私募股權(quán)融資企業(yè)中，數(shù)量最多的是北京地區(qū)。其金額也領(lǐng)先其他地區(qū)，其次是上海地區(qū)?？傮w來說，我國企業(yè)私募股權(quán)融資主要集中在東南地區(qū)，西北地區(qū)較少。
（二）中小企業(yè)私募股權(quán)融資存在的問題
1、我國私募股權(quán)融資起步晚、規(guī)模小
與歐美國家相比，我國的私募股權(quán)融資起步晚、規(guī)模小。以2010年上半年為例，我國共有26個企業(yè)募集到190.26億美元，而美國共有279個企業(yè)募集到了688億美元。這個數(shù)據(jù)說明，我國與發(fā)達國家的私募股權(quán)市場相比，還有很大差距。
2、資金主要來源于外資私募股權(quán)基金
我國私募股權(quán)融資主要來源于外資私募股權(quán)基金，人民幣私募股權(quán)基金較少。2010年上半年，我國私募股權(quán)融資中，外資有144.9億美元，占了總額的76%；而人民幣只有45.36億美元，只占了總額的24%都不到。而我國私募股權(quán)融資成功企業(yè)中，蒙牛，盛大網(wǎng)絡(luò)，李寧等背后是凱雷、摩根、新橋、黑石等外資私募股權(quán)基金。
3、法律法規(guī)建設(shè)有待加強
對于私募股權(quán)投資，我國私募股權(quán)融資發(fā)展環(huán)境不是很成熟。我國現(xiàn)今還沒有一部完整的法律對其作出全面具體的規(guī)定。例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、特別股票權(quán)普通股等金融工具在中國依舊沒有法律依據(jù)，使私募股權(quán)的制度優(yōu)勢和風險控制策略難以發(fā)揮作用，作為小股東的投資者與擬上市公司簽訂的對賭條款也往往無法實現(xiàn)。《公司法》、《商業(yè)銀行法》等有關(guān)法律在制定時甚至在有些方面制約了私募股權(quán)的發(fā)展。而在當前的形勢下，如何解決公司制私募股權(quán)投資基金的雙重稅負問題，如何加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，如何規(guī)范信托型私募股權(quán)基金的行為，與非法集資區(qū)分開來等問題都是需要迫切通過立法來解決的。
4、缺乏相應的財務(wù)和法律中介機構(gòu)
缺乏相應的財務(wù)和法律中介機構(gòu)是私募股權(quán)融資發(fā)展中面臨的一個重要問題。發(fā)展私募股權(quán)基金，必須有相應的財務(wù)和法律中介機構(gòu)的配合。我國當前熟悉私募股權(quán)基金運作、適應私募股權(quán)投資活動需要的財務(wù)和法律等中介機構(gòu)的缺乏，導致投資籌資雙方信息不對稱，措施好的投融資機會。
5、缺乏相關(guān)的信用管理機制、融資風險較大
我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展缺乏良好的信用制度。國家尚未建立健全與信用管理及懲戒相關(guān)的制度，使企業(yè)很難避免由管理人員造成的“道德風險”， 再加上我國還沒有個人申請破產(chǎn)制度，所以管理人員并不是真正意義上承擔無限連帶責任，這無疑加大了資金投資人的投資風險，這就嚴重阻礙了私募股權(quán)融資的發(fā)展。
6、我國私募股權(quán)基金退出渠道不完善
而作為一個投資者，在考慮是否要投資私募股權(quán)基金的時候，很重要的一大因素就是退出渠道。投資者不肯能永遠捏著企業(yè)的股權(quán)不放手，怎樣把“股權(quán)”變?yōu)椤百Y產(chǎn)”，是投資者考慮的重大問題。然而在我國，主板市場對公司上市要求高，通過上市退出是非常困難的；柜臺交易發(fā)展又非常的緩慢，導致了退出渠道不完善。
7、中小企業(yè)利用私募股權(quán)投資的意識有待加強
由于私募股權(quán)融資在我國發(fā)展時間較短，很多中小微企業(yè)的管理者對私募股權(quán)投資還缺乏正確的認識，擔心因股權(quán)轉(zhuǎn)讓失去企業(yè)的控制權(quán)，因而對引入私募股權(quán)投資的積極性不高。目前，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要以政府推動為主，如何妥善處理企業(yè)與當?shù)卣年P(guān)系，也是當前私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的難題。
三、完善中小企業(yè)私募股權(quán)融資渠道的措施
（一）政府大力宣傳私募股權(quán)融資，培育全民資本文化
我國資本市場信息不對稱現(xiàn)象非常的明顯，資本市場還存在著很大的缺陷，如市場的機制太弱，信息的披露太暗，監(jiān)管的思路太亂，融資投資者都缺少投融資文化。這樣資本市場無法為私募股權(quán)融資提供一個健康的活動場所。所以我國應強調(diào)資本和資本市場文化的建設(shè)與培育，使社會公眾都能對資本的形成和運作規(guī)律有一些基本的了解，認識資本以及資本所附屬的權(quán)利義務(wù)。學習發(fā)達國家的資本市場，并大力加強金融知識和融資經(jīng)驗、尤其是私募股權(quán)融資教育，使融資者和投資者盡決具備自我控制和承受風險的能力。
（二）大力發(fā)展本土私募股權(quán)基金
中國正處于外匯儲備激增和市場流動性充裕的時期，這部分資金可以通過不同的金融機構(gòu)進入私募股權(quán)市場，能充分利用國內(nèi)資金培育，人民幣私募股權(quán)基金，減少大量引進國外私募股權(quán)基金對資本項下順差所產(chǎn)生的壓力。 我國部分民營企業(yè)資金雄厚，其資本進入私募股權(quán)投資，不僅民營企業(yè)資本有了投資出路，也為其他中小企業(yè)私募股權(quán)融資帶來便利。另外，對民營企業(yè)來說，設(shè)立私募股權(quán)投資基金既符合產(chǎn)業(yè)政策，又符合宏觀調(diào)控；既振興了國內(nèi)的高科技產(chǎn)業(yè)，又可杜絕“高污染、高能耗”。
（三）健全相應的法律法規(guī)以創(chuàng)造良好的融資環(huán)境
私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開相關(guān)法律法規(guī)的配套建設(shè)，應當對制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)進行改革，使之適應私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。以稅收方面的法律為例，為減少私募股權(quán)投資基金為規(guī)避現(xiàn)行法律政策，在百慕大或開曼群等“避稅天堂”設(shè)立特殊目的公司，規(guī)避在我國交納所得稅，導致我國稅收的流失的發(fā)生。我國應修訂相關(guān)稅收規(guī)定，在稅收方面，私募股權(quán)投基金投資國內(nèi)企業(yè)適用統(tǒng)一法律，所有資本所得必須繳稅，促使私募股權(quán)投資基金將其價值創(chuàng)造活動于中國境內(nèi)。
（四）發(fā)展私募股權(quán)投融資的中介機構(gòu)
中介機構(gòu)可以憑借其自身的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢，為融資方找到合格的伙伴，為投資放找到好的企業(yè)和項目，解決投融資雙方信息不對稱的問題，提高融資方和投資方的接洽與談判的成功率。國家可以出臺鼓勵相關(guān)私募股權(quán)融資的中介機構(gòu)設(shè)立和發(fā)展的優(yōu)惠政策，使其可以更好的為私募股權(quán)融資提供如信用評級、資產(chǎn)評估機構(gòu)、融資商、財務(wù)稅務(wù)等中介服務(wù)，從各個方面為私募股權(quán)融資的運作提供服務(wù)，保證其高效、專業(yè)的運轉(zhuǎn)。
（五）中小企業(yè)選擇私募股權(quán)時要做全面考慮，要注意風險防范
中小企業(yè)引入私募股權(quán)融資會給企業(yè)帶來充足的資金和管理、技術(shù)等方面的支持，但也不容忽視私募股權(quán)融資存在風險。在私募股權(quán)融資談判過程中可能低估企業(yè)的價值，簽訂對賭協(xié)議可能引起控制權(quán)流失風險，甚至私募股權(quán)融資過程中被并購，導致品牌流失。這就要求企業(yè)要加強風險防范，做好募資的準備工作，不斷提升自身的抗風險能力。
（六）建立多層次的產(chǎn)權(quán)市場以形成良好的退出機制
私募股權(quán)投資退出的主要渠道是上市、并購或管理層回購等方式，如果不能實現(xiàn)及時退出，將影響繼續(xù)投資。而多層次的資本市場意味著不僅有主板市場，還有二板及三板市場。
我國應該加快建立多層次資本市場，完善投資退出機制，使不同層次企業(yè)的可以在不同的市場上順利退出。在資本市場向好的方向發(fā)展的同時，盡快在中小企業(yè)板之外建立獨立的創(chuàng)業(yè)板，實行更能適應創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投融資需求和風險管理要求的制度，在企業(yè)準入、發(fā)行審核、市場監(jiān)管、交易運行和退市制度等方面合理安排制度創(chuàng)新，借鑒海外資本市場成熟經(jīng)驗，通過制度安排，縮短私募股權(quán)投資基金投資的上市股權(quán)鎖定期；繼續(xù)推行區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，為股權(quán)交易提供更為便捷的市場。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；杠桿；法律機制
自2010年以來，受經(jīng)濟持續(xù)高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經(jīng)濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。
另一方面，為我國創(chuàng)造大量就業(yè)機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業(yè)，卻因為融資難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會問題和刑事案件。
融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實業(yè)資本。
這也正是自2009年后，具備投融資服務(wù)功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國金融市場的舞臺。
一、PE投資模式簡述
（一）PE簡介
PE是私募股權(quán)投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務(wù)實體經(jīng)濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權(quán)升值后以上市、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。
從PE的中文名稱“私募股權(quán)投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變?yōu)樯鐣栴}，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發(fā)改委相關(guān)政策規(guī)定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權(quán)投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權(quán)當中。根據(jù)《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務(wù)，因此其投資的主要對象是非上市企業(yè)的股權(quán)，所以稱為股權(quán)投資。
