發(fā)布時(shí)間：2023-09-24 15:54:20
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國(guó)內(nèi)債務(wù)危機(jī)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)后，對(duì)中歐貿(mào)易的影響巨大。而這其中，希臘作為債務(wù)危機(jī)爆發(fā)最嚴(yán)重的國(guó)家，由其國(guó)內(nèi)債務(wù)出現(xiàn)的問(wèn)題引發(fā)的一系列效應(yīng)，最終蔓延至整個(gè)歐洲，并帶給全球經(jīng)濟(jì)上的震蕩，本文將對(duì)希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生過(guò)程進(jìn)行回顧，并分析希臘與中國(guó)的貿(mào)易情況及其本國(guó)債務(wù)危機(jī)引起的歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)貿(mào)易和匯率影響。
一、希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生背景
希臘處于歐洲東南部，是個(gè)貿(mào)易地理位置非常優(yōu)越的國(guó)家，于1981年加入歐盟。希臘國(guó)內(nèi)目前擁有約10萬(wàn)家公司和企業(yè)，但規(guī)模都不是很大，以個(gè)體企業(yè)和中小企業(yè)為主，進(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品的企業(yè)有約400家。
歐債危機(jī)的爆發(fā)以2009年底希臘的債務(wù)危機(jī)為開(kāi)端。債務(wù)是一個(gè)國(guó)家將自己的作為擔(dān)保向其他國(guó)家進(jìn)行借款的，債務(wù)危機(jī)是以國(guó)家為擔(dān)保的債務(wù)國(guó)不能或不愿按約定履約所造成的債權(quán)人損失的可能性。
2009年10月初，希臘政府宣布該年度政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計(jì)將達(dá)到12.7%和113%，超過(guò)歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%的上限，這種顯著惡化的財(cái)政情況使得其國(guó)際債務(wù)評(píng)級(jí)直線下跌，全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼調(diào)低希臘債務(wù)評(píng)級(jí)，2010年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)三檔至BB+屬于垃圾級(jí)中的最高評(píng)級(jí)，級(jí)別甚至高于已經(jīng)破產(chǎn)的冰島。這使得希臘國(guó)家融資成本迅速上升，希臘政府債券CDS息差價(jià)格也大幅上揚(yáng)，融資能力嚴(yán)重被削弱，債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)。與此同時(shí)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又對(duì)波羅的海三國(guó)、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙等歐洲眾多國(guó)家實(shí)施評(píng)級(jí)警告，債務(wù)危機(jī)在歐洲蔓延開(kāi)來(lái)。
二、希臘和我國(guó)貿(mào)易發(fā)展情況
希臘雖是一個(gè)小國(guó)，但和中國(guó)的聯(lián)系甚是緊密。其自身的危機(jī)以及由此引發(fā)的整個(gè)歐盟債務(wù)危機(jī)必定影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)，外匯也繼而受到影響。
中國(guó)和希臘自1972年建交以來(lái)，雙邊貿(mào)易額不斷增加。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1972年建交當(dāng)年，雙邊貿(mào)易僅為170萬(wàn)美元，在1995年以前，中國(guó)與希臘貿(mào)易中中國(guó)一直處于逆差地位；1995年開(kāi)始，中國(guó)則進(jìn)行了逆轉(zhuǎn)，在與希臘的貿(mào)易中成為了貿(mào)易順差國(guó)，平衡額的絕對(duì)數(shù)量也在不斷地增大。輕紡、工藝、五金、家用電器是我國(guó)向希臘出口的主要商品；進(jìn)口商品主要是化肥、大理石、棉花、煙草等。雙方的經(jīng)濟(jì)合作主要以開(kāi)展航運(yùn)為主。2009年希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)前，中國(guó)與希臘貿(mào)易總額逐年上漲，2009年底危機(jī)爆發(fā)后歐元貶值，使得兩國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)動(dòng)蕩。自2010年開(kāi)始至2013年，中希兩國(guó)貿(mào)易額的雖然數(shù)量上呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，分別為43.5億美元，43.0億美元，40.2億美元，但增長(zhǎng)率逐年下降，分別為18.40%，-1.14%，-6.51%。
三、希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)歐洲及對(duì)中國(guó)的影響
（一）對(duì)兩國(guó)雙邊貿(mào)易的影響
雖然中國(guó)和希臘的貿(mào)易只占中歐貿(mào)易中很小的比例，但也會(huì)產(chǎn)生一定影響，此外，多米諾骨牌效應(yīng)下，歐洲整體的經(jīng)濟(jì)情況也會(huì)受到此次債務(wù)危機(jī)的拖累，歐洲是中國(guó)對(duì)外貿(mào)易重要的需求方，是中國(guó)第一大出口市場(chǎng)，作為與我國(guó)進(jìn)行貿(mào)易合作的第一大的伙伴，其外貿(mào)的發(fā)展變動(dòng)情況不僅會(huì)影響到各個(gè)成員國(guó)家，還會(huì)影響到中國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展。
第一、危機(jī)過(guò)后，歐元區(qū)很多國(guó)家開(kāi)始實(shí)行緊縮政策，在公務(wù)員工資和養(yǎng)老金支出方面削減支出，同時(shí)通過(guò)提高稅收來(lái)減少政府債務(wù)。由于員工收入下降而導(dǎo)致的消費(fèi)水平降低，也抑制著歐洲的消費(fèi)市場(chǎng)，也就影響了對(duì)中國(guó)的進(jìn)口額，2010年至2012年，中國(guó)對(duì)歐洲出口額增長(zhǎng)率逐年下降分別為34.21%、16.44%、-4.15%。第二、人民幣對(duì)歐元的被動(dòng)升值，造成了我國(guó)產(chǎn)品對(duì)歐洲市場(chǎng)出口價(jià)格的提升，削弱了我國(guó)出口價(jià)格上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，出口額增長(zhǎng)放緩，與之對(duì)應(yīng)的是我國(guó)貿(mào)易總額增長(zhǎng)率也在同時(shí)出現(xiàn)了減緩的現(xiàn)象，2010年至2012年下降了近29個(gè)百分點(diǎn)；但是中國(guó)對(duì)歐洲的進(jìn)口額卻由于貨幣升值，在絕對(duì)量上增加了（如下圖）。
（二）對(duì)我國(guó)匯率政策的影響
由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相互關(guān)聯(lián)的特征，債務(wù)危機(jī)對(duì)貿(mào)易產(chǎn)生的影響必將影響到我國(guó)外匯，但是因?yàn)樵谕赓Q(mào)過(guò)程中，貿(mào)易結(jié)算并不都是以歐元標(biāo)價(jià)，因此貿(mào)易對(duì)外匯變動(dòng)所造成的影響大小，值得商榷。
在希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，歐元對(duì)美元匯率急劇下跌。根據(jù)聯(lián)系匯率的定義，在人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定的前提下，人民幣相對(duì)于歐元便發(fā)生了升值，歐元對(duì)人民幣匯率從危機(jī)前的1：10直跌，2012年7月甚至出現(xiàn)歐元兌人民幣匯率十年以來(lái)最低1：7.67，此后又有出現(xiàn)“破8”的低匯率。這樣的匯率變化必將影響匯率制度，匯率改革問(wèn)題逐漸被重視。人民幣對(duì)歐元的被動(dòng)升值實(shí)際上也為人民幣的匯率改革提供了一次機(jī)遇，促使人民幣改變盯住美元的政策。在這次危機(jī)中，人民幣對(duì)歐元的升值正在緩慢的進(jìn)行，我們可以把其看作是歐洲帶給人民幣的壓力檢測(cè)，并為人民幣的匯率形成機(jī)制的改革提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。此外，外匯政策中我們必須考慮的是外匯儲(chǔ)備。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，當(dāng)歐元匯率貶值，我國(guó)資產(chǎn)儲(chǔ)備將縮水，這就增大了中國(guó)多元化外匯儲(chǔ)備管理的難度。
四、結(jié)論
綜上所述，債務(wù)危機(jī)使希臘停留在衰退階段，而其他幾個(gè)國(guó)家也相應(yīng)受到明顯的拖累，對(duì)我國(guó)的貿(mào)易、匯率政策也產(chǎn)生一定影響。但這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有重要啟示，要積極應(yīng)對(duì)對(duì)歐債危機(jī)帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)：如通過(guò)加快自身貿(mào)易轉(zhuǎn)型，增加對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)品附加值并開(kāi)拓新市場(chǎng)，同時(shí)也要利用此次危機(jī)完善我國(guó)匯率形成機(jī)制，在美元和歐元出現(xiàn)疲軟時(shí)推動(dòng)人民幣國(guó)際化等。我們應(yīng)該多方探討如何在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]詹向陽(yáng)，鄒新，程實(shí).希臘杠桿撬動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)――希臘債務(wù)危機(jī)的演變、影響和未來(lái)發(fā)展.國(guó)際金融研究，2010（7）.
2011年8月初結(jié)束的美國(guó)債務(wù)上限談判吸引了全世界的目光。盡管從美國(guó)債務(wù)上限調(diào)整的歷史來(lái)看，本次債務(wù)上限調(diào)整無(wú)論在債務(wù)調(diào)整的頻率、談判的艱難程度還是美國(guó)財(cái)政部采取的應(yīng)對(duì)措施等方面都不特殊，但是，這次債務(wù)談判卻具有不尋常的經(jīng)濟(jì)背景，如尚未完全復(fù)蘇的美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)國(guó)債的隱性違約和潛在的債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散等因素?？傮w來(lái)看，此次債務(wù)上限調(diào)整有助于釋放美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向全球金融市場(chǎng)的擴(kuò)散。
國(guó)債上限是一種預(yù)算控制工具
按照美國(guó)財(cái)政部的表述，美國(guó)的債務(wù)上限是指美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)聯(lián)邦政府以借貸方式滿足現(xiàn)有法律義務(wù)的資金總額。從形式上看，這是一種國(guó)債余額管理方式。但是，美國(guó)的債務(wù)上限與我國(guó)的債務(wù)余額管理存在較大區(qū)別。首先，債務(wù)上限并未覆蓋全部聯(lián)邦政府債務(wù)，僅對(duì)國(guó)會(huì)及總統(tǒng)在過(guò)去對(duì)聯(lián)邦政府賦予的支出義務(wù)予以制約，盡管在多數(shù)年份受債務(wù)上限制約的聯(lián)邦政府債務(wù)均占聯(lián)邦政府債務(wù)總額的99%以上，但其制約的對(duì)象既不是現(xiàn)有的全部政府債務(wù)，也不是未來(lái)的政府債務(wù)。其次，債務(wù)上限作為聯(lián)邦政府的制約在任何時(shí)點(diǎn)都不能超過(guò)，而我國(guó)的國(guó)債余額管理僅要求年末的國(guó)債余額不能突破之前確定的國(guó)債余額上限，并不要求一年中的其余時(shí)期將債務(wù)余額維持在這一上限之下。
債務(wù)上限是在1917年引入的。美國(guó)憲法將美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政事項(xiàng)的決定權(quán)授予國(guó)會(huì)，但是具體的預(yù)算編制與執(zhí)行權(quán)屬于聯(lián)邦政府。為保證其權(quán)力，國(guó)會(huì)通過(guò)各種法令、內(nèi)部規(guī)章、立法和行政程序來(lái)管理聯(lián)邦政府的政策制定行為。對(duì)聯(lián)邦政府舉借債務(wù)的授權(quán)是其中的重要內(nèi)容。在1917年之前，國(guó)會(huì)對(duì)聯(lián)邦政府的債務(wù)融資采取極端審慎的態(tài)度，通過(guò)個(gè)別批準(zhǔn)的方式授權(quán)聯(lián)邦政府以國(guó)家信用借入貨幣，其授權(quán)內(nèi)容涵蓋舉債的利息與債務(wù)類(lèi)型等各個(gè)方面。
總體來(lái)看，債務(wù)上限可以使國(guó)會(huì)對(duì)聯(lián)邦預(yù)算額度進(jìn)行一定程度的控制，并對(duì)預(yù)算的支出項(xiàng)目進(jìn)行制約。但是，如果從控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，債務(wù)上限的作用是有限的。首先，債務(wù)上限的產(chǎn)生實(shí)際上放松了對(duì)政府舉債的約束。相對(duì)于1917年之前一事一議的授權(quán)原則，債務(wù)上限對(duì)大多數(shù)債務(wù)形式實(shí)行全面認(rèn)可。對(duì)利率、舉債等要求的放松，使政府債務(wù)的累積速度與風(fēng)險(xiǎn)超出了國(guó)會(huì)的控制。其次，債務(wù)上限并不涵蓋新的支出項(xiàng)目，未被提高的債務(wù)上限除導(dǎo)致已有的支出項(xiàng)目難以為繼外，對(duì)未來(lái)新增的支出項(xiàng)目不會(huì)有制約。正如美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納所強(qiáng)調(diào)的那樣，拒絕提高債務(wù)上限既不會(huì)對(duì)未來(lái)的支出形成約束，也不會(huì)減少國(guó)家已經(jīng)形成的債務(wù)。
例行債務(wù)上限談判與兩院對(duì)峙
例行債務(wù)上限談判
美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的不斷增加使得債務(wù)上限談判頻繁進(jìn)行。根據(jù)美國(guó)白宮行政管理和預(yù)算局提供的數(shù)據(jù)，從1940年到2010年，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)債務(wù)上限進(jìn)行的永久提高、暫時(shí)擴(kuò)展與定義修改達(dá)到102次，平均每年調(diào)整1.7次。除1946～1954年因朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)提高聯(lián)邦稅收、1997～2002年因聯(lián)邦預(yù)算持續(xù)盈余之外，債務(wù)上限調(diào)整均保持很高的密度。近年來(lái)，美國(guó)的債務(wù)上限調(diào)整盡管相比20世紀(jì)90年代更顯頻繁，但從歷史角度來(lái)看，與20世紀(jì)70年代中期的債務(wù)調(diào)整頻率大體相當(dāng)。
盡管債務(wù)調(diào)整的絕對(duì)規(guī)模不斷上升，但從債務(wù)上限調(diào)整的相對(duì)規(guī)模來(lái)看，近年的債務(wù)上限調(diào)整仍與歷史上大多數(shù)時(shí)期接近。因此，無(wú)論從債務(wù)上限調(diào)整的頻率還是債務(wù)上限調(diào)整的相對(duì)幅度來(lái)看，近期的債務(wù)上限調(diào)整均不具備特殊性。與歷史上債務(wù)上限調(diào)整差異較大的是近期債務(wù)上限調(diào)整的絕對(duì)規(guī)模。近期的債務(wù)上限調(diào)整，只能視為美國(guó)因債務(wù)規(guī)模上升而例行的債務(wù)上限調(diào)整。
常見(jiàn)的參眾兩院對(duì)峙
在歷次債務(wù)上限調(diào)整談判中，參眾兩院的對(duì)峙是常見(jiàn)的現(xiàn)象。按照美國(guó)的立法程序，債務(wù)上限作為法規(guī)需要參議院與眾議院同時(shí)通過(guò)，但是參眾兩院對(duì)于債務(wù)上限的調(diào)整通常持不同的意見(jiàn)。除2008～2010年間的債務(wù)上限調(diào)整之外，其余的債務(wù)上限調(diào)整談判均經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間（其中，2007年的債務(wù)上限調(diào)整談判時(shí)間最短，為2個(gè)月，2006年次之，為3個(gè)月，其余均歷時(shí)半年左右），并且均在財(cái)政部宣布的債務(wù)違約最后時(shí)限之前數(shù)天才得以在國(guó)會(huì)兩院最終通過(guò)，并在當(dāng)天或前一天由總統(tǒng)簽署法案。
在絕大多數(shù)參眾兩院對(duì)峙期間，財(cái)政部同時(shí)采用暫停聯(lián)邦雇員節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃中政府證券投資基金的政府證券再投資、宣布債券停止發(fā)行期以及將無(wú)息的非債務(wù)工具取代債務(wù)等方式，增加聯(lián)邦政府的舉債空間直至最后時(shí)限。此次美國(guó)財(cái)政部在債務(wù)上限談判期間所采取的行動(dòng)，與歷次債務(wù)上限談判期間相比，也沒(méi)有明顯的區(qū)別。
2008～2010年似乎是一個(gè)特例，財(cái)政部未向國(guó)會(huì)提出任何債務(wù)違約的最后時(shí)限。但是，這一階段的債務(wù)上限調(diào)整提案并未單獨(dú)提出，而是分別作為《2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》、《2008年住房和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)法案》、《2009年美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》的一部分，僅2009年12月的債務(wù)調(diào)整是獨(dú)立的提案。考慮到這一時(shí)期正值美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，在這些旨在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的一攬子提案中，債務(wù)上限問(wèn)題相對(duì)次要，這一時(shí)期參眾兩院未因債務(wù)上限調(diào)整而長(zhǎng)期對(duì)峙的現(xiàn)象可視為特例。
