發(fā)布時(shí)間：2023-08-12 09:14:46
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)案例樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；股權(quán)信托；風(fēng)險(xiǎn)控制；融資
中圖分類號(hào)：F293．3
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B
文章編號(hào)：1008-0422(2007)01―0078-03
收稿日期：2006-07-23
作者簡(jiǎn)介：薛繼安(1974-)，男(漢族)，湖北荊門人，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，從事產(chǎn)業(yè)投資工作。
1 前言
房地產(chǎn)股權(quán)信托是集合資金股權(quán)信托在房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)用的一種表現(xiàn)形式，從大的歸類講屬于管理型股權(quán)信托。集合資金股權(quán)信托是指集合兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人的資金以股權(quán)形式進(jìn)行投資的信托產(chǎn)品，包括基于信托股權(quán)的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓(但不包括投資于上市公司股票的證券信托產(chǎn)品)。目前市場(chǎng)上的集合資金信托產(chǎn)品中，絕大多數(shù)為貸款投資。雖然貸款類信托無(wú)論在發(fā)行數(shù)量和募集資金量方面仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但仍存在投資模式單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的缺陷。集合資金股權(quán)信托作為我國(guó)信托市場(chǎng)上的創(chuàng)新，兼顧投資的收益性與安全性，較好地克服了貸款模式的不足，代表了集合資金信托未來的發(fā)展方向。
集合資金股權(quán)信托可以區(qū)分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權(quán)委托信托機(jī)構(gòu)設(shè)立股權(quán)信托，然后再將股權(quán)信托受益權(quán)向社會(huì)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)融資的職能。第二種情況，為了避免股權(quán)過戶，委托人將股權(quán)收益權(quán)設(shè)立信托，然后再將股權(quán)收益權(quán)信托的受益權(quán)向社會(huì)投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，以股權(quán)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。第三種情況，信托公司設(shè)立股權(quán)投資信托，由第三方(往往是股權(quán)投資對(duì)象的關(guān)聯(lián)方)到期回購(gòu)股權(quán)來實(shí)現(xiàn)受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權(quán)投資資金信托計(jì)劃。這種情況雖然形式上是股權(quán)投資信托，但本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)融資的目標(biāo)，因此也可以理解為是股權(quán)融資信托的一類。第四，股權(quán)投資信托的變異模式，即為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資對(duì)象(企業(yè))的控制力，受益人設(shè)計(jì)成優(yōu)先和劣后兩種形式，股權(quán)投資對(duì)象的關(guān)聯(lián)方成為劣后受益人，從而放大了信托公司對(duì)股權(quán)投資對(duì)象的控制力。
由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn)股權(quán)信托在操作過程中可能存在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、政策和法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，為了盡可能將信托運(yùn)作整個(gè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制在最小，必須從最初項(xiàng)目的選擇、信托存續(xù)期間的風(fēng)險(xiǎn)控制、信托結(jié)束時(shí)信托資金的退出等方面嚴(yán)格把握。下面對(duì)相關(guān)要點(diǎn)予以分別闡述。
2 項(xiàng)目本身質(zhì)量
集合資金股權(quán)信托與房地產(chǎn)融資的結(jié)合主要是利用股權(quán)投資的方式增加了項(xiàng)目公司的資本金，通過行使股東權(quán)力優(yōu)化項(xiàng)目公司的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)信托給一個(gè)項(xiàng)目提供的通常是前期啟動(dòng)資金，如果這個(gè)項(xiàng)目不能從銀行順利取得后續(xù)融資，或者銀行因其資質(zhì)有問題而不發(fā)放后續(xù)貸款，那么基于該項(xiàng)目的信托計(jì)劃就會(huì)受到巨大的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。因此項(xiàng)目本身的質(zhì)量直接關(guān)系著股權(quán)信托的成敗。
通常來看，項(xiàng)目本身質(zhì)量體現(xiàn)在三個(gè)方面。
2．1項(xiàng)目是否有好的盈利預(yù)期。項(xiàng)目預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)是信托收益的根本保證。一個(gè)好的項(xiàng)目必須要有一個(gè)好的盈利預(yù)期。項(xiàng)目的收益一種是項(xiàng)目自身的收益能力：如電力、高速公路等有穩(wěn)定收入來源的項(xiàng)目，其支付收益的能力較強(qiáng)(如蘇州信托推出的蘇嘉杭高速公路項(xiàng)目，在蘇嘉杭高速公路北段未通車的情況下，南端的車流量在2003年初已達(dá)到設(shè)計(jì)水平，項(xiàng)目公司已經(jīng)開始盈利)：另外一種情況是對(duì)收入不穩(wěn)定或沒有收入來源的項(xiàng)目，投資者需要了解政府補(bǔ)貼、財(cái)政支持的具體情況，以判斷項(xiàng)目的預(yù)期收益水平實(shí)現(xiàn)的可能性。2003年上半年上海愛建信托投資有限公司設(shè)立了上海外環(huán)隧道資金信托計(jì)劃，成功募集資金5．5億元。上海外環(huán)隧道建設(shè)項(xiàng)目系城市建設(shè)規(guī)劃中的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策優(yōu)惠。根據(jù)相關(guān)政策，項(xiàng)目公司從運(yùn)營(yíng)期開始，每年可得到與上海市人民政府約定的項(xiàng)目投資余額9．8％的補(bǔ)貼。該項(xiàng)目?jī)H政府補(bǔ)貼一項(xiàng)就高達(dá)9．8％，且收益相當(dāng)穩(wěn)定，是難得的好項(xiàng)目。
2．2項(xiàng)目是否能有效管理。信托作為一種杠桿融資，其風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)質(zhì)應(yīng)該是對(duì)項(xiàng)目的管理，在項(xiàng)目控制上有兩方面的內(nèi)容須提起重視：(1)事前控制，(2)現(xiàn)金管理。(1)事前控制，《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定：集合信托計(jì)劃運(yùn)用于信托投資公司推薦的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，信托投資公司必須向委托人出示由有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)提供的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目可行性分析報(bào)告和項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告。項(xiàng)目前期的可行性研究應(yīng)著重財(cái)務(wù)分析，尤其是現(xiàn)金流量分析，為信托的規(guī)模、期限與收益做出科學(xué)的分析和判斷。這一事前控制階段相當(dāng)重要。(2)現(xiàn)金管理，現(xiàn)金流量管理是貫穿一個(gè)信托項(xiàng)目始終的管理重點(diǎn)，在前期主要是分析預(yù)測(cè)，在中期為資金運(yùn)用審查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，采取應(yīng)對(duì)措施，在后期則要確保及時(shí)變現(xiàn)，支付信托收益。
2．3項(xiàng)目公司股東實(shí)力。項(xiàng)目公司股東的實(shí)力與資源調(diào)動(dòng)的能力是項(xiàng)目順利開發(fā)的最有力保障，因?yàn)橐坏╉?xiàng)目預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)困難，項(xiàng)目公司股東可以通過調(diào)動(dòng)其網(wǎng)絡(luò)資源，籌集資金，實(shí)現(xiàn)信托的安全退出。
具備上述三個(gè)條件的項(xiàng)目，可以肯定的說這是好的項(xiàng)目。
3 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
一個(gè)好的股權(quán)信托項(xiàng)目必定是一個(gè)有著好的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的信托項(xiàng)目。股權(quán)信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制一般是通過股權(quán)信托產(chǎn)品股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目監(jiān)管和提供擔(dān)保(或抵押)來實(shí)現(xiàn)。
項(xiàng)目監(jiān)管，通常的做法是信托公司向項(xiàng)目公司若干重要崗位派駐人員。比如在浙江水泥股權(quán)信托計(jì)劃中，工商信托充分利用其股東權(quán)力對(duì)信托資金進(jìn)行有效監(jiān)管，在信托成立兩年期限內(nèi)，浙江水泥所有股東均不得分紅；信托成立兩年期限內(nèi)，由工商信托派駐董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)和辦公室主任各一名。重慶國(guó)信的景龍國(guó)際公寓股權(quán)信托，重慶國(guó)信的項(xiàng)目人員分別擔(dān)任項(xiàng)目公司的董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等重要職位，從而有效地對(duì)信托資金進(jìn)行監(jiān)管。
擔(dān)保(或抵押)，有實(shí)力雄厚的第三方提供擔(dān)?；蛴袑?shí)物(或股權(quán))抵押將是控制信托風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資人收益的有效保障。在浙江水泥股權(quán)信托計(jì)劃中，設(shè)置了三重?fù)?dān)保，一由馮光成個(gè)人出具連帶責(zé)任《保函》，保證光宇集團(tuán)按期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款；二由浙江水泥所有5個(gè)自然人股東將所持浙江水泥股權(quán)質(zhì)押給杭州工商信托：三由非關(guān)聯(lián)第三方浙江中成建工集團(tuán)有限公司和浙江展望集團(tuán)有限公司提供連帶擔(dān)保。其中，浙江中成建工集團(tuán)有限公司系中國(guó)建筑業(yè)十強(qiáng)企業(yè)。浙江水泥的三重?fù)?dān)保既有回購(gòu)《保
函》、股權(quán)質(zhì)押，又有外部擔(dān)保，將風(fēng)險(xiǎn)層層分解，涵蓋了股權(quán)投資的基本保證手段，相當(dāng)于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托結(jié)束之日馮光成及其控股的光宇集團(tuán)不能履行回購(gòu)義務(wù)，杭州工商信托只需將浙江水泥的全部股權(quán)賣出2．4億元即可實(shí)現(xiàn)信托資金及收益的回收。即使無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，浙江中成建工集團(tuán)有限公司和浙江展望集團(tuán)有限公司也將為此提供連帶擔(dān)保。
股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先股的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是控制信托財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最有價(jià)值的金融創(chuàng)新。優(yōu)先股是介于債券與普通股之間的一種金融工具，優(yōu)先派分且收益穩(wěn)定是其主要權(quán)利特征。首先，優(yōu)先股排在普通股之前，公司盈利首先應(yīng)支付債權(quán)人的本金和利息，繳納稅金；其次是支付優(yōu)先股股息；最后才分配普通股股息。無(wú)論公司盈利水平如何變化，優(yōu)先股的股息率不變。第二，剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先。在對(duì)公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配上，優(yōu)先股股東排在債權(quán)人之后、普通股股東之前。
在信托計(jì)劃中優(yōu)先股的設(shè)計(jì)一般是將信托受益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，受益人也分為A類和B類，分別簽署優(yōu)先受益資金信托合同和劣后受益資金信托合同，信托收益首先用于分配優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益，在優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海國(guó)際信托投資有限公司發(fā)行的《濱江花苑股權(quán)投資信托計(jì)劃》中還直接約定了優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下的信托利益可以股權(quán)形式進(jìn)行分配。即在大股東違約的情況下，受托人可以提前終止信托計(jì)劃，對(duì)信托股權(quán)進(jìn)行評(píng)估，按評(píng)估值根據(jù)優(yōu)先受益權(quán)項(xiàng)下信托利益范圍計(jì)算優(yōu)先受益權(quán)分配的信托股權(quán)比例。股權(quán)評(píng)估值低于優(yōu)先受益權(quán)的信托利益范圍的，優(yōu)先受益人按持有的優(yōu)先受益權(quán)份額平均分配信托股權(quán)。
股權(quán)信托中優(yōu)先股股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是最為有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制之一。與公司中優(yōu)先股不具有表決權(quán)不同的是，集合資金股權(quán)信托中的優(yōu)先股作為我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新，在信托期限內(nèi)，享有重大事項(xiàng)表決權(quán)。集合資金股權(quán)信托中的優(yōu)先股設(shè)計(jì)實(shí)際上是具有表決權(quán)的優(yōu)先股。
4 項(xiàng)目信托資金退出機(jī)制
股權(quán)信托的最終風(fēng)險(xiǎn)來自信托到期但信托資金無(wú)法從項(xiàng)目中退出。有效的信托資金退出機(jī)制的設(shè)計(jì)將大大增加信托產(chǎn)品的安全性，從而增加其吸引力，實(shí)現(xiàn)有效的資金募集。
信托資金的退出機(jī)制應(yīng)該包括信托資金的退出方式和相應(yīng)的保障措施。信托資金的退出可以分為個(gè)別信托的退出和信托計(jì)劃終止時(shí)信托資金的整體退出。
個(gè)別信托的退出一般不會(huì)對(duì)整個(gè)信托計(jì)劃產(chǎn)生破壞性影響，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)造成損失的風(fēng)險(xiǎn)不大，一般情況下，信托公司能夠化解。比如，幾乎所有的信托計(jì)劃中都對(duì)這種個(gè)別退出有相關(guān)條款約定，即“本信托項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)可以按照公平市場(chǎng)價(jià)格與受托人管理的其他形托財(cái)產(chǎn)或受托人的固有財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易”。并具體要求在受讓方面，受益人轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，必須持信托合同和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)書與受讓人共同到受托人處辦理轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。
信托計(jì)劃終止時(shí)信托資金的整體退出是一個(gè)信托計(jì)劃設(shè)立時(shí)要首先考慮的問題。根據(jù)股權(quán)信托合同的約定，股權(quán)管理和處分權(quán)可以部分或全部由受托人行使。在股權(quán)信托關(guān)系中，受托人可能擁有部分股權(quán)管理和處分權(quán)，此時(shí)受托人行使股權(quán)的投票權(quán)和處分權(quán)時(shí)要按照委托人的意愿進(jìn)行；受托人如果擁有全部股權(quán)管理和處分權(quán)，此時(shí)受托人可以根據(jù)自己的價(jià)值判斷對(duì)股權(quán)進(jìn)行獨(dú)立的管理和處分。根據(jù)受托人對(duì)股權(quán)擁有權(quán)利的不同，信托資金退出的方式可有回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等，若由于風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，不能按事先約定方式退出，也可以通過拍賣股權(quán)方式強(qiáng)行退出。信托資金退出的保障措施通常有關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、多方聯(lián)保、實(shí)物(或股權(quán))抵押、當(dāng)事方出具承諾函、設(shè)置專用帳戶專款專用等。也有非常用方式，比如北京國(guó)際信托投資有限公司2006年3月發(fā)行的鄭州市土地儲(chǔ)備項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃，信用增級(jí)方式是：鄭州市人大常委會(huì)批準(zhǔn)鄭州市人民政府將償付信托計(jì)劃貸款資金納入同期同年度財(cái)政預(yù)算。這是特殊項(xiàng)目的特殊保障方式，只能是特例。
目前，一種對(duì)幾乎所有信托資金退出都能起到保障作用的一項(xiàng)保障措施正在討論中，即建立信托保險(xiǎn)制度。信托保險(xiǎn)制度的概念來源于存款保險(xiǎn)制度，在我國(guó)目前，還沒有關(guān)于信托保險(xiǎn)制度的權(quán)威定義。但借鑒存款保險(xiǎn)制度的定義，我們可以將其界定為：由經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)向特定的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)繳納一定的保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)投保金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)受損或兌付危機(jī)時(shí)，由特定的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過資金援助、賠償保險(xiǎn)金等方式，保證其清償能力的一種制度安排。建立信托保險(xiǎn)制度的最根本目的是為了保護(hù)信托投資者的利益，實(shí)現(xiàn)及時(shí)兌付。由于信托投資過程中可能存在違規(guī)行為，而且本身也面臨著諸多不可控因素，信托投資出現(xiàn)不能按時(shí)回款，或者項(xiàng)目失敗等情況是可能發(fā)生的，而到期支付的剛性和信托憑證缺乏流動(dòng)性的特點(diǎn)使信托公司極有可能無(wú)法按期兌付，信托保險(xiǎn)制度的產(chǎn)生可以通過保險(xiǎn)的形式為信托機(jī)構(gòu)清償債務(wù)，避免出現(xiàn)兌付危機(jī)。
當(dāng)然，要防范股權(quán)投資模式下融資企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，除了上文所說的事后補(bǔ)救措施外，還應(yīng)該建立事前防范措施。比如完善限制性契約，在契約中明確限制資金用途，并規(guī)定信托公司按照持股比率對(duì)項(xiàng)目公司有監(jiān)督權(quán)力，對(duì)于企業(yè)從事不合信托公司意愿的過高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，信托公司有權(quán)終止契約關(guān)系；同時(shí)，信托公司可以要求購(gòu)買方及項(xiàng)目公司定期提供會(huì)計(jì)報(bào)表來反饋其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息，并有權(quán)對(duì)涉及的聯(lián)保方、購(gòu)買方及項(xiàng)目方的賬目進(jìn)行審計(jì)和檢查，從而使信托公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行有效監(jiān)督，及時(shí)掌握項(xiàng)目方的投資策略和經(jīng)營(yíng)管理動(dòng)向，從而有效地防范相關(guān)方的違約行為。
沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“雷士風(fēng)波”被諸多財(cái)經(jīng)媒體解讀為投資人和創(chuàng)始人關(guān)系的典型案例。這場(chǎng)“鬧劇”以雷士創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江今年5月的辭職為引爆點(diǎn)，雷士投資人閻炎和吳長(zhǎng)江的互相揭短論戰(zhàn)，以及引發(fā)的雷士供應(yīng)商、商和員工的停工抗議，將這場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的劇情推向。
