發(fā)布時(shí)間：2023-09-19 16:20:19
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的基金公司投資管理樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
內(nèi)容提要: 基金份額持有人利益優(yōu)先原則是我國(guó)證券投資基金管理人公司治理的法定原則?；鸱申P(guān)系的本質(zhì)決定了基金份額持有人利益應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于基金管理人及其股東、員工的利益。其是特定基金法律關(guān)系中基金份額持有人整體利益的相應(yīng)優(yōu)先，但并不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。并且，基金份額持有人利益優(yōu)先原則一般來(lái)說(shuō)可以擴(kuò)張適用于基金管理公司，適用于基金管理公司參與的其他法律關(guān)系中的相對(duì)人。然而，如相對(duì)人的利益涉及社會(huì)公益時(shí)則持有人利益并不當(dāng)然優(yōu)先；而其利益的優(yōu)先也不構(gòu)成對(duì)其他相對(duì)人債權(quán)的根本否定。
在我國(guó)證券投資基金法律關(guān)系中，基金管理人是獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)受托人，由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任。其勤勉、謹(jǐn)慎的積極行為是基金份額持有人利益實(shí)現(xiàn)和基金制度存續(xù)、發(fā)展的基礎(chǔ)與保障，并且，在信托機(jī)制與投資需要下其依法擁有“絕對(duì)”的權(quán)利而不受基金持有人的約束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律規(guī)制為重點(diǎn)與中心。同時(shí)，證券投資基金制度中存在著基金持有人與基金受托人之間天然的利益沖突，并且還會(huì)因基金管理人的營(yíng)利本質(zhì)及相關(guān)制度設(shè)計(jì)的負(fù)面影響而愈加嚴(yán)重，從而基金制度理論價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必然依賴(lài)于客觀有效的制度安排與法律規(guī)制。
在基金管理人的法律規(guī)制體系中，基金管理人的內(nèi)部公司治理具有內(nèi)因性和基礎(chǔ)性之價(jià)值與功能，具有治理成本與信息上的優(yōu)勢(shì)，是基金制度價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的核心組成。并且，在我國(guó)現(xiàn)有的基金管理人信賴(lài)義務(wù)與外部約束尚不完善的情況下，基金管理人的內(nèi)部治理更具有相應(yīng)的時(shí)代價(jià)值。為實(shí)現(xiàn)上述基金管理人公司治理的基礎(chǔ)價(jià)值與功能，法律法規(guī)設(shè)置了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的基本治理原則，并以此指導(dǎo)著相關(guān)法制與實(shí)踐。然而，基金份額持有人利益優(yōu)先原則在具體意義上應(yīng)當(dāng)如何適用呢?也就是說(shuō)，該原則所規(guī)定的究竟是絕對(duì)的優(yōu)先還是相對(duì)的優(yōu)先呢?如果是相對(duì)的優(yōu)先，那么其相對(duì)于誰(shuí)、適用范圍有多大?這些尚需要加以充分的研究與論證。
一、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的基本內(nèi)涵與法律依據(jù)
我國(guó)基金管理人公司治理的基本原則與目標(biāo)是基金份額持有人利益優(yōu)先原則。證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》均在保護(hù)基金管理人股東利益的同時(shí)，要求保護(hù)其他相關(guān)當(dāng)事人，尤其是基金份額持有人利益，即“保護(hù)基金份額持有人、公司股東以及其他相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益”。[1]并且，在此基礎(chǔ)上明確提出了基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則，即：“公司治理應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。公司章程、規(guī)章制度、工作流程、議事規(guī)則等的制訂，公司各級(jí)組織機(jī)構(gòu)的職權(quán)行使和公司員工的從業(yè)行為，都應(yīng)當(dāng)以保護(hù)基金份額持有人利益為根本出發(fā)點(diǎn)。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先保障基金份額持有人的利益?！盵2]而其他諸如《證券投資基金行業(yè)高級(jí)管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司高級(jí)管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》、《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見(jiàn)》、《金經(jīng)理注冊(cè)登記規(guī)則》等規(guī)章中亦有充分且明確之相應(yīng)內(nèi)容?？梢?jiàn)，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的法定基本原則，其貫穿于基金管理人公司治理相關(guān)規(guī)范的始終。其本質(zhì)是要求在基金管理人公司治理中要充分體現(xiàn)基金持有人的意志，要優(yōu)先考慮持有人的利益，在發(fā)生沖突時(shí)應(yīng)當(dāng)以持有人利益為首要選擇和基本中心。
從理論分析上來(lái)看，上述基金份額持有人利益優(yōu)先原則不僅是對(duì)傳統(tǒng)公司治理中股東利益至上主義的擯棄，而且也是對(duì)利益相關(guān)者理論的重大演進(jìn)，即基金管理公司不僅需要在治理中考慮利益相關(guān)者的利益，而且其中某一個(gè)（種）利益相關(guān)者的利益優(yōu)越于其他包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者。也就是說(shuō)，基金份額持有人利益優(yōu)先于基金管理人的公司利益和股東利益，優(yōu)先于基金管理人的董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員的利益，并且，要求后者在持有人利益與公司、股東利益發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。
二、基金法律關(guān)系與基金份額持有人利益優(yōu)先原則的法律邊界
證券投資基金是通過(guò)向不特定的社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金以形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的投資組織。信托制度構(gòu)建了證券投資基金的基本原理與法律基礎(chǔ)?；鹜顿Y人之所以將其所有的資金以及相應(yīng)的全部的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利均交付給基金管理人而僅保留了受益權(quán)與剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)，是在于其相信基金管理人具有足夠的專(zhuān)業(yè)技能并且會(huì)盡忠職守、勤勉謹(jǐn)慎地為其謀取利益?；鸸芾砣艘蛐磐兄贫扰c投資需要而被賦予了“絕對(duì)”的權(quán)利，其通過(guò)自己的行為而使委托人的權(quán)利與利益發(fā)生改變；而委托人則必須接受其管理和投資行為的法律后果，同時(shí)卻由于種種原因而無(wú)法對(duì)其行為加以完全的控制或者有效的監(jiān)督。因此，兩者之間存在著實(shí)質(zhì)上而非法律上的不平等，法律必須要對(duì)基金管理人課以信賴(lài)義務(wù)，以防止其濫用權(quán)利以及損害持有人的利益?；鸸芾砣藷o(wú)論是基于證券投資基金的信托法律關(guān)系，還是其特殊企業(yè)經(jīng)營(yíng)組織性質(zhì)，無(wú)論其地位如何重要、權(quán)利如何廣泛，作為受托人與經(jīng)營(yíng)者，其一切行為都必須為基金份額持有人的利益服務(wù)。因此，該優(yōu)先原則首先必然是在特定基金法律關(guān)系下的優(yōu)先，并且應(yīng)為相對(duì)的優(yōu)先、整體意義上的優(yōu)先，而非絕對(duì)的優(yōu)先、個(gè)體意義上的優(yōu)先。
首先，基金持有人利益優(yōu)先原則是特定基金法律關(guān)系中相對(duì)于基金管理人及其股東、員工的優(yōu)先。如前所述，我國(guó)現(xiàn)行的基金管理人公司治理法規(guī)明確規(guī)定了基金份額持有人利益優(yōu)先之原則，而在此基礎(chǔ)上，相應(yīng)地涉及基金管理人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、督察長(zhǎng)、投資管理人員、基金經(jīng)理等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，亦要求上述主體應(yīng)當(dāng)維護(hù)基金份額持有人的合法利益，“以基金份額持有人利益最大化為出發(fā)點(diǎn)”，在其利益與公司利益、股東利益、自身利益以及基金托管人、“與股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的機(jī)構(gòu)和個(gè)人等”益發(fā)生沖突時(shí)，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。因此，從法規(guī)的相關(guān)文字表述上來(lái)看，基金份額持有人利益優(yōu)先是相對(duì)于基金管理人及其股東、員工的要求，是在證券投資基金法律關(guān)系之中對(duì)相關(guān)當(dāng)事人信賴(lài)義務(wù)的具體規(guī)范。
其次，基金持有人利益優(yōu)先原則是基金份額持有人整體利益的優(yōu)先。進(jìn)一步來(lái)看，基金份額持有人利益是抽象的整體概念，是由具體的眾多持有人的利益所組成的。我們所說(shuō)的基金份額持有人利益優(yōu)先，是針對(duì)基金份額持有人的整體利益而言，而非個(gè)體利益?；蛘哒f(shuō)，即便出現(xiàn)對(duì)個(gè)體利益的考慮也必然是在符合整體利益的前提之下。必須承認(rèn)，在某些特定的情形下，可能會(huì)出現(xiàn)基金份額持有人的整體利益和個(gè)體利益并不一致的情形，從而可能會(huì)產(chǎn)生對(duì)個(gè)體利益的限制。而基金份額持有人大會(huì)制度正是通過(guò)集體決策的相關(guān)機(jī)制對(duì)此加以協(xié)調(diào)與解決?；鸱蓊~持有人亦僅得自行行使部分在性質(zhì)上歸屬于自身而與整體無(wú)涉的權(quán)利。
最后，基金持有人利益優(yōu)先原則并不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。同一基金管理人依法可以同時(shí)受托管理多個(gè)基金，而在這些基金之間，無(wú)論其受托時(shí)間先后、資產(chǎn)規(guī)模大小、采取開(kāi)放或封閉形式等等，其持有人利益之間均無(wú)優(yōu)先與劣后之分。不同基金的基金份額持有人利益之間是相互平等的，基金管理人應(yīng)當(dāng)“對(duì)所管理的不同基金財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，進(jìn)行證券投資”，不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)。[3]“公平對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)和客戶資產(chǎn)”[4]是基金管理人的法定義務(wù)。而在同一基金的具體的基金份額持有人之間，其利益亦應(yīng)平等，不存在誰(shuí)先誰(shuí)后的問(wèn)題。否則，即構(gòu)成基金管理人的違法、違約之行為。
三、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的擴(kuò)張——基金份額持有人利益優(yōu)先原則是否適用于基金管理公司及其他公司直接利益相關(guān)者
基金管理人與基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任，但基金管理公司仍可從事其他非基金業(yè)務(wù)、參加其他法律關(guān)系。如前所述，在特定基金法律關(guān)系中，基金份額持有人利益優(yōu)先具有相應(yīng)的必然性與正當(dāng)性。然而，由于相關(guān)法規(guī)直接將此優(yōu)先原則規(guī)定為“基金管理公司”治理的基本原則，[5]那么，該原則是否可以擴(kuò)大化地適用于基金管理公司以及其非基金法律關(guān)系中的交易相對(duì)人或其他利益相關(guān)者呢?