因此，此次債務(wù)上限談判以及參眾兩院的對(duì)峙可以視作美國(guó)政治的常態(tài)，盡管雙方似乎決不妥協(xié)，但是不會(huì)有哪一方敢于承擔(dān)美國(guó)國(guó)債違約的責(zé)任。事實(shí)上，在8月2日通過(guò)提高上限的提案之前，學(xué)界普遍認(rèn)為提案最終將獲通過(guò)，美國(guó)國(guó)債不會(huì)違約。
此次不尋常的上限調(diào)整背景
不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景
美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿不確定，債務(wù)上限談判在一定程度上影響了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已有復(fù)蘇跡象。在經(jīng)歷2008～2009年的經(jīng)濟(jì)下滑后，2010年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有較大程度的回升。但是，失業(yè)率持續(xù)處于較高水平。從2008年到2011年7月，美國(guó)的失業(yè)率一直維持在9%左右，僅在少數(shù)月份略低于9%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與失業(yè)率的不同走向，表明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍然存在較大的不確定性。
未來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在很大程度上取決于財(cái)政政策走勢(shì)。從2008年起，美國(guó)各財(cái)年預(yù)算赤字迅速上升。正是美國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策的雙擴(kuò)張帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回升。如果美國(guó)聯(lián)邦政府因債務(wù)上限的制約而壓縮未來(lái)財(cái)年的財(cái)政赤字，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景將仍不樂(lè)觀。
此次美國(guó)債務(wù)上限談判的重要內(nèi)容之一，便是對(duì)未來(lái)財(cái)年預(yù)算赤字規(guī)模及其控制方案的認(rèn)定。不僅參議院與眾議院的方案存在較大差異，國(guó)會(huì)與奧巴馬政府?dāng)U張財(cái)政赤字的思路也大相徑庭。未確定的預(yù)算赤字意味著未來(lái)財(cái)政政策擴(kuò)張程度的不確定。因此，不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景及由此產(chǎn)生的對(duì)未來(lái)預(yù)算赤字的關(guān)切，是此次債務(wù)上限談判的第一個(gè)重要背景。
不確定的國(guó)債隱性違約程度
美國(guó)國(guó)債的隱性違約問(wèn)題仍然比較突出，債務(wù)上限談判在一定程度上影響了美國(guó)國(guó)債未來(lái)隱性違約的程度?？傮w來(lái)看，在債務(wù)上限的談判中，盡管有部分議員反對(duì)提高債務(wù)上限，但參眾兩院的分歧并非債務(wù)上限是否提高，而是提高債務(wù)上限的幅度、頻率以及削減預(yù)算赤字的額度、方法。無(wú)論是“博納方案”還是“里德方案”，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)均在赤字削減的方式、可能性以及是否跨越選舉年，并沒(méi)有拒絕上調(diào)債務(wù)上限。所以，美國(guó)國(guó)債的顯性違約風(fēng)險(xiǎn)可以忽略。但是，美國(guó)國(guó)債的隱性違約風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。所謂隱性違約，主要指由于償還貨幣的貶值，債券所有者收到本息的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力降低。由于美國(guó)國(guó)債的償還貨幣為美元，所以美國(guó)國(guó)債的隱性違約程度主要取決于美元貶值的幅度。
債務(wù)上限調(diào)整方案中的未來(lái)聯(lián)邦赤字的削減幅度和債務(wù)上限調(diào)整幅度均對(duì)未來(lái)美元的貶值幅度產(chǎn)生影響。從未來(lái)聯(lián)邦赤字的削減幅度來(lái)看，如果赤字削減幅度不大，則表明美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政政策在總體上仍然是擴(kuò)張的。擴(kuò)張的財(cái)政政策伴隨美聯(lián)儲(chǔ)可能推出的第三輪量化寬松政策，將進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣發(fā)行量的增長(zhǎng)，從而推動(dòng)美元貶值。從債務(wù)上限調(diào)整幅度來(lái)看，如果債務(wù)上限緩慢調(diào)整，那么聯(lián)邦政府需要限制未來(lái)由聯(lián)邦賬戶持有的債券規(guī)模，以保證有面向公眾的充足債務(wù)發(fā)行空間，以便為下一次債務(wù)上限談判提供足夠時(shí)間。但是，如果債務(wù)上限大幅增加，那么聯(lián)邦政府可以將較高額度的債務(wù)向政府賬戶發(fā)行，包括向美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行，這將導(dǎo)致貨幣發(fā)行量的快速增長(zhǎng)，美元進(jìn)一步貶值。此外，債務(wù)上限的增加幅度也決定未來(lái)潛在的債務(wù)發(fā)行規(guī)模。債務(wù)上限提高幅度越大，未來(lái)潛在的債務(wù)發(fā)行規(guī)模越高，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)債發(fā)行利率的上升。為平抑國(guó)債發(fā)行利率上升帶來(lái)的利率水平上升，美聯(lián)儲(chǔ)需要進(jìn)行更大幅度的貨幣擴(kuò)張，從而帶來(lái)更大的美元貶值壓力。因此，不確定的美國(guó)國(guó)債隱性違約程度及由此產(chǎn)生的對(duì)未來(lái)預(yù)算赤字削減幅度及債務(wù)上限調(diào)整幅度的關(guān)切，是此次債務(wù)上限談判的第二個(gè)重要背景。
不確定的債務(wù)危機(jī)影響范圍
美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。首先，一旦出現(xiàn)違約行為，很可能被歐洲高債務(wù)國(guó)家所仿效。其次，美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)影響投資者對(duì)世界金融體系的信心。美元資產(chǎn)在世界金融資產(chǎn)與外匯儲(chǔ)備中占有較大比重，如果美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)上升并帶動(dòng)美元貶值，則全世界的金融資產(chǎn)與儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值下降，從而極大影響投資者對(duì)世界金融體系的信心。第三，美國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張決定了歐洲國(guó)家的舉債成本。在美國(guó)、歐洲都需要大量舉借外債的背景下，美國(guó)與歐洲的國(guó)債在國(guó)際金融市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng)。美國(guó)國(guó)債在未來(lái)的發(fā)行量越高，對(duì)歐洲債券的競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，且由此帶來(lái)的全世界總外債發(fā)行量上升會(huì)進(jìn)一步提高歐洲國(guó)家的舉債成本。
債務(wù)上限談判對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊
短期效應(yīng)大于長(zhǎng)期效應(yīng)
債務(wù)上限調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，首先反映為對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的沖擊。因此，可以將國(guó)債市場(chǎng)的變動(dòng)作為反映此次債務(wù)上限談判對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的“晴雨表”。
盡管此次債務(wù)上限調(diào)整吸引了全世界的目光，但是，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊卻比較有限。如圖1所示，在逐步下降的大趨勢(shì)下，1年期與1月期固定期限國(guó)債市場(chǎng)收益率在債務(wù)上限談判最激烈的一周有短暫上升。但是，隨著參眾兩院在債務(wù)上限問(wèn)題上的妥協(xié)，收益率隨之下降。即使對(duì)這一短暫的收益率上升，長(zhǎng)期債券與短期債券也呈現(xiàn)出不同的反應(yīng)。與1個(gè)月固定期限國(guó)債市場(chǎng)收益率較大的暫時(shí)上升相比，1年期固定期限國(guó)債市場(chǎng)收益率的變化要平緩一些（圖1），30年期固定期限國(guó)債市場(chǎng)收益率則幾乎未有變化（圖2）。
不同期限的國(guó)債市場(chǎng)周末收益率變化差異表明，債務(wù)上限調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊只是短期沖擊，而非長(zhǎng)期沖擊，并且對(duì)更為長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)的沖擊程度更低。
國(guó)際效應(yīng)大于國(guó)內(nèi)效應(yīng)
債務(wù)上限調(diào)整對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊要大于對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的國(guó)債持有者而言，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇破滅與通貨膨脹帶來(lái)的隱性違約風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)美國(guó)國(guó)外的國(guó)債持有者而言，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是美元匯率下降帶來(lái)的隱性違約與美國(guó)債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，美元匯率下降和美國(guó)債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)要更嚴(yán)重一些。
國(guó)債的市場(chǎng)收益率變化差異反映了債務(wù)上限談判在國(guó)際效應(yīng)與國(guó)內(nèi)效應(yīng)上的差異。如圖3所示，在不可流通的美國(guó)公債中，內(nèi)債系列的月平均利率幾乎沒(méi)有變化，而外債系列的月平均利率波動(dòng)較大，尤其在債務(wù)上限談判最激烈的7月大幅上揚(yáng)，這表明美國(guó)國(guó)債的國(guó)際投資者對(duì)債務(wù)談判期間的國(guó)債提出了更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬要求。內(nèi)債與外債市場(chǎng)對(duì)債務(wù)上限談判的不同反應(yīng)表明，債務(wù)上限談判對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要表現(xiàn)為對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響，其國(guó)際效應(yīng)大于國(guó)內(nèi)效應(yīng)。
美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放
對(duì)于美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，此次債務(wù)上限談判是一個(gè)積極的影響，使美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到釋放。
美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)潛藏在逐漸下降的利率中。次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)公債保持了較好的發(fā)行態(tài)勢(shì)。從2008年末到2010年末，一方面，聯(lián)邦債務(wù)總額從9.986萬(wàn)億美元上升至13.529萬(wàn)億美元；另一方面，美國(guó)公債的平均利率總體呈下降趨勢(shì)。但美國(guó)公債利率的下降主要是由于利率水平的整體下降。由于聯(lián)邦基金利率可以視為整個(gè)利率體系中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所以如果以美國(guó)公債利率與聯(lián)邦基金利率之差作為美國(guó)公債的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬度量，如圖4所示，利差從2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之間的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)并未隨國(guó)債利率的下降而下降，而是維持在較高的水平。
美國(guó)債務(wù)上限談判在短時(shí)間內(nèi)激化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度評(píng)判的下降。如圖5所示，美國(guó)1年期固定期限國(guó)債市場(chǎng)收益率與聯(lián)邦基金利率之利差在債務(wù)上限談判之后有較大幅度的下降。盡管仍需2011年下半年的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)，但這似乎表明市場(chǎng)要求的美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬在下降，即債務(wù)上限談判在一定程度上釋放了美國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
債務(wù)上限調(diào)整對(duì)我國(guó)的啟示
此次美國(guó)國(guó)債上限談判的經(jīng)濟(jì)影響比較有限，但對(duì)我國(guó)而言，此次債務(wù)上限談判仍有重要參考意義。
首先，國(guó)債上限不構(gòu)成有效的國(guó)債規(guī)模制度約束。國(guó)債的最優(yōu)規(guī)模是一直被廣泛探討的問(wèn)題。但是，即使存在國(guó)債的最優(yōu)規(guī)模，一國(guó)能否將實(shí)際的國(guó)債規(guī)模達(dá)到最優(yōu)水平？從外部制約來(lái)看，一種廣為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為未來(lái)潛在的預(yù)算盈余是一國(guó)政府舉債的上限，但實(shí)際上這種觀點(diǎn)并不符合事實(shí)。從本次及過(guò)去歷次美國(guó)債務(wù)上限調(diào)整中可以發(fā)現(xiàn)，未來(lái)預(yù)算的潛在盈余并未在債務(wù)上限的界定中被充分考慮。從內(nèi)部制約來(lái)看，美國(guó)參眾兩院主要關(guān)注的問(wèn)題也不是債務(wù)上限本身，而是在削減預(yù)算赤字時(shí)權(quán)衡增稅還是減少部分政府支出項(xiàng)目，債務(wù)上限調(diào)整幅度主要是作為調(diào)整預(yù)算收入與支出結(jié)構(gòu)的交易提案而存在。
對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，國(guó)債余額管理是美國(guó)債務(wù)上限在我國(guó)的對(duì)應(yīng)制度。由于我國(guó)債務(wù)以內(nèi)債為主體，在償債貨幣的發(fā)行權(quán)上不受制約，所以國(guó)債余額管理的意義主要是使政府具有比國(guó)債發(fā)行額管理制度下更大的債務(wù)發(fā)行自由度，以形成合理的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，而不能期望國(guó)債余額管理成為國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張的有效制度約束。
其次，國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性大于違約風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)債務(wù)上限談判期間，違約風(fēng)險(xiǎn)被屢屢提及。但無(wú)論從歷史還是從此次談判過(guò)程中的主流意見(jiàn)來(lái)看，直接的違約都是可以忽略的。美國(guó)國(guó)債是如此，我國(guó)的內(nèi)債也是如此。由于債務(wù)上限談判主要導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)收益率與國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值的頻繁變動(dòng)，所以對(duì)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注應(yīng)該集中在對(duì)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的關(guān)注上。
就我國(guó)而言，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的關(guān)注同時(shí)包括對(duì)所持有美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和對(duì)我國(guó)內(nèi)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。一方面，需要考慮美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景與政府政策對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值可能產(chǎn)生的不利影響，并在持有美國(guó)國(guó)債時(shí)重點(diǎn)考慮這一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，對(duì)我國(guó)內(nèi)債風(fēng)險(xiǎn)也可以忽略其財(cái)政壓力，側(cè)重管理國(guó)債市場(chǎng)的利率和借款成本。
最后，需高度關(guān)注美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。盡管此次美國(guó)國(guó)債上限得以“有驚無(wú)險(xiǎn)”地提高，美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)也在一定程度上得到釋放，但美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向全球金融市場(chǎng)的潛在擴(kuò)散仍需高度關(guān)注。從美國(guó)債務(wù)上限談判對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際效應(yīng)要遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)效應(yīng)。這說(shuō)明國(guó)際金融市場(chǎng)所持有的美國(guó)國(guó)債的市值對(duì)市場(chǎng)上的外部沖擊高度敏感。但是，作為美國(guó)的政策制定者與立法者，美國(guó)政府與國(guó)會(huì)的國(guó)債管理行為只會(huì)對(duì)本國(guó)選民負(fù)責(zé)。即使美國(guó)國(guó)債政策對(duì)世界金融市場(chǎng)造成大幅度沖擊，但是由于國(guó)內(nèi)效應(yīng)與國(guó)際效應(yīng)存在差異，美國(guó)政府與國(guó)會(huì)也會(huì)因較弱的國(guó)內(nèi)沖擊而繼續(xù)推行這些政策。