《圈子圈套》作者王強(qiáng)在其小說《創(chuàng)始人》中寫到，“企業(yè)在二次融資成功后就已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的新時(shí)期，這一階段雖然仍需要闖，但更需要的是規(guī)范化、專業(yè)化和科學(xué)化地改造和提升。這時(shí)的問題不是如何熬下去，如何拼到第一桶金，而是協(xié)調(diào)投資人和創(chuàng)始人之間、各方投資人之間、決策層和執(zhí)行層之間等各種錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，這時(shí)的leader就要有大局觀，要經(jīng)過專業(yè)系統(tǒng)的訓(xùn)練，還要懂一點(diǎn)politics,這就好像巴頓可以打贏一場(chǎng)戰(zhàn)役，而艾森豪威爾卻可以打贏一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)?！?/p>
不過，我們更愿意采用國(guó)際政治研究領(lǐng)域著名學(xué)者塞繆爾·亨廷頓《文明的沖突與世界秩序的重建》的觀察視角來審視雷士的這場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。當(dāng)剝離了所有具象元素之后，整個(gè)故事的主角最終剩下了三個(gè)——中性的資本，感性的創(chuàng)始人與理性的投資人。這里所說的理性，同樣是一個(gè)中性詞語(yǔ)，不帶有任何褒義色彩，純粹是基于利益計(jì)算上的客觀與冷靜。
經(jīng)歷了達(dá)能與娃哈哈之爭(zhēng)、馬云的“云算計(jì)”等著名案例之后，契約精神已經(jīng)成為事實(shí)上的商業(yè)公案判斷上的定性底線。不過雷士很難稱得上是典型的契約精神方面的案例，在《首席財(cái)務(wù)官》雜志看來，這更是一場(chǎng)有關(guān)資本領(lǐng)域的“文明的沖突”，而接下來，對(duì)于雷士的所有利益相關(guān)者（投資人、員工、經(jīng)銷商、供應(yīng)商以及社會(huì)公眾）而言，目前更關(guān)心的是“秩序的重建”。
就常識(shí)而言，創(chuàng)始人對(duì)公司的價(jià)值不言而喻。馬云曾經(jīng)說，“阿里巴巴最初的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是我。”創(chuàng)新和企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力大多數(shù)時(shí)候來自于創(chuàng)始人的獨(dú)立思維，因此“創(chuàng)始人是企業(yè)的靈魂”這一說法顯然可以得到普遍認(rèn)同。然而自從10多年前王志東被趕出新浪以來，類似“偶像的黃昏”這樣的創(chuàng)始人出局活劇，帶著一絲傷感而殘酷的旋律，隨著VC與PE對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的介入益深而反復(fù)上演。
正如亨廷頓所說的，“最危險(xiǎn)的文化沖突是沿著文明的斷層線發(fā)生的那些沖突?！?/p>
在資本的介入下，以股權(quán)為標(biāo)志的創(chuàng)始人“一元制控制權(quán)”開始松動(dòng)，甚至瓦解，原本形式大于內(nèi)容的董事會(huì)開始強(qiáng)筋健骨并試圖重建公司治理結(jié)構(gòu)，在這一過程中，諸多隱含的利益與權(quán)力構(gòu)成了“公司文明的斷層線”，各方的價(jià)值與價(jià)值觀開始摩擦直至沖突。
然而這一切沖突的實(shí)質(zhì)，用本刊反復(fù)引用過的《教父》中最經(jīng)典的一句臺(tái)詞來形容再恰當(dāng)不過了——“It’s not person, it’s business.”（這與個(gè)人無(wú)關(guān)，這是生意。）
被驅(qū)逐的創(chuàng)始人
2012年5月25,雷士照明消息稱，公司創(chuàng)始人兼CEO吳長(zhǎng)江因個(gè)人原因辭任雷士照明及其附屬公司的一切職務(wù)，雷士照明大股東賽富亞洲基金的創(chuàng)始合伙人閻焱將接任董事長(zhǎng)的職務(wù)，來自戰(zhàn)略合作方施耐德電氣的張開鵬被任命為首席執(zhí)行官。
對(duì)于吳長(zhǎng)江的“閃辭”原因，業(yè)內(nèi)人士大多認(rèn)為是由前述股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的抗?fàn)幩鶎?dǎo)致。隨著“吳長(zhǎng)江辭職事件”的發(fā)生及不斷發(fā)酵，雷士照明的股價(jià)也隨之起伏。7月12日力挺前董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)江的雷士員工、經(jīng)銷商及供應(yīng)商，與投資方賽富閻焱及施耐德召開內(nèi)部會(huì)議。員工和經(jīng)銷商方面提出的要求包括：第一，改組董事會(huì)，不能讓外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行,賽富閻焱不能干涉公司經(jīng)營(yíng)管理；第二，爭(zhēng)取更多員工期權(quán)；第三，要讓吳長(zhǎng)江盡快回到雷士工作；第四，讓施耐德退出雷士；第五，選出兩位經(jīng)銷商代表進(jìn)入董事會(huì)。
目前，雷士經(jīng)銷商、供應(yīng)商以及管理層已分別遞交了一份訴求書以及一份政府請(qǐng)?jiān)笗Ｙ惛粍?chuàng)始合伙人、雷士現(xiàn)任董事長(zhǎng)閻焱承諾8月1日前回復(fù)。然而時(shí)至今日，閻焱卻依舊沒有任何表態(tài)。有報(bào)道稱，答復(fù)期已推遲至8月10日。
IDG創(chuàng)始合伙人熊曉鴿近期在湖南長(zhǎng)沙參加第六屆清華大學(xué)中國(guó)創(chuàng)業(yè)者訓(xùn)練營(yíng)時(shí)表示，當(dāng)前沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“雷士風(fēng)波”是一個(gè)不幸事件，發(fā)展到目前的狀態(tài)是雙輸?！癓ED產(chǎn)業(yè)前景很好，IDG也投了LED產(chǎn)業(yè)，即目前已經(jīng)上市的武漢華燦。雷士照明與賽富之間出問題，這很可惜。”不過作為閻焱的好朋友，熊曉鴿不愿意直接評(píng)價(jià)“雷士風(fēng)波”。
曾經(jīng)投資美國(guó)蘋果公司的華人投資家李宗南認(rèn)為，好的投資人不僅可以發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)和創(chuàng)業(yè)家，而且還需要在正確的時(shí)候更換CEO。對(duì)此熊曉鴿更樂于從創(chuàng)始人的角度出發(fā)?！艾F(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多創(chuàng)始人同時(shí)也是公司的CEO，其實(shí)優(yōu)秀的CEO要懂得自己什么時(shí)候行，什么時(shí)候不行。如果一位CEO能夠找到比自己厲害、能做自己做不到的事情的人，并且主動(dòng)離開，這才是有智慧的CEO。一旦發(fā)展到需要通過董事會(huì)更換CEO，那么往往就是不得已而為之的事情了?！?/p>
的確，資本首先考慮的永遠(yuǎn)是回報(bào)，當(dāng)創(chuàng)始人將一個(gè)創(chuàng)業(yè)想法變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)時(shí)，資本看到的是放大財(cái)富的機(jī)會(huì)，一旦創(chuàng)始人的表現(xiàn)不能令其滿意，資本便傾向于尋找聽話的經(jīng)理人，將創(chuàng)始人排擠出局。
也許，在資本面前，連資本家都是渺小的。
從這個(gè)角度而言，作為創(chuàng)始人，在公司上市后也要適應(yīng)自己的新角色，作為股東，尤其是董事會(huì)成員需要更多的理性。
曾任軟銀中印基金中國(guó)區(qū)合伙人多年的投中集團(tuán)CEO陳頡認(rèn)為，這場(chǎng)爭(zhēng)斗或許并無(wú)“對(duì)錯(cuò)”之別，創(chuàng)始人出局是一種商業(yè)文化的沖突。在陳頡看來，VC/PE投資一個(gè)項(xiàng)目，其本意而言，是把管理團(tuán)隊(duì)作為一項(xiàng)重要的核心資產(chǎn)考量的，從原始愿望來說，投資人不希望創(chuàng)始人出局，投資人也沒有時(shí)間去參與企業(yè)的具體運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。但中國(guó)企業(yè)家往往習(xí)慣粗放式、沖鋒式管理風(fēng)格，這種根深蒂固的邏輯與現(xiàn)代商業(yè)文化是存在沖突的。
中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所公司治理研究中心主任魯桐也持同樣觀點(diǎn)，“雷士風(fēng)波根本上還是創(chuàng)業(yè)者英難主義作風(fēng)和PE強(qiáng)調(diào)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)制度化、規(guī)范化理念上的沖突?！倍聲?huì)是集體決策，拋開感彩，魯桐判斷這個(gè)事件中吳長(zhǎng)江違規(guī)的成分較大。閻焱曾為吳長(zhǎng)江回歸雷士照明開出三個(gè)條件：一是必須跟董事會(huì)和股東解釋清楚被調(diào)查事件；二是處理好上市公司監(jiān)管規(guī)則下不允許的關(guān)聯(lián)交易；三是必須嚴(yán)格遵守董事會(huì)決議。魯桐認(rèn)為閻焱的三點(diǎn)要求并不過分，這是現(xiàn)代化公司治理制度所要求的，吳長(zhǎng)江應(yīng)該給董事會(huì)一個(gè)明確的說法。
“一般中國(guó)人會(huì)比較同情創(chuàng)業(yè)者，但是從規(guī)則角度去看，不能用感彩掩蓋實(shí)質(zhì)。同時(shí)以工人罷工、經(jīng)銷商停止進(jìn)貨的反擊做法有點(diǎn)過激，這在一定程度上也體現(xiàn)了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的公司治理水平不完善。”魯桐如是評(píng)價(jià)。
閻焱曾在其新浪微博發(fā)表感慨，“中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)為什么做不大，與企業(yè)的制度化，透明化管理關(guān)系極大。雷氏這幾年的發(fā)展順風(fēng)順?biāo)?，此次的?jīng)歷應(yīng)該是成長(zhǎng)之痛。 走出風(fēng)雨后的雷士應(yīng)該是更加成熟，更具競(jìng)爭(zhēng)力。相信吳（長(zhǎng)江）總本人也會(huì)汲取教訓(xùn)，完成由草莽英雄向成熟、自律的現(xiàn)代企業(yè)管理人的轉(zhuǎn)變。我們都期待著并堅(jiān)信著?！?/p>
陳頡也談到，“閻焱一直是我很尊敬的人，他主持的軟銀賽富支持過很多的企業(yè)及企業(yè)家，如果說他看不起企業(yè)家我是絕對(duì)不會(huì)相信的。當(dāng)然他的直率，獨(dú)行是會(huì)得罪很多人，他批評(píng)過企業(yè)家、投資人，更批評(píng)過體制、官員，他更大聲地為中國(guó)的商業(yè)以及投資環(huán)境呼吁?！?/p>
如何看待資本的沖突？
通過開專賣店、運(yùn)營(yíng)中心而不是只依靠建材店一個(gè)渠道，雷士照明打敗了3000多家照明企業(yè)，并在2005年成為了國(guó)內(nèi)最大的燈具企業(yè)。2010年5月雷士照明在香港聯(lián)交所掛牌上市，成為內(nèi)地第一家在港交所上市的照明企業(yè)。
然而上市是一個(gè)逐漸“失控”的過程，從專制到民主，從絕對(duì)控股到相對(duì)控股，從至上而下的命令到與投資人平等而透明的溝通……事實(shí)上，成為公眾公司也有很大意想不到的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)家在面對(duì)上市選擇時(shí)一定要過幾道思想關(guān)。
陳頡表示，上市會(huì)帶給企業(yè)更加強(qiáng)大的資本實(shí)力，股權(quán)多元化也可能帶來民主治理、科學(xué)決策機(jī)制?！暗魏问挛锒加袃擅嫘?，上市也是有極高風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)的。很多老板對(duì)上市后監(jiān)管機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾投資者對(duì)公司的監(jiān)管和監(jiān)督還無(wú)法適應(yīng)?！标愵R談到，上市公司嚴(yán)格的信息披露制度直接挑戰(zhàn)著商業(yè)秘密的極限，這是對(duì)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的巨大挑戰(zhàn)。此外作為公眾公司具有“放大”效應(yīng)，可能隨時(shí)要接受來自社會(huì)各方面“挑刺”般眼光的審視與指責(zé)。最重要的變化是，上市意味著股權(quán)被稀釋，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略可能被更多人控制或改變，甚至控股權(quán)直接遭到威脅。國(guó)外很多家族企業(yè)或私營(yíng)企業(yè)，往往對(duì)上市十分保守、謹(jǐn)慎。
上市之后的風(fēng)險(xiǎn)還包括:股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理不健全引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)企業(yè)在海外退市時(shí)還會(huì)遭遇集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)，究其原因，在于對(duì)境外運(yùn)作機(jī)制和市場(chǎng)文化的不熟悉。
樂博律師事務(wù)所合伙人馬富麟（Frank J.Marinaro）表示，一家公司在上市前必須想清楚，他們是否已為即將到來的改變做好準(zhǔn)備。因?yàn)樯鲜胁粌H僅是籌到錢的問題，而是要面臨持續(xù)的業(yè)績(jī)壓力、監(jiān)管與質(zhì)疑，比如披露年報(bào)季報(bào)，與投資者不斷溝通，并且會(huì)有很多資深的行業(yè)分析師會(huì)研究你的公司。而當(dāng)你的公司是私有時(shí)，就不會(huì)有什么對(duì)投資者反應(yīng)的擔(dān)心，不會(huì)對(duì)股價(jià)變化以及財(cái)務(wù)披露擔(dān)心。
從1998年公司初創(chuàng)，到目前成為國(guó)內(nèi)照明行業(yè)的“頭牌”，吳長(zhǎng)江在雷士照明中一言九鼎的地位無(wú)人能撼。然而在雷士逐漸引入資本的過程中，其控制權(quán)顯然也在不斷被稀釋。據(jù)公開資料顯示，2006年至2008年間，賽富在雷士照明的瓶頸期對(duì)其注資，最終以36.5%持股比例超過吳長(zhǎng)江，成為公司第一大股東。2010年施耐德開始與雷士照明接洽，并于2011年7月達(dá)成合作協(xié)議，施耐德以12.75億港元收購(gòu)雷士照明9.2%的股權(quán)，成為僅次于賽富(持股18.48%)、吳長(zhǎng)江(持股18.41%)的第三大股東。
曾先后擔(dān)任樂百氏達(dá)能、廣東三雄極光照明等公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的艾建萍，對(duì)雷士事件一直頗為關(guān)注。同在照明行業(yè)，艾建萍對(duì)吳長(zhǎng)江也有一定的了解。她在《首席財(cái)務(wù)官》采訪時(shí)談到，吳長(zhǎng)江是一位很有沖勁和博懷的企業(yè)家，在早期引入風(fēng)投方面進(jìn)行過大膽嘗試。對(duì)比之下，三雄極光則一直靠自有資金在發(fā)展，但其實(shí)施耐德、松下、飛利浦等外資公司與三雄極光談過合作意向，不過三雄極光很謹(jǐn)慎，他們意識(shí)到引進(jìn)外資合作伙伴后，將對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃、戰(zhàn)略、企業(yè)文化和員工對(duì)原有企業(yè)精神信仰的依賴有沖突。
在過去的30年中我們經(jīng)常看到，有些民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展到一定階段后，引進(jìn)“實(shí)力與經(jīng)驗(yàn)俱強(qiáng)”的外資公司作為戰(zhàn)略投資者，經(jīng)過或長(zhǎng)或短的蜜月期后，卻與戰(zhàn)略投資者在企業(yè)發(fā)展、公司管理等方面產(chǎn)生不可調(diào)和的沖突，以至于企業(yè)與股東們大受傷害，完全違背了引進(jìn)資本以快速發(fā)展的初衷。
艾建萍指出，“看似雷士獲得了資本以及進(jìn)行大舉并購(gòu)，但在冒進(jìn)的過程中也埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。”2011年9月13日，雷士照明與施耐德在北京正式啟動(dòng)合作戰(zhàn)略，雷士將授予施耐德及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)入、共享及使用公司的銷售網(wǎng)絡(luò)，合作期限為10年。這為施耐德在中國(guó)推廣、銷售其產(chǎn)品提供了極大的便利?！罢彰餍袠I(yè)是一個(gè)不斷在進(jìn)步的產(chǎn)業(yè)，吳長(zhǎng)江忽略了對(duì)方的戰(zhàn)略意圖，盲目相信對(duì)方不會(huì)進(jìn)入商業(yè)照明領(lǐng)域?！卑ㄆ颊J(rèn)為，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)不要盲目尋找戰(zhàn)略合作伙伴，要扎扎實(shí)實(shí)做好產(chǎn)品，將內(nèi)部管理提升到現(xiàn)代化企業(yè)管理水平。“施耐德有自己的一套精神價(jià)值觀，有自己的戰(zhàn)略方針和目標(biāo)，而雷士在這么多年的發(fā)展中也形成了自己獨(dú)特的管理模式和企業(yè)文化，如果雙方都能顧全大局，就不應(yīng)該為這些是非升級(jí)為內(nèi)斗?！?/p>
秩序重建的代價(jià)？
資本方與創(chuàng)始人的矛盾并非完全不可調(diào)和，事實(shí)上對(duì)于創(chuàng)始人來說，謹(jǐn)慎選擇風(fēng)格對(duì)味的資本方是更好的選擇。
趙仕勤原任中國(guó)最大的郵購(gòu)公司麥考林的CFO，在成功將麥考林出售給紅杉后，2008年5月出任阿里巴巴新成立的投資部的董事總經(jīng)理。該部門主要投資互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)和電子商務(wù)相關(guān)公司。之前他在麥考林集團(tuán)擔(dān)任了三年首席財(cái)務(wù)官。
對(duì)于雷士事件，趙仕勤認(rèn)為這是一個(gè)特殊的案例。由于事實(shí)沒有完全披露，趙仕勤表示自己不能具體進(jìn)行評(píng)論。但他認(rèn)為這件事情對(duì)于創(chuàng)業(yè)者和投資者之間未來良好的發(fā)展是有好處的，“我在風(fēng)投領(lǐng)域做了十幾年，這種事情已經(jīng)遇到過不少了?！?/p>
趙仕勤表示，當(dāng)下絕大部分創(chuàng)始人都對(duì)投資人感覺不好。原因在于大部分投資人都非常傲慢，這讓創(chuàng)始人覺得自己不被尊重。而且投資人通常又很固執(zhí)，當(dāng)創(chuàng)始人有自己的想法并試圖解釋時(shí)，投資人往往基于自己的經(jīng)驗(yàn)和職業(yè)判斷不會(huì)聽取。“所以過去十幾年，投資人在創(chuàng)始人心中的狀態(tài)通常不是很好，從這一點(diǎn)上投資人確實(shí)需要改變。”
在投資領(lǐng)域游弋多年，趙仕勤根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)表示，實(shí)際上大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)最終不會(huì)成功，當(dāng)投資人看了太多的案例之后，就形成了一套方法論和世界觀，第一時(shí)間就可以看出項(xiàng)目的缺陷和問題，例如商業(yè)模式的可拓展性、技術(shù)壁壘以及團(tuán)隊(duì)等等。但是在這些方面創(chuàng)始人可能看不出來，所以長(zhǎng)此以往，投資人就變得非常自我和傲慢。
因此趙仕勤建議改善關(guān)系的第一步就是雙方要互相理解?！笆紫?，創(chuàng)始人很值得尊敬，投資人應(yīng)該糾正自己的態(tài)度；其次，創(chuàng)業(yè)者也要思考投資人的做法，加強(qiáng)與投資人的交流?！?/p>
在趙仕勤看來，“雷士管理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”是一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資過程中因所謂雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致內(nèi)耗的典型案例。一家接受投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否創(chuàng)業(yè)成功，主要取決于創(chuàng)業(yè)者和投資人雙方的共同努力。而企業(yè)盈虧，也是由兩者共同分享或承擔(dān)。所以說投資者和創(chuàng)始者一定要看清這個(gè)問題，都需考慮如何與“狼”共舞。在趙仕勤看來，投資人介入企業(yè)的階段不同，共舞的方式也有所不同。
如果投資人是在公司的創(chuàng)業(yè)階段即進(jìn)入公司，那么投資人實(shí)際上是創(chuàng)業(yè)者的合作伙伴?！斑@樣發(fā)展起來的企業(yè)，公司治理一定要做好。因?yàn)殡p方是公平的，投資人在創(chuàng)業(yè)者最需要幫助的時(shí)候投入資金，那么投資人有百分之百的理由要求企業(yè)做好，而創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)該報(bào)以透明。”
對(duì)于當(dāng)下國(guó)內(nèi)并不少見的諸如紅孩子等投資人換掉創(chuàng)始人的現(xiàn)象，趙仕勤認(rèn)為創(chuàng)始人為什么在這一階段做這樣的決定，是因?yàn)檩數(shù)艟洼數(shù)袅耍胺駝t倒過來一樣輸?shù)?，兩者的成本也是一樣的。?/p>
如果投資人是作為PE在后期進(jìn)入公司，那么分為兩種情況。第一，分享公司的勝利果實(shí)，得到了較高的上市回報(bào)。如果創(chuàng)始人不愿意進(jìn)行公司治理，那么這桿公平秤就應(yīng)該在于投資人退出。第二，如果是以較為合理的估值進(jìn)入公司，給了公司公平的價(jià)值，這個(gè)時(shí)候就可以要求公司透明化。當(dāng)然如果對(duì)方不愿意做，也只能退出。
趙仕勤表示以前也遇到過這種案例，公司一開始發(fā)展不錯(cuò)，但在投資者進(jìn)入后，這家公司的企業(yè)家在外面新成立了一家公司，所有的采購(gòu)都通過這個(gè)公司?！霸诘弥@個(gè)事情之后，我們也是一樣把企業(yè)家解雇掉，企業(yè)家一樣反撲，員工進(jìn)行罷工，我們走法律程序也沒用，最后輸?shù)袅??！?/p>
“在我看來，公平是在你這邊，你可以選擇退出，同時(shí)選擇向媒體公布。之所以向媒體公布，是因?yàn)楣雷栽谌碎g。關(guān)鍵時(shí)打架是沒用的?！壁w仕勤認(rèn)為這樣的事情多了，也可以讓創(chuàng)始人改正，增強(qiáng)這方面的意識(shí)?！巴顿Y人雖然不能妥協(xié)，但是方式方法可以改進(jìn)?！倍宜J(rèn)為隨著投資行業(yè)的發(fā)展，MBA等職業(yè)教育的推進(jìn)，以及雙輸案例的增多，這種現(xiàn)象會(huì)得到改變。
遵守管理邊界
趙仕勤認(rèn)為，如果投資人和創(chuàng)業(yè)者就公司的發(fā)展思路發(fā)生分歧，一般而言是投資人的問題。“一旦進(jìn)行投資，那么就意味著雙方就達(dá)成了共識(shí)，如果不同意創(chuàng)業(yè)者的發(fā)展，當(dāng)初就不要投，要尊重創(chuàng)業(yè)者的想法?！?/p>
