發(fā)布時(shí)間：2023-09-26 17:58:27
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票指數(shù)增強(qiáng)策略樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:平抑股價(jià) 套期保值 賣(mài)空機(jī)制
一、股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stock index futures),簡(jiǎn)稱(chēng)股指期貨,是以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的的一種金融期貨,買(mǎi)賣(mài)雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來(lái)某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。股指期貨交易不同于以往的商品期貨交易和其他金融期貨交易,具有自身的特點(diǎn):
1.股指期貨合約的交易對(duì)象既不是具體的實(shí)物商品,也不是具體的金融工具,而是衡量各種股票平均價(jià)格變動(dòng)水平的無(wú)形指數(shù)。
2. 一般商品和其他金融期貨合約的價(jià)格是以合約自身價(jià)值為基礎(chǔ)形成的,而股指期貨的價(jià)格是股指點(diǎn)數(shù)乘以人為規(guī)定的每點(diǎn)價(jià)格形成的。
3.股指期貨合約到期后進(jìn)行現(xiàn)金交割,即合約持有人只需交付或收取到期日股票指數(shù)與合約成交指數(shù)差額所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)。
二、股指期貨的推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的意義
縱觀金融市場(chǎng),股指期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能增加了套利交易,從而縮小股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng);二是期貨的高杠桿率會(huì)提升資金的參與度,從而增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性;三是股指期貨為市場(chǎng)提供的避險(xiǎn)的工具提高了參與者的投資意愿,從而會(huì)增加市場(chǎng)的成交量。
1.豐富投資工具與避險(xiǎn)工具,完善我國(guó)資本市場(chǎng)
我國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)單邊做多市場(chǎng),投資者只有通過(guò)先行買(mǎi)入股票,然后等待股票價(jià)格上漲才能夠獲取收益,投資收益的多少取決于所持有股票價(jià)格的上漲幅度。而股指期貨引進(jìn)了做空機(jī)制,為廣大投資者提供了便易的投資與避險(xiǎn)工具。股指期貨是現(xiàn)代資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具,是股票市場(chǎng)上規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。股指期貨市場(chǎng)的誕生將使中國(guó)證券市場(chǎng)的制度更趨完善; 并極大地豐富中國(guó)證券市場(chǎng)的投資工具,愈來(lái)愈多的投資人將運(yùn)用期貨交易作為投資、避險(xiǎn)與資產(chǎn)管理的工具。股指期貨使人們規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)成為可能,無(wú)論是牛市還是熊市,都可以吸引投資者和投機(jī)者,利用股指期貨的雙向交易的靈活機(jī)制進(jìn)行操作, 使股市不會(huì)因?yàn)樾苁卸L(zhǎng)期沉寂。同時(shí),股指期貨本身也是一種強(qiáng)有力的金融衍生工具,投資者可以像傳統(tǒng)商品期貨那樣,通過(guò)同一標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易,或者是通過(guò)期貨特有的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)交易,賺取投機(jī)收益。因此,開(kāi)展股指期貨交易,既增加了新的交易品種,又開(kāi)辟了新的投資渠道,滿(mǎn)足了不同層次投資者的需求。
2.股指期貨的推出提供了套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的渠道
根據(jù)現(xiàn)資組合理論,構(gòu)建完美的投資組合可以有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但在股市整體下跌即出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)卻無(wú)法發(fā)揮作用。而股指期貨一個(gè)很大的特點(diǎn)就是能把基礎(chǔ)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離出來(lái),變成可交易的產(chǎn)品,使得風(fēng)險(xiǎn)可以有效轉(zhuǎn)移。所以,機(jī)構(gòu)投資者可以利用套期保值原理,根據(jù)股票指數(shù)和股票價(jià)格變動(dòng)的同方向趨勢(shì),在股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)和股票指數(shù)的。期貨市場(chǎng)上作相反的操作來(lái)積極應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.進(jìn)一步完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系
目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,對(duì)金融衍生品的需求強(qiáng)烈,而我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展緩慢,缺乏外匯期貨、利率期貨、股指期貨等金融期貨市場(chǎng), 故我國(guó)的金融體系算不上是完善的現(xiàn)代金融體系,有待于進(jìn)一步完善。并且,建立完善的金融宏觀調(diào)控機(jī)制也需推出股指期貨交易。進(jìn)行金融宏觀調(diào)控,必須具備足夠多的強(qiáng)有力的市場(chǎng)調(diào)控手段和工具,實(shí)踐證明,股指期貨就是一種行之有效的風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。在1998 年的東南亞金融風(fēng)波中,香港股票和外匯市場(chǎng)受到了以索羅斯為首的美國(guó)對(duì)沖基金的強(qiáng)烈沖擊,股指期貨交易在其中扮演了重要的角色。香港政府動(dòng)用巨資干預(yù)金融市場(chǎng), 其手段就是充分利用股票市場(chǎng)和股指期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)規(guī)律,對(duì)股票交易和股指期貨交易實(shí)施組合運(yùn)用,這是香港政府市場(chǎng)干預(yù)策略取得成功的重要原因。如果沒(méi)有股指期貨市場(chǎng)可利用,香港政府的市場(chǎng)干預(yù)成本將大大提高,效率會(huì)相應(yīng)降低。
三、 結(jié)語(yǔ)
綜上所述,股指期貨的推出對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者以及我國(guó)整個(gè)宏觀金融市場(chǎng)均有著重要的意義。目前我國(guó)股市正處于走向復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)期,我們要做的正是借危機(jī)興改革,在推進(jìn)股指期貨市場(chǎng)創(chuàng)建的同時(shí),兼顧創(chuàng)業(yè)板、融資融券等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè),彌補(bǔ)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺陷,打牢市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)。中國(guó)的金融市場(chǎng)必將迎來(lái)更加美好的明天。
參考文獻(xiàn):
期貨公司給他的虛擬資金是100萬(wàn)，他在3日用少量資金在0612合約開(kāi)倉(cāng)做多，兩天后滬深300指數(shù)連續(xù)上漲，給他帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，小徐遂加碼重倉(cāng)殺入，由于平時(shí)忙于工作，他認(rèn)為以后大盤(pán)仍將繼續(xù)上升，只是在收盤(pán)以后才關(guān)注一下賬戶(hù)，至10日收盤(pán)，他的賬戶(hù)即宣告爆倉(cāng)。
和小徐差不多，許多人被期貨的暴利所吸引，在實(shí)戰(zhàn)之前很積極地參與著股指期貨的仿真交易。
從去年11月以來(lái)，每周一到周五，鮑雷勝都要聯(lián)合全國(guó)的操盤(pán)手做盤(pán)。這些期貨行業(yè)的資深從業(yè)人員進(jìn)行的就是股指期貨的仿真交易?！拔覀兠刻熳龅碾m然是紙上談兵的操盤(pán)演練，但是通過(guò)我們專(zhuān)業(yè)人士的演練，可以更好地把握股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期利潤(rùn)。在實(shí)際仿真交易中，有個(gè)操盤(pán)手當(dāng)天收益就是746萬(wàn)元，這充分說(shuō)明了股指期貨的活躍性，我本人在仿真交易中，曾在3000點(diǎn)賣(mài)出2手0706和約，當(dāng)天平在2665點(diǎn)。那么我一天的收益就是3000一2665=335X300X2=201000元。如果賠了，也是一樣的道理。所以說(shuō)期貨市場(chǎng)在很多人看來(lái)，有點(diǎn)可怕。”鮑雷勝說(shuō)。
魯能金穗期貨經(jīng)紀(jì)有限公司業(yè)務(wù)咨詢(xún)部的高級(jí)分析師鮑雷勝在接受本刊記者的采訪時(shí)，首先談到了股指期貨受關(guān)注的熱度“隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)規(guī)避股市單邊巨幅漲跌風(fēng)險(xiǎn)的要求日益迫切，無(wú)論是投資者還是理論工作者，對(duì)推出股指期貨以規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的呼聲都越來(lái)越高，決策層也對(duì)這一問(wèn)題極為關(guān)注。那么我國(guó)當(dāng)前推出股指期貨時(shí)機(jī)是否成熟?股指期貨的推出對(duì)證券市場(chǎng)有何影響?如何設(shè)計(jì)我國(guó)的股指期貨合約?”從2006年11月推出仿真交易開(kāi)始，每天都有很多人來(lái)咨詢(xún)有關(guān)股指期貨的問(wèn)題，有50％是股民，35％是期貨公司的客戶(hù)。但是你是資深股民就一定能在期貨市場(chǎng)賺到錢(qián)嗎?“我的觀點(diǎn)是如果你對(duì)期貨市場(chǎng)不了解，就無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，很多人一頭扎進(jìn)期貨市場(chǎng)，最后連怎么把錢(qián)賠光的都不清楚，可見(jiàn)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的積累是非常重要的。”
鮑雷勝說(shuō)，股指期貨是金融期貨的一種，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。隨著我國(guó)加入WTO5年保護(hù)期的結(jié)束，為了跟國(guó)際金融市場(chǎng)接軌，股指期貨是我國(guó)推出的第一個(gè)金融期貨產(chǎn)品。按照專(zhuān)業(yè)人士的定義，股指期貨就是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。目前股指期貨的操盤(pán)演練是以滬深300為標(biāo)的物，推出相鄰兩個(gè)近約和隨后兩個(gè)季約。比如說(shuō)現(xiàn)在是1月份，那么1月份的股指是現(xiàn)貨合約，2月3月的叫相鄰兩個(gè)近約。一個(gè)季度有3個(gè)月，6月和9月的股指就是隨后的兩個(gè)季約。股指期貨的每一次波動(dòng)價(jià)位為O．1個(gè)點(diǎn)，價(jià)值人民幣30元，那1個(gè)點(diǎn)就是300元。例如滬深300指數(shù)是2123點(diǎn)，你在此時(shí)買(mǎi)入了1手，如果滬深指數(shù)長(zhǎng)到2124點(diǎn)，你就掙了300元?，F(xiàn)在滬深指數(shù)波動(dòng)比較大，近期每天波動(dòng)幅度基本上都在60點(diǎn)左右，最大幅度每天可以波動(dòng)200―300點(diǎn)。以60點(diǎn)來(lái)計(jì)算的話：300X60=18000元，這僅僅是一手，如果多買(mǎi)呢?所以很多人都覺(jué)得股指期貨賺錢(qián)實(shí)在是太容易了。而由于股指期貨可以雙向操作，買(mǎi)家如果在高位做空，那么股指跌下來(lái)也能賺錢(qián)。股指期貨受到如此關(guān)注，原因正在于此。
在談到現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)期貨公司和交易所的操盤(pán)手正在進(jìn)行的仿真交易，鮑雷勝說(shuō)目前對(duì)于第一支滬深300金融期貨，上至管理層，下至參與者都很重視，由于具體的上市時(shí)間沒(méi)有確定下來(lái)(預(yù)計(jì)是今年的4月正式推出)，現(xiàn)在的仿真交易操盤(pán)演練都是為了迎接正式上市。預(yù)期有多大的利潤(rùn)，就要防范多大的風(fēng)險(xiǎn)。他說(shuō)為了更好的服務(wù)投資者，業(yè)內(nèi)人士舉行了好幾次全國(guó)股指期貨模擬大賽，他的學(xué)生兩次取得了第二名的好成績(jī)。
鮑雷勝介紹，期貨市場(chǎng)是零和市場(chǎng)，不是你賺我的就是我賺你的，期貨市場(chǎng)的功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，套期保值。以他多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他說(shuō)進(jìn)入期貨市場(chǎng)第一不要考慮賺多少錢(qián)，首先要考慮防范風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，期貨市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，我們?nèi)胧惺菫榱双@利，然而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的手段和過(guò)程卻是管理風(fēng)險(xiǎn)，這就需要專(zhuān)業(yè)人士的指導(dǎo)。風(fēng)險(xiǎn)管理好了，你才不至于被消滅淘汰掉，你才有能力和機(jī)會(huì)去追求利潤(rùn)。
如何管理風(fēng)險(xiǎn)(規(guī)避風(fēng)險(xiǎn))呢?我認(rèn)為主要有兩點(diǎn)，一是資金管理和及時(shí)止損。每次你滿(mǎn)倉(cāng)交易和只用十分之一交易，其心態(tài)是截然不同的。而保持心態(tài)平和是客觀冷靜觀察市場(chǎng)的前提，心態(tài)平和也是你克服貪婪和恐懼的手段。我們必須牢記：只有順應(yīng)市場(chǎng)的變化，才有可能獲利，而只有心態(tài)平和才可能做到對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行冷靜、客觀的分析。二是及時(shí)止損。及時(shí)止損，就是創(chuàng)造不被敵人消滅的條件，因?yàn)閮r(jià)格是時(shí)刻變化的，我們的情緒也常常隨之變化。而止損是相對(duì)靜態(tài)的，具有可控性，止損的可控性能夠讓我們保持良好的心態(tài)。我們無(wú)法左右市場(chǎng)，我們只能管理好自己的賬戶(hù)，我們只能控制我們自己。止損做好了，盈利是自然而然的事情。
之后，就是尋找市場(chǎng)中的最佳交易機(jī)會(huì)。所謂最佳交易機(jī)會(huì)，就是你能把握的交易機(jī)會(huì)，對(duì)你來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)最小的交易機(jī)會(huì)。也就是你盤(pán)面總結(jié)實(shí)踐成功的交易機(jī)會(huì)，可能是短期機(jī)會(huì)、中期機(jī)會(huì)或長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。做單之后，所要做的工作就是嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，也就是你的風(fēng)險(xiǎn)你知道，你的成本你清楚。只要不破止損位，就讓盈利慢慢長(zhǎng)大，因?yàn)槔麧?rùn)是市場(chǎng)給的，盈利是由小到大積累的，讓你的盈利充分?jǐn)U大，漸漸地你的信心就會(huì)逐步增強(qiáng)，期貨市場(chǎng)也不那么可怕了。
另外，鮑雷勝也談到了影響股指期貨價(jià)格的主要因素。他說(shuō)，股指期貨價(jià)格受很多因素的影響，其中既有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素，也有投資或投機(jī)者心理方面的因素?？偨Y(jié)起來(lái)，不外以下幾種。
一、期貨合約的多空供求關(guān)系。股指期貨本身沒(méi)有具體的實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，因此，它的價(jià)格變化受股票市場(chǎng)的影響很大。當(dāng)股票投資者對(duì)時(shí)常沒(méi)有信心的時(shí)候，大盤(pán)指數(shù)必然下跌，期貨合約價(jià)格也會(huì)隨之下跌；反之，當(dāng)多頭人氣旺盛時(shí)，股票指數(shù)就會(huì)隨個(gè)股的上漲而攀升，期貨合約價(jià)格就會(huì)上升。
二、投資者的心理因素也會(huì)影響股指期貨的價(jià)格。通常人們所說(shuō)的“人氣”反映了交易者對(duì)市場(chǎng)的信心程度，或者說(shuō)他們對(duì)未來(lái)股票市場(chǎng)的信心。當(dāng)“人氣”旺時(shí)，即使當(dāng)時(shí)的股市指數(shù)不高，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)上漲；反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果“人氣”低迷，即使當(dāng)時(shí)的股市指數(shù)很高，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)下跌。
三、從整個(gè)股市的層面看，股市經(jīng)濟(jì)周期影響著股指期貨的價(jià)格。由于股指期貨的價(jià)格是基于現(xiàn)貨市場(chǎng)股市而形成的，而股市大盤(pán)變動(dòng)又受經(jīng)濟(jì)周期影響，因此，隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，股指期貨價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)上漲和下跌的行情。
