發(fā)布時間：2023-08-02 16:37:13
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化危害樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
眾所周知，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國被分隔成了信貸資產(chǎn)證券化和專項資產(chǎn)管理計劃。前者主要對銀行體系內(nèi)的信貸資產(chǎn)進行打包出售，主管部門為央行和銀監(jiān)會，通常采用信托計劃的方式發(fā)行；后者則是對非銀行間的債務(wù)或未來現(xiàn)金流進行打包出售，其主管部門為證監(jiān)會，到目前為止主要采用證券公司專項資產(chǎn)管理計劃的方式發(fā)行。
值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產(chǎn)證券化試點過程中，人民銀行將會同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問題，資產(chǎn)證券化還將在較長的時期內(nèi)維持分隔市場的格局，但是應(yīng)該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識別風(fēng)險，實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。
資產(chǎn)證券化的主要功能
作為中國金融市場中的從業(yè)者，我們當(dāng)然為監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時也認為需要對資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國資產(chǎn)證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。
第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國的政府國民抵押協(xié)會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場委員會（SIFMA）統(tǒng)計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達到43.5%的峰值。
資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國以及其他發(fā)達國家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。
從定義上說，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說，資產(chǎn)證券化具有以下幾個主要優(yōu)勢：
首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運營主體經(jīng)營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進行明確的對應(yīng)?；A(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險。
其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計上實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了對資產(chǎn)的真實出售。這種真實出售體現(xiàn)在兩個方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔(dān)保，在符合相關(guān)會計準則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負債表上移除。其二，更重要的是，通過資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對發(fā)起人的信用風(fēng)險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應(yīng)的，融資成本也會相應(yīng)的降低。簡單地說，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過程中“輕主體，重資產(chǎn)”。
再次，資產(chǎn)證券化可以通過各種結(jié)構(gòu)化手段對收益和風(fēng)險進行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優(yōu)先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對應(yīng)的信用風(fēng)險最?。ㄔu級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險和較高的收益率；次級檔的信用風(fēng)險最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過對風(fēng)險和收益進行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時也實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價值的最大化。
基于以上的若干優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實現(xiàn)了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內(nèi)，而每個月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達1000多億美元。簡而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。
資產(chǎn)證券化的濫用及危害
值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國的房地產(chǎn)市場扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉(zhuǎn)了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數(shù)累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達到了50%以上。更嚴重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機，將全球經(jīng)濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。
追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計上的若干優(yōu)點，由于某些問題在實際當(dāng)中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。
例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢，但也帶來了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問題和發(fā)起人的道德風(fēng)險。在實際操作當(dāng)中，發(fā)起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標準，某些機構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識和信息的不夠及時和完整，難以對風(fēng)險進行準確的評估。
再如，通過結(jié)構(gòu)化對風(fēng)險和收益進行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對此類產(chǎn)品進行分析就變得異常困難。
同時，作為一種十分高效的融資工具，資產(chǎn)證券化一旦被濫用，產(chǎn)生的問題自然就十分廣泛而嚴重。
隨著2009年以來銀行新增貸款的大幅增加，監(jiān)管部門加強了對于銀行資本充足率的要求，銀行面對資本金不足的壓力也日益增大。與此同時，銀行的融資渠道卻極為有限。為了提高銀行資產(chǎn)的流動性和緩解表內(nèi)信貸資產(chǎn)的資本壓力，重新開展資產(chǎn)證券化的呼聲也日益增高。為此，2012年人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標志著資產(chǎn)證券化的正式重啟。2012～2013年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模共達450億元，在一定程度上降低了企業(yè)融資成本，緩解了銀行資本金不足的壓力。2014年我國的資產(chǎn)證券化進入了加速發(fā)展的階段，其中1～8月份所發(fā)行的證券化產(chǎn)品規(guī)模已超過了2013年的6倍，并一舉超過了2005年至2012年的發(fā)行總額。隨著我國金融改革步伐的推進，資產(chǎn)證券化將在我國的資本市場中進一步扮演重要的角色。
二、資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的特點
信用風(fēng)險是指因交易對手不履行合同義務(wù)或者信用狀況的不利變動而造成損失的可能性。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般由信用卡貸款、按揭等類型的債務(wù)資產(chǎn)所構(gòu)成，其收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流密切相關(guān)。因此，債務(wù)資產(chǎn)的信用狀況是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要風(fēng)險因素之一。對于傳統(tǒng)的貸款、按揭類債務(wù)資產(chǎn)而言，信用風(fēng)險往往是因為債務(wù)人不償還本息而造成壞賬損失所引起的，發(fā)生實際損失的前提是債務(wù)人違約。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于可以在市場上廣泛交易，其信用風(fēng)險相對于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)有了新的變化，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）信用風(fēng)險的市場化
傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)一般由債權(quán)人所持有，直至債務(wù)人的本息全部償還為止。由于缺乏活躍交易的市場，債權(quán)人較少在持有過程中將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。因此，資產(chǎn)的價值是在考慮債務(wù)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不確定性的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)金流進行預(yù)測并通過約定的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)而確定的。債權(quán)人的損失往往是由于實際發(fā)生的現(xiàn)金流與預(yù)測的現(xiàn)金流存在差異而導(dǎo)致。相比而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性高于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)。產(chǎn)品在發(fā)行后，產(chǎn)品持有人可以在產(chǎn)品到期前在公開市場上進行買賣，產(chǎn)品的交易價格由市場決定。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人在提升了資產(chǎn)流動性的同時，也面臨著由于市場交易價格的不利變動而造成損失的可能性，也就是所謂的市場風(fēng)險。同時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值歸根結(jié)底還是由基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流所決定的。在活躍交易的市場中產(chǎn)品的價格必然受其內(nèi)在價值的影響。如果產(chǎn)品的信用風(fēng)險增加，使資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的不確定性加大，必然導(dǎo)致產(chǎn)品價值的下降。而產(chǎn)品價值的下降會對產(chǎn)品的市場價格造成不利影響，最終對產(chǎn)品的持有人造成損失。由此可見，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人的損失未必是由于產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)實際出現(xiàn)違約而引起的。如果產(chǎn)品的違約可能性增加，信用風(fēng)險就會通過市場價格的波動得到反映，導(dǎo)致持有人因市場價格下跌而出現(xiàn)損失。這是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險市場化的一個重要體現(xiàn)。
（二）信用風(fēng)險的傳染性
對于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)而言，其交易對手數(shù)量相對有限，交易結(jié)構(gòu)清晰。債權(quán)人往往一直持有資產(chǎn)并承擔(dān)其信用風(fēng)險。當(dāng)信用事件發(fā)生時，債券人承擔(dān)全部的損失。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計較為復(fù)雜，發(fā)行人可以通過對不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行包裝，在一款產(chǎn)品中設(shè)計包含不同類型債務(wù)，并通過市場進行發(fā)行。市場參與者均可參與產(chǎn)品買賣。通過市場交易，產(chǎn)品持有人的數(shù)量大大增加。這些產(chǎn)品持有人一方面分享產(chǎn)品所帶來的收益，另一方面也承擔(dān)了產(chǎn)品的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使得信用風(fēng)險得到了一定的分散，原因在于：一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重新分拆、組合和包裝，一定程度上分散了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險；二是產(chǎn)品持有人數(shù)量的增加使更多的人共同承擔(dān)了產(chǎn)品的信用風(fēng)險。但是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計和市場流動性也是信用風(fēng)險的傳染性大大增加。產(chǎn)品對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的包裝有可能使一些信用質(zhì)量較差的債務(wù)得以發(fā)行。當(dāng)經(jīng)濟宏觀環(huán)境變差時，這些債務(wù)的違約可能性迅速提升，導(dǎo)致產(chǎn)品的價格急劇下降。而產(chǎn)品通過市場交易使得信用風(fēng)險更輕易地向整個金融市場擴散，令更多的金融機構(gòu)和投資者蒙受損失。生基于此類產(chǎn)品的信用衍生工具的出現(xiàn)。一個典型的信用衍生工具是信用違約互換(CreditDefaultSwap,CDS)。通過該工具，信用風(fēng)險保護的買入方可以通過繳納一定的保險金，在相關(guān)債務(wù)的信用事件發(fā)生時向賣出方尋求賠償，由賣出方承擔(dān)買入方資產(chǎn)的損失。由于信用事件發(fā)生的概率一般比較小，繳納保險金的金額往往遠低于信用事件發(fā)生時的損失金額。因此，一旦信用事件發(fā)生，賣出方需要面對高額的賠付金。當(dāng)經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致大量債務(wù)違約時，賣出方有可能無法履行CDS合約而導(dǎo)致新的信用事件發(fā)生。另外，當(dāng)債務(wù)資產(chǎn)的信用狀況惡化也可以使CDS的市場價格迅速上升，使賣出方承受巨大損失。由此可見，信用風(fēng)險可以通過信用衍生品工具得到進一步的放大。
三、資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險管理面臨的挑戰(zhàn)