（二）PE模式的價值體現(xiàn)
1.PE可豐富我國投資理財市場
時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發(fā)生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。
以上正是近年證券基金、銀行理財產(chǎn)品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現(xiàn)財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產(chǎn)生相對高回報的產(chǎn)品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產(chǎn)品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構(gòu)一些不規(guī)范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。
PE在我國發(fā)展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據(jù)重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。
2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問題
因我國信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。
根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權(quán)為主要投資對象，向目標企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、增加流動資金、進行行業(yè)內(nèi)的并購重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過IPO或出售股權(quán)的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價值創(chuàng)造”，企業(yè)價值的加速增長過程就是股權(quán)投資的價值創(chuàng)造過程。因此，只要企業(yè)有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構(gòu)重企業(yè)現(xiàn)有實力，輕未來發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>
二、PE模式在投融資中杠桿功能運用
所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結(jié)構(gòu)化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現(xiàn)杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規(guī)模資金進入。
（一）杠桿功能實現(xiàn)模式
1.案例
本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。
一家大型民營房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計劃為地產(chǎn)公司項目（地產(chǎn)公司為該項目新設(shè)一家項目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級，優(yōu)先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優(yōu)先級受益人本金并滿足優(yōu)先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產(chǎn)公司認購。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權(quán)投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權(quán)投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業(yè)以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業(yè)所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業(yè)享受。
2.杠桿功能體現(xiàn)
常規(guī)PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價值快速增長，此過程就是股權(quán)投資的價值創(chuàng)造過程，也正是PE有別于其他債權(quán)性融資工具之處。
PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運用PE從事自融資時開始的。
在投資者擬投項目或企業(yè)自融資時，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優(yōu)質(zhì)擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。
（1）投資杠桿功能
所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。
在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。
（2）融資杠桿功能
所謂PE融資杠桿功能，是針對企業(yè)運用PE進行自融資而言，當企業(yè)有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結(jié)構(gòu)化收益將項目公司方LP設(shè)為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。
在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產(chǎn)公司作為項目公司方的投資人不僅被設(shè)計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。
（二）杠桿功能運用的法律邏輯
1.PE的法律邏輯
根據(jù)民法原理，對于私權(quán)利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。
早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務(wù)院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權(quán)投資領(lǐng)域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。
2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權(quán)投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。
2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發(fā)改委繼續(xù)履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據(jù)國家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。
2.PE募資的法律邏輯
PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動更多資金參與，實質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報。《商業(yè)銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止?！缎谭ā丰槍υ撔袨橐?guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國家發(fā)改委《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。
3.結(jié)構(gòu)化投資收益的法律邏輯
通過結(jié)構(gòu)化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權(quán)，有助于消除投資人因信息不對稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計是PE杠桿功能能否實現(xiàn)的關(guān)鍵。
我國《公司法》規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。
《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤分配的權(quán)利。
《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。
4.股權(quán)投資的法律邏輯
從融資形成的法律關(guān)系而言，融資分為股權(quán)融資，債權(quán)融資和夾層融資。股權(quán)融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權(quán)融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設(shè)計，我國無成熟產(chǎn)品。
目前我國中小企業(yè)債權(quán)融資主要依賴銀行、信托等金融機構(gòu)進行間接融資，原因之一是我國非金融機構(gòu)從事債權(quán)投資受到法律的嚴格限制?！斗欠ń鹑跈C構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準，擅自從事發(fā)放貸款活動，視為非法金融業(yè)務(wù)活動，情節(jié)嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權(quán)投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權(quán)投資可為。
三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點
（一）融資項目有良好盈利預期
PE杠桿功能實現(xiàn)，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎(chǔ)條件至關(guān)重要，是否有成長空間，是否有發(fā)展?jié)摿?，是否能持續(xù)盈利保證投資人基礎(chǔ)收益是投資人關(guān)心的問題，這關(guān)系到日后所持股權(quán)的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權(quán)，確保投資人收益。
（二）管理人具有較強的實操能力