“其實(shí)發(fā)展到公司治理這一步已經(jīng)挺好了，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)發(fā)展不到這步就死掉了?！壁w仕勤坦陳，企業(yè)治理在中國(guó)是一件很困難的事情。“從投資人來講，一定希望把企業(yè)治理做好，因?yàn)樗麄兲幱谛畔O不對(duì)稱的狀態(tài)之中。投資人期待在董事會(huì)上CEO講實(shí)話，向他們匯報(bào)，但是在中國(guó)目前的情況之下，很多時(shí)候管理層并不講實(shí)話。所以建立一種信息充分透明對(duì)稱制度對(duì)投資人是有利的。”
但其中存在的難題在于，投資人所通常講的“做好公司治理有利于公司發(fā)展”的觀點(diǎn)并不能總是得到證明。事實(shí)上，有時(shí)管理較好的企業(yè)不一定成功，反之管理較差的企業(yè)也不一定失敗。“尤其是在目前機(jī)會(huì)很多的中國(guó)，企業(yè)往往把握住時(shí)機(jī)、站對(duì)位置就可以取得成功。”
此外趙仕勤認(rèn)為，中國(guó)職業(yè)經(jīng)理人階層不成熟也是一個(gè)重要問題，這給公司治理完善帶來很大難度?！皠?chuàng)始人的優(yōu)勢(shì)在于在很艱難的情況下可以堅(jiān)持，在沒有路的時(shí)候找到路，劣勢(shì)則是不按常理出牌。與之互補(bǔ)的是，職業(yè)經(jīng)理人的優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)和職業(yè)。中國(guó)職業(yè)經(jīng)理人的興起就是從上個(gè)世紀(jì)90年代外商投資開始的，僅有10多年的歷程，內(nèi)審內(nèi)控等等這些怎么做最好，這些大家都還在摸索之中。應(yīng)該說在目前的情況下，希望依靠職業(yè)經(jīng)理人帶領(lǐng)公司發(fā)展幾十年是很難的?！?/p>
此外，中國(guó)的法律環(huán)境非常不健全。當(dāng)企業(yè)治理發(fā)生問題的時(shí)候，法律往往無(wú)能為力，這樣投資者就無(wú)法糾正企業(yè)在公司治理當(dāng)中存在的問題，而且會(huì)進(jìn)一步助漲創(chuàng)業(yè)者原來的想法。
雷士事件對(duì)PE和民營(yíng)企業(yè)都是教訓(xùn)。對(duì)于認(rèn)清中國(guó)文化和企業(yè)環(huán)境以及判斷企業(yè)家的風(fēng)格，PE應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；民營(yíng)企業(yè)家對(duì)接受投資、入股價(jià)格、對(duì)賭安排、遵守契約精神、遵守上市規(guī)則等也應(yīng)有清晰的認(rèn)識(shí)，謀定而后動(dòng)。
作為一個(gè)投資界的資深人士，熊曉鴿將投資者和創(chuàng)業(yè)者的早期關(guān)系更傾向于比作教練和選手而非“結(jié)婚”?！捌髽I(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，雙方關(guān)系更像合作伙伴，雖然投資者可能還是教練，但是明顯教的東西少了，更多的是分享企業(yè)如何更加壯大的經(jīng)驗(yàn)?！?/p>
對(duì)于投資者角色的界定、如何不越位的問題，熊曉鴿強(qiáng)調(diào)，沒有教練想沖到前頭替選手來參賽，“雷士風(fēng)波”發(fā)展到現(xiàn)在也是迫不得已?！袄钅仍谀玫椒ňW(wǎng)冠軍后和教練分手了，最后導(dǎo)致了成績(jī)下滑。同樣劉翔成功之后如果和教練分手肯定也不是好事情，劉翔的教練肯定不能代替劉翔去參賽。沒有一個(gè)投資人愿意沖到前面幫公司創(chuàng)始人管理公司。”
如何避免這種在國(guó)內(nèi)并不少見的矛盾，熊曉鴿也坦言沒有統(tǒng)一的解決方法，每件事情都有各自的處理方法。
但一個(gè)無(wú)法回避的挑戰(zhàn)是，如何在企業(yè)戰(zhàn)略的制定上讓資本家與創(chuàng)業(yè)家各自謹(jǐn)守自身的管理邊界？
艾建萍的觀點(diǎn)是，應(yīng)該明確自己角色的定位，對(duì)企業(yè)家而言，引入投資者主要目的仍是滿足資金需求，掌握企業(yè)控制權(quán)依然是企業(yè)家最為看重的結(jié)果。對(duì)VC/ PE等財(cái)務(wù)投資者而言，為L(zhǎng)P負(fù)責(zé)是最重要的，并且最終的退出是必然結(jié)果，因此參與被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理并不是目的。“風(fēng)險(xiǎn)資本若全方位介入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，可能對(duì)產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展方向的把握上有偏頗?！?/p>
控制權(quán)爭(zhēng)奪
邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人徐航認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)始人離開之后，企業(yè)很難走得遠(yuǎn)，所以創(chuàng)業(yè)者絕對(duì)不能為了錢將企業(yè)控制權(quán)讓出太多?！拔业捏w會(huì)是投資人和創(chuàng)業(yè)家都要互相的尊重，但是你一定要知道，你對(duì)這個(gè)企業(yè)一定要有主導(dǎo)能力。你讓資本分享利潤(rùn)，但是你不能完全讓他說話?！?/p>
徐航提醒創(chuàng)業(yè)者，“在股份上面你一定要清醒，絕對(duì)不能為了錢把你的控制權(quán)讓出太多。”事實(shí)上，在全流通時(shí)代這一全新的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司的控制權(quán)管理已經(jīng)突顯成為中國(guó)資本市場(chǎng)亟需認(rèn)真面對(duì)和有效應(yīng)對(duì)的重大問題。
浙江大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授汪煒在其所寫的《2010中國(guó)上市公司控制權(quán)報(bào)告》中指出，控制權(quán)不僅僅取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還受到董事會(huì)組成、公司決議機(jī)制、法律保護(hù)水平等諸多因素的影響。董事會(huì)可以進(jìn)行公司日程事務(wù)決策，但公司重大事項(xiàng)的決議還須最終提請(qǐng)股東大會(huì)決議，董事會(huì)的構(gòu)成也是由股東大會(huì)投票決定的。所以控制權(quán)既體現(xiàn)在最大股東對(duì)公司日常決策和公司行動(dòng)過程的有效控制上，更重要的是應(yīng)體現(xiàn)在其對(duì)股東大會(huì)投票結(jié)果的有效控制。事實(shí)上真正體現(xiàn)控制權(quán)爭(zhēng)奪和有限控制邊界的特別決議和重大事項(xiàng)等最終是由股東大會(huì)表決產(chǎn)生的，因此從根本上說某股東對(duì)股東大會(huì)投票結(jié)果的控制能力是公司控制權(quán)的最終體現(xiàn)。
關(guān)于雷士事件引發(fā)的控制權(quán)爭(zhēng)奪話題，魯桐認(rèn)為，吳長(zhǎng)江對(duì)資本運(yùn)作應(yīng)該是不太在行，“上市也就意味著其需要更好的在股東利益和控制權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。引入了新的戰(zhàn)略投資人，肯定會(huì)有不同的溢價(jià)，股權(quán)稀釋是必然，但絕對(duì)值（市值）增加了，公司價(jià)值大很多，控制權(quán)變動(dòng)是必然的結(jié)果?！?/p>
如何把握有效控制的度往往成為控制權(quán)管理的難題。控制度雖然不是一個(gè)可以直接使用的指標(biāo)，有效控制份額雖然能夠給出一個(gè)明確的股份比例，但由于是一個(gè)單一數(shù)值，實(shí)踐中很難準(zhǔn)確把握。對(duì)于一家特定上市公司而言，大股東持股多少才能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的有效控制？持股過多，會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)溢余，導(dǎo)致現(xiàn)金資源浪費(fèi)；而控制不足，則很有可能被覬覦已久的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或市場(chǎng)獵手惡意收購(gòu)，喪失對(duì)企業(yè)的控制。
汪煒指出，民營(yíng)上市公司成長(zhǎng)性受到融資約束、行政保護(hù)影響較大，國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市企業(yè)中近3/4屬于相對(duì)控股，近1/4屬于分散控股。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，建議相對(duì)控股的民營(yíng)企業(yè)必須確保公司控制權(quán)，盡量使持股比例接近有效控制份額，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和調(diào)整。對(duì)于分散持股的民營(yíng)上市公司可以主動(dòng)出擊尋找其他被市場(chǎng)低估的企業(yè)并收購(gòu)控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)整合等目標(biāo)。
投中集團(tuán)合伙人楊偉慶也指出，企業(yè)家對(duì)企業(yè)的控制力，不僅僅體現(xiàn)在管理層結(jié)構(gòu)中，而更多體現(xiàn)在精神層面，并與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，雷士照明事件中員工及經(jīng)銷商對(duì)吳長(zhǎng)江的響應(yīng)即生動(dòng)地體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此無(wú)論是從情感還是企業(yè)發(fā)展角度考慮，投資者都應(yīng)給予創(chuàng)始人足夠的尊重甚至妥協(xié)，這或許是投資機(jī)構(gòu)本土化進(jìn)程中的無(wú)奈之舉，但也是其實(shí)現(xiàn)利益最大化的一種理性選擇。
“天使投資人成為大股東，的確會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者的積極性。而且隨著公司的發(fā)展，今后還會(huì)有其他的戰(zhàn)略投資者近來，還要股權(quán)激勵(lì)等等?！辈贿^趙仕勤也建議，很多公司的創(chuàng)始人都沒有控股，他們可以通過股份設(shè)置，將股票分為A股和B股，從而擁有對(duì)公司的控制權(quán)。
這種設(shè)置在美國(guó)的科技公司中并不罕見。例如Facebook招股書中所披露的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，將普通股分為A系列普通股和B系列普通股，其中一個(gè)B系列普通股對(duì)應(yīng)10個(gè)投票權(quán)，而一個(gè)A系列普通股對(duì)應(yīng)一個(gè)投票權(quán)，就是將普通股設(shè)計(jì)為不同的系列，以實(shí)現(xiàn)公司管理層股東對(duì)公司重大決策的控制權(quán)。其中B系列普通股就是復(fù)數(shù)表決權(quán)普通股，扎克伯格等Facebook的高管通過持有B系列普通股來放大其對(duì)公司重大決策的控制權(quán)。因此在公司的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，律師會(huì)起到非常重要的作用，可以根據(jù)不同股東（如管理層股東、財(cái)務(wù)投資人股東等）的特點(diǎn)和要求，設(shè)計(jì)滿足不同需求的股份架構(gòu)。遺憾的是，我國(guó)公司法體系留給股份設(shè)計(jì)安排的空間很小，目前還難以將Facebook這樣的股權(quán)安排完全復(fù)制在A股市場(chǎng)。
“法、利、情”的商業(yè)邏輯
“公司由不同利益體組成，觀念、文化的沖突不可避免，這樣也符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則。雷士風(fēng)波是能夠激發(fā)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)公司治理走向成熟的一個(gè)標(biāo)志性事件，有關(guān)注才能夠讓大家進(jìn)行思考。彼此博弈的過程本身也是成長(zhǎng)?！濒斖┲毖?，雙方博弈的本質(zhì)其實(shí)是公司治理結(jié)構(gòu)求取平衡的一個(gè)過程。
作為公司治理核心的董事會(huì)，其自身的管理水平不僅決定著公司治理的效率和好壞，也決定著公司本身的效益與長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的能力。董事會(huì)并不為管理層負(fù)責(zé)，而是對(duì)股東存有信托責(zé)任，對(duì)全體股東負(fù)責(zé)。
在現(xiàn)代公司倫理共識(shí)下的董事會(huì)，其決策應(yīng)當(dāng)是在合法、合規(guī)的基礎(chǔ)上，尋求股東利益最大化，盡管這其中不能少了人情的因素，但至少董事會(huì)決策的一個(gè)正確排序應(yīng)該是“法、利、情”這樣的商業(yè)邏輯。無(wú)論是創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江，還是投資者賽富基金、施耐德都不能代表全體股東的利益。這也決定了當(dāng)發(fā)生激烈的利益沖突時(shí)，三方的最佳選擇是保持克制，在遵守游戲規(guī)則的條件下尋求妥協(xié)、退讓。
陳頡認(rèn)為雷士風(fēng)波對(duì)于整個(gè)投資圈的大趨勢(shì)不會(huì)有影響，這是一個(gè)成熟的圈子，賽富的做法是符合職業(yè)道德的，在國(guó)外這都是正常的。只有在中國(guó)爭(zhēng)議很大，畢竟中國(guó)還是個(gè)人情社會(huì)。但最大的影響可能是國(guó)際投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)的認(rèn)識(shí)將更加謹(jǐn)慎。VC/PE最核心的角色是為L(zhǎng)P負(fù)責(zé)，投資人要獲得最大的回報(bào)，要幫助企業(yè)成長(zhǎng)，他們自己的口碑非常重要。對(duì)于這一事件的未來走向，最可能的結(jié)果將是雙方以相互妥協(xié)結(jié)束。這一判斷的主要依據(jù)就是雙方利益訴求的一致性。畢竟對(duì)投資方而言，最終目的并不是取得管理權(quán)而是企業(yè)的良性發(fā)展。因此如果吳長(zhǎng)江的回歸有利于企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，投資者同樣會(huì)歡迎他回來，而具體方式則可通過談判確定。
此外，投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)通過推薦、派出CFO的方式來幫助被投資企業(yè)加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，起到監(jiān)督和規(guī)范的作用。然而空降兵與企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的磨合中肯定不是一帆風(fēng)順的，分歧不可避免，作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的類似足球場(chǎng)上“后腰”角色的CFO，應(yīng)該如何來幫助董事會(huì)和管理層形成有效的連接，也是值得討論的話題。
一、中小企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因
中小企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指中小企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)而使企業(yè)面臨失敗的可能性。一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可以產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，中小企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來源于以下原因：
（一）中小企業(yè)并購(gòu)過程中，信息不對(duì)稱性普遍存在
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，并購(gòu)信息不對(duì)稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間；二是不對(duì)稱信息的內(nèi)容。從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱，事前不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；從不對(duì)稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱和知識(shí)不對(duì)稱，行動(dòng)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)，知識(shí)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在中小企業(yè)并購(gòu)過程中，信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來自事前知識(shí)的不對(duì)稱性，即收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況信息永遠(yuǎn)少于被收購(gòu)方對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況信息。收購(gòu)方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動(dòng)，往往只看到目標(biāo)公司誘人的一面，過高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，而對(duì)目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購(gòu)實(shí)施后各種問題馬上暴露出來，造成價(jià)值損失?？梢?，信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響，是通過并購(gòu)雙方處于信息不對(duì)稱地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。
例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無(wú)訴訟紛爭(zhēng)等情況估計(jì)不足，以至無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時(shí)也會(huì)對(duì)其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度，致使整合失敗；而當(dāng)收購(gòu)方采取要約收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)，讓收購(gòu)方無(wú)法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專利等無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購(gòu)方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策，致使并購(gòu)成本增加，最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。
深圳前進(jìn)科技開發(fā)有限公司同長(zhǎng)沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議。由于被兼并企業(yè)隱瞞債務(wù)、虛報(bào)資產(chǎn)，最終導(dǎo)致被兼并企業(yè)破產(chǎn)而兼并方花了350萬(wàn)元什么也沒有買到。
（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。
目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)目前的價(jià)值評(píng)估方法還不夠完善,以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定的溢價(jià)作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值一直是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的慣用方法，這種做法沒有考慮資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，也沒有考慮方案整個(gè)壽命期間所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金凈流量。此外，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系對(duì)各種因素進(jìn)行評(píng)估，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強(qiáng)。并購(gòu)過程中人的主觀性對(duì)并購(gòu)影響大，并購(gòu)不能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施。
（三）支付方式不當(dāng)
支付方式選擇是并購(gòu)活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)中小企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中支付方式單一是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一，我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使中小企業(yè)在并購(gòu)后承擔(dān)過重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
（四）融資方式選擇不當(dāng)及融資外部環(huán)境的不成熟
并購(gòu)企業(yè)能否在有限的時(shí)間內(nèi)迅速籌集足夠的資金是并購(gòu)?fù)瓿傻南葲Q條件,否則不但使并購(gòu)工作前功盡棄，而且可能招致對(duì)方反收購(gòu)的打擊,使并購(gòu)企業(yè)遭受重創(chuàng)。在我國(guó)，中小企業(yè)多數(shù)不具備上市融資或發(fā)行債券的條件，本身資本實(shí)力不甚雄厚，又存在普遍貸款難的問題。外部融資渠道狹窄，融資工具落后，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)，中小企業(yè)經(jīng)常不能在短時(shí)間內(nèi)迅速籌集足夠的資金完成并購(gòu)，為此產(chǎn)生巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)中小企業(yè)在并購(gòu)融資過程中缺乏投資銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的支持。投資銀行作為收購(gòu)方公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問時(shí)，往往還可作為其融資顧問，幫助中小企業(yè)制定籌資計(jì)劃，對(duì)融資的數(shù)量、種類、期限、形式等方面統(tǒng)籌安排。然而,目前我國(guó)投資銀行本身有待發(fā)展,現(xiàn)有的證券公司（準(zhǔn)投資銀行）熱衷于為上市公司的資本運(yùn)作服務(wù)，對(duì)中小企業(yè)提供并購(gòu)支持服務(wù)還有待加強(qiáng)。因此，我中小企業(yè)并購(gòu)在缺少金融機(jī)構(gòu)大力支持下，猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣，舉步維艱。
