發(fā)布時(shí)間：2023-09-14 17:29:08
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新新技術(shù)，指的是對能事先預(yù)測到未來某一時(shí)期內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的資產(chǎn)進(jìn)行重組，將其轉(zhuǎn)換為可公開發(fā)行證券的過程。適合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最基本的條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的有良好的預(yù)期收益為前提的。根據(jù)我國《證券法》等相關(guān)法律規(guī)定，發(fā)行證券必須進(jìn)行信息披露，通過資產(chǎn)證券化發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券也同樣必須依法進(jìn)行信息披露，而基于資產(chǎn)證券化具有可預(yù)測未來現(xiàn)金流收益這一實(shí)質(zhì)特性，資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露正是資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的核心內(nèi)容之一。預(yù)測性信息(forward looking information)指從依主觀分析對某事項(xiàng)未來可能發(fā)生的結(jié)果或期望的預(yù)測與估計(jì)陳述。證券市場預(yù)測性信息是指對證券發(fā)行人未來資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、盈虧與分紅、計(jì)劃與目標(biāo)、前景與規(guī)劃等其他未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的預(yù)測與估計(jì)的陳述。常被稱為“軟信息”相對于“硬信息”即對已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)和歷史事件的陳述。預(yù)測性信息披露曾經(jīng)歷了一個(gè)由禁止到鼓勵(lì)的漫長年代，美國早期是禁止披露預(yù)測性信息的，認(rèn)為這種信息在本質(zhì)上是不可信賴的，促使無經(jīng)驗(yàn)的投資者做出決策時(shí)不正當(dāng)?shù)囊蕾囘@種信息。直到1978年后美國sec了鼓勵(lì)預(yù)測性信息披露，認(rèn)為正確評估發(fā)行人的潛在盈利能力有利于保障投資者利益且符合公眾利益。資產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)就是對未來發(fā)生的、可預(yù)測的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。預(yù)測性信息披露理論對構(gòu)建資產(chǎn)證券化信息披露制度理論體系有著重要的理論指導(dǎo)意義。
一、資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)理在于對能夠預(yù)測產(chǎn)生穩(wěn)定收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化
(一)資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化(asset backed securitization,簡稱abs)是指將缺乏一定的流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資手段。一般來說，所謂資產(chǎn)證券化的定義是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金。資產(chǎn)證券化最顯著的特征是所發(fā)行的證券并非以證券發(fā)行人整體信用為擔(dān)保，而是以可預(yù)測能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)組合(資產(chǎn)池)的信用為支撐，可證券化的資產(chǎn)一定是可預(yù)測其收益的特定資產(chǎn)。
(二)適用于證券化標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能夠預(yù)測在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)或收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)
可資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類有：(1)各種能預(yù)測分期實(shí)現(xiàn)的債權(quán)：商品房按揭抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、銀行信貸債權(quán)、市政基礎(chǔ)設(shè)施貸款債權(quán)、交通道路貸款債權(quán)等；(2)各種可預(yù)測分期實(shí)現(xiàn)的應(yīng)收賬款(包括計(jì)算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃、飛機(jī)租賃、小型商業(yè)設(shè)備租賃、貿(mào)易應(yīng)收賬款)等；(3)各種可預(yù)測分期實(shí)現(xiàn)的收入：公路或橋梁和其它設(shè)施收入、航空或鐵路客貨運(yùn)收入、稅收或財(cái)政收入和出口收入以及石油、天然氣、礦藏儲(chǔ)備和林地收入等。
不管對何資產(chǎn)進(jìn)行證券化，該資產(chǎn)必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明確界定的支付模式、可預(yù)測的現(xiàn)金流量；(3)平均償還期至少為一年；(4)拖欠率和違約率低；(5)完全分期攤還；(6)多樣化的借款者；(7)清算值高。
不宜證券化的資產(chǎn)主要指無法或者不能預(yù)測能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)等。
(三)資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作機(jī)制
(1)確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組建資產(chǎn)池原始資產(chǎn)權(quán)益人。首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)要求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，然后對自己合法擁有的能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理估算，確定用于可證券化資產(chǎn)數(shù)并匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容是選擇一批可以預(yù)測到的在未來將會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。(2)擁有可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人通過“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的特殊法律機(jī)制將這個(gè)優(yōu)良資產(chǎn)真實(shí)出售給一個(gè)為發(fā)行資產(chǎn)證券而專門設(shè)立的特殊中介機(jī)構(gòu)(special purposevehicle，縮寫spv)，以達(dá)到保障證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不受原始資產(chǎn)權(quán)益人經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)的影響。(3)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)通過證券等級結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司為證券化資產(chǎn)提供的擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用增級。(4)信用評級機(jī)構(gòu)對信用增級資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)的信用等級評估。(5)spv作為證券發(fā)起人委托證券承銷商公開發(fā)行資產(chǎn)支持的債券，并用發(fā)行證券所籌集到資金，向原始資產(chǎn)所有人支付購買證券化資產(chǎn)的資金。(6)spv通過受托服務(wù)商將基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷發(fā)生的收入現(xiàn)金流進(jìn)行分配并向證券投資者償付債券本息。
二、資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露法律體系的構(gòu)建
根據(jù)預(yù)測性信息披露理論，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露體系可以分為abs強(qiáng)制性預(yù)測信息披露和資產(chǎn)證券化自愿性預(yù)測信息披露兩方面內(nèi)容。
(一)資產(chǎn)證券化強(qiáng)制性預(yù)測信息披露
abs強(qiáng)制性信息披露是指建立在當(dāng)前已知的事實(shí)的前提下，對資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行和交易過程中的未來前景中將會(huì)發(fā)生的事件做出的合理性預(yù)測的信息披露。其中包括依據(jù)已經(jīng)知曉的事實(shí)和已知趨勢對影響支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類預(yù)測性信息。第一，spv應(yīng)依據(jù)已經(jīng)知曉的事實(shí)對支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否具有可預(yù)測的在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類信息。第二，spv應(yīng)披露目前已知的和可以預(yù)測的對該資產(chǎn)證券未來狀態(tài)會(huì)產(chǎn)生重要影響的事項(xiàng)、要求、承諾、有利或不利的不確定因素及這些因素的影響結(jié)果。第三，spv應(yīng)披露對該資產(chǎn)證券在發(fā)行和交易市場目前已知
轉(zhuǎn)貼于
的未來發(fā)展趨勢和可合理預(yù)測的未來發(fā)展趨勢。第四，abs強(qiáng)制性信息披露是spv應(yīng)該依法履行是一種信息披露法定義務(wù)。是否履行了以已知的事實(shí)和已知趨勢合理預(yù)測資產(chǎn)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關(guān)因素、事項(xiàng)和依據(jù)的各類預(yù)測性信息依法公開披露義務(wù)；這些披露是否是依據(jù)已知事實(shí)(而不是假設(shè)事實(shí))依法律要求做出的真實(shí)的、完整的、準(zhǔn)確的和及時(shí)的預(yù)測性信息披露；依據(jù)“已知事實(shí)或已知趨勢”而做出的預(yù)測是法院對spv是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)預(yù)測性信息不實(shí)陳述的法律責(zé)任的判定標(biāo)準(zhǔn)。如果spv依據(jù)“已知事實(shí)或已知趨勢”而做出了與未來事件嚴(yán)重不符的虛假陳述或重大誤導(dǎo)性預(yù)測性信息披露，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
(二)資產(chǎn)證券化自愿性預(yù)測信息披露
