發(fā)布時間：2023-08-31 16:36:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化理論樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞]融資，資產(chǎn)證券化，權(quán)利質(zhì)押，擔保法
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經(jīng)濟界開始關(guān)注這一問題，并在某些領(lǐng)域開始實驗。盡管經(jīng)濟學家認為，我國的市場經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動？現(xiàn)行法律制度對推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔保制度中的權(quán)利質(zhì)押問題，并著重對一般債權(quán)是否可以擔保進行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔保來進行融資，這種權(quán)利擔保一般采用質(zhì)押形式。
通說，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機構(gòu)管理的財產(chǎn)權(quán)。我國《擔保法》對可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對第4項“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實踐中，對“其他權(quán)利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說”認為，應(yīng)嚴格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，
其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支承的。可預(yù)見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標的物的權(quán)利質(zhì)押
學界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實現(xiàn)方法與動產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門登記，其權(quán)利本身的真實性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對質(zhì)權(quán)人就會帶來損害。此外，我國現(xiàn)行法律沒有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實性有問題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當資產(chǎn)出售后，SPV會確定一個服務(wù)商負責向原始債務(wù)人收取款項，還要委托一個信托機構(gòu)負責對服務(wù)商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環(huán)流程都會由于權(quán)利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴格的規(guī)定。從擔保法的角度，對自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對債權(quán)人應(yīng)承擔賠償責任。如何避免這一問題，涉及到債權(quán)證書和公示性這兩個環(huán)節(jié)。我國現(xiàn)行法律沒有對一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時生效。也就是說，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權(quán)如果沒有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強調(diào)先制作債權(quán)證書，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立。
此外，一般債權(quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財產(chǎn)與債務(wù)人自己的財產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹慎態(tài)度，其實質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。
在以股份作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，盡管此類質(zhì)權(quán)的設(shè)定方式與債權(quán)質(zhì)押的設(shè)定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質(zhì)不同而異。在我國，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設(shè)質(zhì)。公司股份設(shè)質(zhì)，根據(jù)有限責任公司和股份有限公司的性質(zhì)，有不同的法律規(guī)定。前者根據(jù)我國《擔保法》的規(guī)定，適用《公司法》的有關(guān)規(guī)定，有嚴格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發(fā)行的股票為表現(xiàn)形式，在交易場所可依法自由轉(zhuǎn)讓，因而最適宜設(shè)質(zhì)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，記名股票應(yīng)以背書方式或法律規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，同時公司應(yīng)將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊。我國《擔保法》和《股票發(fā)行與交易暫行條例》對此作了專門的規(guī)定，即股票出質(zhì)應(yīng)向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記。可見，出質(zhì)登記不僅是質(zhì)權(quán)的對抗要件，而且還是其成立的要件。對于無記名股票的轉(zhuǎn)讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無記名股票交付后質(zhì)押合同即生效。對于有限責任公司股份設(shè)質(zhì)，按《擔保法》第78條的規(guī)定，其成立要件是將股份出質(zhì)記載于公司股東名冊之日起生效，且出質(zhì)人將其股份出質(zhì)應(yīng)經(jīng)過公司半數(shù)以上股東同意。此類質(zhì)押合同必須以股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起才能生效。
根據(jù)《擔保法》的規(guī)定股份質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人享有的權(quán)利可以適用動產(chǎn)質(zhì)權(quán)的一般規(guī)定。所不同的是，股份設(shè)質(zhì)后，股東不因股票出質(zhì)而喪失議事表決權(quán)等與人格屬性密切相關(guān)的權(quán)利，即公益權(quán)。即質(zhì)權(quán)人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對股份出質(zhì)人的行為有明確的限制。即出質(zhì)人未經(jīng)質(zhì)權(quán)人的同意，不能進行導(dǎo)致股份消滅的行為。如與第三人進行致使入質(zhì)股權(quán)消滅或變更的法律行為。我國《擔保法》第78條規(guī)定：“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓。但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得價款應(yīng)向質(zhì)權(quán)人提取清償所擔保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存?！碑斮|(zhì)權(quán)人出讓股票優(yōu)先受償時，如果實際所得高于所擔保債權(quán)額，應(yīng)將余款返還出質(zhì)人，如果實際所得低于所擔保債權(quán)額，仍可要求出質(zhì)人補足余款。
三、權(quán)利質(zhì)押在資產(chǎn)證券化中的風險
我們知道，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于原始權(quán)益人對原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這些資產(chǎn)都必須滿足以下條件：即可預(yù)期的現(xiàn)金流或可被轉(zhuǎn)換為可預(yù)期的現(xiàn)金。這里，可預(yù)期性就顯得十分重要，它決定了資產(chǎn)支撐證券的價值。在資產(chǎn)證券化中，權(quán)利質(zhì)押會使應(yīng)收賬款的可預(yù)期性受到以下風險的威脅。第一，債務(wù)人可能延遲履行或不履行付款義務(wù)，使預(yù)期目的落空。債務(wù)不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權(quán)出質(zhì)時，未作權(quán)利證書或出質(zhì)人未將債權(quán)憑證交付質(zhì)權(quán)人，導(dǎo)致延期履行或不履行義務(wù)。此外，有些債權(quán)清償期先于所擔保債權(quán)清償期的，出質(zhì)人未將債權(quán)的價格給主債權(quán)人或提存第三人。
第二，信用風險的轉(zhuǎn)移使質(zhì)權(quán)人的利益受到損害。在資產(chǎn)證券化中，債權(quán)被轉(zhuǎn)讓給特定的目的實體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對債務(wù)人的信用進行審查。對發(fā)起人來說，由于應(yīng)收款項轉(zhuǎn)讓給SPV，其信用風險也就轉(zhuǎn)讓給投資者，所以他也會放松對債務(wù)人的審查。這種信用風險的轉(zhuǎn)讓使投資者的權(quán)益無法得到保障。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；宏觀經(jīng)濟效應(yīng)；金融體系；金融創(chuàng)新；貨幣政策