一、貨幣政策與財(cái)政政策的基本原理
貨幣政策一般是中央銀行調(diào)控貨幣量的方針和措施的總稱，包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策效果等廣泛概念。它的運(yùn)行依靠一般性和選擇性的政策工具實(shí)現(xiàn)。
一般性的政策工具包含法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。選擇性的政策工具既有貸款量和利率最高限額、道義勸告等直接信用控制，又有優(yōu)惠利率、證券保證金比率、預(yù)繳進(jìn)口保證金制度等間接信用控制。財(cái)政政策一般指一國(guó)政府為實(shí)現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而調(diào)整財(cái)政收支規(guī)模、結(jié)構(gòu)和收支平衡的指導(dǎo)原則及其相應(yīng)的措施，它旨在通過(guò)國(guó)家預(yù)算、稅收、國(guó)債、財(cái)政補(bǔ)貼、財(cái)政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、合理分配以及基本公共服務(wù)均等化等目標(biāo)。
二、歐債危機(jī)的背景和根源
早在2009年，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低希臘債務(wù)評(píng)級(jí)便拉開(kāi)了歐債危機(jī)的序幕，此后兩年，愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)相繼爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而今年暑期意大利和西班牙10年國(guó)債收益率急劇上升，此前IMF和歐盟的多次救助方案并沒(méi)有發(fā)揮預(yù)期的作用，早前各方均預(yù)測(cè)希臘年內(nèi)無(wú)力完成財(cái)政赤字的控制目標(biāo)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)形勢(shì)變得愈加嚴(yán)峻。
究其根源，應(yīng)當(dāng)分成外部原因和內(nèi)部原因兩方面來(lái)看。
外部原因在于，2008年美國(guó)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)令歐元區(qū)各國(guó)紛紛采取刺激經(jīng)濟(jì)的政策，它們向本國(guó)銀行大量注資，推行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，而這些措施雖然中短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實(shí)質(zhì)上是將私人部門(mén)的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了公共部門(mén)，政府資產(chǎn)負(fù)債表的不斷膨脹最終引發(fā)危機(jī)。
內(nèi)部原因在于，一方面希臘等國(guó)的福利性政策給予財(cái)政巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力虛弱的條件下還實(shí)行高福利保障政策，這使得政府開(kāi)支過(guò)高，負(fù)債長(zhǎng)期累積。
另一方面，債務(wù)危機(jī)國(guó)家的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，特別是裝備制造業(yè)占據(jù)比較優(yōu)勢(shì)，但是高福利高收入帶來(lái)的高消費(fèi)，及其受到新興國(guó)家類(lèi)似產(chǎn)業(yè)的沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導(dǎo)致國(guó)家儲(chǔ)蓄率很低，政府只得謀求外債填補(bǔ)國(guó)內(nèi)債務(wù)黑洞。此外，歐元區(qū)僅為貨幣聯(lián)盟而非政治聯(lián)盟，各國(guó)依然各自為政，未能實(shí)行最優(yōu)的援助方案同樣是重要原因。
三、貨幣政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響、啟示及建議措施
由于近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債收益率紛紛上漲，證券市場(chǎng)上缺乏融通資金，加劇了世界各大股市對(duì)全球未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，美歐等股市經(jīng)常出現(xiàn)低開(kāi)、尾盤(pán)跳水等情況。
美國(guó)和歐盟作為中國(guó)極為重要的兩位貿(mào)易伙伴，歐洲多國(guó)捉襟見(jiàn)肘的國(guó)庫(kù)和美歐與中國(guó)息息相關(guān)的進(jìn)出口關(guān)系決定了中國(guó)證券市場(chǎng)將和眾多新興國(guó)家的證券市場(chǎng)一樣遭受沖擊。
中國(guó)的A股市場(chǎng)到了低迷的臨界點(diǎn)時(shí)期常會(huì)選擇跟隨市場(chǎng)，而不久的法國(guó)也將繼西班牙等國(guó)卷入歐債的漩渦，面臨標(biāo)普的債信評(píng)級(jí)的下調(diào)，此外國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控在短期內(nèi)仍不見(jiàn)放松的跡象，銀根緊收，還有行政上的限購(gòu)的持續(xù)，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降的情況下成交量未能顯著上升，加之歐債危機(jī)嚴(yán)重打擊市場(chǎng)信心，全球?qū)π屡d市場(chǎng)的制成品以及巴西、中國(guó)等過(guò)的礦產(chǎn)等原材料的資源需求的削弱，這些勢(shì)必會(huì)在微觀上對(duì)證券市場(chǎng)中與出口依賴型行業(yè)特別是出口制造業(yè)的上市公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)造成很大的消極影響，宏觀上還會(huì)影響國(guó)內(nèi)外各機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，也將加大未來(lái)銀行業(yè)內(nèi)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，從而將大大降低我國(guó)證券市場(chǎng)短期回暖的可能。
所以要運(yùn)用貨幣政策重振中國(guó)證券市場(chǎng)，值得借鑒的是，歐洲德法等信貸相對(duì)充足，資產(chǎn)負(fù)債表情況表現(xiàn)良好的國(guó)家以及歐洲的央行都在不斷采取措施護(hù)住大盤(pán)，不斷買(mǎi)入歐盟高負(fù)債國(guó)家債券。
另外美聯(lián)儲(chǔ)也出手聯(lián)合全球五大央行一起救市，在匯率方面承諾以歐元11月底的水平作為貨幣互換的基準(zhǔn)價(jià)格直到2013年初。歐洲央行還一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以維護(hù)投資者的信心。
同時(shí)歐洲央行還堅(jiān)持公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，購(gòu)買(mǎi)負(fù)債國(guó)的債券來(lái)積極救市，一定程度上排除了歐洲各大資本市場(chǎng)迅速走進(jìn)無(wú)底的長(zhǎng)期熊市的可能。這就是為什么理論上，深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)諸國(guó)股市應(yīng)該是世界“首屈一指的熊市”，可事實(shí)上卻是法國(guó)和德國(guó)股市在半年以來(lái)沒(méi)有明顯下跌，9月份歐債危機(jī)進(jìn)入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反觀中國(guó)A股市場(chǎng)卻常常跌幅巨大，甚至近期已經(jīng)比希臘和意大利的股市還低迷，深陷2300點(diǎn)附近。中國(guó)證券市場(chǎng)的低迷和歐元區(qū)K線上漲國(guó)家的證券市場(chǎng)的“意外”平穩(wěn)甚至短期走高的比較的背后有著很重要的貨幣政策因素。
因此，中國(guó)央行不應(yīng)該一味在遭受歐債危機(jī)、產(chǎn)油區(qū)亂局和美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)期一味擠壓泡沫，中國(guó)有依賴出口、依賴投資、依賴房地產(chǎn)業(yè)之癢，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)不應(yīng)再使資金融通的證券市場(chǎng)走進(jìn)寒冬，應(yīng)該繼續(xù)延續(xù)近來(lái)的征兆，一方面繼續(xù)試點(diǎn)和分地區(qū)推廣地方政府發(fā)行債券，一方面考慮適時(shí)微調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向證券市場(chǎng)注入資金，降低中小微型企業(yè)的成本以找回投資者，特別是中小微型企業(yè)投資者的信心，重新盤(pán)活整個(gè)資本市場(chǎng)。
當(dāng)然，雖然近來(lái)證券市場(chǎng)中的熱錢(qián)游資大量流走，從歐債危機(jī)中還需要看到的是，歐盟將來(lái)可能會(huì)新發(fā)行低利率債券來(lái)償還歐元區(qū)國(guó)家高利率舊債券，采取債務(wù)貨幣化方式解決危機(jī)，勢(shì)必會(huì)通過(guò)這種寬松的貨幣政策釋放大量的流動(dòng)性，加之美國(guó)的量化寬松的貨幣政策，很可能再次大幅度推高國(guó)際大宗商品的價(jià)格，如石油、礦石和糧食等，這會(huì)增加我國(guó)PPI和CPI水平，造成通脹壓力，市場(chǎng)中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的上市公司會(huì)承受成本上升的壓力，國(guó)家和普通股民也可能由于儲(chǔ)蓄被吸走降低投資股市的積極性。
這要求我國(guó)加強(qiáng)外匯管制，如提高進(jìn)口保證金，設(shè)定資本進(jìn)入規(guī)模和期限和某些用途的標(biāo)準(zhǔn)，以防止輸入型、結(jié)構(gòu)性和成本推動(dòng)型的混合型通脹未來(lái)卷土重來(lái)，從而保護(hù)證券市場(chǎng)。
此外，克魯格曼的“三元悖論“在歐元區(qū)得到驗(yàn)證，成員國(guó)實(shí)現(xiàn)了資本完全流動(dòng)，但是固定匯率下本國(guó)貨幣會(huì)喪失自主性，所以一國(guó)在貨幣聯(lián)盟中基本很難根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。而中國(guó)是典型的以犧牲貨幣的流動(dòng)性來(lái)保證匯率的相對(duì)穩(wěn)定以及貨幣政策的獨(dú)立性的國(guó)家，這樣做當(dāng)然方便維持匯率以穩(wěn)定對(duì)外經(jīng)濟(jì)，但這也說(shuō)明了其對(duì)于自由流動(dòng)的資本缺乏有效的管理能力，故中國(guó)的證券市場(chǎng)除了以貨幣政策給予支持外也需要完善對(duì)資本的監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度，否則對(duì)增加資本流動(dòng)性的努力可能事倍功半。
四、財(cái)政政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響、啟示及建議措施
首先，借鑒歐債危機(jī)，我國(guó)應(yīng)該未雨綢繆防止我國(guó)中央和地方債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。雖然歐債危機(jī)根本上是償付能力的問(wèn)題，我國(guó)看似暫時(shí)并不存在，但是危機(jī)起因卻離不開(kāi)流動(dòng)性問(wèn)題。而我國(guó)地方政府性債務(wù)達(dá)56843.91億元，實(shí)際的項(xiàng)目建成期和借貸市場(chǎng)的債務(wù)償還期有時(shí)差，這就易導(dǎo)致資金流動(dòng)性不足問(wèn)題，一旦發(fā)生，我國(guó)證券市場(chǎng)將出現(xiàn)“資金真空期“，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步投資蕭條。所以在金融深化過(guò)程中可以試行資產(chǎn)證券化，同時(shí)積極拓寬籌資渠道，加大信息披露，這樣就可以將項(xiàng)目未來(lái)資金貼現(xiàn)，調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。
其次，歐盟是我國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，去年對(duì)歐盟的出口占我國(guó)出口總額的19.7%，面對(duì)債務(wù)危機(jī)，歐盟各國(guó)一定會(huì)普遍采取緊縮的財(cái)政政策，進(jìn)口的需求大大減弱。貿(mào)易壁壘很可能重新樹(shù)立起來(lái)，這樣我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易上市公司將會(huì)面臨再生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)困難。我國(guó)應(yīng)該著重在稅收政策上進(jìn)行改革。對(duì)于小微型企業(yè)，應(yīng)在這種特殊時(shí)期繼續(xù)施行稅收優(yōu)惠或免稅政策以降低其經(jīng)營(yíng)成本，提高其利潤(rùn)，最近短期創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢(shì)雖然不能掩飾其盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但意義向好。對(duì)于關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的能源、資源型上市或未上市企業(yè)都應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)價(jià)格放開(kāi)，實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)于資源稅的征收也將有利于各種資源和能源在市場(chǎng)上合理高效的配置。對(duì)于出口偏向型的行業(yè)，政府能夠在不違反外貿(mào)協(xié)定的前提下短期給予一定補(bǔ)貼，有的是生產(chǎn)補(bǔ)貼有的是價(jià)格補(bǔ)貼有的是教育培訓(xùn)及技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼，視情況而定。靈活運(yùn)用自動(dòng)穩(wěn)定器以及相機(jī)抉擇的稅收政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而使受大環(huán)境負(fù)面影響的上市公司乃至大盤(pán)的基本資金供給能夠有所保障。
再次，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歐盟出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家一樣存在問(wèn)題，如“三駕馬車(chē)“中投資所占比重過(guò)大，消費(fèi)需求特別是內(nèi)需遠(yuǎn)未發(fā)動(dòng)起來(lái)。最近，股市中資金有再度流向防御性品種比如食品醫(yī)藥、生物分子以及零售、旅游、餐飲、文化傳媒等行業(yè)的趨勢(shì)。酒鬼酒、江蘇吳中、天舟文化等就是典型。電力等短期內(nèi)熱的行業(yè)也受到基金等機(jī)構(gòu)資金的青睞，它們抱團(tuán)取暖。這些表明證券市場(chǎng)和它有所能反映的實(shí)體市場(chǎng)都迫切要求擴(kuò)大內(nèi)需。
3月2日，佳兆業(yè)提出債務(wù)重組計(jì)劃，建議債權(quán)人縮減其480億元境內(nèi)債務(wù)的利息，并延長(zhǎng)還款期限。如果進(jìn)展順利，其債務(wù)重組有望在4月份完成。受此消息影響，經(jīng)歷短暫停牌的佳兆業(yè)在復(fù)牌后，股價(jià)一度大幅反彈近8%。
拋出境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃
解決債務(wù)糾紛，已經(jīng)成為融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)中的關(guān)鍵一步。根據(jù)佳兆業(yè)2月16日披露數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月31日，佳兆業(yè)應(yīng)付計(jì)息債務(wù)總額高達(dá)人民幣650億元，境內(nèi)部分達(dá)到497.7億元。
“如果債權(quán)人執(zhí)意要求佳兆業(yè)準(zhǔn)時(shí)足額還本付息，那么佳兆業(yè)只能申請(qǐng)破產(chǎn)，債權(quán)人能夠收回的權(quán)益將微乎其微?！毕愀刍浐ＷC券投資銀行董事黃立沖認(rèn)為，這意味著，佳兆業(yè)命運(yùn)掌握在債權(quán)人手里，但同時(shí)，債權(quán)人的命運(yùn)也與佳兆業(yè)綁定在了一起。
作為479.71億元境內(nèi)債務(wù)的債權(quán)人，將要作出的讓步也顯而易見(jiàn)，因?yàn)檫@是解決佳兆業(yè)問(wèn)題的第一步。佳兆業(yè)公告稱，建議境內(nèi)債務(wù)削減利息，減少后利息不低于貸款基準(zhǔn)利率的70%；同時(shí)延長(zhǎng)債務(wù)期限，延長(zhǎng)后的剩余期限介于3～6年之間，原有債務(wù)剩余期限多于6年的債務(wù)仍按原有期限執(zhí)行。
公告信息顯示，在此次公布債務(wù)重組方案之前，佳兆業(yè)已在2月16日、3月2日，兩次與債權(quán)人就此進(jìn)行磋商，并邀請(qǐng)收購(gòu)方融創(chuàng)中國(guó)代表參加。據(jù)數(shù)家金融機(jī)構(gòu)人士透露，從兩次會(huì)議的情況來(lái)看，雖然對(duì)上述方案尚未形成定論，但債權(quán)人已達(dá)成盡快恢復(fù)佳兆業(yè)經(jīng)營(yíng)正常，以降低貸款損失的初步共識(shí)。
有媒體報(bào)道，在持有佳兆業(yè)債券的散戶自發(fā)組建的一個(gè)討論群里，絕大多數(shù)散戶對(duì)佳兆業(yè)公布的境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃表示“可以接受”，僅有部分持有2016年到期債券的散戶表示，至少三年的展期，還是給他們?cè)斐闪烁哂陬A(yù)期的損失。
“削減利息以及延長(zhǎng)還款期，關(guān)鍵要看此類(lèi)債權(quán)人能否認(rèn)同?！鄙虾Ｒ拙臃康禺a(chǎn)研究院研究員嚴(yán)躍進(jìn)分析稱，從目前這樣一個(gè)糾紛狀態(tài)看，深圳地方政府如果能做擔(dān)保，有助于債權(quán)問(wèn)題得以快速解決。
債務(wù)問(wèn)題迷霧重重
境內(nèi)債務(wù)獲得重組僅是第一步，佳兆業(yè)接下來(lái)要迫切解決的另一個(gè)問(wèn)題，是同樣復(fù)雜的170.38億元的境外貸款人計(jì)息債務(wù)。換言之，境內(nèi)債務(wù)獲得重組僅是個(gè)開(kāi)始。如果無(wú)法解決債務(wù)問(wèn)題，融創(chuàng)要約收購(gòu)佳兆業(yè)仍無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行。