四、從政策層面上，政府制定的方針政策也會(huì)直接影響股指期貨的價(jià)格。除此之外，很多宏觀變量，如通貨膨脹，匯率、利率均能從不同程度上影響股指期貨合約的價(jià)格。
五、國(guó)際地緣政治變化、金融局勢(shì)的動(dòng)蕩(例如1997年亞洲金融危機(jī))，黃金、原油的價(jià)格變動(dòng)等因素都會(huì)對(duì)次產(chǎn)生一定的影響。
起步費(fèi)：30萬(wàn)
鮑雷勝對(duì)進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的投資者提出忠告，他說(shuō)，現(xiàn)在很多投資者并沒(méi)有意識(shí)到投資股指期貨需要大量資金。如果你的資金低于30萬(wàn)元人民幣就不要介入股指期貨，也就是說(shuō)你最少要有做2手的資金。如果今年4月股指期貨上市，隨著股價(jià)的變動(dòng)，交易所的保證金比例也是波動(dòng)的。交易所為了防范風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提高保證金的數(shù)額。所以說(shuō)入市關(guān)鍵看你有沒(méi)有錢(qián)，有沒(méi)有充足的資金保證。在仿真交易中，股指期貨在每天漲跌達(dá)到6％的時(shí)候就啟動(dòng)熔斷機(jī)制，也就是說(shuō)在漲或跌到6％之后就不讓再漲跌，熔斷機(jī)制啟動(dòng)后，會(huì)持續(xù)10分鐘，這個(gè)時(shí)間可以買(mǎi)賣(mài)。投資滬深300股指期貨，交易所要收8％的保證金，期貨公司一般會(huì)加3到5個(gè)百分點(diǎn)。如滬深300指數(shù)2500點(diǎn)做一手需要資金為2500×300=750000元，期貨公司保證金按10％收取的話，就要7．5萬(wàn)元。也就是說(shuō)你可以用7．5萬(wàn)的資金來(lái)做750000元的生意，這就是期貨市場(chǎng)的以小搏大的杠桿原理。如果期貨公司為了防范風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提高保證金的數(shù)額，比如：可以提高到30％，你沒(méi)有足夠的資金支持，怎么能入市呢?當(dāng)然也有不怕死的，拿10萬(wàn)塊就來(lái)做股指期貨生意的。
30萬(wàn)元的準(zhǔn)入門(mén)檻，把普通老百姓擋在了股指期貨市場(chǎng)的門(mén)外，難道就沒(méi)有辦法了嗎?鮑雷勝說(shuō)，對(duì)于資金并不充裕，但是仍然想投資股指期貨的人來(lái)說(shuō)，不妨親戚朋友同事大家湊錢(qián)開(kāi)個(gè)集體戶(hù)，選舉某人為代表開(kāi)戶(hù)，由期貨公司的專(zhuān)業(yè)人士來(lái)指導(dǎo)買(mǎi)賣(mài)股指期貨。期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)是資金越大，控制風(fēng)險(xiǎn)的能力越大。期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存，錢(qián)不像想象中那么好賺。另外，鮑雷勝特別提醒廣大投資者，證券公司沒(méi)有股指期貨的權(quán)，要做股指期貨只能到期貨公司開(kāi)戶(hù)。
[關(guān)鍵詞]股指期貨 股票市場(chǎng) 期貨市場(chǎng)
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡(jiǎn)稱(chēng)股指期貨,是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下,中國(guó)金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律及我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀,股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
一、在我國(guó)推出股指期貨的必要性
1.規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)廣大投資者利益
我國(guó)股票市場(chǎng)是新興的不成熟的市場(chǎng),股指波動(dòng)劇烈,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大。開(kāi)展股指期貨交易,既可為一級(jí)市場(chǎng)股票承銷(xiāo)商包銷(xiāo)股票提供風(fēng)險(xiǎn)回避的工具,又可為二級(jí)市場(chǎng)廣大投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),確保投資收益。同時(shí),股指期貨的開(kāi)設(shè)有利于為中小投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的投資機(jī)會(huì)。在我國(guó)股票市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者往往具有雄厚的資金實(shí)力、發(fā)達(dá)的社會(huì)關(guān)系和信息資源、高超的專(zhuān)業(yè)技術(shù),充當(dāng)了股票的“價(jià)格制造者”和莊家;而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專(zhuān)業(yè)知識(shí)等方面的多種限制,自然充當(dāng)了股票的“價(jià)格接受者”,在與機(jī)構(gòu)投資者的股市博弈中,中小投資者明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面,因?yàn)楣善眱r(jià)格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合,能夠比較有效地防止市場(chǎng)操縱的行為。
2.豐富投資工具與避險(xiǎn)工具,創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者
我國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)單邊做多市場(chǎng),投資者只有通過(guò)先行買(mǎi)入股票,然后等待股票價(jià)格上漲才能夠獲取收益,投資收益的多少取決于所持有股票價(jià)格的上漲幅度。一旦股票價(jià)格不漲反跌,投資者要么割肉離場(chǎng)要么被套,其市場(chǎng)參與的積極性大大減弱。而股指期貨引進(jìn)了做空機(jī)制,為廣大投資者提供了便利的投資與避險(xiǎn)工具。同時(shí),股指期貨本身也是一種強(qiáng)有力的金融衍生工具,投資者可以像傳統(tǒng)商品期貨那樣,通過(guò)同一標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易,或者是通過(guò)期貨特有的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)交易,賺取投機(jī)收益。
為了我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和理性投資理念的形成,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是必由之路。機(jī)構(gòu)投資者為了保證龐大資金的安全性和收益性,必然需要足夠豐富的金融投資品種,以進(jìn)行組合投資策略。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)金融投資品種只有股票、債券、商品期貨等幾種,金融衍生品市場(chǎng)一片空白,這已嚴(yán)重制約了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大。開(kāi)展股指期貨交易,一方面可以增加交易品種,為機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資渠道;另一方面也可提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是熊市還是牛市都能找到獲利機(jī)會(huì)。特別是對(duì)于近幾年我國(guó)大力發(fā)展的開(kāi)放式基金而言,在沒(méi)有股指期貨的情況下,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌,基金的兌付壓力就會(huì)顯著增大,在日益增大的兌付壓力下,基金管理人必然將部分資產(chǎn)變現(xiàn),從而引起基金重倉(cāng)股的股指快速下跌,如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至?xí)够鸨黄让媾R清算的窘境。
3.促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展
目前我國(guó)股票市場(chǎng)存在著透明度低的問(wèn)題,而開(kāi)展股指期貨有利于增加市場(chǎng)的透明度,這是因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是一個(gè)高度組織化的市場(chǎng),市場(chǎng)透明度非常高。通過(guò)股指期貨交易,加快了影響股票價(jià)格變化的市場(chǎng)信息和經(jīng)濟(jì)信息的傳播速度,使許多原先可能滯后的信息披露,在期貨市場(chǎng)得以迅速公開(kāi),同時(shí)也使很多信息得到了提前的消化,減少了將來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的未知性,這樣,一方面方便了投資者分析預(yù)測(cè)。另一方面打破了投資機(jī)構(gòu)和大戶(hù)在消息取得上的優(yōu)勢(shì)局面,在一定程度上制約了莊家的市場(chǎng)操縱,有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí),開(kāi)展股指期貨交易,為股票市場(chǎng)的投機(jī)行為找到了一個(gè)釋放口,能夠把股票市場(chǎng)的大量投機(jī)行為分散到期貨市場(chǎng)上來(lái),有利于股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。
開(kāi)展股指期貨交易可以增加股票市場(chǎng)的吸引力,改變目前“熊多牛少”的狀況,有助于形成長(zhǎng)期的牛市。在缺乏股指期貨之類(lèi)對(duì)沖工具的情況下,一旦股票指數(shù)處于相對(duì)高位,投資者人人自危,爭(zhēng)相出逃,獲利了結(jié)。這種行為的普遍化造成了投資過(guò)程的短期化和股市的長(zhǎng)期低迷。開(kāi)展股指期貨交易,由于其高流動(dòng)性的特點(diǎn),有利于吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)入,特別是保險(xiǎn)資金、社保資金、外資等大資金的入市。股票市場(chǎng)上資金充裕,股票需求旺盛,必然會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格的上漲,從而有可能形成長(zhǎng)期的牛市行情。另外,股指期貨的推出將會(huì)促使一些大盤(pán)股的股性發(fā)生轉(zhuǎn)變,提高投資者投資國(guó)企大盤(pán)股的積極性。這是因?yàn)?中國(guó)成份指數(shù)樣本股往往以大盤(pán)績(jī)優(yōu)股為主,國(guó)企大盤(pán)股占較大權(quán)重,那些關(guān)注股指期貨的投資者就必須關(guān)注國(guó)企大盤(pán)股的走勢(shì),從而可以激活其股性,有助于促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。
4.拓展和豐富期貨市場(chǎng)
自1990年10月12日,中國(guó)糧食批發(fā)市場(chǎng)作為我國(guó)第一個(gè)商品期貨市場(chǎng)正式開(kāi)業(yè),宣布中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的第一步以來(lái),中國(guó)的期貨發(fā)展經(jīng)歷了十多年的風(fēng)雨。目前的中國(guó)期貨市場(chǎng)仍然是一個(gè)傳統(tǒng)的商品期貨市場(chǎng),上市交易的期貨品種少(目前僅有13個(gè))、交投不活躍、交易規(guī)模有限是其主要特點(diǎn)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善,隨著各方面市場(chǎng)條件的成熟,我國(guó)不可能僅僅停留在現(xiàn)有的傳統(tǒng)商品期貨市場(chǎng)上,必然著手建立自己的金融期貨市場(chǎng)。股指期貨自從1982年誕生以來(lái),經(jīng)過(guò)20年市場(chǎng)實(shí)踐,不斷進(jìn)行改進(jìn)和完善,已經(jīng)成為期貨市場(chǎng)上一個(gè)比較成熟的交易品種。推出股票指數(shù)期貨能夠豐富期貨交易的品種,提高期貨市場(chǎng)的人氣,吸引大量場(chǎng)外資金的流入,拓展期貨交易的空間和層次,促進(jìn)期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展。因此,我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨交易的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)適時(shí)推出股指期貨交易,這必將對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。
二、政策建議
1.對(duì)監(jiān)管部門(mén)的建議
(1)健全市場(chǎng)監(jiān)管體系,進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過(guò)度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度,預(yù)防和打擊股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期的過(guò)度投機(jī),穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)。在法規(guī)體系上,目前我國(guó)期貨市場(chǎng)主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等,規(guī)范著市場(chǎng)的制度體系。針對(duì)股指期貨仿真交易的推出,管理部門(mén)先后出臺(tái)了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī),中國(guó)金融期貨交易所也頒布了《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國(guó)金融期貨交易所會(huì)員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長(zhǎng)期來(lái)看,應(yīng)按照國(guó)際慣例,制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定,從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強(qiáng)投資者教育工作,從制度安排上防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國(guó)際上雖然發(fā)展比較成熟,但在我國(guó)還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高,其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別,在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面,與商品期貨也有很大不同。要通過(guò)投資者教育,幫助投資者增強(qiáng)對(duì)金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),提高投資決策的水平,樹(shù)立科學(xué)的投資觀念,使投資者理性參與市場(chǎng)。對(duì)于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向,既要看到投資機(jī)遇,更要看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制,提高市場(chǎng)操作水平,充分認(rèn)識(shí)金融期貨的特點(diǎn),客觀評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制
不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng),影響投資者對(duì)價(jià)格的合理預(yù)期,特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生,會(huì)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動(dòng)過(guò)頻或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上對(duì)期貨市場(chǎng)的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響,造成不可預(yù)期的損失,進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等,嚴(yán)控操縱市場(chǎng)行為,預(yù)防突發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金,適時(shí)平抑市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
2.對(duì)投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實(shí)交易,股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資
仿真交易與現(xiàn)貨市場(chǎng)是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場(chǎng)上,大量套利者的存在保證了股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)系,使期貨價(jià)格無(wú)法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場(chǎng)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響,同時(shí)它又通過(guò)套利者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的反向操作影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。但在仿真交易中,由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的割裂,只存在投機(jī)類(lèi)型的投資者,因此期貨市場(chǎng)只能被動(dòng)地接受現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響,套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中,必定存在套利行為,將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi),期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會(huì)對(duì)投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場(chǎng)的偏差,在真實(shí)市場(chǎng)中,投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化,進(jìn)而影響其投資決策,而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱?虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場(chǎng)。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后,投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn),切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。