首先，基金份額持有人利益可以優(yōu)先于擔(dān)任基金管理人的基金管理公司及其股東、員工的利益。
根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有法律之規(guī)定，基金管理公司依法可以擔(dān)任基金管理人，并且，只有依法設(shè)立的基金管理公司可以擔(dān)任基金管理人。而基金管理公司擔(dān)任基金管理人完全取決于其自愿以及積極行為，并且，我國(guó)基金的設(shè)立、銷(xiāo)售等亦依賴(lài)于基金管理公司的發(fā)起與工作。那么，在以契約自由、意思自治為核心價(jià)值的私法視野下，擔(dān)任基金管理人的基金管理公司也必須遵守基金制度的基本“游戲規(guī)則”，必須把基金份額持有人的利益放在自己的利益之上?；鸸芾砣斯局卫淼脑瓌t與規(guī)范，事實(shí)上可以理解為是基金管理公司擔(dān)任基金管理人的要件與要求。因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的上位原則，擔(dān)任基金管理人的基金管理公司與其股東、員工均應(yīng)予以遵循。
具體就公司的股東和員工的權(quán)益而言，其作為公司法人的具體構(gòu)成，是特定的法律擬制人格的實(shí)際行為的必要因素。法人的行為客觀上就是其內(nèi)部主體的行為或行為的集合?；鸸芾砣藶槌橄蟮姆蓴M制之人，從理論上來(lái)說(shuō)基金管理公司之重大決策決定于公司的股東，但是，基金管理人的任何行為在客觀上最終都必然是通過(guò)其員工的行為與選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)?；鸸芾砉咀栽干暾?qǐng)擔(dān)任基金管理人的行為也不例外。正是員工的相應(yīng)具體行為才能使擬制的公司法人擔(dān)任基金管理人。其不僅完全可以預(yù)見(jiàn)行為的法律后果，并且，只有其愿意接受這樣的責(zé)任與約束，才會(huì)有上述的選擇與行動(dòng)。進(jìn)一步而言，公司的股東、員工都具有相應(yīng)的選擇權(quán)利和退出渠道，其他相關(guān)法律法規(guī)亦為保護(hù)其利益作出了相應(yīng)的規(guī)定。反之，當(dāng)股東、員工不選擇退出時(shí)，由于其自身的意愿與選擇其必然應(yīng)對(duì)公司負(fù)擔(dān)起具有相應(yīng)特殊內(nèi)容的忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)，而不得違反。進(jìn)一步來(lái)看，基金管理人信賴(lài)義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，也最終要落實(shí)到基金管理人的內(nèi)部主體的具體行為之上。也就是說(shuō)，基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)最終取決于基金管理人的內(nèi)部主體的一系列的具體行為。因此，基金管理公司法人及其內(nèi)部主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起遵循基金法制基本要求的義務(wù)和責(zé)任，將自己的利益放置于基金份額持有人利益之后?？梢?jiàn)，公司的股東、員工的利益與個(gè)體的基金份額持有人的利益相互比較，前者的選擇與行為決定了其利益的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以基金制度的存在、發(fā)展和基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)為前提。這是市民社會(huì)中自由主體自愿選擇與法人制度客觀規(guī)則共同作用的結(jié)果。當(dāng)然，如基金管理公司未擔(dān)任任何基金的管理人、未參加任何基金法律關(guān)系，則即無(wú)遵循上述優(yōu)先原則之必要與可能，也不存在與之相對(duì)應(yīng)的“基金份額持有人”。
其次，基金份額持有人利益能否優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者需要具體分析和判定。
目前來(lái)看，我國(guó)基金管理業(yè)務(wù)與管理人身份是基金管理公司最為重要的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和法律地位，也是其最為主要的利潤(rùn)來(lái)源，并且，從目前的客觀實(shí)踐來(lái)看，并不存在不擔(dān)任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的營(yíng)業(yè)收入為360.04億元，其中主要的是管理費(fèi)收入，為313.45億元，占營(yíng)業(yè)收入的87.06%。[6]但是，這并不能否認(rèn)基金管理公司依法可以從事其他盈利活動(dòng)并取得的利益，其可從事其他非基金業(yè)務(wù)、運(yùn)用固有資產(chǎn)進(jìn)行投資、參加到其他各類(lèi)法律關(guān)系之中。目前，這些非基金業(yè)務(wù)正呈現(xiàn)日益發(fā)展的態(tài)勢(shì)。就社?；鸸芾順I(yè)務(wù)而言，截止2008年底，共有博時(shí)、長(zhǎng)盛、國(guó)泰、南方、招商、華夏、嘉實(shí)、鵬華和易方達(dá)等9家基金管理公司取得社?；鸸芾碣Y格，管理的社保基金總規(guī)模達(dá)2377.55億元。就企業(yè)年金管理業(yè)務(wù)而言，共有海富通、易方達(dá)、南方、華夏、廣發(fā)、工銀瑞信等12家基金管理公司獲得企業(yè)年金投資管理人資格，管理的企業(yè)年金總規(guī)模達(dá)到435.46億元。[7]就其他如專(zhuān)戶理財(cái)業(yè)務(wù)（基金一對(duì)一、一對(duì)多）、咨詢業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)而言，亦有著大幅的增加。
可見(jiàn)，基金管理公司的非基金業(yè)務(wù)并非可有可無(wú)，而是客觀存在，且處于不斷發(fā)展之中。那么，就這些脫離了基金法律關(guān)系的活動(dòng)而言，基金份額持有人利益優(yōu)先原則可否優(yōu)先于基金管理公司上述相關(guān)的其他法律關(guān)系中的主體之利益呢? 其一，基金份額持有人利益原則上優(yōu)先于基金管理公司的其他債權(quán)人等直接利益相關(guān)者。
理論界對(duì)“利益相關(guān)者”的內(nèi)涵與外延有著諸多不同的觀點(diǎn)和諸多分類(lèi)方法，然就其利益與公司及公司行為是否直接相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為，可以分為直接利益相關(guān)者和間接利益相關(guān)者。前者既包括物質(zhì)資本出資者，如股東、債權(quán)人，也包括人力資本出資者，如各級(jí)員工。公司及公司的經(jīng)營(yíng)行為直接影響著其客觀、具體的利益是否能夠?qū)崿F(xiàn)或者是否能夠完全實(shí)現(xiàn)，反之其行為亦對(duì)公司利益具有直接的影響。后者則是指諸如社區(qū)、政府、社會(huì)公眾、環(huán)境和資源、社會(huì)福利和公共事業(yè)等與公司經(jīng)營(yíng)行為有著間接利益聯(lián)系的主體。也就是說(shuō)公司及公司的行為并不會(huì)直接給其帶來(lái)利益或者說(shuō)具體地給其某種利益造成損害，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)、整體或間接的角度而言卻有著不可忽視的影響和作用。直接利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)是公司治理所應(yīng)考慮的必要因素，并且，可以是公司治理的參加者。間接利益相關(guān)者由于其利益在因果上和內(nèi)容上的間接性和不確定性，因此，即使公司治理要對(duì)其進(jìn)行考量，但一方面無(wú)法確定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方為足夠；另一方面也無(wú)法與其他主體的利益加以真正或具體的比較，其至多是一種抽象的原則或者是無(wú)法確定履行的宣言而己。其進(jìn)而無(wú)法獲得立法上的切實(shí)的制度性支持，而受制于諸多主體、諸多行為的影響，甚至更多的是經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值取向、個(gè)人偏好等隨機(jī)因素。[8]所以，真正意義上的利益權(quán)衡與比較在公司的利益相關(guān)者群體中應(yīng)只存在于直接利益相關(guān)者之間。對(duì)基金管理公司相關(guān)主體的利益比較時(shí)亦不例外。
在基金管理公司中，其直接利益相關(guān)者除了上述基金份額持有人、股東、員工以外，還存在著基金公司在從事其他非基金業(yè)務(wù)以及運(yùn)用固有資產(chǎn)時(shí)，與之發(fā)生相應(yīng)法律關(guān)系的當(dāng)事人。這些當(dāng)事人從法律性質(zhì)上可以歸于債權(quán)人范疇，而基金份額持有人亦同為基金公司的債權(quán)人。在市民社會(huì)中，各種私法性質(zhì)的法律關(guān)系之間并無(wú)誰(shuí)更重要之分，公司在各種性質(zhì)的法律關(guān)系中均可能負(fù)擔(dān)有法律上的義務(wù)，而這些義務(wù)也沒(méi)有輕重緩急之分。然而，以社會(huì)為本位的經(jīng)濟(jì)法卻打破了上述私法的原則，其強(qiáng)調(diào)為了社會(huì)的整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公權(quán)力要介入私人之間的權(quán)利義務(wù)，對(duì)相應(yīng)法律關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。為了社會(huì)整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展這一更高層次的法益，限制和犧牲某些私人的個(gè)體的權(quán)利和利益將在所難免。由于基金的法律特性，眾多基金份額持有人的利益或者說(shuō)集團(tuán)利益與基金管理公司普通債權(quán)人、股東、員工的普通債權(quán)相比較而言，具有更多的社會(huì)性，對(duì)金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定具有更多的影響和意義，因此而產(chǎn)生的兩者的不平等具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)法視野下的正當(dāng)性。并且，就字面意義而言，這種經(jīng)濟(jì)法意義上的不平等性也己在相應(yīng)立法中有所明確規(guī)定而非僅僅是理論分析。
從抽象意義上來(lái)說(shuō)，公司所從事的任何經(jīng)營(yíng)行為都存在著利他才能利己的情形，其他債權(quán)人的利益與公司及利益相關(guān)者的利益也具有長(zhǎng)遠(yuǎn)上和整體上的一致性。從之前的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，基金管理公司的主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于管理費(fèi)收入，是基金管理公司償債能力與利潤(rùn)水平的客觀保障。因此，保護(hù)基金份額持有人的利益、保證基金制度的長(zhǎng)期的有效發(fā)展，是對(duì)其他債權(quán)人的真正、客觀的保護(hù)，符合其根本的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。而如何保障相關(guān)當(dāng)事人能夠理性地認(rèn)識(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、服從制度的基本原則并且予以正當(dāng)行為，則需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客觀的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益原則與標(biāo)準(zhǔn)，從某種意義上來(lái)說(shuō)，需要強(qiáng)調(diào)或強(qiáng)制保障基金份額持有人利益的實(shí)現(xiàn)。