二、中小企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別
（一）資產(chǎn)負(fù)債率法
是狹義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，主要通過計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率來初步識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，其公式為：
RLA=L/A
RLA：資產(chǎn)負(fù)債率；L：企業(yè)的全部負(fù)債；A：企業(yè)的全部資產(chǎn)。RLA是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)健康狀況的核心指標(biāo)。RLA越高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)小于50%時(shí)，一般認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低；反之，當(dāng)RLA大于50%，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高；當(dāng)RLA接近100%水平時(shí)，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步
（二）成本收益法
股權(quán)稀釋法主要比較并購(gòu)前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況。它屬于廣義的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。
RCR=C/R
RCR:企業(yè)并購(gòu)成本收益率；R：并購(gòu)的預(yù)期收益，包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險(xiǎn)、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無(wú)形資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益；C：并購(gòu)的預(yù)期成本，包括直接的購(gòu)買支出、增加利息、發(fā)行費(fèi)用及傭金和管制成本，以及各種機(jī)會(huì)損失（如留存收益消耗的機(jī)會(huì)成本和喪失好的投資機(jī)會(huì)的損失）。當(dāng)RCR小于1時(shí)，說明預(yù)期收益大于預(yù)計(jì)成本，則并購(gòu)行為是合理的；反之是不合理的。
（三）現(xiàn)金存量法
指比較并購(gòu)前后企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全，常用的方法是計(jì)算現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA：現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率；RCA：現(xiàn)金總資產(chǎn)率；C：企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等；CA：企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)；A：企業(yè)的總資產(chǎn)。
并購(gòu)后的RCCA和RCA越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之越低。
三、中小企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施
（一）運(yùn)用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法
目前常見的中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括比較分析市盈率法和資產(chǎn)分析法兩大類。
分析未來收益法是指直接將目標(biāo)企業(yè)收益與從事相同或相近業(yè)務(wù)的企業(yè)收益進(jìn)行比較。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來收益進(jìn)行的分析是著眼于未來經(jīng)營(yíng)成果的評(píng)估方法。2000年9月11日，青島海爾股份有限公司收購(gòu)海爾空調(diào)有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下：首先檢查目標(biāo)企業(yè)最近的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。根據(jù)山東匯德會(huì)計(jì)師事務(wù)所出據(jù)的審核報(bào)告，海爾空調(diào)公司2000年預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)438，915，890.61元；然后,在一個(gè)維持不變的基礎(chǔ)上，估計(jì)并購(gòu)的收益水平,2001年度預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)537，854，500.00元；最后,計(jì)算市盈率,鑒于海爾空調(diào)不是上市公司，所以變通地選取了在產(chǎn)品、市場(chǎng)、目前獲利能力、未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標(biāo)作為參考值，計(jì)算出海爾空調(diào)的市盈率。計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)海爾空調(diào)的價(jià)值：海爾空調(diào)價(jià)值=4.38億（2000年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)）×6.25（市盈率）×74.5%（股權(quán)）=20億元。通過比較市盈率法投資者可獲得的未來經(jīng)濟(jì)收益，以此來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。
資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中應(yīng)用最廣泛的價(jià)值評(píng)估方法。近半數(shù)以上的國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值是在資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，扣減一定的折扣或加上一定的溢價(jià)確定。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于其客觀性。價(jià)值評(píng)估著眼于歷史成本與現(xiàn)值，不確定性因素較少。當(dāng)缺乏與目標(biāo)企業(yè)類似的準(zhǔn)確可比數(shù)據(jù)時(shí)，如企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)，可通過該方法近似地得到企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)然，這種方法的缺點(diǎn)也很明顯，它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，忽視資產(chǎn)的整體獲利能力，不考慮資產(chǎn)負(fù)債表外，包括企業(yè)管理水平、品牌優(yōu)勢(shì)、人力資源、分銷渠道等在內(nèi)的組織資本的存在。因此，科學(xué)性與可靠性受到削弱。這一影響，在高科技企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。
從我國(guó)目前的并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)來看，半數(shù)以上的中小企業(yè)采用了資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法，比較分析收益法的應(yīng)用還剛剛起步。這與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件有關(guān)。我國(guó)尚處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段，有效的要素市場(chǎng)、資本市場(chǎng)尚未形成，證券市場(chǎng)的效率不高、各級(jí)政府的行政干預(yù)都限制了后兩種方法的使用。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，比較分析收益法著眼于企業(yè)未來的盈利能力，其評(píng)估結(jié)果更能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，是未來應(yīng)用的趨勢(shì)。隨著要素市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及相關(guān)法律制度的完善，這種方法在國(guó)內(nèi)將得到更廣泛地應(yīng)用。
鑒于我國(guó)中小企業(yè)目前的客觀條件，為提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們可以根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際狀況來選擇評(píng)估方法。以獲取資產(chǎn)為目的的戰(zhàn)術(shù)層次并購(gòu)或目標(biāo)企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)時(shí)，應(yīng)以資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法為主；對(duì)于謀求戰(zhàn)略意義上的并購(gòu)活動(dòng)，在客觀條件具備的前提下，應(yīng)以比較分析收益法為主。
（二）積極挖掘融資渠道
中小企業(yè)除內(nèi)部資金積累、銀行貸款外，還可以積極創(chuàng)造條件進(jìn)行債券融資。對(duì)于成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)而言，可以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資資金的參與。杠桿收購(gòu)也不失為一種以少量資金撬動(dòng)多倍資金來源的并購(gòu)方式。中小企業(yè)甚至可以考慮運(yùn)用一些創(chuàng)新型融資方式，如下面的層際融資和股權(quán)租賃。
近幾年來，層際融資作為獨(dú)立的投資工具在全球迅速發(fā)展,可用來進(jìn)行收購(gòu)兼并、企業(yè)擴(kuò)張等。在西方，層際融資完成了15%―30%的管理層收購(gòu)，并成為進(jìn)行成功的結(jié)構(gòu)化交易的關(guān)鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權(quán)色彩的5年以上可償還的次一級(jí)債務(wù)，因而是在股權(quán)和高級(jí)債權(quán)之間的一種新的融資手段。它增加和補(bǔ)充了現(xiàn)有的融資渠道,成為新的金融工具；對(duì)于快速發(fā)展的公司而言，作為一種具有吸引力的增加公司股權(quán)的融資手段，如果安排得合理，層際融資被高級(jí)債權(quán)人認(rèn)為是股權(quán)，而對(duì)普通的股東來說，可使他們的股權(quán)被稀釋程度最小。對(duì)于中小企業(yè)的收購(gòu)兼并活動(dòng)來說，當(dāng)并購(gòu)所需的銀行貸款條件越來越苛刻，債券市場(chǎng)利率過高時(shí)，可以考慮使用層際融資。
股權(quán)租賃是適合中小企業(yè)兼并收購(gòu)的另一項(xiàng)金融工具，它是指包括租賃公司在內(nèi)的各類投融資主體與主收購(gòu)方合作收購(gòu)上市公司，各類投融資主體持有上市公司原股東擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)，在收購(gòu)?fù)瓿珊?，將所持股?quán)作為租賃標(biāo)的物，通過設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓與主收購(gòu)方。
股權(quán)租賃的過程簡(jiǎn)單歸納為三個(gè)步驟：出售――回租――回購(gòu)。所謂出售，是指收購(gòu)方在資金不足的情況下，將無(wú)力購(gòu)入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu)，此時(shí)，投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購(gòu)方融資的功能，減輕主收購(gòu)方的收購(gòu)資金壓力，但此時(shí)股權(quán)并不歸收購(gòu)方所有，而是暫時(shí)歸入投融資機(jī)構(gòu)名下；但投融資機(jī)構(gòu)的目的顯然并不是長(zhǎng)期控制股權(quán)，因此，必須與收購(gòu)方簽訂租賃和回購(gòu)合同，在一定期限內(nèi)，將股權(quán)以租賃的形式交由收購(gòu)方使用，將所持股權(quán)除處置權(quán)以外的權(quán)利托管于主收購(gòu)方，不至于影響主收購(gòu)方對(duì)上市公司的實(shí)際控制，避免被收購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)多頭管理的局面；在租賃期間，收購(gòu)方可以有充足的時(shí)間來調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購(gòu)過來，從而完成整個(gè)收購(gòu)過程。
股權(quán)租賃類似于國(guó)外投資銀行普遍采用的過橋資金,但是又具有租賃的性質(zhì),因?yàn)榕c普通的融資手段相比，租賃經(jīng)常使用的一些獨(dú)特操作方式、計(jì)算方式、資金回收、擔(dān)保抵押等工具和技術(shù)，能大大降低風(fēng)險(xiǎn)。所以在現(xiàn)有的政策框架下，股權(quán)租賃不失為解決中小企業(yè)并購(gòu)資金瓶頸的一種可行途徑。
（三）支付方式的多樣化
并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購(gòu)和混合支付三種。
縱觀美國(guó)收購(gòu)歷史，亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模并購(gòu)更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付，而大規(guī)模并購(gòu)更多地至少是部分使用股票支付”。并購(gòu)的支付方式應(yīng)該現(xiàn)金并購(gòu)換股并購(gòu)互相結(jié)合，雙管齊下。
就中小企業(yè)混使并購(gòu)的方式而言，存在著全部換股、換股加現(xiàn)金、換股與現(xiàn)金選擇權(quán)相結(jié)合等幾種方式，具體選擇哪一種，應(yīng)綜合考慮各方因素。
我國(guó)中小企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要來取長(zhǎng)補(bǔ)短。比如公開收購(gòu)中兩層出價(jià)模式，第一層出價(jià)時(shí)，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的股權(quán)為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、中上企業(yè)支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。
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案例一
轉(zhuǎn)讓蘭州供水集團(tuán)部分股權(quán)合資經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目
蘭州市供水（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“集團(tuán)公司”）改制前，運(yùn)營(yíng)效率低下，經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期虧損，發(fā)展遇到瓶頸。為轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，盤活國(guó)有存量資產(chǎn)，提高公用行業(yè)運(yùn)營(yíng)效益和服務(wù)水平，解決集團(tuán)公司發(fā)展的資金瓶頸等問題，2005年蘭州市委、市政府決定通過招投標(biāo)、特許經(jīng)營(yíng)的方式實(shí)行集團(tuán)公司的增資擴(kuò)股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并將該項(xiàng)目列為蘭州市公用行業(yè)國(guó)企改革資產(chǎn)重組的重點(diǎn)項(xiàng)目。
項(xiàng)目概況
項(xiàng)目運(yùn)作模式。蘭州供水集團(tuán)公司部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓合資經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目通過國(guó)際公開招標(biāo)的方式引入戰(zhàn)略投資人，運(yùn)作模式為：引入投資人向供水集團(tuán)公司增資以彌補(bǔ)現(xiàn)有建設(shè)工程資金缺口；通過引入外部投資人打破政府壟斷的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司股權(quán)多元化和城市供水行業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作；實(shí)施國(guó)有股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓，同時(shí)通過轉(zhuǎn)讓職工股份的方式實(shí)現(xiàn)職工股份變現(xiàn)，以支付職工身份轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金；政府授予改制后的新公司三十年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，由改制后的公司在特許期內(nèi)負(fù)責(zé)蘭州市城市供水的經(jīng)營(yíng)管理：投資人通過股東分紅的方式獲得投資回報(bào)，特許期結(jié)束后政府向投資人回購(gòu)股權(quán)。同時(shí)，為保證廣大消費(fèi)者的利益，投資人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要嚴(yán)格按照特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的規(guī)定，接受政府的監(jiān)督。
項(xiàng)目實(shí)施過程。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為完成壟斷性公用行業(yè)市場(chǎng)化改革，2005年4月完成了蘭州市供水（集團(tuán)）有限公司的組建，實(shí)施了主輔分離，輔業(yè)改制，建立了規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度；完成了職工身份置換和產(chǎn)權(quán)置換，以競(jìng)爭(zhēng)上崗考試考核為方法，以薪酬制度改革為關(guān)鍵，以提升企業(yè)員工整體素質(zhì)為重點(diǎn)，以提高企業(yè)運(yùn)行效率為目標(biāo)完成了三項(xiàng)制度改革，并實(shí)行了新的薪酬制度和考核辦法。
2005年6月，集團(tuán)公司受市政府國(guó)資委委托成立由市國(guó)資委、市建管委和水司組成的考察小組，開展全方位調(diào)研，并完成了《出讓蘭州市供水（集團(tuán)）有限公司部分股權(quán)合資經(jīng)營(yíng)實(shí)施方案》。
蘭州市委、市政府高度重視集團(tuán)公司部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓合資經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，成立了由主管市長(zhǎng)牽頭、各委辦局領(lǐng)導(dǎo)參與的項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)小組，同時(shí)通過向國(guó)內(nèi)公開招標(biāo)，選聘招商中介機(jī)構(gòu)，成立了由項(xiàng)目總顧問、財(cái)務(wù)顧問、法律顧問、技術(shù)顧問以及產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)等組成的項(xiàng)目顧問小組。項(xiàng)目組圍繞轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)項(xiàng)目先后多次組織召開會(huì)議，進(jìn)行專門研究，解決了供水集團(tuán)的國(guó)有土地確認(rèn)等歷史遺留問題和項(xiàng)目實(shí)施中的重大問題。
項(xiàng)目實(shí)施效果
規(guī)范運(yùn)作實(shí)現(xiàn)參與各方多贏。蘭州項(xiàng)目在規(guī)范運(yùn)作的前提下實(shí)現(xiàn)了蘭州市政府、投資人、供水集團(tuán)公司及其職工、供水用戶等各方多贏。
政府受益，蘭州市政府實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，為今后進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。
集團(tuán)公司受益：不僅獲得發(fā)展所需的充足資金，同時(shí)也可引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目設(shè)施進(jìn)行改造，利用信息技術(shù)和先進(jìn)的管理提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)水平。
投資人受益：在未來30年的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)自來水的售水量將保持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，投資人的水費(fèi)收入可望逐年增加；蘭州市地處西部乃至整個(gè)中國(guó)的重要地理位置，對(duì)于投資方——威立雅水務(wù)在中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略布局具有重大意義。
供水用戶受益：不僅可以享受到更高水質(zhì)、水壓和安全標(biāo)準(zhǔn)的供水，同時(shí)也能享受到更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，而且供水價(jià)格的調(diào)整政策并未發(fā)生變動(dòng)。
