發(fā)布時(shí)間：2023-08-10 17:11:50
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的步驟樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績效；利率市場化
一.資產(chǎn)證券化簡介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動(dòng)的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；
②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV
③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級(jí)方式)；
④信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)；
⑤信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、承銷證券等服務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動(dòng)了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級(jí)市場及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會(huì)全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級(jí)市場，流動(dòng)性增強(qiáng)，使得二級(jí)市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會(huì)在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會(huì)為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個(gè)市場所面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對(duì)于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級(jí)和強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，但是國內(nèi)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級(jí)和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場流動(dòng)性不足
我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級(jí)的證券投資者為主，而低信用等級(jí)的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級(jí)較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)
構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺(tái)更有針對(duì)性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
我國有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評(píng)級(jí)業(yè)先進(jìn)的評(píng)定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評(píng)級(jí)方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的參與主體。我國目前因?yàn)橹贫壬系脑?，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時(shí)仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場的投資主體。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進(jìn)行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對(duì)較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。
具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。
第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。
與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。
二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；高校；貸款風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）10-0-01
隨著我國高等教育向大眾化教育階段的轉(zhuǎn)變，高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)不足的問題日漸突出。為此，我國的絕大多數(shù)高校都選擇了獲取銀行貸款的方式籌集經(jīng)費(fèi)。但是由于高等教育的準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，其不具備較強(qiáng)的獲利能力，而貸款資金多用于建設(shè)周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使得高校償債能力的缺乏面臨著巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多國內(nèi)學(xué)者積極吸收國外的金融創(chuàng)新成果為化解這一難題尋求出路。本文積極研究和運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一融資工具，以求化解高校貸款所帶來的系列風(fēng)險(xiǎn)問題。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是企業(yè)的一種融資方式。具體是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性，但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過結(jié)構(gòu)重組的方式使其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾习l(fā)行和交易的證券，并獲得相應(yīng)所需資金的過程，以實(shí)現(xiàn)為企業(yè)融資職能。在資產(chǎn)證券化的過程中，原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（Basis Assets）出售給特別目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle， SPV），SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。因此，我們可以知道資產(chǎn)證券化的融資憑借是資產(chǎn)，其比較適合于融資能力有限的，而又具有一定資產(chǎn)的企業(yè)。
所謂高校貸款資產(chǎn)證券化，是指商業(yè)銀行把高校貸款銷售給SPV，然后SPV將高校貸款經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組，并把最終完成的信貸資產(chǎn)組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，隨后把這種基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可發(fā)行的證券在證券市場上流通，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為發(fā)行證券的保證，即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS），達(dá)到用高性價(jià)比融資的目的，把貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者，同時(shí)也優(yōu)化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、改善了資本充足率、增強(qiáng)了資產(chǎn)流動(dòng)性、提高了盈利水平。
二、我國高校貸款的風(fēng)險(xiǎn)問題
通過銀行貸款方式進(jìn)行高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)的籌集，適度負(fù)債運(yùn)營以發(fā)展高校各方面建設(shè)，對(duì)于我國高等教育事業(yè)的快速發(fā)展具有積極意義，但同時(shí)高校貸款過熱現(xiàn)象背后也隱藏了一系列的不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)問題。具體概括如下：
1.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高等教育的準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性決定了高校收入的增長是有限的，此外，高校貸款大多用于建設(shè)周期較長的學(xué)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果高校進(jìn)行不良舉債或過度舉債，導(dǎo)致到期不能歸還貸款。一旦銀行資金鏈斷裂，勢必使高校陷入財(cái)務(wù)困境，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，也將影響到高校運(yùn)用除政府財(cái)政撥款和教育事業(yè)收入以外其他渠道籌措辦學(xué)經(jīng)費(fèi)的機(jī)會(huì)，加大高校再籌資的難度。
2.金融風(fēng)險(xiǎn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為學(xué)校是國家的學(xué)校，不會(huì)向企業(yè)一樣面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在貸款審批過程中銀行等金融機(jī)構(gòu)并未嚴(yán)格按商業(yè)貸款條件審查，造成學(xué)校貸款上的隨意性。如果高校資金鏈斷裂，勢必造成大量的呆滯貸款引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
3.國家宏觀政策的限制風(fēng)險(xiǎn)。高校、政府和社會(huì)三方的責(zé)權(quán)利不清帶來的機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樽鳛楦咝７ㄈ说母咝Ｗ罡哳I(lǐng)導(dǎo)，其僅于任期內(nèi)具有對(duì)高校財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營及管理權(quán)，為追求在任期內(nèi)的個(gè)人政績，其往往選擇花錢辦事兒，很少考慮貸款風(fēng)險(xiǎn)及還貸問題。當(dāng)高校正?；顒?dòng)因貸款無法償還時(shí)，面對(duì)銀行給政府施加訴訟或者破產(chǎn)壓力，政府不得已要為高校的貸款“買單”。此外，來自于國家或地方政府未來發(fā)展政策、法律法規(guī)及市場利率的變動(dòng)，也將給學(xué)校帶來一定的損失。
三、高校貸款資產(chǎn)證券化的可行性分析
銀行信用貸款融資方式一般與高校的資信等級(jí)掛鉤，然而對(duì)于那些資信等級(jí)較差的二、三類院校是很難通過銀行信用貸款進(jìn)行融資的。但是由于資產(chǎn)證券化的實(shí)施是建立在高校擁有能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，所以資產(chǎn)證券化在高校的應(yīng)用是可行的。此外，高校信貸資產(chǎn)符合資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)的兩個(gè)基本要求：現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)易于標(biāo)準(zhǔn)化及具備一定規(guī)模的存量和流量。拒統(tǒng)計(jì)，目前我國高校貸款總規(guī)模為2500億元左右，而高校信貸資產(chǎn)的年利率為7%，如果將這一部分利息收入全部轉(zhuǎn)給證券投資人的話，收益相當(dāng)可觀，且貸款總規(guī)模足以達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模需求。