無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經(jīng)驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團隊除了能協(xié)調(diào)好各方關(guān)系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實現(xiàn)價值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。
（三）合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式
投資收益結(jié)構(gòu)化之目的，在于當信息不對稱時，由掌握信息較多的發(fā)起人一方，承諾讓其他投資人優(yōu)先實現(xiàn)收益，當收益低于預期時用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結(jié)構(gòu)化模式，是達到募資效率與自身風險控制的平衡，即在合理時間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風險過于放大。當然，如果發(fā)起人有足夠信心，當自身風險被放大時，也可通過調(diào)整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負的高風險。
1 引 言
1.1 投貸聯(lián)動的含義
投貸聯(lián)動，主要是指由商業(yè)銀行獨自或與股權(quán)投資機構(gòu)合作，以“債權(quán)+股權(quán)”的模式為目標企業(yè)（我國多指創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)，簡稱“雙創(chuàng)”企業(yè)）提供融資服務(wù)，形成銀行信貸、股權(quán)投資之間的聯(lián)動，以投資收益彌補信貸損失的風險，實現(xiàn)目標企業(yè)風險與收益的匹配。
1.2 研究背景
基于我國當前國家鼓勵“雙創(chuàng)”的戰(zhàn)略背景，投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新型企業(yè)的重要融資手段，成為社會各界關(guān)注的焦點?？傮w來看，投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)創(chuàng)新性地融合了債務(wù)融資、股權(quán)投資，有望成為商業(yè)銀行支持國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段，并且能夠成為商業(yè)銀行推動自身業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型與升級的重要依托。
2 業(yè)務(wù)模式分析
理論上，我國商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)主要有三種模式：第一，商業(yè)銀行與其具有投資功能的子公司合作，實現(xiàn)集團內(nèi)部開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，簡稱“內(nèi)部投貸聯(lián)動”；第二，商業(yè)銀行與外部投資機構(gòu)（如PE/VC）合作，實現(xiàn)集團外部開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，簡稱“外部投貸聯(lián)動”；第三，商業(yè)銀行以與其他機構(gòu)組建股權(quán)投資基金的方式開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，簡稱“基金模式”。
2.1 內(nèi)部投貸聯(lián)動
內(nèi)部投貸聯(lián)動主要是指商業(yè)銀行通過具有投資功能的子公司開展股權(quán)投資，商業(yè)銀行進行信貸投資，實現(xiàn)銀行集團內(nèi)部“股權(quán)投資+債權(quán)投資”的投資模式。
由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行在境內(nèi)不能進行股權(quán)類投資，目前，在我國境內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資機構(gòu)的銀行只有國家開發(fā)銀行（政策性銀行）一家，它通過旗下子公司國開金融實現(xiàn)投貸聯(lián)動。另外，《指導意見》2016年4月21日，銀監(jiān)會、科技部、中國人民銀行三部委聯(lián)合《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》（簡稱《指導意見》）。《指導意見》公布的十家試點銀行包括：國家開發(fā)銀行、中國銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發(fā)硅谷銀行。也僅開放了包括國家開發(fā)銀行在內(nèi)的十家銀行及其分支機構(gòu)開展試點業(yè)務(wù)，對科創(chuàng)企業(yè)進行投貸聯(lián)動。為了規(guī)避監(jiān)管限制，我國商業(yè)銀行的股權(quán)類直接投資機構(gòu)絕大多數(shù)都設(shè)在境外，如在香港注冊成立的招銀國際、建銀國際，通過“曲線”方式開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)。內(nèi)部投貸聯(lián)動兩種具體模式如圖1所示。
圖1 商業(yè)銀行集團內(nèi)部投貸聯(lián)動模式
2.2 外部投貸聯(lián)動
2.2.1 投貸聯(lián)盟模式
投貸聯(lián)盟模式主要是指對于外部投資機構(gòu)已投資進入的企業(yè)，商業(yè)銀行根據(jù)自身風險偏好、信貸管理理念及行業(yè)投向、取向等因素向目標企業(yè)發(fā)放貸款，或跟蹤介入配套融資支持，實現(xiàn)商業(yè)銀行與外部投資機構(gòu)的投貸聯(lián)盟，達到股權(quán)投資與債權(quán)投資相結(jié)合的目的。
2.2.2 期權(quán)模式
期權(quán)模式是由投貸聯(lián)盟發(fā)展而來的，主要指商業(yè)銀行與外部投資機構(gòu)（如PE/VC）簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，同時商業(yè)銀行與目標企業(yè)簽訂《貸款協(xié)議》，約定可以在未來的特定時期把貸款轉(zhuǎn)換為對應比例的股權(quán)期權(quán)。貸款到期時，商業(yè)銀行可以債轉(zhuǎn)股或收回貸款，業(yè)務(wù)模式類似一種可轉(zhuǎn)債。目標企業(yè)實現(xiàn)首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者被并購等資本市場交易方式實現(xiàn)股權(quán)增值或溢價時，由外部投資機構(gòu)在資本市場上拋售所持的該部分股權(quán)，從而實現(xiàn)“超額收益”，銀行與投資機構(gòu)按約定的比例分享其成。
2.3 基金模式
基金模式主要是指政府部門與商業(yè)銀行（多數(shù)通過通道發(fā)起信托計劃參與基金）組建股權(quán)投資基金，基金通過優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計以及股權(quán)回購的增信措施，實現(xiàn)銀行的風險控制?；饘δ繕似髽I(yè)進行股權(quán)投資，商業(yè)銀行對其發(fā)放貸款，基金的股權(quán)投資可對銀行的貸款形成風險補償機制，實現(xiàn)投貸聯(lián)動。這種銀行與政府合作發(fā)起設(shè)立的基金屬于一種產(chǎn)業(yè)基金，產(chǎn)業(yè)基金具有兩大特色：一是因其帶有政府色彩，相比一般的私募股權(quán)投資基金，風險相對較低；二是因其產(chǎn)業(yè)政策導向，設(shè)立的審批要求一般較高。
3 我國商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)面臨的主要問題
我??商業(yè)銀行對接資本市場開展投貸聯(lián)動等業(yè)務(wù)的時間并不長，雖有一定的嘗試，但業(yè)務(wù)規(guī)模依舊比較小，缺乏完善的整體機制。現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行對接資本市場開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，主要面臨三個方面的問題，分別是：業(yè)務(wù)合作機制問題、信貸評價體系及信貸定價方法適用性問題、風險控制措施問題。
3.1 業(yè)務(wù)合作機制問題
在上一章討論的三種業(yè)務(wù)模式中，無論是內(nèi)部投貸聯(lián)動還是外部投貸聯(lián)動，商業(yè)銀行均需要與外部投資機構(gòu)PE/VC合作，共同做好盡職調(diào)查、產(chǎn)品設(shè)計等工作。而這兩個投資者的考核機制、風險偏好等存在較大差異，雙方目標很難完全一致，投貸聯(lián)動的業(yè)務(wù)合作機制就會導致較高的溝通成本與協(xié)調(diào)成本。
3.2 信貸評價體系及信貸定價方法問題
目標企業(yè)多數(shù)為“雙創(chuàng)”企業(yè)，具有輕資產(chǎn)、高增長、高風險的特點?！半p創(chuàng)”企業(yè)的這種“兩輕一高”的特點使其按照商業(yè)銀行現(xiàn)有的信貸評價體系，很難獲得銀行的信貸支持，導致“雙創(chuàng)”企業(yè)面臨融資難的窘境。商業(yè)銀行的信貸評價體系，主要是基于企業(yè)的歷史經(jīng)營情況分析，而投貸聯(lián)動這種投資更多看重企業(yè)未來的發(fā)展前景，因此銀行現(xiàn)行信貸評價體系存在對投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)不適用的問題。
除了商業(yè)銀行現(xiàn)行的信貸評價體系不適用于投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸定價方法也成為投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)發(fā)展受限的瓶頸。商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸定價方法，主要依據(jù)資金成本與風險溢價，而投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中，銀行在確定貸款利率時，不僅要考慮風險溢價，還要考慮企業(yè)未來IPO等方式實現(xiàn)股權(quán)溢價給投資者帶來的預期超額收益。因此，銀行與外部投資機構(gòu)簽署協(xié)議時，可以適度讓利，與外部投資機構(gòu)約定適當降低貸款利率，降低目標企業(yè)的財務(wù)融資成本，促進目標企業(yè)在相對較低的資產(chǎn)負債率情況下發(fā)展業(yè)務(wù)，這將有利于目標企業(yè)的未來價值增值，也為銀行與投資機構(gòu)的超額收益提供了保障。
3.3 風險控制措施問題