集團(tuán)公司獲得長(zhǎng)足發(fā)展。股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式完成后，蘭州城市供水企業(yè)先后建成“西水東調(diào)”一期、二期工程，供水能力大幅提高，供水范圍不斷擴(kuò)大，供水安全可靠性進(jìn)一步提升，水質(zhì)檢測(cè)保障能力進(jìn)一步增強(qiáng)。
政企分離，完善運(yùn)營(yíng)機(jī)制和內(nèi)部管理。國(guó)內(nèi)進(jìn)行水業(yè)改革的基本任務(wù)是厘清政企關(guān)系。城市水業(yè)是自然壟斷行業(yè)，政府不能用管理競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的方式管理水業(yè)。本項(xiàng)目改革完成后，改變了原來政企不分的狀況，自來水公司和政府由原來的行業(yè)管理關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系，特許經(jīng)營(yíng)制度明確了蘭州市政府和蘭州威立雅水務(wù)集團(tuán)各方的權(quán)利義務(wù)及法律責(zé)任。
蘭州威立雅水務(wù)集團(tuán)在政府的監(jiān)管下合法經(jīng)營(yíng)，以獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為目標(biāo)，不再承擔(dān)與企業(yè)身份不相符的職能（如向困難企業(yè)和家庭免費(fèi)供水等）。政府和企業(yè)各自應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)有了明確的劃分，有利于水務(wù)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)效率的提升。
合資后，集團(tuán)公司通過制定議事規(guī)則，把合資企業(yè)內(nèi)部各職能主體的職責(zé)界限進(jìn)一步加以明確，同時(shí)建立了分級(jí)授權(quán)授信體系，明確劃分董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理以及部門領(lǐng)導(dǎo)的審批權(quán)限，保證了企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)安全，提高了資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)，集團(tuán)公司虛心學(xué)習(xí)威立雅水務(wù)先進(jìn)的管理方法和理念，結(jié)合企業(yè)實(shí)際，找到雙方融合發(fā)展的切入點(diǎn)，取得了很好的實(shí)施效果。
經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
地處西部地區(qū)的蘭州水務(wù)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目緣何能吸引到如此多數(shù)量、實(shí)力強(qiáng)的投資人關(guān)注并最終順利簽約，下面的經(jīng)驗(yàn)是可資借鑒的。
項(xiàng)目運(yùn)作規(guī)范有序。國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是一項(xiàng)政策性強(qiáng)、技術(shù)難度大的工作，涉及法律、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等方方面面的事情。本項(xiàng)目從設(shè)計(jì)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、落實(shí)項(xiàng)目條件、編寫招標(biāo)文件、組織開標(biāo)評(píng)標(biāo)、合同談判到項(xiàng)目報(bào)批，蘭州市都進(jìn)行了嚴(yán)密組織和規(guī)范實(shí)施，嚴(yán)格按照國(guó)家法律法規(guī)和國(guó)際慣例執(zhí)行，保證了項(xiàng)目的運(yùn)作規(guī)范、有序。
項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)適當(dāng)，項(xiàng)目條件合理。在將水務(wù)集團(tuán)股權(quán)掛牌出讓之前，蘭州市政府對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組，將一系列包袱資產(chǎn)剝離，解除了建廠50年來的歷史遺留問題。2004年，蘭州水務(wù)集團(tuán)進(jìn)行企業(yè)改制，確定公司總股本為5.2億股，其中國(guó)有股4.6億股，職工股0.6億股。2006年初，蘭州市國(guó)資委、發(fā)改委、財(cái)政局等12個(gè)部門聯(lián)席論證會(huì)確定了《出讓蘭州市供水（集團(tuán)）有限公司部分股權(quán)合資經(jīng)營(yíng)實(shí)施方案》計(jì)劃，將4.3億元水網(wǎng)改造資產(chǎn)、5億元污水處理資產(chǎn)、10億元土地資產(chǎn)注入蘭州水務(wù)集團(tuán)。在制定招商條件時(shí)，在t地等關(guān)鍵問題上也給出了優(yōu)惠的政策。
在國(guó)內(nèi)其他各地水務(wù)公司普遍沒有進(jìn)行改制，社會(huì)投資人進(jìn)入后還要耗費(fèi)大量精力解決歷史遺留問題。而蘭州水務(wù)集團(tuán)是威立雅在中國(guó)投資的第一家已經(jīng)完成改制的水務(wù)公司，輕裝上陣既是吸引投資人的重要條件，也為合資后企業(yè)的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
此外，為加強(qiáng)項(xiàng)目對(duì)投資人的吸引力，項(xiàng)目組在公開招標(biāo)時(shí)還明確了將對(duì)排名靠前的未中標(biāo)單位給予一定的補(bǔ)償，減輕了投資人參與投標(biāo)的負(fù)擔(dān)，加大了項(xiàng)目的吸引力。
項(xiàng)目宣傳到位。蘭州市地處中國(guó)西北地區(qū)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)滯后，為增加本項(xiàng)目對(duì)投資人的吸引力，保證公開招標(biāo)的成功，項(xiàng)目組在宣傳方面做了大量的工作。
蘭州水司在中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助下積極籌備提供給投資人盡職調(diào)查的各項(xiàng)資料，使得投資人能夠全方位透徹地了解項(xiàng)目，降低其對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷。對(duì)于關(guān)鍵投資人的重點(diǎn)考察，蘭州市政府高度重視，安排了高層次的接待，多位關(guān)鍵投資人先后與省委、省政府、市委、市政府的相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行過溝通，省市領(lǐng)導(dǎo)向投資人全方位介紹了蘭州市優(yōu)越的投資環(huán)境和潛藏的巨大市場(chǎng)潛力，進(jìn)一步堅(jiān)定了多位投資人參與項(xiàng)目投標(biāo)的決心。
案例二
合肥王小郢污水處理廠項(xiàng)目融資招標(biāo)項(xiàng)目
王小郢污水處理廠是利用澳大利亞政府貸款、亞行貸款和國(guó)債資金建設(shè)的市政基礎(chǔ)設(shè)施，是安徽省第一座大型的城市污水處理廠，也是當(dāng)時(shí)全國(guó)規(guī)模最大的氧化溝工藝污水處理廠，為巢湖污染綜合治理發(fā)揮著重要作用。為推進(jìn)合肥市城市公用事業(yè)發(fā)展，合肥市政府作出了“市政公用事業(yè)必須走市場(chǎng)化之路、與國(guó)際接軌”的重大決策。合肥市政府于2003年決定以TOT模式，通過國(guó)際公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓王小郢污水廠資產(chǎn)權(quán)益，實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)。污水處理廠的特許經(jīng)營(yíng)期限共23年，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)評(píng)估值為2.68億元。
項(xiàng)目概況
項(xiàng)目的運(yùn)作過程。王小郢項(xiàng)目運(yùn)作時(shí)尚處于公用事業(yè)改革的初期階段，無(wú)論政府、投資人還是中介機(jī)構(gòu)均非常謹(jǐn)慎。合肥市政府為項(xiàng)目專門成立了由常務(wù)副市長(zhǎng)擔(dān)任組長(zhǎng)、各相關(guān)部門負(fù)責(zé)人為成員的招標(biāo)領(lǐng)導(dǎo)小組，組建了由市國(guó)資委、建委、城建投資公司及相關(guān)專家組成的“合肥市王小郢污水處理廠TOT項(xiàng)目辦公室”，負(fù)責(zé)具體工作。合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心作為該項(xiàng)目的招標(biāo)，北京大岳咨詢有限責(zé)任公司作為招標(biāo)顧問全面協(xié)助項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓辦公室和交易中心的工作。
項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓辦公室從項(xiàng)目策劃到談判簽約始終按規(guī)定的程序依法操作。根據(jù)國(guó)家法律法規(guī)，實(shí)施存量國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要提前完成債務(wù)處置、職工安置、資產(chǎn)評(píng)估、編制招標(biāo)文件等工作。上述前期工作的開展過程中，項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓辦公室通過各種形式充分與政府各相關(guān)部門進(jìn)行溝通，保障了前期工作按照計(jì)劃落實(shí)。
項(xiàng)目的實(shí)施情況。2003年9月在合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心網(wǎng)站和國(guó)內(nèi)有影響力的專業(yè)媒體同時(shí)招標(biāo)公告。
2003年9月，合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心了《資格預(yù)審公告》，公告后共有7家資格預(yù)審申請(qǐng)人提交了資格預(yù)審文件。經(jīng)過專家評(píng)審，最終確定6家申請(qǐng)人通過資格預(yù)審。合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心于2003年12月向通過資格預(yù)審的投標(biāo)商發(fā)出招標(biāo)函。
隨后，轉(zhuǎn)讓辦公室組織召開了標(biāo)前會(huì)議，統(tǒng)一回答投標(biāo)人第一階段提出的問題并以標(biāo)前會(huì)議備忘錄的形式發(fā)送給所有投標(biāo)人。標(biāo)前會(huì)議后，轉(zhuǎn)讓辦公室又以補(bǔ)充通知的形式對(duì)投標(biāo)人的問題進(jìn)行了多次解答。
招標(biāo)人聘請(qǐng)了國(guó)內(nèi)污水處理行業(yè)技術(shù)、財(cái)務(wù)和法律方面的資深專家組成評(píng)標(biāo)委員會(huì)，對(duì)投標(biāo)文件進(jìn)行評(píng)審。為確保評(píng)標(biāo)的公平和公正，合肥市紀(jì)檢委全程監(jiān)督整個(gè)評(píng)標(biāo)過程。評(píng)標(biāo)委員會(huì)根據(jù)綜合評(píng)審得分由高到低的原則，向招標(biāo)方推薦了三個(gè)中標(biāo)候選人。招標(biāo)人最終確定了德國(guó)柏林水務(wù)一東華工程聯(lián)合體以4.8億元人民幣的報(bào)價(jià)中標(biāo)。
經(jīng)過3個(gè)多月的談判，雙方就談判的所有內(nèi)容達(dá)成一致，草簽了項(xiàng)目協(xié)議。根據(jù)草簽協(xié)議，項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓辦和柏林水務(wù)一東華工程聯(lián)合體分別派出3名代表，組成資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓小組，轉(zhuǎn)讓小組正式進(jìn)入資產(chǎn)清理，設(shè)備、設(shè)施檢測(cè)，編制工作報(bào)告，作為項(xiàng)目協(xié)議附件。
2004年11月，合肥市政府舉行盛大的王小郢污水處理廠TOT項(xiàng)目簽字儀式。2004年12月21日，王小郢污水處理廠順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)。
王小郢污水廠TOT項(xiàng)目的成功運(yùn)作充分實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的最大增值，為合肥市城市建設(shè)籌措了建設(shè)資金，吸引了多種經(jīng)濟(jì)成分進(jìn)入公用事業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了公用設(shè)施經(jīng)營(yíng)的投資主體多元化。
王小郢項(xiàng)目的中標(biāo)方——柏林水務(wù)集團(tuán)公司擁有130多年運(yùn)營(yíng)管理城市給排水系統(tǒng)的歷史，是世界七大水務(wù)集團(tuán)之一。柏林水務(wù)的引進(jìn)可帶來先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念和管理模式，引入現(xiàn)代企業(yè)制度和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)理念，改變傳統(tǒng)的事業(yè)單位運(yùn)行處理模式，進(jìn)一步提高王小郢污水處理廠運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，促進(jìn)合肥市污水產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
政府通過項(xiàng)目服務(wù)協(xié)議的約定對(duì)進(jìn)入公用事業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、企業(yè)履約行為進(jìn)行監(jiān)管，也有利于推進(jìn)政企分開、政資分開、政事分開，轉(zhuǎn)變政府管理職能。
項(xiàng)目實(shí)施效果
王小郢污水處理廠TOT項(xiàng)目開標(biāo)時(shí)，當(dāng)合肥市常務(wù)副市長(zhǎng)王林建報(bào)出王小郢污水處理廠資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓底價(jià)為2.68億元人民幣時(shí)，全場(chǎng)為之驚愕，投標(biāo)商的報(bào)價(jià)與合肥市政府的底價(jià)差別如此之大。這個(gè)結(jié)果也令該項(xiàng)目成為2004年轟動(dòng)全國(guó)水行業(yè)的重大事件，顯示出了市政公用行業(yè)的巨大市場(chǎng)潛力。
與前期準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)丨h(huán)保公司的條件相比，招標(biāo)結(jié)果無(wú)論從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額、污水處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)還是引入投資人的實(shí)力和水平來看，均令合肥市政府非常滿意。溢價(jià)的出現(xiàn)說明了公用事業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率是存在很大的提升空間的。
項(xiàng)目招標(biāo)中確定的0.75元／噸的污水處理服務(wù)費(fèi)單價(jià)，為隨后實(shí)施的一系列污水處理市場(chǎng)化項(xiàng)目確立了價(jià)格標(biāo)桿，降低了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
同時(shí)，王小郢項(xiàng)目是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)規(guī)范招標(biāo)的最大的TOT污水處理項(xiàng)目，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)污水處理TOT運(yùn)作模式的先河，為我國(guó)公用事業(yè)改革提供了成功模式。可以說，王小郢項(xiàng)目從選擇采用公開招標(biāo)的方式伊始，就在走一條規(guī)范運(yùn)作的市場(chǎng)化道路。
項(xiàng)目的成功轉(zhuǎn)變了合肥市政府的觀念，堅(jiān)定了其推進(jìn)改革的信心和決心，為合肥市市場(chǎng)化項(xiàng)目培養(yǎng)了一批優(yōu)秀的人才。隨后，合肥市公交集團(tuán)、供水集團(tuán)及燃?xì)饧瘓F(tuán)、熱力公司等一批公用事業(yè)單位都先后對(duì)原獨(dú)家經(jīng)營(yíng)的市政公用行業(yè)進(jìn)行了改革。
柏林水務(wù)公司的進(jìn)入，有力地促進(jìn)了合肥市污水處理行業(yè)整體水平的提升。針對(duì)污水廠的實(shí)際情況，引進(jìn)了其獨(dú)家開發(fā)的一套先進(jìn)的系統(tǒng)管理軟件，建立了實(shí)時(shí)監(jiān)控和預(yù)警機(jī)制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)理念對(duì)污水處理廠進(jìn)行管理，通過長(zhǎng)效培訓(xùn)提高員工素質(zhì)，運(yùn)行效率大大提高，充分顯示了國(guó)際水務(wù)巨頭的品牌效應(yīng)。
經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
政府規(guī)范決策。2002年國(guó)家三部委和原建設(shè)部分別出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)垃圾、污水處理市場(chǎng)化進(jìn)程的通知》（[2002]1591）和《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見》（[2002] 272），明確了公用事業(yè)改革的市場(chǎng)化方向，提出了規(guī)范運(yùn)作的基本要求。合肥市政府順應(yīng)政策和行業(yè)發(fā)展需要，及時(shí)作出市場(chǎng)化改革的決策，并且要求王小郢污水廠TOT項(xiàng)目的運(yùn)作必須嚴(yán)格遵循公開、公平、公正的原則，將王小郢污水廠TOT項(xiàng)目以國(guó)際招標(biāo)的方式在市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌。
組織機(jī)構(gòu)規(guī)范。合肥市政府專門成立了王小郢資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦公室，由市領(lǐng)導(dǎo)親自掛帥。辦公室內(nèi)部職責(zé)和分工明確，市建委為轉(zhuǎn)讓工作牽頭部門，負(fù)責(zé)全面工作的組織與協(xié)調(diào)；國(guó)資委、財(cái)政局負(fù)責(zé)項(xiàng)目相關(guān)政策的制定和審批：產(chǎn)權(quán)交易中心為項(xiàng)目招標(biāo)；城司是資產(chǎn)的占有方；污水處理管理處為行業(yè)主管部門。轉(zhuǎn)讓辦公室負(fù)責(zé)研究落實(shí)項(xiàng)目條件，與咨詢機(jī)構(gòu)討論確定招標(biāo)文件，及時(shí)解決項(xiàng)目存在的困難和問題，該機(jī)構(gòu)的設(shè)立，大大加快了招標(biāo)工作的進(jìn)程，降低了招標(biāo)工作的難度。
尊重市場(chǎng)規(guī)律，聘請(qǐng)專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)為招標(biāo)顧問。合肥市政府遵循市場(chǎng)規(guī)律，決定聘請(qǐng)專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)，為政府提供從項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)到正式簽約的全過程咨詢服務(wù)。政府聘請(qǐng)專業(yè)的咨詢公司為項(xiàng)目提供咨詢服務(wù)，聘請(qǐng)兩家律師事務(wù)所為法律顧問。專業(yè)機(jī)構(gòu)可以彌補(bǔ)轉(zhuǎn)讓辦公室成員在經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)上的不足，充分發(fā)揮在招投標(biāo)、投融資方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，協(xié)助政府設(shè)計(jì)出更加嚴(yán)謹(jǐn)和符合國(guó)際慣例的文件，易于獲得政府和境內(nèi)外投資人的認(rèn)可。
項(xiàng)目文件規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)分配公平合理。招標(biāo)文件的風(fēng)險(xiǎn)分配是否公平合理，是決定項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。為此，轉(zhuǎn)讓辦公室和咨詢顧問對(duì)招標(biāo)文件的內(nèi)容進(jìn)行了深入的討論。在招標(biāo)文件編寫的過程中，采用了換位思考的方式，遵循國(guó)際慣例，參考國(guó)內(nèi)外類似項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)并充分考慮到資本市場(chǎng)的要求和政府利益。主要的風(fēng)險(xiǎn)分配原則在招標(biāo)文件中就予以確定，包括一般補(bǔ)償、提前終止補(bǔ)償、調(diào)價(jià)公式等，而有的條件則通過澄清談判得以最后確定。項(xiàng)目結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)分配符合國(guó)際慣例，是國(guó)內(nèi)首創(chuàng)。本著公平合理原則形成的招標(biāo)文件，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了恰當(dāng)?shù)姆峙?，政府和投?biāo)人所面對(duì)的都是自己熟悉或可以控制的風(fēng)險(xiǎn)，這既充分保護(hù)了政府的利益，也大大增強(qiáng)了投標(biāo)人的信心，可以說是本項(xiàng)目成功的基石。