四、高校貸款資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)
高校信貸資產(chǎn)證券化的參與主體包括高校、貸款發(fā)放銀行、特定目的載體/證券發(fā)行人（投資銀行）、政府、外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、投資者等。具體操作步驟如下：（1）以政府為主體設(shè)立全國性的高校信貸資產(chǎn)證券化委員會(huì)充當(dāng)SPV的角色，對(duì)高校信貸資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，確定證券化的目標(biāo)，并確定融資方案。（2）通過公開招標(biāo)等方式，選擇優(yōu)秀的證券化承銷機(jī)構(gòu)。（3）由高校貸款發(fā)放銀行和證券化承銷機(jī)構(gòu)簽定買賣合同，將高校信貸資產(chǎn)特定收益權(quán)的“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的第一步信用增級(jí)。（4）通過高校貸款發(fā)放銀行、投資銀行、高校、政府簽定四方合同，由投資銀行（SPV）在商業(yè)銀行開立以投資者為受益人的專用托收賬戶以完善交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的第二次信用增級(jí)。（5）聘請(qǐng)著名信用評(píng)定機(jī)構(gòu)對(duì)高校信貸資產(chǎn)證券化方案和投資銀行開展信用評(píng)級(jí)。（6）投資銀行開展證券宣傳和發(fā)行。（7）證券到期或到利息支付日，商業(yè)銀行對(duì)投資者支付本金和利息，并向有關(guān)機(jī)構(gòu)支付各種費(fèi)用。證券到期后，高校清償所有的本金和利息，證券化合同全部終止。
綜上所述，資產(chǎn)證券化可以用來解決由高校過度貸款或不良貸款所形成的風(fēng)險(xiǎn)問題。相信隨著資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)的建立和完善，其將更好地服務(wù)于高融資問，進(jìn)而整合優(yōu)化高校的教育資源。
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關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；案例研究
中圖分類號(hào)：F323.7，F(xiàn)830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機(jī)構(gòu)的工商企業(yè)將流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離與重組并提高其信用等級(jí)，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證型證券，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前共試點(diǎn)了9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資金額262.85億元。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，未來將會(huì)逐步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進(jìn)。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)對(duì)發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？在目前大樣本研究還難以實(shí)現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對(duì)這一問題進(jìn)行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）就借中國證監(jiān)會(huì)開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項(xiàng)目的回購款合同債權(quán)成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為標(biāo)的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國銀行間交易商協(xié)會(huì)重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點(diǎn)的契機(jī)，以部分BT項(xiàng)目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點(diǎn)企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國內(nèi)首家在證券市場、銀行間市場分別進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目為研究我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)提供了一個(gè)很好的案例。
二、文獻(xiàn)回顧
國內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對(duì)稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔(dān)的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機(jī)構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)總價(jià)值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價(jià)值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)隔離，增強(qiáng)了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表移出，因而不會(huì)增加發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債水平。（3）增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。企業(yè)把流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使股東受益。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財(cái)富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢會(huì)體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對(duì)于公司整個(gè)發(fā)行在外的股票都有一個(gè)正面的積極作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個(gè)正向的“信號(hào)”。因此，外部投資者一般都偏好進(jìn)行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價(jià)格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)還存在很大爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財(cái)富。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化不必然對(duì)債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國內(nèi)更沒有對(duì)這一命題進(jìn)行過實(shí)證檢驗(yàn)。由于目前國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效兩方面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，為進(jìn)一步推動(dòng)我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實(shí)證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項(xiàng)目的金額大，回購時(shí)間長，存在一定的回購風(fēng)險(xiǎn)；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠(yuǎn)大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對(duì)此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項(xiàng)目回購款的合同債權(quán)打包出售，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個(gè)BT項(xiàng)目的合同債權(quán)出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持優(yōu)先級(jí)收益憑證和次級(jí)收益憑證。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級(jí)收益憑證總計(jì)不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣；次級(jí)受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個(gè)控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認(rèn)購，并在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項(xiàng)計(jì)劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項(xiàng)目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源
在融資活動(dòng)中運(yùn)用事件研究法考察投資者的短期財(cái)富效應(yīng)，是指通過計(jì)算融資活動(dòng)公告前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)公司實(shí)際收益與預(yù)計(jì)收益之間的差額，來反映融資活動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)投資者財(cái)富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報(bào)。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾?zhǔn)日是2006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項(xiàng)于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時(shí)間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地?cái)M合浦東建設(shè)股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個(gè)交易日為估計(jì)期。
本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負(fù)債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高了流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)均不斷惡化，到2009年末這三個(gè)指標(biāo)值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。2010年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率好轉(zhuǎn)，是因?yàn)楣居珠_辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險(xiǎn)資金30億元。
（三）風(fēng)險(xiǎn)水平分析