進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，由于基金管理公司的制度緣起、功能定位與社會(huì)現(xiàn)狀，甚至是其企業(yè)名稱(chēng)、經(jīng)營(yíng)范圍等均使公司的其他債權(quán)人在與其發(fā)生相應(yīng)法律關(guān)系時(shí)可以充分預(yù)見(jiàn)其基金管理人之身份或者是成為基金管理人的可能與必然，能夠充分知曉其以基金份額持有人利益為優(yōu)先的制度特性和可能產(chǎn)生的影響與損害。即便此時(shí)該公司可能還未成為基金管理人，但是，基金業(yè)務(wù)仍是基金管理公司的最為基本與核心的業(yè)務(wù)，是投資人設(shè)立基金管理公司的首要目標(biāo)，而且，在實(shí)踐中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，從一般社會(huì)認(rèn)知角度出發(fā)，仍可推定其具有預(yù)見(jiàn)的可能與必然。并且，在法理上，如法律對(duì)某種行為或某項(xiàng)權(quán)利有明文規(guī)定，那么，即可認(rèn)定當(dāng)事人在實(shí)踐之中對(duì)此知道或應(yīng)當(dāng)知道。而目前的基金管理公司的相關(guān)法律法規(guī)均明確規(guī)定其應(yīng)以基金份額持有人利益優(yōu)先為治理原則，暫且不論相關(guān)法規(guī)的真實(shí)意思或者說(shuō)是否正當(dāng)，至少仍可以此認(rèn)定基金管理公司的交易相對(duì)人應(yīng)當(dāng)知道基金管理公司的相應(yīng)特殊性。
在以上分析的基礎(chǔ)上，其他債權(quán)人在與基金管理公司進(jìn)行交易時(shí)，其明知交易相對(duì)人為基金管理人、負(fù)擔(dān)著法定的以基金份額持有人利益優(yōu)先的義務(wù)而仍與之交易，已充分享受了法律和事實(shí)所賦予的自由選擇和自我救濟(jì)的權(quán)利，因此，其應(yīng)承擔(dān)由此而產(chǎn)生的相應(yīng)的后果?；蛘哒f(shuō)，其他債權(quán)人在與基金管理人進(jìn)行其他交易時(shí)，即默視地附帶了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的限制性條件。而此條件并不影響債權(quán)人的認(rèn)識(shí)能力與選擇自由，不構(gòu)成對(duì)其真實(shí)意志的妨礙。除非特定當(dāng)事人能夠充分證明其沒(méi)有認(rèn)識(shí)到交易對(duì)象與基金現(xiàn)有或可能的關(guān)聯(lián)，或者說(shuō)其有足夠、充分的善意。此時(shí)，則應(yīng)由執(zhí)此主張的相對(duì)人負(fù)擔(dān)舉證義務(wù)，以獲得相應(yīng)的撤銷(xiāo)權(quán)、賠償請(qǐng)求權(quán)等權(quán)利。然而，現(xiàn)有的法律規(guī)定與社會(huì)現(xiàn)實(shí)似乎可以排除其證明的可能。并且，客觀上，普通債權(quán)人的利益仍可以通過(guò)私法自治而獲得相應(yīng)的保護(hù)，公司法制也認(rèn)可并且通過(guò)相應(yīng)制度保護(hù)公司債權(quán)人的相應(yīng)利益。
如上所述，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)法視野下社會(huì)本位的思考，以及對(duì)基金管理公司各方利益主體共同之長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)和其他債權(quán)人的交易時(shí)的認(rèn)知與選擇等性質(zhì)的分析，結(jié)合基金法制的價(jià)值目標(biāo)與法律特性，筆者認(rèn)為，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，也可以適用于基金管理公司的其他法律關(guān)系中的相對(duì)人（債權(quán)人）。在基金管理公司的公司治理中必須充分考慮基金份額持有人的利益問(wèn)題，在其利益與其他公司直接利益相關(guān)者利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)以基金份額持有人的利益為重。
其二，基金份額持有人利益優(yōu)先于其他債權(quán)人原則有例外與限定。
如上所述，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，可以優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者，包括公司的股東、員工和其他債權(quán)人。然而此優(yōu)先亦非絕對(duì)的優(yōu)先，其適用應(yīng)當(dāng)符合相應(yīng)的條件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所從事社?；?、企業(yè)年金等具有公益目的的受托管理業(yè)務(wù)中，由于事實(shí)上投資人或受益人的權(quán)益也具有公共利益和社會(huì)利益的色彩，因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則并不能適用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。從管理人的性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，基金管理公司在受托管理社?；鹋c企業(yè)年金時(shí)亦承擔(dān)著或多或少的由于彼此之間在地位、權(quán)利、信息方面的不平等而產(chǎn)生的信賴(lài)義務(wù)。如此可見(jiàn)，“基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則”可以在一定限度內(nèi)適用于基金管理公司的其他直接利益相關(guān)者，而對(duì)于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社會(huì)利益而言，則應(yīng)至少存在平等的關(guān)系，或者依其法益之高低在發(fā)生沖突時(shí)予以平衡。此應(yīng)為上述優(yōu)先原則的除外特別情形。
第二，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實(shí)現(xiàn)之情形，不構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人債權(quán)的根本否定。由于基金管理人所管理的基金財(cái)產(chǎn)與其固有資產(chǎn)之間并不相同，且依法需要嚴(yán)格劃分與相互獨(dú)立，那么其他債權(quán)人在依法行使到期債權(quán)時(shí)，除非從根本上直接影響到基金份額持有人的具體利益，或者說(shuō)將客觀導(dǎo)致基金管理人無(wú)法正常履行基金管理職責(zé)和活動(dòng)，方可依據(jù)持有人利益優(yōu)先之原則加以調(diào)整。而在公司仍得以正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，或者說(shuō)對(duì)基金份額持有人利益的影響更為間接或抽象時(shí)，則不應(yīng)適用?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先并不否定其他債權(quán)人的債權(quán)，也不排斥其他債權(quán)人權(quán)利的行使與實(shí)現(xiàn)，更不否定債權(quán)在本質(zhì)上的平等性。舉例來(lái)說(shuō)，如其他債權(quán)人主張債權(quán)可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分保護(hù)基金份額持有人的利益，謹(jǐn)慎地考慮是否可以宣告破產(chǎn)，是否可以采取其他措施，必要時(shí)可以限制其他債權(quán)人的破產(chǎn)申請(qǐng)等權(quán)利，但是，在宣告破產(chǎn)后，其他債權(quán)人與基金份額持有人在無(wú)特別法律規(guī)定的情形下，仍享有同一順序的平等的受償權(quán)利與機(jī)會(huì)。
四、小結(jié)
在相關(guān)立法中，存在著對(duì)基金管理公司與基金管理人概念的混淆?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先原則從其規(guī)定的內(nèi)容與本質(zhì)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)屬于基金管理人公司治理的基本原則，適用于特定的基金法律關(guān)系的相對(duì)優(yōu)先。并且，應(yīng)為基金份額持有人整體利益的優(yōu)先且不適用于同一基金管理人同時(shí)受托管理的多個(gè)基金的持有人之間。而該原則并不能簡(jiǎn)單地依法規(guī)的字面規(guī)定而適用于基金管理公司，或者說(shuō)，是否能夠適用于基金管理公司需要加以法律的分析與研究。在不同的法律視角下加以分析之后，得出的結(jié)論是：基金份額持有人利益優(yōu)先原則上可以適用于基金管理公司及其他公司的直接利益相關(guān)者；公司及其股東、員工應(yīng)當(dāng)時(shí)刻遵循為基金份額持有人利益最大化服務(wù)的宗旨和準(zhǔn)則，除非公司尚未成為基金管理人或沒(méi)有加入基金法律關(guān)系；對(duì)于公司的其他直接利益相關(guān)者，即主要是其他非基金業(yè)務(wù)法律關(guān)系的相對(duì)人而言，原則上由于社會(huì)本位和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的需要以及自身交易的選擇等原因，亦應(yīng)服從于基金份額持有人利益優(yōu)先之規(guī)定和原則。但是，基金份額持有人利益在與其他涉及公共利益的公司直接利益相關(guān)者之間并無(wú)優(yōu)劣輕重之分，在無(wú)法衡量其法益高低之時(shí)應(yīng)予以平等的對(duì)待。而且，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實(shí)現(xiàn)之情形，不構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人債權(quán)的根本否定。
注釋:
[1]《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》第一條。
[2]《證券資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》第二條。
[3]參見(jiàn)《證券投資基金法》第十九條、第二十條。
[4]《證券投資基金管理公司管理辦法》第四十六條。
[5]我國(guó)現(xiàn)行相關(guān)立法中雖均以“基金管理公司”為規(guī)范用語(yǔ)，但究其實(shí)質(zhì)卻是以基金法律關(guān)系為前提。而事實(shí)上，基金管理公司與基金管理人無(wú)論從理論邏輯還是客觀實(shí)踐中均無(wú)法等同。具體分析可參見(jiàn)奚慶：《證券投資基金管理人與基金管理公司的法律辨析與現(xiàn)行立法檢講，楠京大學(xué)法律評(píng)論》，法律出版社2010年春季卷（總第33期）。
關(guān)鍵詞：基金公司 內(nèi)部治理 控制活動(dòng)
基金管理公司一般是從兩個(gè)方面來(lái)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資基金的內(nèi)部控制。一是組織結(jié)構(gòu)，合理的組織結(jié)構(gòu)的建立可以使控制簡(jiǎn)單有效；二是操作層面，一個(gè)流暢的操作運(yùn)行流程可以進(jìn)行有效地內(nèi)部控制。
一、管理制度層面
合理組織結(jié)構(gòu)的建立通過(guò)明確部門(mén)和人員之間關(guān)系模式，來(lái)幫助管理公司提高運(yùn)行效率。公司的組織框架應(yīng)該根據(jù)公司本身的運(yùn)營(yíng)特征、運(yùn)營(yíng)規(guī)模等特點(diǎn)完成對(duì)制度運(yùn)作的戰(zhàn)略決策、執(zhí)行、控制、督察等內(nèi)容的覆蓋。管理制度的設(shè)立一般需要在三個(gè)方面有清晰界定：是否各司其職，每人都有事可做；是否能充分授權(quán)于行為者；行為結(jié)果由誰(shuí)承擔(dān)。所以一個(gè)管理制度的設(shè)計(jì)過(guò)程中要明確權(quán)力是否完全釋放和此行為造成的后果誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)以及向誰(shuí)匯報(bào)的問(wèn)題。基金管理公司的制度體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是管理層方面權(quán)力分配合理，建立監(jiān)督機(jī)制；二是下屬各部門(mén)的職責(zé)體現(xiàn)，承擔(dān)各自部門(mén)的責(zé)任，并在相互之間形成有效的權(quán)力監(jiān)督機(jī)制。
（一）對(duì)公司的制度管制