商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸風險可以通過擔保物質(zhì)押、外部增信等措施來控制，而投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中的目標企業(yè)往往缺乏抵押、質(zhì)押的資產(chǎn)。投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)中，不但存在一般信貸業(yè)務(wù)中的普遍風險，如信用風險、市場風險、操作風險等，而且會產(chǎn)生由于股權(quán)投資所帶來的特殊風險，如股權(quán)質(zhì)押風險、股權(quán)變更風險以及對賭協(xié)議等風險，這無疑對商業(yè)銀行的風險管理能力提出了新的挑戰(zhàn)。
4 我國商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的投資建議
4.1 建立專業(yè)的投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)團隊
商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，既需要熟悉傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的管理人員，又需要在并購、IPO、股權(quán)投資等資本市場操作方面具備豐富投行經(jīng)驗的專家，還需要能夠深刻理解目標企業(yè)發(fā)展特點、較為精準地預判目標企業(yè)發(fā)展前景的專家。因此，商業(yè)銀行為了能夠?qū)I(yè)、順利地開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，不僅需要培養(yǎng)一批跨專業(yè)的復合型人才，還需要借助外部投資機構(gòu)或者其他方面“外腦”資源，增加團隊的綜合業(yè)務(wù)能力。
4.2 加強風險防控，抑制風險傳導
目前，相關(guān)政策規(guī)定，商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)時，銀行具有投資功能的子公司只能以自有資金對目標企業(yè)進行股權(quán)投資，且投資于單一企業(yè)的額度不能超過子公司自有資金的10%。此規(guī)定的目的是建立起銀行子公司股權(quán)投資風險與母公司信貸風險之間的隔離，避免將業(yè)務(wù)風險向集團傳導。
4.3 選擇優(yōu)質(zhì)標的作為目標企業(yè)
投貸聯(lián)動的主要特色就是以股權(quán)投資帶來的超額收益彌補信貸損失風險，而超額收益與選擇目標企業(yè)緊密相關(guān)，優(yōu)質(zhì)項目的篩選是保障收益的重要環(huán)節(jié)。為了篩選出優(yōu)質(zhì)的目標企業(yè)，銀行投資子公司需獨自或與外部投資機構(gòu)一起做好項目盡調(diào)的工作，充分了解目標企業(yè)的經(jīng)營狀況，合理地評估其發(fā)展前景與預期收益。
沒有人愿意與生活抗爭，或者永遠擺出一副“戰(zhàn)斗”姿態(tài)。但這就是選擇，這就是生活。如今，43歲的賈國城看上去比較平和，但這不妨礙他成為絕對的嚴謹派，在與記者交流過程中，他字斟句酌，但在保持理性的同時，他也會偶爾感性，對于當下，他感謝上帝，感謝妻兒。
2008年，凱悅資本成立至今，賈國城見證了公司前行過程中所有的苦辣酸甜。他說：“這是我的選擇。”他愿意與凱悅資本一同成長。
“工廠里長大的”
比起工作，賈國城并不喜歡過多坦露自己的生活，但不得不承認，家庭生活與其工作不無關(guān)聯(lián)，甚至可以說是息息相關(guān)。
1969年，賈國城出生在中國臺灣?！拔沂且粋€從小在工廠和辦公室里長大的孩子，這也使我從小便對企業(yè)經(jīng)營和商業(yè)運作產(chǎn)生了濃厚的興趣?！辟Z國城告訴記者，在他四五歲的時候，父母開始創(chuàng)業(yè)，做燈具生意。他親眼目睹家族生意從小作坊到小企業(yè)，再到中型企業(yè)，達到巔峰，后逐漸衰敗。
出于對企業(yè)經(jīng)營和商業(yè)運作的喜愛，賈國城在讀臺灣中原大學時選擇了工業(yè)工程專業(yè)，他認為這個介于商業(yè)與工業(yè)之間的行業(yè)，會給他日后的工作帶來匪淺的益處。事實也正是如此。
1993年，賈國城大學畢業(yè)，出于家庭因素的考量，賈國城選擇留在臺灣，就職于一家商業(yè)銀行，賈國城的商業(yè)才能在這個時候也開始逐漸展現(xiàn)出來。他憑借對數(shù)據(jù)庫軟件以及電腦的熟練操作，主導開發(fā)了銀行的服務(wù)系統(tǒng)、信用卡管理系統(tǒng)以及分行績效評比系統(tǒng)。他說：“我在這家銀行從信息部門做起，一直做到了董事會秘書。后來這家銀行被渣打銀行并購，成為臺灣金融圈里的一段佳話?！?/p>
1999年，由于家族生意開始滑坡，賈國城再次做出選擇――從臺灣轉(zhuǎn)戰(zhàn)到美國，從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)到投資銀行。這一年，他加入了美國億泰證券投資有限公司。在他擔任投資銀行部中國區(qū)董事期間，億泰證券連續(xù)兩年被《紐約時報》評價為“最為活躍的在華本地投資銀行”。而億泰證券的成績，賈國城功不可沒。
人生就是一道選擇題，盡管在億泰證券的日子順風順水，但賈國城不甘寂寞，2008年他再次做出人生重大抉擇。
凱悅風云
2008年，對賈國城而言是不尋常的一年。與其人生命運息息相關(guān)的凱悅資本誕生了，生在臺灣的賈國城，在美國成長后，開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)北京，打造他的凱悅?cè)松?/p>
賈國城說：“在億泰證券工作的時候，我和中國大陸企業(yè)打交道的機會不少，在這個過程中，我發(fā)現(xiàn)大陸的中小型企業(yè)對資金的需求量很大，加上他們商業(yè)理念相對保守，使得融資難上加難?！币虼耍Z國城毅然決定與合伙人李強一起創(chuàng)建了凱悅資本。
目前，凱悅資本主要為中小企業(yè)提供面向風險投資和私募股權(quán)投資的股權(quán)融資解決方案。業(yè)務(wù)涉及企業(yè)路演、私募股權(quán)融資全程財務(wù)顧問服務(wù)及攜同投資基金捆綁式直接投資。
作為在中國市場頗具影響力的路演平臺，凱悅資本致力于“中國企業(yè)”與“風險投資/私募股權(quán)投資機構(gòu)”間的全面互動及有效交流。
雖然凱悅資本的發(fā)展頗為順暢，但賈國城也經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)困境。賈國城說：“大約2009年左右，公司在業(yè)務(wù)發(fā)展方向上一度出現(xiàn)困惑，但最終還是挺過來了?！?/p>
2008年至今，凱悅資本的合作企業(yè)數(shù)量已超過了200家，合作過的知名企業(yè)有ACC國際能源、弘和物流、佰山集團、豐欲礦業(yè)等。
如今，這位已過不惑之年的男人雖然在事業(yè)上頗為成功，但依然心存遺憾。作為兩個孩子的父親，賈國城陪伴妻子和孩子的時間非常少。他在丈夫和父親的“崗位”上，顯得不是那么成功。
賈國城告訴記者，大部分時間他都在出差，酒店已經(jīng)成為他的駐點。據(jù)凱悅資本員工介紹，為了去機場方便，賈國城是交通便利的柏悅酒店的常客。
“由于工作忙碌，很少休息，而且長期駐守北京，很少時間回美國陪家人，我對他們有很大的虧欠。但是，我們每天會通過視頻、電話聊天，講彼此的故事，所以并沒有因為距離的拉長而變得生分?！边@是賈國城感到最欣慰的。
對于賈國城而言，家人的理解或許最為重要。賈國城說，他感謝上帝，給予了他一位最偉大的妻子和兩個最懂事的孩子。
或許，未來還有萬千選擇，但賈國城的凱悅?cè)松欢〞叩降住?/p>
對話
《投資與合作》：企業(yè)路演是國際上廣泛采用的證券發(fā)行方式，凱悅資本做企業(yè)路演的具體形式及意義是什么？
賈國城：企業(yè)路演的方式主要是為融資企業(yè)在既定地點和時間，向既定的投資者集中展現(xiàn)自身優(yōu)勢。企業(yè)路演分為月度路演、定制路演和基金路演。
在月度路演中，企業(yè)首先有30分鐘自我展現(xiàn)，然后投資機構(gòu)會針對企業(yè)的項目進行15分鐘點評互動，最后，企業(yè)與意向投資人會有一個30分鐘的一對一私密會談。參與群體僅為路演企業(yè)及特邀風險投資和私募股權(quán)投資機構(gòu)，是一種封閉路演。它的意義在于可以為企業(yè)提供一個平臺集中項目和融資需求。
而定制路演是結(jié)合特定企業(yè)的融資需求，著重為企業(yè)提供量體裁衣的全程路演服務(wù)。內(nèi)容包括：路演規(guī)劃定制、路演資料定制和投資機構(gòu)定制。這種一對多、高效聚焦的方式，不僅可以強化交流的廣度和深度，還可以創(chuàng)造有效的群體反應和競價氛圍。
另外一種路演形式是基金路演+LP計劃，旨在幫助GP有效增加LP群體。目前，在難以從銀行獲得資金的情況下，中小企業(yè)將目光更多投向了私募股權(quán)投資基金?！癓P計劃”借助基金路演的形式，在集中高效展現(xiàn)GP優(yōu)勢的同時，快速實現(xiàn)面向廣泛LP群體的資金募集。
《投資與合作》：財務(wù)顧問是凱悅資本的另一項主要業(yè)務(wù)，在此業(yè)務(wù)方面，公司有怎樣的殺手锏？
賈國城：我們的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)核心定位于私募股權(quán)融資，全程覆蓋從融資規(guī)劃至私募交易結(jié)束。首先，我們會了解企業(yè)融資需求，開展業(yè)務(wù)、法律和財務(wù)三個層面的盡職調(diào)查；然后針對企業(yè)所處行業(yè)進行深入動態(tài)分析，結(jié)合總體資本市場環(huán)境，制定既符合企業(yè)情況，又吸引投資者的估值主題；接下來，我們會制定私募融資總體規(guī)劃及時間表，編制商業(yè)計劃書，并定向推介機構(gòu)投資者；在私募股權(quán)融資階段，我們會協(xié)助企業(yè)與潛在投資人進行關(guān)于合作方式及定價的溝通洽談，直至最終完成私募交易。
《投資與合作》：公司去年9月成立了攜同投資基金，這只基金的投資理念和投資傾向是什么？
賈國城：目前，攜同投資基金的規(guī)模并不大，基金定位于凱悅資本財務(wù)顧問服務(wù)配套基金，它秉承“投資商業(yè)模式、投資行業(yè)、投資企業(yè)、投資企業(yè)家”的理念，打算持續(xù)關(guān)注通過規(guī)模化迅速提升自身行業(yè)地位的領(lǐng)域；通過商業(yè)模式創(chuàng)新迅速實現(xiàn)差異化的領(lǐng)域以及通過技術(shù)創(chuàng)新提升資源、能源利用效率的領(lǐng)域。
《投資與合作》：近幾年，隨著中國經(jīng)濟迅猛發(fā)展，整個創(chuàng)投行業(yè)也是熱度飆升，您對創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量急劇上漲的現(xiàn)象怎么看？您認為這些機構(gòu)之間是合作共贏，還是競爭獲益？
賈國城：在創(chuàng)投行業(yè)中，各機構(gòu)之間的關(guān)系一定是合作大于競爭。只有抱著合作共贏的心態(tài)，資源的利用才會最大化，公司發(fā)展的速度也會最快。比如，在風險控制上，多一個投資機構(gòu)介入，對項目的把控則多了一層考量，在一定程度上就降低了投資風險，保證了投資人的利益，最終達到共贏。此外，隨著時間推移，VC會越來越專注于自己擅長的領(lǐng)域，一方面可以發(fā)揮自身優(yōu)勢，另一方面也會避免在同一區(qū)域或同一項目上的惡性競爭。
《投資與合作》：從2006年開始，中國PE行業(yè)迎來了分水嶺，隨著《有限合伙法》的頒布實施、A股市場重啟IPO等舉措出爐，PE進入了迅猛發(fā)展的階段，您對PE行業(yè)未來發(fā)展趨勢怎么看？