(2)股指期貨套利交易過(guò)程中往往會(huì)涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買(mǎi)賣(mài),投資者需考慮復(fù)制過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于滬深300指數(shù)來(lái)說(shuō),各成份股流動(dòng)性存在差別,在同一時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合,則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金,該方法在理論上是可行的,但在實(shí)際操作中較為復(fù)雜,而且運(yùn)用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),畢竟我國(guó)目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動(dòng)性將對(duì)套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險(xiǎn)。
(3)在目前國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)環(huán)境下,我國(guó)股指期貨套利存在著一定的技術(shù)障礙,投資者在套利交易策略的選擇上需考慮這些實(shí)際限制
我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)施T+1交易,而期貨市場(chǎng)實(shí)施T+0交易。由于套利機(jī)會(huì)一般都很短暫,在現(xiàn)有的交易機(jī)制下決定是否進(jìn)行套利要根據(jù)套利空間的大小充分考慮到現(xiàn)貨的T+1交易效應(yīng)可能帶來(lái)的不利影響。此外,由于我國(guó)缺乏現(xiàn)貨的賣(mài)空機(jī)制,因此,期現(xiàn)套利只能在股指期貨價(jià)格被高估的情況下進(jìn)行正向套利,不能直接進(jìn)行反向套利,雖然可以通過(guò)股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來(lái)模擬替代現(xiàn)貨的賣(mài)空,但成本過(guò)高,不具有可操作性。
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關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；羊群行為；正反饋交易；市場(chǎng)穩(wěn)定性
JEL分類(lèi)號(hào)：G28 中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2011)12－0055－08
一、文獻(xiàn)綜述
機(jī)構(gòu)投資者的崛起是全球金融體系近30年來(lái)最重大的變化之一。目前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為世界主要資本市場(chǎng)的主流投資力量，對(duì)全球的資源配置、資本市場(chǎng)穩(wěn)定和公司治理等都產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。隨著中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅猛壯大，其行為正在對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越大的影響，而其中最突出、最顯著的就是對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了多方位的深入研究，無(wú)論在理論模型方面還是實(shí)證分析上都有著豐富的研究成果。從行為金融理論視角出發(fā)，學(xué)術(shù)界基于不同角度進(jìn)行分析，其中，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易就進(jìn)行了多方面的解釋?zhuān)⒘硕喾N理論模型。羊群行為在心理學(xué)上被解釋為人類(lèi)的從眾心理，從投資角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其解釋為主體的有限理性。關(guān)于羊群行為的檢驗(yàn)，比較有影響力的理論模型主要有四種，分別是Scharfstein和Stein(1990)提出的委托羊群行為模型和聲譽(yù)羊群行為模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)提出的信息串連模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)構(gòu)建的LSV模型。
正反饋交易行為也稱(chēng)為動(dòng)量交易或慣易，是指買(mǎi)入過(guò)去表現(xiàn)好的股票，賣(mài)出表現(xiàn)不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反饋交易的形成機(jī)制中，羊群行為只是詮釋角度之一，學(xué)者們還從其他角度對(duì)其形成進(jìn)行了闡釋?zhuān)热?，投資者外推預(yù)期(Koutmos，1997)、問(wèn)題(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追隨趨勢(shì)趨向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的學(xué)者構(gòu)建了正反饋交易理論模型進(jìn)行解釋?zhuān)渲芯叽硇缘陌―e Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，以及Sentana和Wadhwani(1992)的價(jià)值預(yù)期投資者和反饋交易者的兩群體市場(chǎng)模型。那么，如何測(cè)量是否存在正反饋交易呢?部分學(xué)者設(shè)計(jì)了指標(biāo)來(lái)進(jìn)行測(cè)算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)設(shè)計(jì)了GTW指標(biāo)；Badrinath和Wahal(2002)沿用他們?cè)O(shè)計(jì)的指標(biāo)，但做出一些改進(jìn)，引入Hratio將股票分為建倉(cāng)、持倉(cāng)調(diào)整和清倉(cāng)三種狀態(tài)；Shu(2008)假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同的股票會(huì)采取不同的交易行為，構(gòu)建了MT指標(biāo)。
在展開(kāi)對(duì)投資者行為進(jìn)行理論闡釋的同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為及反饋交易與市場(chǎng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系。國(guó)外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究表明機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為或正反饋交易，但其行為促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)祁斌，黃明和陳卓思(2006)、姚姬和劉志遠(yuǎn)(2007)、盛軍鋒、鄧勇和湯大杰(2008)的實(shí)證也顯示機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)。不過(guò)，有人持不同的看法。加入時(shí)間因素之后，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者行為在短期加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東暉(2001)、伍旭川和何鵬(2005)、張羽和李黎(2005)、何佳和何基報(bào)等(2007)、謝赤和禹湘等(2007)認(rèn)為國(guó)內(nèi)投資者存在較嚴(yán)重的羊群行為或正反饋交易并加劇了股價(jià)波動(dòng)。
概括而言，國(guó)外的理論及實(shí)證研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系傾向于支持機(jī)構(gòu)投資者提高了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，而國(guó)內(nèi)的研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系沒(méi)有傾向性的研究結(jié)論，研究結(jié)論的分歧比較大。由此，進(jìn)一步對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)深入而全面的研究就顯得尤為重要和迫切。
二、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)穩(wěn)定性的實(shí)證研究
(一)研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源
目前，我國(guó)的證券投資基金在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)主導(dǎo)地位，截至2009年10月末，A股市場(chǎng)上所有基金的資產(chǎn)凈值已經(jīng)達(dá)到23407億元，較十年前的574億元增長(zhǎng)近40倍。其中基金所持股票市值超過(guò)2萬(wàn)億元，占A股可流通市值的15.6％，占A股可自由流通市值約25％。因此，我們?cè)谝韵聦?shí)證分析中以證券投資基金為代表性樣本進(jìn)行研究。
如前所述，基金交易行為對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響可從多個(gè)角度來(lái)考察。在本文的實(shí)證研究中，我們假設(shè)基金交易行為(指在股票上的凈現(xiàn)金流量)對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性(指股票市場(chǎng)回報(bào)變動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng))的影響通過(guò)羊群行為和正反饋交易體現(xiàn)。由此，本文將檢驗(yàn)基金是否存在羊群行為和正反饋交易，如果存在，其程度如何，是否影響了市場(chǎng)穩(wěn)定。
文中使用經(jīng)典的LSV模型，以及Wermers(1999)在LSV基礎(chǔ)之上提出的買(mǎi)方羊群測(cè)度(BHM)和賣(mài)方羊群測(cè)度(SHM)來(lái)檢驗(yàn)投資者羊群行為及其程度，對(duì)不同類(lèi)型基金以及不同時(shí)間段的基金羊群行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。實(shí)證中，定義HM(i，t)為基金關(guān)于股票i在時(shí)間t下的羊群測(cè)度：
其中boldi,t是股票i在t期末的基金持股比例，ppindexi,t是股票i在t期的收益率于市場(chǎng)上所有股票中的排序值，即將股票按收益由小到大分為10組：－5，－4，－3…3，4，5，以此來(lái)區(qū)分股票。MT的取值范圍為[－5，5]，MT>0意味著機(jī)構(gòu)投資者在該區(qū)間對(duì)股票采取動(dòng)量交易，MT
影響市場(chǎng)穩(wěn)定的因子并不只有交易行為，隨著股市中上市公司總市值占GDP的比例不斷上升，其與宏觀經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)政策的相關(guān)度在增強(qiáng)。因此，我們?cè)谘芯炕鸾灰仔袨閷?duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響時(shí)，需要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同。接下來(lái)，本文考察在剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后，基金交易行為對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，對(duì)此，文章采用廣義自回歸條件異方差模型進(jìn)行計(jì)量分析。
Engle(1982)在研究英國(guó)通貨膨脹率時(shí)提出自回
歸異方差模型(ARCH)，Bollerslev(1986)則在ARCH模型的基礎(chǔ)上，提出了廣義的自回歸條件異方差模型，該模型增加了對(duì)自相關(guān)變量的描述，提高了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。同時(shí)，Merton(1973)認(rèn)為證券回報(bào)率與波動(dòng)率相關(guān)，Engle，Rubin和Lilien(1987)在此基礎(chǔ)上，建立GARCH-in-MEAN模型。Black(1976)和Christie(1982)發(fā)現(xiàn)杠桿效應(yīng)，認(rèn)為股票回報(bào)率與波動(dòng)性之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。即壞消息比好消息對(duì)股價(jià)影響更大。為了刻畫(huà)股票市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，Nelson(1991)在ARCH模型的基礎(chǔ)上，假設(shè)誤差項(xiàng)服從指數(shù)分布，建立EGARCH模型，使得模型更適用于實(shí)際情況。
本文在GARCH-in-MEAN的基礎(chǔ)上，結(jié)合Nel－son(1991)的假設(shè)，考慮GDP、CPI、M2對(duì)市場(chǎng)的影響，建立多變量EGARCH-in-MEAN。我們假設(shè)回歸誤差項(xiàng)服從指數(shù)正態(tài)分布，同時(shí)在后續(xù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，我們發(fā)現(xiàn)所選的數(shù)據(jù)并不存在顯著的尖峰厚尾的現(xiàn)象，因此本文采用Gausian分布，而不是student t分布。在對(duì)回報(bào)率進(jìn)行自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)回報(bào)率存在很強(qiáng)的自相關(guān)關(guān)系，而GDP，CPI，M2也存在一階單位根，因此我們采用一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)作為自變量進(jìn)行研究。建立模型如下：
a2表示GDP增長(zhǎng)率的一階差分對(duì)股指回報(bào)率的影響；a3表示CPI同比的一階差分對(duì)股指回報(bào)率的影響，a4表示M2同比的一階差分對(duì)股指回報(bào)率的影響。a5表示收益方差對(duì)回報(bào)率的影響。β1表示誤差絕對(duì)值對(duì)股指波動(dòng)率的影響，β2表示利空和利好消息對(duì)股指波動(dòng)率的影響的杠桿效應(yīng)，β3表示GARCH自相關(guān)關(guān)系。
羊群行為與正反饋交易檢驗(yàn)所用數(shù)據(jù)主要來(lái)源于聚源和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，包括2000年到2009年所有基金的半年報(bào)和年報(bào)的持股明細(xì)、個(gè)股股本、送股轉(zhuǎn)增、收益率、波動(dòng)率等數(shù)據(jù)，市場(chǎng)和個(gè)股的流動(dòng)性方面的數(shù)據(jù)來(lái)自上交所和深交所每年公布的市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告。
我們選取的樣本數(shù)據(jù)包括自2000年到2009年的基金半年報(bào)和年報(bào)中披露的持股明細(xì)，以及這段時(shí)間內(nèi)基金所有持股的送股轉(zhuǎn)增數(shù)據(jù)。由于基金持股數(shù)量增加可能由于送股轉(zhuǎn)增造成，因此我們剔除當(dāng)期出現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增的股票，對(duì)于增發(fā)、配股等情況造成的持股數(shù)量增加，我們視為基金主動(dòng)增加持股，不做處理。我們還發(fā)現(xiàn)有些股票中參與買(mǎi)賣(mài)的基金數(shù)量較少。或者基金持股的變動(dòng)數(shù)量很細(xì)微，如果將這些交易行為視作基金增減持倉(cāng)，可能會(huì)影響最后的羊群結(jié)果，因此剔除參與買(mǎi)賣(mài)的基金數(shù)量小于5的股票和基金持股數(shù)量變動(dòng)小于1000股的樣本。
在實(shí)證分析剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后，基金交易行為對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響時(shí)，我們選取了對(duì)股市影響最大的，主要反映經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性的指標(biāo)，包括GDP增速、CPI同比和M2同比(分別用GDP、CPI、M2代表)，在研究宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市影響的大部分文獻(xiàn)中都是使用這些變量。實(shí)證中這些變量存在單位根。
股票方面，我們使用自己構(gòu)造的股票指數(shù)代表市場(chǎng)，包括有基金持股的股票指數(shù)、無(wú)基金持股的股票指數(shù)、基金重倉(cāng)股指數(shù)和基金輕倉(cāng)股指數(shù)。根據(jù)所披露的基金持股明細(xì)匯總統(tǒng)計(jì)，我們得到基金所持股票占該股票總股本的比例值，每半年度進(jìn)行一次排序，取比例值大于0的股票構(gòu)造“有基金持股的股票指數(shù)”，取比例值等于0的股票構(gòu)造“無(wú)基金持股的股票指數(shù)”，取排名前三分之一的股票構(gòu)造“基金重倉(cāng)股指數(shù)”，取排名后三分之一的股票構(gòu)造“基金輕倉(cāng)股指數(shù)”。這些指數(shù)都是采用流通股本加權(quán)的方式，編制軟件為天相系統(tǒng)。實(shí)證中，我們依次分別以R1、R2、R3和R4代表以上指數(shù)的收益率。代表基金行為的指標(biāo)主要有HM和MT，均為本文之前計(jì)算所得。由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量公布時(shí)間不同，實(shí)證中最終使用的均為季度數(shù)據(jù)。