當(dāng)下，我國(guó)的基金管理公司均為有限責(zé)任公司。按照《中華人民共和國(guó)公司法》等制度中的有關(guān)規(guī)定，此類(lèi)公司的股權(quán)投資基金需要在董事會(huì)下設(shè)立投資決策委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)投委會(huì)）。投委會(huì)不同于其他部門(mén)，他們直接接受董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，管理層的決策無(wú)法影響這該部門(mén)的常規(guī)運(yùn)行。投資決策委員會(huì)有著巨大的權(quán)力，任何基金的管理都要先接受他們的審核。第二，由于基金管理公司主要從事著PE工作（即私募股權(quán)投資），采用信托制：將資金交給有限合伙人（ LP） ，普通合伙人（ GP）從事基金公司的管理。雖然LP不直接參與投資工作，但應(yīng)對(duì)資金去向，投資方向有知情權(quán)。所以一個(gè)合理的投委會(huì)組織成員里應(yīng)該有LP、GP和觀察員。這樣才能行使好自身的權(quán)力，理清基金的具體動(dòng)向，做出正確決策。在這當(dāng)中，LP可以對(duì)基金的去向提出建議，這又確保了他們的權(quán)利。第三、建立督察長(zhǎng)制度。證監(jiān)會(huì)了《證券投資基金管理公司督察長(zhǎng)管理規(guī)定》（下稱(chēng)《規(guī)定》），并于之日開(kāi)始實(shí)施。作為督察長(zhǎng)行使職責(zé)的保障，《規(guī)定》賦予督察長(zhǎng)兩方面的權(quán)利。一是充分的知情權(quán)和獨(dú)立的調(diào)查權(quán)，二是對(duì)違法違規(guī)行為的制止權(quán)和報(bào)告權(quán)。這種機(jī)制導(dǎo)致督察長(zhǎng)可以定期向董事會(huì)遞交督察報(bào)告。
（二）有效制度下公司運(yùn)作層面上的主要業(yè)務(wù)是基金的融投管退，其中的主要部分是對(duì)基金的運(yùn)行管理
因此在設(shè)立基金管制部、 市場(chǎng)開(kāi)發(fā)部以外，還設(shè)置了能夠充分保障基金可以正常運(yùn)行的輔助機(jī)構(gòu)，如法務(wù)部、信息技術(shù)部等部門(mén)，更應(yīng)設(shè)置獨(dú)立于其他部門(mén)的內(nèi)部監(jiān)察稽核部，對(duì)各部門(mén)、各流程進(jìn)行全面的監(jiān)督稽核，形成一整套反饋機(jī)制。
二、合理的控制流程
股權(quán)投資基金通過(guò)利用募集資金對(duì)還沒(méi)來(lái)得及上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，然后在后續(xù)的退出機(jī)制出售所持得股票來(lái)取得利益。投資基金一般要經(jīng)過(guò)資金募集、投資方向的選擇、資金和項(xiàng)目的進(jìn)入還有退出這四個(gè)階段。其中由于投資方向的選擇和投資以后的管理具有較大風(fēng)險(xiǎn)而成為內(nèi)部控制主要的運(yùn)作點(diǎn)。
（一）投資信息的收集
一個(gè)團(tuán)隊(duì)在投資方向確定方面為了克服信息的錯(cuò)誤，基金管理人應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)設(shè)立不同方式的信息來(lái)源渠道，并且經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選，以取得有效信息； 基金管理人在與有較好發(fā)展前景的公司接觸并了解到相關(guān)合作意愿后，應(yīng)當(dāng)與其達(dá)成一定的保密共識(shí)；項(xiàng)目進(jìn)行篩選時(shí)，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)在主持小組成員會(huì)議過(guò)程中，應(yīng)對(duì)項(xiàng)目所屬類(lèi)別、所持有公司的背景進(jìn)行調(diào)查，結(jié)合編制投資初步調(diào)研報(bào)告；投資經(jīng)理對(duì)經(jīng)過(guò)篩選的項(xiàng)目填寫(xiě)《立項(xiàng)評(píng)估報(bào)告》，然后和商業(yè)計(jì)劃書(shū)和保密協(xié)議等文件一起上交IC審批；IC經(jīng)過(guò)會(huì)議討論具體實(shí)行哪個(gè)投資項(xiàng)目，并對(duì)通過(guò)篩選脫穎而出的項(xiàng)目進(jìn)行投資評(píng)估，制定相應(yīng)計(jì)劃交給財(cái)務(wù)部進(jìn)行項(xiàng)目預(yù)算。項(xiàng)目的預(yù)算結(jié)果需要重新交予IC投票是否通過(guò)，沒(méi)有通過(guò)的方案應(yīng)當(dāng)歸檔。
（二）資金投向和策略控制
立項(xiàng)審查過(guò)后，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)項(xiàng)目做出戰(zhàn)略策略，領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目調(diào)研團(tuán)隊(duì)對(duì)被投資公司資信信息開(kāi)展全面調(diào)研并實(shí)行實(shí)地考察，在全面調(diào)查期間應(yīng)遵守客觀、標(biāo)準(zhǔn)、公平的準(zhǔn)則，記載全面調(diào)研工作底稿，形成工作匯報(bào)；團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)還應(yīng)依據(jù)工作匯報(bào)編寫(xiě)《投資評(píng)估報(bào)告》上報(bào)給IC審查；IC審查后，團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)和項(xiàng)目公司就投資價(jià)格、股權(quán)分配、資金轉(zhuǎn)入方式、退出方式這些內(nèi)容進(jìn)行商業(yè)談判，并擬定詳細(xì)的資金轉(zhuǎn)入策略和《投資建議書(shū)》；IC依據(jù)RMC對(duì)投資建議書(shū)研究后，提出的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告做出評(píng)斷，并召開(kāi)戰(zhàn)略決策會(huì)議。依次經(jīng)受RMC和IC的評(píng)估，并能最終中標(biāo)的項(xiàng)目，其項(xiàng)目方將與管理團(tuán)隊(duì)簽署一系列的后續(xù)協(xié)議，而沒(méi)有中標(biāo)的工程將接受入庫(kù)管理。
（三）管理、約束資金的流動(dòng)
項(xiàng)目組在資金流向項(xiàng)目的同時(shí)，應(yīng)該對(duì)投向資金的項(xiàng)目開(kāi)展后續(xù)的追蹤管理。例如：保持對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)時(shí)監(jiān)管；長(zhǎng)期收集項(xiàng)目公司的有關(guān)資料；對(duì)項(xiàng)目公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行預(yù)算估計(jì)。一旦有所偏差或者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)立即向RMC匯報(bào)。前往項(xiàng)目所在公司的特派人員必須實(shí)行輪班制度。如果項(xiàng)目公司發(fā)生重大事件，應(yīng)立刻匯報(bào)公司董事會(huì)。對(duì)于每一個(gè)項(xiàng)目而言，管理公司都應(yīng)該計(jì)劃一個(gè)周全的方案進(jìn)行策劃管理。正規(guī)化的資金投向流程可以有效降低控制股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)控制理論中必不可少的部分。
參考文獻(xiàn)：
[1]郭贊宏.企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資內(nèi)部控制及其風(fēng)險(xiǎn)管理[J].現(xiàn)代商業(yè).2012.15：86-87
在進(jìn)行企業(yè)年金基金核算時(shí)，應(yīng)設(shè)立以下幾個(gè)特殊科目來(lái)核算年金基金的運(yùn)作和管理，如“企業(yè)年金基金”科目核算年金基金的增加和減少額；“應(yīng)收年金繳費(fèi)”科目核算應(yīng)收而未收的年金額；“受托^管理費(fèi)”、“投資管理人管理費(fèi)”、“托管人管理費(fèi)”三個(gè)科目核算應(yīng)該支付給受托人、投資管理人、托管人的管理費(fèi)用；“應(yīng)付受益人待遇”科目核算當(dāng)年支付給受益人的年金總額，其他普通科目和企業(yè)的一般賬務(wù)處理核算內(nèi)容相同。
[例](1)2005年12月31日A企業(yè)按計(jì)劃向企業(yè)和員工收取年金，合計(jì)金額200萬(wàn)元，資金全部到位，A企業(yè)會(huì)計(jì)分錄如下：
借：銀行存款 2000000
貸：企業(yè)年金基金 2000000
(2)2006年1月1日，A企業(yè)委托投資管理人用企業(yè)年金基金購(gòu)買(mǎi)B公司股票10萬(wàn)股，每股3元，手續(xù)費(fèi)為1.5％，購(gòu)買(mǎi)股票投資基金10萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)1.5‰，按面值購(gòu)買(mǎi)5年期國(guó)債50萬(wàn)元，利率為5％，按面值購(gòu)買(mǎi)3年期企業(yè)債券20萬(wàn)元，利率8％，A企業(yè)的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：交易性金融資產(chǎn)――股票(成本) 300000
――基金(成本) 100000
――國(guó)債(成本) 500000
――公司債券(成本) 200000
貸：銀行存款 11130000
借：交易費(fèi)用(30×1.5‰+10×1.5‰) 600
貸：銀行存款 600
(3)2006年1月7日，A企業(yè)投資管理人對(duì)購(gòu)買(mǎi)B公司股票進(jìn)行估值(按準(zhǔn)則規(guī)定每個(gè)工作日或每周要估值一次)，市價(jià)為每股3.09元，共升值0.9萬(wàn)元(10×0.09)，A企業(yè)會(huì)計(jì)分錄如下：
借：交易性金融資產(chǎn)―一股票(公允價(jià)值變動(dòng)) 9000
貸：公允價(jià)值變動(dòng)損益 9000
(4)2006年1月14日，A企業(yè)投資管理人對(duì)購(gòu)買(mǎi)B公司的股票進(jìn)行估值，市價(jià)為每股3.03元，與上一估值日相比減值0.6萬(wàn)元[10×(3.09-3.03)]，A企業(yè)的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：公允價(jià)值變動(dòng)損益 6000
貸：交易性金融資產(chǎn)――股票(公允價(jià)值變動(dòng)) 6000
(5)2006年7月1日，B公司每股分配現(xiàn)金紅利0.3元，8月20日，該紅利到達(dá)托管賬戶，A企業(yè)會(huì)計(jì)分錄如下：
借：應(yīng)收股利 30000
貸：投資收益――股票 30000
借：銀行存款 30000
貸：應(yīng)收股利 30000
(6)2006年10月30日投資管理人以3.8元／股在證券市場(chǎng)上全部賣(mài)出A公司持有的B公司股票，A企業(yè)的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：銀行存款 380000
貸：交易性金融資產(chǎn)――股票(成本) 300000
――股票(公允價(jià)值變動(dòng)) 3000
投資收益――股票 77000
借：公允價(jià)值變動(dòng)損益 3000
貸：投資收益――股票 3000
(7)2006年12月31日，A企業(yè)根據(jù)托管人計(jì)算確認(rèn)的各項(xiàng)債券利息收入，編制會(huì)計(jì)分錄如下：
借：應(yīng)收利息――國(guó)債(50萬(wàn)元×5％) 25000
應(yīng)收利息――公司債(20萬(wàn)元×8％) 16000
貸：投資收益――國(guó)債 25000
――公司債 16000
(8)2006年1～11月，每月繳存年金基金8萬(wàn)元，累計(jì)88萬(wàn)元，12月31日應(yīng)繳存8萬(wàn)元未交，A企業(yè)各月末及12月31日所做的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：銀行存款 880000
應(yīng)收年金繳費(fèi) 80000
貸：企業(yè)年金基金 960000
(9)2006年12月31日A企業(yè)有5名員工離職轉(zhuǎn)出年金愛(ài)金10萬(wàn)元，A企業(yè)的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：企業(yè)年金基金 100000