強(qiáng)制性預(yù)測信息披露是建立在spv已經(jīng)知曉的事實(shí)和已知趨勢上應(yīng)該對未來事件和趨勢做出合理性預(yù)測的基礎(chǔ)之上。如根據(jù)目前已經(jīng)知曉的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的事實(shí)為依據(jù)，合理預(yù)測未來某階段內(nèi)該基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)計(jì)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流的信息披露是資產(chǎn)證券化信息披露的核心，具有強(qiáng)制性預(yù)測信息披露的法定義務(wù)。如果spv自愿做出的某種預(yù)測性信息披露不是在“已知事實(shí)或已知趨勢”而做出的預(yù)測，而是公開明示了在“某種假設(shè)”前提下做出的一種建立在以誠實(shí)信用形式和合理推測基礎(chǔ)上的估計(jì)，那么這種在假設(shè)條件下對資產(chǎn)證券化過程中未來某事件的估計(jì)本身就具有很大的不可確知性。只要這些假設(shè)性預(yù)測信息是建立在合理的基礎(chǔ)之上并以誠實(shí)信用形式披露，即使資產(chǎn)證券化期間未來發(fā)生的事件與假設(shè)性預(yù)測不符，也不能視為是虛假或誤導(dǎo)性信息披露而承擔(dān)法律責(zé)任，否則，將會(huì)打擊資產(chǎn)證券發(fā)行人努力全面充分披露信息的積極性。畢竟這種公開明示下的在“某種假設(shè)”前提下做出的估計(jì)性信息，對于理性資產(chǎn)證券投資者希望更多的收集各種影響投資對象的有利或不利的相關(guān)信息，從多視角更多的深入了解投資對象只會(huì)有一定的好處。
三、預(yù)警性原則與安全港理論對資產(chǎn)證券化預(yù)測性信息披露的適用分析
預(yù)先警示理論是指如果預(yù)測性陳述，如預(yù)測、意見、估算或預(yù)計(jì)等伴有警示性語言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎(chǔ)。換言之，如果有充分的警示性語言，那么在法律眼里原告所訴稱的遺漏或誤述便是無關(guān)緊要的。
證券市場安全港理論是指證券發(fā)行人對發(fā)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測陳述(包括利潤、收入、贏利和資本費(fèi)用等)、公司管理者對未來經(jīng)營計(jì)劃和目標(biāo)的陳述以及對未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的陳述等，只要這些陳述是建立在合理的預(yù)測基礎(chǔ)之上并以誠實(shí)信用方式予以披露，便不視為虛假或誤導(dǎo)性信息陳述，故不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任而免責(zé)。
資產(chǎn)證券化的特性畢竟與傳統(tǒng)的證券性質(zhì)有很大的不同。它本質(zhì)上是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進(jìn)行融資的過程，支撐資產(chǎn)證券化的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流，不能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，或者無法預(yù)見未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都不能資產(chǎn)證券化。換言之，資產(chǎn)證券化能否成功運(yùn)作關(guān)鍵核心就在于對支撐證券發(fā)行基礎(chǔ)資產(chǎn)能否在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的預(yù)測，如果證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流難以預(yù)測，則該資產(chǎn)就無法證券化。如果在資產(chǎn)證券化中spv在其發(fā)行文件或報(bào)告中披露預(yù)測性信息時(shí)，不考慮資產(chǎn)證券化的特有性而同樣照般傳統(tǒng)證券發(fā)行披露預(yù)測信息預(yù)先警示性原則和安全港理論，只要伴以警示性語言直接說明這種預(yù)測的具有不確定性，或者說只要是spv預(yù)測信息是以誠實(shí)信用方式披露，那就意味著說即使該資產(chǎn)的證券化實(shí)際結(jié)果有可能與預(yù)測結(jié)果偏離很大或者預(yù)測結(jié)果有可能無法實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)證券發(fā)行人也不應(yīng)承擔(dān)任何法律上的責(zé)任。不存在預(yù)測是否能實(shí)現(xiàn)的提供任何保證。在這樣的警示語言下，至少可能會(huì)出現(xiàn)以下情形：(1)對證券化資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的預(yù)測屬于對資產(chǎn)證券發(fā)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測陳述，安全港理論認(rèn)為這種財(cái)務(wù)性陳述即使預(yù)測結(jié)果與該資產(chǎn)證券未來實(shí)際現(xiàn)金流收入結(jié)果偏離很大或者預(yù)測結(jié)果根本無法實(shí)現(xiàn)，只要這些陳述是建立在合理的預(yù)測基礎(chǔ)之上并以誠實(shí)信用方式予以披露，都不視為不實(shí)或誤導(dǎo)性信息陳述，故不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任而免責(zé)。這與資產(chǎn)證券化本質(zhì)相沖突，因?yàn)椴豢深A(yù)見能產(chǎn)生的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)就根本無法資產(chǎn)證券化。既然已明知不能資產(chǎn)證券化卻要申報(bào)以該資產(chǎn)具有未來可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實(shí)陳述或誤述之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔(dān)任何法律責(zé)任。(2)這種警示性陳述對該資產(chǎn)證券化信息披露總體本質(zhì)和給理性投資者的總體投資印象將構(gòu)成重大性不良影響。(3)不利于培育資產(chǎn)證券投資者成熟理性的投資心理和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)發(fā)行人以欺詐手段騙取核準(zhǔn)給投資人造成損失時(shí)，資產(chǎn)證券發(fā)行人容易滋生以有預(yù)先警示性陳述故將其損失原因直接歸罪于投資人自己忽視警示性語言造成投資判斷失誤可規(guī)避承擔(dān)法律責(zé)任的不良心態(tài)。(4)恐怕沒有一個(gè)理性的資產(chǎn)證券投資者對這樣的資產(chǎn)支撐的證券會(huì)有投資信心。(5)資產(chǎn)證券市場若大量充滿這種類型資產(chǎn)證券必將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場的最終關(guān)閉。
基于資產(chǎn)證券化本身就是基于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品質(zhì)存在可預(yù)見性理論基礎(chǔ)上建立和運(yùn)作的這一本質(zhì)特征?；诓豢深A(yù)見能產(chǎn)生的未來可預(yù)測的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)就根本無法資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券發(fā)行如果已明知某些原始資產(chǎn)不能資產(chǎn)證券化或者不適合資產(chǎn)證券化，發(fā)行人卻要申報(bào)以該資產(chǎn)未來可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實(shí)陳述或誤述甚至欺詐之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔(dān)任何法律責(zé)任，這與資產(chǎn)證券化信息披露制度是保護(hù)投資者合法利益的本質(zhì)特征不一致。預(yù)先警示理論和安全港理論對資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的建立并無多大應(yīng)用價(jià)值和意義。這是因?yàn)轭A(yù)先警示理論和安全港制度與資產(chǎn)證券預(yù)測性信息披露制度資產(chǎn)證券化本身就是以可預(yù)測在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種對證券化資產(chǎn)在未來某個(gè)期限內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)見的現(xiàn)金流的預(yù)測本身應(yīng)該有明確的事實(shí)依據(jù)的，本應(yīng)該就是確定性的一種預(yù)測。資產(chǎn)證券發(fā)行人如果連這種預(yù)測目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都不敢保證，那么該資產(chǎn)證券化也就根本沒有實(shí)施的意義。
四、預(yù)測性信息披露理論對構(gòu)建我國資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的意義
資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強(qiáng)了市場的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場較發(fā)達(dá)的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。
在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無論發(fā)達(dá)國家還是我國目前已有的實(shí)踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。〔2〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的效果?？梢姡Y產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國證券委員會(huì)、美國期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強(qiáng)國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。
資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)?！?〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)椋S著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。
社會(huì)資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果?！?〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識上，必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。
其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會(huì)資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評級機(jī)構(gòu)對衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機(jī)構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機(jī)構(gòu)通過評級行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評級行為以維護(hù)金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營的不同主體在證券化過程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級，分別投入二級市場，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機(jī)構(gòu)對其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。
對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險(xiǎn)評估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解?！?〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗(yàn)、對衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時(shí)，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌錾系耐顿Y者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。