本項(xiàng)目最終形成了一個(gè)規(guī)范的合同體系，將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、污水處理服務(wù)協(xié)議、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議作為三個(gè)獨(dú)立的主體簽署，形成一套完整的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)體系。這個(gè)合同架構(gòu)，將傳統(tǒng)政府統(tǒng)一行使職能從合同上分離出行政職能、行業(yè)監(jiān)管職能和出資人職能，并建立與其職能相對(duì)應(yīng)的運(yùn)行機(jī)制。該項(xiàng)目合同體系的構(gòu)建，體現(xiàn)了各方利益主體的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的均衡，是博弈的結(jié)果，也體現(xiàn)了知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的價(jià)值。王小郢項(xiàng)目的招標(biāo)文件在項(xiàng)目評(píng)標(biāo)期間得到了各方專家的一致認(rèn)可和高度評(píng)價(jià)，并成為了污水處理行業(yè)市場(chǎng)化項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)性文件，在后續(xù)很多市場(chǎng)化項(xiàng)目的協(xié)議中都能看到它的影子。
案例三
北京地鐵四號(hào)線項(xiàng)目
隨著北京申辦2008年奧運(yùn)會(huì)的成功，北京市軌道交通迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)《北京市2004—2015軌道交通發(fā)展規(guī)劃》，自2004年至2015年，北京市將建設(shè)約260公里市內(nèi)軌道交通，總投資達(dá)1000億元。但北京地鐵當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)體制已無(wú)法承擔(dān)這一資金重?fù)?dān)，如何在全球地鐵經(jīng)營(yíng)不景氣的情況下，創(chuàng)出一條經(jīng)營(yíng)體制的新路，成了當(dāng)時(shí)北京市必須要解決的一個(gè)問題。
從所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的關(guān)系上看，當(dāng)時(shí)北京地鐵的運(yùn)營(yíng)模式屬于典型的“國(guó)有國(guó)營(yíng)”模式。即由政府負(fù)責(zé)地鐵投資建設(shè)，所有權(quán)歸政府所有，運(yùn)營(yíng)也由政府部門或國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)的一種傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)模式。世界上采用此運(yùn)營(yíng)模式的城市地鐵沒有一家是盈利的。而當(dāng)時(shí)的北京地鐵虧損是人人皆知的，每年國(guó)家要補(bǔ)貼幾億元，要解決地鐵虧損就必須改變其融資模式與運(yùn)營(yíng)模式。
項(xiàng)目概況
北京地鐵4號(hào)線是北京市軌道交通線網(wǎng)中的骨干線路和南北交通的大動(dòng)脈。正線長(zhǎng)度28.65公里，共設(shè)23座地下車站和1座地面車站，平均站間距1.18km，全線采用地下線的敷設(shè)方式。
根據(jù)北京地鐵4號(hào)線初步設(shè)計(jì)概算，北京地鐵4號(hào)線項(xiàng)目總投資約153億元。按建設(shè)責(zé)任主體，將北京地鐵4號(hào)線全部建設(shè)內(nèi)容劃分為A、B兩部分：A部分主要為土建工程部分，投資額約為107億元，占4號(hào)線項(xiàng)目總投資的70%，由已成立的四號(hào)線公司（北京基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司全資子公司）負(fù)責(zé)投資建設(shè)；B部分主要包括車輛、信號(hào)、自動(dòng)售檢票系統(tǒng)等機(jī)電設(shè)備，投資額約為46億元，占4號(hào)線項(xiàng)目總投資的30%，由社會(huì)投資者組建的項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)公司（以下簡(jiǎn)稱“特許公司”）負(fù)責(zé)投資建設(shè)。
市政府授權(quán)主管部門與特許公司簽署《特許協(xié)議》，授予特許公司4號(hào)線項(xiàng)目投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。特許公司與四號(hào)線公司簽訂《資產(chǎn)租賃協(xié)議》，在4號(hào)線項(xiàng)目竣工驗(yàn)收后，取得A部分資產(chǎn)的使用權(quán)。
4號(hào)線項(xiàng)目特許期包括建設(shè)期和特許經(jīng)營(yíng)期，特許經(jīng)營(yíng)期為30年。在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，市政府按照《特許協(xié)議》規(guī)定，在建設(shè)期內(nèi)將監(jiān)督四號(hào)線公司確保土建部分按時(shí)按質(zhì)完工，并監(jiān)督特許公司進(jìn)行機(jī)電設(shè)備部分的建設(shè)。4號(hào)線運(yùn)營(yíng)票價(jià)實(shí)行政府定價(jià)管理，采用計(jì)程票制，在特許期內(nèi)，市政府根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、本著同網(wǎng)同價(jià)的原則，制定、頒布4號(hào)線運(yùn)營(yíng)票價(jià)政策，并根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r適時(shí)調(diào)整票價(jià)。特許公司負(fù)責(zé)地鐵4號(hào)線的運(yùn)營(yíng)管理、全部設(shè)施（包括A和B兩部分）的維護(hù)和除洞體外的資產(chǎn)更新，以及站內(nèi)的商業(yè)經(jīng)營(yíng)，通過地鐵票款收入及站內(nèi)商業(yè)經(jīng)營(yíng)收入回收投資。
特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，特許公司將A部分項(xiàng)目設(shè)施歸還給四號(hào)線公司，將B部分項(xiàng)目設(shè)施完好、無(wú)償?shù)匾平唤o市政府指定部門。
項(xiàng)目的運(yùn)作過程
前期準(zhǔn)備階段。2003年底，北京市政府轉(zhuǎn)發(fā)市發(fā)展改革委《關(guān)于本市深化城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的實(shí)施意見》，明確了軌道交通可以按照政府與社會(huì)投資7：3的基礎(chǔ)比例，吸收社會(huì)投資者參與建設(shè)。
2003年11月北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司作為北京市基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺(tái)正式成立。成立之后便著手制定了4號(hào)線市場(chǎng)化運(yùn)作的初步方案，并開始與香港地鐵等多家戰(zhàn)略投資者進(jìn)行接觸，項(xiàng)目前期工作全面展開。
在此階段，形成了項(xiàng)目運(yùn)作的初步框架，以后各階段的工作均在此框架基礎(chǔ)上拓展。
方案研究和審批階段。2004年2月開始至4月，國(guó)際客流顧問對(duì)4號(hào)線的客流與收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，提出專業(yè)意見和報(bào)告；聘請(qǐng)技術(shù)顧問評(píng)估4號(hào)線的建設(shè)和技術(shù)方案。
2004年4月份，市政府相關(guān)部門對(duì)于項(xiàng)目采用單線招商方案還是4、5、9、10號(hào)線捆綁招商方案尚存在不同意見，對(duì)采取招標(biāo)形式還是競(jìng)爭(zhēng)性談判的方式確定投資人亦無(wú)定論，因此奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)推介會(huì)和第八屆京港洽談會(huì)成了確定招商方案的試金石。
2004年4月、6月市發(fā)展改革委分別組織召開了奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)推介會(huì)，北京地鐵4、5、9、10號(hào)線國(guó)際融資研討會(huì)等一系列大型招商推介會(huì)，面向國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)以4號(hào)線為重點(diǎn)的北京地鐵項(xiàng)目進(jìn)行了廣泛深入的招商活動(dòng)。
2004年9月形成《北京地鐵4號(hào)線特許經(jīng)營(yíng)實(shí)施方案》，市發(fā)改委組織對(duì)方案進(jìn)行了評(píng)審并上報(bào)市政府。11月，北京市政府批準(zhǔn)了特許經(jīng)營(yíng)實(shí)施方案，4號(hào)線特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
通過研究和溝通，各方就項(xiàng)目主要原則和框架形成了初步的一致意見，形成了特許經(jīng)營(yíng)方案，并完成了《特許協(xié)議》等法律文件的編制和初步溝通工作。
競(jìng)爭(zhēng)性談判階段。2004年11月底，北京市交通委牽頭成立了4號(hào)線特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目政府談判工作組，與香港地鐵有限公司一北京首創(chuàng)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“港鐵一首創(chuàng)聯(lián)合體”）、 西門子公司交通技術(shù)集團(tuán)一中國(guó)鐵道建筑總公司一北京市地鐵運(yùn)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西門子一中鐵建聯(lián)合體”）等社會(huì)投資者的競(jìng)爭(zhēng)性談判正式開始。
2005年2月初，政府談判工作組與優(yōu)先談判對(duì)象“港鐵一首創(chuàng)聯(lián)合體”就《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》等項(xiàng)目條件達(dá)成了一致意見。
協(xié)議簽署階段。2005年2月7日，北京市交通委代表市政府與港鐵首創(chuàng)聯(lián)合體草簽了《北京地鐵4號(hào)線特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》。
2005年9月，國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)批復(fù)了北京地鐵4號(hào)線PPP融資項(xiàng)目。
2006年1月，北京京港地鐵有限公司注冊(cè)成立，由北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司出資2%，北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司和香港鐵路有限公司各出資49%組建。
2006年4月，北京市交通委與北京京港地鐵有限公司正式簽署了《北京地鐵4號(hào)線特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》。
經(jīng)過4年的建設(shè)，北京地鐵4號(hào)線已于2009年9月28日開通試運(yùn)營(yíng)。北京地鐵4號(hào)線在開通即實(shí)現(xiàn)最小行車間隔3分鐘的紀(jì)錄，并在開通后一年零七個(gè)月內(nèi)，兩次縮小運(yùn)行間隔至目前的2分15秒，同時(shí)，2011年5月1日曾創(chuàng)下116萬(wàn)人次的最高日客運(yùn)量。
經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
目前，北京基礎(chǔ)設(shè)施投資公司正在對(duì)地鐵4號(hào)線運(yùn)營(yíng)進(jìn)行中期評(píng)估。從評(píng)估結(jié)果來看，地鐵4號(hào)線的PPP模式在成本、效率、服務(wù)等方面取得的效果是非常顯著的。從項(xiàng)目運(yùn)作和實(shí)施結(jié)果來看，有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)和意義。
重視前期研究，規(guī)范運(yùn)作。軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施的投融資是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要綜合運(yùn)用金融、財(cái)務(wù)和法律等方面的知識(shí)。本項(xiàng)目在沒有成熟經(jīng)驗(yàn)的情況下，組建了由專業(yè)的融資顧問、財(cái)務(wù)顧問、技術(shù)顧問、客流調(diào)查顧問、法律顧問等組成的顧問團(tuán)隊(duì)，廣泛地分析國(guó)內(nèi)外的融資案例，經(jīng)過一年多的前期研究，形成了項(xiàng)目實(shí)施方案；并在各方共同努力和協(xié)作下，規(guī)范運(yùn)作和實(shí)施，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的成功運(yùn)作。
開創(chuàng)我國(guó)軌道交通建設(shè)PPP融資模式的先河，緩解了資金壓力。如何籌集建設(shè)資金是制約軌道交通發(fā)展的首要障礙，而對(duì)于地鐵這類很少盈利的項(xiàng)目來說，減少政府投入就是成功的關(guān)鍵。根據(jù)測(cè)算，京港地鐵負(fù)責(zé)地鐵4號(hào)線約30%的投資，引進(jìn)了建設(shè)資金近50億元，這就意味著政府投入的大大節(jié)??；同時(shí)，在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，京港地鐵還要負(fù)責(zé)線路、設(shè)備設(shè)施的所有維修維護(hù)和更新改造工作，預(yù)計(jì)需投入的資金接近100億元。北京地鐵4號(hào)線PPP融資項(xiàng)目的運(yùn)作，確定了項(xiàng)目研究?jī)?nèi)容、項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和核心問題，完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)、客流風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、結(jié)算票價(jià)體系、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等具體操作層面的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，成為了PPP融資模式的一個(gè)樣本。
引入競(jìng)爭(zhēng)，提高地鐵營(yíng)運(yùn)的管理水平，轉(zhuǎn)化政府職能，實(shí)現(xiàn)政企分開。4號(hào)線通過引入有實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際投資人，引進(jìn)了國(guó)際先進(jìn)的地鐵建設(shè)、管理理念和現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)理念，能夠提高地鐵行業(yè)的建設(shè)效率和運(yùn)營(yíng)服務(wù)水平。同時(shí)，京港地鐵的出現(xiàn)也為北京市的地鐵行業(yè)帶來了鯰魚效應(yīng)，激活了地鐵原有的體制，達(dá)到了改革的目的。
同時(shí)，項(xiàng)目通過《特許協(xié)議》等法律文件的制定和簽署，明確了政府、投資者和特許公司在4號(hào)線項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)各環(huán)節(jié)中的權(quán)利和義務(wù)，有利于政府職能的改變，實(shí)現(xiàn)政企分開，促進(jìn)地鐵行業(yè)投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)步入市場(chǎng)化、規(guī)范化、法制化的軌道，推進(jìn)公用事業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程，為其進(jìn)一步深化改革提供契機(jī)。
地鐵4號(hào)線PPP融資項(xiàng)目是北京市基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域改革的重大舉措，其成功實(shí)施加快了北京市軌道交通的建設(shè)步伐和體制改革進(jìn)程。地鐵4號(hào)線PPP融資項(xiàng)目也是我國(guó)城市軌道交通領(lǐng)域第一個(gè)市場(chǎng)化融資成功的項(xiàng)目，自項(xiàng)目簽約以后，便成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)，越來越多的人開始討論和研究PPP融資模式，這對(duì)各地大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目尤其是軌道交通項(xiàng)目的投融資模式創(chuàng)新和項(xiàng)目運(yùn)作提供了很好的借鑒。
案例四
青島海灣大橋融資招標(biāo)項(xiàng)目
山東高速集團(tuán)投資建設(shè)經(jīng)營(yíng)的山東高速青島海灣大橋，是我國(guó)目前國(guó)有獨(dú)資單一企業(yè)投資建設(shè)的最大規(guī)模的交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，是我國(guó)北方冰凍海域首座特大型橋梁集群工程。該項(xiàng)目算上引橋和連接線全長(zhǎng)超過41.58km，為世界第一跨海長(zhǎng)橋。該橋?yàn)殡p向六車道高速公路兼城市快速路八車道，設(shè)計(jì)行車時(shí)速80km，橋梁寬度35m，設(shè)計(jì)基準(zhǔn)期100年。
海灣大橋投資巨大，全部由政府投入將帶來很大的財(cái)政壓力。因此在臨時(shí)工程開工伊始，政府就一直在尋求通過市場(chǎng)化的方式來解決政府投資的壓力。經(jīng)過將近一年的論證，2006年3月24日市政府市長(zhǎng)辦公會(huì)要求，海灣大橋項(xiàng)目采取公開招標(biāo)形式確定項(xiàng)目法人，由項(xiàng)目法人成立項(xiàng)目公司與政府簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，以“建設(shè)一運(yùn)營(yíng)一移交（BOT）”的方式運(yùn)作青島海灣大橋項(xiàng)目。特許期滿，項(xiàng)目公司的資產(chǎn)按合同約定無(wú)償移交給青島政府或其指定的機(jī)構(gòu)。
項(xiàng)目運(yùn)作過程
BOT項(xiàng)目合同關(guān)系復(fù)雜、涉及部門多、經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，青島市此前僅運(yùn)作過幾個(gè)小規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，與青島海灣大橋BOT項(xiàng)目的社會(huì)影響和重要程度不可同日而語(yǔ)。為科學(xué)規(guī)范地運(yùn)作好青島海灣大橋項(xiàng)目，青島市政府決定依托專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的力量，積極尋求具備豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)，還同時(shí)聘請(qǐng)了商務(wù)、法律顧問等多個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)。
在專業(yè)團(tuán)隊(duì)的支持下，項(xiàng)目成立了專門的工作小組，對(duì)運(yùn)作中涉及的招標(biāo)方式、范圍、程序、項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目商業(yè)條件等主要問題進(jìn)行細(xì)致深入的研究并給出解決方案，據(jù)此制訂了《青島海灣大橋項(xiàng)目法人招標(biāo)總體運(yùn)作方案》，作為招商運(yùn)作的指導(dǎo)性文件。
2006年5月之前，工作小組完成了交通流量分析以及項(xiàng)目的財(cái)務(wù)建模和分析工作，據(jù)此確定了“捆綁經(jīng)營(yíng)”的招商策略，以吸引社會(huì)投資人參與本招商項(xiàng)目。所謂“捆綁經(jīng)營(yíng)”，即為了保證項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性，中標(biāo)人組建的項(xiàng)目公司除了取得大橋的建設(shè)經(jīng)營(yíng)權(quán)外，還將取得膠州灣高速公路的交通經(jīng)營(yíng)權(quán)，并擁有廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)和用海用地范圍內(nèi)旅游開發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)。
全球公開招標(biāo)后，工作小組根據(jù)政府批復(fù)的總體運(yùn)作方案編制了招標(biāo)文件。招標(biāo)文件分為四卷，包括投標(biāo)人須知、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議、膠州灣高速公路租賃經(jīng)營(yíng)協(xié)議以及部分工程基礎(chǔ)資料。經(jīng)過評(píng)標(biāo)，山東省高速公路集團(tuán)有限公司（以下稱“山東高速”）中標(biāo)本項(xiàng)目。9月28日，青島市交通委員會(huì)和山東省高速公路集團(tuán)有限公司草簽項(xiàng)目協(xié)議。10月30日，山東高速在青島注冊(cè)設(shè)立了全資子公司——山東高速集團(tuán)青島公路有限公司作為青島海灣大橋BOT項(xiàng)目的項(xiàng)目公司。此后，項(xiàng)目公司完成融資文件提交、確定技術(shù)方案、招標(biāo)選定承包商等工作，達(dá)到簽訂正式協(xié)議的條件。
12月26日，山東高速集團(tuán)青島公路有限公司與青島市交通委員會(huì)正式簽署《青島海灣大橋特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》《膠州灣高速租賃經(jīng)營(yíng)協(xié)議》及諒解備忘錄，標(biāo)志著青島海灣大橋項(xiàng)目招商階段的工作圓滿完成。
項(xiàng)目實(shí)施情況
項(xiàng)目條件。本項(xiàng)目預(yù)算投資金額高達(dá)98億元，除項(xiàng)目資本金外，項(xiàng)目公司通過銀團(tuán)貸款進(jìn)行項(xiàng)目融資60多億元，滿足項(xiàng)目建設(shè)的資金需求。項(xiàng)目公司與青島市交通委員會(huì)簽訂《青島海灣大橋特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》和《膠州灣高速租賃經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，授予項(xiàng)目公司獨(dú)家權(quán)利——在特許期間負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)維護(hù)青島海灣大橋，在特許期結(jié)束后，將上述大橋的資產(chǎn)無(wú)償移交給政府。項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)期間運(yùn)營(yíng)青島海灣大橋和膠州灣高速公路，通過在特許期間收取交通通行費(fèi)，以及廣告經(jīng)營(yíng)和用海用地范圍內(nèi)旅游開發(fā)的方式，補(bǔ)償經(jīng)營(yíng)成本、還本付息（若有）、回收投資和獲取投資回報(bào)。項(xiàng)目公司和項(xiàng)目建設(shè)單位簽署《施工承包合同》，與監(jiān)理單位簽訂《監(jiān)理合同》，與專業(yè)技術(shù)咨詢公司簽訂《技術(shù)服務(wù)合同》。上述系列協(xié)議共同組成了協(xié)議組，明確了參與本項(xiàng)目各主體之間的權(quán)利義務(wù)，保證了各主體合理利益，有效分配項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，保證項(xiàng)目的順利運(yùn)行。其中《青島海灣大橋特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》是協(xié)議組的核心協(xié)議，是項(xiàng)目公司與項(xiàng)目其他參與主體簽訂和履行協(xié)議的根本依據(jù)。