貸：銀行存款 100000
(10)2006年12月31日A企業(yè)根據(jù)合同計(jì)提各項(xiàng)管理費(fèi)A企業(yè)的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：受托人管理費(fèi) 5000
投資管理人管理費(fèi) 20000
托管人管理費(fèi) 10000
貸：應(yīng)付受托人管理費(fèi) 5000
應(yīng)付投資管理人管理費(fèi) 20000
應(yīng)付托管人管理費(fèi) 10000
(11)2006年12月31日，決定向受益人支付年金待遇總額9.5萬(wàn)元，A企業(yè)的會(huì)計(jì)分錄如下：
借：企業(yè)年金基金 95000
貸：應(yīng)付受益人待遇 95000
(12)2006年12月31日A企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)凈資產(chǎn)，分錄如下：
借：投資收益 151000
貸：受托人管理費(fèi) 5000
投資管理人管理費(fèi) 20000
托管人管理費(fèi) 10000
交易費(fèi)用 600
企業(yè)年金基金 115400
關(guān)鍵詞：私人股權(quán)投資；信托型PE；公司型產(chǎn)業(yè)投資基金；合伙制私人股權(quán)投資基金
中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）10-0056-02
一、PE在我國(guó)的概況與運(yùn)行模式選擇
（一）PE在我國(guó)的概況
當(dāng)前，在我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)內(nèi)具有高增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)備受投資機(jī)構(gòu)青睞，從而誘發(fā)了私人股權(quán)投資的持續(xù)升溫。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)顯示，2006年海內(nèi)外私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在我國(guó)共投資了129個(gè)項(xiàng)目，投資總額高達(dá)129.73億美元，2007年以后，海外私人股權(quán)投資基金在我國(guó)內(nèi)地投資繼續(xù)保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭。2007年一、二季度可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的亞洲私人股權(quán)基金最新募集了75.94億和57.90億美元的投資基金，分別比去年同期增加了329.5%和102.2%。但清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，2006年外資機(jī)構(gòu)、本土機(jī)構(gòu)以及中外聯(lián)合機(jī)構(gòu)在內(nèi)地PE市場(chǎng)的投資占比分別為73.3%、18.4%和8.3%，本土私人股權(quán)投資規(guī)模與海外機(jī)構(gòu)相比，明顯處于弱勢(shì)。
（二）PE運(yùn)行模式的比較與選擇
在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下，PE大致有以下三種運(yùn)行模式：
1、信托型PE。
信托型PE由信托公司與投資管理公司共同合作，通過(guò)設(shè)立“私人股權(quán)投資信托”的形式面向投資者募集資金。其中，信托公司和投資管理公司之間設(shè)有明確分工：前者負(fù)責(zé)信托資金的募集、信托財(cái)產(chǎn)的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)隔離；后者主要從事項(xiàng)目投資、管理與退出變現(xiàn)。
2、公司型產(chǎn)業(yè)投資基金。
目前，公司型產(chǎn)業(yè)投資基金必須通過(guò)發(fā)改委特批的形式設(shè)立。產(chǎn)業(yè)投資基金首先注冊(cè)成立股份制或有限責(zé)任制公司，但公司不設(shè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而把基金整體委托給關(guān)聯(lián)公司專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)。2006年底，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式掛牌，成為我國(guó)第一家獲準(zhǔn)成立的全中資產(chǎn)業(yè)投資基金。但由于國(guó)家還未正式出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，公司型產(chǎn)業(yè)投資基金的審批、核準(zhǔn)或備案程序以及產(chǎn)業(yè)投資基金如何通過(guò)杠桿融資、可否上市以及稅收等諸多政策尚未完全明朗，致使渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌至今，投資進(jìn)展異常緩慢。另外，依靠國(guó)家試點(diǎn)特批成立的產(chǎn)業(yè)投資基金，對(duì)目前大多數(shù)投資管理公司來(lái)說(shuō)并不具備太多的借鑒意義。
3、合伙制私人股權(quán)投資基金。
正如前文所述，合伙制私人股權(quán)投資基金是目前國(guó)際PE市場(chǎng)主流的投資模式。在合伙制私人股權(quán)投資基金中，基金發(fā)起人同時(shí)作為基金管理人，以普通合伙人身份對(duì)基金的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；而其他投資者作為有限合伙人僅以自身在基金中的投入為限承擔(dān)有限責(zé)任。這種方式不僅同化了基金投資人和管理人的價(jià)值追求，而且可以通過(guò)契約形式靈活地對(duì)普通合伙人實(shí)施獎(jiǎng)懲激勵(lì)，因此具有較強(qiáng)的生命力。當(dāng)前，我國(guó)推行合伙制私人股權(quán)投資基金的市場(chǎng)條件尚未成熟，在監(jiān)管上也處于真空地帶，致使成立合伙制私人股權(quán)投資基金可能存在以下問(wèn)題：
首先，誰(shuí)有資格充當(dāng)最后的“普通合伙人”。由于《合伙企業(yè)法》規(guī)定凡符合條件的法人和自然人都有資格充當(dāng)普通合伙人，所以投資管理公司或公司內(nèi)部負(fù)責(zé)單一投資項(xiàng)目的各個(gè)投資管理團(tuán)隊(duì)理論上均可對(duì)投資虧損承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。在企業(yè)普通合伙人須對(duì)投資基金承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的情況下，如果其還擔(dān)任其他合伙企業(yè)普通合伙人，那么就存有侵犯投資基金中其他有限合伙人利益的隱患。而我國(guó)投資經(jīng)理“富人”團(tuán)體尚未成形，要求投資管理團(tuán)隊(duì)對(duì)其負(fù)責(zé)的項(xiàng)目承擔(dān)無(wú)限責(zé)任從現(xiàn)階段看不具備實(shí)際操作的可能性。
其次，我國(guó)私募市場(chǎng)尚處于起步階段，很多監(jiān)管措施尚未到位。機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)PE投資不具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景的條件下，無(wú)法有效監(jiān)控投資管理公司是否以犧牲投資者利益為代價(jià)中飽私囊。此外，合伙制目前在我國(guó)仍是新生事物，投資者從認(rèn)識(shí)、熟悉，最后再以普通合伙人身份參與私人股權(quán)投資基金應(yīng)是一個(gè)逐步演進(jìn)的過(guò)程。
再次，新修訂的《合伙企業(yè)法》盡管已于2007年6月正式生效，但與私人股權(quán)投資基金相配套的注冊(cè)登記、資金托管等制度仍然缺失，投資人進(jìn)入、退出機(jī)制還有待于進(jìn)一步探索，因此合伙制私人股權(quán)投資基金在短期內(nèi)快速推出的可能性不大。
4、信托模式是現(xiàn)階段我國(guó)推廣PE的現(xiàn)實(shí)選擇。
通過(guò)上文分析可見(jiàn)，采用信托方式開(kāi)展私人股權(quán)投資目前在我國(guó)最具有法律依據(jù)和可操作性。
首先，信托公司專(zhuān)業(yè)化管理可以最大程度地保護(hù)投資者利益不受侵犯。在信托關(guān)系中，信托公司將充分發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)知識(shí)和管理能力，本著“受人之托，代人理財(cái)”的宗旨，勤勉、審慎地為投資者實(shí)現(xiàn)投資收益。
其次，信托實(shí)行委托人、受托人和托管人三方分離的制度安排。受托人負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的投資管理，托管人側(cè)重信托財(cái)產(chǎn)的保管，兩者相互制約，從而確保信托資金高度安全。1
再次，信托收益能夠避免雙重征稅。由于信托計(jì)劃本身不構(gòu)成納稅實(shí)體，因此信托型PE可以避免雙重征稅，繼而降低了投資者稅賦。
最后，信托制度特有的破產(chǎn)隔離機(jī)制能夠保證PE投資的連續(xù)性。信托特有的破產(chǎn)隔離特點(diǎn)，保證信托財(cái)產(chǎn)不受投資管理人、受托人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而確保PE投資具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。
值得一提的是，2007年3月最新修訂實(shí)施的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新“兩規(guī)”），要求參與信托產(chǎn)品的合格投資者必須具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)判斷和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并對(duì)投資者實(shí)際擁有的最低財(cái)富數(shù)量進(jìn)行了限定。新“兩規(guī)”提高了投資者進(jìn)入信托投資領(lǐng)域的門(mén)檻，把信托定位于高端理財(cái)市場(chǎng)，這剛好與PE市場(chǎng)投資者特征基本吻合。
二、信托型PE的運(yùn)行模式
當(dāng)前，信托公司開(kāi)發(fā)PE產(chǎn)品，按角色不同可分為以下兩類(lèi)：
（一）“融資”類(lèi)PE
國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)信托公司在不具備投資管理能力的情況下，可考慮發(fā)揮融資平臺(tái)作用，開(kāi)發(fā)“融資”類(lèi)PE。在“融資”類(lèi)PE中，信托公司與投資管理管理公司依照專(zhuān)業(yè)化進(jìn)行分工：前者負(fù)責(zé)信托資金的募集與清算、信托財(cái)產(chǎn)的監(jiān)管；后者負(fù)責(zé)尋找投資項(xiàng)目、融資企業(yè)管理與變現(xiàn)退出。例如，湖南信托推出的“深圳達(dá)晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)集合資金信托產(chǎn)品”即采用上述模式。該信托資金由湖南信托負(fù)責(zé)募集，然后交予投資管理公司（深圳達(dá)晨創(chuàng)投）統(tǒng)一管理，信托資金將主要投資于擬上市公司、擁有核心技術(shù)或具備創(chuàng)新型經(jīng)營(yíng)模式的高成長(zhǎng)型企業(yè)，以獲取超額的股權(quán)投資收益。
（二）“融資+管理”類(lèi)PE
資金投資合同范文1甲方:
乙方
雙方在自愿的基礎(chǔ)上,經(jīng)協(xié)商達(dá)成如下協(xié)議:
一:由甲方出資金乙方負(fù)責(zé)技術(shù)投資和資金管理,甲方按照乙方的要求取出贏利資金,按照協(xié)議所簽的收益比例分配,立即給予乙方,不得故意拖延時(shí)間。
二:乙方為了避免在操盤(pán)中,由于甲方隨意打開(kāi)帳戶,給乙方操盤(pán)帶來(lái)影響,所以乙方要求獨(dú)立掌握操盤(pán)密碼的權(quán)力,甲乙雙方都不得將帳戶和密碼,告訴第三人,如果誰(shuí)泄露,造成的損失,由誰(shuí)自己個(gè)人承擔(dān).