賈國城：自上世紀90年代以來，中國本土PE股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)歷了艱難探索和迅猛發(fā)展階段，但是伴隨著當前中國宏觀經(jīng)濟增長放緩的現(xiàn)狀，我認為，未來3-5年內(nèi)，這個行業(yè)將面臨一個重大轉(zhuǎn)折點，行業(yè)洗牌在即，其結(jié)果將遵循“二八定律”――少數(shù)風格穩(wěn)健的PE機構(gòu)將會脫穎而出，而那些冒進投資的公司將會黯然退場。
激勵機制。管理公司按照項目投資提取1%－2％的管理費用?；鹜顿Y收益分配：基金投資收益在滿足省聯(lián)發(fā)投和國開金融基本收益（8％－10％）基礎(chǔ)上，普通合伙人（管理公司）與有限合伙人（省聯(lián)發(fā)投和國開金融）按照2∶8的比例進行分配。
對農(nóng)發(fā)行投資業(yè)務(wù)經(jīng)營平臺的初步構(gòu)想
（一）經(jīng)營平臺的構(gòu)建與市場定位———政策引導，市場運作農(nóng)發(fā)行作為農(nóng)業(yè)政策性金融機構(gòu)，基金業(yè)務(wù)必須充分體現(xiàn)農(nóng)發(fā)行服務(wù)支農(nóng)的政策導向。農(nóng)發(fā)行參與出資設(shè)立的中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，以及正在籌建的糧食安全基金、水利建設(shè)基金、新農(nóng)村建設(shè)基金，正是履行政策性支農(nóng)職責的創(chuàng)新舉措。目前，農(nóng)發(fā)行基金設(shè)立和募集已經(jīng)取得階段性進展，當務(wù)之急是要建立有效的運作模式和經(jīng)營平臺，通過市場化運作提升投資效率，放大資金的杠桿撬動作用和引導作用，確保實現(xiàn)基金投資目標。
1.在重點區(qū)域和領(lǐng)域成立子基金。根據(jù)農(nóng)發(fā)行政策職責，總行聯(lián)合相關(guān)部門和其他投資人建立政策性產(chǎn)業(yè)引導基金，并作為母基金（FOF）出資，在重點區(qū)域和支持的重點領(lǐng)域以私募方式向相關(guān)投資人募集資金建立子基金。以母基金出資設(shè)立子基金，引導更多的資本參與，不僅能夠充分發(fā)揮母基金的杠桿作用，放大基金投資業(yè)務(wù)的支持效率。同時母基金通過與各地資本的結(jié)合，充分發(fā)揮當?shù)匦泻屠嫦嚓P(guān)方參與基金投資業(yè)務(wù)的積極性和主動性，為基金提供優(yōu)質(zhì)豐富的項目資源?；鹪O(shè)立要充分體現(xiàn)政策性引導基金的特征，基金募集對象要符合基金性質(zhì)和投向，以保證基金投資人之間在經(jīng)營決策時能夠形成共識?；谀壳啊叭r(nóng)”產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立模式是由政府、銀行與其他機構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)立產(chǎn)業(yè)投資基金的方式。北京、河南成立的農(nóng)業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)投資基金就采取這一模式。目前農(nóng)發(fā)行基金募集的對象可考慮：地方政府農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)部門、政府各類融資平臺；大型擔保公司；農(nóng)產(chǎn)品交易市場和期貨經(jīng)紀公司；農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)集團。此外，還可以參與國開金融和地方政府設(shè)立的相關(guān)投資基金。
2.構(gòu)建基金投資經(jīng)營平臺。目前私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有三種類型：公司型、有限合伙型和契約型基金。參照國開行和其他產(chǎn)業(yè)投資基金成功運作模式，農(nóng)發(fā)行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金經(jīng)營平臺。在條件成熟的地區(qū)，由有關(guān)分行主導，按照有限合伙制設(shè)立私募股權(quán)投資基金。資金來源除母基金部分出資外，其他可根據(jù)基金性質(zhì)向地方政府投融資平臺和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的市場主體募集。同時由主要基金投資人和專業(yè)機構(gòu)共同出資，按照公司制成立基金管理公司?；鸸芾砉咀鳛槠胀ê匣锶耍℅P）參與基金投資，其他投資人作為有限合伙人（LP）出資。當?shù)剞r(nóng)發(fā)行可派人出任基金管理公司管理人員，基金管理公司作為基金經(jīng)營平臺承擔基金經(jīng)營管理職責?；饘嵭杏邢藓匣镏瓶梢栽谟行Ц綦x母基金投資風險的同時，更好地發(fā)揮基金經(jīng)營平臺的經(jīng)營積極性。農(nóng)發(fā)行參與基金管理管理公司的投資和經(jīng)營，有利于實現(xiàn)農(nóng)發(fā)行投資意圖，提高當?shù)匦械慕?jīng)營積極性。同時又能夠以出資為限將投資風險控制在有限范圍內(nèi)。
3.建立有效的基金經(jīng)營管理體系。一是農(nóng)發(fā)行內(nèi)部管理。目前農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有部門設(shè)置和管理體系，無法適應基金的經(jīng)營管理。建議按照事業(yè)部制建立相對獨立的投資業(yè)務(wù)經(jīng)營管理體系。要按基金設(shè)立經(jīng)營機構(gòu)，實行相對獨立核算考核。二是農(nóng)發(fā)行與私募股權(quán)投資‘PE’。從國開武漢城市圈建設(shè)發(fā)展基金來看，國開金融既是有限合伙人（LP），又參與出資設(shè)立基金管理公司，基金管理公司又作為普通合伙人（GP）投資基金。農(nóng)發(fā)行要充分尊重基金及基金管理公司的市場主體定位，總行可委托當?shù)匦邪凑諈f(xié)議派出出資人代表和管理團隊參與基金公司經(jīng)營管理。按照市場規(guī)則行使出資人的權(quán)利，不能實行簡單的行政管理。三是通過建立科學合理的治理結(jié)構(gòu)，保證投資基金的有效運行。要適當引進專業(yè)投資機構(gòu)參與基金管理，設(shè)立主要投資人參與的投資決策機構(gòu)，建立有效的基金投資決策機制和有限合伙人（LP）之間協(xié)調(diào)機制，提高投資項目的成功率和決策效率。合理確定基金管理公司管理費用水平和投資項目基本收益目標，基金管理公司在保證有限合伙人（LP）基本的投資收益的基礎(chǔ)上，方可按照比例取得投資收益。
（二）經(jīng)營平臺的經(jīng)營模式與經(jīng)營策略———綜合服務(wù)，協(xié)同經(jīng)營
農(nóng)村金融市場多元化的金融產(chǎn)品需求，客觀上需要具有綜合金融服務(wù)功能的服務(wù)商。農(nóng)發(fā)行應定位為中國“三農(nóng)”金融服務(wù)一攬子解決方案的提供商，實現(xiàn)服務(wù)的綜合化，經(jīng)營的協(xié)同化。
1.搭建綜合金融服務(wù)平臺。一方面，以基金經(jīng)營平臺為基礎(chǔ)平臺，承接和參與多只基金經(jīng)營管理，做大做實經(jīng)營平臺。同時整合現(xiàn)有財務(wù)顧問等中間業(yè)務(wù)，引進專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人才，不斷創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)品，逐步開展投、債、租、期、險等多樣化的金融服務(wù)。逐步打造成具有投資銀行職能的專業(yè)經(jīng)營平臺。另一方面，以傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，依托農(nóng)發(fā)行在農(nóng)村基礎(chǔ)實施和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，擴大各類金融服務(wù)產(chǎn)品在農(nóng)村領(lǐng)域市場份額，逐步形成融資融物、股權(quán)投資、咨詢顧問、中介服務(wù)等多樣化的綜合金融服務(wù)平臺。
2.投資與信貸業(yè)務(wù)協(xié)同化經(jīng)營。一是投資業(yè)務(wù)之間協(xié)同化經(jīng)營。在政策許可范圍內(nèi)，在不斷豐富投資業(yè)務(wù)產(chǎn)品的同時，針對各地的區(qū)域特點和優(yōu)勢，制定農(nóng)發(fā)行投資業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，明確投資業(yè)務(wù)發(fā)展的重點和序列。在優(yōu)勢領(lǐng)域，對于投資條件成熟的客戶，優(yōu)先開展私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)和金融租賃業(yè)務(wù)；對于不良貸款處置、貸款客戶之間的并購等，嘗試開展資產(chǎn)證券化，杠桿收購、債轉(zhuǎn)股等方面的投資業(yè)務(wù)；在農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有網(wǎng)點無法覆蓋區(qū)域，投資建立村鎮(zhèn)銀行；參與地方政府和融資平臺的債券發(fā)行等。此外，在農(nóng)發(fā)行與中介機構(gòu)合作基礎(chǔ)上，創(chuàng)新合作模式，與投資業(yè)務(wù)配套開展咨詢顧問業(yè)務(wù)。二是投資業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)的協(xié)同化經(jīng)營。要按照客戶和項目資源共享、服務(wù)功能互補、投貸結(jié)合的原則實現(xiàn)投資業(yè)務(wù)應與信貸業(yè)務(wù)的協(xié)同化經(jīng)營。如通過信貸手段支持優(yōu)勢龍頭發(fā)展，具備上市潛質(zhì)后投入Pre-IPO基金，通過投貸結(jié)合支持企業(yè)的IPO。企業(yè)上市后經(jīng)營規(guī)模的擴大，又拉動對農(nóng)發(fā)行的信貸需求。以PE方式介入平臺公司，既可以滿足銀監(jiān)會“做實平臺公司”的要求，充實項目公司資本金，同時又為農(nóng)發(fā)行提供優(yōu)質(zhì)的項目資源。將農(nóng)發(fā)行重組貸款與PE方式結(jié)合，還能夠促進產(chǎn)業(yè)升級和農(nóng)發(fā)行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。三是內(nèi)部資源的協(xié)同化經(jīng)營。農(nóng)發(fā)行可利用多年來積累的項目評審技術(shù)和管理經(jīng)驗，為投資業(yè)務(wù)提供技術(shù)支持。農(nóng)發(fā)行完善的組織體系以及與地方政府、客戶建立的良好合作關(guān)系，為投資業(yè)務(wù)的項目營銷、項目管理等方面創(chuàng)造了良好的經(jīng)營條件。投資業(yè)務(wù)在依托農(nóng)發(fā)行管理資源的同時，也會更好地促進農(nóng)發(fā)行自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。
（三）投資與退出策略———優(yōu)勢互補，發(fā)展共贏
