發(fā)布時間：2024-04-18 09:59:03
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風(fēng)險投資退出的主要方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞風(fēng)險投資退出方式退出機制
1引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
1邱艷.風(fēng)險投資退出機制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）
2劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，1998
3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
5吳唐青.我國風(fēng)險投資的退出機制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2003(4)
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式退出機制
1引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
1邱艷.風(fēng)險投資退出機制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）
2劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，1998
3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
5吳唐青.我國風(fēng)險投資的退出機制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2003(4)
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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論文摘要：本文旨在通過對風(fēng)險投資退出機制的介紹以及現(xiàn)今我國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀與美國相比較得出問題癥結(jié)?提出完善資本市場、政府職能及投資機構(gòu)三方面的改進(jìn)意見?以此健全我國的風(fēng)險投資退出機制。
一、風(fēng)險投資退出機制概述
風(fēng)險投資退出機制?是指風(fēng)險投資機構(gòu)在所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下?將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)?以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的機制?以及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風(fēng)險企業(yè)。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風(fēng)險投資來源的關(guān)鍵?這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作?？梢哉f?退出機制是風(fēng)險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市?將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本?在交易市場取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值的方式。?2?企業(yè)并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到成熟階段時?風(fēng)險企業(yè)被風(fēng)險投資機構(gòu)包裝成一個項目?出售給戰(zhàn)略投資者?實現(xiàn)投資退出?獲得風(fēng)險收益。?3?企業(yè)回購?；刭徥秋L(fēng)險企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險企業(yè)股份?從而使得風(fēng)險資本退出風(fēng)險企業(yè)的行為。?4?清算。是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn)?進(jìn)而對其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置?風(fēng)險投資不得不中途退出。
二、中美風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀分析
一美國風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀。
1998年美國風(fēng)險企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發(fā)行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風(fēng)險企業(yè)并購的數(shù)目達(dá)到305家?比IPO數(shù)目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購?fù)顺鲈谡麄€風(fēng)險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國風(fēng)險投資退出方式?
二中國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀。
相比美國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨?我國的風(fēng)險投資只有20多年的歷史?雖然發(fā)展迅速?但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風(fēng)險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?
我國風(fēng)險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內(nèi)市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過高?這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外?不利于本國風(fēng)險投資的長期發(fā)展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數(shù)為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達(dá)到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風(fēng)險投資退出機制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風(fēng)險資本主要的退出渠道。由于目前我國風(fēng)險投資公司普遍規(guī)模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風(fēng)險的要求?不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個風(fēng)險企業(yè)?一般風(fēng)險企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險投資達(dá)到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監(jiān)管落后。
2缺乏有效的市場中介服務(wù)體系。目前我國缺乏為風(fēng)險投資退出提供特殊服務(wù)的中介機構(gòu)?已有的中介機構(gòu)魚目混雜?從業(yè)人員良莠不齊?服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險。
3風(fēng)險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風(fēng)險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主?而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風(fēng)險企業(yè)實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式?并且多以現(xiàn)金方式交易?這就大大減少了風(fēng)險投資公司的資本利得?同時增加了轉(zhuǎn)讓的難度。
三、對我國風(fēng)險投資退出機制的建議
一構(gòu)建完善的多層次資本市場體系。
我國風(fēng)險資本退出機制應(yīng)是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場?為風(fēng)險資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。雖然我國近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備?但從支持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)出發(fā)?建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實際上?我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗可供借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運行?正在積累一些有益的經(jīng)驗;三是目前我國正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅實的基礎(chǔ)。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風(fēng)險資本建立靈活多樣的退出機制創(chuàng)造條件。在西方國家?風(fēng)險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式?也是風(fēng)險資本常用的撤出渠道。但是?風(fēng)險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎(chǔ)。我國的資本市場發(fā)展歷史較短?多層資本市場體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個區(qū)域證券交易中心。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。三是完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)?為風(fēng)險投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對風(fēng)險投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的通行做法?它能夠營造整個社會發(fā)展風(fēng)險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風(fēng)險投資運行機制。目前我國政府扶持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展?都制定了一系列的財政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗?我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上?從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補貼等方面?加大對風(fēng)險投資的政策支持力度。在風(fēng)險資本的運作過程中?牽涉到較為復(fù)雜的社會經(jīng)濟關(guān)系?有必要建立健全與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī)體系?為風(fēng)險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風(fēng)險投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀?我國近期發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)工作的重點應(yīng)放在建立風(fēng)險投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險投資法》《風(fēng)險投資基金法》等風(fēng)險投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險投資發(fā)展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業(yè)法》《專利法》《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細(xì)則和具體管理辦法。