目前，我國商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信用風(fēng)險管理主要是在2004年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會提出的新資本協(xié)議（簡稱巴塞爾II）的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。巴塞爾II中針對信用風(fēng)險的管理提出了內(nèi)部評級法，主要包括了對三個風(fēng)險參數(shù)違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風(fēng)險暴露（EAD）的測算，其中違約概率是最為重要的一個風(fēng)險參數(shù)。在此框架下，對信用風(fēng)險的評估主要依賴于交易對手某一時點的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ凸烙嫿灰讓κ值倪`約概率。對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，采取現(xiàn)有框架下的風(fēng)險管理方法會帶來以下的問題：
（一）使用財務(wù)數(shù)據(jù)信息進行信用風(fēng)險評估存在著順周期性的問題
在經(jīng)濟運行較好的時期，公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)往往比較良好，因而對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險過于樂觀，定價可能被高估；相反在經(jīng)濟低迷時期，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)比較差，此時對于信用風(fēng)險的評估又過于悲觀，導(dǎo)致公司利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行融資的成本過高，甚至于無法以此作為渠道進行融資。
（二）內(nèi)部評級法依賴于交易對手在某一時點的財務(wù)狀況來評估未來一段時間信用風(fēng)險的變化
交易對手的信用狀況，特別是違約概率是隨著時間而變化的。在交易期間，資產(chǎn)持有人必須持續(xù)地對交易對手的信用狀況進行監(jiān)控和評估。同時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，資產(chǎn)持有人的交易對手數(shù)量可能遠多于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)持有人利用交易對手的財務(wù)數(shù)據(jù)對信用風(fēng)險進行持續(xù)監(jiān)控的難度大大增加。
（三）財務(wù)數(shù)據(jù)信息存在一定的滯后性
在市場交易中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格是不斷變化的。對于有效市場，產(chǎn)品的信用質(zhì)量的變化可以迅速地傳遞到產(chǎn)品的價格中。交易對手的財務(wù)數(shù)據(jù)信息的披露會遠遠地落后于市場的變化。在我國，即使是對于信息披露有嚴格要求的上市公司，其財務(wù)報表目前也只是按照季度進行披露。對于其他非上市公司或債務(wù)人，其后續(xù)財務(wù)信息的獲取則更為困難。由此可見，使用財務(wù)信息對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用風(fēng)險評估無法滿足產(chǎn)品市場交易的時效要求。當(dāng)交易對手的財務(wù)報表顯示其信用變差時，資產(chǎn)的持有人可能已經(jīng)因為市場價格的下跌而蒙受損失。
四、資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理的對策和建議
基于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點以及現(xiàn)有信用風(fēng)險管理方法的不足，本文提出以下幾點改進建議：
（一）規(guī)范資產(chǎn)證券化交易市場，發(fā)展基于市場信息的信用風(fēng)險評估機制
一個有效的市場能快速準確地對交易產(chǎn)品的信息做出反應(yīng)。有效的市場機制激勵市場參與者為了獲取額外利潤而持續(xù)地對產(chǎn)品的信用狀況進行分析和評價，最終反映到產(chǎn)品的市場價格上。另一方面，資產(chǎn)價格在過去一段時間內(nèi)的變動狀況可以在一定程度上反映產(chǎn)品在未來不同的經(jīng)濟環(huán)境下的風(fēng)險變動情況。因此，在一個有效市場中，基于市場信息的信用評估能更快速有效地評價資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險，有利于市場參與者發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險并采取必要的措施降低風(fēng)險。
（二）建立公開透明的資產(chǎn)證券化信息披露制度
信息披露降低了市場交易者獲取信息的難度，保證了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易價格的合理性，有效地保障了市場參與者的合法權(quán)益。另外，外部信用評級制度能對市場參與者了解產(chǎn)品的風(fēng)險狀況起到重要作用。為了使評級制度客觀、真實地反映產(chǎn)品的風(fēng)險程度，應(yīng)加強對外部評級信息披露的監(jiān)管，保證其工作的獨立性。
（三）合理促進信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，充分發(fā)揮其對信用風(fēng)險的分散和轉(zhuǎn)移的作用
內(nèi)容摘要：專利資產(chǎn)證券化的前提是對被證券化專利價值的準確評估。被證券化專利價值的三個方面的影響因素包括法律因素、技術(shù)因素和經(jīng)濟因素，對被證券化專利的三類影響因素進行準確分析是確保得到其評估價值的重要前提。
關(guān)鍵詞：專利資產(chǎn) 證券化 價值評估 影響因素
專利資產(chǎn)證券化，是指將專利資產(chǎn)按照一定的標準進行組合，以該資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)在金融市場發(fā)行流動性與信用等級較高的證券的過程。專利資產(chǎn)證券化對于加快企業(yè)融資、促進專利產(chǎn)業(yè)化起到了重要的推動作用。自2000年美國藥業(yè)特許公司設(shè)計的耶魯大學(xué)專利資產(chǎn)證券化交易開始，美國、日本等發(fā)達國家相繼開展了專利資產(chǎn)證券化交易。我國也開始了該項交易的試點工作。
在專利資產(chǎn)證券化的過程中，對被證券化專利價值的準確評估是專利資產(chǎn)證券化順利進行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。分析被證券專利價值的影響因素有助于實現(xiàn)對該類專利的準確評估。在實踐中，被證券化專利價值主要受到法律、技術(shù)、經(jīng)濟等三個方面因素的影響。本文即對這些影響因素進行論述。
法律因素
（一）地域因素
與普通的專利相同，專利資產(chǎn)證券化中的專利權(quán)也具有地域性特征，即專利權(quán)只在授予它的國家或地區(qū)生效。只有在專利權(quán)生效的國家或地區(qū)，才能夠?qū)υ搶＠M行證券化，并涉及專利價值的評估問題。如果一項技術(shù)未在一國主管機關(guān)注冊專利，其在該國的專利資產(chǎn)證券化交易與專利價值評估的問題則無從談起。
（二）專利的法定種類
各國專利法均對專利的種類作出了明確的規(guī)定，如我國《專利法》第2條指出，專利分為發(fā)明專利、實用新型專利與外觀設(shè)計專利三種。發(fā)明專利是對產(chǎn)品、方法或其改進所提出的新的技術(shù)方案，在通過形式審查與實質(zhì)審查后，對符合新穎性、創(chuàng)造性、實用性發(fā)明而授予的專利，其價值一般遠高于實用新型專利與外觀設(shè)計專利。實用新型專利的授予條件低于發(fā)明專利，而且不進行實質(zhì)審查。外觀設(shè)計專利是對產(chǎn)品的形狀、圖案、色彩或其組合所作出的富有美感并適用于工業(yè)上應(yīng)用的新設(shè)計，創(chuàng)造性的高度又低于實用新型專利。一般情況下，發(fā)明專利的價值最高，實用新型與外觀設(shè)計專利次之。
（三）剩余法定保護期
專利存在法定的保護期。世界主要國家的專利法均對專利權(quán)的法定保護期限作出了規(guī)定。根據(jù)我國法律規(guī)定，發(fā)明專利的保護期為20年，實用新型與外觀設(shè)計專利的保護期為10年。專利一旦超過法定保護期，其技術(shù)就會進入公有領(lǐng)域，任何人均可以無償使用。
剩余法定保護期則是指自評估起始時點開始計算，被評估專利的法定保護期還剩多久。一般情況下，一項專利的剩余法定保護期越長，其未來可能遇到的市場機會越多，專利的預(yù)期收益越高，該項專利的價值越高。在專利資產(chǎn)證券化交易中，在其他條件相同的情況下，剩余法定保護期越長的專利越容易受到發(fā)起人的青睞；反之，剩余法定保護期較短的專利不適合用來進行專利資產(chǎn)證券化。
（四）專利權(quán)的歸屬
根據(jù)世界各國法律及國際公約的規(guī)定，專利的歸屬有可能出現(xiàn)以下幾種情況：
1.專利權(quán)歸屬于發(fā)明人。當(dāng)專利發(fā)明人自己對專利技術(shù)進行申請與獲得批準時，主要存在兩種情況：一種是該專利由發(fā)明人單獨完成，另一種是由兩個或兩個以上的發(fā)明人完成，即由共同發(fā)明人完成。對于第一種情況，專利權(quán)歸屬于發(fā)明人，此時專利權(quán)的主體為一人，對于第二種情況，專利權(quán)由完成專利的人共同享有，即成為“共同專利權(quán)人”。在第二種情況下，每個專利權(quán)的共有人均可以對自己在專利權(quán)中的份額進行轉(zhuǎn)讓，但無權(quán)轉(zhuǎn)讓全部專利權(quán)。每個專利權(quán)人也都無權(quán)自行簽發(fā)專利許可證。對于專利權(quán)歸一個人單獨所有的情況，由于專利權(quán)的歸屬明確，在對其進行證券化的過程中出現(xiàn)權(quán)利歸屬糾紛、發(fā)生專利技術(shù)泄露的可能性較小，因此在其他條件相同的前提下，該類專利價值較高。與之對應(yīng)的，對于多人共同享有一項專利權(quán)的情況，在對該專利進行證券化的過程中，存在出現(xiàn)權(quán)利歸屬糾紛、發(fā)生專利技術(shù)泄露的可能性，因此一般來說，與前一種專利相比，在其他條件相同的前提下，該類專利價值要低一些。
2.專利權(quán)歸發(fā)明人的工作單位或雇主。這主要是指職務(wù)發(fā)明的情況。世界各國的專利法均規(guī)定：單位雇員在本職工作中以其職務(wù)發(fā)明為基礎(chǔ)而獲得的專利，該專利權(quán)歸單位或雇主所有，但單位或雇主可以給雇員一定的獎勵。獎勵的標準一般是以該發(fā)明相應(yīng)的專利在轉(zhuǎn)讓、許可中取得的使用費或在實施中取得的收益為計算依據(jù)。
3.專利權(quán)歸受讓人所有。專利權(quán)產(chǎn)生后，可以通過出賣的方式將專利權(quán)轉(zhuǎn)移于他人，在實踐中最為常見的情況即為技術(shù)貿(mào)易中的“買斷”。
4.專利權(quán)歸發(fā)明權(quán)人的受讓人。這種情況是指發(fā)明人在未申請專利以前就將發(fā)明轉(zhuǎn)讓。這種轉(zhuǎn)讓分為法定轉(zhuǎn)讓與發(fā)明人的自行轉(zhuǎn)讓。與上面提到的職務(wù)發(fā)明不同的是，職務(wù)發(fā)明是在發(fā)明獲得批準后，才依法律規(guī)定或合同約定歸單位或雇主所有，而在這種情況下，在未申請專利之前，發(fā)明權(quán)已歸屬于單位或雇主。
5.發(fā)明權(quán)歸國家所有。在實行“發(fā)明者證書”的國家，如果一項發(fā)明已具備了獲得專利的條件，發(fā)明人對是否申請發(fā)明享有選擇權(quán)。如果發(fā)明人選擇申請專利，也可以選擇不申請專利而獲得“發(fā)明者證書”。在取得該證書時，發(fā)明人同時可獲得獎金，這時專利權(quán)就歸國家所有。
（五）保護范圍
專利的保護范圍是指權(quán)利要求書所確定的保護內(nèi)容。權(quán)利要求書最主要的作用就是確定專利權(quán)的保護范圍。主要包括：在授予專利權(quán)之前，表明申請人想要獲得何種范圍的保護；在被授予專利權(quán)后，表明國家授予專利權(quán)人何種范圍的保護。在第一種情況下，如果申請人希望獲得的保護范圍不當(dāng)，即將已知的技術(shù)或相對于已有技術(shù)來講顯而易見的技術(shù)包括在其保護范圍之內(nèi)，就違背了專利法關(guān)于新穎性與創(chuàng)造性的規(guī)定，將要被一國專利主管機關(guān)駁回。在第二種情況下，只要他人未經(jīng)專利權(quán)人許可而實施的技術(shù)進入權(quán)利要求的保護范圍之內(nèi)，就構(gòu)成侵權(quán)。權(quán)利要求書是在專利權(quán)利說明書的基礎(chǔ)上，用構(gòu)成發(fā)明或?qū)嵱眯滦图夹g(shù)方案的技術(shù)特征表明要求權(quán)利保護的范圍。記載在權(quán)利要求書中的所有技術(shù)特征，均會對該權(quán)利要求的保護范圍產(chǎn)生限定作用。“限定作用”是指在權(quán)利要求中寫入一個技術(shù)特征，就會表明該權(quán)利要求所保護的技術(shù)方案中應(yīng)當(dāng)包括該技術(shù)特征。如我國《專利法》第五十六條規(guī)定：“發(fā)明或?qū)嵱眯滦蛯＠麢?quán)的保護范圍以其權(quán)利要求的內(nèi)容為準，說明書或附圖可以用于解釋權(quán)利要求?！痹谂袛鄬＠Ｗo范圍時主要參考兩項指標：一是從獨立權(quán)利要求所包含的必要技術(shù)特征的數(shù)量進行分析，一項獨立權(quán)利要求的必要技術(shù)特征越少，保護范圍越大，評估價值越高（鄭成思，1999）。另一個是專利具有的分類號的數(shù)量，分類號越多，專利保護范圍越大，評估價值越高。
（六）產(chǎn)品責(zé)任問題
有些專利技術(shù)在使用的過程中可能導(dǎo)致一些如環(huán)境污染、個人傷害等類型的產(chǎn)品責(zé)任，該種專利的負面影響將不利于證券化交易的進行，對專利權(quán)價值評估帶來負面影響。因此，在專利資產(chǎn)證券化的過程中，如果被證券化專利在環(huán)境保護、用戶安全等方面存在可以預(yù)見的風(fēng)險，相應(yīng)地其價值的評估結(jié)果也會受到負面影響而降低。
（七）專利權(quán)風(fēng)險隔離程度
專利資產(chǎn)證券化交易的核心原理就是圍繞著風(fēng)險隔離而展開的。風(fēng)險隔離是包括專利資產(chǎn)證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化的特有技術(shù)。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，風(fēng)險主要可能產(chǎn)生于兩個方面：一方面，對于投資者而言，投資資產(chǎn)支撐證券的主要動因就是基于對該專利資產(chǎn)具有的盈利能力的信任。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，當(dāng)發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的基礎(chǔ)信用與發(fā)起人的信用無法隔離時，證券投資者則可能面臨發(fā)起人破產(chǎn)時支撐證券化發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)被納入發(fā)起人破產(chǎn)財產(chǎn)的范圍而使證券遭遇無法還本付息的風(fēng)險。另一方面，證券發(fā)起人希望能夠?qū)⑵滟Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過借助資產(chǎn)的信用進行融資。在以該資產(chǎn)支撐的證券出現(xiàn)不能還本付息的情況時，發(fā)起人無需承擔(dān)責(zé)任。如果發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用與自身的信用無法隔離，發(fā)起人將面臨為證券發(fā)行償付的風(fēng)險。因此，如果專利權(quán)人與資產(chǎn)池中的專利技術(shù)之間的關(guān)系沒有完全隔離，即沒有實現(xiàn)真實銷售的情況下，專利權(quán)人的破產(chǎn)會給專利權(quán)價值評估、專利資產(chǎn)池的構(gòu)建帶來障礙，導(dǎo)致專利價值評估值降低。
（八）專利資產(chǎn)池的組成