文章編號：1003－4625(2010)02－0101－05 中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
資產(chǎn)證券化被譽為是“20世紀30年代以來，金融市場最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.KendMl，1996)。它是將不流動的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動的資本市場證券(Austin和Zissu,2000)。
本文從金融體系結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定和中央銀行貨幣政策效果等方面來分析資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，提出未來需要進一步研究的若干問題，以期對資產(chǎn)證券化在中國的推進有所裨益。
一、資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析
(一)改變金融體系結(jié)構(gòu)，提高金融結(jié)構(gòu)效率
Hirshleifer(2001)認為，隨著證券化的發(fā)展，引起了金融的脫媒，關(guān)系融資在向資本市場轉(zhuǎn)變，銀行與公開市場間的界限變得模糊，這是一個發(fā)展趨勢。資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟中的重要性在增加，但資本市場融資不能完全取代銀行媒介融資。Levis(2001)認為，如果市場是完全競爭的、完善的，那么市場將是最好的融資方式。但現(xiàn)實情況是公司與投資者之間可能存在著大量的信息不對稱，這導(dǎo)致市場的不完善，在這樣的環(huán)境中銀行能夠彌補市場的不完善，從而增加整個金融系統(tǒng)的效率。市場發(fā)達的工業(yè)國，如美國，其證券化程度就很高，金融系統(tǒng)是以資本市場為中心的。而市場化程度較低、市場透明度不高的新興市場國家，資產(chǎn)證券化還處于探索、起步階段，其金融系統(tǒng)是以銀行為中心的，這與市場發(fā)展程度相適應(yīng)。目前關(guān)于銀行為中心的金融體系與市場為中心的金融體系哪個效率更高，并還沒有明確的結(jié)論，但是整個金融體系的效率與經(jīng)濟發(fā)展有著密切聯(lián)系。因此應(yīng)該同時提高銀行與市場的效率，從而提高整個金融體系的效率，促進經(jīng)濟發(fā)展。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(2002)認為，證券化將借款人和貸款的最終使用者更緊密的結(jié)合在一起，降低了金融體系中銀行中介功能的重要性。
國內(nèi)學者張超英(2002)提出，金融體系的重要宏觀角色在于有效配置資源。證券化對金融體系演進的影響是深刻的。證券化是銀行配置與證券配置的有機結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化，由流動性的零區(qū)域進入非零區(qū)域。朱華培(2008)認為，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品在美國迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進銀行等金融中介機構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，如銀行機構(gòu)可在資產(chǎn)證券化的相關(guān)業(yè)務(wù)中作為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始或服務(wù)機構(gòu)，提供信用擔?；蛐庞妙~度等信用服務(wù)等。
(二)對金融穩(wěn)定的影響
1、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定
姜建清(2004)認為，通過資產(chǎn)證券化，可以將風險轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多的愿意和能夠承擔風險的社會個體，從而降低整個金融體系的系統(tǒng)性風險，避免由社會全體成員來承擔無收益的風險。另外，投資者、中介機構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，相當于將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化。這種“風險的外部治理”結(jié)構(gòu)有助于減少和防范暗箱操作，進一步降低經(jīng)濟和金融體系的系統(tǒng)性風險。沈炳熙(2006)認為，資產(chǎn)證券化既是一種融資方式，也是一種分散風險的手段，從銀行的角度來看，有助于解決資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，這有利于降低銀行的風險，提高金融穩(wěn)定。IMF(2006)研究認為，包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的信用衍生工具的采用，促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構(gòu)乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性有所減少，這有助于加強金融穩(wěn)定。葛奇(2008)認為，證券化實現(xiàn)了從銀行融資向市場融資的轉(zhuǎn)變，融資市場化更均衡地分散了銀行的風險，避免風險過于集中于具有系統(tǒng)特性的大型銀行，大大減少了金融系統(tǒng)風險發(fā)生的概率，提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
2、資產(chǎn)證券化與金融不穩(wěn)定
最早提出證券化可能對金融體系的穩(wěn)定性存在重大隱患的是Kaufman(1999)，他指出證券化可能會帶來很多問題，如導(dǎo)致過度的信用創(chuàng)造、造成流動性錯覺、減少儲蓄機構(gòu)的作用、導(dǎo)致金融機構(gòu)監(jiān)督貸款激勵的弱化，并且對一國的金融政策造成不利的影響。但由于證券化出現(xiàn)以來，發(fā)達國家的金融市場一直處于相對穩(wěn)定的環(huán)境中，所以Kaufman等提出的質(zhì)疑也就被社會所忽視。2007年美國次貸危機的爆發(fā)，面對這場“百年不遇”的金融危機。大家開始注意到資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟和政策帶來一些負面影響和挑戰(zhàn)。
(1)資產(chǎn)證券化對金融風險的傳遞和擴張
金融創(chuàng)新的最初本意是通過把風險轉(zhuǎn)移給有承受能力、承受意愿而且能夠管理這些風險的合適的金融投資者，以達到金融體系內(nèi)風險的有效管理和增強金融體系的抗風險能力。但次貸危機的教訓恰恰說明：如果風險沒有轉(zhuǎn)移到合適的交易對手那里，那么這種分險還是存在于金融體系當中，并沒有消逝。對于宏觀經(jīng)濟來說，風險可能不斷累積，最終以金融危機的形式爆發(fā)。
瑞斯勃格(2007)認為，原則上信用風險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致風險更有效地分擔，但在這個轉(zhuǎn)移過程中信用風險并沒有消失，而且往往是轉(zhuǎn)移到未受監(jiān)管的市場，透明度反而降低，容易產(chǎn)生新的風險，如交易對手方風險。孫立堅(2007)認為，資產(chǎn)證券化整個過程的細分化帶來市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題。結(jié)果是標的資產(chǎn)(次級住房按揭貸款)市場的信用風險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構(gòu)、基金公司、個人投資者和監(jiān)管部門，甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴重的系統(tǒng)性風險(標的資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機)。王志剛(2008)認為在逐利動機和市場導(dǎo)向的激發(fā)下，基于信貸市場的細分和信用中介的發(fā)展，形成了獨特的“發(fā)起一分散”(O－riginate－distribute)模式。缺乏對整個鏈條參與者的激勵約束，“高回報”成為大家共同矚目的焦點，其對應(yīng)的“高風險”幾乎被所有的參與者無意忽略或有意隱去。陳穎等(2008)認為，資產(chǎn)證券化機制一方面提高了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的彈性，在更大范圍內(nèi)分散了風險。另一方面導(dǎo)致金融機構(gòu)的流動性管理、金
融工具風險計量和定價機制主要取決于金融市場的有效運作，增強了金融工具對系統(tǒng)性風險的敏感性，并加速了貨幣市場與資本市場間的風險傳遞，使風險識別與計量更加復(fù)雜。在“反復(fù)中介化”(Reinter-mediation)的金融交易鏈條中，最終投資者與初始債務(wù)人之間的距離越來越遠，金融工具的索償權(quán)傳遞鏈條越來越長，市場參與者更加依賴于通過信用衍生工具來轉(zhuǎn)移風險，放松了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險控制，金融體系功能的發(fā)揮很大程度依賴于風險轉(zhuǎn)移機制的有效性。但在很多情況下，風險轉(zhuǎn)移是不充分的，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的系統(tǒng)性影響不僅沒有有效分散，反而在鏈條式傳送過程中被顯著放大。杜厚文等(2008)認為，在抵押貸款證券化過程中，利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風險的基礎(chǔ)上獲得收益，而是企圖把風險轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來獲得酬金。結(jié)果，信用風險分散變成風險防范缺失，出現(xiàn)了危機沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴散的局面。李征(2008)認為，資產(chǎn)證券化僅是一個“風險接力游戲”，其自身不可能減少系統(tǒng)內(nèi)風險，相反，在單個市場主體風險降低的情況下，由于金融機構(gòu)對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的過分樂觀和對于原始信用風險防范意識的弱化，很可能導(dǎo)致整體的系統(tǒng)性風險增加。所以，證券化過程中的低金融成本是以金融體系的不穩(wěn)定為代價。白欽先等(2009)在次級抵押貸款的證券化和衍生化過程中，各類金融中介的道德風險行為使得次級抵押貸款的相關(guān)金融產(chǎn)品不斷吸納各種風險并不斷地將風險向整個金融體系擴散，名義上、表面上的風險分散、風險轉(zhuǎn)移和風險押后，都是以未來風險加大甚至系統(tǒng)風險提升為代價的。