私募股權(quán)投資基金投資目的是通過投資對象企業(yè)價值的提高，在順利退出的基礎(chǔ)上獲得超額投資收益。因此，在確定股權(quán)投資策略的同時就必須充分考慮投資退出路徑。通過投貸結(jié)合支持優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)公開上市，是投資基金退出的理想方式。但對于農(nóng)發(fā)行來說，實行IPO退出方式的投資對象有限。結(jié)合農(nóng)發(fā)行服務(wù)領(lǐng)域特點，投資基金退出應重點考慮以下路徑：
一是產(chǎn)權(quán)交易市場回收。湖北省是國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)祥地。省內(nèi)各市現(xiàn)有10多家各種類型的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。目前，湖北省擬以湖北省產(chǎn)權(quán)交易中心和武漢產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)，組建華中聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，建立區(qū)域性產(chǎn)權(quán)產(chǎn)易市場?；鹜顿Y應積極支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級和客戶經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)項目，依托產(chǎn)權(quán)交易市場實行基金的順利退出。
二是投資項目回收。政府融資平臺的產(chǎn)權(quán)實際為地方政府，其項目決策、收益分配和資本運營受地方政府主導。對其股權(quán)投資后的效益無法直觀體現(xiàn)，從而給投資基金回收帶來不確定性。將基金作為項目資本金直接投入新設(shè)法人項目，只要項目成功，即可通過項目效益保證基金投資的順利退出。因此，基金投資項目應更多地參與新設(shè)項目法人的股權(quán)投資，減少對股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜的既有法人的股權(quán)投資。
三是項目回購。利用BT模式，對于水利等大型農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施項目和公益性項目投資。投資基金可與有實力的工程施工企業(yè)共同投入項目資本金，設(shè)立新設(shè)項目法人。通過項目融資取得農(nóng)發(fā)行貸款，項目建成后，政府以財政資金和專項建設(shè)等資金回購項目。通過政府回購項目實現(xiàn)投資基金退出。如尋求與葛洲壩、清江、漢江等建設(shè)工程公司等大型水利施工企業(yè)合作，通過股權(quán)合作承接各類流域治理工程項目和大型水利工程整治項目建設(shè)，政府以水利建設(shè)專項資金回購工程，從而實行基金退出。農(nóng)發(fā)行以項目融資的形式提供信貸支持，投資業(yè)務(wù)和融資相結(jié)合的方式，還可為農(nóng)發(fā)行支持農(nóng)村水利建設(shè)尋求新的路徑。
信用環(huán)境和信用義務(wù)制度缺失PE是投資人基于對管理者的信任,而將資金委托給管理人進行投資經(jīng)營,具有信托的本質(zhì)屬性,屬于一種信用經(jīng)濟行為,因此良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)。但目前我國信用體系與經(jīng)濟發(fā)展需求極不相符,還沒有形成以信用為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟運行機制,《民法通則》等雖然將誠實守信作為基本原則,但僅是原則性規(guī)定,缺乏守信行為規(guī)則和懲戒性措施,誠實守信原則在實踐中難以得到有效遵守和落實,私募股權(quán)基金等信用經(jīng)濟賴以生存的信用環(huán)境和守信義務(wù)制度缺失。曾轟動一時的溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司,就是因為投資人過于擔心自己的資金安全,不能完全信任基金管理人,通過設(shè)立“聯(lián)席會議”作為最高決策機構(gòu)、制定苛刻的投資決策規(guī)則等方式,過度干預資金投資運營,致使管理者無法正常決策,最終導致其僅存續(xù)了7個月。(四)信息不對稱問題嚴重影響投資者監(jiān)督權(quán)的行使由于PE存在兩級契約安排和雙重的委托關(guān)系,鏈條較長,加劇了中的信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生。一是在基金管理人選擇過程中,投資人只能根據(jù)管理者過往的業(yè)績和其表述來選擇,而管理人往往只展示其優(yōu)勢而隱藏劣勢,甚至造假欺騙投資人,從而產(chǎn)生“逆向選擇”風險。二是由于我國目前的企業(yè)信息披露法律制度和機制不健全,信息獲取的渠道十分有限,所獲信息的質(zhì)量也難以保障,致使投資人很難準確了解PE和目標企業(yè)的投資運營情況。管理者可能在基金投資運營過程中逃避責任、消極管理,甚至利用基金資源謀私利,侵害投資人利益,但由于相關(guān)信息的缺失,致使投資人難以發(fā)現(xiàn)?；鹜顿Y運營的高度專業(yè)化也給投資人了解、掌握相關(guān)信息帶來困難,無法有效行使監(jiān)督權(quán)。三是在基金投資過程中,盡管基金管理人通過目標企業(yè)提供的經(jīng)營計劃書、財務(wù)報告等資料能夠?qū)υ撈髽I(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績、資質(zhì)有一定的了解,但目標企業(yè)的內(nèi)部核心信息則很難通過盡職調(diào)查來獲得,信息不對稱或傳遞不及時,很可能會導致管理者對目標企業(yè)的選擇和判斷錯誤,致使投資決策失誤。
理想狀態(tài)下的PE既要能保證管理人業(yè)務(wù)能力的充分發(fā)揮,又要保障投資人的資金安全和收益最大化。為達到上述目的,建議在“管理人中心主義”前提下,設(shè)置科學的內(nèi)部治理機制,將投資人與管理者的利益統(tǒng)一起來,實現(xiàn)投資人與管理人的制約平衡。完善法規(guī)制度和監(jiān)管機制,優(yōu)化PE發(fā)展環(huán)境建議對《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等以及涉及外商投資、境內(nèi)并購、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂,建立完善的法律法規(guī)框架,為PE發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。在保證基金市場調(diào)節(jié)、有效激發(fā)基金機構(gòu)的競爭和發(fā)展活力的前提下,對PE進行“適度監(jiān)管”。扶持建立行業(yè)自律組織,組織制定基金管理人資質(zhì)制度、投資行為準則等行業(yè)規(guī)則,加強行業(yè)自律監(jiān)管,推動建立良好的行業(yè)秩序。逐步建立健全風險控制機制,包括建立健全投資決策機制、規(guī)范操作程序、風險應急預案,有效防范操作風險和管理風險。發(fā)展環(huán)境方面,從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、中介服務(wù)環(huán)境等各方面不斷進行完善,為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。選擇有限合伙型PE組織形式PE組織形式的選擇及其發(fā)展狀況取決于其解決投資者和基金管理人之間的委托問題的效率,能否實現(xiàn)投資者收益最大化、實現(xiàn)投資人和管理人利益訴求均衡是判定組織形式好壞的唯一標準。從國際慣例來看,PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式,三種組織形式各有利弊,公司制運營管理較為規(guī)范但缺乏效率,有限合伙制效率較高但制約性較差,信托制較為靈活但其本身并非實體。從我國目前的具體情況分析,筆者認為有限合伙型PE是最佳組織形式。激勵約束機制方面,有限合伙型PE可通過合伙協(xié)議,對普通合伙人的管理權(quán)、勞務(wù)收益等做出靈活規(guī)定,將管理者的收益同基金經(jīng)營業(yè)績掛鉤,使管理者利益與投資者利益相統(tǒng)一,有效激發(fā)普通合伙人的管理積極性。有限合伙型PE可通過設(shè)立合伙人會議、投資決策委員會決策重大事項,且可外聘財務(wù)、法律等專業(yè)人士參與基金重大事務(wù)的決策,如此一來不僅增強了投資決策的科學性,還在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權(quán),防止其濫用權(quán)力,從而使各方參與者相互制衡,最大限度保護各方利益。在稅收和成本方面,有限合伙型避免了雙重征稅問題,且運作成本和成本較低。另外,《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等為PE發(fā)展奠定了良好的法律基礎(chǔ)。建立完善的PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)1.建立完善的決策機制投資人的出資并不意味著其對企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的喪失,在堅持“管理人中心主義”的前提下,通過合伙人會議使投資人能夠“適度參與”涉及企業(yè)重大發(fā)展戰(zhàn)略的重大事項的決策,逐步擴大投資人重大事項的決策參與權(quán),促進投資人監(jiān)督權(quán)的有效行使。但投資人不得參與基金日常經(jīng)營管理決策,不能執(zhí)行基金管理事務(wù)。2.建立健全退出機制完善的PE退出機制是實現(xiàn)投資人利益最大化的關(guān)鍵環(huán)節(jié),目前主要包括上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購及破產(chǎn)清算等四種渠道。上市雖是PE最期待的退出方式,但其也是滋生PE腐敗的根源和內(nèi)動力,破產(chǎn)清算雖是最不愿看到的退出方式,但也盡可能地將損失降到最低。因此,需支持發(fā)展多層次、多元化的投融資體系建設(shè),建立完善多種退出渠道和機制,不斷完善證券市場、股權(quán)交易市場和并購市場等退出通道,分散股權(quán)投資風險。支持和鼓勵各類創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展,逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展體系。3.實行分段注資和資金托管制度按照國際慣例,PE一般采取“分段注資”方式,投資人做出投資承諾后,可根據(jù)基金項目進展情況和項目資料,對管理人經(jīng)營行為進行審查,并根據(jù)審查情況決定是否注入下一階段資金,一旦運營不良或出現(xiàn)道德風險,即可行使后續(xù)資金撤回權(quán),從而降低管理人決策失誤或?qū)嵤C會主義行為的可能性。同時,為防止管理人濫用資金,有必要引入獨立的第三方機構(gòu)對資金進行托管,托管人遵照投資者與管理人的協(xié)議約定執(zhí)行劃款、清算等指令,保證基金資金的安全。