專利資產(chǎn)池是指由具有共同優(yōu)先權(quán)的在不同國家或國際專利組織申請、公布或批準的內(nèi)容基本相近的一類專利組合。在證券化的交易過程中，專利資產(chǎn)池中專利的規(guī)模越大、涵蓋的地域越廣則市場占有能力越強，評估價值越大。由于單一專利不能離開它所屬的專利族，因此在專利族中的地位以及專利族的規(guī)模都直接影響單一專利的價值（D.Harhoff，F(xiàn).M.Scherer，K.Vopel.，2003）。專利池組建的另外一個優(yōu)點就是專利訴訟的威脅。由于專利訴訟要使專利權(quán)人花費大量的人力、物力，因此，許多企業(yè)都通過創(chuàng)建專利池的方法解決專利爭議。專利池的組建，一方面可以避免專利權(quán)在法庭上被宣告無效的危險，同時也可以解決專利權(quán)利要求范圍不清的問題。但是，專利資產(chǎn)池的構(gòu)建如果與技術(shù)標準相結(jié)合，就有可能因壟斷而導(dǎo)致違法，從而影響評估工作的進行。技術(shù)標準的目的是使相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)達到一定的安全要求或進入市場的要求。
專利資產(chǎn)池組建的技術(shù)在很大程度上對專利資產(chǎn)的價值評估產(chǎn)生影響。在構(gòu)建專利資產(chǎn)池時，發(fā)起人可采用將上游專利與下游專利相結(jié)合、橫向?qū)＠南嗷ソY(jié)合等構(gòu)建方法提高專利資產(chǎn)池的盈利能力，如果這些專利資產(chǎn)中的構(gòu)建方法運用得當(dāng)、專利資產(chǎn)池組成合理，將會降低被證券化專利組合的風(fēng)險，提高被證券化專利組合的評估價值，使專利資產(chǎn)證券化順利進行。如美國藥業(yè)特許公司2003年進行的藥物專利證券化中，將13種專利資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，起到了優(yōu)化資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)、分散風(fēng)險的作用而取得了交易的成功。
（九）專利保險制度
專利保險制度是一種保證資產(chǎn)池中專利產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的重要措施。對于專利權(quán)價值的保持有著重要的保障作用。因此，是否具備相對完備的專利權(quán)保險制度對于專利權(quán)價值的評估、專利資產(chǎn)證券化交易的順利進行有著重要的作用。在以美國為代表的發(fā)達國家，專利權(quán)保險制度相對完備，對其證券化的專利權(quán)的價值評估起到制度保障（高留志，2006）。美國在專利資產(chǎn)證券化的過程中，專利保險制度越完善，專利在證券化中遇到的風(fēng)險越容易得到防范與化解，專利價值的評估值越高。
（十）專利的類型
依創(chuàng)造性的大小，專利可分為首創(chuàng)專利與改進專利。從專利的權(quán)利要求書可以看出該專利是屬于首創(chuàng)專利還是改進專利。首創(chuàng)專利是指在該專利所涉及的技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的全新的技術(shù)方案的基礎(chǔ)上形成的專利（鄭成思，1999）。改進專利是對某一項技術(shù)或?qū)＠诂F(xiàn)有技術(shù)或?qū)＠幕A(chǔ)上予以改進而形成的專利。由于首創(chuàng)專利的創(chuàng)造性要大于改進專利，因此，在價值評估中，首創(chuàng)專利的價值一般高于改進專利的價值。
依專利是否可以獨立實施，可將專利分為主專利與從專利。主專利是指不依賴其他專利而可以獨立實施的專利。從專利是指只有依靠主專利才能實施以實現(xiàn)其經(jīng)濟價值的專利。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，主專利的評估價值要高于從專利。
（十一）專利的權(quán)利狀態(tài)
一項專利權(quán)被授予后，可能因為以下原因而導(dǎo)致專利權(quán)被宣告無效：一是專利的主題違反授予其國家的法律、社會公共道德或危害了公共利益。二是專利的主題不屬于被授予的專利權(quán)范圍。根據(jù)TRIPS協(xié)議等相關(guān)國際公約以及各國國內(nèi)立法，對于科學(xué)發(fā)現(xiàn)、智力活動的規(guī)則與方法、疾病的診斷與治療方法、動物與植物品種，以及用原子核變換方法獲得的物質(zhì)不授予專利權(quán)。三是發(fā)明、實用新型的主題不具備新穎性、創(chuàng)造性；實用新型、外觀設(shè)計的主題不具備新穎性。四是使用的專利申請文本屬于修改文本，其修改內(nèi)容超出了早期公開的說明書與權(quán)利要求書記載的范圍。五是屬于重復(fù)授予專利權(quán)的情況。六是專利文件的權(quán)利要求書所描述的技術(shù)特征沒有清楚地表述請求保護的范圍，獨立權(quán)利要求沒有從整體上反映專利的技術(shù)方案，記載解決技術(shù)問題的必要技術(shù)特征。說明書對專利技術(shù)內(nèi)容的描述不清晰而導(dǎo)致所述技術(shù)領(lǐng)域的技術(shù)人員不能實現(xiàn)其技術(shù)方案。權(quán)利狀態(tài)明晰的專利，在對其進行證券化之后產(chǎn)生權(quán)利糾紛的可能性較小，因此其價值較高；反之，當(dāng)權(quán)利狀態(tài)存在問題時，被證券化專利的價值將會受到可能存在的風(fēng)險的影響而降低。
（十二）專利是否牽扯到訴訟糾紛中
從理論上講，對于專利權(quán)，任何人均可提起無效之訴。如果被證券化的專利牽扯入與專利有關(guān)的侵權(quán)訴訟、無效訴訟之中，將使專利權(quán)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，不但影響到專利未來的預(yù)期收益，而且還有可能使專利資產(chǎn)化交易受到相關(guān)訴訟程序的干擾而影響原有進程。因此，對于牽扯到訴訟糾紛中而導(dǎo)致法律狀態(tài)不穩(wěn)定、權(quán)屬不清的專利，其價值的評估結(jié)果將會大幅降低。
（十三）專利權(quán)保護強度
由于專利制度涉及專利權(quán)立法、司法、執(zhí)法、法律監(jiān)督以及專利權(quán)管理、運用等諸多方面的問題，因此一直以來缺乏定量的方法對專利權(quán)進行測度，大多數(shù)進行的是定性描述和理論模型的分析（R.J.Barro，X.S.Martin，1997）。這一方面阻礙了以專利制度為指標基礎(chǔ)的理論研究，同時也對專利資產(chǎn)的價值評估帶來了困難?，F(xiàn)有專利權(quán)保護強度的測度方法主要有：第一，立法評分法；第二，司法保護強度；第三，執(zhí)法強度指標。以專利權(quán)為代表的知識產(chǎn)權(quán)執(zhí)法強度主要是由一個國家的內(nèi)外部環(huán)境因素所決定，這些環(huán)境因素主要包括司法保護水平、行政保護水平、經(jīng)濟發(fā)展水平、社會公眾意識以及國際監(jiān)督制衡等五個方面。司法保護是專利權(quán)糾紛得以解決的主要途徑如果缺乏完善的專利權(quán)保護的司法體系與足夠數(shù)量的高素質(zhì)司法人員，必將嚴重制約專利法的良好運行與有序?qū)嵤Ｒ话銇碇v，律師占總?cè)丝诘谋壤呛饬恳粋€國家司法保護水平的重要指標，在美國、英國等發(fā)達國家，律師占總?cè)丝跀?shù)的比例都超過了1%，而其他工業(yè)化國家也都超過了5‰，一般認為，當(dāng)一個國家的律師人數(shù)達到5‰時，該國的司法保護水平已達到了較高的水平（單曉光、許春明，2009）。在行政保護及管理水平指標的量化方面，行政保護及管理是政府切實保障專利權(quán)人利益的關(guān)鍵，政府行政保護與管理水平的高低取決于一國政府是否具備完善的法律體系以及行政保護與管理的職責(zé)是否清晰；在經(jīng)濟發(fā)展水平的度量方面，采用“人均GDP”作為衡量一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平的指標。當(dāng)人均達到或超過2000美元是，“人均GDP”分值為1，當(dāng)人均GDP小于2000美元時，“人均GDP”的分值等于實際人均GDP除以2000。因此，在使用實物期權(quán)法對專利權(quán)價值進行評估時，應(yīng)構(gòu)建科學(xué)的強度指標體系，主要應(yīng)包括一國的知識產(chǎn)權(quán)立法水平、執(zhí)法保護情況等內(nèi)容，以保證評估結(jié)果的準確性。一個國家或地區(qū)的專利保護指標越高，專利在實施的過程中遭遇的侵權(quán)風(fēng)險越小，專利的評估價值越高。
（十四）稅收因素
在專利資產(chǎn)證券化的過程中，稅收成本最小化可以降低發(fā)起人融資的成本，增強專利資產(chǎn)證券對投資者的吸引力（李勇，2005）。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，主要涉及到發(fā)起人的稅收、特定目的機構(gòu)稅收與投資者的稅收。影響稅收的因素主要來自兩個方面：一個方面是國家或地區(qū)對專利資產(chǎn)證券化中涉及環(huán)節(jié)征稅的相關(guān)制度，如有些國家為推動本國科技的轉(zhuǎn)化、鼓勵專利資產(chǎn)證券化等交易活動，對該項交易中的相關(guān)稅收采取了減免制度，從而降低了交易成本，起到了提高評估價值的作用。另一方面，在專利資產(chǎn)證券化定目的機構(gòu)的法律組織形式也是影響稅收的重要因素。在專利資產(chǎn)證券化過程中，特定目的機構(gòu)主要采用公司形式或信托形式。當(dāng)采用公司形式時，依各國法律規(guī)定，公司應(yīng)繳納交易中的各類稅收，提高了交易成本，給被證券化專利的評估帶來負面影響。而當(dāng)專利資產(chǎn)證券化中的特定目的機構(gòu)采用信托形式時，可以依法享有免稅的優(yōu)惠，從而降低了交易成本，對提高被證券化專利的價值起到積極作用。因此，稅收成是影響專利資產(chǎn)評估的重要因素，一般情況下，該因素與被證券化專利的評估價值呈反比。
（十五）專利許可因素
專利許可一方面可以使專利權(quán)人從許可合同中獲得收益，但另一方面也會對專利權(quán)人的權(quán)益造成削弱。主要表現(xiàn)為被許可者分割了專利技術(shù)產(chǎn)品的市場。在每一次許可后，專利權(quán)的市場份額減少，獲利能力減弱，專利權(quán)價值降低。因此，被評估專利許可的次數(shù)是對專利價值影響的重要因素。
技術(shù)因素
（一）先進性
越是先進的專利技術(shù)，在實施中為競爭對手設(shè)置該領(lǐng)域進入障礙方面的作用就越大，產(chǎn)生高收益的可能性越大，相應(yīng)地其評估價值也越高。在專利資產(chǎn)證券化交易中，被證券化專利大多屬于技術(shù)較為先進的專利。如在美國已完成的一項專利資產(chǎn)證券化的交易中，使用的是能夠生產(chǎn)治療艾滋病的藥品的專利。
（二）可替代程度
專利技術(shù)的可替代程度越低，則被證券化的專利實施后產(chǎn)品的預(yù)期市場份額越大，其獲得高收益的可能性越大，相應(yīng)地其評估價值也越高。
（三）成熟度
在專利資產(chǎn)證券化的過程中，專利技術(shù)的成熟度對于專利價值評估會起到重要影響。專利技術(shù)所處的階段大致可分為試驗階段、樣品生產(chǎn)階段、批量生產(chǎn)階段。一項技術(shù)所處的階段體現(xiàn)出該專利技術(shù)的成熟度。處于試驗階段的專利技術(shù)成熟度較低，開發(fā)風(fēng)險較高，預(yù)期收益較不穩(wěn)定，但是在該階段的專利技術(shù)的剩余法定有效期也是最長的。樣品生產(chǎn)階段在試驗階段之后，處于該階段的技術(shù)具有一定的成熟度，有一定的開發(fā)風(fēng)險。批量生產(chǎn)階段在試驗階段和樣品生產(chǎn)階段之后，技術(shù)成熟度高，開發(fā)風(fēng)險小，預(yù)期收益相對穩(wěn)定。因此，在其他條件相同的情況下，被證券化專利的價值與專利技術(shù)成熟度成正比。
（四）實施難度
專利實施的難易程度直接影響到專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓的質(zhì)量與市場化的速度，進而影響到了專利技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品的市場容量。如果一項專利實施所需條件超過了現(xiàn)有條件，必然影響到實施的速度甚至?xí)簳r無法實施，對其評估價值也會產(chǎn)生影響。
（五）防御性
防御性越強，專利的價值越大。特別是對于專利組合而言，如果對專利資產(chǎn)采用了如上游專利與下游專利的搭配、橫向?qū)＠g的合理搭配，不僅可以提高專利組合的盈利能力，而且可以起到很好的防御效果。
（六）獨立性
獨立性即第一專利與第二專利的問題。依國際公約以及我國國內(nèi)法的規(guī)定，第二專利的實施，應(yīng)當(dāng)征得第一專利權(quán)人的許可，即第二專利的權(quán)利人，無權(quán)獨立許可第三方實施其專利。在專利資產(chǎn)證券化的過程中，受讓人應(yīng)當(dāng)了解：自己在受讓后，第二專利與第一專利人合作的可能性與獲得專利強制許可的可能性的大小，否則日后對專利難以實施，使評估價值受到影響。
（七）專利技術(shù)的實用性
專利的實用性以專利的市場化能力進行衡量。市場化能力是指專利技術(shù)投產(chǎn)使用、商品化、產(chǎn)業(yè)化的能力。專利的實用性越強，市場轉(zhuǎn)化能力越強，專利應(yīng)用范圍越廣，預(yù)期收益越高，相應(yīng)的專利價值越大。
（八）專利技術(shù)的生命周期
與其他技術(shù)相同，專利技術(shù)也有其產(chǎn)生、發(fā)展、成熟、衰亡的周期。專利技術(shù)壽命是測算專利可產(chǎn)生利潤的重要因素、也是影響被證券化的專利價值的重要因素。專利的技術(shù)壽命可分為自然壽命、經(jīng)濟壽命與法律壽命。自然壽命是指一項專利技術(shù)從使用到最后報廢的期限，不涉及該技術(shù)能否產(chǎn)生超額收益。經(jīng)濟壽命是指專利技術(shù)能有效使用并創(chuàng)造超額利潤的持續(xù)時間。法定壽命則是指法律規(guī)定的專利保護期。專利的技術(shù)壽命是以上三種壽命中的最小值（李輝，2009）。
經(jīng)濟因素
經(jīng)濟因素是指應(yīng)用專利技術(shù)所帶來的經(jīng)濟效益，即專利技術(shù)的獲利能力，一項專利技術(shù)的獲利能力越強，評估的價值越高。
（一）證券化的期限
在進行證券化交易的過程中，如果出現(xiàn)了比證券化的專利更為先進的技術(shù)，將可能使專利權(quán)的價值大幅降低，這類風(fēng)險在制藥、電腦芯片行業(yè)較為明顯。分析技術(shù)淘汰與更新的風(fēng)險，考慮的因素主要有：第一，證券化的期限；第二，客戶認知度；第三，潛在的多用途等（董濤，2009）。在證券化的期限方面，由于專利技術(shù)獲得市場的認可需要一定的推廣期，如果與證券化的專利技術(shù)相競爭的專利技術(shù)進入市場后，也同樣需要一定的推廣應(yīng)用的時間，因此，如果專利資產(chǎn)證券化的期限較短，則技術(shù)淘汰與更新的影響就越小，評估價值則相對越高。
（二）特定目的機構(gòu)因素
在專利資產(chǎn)證券化的特定目的機構(gòu)主要有公司形式與信托形式。公司型特定目的機構(gòu)可以通過擴大資產(chǎn)池的規(guī)模的方法攤薄證券化交易的初始發(fā)行費用（N.K.Teresa，2000）。但由于公司是稅法上的納稅主體，要承擔(dān)納稅的義務(wù)，從而增加了專利資產(chǎn)證券化的經(jīng)營成本。根據(jù)美國等國家的法律規(guī)定，信托形式設(shè)立的特定目的機構(gòu)可以享有免稅的待遇，因此，以信托形式設(shè)立特定目的機構(gòu)的經(jīng)營成本要低于公司特定目的機構(gòu)的經(jīng)營成本。此外，特定目的機構(gòu)對專利資產(chǎn)池的管理能力、風(fēng)險防范能力會影響到專利資產(chǎn)池（特別是專利組合）的整體效益與盈利能力，因此，特定目的機構(gòu)的經(jīng)營管理能力也是影響被證券化專利評估的重要因素。
（三）專利實施主體的經(jīng)營能力
在被證券化專利產(chǎn)業(yè)化的過程中，經(jīng)營主體的市場開拓、產(chǎn)品營銷等經(jīng)營能力對于專利的市場化進程與效果有著重要的影響。如果被證券化主體的經(jīng)營能力較強，將可以使專利技術(shù)的經(jīng)濟效益實現(xiàn)最大化，對專利技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化起到積極的推動作用，進而影響被證券化專利的評估結(jié)果。
（四）專利產(chǎn)品的預(yù)期市場需求
被證券化專利實施后，其產(chǎn)品所屬市場的預(yù)期需求，對被證券化專利的預(yù)期盈利能力有著重要的影響。對于一定的市場容量而言，如果專利產(chǎn)品的預(yù)期市場占有率越高，那么該項專利的價值就會越大。
（五）專利實施的宏觀經(jīng)濟環(huán)境
被證券化專利實施時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對其價值也有重要影響。如果被證券化專利實施時宏觀經(jīng)濟走勢向好，市場環(huán)境有利于新項目的開展，那么被證券化專利的預(yù)期盈利也較高。反之，如果被證券化專利在實施時宏觀經(jīng)濟走低，那么其預(yù)期盈利也較低。譬如，一般情況下，被證券化專利剛好在國際金融危機爆發(fā)期間實施，與該專利在一般情況下實施相比，其預(yù)期盈利能力顯著降低。