(2)證券化產(chǎn)生的其他不穩(wěn)定因素
1)宏觀金融結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫
資產(chǎn)證券化過度發(fā)展，使得其價值完全脫離原有的基礎(chǔ)，宏觀金融結(jié)構(gòu)的倒“金字塔”特征突出，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重脫離，導(dǎo)致大量資本從事非生產(chǎn)性投資，加大經(jīng)濟的波動。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較弱的金融資產(chǎn)在二級市場上具有較強的流動性，逐漸納入到廣義貨幣的范疇，這將對貨幣總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，流動性概念的外延也隨之變化。次貸危機爆發(fā)前，主要的幾個發(fā)達經(jīng)濟長期采取寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球流動性出現(xiàn)過剩，過剩的資金一方面涌入實體經(jīng)濟，抬高物價，較高的通貨膨脹不利于金融的穩(wěn)定；另一方面，資金可能流向金融市場并在其內(nèi)部形成“體內(nèi)循環(huán)”，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，造成金融的不穩(wěn)定。Bofio和Lowe(2002)認為資產(chǎn)價格的繁榮與破產(chǎn)、迅速的信用擴張和超過平均水平的資本積累等因素增加了未來金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性。全球金融穩(wěn)定報告(2003)從制度性層面分析了資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定的原因，認為激勵結(jié)構(gòu)、缺乏穩(wěn)健的風險管理、缺乏透明度和市場子結(jié)構(gòu)存在的缺陷等因素是使資產(chǎn)價格的波動進一步轉(zhuǎn)化為金融體系不穩(wěn)定的重要原因。
2)銀行監(jiān)管資本套利與金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化的發(fā)展對金融穩(wěn)定帶來一定的挑戰(zhàn)，一個主要負面的影響是使得金融監(jiān)管的復(fù)雜度和難度提高，尤其是銀行的風險更隱蔽，并且銀行可能會追逐風險(Dionnet和Harchaoui,1999；Jones，2000)?，F(xiàn)有的巴塞爾資本協(xié)定對各項資產(chǎn)或業(yè)務(wù)所設(shè)定的風險權(quán)值與實際的風險往往并不相稱，從而給銀行提供了“監(jiān)管資本套利”的空間。銀行為了追求利潤，會在同一風險權(quán)值的各類資產(chǎn)中選擇保留實際風險較高的資產(chǎn)，而將實際風險較低的資產(chǎn)實行證券化，使其脫離資產(chǎn)負債表。這在事實上促使銀行追逐風險，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
(三)資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長、經(jīng)濟周期
1、資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長
資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長之間是一種間接的關(guān)系，通過金融體系發(fā)揮作用。Goldsmith(1993)指出，金融發(fā)展表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的變化，不同類型的金融工具與金融機構(gòu)的存在、性質(zhì)以及相對規(guī)模體現(xiàn)了一國的金融結(jié)構(gòu)。金融對經(jīng)濟增長的作用過程可以描述為：微觀金融結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)優(yōu)化各種金融融資比例的優(yōu)化直接間接融資結(jié)構(gòu)體系的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化資源與風險優(yōu)化配置經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化經(jīng)濟增長。
所以，當資產(chǎn)證券化促進金融體系改革，增強金融體系穩(wěn)定性時，對經(jīng)濟會產(chǎn)生積極的促進作用。如張超英(2002)認為，抵押支持證券實現(xiàn)了住宅抵押貸款的流動化，這有利于降低住宅抵押貸款要求對銀行自有資本消耗的壓力，也使得銀行回避持有風險，擴大資金來源，從而調(diào)節(jié)金融支持的潛能和金融運行的效率，最終保持房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻。高保中(2005)認為，證券化為非流動資產(chǎn)提供了一個二級市場，流動性增強，形成資產(chǎn)的不斷循環(huán)，必然會對經(jīng)濟實體的贏利形成倍數(shù)效應(yīng)。現(xiàn)實的例子：2001年IT泡沫破滅后，為防止美國經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久。在這種背景下，2002年到2004年美國連續(xù)三年的低利息刺激了房地產(chǎn)市場的繁榮。2001至2006年美國房地產(chǎn)價格增速比同期GDP增速高出5個百分點，房價累計增幅達80％左右。也就是在這期間，美國的次級債市場發(fā)展迅速，同時，美國經(jīng)濟增長一直處于上升階段。2007年的GDP年增長率接近4％。
反之，當資產(chǎn)證券化帶來金融風險，使得金融體系變得不穩(wěn)定時，則可能導(dǎo)致嚴重的經(jīng)濟衰退，當前美國次貸危機就是最典型的實例。美國次貸危機是一場全球性的系統(tǒng)性金融危機，是一場與實體經(jīng)濟交互作用的金融危機。在此次金融危機中，金融動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道是：隨著金融危機深化，商業(yè)銀行被迫啟動“去標桿化”過程，產(chǎn)生惜貸行為，信貸收縮籠罩市場，使企業(yè)融資成本快速攀升，甚至導(dǎo)致新增投資來源枯竭；另外，金融市場尤其是股票市場的大幅度下滑帶來巨大的逆向財富效應(yīng)，抑制了居民消費。最終，金融危機從投資和消費兩個角度導(dǎo)致實體經(jīng)濟下滑，從而完成了“房地產(chǎn)市場下滑導(dǎo)致次貸危機，次貸危機演變?yōu)榻鹑谖C，金融危機沖擊實體經(jīng)濟”的逆向反饋循環(huán)(徐克恩等2008；張明，2008)。并且由于次貸危機涉及復(fù)雜的利益供應(yīng)鏈，投資銀行的高杠桿效應(yīng)，加重了次貸危機對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的負面影響。
2、資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟周期
關(guān)于證券化與經(jīng)濟周期間關(guān)系，主要是研究處于不同經(jīng)濟周期階段證券化活動的情況。這方面的研究目前并沒有定論。Stanton(1998)實證研究發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟處于周期性下滑階段及私營企業(yè)經(jīng)營不景氣時期，證券化增長較快。Kuttner(2000)比較了ABS(資產(chǎn)支持債券)相對增長和商業(yè)周期銀行貸款，發(fā)現(xiàn)如果銀行使用證券化來避免貨幣政策對其貸款供給的影響，那么ABS的規(guī)模變化將與貨幣政策目標發(fā)生方向相反的變化。Estrella(2002)指出，家庭住房抵押證券化在經(jīng)濟衰退時期趨于減少。Altunbas，Gambacorta和Marques(2007)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，
銀行通過大規(guī)模的使用證券化，發(fā)放更多的貸款，在經(jīng)濟處于繁榮時期這種效應(yīng)會增強。
(四)影響貨幣政策的效果
資產(chǎn)證券化改變了金融體系的結(jié)構(gòu)，進而改變著貨幣政策的作用效果和機制。
在貨幣政策作用效果方面：Feeney(1995)提出，由于貨幣政策大多是直接通過銀行體系發(fā)生作用的，而證券化改變了這個體系結(jié)構(gòu)，因此，證券化影響到貨幣政策效果。Bernanke和Mlhov(1995)、Gertler和Lown(20001、Boivin和Giannoni(2002，20031等研究發(fā)現(xiàn)，在1980年以后，美國貨幣政策對產(chǎn)出或物價的影響效果，遠遠低于在1980年以前的影響效果。巧合的是，上述研究所發(fā)現(xiàn)的美國貨幣政策效果開始減弱的20世紀80年代，也正好是美國資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的年代。McCarthy和Peach(2002)運用向量自回歸分析方法(VAR)，以1986年為分界點，將1975－1985年作為資產(chǎn)證券化尚未發(fā)展時期，1986－2000年為資產(chǎn)證券化發(fā)展時期，研究貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響。其研究結(jié)果表明，前期房地產(chǎn)市場對貨幣政策反應(yīng)較為敏感，而后期對貨幣政策的反映減弱。