對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評價(jià)。公布評級信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報(bào)告等信息，評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時(shí)，對不實(shí)信息的評級機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分：第一是要求評級機(jī)構(gòu)對因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評級機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實(shí)，影響了投資者對衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國人民銀行對信用評級機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評級機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評級信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機(jī)構(gòu)評級信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評級機(jī)構(gòu)在評級信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國評級機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達(dá)國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評級信息的透明化，并加強(qiáng)中國人民銀行對評級機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強(qiáng)制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。
通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)，為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化；物流行業(yè)；產(chǎn)融結(jié)合
1資產(chǎn)證券化的基本概述
資產(chǎn)證券化，是指將原始權(quán)益人合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包集合，以基礎(chǔ)資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源支持有價(jià)證券發(fā)售的一種交易安排。其本質(zhì)特點(diǎn)包括：資產(chǎn)為支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、資產(chǎn)出表。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)為解決資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創(chuàng)造出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但發(fā)行規(guī)模較小。隨后，金融機(jī)構(gòu)將成功經(jīng)驗(yàn)先后復(fù)制到其他領(lǐng)域，陸續(xù)推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創(chuàng)新品種。資產(chǎn)證券化大范圍廣泛應(yīng)用，市場規(guī)?？焖僭鲩L。企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型涵蓋了應(yīng)收賬款、票款收益權(quán)、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、信托受益權(quán)等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷出現(xiàn)。根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，“符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類多，分布領(lǐng)域廣泛且部分個(gè)性化特征明顯。無論在理論方面還是實(shí)踐方面，資產(chǎn)證券化的作用都得到了公認(rèn)。但現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的理論和實(shí)踐多是針對金融類企業(yè)而言，少有專門針對物流行業(yè)的文獻(xiàn)和操作模式。
2資產(chǎn)證券化對物流行業(yè)創(chuàng)新的重要意義
物流行業(yè)是生產(chǎn)業(yè)，需要提供干線運(yùn)輸、倉儲(chǔ)分撥、加工揀選等基礎(chǔ)服務(wù)，為需求方提供高效率、低成本、高價(jià)值的供應(yīng)鏈解決方案。物流行業(yè)同時(shí)也屬于投資強(qiáng)度大的行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平是體現(xiàn)物流行業(yè)水平的基本條件，只有建立高標(biāo)準(zhǔn)的物流交通運(yùn)輸基礎(chǔ)體系，才能從根本上改變目前物流行業(yè)的運(yùn)營狀況。物流企業(yè)的自有資金難以支持這類金額大、投資回報(bào)期長的投資，導(dǎo)致行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸問題之一，物流企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)勁的融資需求，傳統(tǒng)的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發(fā)展的需要。大力發(fā)展直接融資是解決物流行業(yè)融資難問題的重要手段和方法。國外實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化可有效解決物流企業(yè)的資本供應(yīng)問題，降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。物流行業(yè)的行業(yè)特征，決定了物流企業(yè)具備可證券化的資產(chǎn)，因此，資產(chǎn)證券化在物流行業(yè)中的實(shí)踐應(yīng)用具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
2.1鞏固和維護(hù)客戶關(guān)系
資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新型的金融工具在市場上的認(rèn)可度越來越高，物流企業(yè)應(yīng)該高度重視、提前布局該領(lǐng)域，通過管理模式創(chuàng)新，改善客戶服務(wù)體驗(yàn)，充分發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢來增強(qiáng)客戶黏性。通過資產(chǎn)證券化，物流行業(yè)的投資者由原來單一關(guān)注企業(yè)整體信用，轉(zhuǎn)向關(guān)注項(xiàng)目合同預(yù)期收入信用，規(guī)避了物流企業(yè)因規(guī)模因素、信用等級因素、缺少有效質(zhì)物和抵押擔(dān)保而造成的融資困難。
2.2改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本使用效率
通過資產(chǎn)證券化，物流企業(yè)可實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入變現(xiàn)，提高了資金周轉(zhuǎn)效率，使資金能更有效地進(jìn)入價(jià)值創(chuàng)造的良性循環(huán)。資產(chǎn)證券化可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，傳統(tǒng)融資方法在增加資產(chǎn)和負(fù)債的同時(shí)，也會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)類賬戶的增減，不影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的使用，可以有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。
2.3實(shí)現(xiàn)“融錢”到“融資”的有效轉(zhuǎn)變
物流行業(yè)的大部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)是圍繞業(yè)務(wù)運(yùn)營管理體系中的資金流轉(zhuǎn)開展的，資本運(yùn)作已成為物流行業(yè)中的重要發(fā)展趨勢。但隨著國際化、網(wǎng)絡(luò)化、信息化帶來經(jīng)營模式的不斷轉(zhuǎn)變，在客觀上要求物流企業(yè)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)經(jīng)營理念，改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從“融錢”向“融資”改變。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式中，物流企業(yè)一方面充當(dāng)運(yùn)營主體輸出專業(yè)化服務(wù)，另一方面還要參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推廣及應(yīng)用，同時(shí)滿足客戶資金層面和管理層面的需求。
2.4有效拓展中介類服務(wù)增值
服務(wù)中介類業(yè)務(wù)是物流行業(yè)服務(wù)增值的重要組成部分，對于物流行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有著深遠(yuǎn)的作用。中介類業(yè)務(wù)具有流程簡單、技術(shù)小、專業(yè)要求低的特點(diǎn)，運(yùn)作過程中不占用企業(yè)較多資源。物流行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體系可以有效納入這些中介類服務(wù)，物流企業(yè)在資產(chǎn)證券化的過程中可以讓中介類的應(yīng)收應(yīng)付資產(chǎn)進(jìn)入資金池，直接起到豐富產(chǎn)品品類、拓寬業(yè)務(wù)空間的作用。
3我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展
在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化的背景下，物流行業(yè)加強(qiáng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域方面的探索，積極探索出新的模式。
3.1物流流動(dòng)資金保理資產(chǎn)證券化模式
保理，是指保理商與債權(quán)方通過協(xié)議，債權(quán)方將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，由保理商提供財(cái)務(wù)處理、賬款管理、項(xiàng)目融資和信用擔(dān)保等綜合性金融增值服務(wù)。隨著物流企業(yè)應(yīng)收賬款不斷增多，對流動(dòng)資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業(yè)短期應(yīng)收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)資源后可以通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的保值增值。物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業(yè)的獲利能力。物流企業(yè)應(yīng)收賬款創(chuàng)新的重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)信息系統(tǒng)對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實(shí)的運(yùn)營情況，嚴(yán)格驗(yàn)收交送的貨物，及時(shí)掌握運(yùn)送貨物的貨權(quán)狀態(tài)，防范應(yīng)收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了物流行業(yè)積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的意圖以及整合客戶和機(jī)構(gòu)資源的專業(yè)能力，從而保持可持續(xù)經(jīng)營。