在評估的時候綜合考慮上述各方面因素，是實現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化中專利價值準確評估的前提。
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論文摘要：本文從金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身和連接投資者與金融機構(gòu)的信用評級機構(gòu)這兩個角度分析次貸危機形成的原因，力圖從微觀角度解釋危機醞釀與形成的過程。
一、引言
2007年8月，次貸危機全面爆發(fā)，對國際金融秩序造成了極大的沖擊和破壞，使金融市場產(chǎn)生了強烈的信貸緊縮效應(yīng)，國際金融體系累積的系統(tǒng)性風(fēng)險得以全面暴露，其危害尚在蔓延。這是美國20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次金融危機。
二、原因分析
(一)金融創(chuàng)新產(chǎn)品：次級貸款和資產(chǎn)證券化
1.失控發(fā)放的次級貸款
（1）次級抵押貸款
次級貸款具有良好的市場前景，它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務(wù)，在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)很受歡迎。與此同時，次級貸款對放貸機構(gòu)來說也是一項高回報業(yè)務(wù)。從90年代末開始的利率持續(xù)走低帶動了次級抵押貸款的蓬勃發(fā)展。
（2）“掠奪式”的放貸
2001~2005年的房市繁榮帶來了次級抵押貸款市場的快速發(fā)展，房貸金融機構(gòu)在利益的驅(qū)使下，紛紛將次級和次優(yōu)住房貸款作為新的利潤增長點。金融機構(gòu)之所以大力發(fā)展這一業(yè)務(wù)，還由于不斷上漲的房價使金融機構(gòu)認為，一旦出現(xiàn)嚴重違約，他們可以通過沒收抵押品，并通過拍賣而收回貸款本息。
次級住房貸款的發(fā)放達到了失控的局面。次級房貸規(guī)模從1994年的350億美元、約占4.5%的美國一到四家庭住房貸款總額，發(fā)展到2001年的1600億美元、占5.6%和2006年的6000億美元、占20%。
2.資產(chǎn)證券化工具推動次貸膨脹
資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一，已經(jīng)成為全球主要金融市場和金融機構(gòu)的重要業(yè)務(wù)構(gòu)成和收入來源，也是各發(fā)達國家有效管理經(jīng)濟和金融風(fēng)險、發(fā)揮金融市場投融資功能并促進社會和經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要工具。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在近年來發(fā)展迅速，一方面，新的產(chǎn)品不斷衍生，另一方面，在規(guī)模上也出現(xiàn)了快速的增長勢頭。
(二)信用評級機構(gòu)——利益沖突與制度漏洞
1.評級機構(gòu)的利益沖突
（1）利益沖突首先產(chǎn)生于發(fā)行方付費的業(yè)務(wù)模式。
據(jù)統(tǒng)計，評級機構(gòu)90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費用。這使得評級機構(gòu)有動力為大型的證券發(fā)行機構(gòu)提供評級咨詢或給予更高的評級。證券化產(chǎn)品的評級量大價高，其收費標準為傳統(tǒng)公司債評級業(yè)務(wù)的兩倍，成為近年來驅(qū)動評級公司評級收入增長的主要動力和收入的主要來源（占評級總收入的一半）。
（2）評級機構(gòu)同時提供的咨詢、風(fēng)險管理等服務(wù)，使評級可能會受到相關(guān)利益的影響。
投資銀行在構(gòu)建證券化產(chǎn)品的過程中往往會購買評級機構(gòu)公司的咨詢服務(wù)，尋求獲得較高評級的方式。評級機構(gòu)一方面收取咨詢手續(xù)費，另一方面又對這些產(chǎn)品進行評級，存在利益沖突，喪失了獨立性。評級機構(gòu)不僅評估信用風(fēng)險，還參與證券化產(chǎn)品的構(gòu)建過程，發(fā)行方會獲得評級機構(gòu)的建議或者至少能運用評級機構(gòu)的評級模型進行預(yù)構(gòu)建。達到信用增級的目的。
2.評級制度缺陷
（1）操作不透明，造成監(jiān)管失靈。
證券化產(chǎn)品的評級方法和數(shù)據(jù)對監(jiān)管部門、公眾和使用者都極不透明，造成市場和監(jiān)管的部分失靈。其次，評級方法和數(shù)據(jù)對評級公司自身也存在透明度問題。此外，評級機構(gòu)使用的抵押支持債券評級模型過度依賴基礎(chǔ)經(jīng)濟數(shù)據(jù)和假設(shè)，這些模型假設(shè)及參數(shù)設(shè)定未經(jīng)過長時間完整周期的驗證，評級結(jié)果存在較高的模型風(fēng)險。
（2）缺乏嚴密的跟蹤評級
由于跟蹤評級制度不夠嚴密，評級機構(gòu)對潛在危機的預(yù)警嚴重滯后。評級機構(gòu)的遲緩反映加劇了次貸危機，使風(fēng)險不斷積累，影響面不斷擴大其內(nèi)部的跟蹤評級制度并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，使投資者因為相信高評級產(chǎn)品的投資價值而受到了巨大的損失。評級機構(gòu)這一市場自我調(diào)節(jié)監(jiān)管者的疏漏，使得高風(fēng)險資產(chǎn)在投資者與金融機構(gòu)之間泛濫，市場配置被嚴重扭曲，危機不可避免。
三、總結(jié)
在美聯(lián)儲持續(xù)低息的政策背景下，美國房價持續(xù)上漲，從而刺激了次級抵押貸款市場的迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化作為提高貸款資產(chǎn)流動性同時分散風(fēng)險的金融創(chuàng)新工具在這一市場中起到了融通資金，擴大參與面的刺激作用。在全球流動性泛濫的大背景之下，各金融中介機構(gòu)操縱著手中流動性過剩的美元，不斷的創(chuàng)造新的衍生品，追求利益。而作為市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制的定價機制在這一環(huán)境下嚴重失靈，評級機構(gòu)評估偏差直接導(dǎo)致了定價的錯位和市場的非理性追捧。生產(chǎn)關(guān)系不能適應(yīng)生產(chǎn)力的發(fā)展，制度和認識跟不上創(chuàng)新的步伐，資金泛濫累積這矛盾和隱患，縱觀危機的形成和原因，我們可以清楚的認識到，危機的大爆發(fā)只是時間的問題。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：金融證券化；流動性；金融結(jié)構(gòu)；金融監(jiān)管
Abstract：Drawing lessons from the ongoing crisis of the United States，one problem is that the financial supervision is still in old mode while the financial system has changed greatly. On one hand, the expanding of securitization has exerted great influence on the content and form of liquidity，and caused new systemic financial risk. On the other hand, financial markets have expanded with the development of securitization，and the traditional financial structure which banks play leading roles has been changed. The financial supervision focusing on indirect finance obviously can not work with the financial structure changes.
Key Words：securitization，liquidity，financial structure，financial supervision
中圖分類號：F831.59文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2010）12-0021-05
一、前言
從金融發(fā)展的路徑來看，經(jīng)濟貨幣化發(fā)展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發(fā)展，即通過銀行和其他金融機構(gòu)借款的比重相對下降，而利用發(fā)行可對第三者轉(zhuǎn)讓的金融工具的比重相對提高，越來越多的企業(yè)、機構(gòu)直接或間接地進入有價證券市場，通過發(fā)行各種證券籌集和融通資金。需要指出的是，資產(chǎn)證券化是從屬于金融證券化的，它是將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場上出售的一種融資手段。它實質(zhì)是一種有擔(dān)保或抵押的直接融資手段，因此從屬于金融證券化的范疇，并大大推動了金融證券化的發(fā)展。
幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于對存款機構(gòu)的監(jiān)管，并在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)（陳文君，2008）。從美國這次金融危機來看，金融監(jiān)管方面所存在的一個突出問題在于，金融監(jiān)管與金融體系的變化不同步，即金融證券化的蓬勃發(fā)展已使美國的金融體系明顯呈現(xiàn)出以金融市場為主導(dǎo)的逆向傾斜，但金融監(jiān)管還是保持傳統(tǒng)模式。
金融證券化對傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響是多方面的，但主要表現(xiàn)在兩大方面：一是在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化，進而對金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生了很大影響，而傳統(tǒng)的分業(yè)功能型監(jiān)管則對金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控不足。二是金融證券化的蓬勃發(fā)展改變了傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，直接金融市場份額增加、間接金融市場份額減少，因此以間接金融為主的金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)顯然不能很好適應(yīng)這種金融體系結(jié)構(gòu)的變化。本文將從上述兩大方面研討金融證券化的發(fā)展對傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式的影響，并結(jié)合美國的這次金融危機反思美國的金融監(jiān)管模式，最后聯(lián)系中國實際進行分析。
二、證券化、流動性與金融監(jiān)管
（一）證券化、流動性與金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險
對于流動性雖然還沒有一個統(tǒng)一的定義，但流動性基本可以用資金的可獲得性來衡量。在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，市場流動性主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發(fā)展到一定程度以后，流動性的內(nèi)涵和表現(xiàn)形式都發(fā)生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過發(fā)行證券來獲得資金；另一方面，經(jīng)濟主體可以通過抵押或交易轉(zhuǎn)讓所持有的金融資產(chǎn)來獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產(chǎn)交易量或流量的變化就顯得尤為重要。
在金融證券化時代，不僅一般投資者和證券類金融機構(gòu)越來越普遍地參與到金融市場上來，從而使得金融市場的聯(lián)動性和風(fēng)險的外部性增強，同時銀行也需要依靠金融市場來對沖它們所創(chuàng)造或擔(dān)保的復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險，銀行對金融市場流動性的更多依賴使得在金融市場危機發(fā)生時，銀行很難象過去那樣代替金融市場提供流動性擔(dān)保。因此，Rajan（2005）認為，盡管現(xiàn)代金融體系中有更多的參與者能夠承擔(dān)風(fēng)險，但整個金融體系所創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險則的確比以往要大。
對于金融市場上的投資者，資產(chǎn)繁榮時期，預(yù)期前景樂觀，風(fēng)險溢價降低；同時，資產(chǎn)價格上升，投資收益增加，兩方面因素促進金融投資的增加，又會進一步推動資產(chǎn)價格的上升。資產(chǎn)泡沫破滅時期情況則剛好相反，被拋售金融資產(chǎn)的價格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現(xiàn)金融市場和機構(gòu)的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象，Persaud（2001）形象地稱之為流動性黑洞。因此，在金融證券化時代，金融投資的這種順周期性（pro-cyclical）放大了金融運行擴張和收縮的周期性，從而進一步加大了資產(chǎn)價格變化可能對整個金融和經(jīng)濟運行造成巨大沖擊的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）對金融監(jiān)管的影響
現(xiàn)行金融監(jiān)管體系實行功能性監(jiān)管，把金融服務(wù)依據(jù)其功能性差別而劃分為銀行、保險、證券和期貨四個類別，并分別由不同的監(jiān)管機構(gòu)對其進行管理。但隨著金融證券化的發(fā)展，各類金融市場之間的聯(lián)系日益緊密，分散監(jiān)管架構(gòu)與這種發(fā)展趨勢不能很好適應(yīng)，其結(jié)果是，沒有一個監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險，無法識別并制約個別金融機構(gòu)危害整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的行為，這在本次美國金融危機中得到明顯印證。
從微觀和個體來說，金融證券化的發(fā)展有利于分散風(fēng)險。但從宏觀來說，金融資產(chǎn)規(guī)模的擴大和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多樣化也使得金融市場的聯(lián)動性和風(fēng)險的外部性增強。當(dāng)出現(xiàn)了一個比較大的負面事件，或僅僅是某一種金融資產(chǎn)出現(xiàn)問題，但如果投資者彼此互相認為其他投資者將會出售金融資產(chǎn)時，就會引發(fā)金融資產(chǎn)的恐慌性拋售，進而使所有金融資產(chǎn)的價格都朝著同一方向變動，金融市場的流動性瞬間就可能萎縮。危機發(fā)生前，次貸占住房貸款的比例大致在20%的水平，美國次級抵押貸款債券占美國債券市場的比例約為3%－4%的水平。僅從數(shù)字來看，即使全部變成壞賬，也應(yīng)該不足以對美國及整個世界產(chǎn)生如此大的影響。但問題的關(guān)鍵在于，次貸類金融資產(chǎn)屬于復(fù)雜金融產(chǎn)品，主要為金融機構(gòu)持有，資產(chǎn)證券化的鏈條將更多的金融機構(gòu)尤其是一些大的金融機構(gòu)如投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、對沖基金等捆綁在一起。而美國金融資產(chǎn)的規(guī)模又非常龐大，一旦恐慌性情緒蔓延，實際影響的是幾乎所有的金融資產(chǎn)而不僅僅是次貸類金融資產(chǎn)。
三、證券化、金融結(jié)構(gòu)與金融監(jiān)管
（一）金融證券化與金融結(jié)構(gòu)的變遷
戈德史密斯（1969）通過對世界上的35個國家近200年金融發(fā)展歷程的分析，在對大量數(shù)據(jù)進行研究的基礎(chǔ)上，指出隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，銀行在整個金融機構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重逐步下降，而同時，非貨幣性金融機構(gòu)在全部金融機構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重則相應(yīng)上升，最后超過銀行資產(chǎn)。這背后的原因就在于，股票、債券、商業(yè)票據(jù)等證券化市場的發(fā)展，使得經(jīng)濟體系內(nèi)各經(jīng)濟體互相融通資金的能力不斷增強，造成對銀行信貸需求即增量貨幣需求有所減弱，從而導(dǎo)致貨幣存量的增長速度、銀行在整個金融機構(gòu)資產(chǎn)總額中所占比重和貨幣化指標的逐步下降，而同時非貨幣銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)所占比重則相應(yīng)上升。