資產(chǎn)證券化對貨幣政策作用機制的影響主要從貨幣政策的傳導(dǎo)機制，即信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價格渠道三方面來分析。
1、信貸渠道
Kuttner(2000)通過比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對增長率，得出資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實施效果的結(jié)論。SeHon(2002)認為，證券化貸款的能力使得銀行與其他存款機構(gòu)能夠獲得額外的資金來源，這樣當貨幣當局采取緊縮的貨幣政策時，這些機構(gòu)就更少受到資金成本及資金獲得性的制約。Altunbas，Gamba-corta和Marques(2007)認為，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過增強金融中介的流動性轉(zhuǎn)移而改變了信貸市場的作用，銀行的經(jīng)營模式由“購買一持有”模式向“發(fā)起一重組一銷售”模式轉(zhuǎn)化，這可能改變銀行的特性，如規(guī)模、流動性、監(jiān)管資本要求等。并采用1999年以來歐元區(qū)大約3000家銀行資產(chǎn)負債表和收益表的信息進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化降低了銀行信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要性。這主要是通過兩方面途徑實現(xiàn)的：一方面，資產(chǎn)證券化提高了銀行的流動性，降低了銀行在貨幣緊縮時對資金的需要。另一方面，資產(chǎn)證券化使得銀行把其自身的一部分信貸風險轉(zhuǎn)移給市場，降低了監(jiān)管資本的要求，這一資本的釋放使得銀行能提供的資金進一步增加。
2、利率渠道
Kolari，F(xiàn)raser和Anafi(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，兩者之間成負相關(guān)。Heuson，Passmore和Sparks(2000)認為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系很可能是雙向的。
利率傳導(dǎo)途徑認為，名義利率變化影響公司的邊際融資成本，而這卻取決于官方利率向市場利率或是貸款利率的傳遞。SeHon(2002)研究發(fā)現(xiàn)，達到證券化資格的貸款利率可能比達不到證券化資格的貸款利率與市場利率聯(lián)系更緊密。因為抵押支持證券必須與市場上其他類似證券競爭定價，抵押貸款利率也就必須對這些證券的市場利率變化做出反應(yīng)。結(jié)果，由于證券化，貨幣政策對抵押貸款利率的可能影響，就一半決定于其影響市場利率的一般能力，一半決定于其對抵押貸款的放貸方的資金成本與資金獲得性的直接影響。
Estrella(2002)研究發(fā)現(xiàn)20世紀80年代后聯(lián)邦基金利率的改變對美國實際產(chǎn)出以及房地產(chǎn)投資的影響有隨資產(chǎn)證券化發(fā)展降低，而抵押貸款利率對聯(lián)邦基金利率的敏感度上升。Estrella認為雖然貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響由于證券化而下降了，但這一下降并不是與抵押利率直接價格效應(yīng)相聯(lián)系的，而可能更多的是與它對貨幣供應(yīng)量或信貸供應(yīng)的影響有關(guān)。
張超英(2003)認為，證券化使得貨幣需求對利率波動的敏感性提高，并且利率期限結(jié)構(gòu)形成一個緊密聯(lián)結(jié)體系，從而使得央行通過操作短期利率影響長期利率的實際效果提高，利率傳導(dǎo)機制變得更有效。
3、資產(chǎn)價格渠道
金融資產(chǎn)價格渠道一般包括投資與消費兩個方面，即托賓q效應(yīng)和財富效應(yīng)。托賓q效應(yīng)反映金融資產(chǎn)價格與實際投資之間的聯(lián)系機制。當利率下降，股票投資活躍，企業(yè)市場值增加會推動擴大生產(chǎn)投資。財富效應(yīng)則是利率變動造成相關(guān)資產(chǎn)價格變化，進而影響居民的財富狀態(tài)，并間接地影響其消費與投資支出。包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品市場，對政策沖擊的反應(yīng)更快，容易放大資產(chǎn)價格的波動，使得貨幣政策在資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)加強。
二、簡要述評
以美國次貸危機為“鏡”，結(jié)合以上對于“資產(chǎn)證券化宏觀經(jīng)濟效應(yīng)”現(xiàn)有文獻的梳理，得出以下啟示，以期對資產(chǎn)證券化在中國的推進有所裨益。
(一)協(xié)調(diào)微觀效率與宏觀穩(wěn)定間的矛盾，加強系統(tǒng)性風險的認識和防范
現(xiàn)代微觀資源配置方式與宏觀金融穩(wěn)定之間容易出現(xiàn)矛盾，這有點類似于經(jīng)濟學中的“合成謬誤”，使得政策當局陷入顧此失彼的兩難境地。例如包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新工具在提高資源配置效率，降低微觀經(jīng)濟主體風險的同時，放大了貨幣流動性，削弱了貨幣政策的有效性，影響宏觀金融的穩(wěn)定；金融機構(gòu)利用財務(wù)杠桿，在微觀上提高了獲利能力，而在宏觀上則會擴大信用規(guī)模，促使信用膨脹，加大金融風險；金融監(jiān)管政策主要是針對微觀金融單個機構(gòu)，從微觀層面看是審慎合理的行為，如果成為金融機構(gòu)的一致行為，可能加劇了金融體系的順周期特征，放大金融周期的波動。
這一矛盾給中央銀行貨幣政策和金融監(jiān)管政策的有效性帶來巨大的挑戰(zhàn)，政策當局在制定政策時需要考慮這一因素，研究單個市場參與者的集體行為和市場動態(tài)之間的相互依存關(guān)系。通過建立有效的制度性安排，減少沖突，提高政策的有效性，維護金融體系的穩(wěn)定。如系統(tǒng)性風險監(jiān)管理論框架應(yīng)考慮宏觀經(jīng)濟理論及政策，特別是關(guān)注微觀經(jīng)濟行為和宏觀經(jīng)濟后果的關(guān)聯(lián)性，而不單單把宏觀數(shù)據(jù)加進預(yù)警指標體系。
(二)貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格，建立基于“金融穩(wěn)定”的貨幣政策框架
貨幣政策的最終目標在強調(diào)價格穩(wěn)定重要性的同時，還要關(guān)注包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格的穩(wěn)定。中央銀行應(yīng)該將“貨幣穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”這兩個目標結(jié)合在一起，在貨幣政策中前瞻性地考慮資產(chǎn)價格波動及其影響，建立與金融資產(chǎn)價格波動相關(guān)的指標體系，并根據(jù)對多種指標進行綜合分析后，采取相應(yīng)的貨幣政策。
貨幣政策應(yīng)該采取更均衡的政策反應(yīng)，政策的干預(yù)應(yīng)該是對稱的。一方面，在資產(chǎn)價格大幅下跌削弱了金融系統(tǒng)的清償力時，應(yīng)該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩(wěn)定投資者信心，以維護金融體系的穩(wěn)定；另一方面，在資產(chǎn)價格明顯不可持續(xù)地被抬高時(甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時)，信貸增長過快，中央銀行應(yīng)采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當?shù)男庞每刂啤?/p>
(三)加強對金融衍生品創(chuàng)新的規(guī)范，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架
充分認識到衍生品的兩面性，既有分散風險的功能，也有放大風險的作用。金融創(chuàng)新仍需繼續(xù)推進，但同時，應(yīng)對衍生品市場的發(fā)展加強監(jiān)管，嚴控風險，如嚴格控制杠桿交易的上限，加強對場外市場交易的監(jiān)管，加強對沖基金的信息披露等。
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，資金實現(xiàn)了大規(guī)模的迅速流動，效率就是金錢，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)運而生，清晰銀行業(yè)對該業(yè)務(wù)的會計處理是加強金融市場監(jiān)管的關(guān)鍵。
一、資產(chǎn)證券化概況
信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。其實質(zhì)是將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，為發(fā)起人轉(zhuǎn)移風險、創(chuàng)造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀70年代以來，信貸資產(chǎn)證券化已成為國際資本市場上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在西方國家資產(chǎn)證券化多年的實踐中， 已產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會計確認問題的一系列財務(wù)會計準則,目前，在我國資本市場下，探索和開展信貸資產(chǎn)證券化對推進金融市場建設(shè)具有積極意義。2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準，開發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，并于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場交易流通。試點工作取得了階段性成果，建立了適合我國國情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風險防范機制?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》的公布，為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構(gòu)的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