3.2物流園區(qū)聯(lián)合資產(chǎn)證券化模式
目前，我國的物流企業(yè)整體規(guī)模偏小，大部分是小微企業(yè)，而企業(yè)的業(yè)務(wù)融資金額需求較大，因此這類企業(yè)的未來預(yù)期收入不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)不到證券化的標(biāo)準(zhǔn)，違約風(fēng)險(xiǎn)非常高。物流園區(qū)類企業(yè)與小微物流企業(yè)有密切的合作關(guān)系，形成了較為穩(wěn)固的供應(yīng)協(xié)作關(guān)系，特別是這些企業(yè)的資金流運(yùn)作具有相似性，也便于中小物流企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)的聯(lián)合，相關(guān)企業(yè)在預(yù)期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進(jìn)行資產(chǎn)聯(lián)合的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。此外，由于同處一個(gè)行業(yè)，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯(lián)合資產(chǎn)證券化還可以增強(qiáng)物流企業(yè)的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預(yù)期收入“脫離”資產(chǎn)負(fù)債表，置換成優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金，可以有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，大大提高企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性。但聯(lián)合證券化也有不足之處，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制較難，行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境一旦變化，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的多數(shù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.3物流裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化模式
裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化是物流公司以可預(yù)期的設(shè)備設(shè)施租賃的收入現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化具有流動(dòng)性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化等優(yōu)點(diǎn)，其本質(zhì)是將固定的租賃收益換為可轉(zhuǎn)讓交易的關(guān)系。裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中，不僅表現(xiàn)為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關(guān)系中的收益與風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行重組與分離，使其價(jià)值重估和重新配置，從而使供應(yīng)鏈各參與方均受益。由于資產(chǎn)證券化是以裝備設(shè)施租賃所帶來的現(xiàn)金流為支持，穩(wěn)定預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的重要保證。通過裝備設(shè)施等資產(chǎn)的有效經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新估值，將符合裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求的資產(chǎn)從物流公司的固定資產(chǎn)中“剝離”出來，形成裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施基礎(chǔ)。
4我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化的建議和對策
資產(chǎn)證券化的目標(biāo)簡言之就是為了實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)性和保值增值，物流企業(yè)發(fā)展速度快、業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速的特點(diǎn)決定了其資本運(yùn)作的迫切性。當(dāng)前我國物流企業(yè)面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰(zhàn)，合理使用資本市場提升物流企業(yè)的競爭力，成為物流企業(yè)發(fā)展壯大的必要措施。
4.1大力推動(dòng)物流企業(yè)和資本市場的互通互聯(lián)
由于歷史原因，我國物流企業(yè)對資本市場的關(guān)注度不高，從市場參與程度、業(yè)務(wù)類型到企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業(yè)業(yè)務(wù)拓展的效果和效率都將產(chǎn)生不利影響。長遠(yuǎn)來看，從優(yōu)化外部經(jīng)營環(huán)境的角度出發(fā)，物流行業(yè)有必要以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，推動(dòng)物流行業(yè)與資本市場的互通互聯(lián)。
4.2逐步建立產(chǎn)融結(jié)合的業(yè)務(wù)管理體系
傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中，物流企業(yè)作為貸款人的角色單一，管理上強(qiáng)調(diào)資金安全和風(fēng)險(xiǎn)控制。而在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，物流企業(yè)需要參與資本項(xiàng)目的整體協(xié)同運(yùn)作，業(yè)務(wù)管理要求與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在顯著差異。一方面通過多種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賺取相關(guān)業(yè)務(wù)收入，另一方面應(yīng)保證現(xiàn)有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和資本融合發(fā)展，通過業(yè)務(wù)流程重構(gòu)設(shè)計(jì)，在依托現(xiàn)有組織架構(gòu)的條件下將證券化業(yè)務(wù)納入現(xiàn)有管理體系，這是物流行業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。
4.3強(qiáng)化人才培養(yǎng)和專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)
傳統(tǒng)物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來進(jìn)行行業(yè)創(chuàng)新，在項(xiàng)目管理、業(yè)務(wù)開發(fā)、人員素質(zhì)、團(tuán)隊(duì)文化等多方面與傳統(tǒng)物流公司有較大差異，尤其是復(fù)合型專業(yè)人才的使用。由于參與資產(chǎn)證券化是物流行業(yè)進(jìn)行“跨界”經(jīng)營的一種大膽嘗試，對復(fù)合型專業(yè)人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業(yè)必須加強(qiáng)復(fù)合型人才培養(yǎng)和團(tuán)隊(duì)管理，建立體系化的人才梯隊(duì)和管理機(jī)制來滿足物流行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。
5小結(jié)
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 實(shí)體企業(yè) 融資
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、引言
資產(chǎn)證券化是將原始權(quán)益人/發(fā)起人（賣方）不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入“構(gòu)造”和“轉(zhuǎn)變”成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即資產(chǎn)支持工具的過程，其目的主要在于實(shí)現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性等。
資產(chǎn)證券化提供的流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)一定有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展么？一切還要從多方面綜合考慮方可。
二、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的問題
實(shí)體企業(yè)（非房類）尤其是中小企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最重要的組成部分，目前全國共有6000多萬戶中、小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99%，對我國GDP貢獻(xiàn)率超過60%，提供了80%以上的就業(yè)機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了一半以上的出口收入和財(cái)政稅收。實(shí)體中、小微企業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和解決勞動(dòng)力就業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。然而長期以來，我國金融資源主要向大中型國有企業(yè)積聚、向房地產(chǎn)企業(yè)積聚，廣大中、小實(shí)體企業(yè)在金融資源分配上處于明顯弱勢地位。每年有大量中、小實(shí)體企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)困難，資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒閉。
三、資產(chǎn)證券化對實(shí)體企業(yè)（非房類）融資的影響
有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化在深度和廣度上的擴(kuò)張將有利于為金融市場，尤其是銀行業(yè)提供更多的流動(dòng)性，盤活現(xiàn)有資產(chǎn)存量，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多融資支持，理論上講存在這種可能性，但如果深層次分析，此階段政府大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的背景，以及真正實(shí)施資產(chǎn)證券化后盤活的存量資產(chǎn)與補(bǔ)充的市場流動(dòng)性是否真正能夠支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是非房地產(chǎn)類實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，我們必須打一個(gè)問號。