(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
1、羊群行為的實(shí)證結(jié)果。
我們對(duì)不同時(shí)間下基金持股的羊群效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度。實(shí)證發(fā)現(xiàn)隨著年份的增加，羊群效應(yīng)有減弱的趨勢(shì)，但是羊群行為在1％的水平下統(tǒng)計(jì)性顯著，最近計(jì)算得到的值為0.114。而根據(jù)國(guó)外研究文獻(xiàn)，美國(guó)市場(chǎng)1974-1984年間274位基金經(jīng)理旗下的共同基金的平均值為0.025(Grinblat，Titman和Wermers，1995)，1985-1989年769家免稅股票基金的平均HM值為0.027(Lakonishok，Shleifer，Vishny，1992)，1975-1994年間所有共同基金的平均HM值為0.034(Wermers，1999)。相比之下，國(guó)內(nèi)基金的羊群行為更為明顯。不過(guò)，從HM值的趨勢(shì)來(lái)看，隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，監(jiān)管層的監(jiān)管力度加強(qiáng)，基金投資者越來(lái)越成熟，國(guó)內(nèi)基金羊群行為的趨勢(shì)是越來(lái)越弱的。
圖1顯示買(mǎi)方羊群、賣(mài)方羊群和整體市場(chǎng)羊群效應(yīng)相對(duì)一致。在2003年和2004年，賣(mài)方羊群高于買(mǎi)方，而在2007年下半年，買(mǎi)方羊群行為則高于賣(mài)方，到了2008年，賣(mài)方羊群則開(kāi)始高于買(mǎi)方羊群，可以看出基金在不同行情階段的羊群行為有明顯的差異。
那么，不同類(lèi)型的基金，其羊群行為是否存在差異呢?為此，本文將基金劃分為開(kāi)放式和封閉式、股票型和積極配置型，進(jìn)行分類(lèi)計(jì)量，計(jì)量結(jié)果顯示，2004年到2008年間，封閉式基金的羊群行為比開(kāi)放式基金嚴(yán)重。而在2008年金融危機(jī)開(kāi)始，封閉式基金的羊群行為率先于開(kāi)放式基金開(kāi)始減弱，但到2008年底，封閉式基金和開(kāi)放式基金又從“靠攏”向“分離”發(fā)展。我們認(rèn)為出現(xiàn)如此差異的重要原因可能是開(kāi)放式基金和封閉式基金贖回方式的不同，封閉式基金在到期日之前是沒(méi)有贖回壓力的，而且分紅也比較少，所以管理者可能偏向于采用更為激進(jìn)的交易策略。
同時(shí)，股票型基金羊群行為的波動(dòng)小于積極配置型基金。從圖3可見(jiàn)，自2005年股票市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇，積極配置型投資基金的羊群行為比股票型基金顯著，而在2007下半年，當(dāng)股市走勢(shì)趨淡時(shí)，積極配置型基金的羊群效應(yīng)開(kāi)始弱化，這說(shuō)明由于積極配置型對(duì)資產(chǎn)的靈活配置，在股票市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)的時(shí)候。積極配置型基金羊群行為比股票型的基金要嚴(yán)重，而在市場(chǎng)預(yù)期變壞的情況下，積極配置型基金的羊群行為要低于股票型基金。
既然不同行情下不同類(lèi)型基金的羊群行為存在差異，那么基金投資不同規(guī)模的股票，是否存在羊群行為的差異?我們首先以A股流通股本的大小作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，在市場(chǎng)上的所有股票中進(jìn)行排序分類(lèi)，按股本比例從大到小排序，將前30％、后30％分別作為大盤(pán)股和小盤(pán)股，將中間的40％作為中盤(pán)股。
實(shí)證結(jié)果顯示，小盤(pán)股和中盤(pán)股的羊群行為均高于大盤(pán)股，而中盤(pán)股與小盤(pán)股的羊群差異不明顯。筆者認(rèn)為造成這種情況的主要原因是，中小盤(pán)股公布的
信息比較少，且盤(pán)子比較小，易于拉升，帶動(dòng)羊群行為，從而獲得正反饋收益。
2、正反饋交易的檢驗(yàn)結(jié)果。
在正反饋交易的檢驗(yàn)中，本文先統(tǒng)計(jì)得到所有基金作為整體的MT指標(biāo)，之后進(jìn)行不同方向的分解，首先按照封閉式和開(kāi)放式基金分解，再按照股票型和積極配置型分解，最后按持股流通盤(pán)的大小進(jìn)行分類(lèi)，統(tǒng)計(jì)基金在大、中、小盤(pán)三類(lèi)股票上的MT指標(biāo)。具體結(jié)果及相關(guān)分析如下。
2002年到現(xiàn)在，基金整體MT均值處于上升的趨勢(shì)中，這表明基金的正反饋交易程度是不斷上升的，期間在2005年底達(dá)到最高點(diǎn)，隨著2006到2007年大行情的啟動(dòng)，MT值快速回落，到2007年底，MT值再次回升并于2009年上半年達(dá)到高點(diǎn)。從基金整體的MT均值與上證指數(shù)的比較可見(jiàn)，MT值與大盤(pán)走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性。在股票指數(shù)不斷漲升的時(shí)候，整體MT均值下降；而在市場(chǎng)低迷或是下跌時(shí)，整體MT均值便會(huì)升高。
Shu(2008)計(jì)算得到的美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者M(jìn)T均值在2004年為0.3左右，1982年到2004年之間最高水平也只有0.5，而目前國(guó)內(nèi)基金的MT均值為1.7，明顯高于美國(guó)市場(chǎng)。
從基金分類(lèi)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，封閉式基金的正反饋交易程度較高且波動(dòng)較劇烈，而開(kāi)放式基金程度較輕且較平緩。與此類(lèi)似的是，積極配置型基金的MT值相對(duì)平緩，股票型基金的MT值震蕩更為劇烈，股票型基金在股市上漲階段的正反饋程度要高于積極配置型，而當(dāng)股市處于整理或下跌狀態(tài)，兩類(lèi)基金的MT值就明顯收窄。
此外，基金在大、中、小盤(pán)股票上的正反饋交易都比較明顯，但小盤(pán)股上的MT均值低于大盤(pán)股，中盤(pán)股的MT均值波動(dòng)最為劇烈。總體看，機(jī)構(gòu)投資者在大盤(pán)股上的正反饋交易行為較中盤(pán)和小盤(pán)股更為明顯。究其主要原因，筆者認(rèn)為，一方面，大盤(pán)股較少而基金越來(lái)越多，大量資金追逐不多的大盤(pán)股，易于形成正反饋交易；另一方面，流通盤(pán)越大，獲取超額收益的難度也越大，投資者往往會(huì)采取趨勢(shì)投資的方法，在趨勢(shì)出現(xiàn)后才加大倉(cāng)位，從而加劇了正反饋交易。
總之，國(guó)內(nèi)基金的正反饋交易一直存在，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的上升后，目前基本保持穩(wěn)定，但明顯高于國(guó)外水平，這種交易行為在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)。從正反饋交易行為與市場(chǎng)走勢(shì)的對(duì)比中，我們發(fā)現(xiàn)明顯的規(guī)律，即基金的正反饋交易行為與大盤(pán)走勢(shì)相反，上漲時(shí)基金的正反饋交易程度下降，下跌時(shí)則上升。此外，不同類(lèi)型基金和在不同股票上的正反饋交易行為有明顯差異，比如封閉式基金的正反饋交易要高于開(kāi)放式基金，積極配置型基金要低于股票型基金，基金在大盤(pán)股上的正反饋交易要高于小盤(pán)股。
3、剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響后的基金交易行為與市場(chǎng)穩(wěn)定性。
如前“實(shí)證方法與數(shù)據(jù)來(lái)源”中所述，我們使用自己構(gòu)造的股票指數(shù)代表市場(chǎng)，分別為：有基金持股的股票指數(shù)、無(wú)基金持股的股票指數(shù)、基金重倉(cāng)股指數(shù)和基金輕倉(cāng)股指數(shù)。
首先，我們對(duì)四個(gè)指數(shù)收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，發(fā)現(xiàn)，有基金持股指數(shù)和重倉(cāng)股指數(shù)的平均收益率要高于無(wú)基金持股指數(shù)和輕倉(cāng)股指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差則反之。無(wú)基金持股指數(shù)和輕倉(cāng)股指數(shù)的收益率序列出現(xiàn)明顯的尖峰、右偏，從Jarque-Bera中可以看出并不能拒絕正態(tài)分布假設(shè)，同時(shí)，從峰度(kurtosis)小于或等于3來(lái)看，不存在厚尾現(xiàn)象。
接下來(lái)，我們采用自回歸條件異方差模型對(duì)序列分別進(jìn)行計(jì)量分析。通過(guò)EGARCH(1，1)模型，我們估計(jì)出模型參數(shù)，并且得到Log(GARCH)，其等同于波動(dòng)率。
四類(lèi)指數(shù)的收益與宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較顯著的相關(guān)性。觀察上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)代表市場(chǎng)資金充裕度的M2與指數(shù)收益呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這與定性理解相符，市場(chǎng)流動(dòng)性越充裕，資產(chǎn)收益表現(xiàn)越好；(2)代表經(jīng)濟(jì)增速的GDP與指數(shù)收益也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)伴隨著上市公司業(yè)績(jī)的快速上升，股價(jià)順勢(shì)上漲；(3)三個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中僅CPI與指數(shù)收益相關(guān)性較弱，但有基金的組合收益與CPI仍存在顯著相關(guān)性；(4)各類(lèi)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系不盡相同，所以在對(duì)指數(shù)的波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)時(shí)，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響是有必要的。
表6是我們使用EGARCH-in-MEAN模型對(duì)方差進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：(1)利好和利空信息對(duì)指數(shù)波動(dòng)的影響基本上都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；(2)從系數(shù)正負(fù)和數(shù)值大小來(lái)看，利空信息對(duì)指數(shù)波動(dòng)的影響均為正向，即利空會(huì)增加指數(shù)波動(dòng)，但在四個(gè)指數(shù)間存在差異；(3)利好消息對(duì)有基金和基金重倉(cāng)股的影響較小，而利空信息對(duì)有基金和基金重倉(cāng)股的影響卻更大。雖然系數(shù)都不顯著，但是這個(gè)現(xiàn)象令我們聯(lián)想到基金的羊群行為，在市場(chǎng)出現(xiàn)利空消息后，基金的一致行為會(huì)增加股票的波動(dòng)，所以下面我們將收益方差與基金的羊群行為和正反饋交易相對(duì)應(yīng)，看看兩者之間的關(guān)系。
我們先觀察四個(gè)指數(shù)收益波動(dòng)的大小，可以發(fā)現(xiàn)。數(shù)值上并沒(méi)有絕對(duì)高低之分，分階段來(lái)看，在2003-05年和2009年一季，有基金和基金重倉(cāng)的波動(dòng)性要大于無(wú)基金和基金輕倉(cāng)，而2006-2008年卻是相反的結(jié)果?；疠p倉(cāng)的收益波動(dòng)最為平穩(wěn)，其余三個(gè)指數(shù)收益波動(dòng)上下震蕩非常明顯，尤其是有基金持股的股票指數(shù)和無(wú)基金持股的股票指數(shù)。接下來(lái)，我們把四個(gè)指數(shù)的收益波動(dòng)與之前統(tǒng)計(jì)得到的基金羊群和正反饋交易行為數(shù)值放在一起比對(duì)，可以明顯看到：基金羊群行為與有基金指數(shù)、基金重倉(cāng)指數(shù)的收益波動(dòng)之間都存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，特別是在2003-2006年和2009年這段時(shí)間：而無(wú)基金組合和基金輕倉(cāng)組合與羊群行為關(guān)系不明顯。正反饋交易方面，2004-2005年和2008-2009年是正反饋交易最高的時(shí)期，但其與指數(shù)收益波動(dòng)不存在相關(guān)性。
總之，在剔除CPI、GDP和M2等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響之后，經(jīng)過(guò)GARCH模型的檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：基金持有股票并不能降低股票的波動(dòng)率，但是股票收益對(duì)各類(lèi)信息包括利空和利好消息的反應(yīng)能力更加明顯：雖然有無(wú)基金持有不會(huì)造成股票波動(dòng)性的顯著差異，但是基金的交易行為會(huì)對(duì)其持有的股票產(chǎn)生明顯的階段性影響，當(dāng)基金羊群處于較高水平時(shí)，有基金持股的股票和基金重倉(cāng)股票收益的波動(dòng)會(huì)出現(xiàn)異常升高和大幅度的震蕩。
三、實(shí)證研究結(jié)論
在對(duì)基金持股明細(xì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和定量檢驗(yàn)其羊群行為和正反饋交易程度之后，我們得到以下主要結(jié)論：
第一，投資者的交易行為是影響市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要因素。在對(duì)基金交易行為的定量檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)基金的羊群行為HM值遠(yuǎn)大于美國(guó)1970年代至1990年代的水平，正反饋交易指標(biāo)MT遠(yuǎn)大于美國(guó)1980年代到2000年代，說(shuō)明基金存在非理性投資行為。不過(guò)值得關(guān)注的是，基金的羊群行為在逐年下降。正反饋交易的程度趨于平穩(wěn)，這表明基金的投資行為在逐漸趨于理性，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響也在朝正面且積極的方向逐步變化。
第二，對(duì)不同基金和不同類(lèi)型股票中基金的交易行為進(jìn)行細(xì)化研究發(fā)現(xiàn)：
(1)基金在不同行情階段的羊群行為和正反饋交易程度有明顯的差異。在市場(chǎng)上漲時(shí)，基金的買(mǎi)方羊群BHM值明顯高于賣(mài)方羊群SHM值，MT均值下降；而在下跌階段，賣(mài)方羊群SHM高于買(mǎi)方羊群BHM，MT均值升高，這種規(guī)律可能會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。如市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，這種現(xiàn)象更難以有效解決。
(2)封閉式基金的羊群行為HM值和正反饋交易MT值均高于開(kāi)放式基金。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能與運(yùn)作方式的差異有關(guān)，包括贖回機(jī)制上的不同。由于封基的贖回和分紅壓力要遠(yuǎn)小于開(kāi)放式基金，基金作為人，其交易方式也會(huì)出現(xiàn)一些變化。
(3)在股市高漲階段，積極配置型基金羊群測(cè)度HM高于股票型基金，市場(chǎng)低迷期。兩類(lèi)基金的羊群行為測(cè)度HM趨近；相反，在股市持續(xù)上漲時(shí)，股票型基金正反饋交易程度MT值高于積極配置型，而低迷，階段，兩類(lèi)基金的MT值趨近。筆者認(rèn)為，這可能與積極配置型基金的股票倉(cāng)位比較靈活有關(guān)。
關(guān)鍵詞：股指期貨；股票市場(chǎng)；影響
1股指期貨的定義及產(chǎn)生
所謂“股票指數(shù)期貨”(簡(jiǎn)稱(chēng)股指期貨)是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。股指期貨交易與普通商品的
期貨交易具有基本相同的特征和流程。它們都是訂立某一標(biāo)的物的未來(lái)買(mǎi)賣(mài)的標(biāo)準(zhǔn)化合約,在正規(guī)的交易所進(jìn)行交易雙方的撮合和結(jié)算。股值期貨的交易不是當(dāng)即實(shí)現(xiàn),而是以保證金的形式進(jìn)行。保證金只是交易金額的一小部分通常規(guī)定為交易金額的5%到20%之間。股指期貨的交割采用現(xiàn)金形式,而不用股票。股票指數(shù)期貨合約的價(jià)格為當(dāng)前市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)乘以每一點(diǎn)所代表的金額。不同的國(guó)家股指期貨每一點(diǎn)所代表的金額各不相同。股指期貨屬于金融衍生品的一種已成為發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)上最活躍的金融交易品種和不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
股指期貨是20世紀(jì)80年代最成功的金融產(chǎn)品。股指期貨的產(chǎn)生是為了減輕由于股票價(jià)格經(jīng)常劇烈波動(dòng)給投資者帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2我國(guó)股指期貨推出的重要性
2.1增加市場(chǎng)運(yùn)作的靈活性，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率，為投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)提供工具
從成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷史可以看出，單純現(xiàn)貨市場(chǎng)的單邊交易的股指波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于建立了對(duì)沖交易機(jī)制的期貨、現(xiàn)貨雙邊交易市場(chǎng)。在單邊市場(chǎng)里，投資者要么做多要么做空要么不做，除了不做，其他兩種選擇都將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，從而助長(zhǎng)了股指的波動(dòng)。而在雙邊市場(chǎng)里，如果股指大幅波動(dòng)，無(wú)論選擇作多還是做空，投資者都可以在期貨市場(chǎng)做一筆相反的對(duì)沖交易，從而獲得平均收益化解風(fēng)險(xiǎn)。