二、銀行資產(chǎn)證券化會計處理
當前我國資產(chǎn)證券化實踐中銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最多，發(fā)展最為迅速。在信貸資產(chǎn)證券化眾多的參與主體中，銀行作為發(fā)起人參與了證券化交易的構(gòu)造、SPE的設(shè)立，對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供內(nèi)部信用增級，并以服務(wù)人的身份對基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)等，下面將從發(fā)起人的角度分析銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
我國目前采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。國際上的會計處理分為：風險報酬分析法和金融合成分析法。我國早期采用的是風險報酬分析法，隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，確認風險報酬的實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓越來越困難，我國開始采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否終止確認，應(yīng)該首先判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風險和報酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認方法。對于金融資產(chǎn)的風險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風險報酬分析法進行確認;對于仍保留重大風險和報酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進行確認。
我國資產(chǎn)證券化的會計計量標準是公允價值計量。發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負債，同時也可能保留了部分基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利或負債，對于資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負債，以及損益的確認，我國采納了公允價值作為資產(chǎn)證券化會計計量的標準。因此，資產(chǎn)證券化會計確認的關(guān)鍵是對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負債按照公允價值進行初始計量。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化；風險因素；對策
一、導(dǎo)論
（一）信貸資產(chǎn)證券化的含義及意義
銀行為了提高資產(chǎn)的流動性，會將其信貸資產(chǎn)證券化，指對那些缺乏流動性的信貸資產(chǎn)進行資產(chǎn)重組，并形成資產(chǎn)池，然后再以這一資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。銀行會向貸款人發(fā)放貸款，然后將貸款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，隨后再出售給投資者。所以，投資者承擔了貸款的信用風險，而銀行則不用承擔。
商業(yè)銀行進行信貸資產(chǎn)證券化，可以在一定程度上預(yù)防和控制我國金融市場弊端所深化的利率風險和結(jié)構(gòu)性風險，分散商業(yè)銀行的信貸風險和流動性風險；同時，隨著資產(chǎn)流動性的提高，資本充足率也會得到提升。但是，我們在關(guān)注商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化所帶來的方便的同時，也要清楚地了解到潛在的風險因素。
（二）文獻綜述
國外對資產(chǎn)證券化的研究主要包括以下四個理論：（1）風險隔離理論。資產(chǎn)證券化相應(yīng)的風險隔離機制可以隔離破產(chǎn)和重險，通過資產(chǎn)證券化可以使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉(zhuǎn)移，從而實現(xiàn)帕累托改善。（2）公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論。資產(chǎn)證券化可以用于投資與風險控制，企業(yè)都可以發(fā)行證券和債權(quán)，從而確定最理想的資本結(jié)構(gòu)來促進公司的發(fā)展，證明了對資產(chǎn)進行證券化是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的有效方法之一。（3）成本誘導(dǎo)理論。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了之后，SPV就成為了他們獲取一些資金的方式，只要資產(chǎn)證券化能夠節(jié)約的利率高于它的成本。這種將擔保融資的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場融資的方式的過程就可以使企業(yè)得到收益。（4）減少信息不對稱理論。金融行業(yè)與評級機構(gòu)激勵制度的不合理和信貸資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的新的信息不對稱。信息不對稱所帶來的銀行道德風險行為和政府逆向選擇會降低效率。
二、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵風險因素論證
我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化具體的風險因素有以下方面。
（一）操作風險
在商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化交易的過程中，銀行可能會因為內(nèi)部人員的操作問題或設(shè)備問題等造成服務(wù)中斷或者延遲對投資者的支付，因此會引起整個信用等級的下降。操作風險包括了內(nèi)部欺詐、外部欺詐、就業(yè)政策、工作場所的安全性、業(yè)務(wù)操作、業(yè)務(wù)中斷或系統(tǒng)失敗、內(nèi)部流程管理等多種商業(yè)銀行所面臨的風險。
（二）信用風險
銀行在信貸資產(chǎn)證券化中所面臨的主要信用風險是，由于信貸資產(chǎn)證券化不夠?qū)徤骰蛐刨J資產(chǎn)不符合相關(guān)的會計準則，造成的未能真正出售信貸資產(chǎn)、而資產(chǎn)面臨由于質(zhì)量不佳遭受部分或全部損失的風險。此外，即使發(fā)起銀行做到了真實有效地轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，但是當資產(chǎn)池的資產(chǎn)出現(xiàn)問題，造成信用等級下降或者無法產(chǎn)生現(xiàn)金流時，即使從法律上講，銀行已經(jīng)事先聲明了不承擔資產(chǎn)的任何損失，但是銀行仍然可能面臨提升資產(chǎn)的信用水平或者新回購證券的道義壓力。
（三）第三方風險
第三方指的是資產(chǎn)證券化交易中除了發(fā)起人、債務(wù)人、和證券投資者以外的交易參與人，主要包括服務(wù)商、受托人，以及信用增級機構(gòu)。
服務(wù)商風險指的是服務(wù)商因為其自身經(jīng)營狀況的惡化或其它原因?qū)е碌模蛊錈o法按照合約履行相關(guān)的服務(wù)職責、管理工作或者有效服務(wù)于支持資產(chǎn)，引起支持資產(chǎn)的品質(zhì)下降或影響某些潛在資產(chǎn)合同的履行。或是服務(wù)商不采取有效的措施制止和防范支持資產(chǎn)狀況的惡化狀況，也沒有及時將情況報告給受托管理人或投資者，導(dǎo)致不能實現(xiàn)之前所預(yù)期的支持Y產(chǎn)的現(xiàn)金流，從而當資產(chǎn)支持證券到期了卻無法得到清償?shù)目赡苄浴?/p>
受托人風險不當很可能會成為一個造成風險的重要潛在因素?？煽康馁Y產(chǎn)擔保類證券在發(fā)行的過程中，都會考慮在第一受托人出現(xiàn)破產(chǎn)之后，讓下一個預(yù)備的受托人來接替完成，這樣就能大大減少受托人風險對于投資者的影響。
信用增級機構(gòu)風險。若信用增級機構(gòu)的信用等級不高，就會減小其增級的效果，從而影響到證券的信用質(zhì)量，就需要從其他方面尋找信用支持，只有通過這種方式才能將證券的等級保持在預(yù)期的信用等級上。
三、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風險管理的對策
商業(yè)銀行從進行信貸資產(chǎn)證券化的開始到證券化的結(jié)束都應(yīng)當充分考慮到相應(yīng)的風險并針對這些風險來制定、采取措施來對其進行控制。
（一）應(yīng)對信用風險的首要對策是對擬進行資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量進行保證。還要加強對商業(yè)銀行的風險信息系統(tǒng)以及機制建設(shè)的投入。使信息系統(tǒng)和信息溝通機制更加完善和有效，并要很好地把銀行的經(jīng)營目標以及風險管理的目標結(jié)合起來。此外，還可以通過一些信用管理工具對沖信用風險：信用違約互換、信用價差期權(quán)、資產(chǎn)的分割等。
（二）資產(chǎn)池的質(zhì)量也要符合一定的要求。商業(yè)銀行要保證其證券化的信貸資產(chǎn)有較高的流動性以及收益的穩(wěn)定性。進行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)要有良好的信用記錄，而且資產(chǎn)組合中不同資產(chǎn)的償還期也要分布均勻，還要努力分散信貸資產(chǎn)組合中各個資產(chǎn)的性質(zhì)，從而避免資產(chǎn)相似所引起的行業(yè)風險。