進(jìn)一步運(yùn)用Z值模型對(duì)浦東建設(shè)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運(yùn)用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。Z值模型理論，是Altman通過對(duì)美國 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進(jìn)行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，Z值提高到1.7528。但在實(shí)施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對(duì)已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加會(huì)給企業(yè)的無擔(dān)保債權(quán)人帶來不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會(huì)增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財(cái)富是資產(chǎn)證券化理論和實(shí)務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效兩方面對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設(shè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強(qiáng)了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強(qiáng)又將給其股東帶來長期的財(cái)富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會(huì)對(duì)其股東產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財(cái)富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當(dāng)年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因?yàn)閷?shí)施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標(biāo)惡化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項(xiàng)目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項(xiàng)目投資，如果這些資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)企業(yè)無擔(dān)保債權(quán)人會(huì)造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，一要完善公司治理機(jī)制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進(jìn)行再投資時(shí)需更加謹(jǐn)慎，減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的突破口。對(duì)企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，實(shí)施資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越高?；A(chǔ)設(shè)施BT項(xiàng)目具有流動(dòng)性差、合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高、易組合的特點(diǎn)，而且BT項(xiàng)目的回購方是政府，風(fēng)險(xiǎn)較低，是我國比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)越大。尤其是對(duì)那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進(jìn)行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴(kuò)大投資規(guī)模、增強(qiáng)盈利能力創(chuàng)造條件。
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關(guān) 鍵 詞:資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化發(fā)展策略
中圖分類號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào)：1006-1770(2007)04-052-04
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動(dòng)性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。
資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對(duì)投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產(chǎn)品上受到諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴(kuò)大投資規(guī)模、多樣化了投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化應(yīng)該遵循以下四個(gè)原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析原理，資產(chǎn)重組原理，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，信用增級(jí)原理。其中第一個(gè)原理是核心原理，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化其實(shí)就是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化，以上的四個(gè)資產(chǎn)證券化原理也常常被簡稱為“一個(gè)核心原理，三個(gè)基本原理”。
資產(chǎn)證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對(duì)商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，同時(shí)，這種證券又是具有貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國外金融發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化已成為金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所應(yīng)具備的技術(shù)。
亨利?考夫曼是這樣評(píng)價(jià)資產(chǎn)證券化的：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠(yuǎn)的發(fā)展，它改變了金融市場的性質(zhì)以及市場行為的特點(diǎn)，……堪稱造就了當(dāng)代金融史上最有影響和最有前途的變革?！笨梢娰Y產(chǎn)證券化有多么重要。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的重大趨勢之一。
二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙
相對(duì)而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產(chǎn)投資券”的項(xiàng)目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但由于諸多原因，一直沒有得以實(shí)施。2003和2004年分別有少量準(zhǔn)證券化的案例，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著我國本土證券化的試點(diǎn)將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步，2005年也被業(yè)界有關(guān)人士稱為資產(chǎn)證券化元年。
經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。當(dāng)然，這與主管部門的大力推動(dòng)，各項(xiàng)法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：
（一）市場規(guī)模迅速擴(kuò)大、發(fā)行品種不斷突破
從發(fā)行市場規(guī)模來看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品所占百分比上看，專項(xiàng)管理計(jì)劃所占比例最大，達(dá)55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。
（二）一級(jí)市場表現(xiàn)活躍而二級(jí)交易市場較為冷清
目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計(jì)顯示，2007年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場僅4只。
企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級(jí)市場之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究儲(chǔ)備，具有較高的技術(shù)研究支持。其次，管理層的積極推動(dòng)、企業(yè)的迫切融資需求、相關(guān)環(huán)境的逐步完善等都為一級(jí)市場的活躍奠定了基礎(chǔ)；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險(xiǎn)等潛在機(jī)構(gòu)投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對(duì)資產(chǎn)支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對(duì)較弱。
相對(duì)于一級(jí)市場的加速擴(kuò)容，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數(shù)據(jù)說明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結(jié)在于產(chǎn)品的流動(dòng)性不高，此外，一級(jí)市場還處在一個(gè)前期試點(diǎn)的階段，認(rèn)可程度并不高，市場還需要一個(gè)熟悉的過程。
（三）投資范圍逐步擴(kuò)大
2006年5月，中國證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，準(zhǔn)許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種。緊接著，6月份，國務(wù)院又頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種。
2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關(guān)于投資基金投資資產(chǎn)支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險(xiǎn)等資金涉足證券領(lǐng)域的身影。
但同時(shí)，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機(jī)構(gòu)投資者熱情并不是非常高漲，流動(dòng)性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的非連續(xù)競價(jià)，抑制了產(chǎn)品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一道屏障。此外，個(gè)人投資者參與率也非常低。
（四）資產(chǎn)證券化市場發(fā)展障礙因素
雖然我國資產(chǎn)證券化市場在管理層的大力推動(dòng)下，取得了快速發(fā)展，但資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達(dá)成熟的金融市場，離不開完善的法律、會(huì)計(jì)、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達(dá)國家相比，目前我國仍然存在諸多現(xiàn)實(shí)的障礙。