（一）資產(chǎn)證券化的市場背景。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯緩，以往靠投資拉動(dòng)的爆發(fā)性增長無以為繼。銀行等金融機(jī)構(gòu)杠桿化比例居高不下，工業(yè)部門企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，財(cái)務(wù)成本居高不下，為保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿化、盤活存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)必須面對和解決的問題。此時(shí)，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化是將銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分散給大眾投資者而確保其不會(huì)發(fā)生大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，資產(chǎn)證券化的背景并非完全是金融業(yè)通過創(chuàng)新之舉支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所主動(dòng)推進(jìn)的。
（二）資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分散而非消滅風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分散而非消滅風(fēng)險(xiǎn)，故在資產(chǎn)證券化過程中寄居在資本市場的風(fēng)險(xiǎn)未得到消除，而是從一個(gè)部門轉(zhuǎn)到了另一個(gè)部門。且社會(huì)資金會(huì)新一輪的進(jìn)入市場。進(jìn)而可能會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，而不會(huì)在本質(zhì)上改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題。
（三）銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和導(dǎo)向問題。
銀行等金融機(jī)構(gòu)在實(shí)施證券化后資產(chǎn)流動(dòng)性增加，資本壓力得到緩解。但銀行貸款的要求和導(dǎo)向沒有改變的情況下會(huì)重復(fù)歷史，將資金更多的投入到虛擬經(jīng)濟(jì)或是泡沫已經(jīng)十分嚴(yán)重的房地產(chǎn)領(lǐng)域。要徹底解決該問題需要的不是更多的流動(dòng)性，而是銀行等金融機(jī)構(gòu)如何改變自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)在制度上進(jìn)行完善，在技術(shù)上設(shè)計(jì)出更科學(xué)的服務(wù)產(chǎn)品，打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難得核心癥結(jié)。
實(shí)體企業(yè)在未真正學(xué)會(huì)如何創(chuàng)新、如何根據(jù)市場變化及時(shí)準(zhǔn)確地調(diào)整自身業(yè)務(wù)之前，過多的資金供給對于他們來講未必是件好事。
即便銀行或監(jiān)管機(jī)構(gòu)將騰出的資金引入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)也無法保證其結(jié)果也一定是正面的。在過去的快速發(fā)展若干年中，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)積聚了大量的低水平的產(chǎn)能，產(chǎn)能過剩已然是當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)重的問題之一。如果單純在資金流動(dòng)性供給方面進(jìn)行人為擴(kuò)張則無異于第二個(gè)四萬億，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門將再次利用高的債務(wù)杠桿得到短暫而不可持續(xù)的增長。增加的流動(dòng)性都無法得到較好的利用和釋放，最終風(fēng)險(xiǎn)將再次積聚到銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)，從這個(gè)角度講，資產(chǎn)證券化對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來講可能又將是一場災(zāi)難。如此一來，資產(chǎn)證券化只是解決了短期的銀行業(yè)流動(dòng)問題，并沒有從實(shí)質(zhì)上解決金融市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)。
四、結(jié)束語
任何一種政策都有兩面性，任何一種金融工具都有優(yōu)劣勢。有人說金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性增加了就會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流入非房地產(chǎn)實(shí)體領(lǐng)域。這是一廂情愿的想法，金融機(jī)構(gòu)首先是盈利性機(jī)構(gòu)，輸給企業(yè)血液的時(shí)候是想著將來吸回來更多的血，而實(shí)體企業(yè)如果沒有足夠的自身造血功能，或整體宏觀經(jīng)濟(jì)市場不足以支撐企業(yè)的發(fā)展，過多的流動(dòng)性自然又回流到虛擬經(jīng)濟(jì)。所以，資產(chǎn)證券化作為一個(gè)金融工具本身是沒有好與壞的屬性的，一切要決定于金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)乃至整體宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，否則最終受累的還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
（作者單位：對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；發(fā)展；現(xiàn)狀；前景
中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051
面對我國已步入經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”局勢下，2016年初召開的“兩會(huì)”通過了“十三五”規(guī)劃并明確提出了“加強(qiáng)供給側(cè)改革”，而作為國民經(jīng)濟(jì)核心的金融業(yè)如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和為實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃添磚加瓦，成為整個(gè)金融業(yè)思考的重點(diǎn)和下一步深化金融改革的目標(biāo)。而資產(chǎn)證券化作為一個(gè)創(chuàng)新的金融融資工具，對解決我國巨量資產(chǎn)端流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀尤其重要，因此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律協(xié)會(huì)紛紛推出了資產(chǎn)證券化相關(guān)政策和管理辦法，鼓勵(lì)相關(guān)金融企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和嘗試。截止到2015年底，市場存量為7703.95億元，同比增長129%，其中2015年發(fā)行6023.4億元，同比增長84%。充分說明了資產(chǎn)證券化在快速發(fā)展，同時(shí)總體規(guī)模仍然不大，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
1資產(chǎn)證券化概述
1.1概念
所謂資產(chǎn)證券化，是一種結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)端融資工具，是指金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)、特定收入及運(yùn)營收益等權(quán)益資產(chǎn)加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的證券，并出售給投資者的過程。資產(chǎn)證券化從廣義上可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類。狹義上看，資產(chǎn)證券化實(shí)際上就是信貸資產(chǎn)證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。
1.2流程
一次完整的資產(chǎn)證券化流程為發(fā)起人向特殊機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產(chǎn)，或由SPV主動(dòng)購買。然后SPV將其匯入資產(chǎn)池（Assets Pool），在金融市場上以資產(chǎn)池當(dāng)中的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行償還。
圖1資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖2發(fā)展現(xiàn)狀
2.1發(fā)展歷程
歐美從20世紀(jì)70年代就開始發(fā)行首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，并在21世紀(jì)初過度發(fā)展，最終釀成了次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程起步晚，2005年相關(guān)文件，建設(shè)銀行及國家開發(fā)銀行成為首批試點(diǎn)。2007年，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行及上汽統(tǒng)一汽車金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn)。但恰逢2008年的金融危機(jī)，我國資產(chǎn)證券化陷入停滯。2011年，監(jiān)管部門對資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環(huán)境，我國資產(chǎn)證券化又開始煥發(fā)新生。發(fā)展至今，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行已經(jīng)常態(tài)化，規(guī)模增長迅速，基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多樣化，創(chuàng)新迭出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場參與者類型不斷增加，監(jiān)管政策不斷完善，總體規(guī)模已接近萬億。
2.2市場概況
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀監(jiān)會(huì)與央行主管的信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）ABS及銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）。截止2015年末，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及市場規(guī)模得到極大的發(fā)展，總額達(dá)到7703.95億元。市場規(guī)模如圖2所示。
數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。2.3發(fā)展特點(diǎn)及存在問題
2012年我國資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)以來，資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展，經(jīng)多年的發(fā)展，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行已常態(tài)化；并呈現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋面逐漸加大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，監(jiān)管政策不斷完善、發(fā)行主體類型不斷擴(kuò)大等特點(diǎn)。
