發(fā)布時間：2022-07-31 05:42:09
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資決策分析論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險與收益并進(jìn)行決策的過程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型。在市場行為模型方面，近年來行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對證券市場的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價之迷、流動性之迷和可預(yù)測之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)?，F(xiàn)象、股票市場的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國外已經(jīng)開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來越多的投資者已經(jīng)開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實(shí)踐。
二、行為金融學(xué)在中國資本市場的適用性
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國證券市場存在明顯的動量效應(yīng)，中國的證券市場不是一個有效市場，行為金融在中國證券市場上同樣存在。
（一）對我國當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋
根據(jù)期望理論，投資者的效用（價值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個體的主觀印象確定的，它是個體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價值函數(shù)的斜率有明顯的變動，表明人們風(fēng)險態(tài)度的變化——對損失的感受大于獲利。
我國股市自2001年7月份以來，一直處于弱市之中，就與投資者在價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對風(fēng)險的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應(yīng)，此時即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時不能同日而語。
筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。
（二）對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋
在國際資本市場上，自20世紀(jì)80年代以來，債券融資逐步取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現(xiàn)出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。
市場時機(jī)理論是行為金融學(xué)對于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。
我國資本市場上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個市場投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢提供了條件。此外，在我國上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢饑渴癥”的在內(nèi)原因。
三、行為金融學(xué)投資策略對我國結(jié)構(gòu)投資者的啟示
（一）行為金融學(xué)投資策略
市場參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從國外看，基本市場異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績。
（二）對我國機(jī)構(gòu)投資者的啟示
行為金融學(xué)對我國開放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風(fēng)險，稍有風(fēng)吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。
機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。
1、反向投資策略與價值投資策略
該策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡單外推的方法。
中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫和專家隊(duì)伍則可以對政策的把握有一定的預(yù)見性，針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價格與股票基礎(chǔ)價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價下挫或上揚(yáng)，也就帶來了相應(yīng)的價值投資機(jī)會。
ST股的股價往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在并購目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預(yù)期。這類股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。
2、動量交易策略
該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價變動的連續(xù)性。如股價變動連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣出的策略；如股價變動連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買入的策略。
我國投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。
另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應(yīng)等也會導(dǎo)致其對新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運(yùn)用動量交易策略，從業(yè)績變動與事后股價的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；實(shí)物期權(quán)；投資決策
中圖分類號：f83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a
一、引言
房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風(fēng)險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。
房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（npv）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評價方法。不可否認(rèn)的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學(xué)合理的評價方法。
二、實(shí)物期權(quán)投資決策法