一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；法律也沒有對(duì)資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，投資者的權(quán)益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無法有效實(shí)現(xiàn)；還有根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權(quán)，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔(dān)保部分無法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，難以達(dá)到信用增級(jí)的目的，無法真正實(shí)現(xiàn)表外融資。而從會(huì)計(jì)和稅收制度來說，2007年的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)證券化做出了相應(yīng)的規(guī)定，但在具體的實(shí)施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補(bǔ)充。
二是中介服務(wù)上的障礙。資產(chǎn)證券化涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中最重要的包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。然而，目前我國證券評(píng)級(jí)業(yè)整體運(yùn)作不規(guī)范，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)較弱，公信力還不是很高，評(píng)估難以做到獨(dú)立、客觀、公正，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。
三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場不夠發(fā)達(dá)，也一定程度影響了證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，降低了產(chǎn)品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達(dá)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，影響了證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。
三、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略
我國資產(chǎn)證券化雖然在2005年才真正進(jìn)入了規(guī)范運(yùn)作的發(fā)展軌道，但在實(shí)務(wù)上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)，如：1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，是海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司通過發(fā)行地產(chǎn)投資券的形式開發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實(shí)物資產(chǎn)證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過路費(fèi)為擔(dān)保，是國內(nèi)資產(chǎn)證券化的成功例子；2000年中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化，是中國國際海運(yùn)集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產(chǎn)證券化，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。
同時(shí)，從2005年3月我國本土證券化的試點(diǎn)正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論成果，特別是經(jīng)過二十多年的改革開發(fā)和經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我國已經(jīng)初步具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應(yīng)該在借鑒歐美等資產(chǎn)證券化發(fā)展先進(jìn)國家的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，抓住時(shí)機(jī)加快資產(chǎn)證券化發(fā)展建設(shè)步伐。
（一）加快制度和環(huán)境建設(shè)
我國目前還需建立一個(gè)統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)環(huán)境，進(jìn)入資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池資產(chǎn)還缺乏統(tǒng)一的選擇標(biāo)準(zhǔn)，需要一個(gè)更加明確、透明、更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制，對(duì)于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息、項(xiàng)目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機(jī)制。
我國資產(chǎn)證券化發(fā)行和交易市場、法規(guī)及財(cái)務(wù)制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態(tài)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并且缺乏一個(gè)規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過，最近全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司已經(jīng)設(shè)計(jì)了適合資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，可以承擔(dān)試點(diǎn)擴(kuò)大后更大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。
目前，要在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，制定和完善符合我國國情的《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評(píng)估法》、《離岸金融法》、《資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)法律法規(guī)，加快與國際接軌，如2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就已經(jīng)填補(bǔ)了在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，對(duì)披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)定就是很好的措施。同時(shí)，要繼續(xù)放松禁令，允許機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化，特別是我國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。2006年6月國務(wù)院提出在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點(diǎn)，就是此目的。
當(dāng)然，還要加快我國的信用體系的建設(shè)，畢竟社會(huì)信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產(chǎn)證券化發(fā)展的突出問題。同時(shí)，政府相關(guān)部門必須制定和建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造良好的運(yùn)行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）發(fā)展基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇
根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。ABS其實(shí)是MBS技術(shù)在在其他資產(chǎn)上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、商用房產(chǎn)抵押貸款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化、門票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應(yīng)收款證券化等。但是，并不是所有的資產(chǎn)都可以拿來證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：有可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)存續(xù)期，債務(wù)人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔(dān)保支持，具有同質(zhì)性，清算價(jià)值高等。而我國資產(chǎn)證券化剛剛起步還在探索之中，更應(yīng)謹(jǐn)慎，并結(jié)合國情尋找開發(fā)出好的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，才是當(dāng)務(wù)之急。
首先，在目前我國大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對(duì)MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風(fēng)險(xiǎn)小而且容易估計(jì)，即有著質(zhì)量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分?jǐn)偱c整個(gè)存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價(jià)值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。
其次，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國是發(fā)展中大國，需要建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，而且基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)。這樣通過基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化可以改變建設(shè)資金主要依靠政府財(cái)政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所面臨資金缺乏的有效途徑。
再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺(tái)，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規(guī)模將會(huì)很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔(dān)保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。
還有，不良資產(chǎn)也是很好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇對(duì)象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業(yè)銀行存在大量的不良資產(chǎn)，國家成立了四家資產(chǎn)管理公司處置政策性不良資產(chǎn)，雖然政策性不良資產(chǎn)的處置已近尾聲，但我國的不良資產(chǎn)市場仍具有很大空間。不良資產(chǎn)證券化也被認(rèn)為是解決不良資產(chǎn)的一種較好的選擇。特別是不良資產(chǎn)關(guān)系著國家市場的安全，所以不良資產(chǎn)也應(yīng)該作為一項(xiàng)經(jīng)常性的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇。