（三）選擇服務(wù)商的過程中，要充分調(diào)查參與證券化的不同的中介機構(gòu)，由此選出擁有實際的操作經(jīng)驗、良好市場形象的那個中介機構(gòu)。還要審查中介服務(wù)機構(gòu)的信用等級和其相關(guān)業(yè)務(wù)受理資質(zhì)，要積極考察中介機構(gòu)的經(jīng)營風險。對于信用增級機構(gòu)，必須加強對其資質(zhì)的信用考察評估，還要動態(tài)地管理業(yè)務(wù)能力以及經(jīng)營狀況；對于投資銀行，要積極引進發(fā)達國家成熟的信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行模式，減小我國國內(nèi)投資銀行發(fā)行證券的各種發(fā)行成本以及發(fā)行費用，并且使我國國內(nèi)投資銀行發(fā)行證券的綜合實力得以提升以及業(yè)務(wù)更加熟練。
參考文獻：
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于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟學碩士，中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實務(wù)。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟學碩士，中央財經(jīng)大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務(wù)。
摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產(chǎn)證券化進行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)
一、文獻綜述
（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產(chǎn)證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產(chǎn)證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產(chǎn)證券化正當其時。
（二）國外研究現(xiàn)狀
國外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導(dǎo)理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。
二、信貸資產(chǎn)證券化概述
（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念
信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產(chǎn)進行相應(yīng)的信用擔保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質(zhì)是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序
資產(chǎn)證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)機構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)風險隔離；信用增級；信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對資產(chǎn)池進行管理；特設(shè)機構(gòu)清償債務(wù)階段。
（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國發(fā)展
1.美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景
20世紀60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構(gòu)，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發(fā)行抵押證券，實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展
但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導(dǎo)致房產(chǎn)價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中?；鸸緦λ麄兪种谐钟械膫瘑适Я诵判模筅H回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導(dǎo)致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導(dǎo)致的。借款人、投資銀行、信用評級機構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構(gòu)等，對危機的發(fā)生都應(yīng)承擔相應(yīng)的責任。“次債”發(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導(dǎo)投資者進行理性投資。避免盲目投資導(dǎo)致證券市場過熱。
三、信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點
（一）中國早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”?？傆嫲l(fā)行規(guī)模251.19億元。
（二）中國信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類
2008年以前中國進行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。
（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點
從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產(chǎn)無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。
四、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
我國從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問題
從上文中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產(chǎn)的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構(gòu)的經(jīng)驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導(dǎo)致信用評級形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評級標準，不能對產(chǎn)品設(shè)計起到指示作用。
（三）法律規(guī)范問題
在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
（四）一、二級市場問題
目前國內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計及其規(guī)模發(fā)展。
五、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國的發(fā)展教訓，對我國重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇
一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預(yù)見到現(xiàn)金流損失的風險；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達到經(jīng)濟發(fā)行量；作為資產(chǎn)對象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風險低。
（二）健全信用擔保和評級機構(gòu)
目前我國的信用評級機制還相當?shù)牟煌晟?，沒有統(tǒng)一的評級標準?？梢杂烧?qū)ｉT的組織機構(gòu)來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構(gòu)，以此來規(guī)范信用評級的標準。
（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度
在我國，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調(diào)動資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。
（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機制
根據(jù)NPV資產(chǎn)定價方法，一項資產(chǎn)的價格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設(shè)計合理的結(jié)構(gòu)進行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結(jié)論
固定收益產(chǎn)品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國在發(fā)展的時候注意結(jié)合外國發(fā)展的經(jīng)驗，吸取其中的教訓，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國金融和經(jīng)濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經(jīng)大學）
參考文獻：
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;高校融資;資產(chǎn)池