記者了解到，目前一些境外債權(quán)人已開(kāi)始要求與境內(nèi)債權(quán)人有同等待遇。如何權(quán)衡境內(nèi)外債權(quán)人的利益，制定出符合所有人預(yù)期的債務(wù)重組方案，將決定此次收購(gòu)的成敗。融創(chuàng)方面近日也稱，“要公平地對(duì)待所有債權(quán)人。境內(nèi)與境外債權(quán)人都應(yīng)按照他們的抵押情況和優(yōu)先級(jí)別享有相應(yīng)的平等待遇”。
根據(jù)佳兆業(yè)披露的數(shù)據(jù)，公司債務(wù)中，包括應(yīng)付銀行債務(wù)約124.17億元，非銀行財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)債務(wù)355.53億元。而2015年底到期的債務(wù)本息約在341億元至355億元人民幣之間。
克而瑞研究部副總經(jīng)理林波指出，佳兆業(yè)公司的債務(wù)情況，或許還不只是擺在臺(tái)面的那么簡(jiǎn)單，整體的財(cái)務(wù)狀況，也許要等會(huì)計(jì)公司的審計(jì)結(jié)果出來(lái)才能真正明白。
實(shí)際上，佳兆業(yè)面臨巨額的表外債務(wù)中，不少為分散的信托與基金。而國(guó)內(nèi)不少民營(yíng)房企都擁有巨大的表外債務(wù)，大多就是與基金、信托以“明股暗債”的形式合作，即表面上是項(xiàng)目股權(quán)合作，實(shí)質(zhì)是私下約定固定的利息回報(bào)。由于這些表外債務(wù)的債權(quán)人分散，投資期限較短，要這部分債權(quán)人答應(yīng)融創(chuàng)所提出的債務(wù)延遲償還要求并不容易。
值得注意的是，因出現(xiàn)美元債違約，佳兆業(yè)1月12日已經(jīng)有4.47億元和2.26億元的銀行存款被凍結(jié)和罰扣，并有多名債務(wù)人向法院申請(qǐng)資產(chǎn)保全。
因上海項(xiàng)目收購(gòu)受阻，動(dòng)作迅速的“白武士”融創(chuàng)開(kāi)始變得謹(jǐn)慎起來(lái)。有消息稱，在收購(gòu)?fù)瓿汕埃趧?chuàng)不會(huì)再向佳兆業(yè)輸血。目前融創(chuàng)正在等待德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)佳兆業(yè)財(cái)務(wù)及債務(wù)狀況的評(píng)估報(bào)告，以進(jìn)行下一步的收購(gòu)方案。
在此背景下，融創(chuàng)邀請(qǐng)“資本舞者”武捷思重歸前臺(tái)，擔(dān)任該債務(wù)重組的首席收購(gòu)、兼并、債務(wù)重組官。武捷思如今為深圳富海銀濤投資管理公司的董事長(zhǎng)，其曾為合生創(chuàng)展早期的資本運(yùn)作立下汗馬功勞，為業(yè)內(nèi)鼎鼎有名的資本重組高手。
1999年，武捷思被廣東省政府委派到香港對(duì)當(dāng)時(shí)負(fù)債高達(dá)35.85億元的粵海集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，3年后，其就將這家瀕臨破產(chǎn)邊緣的上市房企起死回生，2004年重新派發(fā)股息。國(guó)際投行界權(quán)威雜志《國(guó)際金融評(píng)論》將粵海重組評(píng)為2001年度“亞洲最佳重組交易”。
從目前情況來(lái)看，佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的可能性很小。武捷思表示，“如果真的走到這一步，就會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，佳兆業(yè)只能破產(chǎn)了，我們?nèi)趧?chuàng)退出收購(gòu)就是了。但在這種情況下，債權(quán)人的損失可就大了?！?/p>
武捷思稱，如果佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)，有抵押債權(quán)人的平均回收率可能不到一半，而無(wú)抵押債權(quán)人可能幾乎蒙受全部損失。因此，“這種情況發(fā)生的概率極小，幾乎不可能?！?/p>
融創(chuàng)無(wú)法輸血佳兆業(yè)
融創(chuàng)與佳兆業(yè)無(wú)疑是希望債務(wù)問(wèn)題能盡早解決的兩方。早在2月6日，融創(chuàng)中國(guó)與佳兆業(yè)宣布，融創(chuàng)以約45.5億港元收購(gòu)郭氏家族持有的佳兆業(yè)49.25%股權(quán)。根據(jù)此前融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)的協(xié)議約定，佳兆業(yè)盡快完成境內(nèi)外債務(wù)重組是融創(chuàng)收購(gòu)的前提條件之一。
這一收購(gòu)進(jìn)展一直以來(lái)并不順利，原本應(yīng)于2月24日公布的融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)位于上海的四個(gè)項(xiàng)目交易進(jìn)展情況，卻因“需要更多時(shí)間編制項(xiàng)目公司的估值報(bào)告”，而不得不被推遲至5月底之前寄發(fā)。
一名接近佳兆業(yè)的人士表示，交易放緩的主要原因是，雙方在交易價(jià)格和資產(chǎn)項(xiàng)目以及債權(quán)人、資產(chǎn)價(jià)格等問(wèn)題上產(chǎn)生了分歧。也有市場(chǎng)消息稱，原因是由于其中一個(gè)項(xiàng)目涉及債務(wù)糾紛。
嚴(yán)躍進(jìn)則認(rèn)為，收購(gòu)?fù)畲蟮脑蚴?，佳兆業(yè)各債權(quán)索取人擔(dān)憂償債權(quán)受損，因此不愿意佳兆業(yè)過(guò)早被收購(gòu)。金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心本金和利息的回收受損，供應(yīng)商擔(dān)憂佳兆業(yè)股權(quán)拋售后相應(yīng)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榇糍~。
“融創(chuàng)不會(huì)繼續(xù)向佳兆業(yè)輸血，因?yàn)槿趧?chuàng)方面同樣需要平衡收購(gòu)可能會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！蔽浣菟挤Q，他心目中理性的重組方案至少需要達(dá)到多個(gè)條件以實(shí)現(xiàn)各方利益得到合理保證。尤其融創(chuàng)也是上市公司，需要利益相關(guān)方以及收購(gòu)可能對(duì)公司自身造成的影響來(lái)決定是否完成交易。
另外，融創(chuàng)還需要考慮如果完成交易可能對(duì)其他方面產(chǎn)生的影響，例如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)融創(chuàng)的評(píng)級(jí)。此前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確實(shí)對(duì)融創(chuàng)的此番收購(gòu)已經(jīng)表達(dá)了一些態(tài)度。
2月16日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將融創(chuàng)的“BB-”的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)、“cnBB+”的大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單，同時(shí)還將該公司未到期優(yōu)先無(wú)抵押票據(jù)的“B+”長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí)、“cnBB”的大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單。
多頭博弈
對(duì)融創(chuàng)而言，收購(gòu)佳兆業(yè)必須滿足其股東利益，重組方案才能獲得通過(guò)，但對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，利益若得不到滿足，重組方案同樣也難以通過(guò)。滿足多方利益，正是目前各方需要共同面對(duì)的難題。
記者獲悉，在此次公布重組方案前，融創(chuàng)中國(guó)已組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)，對(duì)佳兆業(yè)的銷(xiāo)售、收入、債務(wù)進(jìn)行了反復(fù)測(cè)算，最終算出債務(wù)償還期限。有知情人士稱，融創(chuàng)中國(guó)“工作比上次更加細(xì)致”，武捷思將與佳兆業(yè)的管理層及其顧問(wèn)共同制定債務(wù)重組方案。
由于債權(quán)人眾多，融創(chuàng)中國(guó)方面也希望成立一個(gè)機(jī)構(gòu)與其對(duì)接，而未來(lái)可能會(huì)組成類(lèi)似債權(quán)人委員會(huì)的機(jī)構(gòu)，代表債權(quán)人就債務(wù)重組后續(xù)事務(wù)與融創(chuàng)中國(guó)對(duì)接。
接下來(lái)，融創(chuàng)要面對(duì)的談判對(duì)象主要來(lái)自四個(gè)方面：郭英成家族、生命人壽、佳兆業(yè)債權(quán)人以及政府相關(guān)部門(mén)。
目前，佳兆業(yè)大股東主要由生命人壽和郭英成家族所掌握，生命人壽及附屬公司富德資源投資共持股29.94%，為佳兆業(yè)第一大單一股東。而郭氏家族旗下的大正投資、大豐投資和大昌投資共持有佳兆業(yè)49.25%的股份，即郭氏家族仍是佳兆業(yè)實(shí)際掌控人。另外，該公司公眾持股的比例為20.81%。
在政府態(tài)度層面，深圳政府積極解決此事的態(tài)度已經(jīng)毋庸置言。有市場(chǎng)消息稱，3月2日的會(huì)議上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也派出代表參加，可能將會(huì)協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)處理佳兆業(yè)債務(wù)重組的后續(xù)事項(xiàng)。不過(guò)，上述說(shuō)法未能得到相關(guān)機(jī)構(gòu)證實(shí)。
佳兆業(yè)的第一大股東生命人壽，態(tài)度仍不明朗。佳兆業(yè)違約事件發(fā)酵之時(shí)，生命人壽并未見(jiàn)出手相救。而在融創(chuàng)中國(guó)接盤(pán)后，也并未轉(zhuǎn)讓其所持有的股份，選擇留守佳兆業(yè)。生命人壽究竟想全盤(pán)收購(gòu)，還是增持控股，目前尚未知曉。
黃立沖提醒，雙方與債權(quán)人的博弈將持續(xù)，時(shí)間拖延越久交易達(dá)成的不確定性越大。這其中，郭英成退路已定，政府也支持，問(wèn)題關(guān)鍵就在于債權(quán)人債務(wù)問(wèn)題，以及生命人壽接下來(lái)的表態(tài)。
關(guān)鍵詞: 融資平臺(tái); 債務(wù)危機(jī); 規(guī)范清理
中圖分類(lèi)號(hào)：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：
1、地方政府融資平臺(tái)定義及分類(lèi)
根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》( 國(guó)發(fā)［2010］19 號(hào))文件，地方政府融資平臺(tái)公司是指由地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。
2、地方政府負(fù)債不會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)
我國(guó)地方政府債務(wù)可以劃分為顯性債務(wù)與隱性債務(wù)，顯性債務(wù)是指經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)符合《預(yù)算法》及《擔(dān)保法》規(guī)定從而能夠在當(dāng)期地方財(cái)政預(yù)算體現(xiàn)的地方政府負(fù)債，主要包括財(cái)政部的地方政府債券、外國(guó)政府與國(guó)際金融組織的貸款、國(guó)債轉(zhuǎn)貸資金、農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)有償資金等。隱性債務(wù)則不會(huì)在地方財(cái)政預(yù)算中體現(xiàn)，其范圍比較廣泛并且口徑不一。
從承債主體分析，中國(guó)地方負(fù)債的承債主體為地方政府或地方政府融資平臺(tái)。根據(jù)上文分析，地方政府顯性負(fù)債納入地方預(yù)算，且2009年以來(lái)開(kāi)始發(fā)行的地方政府債券規(guī)模較小，且由中央，整體較為審慎。地方政府融資平臺(tái)貸款的承債主體雖為平臺(tái)公司，但其最終債務(wù)主體還是各級(jí)地方政府。從我國(guó)的國(guó)情分析，實(shí)力雄厚的中央財(cái)政是地方政府負(fù)債的堅(jiān)實(shí)后盾。債務(wù)的承債主體是中央政府。
第二，從債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，中國(guó)的地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)主要是內(nèi)債，而政府2 /3 以上的債務(wù)是外債。中國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)具備很強(qiáng)的調(diào)控能力，而政府協(xié)調(diào)歐洲金融市場(chǎng)的能力很弱，而且協(xié)調(diào)成本很高。從期限結(jié)構(gòu)分析，政府負(fù)債主要為短期債券，如2009 年新發(fā)行債券中，5 年期以上長(zhǎng)期債券占比不到30%，5 年期以下債券占比2 /3 以上。而中國(guó)地方政府融資平臺(tái)負(fù)債由于主要投向建設(shè)期和營(yíng)運(yùn)期較長(zhǎng)的城建類(lèi)、公益類(lèi)項(xiàng)目，其期限相對(duì)較長(zhǎng)，如中國(guó)銀行2009 年發(fā)放的政府融資平臺(tái)貸款中，期限5 年以上的中長(zhǎng)期貸款占比約95%。即使是五年以下的短期負(fù)債，債務(wù)到期時(shí)也可通過(guò)債務(wù)展期、重組或再融資方式逐步消化。
第三，從資金用途分析，政府債務(wù)主要用于了日常的政府行政開(kāi)支和社會(huì)福利支持等，并沒(méi)有投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，因而不會(huì)產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)效益，不具備自償性。而中國(guó)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)主要投向了民生、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，這些投資項(xiàng)目中其中有一部分自身會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，相應(yīng)的負(fù)債具備一定的自償性。
第四，從財(cái)務(wù)狀況分析，中國(guó)的財(cái)政現(xiàn)狀要遠(yuǎn)比健康2009 年末，財(cái)政赤字占GDP 比重高達(dá)12. 7%，遠(yuǎn)高于歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%的約束水平，而中國(guó)政府財(cái)政赤字占GDP比重僅為2. 36%。從債務(wù)余額占GDP 比重看，2009 年債務(wù)余額占GDP 比重為113. 4%，理論上已經(jīng)“資不抵債”，而中國(guó)國(guó)債加外債兩項(xiàng)余額占GDP 比重為26. 4%，即使考慮地方政府融資平臺(tái)7. 38 萬(wàn)億元負(fù)債，總的政府負(fù)債占GDP 比重為48. 4%，遠(yuǎn)低于113. 4%的水平，也低于國(guó)際公認(rèn)的60%的警戒標(biāo)準(zhǔn)。
第五，從政府的調(diào)控能力和手段分析。根據(jù)蒙代爾三角理論，貨幣政策有效性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三者不可兼得，歐元區(qū)國(guó)家，喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，其財(cái)政政策也收到歐盟財(cái)政紀(jì)律的約束，政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的手段和能力有限。而中國(guó)目前尚未實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，中國(guó)政府可通過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)，中國(guó)政府的宏觀調(diào)控能力世界公認(rèn)。
3、相關(guān)對(duì)策與建議
地方政府融資平臺(tái)貸款自身存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)因素以及可能對(duì)地方財(cái)政和國(guó)家宏觀調(diào)控的不利影響，以引起了國(guó)家相關(guān)部門(mén)的注意。國(guó)務(wù)院和有關(guān)部門(mén)先后下發(fā)文件規(guī)范地方政府融資平臺(tái)公司的設(shè)立和融資行為，加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司的管理。
3.1 堅(jiān)決做好規(guī)范和清理工作
3.1.1． 對(duì)融資平臺(tái)公司本身的清理規(guī)范。按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》( 國(guó)發(fā)［2010］19 號(hào)) 要求，公益性質(zhì)的融資平臺(tái)公司今后將不再承擔(dān)融資任務(wù);準(zhǔn)公益性質(zhì)的融資平臺(tái)要在落實(shí)償債責(zé)任和措施后剝離融資業(yè)務(wù)，不再保留融資平臺(tái)職能。經(jīng)營(yíng)性融資平臺(tái)要按照《公司法》規(guī)定充實(shí)公司資本金，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作。地方政府在出資范圍內(nèi)對(duì)融資平臺(tái)公司承擔(dān)有限責(zé)任，實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化。這些措施將使融資平臺(tái)公司成為陽(yáng)光下的公司，有利于化解潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3.1.2． 對(duì)于存量債務(wù)的規(guī)范和清理。要按照19 號(hào)文件以及銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)的要求，按照“逐包打開(kāi)、逐筆核對(duì)、重新評(píng)估、整改保全”的原則進(jìn)行全面清理，對(duì)具有“項(xiàng)目包” “資本包” “擔(dān)保包”和“賬戶包”性質(zhì)的貸款，要逐包打開(kāi)，逐筆清理，重新核定借款人資質(zhì)，重新審核每筆貸款是否均符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)政策和環(huán)保政策，是否符合國(guó)家制定的行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)批手續(xù)、環(huán)評(píng)手續(xù)、用地手續(xù)以及規(guī)劃手續(xù)等是否合規(guī)和完善。
3．1.3． 對(duì)于新增融資的規(guī)范和清理。對(duì)于新增融資需求，要把握以下原則，對(duì)于出資不實(shí)、治理架構(gòu)、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理制度不完善、不健全的融資平臺(tái)公司不再新增融資; 對(duì)于還款來(lái)源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，不得再繼續(xù)通過(guò)融資平臺(tái)公司融資; 對(duì)于符合國(guó)家規(guī)定的合理的在建、續(xù)建項(xiàng)目融資需求要繼續(xù)予以支持，防止因?yàn)橘Y金問(wèn)題導(dǎo)致“半拉子”工程。同時(shí)在新增融資投向上，要將資金重點(diǎn)投向財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、政府信用好的發(fā)達(dá)地區(qū)以及省、直轄市級(jí)的融資平臺(tái)公司，對(duì)縣級(jí)融資平臺(tái)公司的新增融資要審慎。