最后，出口應(yīng)收款應(yīng)該逐漸成為我國資產(chǎn)證券化的重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇對(duì)象。我國是一個(gè)出口大國，出口應(yīng)收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時(shí)因?yàn)檫M(jìn)出口公司的資金周轉(zhuǎn)要求高，所以實(shí)行資產(chǎn)證券化有很大的意義。但是，由于各個(gè)進(jìn)出口企業(yè)規(guī)模和應(yīng)收款質(zhì)量的限制，還有待進(jìn)一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。
四、總結(jié)
通過以上對(duì)我國資產(chǎn)證券化的介紹和分析，可以知道我國資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇和定位還有突破的空間。對(duì)資產(chǎn)證券化的模式選擇上，應(yīng)該著重對(duì)住房抵押貸款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化三個(gè)模式進(jìn)行完善和發(fā)展。
經(jīng)過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，也增加了金融市場的產(chǎn)品種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化市場將成為投資者的又一個(gè)有利的投資渠道，對(duì)于減少金融市場的壓力，降低整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定我國的金融市場，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產(chǎn)證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對(duì)資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會(huì)計(jì)制度與國際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌，以及信用評(píng)級(jí)等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的逐步成熟，可以預(yù)見，在政府的推動(dòng)和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個(gè)快速增長的時(shí)期。
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5.2006年中國資產(chǎn)證券化年度報(bào)告［DB/OL］.省略/
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化;次貸危機(jī);運(yùn)行機(jī)理
資產(chǎn)證券化(asset securitization)大概是近年來金融實(shí)踐和金融創(chuàng)新領(lǐng)域最為驚心動(dòng)魄的事件。自資產(chǎn)證券化誕生以來,發(fā)展迅速,在美國的金融市場上三分天下有其一,并成為金融創(chuàng)新浪潮中崛起的一種主流融資技術(shù),同時(shí)“這種信用體制也逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來,正在改變?nèi)虻慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和信用配置格局”(李傳全,2001)。正當(dāng)資產(chǎn)證券化如日中天走向神壇被人頂禮膜拜的時(shí)刻,次貸危機(jī)席卷全球,恐慌肆虐,次貸危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵元兇恰恰就是過度的資產(chǎn)證券化,讓人們充分見識(shí)了資產(chǎn)證券化猙獰和殘酷的一面。
到底資產(chǎn)證券化是天使還是魔鬼。資產(chǎn)投資的一個(gè)基本原理告訴我們:收益和風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)成正比。應(yīng)用于資產(chǎn)證券化,就應(yīng)該是如果它讓人人感覺到它就是個(gè)天使,或許正是它魔鬼的一面沒有被發(fā)覺而已。當(dāng)前嚴(yán)重的金融危機(jī)或許正是個(gè)機(jī)會(huì),讓人們更深入地分析資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理,對(duì)它帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行更為客觀和真實(shí)的理解,讓我們能發(fā)揮它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。這便是本文試圖達(dá)到的目的。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀
美國學(xué)者Gardener對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常寬廣的定義:資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程,或者提供的一種金融工具。在這里,開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或其它金融結(jié)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(yù)(張超英、翟祥輝,1998)。由此定義,資產(chǎn)證券化又可以分為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化,前者主要指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等,后者就是所謂狹義的資產(chǎn)證券化,即文中所要討論的。
有“證券化之父”之稱的Frank J. Fabozzi 認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程,通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券(趙宇華,2007)。而美國證券交易委員會(huì)(SEC)則將資產(chǎn)證券化定義為一種融資技術(shù):即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)(大多數(shù)情況)進(jìn)行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具?？偟恼f來,資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí),發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。
資產(chǎn)證券化為什么產(chǎn)生?與其它金融工具相比它具有哪些優(yōu)勢?西方學(xué)者給出了各種各樣的解釋:
原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz(2007)認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資比直接債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本要低,同時(shí)由于“真實(shí)出售”以達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”,將證券化資產(chǎn)從原始公司的整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離開來,降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)和信息獲取成本。Claire A.Hill 指出資產(chǎn)證券化化解了信息不對(duì)稱問題――檸檬困境。資產(chǎn)證券化使投資者專心關(guān)注作為證券支持的資產(chǎn),而不必?fù)?dān)心“檸檬”公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況,只要“檸檬公司”提供符合條件的資產(chǎn),它就能較為容易的獲得低成本融資。
原因二:在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再配置,改進(jìn)效率。Benveniste和Berger(1987)則提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的假說,即通過進(jìn)行證券化使風(fēng)險(xiǎn)從回避型投資者向中立型投資者轉(zhuǎn)移,能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。他們還認(rèn)為固定的存款保險(xiǎn)費(fèi)率作為一種引起道德風(fēng)險(xiǎn)因素,促進(jìn)了證券化,因?yàn)榇婵畋ｋU(xiǎn)費(fèi)率固定,會(huì)激勵(lì)銀行偏好于持有風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)造融資,選擇相對(duì)安全的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
原因三:緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以銀行為例,證券化能夠改善貸款的可逆性,提高貸款的流動(dòng)性。從資產(chǎn)方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來看,實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動(dòng)性,這有助于平衡借入資金,改善作為衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的融資缺口。這樣看來,通過獲取債權(quán)轉(zhuǎn)讓上的必要技術(shù)和形成證券化通道(conduit),能夠在流動(dòng)性沖擊后將資產(chǎn)負(fù)債表上的債權(quán)及時(shí)進(jìn)行證券化的銀行,它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和證券化的比例等進(jìn)行了分析。由于在證券化過程中,資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性不匹配性(mismatching)小,降低了證券化的成本,因而表現(xiàn)出銀行能夠供給流動(dòng)性。在傳統(tǒng)型銀行情況下,與存款的流動(dòng)性相比,利用這種資金進(jìn)行的貸款的流動(dòng)性相當(dāng)?shù)?表現(xiàn)出了不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀
何小峰(2001)提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念,他指出:即使在美國,最廣義的說法也是“二級(jí)證券化”的思想,第一級(jí)證券化是指實(shí)物資產(chǎn)的證券化,第二級(jí)證券化是金融資產(chǎn)的證券化。他們認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括最廣泛的四種類型即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化,如以現(xiàn)金為始點(diǎn)的證券投資或投機(jī)的過程;實(shí)體資產(chǎn)的證券化,如企業(yè)發(fā)行股票、債券及其他證券并上市交易的過程;信貸資產(chǎn)的證券化,如住房抵押貸款支撐的證券化、資產(chǎn)支撐的證券化等;證券資產(chǎn)的證券化,如證券投資基金、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、各種金融衍生工具的發(fā)行、上市與管理的過程等。臺(tái)灣學(xué)者陳文達(dá)、李阿乙和廖咸興(張朝英,2004)給資產(chǎn)證券化的定義是:企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合,然后發(fā)行成證券,出售給有興趣的投資人,借此過程,企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌措資金。