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時,由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學習借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的一種技術(shù)或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)｡
2005年,國家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國務(wù)院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架｡
國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”｡未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能｡
二､當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡
根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對學費的應(yīng)收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國內(nèi)外涉及到高校而進行資產(chǎn)證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達到化解系統(tǒng)性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡
三､高校資產(chǎn)證券化的運作流程構(gòu)建
區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標準化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風險,符合債券信用等級提高的條件｡
規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機構(gòu)),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程｡
資產(chǎn)證券化流程簡單圖解:
四､結(jié)論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴大招生和進一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡
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[關(guān)鍵詞] 次貸危機 資產(chǎn)證券化 終止確認 國際會計準則
次貸危機又稱次級房貸危機,是指一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。美國次貸危機的爆發(fā)引發(fā)了人們對資產(chǎn)證券化的新思考,甚至有些人將次貸危機歸咎于資產(chǎn)證券化。無論引起次貸危機的根本原因是不是資產(chǎn)證券化,但是有點是可以肯定的,即資產(chǎn)證券化的大規(guī)模發(fā)展會對經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響:資產(chǎn)證券化的過度擴張和異化,會導(dǎo)致風險失控,在一定條件下最終激化次貸危機;而如果沒有過度的擴張和異化,資產(chǎn)證券化作為一項成功的金融創(chuàng)新,其優(yōu)越性是遠超過其內(nèi)在矛盾可能帶來的負面影響。所以對資產(chǎn)證券化過程中風險的控制會對資產(chǎn)證券化本身甚至整個經(jīng)濟產(chǎn)生重要的影響。所以資產(chǎn)證券化會計的建立與完善就顯得至關(guān)重要。
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式,其順利進行有賴于一個合理而嚴謹?shù)慕Y(jié)構(gòu),在這個結(jié)構(gòu)中SPE、發(fā)起人處于核心地位。因此,資產(chǎn)證券化會計主要是圍繞SPE、發(fā)起人以及兩者的關(guān)系展開。從資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中可知,SPE與發(fā)起人之間的關(guān)系主要是產(chǎn)生在轉(zhuǎn)讓與信用增強兩個環(huán)節(jié),于是資產(chǎn)證券化會計的重點在于發(fā)起人是否應(yīng)該終止確認證券化資產(chǎn)及是否合并SPE。筆者在對國際會計理事會(IASB)資產(chǎn)證券化會計的研究歷程介紹的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國的實際情況得出一些啟示,以期對我國資產(chǎn)證券化會計研究有所裨益。
一、資產(chǎn)證券化終止確認的難點
在資產(chǎn)證券化過程中客觀上存在著這樣一對矛盾:一方面,證券投資者希望對發(fā)起人保有一定的追索權(quán),從而在無法從SPE的資產(chǎn)中得到足額清償時,可以追索發(fā)起人,而發(fā)起人有時為了提高資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格,也愿意提供這種追索權(quán);另一方面,為了達到隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險的目的,又必須符合法律上真實銷售的要求。這一矛盾的客觀存在模糊了證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在資產(chǎn)銷售與擔保融資之間確定無疑的界限。同時,也是因為這一矛盾使得與資產(chǎn)證券化相關(guān)的會計準則頻繁的修訂。
二、國際會計準則委員會資產(chǎn)證券化會計的發(fā)展過程
1991年,IASC在ED40中提出了金融資產(chǎn)和金融負債的終止確認標準。ED40第28段規(guī)定,金融資產(chǎn)或金融負債在符合以下兩個條件時,應(yīng)該予以終止確認:(1)與資產(chǎn)或負債相關(guān)的風險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移出去。(2)潛在的權(quán)利和義務(wù)已經(jīng)得到實施、解除、取消或終止。這種方法使得一個實體即使放棄對一項資產(chǎn)的控制權(quán)給另一實體,仍繼續(xù)對該資產(chǎn)進行確認。由于該方法不忠實地反映資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的影響而且有不一致的可能性,因此受到社會的普遍責難。
三年后,即1994年,IASC對上述方法進行了修正,提出如下終止確認標準:1.與金融資產(chǎn)相關(guān)的風險和報酬已經(jīng)實質(zhì)上轉(zhuǎn)移給了另一方,且其包含的成本或公允價值可以可靠地予以計量;2.合約的基本權(quán)利或義務(wù)已經(jīng)得到履行、清償、取消或者終止。修正過的方法增加了實質(zhì)性的規(guī)定,也就是說將以前的“風險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移”變?yōu)椤帮L險和報酬已經(jīng)實質(zhì)上轉(zhuǎn)移”。這種方法需要去辨別、計量和權(quán)衡一項特定金融資產(chǎn)中所包含的眾多不同的風險和報酬中的每一項,不同的風險和報酬的個數(shù)依據(jù)所使用的定義的不同而變化,之后再去判斷每一項風險和報酬是否實質(zhì)上被放棄。也就是說,修改后的方法更加依賴于不同實體在匯總、抵消、組合風險和報酬時所做的必要的主觀判斷中對實質(zhì)的不同理解。因此,修改后的方法沒能對上述問題有所改進,而且增加了實際貫徹的難度。
之后,IASC在其1996年的IAS39中規(guī)定:“當且僅當對構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權(quán)利失去控制時,企業(yè)應(yīng)終止確認該金融資產(chǎn)或該項金融資產(chǎn)的一部分。如果企業(yè)行使了合同中規(guī)定的獲利權(quán)利、這些權(quán)利逾期或企業(yè)放棄了這些權(quán)利,則表明企業(yè)對這些權(quán)利失去了控制”。
對于出讓方是否失去構(gòu)成金融資產(chǎn)的權(quán)利的控制,IAS39認為應(yīng)該從出讓方與受讓方雙方的權(quán)利進行判斷。如果出現(xiàn)以下情形,說明出讓方尚未失去對已轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)的控制:一是出讓方有權(quán)回購已轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn),除非已轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)在市場上容易獲得,或回購價是回購日該資產(chǎn)的公允價值;二是出讓方有權(quán)、且有責任回購或贖回已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn),同時向受讓方支付“放款回報”;三是已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不易從市場上獲得,并且出讓方通過與受讓方之間的總回報掉期保留了所有權(quán)的全部風險和報酬,或者出讓方通過受讓方持有的無條件賣出期權(quán)保留了所有權(quán)的全部重大風險。而對于受讓方,如果受讓方有通過對受讓資產(chǎn)的抵押、擔保、轉(zhuǎn)讓而獲利的權(quán)利,則也可以認為出讓方放棄了對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的控制。具體來看,在如下兩種情形下,受讓方能夠從已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中獲利:1.受讓方可以隨意將已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)出售,或用已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)大約全部公允價值進行抵押;2.如果受讓方是一特殊目的實體,其活動是受到限制的,特殊目的實體本身或該實體的受益權(quán)益持有者,幾乎能夠獲取已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上所有重大利益。