關(guān)鍵詞：科技型；風(fēng)險投資退出機制；啟示
科技型企業(yè)在不斷涌現(xiàn)，同時還發(fā)揮著舉足輕重的作用，影響力日益突出。而企業(yè)的發(fā)展需要投資，投資必然會存在一定的風(fēng)險性，當(dāng)然更會存在高收益性。當(dāng)把兩者進(jìn)行權(quán)衡的時候，風(fēng)險投資退出機制就是平衡的標(biāo)桿，這對我們也會產(chǎn)生意味深遠(yuǎn)的啟示。文章主要對歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資進(jìn)行一些探討并從中得出啟示。
一、風(fēng)險投資退出機制的基本概念
風(fēng)險投資是金融業(yè)的一個專業(yè)術(shù)語，在中國也可以把它叫作創(chuàng)業(yè)投資。從大的一面來講，風(fēng)險投資是指任何擁有高風(fēng)險同時又有高潛在收益的投資；從小的一面來講，風(fēng)險投資是在科學(xué)技術(shù)的基礎(chǔ)上，對看好的科技型企業(yè)從技術(shù)、生產(chǎn)、經(jīng)營上進(jìn)行投資。風(fēng)險投資退出制度體現(xiàn)在制度兩字上，也就是風(fēng)險投資者進(jìn)入到風(fēng)險投資以后，在投資過程當(dāng)中進(jìn)行資本運作、放大和組合，然后退出對該企業(yè)的投資，從而盡可能規(guī)避風(fēng)險，同時還能夠?qū)崿F(xiàn)利益的最大化，再轉(zhuǎn)向其他企業(yè)進(jìn)行投資，如此循環(huán)。
二、歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資退出機制
因為歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資相對于中國而言，成立發(fā)展時間要早很多，已久的運作使其更規(guī)范、成熟也更完善?？萍夹椭行∑髽I(yè)在其生長發(fā)展的過程當(dāng)中，因為銀行從自身出發(fā)不會給予這些企業(yè)投資，所以企業(yè)資金來源往往是個很大的問題，這時候風(fēng)險投資在第一時間就很好地解決了這一問題。風(fēng)險投資制度是在長期的風(fēng)險投資中建立積累起來的，總結(jié)起來主要有四種不同的方式并肩共存，即公開發(fā)行上市、出售、回購、清理結(jié)算。美國作為當(dāng)今最強大的國家，風(fēng)險投資這一概念最先就是從美國得來，也是最先從美國開始操作，自然而然美國成了世界上風(fēng)險投資最成熟發(fā)達(dá)的國家。風(fēng)險投資對美國的經(jīng)濟發(fā)展起著強有力的推動作用，其重要性和重視程度不言而喻。與此同時風(fēng)險投資的退出乃風(fēng)險投資的重要一環(huán)，它是做好風(fēng)險投資的堅實屏障。美國的科技型中小企業(yè)歷經(jīng)歲月的長期洗禮，在長時間的摸爬滾打、探索積累中使風(fēng)險投資制度不斷發(fā)展和完善。在不同時期其退出機制也不盡相同，總結(jié)起來主要分為三個發(fā)展階段：第一階段，20世紀(jì)70年代初到80年代末期，美國科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資退出機制主要是企業(yè)并購以及回購。通過長時間的跟蹤調(diào)查得出這樣的結(jié)果：絕大部分的風(fēng)險投資采用企業(yè)股票發(fā)行上市的方法退出，小部分是采用兼并收購的方式，其他很小一部分有企業(yè)股份回購、再次收購、損失清理，還有相當(dāng)一部分由于損失從而直接注銷股份。但是由于金融市場和股票行情的瞬息萬變，讓一些原本固有的退出機制措手不及、難以適應(yīng)，從而選擇其他的風(fēng)險投資機制，逐漸地企業(yè)并購以及回購這兩種退出機制占據(jù)了市場主導(dǎo)地位，退出機制主要以這兩種方式存在。第二階段，到了20世紀(jì)90年代，科技型中小企業(yè)逐漸增多，在這大好形勢下，風(fēng)險投資退出機制第一次有了公開發(fā)行上市這一新型方式。在這一段時間里，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)一片繁榮昌盛的大好局面，經(jīng)濟市場異常活躍，風(fēng)險投資也就迎來了其發(fā)展壯大的最好時機。在紐交所的大肆盛行的情況下，上市也就被越來越多的企業(yè)接受、認(rèn)可，一度成為了企業(yè)的奮斗目標(biāo)。公開發(fā)行上市這一風(fēng)險投資退出機制也就有了源頭，站穩(wěn)了腳跟，業(yè)已成為這一時期的主導(dǎo)機制。第三階段，從20世紀(jì)90年代中后期一直到現(xiàn)在，風(fēng)險投資企業(yè)為適應(yīng)新時代并購這一新型方式，在這種形勢下逐漸開始才有并購的風(fēng)險投資退出機制，在與時俱進(jìn)中占有越來越大的地位。歐洲作為世界上主要的資本市場，其風(fēng)險投資也有很長的淵源，只是相對美國稍晚一些，其風(fēng)險投資退出機制主要分為兩個階段：一是，在20世紀(jì)80年代初、中期這段時間，IPO方式是歐洲科技型中小企業(yè)的最主要的一種風(fēng)險投資退出機制。在20世紀(jì)80年代初期，整個歐洲的資本市場并不是很活躍，一度陷入掙扎之中，為了扭轉(zhuǎn)這種困頓的局面，上至歐洲各個國家下至大大小小的企業(yè)都在不斷尋求合適方法。于是就大力創(chuàng)建發(fā)展市場，讓科技型中小企業(yè)有更好的環(huán)境和進(jìn)展空間，與此同時還讓私人權(quán)益資金能夠順利地從IPO中退出投資，從而使歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)較好循環(huán)，IPO模式讓歐洲的風(fēng)險投資得到了迅速有效的發(fā)展。二是，進(jìn)入到20世紀(jì)80年代后期一直到21世紀(jì)初、中期，歐洲風(fēng)險投資退出機制的主要方式是出售以及并購。因為從20世紀(jì)80年代后期開始，股市價格的風(fēng)云突變使得IPO不再適合歐洲風(fēng)險投資市場，IPO想迎難而上再搏一把到最后還是無力招架。在這種艱難的條件下，歐洲市場想到了一個應(yīng)對辦法，就是把中小企業(yè)出售給第三方進(jìn)而退出，出售和并購[1]就這樣應(yīng)運而生，一度成為市場風(fēng)險投資退出機制的主流，一直到21世紀(jì)的初、中期。
三、由風(fēng)險投資退出機制得到的相關(guān)啟示
歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資退出機制走過了很多年頭，比中國要成熟得多，也要有經(jīng)驗得多。只有通過借鑒，從中得到相關(guān)啟示，才能使自己國家的風(fēng)險投資退出機制更進(jìn)一步。根據(jù)本國市場行情和國情選擇最適合自己的風(fēng)險投資退出機制。通過研究歐美科技型中小型企業(yè)的風(fēng)險投資退出機制不難發(fā)現(xiàn)，IPO以及并購這兩種退出機制在其風(fēng)險投資過程中扮演著重要角色。單單考慮風(fēng)險投資最大效益的話，IPO是風(fēng)險投資退出機制的不二之選，只是它尚且存在一些棘手的問題，即推出時間比較漫長、對投資市場有強烈的依賴性、交易成本的門檻不低，于是IPO的退出機制并不是最好選擇。相較于IPO，并購這種退出機制所占的市場分量明顯要大很多。而在中國，市場經(jīng)濟從提出到發(fā)展的時間較短，因此資本市場并不像歐美國家那樣繁榮，而且中國的市場政策、相關(guān)法規(guī)和IPO退出機制并不是很合適，所以這一機制實施起來有一定困難，并不適合中國國情和市場行情。而企業(yè)并購卻有效地避開了這一點，它的交易門檻低，退出方便，充滿靈活性，對市場沒有什么依賴性。由此可見，企業(yè)并購?fù)顺鰴C制對更符合我國的實際情況，這是中國最合適的風(fēng)險投資退出機制。投資企業(yè)破產(chǎn)清理結(jié)算要做得更好。破產(chǎn)清理結(jié)算主要是由于公司虧損巨大導(dǎo)致無法再繼續(xù)經(jīng)營下去而采取的手段，它需要通過相關(guān)的法律程序?qū)υ撈髽I(yè)的財產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行明確的清理結(jié)算。這對風(fēng)險投資企業(yè)來說并不是壞事，因為早點了斷可以盡可能較少損失，不至于去繼續(xù)填補，還可以重新開始下一步的投資計劃。這樣一來法律程序和相關(guān)工作的完善尤為重要，這在中國表現(xiàn)極為明顯，因為投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度并不完善，產(chǎn)權(quán)意識有不高，這就導(dǎo)致投資企業(yè)的破產(chǎn)清理結(jié)算工作受到極大阻礙，稍有差錯就會給投資企業(yè)造成不必要的損失。風(fēng)險投資退出機制要做到多種方式并存。風(fēng)險投資不能只著重于眼前，要用長遠(yuǎn)的眼光來認(rèn)真對待，這樣一來，風(fēng)險投資基金就會在最合適的時間選擇對企業(yè)的投入，又會在最合適的時間選擇從該企業(yè)退出，從而實現(xiàn)利益的最大化。風(fēng)險投資基金的退出方式主要分為以下三種：在企業(yè)公開發(fā)行上市的過程當(dāng)中，投資基金可以自由選擇擁有部分股份；企業(yè)并購，做到及時投資，適時退出，找到合適第三方；當(dāng)企業(yè)無法經(jīng)營下去申請破產(chǎn)清理結(jié)算的時候，可以盡最大可能維護(hù)自身利益，收取自身應(yīng)得資金。第三種方式稍顯被動，其他兩種都掌握有最大主動權(quán)。這三種方式共存更有利于企業(yè)和風(fēng)險投資的和諧良好發(fā)展?？萍夹痛笾行∑髽I(yè)允許通過多種方式上市。
四、結(jié)束語
風(fēng)險投資是風(fēng)險和收益結(jié)合的投資，通過探討歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險投資退出機制，不僅對這一機制有了清晰明確的認(rèn)識，更為重要的是在認(rèn)識之余，還在這一機制中受到一定的啟示和感悟。風(fēng)險投資退出機制會在以后的道路中得到更多重視和廣泛關(guān)注，從而真正發(fā)揮出風(fēng)險投資退出機制的作用。
作者:穆瀾 單位:鄭州職業(yè)技術(shù)學(xué)院
參考文獻(xiàn)
【關(guān)鍵字】:風(fēng)險投資,退出機制,IPO,企業(yè)并購,回購,清算
Abstract
High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.
Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off
目 錄
一 序言…………………………………………………………………………1
二 文獻(xiàn)綜述……………………………………………………………………1
三 風(fēng)險投資退出機制概述……………………………………………………1
(一)風(fēng)險投資定義的發(fā)展……………………………………………………1
(二)風(fēng)險投資的運作機制……………………………………………………2
(三)風(fēng)險投資退出機制的意義和作用………………………………………2
(四)風(fēng)險投資退出機制的主要形式…………………………………………3
四 中美風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀分析………………………………………4
(一)美國風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀…………………………………4
(二)中國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀…………………………………………5
(三)我國風(fēng)險投資退出機制的癥結(jié)分析……………………………………6
五 取長補短,建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的建議…………………7
(一)構(gòu)建完善的多層資本市場體系…………………………………………7
(二)加大政府對風(fēng)險投資的支持力度………………………………………8
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系………………………8
參考文獻(xiàn)…………………………………………………………………………9
一 序言
風(fēng)險投資作為一種高風(fēng)險高回報的資本運作方式,不僅對于促進(jìn)資本市場的活躍有著積極作用,同時,對于我國的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風(fēng)險投資的運作機制簡單概括來說就是融資,投資,退出的循環(huán)往復(fù)。資本運作的目的是為了資本增值,風(fēng)險投資的真正回報的實現(xiàn)是在退出過程中體現(xiàn)的。所以,退出機制是否完善,決定了風(fēng)險投資能否成功取得收益。當(dāng)今世界,無論是風(fēng)險投資的發(fā)源地美國,還是較為發(fā)達(dá)的歐洲,或者我國港臺地區(qū),其退出機制從具體來看也不盡相同,這主要取決于法律法規(guī),資本市場的完善程度等因素,而中國是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險投資,目前來看各方面的體制仍不夠完善,市場不夠規(guī)范,制約了風(fēng)險投資的快速發(fā)展。
本文針對的就是我國風(fēng)險投資的退出機制,從現(xiàn)狀入手,與美國進(jìn)行對比,尋找退出機制中存在的問題根源,從法律,市場,投資者角度提出改進(jìn)意見。本文主要分序言,文獻(xiàn)綜述,風(fēng)險投資退出機制概述,中美風(fēng)險投資現(xiàn)狀分析,取長補短,建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的一點建議等5個部分進(jìn)行研究、討論。希望通過此次研究能夠?qū)ξ覈L(fēng)險投資如何完善退出機制提供幫助。
二 文獻(xiàn)綜述
自從1985年中央頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》開始,經(jīng)過了20多年的歷史,而縱觀世界,美國是風(fēng)險投資的發(fā)源地,至今已有50多年歷史,同時,作為對于風(fēng)險投資過程中重要一環(huán)的退出機制的研究,許多學(xué)者都做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。毛艷,任曉宇(2005)在回顧了美國從70年代到當(dāng)今風(fēng)險投資退出機制的歷史,指出美國風(fēng)險投資退出方式是從早期的出售為主,由于90年代證券市場的火熱,變?yōu)榱松鲜袨橹?又在進(jìn)入21世紀(jì)后因為證券市場的萎縮使得,出售重新占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)展過程,得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關(guān)系。而劉健均(2003)則認(rèn)為傳統(tǒng)的“上市,出售,回購與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征,故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購實現(xiàn)投資退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具體數(shù)據(jù)模型,分析了IPO,出售,回購以及清算對于風(fēng)險投資收益的異同,總結(jié)了各方式所適用的特定情形。
但是風(fēng)險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙,吳鵬飛(2003)指出,我國相關(guān)法律對于退出方式的選擇有著許多制約,嚴(yán)重阻礙了我國整個風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展;馬(2002)也提到政府的職能以及市場的體制對于風(fēng)險投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。
Mike Wright(2007)以歐洲的眼光,對比了中國和歐洲的風(fēng)險投資退出機制的不同,得出中國的體制導(dǎo)致了歐洲的風(fēng)險投資退出方式與在中國存在很大不同。
所以本文著重于對風(fēng)險投資的退出機制進(jìn)行探討,借助對我國風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國數(shù)據(jù)對比,來尋求癥結(jié),然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見。
三 風(fēng)險投資退出機制概述
(一)風(fēng)險投資定義的發(fā)展
風(fēng)險投資,或者稱為創(chuàng)業(yè)投資,其最早的概念是由1973年“美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”成立時在美國創(chuàng)業(yè)協(xié)會章程中所給出的,“所謂創(chuàng)業(yè)資本,系指由專業(yè)機構(gòu)提供的投資于極具增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。隨后,美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會又將其典型特征歸結(jié)為:(1)以具有高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對象;(2)通過股權(quán)投資的方式進(jìn)行投資;(3)為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持;(4)通過積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務(wù);(5)為了獲得高收益,通常需要冒高風(fēng)險;(6)傾向于進(jìn)行長期投資。
到了二十世紀(jì)八十年代,英國創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會給予的定義為:系指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營產(chǎn)品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè),其次必須為未上市企業(yè),第三明確了風(fēng)險投資的資本經(jīng)營特點不是以經(jīng)營產(chǎn)品為目的,最后把原先界定的需由專業(yè)投資機構(gòu)的概念放寬,使得許多非專業(yè)機構(gòu),比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機構(gòu)也能包含其中。
OECD(國際經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報告中,對風(fēng)險投資重新界定為:“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資家通過資金和專業(yè)技能所共同創(chuàng)造的?！?/p>
如今對于風(fēng)險投資的最一般界定為:所謂“風(fēng)險投資”,系指向具有高增長潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程,以期在所投資企業(yè)相對成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高資本增值收益的資本運營方式。
(二)風(fēng)險投資的運作機制
簡單來說,風(fēng)險投資分為融資,投資,退出這三個方面。
融資也就是基金的募集,分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集;后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險性,而且其所追求的長期投資回報,注定了風(fēng)險投資更適合于向特定投資者募集資金,這類投資者一般具有較強的風(fēng)險鑒別與承受能力,同時不是通過短期買進(jìn)賣出獲取利差的機構(gòu)或較富有的個人。按交易方式不同,投資基金分為開方式與封閉式。對于風(fēng)險投資的低流動性,以及產(chǎn)權(quán)固定,封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進(jìn)行相對周密和從容的投資安排。
風(fēng)險資金來源基本由以下幾個方面:(1)富有個人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機構(gòu)(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養(yǎng)老金(7)保險公司,等。而每個國家由于國情不同,所以風(fēng)險投資的資金來源構(gòu)成比例也不盡相同,就中國而言,風(fēng)險資金來源各個國家有所不同,在中國,2004 年中國風(fēng)險投資資本主要來源于非國有獨資企業(yè)、國有獨資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國有獨資企業(yè)占比最高,為35%;其次為國有獨資企業(yè),占比22%。中國風(fēng)險投資資本中有17%來自于政府。[ 王松奇,《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》,經(jīng)濟管理出版社,2004年版,第11頁 ]
投資階段應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分為項目篩選,投資安排,項目監(jiān)控。項目篩選是對投資的前提性工作,投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等,項目監(jiān)控則是實時地進(jìn)行風(fēng)險控制與收益分析。
所謂風(fēng)險投資退出機制,是指風(fēng)險投資機構(gòu)在所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下,將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài),以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的機制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險投資的本質(zhì)是資本運作,退出是實現(xiàn)收益的階段,同時也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。
(三)風(fēng)險投資退出機制的意義和作用
風(fēng)險投資的本性是追求高回報的,這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到,而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。所以,風(fēng)險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動,流動性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道,使資本在不斷循環(huán)中實現(xiàn)增值,吸引社會資本加入風(fēng)險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口,才會積極的將資金投入風(fēng)險企業(yè)。因此,一個順暢的退出機制也是擴大風(fēng)險投資來源的關(guān)鍵,這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作。可以說,退出機制是風(fēng)險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。