對(duì)于資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,張超英(2004)認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場的不完善性,使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。李曜(2001)指出資產(chǎn)證券化是對(duì)融資技術(shù)與理論的創(chuàng)新,進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)可以降低融資的信息成本和管制成本,并可以減少企業(yè)的資本成本以增加企業(yè)價(jià)值,并對(duì)“資本機(jī)構(gòu)理論的基石――MM理論――提出了挑戰(zhàn)”。李傳全(2003)認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅是一般意義上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,更是一種信用體制的創(chuàng)新,是不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度。資產(chǎn)證券化綜合兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢為一體,把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能結(jié)合在一起,形成了體制上的雜交優(yōu)勢,降低了信用交易成本。
劉煒莉、朱寶憲(1999)通過實(shí)證分析得出規(guī)模較大和有較差的信用質(zhì)量的公司更傾向于通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資,已經(jīng)開始進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化的公司仍有較大可能繼續(xù)進(jìn)行證券化融資,資產(chǎn)支撐證券市場中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。流動(dòng)性是證券市場的生命力所在,市場流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn),也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。劉荻(2002)提出證券市場流動(dòng)性的四維即速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。并分析了影響市場流動(dòng)性的因素和衡量流動(dòng)性的方法。
中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)(李曜,2001)。
二、主要思路
文中通過理清資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”到經(jīng)過各種技術(shù)處理變成能夠在資本市場上具有投資特征的證券的過程,分析資產(chǎn)證券化給交易各方帶來的收益和影響,將其促進(jìn)效率的一面和增加風(fēng)險(xiǎn)的一面進(jìn)行比較,找到能夠改進(jìn)其現(xiàn)有運(yùn)行機(jī)制效率的一種帕累托改進(jìn)。
(一)資產(chǎn)證券化的過程
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過程通常包括以下五個(gè)步驟:
第一步:發(fā)起人(sponsor)將應(yīng)收賬款出售給SPV(special purpose vehicle,即特殊目的載體),這里的出售必須是“真實(shí)出售”,目的是防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)和發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)收賬款的要求權(quán)以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。
第二步:SPV將購買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。由于SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的特殊作用,對(duì)它有一些特別的規(guī)定以防止其破產(chǎn):如果SPV由發(fā)起人所有或控制,設(shè)立獨(dú)立董事降低其自愿性破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);限制債權(quán)人強(qiáng)迫SPV的非自愿性破產(chǎn);防止實(shí)質(zhì)性合并(即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù));限定SPV的業(yè)務(wù)范圍,即其不得經(jīng)營與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的其它一切業(yè)務(wù)。
第三步:信用增級(jí)。SPV設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化證券必須達(dá)到一定安全等級(jí)才能被投資者接受,這時(shí)就需要信用增級(jí)。主要的增級(jí)手段有:金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保,如銀行信用證或保險(xiǎn)公司保險(xiǎn),使證券在違約時(shí)投資者能得到一定的補(bǔ)償。一般來說進(jìn)行擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)至少不能低于證券本身的安全等級(jí);發(fā)起人的超額擔(dān)保,超額擔(dān)保會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)擔(dān),在實(shí)踐中并不常采用;優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu),證券被分為優(yōu)先證券和次級(jí)證券,只有在優(yōu)先證券被償付之后次級(jí)證券才能得到償付,次級(jí)證券的利率一般會(huì)高于優(yōu)先證券以補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,次級(jí)證券為保證優(yōu)先證券的償付提供了支持,同時(shí)投資次級(jí)證券的機(jī)構(gòu)和個(gè)人(不像前面的增級(jí)機(jī)構(gòu)需要具備一定的信用等級(jí))不需要任何信用等級(jí),要做的僅僅是足額支付購買次級(jí)證券所需的資金,優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式越來越受到歡迎。
第四步:信用評(píng)級(jí)。投資者對(duì)復(fù)雜的證券產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣,這項(xiàng)工作就交給專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),在美國主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有:標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠譽(yù)(Fitch)。證券的投資級(jí)別從Aaa一直到C分為九個(gè)等級(jí),投資者根據(jù)自己的偏好選擇不同投資等級(jí)的證券。
第五步:證券的發(fā)售和售后服務(wù)。SPV的獨(dú)立性和業(yè)務(wù)單一性決定它不可能單獨(dú)承擔(dān)起證券的構(gòu)造和發(fā)行工作,投資銀行(investment bank)便承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能,使證券得以順利發(fā)行。投資者購得證券以后,由于證券的現(xiàn)金流是由應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池來支持,分散的投資者不可能去監(jiān)視資產(chǎn)池的運(yùn)營狀況和收取本金和利息,這時(shí)候就需要有專業(yè)機(jī)構(gòu)來做這些工作,這些專業(yè)機(jī)構(gòu)被稱之為服務(wù)人(servicer),服務(wù)人通常有發(fā)起人來擔(dān)任。服務(wù)人缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制可能對(duì)資產(chǎn)池管理采取消極態(tài)度,投資者過于分散不能有效監(jiān)督服務(wù)人的行為,受托管理人(trustee)便應(yīng)運(yùn)而生,受托管理人便是資產(chǎn)證券化交易中投資者利益的代表,負(fù)責(zé)關(guān)注資產(chǎn)池的運(yùn)營狀況和監(jiān)督服務(wù)人行為,同時(shí)代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。
通過以上五個(gè)步驟,一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過程便宣告完成(圖1是資產(chǎn)證券化交易各方之間關(guān)系的一個(gè)流程圖)。
(二)資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析
資產(chǎn)證券化所表現(xiàn)出來的頑強(qiáng)生命力和蓬勃生機(jī),提示我們這種融資技術(shù)具備了其它融資技術(shù)所沒有的強(qiáng)大優(yōu)勢,這些資產(chǎn)證券化擁有的獨(dú)特力量到底是什么,將從微觀(證券化交易各方)和宏觀(主要是貨幣政策)兩個(gè)角度來分析資產(chǎn)證券化帶來的效率改進(jìn)以理解資產(chǎn)證券化的神秘力量。首先來看市場交易各方從資產(chǎn)證券化中獲得的收益。對(duì)于發(fā)起人而言,資產(chǎn)證券化使發(fā)起人在兩個(gè)方面受益:
一是通過應(yīng)收賬款的真實(shí)出售,獲得了資金和流動(dòng)性,轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于面臨流動(dòng)性短缺的公司,及時(shí)地補(bǔ)充流動(dòng)性對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營和生存至關(guān)重要。流動(dòng)性還代表著投資和贏利機(jī)會(huì):試想有一家公司有一筆一年后到期應(yīng)收賬款100萬,如果將其出售給SPV可獲得95萬的現(xiàn)金?，F(xiàn)在有一個(gè)投資機(jī)會(huì),年受益率是10%,假設(shè)公司沒有其它可以動(dòng)用的流動(dòng)資金,該公司應(yīng)該進(jìn)行資產(chǎn)證券化嗎?答案是肯定的,如果其出售應(yīng)收賬款并進(jìn)行投資,相比繼續(xù)持有應(yīng)收賬款,它可以額外獲得4.5萬的收益。事實(shí)上,商業(yè)銀行就是這樣做的,將出售抵押貸款獲得的資金再貸款放大獲利能力。應(yīng)收賬款畢竟代表的是未來的現(xiàn)金流,存在不確定性,出售它則可以消除這種不確定性。
二是獲得一種新的融資途徑?，F(xiàn)有的融資方式有股權(quán)融資(如股票)和債權(quán)融資(如公司債),資產(chǎn)證券化可以被認(rèn)為是資產(chǎn)融資,讓企業(yè)多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利,至少不會(huì)惡化他的福利。如那些難以獲得股權(quán)融資和債權(quán)融資的企業(yè),只要能提供合格的資產(chǎn)就能獲得融資,資產(chǎn)證券化會(huì)改善這類企業(yè)的福利。有人認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以降低企業(yè)融資成本,增加企業(yè)價(jià)值,甚至對(duì)MM理論提出了挑戰(zhàn)(李曜,2001)。這是一種誤解,資產(chǎn)證券化不能在整體上降低企業(yè)的融資成本,MM理論對(duì)資產(chǎn)證券化仍然有效。
例如有一家公司擁有A資產(chǎn)(風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))和B資產(chǎn)(優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)),市場價(jià)值分別是40萬和60萬,賬面價(jià)值均為50萬。如果將B資產(chǎn)進(jìn)行證券化來融資,可以獲得60萬,高于賬面價(jià)值50萬,但是考慮企業(yè)的再次融資,企業(yè)剩下的資產(chǎn)是A,它只能獲得40萬,低于賬面價(jià)值,企業(yè)的實(shí)際價(jià)值不變。資產(chǎn)證券化后企業(yè)的整體融資成本沒有降低,企業(yè)價(jià)值也沒有增加。