2001年1月15日,IASC了JWG于2000年12月研制完成的《準則草案》,其中對金融工具的轉(zhuǎn)讓采用后續(xù)涉入法。后來IASB將這種方法在修訂過的IAS39中正式采用。后續(xù)涉入法同樣認為金融資產(chǎn)是一系列合約權(quán)利的集合,因而是可分離的,但是,如果出讓人對已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)存在后續(xù)涉入,則只有無條件轉(zhuǎn)讓的部分符合終止確認的標準,而將存在后續(xù)涉入的部分作為負債核算。IAS39中的后續(xù)涉入法是指合約條款存在如下規(guī)定的情形:1.出讓人被授予或有義務(wù)重新獲得已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的控制權(quán)。例如,出讓人持有賣方選擇權(quán)或者簽發(fā)賣方選擇權(quán);2.出讓人將支付(或收到)與已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)未來經(jīng)濟利益有關(guān)的損失(或報酬),例如,出讓方承擔追索義務(wù)或者保留剩余利益。2003年底修訂后的IAS39第20條規(guī)定,主體轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)時,應(yīng)評價它在多大程度上保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上的風險和報酬。具體情況如下:
如果主體轉(zhuǎn)讓了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬,那么主體應(yīng)當終止確認該金融資產(chǎn),并將轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生或者保留的權(quán)利和義務(wù)單獨確認為資產(chǎn)或負債。
如果主體保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬,那么主體應(yīng)當繼續(xù)確認該金融資產(chǎn)。
如果主體既沒有轉(zhuǎn)讓也沒有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風險和報酬,那么主體應(yīng)當判斷其是否保留了對金融資產(chǎn)的控制。具體情況如下:
(1)如果主體沒有保留控制,則應(yīng)當終止確認該金融資產(chǎn),并將轉(zhuǎn)讓中產(chǎn)生或保留的權(quán)利或義務(wù)單獨確認為資產(chǎn)或負債。
(2)如果主體保留了控制,則應(yīng)當根據(jù)其對該金融資產(chǎn)的繼續(xù)涉入程度確認該項金融資產(chǎn)。
三、關(guān)于資產(chǎn)證券化會計的一個總結(jié)
從以上論述中我們可以知道,資產(chǎn)證券化會計每一階段的發(fā)展都是圍繞著會計確認問題展開。關(guān)于資產(chǎn)證券化的計量問題主要受制于公允價值理論的發(fā)展與完善,在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)起人保留利益和新增權(quán)利和義務(wù)的公允價值的確定是資產(chǎn)證券化計量問題的重點。
關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認方法的選擇,首先是強調(diào)風險與報酬,之后轉(zhuǎn)而強調(diào)控制權(quán),如今已發(fā)展為兩者的有機結(jié)合,使得對“風險與報酬”的分析成為“控制權(quán)”轉(zhuǎn)移與否判斷的基礎(chǔ)。此外,1996年頒布的IAS39中的終止確認方法與SFAS140中金融合成分析法的基本思想是一致的,都是以控制權(quán)作為判斷的準繩。2003年修訂后的IAS39所采用的是后續(xù)涉入法,這種方法從本質(zhì)上講也是強調(diào)控制權(quán),但與金融合成分析法不同的是,對于沒有放棄控制權(quán)的部分,后續(xù)涉入法僅僅繼續(xù)確認后續(xù)涉入的部分而不是全部。本文認為,這種方法在一定程度上是受到了資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)在實務(wù)中廣泛使用的影響。資產(chǎn)支持證券持有者既希望發(fā)起人與證券化資產(chǎn)實現(xiàn)真實銷售從而達到破產(chǎn)隔離目的,又希望對發(fā)起人保有一定的追索權(quán)以降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險,且在短期內(nèi)后一種愿望更加強烈。因此,發(fā)起人一般都會通過回購協(xié)議、遠期承諾以及買方期權(quán)等方式進行信用增強。這樣,使得放棄控制權(quán)與保留控制權(quán)之間的界限變得似是而非、模糊不清。后續(xù)涉入法能夠很好地調(diào)和證券化轉(zhuǎn)讓過程中的固有矛盾,是證券化轉(zhuǎn)讓終止確認方法的較好選擇。
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[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發(fā)并波及全球股市進而影響實體經(jīng)濟，成為社會各界關(guān)注的熱點。本文以美國次債危機發(fā)生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過尋找資產(chǎn)證券化與次債危機根源的聯(lián)系，探討證券化運作下的風險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創(chuàng)新的啟示。
一、次債市場的證券化運作
（一）證券化運作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機構(gòu)，由該機構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級和評級后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環(huán)節(jié)。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標準，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風險高收益引導(dǎo)投資方向，同時貸款機構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發(fā)展。
（二）證券化運作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風險的大小分割出三個層級的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風險低的為高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權(quán)級CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權(quán)級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級和股權(quán)級CDO的違約風險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發(fā)生時，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財富。金融資產(chǎn)持有機構(gòu)通過資產(chǎn)違約風險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風險分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風險傳遞過程
首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風險隔離。貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風險向貸款人追索。貸款發(fā)放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風險的低層產(chǎn)品以高價賣給對沖基金。當基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務(wù)杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動輕易波及全球金融市場。
再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產(chǎn)價格下滑時產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風險非常高。
由此可見，次債危機的導(dǎo)火線是基準利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運作導(dǎo)致信用風險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風險擴散到全球范圍。
三、次債危機帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點，為社會創(chuàng)造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點、提升資產(chǎn)負債管理能力，降低資金成本；同時，資產(chǎn)證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風險控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價格變動會通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風險和強化風險管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對社會金融發(fā)展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。
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