（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步完善相關(guān)政策。一方面監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡化發(fā)行流程，完善制度，2014年銀監(jiān)會(huì)1092號文及2015年央行公告標(biāo)志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監(jiān)會(huì)備案央行注冊制”的轉(zhuǎn)換。另一方面在國務(wù)院2015年確定了信貸ABS的試點(diǎn)擴(kuò)容，同時(shí)強(qiáng)化了信息披露和業(yè)務(wù)監(jiān)管。推動(dòng)資產(chǎn)證券化合規(guī)有序的快速發(fā)展。
（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。近幾年基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個(gè)人汽車抵押類、個(gè)人住房抵押類、房地產(chǎn)貸款類等各類信貸類型基礎(chǔ)資產(chǎn)，企業(yè)ABS的融資租賃收益權(quán)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)及應(yīng)收賬款類等各類基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）發(fā)行主體類型不斷擴(kuò)大。發(fā)行主體由銀行、消費(fèi)金融公司、金融租賃公司擴(kuò)大到外資銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)。
同時(shí)也在高速發(fā)展中存在著“真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離”法律問題、市場流動(dòng)性不足及信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行動(dòng)力不足等問題。
（1）資產(chǎn)證券化的兩個(gè)重要法律基石――真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，在中國內(nèi)地現(xiàn)有的信托制度中并沒有相關(guān)法律規(guī)范，以信托資產(chǎn)證券化為例，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式是信托，信貸資產(chǎn)的真實(shí)出售后，作為委托人，其權(quán)利應(yīng)非常有限，而這與屬于大陸法系的中國信托法對信托關(guān)系的設(shè)計(jì)有本質(zhì)不同。而在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實(shí)踐層面上缺乏必要的操作規(guī)范。
（2）市場流動(dòng)性仍不足。在一級市場上，盡管資產(chǎn)證券化規(guī)模得到了迅速發(fā)展，但是相比可證券化資產(chǎn)規(guī)模仍是微不足道，以消費(fèi)信貸市場為例，2015年底消費(fèi)信貸規(guī)模為19萬億，而2015年存量消費(fèi)信貸ABS規(guī)模為63.02億，僅為消費(fèi)信貸規(guī)模的萬分之三點(diǎn)三。同時(shí)在二級市場上，以中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結(jié)算量為394.29億元，換手率為7.44%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場流動(dòng)性仍大幅低于市場平均水平，這將限制ABS市場的進(jìn)一步發(fā)展。
（3）信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足。目前信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)情況下，資產(chǎn)荒愈演愈烈，商業(yè)銀行貸款不良率節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)銀行傾向于自持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。而目前我國缺乏不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)政策支持，使不良資產(chǎn)證券化在2005年-2008年試點(diǎn)之后無疾而終。
3發(fā)展前景
我國資產(chǎn)證券化從2012年再次起步以來，得到長足發(fā)展，但是總體來看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)規(guī)模十分有限，發(fā)展前景十分廣闊。
3.1政策層面支持和監(jiān)管進(jìn)一步完善
2012年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表明了對資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度，總理在2015年政府工作報(bào)告中也表示要“推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化”。因此下一步政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在政策上進(jìn)一步支持資產(chǎn)證券化。首先在法律法規(guī)層面上解決證券化業(yè)務(wù)立法層次不高、租賃資產(chǎn)證券化稅收政策、不良資產(chǎn)證券化缺乏法規(guī)支持等問題；另一方面將會(huì)進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，降低證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。
3.2證券化發(fā)行市場進(jìn)一步擴(kuò)大
一方面產(chǎn)品類型將進(jìn)一步多樣化，信貸資產(chǎn)中的信用卡應(yīng)收款、公積金住房貸款、商業(yè)用房貸款、不良信貸資產(chǎn)，收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)中的租賃資產(chǎn)、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)；一方面交易結(jié)構(gòu)進(jìn)一步創(chuàng)新，發(fā)行機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，滿足不同檔次投資者，同時(shí)在流動(dòng)性支持機(jī)制也將進(jìn)一步創(chuàng)新，形成多種增信機(jī)制。
3.3市場流動(dòng)性進(jìn)一步提升
在一級市場里，非銀行金融機(jī)構(gòu)投資主體進(jìn)一步拓寬，隨著企業(yè)債券市場違約事件的常態(tài)化以及非標(biāo)資產(chǎn)投資受限等因素，更多的投資者將會(huì)關(guān)注證券化市場，投資者也將更多元化；隨著產(chǎn)品規(guī)模、種類的不斷擴(kuò)大，投資參與者多元化，將進(jìn)一步推動(dòng)二級市場的活躍程度；證券化產(chǎn)品的做市商將會(huì)進(jìn)一步嘗試，這樣有利于推動(dòng)與市場流動(dòng)性并引導(dǎo)市場價(jià)格曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
3.4標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)
隨著證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)種類增多及發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，將逐漸探索證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一化，以個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例，抵押品同質(zhì)化、結(jié)構(gòu)相似、現(xiàn)金流量穩(wěn)定等特點(diǎn)，如果有與美國“兩房”類似的政府支持機(jī)構(gòu)的擔(dān)保與信用增強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化的證券出售并統(tǒng)一進(jìn)行托管結(jié)算，將會(huì)降低發(fā)行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極支持下，各金融機(jī)構(gòu)的探索嘗試下，標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)一化產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)并擴(kuò)大化，進(jìn)一步提升市場流動(dòng)性。
4結(jié)束語
“十三五”期間，新一輪的市場化改革在于金融業(yè)，資產(chǎn)證券化作為金融業(yè)當(dāng)中的重要組成部分，日益受到重視，是優(yōu)化資本、資源配置的重要手段，對于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。同時(shí)資產(chǎn)證券化作為一種融資手段也為我國個(gè)人及中小微型企業(yè)貸款提高了有力的融資渠道。隨著政策環(huán)境的逐漸開放，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容、逐漸形成的統(tǒng)一化交易平臺以及市場經(jīng)濟(jì)體制、法律法規(guī)的完善，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)爆炸式發(fā)展，絕非偶然，顯然自2014年起，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展開始步入全新的發(fā)展階段。參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)；證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范
1.引言
資產(chǎn)證券化起源于美國，其作為一種新型的金融創(chuàng)新工具對拓寬資金來源渠道，減緩金融機(jī)構(gòu)的資金壓力等都有著良好的促進(jìn)作用。我國資產(chǎn)證券化真正意義上起步于2005年，與歐美等發(fā)達(dá)國家相比較發(fā)展時(shí)間還很短，處于摸索發(fā)展實(shí)踐階段。在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化不僅面臨著諸多困難，同時(shí)存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)能夠正視此類問題，提升自我的風(fēng)險(xiǎn)防范意識，加強(qiáng)內(nèi)部管理和制度建設(shè)，對風(fēng)險(xiǎn)范圍進(jìn)行有效的防控，必然會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛欣绊懸蛩兀平鹑谑袌霭l(fā)展及金融體系建設(shè)，使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長。由此可見，在我國為使信貸資產(chǎn)證券化良性發(fā)展的關(guān)鍵是如何根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)形式找出影響信貸資產(chǎn)證券化的影響因素，制定出合理的防范對策。
2.我國信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素
2.1資產(chǎn)權(quán)益登記
我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是無法準(zhǔn)確地對資產(chǎn)優(yōu)先權(quán)益進(jìn)行登記。這是由于我國沒有一套完整的優(yōu)先權(quán)益登記制度。長期如此，那些被轉(zhuǎn)讓的不明資產(chǎn)就等不到準(zhǔn)確的確定，其有效權(quán)益將得不到有效地保證、確認(rèn)和監(jiān)管。沒有及時(shí)登記的確認(rèn)的資產(chǎn)在買賣出售時(shí)無法提供法律所認(rèn)可的真實(shí)的條件和證據(jù)。
2.2職能機(jī)構(gòu)制度及專業(yè)化程度不足