以美國為例，1945―1982年，存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)一直大于非存貸款類金融機構(gòu)所持有的金融資產(chǎn)。1983年，非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)首次超過存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)，而后非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長速度明顯超過存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)的增長速度。1945―2008年，存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的占比則由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同時，存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)與GDP的比值則由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明顯超過存貸款類金融機構(gòu)所持金融資產(chǎn)。
（二）對金融監(jiān)管的影響
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于存款機構(gòu)的監(jiān)管，并形成了一種以間接金融為主的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。從金融機構(gòu)的角度看，由于金融監(jiān)管源于對存款機構(gòu)的監(jiān)管，對以商業(yè)銀行為主體的存貸款類金融機構(gòu)的監(jiān)管相對比較完善；在非存貸款類金融機構(gòu)中，對于主要的投資銀行和政府支持金融機構(gòu)的監(jiān)管相對比較嚴。
Ashok Vir Bhatia（2007）將美國的金融機構(gòu)分為受到較多管制的核心部分（highly regulated “core”）和受到較少管制的部分（lightly regulated“periphery”）。其中核心部分包括聯(lián)邦保險的存款機構(gòu)（商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、信用合作社）、政府支持金融機構(gòu)（Fannie Mae和Freddie Mac）和最大的五家投資銀行；部分包括所有其他金融機構(gòu)。但從規(guī)模來看，核心部分所持有的金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中不超過三分之一，而部分作為金融資產(chǎn)的發(fā)行者和持有者，其作用日顯重要，尤其是資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池、共同基金、對沖基金及私人權(quán)益資金增長猶為突出（Ashok Vir Bhatia，2007）。
從金融資產(chǎn)交易的角度看，大量復(fù)雜的金融產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化類金融資產(chǎn)一般都是在場外柜臺市場（OTC）進行交易。而眾所周知，場外柜臺市場的交易一般是不透明的，加上資產(chǎn)證券化類金融產(chǎn)品本身非常復(fù)雜，使得對場外柜臺市場監(jiān)管就更顯薄弱。
四、基于美國金融監(jiān)管的反思
（一）多頭監(jiān)管與系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的缺失
基于這次美國金融危機所反映出的美國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制的弊端，一個主要方面在于多個監(jiān)管機構(gòu)之間協(xié)調(diào)不夠。即由于實行功能性監(jiān)管，分別由不同的監(jiān)管部門對銀行、保險、證券、期貨四個行業(yè)類別機構(gòu)實施監(jiān)管，反而沒有一個監(jiān)管部門擁有全部信息和權(quán)威以監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險，無法識別并制約個別金融機構(gòu)危害整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定的不當(dāng)行為，且不同金融機構(gòu)之間也很難采取高效率的聯(lián)合行動解決金融市場突發(fā)危機事件（周衛(wèi)江，2008）。
（二）對金融市場尤其是衍生金融市場監(jiān)管不夠
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監(jiān)管都源于存款機構(gòu)的監(jiān)管，在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，對美國來說也不例外，如美聯(lián)儲前主席格林斯潘就是縮小市場監(jiān)管范圍的擁護者并拒絕加強對資本市場的立法監(jiān)督。二十世紀90年代初，美國主要的商業(yè)銀行和證券公司都建立了衍生產(chǎn)品部，大力拓展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的期權(quán)、期貨或掉期產(chǎn)品，而是多種基礎(chǔ)產(chǎn)品與多種基本的衍生產(chǎn)品的復(fù)雜混合體。數(shù)十年過去了，盡管結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為金融機構(gòu)的重要收入來源，但卻沒有一個監(jiān)管機構(gòu)宣稱對這些產(chǎn)品的運行、風(fēng)險揭示、投資者保護和海外運作負有監(jiān)管責(zé)任。1998年美國長期資本管理公司突然瀕臨破產(chǎn)，如此大規(guī)模、如此廣泛參與外匯市場、期貨市場、貨幣市場和證券市場的金融機構(gòu)，竟然沒有一個機構(gòu)宣稱對它實施過監(jiān)管，人們對此深感迷惑，而長期資本管理公司只是那些未受監(jiān)管的上千家對沖基金中的一家（趙靜梅，2007）。
（三）對資產(chǎn)價格及泡沫的監(jiān)測沒有給予足夠的重視
金融證券化對中央銀行的一個突出挑戰(zhàn)是央行如何對待金融資產(chǎn)價格的變化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通過市場干預(yù)來戳破泡沫，有個根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場本身更了解市場”。之后格林斯潘還多次強調(diào)真正識別泡沫是極其困難的事情。
從這次美國金融危機來看，不僅僅是央行如何對待金融資產(chǎn)價格的變化，可能更重要的是如何避免貨幣政策成為資產(chǎn)泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟衰退和股市破滅的雙重壓力，實行寬松的貨幣政策，使得金融市場上的流動性過剩，推動了資產(chǎn)價格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機發(fā)生后，“格林斯潘對策”廣受詬病，即當(dāng)資產(chǎn)價格下跌的時候，格林斯潘會立即出手控制局面，但是資產(chǎn)價格上漲的時候，他卻坐視不管。假如當(dāng)初在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅之后，美聯(lián)儲能夠采取與校正經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的長期可持續(xù)發(fā)展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實現(xiàn)標本兼治，大力推進結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整，推動經(jīng)濟增長真正轉(zhuǎn)型到可持續(xù)發(fā)展的軌道上來，雖然從短期來說可能會犧牲一點經(jīng)濟增長速度，但從長遠來說，結(jié)果可能就大相徑庭了。
五、中國的實際及啟示
（一）中國金融證券化的發(fā)展及其對流動性與金融結(jié)構(gòu)的影響
改革開放以來，我國金融證券化取得了很大的發(fā)展。正如前面所述，金融證券化的實質(zhì)是經(jīng)濟主體互相融通資金規(guī)模的擴張和便利程度的提高。金融證券化的發(fā)展，一方面使得我國的實際流動性已經(jīng)超出傳統(tǒng)的銀行信貸與貨幣供應(yīng)量的定義，同時，也加大了流動性波動的周期性。
雖然我國的金融體系仍然是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但證券、保險等非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展已在很大程度上改變了以往商業(yè)銀行一統(tǒng)天下的金融格局，證券類金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)的占比已達40%左右。從發(fā)展態(tài)勢來看，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，多元化的金融體系將會越來越發(fā)達。
此外，隨著我國金融證券化的發(fā)展，如何對待金融資產(chǎn)價格的變化也將是我國中央銀行所面臨的一個挑戰(zhàn)。我國近年來的實踐已經(jīng)顯示，當(dāng)金融資產(chǎn)價格膨脹造成金融投資的收益率高于實體經(jīng)濟部門的投資收益率，大量資金就會流入金融市場，不僅容易形成資產(chǎn)價格泡沫，也會對實體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。
（二）對我國的啟示
1. 加強對整個社會流動性的監(jiān)測。在金融發(fā)展的初級階段，貨幣供應(yīng)量可以大致代表全部金融活動。但隨著金融證券化的發(fā)展，真正起作用的是流動性或總的流動性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產(chǎn)的存量，有時更取決于其流量的變化。從流動性角度考察金融體系乃至整個經(jīng)濟體系的運作，它要求中央銀行不僅要關(guān)注貨幣供應(yīng)量，同時還要加強對其他各種流動性形式的監(jiān)測。在進行貨幣政策調(diào)控時，不僅要調(diào)控貨幣供應(yīng)量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產(chǎn)或負債。
2. 完善金融法律制度體系的建設(shè)。健全的法律制度體系，是提高監(jiān)管效率的根本保證。目前我國已初步形成了以《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》等為代表的金融法律體系，但隨著金融證券化的不斷發(fā)展，銀行、證券、保險等之間的聯(lián)系和業(yè)務(wù)交叉將越來越明顯，因此應(yīng)進一步細化相關(guān)辦法和實施細則，建立以條例實施細則為主的制度體系，對不同法律之間的模糊、真空地帶進行嚴格的把握并做出相應(yīng)的措施以規(guī)范市場，逐步建立一個適合金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展趨勢的法律環(huán)境，防范各種潛在的法律風(fēng)險和制度風(fēng)險。
3. 建立健全金融風(fēng)險尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險的防范和預(yù)警體系。當(dāng)前我國實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度模式。從實踐來看，這種模式對于快速、平穩(wěn)地建立起完善的、多元化的金融市場體系產(chǎn)生了積極的作用。但是分業(yè)監(jiān)管也存在著諸多的弊病，突出表現(xiàn)為不同的監(jiān)管者可能對本部門的市場情況考慮得較多，而對相關(guān)市場則考慮較少，缺乏各個監(jiān)管部門相互協(xié)調(diào)的聯(lián)動行為，從而可能導(dǎo)致對系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的缺失。
隨著我國金融發(fā)展的不斷深化，銀行、證券、保險業(yè)之間相互依存、相互作用將更為明顯。根據(jù)目前我國的實際情況，可進一步完善人民銀行與金融監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)和信息共享機制，建立統(tǒng)一、權(quán)威的金融業(yè)監(jiān)管機構(gòu)間的信息交流和共享網(wǎng)絡(luò)，強化對跨機構(gòu)、跨市場的金融風(fēng)險的監(jiān)測和分析，建立健全金融風(fēng)險防范和預(yù)警體系（高小瓊，2008）。
4. 加強對資產(chǎn)價格變化的監(jiān)測，尤其要注重對資產(chǎn)價格泡沫的預(yù)防。雖然說識別泡沫是件極其困難的事情，但資產(chǎn)泡沫的累積是一個過程，而并不是一蹴而就的。在這個累積的過程當(dāng)中，還是有很多表現(xiàn)可以加以判定的，關(guān)鍵是如何對待之。美國金融危機之后，格林斯潘被很多人認為是美國資產(chǎn)泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經(jīng)濟言論，可以看出格林斯潘對于資產(chǎn)泡沫還是有著清楚認識的，只是沒有采取相應(yīng)的對策，而寄希望于經(jīng)濟的快速發(fā)展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場泡沫。之所以采取不干預(yù)態(tài)度，最根本原因還是更加看重任期內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展情況。只要泡沫在短期內(nèi)不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應(yīng)、財富效應(yīng)等帶動投資和消費，促進經(jīng)濟繁榮，而經(jīng)濟發(fā)展則還有可能消化這些泡沫。
5. 提高金融機構(gòu)的信息透明度，強化社會監(jiān)督。此輪金融危機爆發(fā)以來，各國都充分意識到金融風(fēng)險監(jiān)管難度大大增強，單純依靠監(jiān)管當(dāng)局很難完全勝任，因此，應(yīng)加強社會中介服務(wù)機構(gòu)的社會性監(jiān)管功能，充分運用市場機制，對金融機構(gòu)運營狀況進行監(jiān)管，增強金融機構(gòu)透明度和民眾風(fēng)險意識，形成有效的社會監(jiān)督體系，與金融機構(gòu)的內(nèi)部控制、行業(yè)自律一起，共同形成強大的金融監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，提高金融監(jiān)管的效率和質(zhì)量（劉綺濤，2009）。
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關(guān)鍵詞：經(jīng)濟新常態(tài)；商業(yè)銀行；市場流動性風(fēng)險；融資流動性風(fēng)險
一、 引言
李楊、張曉晶（2015）引用主席于2014年12月9日的中央經(jīng)濟工作會講話：“我國經(jīng)濟發(fā)展進人新常態(tài)是我國經(jīng)濟發(fā)展階段性特征的必然反映，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。認識新常態(tài)，適應(yīng)新常態(tài)，引領(lǐng)新常態(tài)，是當(dāng)前和今后一個時期我國經(jīng)濟發(fā)展的大邏輯”。經(jīng)濟新常態(tài)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的主要特征。
經(jīng)濟步入新常態(tài)之前的上升周期帶來的經(jīng)濟增長，致使人們忽略了經(jīng)濟不平衡以及金融創(chuàng)新所攜帶的高杠桿率所隱藏的風(fēng)險（李楊和張曉晶，2015）。商業(yè)銀行是金融創(chuàng)新造成風(fēng)險的首要沖擊者，全部的資金都要通過商業(yè)銀行進行結(jié)算流轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行流動性的地位就凸顯出來了。經(jīng)濟新常態(tài)下經(jīng)濟下行壓力增大，保持商業(yè)銀行合理的流動性水平，規(guī)避和降低商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，對于新常態(tài)下的經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。