1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預(yù)定價格購進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的black-scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導(dǎo)投資者對實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風(fēng)險。同時，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評價中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。
2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價值等于該項(xiàng)目凈現(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價值，即：
項(xiàng)目價值=擴(kuò)展的npv（enpv）=靜態(tài)npv+期權(quán)價值
3、實(shí)物期權(quán)定價模型。實(shí)物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的b-s模型和隨機(jī)過程理論。實(shí)物期權(quán)的定價模型為：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，v（o）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；i為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；t為項(xiàng)目投資的最后決策時間；?滓為項(xiàng)目的市場波動率，即項(xiàng)目價值的變動標(biāo)準(zhǔn)差；r為無風(fēng)險利率；c為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價值。
三、實(shí)物期權(quán)定價方法應(yīng)用實(shí)例
某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率r=15%。（表1、表2）
根據(jù)傳統(tǒng)npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。
以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得npv1=-35.3 （萬元）<0。由凈現(xiàn)值法的理論，表明公司不應(yīng)該投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。但決策者可能會考慮到：如果投資項(xiàng)目的一期，則可以獲得項(xiàng)目的第二期投資機(jī)會。于是，以2006年末為二期期初的考察點(diǎn)，根據(jù)npv公式可計(jì)算第二期的凈現(xiàn)值npv2＝26.1＞0萬元。說明二期項(xiàng)目在單獨(dú)決策時，項(xiàng)目是可行的。綜合項(xiàng)目的一二期作總體決策，將現(xiàn)金流折現(xiàn)到2004年末，總體項(xiàng)目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬元）。結(jié)果很明顯，根據(jù)凈現(xiàn)值法的理論，表明同時考慮兩期的總體項(xiàng)目也是不適合投資的。
可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項(xiàng)目的價值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風(fēng)險利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場價值波動率是一個比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。
在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會的不確定性價值，即未來項(xiàng)目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)?？梢暿袌鼍唧w情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會，這個投資機(jī)會（實(shí)物期權(quán)）價值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。
為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時間點(diǎn)（2004年末），這樣一個投資機(jī)會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)n （x）計(jì)算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增長期權(quán)價值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬元，即此投資機(jī)會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。
四、結(jié)論
實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價值。-
（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）
主要參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】 賒銷；信用；指標(biāo)體系；投資
一、投資視野下企業(yè)賒銷信用決策分析的涵義、指標(biāo)與特點(diǎn)
(一)企業(yè)賒銷信用決策分析的“投資”之涵義
因授信人的不同，信用可以分為以下三類：銀行信用：由從事貨幣資金經(jīng)營的銀行發(fā)放的信用；投資信用：一般是由金融機(jī)構(gòu)或私人基金向企業(yè)提供的相對較長期的信用，以幫助受益者開辦企業(yè)、購置土地、建筑、設(shè)備等固定資產(chǎn)；商業(yè)信用：是指企業(yè)對企業(yè)或者消費(fèi)者個人的賒銷。通常，企業(yè)賒銷信用多被歸屬到商業(yè)信用之中，對賒銷信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。
在當(dāng)前對企業(yè)賒銷信用決策的相關(guān)研究文獻(xiàn)成果中，將賒銷當(dāng)成企業(yè)促銷手段與關(guān)注賒銷成本的論述較為常見：如李紅梅(2003)在《健全賒銷管理：企業(yè)應(yīng)對信用風(fēng)險的盾牌》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷一方面可擴(kuò)大銷售額和市場占有率, 另一方面,有可能會造成現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險和壞賬風(fēng)險,引發(fā)信用危機(jī)，要健全賒銷管理。這是“手段論”的代表性觀點(diǎn)；王莉莉(2003)在《企業(yè)賒銷活動的財(cái)務(wù)管理》文中認(rèn)為：企業(yè)賒銷的成本由機(jī)會成本、管理成本、壞賬成本組成，應(yīng)加強(qiáng)管理。這是“成本論”的代表性觀點(diǎn)。然而，在企業(yè)賒銷信用決策中，賒銷還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷信用是企業(yè)投資理財(cái)?shù)囊环N方式。在相關(guān)研究文獻(xiàn)中，注意到賒銷“投資功能”的文獻(xiàn)是“成本論”中有關(guān)“機(jī)會成本”的論點(diǎn)：機(jī)會成本是指企業(yè)的資金被應(yīng)收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說，如果將這些資金用于投資，可以為企業(yè)取得投資收益。在實(shí)際工作中，也是用賒銷與投資利率的乘積來計(jì)算機(jī)會成本，但僅止于此，沒有進(jìn)一步的探討與深入，缺乏較系統(tǒng)全面的評價指標(biāo)及分析。