3.2 進(jìn)一步明確政策范圍和方向
國(guó)務(wù)院國(guó)發(fā)［2010］19 號(hào)文件只是國(guó)務(wù)院對(duì)政府融資平臺(tái)公司管理的原則性規(guī)定，其中的一些規(guī)定需要有關(guān)部門(mén)抓緊研究政策“落地”的問(wèn)題，切實(shí)增強(qiáng)政策的可執(zhí)行性和可操作性。
3.2.1． 地方政府融資平臺(tái)公司的范圍問(wèn)題。若按照19 號(hào)文件的定義，各地的土地儲(chǔ)備中心、軌道交通公司等均需納入到地方政府融資平臺(tái)公司的范圍。土地儲(chǔ)備融資主要依靠土地出讓收入還款，而土地出讓收入是地方財(cái)政收入的重要組成部分;軌道交通項(xiàng)目投資巨大，其建設(shè)資金來(lái)源主要是銀行融資，其還款來(lái)源也主要靠財(cái)政收入或?qū)?yīng)地塊的土地出讓和開(kāi)發(fā)收入。19 號(hào)文件規(guī)定: 對(duì)還款來(lái)源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，不得再繼續(xù)通過(guò)融資平臺(tái)公司融資，應(yīng)通過(guò)財(cái)政預(yù)算等渠道，或采取市場(chǎng)化方式引導(dǎo)社會(huì)資金解決建設(shè)資金問(wèn)題。
3.2.2． 公益性項(xiàng)目的范圍問(wèn)題。19 號(hào)文件明確:對(duì)只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，今后不得再承擔(dān)融資任務(wù)。但對(duì)于公益性項(xiàng)目的范圍如何掌握，文件中沒(méi)有明確，這會(huì)導(dǎo)致各地在掌握時(shí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問(wèn)題。如公路、港口、機(jī)場(chǎng)等項(xiàng)目，本身具備公益性特征，但同時(shí)還有自身的收費(fèi)來(lái)源，是否納入公益性項(xiàng)目進(jìn)行清理，操作中較難掌握。
3.3.3． 前期已發(fā)放貸款或已簽訂借款合同的項(xiàng)目，若此次納入清理范圍，是否應(yīng)繼續(xù)發(fā)放融資的問(wèn)題。去年以來(lái)，商業(yè)銀行按照國(guó)家“保增長(zhǎng)”的要求，通過(guò)前期、搭橋貸款或理財(cái)資金等多種形式對(duì)地方融資平臺(tái)公司建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行資金支持。
G20峰會(huì)上，影子銀行再次成為各方討論的熱點(diǎn)，對(duì)它的定義、隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，甚至何去何從，莫衷一是。不過(guò)，歐美對(duì)影子銀行給出了監(jiān)管政策，但在國(guó)內(nèi)，依舊像被關(guān)在一個(gè)黑屋子里，不知道有多少參與者，也不知道點(diǎn)燃一根火柴，是點(diǎn)燃希望還是引爆炸彈。
影子銀行的概念是美國(guó)“次貸危機(jī)”的副產(chǎn)品，泛指投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券、保險(xiǎn)公司們以信貸證券化為旗號(hào)的、繞過(guò)金融監(jiān)管的、無(wú)度的信用擴(kuò)張。
正解影子銀行
嚴(yán)格地講，中國(guó)沒(méi)有美式的影子銀行，但金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行信貸擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)同樣強(qiáng)烈?？梢赃@樣定義中國(guó)式的影子銀行：介于嚴(yán)格監(jiān)管的金融信貸體系與非法集資之間的全部投融資業(yè)務(wù)的總和，從商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，到合法民間借貸無(wú)所不包，如貸款池、委托貸款項(xiàng)目、銀信合作的貸款類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸、典當(dāng)行等。
表外業(yè)務(wù)是影子銀行的第一主體，它是商業(yè)銀行從事的，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不列入資產(chǎn)負(fù)債表，但能影響當(dāng)期損益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如理財(cái)產(chǎn)品、貸款承諾、擔(dān)保（保函、信用證等）、金融衍生工具（利率及匯率的期權(quán)、掉期、遠(yuǎn)期合約交易）、信托服務(wù)、支付與結(jié)算等。由于商業(yè)銀行屬正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，而且表外業(yè)務(wù)雖未列入資產(chǎn)負(fù)債表但經(jīng)常需以財(cái)報(bào)附注的形式說(shuō)明，所以是有跡可循的。截止到2013年第二季度未，表外業(yè)務(wù)總規(guī)模約為8～9萬(wàn)億元。
表外業(yè)務(wù)是影子銀行其他業(yè)務(wù)的“源頭活水”。如果說(shuō)商業(yè)銀行是個(gè)大花園，影子銀行則是墻外野蠻生長(zhǎng)的荒草。由于前者信譽(yù)度較高而且營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)眾多，具有強(qiáng)大的“吸儲(chǔ)能力”，現(xiàn)金之水源源不斷地從墻內(nèi)被抽到墻外。僅“銀信合作”就將近2萬(wàn)億元存款被轉(zhuǎn)為信托資產(chǎn)。雨后春筍般涌現(xiàn)出來(lái)的數(shù)千家“理財(cái)”或“財(cái)富管理”機(jī)構(gòu)無(wú)不把存款當(dāng)唐僧肉。不少人天天接到兜售“理財(cái)產(chǎn)品”或“貴金屬交易”的電話，可見(jiàn)市場(chǎng)之混亂與瘋狂。
總之，表外業(yè)務(wù)是影子銀行的核心，不僅占比極大且是其他業(yè)務(wù)的主要資金來(lái)源。如果表外業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到8萬(wàn)億元，則中國(guó)式影子銀行的總規(guī)模當(dāng)在15萬(wàn)億元左右。德意志銀行的估算則為21萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的四成。
三大“主要”顧客造就繁榮
水至清則無(wú)魚(yú)，任何一國(guó)的金融監(jiān)管都不是一塊鐵板，并非天然有害的影子銀行自有其存在的道理。但近年來(lái)，影子銀行在信貸總量中所占的份額約從10%躥升到20%，則不同尋常，本質(zhì)上是當(dāng)資源配置被宏觀調(diào)控扭曲時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的應(yīng)激性反應(yīng)。
為應(yīng)對(duì)源自美國(guó)的金融危機(jī)，中國(guó)啟動(dòng)了包括“4萬(wàn)億”在內(nèi)的一系列措施，盡可能地維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。早在上世紀(jì)七十年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金家就指出金融市場(chǎng)的不完善和政府的干預(yù)會(huì)造成扭曲。
一方面是流動(dòng)性在總量上成泛濫之勢(shì)。2013年4月11日，央行宣布廣義貨幣（M2）余額為103.6萬(wàn)億元。2002年初，M2僅為15.8萬(wàn)億元，如今100萬(wàn)億元大關(guān)也已成往事。
M2/GDP比值增速同樣驚人，從上世紀(jì)九十年代的80%左右增至現(xiàn)在的200%以上，而人均GDP排名前40位的國(guó)家的均值是135%。
另一方面是流動(dòng)的分布極不均勻，有的地方洪水滔天，有的地方赤地千里。面臨資金困難的三類(lèi)機(jī)構(gòu)成為影子銀行的主要“顧客”。
首先是地方政府。宏觀調(diào)控的局面下為保持本地的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然要“經(jīng)營(yíng)城市”，征地及基礎(chǔ)設(shè)施的巨大投入形成龐大的地方債，10萬(wàn)億元抑或 15萬(wàn)億元？沒(méi)有人能說(shuō)得清楚。因?yàn)榈胤絺劝ㄕ?fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，亦包括政府有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)。中國(guó)上市公司的披露還不完全呢，何況占地更大，管人更多的地方政府。
其次是被列為“重點(diǎn)打擊對(duì)象”的房地產(chǎn)企業(yè)。一直以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴銀行信貸來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)。調(diào)控以來(lái)，商業(yè)銀行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)貸款余額穩(wěn)中有降，上市房企再融資亦被叫停。巨大的資金缺口主要由影子銀行填補(bǔ)，估計(jì)每年約有1萬(wàn)億資金以銀信合作、委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品、私募等形式流入開(kāi)發(fā)商賬戶。
最后是眾多民營(yíng)企業(yè)，正規(guī)貸款拿不到無(wú)奈成為影子銀行的客戶。
以上從需要的角度說(shuō)明了影子銀行為什么興旺。在供給方面，則是利率管制將大量資金驅(qū)趕進(jìn)來(lái)。由于存款利率低于通貨膨脹指數(shù)，存款的真實(shí)利率是負(fù)值。商業(yè)銀行及他們的“大客戶”多為巨型國(guó)有企業(yè)，低于CPI的存款利率支持了前者的暴利（坐享利差），掩蓋著后者的低效。
假如某位儲(chǔ)戶接到電話或在銀行營(yíng)業(yè)廳獲知某理財(cái)產(chǎn)品的年息高達(dá)8%，甚至12%，能不動(dòng)心嗎？在百姓看來(lái)，這些由政府背書(shū)、投入大型項(xiàng)目而且有抵押物的信托產(chǎn)品幾乎不存在風(fēng)險(xiǎn)。就是這樣，10萬(wàn)億元存款（占總額的11%）搖身一變成了理財(cái)產(chǎn)品，而4～5萬(wàn)億元民間借貸圖的也是高息。
消滅掉還是發(fā)展？
過(guò)猶不及。2013年3月底，美國(guó)非金融部門(mén)信貸市場(chǎng)未償余額40.58萬(wàn)億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)約9萬(wàn)億美元。如果說(shuō)美國(guó)是過(guò)了，中國(guó)所謂的影子銀行才剛剛起步，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。
包羅萬(wàn)象的影子銀行中，最應(yīng)發(fā)展的是信貸資產(chǎn)證券化，就是基于信貸資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)售的證券。銀行把住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款分門(mén)別類(lèi)地集合起來(lái)（亦稱資產(chǎn)池），標(biāo)準(zhǔn)化之后出售給投資者，讓這些信貸資產(chǎn)流動(dòng)了起來(lái)。上市公司賣(mài)未來(lái)的利潤(rùn)叫股票、銀行“賣(mài)貸款”叫“信貸資產(chǎn)證券化”。
信貸資產(chǎn)證券化是多方共贏的一種金融創(chuàng)新。對(duì)銀行來(lái)講，本金100萬(wàn)元、期限20年、月供8000元的房貸，要分240次收取192萬(wàn)元本息。如能作價(jià)110萬(wàn)元把這筆貸款賣(mài)掉，不僅回籠了資金還確保了10%的毛利，十鳥(niǎo)在林不如一鳥(niǎo)在手嘛！
信貸證券化可以讓投資者在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，分享到銀行的放貸收益。對(duì)投資人而言，花110萬(wàn)元買(mǎi)股票，誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)保192萬(wàn)元的收入？管不管用是一回事，有沒(méi)有人擔(dān)保是另一回事，有比沒(méi)有強(qiáng)，何況由正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，由政府擔(dān)保。
中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，彼時(shí)國(guó)開(kāi)行和建行試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化，但隨著美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)而被擱置。
時(shí)隔7年，2012年6月，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵(lì)經(jīng)審核符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施、涉農(nóng)、中小企業(yè)、節(jié)能減排、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、保障性安居工程、汽車(chē)等八類(lèi)貸款進(jìn)入“資產(chǎn)池”。同意明確了風(fēng)險(xiǎn)自留原則，禁止再證券化、合成證券化，在一定程度上阻斷了爆發(fā)美式次貸危機(jī)的可能路徑。
2013年8月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出：“統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，金融支持有著重要作用。進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，是落實(shí)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤(pán)活存量資金，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>
政府的決策無(wú)疑是正確的，在規(guī)范所謂的影子銀行、清理積弊的同時(shí)，指出信貸資產(chǎn)證券化的“明路”。怕就怕事與愿違，最終讓百姓承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。股票屬直接融資，風(fēng)險(xiǎn)大家深有體會(huì)。貸款屬間接融資，風(fēng)險(xiǎn)由居間的銀行承擔(dān)。1999年至2005年間，國(guó)家從四大銀行剝離壞賬2.4萬(wàn)億元。2006年初又達(dá)1.3萬(wàn)億元，經(jīng)過(guò)幾年“暴利”的沖銷(xiāo)，2012年底仍有1萬(wàn)億元。
問(wèn)題是，2008年之后的4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激方案使銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了原來(lái)的兩倍多。假如給大量信貸投入的項(xiàng)目加標(biāo)簽，候選的不外“央企”、“上游”、“資金密集”、“重化工”等，這些低效投入進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過(guò)剩，銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)越聚越多。2008～2010年放出的貸款集中到期時(shí)的不良貸款額讓人不敢想象。
另外，由于銀行不愿承擔(dān)中小民營(yíng)企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，信貸資產(chǎn)證券化又成了支持（服務(wù)）小微企業(yè)解決之道。在這樣的背景下，銀行的信貸資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)，“讓投資者分享收益”是虛。
2011年起，收緊貨幣擠泡沫、推動(dòng)利率市場(chǎng)化的舉措相繼出臺(tái)，2012年重啟信貸證券化，目的都是降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)會(huì)發(fā)生美式、歐式債務(wù)危機(jī)嗎？
根據(jù)國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2010年末全國(guó)地方政府債務(wù)余額為10.7萬(wàn)億元。2011～2012年到期的地方債合計(jì)為4.46萬(wàn)億元（未出現(xiàn)債務(wù)違約），招商證券的一份研究報(bào)告稱2012年末地方債余額為14.8萬(wàn)億元。
也就是說(shuō)，地方政府在兩年間還了4.46萬(wàn)億元舊債，借了8.56萬(wàn)億元新債。盡管兩份報(bào)告統(tǒng)計(jì)口徑不盡相同，以此推算出的數(shù)額肯定會(huì)有誤差，但地方政府每年借新還舊，借的遠(yuǎn)比還的多卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。
更令人不安的是，地方債對(duì)土地升值的高度依賴。征地、修建基礎(chǔ)設(shè)施、掛牌……圖的不就是賣(mài)出一個(gè)比一個(gè)高的天價(jià)地王嗎？而且這些債務(wù)的抵押物絕大多數(shù)也是土地。世上沒(méi)有只漲不跌的東西，土地價(jià)格一旦下跌，地方政府拿什么還本付息，抵押物價(jià)值也一落千丈，投資人有可能血本無(wú)歸。于是，地方債成為“唱空中國(guó)”的首要依據(jù)。
宏觀來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的根本問(wèn)題在于增長(zhǎng)靠生產(chǎn)力要素投入的數(shù)量而不是質(zhì)量驅(qū)動(dòng)，資金投入的效果越來(lái)越弱。此外，企業(yè)的權(quán)貴化已成僵化格局，能貸到款的總是那些企業(yè)。很多信用投放是“牛人” 借新償舊，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)幾乎為零。2013年1～7月份，社會(huì)融資總量同比增加23.7%，達(dá)到11萬(wàn)億元，而二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅為7.5%。
中觀來(lái)看，企業(yè)在融資時(shí)面臨相互糾結(jié)的兩重矛盾。一是巨量流動(dòng)性引發(fā)通脹，推高人員、能源、原材料成本，而資源配置機(jī)制的扭曲卻使企業(yè)融資成本居高不下；二是企業(yè)盈利能力與融資成本的矛盾。當(dāng)前貸款的實(shí)際成本接近10%，而2012年國(guó)企的凈資產(chǎn)收益率僅為6%。如果把所有貸款的企業(yè)看作一個(gè)整體，信貸融資是個(gè)虧本買(mǎi)賣(mài)！
盡管風(fēng)險(xiǎn)極大，但中國(guó)絕不會(huì)發(fā)生美國(guó)或歐洲式的債務(wù)危機(jī)，而地方債的風(fēng)險(xiǎn)將由本國(guó)中產(chǎn)階級(jí)承擔(dān)。美國(guó)政府負(fù)債高達(dá)14萬(wàn)億美元，而且都是外債（由于民間儲(chǔ)蓄為零）。好在欠的是自家印的美元，美國(guó)政府只要控制好印錢(qián)的節(jié)奏，不要讓美元因購(gòu)買(mǎi)力一落千丈而被全世界拋棄就可以了。歐洲的希臘、西班牙、冰島欠的也是外債，欠的還是自家印不了的歐元，所以狼狽萬(wàn)分。中國(guó)欠的是內(nèi)債（對(duì)外有3萬(wàn)億美元的贏余），還是自家可以印的人民幣。怎么可能發(fā)生美式、歐式的債務(wù)危機(jī)呢？