2.2拓展和完善我國(guó)金融市場(chǎng)，吸引外資，使我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌
發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)是推進(jìn)金融體制改革，深化金融市場(chǎng)發(fā)展的必然要求，股指期貨將成為我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)的首選品種，從而進(jìn)一步拓展和完善我國(guó)的金融市場(chǎng)，國(guó)際上吸引外資的競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，很多國(guó)家也都采取了一系列優(yōu)惠政策吸引外資，這些都將影響中國(guó)吸引外資，我國(guó)利用證券市場(chǎng)吸引外資有必要進(jìn)一步拓展，但是，證券市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，如果一個(gè)國(guó)家不能為國(guó)外投資者提供充分的避險(xiǎn)機(jī)會(huì)和條件，就不會(huì)吸引投資者。
2.3增加證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固我國(guó)證券市場(chǎng)的金融中心地位
我國(guó)加入WTO后，證券市場(chǎng)也將進(jìn)一步加快對(duì)外開(kāi)放的步伐，開(kāi)設(shè)股指期貨有利于完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，近年來(lái)，以股指期貨為中心的衍生品市場(chǎng)已成為各金融中心競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，道.瓊斯公司與摩根.斯坦利已相繼推出了中國(guó)股市指數(shù)。如果滬深股市指數(shù)期貨合約被其他交易所搶先上市交易，那么我國(guó)未來(lái)的金融衍生品市場(chǎng)將處于極尷尬和被動(dòng)的境地。
2.4完善股市的宏觀調(diào)控
長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)股市作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用并不明顯,甚至股市走勢(shì)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)異動(dòng)的情況。這勢(shì)必影響政府對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,不利于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)及證卷市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。如果引入股指期貨交易,投資者集宏觀經(jīng)濟(jì)信息而產(chǎn)生的市場(chǎng)預(yù)期將集中反映于股指,通過(guò)股指期貨市場(chǎng)的公開(kāi)競(jìng)價(jià)交易等制度,形成一個(gè)反映市場(chǎng)供求關(guān)系的市場(chǎng)價(jià)格,然后通過(guò)指數(shù)套利和心理預(yù)期迅速作用于現(xiàn)貨市場(chǎng)從而大大縮短宏觀經(jīng)濟(jì)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)之間的時(shí)滯,提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資本形成和資源配置的效率,促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
3股指期貨的影響
3.1股指期貨對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響
股指期貨推出無(wú)疑會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生多方面的影響，并且成熟市場(chǎng)上股指期貨對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的影響，與我國(guó)剛剛推出股指期貨時(shí)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的影響存在著較大差別。
（1）對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)的影響。一般來(lái)說(shuō)，只要股指期貨交易制度設(shè)計(jì)合理，或現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，股指期貨不僅不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)，反而有助于減少波動(dòng)。但是在股指期貨推出的初期，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響會(huì)有所不同。一般來(lái)說(shuō)，如果在現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)較強(qiáng)、泡沫較大的時(shí)候，推出股指期貨可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場(chǎng)處于低位時(shí)，因?yàn)樘桌淖饔?，股指期貨的推出?huì)促使現(xiàn)貨市場(chǎng)的走強(qiáng)。在極端情況下，如市場(chǎng)一片看空或一片看漲的情況下股指期貨也會(huì)起到助漲助跌的作用。此外，股指期貨到期日對(duì)股價(jià)有一定的影響，即一般所謂的到期效果。研究結(jié)果表明，股指期貨到期日對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響因具體情況不同而異。一般來(lái)說(shuō)，如果未平倉(cāng)合約量均小，投機(jī)短線交易占主流的話，到期效果不會(huì)太不明顯。
（2）對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。短期而言，由于股價(jià)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨股票常存在著某種程度的替代性，股指期貨于上市初期可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生資金排擠效應(yīng)，尤其是重視指數(shù)的基金經(jīng)理人及部分投機(jī)者，會(huì)將部分資金轉(zhuǎn)往股指期貨市場(chǎng)，從而降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金規(guī)模和股票的流動(dòng)性。但就長(zhǎng)期而言，二者也存在著某種程度的互補(bǔ)作用。由于股價(jià)指數(shù)期貨提供了避險(xiǎn)途徑，投資者在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較能掌控的情況下，投資股市的意愿也會(huì)增加。
（3）對(duì)成分股的影響。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，套利交易和套期保值是兩種主要的投資方式，無(wú)論采取那一種策略，都需要成分股進(jìn)行對(duì)沖，因此，股價(jià)指數(shù)成份股與非成份股之差異性會(huì)越來(lái)越大?？梢钥隙?，股指期貨推出后，股價(jià)指數(shù)成份股的流動(dòng)性及報(bào)酬率會(huì)有所提高。
3.2股指期貨的推出對(duì)基金市場(chǎng)的影響
我國(guó)基金業(yè)最近幾年發(fā)展飛快，基金品種琳瑯滿(mǎn)目，但有一點(diǎn)，在基金品種的設(shè)計(jì)上，由于受法規(guī)所限，沒(méi)有根本性的突破，基金產(chǎn)品同質(zhì)化也愈演愈烈，特別是在股票型基金產(chǎn)品中，不同基金公司的投資組合及其權(quán)重相似，所謂的基金創(chuàng)新也只是在老的基金基礎(chǔ)上做部分技術(shù)改進(jìn)，并非實(shí)際意義上的創(chuàng)新。隨著股指期貨的成功推出，勢(shì)必會(huì)引起其他金融期貨或期權(quán)等衍生金融工具的出臺(tái)，這將不斷豐富基金品種，促進(jìn)金融衍生工具與基礎(chǔ)資產(chǎn)工具的多元化組合?；鸸具€可以根據(jù)不同的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，細(xì)分市場(chǎng)，設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)充分考慮客戶(hù)的投資需求和認(rèn)可，準(zhǔn)確選擇目標(biāo)市場(chǎng)和精確進(jìn)行產(chǎn)品定位，設(shè)計(jì)出不同的金融產(chǎn)品，多元化的發(fā)展勢(shì)必會(huì)給基金業(yè)的發(fā)展帶來(lái)契機(jī)。
4結(jié)語(yǔ)
股指期貨作為第一支金融期貨推出，將發(fā)揮其自身具有的金融與期貨的雙重屬性，有效地在期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)之間排除障礙，增強(qiáng)金融市場(chǎng)共融與流通。隨著2007年中國(guó)金融市場(chǎng)將全面對(duì)外開(kāi)放，國(guó)際資金將不斷涌入隨之帶來(lái)先進(jìn)的管理理念，中國(guó)金融市場(chǎng)在這樣的大環(huán)境之下潛移默化，最終將引領(lǐng)中國(guó)金融市場(chǎng)從共融走向理性的“共榮”。
參考文獻(xiàn)
［1］鮑建平.股票指數(shù)期貨市場(chǎng)運(yùn)作與投資策［M］.深圳：海天出版社,2002.
關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；影響；對(duì)策；建議
前言：股指期貨作為股票的衍生物，對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性、趨勢(shì)性和股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。至今，滬深300股指期貨已經(jīng)在我國(guó)上市4年了，2013年至今是滬深300股指期貨不斷深入發(fā)展和穩(wěn)定的時(shí)期，滬深300股指期貨的成熟度不斷提高，質(zhì)量穩(wěn)步提升，對(duì)我國(guó)股市的影響也越來(lái)越明顯。
一、股指期貨概述
股票指數(shù)期貨，簡(jiǎn)稱(chēng)股指期貨，是現(xiàn)代市場(chǎng)資本的產(chǎn)物，是一種以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的金融期貨合約、雙方約定在某個(gè)特定的日期可按照事先確定的股價(jià)指數(shù)大小，從而進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)買(mǎi)賣(mài)。股指期貨的物一般是相應(yīng)的股票指數(shù)，它的報(bào)價(jià)單位是以指數(shù)點(diǎn)計(jì)，其合約的價(jià)值是以一定的貨幣乘數(shù)跟股票指數(shù)的報(bào)價(jià)乘積表示。
二、股指期貨的特征
（一）交易的成本較低。因?yàn)楣芍钙谪浀慕灰讓?duì)象是標(biāo)的股票的綜合價(jià)格指數(shù)，而不是股票。由于它是無(wú)形的，所以節(jié)省倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。因此，股指期貨的交易成本基本上只包括交易的傭金、用來(lái)支付保證金的機(jī)會(huì)成本、買(mǎi)賣(mài)差價(jià)和可能支付的相應(yīng)稅項(xiàng)。所以，總的來(lái)說(shuō)股指期貨的交易成本是較低的。
（二）具有高杠桿性。股指期貨與其他一般的期貨交易相
同，采用的是保證金交易制。投資者只需交付合約金額的10%就能買(mǎi)入相應(yīng)的股指期貨。所以在期貨交易中客戶(hù)用少量的保證金就能夠進(jìn)行大量數(shù)額的交易。在這種情況下，投資者的收益雖會(huì)成倍增加，但投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)成倍增加。
（三）擁有比較方便的賣(mài)空交易條件。股指期貨的賣(mài)空機(jī)制相對(duì)于融券交易來(lái)說(shuō)，不會(huì)直接的加劇市場(chǎng)下跌功能，因?yàn)楣芍钙谪洸皇菍?shí)質(zhì)上涉及現(xiàn)場(chǎng)賣(mài)券。而且由于股指期貨對(duì)市場(chǎng)交易造成的價(jià)格浮動(dòng)較小，沖擊成本低，所以很多投機(jī)者傾向于對(duì)其進(jìn)行頻繁操作。股指期貨交易是合約雙方多頭與空頭的雙向操作，而且合約數(shù)量可以隨著交易量的變化而變化。所以股指期貨一般不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的嚴(yán)重脫節(jié)現(xiàn)象，不會(huì)出現(xiàn)股指期貨的價(jià)格走勢(shì)偏離大盤(pán)走勢(shì)的現(xiàn)象。
（四）市場(chǎng)流動(dòng)性高。相對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性要高很多。在股指期貨上市后，臺(tái)灣、印度和韓國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的成交量都呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。再加上，股指期貨交易很容易引起因?yàn)槭苁袌?chǎng)信息的影響而導(dǎo)致的投機(jī)活動(dòng)，從而使股指期貨交易更加活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性更高。
三、滬深300股指期貨對(duì)我國(guó)股市的積極影響
（一）提高股市的流動(dòng)性，擴(kuò)大股票市場(chǎng)的規(guī)模，穩(wěn)定股市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2014年4月1日，滬深300股指期貨累計(jì)開(kāi)戶(hù)人數(shù)達(dá)到17.58萬(wàn)戶(hù)，累計(jì)成交4.37億手，累計(jì)成交額329.17萬(wàn)億，在全球股指期貨中成交量排名第5位，股市的規(guī)模不斷擴(kuò)大。在股指期貨推出初期，我國(guó)的證券市場(chǎng)并不成熟，仍然經(jīng)常出現(xiàn)股票價(jià)格暴漲暴跌的現(xiàn)象。這主要就是因?yàn)槲覈?guó)的股市沒(méi)有對(duì)沖平衡的機(jī)制，股市不允許做空，只允許做多。足以見(jiàn)得、股指期貨的推出能夠?qū)崿F(xiàn)股市的做空，增加了股市平衡的制約力量，有利于平衡股市。
（二）有利于優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模。在滬深300股指期貨推出初期，中小投資者大多以投機(jī)的心態(tài)參與股市，所以仍然是我國(guó)證券市場(chǎng)的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者在整個(gè)證券市場(chǎng)中的參與的比例較低。在近兩年里，機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐步成為了股指期貨的核心參與力量。股指期貨能夠大大提高證券市場(chǎng)的層次和發(fā)展程度，各種套利行為趨于活躍使中小投資者難以參與股市，有利于加速股市的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，改善證券市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)。
（三）豐富投資組合，拓寬證券市場(chǎng)的廣度。近兩年，隨著滬深300股指期貨的期指套保策略的深入發(fā)展，股指期貨逐漸成為投資者們廣泛使用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。從2013年至今，已經(jīng)有超過(guò)10%的新發(fā)理財(cái)使用股指期貨，到2014年4月，其總數(shù)接近400只。這是因?yàn)闇?00股指期貨的推出為機(jī)構(gòu)投資者提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富了投資工具。一方面投資者可以擁有更多的投資工具來(lái)進(jìn)行套利，另一方面由于有更多有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，投資者的交易成本更低，有利于促進(jìn)長(zhǎng)期的組合投資和理易，提高資金使用率。
（四）有利于完善市場(chǎng)體系，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。由于以前我國(guó)的證券市場(chǎng)的交易中只允許做多不允許做空，所以風(fēng)險(xiǎn)較高，市場(chǎng)體系本來(lái)就不完善。而股指期貨的推出，能夠允許做空，增加市場(chǎng)平衡的制約力量，有利于股票價(jià)格向其價(jià)值回歸。所以，股指期貨對(duì)完善我國(guó)的資本市場(chǎng)和體系起著十分重要的作用。
四、出現(xiàn)的問(wèn)題
（一）政府監(jiān)管力度過(guò)大。股指期貨標(biāo)的物的價(jià)格本身就帶有競(jìng)爭(zhēng)性，如果政府干預(yù)力度過(guò)大就破壞了這種競(jìng)爭(zhēng)性，無(wú)法吸引大量的投資者為滿(mǎn)足供求而進(jìn)行的連續(xù)不斷的交易，從而無(wú)法增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。
（二）投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)水平低。機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨中的投資比例僅占30%，只有招商證券的自營(yíng)部門(mén)小規(guī)模的參與了滬深300股指期貨的交易，機(jī)構(gòu)投資者所占的比例雖然有所增加但仍然很小。而這些機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平也較低，對(duì)金融工具的使用擁有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平較低，對(duì)金融工具的研究程度和研究力度不夠。在這種情況下，即使滬深300股指期貨為市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者提供再多的金融工具，也無(wú)法被機(jī)構(gòu)投資者合理的開(kāi)發(fā)利用。這不僅影響了投資機(jī)構(gòu)本身的利益，也使整個(gè)股票市場(chǎng)停留在一個(gè)較低水平的發(fā)展?fàn)顩r。