商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險極易誘發(fā)商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，進而造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。2007年爆發(fā)的全球金融危機是流動性風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險的最好例證。金融危機動搖了經(jīng)濟穩(wěn)定的根基，也引發(fā)了金融監(jiān)管機構(gòu)和商業(yè)銀行對流動性風(fēng)險管理的持續(xù)關(guān)注。
全球金融危C凸顯了商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理的重要性（廖岷，2009）。對于商業(yè)銀行而言，保持足夠的流動性和追求利潤最大化之間是此消彼長的關(guān)系。因而，一個全面的衡量和管理最佳流動性水平的風(fēng)險管理策略是非常有必要的。巴塞爾Ⅲ針對金融危機的情況專門提出了新的關(guān)于流動性風(fēng)險管理的指標（BCBS，2010）：LCR（流動性覆蓋率）和NFSR（凈穩(wěn)定資金比例）。LCR是巴塞爾協(xié)議Ⅲ針對流動性風(fēng)險管理專門做出的改革，主要用來保證商業(yè)銀行保持充足的流動性資產(chǎn)，以滿足未來30日流動性的需求。LCR的提出提高了商業(yè)銀行面臨流動性風(fēng)險的回旋空間和抗沖擊能力，切斷了傳導(dǎo)到其他金融機構(gòu)的可能性，其對銀行業(yè)的監(jiān)管細則做出了一系列的改變，這些改變推動著銀行流動性風(fēng)險管理的不斷完善。NFCR推動著銀行流動性管理轉(zhuǎn)向長期負債，如穩(wěn)定的存款和中長期債券等。監(jiān)管新規(guī)的不斷出臺推動著商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險管理不斷前行。
流動性風(fēng)險溢價比信用違約成本要高，對于長期的高收益證券尤為明顯。商業(yè)銀行在不斷追求收益的時候使得其流動性越來越少。實際上流動性有一個真正的成本，而且它比從信用風(fēng)險預(yù)期損失大（Ericsson & Renault，2006）。Aspachs等（2005）、Acharya和Naqvi（2012）認為商業(yè)銀行對流動性的需求是高度扭曲的，并且期限錯配會造成短期內(nèi)流動性的匱乏。孫清，陳靖元（2011）通過構(gòu)建資產(chǎn)負債的引力模型，試圖解決資產(chǎn)和負債不同期限帶來的流動性風(fēng)險問題。選擇從資產(chǎn)端的市場流動性和負債端融資流動性分析商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，是遵循了國際上最新的流行方法，如Drig？`和Socol（2009）與Topaloglou（2015）等學(xué)者在研究商業(yè)銀行的流動性時，都是從商業(yè)銀行的資產(chǎn)端的市場流動性和負債端融資流動性切入的。
金融危機以來暴露出來的流動性問題，已經(jīng)說明了流動性風(fēng)險的危害，并且引起了金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注。如何進行流動性風(fēng)險進行分析并給予管理，對商業(yè)銀行來說，是經(jīng)濟步入新常態(tài)后的棘手問題。本文安排如下：第二章討論中國商業(yè)銀行流動性風(fēng)險結(jié)構(gòu)變化；第三章分析經(jīng)濟新常態(tài)對中國商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理構(gòu)成的挑戰(zhàn)；最后提出相應(yīng)的政策建議。
二、 中國商業(yè)銀行流動性風(fēng)險結(jié)構(gòu)變化
流動性風(fēng)險是中國商業(yè)銀行風(fēng)險的重要組成部分，其實質(zhì)是如何正確匹配資產(chǎn)負債流動性的匹配問題，主要包括資產(chǎn)端的市場流動性風(fēng)險和負債端的融資流動性風(fēng)險。而流動性風(fēng)險是系統(tǒng)性風(fēng)險的主要誘因之一。分析商業(yè)銀行流動性風(fēng)險不能割斷資產(chǎn)與負債的聯(lián)系。特別是2014年商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法出臺以來，隨著監(jiān)管的更加嚴格，更應(yīng)從總體和結(jié)構(gòu)上把握商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的新來源和變化。
1. 中國商業(yè)銀行整體流動性風(fēng)險。一直以來，我國M2增速處在高位，宏觀流動性比較充裕，中國商業(yè)銀行體系流動性較為充足。從流動性風(fēng)險監(jiān)管指標來看，我國商業(yè)銀行2008年第四季度～2015年第二季度，整體流動性風(fēng)險處于穩(wěn)定水平上。流動性比例總體保持在40%以上，遠高于25%的監(jiān)管標準，但其波動也較為明顯。受金融危機影響，2008年第四季度流動性比例出現(xiàn)了較大的降幅。2009年～2011年，我國宏觀經(jīng)濟增長形勢向好，商業(yè)銀行流動性比例保持穩(wěn)定水平。自2012年起，隨著經(jīng)濟增長減緩，流動性比例有所上升，但在2013第三季度，受“錢荒”事件的影響，流動性比例有所下降，但仍高于前四年的平均水平，整體流動性風(fēng)險處于可控范圍。2014年，央行兩次定向下調(diào)存款準備金率，一次非對稱下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，銀行間市場流動性比較充裕，利率水平保持在相對低位，2013年第四季度～2014年第三季度，商業(yè)銀行流動性比例處于上升趨勢，流動性風(fēng)險下降。
總體上看，我國商業(yè)銀行流動性比總體寬裕，但是流動性風(fēng)險依然存在于商業(yè)銀行體系當(dāng)中。Drehmann和Nikolaou（2009）等學(xué)者的研究認為流動性會突然枯竭，流動性風(fēng)險會突然加大，因而單純的保證總量充裕無法真正消除流動性風(fēng)險。
2. 商業(yè)銀行面臨的市場流動性風(fēng)險。資產(chǎn)方的市場流動性風(fēng)險主要存在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)期限上，傳統(tǒng)的敞口分析通常會忽略結(jié)構(gòu)上的變化與不同，當(dāng)市場流動性出現(xiàn)超預(yù)期的惡化和枯竭時，銀行的資產(chǎn)會更難在金融市場上變現(xiàn)，使得銀行資產(chǎn)流行性迅速下降。
我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成主要有凈貸款、現(xiàn)金及存放中央銀行款項、同業(yè)資產(chǎn)、債券投資等。從流動性來分，商業(yè)銀行資產(chǎn)可以分為流動性資產(chǎn)和非流動性資產(chǎn)。現(xiàn)金、超額準備金、短期同業(yè)資產(chǎn)、可交易的證券和短期貸款等都屬于流動性資產(chǎn)。中長期貸款、法定存款準備金等屬于非流動性資產(chǎn)。不同性質(zhì)的資產(chǎn)面臨著不同的市場流動性風(fēng)險。貸款是商業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)，在商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最多的是凈貸款。貸款的流動性較差，潛在的市場流動性風(fēng)險較高，2009年～2014年，商業(yè)銀行凈貸款增速一直呈下降趨勢，表明商業(yè)銀行一直在控制市場流動性風(fēng)險較高的貸款項目的增速。商業(yè)銀行的凈貸款增速從2009年的38%降到2014年的12%，w現(xiàn)出金融危機之后我國商業(yè)銀行不斷加強流動性風(fēng)險管理，并且取得了不錯的效果。同時變化比較大的還有同業(yè)資產(chǎn)。2010年同業(yè)資產(chǎn)縮水嚴重，主要在于央行多次上調(diào)準備金率，造成同業(yè)拆借資金緊張。同業(yè)拆借利率受市場影響比較明顯，波動比較頻繁，若發(fā)生流動性危機，商業(yè)銀行就會難以在同業(yè)市場進行借款，給同業(yè)拆借市場帶來流動性風(fēng)險。政府債券在商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比較小，主要是因為其盈利性較差，但其良好的流動性和無風(fēng)險特征受到商業(yè)銀行青睞，因而商業(yè)銀行需要在盈利性和流動性上進行權(quán)衡，因此商業(yè)銀行持有的政府債券一直處在相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
從商業(yè)銀行總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，流動資產(chǎn)中的現(xiàn)金和存放中央款項是呈現(xiàn)增加趨勢，同業(yè)拆借市場中的流動性從資產(chǎn)方看保持平穩(wěn)態(tài)勢，因而商業(yè)銀行的市場流動性風(fēng)險較小。
3. 商業(yè)銀行負債端面臨的融資流動性風(fēng)險。商業(yè)銀行的負債方通常作為商業(yè)銀行的資金來源，是融資流動性的直接體現(xiàn)，因而對于流動性風(fēng)險管理來說，商業(yè)銀行的負債端顯現(xiàn)的融資流動性風(fēng)險可能更為重要。
我國商業(yè)銀行負債方的主要構(gòu)成有存款，短期借款和商業(yè)銀行發(fā)行的債券等。商業(yè)銀行資產(chǎn)方的債權(quán)是商業(yè)銀行負債端的債務(wù)。從融資的角度進行分析，可以區(qū)分潛在的流動性風(fēng)險的來源。存款是商業(yè)銀行最穩(wěn)定和最有效的資金來源，是其融資流動性的保障。從2010年起，商業(yè)銀行出于經(jīng)營成本的考慮也逐漸的增加短期借款的持有數(shù)量。短期借款的增加減少了商業(yè)銀行的經(jīng)營成本，增加了短期的融資流動性，但惡化了期限錯配問題，長遠來看不利于商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理。長期資金的增加有利于商業(yè)銀行降低融資流動性風(fēng)險，長期債券和中長期存款都是商業(yè)銀行不可或缺的穩(wěn)定資金來源。盡管會增加商業(yè)銀行成本，但對于商業(yè)銀行減少融資流動性風(fēng)險，減少擠兌發(fā)生的可能性，都有巨大的作用。所以，近些年長期資金的不斷增加，為商業(yè)銀行防范流動性風(fēng)險提供了資金保障。
通過分析市場流動性風(fēng)險和融資流動性風(fēng)險可知，融資流動性風(fēng)險較市場流動性風(fēng)險暴露充分，融資流動性風(fēng)險要大；大型商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)較為合理，面臨的市場流動性和融資流動性風(fēng)險較低；中小銀行過于依賴同業(yè)拆借市場，融資流動性風(fēng)險要大于大型商業(yè)銀行。
三、 經(jīng)濟新常態(tài)對商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理構(gòu)成的挑戰(zhàn)
經(jīng)濟新常態(tài)特征的主要特征是經(jīng)濟下行，但金融環(huán)境復(fù)雜化，利率市場化等制度的變化也都是新常態(tài)的主要特征（張曉晶，2015）。新常態(tài)導(dǎo)致的新變化會對商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的測算、評估、管理等帶來一系列挑戰(zhàn)，因此，對商業(yè)銀行流動性風(fēng)險加強關(guān)注是新常態(tài)的要求。
1. 宏觀經(jīng)濟下行增加了商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的不確定性。余斌、吳振宇（2014）總結(jié)經(jīng)濟新常態(tài)特征時認為經(jīng)濟下行并趨于穩(wěn)定是經(jīng)濟新常態(tài)的主要特征。宏觀經(jīng)濟下行的時候，信用違約逐漸增多，銀行壞賬增多，部分銀行開始惜貸，從而使得流動性需求越來越多，但此時流動性供給不斷減少。Minsky（2008）、Davidson（2002）、BCBS （2008，2010）和Nikolaou（2009）都論述了宏觀經(jīng)濟對流動性的影響。對于大型國有銀行來說，流動性風(fēng)險管理背后有國家信用的隱形擔(dān)保，所以會助長此類銀行過于追求利潤而忽略了風(fēng)險的存在。中國宏觀經(jīng)濟增長率近些年來持續(xù)下降，對商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理構(gòu)成了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟下行會使得其他風(fēng)險轉(zhuǎn)化成為流動性風(fēng)險。Drig？`和Socol（2009）認為金融機構(gòu)面臨的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，會使得商業(yè)銀行的經(jīng)營面臨更大的風(fēng)險。外部環(huán)境對銀行的負面影響在增大。潘敏和張依茹（2012）通過構(gòu)建動態(tài)面板模型證明了這個觀點。
流動性風(fēng)險具有自我強化的特點，在經(jīng)濟下行時尤為明顯。在銀行業(yè)出現(xiàn)危機之時，流動性風(fēng)險往往會給予銀行最致命一擊。宏觀經(jīng)濟環(huán)境變差會導(dǎo)致資本外逃，加劇資金流動的波動。商業(yè)銀行在面臨資本外逃時往往無計可施，而資本外逃也會引發(fā)“羊群效應(yīng)”。“巴林銀行事件”和“雷曼兄弟”倒閉說明了忽視流動性風(fēng)險后果是嚴重的。
2. 金融環(huán)境變化使得商業(yè)銀行流動性風(fēng)險復(fù)雜化。金融脫媒導(dǎo)致商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，增加了商業(yè)銀行的融資成本；資產(chǎn)證券化在為商業(yè)銀行提供流動性的同時也積聚著風(fēng)險；互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加速了流動性風(fēng)險的暴露，也加速了系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染速度。金融危機以來的金融環(huán)境復(fù)雜化使得商業(yè)銀行流動性風(fēng)險復(fù)雜化。
經(jīng)濟新常態(tài)下的資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行構(gòu)成了新的挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟形勢較好的時候，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)可能不會出現(xiàn)問題，但過度膨脹的同時在不斷積聚風(fēng)險。商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)存在著價值減少的情況，如果貸款出現(xiàn)違約或者展期，則意味著商業(yè)銀行目前持有的尚未資產(chǎn)證券化的非流動資產(chǎn)不再受市場歡迎，變得難以繼續(xù)資產(chǎn)證券化，銀行的流動性難以為繼。對于金融市場上的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)來說，如果價格波動過于激烈，尤其是價格出現(xiàn)大幅下跌的情況，證券化資產(chǎn)就會被拋售。市場流動性因此出現(xiàn)萎縮，甚至枯竭。商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化市場上也參與了交易，市場流動性出現(xiàn)的風(fēng)險會傳導(dǎo)到商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)流動性危機。其中的機理在于，拋售行為使得資產(chǎn)價格下浮更快，價格持續(xù)下跌會加劇資產(chǎn)拋售，形成惡性循環(huán)。
四、 結(jié)論