筆者認(rèn)為，賒銷信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內(nèi)容。從商業(yè)信用角度，研究者多出于促銷以占領(lǐng)市場份額的動機(jī)，屬于企業(yè)賒銷信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業(yè)減少市場經(jīng)濟(jì)中各種風(fēng)險的考慮，屬于企業(yè)賒銷信用管理的長期考慮。就像企業(yè)一般都會保有一定數(shù)量的債券、銀行存款等各種形式的流動儲備防備無法預(yù)知的風(fēng)險一樣，當(dāng)企業(yè)以賒銷形式進(jìn)行投資時，賒銷資金同樣具有幫助企業(yè)規(guī)避市場風(fēng)險的作用。這時，企業(yè)是作為一個金融中介對其客戶進(jìn)行授信，從而賺取高于市場利率的收益。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與成熟，信用交易越來越成為市場經(jīng)濟(jì)的主要交易形式，市場經(jīng)濟(jì)正在從貨幣經(jīng)濟(jì)向信用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，賒銷已成為企業(yè)銷售方式中的主要方式，其數(shù)額在銷售收入中的比例越來越大，賒銷資金的質(zhì)量與安全，對企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點(diǎn)的不足之處，重新審視與研究賒銷信用投資的作用與功能，對企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。
(二)企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系與一階段收回投資特點(diǎn)
1. 企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系
在投資視野下，企業(yè)信用管理賒銷決策分析指標(biāo)體系主要包括賒銷資金凈現(xiàn)值、賒銷資金凈現(xiàn)值率、賒銷資金現(xiàn)值指數(shù)、賒銷資金內(nèi)含報(bào)酬率等指標(biāo)(見圖1)。具體分析如下。
(1) 企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系中四個指標(biāo)的具體涵義
賒銷資金凈現(xiàn)值是指在投資期間內(nèi)，按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算的各年現(xiàn)金凈流量之和。所采取的貼現(xiàn)率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報(bào)酬率。其計(jì)算公式為：
其中，IRR表示內(nèi)含報(bào)酬率。
當(dāng)我們將企業(yè)賒銷給客戶的資金視同為一項(xiàng)“投資”以后，就可以對企業(yè)的賒銷資金進(jìn)行“投資項(xiàng)目管理”，計(jì)算出其內(nèi)含報(bào)酬率，并與企業(yè)資金成本指標(biāo)相比較，判斷企業(yè)賒銷信用投資的質(zhì)量，為研究企業(yè)的賒銷信用決策是否妥當(dāng)提供了一個“風(fēng)向性”指標(biāo)。
(2) 企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系中四個指標(biāo)之間的關(guān)系
從上面公式的推導(dǎo)與分析之中，就會發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系中四個指標(biāo)之間存在以下關(guān)系：當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時，凈現(xiàn)值率大于零時，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值率等于零時，凈現(xiàn)值率等于零，現(xiàn)值指數(shù)等于1，內(nèi)含報(bào)酬率等于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時，凈現(xiàn)值率小于零時，現(xiàn)值指數(shù)小于1，內(nèi)含報(bào)酬率小于企業(yè)期望的最低報(bào)酬率。
綜上所述，根據(jù)企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系，企業(yè)可以準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷資金現(xiàn)狀，找到問題的癥結(jié)與原因，有的放矢地采取相關(guān)措施，保證賒銷資金的安全與質(zhì)量。
2.企業(yè)賒銷信用決策之“一階段收回投資”特點(diǎn)
通常，在進(jìn)行項(xiàng)目投資分析時，將投資時期分為建設(shè)期與經(jīng)營期，建設(shè)期形成固定資產(chǎn)，而經(jīng)營期形成利潤。利潤是營業(yè)現(xiàn)金收入扣除營業(yè)成本、稅金等多項(xiàng)支出后的現(xiàn)金凈流量,它是企業(yè)的現(xiàn)金流入量先彌補(bǔ)經(jīng)營期間的各項(xiàng)現(xiàn)金支出后的余額，這稱為“第一階段收回投資”。然后，以利潤彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出，這稱之為“第二階段收回投資”，這樣，在項(xiàng)目投資分析時，就存在兩個收回投資的階段，這稱之為項(xiàng)目投資的“二階段收回投資”。
然而，在企業(yè)賒銷信用決策中，企業(yè)將賒銷資金投資給客戶，不存在固定資產(chǎn)投資支出，當(dāng)客戶償還應(yīng)收賬款時，不存在以利潤彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點(diǎn)。這個特點(diǎn)在計(jì)算賒銷資金現(xiàn)金流量的過程中，是以一次或分次收回應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流入量之和與賒銷投資額相抵減表現(xiàn)出來的。
二、企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用
(一) 企業(yè)賒銷信用決策分析指標(biāo)體系應(yīng)用的基本假設(shè)
企業(yè)賒銷信用投資決策評價指標(biāo)體系應(yīng)用是一個復(fù)雜的工作，涉及現(xiàn)金流量等多項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算，為簡化分析，應(yīng)滿足以下基本假設(shè)：
(1)時點(diǎn)指標(biāo)：內(nèi)含報(bào)酬率計(jì)算中所涉及的價值指標(biāo)，均按年初或年末的時點(diǎn)處理；
(2)確定性：與計(jì)算相關(guān)的賒銷量、產(chǎn)品價格、各項(xiàng)成本、所得稅率等因素為已知常數(shù)；
(3)全投資：在計(jì)算時只考慮賒銷資金總量的變化情況，不分賒銷產(chǎn)品、賒銷種類等具體賒銷形式，均視作賒銷資金。
(二)示例