風(fēng)險投資與一般投資相比風(fēng)險極高,其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動力在于追求高額回報,而且由于風(fēng)險投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險,使風(fēng)險投資項目和非風(fēng)險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險投資項目失敗,不僅獲得資本增值的愿望成為泡影,能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中,無法自拔。因此,投資成功的企業(yè)需要退出,投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時退出,如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等,以盡可能將損失減少至最低水平。
風(fēng)險投資是一種循環(huán)性投資,其賴以生存的根本在于與高風(fēng)險相對應(yīng)的高度的資本周期流動,它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)資本價值的增值。風(fēng)險投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長,那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動性,才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機制,風(fēng)險投資者投入到風(fēng)險企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后,卻難以套現(xiàn),將會使風(fēng)險投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài),它就無法再去尋找新的投資對象,那么,這種風(fēng)險投資本身也失去了存在的意義。
風(fēng)險投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)(包括重組、并購等),或者說是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè),而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標(biāo)準(zhǔn),因為這類企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占有很高比重,并且評定企業(yè)需要看其未來的成長,所以按照風(fēng)險投資的退出機制,投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據(jù),如此,市場也將更成熟與規(guī)范。
(四)風(fēng)險投資退出的主要形式
1.首次公開上市
首次公開上市是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本,在交易市場取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值的方式,它既包括主板市場,也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴(yán)格的證券市場,其更強調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入總量和利潤率等歷史記錄,風(fēng)險企業(yè)都難以達(dá)到其嚴(yán)格的上市要求。二板市場是指主要供中小風(fēng)險企業(yè),特別是高科技企業(yè)發(fā)行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和運作規(guī)則,上市要求相對較低,這是風(fēng)險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場所,美國大多的風(fēng)險企業(yè)的股票都是選擇在二板市場上進(jìn)行公開上市交易。1971年美國證券商協(xié)會設(shè)立的專為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場,它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境,如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出,并獲得了豐厚的投資回報。對風(fēng)險投資家而言,風(fēng)險企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而得到最大的風(fēng)險資本投資回報率;對風(fēng)險企業(yè)家而言,成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補償,這給予他們強有力的經(jīng)濟激勵,且IPO能夠保持公司的獨立性,企業(yè)家在風(fēng)險資本退出時有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待,因而二者都偏好這種風(fēng)險投資退出方式。
2.企業(yè)并購
企業(yè)并購包括兼并和收購,是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到成熟階段時,風(fēng)險企業(yè)被風(fēng)險投資機構(gòu)包裝成一個項目,出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險投資機構(gòu)),實現(xiàn)投資退出,獲得風(fēng)險收益。因而,按照出售的對象來分,企業(yè)并購可以分為兩種:一是由另一家公司整體購買的“一般收購”;二是由另一家風(fēng)險投資機構(gòu)接手的“二期收購”。由于并不是所有的風(fēng)險企業(yè)都可以得到公開發(fā)行股票的機會,因此那些不具備條件上市的風(fēng)險企業(yè)會選擇企業(yè)兼并和收購的風(fēng)險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報,但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀(jì)90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起,這種企業(yè)并購的方式越來越受到美國風(fēng)險企業(yè)的青睞。
3.企業(yè)回購
企業(yè)回購是指風(fēng)險企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險企業(yè)股份,從而使得風(fēng)險資本退出風(fēng)險企業(yè)的行為。這種退出方式對大多數(shù)的風(fēng)險投資家而言是備用的,不是首選的風(fēng)險投資退出方式。按照回購實施的主體來分,企業(yè)回購可以分為:管理層收購(MBO),即由風(fēng)險企業(yè)的管理層通過融資的方式將風(fēng)險投資機構(gòu)的股份收購回來,支付方式主要是銀行舉債而來的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等;員工持股基金(ESOT),風(fēng)險企業(yè)家通過建立員工持股基金來購回風(fēng)險投資家手中的股份,從而這些員工將持有風(fēng)險資金原有的那部分股份;運用衍生工具期權(quán)來進(jìn)行回購,包括買股期權(quán)和賣股期權(quán)。這是一種利弊共存的機制,即在公司購回自己的股份,實現(xiàn)風(fēng)險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權(quán)益,危害到資本維持的原則,更有可能會侵害到債權(quán)人的利益。因而美國對股份回購在《美國標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6條關(guān)于“獲得與處置本公司股份的權(quán)力”有相應(yīng)的法律規(guī)定,以此來防范回購機制的弊端。
4.清算
清算是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn),進(jìn)而對其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置,風(fēng)險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式: 一是破產(chǎn)清算,即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)的,由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對公司進(jìn)行清算。二是解散清算,即啟動清算程序來解散風(fēng)險企業(yè)。這種方式不但清算成本高,而且需要的時間也比較長,因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風(fēng)險投資家而言,一旦確認(rèn)了風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長速度太過緩慢,不能實現(xiàn)預(yù)期的回報時,果斷地退出是明智的選擇,這樣可以盡可能地減少損失,收回資金用于新一輪的投資。
四 中美風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀分析
(一)美國風(fēng)險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀
美國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨,逐步形成了較為完善的退出機制。根據(jù)不同時期美國風(fēng)險投資退出方式的不同,將其退出機制的發(fā)展歷程分為以下幾個階段[以下美國數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇,《對美國風(fēng)險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005 年第12 期]:
20世紀(jì)70年代到80年代末(1983年除外),美國風(fēng)險投資的退出機制主要是以企業(yè)并購和回購為主。美國對1970~1982年26支風(fēng)險投資基金的442 筆投資所進(jìn)行的一項調(diào)查顯示,30%的風(fēng)險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業(yè)股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987 年的股災(zāi),受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少,從1983 年的121家減少到1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風(fēng)險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987~1989年以并購或回購方式退出比例連續(xù)超過IPO 數(shù)量。
1990~1996年,占主流的風(fēng)險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇,以及資本市場的日趨活躍,風(fēng)險投資亦日漸繁榮。這一時期的風(fēng)險投資資金呈逐年增長的趨勢,加之納斯達(dá)克市場的活躍,為風(fēng)險企業(yè)提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風(fēng)險投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平,達(dá)到268家,共融資198億美元。
1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風(fēng)險投資家更多地采用并購的方式退出。1998 年美國風(fēng)險企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到202家,募集到的資金79億美元,同期的公開發(fā)行上市卻只有75家,募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險企業(yè)并購的數(shù)目更是達(dá)到305家,比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響,并購?fù)顺鲈谡麄€風(fēng)險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國風(fēng)險投資退出方式的比較:
表1 美國1997年~2001年IPO與M&A數(shù)據(jù)對比
M&A數(shù) IPO數(shù) 退出總數(shù) M&A比例(%) IPO比例(%)
1996 114 268 382 30 70
1997 160 131 291 55 45
1998 202 75 277 73 27
1999 235 233 468 50 50
2000 290 226 516 56 44
2001 305 37 342 89 11
數(shù)據(jù)來源: LexisNexis Statistical
(二)中國風(fēng)險投資退出機制的現(xiàn)狀
相比美國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨,我國的風(fēng)險投資只有二十多年的歷史,從上世紀(jì)80年代才開始發(fā)展,雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風(fēng)險投資的退出機制相比美國仍有一些差距:
表2 截至2003年底累計風(fēng)險投資項目的退出方式情況
項目退出方式 已上市 被其他機構(gòu)收購 原股東(創(chuàng)業(yè)者)回購 管理層收購 清算
境內(nèi)上市 境外上市 境內(nèi)上市公司收購 境內(nèi)非上市或自然人收購 境外上市
比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8
15 37.4 17.9 10.9 18.8
數(shù)據(jù)來源:王松奇,《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》,經(jīng)濟管理出版社,2004年版,第59頁
表3 2003年新增風(fēng)險投資項目的退出方式分布
退出方式 上市 國內(nèi)企業(yè)收購 國外企業(yè)收購 創(chuàng)業(yè)者(原股東)回購 管理者收購 清算 未注明
比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3
數(shù)據(jù)來源:王松奇,《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》,經(jīng)濟管理出版社,2004年版,第60頁
根據(jù)資料顯示,我國風(fēng)險投資退出方式中,上市所占比例為15%,相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢顯得偏高,但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致,主要原因正是國內(nèi)市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過高,其相當(dāng)境內(nèi)的1/2,這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外,不利于本國風(fēng)險投資的長期發(fā)展。
兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高,截至2003年的累計數(shù)為37.4%,而03年新增退出中,收購的比例達(dá)到了40.4%,可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較,相差了1倍,這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購,主要原因是法人股交易受限,并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換,這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
(三)我國風(fēng)險投資退出機制的癥結(jié)分析
正如現(xiàn)狀所示,中國與美國風(fēng)險投資退出方式上存在一定的差距,而導(dǎo)致這些差距的原因,總結(jié)無非以下幾點:
1.缺乏適應(yīng)風(fēng)險投資的完善的法律法規(guī)和制度體制
目前我國還沒有專門針對風(fēng)險投資的相關(guān)法律法規(guī),而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險投資退出的條款,例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達(dá)到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險企業(yè)上市的難度,客觀上不利于風(fēng)險資本通過上市方式退出。《公司法》還規(guī)定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風(fēng)險資本采取回購方式實現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險投資采取破產(chǎn)清算實現(xiàn)退出的最佳時機,這就加大了風(fēng)險資本的損失。再者,《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資,以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款;有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通,這時的風(fēng)險企業(yè)即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現(xiàn)退出,只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓,這幾點都對風(fēng)險投資的退出時機形成了障礙,使得退出的收益大大減少。
2.缺乏退出所需的合理的市場制度安排
主板市場門檻過高,難以形成為風(fēng)險資本主要的退出渠道。由于目前我國風(fēng)險投資公司普遍規(guī)模較小,考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風(fēng)險的要求,不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個風(fēng)險企業(yè),一般風(fēng)險企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險投資達(dá)到主板上市的要求。即使達(dá)到,法人股也不能在二級市場流通。
場外交易市場不發(fā)達(dá),難以實現(xiàn)資本的有效退出。風(fēng)險投資退出的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移,這依賴于確立明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和發(fā)展健全的產(chǎn)權(quán)市場。多種形式的區(qū)域性場外交易市場,為眾多風(fēng)險投資公司和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場所和風(fēng)險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心,造成交易成本過高,交易過程漫長,容易錯過最佳退出時機,并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實物交易占極大比重,不允許非上市公司交易,監(jiān)管落后。
3.缺乏有效的市場中介服務(wù)體系
包括投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)、技術(shù)咨詢機構(gòu)等在內(nèi)的各類中介機構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起,把風(fēng)險投資過程聯(lián)結(jié)為一個順暢的資本循環(huán)和增值過程。
目前我國缺乏為風(fēng)險投資退出提供特殊服務(wù)的中介機構(gòu),已有的中介機構(gòu)魚目混雜,從業(yè)人員良莠不齊,而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄,這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本,降低了市場交易的效率,也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險。
4.風(fēng)險投資退出方式單一
與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比,我國由于受到各種限制和制約,實際可以運用的風(fēng)險投資退出方式極少。以美國為例,由于其相對完善的市場,使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主,而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風(fēng)險企業(yè)實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,并且多以現(xiàn)金方式交易,這就大大減少了風(fēng)險投資公司的資本利得,同時增加了轉(zhuǎn)讓的難度。
5.企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷
理論和實踐證明,我國風(fēng)險資本所采取的“國有國營”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模式無法適應(yīng)風(fēng)險投資的特點和運作規(guī)律。在國有獨資公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下,委托問題無法解決,因而無論是監(jiān)督方案,還是激勵約束機制均無法解決風(fēng)險資本的產(chǎn)權(quán)主體虛置、產(chǎn)權(quán)客體無人負(fù)責(zé)以及預(yù)算軟約束等問題。
五 取長補短,建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的建議
(一)構(gòu)建完善的多層資本市場體系
世界各國發(fā)展風(fēng)險投資的經(jīng)驗表明,完善的資本市場體系是風(fēng)險投資生存發(fā)展的決定性因素,也是風(fēng)險資本通過各種渠道實現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善,諸多限制條件制約了風(fēng)險投資的運行發(fā)展。借鑒國外經(jīng)驗,結(jié)合我國現(xiàn)狀,筆者認(rèn)為,我國風(fēng)險資本退出機制應(yīng)是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個角度考慮,建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:
首先,完善我國的證券市場,逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場,為風(fēng)險資本的IPO 退出方式創(chuàng)造條件。建立專門面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場,是世界各國支持風(fēng)險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊,為風(fēng)險資本的融資和退出開辟了初步渠道,但我國現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風(fēng)險企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙,難以滿足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國理論界,關(guān)于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認(rèn)為,雖然我國近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備,但從支持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)出發(fā),建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實際上,我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗可供我們借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運行,正在積累一些有益的經(jīng)驗;三是目前我國正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅實的基礎(chǔ)。然而,我們也必須清醒地認(rèn)識到,創(chuàng)業(yè)板市場和IPO并非風(fēng)險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高,但根據(jù)我國證券市場發(fā)育不夠完善的實際狀況,設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場需謹(jǐn)慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關(guān)閉,其原因關(guān)鍵還是證券市場的發(fā)育程度不夠。因此,建立我國風(fēng)險投資IPO渠道的近期工作中心,應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場,為建立二板市場創(chuàng)造條件。