（三）在危險(xiǎn)時(shí)期，賣(mài)空機(jī)制存在放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可能。股指期貨能夠提高市場(chǎng)流動(dòng)性，但是賣(mài)空機(jī)制的設(shè)立要有一定的條件，也存在一定的負(fù)面效應(yīng)。股指期貨推出后，部分股票市場(chǎng)的賣(mài)空力量會(huì)過(guò)分利用期貨合約來(lái)進(jìn)行賣(mài)空操作從而獲取利益，這使股票市場(chǎng)嚴(yán)重下跌，甚至超過(guò)預(yù)期，帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
五、針對(duì)解決措施
（一）適當(dāng)降低入市門(mén)檻，適當(dāng)放寬監(jiān)管限制。滬深300股指期貨要實(shí)現(xiàn)它風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和改善資產(chǎn)配置等基本功能，首先要考慮的是市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以適當(dāng)?shù)姆艑挶O(jiān)管力度，更有利于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，有利于股市的發(fā)展。
（二）加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的人才培養(yǎng)。由于部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)股指期貨交易的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平不高，導(dǎo)致很多金融衍生產(chǎn)品無(wú)法被投資者合理的利用，我國(guó)市場(chǎng)仍在一個(gè)較低的水平上發(fā)展。加強(qiáng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的人才培養(yǎng)，提高投資機(jī)構(gòu)股指期貨交易的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平，有利于更多金融衍生品的推廣，拓展證券市場(chǎng)的深度。
（三）制定嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。要保證股指期貨的安全運(yùn)作，就必須采取嚴(yán)格地風(fēng)險(xiǎn)管理措施，從而控制股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的整體規(guī)模。在會(huì)員資格審批制度中，嚴(yán)格資格審批，要求會(huì)員有足夠的資金實(shí)力，從業(yè)人員有優(yōu)秀的管理水平。在保證金制度上，可以根據(jù)合約到期的不同階段制定收取保證金的相應(yīng)的比例。在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度上要求風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金必須要單獨(dú)核算，專(zhuān)戶(hù)存儲(chǔ)，不能挪作他用等。
小結(jié)： 通過(guò)以上的分析可知，2013年至2014年，滬深300 股指期貨的發(fā)展逐步穩(wěn)定，但仍存在一些問(wèn)題，我們?nèi)孕枰粩嗯?，促進(jìn)滬深300股指期貨的進(jìn)一步發(fā)展和完善。
關(guān) 鍵 詞：股票市場(chǎng)；周期；牛市；熊市；轉(zhuǎn)折點(diǎn)
中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005－0892(2006)10－0047－06
一、引言
一個(gè)完整的股票市場(chǎng)周期包括牛市和熊市兩個(gè)階段。如何辨識(shí)和劃分股市周期中的牛市和熊市階段，一直是金融理論界和實(shí)務(wù)界感興趣的問(wèn)題。由于研究股市周期的理論以及辨識(shí)牛市、熊市的方法多種多樣，因此，對(duì)同一股票市場(chǎng)周期的劃分，尤其是對(duì)牛市和熊市轉(zhuǎn)折點(diǎn)的確認(rèn)，往往是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，很難得到一致的結(jié)論。以中國(guó)股票市場(chǎng)為例，筆者所見(jiàn)到的文獻(xiàn)中，僅對(duì)1996-2003年這段時(shí)間中國(guó)股市牛、熊市周期的劃分就有六種之多(孟衛(wèi)東，2000；侯勇健，2004；梁冰，2004；陸蓉，2004；唐湘晉，2004)。[1-5]更重要的是，在這六種方法中，采用其中某一種方法，然后把它應(yīng)用于同樣的數(shù)據(jù)上，不同的研究人員可以得出不同的結(jié)果。這就產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題，是否有一種比較科學(xué)及客觀的分析方法適用于股市牛、熊市的劃分，且能得到一致的結(jié)果？本文試圖對(duì)此作出分析和回答。
對(duì)股市周期劃分方法的研究源于商業(yè)周期劃分的研究。最著名的商業(yè)周期劃分是美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所（NBER）的經(jīng)濟(jì)指數(shù)分析法，這種方法是通過(guò)分析大量的各種經(jīng)濟(jì)指數(shù)來(lái)最終確定商業(yè)周期的劃分。但這種劃分方法存在一些局限性。第一，方法本身缺少充分的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)（Stock和Watson，1998）；[6]第二，商業(yè)周期的劃分取決于少數(shù)人的評(píng)估，容易受研究人員主觀偏差的影響；第三，商業(yè)周期劃分的研究人員需要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有全面的了解和深入的研究。鑒于此，NBER的Bry 和 Boschan（1971）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)BB）發(fā)展和應(yīng)用了一個(gè)更為科學(xué)與客觀的商業(yè)周期劃分方法，[7]解決了以上存在的問(wèn)題。它的最大優(yōu)點(diǎn)在于，研究人員并不需要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有充分的了解。它簡(jiǎn)單實(shí)用，而且任何人使用這種劃分方法，然后應(yīng)用在同樣的數(shù)據(jù)上，都能得到同樣的結(jié)果。BB方法產(chǎn)生后，被大量地應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究中。如計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)權(quán)威Pagan和他的助手Sossounov（2003）采用稍加修改后的BB方法，對(duì)美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞的股票市場(chǎng)進(jìn)行了牛市和熊市劃分。由于方法的科學(xué)性更強(qiáng)，受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。[8]此后，BB方法被逐漸應(yīng)用于金融學(xué)研究領(lǐng)域。
本文采用基于商業(yè)周期劃分方法發(fā)展起來(lái)的BB“轉(zhuǎn)折點(diǎn)確認(rèn)程序”分析方法，來(lái)客觀地測(cè)定中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市和熊市，找出牛、熊市的起點(diǎn)和終點(diǎn)。本文的貢獻(xiàn)在于應(yīng)用科學(xué)的方法對(duì)1991-2004年中國(guó)股票市場(chǎng)牛市和熊市周期的劃分進(jìn)行了深入的研究，通過(guò)客觀的數(shù)據(jù)分析及檢驗(yàn)，揭示了中國(guó)股票市場(chǎng)牛市和熊市的重要特征；研究結(jié)果提供了諸多有價(jià)值的結(jié)論，有助于對(duì)股票市場(chǎng)周期行為經(jīng)濟(jì)解釋的研究，也有助于加深對(duì)穩(wěn)定的股票市場(chǎng)周期的理解。本文的分析還指出，一些早期的預(yù)警信號(hào)對(duì)投資者把握交易時(shí)機(jī)具有重要性。
二、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場(chǎng)周期的理論研究，最早的代表性文獻(xiàn)主要有漢米爾頓總結(jié)整理出版的《股票市場(chǎng)的晴雨表》（1922），以及艾略特于20世紀(jì)40年代中期出版的《波動(dòng)原理》與《自然法則》；前者被稱(chēng)為“道氏理論”，后者被稱(chēng)為“波浪理論”。而專(zhuān)門(mén)討論股票市場(chǎng)周期測(cè)定方法的文獻(xiàn)見(jiàn)諸于上世紀(jì)40年代，最早源于伯恩斯和米切爾（1946）合著的《經(jīng)濟(jì)周期的計(jì)量》一書(shū)。該書(shū)提出了將一個(gè)從波峰到波峰或從波谷到波谷的完整的經(jīng)濟(jì)周期分成九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)階段的技術(shù)方法，同時(shí)還提出了通過(guò)分析價(jià)格指數(shù)變化來(lái)確定經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)的分析方法。所有這些思路和方法，對(duì)股票市場(chǎng)周期的分析以及牛、熊市轉(zhuǎn)折點(diǎn)的確認(rèn)，都有很好的借鑒作用。
Bry和Boschan (1971)設(shè)計(jì)出一種能夠復(fù)制、并被廣泛接受的NBER商業(yè)周期測(cè)定方法，且在NBER的定性規(guī)則下，發(fā)展出一套定量的、客觀的數(shù)據(jù)分析方法。[7]這種方法基于以下對(duì)商業(yè)周期的限定：周期的峰點(diǎn)（谷點(diǎn)）指在股票價(jià)格波動(dòng)圖中，比前后5個(gè)月的價(jià)格點(diǎn)都高（低）的點(diǎn)。每一個(gè)峰點(diǎn)到谷點(diǎn)或谷點(diǎn)到峰點(diǎn)都稱(chēng)為一個(gè)單向運(yùn)行周期。單向運(yùn)行周期的持續(xù)時(shí)間不低于5個(gè)月。這是因?yàn)椋绻陀?個(gè)月，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)是無(wú)意義的。每一個(gè)周期從波峰（谷）到波谷（峰）再回到波峰（谷），稱(chēng)為一個(gè)完整的循環(huán)周期，它的時(shí)間間隔不能低于15個(gè)月。
由于缺少對(duì)股票市場(chǎng)牛市和熊市轉(zhuǎn)折點(diǎn)的共識(shí)，因此，設(shè)計(jì)一套能夠被通用的股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的計(jì)算規(guī)則是一項(xiàng)頗有難度的工作。Pagan 和 Sossounov (2003)在前人有關(guān)牛市和熊市的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，運(yùn)用修改后的BB方法來(lái)確定轉(zhuǎn)折點(diǎn)。[8]他們主要進(jìn)行了兩方面的修改：首先，對(duì)數(shù)據(jù)不作平滑處理。由于在證券市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的大波動(dòng)是很有意義的數(shù)據(jù)點(diǎn)，而平滑處理數(shù)據(jù)則會(huì)消除該數(shù)據(jù)的效應(yīng)（Canova，1994和 1999）。[9-10]另外，由于金融實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，如果股票價(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)到或超過(guò)20%，則表明是牛市的征兆。所以，如果股票價(jià)格指數(shù)在一個(gè)月內(nèi)下降或上升達(dá)到或超過(guò)20%的幅度，為了能反映股票價(jià)格大幅波動(dòng)的狀況，就可以不考慮牛、熊市中的單向運(yùn)行周期最小時(shí)間長(zhǎng)度的限制了。
另外一種較復(fù)雜的方法是采用Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型（Markov Regime Switching Model）。Maheu和McCurdy (2000)采用這種模型對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行周期劃分。[11]在這種情況下，牛市和熊市被分別定義為高回報(bào)、穩(wěn)定狀態(tài)和低回報(bào)、不穩(wěn)定狀態(tài)。他們發(fā)現(xiàn)，牛市占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)90%的時(shí)間。
Welch (2000)發(fā)現(xiàn)，股票分析人員會(huì)受到市場(chǎng)流行觀點(diǎn)和即期市場(chǎng)狀況的影響從而調(diào)整他們的預(yù)測(cè)。當(dāng)短期市場(chǎng)出現(xiàn)牛市狀況時(shí)，就預(yù)測(cè)價(jià)格將繼續(xù)上升；當(dāng)短期市場(chǎng)出現(xiàn)熊市狀況時(shí)，就預(yù)測(cè)價(jià)格將繼續(xù)下降。他指出，這種情況會(huì)使牛市變得脆弱。他建議在決定市場(chǎng)是處于牛市還是熊市狀態(tài)時(shí)，要參考股市的交易情況。[12]
三、牛市、熊市周期的定義和轉(zhuǎn)折點(diǎn)測(cè)定
1. 定義牛市和熊市周期的數(shù)學(xué)模型
在股票市場(chǎng)中，由于股票回報(bào)存在隨時(shí)間變化的狀態(tài)轉(zhuǎn)換（regime switching）(Campbell, Lo和MacKinlay，1997)，[13]我們用一個(gè)數(shù)學(xué)模型把牛市和熊市定義為兩個(gè)界線分明(如回報(bào)明顯不同) 以及有持續(xù)性(persistent)的階段。資本回報(bào)Rt是一個(gè)時(shí)間序列過(guò)程，它可以用股票價(jià)格指數(shù)的自然對(duì)數(shù)變化來(lái)表現(xiàn)，該變化服從正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為。每個(gè)牛市和熊市的單向運(yùn)行階段k的平均回報(bào)為uk（k = 1,…,K）。如前階段為牛市階段kt, 現(xiàn)階段為熊市階段，則現(xiàn)階段為k+1。假定Rt的統(tǒng)計(jì)過(guò)程服從相互轉(zhuǎn)換的牛市和熊市潛在的時(shí)間和數(shù)量的變化，但這種時(shí)間和數(shù)量是未知的。同時(shí)，假定uk在每一個(gè)牛市或熊市的單向運(yùn)行階段k是相對(duì)穩(wěn)定的，那么當(dāng)時(shí)間變化到t+j時(shí)，如果牛、熊市發(fā)生轉(zhuǎn)換（k轉(zhuǎn)換到k+1），uk的變化量為t+j。這樣，在一個(gè)新的階段k+1，新的平均回報(bào)值為：
在時(shí)間t, k+1階段的Rt,K+1值為：
其中，平均值的分布由公式（1）得到。
牛市和熊市轉(zhuǎn)折點(diǎn)的正式定義是，當(dāng)平均股票回報(bào)參數(shù)變化到新階段k+1時(shí)，其值為uk+1，條件為在轉(zhuǎn)折點(diǎn)被確認(rèn)之前要服從變化狀態(tài)上的持續(xù)性要求。這樣，此定義就可以反映出被廣泛認(rèn)同的牛市特征，即股票價(jià)格持續(xù)不斷上升。由于在時(shí)間點(diǎn)t+j，變化值t+j是未知的，因此需根據(jù)以上定義用轉(zhuǎn)折點(diǎn)劃分程序來(lái)進(jìn)行計(jì)算。
2. BB轉(zhuǎn)折點(diǎn)劃分方法
本文的股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)檢測(cè)方法采用經(jīng)Pagan 和 Sossounov經(jīng)過(guò)適當(dāng)調(diào)整的BB法則。檢測(cè)過(guò)程如下：首先，不對(duì)數(shù)據(jù)做平滑處理。在時(shí)間t，對(duì)當(dāng)前股市指數(shù)水平和前后5個(gè)月的股市指數(shù)水平進(jìn)行比較；如果對(duì)比之后的當(dāng)前股市指數(shù)水平是最高的或最低的，則得到一個(gè)峰點(diǎn)或谷點(diǎn)，令t=1，…n，依次計(jì)算。在峰點(diǎn)（谷點(diǎn)）到谷點(diǎn)（峰點(diǎn)）的轉(zhuǎn)換階段，由于以上的辦法有時(shí)可以得到兩個(gè)(或更多)連續(xù)的峰點(diǎn)或谷點(diǎn)，所以接下來(lái)可以選出其中最高的峰點(diǎn)或最低的谷點(diǎn)。然后，限定峰點(diǎn)（谷點(diǎn)）到谷點(diǎn)（峰點(diǎn)）的單向運(yùn)行周期的持續(xù)時(shí)間為最少5個(gè)月，單向運(yùn)行周期的持續(xù)時(shí)間少于5個(gè)月的峰點(diǎn)或谷點(diǎn)省略不計(jì)。最后，對(duì)一個(gè)完整的股票市場(chǎng)循環(huán)周期（峰點(diǎn)到下一個(gè)峰點(diǎn)或谷點(diǎn)到下一個(gè)谷點(diǎn)）做一個(gè)限制?？紤]到中國(guó)的股票市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)相比具有波動(dòng)性更大的特點(diǎn)，本文把一個(gè)完整的循環(huán)周期設(shè)定為不少于12個(gè)月，少于12個(gè)月的則省略不計(jì)。另外，實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，當(dāng)某個(gè)月的回報(bào)大于20%，則可以認(rèn)為牛市來(lái)臨。所以，我們加入另一個(gè)條件：當(dāng)某個(gè)月的回報(bào)超過(guò)正負(fù)20%的幅度，那么最小的單向運(yùn)行周期時(shí)間要求（5個(gè)月）可以忽略不計(jì)。
3. 交易量的上升期和下降期
股市交易量是一個(gè)代表投資者對(duì)股市信心的通用指標(biāo)(Gitman and Joehnk, 1996)。[14]根據(jù)這個(gè)指標(biāo)，本文稍后將檢測(cè)牛、熊市和投資者投資信心的相互關(guān)系。由于從谷點(diǎn)到峰點(diǎn)的時(shí)期通常也是交易量上升的時(shí)期，交易量的顯著上升也經(jīng)常被認(rèn)為是牛市的征兆，[14]因此BB法則也可以應(yīng)用于深滬兩個(gè)交易市場(chǎng)的交易量數(shù)據(jù)研究，以找出交易量的上升期和下降期（方法同上）。這樣，我們就可以確定由BB方法檢測(cè)得到的牛市是否伴隨著股票市場(chǎng)的活躍和投資者信心的增強(qiáng)。
四、實(shí)證分析
1. 數(shù)據(jù)樣本與來(lái)源