設(shè)置限制性合約條款投資人與管理人可事先設(shè)置限制性合約條款,對基金管理方式、投資領(lǐng)域、單個項目投資規(guī)模和比例、收入的分配等進行約定,強化投資者對基金的監(jiān)管權(quán),保證資金的安全有效使用。建立管理人財產(chǎn)登記制度,以保證管理人的無限連帶責任能落到實處。著力改善市場經(jīng)濟信用環(huán)境,確立管理人信義義務(wù)制度為保護處于弱勢地位的投資人的利益,防止基金管理人濫用管理權(quán),英美平衡法創(chuàng)設(shè)了基金管理人的信義義務(wù)規(guī)則,具體包括忠實義務(wù)和注意義務(wù)兩方面,要求管理人要盡職盡責、謹慎投資,經(jīng)營管理過程中要避免重大過失、疏忽或故意瀆職行為的發(fā)生。要求基金管理人對基金投資人恪守誠信,忠誠于企業(yè)事務(wù),專注于增進企業(yè)和投資者的最佳利益,不得利用基金資源謀取私利而損害企業(yè)和投資人的利益,不得使自己處于與投資人利益相沖突的地位。管理人應對其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機會如實向投資者進行披露,避免自己與基金交易或代表他人從事有損投資人利益的行為,避免與基金構(gòu)成競爭。建議盡快完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法規(guī)中關(guān)于管理人信義義務(wù)的相關(guān)規(guī)定,制定信義義務(wù)的行為規(guī)范和懲戒措施,為信義義務(wù)制度的建立提供法律依據(jù)。同時,應加快社會信用體系建設(shè)步伐,促進提高市場經(jīng)濟主體的信用意識,建立有效的聲譽制約機制,為PE的健康發(fā)展營造良好的信譽環(huán)境。建立健全信息披露機制完善的企業(yè)信息披露機制,能夠使投資人及時、準確地獲得企業(yè)信息,是強化投資人監(jiān)督權(quán)、降低投資風險的必備舉措。建議明確企業(yè)的信息披露義務(wù),包括對PE本身和投資目標企業(yè)的信息披露。一是明確披露信息的內(nèi)容。包括企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)、范圍、注冊資本等基本信息,企業(yè)資產(chǎn)負債表、利潤表等反映企業(yè)經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況的信息,企業(yè)對外投資信息、負債信息,可能給企業(yè)經(jīng)營帶來重大不確定風險的信息以及企業(yè)的公共記錄信息等。而對于涉及企業(yè)商業(yè)秘密的信息則只能根據(jù)雙方約定確定是否披露。二是明確披露信息的責任主體,披露對象以及信息適用用途、范圍、期限等,以保證被披露企業(yè)利益不受侵害。三是明確信息披露途徑。一方面根據(jù)雙方協(xié)議,由管理人或目標公司主動提供相關(guān)信息,另一方面,投資人可利用人民銀行建立的企業(yè)征信系統(tǒng),經(jīng)企業(yè)授權(quán),查詢企業(yè)的信用報告,對企業(yè)的基本信息、財務(wù)信息、借貸信息、對外擔保信息及訴訟信息等進行了解,并可對企業(yè)負責人的信用狀況進行查詢了解。四是推動和引導自愿披露。信息披露是企業(yè)加強與市場交流、提升企業(yè)市場形象的重要途徑,要鼓勵企業(yè)主動進行信息披露,對強制披露進行深化和補充。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資 業(yè)績對賭 期權(quán)
伴隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權(quán)或認購新股的方式投資于中國的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國際投資基金投資目標公司的過程中，這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經(jīng)營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風險。這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前，最常被國際風投所采用的就是業(yè)績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業(yè)績對賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障了其國際風投的投資安全性。實際上，業(yè)績對賭不僅僅可用于風投領(lǐng)域，也可以在日常企業(yè)的長期股權(quán)投資和并購過程中使用。
一、業(yè)績對賭概述
1.業(yè)績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調(diào)整機制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權(quán)投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協(xié)議針對未來不確定性狀況進行的一種約定；如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實質(zhì)來看，對賭條款可以被認為是一種期權(quán)。目前，股權(quán)投資和并購過程中所涉及的對賭協(xié)議大多數(shù)針對的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復核增長狀況、企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市等。
2.業(yè)績對賭的簡單分類。從國內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種：
⑴根據(jù)對賭條款所涉及履約標的物的不同，可分為現(xiàn)金對賭協(xié)議和股權(quán)對賭協(xié)議，即根據(jù)業(yè)績未達標時，投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來予以區(qū)分。
⑵根據(jù)對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。
⑶根據(jù)對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關(guān)于凈利潤數(shù)額的對賭協(xié)議、未來上市承諾的對賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績年增長率的對賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對賭協(xié)議等。
上述三種簡單分類僅是本人根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上，國外的風險投資機構(gòu)對對賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設(shè)計更是窮盡智慧而獨具匠心的。
二、業(yè)績對賭在股權(quán)投資及并購過程中的作用
1.業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權(quán)投資和并購過程中，投資方經(jīng)常是溢價取得被投資企業(yè)的股權(quán)，且有些時候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層進行日常經(jīng)營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進行了盡職調(diào)查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經(jīng)營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業(yè)的股權(quán)，實際上已經(jīng)為投資風險買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調(diào)整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失。
2.業(yè)績對賭可激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家（地區(qū)）、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯(lián)系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時的股權(quán)增值收益，因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經(jīng)營管理層進行經(jīng)營運作。而根據(jù)道德風險理論，經(jīng)營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經(jīng)營的范圍和權(quán)力等，可能會作出損害投資方股東利益的經(jīng)營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層簽署了帶有相應股權(quán)激勵條款的業(yè)績對賭協(xié)議――當被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經(jīng)營管理層一定的股權(quán)予以激勵，否則經(jīng)營管理方需要支付一定量的補償（高價回購投資方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補償?shù)龋?，則此業(yè)績對賭協(xié)議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業(yè)。
3.業(yè)績對賭可促進投資并購后集團的多元化經(jīng)營發(fā)展。當前，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購投資中，隨著行業(yè)競爭的加劇，通過對其他行業(yè)的投資，投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù)，實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而達到分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風險，也可以將交易成本內(nèi)部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實現(xiàn)其并購投資之業(yè)績預測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償，從而有效降低投資方進行多元化并購的風險及不確定性，確保集團實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的推行。
4.業(yè)績對賭協(xié)議的存在有利于保護小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定，可供小股東采取維護其自身權(quán)益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權(quán)益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經(jīng)營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達到預先設(shè)定的特定業(yè)績條件以及達不到條件時被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對賭條款的設(shè)立，將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。