資產(chǎn)的證券化交易與多個(gè)職能機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)及銀行投資機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)，這些機(jī)構(gòu)自由的信貸資產(chǎn)計(jì)算規(guī)則相對成熟、準(zhǔn)確和規(guī)范，而在資產(chǎn)的評估方面以及資信評級方面的工作與歐美等國家相比還是相對比較落后的，主要表現(xiàn)為沒有對資產(chǎn)的評估做到充分的規(guī)范與管理。同時(shí)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)眾多，且其內(nèi)部管理制度不健全，評估審批環(huán)節(jié)繁瑣、不規(guī)范，沒有一個(gè)簡潔的處理方式。同行之間存在著不良的競爭，相互排擠打壓，這些都阻礙加大了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。
2.3利率管制制度與市場需求不匹配
歐美許多國家信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)入到了一個(gè)相對穩(wěn)點(diǎn)成熟的階段，其利率市場化的程度與市場需求匹配程度較完善。而我國由于市場的缺陷導(dǎo)致各種規(guī)章制度無法準(zhǔn)確實(shí)施，從而使得利率機(jī)制不能得到完善，市場化程度普遍偏低，在這樣的利率機(jī)制下，更加無法使資金真實(shí)有效反映市場。
2.4信用制度的缺失
信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是通過標(biāo)準(zhǔn)制度對資產(chǎn)進(jìn)行較為準(zhǔn)確的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)。在對各類金融資產(chǎn)進(jìn)行評估和核準(zhǔn)時(shí)，需要做到標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化及合理化，建立確保合同條約的高質(zhì)量化，如此才能夠在努力保證原始的權(quán)益人利益的基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)擁有絕對的完整所有權(quán)。而我國信貸資產(chǎn)證券化處于起步發(fā)展階段，配套的信用制度及相關(guān)規(guī)定很不完善，存在著諸多不足之處，這些都不利于信貸資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)健發(fā)展，成為證券化風(fēng)險(xiǎn)因素之一。
3.進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對策及建議
3.1建立健全信貸資產(chǎn)法律體系
健全的信貸資產(chǎn)法律體系是發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。這些基本制度包括現(xiàn)金的清理和清收制度、賬戶的管理制度、資金再投資制度等等。只有這樣，才能保護(hù)投資者和涉及包括資產(chǎn)證券化中以及其他利益也有相聯(lián)系的人。
3.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管
信貸資產(chǎn)證券化雖然具有一定的轉(zhuǎn)移或消減信貸風(fēng)險(xiǎn)的功能，可以一定程度的減輕和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但無法避免操作風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，更不能完全徹底消除風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，需要各個(gè)職能部門、中介機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)及時(shí)聯(lián)合應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。能將風(fēng)險(xiǎn)降低到最低的主要措施在于事前控制，即加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，這就要做到嚴(yán)格市場準(zhǔn)入管理，避免管理風(fēng)險(xiǎn)薄弱的機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)監(jiān)管人員要制定相應(yīng)的檢查計(jì)劃進(jìn)行有必要的檢查，如此才能準(zhǔn)確地判斷資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，辨識尋找出內(nèi)部隱性的問題，準(zhǔn)確地判斷出機(jī)構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以監(jiān)管和檢查來避免、減輕風(fēng)險(xiǎn)，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
3.3加強(qiáng)各監(jiān)管部門協(xié)調(diào)合作
信貸資產(chǎn)證券化的基本特征之一就是利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。在國家政策導(dǎo)向之下，金融市場范圍不斷擴(kuò)大，信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)涉及諸如農(nóng)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)等。與此同時(shí)，市場的開放吸引了很多潛在投資者，不僅僅局限于銀行、證券金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等。寬廣的交易平臺、潛在的市場形成了一定規(guī)模的信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但是如果監(jiān)管不協(xié)調(diào)必將會(huì)引發(fā)一系列的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展初期雖已設(shè)置了多條資產(chǎn)管理計(jì)劃，但是這些計(jì)劃不能完全應(yīng)對以后發(fā)展過程中出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，未來市場的發(fā)展仍需各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，才能有效地減輕并降低信貸資產(chǎn)證券化誘發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)束語
信貸證券化的發(fā)展是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢所致，也是不斷提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融工具。在信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，如何從實(shí)踐中找出影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)因素，有針對性地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控及防范，建立健全職能部門、中介部門及金融部門的規(guī)章制度是保障信貸證券化發(fā)展的重要手段。
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一、目前資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題
在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)，因此形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。資產(chǎn)證券化的目的是，通過金融衍生品的交易來加快資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，從而分散經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)。可見，資產(chǎn)證券化是通過金融衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)的，所以目前資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管的中心是金融衍生品，可是這是不全面的，目前法律監(jiān)管存在問題有，對證券化的過程缺乏監(jiān)管，其實(shí)，資產(chǎn)證券化的過程比非衍生品的流通過程更重要，它才決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的好壞和市場風(fēng)險(xiǎn)的大小，但我們是避重就輕，并沒有發(fā)揮法律監(jiān)管應(yīng)有的作用。并且也沒有對不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的追責(zé)問題給予足夠的重視，這樣法律監(jiān)管的制度并沒有設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上，監(jiān)管范圍比較狹窄。
二、重構(gòu)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
我們可以從監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革這兩個(gè)方面對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系進(jìn)行重構(gòu)，加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化衍生品流通階段、資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段的法律監(jiān)管。同時(shí)合理配置資產(chǎn)證券化過程中不同主體的權(quán)利和義務(wù)，使其實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。
（一）對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中相關(guān)利益人在進(jìn)行資產(chǎn)整合時(shí)，法律應(yīng)盡可能的把資產(chǎn)整合中涉及到的義務(wù)更為詳盡的囊括進(jìn)來。我們應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對證券化產(chǎn)品進(jìn)行一定標(biāo)準(zhǔn)的分級，并把它用法律法規(guī)的形式確定下來，而且應(yīng)明確資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。確立金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別對待不一樣的資本質(zhì)量產(chǎn)生的金融衍生品，優(yōu)級的風(fēng)險(xiǎn)最小，差級的風(fēng)險(xiǎn)最大，使投資者對其投資的產(chǎn)品有明確的了解，然后結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行投資。關(guān)于完善法規(guī)方面，應(yīng)依據(jù)不一樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，由證監(jiān)會(huì)設(shè)置對應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級上的空白，并且制定不同風(fēng)險(xiǎn)級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。
（二）對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