其次,建立健全多層資本市場體系,為風(fēng)險資本建立靈活多樣的退出機制創(chuàng)造條件。風(fēng)險投資退出以回收資本、實現(xiàn)增值為最終目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一種形式,創(chuàng)業(yè)板市場或IPO并非風(fēng)險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家,風(fēng)險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系,除了IPO之外,借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式,也是風(fēng)險資本常用的撤出渠道。但是,風(fēng)險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎(chǔ)。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體,區(qū)域性證券交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國的資本市場發(fā)展歷史較短,多層資本市場體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題,目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè),又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易,為風(fēng)險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。我國現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),是為原STAQ 和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓,能為風(fēng)險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè),為風(fēng)險投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面,可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心,進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺交易;另一方面,選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所,進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點。與IPO相比,產(chǎn)權(quán)交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢,能為風(fēng)險資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件,更重要的是,能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ),建立全國聯(lián)交系統(tǒng),進(jìn)而建立和完善三板市場,并與主板、二板市場相互配合,逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
(二)加大政府對風(fēng)險投資的支持力度
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的通行做法,它能夠營造整個社會發(fā)展風(fēng)險投資的良好氛圍,有利于形成一個國家完善的風(fēng)險投資運行機制。目前我國政府扶持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境,主要工作包括兩個方面:其一,加大對風(fēng)險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展,都制定了一系列的財政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗,我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上,從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補貼等方面,加大對風(fēng)險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風(fēng)險投資提供更多財政扶持政策,如財政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創(chuàng)投企業(yè)實行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國對于風(fēng)險投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策,但力度有限,需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度,將更多資金吸引到風(fēng)險投資領(lǐng)域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購政策。我國每年有上千億元規(guī)模的政府采購支出,這是一個龐大、穩(wěn)定的市場。政府應(yīng)盡快制定有利于我國高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資發(fā)展的政府采購政策,明確規(guī)定政府各部門應(yīng)優(yōu)先采購本國創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品,建立健全風(fēng)險投資的法律法規(guī)體系。在風(fēng)險資本的運作過程中,牽涉到較為復(fù)雜的社會經(jīng)濟關(guān)系,有必要建立健全與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī)體系,為風(fēng)險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風(fēng)險投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀,我國近期發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)工作的重點應(yīng)放在建立風(fēng)險投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險投資法》、《風(fēng)險投資基金法》等風(fēng)險投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險投資發(fā)展的需要,修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專利法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,制定與之配套的實施細(xì)則和具體管理辦法。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系
在西方國家,現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù),早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇,其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向為資本市場提供更深層次的服務(wù),如為公司并購、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財務(wù)顧問、項目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨特的作用。一是風(fēng)險企業(yè)尋求以IPO 方式實現(xiàn)資本退出時,投資銀行提供上市策劃、包裝、財務(wù)顧問、招股方案制定、股票承銷等服務(wù);二是風(fēng)險企業(yè)尋求以并購方式實現(xiàn)資本退出時,投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動提供方案策劃、財務(wù)顧問、融資渠道等服務(wù)。從我國投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看,以證券公司為主體的投資銀行業(yè),普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營困難等問題,其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少,難以滿足風(fēng)險資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此,推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展,也是完善我國風(fēng)險投資退出機制的必要組成部分。目前發(fā)展我國投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個方面:從國家來講,政府要采取切實有效的扶持政策,如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等,扶持我國證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講,部分具備較強實力的大型券商,如中金公司、中信公司、國泰君安公司等,要不斷拓展現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù),為資本市場和風(fēng)險資本的退出提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。
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一、風(fēng)險投資退出方式的概述
目前，風(fēng)險投資退出路徑主要由首次公開發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等三種方式組成。
(一）IPO
IPO是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度時，首次在證券市場向社會公眾發(fā)行股票，風(fēng)險投資者借此獲得股權(quán)的流動性，以實現(xiàn)其價值增值的一種退出方式。IPO一般是風(fēng)險投資取得最佳收益的退出方式，在各種退出方式中收益率最高、交易成本最低、投資回收期相對較短。風(fēng)險企業(yè)通過IPO，既保持了管理上的連續(xù)性和獨立性，也為風(fēng)險企業(yè)提供了持續(xù)的后續(xù)融資渠道，實現(xiàn)了風(fēng)險投資家利益最大化與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利益最大化的協(xié)調(diào)。通過公共資本市場融資，削弱了風(fēng)險投資家的控制力，這為企業(yè)家提供了除薪酬、股權(quán)激勵以外，類似于基于企業(yè)成長的看漲期權(quán)激勵機制，減少了信息不對稱和委托——問題。創(chuàng)業(yè)者可以獲得出讓股份及提高股份流通性帶來的收益，取得企業(yè)控制權(quán)以及由此帶來的巨大私人價值，風(fēng)險投資家憑借股份共享使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值升值。同時，從前期的準(zhǔn)備和宣傳到成功上市，均較為迅速地提高了企業(yè)的知名度和聲譽。IPO退出方式受證券市場繁榮程度、成本等因素影響。研究表明，國家間風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，主要原因在于各國IPO市場的差別。IPO過程中的成本較高，包括承銷商的承銷費用、會計師的費用以及律師的費用；手續(xù)繁多，涉及法律、會計、中介等問題。由于企業(yè)規(guī)模小、信息披露不足等原因，很多風(fēng)險企業(yè)達(dá)不到上市條件而無法實施IPO。此外，企業(yè)上市后還面臨著公眾監(jiān)督、競爭對手獲取信息、股價波動等方面壓力。
(二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓
股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括并購、回購等方式。
1.并購