三、投資企業(yè)對于業(yè)績對賭的會計處理方法討論
根據(jù)對賭條款簽約方的不同，對賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。但是對于投資企業(yè)而言，兩種對賭協(xié)議的會計處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問題是，我們應該如何看待“業(yè)績對賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實質(zhì)。根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，“業(yè)績對賭協(xié)議”其實是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經(jīng)達成的股權(quán)投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權(quán)并購交易標的價值是否公允的風險進行風險管理。由于股權(quán)并購交易標的價格是根據(jù)被投資方未來預期收益折現(xiàn)之后計算所得的，而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權(quán)價格過高而可能出現(xiàn)損失的風險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權(quán)合約――業(yè)績對賭協(xié)議――當被投資方未來業(yè)績達不到其預先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業(yè)績的金額；而具體的補償需要在被投資方年度經(jīng)營結(jié)束后才可確定。也就是說，這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán)，是一系列的歐式看跌期權(quán)。
由上面的分析可知，附帶業(yè)績對賭協(xié)議的股權(quán)投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了兩部分的內(nèi)容，一部分是購買被投資方股權(quán)的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權(quán)的價款。因此，在會計處理過程中，根據(jù)業(yè)績對賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實質(zhì)，投資方應將其按照《企業(yè)會計準則第22號――金融工具的確認和計量》進行相應的會計處理，即將業(yè)績對賭協(xié)議按其的價值從支付的股權(quán)投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產(chǎn)―衍生工具（看跌期權(quán)）予以計量確認。
為了便于說明業(yè)績對賭協(xié)議簽訂、履行過程中所涉及的相關(guān)會計確認計量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán)，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購當年利潤總額達不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現(xiàn)金補償，補償金額為（110萬元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權(quán)，可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對此期權(quán)予以定價。
最終可知此歐式看跌期權(quán)價值為20.08萬元，則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會計處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：
投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時，借：長期股權(quán)投資979.92，交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)）20.08；貸：銀行存款1 000.00。
假設(shè)1：如果投資當年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額≥110。
借：長期股權(quán)投資20.08；貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)） 20.08。
假設(shè)2：如果投資當年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額
假設(shè)3：如果投資當年被投資企業(yè)實現(xiàn)的利潤總額
四、設(shè)計業(yè)績對賭及后續(xù)履約過程中應注意事項的建議探討
從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績對賭協(xié)議對于平衡投資方的股權(quán)投資價值估計，防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協(xié)議切實發(fā)揮其作用的話，長期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個方面：
1.關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查。雖然，業(yè)績對賭協(xié)議作為一項估值調(diào)整平衡機制，可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失，但是在股權(quán)投資并購交易啟動之前，投資方還是應該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調(diào)查，認真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營財務(wù)狀況、當前的市場環(huán)境、行業(yè)特點、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，從而確定股權(quán)投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業(yè)績對賭協(xié)議條款；特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動水平估計出合理的年化標準差，用以確定對賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價值。
3.積極借鑒國際風投對賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國際風投運用業(yè)績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設(shè)計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關(guān)風險及成本。比如：將對賭條款設(shè)計為重復博弈結(jié)構(gòu)――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù)，一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當事方在博弈中的不確定性；在對賭協(xié)議中設(shè)定止損點條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，將風險控制在合理范疇內(nèi)；盡可能細化協(xié)議條款――在協(xié)議中盡量將各類風險情況都考慮到，并設(shè)置相應的平衡調(diào)整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對賭條款設(shè)計。當然，我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認定為無效。因此，我們應在借鑒的基礎(chǔ)上，依據(jù)股權(quán)投資并購的實際狀況設(shè)計符合實際狀況的合法對賭協(xié)議條款。
4.投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對賭協(xié)議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況定期（季度、半年度）進行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過諸如向被投資企業(yè)的關(guān)鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結(jié)合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理過程，從而及時跟蹤發(fā)現(xiàn)其異常情況――為滿足業(yè)績對賭條款而采取短期性的經(jīng)營政策、企業(yè)會計信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時投資方即可預警風險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風險。
五、小結(jié)
總而言之，業(yè)績對賭協(xié)議作為一種投資估值調(diào)整機制，其運用在股權(quán)投資并購領(lǐng)域中具有相當重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層，促進投資并購后集團的多元化經(jīng)營發(fā)展，還可保護小投資者的利益。深入分析業(yè)績對賭協(xié)議，其業(yè)務(wù)實質(zhì)就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權(quán)價值所對應的歐式看跌期權(quán)。因此，其在投資方會計處理過程中應作為一項單獨的金融資產(chǎn)予以計量確認及后續(xù)核算，方可真實反映投資方的股權(quán)投資并購情況及結(jié)果。同時，為了更好地發(fā)揮業(yè)績對賭協(xié)議的積極作用，投資方在設(shè)計業(yè)績對賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中還應注意如下方面：關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查；財務(wù)人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風投對賭協(xié)議，優(yōu)化相關(guān)對賭條款；投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。
參考文獻
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