本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報(bào)所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析(見表1)。貼現(xiàn)率按2003年中國人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準(zhǔn)，以2003年1年期應(yīng)收賬款為基數(shù)，分別計(jì)算和說明賒銷信用決策各項(xiàng)評價指標(biāo)。計(jì)算過程及結(jié)果如表1：
從上述賒銷信用決策分析指標(biāo)的計(jì)算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現(xiàn)值大于零，凈現(xiàn)值率大于零，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內(nèi)含報(bào)酬率為50.88%。所以，可認(rèn)為廈新電子股份有限公司2003年賒銷信用投資方案是恰當(dāng)?shù)摹?/p>
三、 結(jié)論
對賒銷信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認(rèn)為，賒銷信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財(cái)方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內(nèi)容。論文建立了賒銷信用決策分析指標(biāo)體系，并以實(shí)際數(shù)據(jù)為例，進(jìn)行分析與說明，從而使賒銷信用決策結(jié)果更加準(zhǔn)確，為企業(yè)賒銷信用管理提供了依據(jù)，便于企業(yè)準(zhǔn)確把握企業(yè)賒銷資金現(xiàn)狀，改善企業(yè)賒銷資金的質(zhì)量，提高了相關(guān)決策分析的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性及可操作性，在市場經(jīng)濟(jì)從貨幣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為信用經(jīng)濟(jì)的當(dāng)代，有一定的理論意義與實(shí)踐價值。
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論文摘要：傳統(tǒng)的項(xiàng)目評估方法由于忽視了包含在投資項(xiàng)目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權(quán)分析的角度#以可延遲投資的項(xiàng)目為例探討靈活性價值的性質(zhì)，估算方法以及對投資決策的影響。
一、問題的提出
公司投資決策分析的基本目標(biāo)是設(shè)法在不確定的外部環(huán)境中正確選擇投資方向，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置。為此，企業(yè)需要對每一可能的投資項(xiàng)目作出合理評價，因而項(xiàng)目評估成為投資決策分析的主要內(nèi)容。在現(xiàn)有的各類項(xiàng)目評估辦法中，DCF法應(yīng)用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現(xiàn)值法(簡稱NPW法)和內(nèi)部收益率法.其中又以DCF法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現(xiàn)實(shí)情況差距過大,常常使其在評估真實(shí)的項(xiàng)目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征.無論是來自大自然的挑戰(zhàn),如自然災(zāi)害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項(xiàng)目外部環(huán)境的不確定性，造成項(xiàng)目現(xiàn)金流價值的隨機(jī)波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預(yù)計(jì)的貼現(xiàn)率估算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，十之八九會超出投資人的預(yù)期。除了其假設(shè)條件不符合充滿著不確定因素的現(xiàn)實(shí)情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項(xiàng)目價值帶來的變化?？傊瑐鹘y(tǒng)的DCF法實(shí)際上遺漏了隱含在項(xiàng)目之中。極大地影響著項(xiàng)目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實(shí)際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。
二、靈活性價值的性質(zhì)及來源
先看一個簡單常見的例子：假設(shè)一個項(xiàng)目的投資額為667萬元，一年后"該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項(xiàng)目壽命期是1年，無風(fēng)險利率是8%經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項(xiàng)目是一個好的投資項(xiàng)目嗎？
根據(jù)NPV法，項(xiàng)目的現(xiàn)值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統(tǒng)NPV法的評判標(biāo)準(zhǔn)，凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目是不應(yīng)該被考慮的"所以結(jié)論是“不投資”。
但這種評價方法是錯誤的$因?yàn)樗[含地規(guī)定了投資人當(dāng)前只有兩個選擇，投資或不投資實(shí)際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環(huán)境好轉(zhuǎn)，再決定是否投資。企業(yè)現(xiàn)在的每一個選擇，都決定了項(xiàng)目當(dāng)前的一個價值狀態(tài)在本例中當(dāng)企業(yè)選擇投資，時對應(yīng)的項(xiàng)目價值為-10+當(dāng)企業(yè)選擇)不投資時對應(yīng)的項(xiàng)目價值是0項(xiàng)目沒有投資。不發(fā)生損益，但當(dāng)企業(yè)選擇。等待一年"再做決定時項(xiàng)目的價值為何？
一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項(xiàng)目達(dá)到897萬元現(xiàn)金流量"則按原計(jì)劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0
這是比較符合實(shí)際的項(xiàng)目價值。等待的選擇決定了現(xiàn)在項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正。結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項(xiàng)目是一個好的投資項(xiàng)目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)!"#法所遺漏的重要因素之一。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場情況擴(kuò)大投資規(guī)模（當(dāng)項(xiàng)目前景更加看好時）縮小投資規(guī)模（當(dāng)項(xiàng)目前景看淡但還能勉強(qiáng)維持時）放棄投資(項(xiàng)目虧損時)轉(zhuǎn)移項(xiàng)目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機(jī)動性措施給項(xiàng)目價值帶來的變化，叫做項(xiàng)目投資的“靈活性價值”。
靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權(quán)”其背后的思想是期權(quán)理論，所謂期權(quán)就是一份合約，該合約使一方。期權(quán)擁有者有權(quán)選擇是否將來按照事先商定的日期，期權(quán)有效期，和價格。執(zhí)行價格，進(jìn)行一項(xiàng)特定資產(chǎn)的交易，而不需承擔(dān)必須交易的義務(wù)，期權(quán)的另一方，期權(quán)出售者，只有交易義務(wù)，即當(dāng)期權(quán)擁有者行使權(quán)利進(jìn)行交易時"期權(quán)銷售者必須與之交易，期權(quán)擁有者具有是否交易的選擇權(quán)，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權(quán)銷售者支付一筆期權(quán)費(fèi)以彌補(bǔ)后者承擔(dān)的額外風(fēng)險。從期權(quán)的角度看，前面例子中的項(xiàng)目投資人相當(dāng)于期權(quán)的擁有者，該期權(quán)賦予他有權(quán)在一段時間內(nèi)按照期權(quán)的執(zhí)行價格支付一筆貨幣，來交換一項(xiàng)未來價值隨機(jī)波動的資產(chǎn)。鑒于擁有期權(quán)給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質(zhì)上就是期權(quán)價值的派生物。用期權(quán)的思想分析投資，項(xiàng)目的價值至少包含以下兩部分：項(xiàng)目價值=凈現(xiàn)值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。
三、靈活性價值的估算
由于靈活性價值由期權(quán)價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉(zhuǎn)化為相應(yīng)期權(quán)的定價問題，期權(quán)分為金融期權(quán)，以標(biāo)準(zhǔn)化的、在金融市場公開交易的金融資產(chǎn)為期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)，和實(shí)物期權(quán)（以非標(biāo)準(zhǔn)化的，沒有公開交易市場的實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目作為期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)).金融期權(quán)的定價模型已經(jīng)成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項(xiàng)式定價模型!根據(jù)金融期權(quán)定價理論,導(dǎo)出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項(xiàng)式定價模型的基礎(chǔ)是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標(biāo)的金融資產(chǎn)與無風(fēng)險債券的組合，復(fù)制相對應(yīng)的期權(quán)收益、風(fēng)險特征。由于金融資產(chǎn)一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實(shí)物期權(quán)來講，由于標(biāo)的資產(chǎn)是一個投資項(xiàng)目，而項(xiàng)目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復(fù)制問題，這一本質(zhì)差別的存在，表明實(shí)物期權(quán)的定價比較復(fù)雜，金融期權(quán)的定價模型不能簡單地套用在實(shí)物期權(quán)的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權(quán)相似的原則，為實(shí)物期權(quán)類推定價，下面用二叉樹期權(quán)定價的方法估算前面例子中的期權(quán)價值。
假設(shè)我們在資本市場上已經(jīng)找到一個孿生證券：股票S該股票當(dāng)前市場價格是20元,預(yù)期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風(fēng)險特征與例子中項(xiàng)目的價值特征完全相同，設(shè)：E=當(dāng)前期權(quán)價值S=孿生股票價格V=項(xiàng)目的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質(zhì),股票價格S的變化同V相同,即或是以概率q變?yōu)镾+或是以概率1-q變?yōu)镾-此外,假設(shè)無風(fēng)險利率是r期初投資是I?，F(xiàn)在的問題是如何根據(jù)上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權(quán)二項(xiàng)式定價過程見圖1
根據(jù)金融期權(quán)一項(xiàng)式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風(fēng)險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權(quán)年后的價值與該組合的價值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解該方程組可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根據(jù)無套利定價原則，期權(quán)的當(dāng)前價值應(yīng)該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項(xiàng)目相當(dāng)于擁有一個以項(xiàng)目現(xiàn)金流為標(biāo)的資產(chǎn)，以投資額為執(zhí)行價格，到期為一年的看漲期權(quán)V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我們最后得到期權(quán)的價值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）
可以看出，這個結(jié)果同前面我們用經(jīng)過修正的NPV法算出的項(xiàng)目價值2408萬元已經(jīng)相當(dāng)接近!這就說明，靈活性價值由期權(quán)的價值所決定"在很多情況下，它就是期權(quán)價值本身。
四、靈活性價值對投資決策的影響
投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調(diào)撥資源之前，有等待關(guān)于價格#成本及其他市場條件的新信息的機(jī)會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權(quán)利所帶來的靈活性價值，已經(jīng)深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規(guī)則(當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值至少與其成本一樣大時才投資該項(xiàng)目)失效,簡單的DCF規(guī)則是錯誤的，因?yàn)樗艞壛说却撵`活性價值，這就相當(dāng)于增加了決策時的機(jī)會成本，而機(jī)會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細(xì)說明。McdonaldandSiegel(1986)假設(shè)投資成本I是已知并且固定,但項(xiàng)目價值V服從幾何布朗運(yùn)動,由于V的未來值不確定,現(xiàn)在僅投資有機(jī)會成本。因此，最優(yōu)投資規(guī)則并不是簡單的DCF法規(guī)定的當(dāng)V>I就投資，而是當(dāng)V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。