三:具體合作模式分5種風(fēng)險(xiǎn)模式
1甲乙雙方各負(fù)責(zé)投資本金風(fēng)險(xiǎn)50%,利潤(rùn)甲方分70%,乙方分30%
2甲承擔(dān)本金60%風(fēng)險(xiǎn),贏利后甲方分80%乙方分20%
3甲方負(fù)責(zé)本金70%風(fēng)險(xiǎn),分贏利的85%乙方分15%
4由甲方個(gè)人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)100%贏利后乙方分贏利的5%,乙方將甲方的風(fēng)險(xiǎn)控制在x30%左右,如果虧損達(dá)到30%乙方必須告知甲方,獲得甲方許可再投資
5客戶零風(fēng)險(xiǎn),年收益為固定收益
四:本協(xié)議一式兩份,甲乙雙方各執(zhí)一份,雙方簽字后生效,甲乙雙方都可以隨時(shí)要求對(duì)方終止本協(xié)議
甲方(公章)：_________乙方(公章)：_________
法定代表人(簽字)：_________ 法定代表人(簽字)：_________
_________年____月____日 _________年____月____日
資金投資合同范文2投 資 人：(以下簡(jiǎn)稱(chēng)甲方)
投資管理人： (以下簡(jiǎn)稱(chēng)乙方)
本合同由 (投資人)與 河南新領(lǐng)域投資有限公司 (投資管理人)于 20xx 年 月 日簽署于中國(guó)鄭州市管城回族區(qū)。第一條 前言和釋義
1.1 前言
1)為規(guī)范投資管理人與投資人之間的法律關(guān)系，明確投資管理人與投資人各自的權(quán)利、義務(wù)，更好地保護(hù)本合同簽署各方的利益。
2)為便于投資管理人統(tǒng)一集中管理各投資人的出資，獨(dú)立運(yùn)用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和判斷力進(jìn)行投資行為，增進(jìn)各投資人的整體利益;本合同簽署各方達(dá)成一致條款如下文所述。
1.2 釋義
1) 基金：本合同所指基金為新領(lǐng)域房產(chǎn)投資基金。
2) 投資人：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的合稱(chēng)。
3) 投資管理人：河南新領(lǐng)域投資有限公司
4) 投資行為 ：以合伙或股權(quán)參與形式進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)投資
5) 結(jié)算年度 ：自申購(gòu)之日起滿一年之日止
第二條 基金的基本情況
2.1 基金性質(zhì)
本基金為私募投資基金，是指投資人以契約的方式將自有資金交由投資管理人，由投資管理人將所有資金集合管理、對(duì)外投資的資產(chǎn)管理基金。
2.2 基金類(lèi)別本基金為封閉式基金。
2.3 投資領(lǐng)域房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資(漯河市井岡山北路商業(yè)街開(kāi)發(fā)項(xiàng)目)。
2.4 存續(xù)期限本基金存續(xù)期間為18個(gè)月，認(rèn)購(gòu)期間自 年 月 日至 年月 日。
第三條 基金的管理
3.1 投資人的出資
1)投資人均需以現(xiàn)金 人民幣 的形式出資。出資包括：
a.投資人初次投資或再投資時(shí)的出資;
b.在每一結(jié)算年度結(jié)束后以分得的利潤(rùn)的再投資。
2) 人民幣 20 萬(wàn)元構(gòu)成一份出資。每個(gè)投資人最低出資 1 份。
3.2 基金的開(kāi)戶
所有投資人的出資均放入投資管理人的指定專(zhuān)項(xiàng)資金賬戶，該賬戶的具體信息為：
賬戶名：
賬 號(hào)：
開(kāi)戶行：
本資金賬戶僅供本基金項(xiàng)下募集資金及其投資收益存放之用，任何其他資金均不得存放或暫時(shí)存放于本資金賬戶。
3.3 管理權(quán)限
投資管理人對(duì)賬戶有完全排他的管理權(quán)。投資管理人自主地進(jìn)行投資行為，不受投資人的干擾與影響。投資人不得要求投資管理人按自己的意愿進(jìn)行投資行 為。對(duì)于投資管理人的投資行為，投資人僅有知情權(quán)與監(jiān)督權(quán)。投資人監(jiān)督權(quán)的行使不得妨礙投資管理人按照自己的意愿進(jìn)行投資行為。
第四條 合同的當(dāng)事人及權(quán)利義務(wù)
4.1 投資管理人(河南新領(lǐng)域投資有限公司)法定代表人：姓名： 康復(fù)興 身份證號(hào)：410102X 聯(lián)系電話： 住所： 鄭州市中原區(qū)五廠四街15號(hào)樓附10號(hào)
4.2 投資管理人的權(quán)利與義務(wù)
1) 投資管理人對(duì)賬戶有完全排他的管理權(quán)。投資管理人自主地進(jìn)行投資行為，不受投資人的干擾與影響。投資人不得要求投資管理人按自己意愿進(jìn)行投資行為。
2)為擴(kuò)大基金規(guī)模，增加投資回報(bào)收益，投資管理人有權(quán)批準(zhǔn)吸收新的投資人加入基金。其他投資人不得阻撓。
3)投資管理人有權(quán)單方面解除與任一投資人的協(xié)議。
4) 投資管理人有權(quán)依據(jù)本協(xié)議決定每個(gè)結(jié)算年度的分配方案。
5)為基金的利益，投資管理人有權(quán)依法為基金融資。
6)投資管理人有權(quán)為基金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)選擇、更換律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。
7) 投資管理人能夠作為投資人，將自有資金投入基金。
8) 投資管理人需以自己所具有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與能力，以誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的原則管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)。
4.3 投資人：姓名： 身份證號(hào)：聯(lián)系電話： 住所：
4.4 投資人的權(quán)利與義務(wù)
1) 投資人有權(quán)分享基金的財(cái)產(chǎn)收益，并在基金清算后分配剩余財(cái)產(chǎn)。
2) 投資人有權(quán)在本合同第九條的情況下退出基金。
3) 投資人有權(quán)向投資管理人索取每一期的基金具體報(bào)告。
4) 投資人并不享有單方面解除合同的權(quán)利。
5) 投資人應(yīng)保證，其對(duì)于向基金投入的資金，有完全的權(quán)利進(jìn)行處分，且該等資金投入本協(xié)議約定的其他投資領(lǐng)域并不會(huì)導(dǎo)致任何違法事由。
第五條 對(duì)外投資
5.1 投資范圍
房地產(chǎn)投資基金投資范圍包括本投資公司合作企業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、公司關(guān)聯(lián)企業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及其他房地產(chǎn)投資。
5.2 投資目標(biāo)
投資目標(biāo)為房地產(chǎn)項(xiàng)目及能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高級(jí)公寓、寫(xiě)字樓及商業(yè)用房等房地產(chǎn)資產(chǎn)。
第六條 基金的融資
投資管理人可根據(jù)投資需要進(jìn)行融資。具體的融資方法由投資管理人確定。包括吸收新投資人、借款。
第七條 基金的收益與分配
7.1 基金的收益
基金的收益以結(jié)算 年 度為單位時(shí)間計(jì)算，每個(gè)結(jié)算年度為自申購(gòu)之日起至滿一年之日止。
7.2 收益的分配
每個(gè)結(jié)算年度結(jié)束后的十日內(nèi)，投資管理人應(yīng)當(dāng)將決定本結(jié)算年度的分配方案。投資人可選擇如下支付方式：
第八條 基金信息的批露
投資管理人應(yīng)定期披露賬戶信息，向投資人匯報(bào)投資情況。每3個(gè)月應(yīng)編制一次賬戶的具體報(bào)告。
第九條 退出機(jī)制
投資人出資后，在基金封閉期限界滿前，不得要求退回出資。本合同第十條規(guī)定的情況除外。
第十條 基金合同的終止與基金財(cái)產(chǎn)的清算
10.1 基金合同的終止
有下列情況的，本基金合同終止：
1)投資管理人決定終止;
2)全體投資人一致要求終止;
3)因行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)或其他國(guó)家機(jī)關(guān)的法律行為，導(dǎo)致本基金難以正常運(yùn)營(yíng)。
10.2 基金財(cái)產(chǎn)的清算
1) 基金財(cái)產(chǎn)的清算人由投資管理人及專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所擔(dān)任。
2)清算人在基金合同終止后，開(kāi)始進(jìn)行清算活動(dòng)。將基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)以后，出具清算報(bào)告，對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行分配，優(yōu)先級(jí)投資人具有優(yōu)先受償權(quán)。
第十一條 違約責(zé)任
11.1 投資管理人與投資人違反本基金合同約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。
11.2 投資管理人在進(jìn)行投資行為時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡到最大限度的注意義務(wù)，以保護(hù)投資人的合法權(quán)益。因投資行為造成基金資產(chǎn)損失的，投資管理人需要承擔(dān)相應(yīng)違約責(zé)任。
11.3 因地震、洪水、戰(zhàn)爭(zhēng)等不可抗力造成基金財(cái)產(chǎn)損失的，投資管理人免責(zé)。
第十二條 爭(zhēng)議解決方法
因本基金合同而產(chǎn)生的或與基金合同有關(guān)的一切爭(zhēng)議，如經(jīng)友好協(xié)商未能解決的，應(yīng)當(dāng)向 有管轄權(quán) 的人民法院起訴。
第十三條 其他事項(xiàng) 第十四條 本合同一式叁份，投資人與投資管理人各一份，專(zhuān)業(yè)律師備案一份，具備同等法律效力。本合同自簽約之日起生效。
資金投資合同范文3 甲方(公章)：_________乙方(公章)：_________
1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
（1）利率風(fēng)險(xiǎn)
金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)為了刺激需求，2008年央行曾四次降息，第四次下調(diào)利率108個(gè)基點(diǎn)，受銀行利率的影響，國(guó)債利率也大幅下調(diào)，當(dāng)銀行利率和國(guó)債利率低于通貨膨脹率時(shí)，全國(guó)社?；鸫嬗阢y行、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等投資于固定收益產(chǎn)品的部分就會(huì)面臨著風(fēng)險(xiǎn)。
（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)
受金融危機(jī)影響，人民幣兌美元一度大跌近500點(diǎn)，創(chuàng)匯改后的最大跌幅，人民幣貶值在一定程度上意味著通貨膨脹，人民幣購(gòu)買(mǎi)力下降，全國(guó)社?；鹜顿Y國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。同時(shí)，匯率下降將導(dǎo)致投資境外匯回的收益下降，全國(guó)社?；鹜顿Y海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大。
2.投資組合風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)《全國(guó)社?；鹜顿Y管理?xiàng)l例暫行辦法》規(guī)定，銀行存款、債券（國(guó)債、企業(yè)債與金融債）買(mǎi)賣(mài)、進(jìn)入證券市場(chǎng)，其中銀行存款與國(guó)債投資的比例不低于50%，企業(yè)債、金融債不高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得超過(guò)40%[2]。由此可見(jiàn)，全國(guó)社會(huì)保障基金投資渠道仍比較狹窄，資產(chǎn)投資過(guò)于集中，各部分資產(chǎn)投資比例變動(dòng)幅度較大，銀行存款占社?；鹜顿Y由2001年的64%一直下降到2006年的34%[3]，而股票投資比例從2003年的5.1%，提升到2008年的最高限的30%，全國(guó)社?；鹜顿Y比例在股票市場(chǎng)的激增，使其難以在金融風(fēng)暴中全身而退，2007年全國(guó)社?；饍羰找?354.86億元，而2008年凈虧損393.72億元[4]，巨大的差幅顯示了目前全國(guó)社?；鸬耐顿Y組合比例不能有效地防控風(fēng)險(xiǎn)。
3.道德風(fēng)險(xiǎn)