我們應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度來對衍生品交易過程進(jìn)行監(jiān)督，即強(qiáng)化交易過程中再證券化信息披露的義務(wù)、建立一個(gè)統(tǒng)籌性的衍生品監(jiān)管部門以及加強(qiáng)外部評級機(jī)制的監(jiān)管力度。在衍生品交易的過程中，衍生品可以進(jìn)行再證券化，從金融理論層面來講，證券化是可以無限制打包的，但是如果打包的次數(shù)越多，被掩蓋的資本風(fēng)險(xiǎn)就可能越大。對此，我們的應(yīng)對措施是強(qiáng)化信息披露義務(wù)，即當(dāng)事人除了履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)，還應(yīng)該將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并對外公布證券化全過程的信息。還必須要求相應(yīng)受益人對整合歷史，打包過程進(jìn)行披露，如果無法提供這些相關(guān)的信息就禁止衍生品進(jìn)行上市交易。關(guān)于衍生品流通中監(jiān)管的問題，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化有很多機(jī)構(gòu)都在監(jiān)管，職權(quán)有重復(fù)部分，這樣就造成對相同的問題有不同的處理方式。我國目前金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的模式，所以重新設(shè)置一個(gè)全新的職能部門來對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)督管理在短期內(nèi)也是不可行的。因此，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對資產(chǎn)證券化過程可以進(jìn)行聯(lián)合管理，嘗試聯(lián)合制定關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度，在此前提下，由兩機(jī)構(gòu)分別對他們管轄的不同領(lǐng)域的特殊情況進(jìn)行立法，通過這種方法來減少監(jiān)管之間的矛盾。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以設(shè)置聯(lián)合統(tǒng)一的辦事機(jī)構(gòu)，對相應(yīng)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控和處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。另外還應(yīng)該發(fā)揮外部信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為的作用。
（三）建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制
資產(chǎn)證券化（ABS），是指由原始權(quán)益人將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，使其在可預(yù)見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對穩(wěn)定，轉(zhuǎn)讓出售給特設(shè)目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應(yīng)的信用增級，以該組資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量收益為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,用發(fā)行證券籌集的資金,支付原始權(quán)益人作為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對價(jià),然后用受讓資產(chǎn)產(chǎn)生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。
實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”。真實(shí)銷售指證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全剝離，資產(chǎn)權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)全部真正轉(zhuǎn)移給SPV，即使原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人對證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán) ；“破產(chǎn)隔離”不僅僅是資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離，還要實(shí)現(xiàn)與SPV以及SPV的母公司破產(chǎn)相隔離，即這些公司的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)，以保護(hù)證券化資產(chǎn)投資人的利益。
SPV的設(shè)立目的是最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的 “真實(shí)出售”以及證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。同時(shí)，SPV在原始權(quán)益人和投資者之間充當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)的作用，負(fù)責(zé)購買資產(chǎn)、組成資產(chǎn)池、信用增級等，決定著證券化能否順利實(shí)現(xiàn)。
二、SPV的性質(zhì)
SPV是一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，其經(jīng)營范圍主要限于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)性質(zhì)屬于傳統(tǒng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的范疇。與傳統(tǒng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)相比，SPV的資產(chǎn)委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，因?yàn)樽鳛樵紮?quán)益人，發(fā)起人有管理原本屬于自己資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力。但在有些國家，SPV的資產(chǎn)必須由獨(dú)立第三方（受托人）管理。同時(shí)，SPV的權(quán)益全部移交獨(dú)立受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后憑此發(fā)行資產(chǎn)支持證券，受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并支付給投資者。當(dāng)SPV出現(xiàn)違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。因此，SPV應(yīng)是一個(gè)特殊的非銀行金融機(jī)構(gòu)。
三、SPV的組織形態(tài)及功能運(yùn)作
SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規(guī)定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設(shè)目的公司和特設(shè)目的信托兩種形式。
（一）特設(shè)目的公司
特設(shè)目的公司是原始權(quán)益人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售給一家專門從事證券化運(yùn)作的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)所有權(quán)，有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意分割組合，向投資者發(fā)行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設(shè)目的公司是以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的而特別設(shè)立的，其目的不在經(jīng)營，主要在于持有證券化資產(chǎn)，隔離原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）特設(shè)目的信托
特設(shè)目的信托是以資產(chǎn)證券化為目的而設(shè)立的信托。證券化發(fā)起人（委托人）將證券化資產(chǎn)信托作為SPV的信托機(jī)構(gòu)（受托人）設(shè)立特定目的信托，然后通過信托發(fā)行證券。根據(jù)信托法原理，委托人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托后，基礎(chǔ)資產(chǎn)與委托人獨(dú)立、委托人的債權(quán)人就不能再對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的要求，在原始權(quán)益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時(shí)信托財(cái)產(chǎn)不同于SPV的固有財(cái)產(chǎn)，不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列，其債權(quán)人無權(quán)追及其信托財(cái)產(chǎn)，體現(xiàn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。
四、SPV的運(yùn)用
臺灣地區(qū)起草《金融資產(chǎn)證券化條例》時(shí)，開始只規(guī)定了特設(shè)目的信托形式，后來才增加特設(shè)目的公司制度；而《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》則只規(guī)定了信托形式的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，沒有采納特設(shè)目的的公司形式。
在美國，特設(shè)目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發(fā)行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對其在信托財(cái)產(chǎn)中的受益權(quán)按份納稅，信托財(cái)產(chǎn)不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發(fā)行兩種以上級別證券，既可以發(fā)行與授予人信托類似的所有權(quán)憑證，也可以發(fā)行與公司型特設(shè)目的主體相似的債券或多級債券。但所有人信托在發(fā)行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結(jié)構(gòu)在美國增長較快，尤其在信用卡資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中更為常見；（四）金融資產(chǎn)證券化信托，其稅務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，為諸如信用卡等負(fù)債義務(wù)的證券化提供了便利。
在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應(yīng)收款共同基金（FCC）。FCC本質(zhì)上是沒有法律人格的共同所有關(guān)系，其設(shè)立具有彈性，只有在發(fā)行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的簽證，其組織運(yùn)行由管理公司和保管人進(jìn)行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴(yán)格的限制，不能出于融資的目的將應(yīng)收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。
五、我國資產(chǎn)證券化中SPV的實(shí)踐
（一）公司型SPV構(gòu)建的法律障礙
我國《公司法》對公司的固定經(jīng)營場所和法定最低資本金等都有強(qiáng)制規(guī)定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設(shè)目的機(jī)構(gòu)需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個(gè)空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關(guān)于法定公積金的規(guī)定不符。因此，在現(xiàn)行情況下，以特設(shè)目的公司實(shí)施資產(chǎn)證券化目前在我國是行不通的。
（二）信托型SPV的法律制度支持