此次的日元升值大致是從2007年8月開(kāi)始的，尤其是2010年5月初以來(lái)日元的升值趨勢(shì)逐漸加快，一度達(dá)到1美元兌83日元，已經(jīng)接近1995年4月創(chuàng)下的最高歷史記錄。面對(duì)此次的日元升值，有很多人感到非常困惑，好像傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論很難對(duì)此作出合理的解釋。因?yàn)榫腿赵獏R率的基本面情況而言，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，日元的收益率低下，國(guó)內(nèi)通貨緊縮問(wèn)題突出，人口的老齡化和少子化現(xiàn)象嚴(yán)重，政府債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)警戒線水平，貿(mào)易順差縮減等等。因此，有不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，按照上述的基本面情況以及歷史狀況，日元兌美元的匯率應(yīng)該在1美元兌130日元才對(duì)。
日元快速升值的主要原因
首先，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來(lái)看，美元、歐元、日元這三大國(guó)際通用貨幣，在基本面的好壞方面存在著相對(duì)性，日元走強(qiáng)是金融市場(chǎng)“矮中選長(zhǎng)”的結(jié)果。盡管日元的基本面并不好看，但是美元和歐元的基本面也同樣是非常不盡如人意。就美元的基本面而言，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從最嚴(yán)重的金融危機(jī)中走了出來(lái)，但卻始終沒(méi)有得到真正的復(fù)蘇。至于歐元的基本面，受債務(wù)危機(jī)的拖累，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)仍然比較慘淡。目前，歐元區(qū)化解以希臘為代表的一些成員國(guó)的債務(wù)危機(jī)的方法還是財(cái)政援助。但如果多個(gè)國(guó)家都面臨同樣的財(cái)政援助問(wèn)題，財(cái)政援助將會(huì)力不從心，到時(shí)候歐洲央行將不得不開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，該項(xiàng)隱憂將成為歐元的一個(gè)重大負(fù)面因素。而在日元的基本面方面，盡管日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，但已經(jīng)擺脫了此前的負(fù)增長(zhǎng)局面，據(jù)國(guó)際貨幣基金組織最新預(yù)測(cè)，2010年的日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為2.4％，2011年將為1.8％。此外，日本依然保持著經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯儲(chǔ)備豐厚的地位，2009年的經(jīng)常項(xiàng)目順差為2.8萬(wàn)億日元，外匯儲(chǔ)備規(guī)模為1.02萬(wàn)億美元。所以，如果將美元、歐元、日元的基本面進(jìn)行比較，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷方面都具有共性，但是日元相對(duì)而言具有經(jīng)常項(xiàng)目順差和國(guó)際凈債權(quán)國(guó)地位的支撐，也沒(méi)有受到自身引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。而美國(guó)和歐元區(qū)都曾經(jīng)先后發(fā)生嚴(yán)重的金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，美元和歐元相對(duì)于日元來(lái)說(shuō)，其前景可能更加難以預(yù)料。
其次，從國(guó)際短期資本流動(dòng)的角度來(lái)看，存在著諸多客觀上有助于日元升值的因素。
日元套利交易資金的平倉(cāng)導(dǎo)致大量投機(jī)性資金回流日本所謂日元套利交易是指對(duì)沖基金等投資主體通過(guò)借入低息的日元資金，將其轉(zhuǎn)換成以其他通貨計(jì)價(jià)的高息資產(chǎn)，以博取利差的交易活動(dòng)。日元套利交易盛行主要依賴于日元的長(zhǎng)期超低利率政策以及日本與外部金融市場(chǎng)內(nèi)外利差的長(zhǎng)期存在等背景。大量套利交易新籌碼的建立會(huì)導(dǎo)致資金流入國(guó)產(chǎn)生貨幣升值和資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力以及日元的貶值。反之，大量套利平倉(cāng)盤(pán)的出現(xiàn)，會(huì)引起資金流出地國(guó)家貨幣的貶值和資產(chǎn)價(jià)格下跌的后果以及日元升值。由于各國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)紛紛降低利率，導(dǎo)致日元與其他國(guó)際貨幣的利差逐漸收窄，國(guó)際投機(jī)勢(shì)力不得不對(duì)日元套利交易進(jìn)行平倉(cāng)，即賣(mài)出非日元資產(chǎn)，買(mǎi)回日元并歸還日元貸款，從而引發(fā)對(duì)日元的大量需求。
避險(xiǎn)資金的方向發(fā)生了改變，大量的避險(xiǎn)資金不斷涌入日本由于美國(guó)和歐洲都存在著嚴(yán)重的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問(wèn)題，對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)的揮霍感到恐慌的投資者們?cè)趻伿勖涝蜌W元以后，總得買(mǎi)點(diǎn)什么。相比之下，日元資產(chǎn)似乎可以值得買(mǎi)一點(diǎn)。為什么日元可以值得買(mǎi)一點(diǎn)?因?yàn)橐环矫嫒毡颈M管也有比較嚴(yán)重的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問(wèn)題，但是日本的國(guó)債幾乎都是內(nèi)債，遭遇大規(guī)模做空的風(fēng)險(xiǎn)較低；二是雖然從表面上來(lái)看，日本國(guó)債的收益率也很低，不到1％，并未顯示出對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的優(yōu)勢(shì)，但是日本有比較嚴(yán)重的通貨緊縮，目前的通貨緊縮水平大約在1.5％左右。因此實(shí)際收益率存在著通貨緊縮的溢價(jià)。從總體而言，國(guó)際金融市場(chǎng)認(rèn)為日元資產(chǎn)相對(duì)比較安全，因此加快了避險(xiǎn)資金的流入。
美國(guó)人為的弱勢(shì)美元政策，直接誘導(dǎo)了美元貶值和日元升值奧巴馬政府在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，繼續(xù)推行布什政府的“弱勢(shì)美元”政策，其目的無(wú)非有兩大項(xiàng)：一是稀釋巨額債務(wù)，二是刺激商品出口。由于美國(guó)目前的累積債務(wù)已經(jīng)達(dá)到13萬(wàn)億美元，其中大量的是外債，因此誘導(dǎo)美元貶值，等于變相地賴債。同時(shí)，美國(guó)貿(mào)易赤字嚴(yán)重，令美元貶值有助于擴(kuò)大出口，削減貿(mào)易逆差。在美元存在巨大內(nèi)在貶值壓力的情況下，日元和人民幣等就不得不相對(duì)升值。
中國(guó)外匯儲(chǔ)備多樣化的策略，對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)產(chǎn)生了支持日元的心理作用2010年前四個(gè)月，中國(guó)增購(gòu)了5410億日元，2005年的2.1倍。2010年5月份，新買(mǎi)入的日本國(guó)債金額再創(chuàng)新高，達(dá)7352億日元。中國(guó)增購(gòu)日本國(guó)債、無(wú)非是想進(jìn)一步分散外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)，原先是通過(guò)增持歐元資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)缺乏希望，于是日本國(guó)債便成為一個(gè)選擇。這在一定程度上產(chǎn)生了提升日元的心理作用。
日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響
日元匯率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的大小因條件的不同而不同。
第一個(gè)條件就是“初期條件”，即匯率變化前的出口金額與進(jìn)口金額的比率。日元升值的負(fù)面效果是通過(guò)出口體現(xiàn)出來(lái)，而正面效果是通過(guò)進(jìn)口體現(xiàn)出來(lái)；反之，日元貶值的正面效果是通過(guò)出口體現(xiàn)出來(lái)的，而負(fù)面效果是通過(guò)進(jìn)口體現(xiàn)出來(lái)的。所以，出口金額超過(guò)進(jìn)口金額的程度越高，日元升值的負(fù)面影響越大，正面影響越??；反之，日元貶值的正面影響越大，負(fù)面影響越小。日本一直是貿(mào)易盈余國(guó)，出口金額一貫超過(guò)進(jìn)口金額，日本國(guó)內(nèi)將日元升值理所當(dāng)然地看成是對(duì)經(jīng)濟(jì)總體的負(fù)面因素，而把日元貶值看成是對(duì)經(jīng)濟(jì)總體的正面影響，這恐怕與目前的“初期條件”有關(guān)。
第二個(gè)條件是對(duì)出口價(jià)格的轉(zhuǎn)嫁率(以美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格的上升率／日元升值率)，這主要是考慮如果日元升值的話，對(duì)出口價(jià)格的影響。日元升值的時(shí)候，出口價(jià)格的變化可以考慮兩種極端的情形。一種情形是為了確保日元的收入，以日元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格維持不變，在這種情況下，以美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格就要以日元升值的比率上升。另一種情形是為了維持海外市場(chǎng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，以美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格保持不變，這樣以日元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格就要以日元升值的比率下降。這兩種情形都是極端的情況，實(shí)際的出口價(jià)格總是在處于這兩種情況的中間。具體變動(dòng)的程度有多大，取決于轉(zhuǎn)嫁率，前述的第一種情形的轉(zhuǎn)嫁率是100％，而第二種情形的轉(zhuǎn)
嫁率是0％，實(shí)際的轉(zhuǎn)嫁率總是在0％到100％之間。如果轉(zhuǎn)嫁率很高，即使日元升值，只要以美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格能夠同比率上升，出口商的收益就不會(huì)受到影響。所以轉(zhuǎn)嫁率越大，日元升值的負(fù)面影響就越小，轉(zhuǎn)嫁率越小，日元升值的負(fù)面影響就越大。而從實(shí)際情況來(lái)看，隨著亞洲新興工業(yè)國(guó)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，日本工業(yè)產(chǎn)品受到的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，轉(zhuǎn)嫁率的降低是大勢(shì)所趨，由于日元升值無(wú)法轉(zhuǎn)嫁，所以負(fù)面影響不可避免。
所以，盡管日元升值能給日本的進(jìn)口原材料帶來(lái)好處，但由于“出期條件”即日本的出口比重遠(yuǎn)高于進(jìn)口比重，再加上轉(zhuǎn)嫁率下降，所以日本無(wú)法因日元升值而在整體上獲益，反而會(huì)受到較大的負(fù)面影響。對(duì)日本而言，比較理想的匯率水平應(yīng)在1美元兌95到105日元之間。假如日元升值無(wú)法控制，其直接的后果必然是所謂的日本國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化，進(jìn)而影響日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)就業(yè)的改善。
日本政府匯市干預(yù)政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果
日本政府干預(yù)市場(chǎng)后的日元走勢(shì)將會(huì)何去何從，這也是國(guó)際金融市場(chǎng)普遍關(guān)注的問(wèn)題。
盡管日本政府入市干預(yù)。但在中短期內(nèi)日元匯率仍將在高位徘徊。日元升值的壓力難以迅速得到遏制其原因有以下幾個(gè)方面：一是從歷史上來(lái)看，日本政府單獨(dú)干預(yù)匯市的效果并不理想，通常需要與美國(guó)、歐洲聯(lián)合干預(yù)方能明顯奏效。目前，美、歐方面已經(jīng)放風(fēng)不滿日本干預(yù)匯市，尤其是美國(guó)方面，認(rèn)為日本干預(yù)匯市可能會(huì)干擾發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體敦促中國(guó)允許人民幣升值的努力，所以目前日本指望獲得聯(lián)合干預(yù)幾乎不可能。二是目前日元出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)地位，關(guān)鍵性的原因還在于美元的疲弱，這種相對(duì)關(guān)系短時(shí)間內(nèi)仍然難以改變。在主觀性方面，美國(guó)毫無(wú)推高美元走勢(shì)的意愿；在客觀性方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)一步采取量化寬松的貨幣政策存在著強(qiáng)烈的預(yù)期。三是目前日元兌美元的日成交量高達(dá)5860億美元，日本政府難以持續(xù)性注入巨資干預(yù)匯率，干預(yù)對(duì)市場(chǎng)的影響主要停留在心理影響層面，而非實(shí)質(zhì)性的資金層面。
從長(zhǎng)期的角度進(jìn)行觀察，日元升勢(shì)要想得到扭轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于日本的通貨緊縮問(wèn)題是否能夠得到克服目前熱錢(qián)流入日本是日元強(qiáng)勢(shì)升值的直接原因，其在很大程度上是因?yàn)楸M管日本與美歐一樣都實(shí)行低利率政策，但日本較嚴(yán)重的通貨緊縮使日元資產(chǎn)的吸引力相對(duì)上升。為了克服通貨緊縮，日本政府有必要加強(qiáng)與日本央行的協(xié)作，要求后者推出強(qiáng)化日本自身的債務(wù)貨幣化的量化寬松貨幣政策，這樣才能鞏固對(duì)市場(chǎng)干預(yù)的效果。目前，日本的主要政黨正在積極尋求共識(shí)，限制日本央行的獨(dú)立地位，其中包括一項(xiàng)提議要求通過(guò)立法的形式，迫使日本央行接受2％至3％的通貨膨脹目標(biāo)。假定日本能夠出現(xiàn)通貨膨脹而不是通貨緊縮，日元資產(chǎn)的吸引力自然下降，則日元的匯率有可能會(huì)回落到1美元兌90日元上方的水平。此次在日本政府的干預(yù)行動(dòng)中，日本央行表示可能對(duì)財(cái)務(wù)省進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)時(shí)賣(mài)出的日元進(jìn)行利用，暗示央行可能不會(huì)回籠市場(chǎng)中多余的日元。這種非沖銷(xiāo)式的干預(yù)將會(huì)導(dǎo)致日本基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而幫助減緩?fù)ㄘ浘o縮壓力，所以日本央行已經(jīng)開(kāi)始配合政府的相關(guān)決策。
盡管日本政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)受到國(guó)際社會(huì)的批判和壓力，但是對(duì)于日元匯率往突破1美元兌80日元也不可能坐視不管因?yàn)檫^(guò)度的日元升值必然導(dǎo)致企業(yè)將生產(chǎn)工廠和研發(fā)基地移動(dòng)至海外，日本政府為了預(yù)防企業(yè)業(yè)績(jī)惡化和產(chǎn)業(yè)空洞化不得不出手干預(yù)。從歷史上來(lái)看，日本政府也曾經(jīng)有過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的匯市干預(yù)。比如在2003年至2004年，日本政府干預(yù)匯市的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月，大舉拋售了35萬(wàn)億日元，以防止日元走強(qiáng)扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所以，投機(jī)勢(shì)力對(duì)日本政府干預(yù)的心理壓力是存在的，短期內(nèi)日元匯率要想突破1美元兌80日元的大關(guān)也有相當(dāng)大的難度。
刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的效果比較有限2010年9月10日，日本政府公布了一份9200億日元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，以提振消費(fèi)和創(chuàng)造就業(yè)，消除日元升值對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，并遏制通貨緊縮的趨勢(shì)。但是，由于該刺激方案的規(guī)模僅相當(dāng)于GDP的1％，估計(jì)有望拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)，新增20萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。所以，刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的效果還是比較有限的，只能說(shuō)“聊勝于無(wú)”，因此對(duì)日元匯率的影響也比較有限。如果日元在高位徘徊的話，即使有經(jīng)濟(jì)刺激政策，日本2011年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能仍然會(huì)比2010年緩慢。
日元升值現(xiàn)象給我國(guó)的啟示
面對(duì)日元升值的局面，我們一方面要分析其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，以便做好應(yīng)對(duì)之策；另一方面也要從日元升值的現(xiàn)象中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，提出防止人民幣過(guò)快升值的應(yīng)對(duì)之策。
就眼前情形而言。如果日元升值熱度不退。那么日本對(duì)于中國(guó)的海外投資將會(huì)有所增加而在日本企業(yè)中，中小企業(yè)比例較大，是日本對(duì)我國(guó)投資的主力軍。目前我國(guó)沿海地區(qū)已經(jīng)面臨勞動(dòng)力成本上升的問(wèn)題，所以應(yīng)當(dāng)加快內(nèi)陸地區(qū)投資環(huán)境的改善，提高接收日本中小企業(yè)的相關(guān)服務(wù)水平，吸引日本中小企業(yè)赴我國(guó)內(nèi)陸地區(qū)投資。此外，亞洲地區(qū)的貨幣匯率存在著一定程度的聯(lián)動(dòng)性，日元過(guò)快升值也會(huì)增加人民幣升值壓力，我國(guó)對(duì)于日元升值千萬(wàn)不要推波助瀾。