道德風(fēng)險(xiǎn)主要是由受托人和托管人目標(biāo)利益不一致和信息不對(duì)稱(chēng)引起的?；鹜顿Y管理人道德風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)約束激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行防范，但由于目前我國(guó)的激勵(lì)約束機(jī)制不健全導(dǎo)致投資管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)難以有效規(guī)避。2008年全國(guó)社?；鹜顿Y組合在去年前一年度已成功逃頂，但卻在短期內(nèi)大幅加倉(cāng)，基金管理公司按照基金資產(chǎn)的凈值以一定的比例提取管理費(fèi)用，基金公司通過(guò)后期加倉(cāng)獲得兩個(gè)多億的管理費(fèi)用，巨額的管理費(fèi)用的誘惑不能不說(shuō)是基金投資管理人投資決策失誤的原因之一，雖然2008年全國(guó)社?；鹜顿Y巨額虧損，但基金管理公司投資管理人的管理費(fèi)用卻從2007年的6.2億元上升到8.6億元，這種基金投資管理人收益與基金投資收益脫節(jié)的激勵(lì)約束機(jī)制加劇了全國(guó)社?；鹜顿Y的道德風(fēng)險(xiǎn)。
4.操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)是指在基金投資操作過(guò)程中因基金管理人對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、證券市場(chǎng)走勢(shì)以及資產(chǎn)價(jià)值等判斷有誤或者因獲取的信息不全、研究不夠深入而導(dǎo)致投資失誤，從而造成基金資產(chǎn)價(jià)值受損或收益下降的可能性[5]。社保基金投資運(yùn)作需要大量的具備專(zhuān)業(yè)投資管理知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才，尤其是動(dòng)蕩不安的資本市場(chǎng)，對(duì)基金經(jīng)理人的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)提出了更高的要求。而我國(guó)現(xiàn)階段，這樣的人才并不多，基金經(jīng)理人往往只擅長(zhǎng)某個(gè)單一的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)難以兼?zhèn)?，?zhuān)業(yè)基金經(jīng)理人的缺乏使得社?；鹜顿Y在金融危機(jī)背景下難以有效防范操作風(fēng)險(xiǎn)。
二、金融危機(jī)背景下全國(guó)社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)管理策略
1、適當(dāng)拓寬投資渠道，合理調(diào)整投資比例
社?；鸬耐顿Y原則是安全性、收益性、流動(dòng)性，但社保基金投資同時(shí)貫徹上述三個(gè)原則是很困難的，往往安全性與收益性相互矛盾。社?；饝?yīng)根據(jù)實(shí)際情況，在某一階段選擇最主要的投資目標(biāo)時(shí)，考慮是保證安全，還是取得收益。在金融危機(jī)背景下，股票市場(chǎng)曾一度慘淡，所以，現(xiàn)階段全國(guó)社保基金投資應(yīng)改變以往激進(jìn)的投資策略，適當(dāng)增加銀行存款和國(guó)債的投資比例，謹(jǐn)慎投資股票市場(chǎng)。積極拓展其他投資渠道，尋找保障基金安全和獲得收益的最佳結(jié)合點(diǎn)。
（1）保證一定量的銀行存款和國(guó)債投資
在金融危機(jī)背景下，社?；鸫嬗阢y行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相較于其他投資手段來(lái)說(shuō)仍是比較小的，在現(xiàn)階段保障一定比例的社保基金存于銀行有利于降低基金投資的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)還可以根據(jù)社會(huì)保障基金的投資原則、支出規(guī)模、支出時(shí)間、流動(dòng)偏好等特點(diǎn)發(fā)行特種國(guó)債，以國(guó)家信用作擔(dān)保，有效地防范金融危機(jī)給社?；鹜顿Y國(guó)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）投資股市需謹(jǐn)慎
股票市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。所以，全國(guó)社保保障基金投資股票時(shí)應(yīng)堅(jiān)持“分散風(fēng)險(xiǎn)、謹(jǐn)慎投資”的原則。早在2004年，全國(guó)社?；鹁驮诠善笔袌?chǎng)投資失利，該年全國(guó)社會(huì)保障基金證券資產(chǎn)減贏增虧9.19億元，沖抵其他投資實(shí)現(xiàn)的收益45.91億元后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降為36.72億元，以此計(jì)算的收益率為2.61%，拉低整個(gè)全國(guó)社會(huì)保障基金投資收益0.71個(gè)百分點(diǎn)[6]?，F(xiàn)階段社?；鹜顿Y應(yīng)更加嚴(yán)謹(jǐn)，適當(dāng)縮小投資股票的比例，投資時(shí)應(yīng)進(jìn)行多種產(chǎn)品的投資組合，在控制好投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。
（3）增大實(shí)業(yè)投資的比例
全球金融危機(jī)肆虐的形勢(shì)下，我國(guó)的出口經(jīng)濟(jì)受到了嚴(yán)重的影響，為穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，可增大實(shí)業(yè)投資的比例。社會(huì)保障基金在投資時(shí)不僅要考慮保值增值的目標(biāo)，還要兼顧社會(huì)發(fā)展的目標(biāo)，而保值增值是其基本的目標(biāo)。從整體上看，社會(huì)保障基金的多元化投資目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致收益率低下，但是社會(huì)保障基金保值增值的目標(biāo)是為了提高社會(huì)成員的生活水平，如果通過(guò)其他目標(biāo)部分的滿足了成員社會(huì)保障的需要，而沒(méi)有對(duì)社會(huì)保障基金的保值增值造成過(guò)大的負(fù)面影響，其他目標(biāo)就是可取的[7]。擴(kuò)大社?；饘?shí)業(yè)投資的比例，尤其交通、電信、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅可以創(chuàng)造眾多的就業(yè)崗位、改善人民的生活水平，還可以拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，擴(kuò)大內(nèi)需，社會(huì)保障基金不僅能夠彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的缺口，創(chuàng)造良好的社會(huì)效益，還可以獲得較高的投資回報(bào)率，拉動(dòng)全國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。由于實(shí)業(yè)投資期限較長(zhǎng)，所以在投資前一定要慎重選擇投資項(xiàng)目，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，將風(fēng)險(xiǎn)控制在最低水平。
2.建立健全的約束激勵(lì)機(jī)制，有效防控投資管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)
加大市場(chǎng)“篩選”投資管理人的力度，受托人具有決定投資管理人去留的最終權(quán)利，受托人可以委托多種類(lèi)型的基金管理公司運(yùn)營(yíng)社會(huì)保障基金，相互競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制有利于約束投資管理人的行為，通過(guò)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的原則，對(duì)投資績(jī)效不理想的基金管理公司予以懲罰或淘汰，迫使其將受托人的利益作為其首要的追求目標(biāo)?；鸸芾砉緫?yīng)部分承擔(dān)社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，按基金管理公司收取的管理費(fèi)用提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)，基金投資管理人的報(bào)酬應(yīng)與社會(huì)保障基金的投資收益掛鉤，禁止“旱澇保收”的情況出現(xiàn)。制定有效的激勵(lì)措施，為基金投資管理人提供完善的薪酬、社會(huì)福利、收入提成制度和職業(yè)發(fā)展規(guī)劃等，有效的預(yù)防投資管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
一、當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)
（一）我國(guó)的金融市場(chǎng)及資本市場(chǎng)發(fā)育不良，結(jié)構(gòu)不合理首先，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在金融市場(chǎng)可選擇的投資工具和投資比例，同時(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金作為金融市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為又直接影響金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理嚴(yán)重阻礙了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多元化投資。其次，我國(guó)的資本市場(chǎng)目前只有現(xiàn)貨市場(chǎng)，缺乏期貨期權(quán)及其他金融衍生品市場(chǎng)，導(dǎo)致目前資金投資渠道的匱乏及資本市場(chǎng)發(fā)展的滯后，阻礙了金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資資本市場(chǎng)面臨諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)。
（二）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)育不成熟，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理首先，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育尚未成熟,規(guī)模還比較小,管理還不夠規(guī)范，這樣的投資環(huán)境是難以保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益的。其次，在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，“強(qiáng)股市弱債市”的特征一直都很明顯，債券市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)一直處于弱勢(shì)，結(jié)構(gòu)不合理。加之股票市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)濃厚，股權(quán)分置又使股票市場(chǎng)喪失了“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，使我國(guó)目前股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常高的，同時(shí)又缺乏有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，使得當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不可能、也不敢大比例投資入市。
（三）我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的投資工具都難以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值需求眾所周知，基金存入銀行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債都會(huì)遇到通貨膨脹等方面的風(fēng)險(xiǎn),使這些基金承受貶值的壓力。在所有的投資工具中，如果將社會(huì)保險(xiǎn)基金存入銀行，可以說(shuō)安全性是最高的，但將有可能遇到銀行倒閉的風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)及利率風(fēng)險(xiǎn)；如果將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資債券可能會(huì)遇到信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，使基金本金遭受損失；如果將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票會(huì)有可能遇到利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，所有這些投資工具，都不能確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值和增值。