不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠(yuǎn)的，我們結(jié)合前面的例子，分三個層次加以討論。
1有助于正確認(rèn)定項(xiàng)目的真實(shí)價值。
如果投資人認(rèn)識到前面例子項(xiàng)目的真實(shí)價值是2267萬元而不是傳統(tǒng)NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調(diào)整他的一系列的決策行為：假如他要轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，他的轉(zhuǎn)讓價不應(yīng)低于項(xiàng)目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項(xiàng)目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費(fèi)用獲得延遲投資一年的權(quán)利，他支付的費(fèi)用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨(dú)占這一項(xiàng)目的投資權(quán)，那么他為爭取該項(xiàng)目所花費(fèi)的前期調(diào)查，搜尋和有關(guān)交易成本的費(fèi)用總和，不應(yīng)該超過項(xiàng)目的靈活性價值22.67元，等等。新晨
2能夠發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的真實(shí)成本.
假如把上面例子中的數(shù)字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數(shù)字不變，那么用傳統(tǒng)的DCF法算出的凈現(xiàn)值為10萬元>0似乎項(xiàng)目現(xiàn)在應(yīng)該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因?yàn)楦鶕?jù)E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機(jī)會成本，項(xiàng)目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應(yīng)該保持期權(quán)有生命力，而不是立即投資。
3形成新的投資規(guī)則和投資價值評估理念。
傳統(tǒng)的投資決策分析如DCF法把不確定性同風(fēng)險甚至損失聯(lián)系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統(tǒng)文化里表現(xiàn)的尤其突出，當(dāng)運(yùn)用期權(quán)理論挖掘出項(xiàng)目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風(fēng)險的態(tài)度!不確定性越大，期權(quán)的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當(dāng)?shù)捻?xiàng)目策劃，人們可以對不確定性進(jìn)行交易，并把由此帶來的靈活性價值當(dāng)作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經(jīng)濟(jì)方程式”，比如，在引入期權(quán)理論分析項(xiàng)目時，不能僅僅計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，還應(yīng)該計(jì)算隱含在項(xiàng)目中的各項(xiàng)靈活性價值。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新；管理會計(jì)；制造業(yè)
一、引言
2015年3月，國務(wù)院總理在政府工作報(bào)告上提出了中國制造2025。該理念以促進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展為主題，以提質(zhì)增效為中心，全面提升中國制造業(yè)的發(fā)展質(zhì)量和水平。其中一個重要的戰(zhàn)略就是加快先進(jìn)制造技術(shù)的引入，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，并不斷持續(xù)改進(jìn)來逐步適應(yīng)工業(yè)革命，加快中國從制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)變的步伐。在傳統(tǒng)制造業(yè)的變革過程中，管理會計(jì)的理論和方法也要不斷改變，使制造業(yè)轉(zhuǎn)型更為科學(xué)、高效和輕松。本文將以此為立足點(diǎn)，從理論和實(shí)務(wù)兩方面探討管理會計(jì)在制造業(yè)企業(yè)的具體運(yùn)用情況，并對如何發(fā)揮管理會計(jì)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的作用提出了具體的措施，這對推動企業(yè)核心能力的提升和我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級有重要意義。
二、技術(shù)創(chuàng)新與管理會計(jì)的一些理論問題研究
1.技術(shù)創(chuàng)新的概念熊彼特于20世紀(jì)初首次提出了技術(shù)創(chuàng)新的概念后，學(xué)術(shù)界對此進(jìn)行了不斷地討論與研究。目前比較認(rèn)同的說法是：技術(shù)創(chuàng)新是技術(shù)與經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的產(chǎn)物，它是在原有產(chǎn)品或工藝的基礎(chǔ)上，通過一定數(shù)量的資源投入創(chuàng)造出新的資源或?qū)υ幸氐闹匦陆M合，從而生產(chǎn)出新產(chǎn)品，提供新的服務(wù)或提高了原來產(chǎn)品、服務(wù)的水平并實(shí)現(xiàn)了市場價值。2.管理會計(jì)的概念管理會計(jì)又叫內(nèi)部報(bào)告會計(jì)，是一個以提高經(jīng)濟(jì)效益為最終目的的會計(jì)信息處理系統(tǒng)。它運(yùn)用一系列專門的方法，通過確認(rèn)、計(jì)量、歸集、分析、編制等一系列工作為信息使用者提供有用的信息，并參與企業(yè)經(jīng)營管理。從職能上來看，主要包括預(yù)測、決策、分析、考核、核算等，并貫徹到企業(yè)的各個方面。管理會計(jì)自誕生以來，隨著實(shí)踐的發(fā)展而不斷得到擴(kuò)充與完善。依次經(jīng)歷了以成本控制為基本特征的管理會計(jì)階段，以預(yù)測、決策為基本特征的管理會計(jì)階段和以重視環(huán)境適應(yīng)性為基本特征的戰(zhàn)略管理會計(jì)階段。在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，競爭異常激烈的環(huán)境中，如何通過運(yùn)用財(cái)務(wù)信息來發(fā)展卓越的戰(zhàn)略并取得持久的優(yōu)勢，成為當(dāng)今管理會計(jì)的新主題，而技術(shù)創(chuàng)新則是增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)改進(jìn)的助推器。