SPV作為投資者和發(fā)起人的中間人,使得投資者獲得投資機(jī)會(huì),發(fā)起人獲得融資,它將為提供這種服務(wù)而收取一定的費(fèi)用;投資銀行作為融資顧問和證券承銷商,通過自己的專業(yè)服務(wù),獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍;增級(jí)機(jī)構(gòu)分擔(dān)投資者部分或全部風(fēng)險(xiǎn)以獲得承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的必要補(bǔ)償;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)專業(yè)技能給予證券的客觀評(píng)級(jí),指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣,同時(shí)收取費(fèi)用;服務(wù)人和受托管理人憑借自己的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)為投資者提供售后服務(wù)也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風(fēng)險(xiǎn)較小和收益不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)福利狀況得到改善。
資產(chǎn)證券化還完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配,例如發(fā)起人在“真實(shí)出售”應(yīng)收賬款的同時(shí),也消除了應(yīng)收賬款的不確定性,金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保和某些投資者購買次級(jí)證券通過承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)為普通投資者提供一定的保障?？偟目磥?資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)再分配,使得交易各方通過自己的專業(yè)優(yōu)勢都獲得了好處,促進(jìn)了分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),是一個(gè)帕累托改進(jìn),促進(jìn)了效率。
在這里需要單獨(dú)分析一下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色,證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜,很多投資者是參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的評(píng)級(jí)意見后購入證券化產(chǎn)品的。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確客觀的評(píng)級(jí),以確保其沒有缺陷能夠達(dá)到必要的投資等級(jí)(這正是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)所在),投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在可控范圍內(nèi)。這樣的假設(shè)顯然存在問題:
首先,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否有足夠的能力對(duì)證券化產(chǎn)品做出準(zhǔn)確判斷?評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)是根據(jù)現(xiàn)有的信息來作出判斷,它永遠(yuǎn)不可能收集到所有的相關(guān)信息,并且證券化產(chǎn)品提供未來的現(xiàn)金流,未來的情況總是存在某種不確定性,要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出100%準(zhǔn)確的判斷是不可能的,甚至近似準(zhǔn)確也極為困難。
其次,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否有足夠的激勵(lì)做出客觀的判斷?評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)面臨囚徒困境難題,設(shè)想市場中只有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A和B,所有的證券化產(chǎn)品都必須經(jīng)過它們的評(píng)級(jí),SPV可以自由選擇那家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù),如果A和B都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)或都選擇隱瞞事實(shí),它們平分市場份額;如果A堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)而B選擇隱瞞事實(shí),B將獲得全部生意,反之亦然。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)必須在堅(jiān)持客觀和隱瞞事實(shí)之間做出選擇,A和B面臨的支付矩陣如下表:
從圖中可以看出A和B存在一個(gè)占優(yōu)策略,A和B必將都選擇隱瞞事實(shí)以免開罪SPV而失去生意。這時(shí)候投資者的收益卻會(huì)受到極大的損害,特別是在投資者購買了存在缺陷的證券化產(chǎn)品時(shí)。A和B之所以采取(隱瞞、隱瞞)的占優(yōu)策略,是因?yàn)橥顿Y者的收益跟它們無關(guān),投資者的支付狀況不反映在它們的支付中。事實(shí)也證明,當(dāng)前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難的一個(gè)極為重要的原因便是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有履行作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的職責(zé),反而有欺詐行為,其道德風(fēng)險(xiǎn)問題沒有得到有效控制。如果設(shè)計(jì)一種機(jī)制使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得的支付和投資者獲得的支付掛鉤,無疑將極大限制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。
在分析資產(chǎn)證券化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響之前,有必要來看一下數(shù)量方程式:
MV=PV
方程式中的V指一年中M被交易的次數(shù),其越大則表明M流動(dòng)速度越快。資產(chǎn)證券化會(huì)加快M的流動(dòng):假設(shè)發(fā)起人把證券化所獲得的資金以企業(yè)存款的方式存入銀行,銀行將存款放貸給又需要的企業(yè)和個(gè)人,再將企業(yè)和個(gè)人貸款證券化以獲得進(jìn)行放貸的資金,如此循環(huán)下去。相比沒有資產(chǎn)證券化的情形,M的流動(dòng)速度無疑會(huì)大大加快,V的變動(dòng)必將引起數(shù)量方程式中其它變量的變動(dòng)。
在短期中,如果央行的貨幣供應(yīng)M不變,短期內(nèi)工資和物品價(jià)格具有粘性,物價(jià)水平P也不變,V的變動(dòng)將引起產(chǎn)出Y的同比例變動(dòng)。由于資產(chǎn)證券化會(huì)加快貨幣流通速度,即V變大,短期內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出會(huì)增加。長期中,產(chǎn)出Y將保持在自然增長率水平,可視為恒定,物價(jià)水平P具有伸縮性,如果貨幣供應(yīng)M保持不變,貨幣流通速度V的增加意味著物價(jià)P的等比例增加,即長期中資產(chǎn)證券化會(huì)引起通貨膨脹。
美國經(jīng)濟(jì)自2001年以來進(jìn)入了一個(gè)繁榮周期:經(jīng)濟(jì)高速增長、貨幣政策寬松、通貨膨脹水平保持在地位,與其相伴的是對(duì)資產(chǎn)證券化的空前熱情和證券化投資被擁有巨額外匯儲(chǔ)備的國家所接受。美元通過美國貿(mào)易逆差源源不斷流入國外,又通過證券化投資源源不斷回流美國,全球共享了幾年高增長、低通脹的“黃金時(shí)光”。好景不常,通脹形勢在07年迅速惡化,實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在今年嚴(yán)重受損,經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩,這似乎也佐證了上面“資產(chǎn)證券化在短期增加產(chǎn)出,長期中引起通貨膨脹”的觀點(diǎn)。事實(shí)上,在1978年到1995年的18年中,中國的廣義貨幣增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國民生產(chǎn)增長率與通貨膨脹率之和,其中的一個(gè)重要原因便是在此期間中國的貨幣流通速度降低了(易綱、吳有昌,1999)。
三、結(jié)論與建議
第一,資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得流動(dòng)性和得到一種新的融資方式,從而改善了企業(yè)處境,但并不能降低企業(yè)整體融資成本,MM理論依然有效。
第二,資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的再分配,通過使市場交易各方利用自己的專業(yè)優(yōu)勢、促進(jìn)分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)方式達(dá)到一種帕累托改進(jìn),促進(jìn)了效率。
第三,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨囚徒困境,必須使投資者的收益反映在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支付中以防范道德風(fēng)險(xiǎn)問題。
第四,資產(chǎn)證券化在短期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加,長期中則會(huì)引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。
這便是本文期望得到的結(jié)論,倉促之間,有些地方還是不夠嚴(yán)謹(jǐn)。如資產(chǎn)證券化不能降低企業(yè)的整體融資成本,可能沒有對(duì)資產(chǎn)證券化過程中投資者會(huì)對(duì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)給予正面評(píng)級(jí)從而改善企業(yè)融資環(huán)境這個(gè)問題引起足夠重視。另外,在沒有實(shí)證分析就得出“資產(chǎn)證券化在短期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加,長期中則會(huì)引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)”的觀點(diǎn)顯得十分大膽,不是為學(xué)的態(tài)度。雖說初生牛犢不怕虎,但只有膽不進(jìn)行深入分析和思考,就只能稱之為魯莽了。希望在以后的學(xué)習(xí)中能充實(shí)知識(shí),改進(jìn)和完善上述觀點(diǎn),使之科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn),經(jīng)得起檢驗(yàn)。
資產(chǎn)證券化在當(dāng)前遭遇重大挫折,對(duì)它的各種批評(píng)如潮,人們譴責(zé)資產(chǎn)證券化榨干了投資者的積蓄,譴責(zé)金融大亨的貪婪無度。確實(shí),如果可以的話,華爾街的“金融天才”們甚至愿意將他們自己打包處理證券化,以獲得流動(dòng)性進(jìn)行更瘋狂的投資。但資產(chǎn)證券化只是個(gè)工具,貪婪或許就是人的本性,歇斯底里的謾罵沒有任何意義。找到資產(chǎn)證券化的缺陷,將貪婪限定在可控范圍內(nèi),反思造成當(dāng)前危機(jī)的根源,改進(jìn)它的運(yùn)行機(jī)制才是可取之道。
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去年資本市場整體表現(xiàn)差強(qiáng)人意，在極其震蕩的市場背景下，資管業(yè)務(wù)成為證券行業(yè)新的盈利增長點(diǎn)。
憑借資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品的表現(xiàn)不俗，特別是在固收類、量化類、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)領(lǐng)域均取得的投資業(yè)績，長城證券逐步獲得市場認(rèn)可，位列中國基金業(yè)協(xié)會(huì)的“2016年券商資管月均規(guī)模20強(qiáng)”。