并購是指風(fēng)險投資家在時機成熟時，通過另外的企業(yè)對風(fēng)險企業(yè)實施整體兼并或收購，或?qū)⑺钟械娘L(fēng)險企業(yè)股份由另外的風(fēng)險投資機構(gòu)收購，從而實現(xiàn)風(fēng)險投資退出。并購操作程序簡單、費用低廉，企業(yè)面臨的談判對象只有少數(shù)幾個買主。風(fēng)險投資機構(gòu)一般會要求支付收益溢價，獲得較高的回報率。企業(yè)并購的平均收益率僅為IPO的1/5，但持有期短，可實現(xiàn)即時的確定收益。此外，它適用各種類型和規(guī)模的公司，風(fēng)險權(quán)益的售出對象、方式和時機都有很大的靈活性，對于一些無法達(dá)到上市要求的小公司可能是唯一可行的選擇。在實際操作中，特定行業(yè)在一定地區(qū)中尋找到的合適買主畢竟不多，尋找過程需付出很大努力，價格也不盡合理。并購可能會使企業(yè)喪失獨立性，容易遭到風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)管理層的反對。并購合約中常附帶一些條款保證風(fēng)險企業(yè)售后業(yè)績，為風(fēng)險投資帶來更大風(fēng)險。并購后業(yè)務(wù)整合上往往不協(xié)調(diào)，造成資源浪費，影響并購的整體經(jīng)濟效益。
2.回購
回購是指風(fēng)險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等形式，購回風(fēng)險投資家持有的風(fēng)險企業(yè)股份，并將回購股票加以注銷的一種方法。回購?fù)顺龅氖找媛时菼PO方式低得多，但比并購方式要高一些。股份回購比較靈活，可以調(diào)動管理層的工作積極性。風(fēng)險企業(yè)可以完整保存下來，使外部股權(quán)全部內(nèi)部化。明晰的產(chǎn)權(quán)是回購?fù)顺龅幕A(chǔ)。同時，如果風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)辦者暫時用其他資產(chǎn)或需要支付一定利息的長期應(yīng)付票據(jù)進(jìn)行支付回購，則可能會面臨變現(xiàn)風(fēng)險問題。
(三）清算
清算退出是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)缺乏足夠的成長性而不能取得預(yù)期的投資回報，或者當(dāng)風(fēng)險企業(yè)陷入嚴(yán)重困境，出現(xiàn)債務(wù)危機時，風(fēng)險投資家采取清算的方式回收部分或全部風(fēng)險投資的一種退出方式。清算是由企業(yè)董事會依據(jù)法律規(guī)定的程序，自行組織對本企業(yè)債權(quán)、債務(wù)及財產(chǎn)進(jìn)行清理結(jié)算的活動。統(tǒng)計研究表明，清算方式退出的投資大概占風(fēng)險投資基金投資的32%，僅能收回原投資額的64%。
二、中國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀
(一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國風(fēng)險投資退出的主要方式
在我國風(fēng)險投資退出方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出占比最大。受資本市場環(huán)境影響，IPO退出占比變化較大，清算方式退出比例較小。2004年之前，我國風(fēng)險投資項目接近70%以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。隨著中小企業(yè)板塊的開啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，以IPO方式退出的項目比例和融資額不斷增多。2007年，IPO成為風(fēng)險投資的主要退出方式。而受國際金融危機的影響，全球各資本市場持續(xù)低迷，原本計劃上市的企業(yè)無法進(jìn)行融資或?qū)⑷谫Y計劃延期，IPO退出占比下降。隨著新股發(fā)行改革等工作取得重大進(jìn)展，創(chuàng)業(yè)板推行以及海外IPO市場持續(xù)回暖，金融危機期間積累的IPO需求得到釋放，IPO所占比重又大幅提高。
(二）回購方式退出所占比例較大
在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式中，回購尤其是原股東回購所占的比例較大。從退出收益角度而言，并購收益往往大于回購，這說明并購?fù)顺龅闹贫拳h(huán)境不完善，影響了企業(yè)選擇并購?fù)顺龇绞?。我國現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)200多家，先后建立了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場、廣州產(chǎn)權(quán)交易共同市場、海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場、西部產(chǎn)權(quán)交易共同市場等區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場，但規(guī)模普遍偏小，運作模式還不夠規(guī)范，尚未形成全國的產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易在形式上以實物交易為主，法律法規(guī)體系還未建立，不利于保護(hù)風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權(quán)的合法轉(zhuǎn)讓。
(三）境外IPO較活躍
我國風(fēng)險企業(yè)可采用主板上市、國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板上市、買殼或借殼上市等方式實現(xiàn)公開發(fā)行。我國現(xiàn)階段對上市公司的股本、發(fā)起人認(rèn)購股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、無形資產(chǎn)比例等要求，對于剛步入擴張階段或穩(wěn)定階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)來說難以達(dá)到。借殼上市可以避開申請上市過程中繁復(fù)的手續(xù)及要求，上市時間較短，但是需要對收購企業(yè)的資產(chǎn)和人員進(jìn)行重整，所需的資金量很大、風(fēng)險高。在國際資本市場整體活躍的背景下，中國企業(yè)背靠國內(nèi)龐大消費市場及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，普遍受到國際投資者認(rèn)可，中國概念股受到追捧，創(chuàng)造了中國企業(yè)境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO數(shù)量和融資金額兩方面均領(lǐng)先于其他境外市場。納斯達(dá)克對公司當(dāng)前盈利要求并不高，更關(guān)注公司的成長性。在納斯達(dá)克市場上市還可以提升公司的國際知名度。另外，成熟、發(fā)達(dá)的私募股權(quán)基金，風(fēng)險投資以及投資銀行與納斯達(dá)克形成成熟的產(chǎn)業(yè)鏈條，共同發(fā)現(xiàn)、推動與誘導(dǎo)中國最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到納斯達(dá)克上市。
三、風(fēng)險投資退出方式的國際經(jīng)驗及借鑒
從世界范圍來看，風(fēng)險投資發(fā)展模式大體可以分為三類：以美、英為代表的證券市場為中心的發(fā)展模式中，風(fēng)險資本家和證券市場是市場的主要參與者，風(fēng)險投資的退出主要是以IPO方式退出為主，其他的退出方式為輔；以德、日為代表的銀行為中心的發(fā)展模式中，銀行在風(fēng)險資本市場上扮演主要角色，更多采取兼并和回購的方式退出；而在以色列、印度等一些投資后起國家中，政府在風(fēng)險投資過程中發(fā)揮著較大作用，傾向于通過海外市場上市退出。
(一）市場中心型：美國
20世紀(jì)70年代至80年代末，美國風(fēng)險投資退出以企業(yè)并購和回購為主。隨著美國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇以及資本市場的日趨活躍，尤其是納斯達(dá)克市場為風(fēng)險投資提供了最佳的退出場所，IPO成為美國主要退出方式。但第五次并購浪潮開始后，風(fēng)險投資家更多地采用并購的方式退出。到2008年風(fēng)險企業(yè)并購比IPO數(shù)目高了近三十倍。
1.完善的多層次資本市場開辟多種退出渠道
美國的證券市場是由交易所市場、場外交易市場組成的多層次的金字塔結(jié)構(gòu)。全國性的證券交易所市場主要面向發(fā)展成熟、有良好業(yè)績的大型企業(yè)；區(qū)域性的證券交易所市場主要交易區(qū)域型企業(yè)的證券和一些本區(qū)域在全國性市場上市的公司股票；場外交易市場主要面向于新興成長性中小企業(yè)；私募股票交易市場為私募證券提供交易平臺，參與交易的是有資格的機構(gòu)投資者。
2.不同層次市場之間建立靈活的轉(zhuǎn)板機制
當(dāng)?shù)蛯哟问袌錾系钠髽I(yè)經(jīng)過發(fā)展符合更高一層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以通過法定的審批程序，申請到更高層的市場掛牌上市；當(dāng)高層次市場的上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不理想，并在規(guī)定的期限內(nèi)無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)時，將被強行退入到低一層次的市場中。
3.NASDAQ市場是創(chuàng)業(yè)板市場的典范
較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市費用、競爭性的“做市商制度”、快捷的電子報價系統(tǒng)，為風(fēng)險資本的退出創(chuàng)造了良好條件。全球品牌包括星巴克、蘋果、谷歌、微軟、史泰博、英特爾、安進(jìn)和夢工廠都在納斯達(dá)克上市。
4.良好的法律法規(guī)環(huán)境、高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才是風(fēng)險投資退出的保障
政府很少直接參與風(fēng)險投資的運作與管理，而是致力于為改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營能力和外部生存環(huán)境提供法律法規(guī)保障，降低風(fēng)險和誘導(dǎo)投資。大批具有極強風(fēng)險意識的戰(zhàn)略投資者，能夠甄選出好的項目進(jìn)行投資，對風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營活動提供指導(dǎo)和咨詢，選擇最佳的方式和時機退出。
(二）銀行中心型：德國
德國是歐洲風(fēng)險投資業(yè)最發(fā)達(dá)的國家，退出方式主要以回購為主，其次是并購，IPO所占的比重偏小。
1.不健全的退出方式阻礙風(fēng)險投資退出
德國政府實施的WFG計劃和建立創(chuàng)業(yè)板市場，均以失敗告終，而主板市場門檻較高。在銀行風(fēng)險資本輔助下成長起來的風(fēng)險企業(yè)不愿意選擇上市，一旦企業(yè)經(jīng)營失敗不得已才會選擇清算退出。
2“.關(guān)系型融資體制”限制風(fēng)險投資發(fā)展
投資者通過在企業(yè)中持有大量的股份或以主要貸款人的角色在企業(yè)中享有一定控制權(quán)，實現(xiàn)了更好的監(jiān)督管理。但從長期來看，限制了企業(yè)能找到的資本來源。
3.不適宜的創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利于風(fēng)險投資退出
德國是個相對比較保守、厭惡風(fēng)險的民族，害怕會失去獨立性和對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)大多不愿意接受股權(quán)融資的方式。對風(fēng)險投資家而言，將面臨嚴(yán)重的逆向選擇問題，即成功的經(jīng)理人不會輕易放棄目前的職位，而愿意承擔(dān)風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)者則很可能是那些沒有取得成功的人。
(三）政府中心型：以色列
以色列通過恰當(dāng)有效的政府干預(yù)，風(fēng)險投資快速發(fā)展，多以境外上市實現(xiàn)風(fēng)險投資退出。
1.通過海外上市充分利用國際市場
大部分以色列的公司都在海外上市，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場以及歐洲的EASDAQ市場等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的數(shù)量超過了歐盟所有國家在該交易系統(tǒng)上市公司的總和。對外資過度依賴，使風(fēng)險投資行業(yè)受外部環(huán)境影響過大。
2.建立政府風(fēng)險基金引導(dǎo)風(fēng)險投資