本文采用上海和深圳股票市場(chǎng)的月綜合指數(shù)和月交易量數(shù)據(jù)，它們來(lái)自于“Thomson Financial Datastream”。這些月綜合指數(shù)數(shù)據(jù)系列的時(shí)間跨度是，滬市從1991年1月到2004年12月，深市從1991年4月到2004年12月。兩個(gè)市場(chǎng)交易量的時(shí)間跨度是從1994年11月到2004年12月。股票指數(shù)水平見(jiàn)圖1，且從圖中可以看到，滬深兩地的股指水平有著很強(qiáng)的相關(guān)性。
圖1 上海和深圳股票交易市場(chǎng)的股票綜合指數(shù)水平
（1991年1月到2004年12月）
2. 牛市和熊市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)劃分以及基本特征
采用BB計(jì)算方法測(cè)定的中國(guó)股票市場(chǎng)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)見(jiàn)表1，所繪制的圖形見(jiàn)圖2a和2b。它們清楚地表明，在滬市中，有7個(gè)牛市和熊市的循環(huán)；而在深市中只有6個(gè)牛市和熊市的循環(huán)。其主要差異體現(xiàn)在上海股票市場(chǎng)從1991年1月-1993年2月期間多出了一次熊市；而在1992年5月-1992年10月期間，深圳股票市場(chǎng)都是處于牛市階段。表1還列出了每個(gè)單向循環(huán)周期的月平均回報(bào)。所有的熊市都是負(fù)的資產(chǎn)收益；相比之下，所有的牛市都是正的資產(chǎn)收益。從表1的結(jié)果中可以看出，滬深兩市在1994年以前，牛市階段的平均月回報(bào)最大，之后呈下降趨勢(shì)；但從2001年開(kāi)始，則呈現(xiàn)出緩慢的上升趨勢(shì)。
表1 1991年1月到2004年12月期間滬深兩市的牛市和熊市
注：由于最后一個(gè)周期不完整，因而計(jì)算平均周期回報(bào)數(shù)據(jù)取樣到2004年12月為止。
圖2a上海股票交易市場(chǎng)的牛市和熊市周期
圖2b深圳股票交易市場(chǎng)的牛市和熊市周期
注：陰影部分表示牛市階段。
上海證券交易市場(chǎng)牛市的平均持續(xù)時(shí)間為14.57個(gè)月，比深圳證券交易市場(chǎng)的16.82個(gè)月稍短一點(diǎn)（見(jiàn)表2）。相比之下，兩個(gè)交易市場(chǎng)熊市的平均持續(xù)時(shí)間比牛市短一些，大約為10個(gè)月。相應(yīng)的t檢驗(yàn)表明，在滬深兩市，牛市和熊市的持續(xù)時(shí)間并沒(méi)有顯著區(qū)別。
表2牛市和熊市的特征
注：***表示1%的顯著水平，**表示5%的顯著水平。
表2表明，兩個(gè)交易市場(chǎng)都有大約60%的時(shí)間處于牛市。在上海，牛市的平均回報(bào)為每個(gè)月7.97%；而在熊市，平均月回報(bào)是-5.13%。關(guān)于牛市和熊市的回報(bào)差異，t檢驗(yàn)得出的檢驗(yàn)值是：上海4.91，深圳5.33，1%的顯著水平。這意味著兩個(gè)交易市場(chǎng)上的牛市和熊市所帶來(lái)的股票回報(bào)是顯著不同的。在牛市狀態(tài)下，超過(guò)68%的時(shí)間里，股市月回報(bào)為正值；而在熊市，只有小于23%的時(shí)間里，股市的月回報(bào)為正值。
從表2 中，我們可以看到一個(gè)顯而易見(jiàn)的結(jié)果：牛市始終表現(xiàn)出比熊市更高的峰度系數(shù)(Kurtosis)。以滬市為例，其牛市的月回報(bào)峰度系數(shù)為28.54，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其熊市的2.39。我們知道, 峰度系數(shù)越大，峰形越尖銳；峰度系數(shù)越小，峰形越平坦。這就是說(shuō)，牛市比熊市更有可能表現(xiàn)出大波動(dòng)性。這一點(diǎn)可從牛、熊市的股市指數(shù)水平的月回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差得到進(jìn)一步證明。在滬深兩市，牛市的月回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差是熊市的月回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差的最少兩倍。標(biāo)準(zhǔn)差的F檢驗(yàn)結(jié)果也證實(shí)了月回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差在牛市和熊市的顯著不同。
3. 檢驗(yàn)定義牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型
為了進(jìn)一步檢驗(yàn)定義牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型 （公式1至3），我們可以對(duì)股票回報(bào)進(jìn)行虛擬回歸分析。回歸方程如下：
其中，Rt為時(shí)間t股市指數(shù)水平的月回報(bào)，為對(duì)數(shù)差分形式；0和1為常數(shù)參數(shù)，0代表熊市的平均月回報(bào)，1代表牛市和熊市的平均月回報(bào)之差；Dt為時(shí)間t的牛市和熊市的虛擬變量，如果這個(gè)月處于牛市，那么取值1，如果是熊市，就取值0。虛擬變量系數(shù)顯著與否，代表牛市和熊市的平均月回報(bào)是否有著顯著差異?；貧w分析結(jié)果中的t檢測(cè)值運(yùn)用了Newey-West(1987)的方法來(lái)調(diào)整異方差性和自相關(guān)性。分析數(shù)據(jù)基于1991年到2004年上海和深圳的股票市場(chǎng)綜合指數(shù)。
表3檢測(cè)牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型的回歸分析結(jié)果
注：***表示1%的顯著水平。
分析結(jié)果見(jiàn)表3的第一部分。就上海股票市場(chǎng)綜合指數(shù)而言，虛擬變量系數(shù)是0.131，t檢驗(yàn)值為4.130，1%的顯著水平。也就是說(shuō)，在滬市，牛市比熊市的平均月回報(bào)要明顯地高出13.1%；與此對(duì)應(yīng)的是，深圳這一數(shù)字是0.100, 也是1%的顯著水平。此結(jié)果和表2的結(jié)果完全吻合。上述結(jié)果進(jìn)一步證明了中國(guó)股票市場(chǎng)在牛市和熊市上有著完全不同的平均月回報(bào)，也就是說(shuō)，牛市和熊市是兩個(gè)界線分明的階段。
檢測(cè)牛市和熊市的持續(xù)性，可以計(jì)算虛擬變量（Dt）的自相關(guān)系數(shù)(autocorrelation)。虛擬變量暗示著牛、熊市周期的長(zhǎng)短。表3的第二部分展示了虛擬變量的自相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，虛擬變量和其滯后1至6個(gè)月都有較為密切的關(guān)系，Q檢測(cè)值始終處于1%的顯著水平。比如上海股票市場(chǎng)，虛擬變量和其滯后1個(gè)月的自相關(guān)系數(shù)為0.822，而深圳股票市場(chǎng)的結(jié)論也是一致的。這就是說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市和熊市都有著較強(qiáng)的持續(xù)性。綜合來(lái)說(shuō)，表3的結(jié)果證明了牛市和熊市周期為兩個(gè)界線分明以及有持續(xù)性的階段，直接支持本文公式1至公式3。
4. 牛、熊市和交易量的相互關(guān)系
在這一部分，我們的分析采用了反映投資者信心的指標(biāo)――交易量，以判斷牛、熊市和投資者信心之間是否有聯(lián)系。我們采用BB方法將交易量數(shù)據(jù)分成交易量上升期和交易量下降期。牛、熊市和交易量趨勢(shì)之間的相互關(guān)系，可以通過(guò)牛市或熊市和交易量的上升或下降的組合關(guān)系來(lái)進(jìn)行回歸分析。也就是說(shuō)，可以用下列四種組合，即牛市和交易量上升期、牛市和交易量下降期、熊市和交易量上升期、熊市和交易量下降期，來(lái)解釋股票指數(shù)的月回報(bào)。所以，我們可采用回歸模擬分析模型來(lái)檢測(cè)。模型如下：
Rt=1(BBPVOLP)t+2(BBPVOLT)t+3(BBTVOLP)t+
4(BBTVOLT)t+vt(5)
其中，Rt為時(shí)間t股票指數(shù)的月回報(bào)，為對(duì)數(shù)差分形式；(BBPVOLP)t為時(shí)間t的牛市和交易量上升期組合的虛擬變量, 如果這個(gè)月處于牛市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBPVOLT)t為時(shí)間t的牛市和交易量下降期組合的虛擬變量, 如果這個(gè)月處于牛市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLP)t為時(shí)間t的熊市和交易量上升期組合的虛擬變量, 如果這個(gè)月處于熊市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLT)t為時(shí)間t的熊市和交易量下降期組合的虛擬變量, 如果這個(gè)月處于熊市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；1，2，3和4為常數(shù)參數(shù), 它們代表不同組合的平均月回報(bào)。
表4結(jié)果顯示，在滬深兩市，不管交易量是否處于上升期或下降期，只要股市處于牛市(熊市)，則組合的平均月回報(bào)大于(小于)零。更重要的是, 牛市及交易量上升期組合的平均月回報(bào)最大, 1%的顯著水平；反之, 熊市和交易量下降期組合的平均月回報(bào)最小, 也是1%的顯著水平。
表4牛、熊市和交易量相互關(guān)系的回歸分析結(jié)果
注：***表示1%的顯著水平, **表示5%的顯著水平, *表示10%的顯著水平
雖然上海股票市場(chǎng)的牛市與交易量下降期組合和深圳股票市場(chǎng)的熊市與交易量上升期組合的平均月回報(bào)并不顯著，但其它組合的平均月回報(bào)則明顯的不等于零，最少處于10%的顯著水平。
從以上結(jié)果可以看出，交易量上升期（交易量下降期）和牛市（熊市）有著較強(qiáng)的相互關(guān)系，而交易量上升期（交易量下降期）和熊市（牛市）的相互關(guān)系則較弱。它暗示著牛市的來(lái)臨經(jīng)常伴隨著交易量的上升，而熊市則相反。也就是說(shuō)，股市交易量的顯著變化可以幫助我們確定牛、熊市的來(lái)臨，這一結(jié)果對(duì)牛、熊市周期的劃分有著很重要的意義。
5. 基于對(duì)牛市和熊市的劃分應(yīng)采取的投資策略
正確劃分與識(shí)別牛市和熊市，對(duì)股票市場(chǎng)投資者準(zhǔn)確判斷和掌握投資機(jī)會(huì)無(wú)疑具有十分重要的意義。我們可以通過(guò)分析投資者根據(jù)牛、熊市劃分而采取的投資策略的回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)檢驗(yàn)本文股市周期劃分的準(zhǔn)確與否及其實(shí)用價(jià)值。應(yīng)當(dāng)注意的是，本文峰點(diǎn)和谷點(diǎn)的確認(rèn)涉及當(dāng)前股市指數(shù)水平與前后5個(gè)月的股市指數(shù)水平的比較。因此，一個(gè)峰點(diǎn)和峰谷的最終確認(rèn)是在這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生后的5個(gè)月。表2的結(jié)果表明，牛市和熊市的回報(bào)持續(xù)時(shí)間分別為大約15個(gè)月和10個(gè)月。也就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)谷點(diǎn)在5個(gè)月后被最終確認(rèn)后，投資者仍然有余下的10個(gè)月時(shí)間，可以從牛、熊市劃分而采取的對(duì)應(yīng)投資策略中獲益。
投資者可以采取的投資策略有以下幾種選擇:
（1）消極投資策略（Passive）。在此投資策略下，投資者買(mǎi)入股票以后長(zhǎng)期持有，這是長(zhǎng)線投資者的顯著特征。以這個(gè)投資策略為基準(zhǔn)，與其他根據(jù)熊、牛市劃分而采取的投資策略作比較，就可以證明牛、熊市劃分的有效性。
（2）積極投資策略（Active）。該策略是一個(gè)基于BB方法對(duì)牛市和熊市劃分后采取的進(jìn)取性投資策略。如果投資者檢測(cè)到牛市轉(zhuǎn)折點(diǎn)后的5個(gè)月得到一個(gè)買(mǎi)入信號(hào)，就可以把所有（100%）的現(xiàn)金投入市場(chǎng)；反之，如檢測(cè)到熊市轉(zhuǎn)折點(diǎn)后的5個(gè)月得到一個(gè)賣(mài)出信號(hào)，此時(shí)應(yīng)將所有投資從市場(chǎng)撤出，投入短期儲(chǔ)蓄，等到短暫積淀后的下一個(gè)買(mǎi)入信號(hào)的到來(lái)再重新投資。
（3）杠桿投資策略。該策略涉及信貸投資，而借入資金的多少與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度有關(guān)。所以，該策略是更為積極進(jìn)取、風(fēng)險(xiǎn)也更高的投資策略。它基于BB方法對(duì)牛市和熊市的識(shí)別，投資者在測(cè)得買(mǎi)入信號(hào)到來(lái)時(shí)再借入與其所持有的現(xiàn)金等額的資金量，{1}將自有資金與借入資金共同投入股市，因而在股票市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)力擴(kuò)大為兩倍（200%）。杠桿投資策略要求投資者在賣(mài)出信號(hào)到來(lái)時(shí)，將所有持有股票拋售，償還債務(wù)以及利息后，轉(zhuǎn)為短期儲(chǔ)蓄，然后等待下一個(gè)買(mǎi)入信號(hào)的到來(lái)。
表5根據(jù)牛市和熊市采取的三種投資策略的表現(xiàn)
表5顯示的是1991年到2004年上海和深圳股票市場(chǎng)三種投資策略的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)以及Sharpe比率。Sharpe比率等于投資策略的平均回報(bào)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差除以投資策略的標(biāo)準(zhǔn)差。在本文中，因?yàn)樯虾：蜕钲诠善笔袌?chǎng)有著一致的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所以，本文簡(jiǎn)單地用投資策略的平均回報(bào)和投資策略的標(biāo)準(zhǔn)差之比來(lái)代表Sharpe比率，其分析結(jié)果不會(huì)受到影響。
以上海股票市場(chǎng)為例，積極投資策略的平均月回報(bào)(1.9%)雖然小于消極投資策略的平均月回報(bào)(2.8%)，但其風(fēng)險(xiǎn)和消極投資策略相比則大為減少，所以它的Sharpe比率高于消極投資策略的Sharpe比率。而對(duì)杠桿投資策略而言，雖然它的風(fēng)險(xiǎn)比消極投資策略高出20%左右，但其回報(bào)率則高于消極投資策略50%，所以它的Sharpe比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消極投資策略的Sharpe比率。同樣，在深圳股票市場(chǎng)，積極投資策略和杠桿投資策略的Sharpe比率都高于消極投資策略的Sharpe比率。
總的來(lái)說(shuō)，和消極投資策略相比，積極投資策略雖然回報(bào)稍低，但能顯著地減少風(fēng)險(xiǎn)；杠桿投資策略雖然風(fēng)險(xiǎn)稍高，但能顯著地增加回報(bào)。所以，對(duì)偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者，可以通過(guò)杠桿投資策略獲得高回報(bào)；而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，則應(yīng)采取積極投資策略來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明，通過(guò)用BB方法劃分牛市和熊市而采取的投資技巧，能給投資者帶來(lái)明顯的利益。這對(duì)股票市場(chǎng)投資者是大有裨益的，這也意味著用BB方法劃分牛、熊市的有效性及其實(shí)用價(jià)值。
五、結(jié)論
第一，本文使用Bry 和 Boschan的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)確認(rèn)程序”方法，客觀地劃分出了1991-2004年我國(guó)股票市場(chǎng)的牛市、熊市階段，這為從投資者心理、股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)、股票價(jià)格與信息之間的關(guān)系以及股票市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象等多方面，深入研究我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與特征提供了科學(xué)的基礎(chǔ)。
第二，本文根據(jù)劃分出的階段，揭示出我國(guó)股票市場(chǎng)牛市、熊市特征，證明我國(guó)股票市場(chǎng)的牛市和熊市周期為兩個(gè)界線分明以及有持續(xù)性的階段。這有助于提高對(duì)穩(wěn)定的股票市場(chǎng)周期的理解及今后的研究。
第三，本文統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)證明，由BB方法檢測(cè)出的牛市、熊市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)可以在交易中使用，據(jù)此發(fā)展的投資策略能給投資者帶來(lái)一定的實(shí)用價(jià)值。
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注釋?zhuān)?/p>
{1}本文假設(shè)投資者供入與其所持有現(xiàn)金等額的資金量。本文也同時(shí)檢驗(yàn)了不同的信貸資金量，所得到的結(jié)論一致。
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【關(guān)鍵詞】etf 資產(chǎn)配置 投資策略
一、etf簡(jiǎn)介
作為一位理性的投資者,對(duì)于任何一種金融投資產(chǎn)品,都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí),認(rèn)識(shí)到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足,只有這樣,才能合理有效運(yùn)用這一金融工具,使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.etf的概念
中文正式名稱(chēng)為“交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金”,是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開(kāi)放式基金。
2.etf的特點(diǎn)
etf是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,集開(kāi)放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢(shì)于一身。