商業(yè)銀行流動性總體充裕，但資產(chǎn)端和負債端分別存在潛在的市場流動性風(fēng)險和融資流動性風(fēng)險。從市場流動性風(fēng)險看，大型商業(yè)銀行由于盈利渠道廣，抗風(fēng)險能力強的特點，擁有較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；中小銀行盈利渠道少，因而同業(yè)存放較多，但保持了靈活性。從融資流動性風(fēng)險看，大型商業(yè)銀行持有較多的穩(wěn)定的資金，并且融資成本相對較低；中小銀行融資更多的是通過同業(yè)拆借的方式，在金融環(huán)境復(fù)雜化和金融脫媒加速的今天，中小銀行面臨更多的融資流動性風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟下行、資產(chǎn)證券化和利率市場化的發(fā)展都對商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險管理提出了嚴峻的考驗。
在我國經(jīng)濟處在新常態(tài)的發(fā)展階段中，央行和O管部門在流動性風(fēng)險監(jiān)管時應(yīng)重點關(guān)注：（1）宏觀經(jīng)濟波動的時候，流動性風(fēng)險極易由利率風(fēng)險、信貸風(fēng)險、市場風(fēng)險轉(zhuǎn)變而來，因為信貸市場、利率市場是緊密相連的。因此在防范流動性風(fēng)險的同時，需要同時防范利率風(fēng)險、信貸風(fēng)險等風(fēng)險。（2）流動性風(fēng)險具有資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)特征，同時流動性風(fēng)險也會根據(jù)宏觀經(jīng)濟波動和流動性變化而變化，因而仔細分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)變化，區(qū)別發(fā)現(xiàn)潛在的流動性風(fēng)險，及時的補充商業(yè)銀行的流動性。（3）資產(chǎn)證券化和利率市場化的發(fā)展會促使金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新要在合理的監(jiān)管范圍內(nèi)進行。監(jiān)管部門應(yīng)對有關(guān)于商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的金融創(chuàng)新進行動態(tài)監(jiān)管，以便及時做出對策，防止流動性突然枯竭，誘發(fā)流動性危機。
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關(guān)鍵詞：次貸危機；金融監(jiān)管；金融安全
一、次貸危機中金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的“失靈”
(一)對次貸發(fā)放機構(gòu)盲目擴張次貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險監(jiān)管“失靈”
1聯(lián)邦政府住房金融監(jiān)管部門對次貸市場監(jiān)管的失誤
次貸危機的發(fā)生，聯(lián)邦政府住房金融監(jiān)管部門對房地產(chǎn)金融業(yè)監(jiān)管不力，導(dǎo)致信用風(fēng)險在住房信貸市場孕育和集聚是關(guān)鍵原因。美國擁有全球最完善的住房金融體系，也擁有較完備的住房監(jiān)管部門和監(jiān)管手段，但從次貸危機發(fā)生的現(xiàn)實看并非如此完備。首先，在住房貸款一級市場，聯(lián)邦住房金融委員會是政府設(shè)立的監(jiān)督機構(gòu)，該機構(gòu)將全國劃分為12個片區(qū)，相應(yīng)建立了12家聯(lián)邦住房貸款銀行(FederalHomeLoanBanks，F(xiàn)HLB)，12家聯(lián)邦住房貸款銀行共吸收了8104家抵押貸款發(fā)放機構(gòu)作為會員機構(gòu)，這樣，使聯(lián)邦住房金融委員會通過直接監(jiān)管12家聯(lián)邦住房貸款銀行，間接實現(xiàn)了對一級市場的監(jiān)管。但問題是8104家會員機構(gòu)并不是美國全部的抵押貸款發(fā)放機構(gòu)，2007年發(fā)放的個人住房抵押貸款占美國個人住房抵押貸款總額的84％，另外尚有16％的其他住房貸款發(fā)放機構(gòu)未受到監(jiān)管。而且占有次貸市場59％份額的前10大抵押貸款發(fā)放機構(gòu)，都不是聯(lián)邦住房貸款銀行的會員。其次，從房地產(chǎn)二級市場來看，大約80％的MBS(住房抵押貸款支持債券MortgageBasedSecurities，MBS)是由政府支持企業(yè)發(fā)起的，受聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室的嚴格監(jiān)控，但由私人機構(gòu)發(fā)行的另外20％的MBS則不在其監(jiān)管范疇。作為金融企業(yè)，貸款機構(gòu)為了追求更高利潤大力拓展次貸市場也無可厚非，但是金融監(jiān)管當(dāng)局卻需要站在戰(zhàn)略高度，在維護金融體系穩(wěn)定的宗旨下，從宏觀上把握金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的利害關(guān)系。但由于美國金融監(jiān)管屬于分業(yè)監(jiān)管模式，因而缺乏全局性的機構(gòu)來前瞻性的監(jiān)控金融創(chuàng)新的
2商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)次貸業(yè)務(wù)暴露了風(fēng)險管理“失靈”
(1)貸款流程創(chuàng)新助長了次貸風(fēng)險集聚。在金融自由化、市場流動性泛濫、房地產(chǎn)業(yè)泡沫背景下，銀行等貸款機構(gòu)為了獲得更高利潤，對貸款流程進行創(chuàng)新，即貸款發(fā)放機構(gòu)不直接對借款人的還款能力進行審查，而將該業(yè)務(wù)外包給中介機構(gòu)——貸款經(jīng)紀商。貸款經(jīng)紀商原本是購房者的人，為購房者尋找最佳的貸款機構(gòu)及爭取有利的貸款合約條件。但在競爭激烈的次貸營銷中，銀行等貸款機構(gòu)把貸款審查環(huán)節(jié)外包給了貸款經(jīng)紀商。據(jù)美國住房與城市發(fā)展部(HUD)的報告，60％的住房抵押貸款發(fā)起和貸款交易是由經(jīng)紀人完成的。受利益的驅(qū)使，貸款經(jīng)紀商從中介服務(wù)變成為金融機構(gòu)“賣貸款”，有意降低貸款標準，放松對借款人的信用調(diào)查。而次貸借款人普遍文化程度低，缺乏基本金融知識，在低首付、低利率的誘惑下，實際是借了高成本、高風(fēng)險的貸款。另一方面，次貸發(fā)放機構(gòu)由于通過證券化過程能夠?qū)⒋钨J的信用風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)移，因此也放松對借款人的償債能力調(diào)查，主要依賴貸款經(jīng)紀商。這樣，許多通常被認為不具備償還能力的借款人就容易地獲得了房屋抵押貸款。據(jù)2007年底的一項調(diào)查顯示，次貸中60％購房者的申報收入被至少夸大了50％。而政府金融監(jiān)管部門對這些明顯違規(guī)的做法既沒有及時風(fēng)險提示，也未采取有力措施糾正。
(2)次貸業(yè)務(wù)暴露了大型商業(yè)銀行風(fēng)險管理的缺陷。次級抵押貸款大部分是存款體系外的專業(yè)抵押貸款公司發(fā)放的，商業(yè)銀行并未大量發(fā)放。但是，大型商業(yè)銀行廣泛參與了次級貸款的證券化過程，包括次級債承銷、服務(wù)、提供流動性支持和投資。正是次貸證券化過程放大了市場風(fēng)險，商業(yè)銀行在參與中沒有充分重視和識別風(fēng)險從而遭受了巨額的虧損。
第一，商業(yè)銀行忽視表外實體的業(yè)務(wù)風(fēng)險。在次貸證券化過程中，商業(yè)銀行通過創(chuàng)設(shè)獨立的特殊目的機構(gòu)(SPV)作為次貸證券化的表外實體，其主要形式是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司(AssetBackedCommercialPaperConduits，ABCPCs)和結(jié)構(gòu)性投資工具公司(StructuredInvestmentVehicles，SIVs)。這兩大表外實體持有大量的債務(wù)擔(dān)保憑證(CollateralDebtObligations，CDOs)，卻不受資本監(jiān)管制度約束，也沒有資產(chǎn)撥備要求，加之其資產(chǎn)負債存在顯著的期限結(jié)構(gòu)錯配。在次貸危機爆發(fā)后，這些表外實體面臨巨額虧損和流動性風(fēng)險的情況下，一方面，商業(yè)銀行被迫向其提供備用信貸，從而將表外風(fēng)險暴露在表內(nèi)；另一方面，商業(yè)銀行作為SIVs發(fā)行的資本本票的持有者將會面臨額外的市場風(fēng)險。按照美國以市價調(diào)整(MarktoMarket)的會計準則，表內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險積聚和巨額投資損失必然導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)價值大幅縮水，出現(xiàn)巨額賬面虧損。
第二，商業(yè)銀行低估了結(jié)構(gòu)性證券衍生品的風(fēng)險危害。近年來，金融創(chuàng)新越來越依賴數(shù)學(xué)模型運用，特別是在風(fēng)險度量和產(chǎn)品估值中。不可忽視的是數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建往往過度依賴歷史數(shù)據(jù)，但市場是千變?nèi)f化的。大型商業(yè)銀行憑借其人才與市場優(yōu)勢，過分樂觀地運用風(fēng)險價值模型或基于模型的指標計量風(fēng)險，但任何模型都不能反映所有風(fēng)險，尤其是市場發(fā)生重大變化的時候。許多銀行對次貸及其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用風(fēng)險估計不足，未充分考慮信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的傳染性，沒有建立有效的信用風(fēng)險和交易對手風(fēng)險之間的綜合監(jiān)控與管理機制，導(dǎo)致總體風(fēng)險暴露的低估。
(二)對投資銀行及其創(chuàng)新的次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險監(jiān)管“失靈”
投資銀行作為金融中介機構(gòu)在次貸危機的發(fā)生中擔(dān)當(dāng)了重要角色。首先，投資銀行購買房貸機構(gòu)發(fā)放的次級房貸，通過“原生一分銷”(OriginatetoDistribute，O&D)過程創(chuàng)新出大量復(fù)雜的次貸衍生證券；其次，投資銀行既是次貸衍生證券的發(fā)起人、設(shè)計者與承銷者，也是其重要的投資者。在證券化創(chuàng)新過程中，次貸衍生證券的信用鏈條被大大延長，最終投資者和初始資產(chǎn)所有者的信息聯(lián)系被割裂，造成了“風(fēng)險轉(zhuǎn)移幻覺”，弱化了市場參與者監(jiān)測風(fēng)險的動力。
投資銀行通過衍生金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以有效分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，但這種轉(zhuǎn)移過程中信用風(fēng)險并沒有消失，而是轉(zhuǎn)移到了未受監(jiān)管的市場，風(fēng)險管理消失了。如CDOs等次貸衍生證券是一種高度個性化的產(chǎn)品，其交易是由各類金融機構(gòu)通過OTC市場一對一進行的，OTC市場交易分散，流動性低，市場監(jiān)管相對較少，風(fēng)險到底轉(zhuǎn)移到了哪里并沒有公開的信息可供分析，所以透明度反而降低且易產(chǎn)生新的風(fēng)險，如交易對手風(fēng)險。
從目前危機發(fā)生的結(jié)果看，受到損失最大的并非傳統(tǒng)商業(yè)銀行，而是大型投資銀行和從事投資銀行業(yè)務(wù)的全能銀行。據(jù)IMF和國際金融學(xué)會(IIF)估算，銀行損失中真正的信貸市場現(xiàn)金流損失僅占13％～20％，其余皆為資本市場減值損失。傳統(tǒng)銀行受到的影響較小，主要原因是銀行業(yè)受國際統(tǒng)一的資本監(jiān)管制度約束，有資產(chǎn)撥備制度的要求，并且按要求定期披露，發(fā)生風(fēng)險會及時處置，但投資銀行不受資本監(jiān)管制度約束，沒有不良資產(chǎn)撥備機制，其資本充足率遠遠低于商業(yè)銀行。因此，投資銀行形成了一種主要通過市場融資，大量采用杠桿交易，以很少的資本為股東賺取高額回報的業(yè)務(wù)模式，即所謂低成本、低資產(chǎn)回報率、高杠桿、高資本回報率的“兩高兩低”模式。這種模式導(dǎo)致投資銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營中過度注重當(dāng)期收益而淡漠風(fēng)險，忽視長遠發(fā)展，如對員工起薪較低，但對業(yè)績突出的給予重獎，股東對管理層激勵也是如此。次貸危機發(fā)生后，美國最大的五家投資銀行中雷曼(LehmanBrothers)、貝爾斯登(BearStearns)和美林(MerrillLynch)率先倒下，高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)被迫轉(zhuǎn)為銀行控股公司，就表明美國盛行的投資銀行業(yè)務(wù)模式面臨嚴峻的考驗，需要重新評價。
(三)對新興市場參與者的監(jiān)管“失靈”
在次貸衍生品受到機構(gòu)投資者追捧的市場中，對沖基金、私募股權(quán)基金、財富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)等新興市場參與者在利益驅(qū)動下，憑借其龐大的資本規(guī)模和較高的市場信譽，大量采用“信用套利”策略，以銀行信用為支持，投資次貸衍生品，加之普遍采用高財務(wù)杠桿進行對沖交易，這使其交易頭寸對于房價和利率都極其敏感。這種交易方式，一方面放大了對沖基金的獲利能力，另一方面也擴大了其風(fēng)險承擔(dān)水平，同時也放大了衍生金融市場的信用規(guī)模，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。一旦市場條件發(fā)生變化或?qū)_操作失誤，風(fēng)險即刻顯現(xiàn)。同時導(dǎo)致對沖基金向銀行借人的貸款無法歸還，引起了金融市場的連鎖反應(yīng)。而聯(lián)邦金融監(jiān)管部門對這些新興機構(gòu)在衍生金融市場的作用和風(fēng)險未予足夠重視，它們在市場的行為幾乎不受監(jiān)管。
(四)對信用評級機構(gòu)業(yè)務(wù)運作中的道德風(fēng)險的監(jiān)管“失靈”
信用評級機構(gòu)在次貸衍生產(chǎn)品二級市場流通中發(fā)揮了重要作用。評級機構(gòu)要對各種次貸衍生證券在發(fā)行之前進行信用評級，以提高其市場風(fēng)險可信度。由于次貸衍生證券經(jīng)過層層分解和重新打包，變得非常復(fù)雜，不僅普通投資者即使大型機構(gòu)投資者也難以準確衡量其風(fēng)險，因此，各類投資者基于對評級機構(gòu)的充分信賴，其投資決策主要依據(jù)評級機構(gòu)的評級進行。但事實是評級機構(gòu)對這些結(jié)構(gòu)性衍生證券的評級并沒有充分揭示其真實風(fēng)險特征。其原因主要有：一是客戶希望其評級資產(chǎn)獲得盡可能高的評級，而評級機構(gòu)作為商業(yè)機構(gòu)以利潤最大化為目標，在有保險公司對評級資產(chǎn)擔(dān)保的條件下，通常愿意給予此類資產(chǎn)較高的評級。二是次貸衍生證券的復(fù)雜程度大大增加了準確評估其風(fēng)險的難度。三是次貸及其衍生品的發(fā)展歷史較短，沒有經(jīng)歷一輪經(jīng)濟周期的檢驗，在市場繁榮的大環(huán)境下，評級機構(gòu)對次貸衍生品的評級也普遍樂觀。2006年第3季度，穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構(gòu)對75％的次級債全都給予AAA評級，相當(dāng)于美國聯(lián)邦政府債券評級，10％給予AA評級；8％給予A評級，只有7％給予BBB或更低的評級。次貸危機的爆發(fā)，使一向以獨立、公正而聞名于世的美國評級機構(gòu)聲譽掃地，備受指責(zé)，也揭示了作為純營利性中介機構(gòu)的評級公司也必須受到監(jiān)管和約束的客觀現(xiàn)實。
二、中國金融業(yè)的風(fēng)險監(jiān)管與金融安全體系構(gòu)建
(一)推進金融混業(yè)經(jīng)營制度的同時需要構(gòu)建有效的金融監(jiān)管體系