以色列早在1992年就出資1億美元設(shè)立國有獨資的YOZMA政府風(fēng)險基金，通過與私人資本“共同運作、共擔(dān)風(fēng)險”的方式，引導(dǎo)國內(nèi)外風(fēng)投對“種子期”項目進(jìn)行投資，吸引的國際資本高達(dá)近50億美元。Waldern、Advent、奔馳、DEG、GAN等國際上著名的集團公司都在此計劃下進(jìn)入以色列。
3.創(chuàng)新的技術(shù)孵化器模式成為風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資家之間的紐帶
技術(shù)孵化器的投資基金由政府投資與民間投資構(gòu)成，向處于種子階段的風(fēng)險企業(yè)提供經(jīng)營場所、資金、管理和營銷方面的支持和幫助，直到其成長為一個高科技企業(yè)。政府不干預(yù)技術(shù)孵化器管理中心的資本運行活動，而是通過工貿(mào)部首席科學(xué)家辦公室審批投資項目。
4.政府為投資者營造較為良好的投資環(huán)境
以色列所有銀行都在西方國家金融中心設(shè)有子公司、分部或辦事處，大多數(shù)國際知名的投資銀行都在以色列設(shè)有辦事處，便利了高技術(shù)企業(yè)的資金融通和兼并收購。政府重視吸收和安置移民科學(xué)家，施行首席科學(xué)家制度，促使產(chǎn)學(xué)研密切結(jié)合。
四、完善我國風(fēng)險投資退出的對策建議
(一）構(gòu)建多層次資本市場，完善我國風(fēng)險資本退出渠道
中國資本市場發(fā)展和風(fēng)險投資退出機制建設(shè)的目標(biāo)應(yīng)是建立完善的資本市場體系，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在內(nèi)的多層次市場。各個層次市場的上市條件、監(jiān)管要求各不相同，符合具有不同特性、規(guī)模、行業(yè)以及發(fā)展階段的風(fēng)險投資項目的需要。建立起良好的場內(nèi)、場外市場雙向轉(zhuǎn)板機制，最終形成一個上下聯(lián)動、互相補充的“無縫”市場，為風(fēng)險企業(yè)提供多渠道的退出通道。
1.建立適合我國的創(chuàng)業(yè)板市場
創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)定位于具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，制定合適的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)放寬上市條件，逐步過渡到由市場決定上市盈利或退市的模式。改革新股發(fā)行審批制度，將創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行審核權(quán)力下放到深圳交易所，根據(jù)不同行業(yè)的特點制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。引入競爭性的多元做市商制度，研究縮短上市股權(quán)鎖定期限辦法，執(zhí)行嚴(yán)格的直接退市制度。
2.借助新三板整合全國產(chǎn)權(quán)交易市場
隨著新三板的擴容，非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點范圍將分期、分批穩(wěn)步的擴展到其他具備條件的國家級高新技術(shù)園區(qū)。應(yīng)該借著新三板的開通，整合全國產(chǎn)權(quán)交易市場，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場網(wǎng)絡(luò)，為一些尚處于發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。
3.逐步建立雙向流動的轉(zhuǎn)板機制
打通新三板和創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板及主板的轉(zhuǎn)板通道：當(dāng)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，符合創(chuàng)業(yè)板條件時可以不經(jīng)審批直接升入創(chuàng)業(yè)板，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展良好符合中小企業(yè)板上市要求時，可以便捷的轉(zhuǎn)入中小企業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板的退市公司在滿足一定條件之后，可以重新申請到場外市場掛牌，解決個人投資者股權(quán)流轉(zhuǎn)的需求。
(二）加強相關(guān)配套措施建設(shè)，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境
風(fēng)險投資退出機制的完善除了建立多層次資本市場之外，還要加強相關(guān)的配套建設(shè)，如制定和完善法律法規(guī)，政府稅收扶持，成熟中介機構(gòu)的參與及風(fēng)險投資專業(yè)人才的培養(yǎng)等。
1.制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)
制定與風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系的《風(fēng)險投資法》、《有限合伙法》和《企業(yè)并購法》。完善《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定，對風(fēng)險企業(yè)上市、風(fēng)險投資的轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險企業(yè)的回購給予更寬松的條件。研究修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險投資解散和清算的內(nèi)容。進(jìn)一步補充修改《知識產(chǎn)權(quán)法》、《專利法》和《商標(biāo)法》的相關(guān)條款，推動對知識產(chǎn)權(quán)與無形資產(chǎn)的有效保護(hù)。
2.加大政策扶持力度
積極發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，促使更多的民間資本參與到風(fēng)險投資中來，并及時采取措施熨平波動過于劇烈的投資周期。不斷創(chuàng)新監(jiān)管機制，規(guī)范交易行為，遏制投機行為。通過財政補貼、稅收優(yōu)惠、政府采購、信用擔(dān)保等政策扶持風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
3.建立規(guī)范公證的中介機構(gòu)
完善高科技標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機構(gòu)、高科技產(chǎn)品市場鑒定機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資咨詢服務(wù)機構(gòu)等中介機構(gòu)。借助風(fēng)險投資協(xié)會或分會對風(fēng)險投資組織的管理，加強行業(yè)自律。通過規(guī)范化和規(guī)?；男畔⑺鸭蛡鞑斫档惋L(fēng)險投資過程中的信息不完全、不對稱，提供高效、公平的服務(wù)。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出方式；健全
風(fēng)險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機構(gòu)和方式向各類機構(gòu)和個人籌集風(fēng)險資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險投資的運作過程中，風(fēng)險投資的退出具有重要意義。風(fēng)險投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個風(fēng)險投資的良性循環(huán)的過程。
一、風(fēng)險投資的退出方式
在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。
（二）并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險企業(yè)從而使風(fēng)險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險資金能夠很快從所投資的風(fēng)險企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險資本正在逐年增加。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險投資公司。
（三）回購?fù)顺?/p>
回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險企業(yè)可以獲得成功。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國風(fēng)險投資推出機制的因素分析
影響我國風(fēng)險投資推出機制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導(dǎo)的金融體系的國家。人們普遍認(rèn)為美國的風(fēng)險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風(fēng)險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對風(fēng)險企業(yè)家形成激勵；同時，風(fēng)險資本家通過首次公開上市既可以實現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國內(nèi)實際與國外經(jīng)驗，建立符合我國風(fēng)險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值
一般來說，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)
采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購、購等退出方式則不利于風(fēng)險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權(quán)購買者解決信息不對稱的能力
風(fēng)險投資退出時，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險資本股權(quán)購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險企業(yè)比較真實的信息，而新的股權(quán)購買者對風(fēng)險企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對稱問題的能力將影響風(fēng)險資本家退出方式的選擇。對于股權(quán)出售者來說，總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟景氣程度
風(fēng)險資本家會隨著經(jīng)濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風(fēng)險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風(fēng)險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風(fēng)險投資的退出機制
風(fēng)險投資的退出機制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實現(xiàn)的。從國外風(fēng)險投資的運營機制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓(xùn)分析來看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場是風(fēng)險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險投資退出機制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達(dá)不到主板市場上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。
一般來說，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風(fēng)險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，不太成功的風(fēng)險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風(fēng)險投資的退出機制從長期目標(biāo)來看，應(yīng)建立真正意義上二板市場，實現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。
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