資管行業(yè)是高智力投入行業(yè)，長城證券資管業(yè)務(wù)取得優(yōu)秀成績與其深厚的人才儲(chǔ)備不無關(guān)系。據(jù)悉，去年長城證券的投資主辦人員高達(dá)40多人。
“人才是一切創(chuàng)新的來源，我們鼓勵(lì)員工及時(shí)汲取行業(yè)先進(jìn)知識(shí)，鼓勵(lì)創(chuàng)新思維，鼓勵(lì)通過內(nèi)部培養(yǎng)人才、外部引進(jìn)人才，從本源上提升團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新能力和核心競爭力?！遍L城證券方面在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，公司在培養(yǎng)和引進(jìn)人才的同時(shí)，注重配套相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制和考核機(jī)制，充分挖掘現(xiàn)有人才潛力和優(yōu)勢，進(jìn)一步完善人才優(yōu)化機(jī)制，著力打造專業(yè)化、特色化、一體化的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。
口碑：固收紅閃亮長城
Wind數(shù)據(jù)顯示，長城證券2016年受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入3.1億元（合并口徑），業(yè)績良好。具體來看，集合理財(cái)和專向理財(cái)均有提升，截至2016年底，長城證券主動(dòng)管理類產(chǎn)品規(guī)模為702億元，同比增長96%；專項(xiàng)理財(cái)主要為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，截至2016年底，該業(yè)務(wù)整體規(guī)模為72.49億元，同比增長28倍。
長城證券資管中表現(xiàn)最為突出的是固收業(yè)務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)固收類產(chǎn)品2016年整體年化收益率為同期中債總財(cái)富指數(shù)收益率近1.8倍。此外，長城證券固收類產(chǎn)品中的“紅系列”在業(yè)內(nèi)口碑良好。
與同行業(yè)的券商標(biāo)準(zhǔn)化固收類產(chǎn)品相比，長城證券標(biāo)準(zhǔn)化固收類產(chǎn)品整體收益率排名靠前，其中季季紅3號(hào)排名前5。第九屆中國資產(chǎn)管理年會(huì)暨金貝獎(jiǎng)評(píng)選中，長城證券資管產(chǎn)品“長城證券季季紅1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”最終脫穎而出，評(píng)定表現(xiàn)優(yōu)異，榮獲“2016年最具人氣理財(cái)產(chǎn)品”獎(jiǎng)項(xiàng)。
此外，長城證券量化對(duì)沖類產(chǎn)品表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)，2016年整體年化收益率較好，遠(yuǎn)高于量化對(duì)沖型公募基金收益率中位數(shù)。在“2016年中國財(cái)富管理高峰論壇暨2016年中國最佳財(cái)富管理機(jī)構(gòu)評(píng)選”中，長城證券資產(chǎn)管理部量化團(tuán)隊(duì)榮獲“2016年中國最佳量化投資團(tuán)隊(duì)”獎(jiǎng)項(xiàng)。
創(chuàng)新：ABS堅(jiān)定前行
值得注意的是，為解決企業(yè)融資需求，長城證券創(chuàng)新推出了豐富的固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化成為長城證券在資管業(yè)務(wù)上發(fā)力的創(chuàng)新首駐點(diǎn)。
2016年，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，長城證券在業(yè)務(wù)規(guī)模和基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣性、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新上都呈現(xiàn)飛速發(fā)展態(tài)勢。截至2017年一季度，公司已成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)覆w應(yīng)收賬款、小額貸款、保理融資債權(quán)、租賃租金等多種企業(yè)資產(chǎn)證券化類型，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)品種和創(chuàng)新模式探索的自我突破。
長城證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步雖晚，但發(fā)力強(qiáng)，截至去年底規(guī)模達(dá)72.49億元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，長城證券作為計(jì)劃管理人的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)規(guī)模業(yè)內(nèi)排名第17位。
雖然推出時(shí)間較晚，但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迅速在長城證券落地生根，受到業(yè)內(nèi)的廣泛認(rèn)可，公司榮獲2016年中國資產(chǎn)證券化研究院年會(huì)“最具潛力計(jì)劃管理人獎(jiǎng)”。
具體產(chǎn)品方面，“長城證券-康景物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲2016年第二屆結(jié)構(gòu)融資與資產(chǎn)證券化論壇暨2016年度“資產(chǎn)證券化?介甫獎(jiǎng)”收費(fèi)權(quán)類產(chǎn)品“最佳產(chǎn)品獎(jiǎng)”；“長城-融創(chuàng)購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲2016年中國資產(chǎn)證券化研究院年會(huì)企業(yè)類資產(chǎn)證券化應(yīng)收賬款類產(chǎn)品“最受歡迎獎(jiǎng)”；而“長城證券-合生創(chuàng)展購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲2016年中國資產(chǎn)證券化研究院年會(huì)企業(yè)類資產(chǎn)證券化應(yīng)收賬款類產(chǎn)品“最佳結(jié)構(gòu)獎(jiǎng)”。
調(diào)整：回歸受托本色
今年3月以來，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，嚴(yán)查委外理財(cái)，券商資管也面臨沖擊，根據(jù)興業(yè)證券研究團(tuán)隊(duì)對(duì)各類型非銀機(jī)構(gòu)的委外規(guī)模測算，券商資管占比28.53%，緊跟公募基金后面。
長城證券方面表示，自2016年證監(jiān)會(huì)修訂和“新八條底線”，再到近期“一行三會(huì)”的統(tǒng)一監(jiān)管動(dòng)向，加之新鮮出爐的銀監(jiān)會(huì)46號(hào)文等一系列文件，無不彰顯出監(jiān)管降杠桿、去通道、穿透監(jiān)管、禁資金池業(yè)務(wù)等規(guī)范思路，以穩(wěn)中求進(jìn)的導(dǎo)向，引導(dǎo)資金由虛向?qū)?，降低企業(yè)債務(wù)杠桿，真正支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。
【摘要】城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn),擴(kuò)大了市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資具有公共產(chǎn)品的特征,其資產(chǎn)證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化采用政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究,認(rèn)為采用該模式可以緩解政府財(cái)政的即期支付壓力,有利于環(huán)線建設(shè)開發(fā)公司將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,為其開展其他投資項(xiàng)目提供資金保障。
【關(guān)鍵詞】市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資
一、引言
市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場失靈的領(lǐng)域由政府來提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無法通過收費(fèi)來進(jìn)行市場化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來,城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長沙市二環(huán)工程作為長沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑
(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn),通過一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后,在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn),使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過程是通過一系列交易過程實(shí)現(xiàn)的,交易過程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場條件主要是指現(xiàn)階段的市場必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。
(二)資產(chǎn)證券化的操作流程
資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來可產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購買被證券化的金融資產(chǎn)。
三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產(chǎn)證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過合同方式組建政府性項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán),一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創(chuàng)造未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。
(二)政府分期采購的資產(chǎn)證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來的分期流入的長期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。四、長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想
(一)長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析
近年來,長沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場上發(fā)行以政府采購價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金?，F(xiàn)階段,長沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來將具有很強(qiáng)的成長性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來的財(cái)政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長沙市的經(jīng)濟(jì)增長和長遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
(二)政府分期回購模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用