在很多情況下，日本的今天可能就是我國(guó)的明天日本在1985年廣場(chǎng)協(xié)議后出現(xiàn)日元快速升值情況，導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，這一經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真吸取。具體來(lái)說(shuō)：一是要與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行外交周旋，避免人民幣快速升值，堅(jiān)持人民幣漸進(jìn)升值的方針。二是要防止在人民幣升值過(guò)程中，獲得升值好處的產(chǎn)業(yè)資本過(guò)多地將其升值溢價(jià)其轉(zhuǎn)化成為金融資本，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重的泡沫。三是要利用人民幣漸進(jìn)升值的緩沖過(guò)程，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)，推行“走出去”戰(zhàn)略。同時(shí)積極提高產(chǎn)品的創(chuàng)新能力和差別化水平，提高我國(guó)產(chǎn)品出口時(shí)的匯率升值的轉(zhuǎn)嫁能力。
論文摘要：國(guó)家債務(wù)重組泛指?jìng)鶆?wù)國(guó)與其債權(quán)人之間就該國(guó)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)支付所作的重新安排。國(guó)家債務(wù)重組目前面臨著集體行動(dòng)困難､少數(shù)債權(quán)人不合作､債權(quán)人間待遇不明確､新融資提供不足以及重組程序不透明等問(wèn)題。國(guó)際上為解決這些難題､促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組有兩種方案，即合同方法與法定方法。合同方法主要適用于國(guó)家債券的重組，其核心是在國(guó)家債券合同中引進(jìn)集體行動(dòng)條款;法定方法的核心是通過(guò)修改現(xiàn)有的國(guó)際貨幣基金協(xié)定或締結(jié)新的國(guó)際條約，建立一個(gè)關(guān)于國(guó)家債務(wù)重組的法律體制。二者都有助于促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組，化解國(guó)家債務(wù)危機(jī)，但也存在重大區(qū)別:法定方法在適用范圍､涵蓋內(nèi)容､程序效力等方面更有優(yōu)勢(shì)，合同方法在現(xiàn)階段則更具可行性。
一､國(guó)家債務(wù)重組的意義及面臨的難題
國(guó)家債務(wù)(SovereignDebt)又稱債務(wù)，是指一國(guó)政府或其授權(quán)部門(mén)以該國(guó)的名義舉借的､以國(guó)家信譽(yù)保證償還的債務(wù)。在現(xiàn)代社會(huì)，國(guó)家在金融市場(chǎng)上通過(guò)貸款或發(fā)行債券的形式籌措資金并非罕見(jiàn)。但是，當(dāng)一國(guó)因負(fù)債過(guò)重而難以為繼時(shí)，情況就非同尋常了。20世紀(jì)80年代初曾爆發(fā)舉世震驚的國(guó)際債務(wù)危機(jī);從20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，墨西哥､俄羅斯､巴西､土耳其等國(guó)先后發(fā)生債務(wù)危機(jī);2001年12月，阿根廷宣布停止償還其1320億美元巨額外債，成為歷史上最大的倒賬國(guó)[1]。實(shí)踐表明，當(dāng)債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)，債務(wù)國(guó)往往無(wú)力償還其到期債務(wù)，不得不暫停償付，而這可能對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融造成重大破壞，甚至帶來(lái)政局不穩(wěn)和社會(huì)動(dòng)蕩。而一國(guó)的債務(wù)危機(jī)，可能進(jìn)一步蔓延至周邊國(guó)家和地區(qū)，影響這些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融健康發(fā)展，進(jìn)而威脅整個(gè)國(guó)際金融體系的穩(wěn)定。
所謂國(guó)家債務(wù)重組(SovereignDebtRestructuring)，泛指?jìng)鶆?wù)國(guó)與其債權(quán)人之間就該國(guó)現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)支付所作的重新安排。這一概念來(lái)源于各國(guó)國(guó)內(nèi)法上的公司重整。在各國(guó)國(guó)內(nèi)法上，公司重整是對(duì)有生存價(jià)值的公司進(jìn)行重新整治，以保全公司資產(chǎn)價(jià)值，使債權(quán)人利益最大化。類(lèi)似地，國(guó)家債務(wù)重組的目的就是要使無(wú)力償還債務(wù)的國(guó)家暫時(shí)解除或減少償債負(fù)擔(dān)，為其經(jīng)濟(jì)復(fù)興和發(fā)展贏得時(shí)間，最終恢復(fù)支付能力，重新回到資本市場(chǎng)，從而確保該國(guó)乃至整個(gè)國(guó)際金融體系的穩(wěn)定。當(dāng)一國(guó)債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的程度時(shí)，進(jìn)行債務(wù)重組，對(duì)于債務(wù)國(guó)､私人債權(quán)人､主要債權(quán)國(guó)以及國(guó)際貨幣基金組織(IMF)等官方金融機(jī)構(gòu)都具有重要的意義。
首先，對(duì)債務(wù)國(guó)來(lái)說(shuō)，通過(guò)債務(wù)重組，可以緩解資金壓力，甚至獲得債務(wù)的減免，從而有助于迅速恢復(fù)支付能力，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及恢復(fù)國(guó)際資本市場(chǎng)準(zhǔn)入。其次，對(duì)公私債權(quán)人來(lái)說(shuō)，參與債務(wù)重組，承擔(dān)債務(wù)減免責(zé)任，實(shí)際上也是承擔(dān)自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于減少道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)約束，而且重組后債務(wù)的償還更有保障，對(duì)債權(quán)人最有利。再次，對(duì)于國(guó)際官方金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，債務(wù)國(guó)與債權(quán)人自主談判減免債務(wù)，可以減少對(duì)國(guó)際救助資金的需要，并使國(guó)際救助資金得到更有效的利用。
從理論上講，國(guó)家債務(wù)重組符合債務(wù)國(guó)和債權(quán)人的共同利益，但在實(shí)踐中，國(guó)家債務(wù)重組往往很復(fù)雜，涉及許多難題。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
(一)集體行動(dòng)問(wèn)題
集體行動(dòng)問(wèn)題主要是指實(shí)現(xiàn)多數(shù)債權(quán)人統(tǒng)一協(xié)調(diào)行動(dòng)的困難。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，債券融資逐漸取代銀行貸款成為新興市場(chǎng)國(guó)家的主要融資形式。這在擴(kuò)大這些國(guó)家的資金來(lái)源的同時(shí)，也給債務(wù)重組帶來(lái)了新的問(wèn)題。這是因?yàn)椋瑐顿Y者通常來(lái)自不同國(guó)家和地區(qū)，其數(shù)量眾多，且相對(duì)分散，有一些債券還是無(wú)記名的，因此很難確認(rèn)債權(quán)人的身份。而且，債券持有人往往沒(méi)有一個(gè)代表機(jī)構(gòu)，很難進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)。特別是，有些債券持有人從二級(jí)市場(chǎng)上低價(jià)購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券，其主要目的在于短期獲利，當(dāng)他們認(rèn)為債務(wù)重組不利于實(shí)現(xiàn)其利益最大化時(shí)，就可能不愿意參加債務(wù)重組，從而導(dǎo)致集體行動(dòng)的困難。
(二)少數(shù)不合作者問(wèn)題
少數(shù)債權(quán)人不合作是國(guó)家債務(wù)重組中的一大障礙。在債務(wù)國(guó)存在眾多不同債權(quán)人的情況下，由于不同債權(quán)人的利益各不相同，總會(huì)有少數(shù)債權(quán)人不愿參加重組，而想通過(guò)其他方式獲得更有利的清償。這些債權(quán)人通常被稱為“不合作者”(Holdouts)或“搭便車(chē)者”(Free-riders)。有些不合作者甚至還通過(guò)訴訟，強(qiáng)制債務(wù)人償還債務(wù)①。在目前的國(guó)家債務(wù)重組框架中，并不存在一種有效的制度可以約束不合作者的行為，債務(wù)國(guó)也不可能強(qiáng)迫這些人合作。而正是這些不合作者的存在，會(huì)使其他債權(quán)人感到不公平②，從而影響其他債權(quán)人參加重組的決策。反過(guò)來(lái)，債務(wù)國(guó)出于對(duì)大多數(shù)債權(quán)人是否會(huì)支持重組的疑慮，又可能會(huì)推遲發(fā)起重組程序，從而導(dǎo)致債務(wù)問(wèn)題更加惡化，造成更大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本。
(三)債權(quán)人間的待遇問(wèn)題
在各國(guó)國(guó)內(nèi)公司破產(chǎn)重整制度中，一般都有明確的債務(wù)清償順序的規(guī)定，這些規(guī)定使債權(quán)人確切地知道自己在債務(wù)清償中所處的地位，而且通常這種地位具有法律上的保障，因而不必?fù)?dān)心債務(wù)人會(huì)優(yōu)先償還其他債權(quán)人。但是，對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，沒(méi)有一種統(tǒng)一的強(qiáng)制性的清償順序規(guī)則，也不可能有哪個(gè)法院或哪種法律可以強(qiáng)制它遵守這樣的規(guī)則。雖然在國(guó)家債務(wù)重組實(shí)踐中形成了一些不成文的做法，如對(duì)同類(lèi)債券的持有人以同等對(duì)待､多邊債權(quán)人優(yōu)先受償?shù)龋?，在?guó)內(nèi)債權(quán)人和外國(guó)債權(quán)人之間､私人債權(quán)人與官方債權(quán)人之間仍可能存在不同的待遇。由于沒(méi)有一種統(tǒng)一的清償順序規(guī)則，債權(quán)人出于對(duì)公平的擔(dān)憂，在重組談判開(kāi)始時(shí)先要就對(duì)不同債權(quán)人集團(tuán)的相對(duì)待遇進(jìn)行談判，然后才會(huì)同意重新協(xié)商重組條款。這顯然會(huì)拖延重組談判的進(jìn)程，阻礙重組協(xié)議盡快達(dá)成。
(四)提供新融資問(wèn)題
一般來(lái)說(shuō)，債權(quán)人并不希望債務(wù)國(guó)在拖欠債務(wù)后還可以獲得新融資，這除了擔(dān)心新融資會(huì)增加債權(quán)的整體價(jià)值外，還因?yàn)閷?duì)債務(wù)國(guó)實(shí)施資本市場(chǎng)禁入，本身就是對(duì)其違約的一種重大制裁。然而，如果債務(wù)國(guó)完全不能獲得任何新融資，則其振興經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)償還能力的希望就會(huì)更小，對(duì)債權(quán)人也會(huì)更加不利;如果債務(wù)國(guó)能夠獲得新融資，至少可以讓它先償還那些立即就要到期的債務(wù)，可能給它一個(gè)喘息的機(jī)會(huì)，以想辦法恢復(fù)支付能力，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價(jià)值獲得更大的回報(bào)。目前，向債務(wù)國(guó)提供新融資的問(wèn)題卻成為國(guó)家債務(wù)重組的又一大障礙。雖然債務(wù)國(guó)獲得新融資以維持運(yùn)轉(zhuǎn)對(duì)所有債權(quán)人都有利，但單個(gè)債權(quán)人都寧愿?jìng)鶆?wù)國(guó)獲得的新融資用來(lái)償還自己的債務(wù)，而不是增加債權(quán)的整體價(jià)值;盡管新融資只能是為了所有債權(quán)人的利益而使用，但每個(gè)債權(quán)人都寧愿是他人而不是自己來(lái)提供這筆新資金。這不僅僅是由于對(duì)債務(wù)人支付能力喪失信心，還因?yàn)槟壳皣?guó)家債務(wù)重組框架中沒(méi)有關(guān)于新融資具有相對(duì)優(yōu)先權(quán)的明確規(guī)定③。
(五)重組程序的透明度問(wèn)題
目前，國(guó)際上尚不存在解決國(guó)家債務(wù)爭(zhēng)端的正式機(jī)制，實(shí)踐中的國(guó)家貸款債務(wù)重組主要是通過(guò)巴黎俱樂(lè)部和倫敦俱樂(lè)部進(jìn)行的。這兩個(gè)俱樂(lè)部都是債權(quán)人的非正式聯(lián)盟，都是通過(guò)自愿協(xié)商方式解決有關(guān)國(guó)家債務(wù)的爭(zhēng)議。巴黎俱樂(lè)部是國(guó)家間就官方雙邊貸款進(jìn)行協(xié)商的一個(gè)論壇，倫敦俱樂(lè)部則是商業(yè)銀行貸款辛迪加與債務(wù)國(guó)之間進(jìn)行協(xié)商的一個(gè)論壇。這兩種程序都依賴協(xié)商談判，并完全集中于貸款債務(wù)的重組，達(dá)成談判則“雙贏”，否則可能“雙輸”。雖然這種協(xié)商方式尚能解決有關(guān)問(wèn)題④，但由于俱樂(lè)部的非正式性，且缺乏正式而明確的程序規(guī)則，談判時(shí)間往往比較長(zhǎng)，談判結(jié)果也很不確定。此外，隨著債券融資方式日益流行，債務(wù)國(guó)很難通過(guò)集體對(duì)話的方式與眾多分散的債券持有人進(jìn)行重組談判。目前，許多新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)債券互換進(jìn)行債券重組。這些國(guó)家往往不經(jīng)與債券持有人事先磋商，便單方面提出“要么接受，要么走開(kāi)”的債券互換的要約，讓債券持有人決定是否參與。債券持有人由于缺乏必要的信息，往往很難做出明智的決策⑤。因此，缺乏一種確定､透明､合作的國(guó)家債務(wù)重組程序，是目前國(guó)家債務(wù)重組中的又一大難題。
二､合同方法:引進(jìn)集體行動(dòng)條款
為了解決上述難題，促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組迅速而有序的進(jìn)行，國(guó)際上提出了許多不同的方法和建議，其中以美國(guó)財(cái)政部為代表倡導(dǎo)的合同方法(ContractualApproach)最為可行。所謂合同方法，是指利用國(guó)家債務(wù)合同中的條款來(lái)促進(jìn)債務(wù)重組的方法，它主要適用于國(guó)家債券的重組，其核心是通過(guò)修改現(xiàn)存國(guó)家債券合同中的條款或在新的債券合同中引進(jìn)集體行動(dòng)條款(CollectiveActionClauses，簡(jiǎn)稱CACs)，促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組迅速和有序進(jìn)行⑥。
集體行動(dòng)條款通常包含兩類(lèi):一類(lèi)為多數(shù)修改條款(MajorityRestructuringClauses)。該類(lèi)條款使多數(shù)債券持有人能夠修改債券的重要金融條款，并且這種修改對(duì)少數(shù)不合作者具有約束力。另一類(lèi)為多數(shù)執(zhí)行條款(MajorityEnforcementClauses)。該類(lèi)條款使多數(shù)債券持有人能夠決定對(duì)債券的加速到期和提訟，從而阻止少數(shù)不合作者單獨(dú)采取執(zhí)行行動(dòng)，破壞重組。
(一)多數(shù)修改條款
國(guó)家債務(wù)重組的形式一般包括推延債務(wù)的償還期限和削減債務(wù)額，因此，與國(guó)家債務(wù)重組關(guān)系最密切的就是債券的金融條款。許多跨國(guó)發(fā)行的國(guó)家債券上載明:債券持有人可以在正式召集的債券持有人會(huì)議上投票修改債券的某些條款⑦，且其修改無(wú)須全體一致同意，只要經(jīng)合格多數(shù)債券持有人同意即可。這就是多數(shù)修改條款。例如，有的國(guó)家規(guī)定，對(duì)于重要金融條款的修改，須經(jīng)占未償付的債券本金額的特定比例(通常為75%)的債券持有人投票同意。這里所說(shuō)的重要金融條款通常包括:(1)債券的本金或利息的既定到期日；(2)債券的本金或利息;(3)債券的本金或利息的支付貨幣;(4)上述關(guān)于未清償債券本金總額的比例，或者召集會(huì)議的法定人數(shù)要求或?yàn)椴扇∪魏涡袆?dòng)所必需的投票人數(shù)的比例⑧。多數(shù)修改條款的意義，在于根據(jù)多數(shù)修改條款達(dá)成的重組協(xié)議，將對(duì)所有債券持有人(無(wú)論它們是否同意該協(xié)議)均具有約束力。事實(shí)上，即使沒(méi)有多數(shù)修改條款，多數(shù)債權(quán)人仍可以與債務(wù)人之間達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，但這種協(xié)議將不能適用于不同意重組的債券持有人，后者仍然有權(quán)依據(jù)原先條款執(zhí)行債權(quán)。因此，多數(shù)修改條款的規(guī)定可以防止少數(shù)債權(quán)人“搭便車(chē)”，妨礙債券重組。
(二)多數(shù)執(zhí)行條款
多數(shù)執(zhí)行條款旨在允許合格多數(shù)債券持有人限制單個(gè)債券持有人在發(fā)生債務(wù)違約事件后對(duì)債務(wù)國(guó)執(zhí)行其債權(quán)的能力。這些條款通常包括對(duì)單個(gè)債券持有人的下述權(quán)利的限制:(1)宣布債券的全部金額到期并立即支付，即加速到期權(quán);(2)對(duì)債務(wù)國(guó)提訟的權(quán)利。
為了限制個(gè)別債券持有人在債務(wù)人違約后加速到期，一些國(guó)家規(guī)定了多數(shù)執(zhí)行條款。這些條款包括:(1)關(guān)于加速到期的規(guī)定。當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，須經(jīng)持有債券未償本金額一定比例(如10%)的債券持有人投票同意，才能加速到期。(2)關(guān)于撤銷(xiāo)加速到期的規(guī)定。如果對(duì)原定支付的違約(不包括加速到期的支付違約)得到糾正，經(jīng)簡(jiǎn)單多數(shù)或合格多數(shù)的債券持有人表決通過(guò)，可以撤銷(xiāo)先前的加速到期決定⑨。據(jù)此，只有達(dá)到一定比例的債券持有人才能夠加速債券到期，如果個(gè)別債券持有人沒(méi)有達(dá)到這一比例，那么它們就無(wú)法采取這樣的行動(dòng)。而且，多數(shù)債券持有人在一定條件下可以撤銷(xiāo)原先的加速到期決定，這樣也會(huì)減小少數(shù)人采取單獨(dú)行動(dòng)的動(dòng)力。
此外，在依信托契約發(fā)行的國(guó)家債券中，單個(gè)債券持有人的權(quán)實(shí)際上被授予受托人，受托人代表所有債券持有人的利益，一般規(guī)定在下列條件下才可提訟:(1)達(dá)到法定比例的債券持有人(通常在20%～25%)提出請(qǐng)求;(2)受托人獲得充分的補(bǔ)償。這一規(guī)定不僅限制了單個(gè)債券持有人的權(quán)，同時(shí)也使成為一種集體決定，從而防止少數(shù)債券持有人通過(guò)破壞債務(wù)的重組。由于受托人代表整個(gè)債券持有人集體的利益，因此，通過(guò)訴訟所得的償付款項(xiàng)必須由受托人在全體債券持有人中間按比例進(jìn)行分配。這樣，即使少數(shù)債券持有人能夠獲得足夠比例指示受托人，但按比例分配的規(guī)定也會(huì)減小它們這樣做的動(dòng)力。