項(xiàng)目融資。本項(xiàng)目預(yù)算投資金額98億元，項(xiàng)目公司計(jì)劃通過股東注入資本和銀團(tuán)貸款兩個(gè)渠道進(jìn)行融資，預(yù)定的資本金比例超過項(xiàng)目總投資的30%。
除項(xiàng)目資本金外，項(xiàng)目公司計(jì)劃利用銀行貸款60多億元籌集項(xiàng)目建設(shè)資金。2006年12月底，《青島海灣大橋特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》正式簽署之后，在公司股東支持下，項(xiàng)目公司與多家金融機(jī)構(gòu)密切配合，積極落實(shí)銀行對(duì)海灣大橋項(xiàng)目的授信審批工作。最終確定了由工商銀行在內(nèi)的十七家商業(yè)銀行所參與的銀團(tuán)貸款方案，各家銀行為海灣大橋項(xiàng)目辦理了綜合授信，累計(jì)授信額度達(dá)到260億元，超額認(rèn)購(gòu)率達(dá)到400%，確保項(xiàng)目融資的最終落實(shí)。
2007年9月30日，青島高速公司與以中國(guó)工商銀行青島市分行為牽頭行的9家成員行組成的銀團(tuán)簽署了《青島海灣大橋工程項(xiàng)目銀團(tuán)貸款合同》，銀團(tuán)貸款總額度為65億元。這是青島市有史以來組建的貸款金額最大、參與銀行最多、社會(huì)影響最廣、銀行綜合授信最高的一個(gè)銀團(tuán)項(xiàng)目。銀團(tuán)貸款協(xié)議的簽署標(biāo)志著青島海灣大橋的建設(shè)資金已足額到位，能夠全面滿足青島海灣大橋建設(shè)資金需求。
在項(xiàng)目建設(shè)過程中，為降低項(xiàng)目的融資成本，項(xiàng)目公司還發(fā)行了15億元債券用于海灣大橋建設(shè)。
經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
協(xié)議文本規(guī)范。本項(xiàng)目采用簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的方式向投資人授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，對(duì)大橋投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和移交等主要內(nèi)容都進(jìn)行了明確約定，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)跨海橋梁BOT招商項(xiàng)目的先河。
此前國(guó)內(nèi)不少路橋招商項(xiàng)目對(duì)協(xié)議文本不夠重視，按照一般招商類項(xiàng)目的慣例與投資人簽署投資框架協(xié)議就了事，對(duì)特許權(quán)、特許期、協(xié)議終止、補(bǔ)償、抵押、轉(zhuǎn)讓等項(xiàng)目細(xì)節(jié)均沒有做出詳細(xì)規(guī)定，導(dǎo)致協(xié)議雙方在執(zhí)行過程陷入推諉扯皮的狀態(tài)，很多項(xiàng)目進(jìn)展并不順利。而本項(xiàng)目在項(xiàng)目協(xié)議編制過程中，項(xiàng)目的咨詢顧問與業(yè)主單位一起，對(duì)招標(biāo)文件的內(nèi)容進(jìn)行了深入的討論，特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議幾經(jīng)修改，合同文本的編制遵循國(guó)際慣例，參考國(guó)內(nèi)外類似項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)并充分考慮到資本市場(chǎng)的要求和政府利益，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了恰當(dāng)?shù)姆峙?，形成了公平合理的協(xié)議文件。由于政府方和投資人所面對(duì)的都是自己熟悉或可以控制的風(fēng)險(xiǎn)，既充分保護(hù)了政府的利益，也大大增強(qiáng)了投標(biāo)人的信心，這可以說是本項(xiàng)目招商成功的基石。
在隨后合同執(zhí)行過程中，雙方各司其責(zé)，未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性分歧，海灣大橋工程項(xiàng)目得以順利實(shí)現(xiàn)融資和建設(shè)完工，說明特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議是經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)的。
引入競(jìng)爭(zhēng)充分。在特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目招商運(yùn)作中，選擇有實(shí)力的、有經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資人非常關(guān)鍵。青島海灣大橋項(xiàng)目投資額巨大，工程難度高，有實(shí)力參與特許經(jīng)營(yíng)投標(biāo)的投資人比較少，即使采用“一對(duì)一”談判方式來選擇投資人也無(wú)可厚非。但在實(shí)際運(yùn)作中，青島政府采用了公開招標(biāo)的方式，競(jìng)爭(zhēng)的壓力促使投資人降低了對(duì)投資回報(bào)的要求，確保項(xiàng)目進(jìn)一步降低政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。2011年5月25日至5月31日，青島市物價(jià)局向社會(huì)公開征求《青島海灣大橋、青島膠州灣海底隧道車輛通行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)初步方案》意見后，引起社會(huì)各界廣泛關(guān)注，物價(jià)局對(duì)收到的意見和建議進(jìn)行了分類匯總，并會(huì)同有關(guān)單位認(rèn)真研究吸收社會(huì)各界提出的意見建議，最終確定海灣大橋七座以下汽車每車50元／次，走海底隧道每車30/次，比同類項(xiàng)目杭州灣的收費(fèi)水平每車80元／次低很多。
政府為確保招商成功，除將環(huán)膠州灣高速公路捆綁入本項(xiàng)目進(jìn)行招商，還將大橋陸域附近部分宗地列為可選的招商條件以平衡投資收益，經(jīng)過競(jìng)爭(zhēng)，中標(biāo)人放棄對(duì)相關(guān)土地的要求，政府的利益得到保障。
聘請(qǐng)咨詢顧問專業(yè)運(yùn)作。青島市政府遵循市場(chǎng)規(guī)律，聘請(qǐng)專業(yè)的咨詢公司為項(xiàng)目提供咨詢服務(wù)，聘請(qǐng)專業(yè)的律師事務(wù)所為法律顧問。專業(yè)機(jī)構(gòu)彌補(bǔ)了項(xiàng)目政府招商人員在經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)上的不足，充分發(fā)揮其在項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、招投標(biāo)方案設(shè)計(jì)、財(cái)務(wù)模型分析、協(xié)議商務(wù)條款設(shè)計(jì)等方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，協(xié)助政府設(shè)計(jì)出更加嚴(yán)謹(jǐn)和符合國(guó)際慣例的文件，獲得政府和境內(nèi)外投資人的認(rèn)可。
案例五
大連城市中心區(qū)生活垃圾焚燒處理項(xiàng)目
大連市城市中心區(qū)生活垃圾焚燒處理BOT項(xiàng)目規(guī)模為全年日均處理垃圾1500噸，采用機(jī)械爐排爐工藝。項(xiàng)目服務(wù)范圍包括大連市中山區(qū)、西崗區(qū)、沙河口區(qū)、甘井子區(qū)和高新技術(shù)園區(qū)。項(xiàng)目選址位于大連市甘井子區(qū)拉樹房村，占地面積約77000平方米。
大連市政府決定以BOT模式實(shí)施該項(xiàng)目，并以公開招標(biāo)方式選擇項(xiàng)目投資人，由投資人依法設(shè)立項(xiàng)目公司。大連市政府授權(quán)大連市城建局授予項(xiàng)目公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)投資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)項(xiàng)目設(shè)施，并在特許經(jīng)營(yíng)期期滿時(shí)將項(xiàng)目設(shè)施無(wú)償完好移交給市城建局或其指定的機(jī)構(gòu)。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限為二十七年（含建設(shè)期）。
項(xiàng)目概況
早在2003年大連市就曾采用BOT方式運(yùn)作過垃圾焚燒項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)市政府并沒有聘請(qǐng)招商顧問，而是自行公開招標(biāo)選擇中標(biāo)人，確定的工藝是流化床工藝。投資人中標(biāo)后，與大連市政府進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)五年、前后十幾輪的談判，垃圾處理補(bǔ)貼費(fèi)越談越高，從中標(biāo)時(shí)的60多元談到100多元。由于政府與投資人在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的某些關(guān)鍵條款上未能達(dá)成一致，談判無(wú)果而終。
項(xiàng)目的運(yùn)作過程。項(xiàng)目重新啟動(dòng)后，在大連市政府的大力支持下，大連市城建局牽頭組織政府相關(guān)單位、招商顧問和法律顧問，認(rèn)真分析總結(jié)了項(xiàng)目上一次運(yùn)作失敗的原因。可以看到，政府方對(duì)于BOT項(xiàng)目法人招標(biāo)的復(fù)雜性估計(jì)不足、將工程招標(biāo)的方法和思路照搬到項(xiàng)目法人招標(biāo)上來是導(dǎo)致失敗的重要因素。而進(jìn)一步總結(jié)還發(fā)現(xiàn)，更為重要的原因是：招標(biāo)文件僅有《投標(biāo)人須知》而沒有《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，所有協(xié)議的關(guān)鍵條款都要在后期通過談判來確定，這就造成了項(xiàng)目招商時(shí)邊界條件不明確，政府與投資人各自的理解不一、分歧較大，反過來又導(dǎo)致后期的談判工作多次停滯，項(xiàng)目陷入惡性循環(huán)。
在總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，大連市城建局牽頭組織相關(guān)單位和招商顧問、法律顧問，借鑒國(guó)內(nèi)其他城市垃圾處理BOT項(xiàng)目的成功經(jīng)驗(yàn)，梳理出項(xiàng)目運(yùn)作中的關(guān)鍵事項(xiàng)，認(rèn)真研究并落實(shí)了項(xiàng)目條件，完成了轉(zhuǎn)讓文件和評(píng)審辦法的編制，并且編制了特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議作為招標(biāo)文件的重要內(nèi)容。
項(xiàng)目重新運(yùn)作主要完成了以下幾項(xiàng)工作：
一是重新確定焚燒工藝。項(xiàng)目原來選用的是流化床工藝。根據(jù)近年來國(guó)內(nèi)各地項(xiàng)目運(yùn)行的效果，住建部推薦的爐排爐工藝已逐步成為垃圾焚燒處理的主流工藝。經(jīng)過廣泛調(diào)研后，市政府決定采用爐排爐工藝代替流化床工藝；
二是認(rèn)真研究并落實(shí)項(xiàng)目條件。落實(shí)的各種項(xiàng)目條件包括：明確大連市政府負(fù)責(zé)的項(xiàng)目配套設(shè)施建設(shè)內(nèi)容；項(xiàng)目建設(shè)中一次性解決滲濾液和飛灰等副產(chǎn)品的處理問題；考慮到國(guó)內(nèi)民眾對(duì)于垃圾處理行業(yè)的爭(zhēng)議以及日益嚴(yán)格的環(huán)保要求，項(xiàng)目還明確了對(duì)煙氣中二嗯英排放標(biāo)準(zhǔn)的要求，執(zhí)行歐盟2000工業(yè)廢氣排放標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)關(guān)鍵技術(shù)問題（比如垃圾低位熱值、項(xiàng)目處理規(guī)模設(shè)置等），招商顧問還邀請(qǐng)行業(yè)專家進(jìn)行了有關(guān)技術(shù)工藝的專題研究，以保證項(xiàng)目條件的科學(xué)性和合理性；
三是提供充分的項(xiàng)目基礎(chǔ)資料，安排好投標(biāo)人的現(xiàn)場(chǎng)考察。大連市政府和招商顧問認(rèn)真傾聽潛在投標(biāo)人的需求，協(xié)助潛在投標(biāo)人開展盡職調(diào)查，組織現(xiàn)場(chǎng)考察，針對(duì)投標(biāo)人提出的問題認(rèn)真作答。通過上述工作，盡量做到讓投標(biāo)人準(zhǔn)確把握項(xiàng)目基本情況，減少或避免招標(biāo)人與投標(biāo)人之間的認(rèn)識(shí)分歧；
四是技術(shù)方案采用“暗標(biāo)”形式，充分保證客觀公平。技術(shù)方案采用“暗標(biāo)”形式即技術(shù)方案中不能出現(xiàn)可識(shí)別投標(biāo)人身份的文字、標(biāo)志、符號(hào)等內(nèi)容。暗標(biāo)操作復(fù)雜，對(duì)于招商顧問運(yùn)作能力要求很高，稍有遺漏就會(huì)產(chǎn)生廢標(biāo)。但由于暗標(biāo)能消除明標(biāo)評(píng)標(biāo)過程中評(píng)委會(huì)成員的人為打分傾向，能更加有效地保證評(píng)標(biāo)過程公平、客觀，政府方最終堅(jiān)持選擇了暗標(biāo)形式。
項(xiàng)目的實(shí)施情況。2009年2月5日，大連市城建局在大連市建設(shè)工程交易中心了項(xiàng)目招標(biāo)公告，并在大連市監(jiān)察局工作人員的監(jiān)督下采用隨機(jī)抽取的方式確定了評(píng)標(biāo)專家。經(jīng)過嚴(yán)格的綜合評(píng)審和澄清談判后，招標(biāo)人確認(rèn)天津泰達(dá)環(huán)境有限公司和中國(guó)恩菲工程技術(shù)有限公司聯(lián)合體中標(biāo)。中標(biāo)的垃圾處理價(jià)格51元／噸，不到上一次招標(biāo)時(shí)中標(biāo)人要求價(jià)格的一半，招標(biāo)結(jié)果大大優(yōu)于政府預(yù)期。
2009年7月17日，大連市城建局與中標(biāo)人——天津泰達(dá)環(huán)保有限公司／中國(guó)恩菲工程技術(shù)有限公司聯(lián)合體草簽了特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議。
經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
大連項(xiàng)目的成功運(yùn)作是在深刻理解行業(yè)慣例和投資人需求的基礎(chǔ)上，政府與招標(biāo)顧問密切配合的成果。
招標(biāo)文件內(nèi)容完整齊全。本項(xiàng)目的第一次招標(biāo)之所以會(huì)產(chǎn)生“馬拉松”式的談判，是因?yàn)檎袠?biāo)文件僅有《投標(biāo)人須知》，而沒有《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，所有協(xié)議的關(guān)鍵條款都要在后期談判中確定，其工作量和難度可想而知。而在本次招標(biāo)過程中，按照行業(yè)慣例，《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》作為招標(biāo)文件的一部分，投標(biāo)人僅可在已有文本的基礎(chǔ)上提出偏差意見（即對(duì)協(xié)議的修改意見），而且，在評(píng)標(biāo)時(shí)對(duì)這些提出的偏差意見是要扣分的（即如果對(duì)協(xié)議的修改意見太多則很可能無(wú)法中標(biāo)）。這樣一來，就能夠大大減少后期談判的工作量，充分保證政府的主動(dòng)性和項(xiàng)目的時(shí)間進(jìn)度。
暗標(biāo)形式提高競(jìng)爭(zhēng)。由于本項(xiàng)目運(yùn)作的規(guī)范有序以及大連市特殊的示范效應(yīng)，吸引了多家投資人參與，充分競(jìng)爭(zhēng)的形成對(duì)政府方擇優(yōu)選取投資人達(dá)到最優(yōu)的項(xiàng)目實(shí)施效果非常有利。在多家當(dāng)?shù)赝顿Y人參與的情況下，采取暗標(biāo)形式，平等對(duì)待所有投資人，增強(qiáng)了投資人的信心。垃圾焚燒領(lǐng)域有實(shí)力的投資人悉數(shù)參加了項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)，共有九家投資人參與了投標(biāo)。競(jìng)標(biāo)的結(jié)果，第一中標(biāo)候選人要求的垃圾處理價(jià)格（即政府補(bǔ)貼價(jià)格）為51元／噸，不到上一次談判價(jià)格的一半，僅此一項(xiàng)每年節(jié)省財(cái)政支出近3000萬(wàn)元，大幅提高了政府財(cái)政支出的效率。按照節(jié)省的費(fèi)用初步估算，可以采用BOT方式建設(shè)日處理規(guī)模10萬(wàn)噸、出水標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到一級(jí)A的污水處理廠一座。大連市政府各有關(guān)部門對(duì)于招標(biāo)結(jié)果相當(dāng)滿意。
項(xiàng)目條件合理確定。上一次招標(biāo)談判中，由于政府方缺乏相應(yīng)的垃圾項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中約定了政府要承擔(dān)其自身難以承受的風(fēng)險(xiǎn)。比如，當(dāng)時(shí)在文件中規(guī)定政府保證垃圾熱值，如果垃圾熱值低于協(xié)議中約定的數(shù)值，政府須給予投資人額外補(bǔ)貼。對(duì)于成分復(fù)雜、含水率較高的城市生活垃圾來說，熱值本身就是不確定的。這種約定對(duì)于政府來說既不現(xiàn)實(shí)，又有較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本次招標(biāo)中，按照行業(yè)慣例規(guī)定了政府提供垃圾的熱值需在一定范圍內(nèi)（4200～8400kj/kg），主要符合該熱值范圍的都是合格的垃圾，如此約定切合現(xiàn)實(shí)情況，也大大降低了政府違約的風(fēng)險(xiǎn)。
20世紀(jì)90年代中期，交易所對(duì)外聯(lián)盟在歐洲率先大規(guī)模興起。2000年，法國(guó)的巴黎交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所、比利時(shí)的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所，對(duì)歐洲和全球的交易所產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)演變影響深遠(yuǎn)。2006年，歐洲以外的紐約交易所、NASDAQ、東京證券交易所等有全球影響力的交易所開始深入、全面地加入到交易所跨國(guó)整合浪潮中，一些新興市場(chǎng)的交易所也開始做出反應(yīng)。至此，交易所跨國(guó)整合全面超出歐洲范圍，升級(jí)成全球浪潮，這將深刻改變?nèi)蚪灰姿a(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。
對(duì)外聯(lián)盟的形式
“交易所對(duì)外聯(lián)盟”有狹義和廣義兩種理解。廣義上，凡兩個(gè)不同國(guó)家的交易所為了實(shí)現(xiàn)共同戰(zhàn)略利益而合作，都可以納入此范疇；狹義上，對(duì)外聯(lián)盟不包括交易所合并等產(chǎn)權(quán)融合形式?；趶V義理解，90年代中期以來海外市場(chǎng)已出現(xiàn)的交易所對(duì)外聯(lián)盟可歸納為四種形式：MOU框架下的合作、共同上市、交易系統(tǒng)物理整合、交易所產(chǎn)權(quán)融合。
起步形式：MOU框架下的合作
通過簽訂“合作諒解備忘錄”（MOU），兩個(gè)交易所在信息交流、人員互訪、技術(shù)開發(fā)等方面達(dá)成合作意向。大多數(shù)MOU在市場(chǎng)層面沒有實(shí)質(zhì)性合作內(nèi)容，本身也沒有硬性約束力，在這個(gè)意義上MOU形式還算不上真正的交易所對(duì)外聯(lián)盟。但是，MOU下的合作有利于交易所加深相互了解和信任，可以為以后的深度合作打下基礎(chǔ)。
MOU形式的合作是各國(guó)交易所為加強(qiáng)彼此聯(lián)系而經(jīng)常和普遍采用的做法。近年來，國(guó)內(nèi)的兩個(gè)證券交易所和三個(gè)商品期貨交易所都與海外多家交易所簽訂了MOU，并在信息交流、人員互訪、技術(shù)開發(fā)等方面進(jìn)行了合作。實(shí)踐表明，這一合作方式的確起到了促進(jìn)雙方了解的作用。
初級(jí)形式：共同上市
共同上市的一般做法是，兩個(gè)交易所之間達(dá)成協(xié)議，根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)分別選擇部分產(chǎn)品到對(duì)方交易所掛牌（可以是雙向的，也可以是單向的）。
需要說明的是，共同上市可以由市場(chǎng)自發(fā)行為產(chǎn)生，并在形式上與對(duì)外聯(lián)盟框架下的共同上市沒有顯著區(qū)別。但是，在自況下，兩個(gè)交易所間有可能形成競(jìng)爭(zhēng)而不是合作關(guān)系。例如在美國(guó)，一大批股票在紐約交易所與NASDAQ同時(shí)掛牌交易，兩家交易所為了競(jìng)爭(zhēng)這些股票的交易量長(zhǎng)期明爭(zhēng)暗斗。鑒于此，將共同上市定義為交易所對(duì)外聯(lián)盟的一種形式時(shí)，必須強(qiáng)調(diào)“兩個(gè)交易所之間達(dá)成協(xié)議”和能夠?qū)崿F(xiàn)共贏。
兩個(gè)不同國(guó)家的交易所推動(dòng)共同上市的戰(zhàn)略利益是清楚的：交易所為本國(guó)（地區(qū)）投資者開設(shè)了一個(gè)交易成本較低的投資境外產(chǎn)品的窗口，而對(duì)方交易所也可以借此舉擴(kuò)大這些產(chǎn)品的投資者基礎(chǔ)。
共同上市是一種有實(shí)質(zhì)性內(nèi)容、操作簡(jiǎn)便的交易所對(duì)外聯(lián)盟形式。正因如此，全球主要交易所之間幾乎都有共同上市形式的合作關(guān)系（見表），其中美國(guó)的紐約交易所、NASDAQ在這方面的表現(xiàn)最為突出。近年來，內(nèi)地交易所與香港交易所之間發(fā)展的“A+H”、“H+A”也屬于這種形式的合作。