3.技術(shù)創(chuàng)新與管理會計(jì)的關(guān)系技術(shù)創(chuàng)新與管理會計(jì)是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系。一方面，科學(xué)技術(shù)的發(fā)展使傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會計(jì)的核算、確認(rèn)工作快捷而準(zhǔn)確，在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、智能化的環(huán)境下，很多會計(jì)信息可以動態(tài)生成，會計(jì)報(bào)表的產(chǎn)生、數(shù)據(jù)的披露也可以隨時完成。這極大地提高了利用會計(jì)信息進(jìn)行決策、分析、控制的管理會計(jì)的工作效率，能及時地為管理者提供決策的依據(jù)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展；另一方面，管理會計(jì)預(yù)測、決策等職能決定了企業(yè)的管理者是否會對技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行人力、物力和財(cái)力的投資，管理會計(jì)提供的信息是企業(yè)是否要投資研發(fā)或引進(jìn)某項(xiàng)目的重要依據(jù)。
三、技術(shù)創(chuàng)新背景下管理會計(jì)發(fā)展方向
1.技術(shù)創(chuàng)新推動的成本管理隨著智能制造模式的廣泛應(yīng)用，技術(shù)創(chuàng)新本身及其自動化、智能化的特點(diǎn)決定了以機(jī)器小時和人工小時進(jìn)行間接費(fèi)用分配的傳統(tǒng)成本法不再適用于企業(yè)成本的核算，新發(fā)展起來的作業(yè)成本法是最好的選擇。該方法將直接成本的歸集和間接成本的分?jǐn)偧?xì)化到每一流程、每一客戶、每一訂單，使成本分配更加準(zhǔn)確和真實(shí)。并盡可能消除“不增加價值的作業(yè)”，增加能提高客戶價值的作業(yè)。在全球化趨勢的背景下，原材料的采購擴(kuò)展到世界各國，因此成本的分析也應(yīng)基于整個價值鏈，管理會計(jì)需要突破企業(yè)的范圍，面對整個鏈條去分析和決策。產(chǎn)品更新?lián)Q代速度的加快使得成本的核算不能只局限于生產(chǎn)制造，而要對整個產(chǎn)品的生命周期進(jìn)行管理。2.技術(shù)創(chuàng)新推動的投資決策分析企業(yè)的投資是指為了在可預(yù)見的未來獲得收益而投放一定的資本或?qū)嵨锏慕?jīng)濟(jì)行為。正確的投資決策是企業(yè)成功的首要前提，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的投資決策方法分為靜態(tài)分析方法和動態(tài)分析方法。靜態(tài)分析法包括回收期法，會計(jì)報(bào)酬率法；動態(tài)分析方法有：內(nèi)含報(bào)酬率法，凈現(xiàn)值法等。這些方法要求企業(yè)精確地估計(jì)項(xiàng)目的建設(shè)期、回收期，各年的凈現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，且投資的內(nèi)外環(huán)境不發(fā)生預(yù)期以外的變化。所以傳統(tǒng)的投資決策方法僅適合低風(fēng)險、低不確定性情形，不適合在不確定性環(huán)境下應(yīng)用。在大數(shù)據(jù)時代下，管理會計(jì)的決策視角要從過去面向未來。企業(yè)需要制定方法和程序來對預(yù)測的未來數(shù)據(jù)進(jìn)行評估，并及時更新和挖掘大量的數(shù)據(jù)，必要時建立模型進(jìn)行分析。善于發(fā)現(xiàn)潛在的機(jī)會和威脅，提高企業(yè)風(fēng)險識別能力，把握好項(xiàng)目進(jìn)展情況并隨時做出有利于企業(yè)的調(diào)整。3.技術(shù)創(chuàng)新推動的績效評價績效評價是指運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和運(yùn)籌學(xué)的方法，采用特定的指標(biāo)體系對照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，按一定的程序進(jìn)行分析對比，對企業(yè)某一期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績做出客觀公正的綜合判斷?？冃гu價自產(chǎn)生以來出現(xiàn)了成本模式、財(cái)務(wù)模式、價值模式和戰(zhàn)略模式，隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，新型的績效評價工具如經(jīng)濟(jì)增加值、平衡計(jì)分卡正廣泛應(yīng)用于企業(yè)。經(jīng)濟(jì)增加值構(gòu)建了一個全面的財(cái)務(wù)管理框架，強(qiáng)化了研發(fā)創(chuàng)新和知識資本的創(chuàng)造；平衡計(jì)分卡則以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向，從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)創(chuàng)新四個維度設(shè)置目標(biāo)和評價指標(biāo)，全面評估了企業(yè)績效，更適合企業(yè)的管理。
四、有效提高管理會計(jì)在制造業(yè)企業(yè)應(yīng)用的建議
1.加強(qiáng)相關(guān)理論研究及創(chuàng)新我國應(yīng)該盡快建立由企業(yè)家、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和學(xué)者組成的管理會計(jì)協(xié)會。該協(xié)會每年定期組織研討及交流，進(jìn)一步加強(qiáng)對技術(shù)創(chuàng)新背景下的管理會計(jì)理論體系的研究；大量出版發(fā)行管理會計(jì)類書刊，使新的思想和研究成果走向社會，以可持續(xù)發(fā)展、市場導(dǎo)向等新的觀念發(fā)展管理會計(jì)內(nèi)容。2.推動企業(yè)利用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通，收集信息互聯(lián)網(wǎng)+時代的管理會計(jì)最主要的特征就是與大數(shù)據(jù)的融合?，F(xiàn)代管理會計(jì)的數(shù)據(jù)不僅來源于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理，更要站在價值鏈的角度收集外部的信息。新經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)需利用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)占有經(jīng)濟(jì)的、管理的、科技的等各類信息，并融合先進(jìn)的管理會計(jì)思想和管理水平進(jìn)行挖掘與分析，從而創(chuàng)造出價值。3.逐漸提高我國企業(yè)決策者以及會計(jì)人員的素質(zhì)企業(yè)的決策者對于管理會計(jì)是否重視直接關(guān)系到企業(yè)管理會計(jì)的實(shí)際應(yīng)用情況。要增強(qiáng)管理者對管理會計(jì)的了解并使其在管理會計(jì)的推行上發(fā)揮引領(lǐng)作用。同時企業(yè)要加強(qiáng)對于會計(jì)人員的培訓(xùn)教育，提高對會計(jì)軟件的使用，要求會計(jì)人員要掌握相應(yīng)的計(jì)算機(jī)知識、會計(jì)知識和社會文化知識。只有不斷提高會計(jì)人員的素質(zhì)，才能真正推動管理會計(jì)在企業(yè)中的廣泛應(yīng)用。