金融監(jiān)管要與金融混業(yè)經(jīng)營相適應(yīng)，特別是對混業(yè)經(jīng)營后創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前瞻性監(jiān)管非常關(guān)鍵。我國目前實行的三大金融監(jiān)管機構(gòu)各自對相應(yīng)行業(yè)實施監(jiān)管，這種模式顯然與業(yè)務(wù)經(jīng)營日益混業(yè)化的趨勢以及金融風(fēng)險的復(fù)雜性不協(xié)調(diào)。另外，對于跨部門的金融創(chuàng)新，需要有一個統(tǒng)攬全局的更具權(quán)威性和協(xié)調(diào)能力的機構(gòu)牽頭，采取全面的審慎監(jiān)管。因此，中國金融業(yè)在邁向混業(yè)經(jīng)營的過程中，基于分業(yè)監(jiān)管的銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會三大監(jiān)管機構(gòu)有必要建立聯(lián)席監(jiān)管機制，加強對混業(yè)經(jīng)營中創(chuàng)新領(lǐng)域、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的協(xié)同監(jiān)管。監(jiān)管中既要保持金融創(chuàng)新的活力，又要防范創(chuàng)新過度帶來的風(fēng)險暴露，還要防止出現(xiàn)監(jiān)管“失靈”的問題。
(二)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)要強化金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理
1商業(yè)銀行要協(xié)調(diào)好信貸業(yè)務(wù)拓展中短期盈利與長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系
2005年，在國內(nèi)房地產(chǎn)價格不斷高漲的市場下，為了提高市場份額，一些股份制銀行曾推出近似于“零首付”的房貸，以及“加按揭”、“轉(zhuǎn)按揭”等等創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，后被銀監(jiān)會強令取消。這些做法在危機發(fā)生前的美國次貸業(yè)務(wù)中都有，值得我們警惕和深思。
從近兩年我國的住房抵押貸款來看，截至2007年底全國金融機構(gòu)個人住房貸款余額為2.7萬億，在各項貸款中占比接近10％。根據(jù)中國人民銀行2008年1月對全國20個大中城市的抽樣調(diào)查，個人借款購房者多為中高收入人群，其中82％的人預(yù)期家庭收入基本穩(wěn)定或上升；40歲以下的購房者占75.5％，群體支付能力處于上升時期。全國按照購買價格計算的抵借比(貸款發(fā)生額／房屋銷售額)為55.4％，平均首付款比率為37.2％，而美國次貸的抵借比在2000年就達到了78％，到2006年更上升到86.5％。對比來看，我國銀行貸款的第二還款來源比較充足。總體分析，我國的住房抵押貸款質(zhì)量較高，因借款人還款能力不足而發(fā)生被動違約的系統(tǒng)性風(fēng)險較小。但在住房市場趨于持續(xù)升溫的狀況下，房貸機構(gòu)往往具有擴張沖動，監(jiān)管部門的及時預(yù)警和有效監(jiān)管措施非常必要。
2商業(yè)銀行要正確把握資產(chǎn)證券化創(chuàng)新商業(yè)模式的應(yīng)用
從美國次貸危機的教訓(xùn)中，我們應(yīng)該對國內(nèi)商業(yè)銀行未來住房貸款證券化的發(fā)展有正確認識。第一，次貸危機與過度利用證券化以及“原生一分銷”的業(yè)務(wù)模式有很大關(guān)系，但并不能否定這些創(chuàng)新形式。證券化作為盤活信貸資產(chǎn)流動性，分散金融機構(gòu)信用風(fēng)險的創(chuàng)新模式，仍然有廣闊的發(fā)展前景，只是要把握創(chuàng)新與風(fēng)險控制的關(guān)系。第二，金融機構(gòu)不能認為只要通過資產(chǎn)證券化就能把風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，而過度拓展高風(fēng)險信貸業(yè)務(wù)。因為證券化只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，并不能消除風(fēng)險，風(fēng)險仍留在市場內(nèi)。在全球金融一體化背景下，以及金融市場各子市場界限趨于模糊的條件下，局部的風(fēng)險暴露會通過創(chuàng)新管道在市場主體間傳遞。因此，資產(chǎn)證券化模式的運用要注意把握量度，不可濫用。同時資產(chǎn)證券化的發(fā)起主體要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，從源頭上把好信用風(fēng)險防范關(guān)。第三，要充分發(fā)揮證券化模式有利的一面，防范其弊端。監(jiān)管部門要制定嚴密的證券化產(chǎn)品信息披露要求，把結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的特異性風(fēng)險向投資者充分揭示，避免誤導(dǎo)。同時，要完善結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的資本監(jiān)管制度，防止機構(gòu)投資者利用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品從事監(jiān)管資本套利(不降低風(fēng)險甚至增加風(fēng)險的前提下降低了監(jiān)管資本要求)。第四，“原生一分銷”模式是風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程，在次貸證券化中，投資銀行、SPV等中介機構(gòu)不受傳統(tǒng)資本監(jiān)管的約束，導(dǎo)致風(fēng)險傳遞中監(jiān)管出現(xiàn)“失靈”。次貸危機警示監(jiān)管部門，金融監(jiān)管要從系統(tǒng)性風(fēng)險的高度著眼，對風(fēng)險轉(zhuǎn)移過程中的各環(huán)節(jié)的金融中介都要監(jiān)管，而不僅僅是商業(yè)銀行。
(三)要以次貸危機為契機推動中國銀行業(yè)新資本協(xié)議的實質(zhì)性實施
實質(zhì)性實施新資本協(xié)議的監(jiān)管要求，將使銀行風(fēng)險管理至少在下列幾個方面得到改進。第一，有利于改變銀行單純依靠計量模型衡量風(fēng)險的缺陷。新資本協(xié)議要求商業(yè)銀行采用風(fēng)險計量模型的同時應(yīng)輔以必要的專家判斷，定量分析和定性分析相結(jié)合，以準確計量風(fēng)險。第二，有利于改變衍生金融產(chǎn)品場外交易透明度差、交易對手風(fēng)險暴露不充分的缺陷。新資本協(xié)議明確規(guī)定了在衍生金融交易中交易對手信用風(fēng)險的計量方法，以估計由于交易對手信用惡化導(dǎo)致的信用風(fēng)險。鑒于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、風(fēng)險的隱蔽性，按照新資本協(xié)議的資本監(jiān)管范圍，資產(chǎn)證券化及特殊目的機構(gòu)SPV都應(yīng)當(dāng)適用資本監(jiān)管要求。在新資本協(xié)議下，資產(chǎn)證券化主要用于改善銀行資產(chǎn)負債表的彈性，而不再為了資本套利。第三，有利于改變銀行資本覆蓋風(fēng)險范圍有限的缺陷。1988年的資本協(xié)議僅要求商業(yè)銀行對信用風(fēng)險和市場風(fēng)險計提資本，新資本協(xié)議要求銀行將資本覆蓋范圍擴大到面臨的所有實質(zhì)性風(fēng)險，如操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險、銀行賬戶利率風(fēng)險、聲譽風(fēng)險、模型風(fēng)險等。而且銀行集團內(nèi)部要有統(tǒng)一的風(fēng)險計量方法和標準。
基于新資本協(xié)議實施的需要，商業(yè)銀行必然要對風(fēng)險管理的組織架構(gòu)、IT系統(tǒng)、風(fēng)險管理政策流程進行改造，這將有效推動中國銀行業(yè)整體風(fēng)險管理基礎(chǔ)設(shè)施的完善，促進風(fēng)險管理的效率和效果提升。
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；不良資產(chǎn)；不良資產(chǎn)證券化
1我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的現(xiàn)狀
從1999年開始，中國政府采取措施剝離了四大商業(yè)銀行近萬億元不良資產(chǎn)，自2002年以來，國內(nèi)主要商業(yè)銀行（即4大國有銀行和其他12家股份制商業(yè)銀行）的不良貸款余額和比率一直呈下降趨勢，其中2003年比2002年不良貸款余額和比率分別下降1750億元和5.7%，2004年比2003年分別下降3946億元和4.5%。據(jù)中國銀監(jiān)會2005年三季度末貸款五級分類統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年9月末，我國境內(nèi)全部商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率分別比年初下降5501.8億元和4.28%。商業(yè)銀行貸款質(zhì)量持續(xù)看好，不良貸款余額和比率繼續(xù)呈現(xiàn)“雙降”。其中，由于工商銀行于2007年處置了7000多億的不良資產(chǎn)，四大商業(yè)銀行不良貸款余額和比率分別下降5575.6億元和5.45%。與此同時，全國股份制商業(yè)銀行的、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行“不良貸款率”分別比年初下降了0.45%、1.95%、0.96%。但在不良貸款余額和比率總體“雙降”的情況下，除四大商業(yè)銀行外，境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額均出現(xiàn)了上升的勢頭。根據(jù)各家股份制銀行披露的2005年第三季度報表和中國銀監(jiān)會最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2005年9月末，全國股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款余額分別比年初增加100.3億元和3.5億元。
2我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)成因分析
對于國有商業(yè)銀行而言,信貸資產(chǎn)風(fēng)險是無時無刻不存在的,信貸業(yè)務(wù)本身就是一種風(fēng)險業(yè)務(wù),利息是風(fēng)險收益。目前,國內(nèi)的銀行業(yè)改革正處于風(fēng)起云涌階段,四大國有商業(yè)銀行已經(jīng)有建行、中行、工行先后上市,此時,如果能冷靜地反思一下各大行在改制上市前的巨額不良資產(chǎn)的形成原因,對于各行今后的健康發(fā)展是能起到一些積極作用的。
為什么我國商業(yè)銀行會有著規(guī)模如此巨大的不良資產(chǎn)呢？
首先，我國商業(yè)銀行自身的內(nèi)部原因。從銀行方面看，國有商業(yè)銀行經(jīng)營管理的非市場化及缺少健全的信貸約束機制，是不良資產(chǎn)產(chǎn)生的直接原因。第一，貸款的發(fā)放部門與評審部門在分工上是各有側(cè)重的，既互相協(xié)作，又相互制約。貸款發(fā)放部門主要是拓展客戶并對項目進行初評；審查部門則對貸款進行后續(xù)評審決策。但長期以來，銀行審貸合一，缺乏必要的內(nèi)部制約機制。在審貸合一的情況下，政府指令授信使得執(zhí)行暢通無阻，人情貸款，工作失誤與偏差屢見不鮮，極易造成銀行不良貸款。第二，國有商業(yè)銀行信貸經(jīng)營管理體制不盡合理，資金與規(guī)模脫節(jié)，信貸人員素質(zhì)低，不利于風(fēng)險防范。國有商業(yè)銀行的管理體制中缺乏一套有效的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，短期貸款的長期化，增加了銀行貸款回收的風(fēng)險。最后，商業(yè)銀行總行對貸款規(guī)模的要求而形成的“倒逼機制”也是造成不良資產(chǎn)增加的一個重要因素。
其次，我國商業(yè)銀行的外部環(huán)境原因。第一，地方政府的干預(yù)。地方企業(yè)的成功與否,不僅僅影響到企業(yè)本身,更影響企業(yè)主管部門和地方政府的業(yè)績。對于經(jīng)濟效益較好的企業(yè),地方政府、主管部門的出面可以在原先的基礎(chǔ)上,為企業(yè)今后在商業(yè)銀行的合作中爭取更為有利的地位,在價格上取得更多的優(yōu)惠;對于經(jīng)濟效益較差的企業(yè),主管部門的出面可以為企業(yè)的生存爭取更多空間,許多單憑企業(yè)自身資信狀況無法爭取到的貸款,可以通過主管部門的一攬子協(xié)商從而辦成。正是由于利益的趨同性,導(dǎo)致地方政府和企業(yè)主管部門“熱衷”于為地方企業(yè)或下屬企業(yè)爭取貸款。第二，銀監(jiān)會(或中央銀行)監(jiān)管不力,監(jiān)管手段匱乏。銀監(jiān)會監(jiān)管手段不科學(xué),由于以非現(xiàn)場監(jiān)管為主,根本無法對商業(yè)銀行發(fā)放高風(fēng)險貸款做出事前反應(yīng)，監(jiān)管部門和商業(yè)銀行以及商業(yè)銀行上下級行之間的貸款信息不對稱情況嚴重,監(jiān)管部門處于明顯的不利地位而且監(jiān)管部門的獨立性不夠,政策目標呈現(xiàn)多元化的特征,也使得商業(yè)銀行無所適從。
3解決國有商業(yè)銀行信貸不良資產(chǎn)的策略建議
我國金融市場正在逐步對外開放，大量的外資銀行將在幾年內(nèi)涌入我國金融市場。國內(nèi)商業(yè)銀行的生存和發(fā)展空間受到極大威脅,使得不良資產(chǎn)引爆經(jīng)濟社會問題的可能性逐漸增大。因此,盡快處置我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)具有非常重要的現(xiàn)實意義。
（1）資產(chǎn)證券化。所謂貸款證券化就是將已存在的信
貸資產(chǎn)加以組合并以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保在市場上發(fā)行證券，其實質(zhì)是將缺乏流動性的、非標準化的貸款轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓的、標準化的證券，并轉(zhuǎn)售于市場投資者的過程。利用資產(chǎn)證券化,可以達到降低融資成本、提高資產(chǎn)流動性、滿足機構(gòu)投資者對固定收入證券投資的需求、促進資本市場深化的目的。如前所述,商業(yè)銀行現(xiàn)存的巨額不良資產(chǎn)對于經(jīng)濟發(fā)展具有嚴重危害性,而現(xiàn)存的處置方法又有極大局限性,在這種情況下,研究運用新的金融創(chuàng)新技術(shù)——資產(chǎn)證券化來解決不良資產(chǎn)的問題無疑是十分重要的。
（2）使用信托。利用信托財產(chǎn)的獨立性原理，完成標的資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。操作方式是，委托人（即標的資產(chǎn)的原始權(quán)益人或發(fā)起人）通過將標的資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，將證券化標的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)給受托人持有，然后由委托人向投資者發(fā)行優(yōu)先級信托利益權(quán)，或向投資者出售優(yōu)先級信托利益份額或其他合同權(quán)利。
（3）資產(chǎn)剝離。所謂資產(chǎn)剝離是指在企業(yè)股份制改制過程中將原企業(yè)中不屬于擬建股份制企業(yè)的資產(chǎn)、負債從原有的企業(yè)賬目中分離出去的行為。剝離并非是企業(yè)經(jīng)營失敗的標志，它是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理選擇。企業(yè)通過剝離不適于企業(yè)長期戰(zhàn)略、沒有成長潛力或影響企業(yè)整體業(yè)務(wù)發(fā)展的部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線或單項資產(chǎn)，可使資源集中于經(jīng)營重點，從而更具有競爭力。同時剝離還可以使企業(yè)資產(chǎn)獲得更有效的配置，提高企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量和資本的市場價值。從1999年4月20日至1999年10月19日，信達、東方、長城和華融4家金融資產(chǎn)管理公司相繼成立，分別承擔(dān)對建行、中行、農(nóng)行和工行所剝離的大批不良資產(chǎn)的收購、管理和處置，這是我國金融改革和發(fā)展的一項重大舉措，不良資產(chǎn)剝離是使國有獨資商業(yè)銀行提高資本充足率的重要方法，甚至是將中國整體金融、經(jīng)濟的改革和發(fā)展推向深入的一個契機。
參考文獻
［1］?@衛(wèi)淑霞，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)及其化解的有效途徑［J］.中北大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2007.