中級(jí)形式：交易系統(tǒng)的物理整合
以交易系統(tǒng)的物理整合為基礎(chǔ)的交易所對(duì)外聯(lián)盟，在實(shí)踐中出現(xiàn)過聯(lián)網(wǎng)交易、共同交易平臺(tái)兩種具體形式。
聯(lián)網(wǎng)交易：兩個(gè)交易所的交易系統(tǒng)通過網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)起來，一家交易所的會(huì)員可以通過網(wǎng)絡(luò)接口進(jìn)入對(duì)方的交易系統(tǒng)。在組織形式上，兩個(gè)交易所自身的組織架構(gòu)形式保持不變，但證券交易所在制度層面上建立交叉會(huì)員制，互相接納對(duì)方為會(huì)員。
聯(lián)網(wǎng)交易提供了一條高效率的跨境交易渠道。相比較于其他聯(lián)盟形式，聯(lián)網(wǎng)交易還具有以下優(yōu)點(diǎn)：回避了交易所合并的金融沖突，因而更容易被聯(lián)盟雙方接受；不涉及到共同上市的上市標(biāo)準(zhǔn)協(xié)調(diào)問題，操作相對(duì)簡(jiǎn)單；不會(huì)導(dǎo)致交易量分流，同時(shí)也不會(huì)損害本國(guó)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的既得利益，具備共贏的條件。當(dāng)然，上述優(yōu)點(diǎn)能否實(shí)現(xiàn)，其前提條件是實(shí)施聯(lián)網(wǎng)交易的兩個(gè)交易所各自的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特性、投資者偏好是否具有互補(bǔ)性。
聯(lián)網(wǎng)交易的優(yōu)點(diǎn)吸引不少交易所進(jìn)行了實(shí)踐。1987年，CME與路透協(xié)議共同開發(fā)了一個(gè)盤后電子交易系統(tǒng)（GLOBEX），并于1992年6月上線運(yùn)作。此后，隨著法國(guó)國(guó)際期貨交易所、新加坡衍生品交易所、巴西商品期貨交易所、加拿大蒙特利爾交易所、西班牙期貨及期權(quán)交易所陸續(xù)加入并上線自己的產(chǎn)品，到2000年時(shí)GLOBEX聯(lián)盟已經(jīng)形成，并成為世界上最大的聯(lián)網(wǎng)交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)將美洲、歐洲及亞洲三大時(shí)區(qū)連成跨越國(guó)界的交易網(wǎng)，并在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“24小時(shí)不間斷交易”。在亞洲，新加坡交易所積極倡導(dǎo)聯(lián)網(wǎng)交易，臺(tái)灣地區(qū)的交易所近年來也對(duì)聯(lián)網(wǎng)交易表現(xiàn)出了濃厚興趣。
共同交易平臺(tái)：兩家交易所共用一個(gè)統(tǒng)一的交易平臺(tái)，與之對(duì)應(yīng)，交易規(guī)則、清算規(guī)則、會(huì)員規(guī)則全部統(tǒng)一。采用共同交易平臺(tái)后，一家交易所的會(huì)員資格將自動(dòng)向另一家交易所的會(huì)員開放，從而使兩家交易所的會(huì)員通過同一交易平臺(tái)進(jìn)入彼此更廣闊的產(chǎn)品領(lǐng)域。
與聯(lián)網(wǎng)交易相比，共同交易平臺(tái)交易系統(tǒng)的物理整合向前邁進(jìn)了一步，實(shí)現(xiàn)了交易所物理意義上的完全整合，是不涉及產(chǎn)權(quán)融合情況下交易所聯(lián)盟的最高形式。
高級(jí)形式：交易所產(chǎn)權(quán)融合
20世紀(jì)90年代中期以來，全球范圍內(nèi)掀起了交易所公司化改革浪潮，這為以產(chǎn)權(quán)融合方式實(shí)現(xiàn)交易所對(duì)外聯(lián)盟提供了有利條件。到目前為止，交易所的產(chǎn)權(quán)融合在實(shí)踐中已出現(xiàn)了以控股公司為載體實(shí)現(xiàn)交易所的跨國(guó)合并、共同出資組建新交易所、參股控股三種具體形式。
以控股公司為載體實(shí)現(xiàn)交易所跨國(guó)合并。2000年，法國(guó)的巴黎交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所、比利時(shí)的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所（Euronext），成為交易所跨國(guó)合并的成功范例。Euronext本身是一家按荷蘭《公司法》注冊(cè)的控股公司（于2001年IPO成為上市公司），三家交易所都是Euronext的全資子公司。Euronext成立后不斷擴(kuò)張，2002年1月收購(gòu)了倫敦國(guó)際金融期貨交易所，同年2月收購(gòu)了葡萄牙里斯本交易所，2004年收購(gòu)了歐洲最大的債券電子交易市場(chǎng)MTS。至此，Euronext已經(jīng)發(fā)展成為全球范圍內(nèi)產(chǎn)品線最為完整、國(guó)際化程度最高的綜合型交易所。
Euronext的出現(xiàn)提供了解決交易所跨國(guó)合并所涉及到的金融沖突問題的有效途徑，即設(shè)立一個(gè)凌駕于各國(guó)交易所之上的“控股公司”，以控股公司為載體來實(shí)施對(duì)各國(guó)交易所的整合。
2006年6月，Euronext與紐約交易所宣布合并，口號(hào)是“創(chuàng)造第一家全球交易所”。這一交易所聯(lián)盟也是通過新設(shè)立一個(gè)“控股公司”（NYSEEuronextINC）實(shí)現(xiàn)合并的。經(jīng)過各方近一年的積極推動(dòng)，2007年2月兩家交易所的合并正式展開，具體做法是由NYSEEuronext與兩個(gè)交易所原有股東進(jìn)行換股合并，其中紐約交易所的股東按1∶1的比例將其持有的股票轉(zhuǎn)換成NYSEEuronext股票。
以控股公司為載體實(shí)現(xiàn)交易所的跨國(guó)合并，到目前只出現(xiàn)了兩個(gè)成功案例。不過，由于參與其中的交易所自身地位重要，僅以其所影響到的市值和交易量來評(píng)價(jià)，它已經(jīng)成為交易所對(duì)外盟最重要的形式：Euronext的市值和交易量在歐洲都占到了三分之一的市場(chǎng)份額；NYSEEuronext出現(xiàn)后，其市值和交易量分別占全球總量的二分之一和三分之一。
共同出資組建新交易所。兩個(gè)或多個(gè)交易所共同出資組建一個(gè)新的交易所，是交易所產(chǎn)權(quán)融合的特殊形式。新組建的交易所大多數(shù)情況下會(huì)向?qū)I(yè)化發(fā)展，如發(fā)展成為專門的衍生品市場(chǎng)、固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
共同出資組建新交易所的實(shí)踐較多，其中德國(guó)交易所集團(tuán)與瑞士交易所集團(tuán)的合作具有代表性。1997年，德國(guó)交易所集團(tuán)與瑞士證券交易所集團(tuán)共同組建了歐洲期貨交易所（Eurex），并迅速將其發(fā)展成了全球最大的期貨交易所。在成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2007年1月，雙方再次合作，共同出資組建新的ALEX市場(chǎng)，專業(yè)化發(fā)展結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易。從合作成功的經(jīng)驗(yàn)看，共同出資組建新市場(chǎng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和收益權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面都可以根據(jù)具體情況靈活設(shè)計(jì)，沒有一定要設(shè)計(jì)成各占50%的必要。
控股和參股形式。全球主要交易所完成公司化改革為通過控股、參股方式實(shí)現(xiàn)交易所聯(lián)盟提供了條件。如果交易所自身就是上市公司，控股與參股方式也就更加簡(jiǎn)單易行。和公司并購(gòu)市場(chǎng)的情況一樣，控股、參股有可能在合作氣氛下出現(xiàn)，也可能在敵意收購(gòu)氣氛下出現(xiàn)。
帶有敵意收購(gòu)性質(zhì)的典型案例是NASDAQ對(duì)倫敦交易所的收購(gòu)行動(dòng)。2005～2006年間NASDAQ逐步增持倫敦交易所的股票，到2006年底持股比例已達(dá)到28.75%，并數(shù)次向倫敦交易所發(fā)出了收購(gòu)意向。NASDAQ的要求被倫敦交易所董事會(huì)拒絕。但是，隨著NASDAQ不斷提高出價(jià)（2006年先后報(bào)出了每股11.75、12.18、12.43英鎊三個(gè)價(jià)格），倫敦交易所的大股東出于自身利益考慮已開始對(duì)管理層施加壓力。目前，NASDAQ對(duì)倫敦交易所的收購(gòu)仍沒有成功，事態(tài)如何發(fā)展仍具有諸多不確定因素。
交易所對(duì)外聯(lián)盟動(dòng)因
全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融一體化進(jìn)程，無(wú)疑是交易所對(duì)外聯(lián)盟大范圍出現(xiàn)的最重要背景。就具體原因而言，可以概括為以下幾類：
交易所對(duì)外聯(lián)盟需求動(dòng)因強(qiáng)化。來自于投資者和融資者的特殊金融服務(wù)需求日益膨脹，拉動(dòng)了交易所對(duì)外聯(lián)盟出現(xiàn)。在歐美國(guó)家，以養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者管理著數(shù)百億甚至數(shù)千億美元資金，這些機(jī)構(gòu)希望在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)、構(gòu)建跨度更大的投資組合以管理各類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、捕捉高收益機(jī)會(huì)。同時(shí)，融資者，尤其是2000多家具有全球影響的公司希望自己的股票在全球各地24小時(shí)都能交易，從而有助于以較低成本籌集資金、提高股票流動(dòng)性。這要求交易所以對(duì)外聯(lián)盟作出反應(yīng)。
交易所對(duì)外聯(lián)盟的供給條件逐步成熟。信息技術(shù)進(jìn)步提供了低成本、高效率的技術(shù)實(shí)現(xiàn)手段，使交易所對(duì)外聯(lián)盟在跨境上市、跨境交易、跨境結(jié)算等方面成為可能。金融衍生品的快速發(fā)展提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。就產(chǎn)品自身的風(fēng)險(xiǎn)收益特性和交易特性而言，金融衍生品比股票、債券等基礎(chǔ)性產(chǎn)品更適合跨境交易，這為交易所對(duì)外聯(lián)盟提供了最具現(xiàn)實(shí)意義的產(chǎn)品線基礎(chǔ)。90年代，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)對(duì)外開放沿著放松資本管制、金融服務(wù)貿(mào)易自由化兩條主線進(jìn)一步深入發(fā)展，為交易所對(duì)外聯(lián)盟提供了制度供給條件。一些國(guó)家推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和金融一體化，在政策層面促進(jìn)了交易所對(duì)外聯(lián)盟。
對(duì)外聯(lián)盟是交易所應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)變化的競(jìng)爭(zhēng)策略調(diào)整。交易所對(duì)外聯(lián)盟是全球交易所產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一次大調(diào)整。通過聯(lián)盟可以回避交易所之間的過度競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)中合作，合作中競(jìng)爭(zhēng)”框架下的利益平衡，提高競(jìng)爭(zhēng)效率。傳統(tǒng)交易所需要通過聯(lián)盟應(yīng)對(duì)另類交易系統(tǒng)的挑戰(zhàn)。近年來，各種形式的另類交易系統(tǒng)紛紛出現(xiàn)，并對(duì)傳統(tǒng)交易所的地位形成了挑戰(zhàn)。納斯達(dá)克前首席執(zhí)行官Zarb曾說：“如果我們等待，另一種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)并將替代交易所的功能?！睂?duì)外聯(lián)盟可以在較短的時(shí)間里優(yōu)化交易所的產(chǎn)品線。
交易所公司化和上市促進(jìn)了交易所對(duì)外聯(lián)盟。20世紀(jì)90年代中后期以來，交易所的公司化浪潮與對(duì)外聯(lián)盟浪潮同時(shí)出現(xiàn)，這并不巧合，二者之間有著緊密聯(lián)系。交易所公司化促進(jìn)交易所聯(lián)盟主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
首先，公司化使交易所能夠以更單純的眼光看待對(duì)外聯(lián)盟。在公司化改造前，交易所或是純粹的會(huì)員制組織，或是半政府管理機(jī)構(gòu)，這使交易所對(duì)外聯(lián)盟因?yàn)樯婕暗綍?huì)員多元化的利益訴求、國(guó)家的金融等問題而困難重重。公司化后，交易所是否對(duì)外聯(lián)盟主要服從于商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)利益。
其次，公司化尤其是成為上市公司后，為合并、參股、控股等產(chǎn)權(quán)融合形式的聯(lián)盟提供了前提條件。例如，在2000年Euronext成立前，巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所、布魯塞爾交易所幾乎是同時(shí)完成了各自的公司化改造，這一改革被認(rèn)為是三家交易所能夠順利實(shí)現(xiàn)跨國(guó)合并的重要前提條件。
第三，交易所公司化并上市為交易所發(fā)展新技術(shù)和籌集并購(gòu)資金提供了支持。例如，德國(guó)交易所集團(tuán)是第一家上市的交易所，這一舉措為德國(guó)交易所籌得了巨額資金，為其此后開發(fā)功能更為強(qiáng)大的交易系統(tǒng)和主動(dòng)出擊進(jìn)行并購(gòu)打下了基礎(chǔ)。
交易所上市有利于交易所對(duì)外聯(lián)盟，但有時(shí)也會(huì)因此遇到一些問題。其中，最突出的問題是交易所的市場(chǎng)規(guī)模大小與交易所的公司商業(yè)價(jià)值大小并不完全一致，這會(huì)導(dǎo)致在聯(lián)盟中各交易所難以統(tǒng)一意見，從而使聯(lián)盟無(wú)法付諸實(shí)施。例如，1998～2000年德國(guó)交易所與倫敦交易所嘗試合并的計(jì)劃最終失敗，重要原因就是倫敦交易所的規(guī)模遠(yuǎn)大于德國(guó)交易所，而德國(guó)交易所作為一個(gè)上市公司的商業(yè)價(jià)值又遠(yuǎn)超倫敦交易所，由此會(huì)產(chǎn)生誰(shuí)來主導(dǎo)這項(xiàng)合并計(jì)劃的難題。
影響交易所對(duì)外聯(lián)盟的其他因素.
盡管可以為交易所對(duì)外聯(lián)盟找到“必然”出現(xiàn)的各種原因，但仍有人傾向于強(qiáng)調(diào)“偶然”因素的作用。
倫敦交易所前顧問Clemons在評(píng)述交易所對(duì)外聯(lián)盟以及由此導(dǎo)致的交易所規(guī)模越來越大時(shí)就曾經(jīng)說：“管理層喜歡把公司弄大的原因有很多” 。
一些海外研究人員也認(rèn)為交易所的文化與政治背景會(huì)影響到交易所對(duì)外聯(lián)盟。例如，Schneider 認(rèn)為：“Euronext Liffe員工同Eurex員工之間的敵對(duì)情緒足以使兩者之間的任何合作機(jī)會(huì)泡湯”。
關(guān)于紐約交易所近年來積極發(fā)展對(duì)外聯(lián)盟，一些研究者認(rèn)為這與紐交所新任CEO塞恩出身于高盛有關(guān)，即塞恩表現(xiàn)出了投資銀行家的行事風(fēng)格，對(duì)推動(dòng)紐交所并購(gòu)有來自于職業(yè)習(xí)慣的沖動(dòng)。
此外，一些交易所尋求對(duì)外聯(lián)盟也可能是一種非合作博弈下的“囚徒困境”。從實(shí)踐情況看，一些交易所之所以加入對(duì)外聯(lián)盟浪潮，最直接原因就是其他交易所已經(jīng)在這么做了。在東亞地區(qū)，可以看到2006年以來區(qū)內(nèi)的東京證券交易所、大阪交易所、韓國(guó)交易所、新加坡交易所、臺(tái)灣交易所等都普遍加快了對(duì)外聯(lián)盟的步伐。在歐洲，維也納交易所、意大利交易所這些相對(duì)較小的交易所2006年開始也更加關(guān)注并積極尋求對(duì)外聯(lián)盟，而德國(guó)交易所集團(tuán)更是頻頻出手。這些交易所突然加快對(duì)外聯(lián)盟的步伐，基本上可以從紐約交易所與Euronext宣布合并所帶來的巨大沖擊獲得解釋。
對(duì)外聯(lián)盟發(fā)展趨勢(shì)展望
交易所對(duì)外聯(lián)盟方興未艾，并且出現(xiàn)了三個(gè)顯著的發(fā)展趨勢(shì)。
對(duì)外聯(lián)盟形式：產(chǎn)權(quán)融合成為主流形式。
在早期，以合并、收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)交易所對(duì)外聯(lián)盟并不多見，但是自2000年Euronext出現(xiàn)后，產(chǎn)權(quán)融合正在成為交易所對(duì)外聯(lián)盟的主流形式，這一趨勢(shì)通過三方面事實(shí)體現(xiàn)出來。
Euronext開創(chuàng)的以“控股公司”為載體的交易所對(duì)外聯(lián)盟方式，再次在影響深遠(yuǎn)的跨大西洋的交易所聯(lián)盟中采用。盡管只有一個(gè)案例，但紐約交易所與Euronext自身的地位決定了這一聯(lián)盟本身的影響力。
共同出資組建新市場(chǎng)已經(jīng)成為不同交易所在市場(chǎng)層面深度合作的最有效方式。除了Eurex的成功經(jīng)驗(yàn)外，其他主要交易所近年來在這方面幾乎都進(jìn)行過不同程度的嘗試。
越來越多的交易所成為上市公司，這為以控股、參股、相互持股等方式發(fā)展對(duì)外聯(lián)盟關(guān)系提供了更為便利的條件。隨著一些交易所的股票在二級(jí)市場(chǎng)不斷換手，以上方式在操作上障礙會(huì)越來越少，一個(gè)交易所對(duì)另一個(gè)交易所發(fā)動(dòng)敵意收購(gòu)的可能性正在上升。
地理空間：以歐洲為中心開始向全球擴(kuò)散。
2006年以前，歐洲以外也有交易所對(duì)外聯(lián)盟出現(xiàn)，但從整體上講，歐洲以外的交易所在這個(gè)時(shí)期并沒有全面加入交易所對(duì)外聯(lián)盟浪潮。2006年情況急劇變化，美國(guó)和東亞、東南亞地區(qū)的交易所更為全面、深入地加入到了交易所對(duì)外聯(lián)盟的浪潮中，而這兩個(gè)地區(qū)也是歐洲以外金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的地區(qū)。
2006年紐約交易所與Euronex合并，以產(chǎn)權(quán)融合方式在兩個(gè)世界一流交易所之間建立起了聯(lián)盟。NASDAQ也正在尋找突破口建立另外一個(gè)跨大西洋的交易所聯(lián)盟，對(duì)倫敦交易所的敵意收購(gòu)是一個(gè)重要措施。AMEX已經(jīng)與大阪交易所建立起了戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。聚集在芝加哥的CBOT、CME等幾家衍生品交易所已經(jīng)完成了內(nèi)部整合，實(shí)現(xiàn)了“OneChicago”，并開始加大力度與美國(guó)以外的交易所合作。
在東亞地區(qū)，東京交易所、韓國(guó)交易所、臺(tái)灣地區(qū)交易所2006年下半年加大了合作力度，“共同上市”目前是主要手段。此外，東京交易所正與紐交所、倫交所尋求深度合作?？梢灶A(yù)見，如果東京交易所成功地實(shí)施了其上市計(jì)劃，東亞地區(qū)的交易所對(duì)外聯(lián)盟還將有更多新的情況出現(xiàn)。
聯(lián)盟的目的：衍生品市場(chǎng)開發(fā)與整合成為主要的利益訴求點(diǎn)。
整合或開發(fā)衍生品市場(chǎng)成為交易所對(duì)外聯(lián)盟的主要利益訴求點(diǎn)，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
其一，交易所對(duì)外聯(lián)盟無(wú)論以共同上市、共同出資組建新市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)融合形式出現(xiàn)，其目的大多是為了發(fā)展衍生品市場(chǎng)。共同發(fā)展或整合衍生品市場(chǎng)，也成了交易所對(duì)外聯(lián)盟在市場(chǎng)層面主要的、實(shí)質(zhì)性的合作內(nèi)容。紐約交易所與Euronext的合并中，紐交所最為看重的就是Euronex旗下的倫敦國(guó)際金融期貨交易所，并希望借此平臺(tái)改變紐交所在金融衍生品領(lǐng)域的落后局面；而Euronex也希望借助紐交所的力量來進(jìn)一步發(fā)展倫敦國(guó)際金融期貨交易所，以加強(qiáng)與Eurex在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)。Eurex尋求與AMEX的合作，主要希望借此為其衍生品交易在美國(guó)尋找到結(jié)算清算的后臺(tái)支持。
其二，衍生品市場(chǎng)的跨國(guó)整合一直走在現(xiàn)貨市場(chǎng)之前。交易所的跨國(guó)并購(gòu)（1993年悉尼期貨交易所并購(gòu)新西蘭期貨交易所）、聯(lián)網(wǎng)交易（1987年梅拉梅德倡議創(chuàng)立GLOBEX）、共同出資組建新市場(chǎng)（1997年Eurex出現(xiàn)）等交易所對(duì)外聯(lián)盟形式都是在衍生品市場(chǎng)中最早出現(xiàn)的。以控股公司為載體實(shí)現(xiàn)跨國(guó)合并的Euronext模式，三家交易所合并前都首先在國(guó)內(nèi)完成了交易所整合，合并前三家交易所都已經(jīng)是包括現(xiàn)貨市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)的綜合型交易所。
共同發(fā)展、整合衍生品市場(chǎng)成為交易所對(duì)外聯(lián)盟最重要的利益訴求點(diǎn)，是以下因素使然。
利率期貨、外匯期貨、指數(shù)期貨等衍生品具有較好的產(chǎn)品同質(zhì)性，比股票等現(xiàn)貨產(chǎn)品更適合進(jìn)行跨境交易。
衍生品市場(chǎng)既有規(guī)模龐大，發(fā)展前景廣闊。每天超過3萬(wàn)億美元交易量的衍生品市場(chǎng)，是世界一流交易所全球競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略重心所在。
相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，通過對(duì)外聯(lián)盟可以有效改善衍生品的市場(chǎng)深度和廣度，可以顯著提高市場(chǎng)流動(dòng)性。從金融市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律看，交易所對(duì)外聯(lián)盟更適合在衍生品市場(chǎng)中發(fā)展。