（四）養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及基金管理公司本身管理混亂，不規(guī)范一方面是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管主體不清，管理上的政出多門(mén)直接導(dǎo)致投資管理的不規(guī)范；另一方面，我國(guó)的信息披露制度并不健全,各種監(jiān)督機(jī)制不完善,導(dǎo)致違規(guī)問(wèn)題無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止。另外，我國(guó)的基金管理公司大多由證券公司發(fā)起設(shè)立,主要采取封閉運(yùn)行方式,公司缺乏完善的內(nèi)部制衡機(jī)制,而且基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不健全,很容易產(chǎn)生為證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)而損害投資者利益的行為。因此,養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資委托中的道德風(fēng)險(xiǎn)是非常高的。
二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資面臨風(fēng)險(xiǎn)的防范路徑探索
（一）使證券市場(chǎng)走上規(guī)范化道路，創(chuàng)建適合養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的外部市場(chǎng)環(huán)境證券市場(chǎng)的主體是股票，這就要求必須采取措施使股票價(jià)格能成為企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映,股價(jià)變動(dòng)能基本反應(yīng)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化。一方面要進(jìn)一步改革公司上市制度，嚴(yán)格對(duì)上市公司入市資格的審核把關(guān),對(duì)符合上市條件的公司應(yīng)盡力按市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行股票，完成上市。另一方面，應(yīng)完善好上市公司的信息披露制度,凡是制造和傳播虛假信息的上市公司及相關(guān)的機(jī)構(gòu)都要被嚴(yán)懲。還要嚴(yán)格執(zhí)行上市公司的退出制度及完善上市公司治理結(jié)構(gòu),全面推進(jìn)證券交易所及證券公司體制的改革。
（二）合理運(yùn)用多種投資工具養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由于自身特殊性的原因，對(duì)本金的安全性要求極高，進(jìn)入資本市場(chǎng)的目的也僅僅是尋求保值增值，風(fēng)險(xiǎn)小,收益穩(wěn)定就成了投資原則。但實(shí)際上我國(guó)目前資本市場(chǎng)金融產(chǎn)品是比較少的，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金要想找到適合的投資工具是有難度的。文章前面有過(guò)分析,存入銀行與購(gòu)買(mǎi)債券盡管風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不高,但潛在的風(fēng)險(xiǎn)也是難以規(guī)避的。因此，必須選擇多種投資工具,并且以合理的比例進(jìn)行優(yōu)化組合，以期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并取得良好的投資收益。
（三）規(guī)范養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理一方面，必須把相關(guān)行政主體在養(yǎng)老保險(xiǎn)投資管理中的職責(zé)進(jìn)行明確劃分,政府部門(mén)必須成為真正的服務(wù)型的政府機(jī)構(gòu),而不能以各自為政的方式介入到管理中來(lái)。另一方面，應(yīng)加大對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程的監(jiān)管力度,加強(qiáng)對(duì)人與受托人的管理行為監(jiān)管，在對(duì)兩者的管理中也必須采用激勵(lì)與約束并存的原則,使人和受托人的活動(dòng)都在自己合法的范圍內(nèi)，同時(shí)促使人按照委托人的利益最大化目標(biāo)行動(dòng)亦應(yīng)采取激勵(lì)與約束相結(jié)合的方式，這非常有利于降低投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（四）積極建立信息披露機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)后，由于委托人、投資管理人及托管人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，直接導(dǎo)致了基金入市投資風(fēng)險(xiǎn)。解決這一風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)有力對(duì)策就是強(qiáng)化信息披露機(jī)制，做到投資管理人和托管人應(yīng)及時(shí)公布基金資產(chǎn)、收益、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)狀況及影響安全性與收益性的重大事件。另外，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制能防患于未然，是控制風(fēng)險(xiǎn)的絕好措施，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)能通過(guò)對(duì)基金組織機(jī)構(gòu)內(nèi)外信息進(jìn)行綜合處理和預(yù)測(cè)，并形成征兆信息,并據(jù)此對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)先預(yù)警,使管理者可以提前做出應(yīng)對(duì)。
報(bào)告還列舉了各個(gè)地區(qū)按管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）的著名資產(chǎn)管理公司。來(lái)源更為廣泛的調(diào)查數(shù)據(jù)（共含623個(gè)條目）顯示，目前全球另類(lèi)投資資產(chǎn)規(guī)模總額已經(jīng)達(dá)到6.3萬(wàn)億美元（2013年為5.7萬(wàn)億美元），資產(chǎn)類(lèi)別分布大體與前100名另類(lèi)資產(chǎn)管理公司比例相同，例外的是房地產(chǎn)（下降至總規(guī)模的23%）和對(duì)沖基金（增至總規(guī)模的27%）。
韜?；輴傊袊?guó)區(qū)投資咨詢總經(jīng)理毛曉佟表示，“機(jī)構(gòu)投資者每年繼續(xù)將數(shù)十億美元巨額資金用于各種投資機(jī)會(huì)，而非購(gòu)買(mǎi)債券和股票，目前這些機(jī)會(huì)越來(lái)越多地被視為核心配置，而不再被視為另類(lèi)資產(chǎn)。同時(shí)，在這個(gè)群組內(nèi)，具體‘資產(chǎn)類(lèi)別’之間的界限正在模糊。投資者正在把更多精力放在內(nèi)在回報(bào)因素而非‘資產(chǎn)類(lèi)別’上。雖然我們認(rèn)為這一領(lǐng)域的許多資產(chǎn)管理公司會(huì)繼續(xù)吸引資本，但是只有那些認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資方法日趨復(fù)雜、并采取相應(yīng)調(diào)整措施的公司才會(huì)真正取得成功?！?/p>
這份研究報(bào)告包含多種不同機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型的數(shù)據(jù)。相關(guān)內(nèi)容表明，養(yǎng)老金資產(chǎn)在前100項(xiàng)另類(lèi)管理公司資產(chǎn)中占有三分之一（33%），然后是財(cái)富管理公司（19%）、保險(xiǎn)公司（8%），財(cái)富基金（5%）、銀行（4%）、母基金（3%）、捐贈(zèng)和基金會(huì)（2%）。
毛曉佟表示，“另類(lèi)資產(chǎn)管理行業(yè)擁有最優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，如果輔以合理利益和公平資費(fèi)，必將成為一種很有競(jìng)爭(zhēng)力的投資方式。然而，所有投資者，從保險(xiǎn)公司到財(cái)富基金投資者，都應(yīng)首先確保自己擁有足夠的監(jiān)管水平，使他們能夠區(qū)分真正和可持續(xù)的技能，特別是針對(duì)極其復(fù)雜的另類(lèi)資產(chǎn)的投資管理技能。鑒于當(dāng)前市場(chǎng)缺乏清晰的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，這將確保他們充分利用不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)和優(yōu)秀投資機(jī)會(huì)?！?/p>
研究報(bào)告表明，在前100名資產(chǎn)管理公司中，北美仍然是另類(lèi)資本投資的最大目的地（47%）；不過(guò)，基建和非流動(dòng)性信貸領(lǐng)域里有更多資本投向了歐洲?？傮w上，36%的另類(lèi)資產(chǎn)投向了歐洲，9%投向了亞太地區(qū)，8%投向了世界其他地區(qū)。
如果按照養(yǎng)老資金規(guī)模排名，前100名資產(chǎn)管理公司管理了超過(guò)1.4萬(wàn)億美元養(yǎng)老資金。房地產(chǎn)管理公司仍然以36%的份額管理著最多的養(yǎng)老資產(chǎn)，其后分別為私募股權(quán)母基金（20%），私募股權(quán)基金（15%），對(duì)沖基金（12%），基建（8%），對(duì)沖基金母基金（6%），低流動(dòng)性信貸（4%，2013年為2%）和大宗商品（1%）。
毛曉佟說(shuō)，“隨著‘資產(chǎn)類(lèi)別’界線不斷模糊，投資者面臨越來(lái)越多的投資選擇――但是，他們必須知道，并非所有另類(lèi)資產(chǎn)投資價(jià)值都是一樣的。有些另類(lèi)資產(chǎn)非常復(fù)雜，需要很高的管理能力，如對(duì)沖基金和私募股權(quán)。但是其他一些另類(lèi)資產(chǎn)可能相對(duì)簡(jiǎn)單，如房地產(chǎn)和低流動(dòng)信貸。目前，投資者傾向于區(qū)別對(duì)待另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)型。比如，有人試圖通過(guò)房地產(chǎn)、基建和一些分散化的對(duì)沖基金策略來(lái)增強(qiáng)組合的多元化；有人希望通過(guò)其他對(duì)沖基金策略和私募股權(quán)獲取更高的超額回報(bào)。投資者很快就接受并運(yùn)用這種更加細(xì)化的、回報(bào)導(dǎo)向的投資理念，形成自己的組合投資結(jié)構(gòu)，而不再利用傳統(tǒng)的‘資產(chǎn)類(lèi)別’方法?！?/p>
此次調(diào)查表明，在2014年年底，財(cái)富管理資產(chǎn)領(lǐng)域前25個(gè)另類(lèi)資產(chǎn)管理公司管理著4540億美元（上升7%）；保險(xiǎn)資金領(lǐng)域前25家資產(chǎn)管理公司管理著2880億美元（上升5%）；財(cái)富領(lǐng)域的前25家另類(lèi)投資管理公司管理著1550億美元（大體持平）；銀行資產(chǎn)領(lǐng)域的前25家另類(lèi)資產(chǎn)管理公司管理著1400億美元（上升12%）；母基金領(lǐng)域的前25家另類(lèi)基金管理公司管理著1220億美元（上升23%）；捐贈(zèng)和基金會(huì)領(lǐng)域的前25家資產(chǎn)管理公司管理著810億美元（下降3%）。
毛曉佟說(shuō)，“過(guò)去五年，從事另類(lèi)資產(chǎn)管理的公司數(shù)量增加了三倍。隨著投資者投資持續(xù)多元化，并試圖從單純長(zhǎng)期股權(quán)等傳統(tǒng)回報(bào)來(lái)源以外尋找優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，這一數(shù)量會(huì)繼續(xù)增加。這一趨勢(shì)培育了一個(gè)具有高度競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)，并產(chǎn)生了許多創(chuàng)新方法，解決長(zhǎng)期處于低回報(bào)水平的市場(chǎng)挑戰(zhàn)和養(yǎng)老金領(lǐng)域持續(xù)高赤字問(wèn)題。然而，有人對(duì)該行業(yè)的部分現(xiàn)象提出了批評(píng)，認(rèn)為扣除費(fèi)用后這些投資并未增值，也未給終端儲(chǔ)戶帶來(lái)最佳利益。如果這一趨勢(shì)繼續(xù)持續(xù)，勢(shì)必挑戰(zhàn)本行業(yè)的e生存能力。批評(píng)者呼吁加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)本行業(yè)也應(yīng)該主動(dòng)解決這些問(wèn)題，確保我們優(yōu)化投資方案?！?/p>