(三)其他新條款
除了上述兩類(lèi)條款外，還有一些新的合同條款建議，包括在國(guó)家債券合同中規(guī)定集體代表?xiàng)l款､發(fā)起條款和綜合條款。其中，集體代表?xiàng)l款是關(guān)于指定一個(gè)代表機(jī)構(gòu)，由它代表所有債權(quán)人與債務(wù)人進(jìn)行交流與談判的條款。這類(lèi)規(guī)定可以促進(jìn)雙方及早交流與對(duì)話，增進(jìn)一種合作的債務(wù)重組程序。發(fā)起條款是指在剛提起重組程序的一段時(shí)間內(nèi)，允許債務(wù)人暫停支付或中止訴訟的條款。這類(lèi)規(guī)定有助于防止債權(quán)人搶奪競(jìng)賽，確保債務(wù)人的現(xiàn)存資產(chǎn)價(jià)值，并使所有債權(quán)人處于平等地位。綜合條款則涉及在對(duì)多個(gè)債務(wù)進(jìn)行重組時(shí)，將所有這些債券的持有人的債權(quán)匯總進(jìn)行表決。這種綜合表決可以防止某一類(lèi)債券的少數(shù)不合作者破壞整個(gè)重組的順利進(jìn)行。
三､法定方法:建立國(guó)家債務(wù)重組機(jī)制
進(jìn)入新世紀(jì)，關(guān)于國(guó)家債務(wù)重組的法定方法同樣受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。所謂法定方法，是指通過(guò)制定法的形式建立一個(gè)國(guó)家債務(wù)重組的法律體制的方法，其核心是通過(guò)修改《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》或者締結(jié)新的國(guó)際條約，制訂一個(gè)國(guó)家債務(wù)重組的法律框架，促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組。它最初由IMF第一副總裁安妮·克魯格于2001年底提出，后來(lái)被稱為“國(guó)家債務(wù)重組機(jī)制”(SovereignDebtRestructuringMechanism，以下簡(jiǎn)稱SDRM)⑩。
SDRM的目標(biāo)是提供一個(gè)框架，促進(jìn)國(guó)家及其債權(quán)人就不可持續(xù)債務(wù)的重組達(dá)成迅速合作的協(xié)議，以保持資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，加快恢復(fù)中期可存續(xù)性，從而減少重組程序的成本{11}。根據(jù)IMF的建議，SDRM主要適用于一國(guó)中央政府的外債，即由某一外國(guó)法支配并受某一外國(guó)法院管轄的債務(wù);經(jīng)債務(wù)國(guó)同意，也可以適用于該國(guó)公共機(jī)構(gòu)或地方政府的外債。SDRM不僅適用于合同債權(quán)，而且也適用于判決債權(quán){12}。
為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，關(guān)于SDRM的建議案(以下簡(jiǎn)稱《SDRM建議案》)就多數(shù)表決､信息披露與交流､具體重組程序､新融資的提供以及爭(zhēng)端解決論壇等事項(xiàng)做出了詳細(xì)闡述。針對(duì)不合作債權(quán)人的問(wèn)題，《SDRM建議案》授權(quán)合格多數(shù)債權(quán)人做出重大決定，包括接受最終的重組條款，這些決定對(duì)所有持有外債的私人債權(quán)人具有約束力。根據(jù)該機(jī)制，任何重大決定必須經(jīng)占所有受影響的債權(quán)金額的75%以上的債權(quán)人同意，也就是說(shuō)，所有受重組約束的債權(quán)，都要匯總到一起進(jìn)行表決;經(jīng)合格多數(shù)同意的決定具有溯及力，對(duì)現(xiàn)存的所有債權(quán)都具有約束力。
為了提高透明度和增進(jìn)各方之間的合作，《SDRM建議案》對(duì)債務(wù)人與債權(quán)人之間的聯(lián)系以及債權(quán)人相互之間的交流做出規(guī)定。據(jù)此，債務(wù)國(guó)必須在重組程序早期向債權(quán)人提供關(guān)于其債務(wù)狀況的全面信息。為鼓勵(lì)債權(quán)人積極和盡早參與重組，《SDRM建議案》規(guī)定成立一個(gè)債權(quán)人代表委員會(huì)，負(fù)責(zé)債務(wù)人和債權(quán)人之間以及債權(quán)人相互間的對(duì)話與交流。此外，《SDRM建議案》還提出將官方雙邊債權(quán)人也納入此框架內(nèi)，它們可以作為與私人債權(quán)人相對(duì)獨(dú)立的一類(lèi)，從而促進(jìn)債權(quán)人之間的公平。
《SDRM建議案》詳細(xì)設(shè)計(jì)了債務(wù)重組程序規(guī)則。據(jù)此，債務(wù)國(guó)是唯一有權(quán)提起程序的當(dāng)事人。當(dāng)一國(guó)的債務(wù)到了不可持續(xù)的地步時(shí)，該國(guó)就可以發(fā)起債務(wù)重組程序。在程序開(kāi)始后，債權(quán)人應(yīng)申報(bào)債權(quán)，并由專(zhuān)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行核實(shí)。經(jīng)發(fā)起國(guó)申請(qǐng)，且經(jīng)持有債權(quán)金額75%的債權(quán)人批準(zhǔn)，可以中止在SDRM重組清單上的債權(quán)人對(duì)該債務(wù)人或其財(cái)產(chǎn)的執(zhí)行程序。在債權(quán)申報(bào)和核實(shí)期間，可以由債權(quán)人代表委員會(huì)代為履行有關(guān)職責(zé)。債務(wù)人提出重組方案，須由經(jīng)核實(shí)的債權(quán)的75%以上的多數(shù)表決批準(zhǔn)，并經(jīng)專(zhuān)設(shè)機(jī)構(gòu)確認(rèn)生效，所有債權(quán)人都必須受其約束。
對(duì)于在重組程序發(fā)起后提供的新融資，《SDRM建議案》規(guī)定，經(jīng)持有債權(quán)金額75%的債權(quán)人批準(zhǔn)，可以不進(jìn)行重組。這一規(guī)定具有重要意義。如上所述，新融資可以緩解債務(wù)不可持續(xù)國(guó)家的急需，但也可能刺激債權(quán)人拖延談判，寄望從新融資中獲益。而SDRM關(guān)于新融資可以不納入重組的規(guī)定，確立了新融資可以獲得優(yōu)先清償?shù)牡匚?，這既可以促使債務(wù)國(guó)及早提起重組程序，也可以減少現(xiàn)有債權(quán)人指望這些新融資可用于償還其債權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
為了監(jiān)督SDRM的執(zhí)行，《SDRM建議案》特別建議成立一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，即“爭(zhēng)端解決論壇”，負(fù)責(zé)債權(quán)登記和核實(shí)以及表決程序的管理，同時(shí)對(duì)有關(guān)債務(wù)重組的爭(zhēng)端解決享有排他管轄權(quán)。
四､合同方法與法定方法之比較
分析表明，合同方法和法定方法具有一些相同之處。它們都著眼于解決目前國(guó)家債務(wù)重組中的若干問(wèn)題，特別是集體行動(dòng)問(wèn)題和少數(shù)不合作者問(wèn)題;它們都采用了多數(shù)表決機(jī)制，使合格多數(shù)債權(quán)人通過(guò)的重組協(xié)議能夠?qū)λ袀鶛?quán)人具有約束力;它們都試圖加強(qiáng)債務(wù)國(guó)與其債權(quán)人之間的對(duì)話，以期通過(guò)有關(guān)機(jī)制促使不可持續(xù)債務(wù)國(guó)更快地采取行動(dòng)解決債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)一種有序而迅速的重組;此外，它們都力圖確保重組程序的可預(yù)見(jiàn)性。但二者也存在重大區(qū)別?？偟膩?lái)說(shuō)，合同方法是一種分散的､市場(chǎng)導(dǎo)向的解決方法，而法定方法則是一種統(tǒng)一的､制度導(dǎo)向的解決方法。合同方法側(cè)重于通過(guò)集體行動(dòng)條款來(lái)促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組，當(dāng)事人可以事先協(xié)商確定集體行動(dòng)條款，從而使國(guó)家債務(wù)重組程序具有一定的可預(yù)見(jiàn)性。而法定方法則側(cè)重于通過(guò)修改現(xiàn)有國(guó)際協(xié)定，建立一個(gè)國(guó)家債務(wù)重組的國(guó)際法律框架，以基于條約的重組程序規(guī)則來(lái)取代國(guó)家債務(wù)合同中的條款。實(shí)際上，法定方法還希望通過(guò)確定一種充分可預(yù)見(jiàn)的國(guó)家債務(wù)重組程序，來(lái)激勵(lì)債權(quán)人與債務(wù)國(guó)自動(dòng)地達(dá)成重組協(xié)議，而不必實(shí)際啟用這種程序。具體而言，二者的區(qū)別主要有下列幾點(diǎn)。
(一)適用的范圍有所不同
合同方法主要適用于跨國(guó)發(fā)行的國(guó)家債券，而法定方法則適用于債務(wù)國(guó)的各種形式的外債。如上所述，合同方法是通過(guò)在現(xiàn)存國(guó)家債券合同中引進(jìn)集體行動(dòng)條款來(lái)促進(jìn)國(guó)家債務(wù)重組的，這種方法無(wú)法保證對(duì)所有債券和其他債權(quán)請(qǐng)求進(jìn)行全面的重組。集體行動(dòng)條款只能是逐個(gè)債券適用，偶爾可能將少數(shù)幾個(gè)債券通過(guò)綜合條款一起進(jìn)行重組，但是，要對(duì)很多債券進(jìn)行綜合，或者將債券形式的債權(quán)與其他形式的債權(quán)(如銀行貸款､貿(mào)易信貸等)進(jìn)行綜合，實(shí)行全面的重組，可能非常困難。當(dāng)涉及多種類(lèi)債權(quán)請(qǐng)求時(shí)，不單存在單個(gè)債券的債權(quán)人的集體行動(dòng)問(wèn)題，而且在各種不同債券的債權(quán)人之間､債券持有人與其他類(lèi)型債權(quán)人之間也存在集體行動(dòng)問(wèn)題。實(shí)踐中往往可能會(huì)出現(xiàn)一類(lèi)債權(quán)人希望等到另一類(lèi)債權(quán)人重組后，再做出自己的決策，其結(jié)果只能是延誤時(shí)機(jī)，使重組協(xié)議不能盡快達(dá)成，帶來(lái)更大的重組成本。而法定方法就是希望通過(guò)建立一種國(guó)家債務(wù)重組的全面法律框架，將盡可能多的債務(wù)重組工具納入該框架內(nèi)，對(duì)不同債權(quán)類(lèi)型進(jìn)行適當(dāng)協(xié)調(diào)，確保所有債權(quán)人相對(duì)公平的待遇。因此可以說(shuō)，法定方法是唯一能夠促成全面?zhèn)鶆?wù)重組的方法。
(二)涵蓋的內(nèi)容不同
合同方法所涉及的問(wèn)題主要是與重組直接有關(guān)的，如多數(shù)表決重組､多數(shù)表決執(zhí)行等，而對(duì)一些重要的問(wèn)題(如新融資的提供等)則沒(méi)有涉及，而法定方法所涵蓋的內(nèi)容要廣泛得多。更為重要的是，有些問(wèn)題是依合同方法無(wú)法解決的。例如，關(guān)于債權(quán)的優(yōu)先受償順序安排，大多數(shù)國(guó)家債券合同中都規(guī)定平等地位條款，該條款保證了本債券所代表的債權(quán)與其他債權(quán)請(qǐng)求處于相同的清償順序。但是，這種條款并不能排除債務(wù)人通過(guò)增發(fā)新的債券而稀釋現(xiàn)有債權(quán)的可能性。為了防止這種稀釋?zhuān)捅仨毐ＷC在發(fā)生債務(wù)國(guó)違約時(shí)，新的債權(quán)在清償時(shí)比原先債權(quán)次后些。同樣地，在國(guó)家債券互換時(shí)，只有確保新的債權(quán)相對(duì)于舊債權(quán)更優(yōu)先的地位，債券互換才可能成功。此外，對(duì)于多邊債權(quán)和貿(mào)易信貸，習(xí)慣上也被視作優(yōu)先債權(quán)。依合同方法進(jìn)行債券重組，是不可能保證一國(guó)在發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)會(huì)執(zhí)行這種統(tǒng)一的優(yōu)先權(quán)安排的，而法定方法則可能。關(guān)于國(guó)家債務(wù)重組的法律框架可以系統(tǒng)地引進(jìn)關(guān)于國(guó)家債務(wù)的優(yōu)先順位結(jié)構(gòu)，并在進(jìn)行國(guó)家債務(wù)重組時(shí)統(tǒng)一實(shí)施，從而確保債權(quán)的優(yōu)先性得到落實(shí)。
(三)適用效力不同
合同方法只對(duì)締約當(dāng)事人有效，而法定方法則可能廣泛適用于所有當(dāng)事人。合同方法依賴于現(xiàn)有的國(guó)家債務(wù)合同或新發(fā)行的債務(wù)合同使用集體行動(dòng)條款，而合同條款只對(duì)締約當(dāng)事人有效，一般不得約束合同以外的第三人。當(dāng)事人如果沒(méi)有相關(guān)的合同約定，就可能不遵守這種程序。目前，現(xiàn)存的大量國(guó)家債券合同中仍沒(méi)有包含集體行動(dòng)條款，雖然有關(guān)國(guó)家正在通過(guò)債券互換的方式使現(xiàn)有的債券合同中包含集體行動(dòng)條款，但是這個(gè)過(guò)渡階段可能還需要很長(zhǎng)的一段時(shí)間。而法定方法則是要建立一個(gè)國(guó)家債務(wù)重組的法律框架，這種法律框架一旦依法定程序生效，就具有強(qiáng)制性效力，對(duì)所有當(dāng)事人均適用，而不論有關(guān)當(dāng)事人是否自愿接受，而且，它還將具有溯及力，可以適用于現(xiàn)存的所有符合條件的債務(wù)類(lèi)型。
(四)程序性事項(xiàng)的要求不同
現(xiàn)有的國(guó)家債券合同中不可能對(duì)國(guó)家債務(wù)重組程序做出明確的規(guī)定，重組談判可能拖得很久，也無(wú)法有效地解決各種債權(quán)人不合作的法律行動(dòng)。而關(guān)于國(guó)家債務(wù)重組的法律框架可以規(guī)定明確的程序規(guī)則，并規(guī)定提出重組方案的嚴(yán)格時(shí)間表，加快重組談判，還可以規(guī)定在談判進(jìn)行時(shí)中止一切執(zhí)行程序，包括債權(quán)人訴訟，從而使債權(quán)人不合作的問(wèn)題得到統(tǒng)一的解決，減少法律的不確定性，降低訴訟成本。
(五)就現(xiàn)實(shí)可行性而言，法定方法比合同方法要困難得多
這是因?yàn)椋⒁粋€(gè)關(guān)于國(guó)家債務(wù)重組的國(guó)際法律框架，即使是最低限度的，也可能涉及成員國(guó)的讓渡，這構(gòu)成一個(gè)重大的政治障礙。從程序上講，SDRM的建立必須修改《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》，而這種修改要求有3/5以上，且占總表決權(quán)的85%以上的成員國(guó)的批準(zhǔn)，而占IMF總表決權(quán)17%左右的美國(guó)并不支持，這使得SDRM在目前很難實(shí)行。相反，合同方法無(wú)需修改現(xiàn)行法律，更不涉及讓渡和限制私人權(quán)利的問(wèn)題，因此更易于為債務(wù)國(guó)和市場(chǎng)參與者所接受。總之，關(guān)于國(guó)家債務(wù)重組的合同方法和法定方法都是為了克服實(shí)踐中的國(guó)家債務(wù)重組程序之不足而提出的，其目標(biāo)都是為了激勵(lì)債務(wù)國(guó)和其債權(quán)人盡早發(fā)起并迅速有序地完成對(duì)不可持續(xù)債務(wù)的重組。目前，合同方法已經(jīng)得到廣泛適用，從一定意義上說(shuō)，正是IMF提出的SDRM建議的真實(shí)威脅，促使市場(chǎng)參與者廣泛使用集體行動(dòng)條款。但這仍需要實(shí)踐的檢驗(yàn)。今后是否需要一種更加有效的､法律基礎(chǔ)上的框架，現(xiàn)在還不能確定，而要看未來(lái)國(guó)家債務(wù)重組實(shí)踐的發(fā)展。
注釋:
①按照一般國(guó)際法原則，國(guó)家及其財(cái)產(chǎn)享有豁免權(quán)，但是，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，國(guó)家一般放棄其豁免權(quán);而且，在一些重要的國(guó)際金融中心，如美國(guó)和英國(guó)，相關(guān)的法律體制不承認(rèn)絕對(duì)豁免原則。因此，不合作者的訴訟戰(zhàn)略有可能奏效。
②這是因?yàn)椋缓献髡呖赡茉趥鶆?wù)重組完成之后，再向債務(wù)國(guó)要求全額支付。而債務(wù)國(guó)在經(jīng)過(guò)重組，獲得多數(shù)債權(quán)人的減免后，資金壓力相對(duì)緩解，為了避免對(duì)信譽(yù)的損害，債務(wù)國(guó)很有可能對(duì)不合作者進(jìn)行完全支付。結(jié)果是，不合作者最終獲得了全部清償。
③這與各國(guó)國(guó)內(nèi)公司破產(chǎn)法的規(guī)定不同。各國(guó)公司破產(chǎn)法一般規(guī)定，新融資的提供者將優(yōu)先于現(xiàn)有債務(wù)獲得支付，并禁止任一債權(quán)人為其個(gè)人利益對(duì)新融資提出請(qǐng)求。
④在這兩個(gè)俱樂(lè)部?jī)?nèi)談判的債務(wù)爭(zhēng)議基本上成功地得到了解決，所涉爭(zhēng)議的債務(wù)國(guó)都償還了貸款，或者正在按約履行債務(wù)。SeeMashaalahRahnama-Moghadam，DavidA．Dilts，andHedayehSamavati，InternationalDisputeResolutioninFinancialMafiket:theClubsofLondon&Paris，DisputeResolutionJournal，Nov．1998，p72。
⑤SeeAnneO．Krueger&SeanHagan，SovereignDebtRestructuring:SovereignWorkouts:AnIMFPerspective，ChicagoJournalofInternationalLaw，Summer2005，Vol．6，p203．
⑥SeeJohnTaylor，SovereignDebtRestructuring:AU．S．Perspective，Remarksattheconference″SovereignDebtWorkouts:HopesandHazards?″InstituteforInternationalEconomics，Washington，D．C．，April2，2002．
⑦SeeIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionClauses，June6，2002，p4．
⑧SeeExamplesofMajorityRestructuringProvisions，inIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionlauses，dune6，2002，p22．
⑨對(duì)于受英國(guó)法管轄的債券持有人來(lái)說(shuō)，它們通常利用多數(shù)修改條款，修改債券到期日來(lái)實(shí)現(xiàn)撤銷(xiāo)加速的目的。
{10}SeeAnneKmeger，SpeechattheAmericanEnterpriseInstitute:InternationalFinancialArchitecturefor2002:NewApproachtoSovereignDebtRestructuring，Nov．26，2001．
{11}IMF，ProposedFeaturesoraSovereignDebtRestructuringMechanism，F(xiàn)eb．12，2003，para．ISeeAbove，para．3．
{12}See．AnneO．Kmeger，ANewApproachtoSovereignDebtRestructuring，IMF，Ari12002，p4．