etf所具有的開(kāi)放式基金的優(yōu)勢(shì)為:可以自有的申購(gòu)與贖回,不存在在特定時(shí)期申購(gòu)與贖回受限的問(wèn)題。封閉式基金的優(yōu)勢(shì)在etf產(chǎn)品上的體現(xiàn)為:可以在二級(jí)市場(chǎng)上市交易,從而使產(chǎn)品具有高度的流動(dòng)性,而流動(dòng)性對(duì)于一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō),是十分關(guān)鍵的,并且具有極高的價(jià)值。etf產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢(shì)為:二級(jí)市場(chǎng)上的連續(xù)交易價(jià)格機(jī)制,不但增強(qiáng)了流動(dòng)性,而且使交易的信息更加透明,再加上etf獨(dú)特的套利機(jī)制,使得其價(jià)格能夠緊貼凈值,避免了封閉式基金的深度折價(jià)現(xiàn)象。
etf具有雙重交易機(jī)制:進(jìn)行申購(gòu)和贖回的市場(chǎng)與etf份額交易的市場(chǎng)分離。前者在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行,后者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行。
3.etf的優(yōu)點(diǎn)
etf擁有許多其他類(lèi)型的基金所不可比擬的優(yōu)點(diǎn),主要體現(xiàn)在:
(1)etf是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物,它的這一本質(zhì)就決定了etf具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門(mén)檻低的特點(diǎn)。
(2)在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的etf份額的申購(gòu)和贖回,采用的是實(shí)物交易機(jī)制,這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象,提高了資產(chǎn)配置的效率。
(3)運(yùn)作的機(jī)制簡(jiǎn)單易懂,容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對(duì)于個(gè)人投資者,特別是二級(jí)市場(chǎng)上的散戶(hù)投資者,只要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷,并且投資相應(yīng)的etf產(chǎn)品就可以了。
(4)etf可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
(5)etf可以避免由于基金管理人個(gè)人的偏好,所造成的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。同時(shí),當(dāng)市場(chǎng)上etf產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時(shí),etf甚至可以有效的代替?zhèn)€股,減少基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn),避免高位接盤(pán)、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
(6)etf的制度設(shè)計(jì)富有彈性,可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式,可以通過(guò)一次性的交易活動(dòng)便利的實(shí)現(xiàn)一籃子證券組合的買(mǎi)賣(mài)交易,可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.etf的缺點(diǎn)
(1)etf的表現(xiàn)不可能超越大盤(pán),甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外,etf的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上,這就導(dǎo)致在上漲階段,etf的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
(2)etf不能像開(kāi)放式基金一樣,股息可以用于再投資。
(3)買(mǎi)賣(mài)etf時(shí),需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。
(4)etf為了緊貼指數(shù)走勢(shì),不能像一些積極性的基金一樣,在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時(shí)候,調(diào)整其投資組合。特別在中國(guó)證券市場(chǎng)上缺乏賣(mài)空機(jī)制的情況下,etf缺乏有效的對(duì)沖機(jī)制,容易直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)下,損害投資者的利益。
在了解了一個(gè)金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點(diǎn)之后,研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實(shí)現(xiàn)我們的投資目標(biāo),便成了重中之重。
二、etf的投資策略
先要引入一個(gè)概念:資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置?就是將所要投資的資金在各大類(lèi)資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個(gè)層面:戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置決策,即通過(guò)為資產(chǎn)尋找一種長(zhǎng)期的在各種可選擇的資產(chǎn)類(lèi)別上“正?！钡姆峙浔壤齺?lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和增加收益,以實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后,對(duì)配置的比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時(shí)間內(nèi)通過(guò)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來(lái)獲利的行為。一般來(lái)說(shuō),戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點(diǎn)。
1991年,brinson,singer和beebower研究了資產(chǎn)配置對(duì)投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分:(1)資產(chǎn)配置策略;(2)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇;(3)證券選擇。研究指出,資產(chǎn)配置對(duì)投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%,也就是說(shuō),投資組合的價(jià)值增殖在于資產(chǎn)配置。
gary p. brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是:資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時(shí)機(jī)選擇——對(duì)投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著etf作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯,如何有效的利用etf產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點(diǎn)。
1.用etf進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說(shuō),etf是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中,“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法,是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類(lèi)進(jìn)行配置,組合中的核心資產(chǎn)用來(lái)跟蹤復(fù)制所選定的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資,以期獲得該指數(shù)所代表的市場(chǎng)組合的收益;組合中的其他資產(chǎn)采用主動(dòng)性投資策略,以充分利用市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)獲利?！昂诵?衛(wèi)星”(core-satellite)方法的好處是以相對(duì)較低的費(fèi)用在更大的程度上控制了風(fēng)險(xiǎn),增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資,實(shí)際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”更多的“支付”給主動(dòng)性投資的部分,從而實(shí)現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險(xiǎn)——收益管理。
運(yùn)用“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法,可以在很大程度上解決“類(lèi)指數(shù)化投資”的問(wèn)題。所謂“類(lèi)指數(shù)化投資”,是指,當(dāng)在一個(gè)市場(chǎng)上使用多個(gè)基金經(jīng)理進(jìn)行投資時(shí),所有主動(dòng)管理的投資加在一起,會(huì)構(gòu)成一個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)都與指數(shù)類(lèi)似的投資組合,但是仍然面臨高額的主動(dòng)管理費(fèi)。通過(guò)使用“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法,在任何給定的市場(chǎng)中,投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個(gè)指數(shù)化投資組合中,剩余的少量資產(chǎn)分配給主動(dòng)管理者,授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。
從分散化投資的角度,很多實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果證明,將組合資產(chǎn)同時(shí)配置在主動(dòng)性投資和被動(dòng)性投資上,可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在,當(dāng)主動(dòng)性投資收益率好于被動(dòng)性投資的收益率時(shí),或者當(dāng)被動(dòng)性投資收益率好于主動(dòng)性投資收益率時(shí)。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動(dòng)性帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),分享主動(dòng)性投資與被動(dòng)性投資帶來(lái)好處。
etf產(chǎn)品本身的特性決定了,它非常適合于用來(lái)構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心,成為組合中指數(shù)化投資的理想工具,特別是綜合指數(shù)類(lèi)的etf產(chǎn)品,更適合于作為市場(chǎng)組合的替代,涵蓋整個(gè)市場(chǎng)并獲得市場(chǎng)的平均收益。
在擁有以etf為核心資產(chǎn),采取“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后,投資者可以實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是etf的功能有很多不止這一點(diǎn),運(yùn)用其他的市場(chǎng)功能,投資者可以利etf產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合,實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。
2.用etf構(gòu)建各種市場(chǎng)敞口
(1)可以實(shí)現(xiàn)多樣化的海外市場(chǎng)敞口
由于我國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目的管制,etf的這項(xiàng)功能對(duì)于我國(guó)投資者來(lái)說(shuō),目前只具有理論上的可行性,并無(wú)實(shí)際操作的可能。故以美國(guó)投資者為例進(jìn)行闡述。對(duì)于美國(guó)投資者來(lái)說(shuō),可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)etf而不用直接投資外國(guó)的股票,就可以獲得外國(guó)股票市場(chǎng)的敞口,以獲得投資外國(guó)股票所帶來(lái)的收益。如果投資者不采用投資etf的方式,而是直接到國(guó)際市場(chǎng)上去購(gòu)買(mǎi)外國(guó)股市的股票的話,投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就要大的多。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō),由于不同國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)體制以及法律法規(guī)的不同,投資者不一定能夠買(mǎi)得到想要買(mǎi)的股票和想買(mǎi)的數(shù)量。即使想要買(mǎi)的股票全部都能購(gòu)買(mǎi)的到,想買(mǎi)的數(shù)量也都能得到滿(mǎn)足,在購(gòu)買(mǎi)之前,還要進(jìn)行外匯的兌換,投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
(2)可以實(shí)現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來(lái)說(shuō),持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險(xiǎn)要比持有單支股票的風(fēng)險(xiǎn)小一些。所以,當(dāng)投資者偏好某一個(gè)行業(yè)或者某一個(gè)板塊,但是又不知道如何該持有哪支股票時(shí),投資以對(duì)應(yīng)行業(yè)或者對(duì)應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的etf便可解決這個(gè)問(wèn)題。
(3)可以實(shí)現(xiàn)敞口之間的對(duì)沖組合
因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)市場(chǎng)中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同,所以持不同觀點(diǎn)的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來(lái)的投資損失過(guò)大,投資者一般都要使用對(duì)沖的交易策略將投資的風(fēng)險(xiǎn)降低到可以承受的程度。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明。投資者a看漲股票a、b、c、d,同時(shí)看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j, a對(duì)自己判斷的會(huì)漲的具體股票十分有自信,但是對(duì)會(huì)跌的具體股票不是十分確定,這個(gè)時(shí)候,a就可以借助etf來(lái)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下:a將自己看漲的股票組成多方組合,再以等量的貨幣購(gòu)買(mǎi)追蹤能源板塊指數(shù)的etf,以降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.可以用etf來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
(1)開(kāi)放式基金可以用etf解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問(wèn)題
在開(kāi)放式基金中,為了應(yīng)對(duì)基金持有人可能的贖回,通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會(huì)引起“現(xiàn)金拖累”的問(wèn)題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置,基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是,由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性很大,股票的流動(dòng)性也參差不齊,這樣做除了增加了投資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本,還帶來(lái)了可能無(wú)法應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險(xiǎn)。但是,如果用組合中閑置的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)etf產(chǎn)品,不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益,而且,可以隨時(shí)便利的在一級(jí)市場(chǎng)上將etf變現(xiàn),以應(yīng)對(duì)贖回。
(2)etf可以利用其他etf有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然,etf的申購(gòu)與贖回采用的是實(shí)物機(jī)制,即一攬子股票與etf份額的交換。但是在申購(gòu)與贖回發(fā)生時(shí),由于股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的問(wèn)題,難免會(huì)有某只或者某幾只股票暫時(shí)無(wú)法獲得或者無(wú)法獲得想要的數(shù)量,此時(shí)便要用現(xiàn)金來(lái)填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會(huì)有定期和非定期的調(diào)整,組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會(huì)不斷的發(fā)生變動(dòng)。通過(guò)買(mǎi)賣(mài)etf,可以實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
etf管理人可以用組合中不斷變動(dòng)的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其他的etf,這樣,在該etf需要現(xiàn)金的時(shí)候,可以賣(mài)出持有的其他的etf獲得資金。
參考文獻(xiàn):
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