五、結(jié)論
中國制造2025為制造業(yè)帶來新的歷史機(jī)遇，技術(shù)創(chuàng)新大力推行的同時也會帶來管理會計(jì)模式的重大發(fā)展。為適應(yīng)時代的要求，宏觀上國家可以出臺相關(guān)政策，推行管理會計(jì)的實(shí)施，規(guī)范管理會計(jì)的應(yīng)用。具體到企業(yè)，要提高管理者的重視程度和會計(jì)人員的業(yè)務(wù)水平。不斷加強(qiáng)理論和實(shí)踐的結(jié)合，發(fā)揮管理會計(jì)作用，助推中國制造2025目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
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［摘要］企業(yè)集團(tuán)是我國未來經(jīng)濟(jì)的支柱，本文從戰(zhàn)略背景、目標(biāo)選擇、決策工具和產(chǎn)業(yè)整合及定位上研究了企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略投資決策。并對西上海集團(tuán)的戰(zhàn)略投資決策進(jìn)行了分析。
［關(guān)鍵詞］企業(yè)集團(tuán)；戰(zhàn)略；投資決策；產(chǎn)業(yè)
企業(yè)集團(tuán)是我國未來經(jīng)濟(jì)的支柱，其決策模式要由原來的經(jīng)營產(chǎn)品轉(zhuǎn)變到經(jīng)營企業(yè)上來。我們把企業(yè)集團(tuán)基于這種戰(zhàn)略意義的經(jīng)營叫做戰(zhàn)略投資決策。
在外部市場環(huán)境復(fù)雜多變，競爭日趨激烈的情況下，迫使企業(yè)分析環(huán)境的挑戰(zhàn)、機(jī)會和自身的資源能力，構(gòu)建自己的核心能力，進(jìn)行戰(zhàn)略投資以應(yīng)對外部的環(huán)境變化，并最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。這就是戰(zhàn)略投資決策的意義和必要性。
1企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的背景分析
1.1經(jīng)濟(jì)全球化經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)展趨勢，促使各國的大企業(yè)必須調(diào)整自己的戰(zhàn)略投資以適應(yīng)全球市場的需求。尤其對一個大型的企業(yè)集團(tuán)來說，這種經(jīng)濟(jì)全球化對其戰(zhàn)略投資決策具有重要的影響。全球化的市場必然導(dǎo)致需求的多樣化、復(fù)雜化和個性化。多樣化的客戶需求直接并強(qiáng)烈地驅(qū)動著企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)的全過程，改變著企業(yè)傳統(tǒng)的生產(chǎn)模式和營銷模式。
1.2經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)變
（1）從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。我們習(xí)以為常地以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的尋租方式占據(jù)銷售渠道來尋找營銷出路，獲取市場空間的取向是計(jì)算市場存量，而不是開拓創(chuàng)新市場。結(jié)果只能抄襲跟隨，惡性競爭。所以我們國家企業(yè)集團(tuán)最大的挑戰(zhàn)并非來自競爭對手，而是來自市場模式及消費(fèi)模式變化。
（2）新經(jīng)濟(jì)帶來的服務(wù)模式和業(yè)務(wù)模式的變化。運(yùn)營模式是為顧客送去他們需要的產(chǎn)品和服務(wù)，而不是等待顧客找上門來。企業(yè)集團(tuán)要根據(jù)形勢轉(zhuǎn)變自己的服務(wù)態(tài)度，不斷尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新，積極開拓新市場。
1.3我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展我們的經(jīng)濟(jì)以長江三角洲為龍頭，形成南部的珠江流域、中部的長江流域和北部的黃河流域三個大的經(jīng)濟(jì)帶。三個經(jīng)濟(jì)帶互相促進(jìn)、互為犄角，構(gòu)成我國經(jīng)濟(jì)的區(qū)域框架。而上海，目前作為中國的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、航運(yùn)中心，將進(jìn)一步提升為經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易和航運(yùn)國際中心。
因此，我國的企業(yè)集團(tuán)在其戰(zhàn)略投資決策上應(yīng)注意這種宏觀環(huán)境的變化，及時調(diào)整決策方向，面對國內(nèi)和國際市場的挑戰(zhàn)。
2企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的目標(biāo)選擇
企業(yè)集團(tuán)作為一個特殊的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)營和投資決策的目標(biāo)與單一形態(tài)的企業(yè)有重要的區(qū)別。因此，其戰(zhàn)略投資決策的目標(biāo)選擇應(yīng)以集團(tuán)的整體規(guī)劃和發(fā)展方向?yàn)橹?，?qiáng)調(diào)投資決策的戰(zhàn)略性。具體說來：
2.1從經(jīng)營產(chǎn)品向經(jīng)營企業(yè)轉(zhuǎn)移利用集團(tuán)能整合和利用社會資源，特別是政府資源及把握區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢的能力，借助資本市場，利用杠桿效應(yīng)，選準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)投資，實(shí)現(xiàn)向經(jīng)營企業(yè)的方向轉(zhuǎn)移。
2.2從分散化經(jīng)營到集約化經(jīng)營通過整合業(yè)務(wù)解決企業(yè)集團(tuán)存在的過度多元化的弊端。整合集團(tuán)公司的資源，形成企業(yè)集團(tuán)主打產(chǎn)品的服務(wù)品牌和網(wǎng)絡(luò)渠道，整合集團(tuán)產(chǎn)業(yè)，利用資本市場實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的退出和集聚，形成自己的核心產(chǎn)業(yè)。在此基礎(chǔ)之上，形成企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營。
2.3從提品到提供價值注重于附著在產(chǎn)品和服務(wù)過程中的概念和文化，提高產(chǎn)品、服務(wù)的附加價值，拓展利潤空間，在無形資產(chǎn)的經(jīng)營上下功夫，注意品牌的經(jīng)營和研究開發(fā)，走企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之路。
戰(zhàn)略目標(biāo)是通過構(gòu)建企業(yè)競爭能力實(shí)現(xiàn)的，在構(gòu)建新的能力時，必須不時地保持和更新舊的能力。如果保持活動被忽視，那么核心能力便會受到腐蝕。如果更新活動沒有跟上，那么企業(yè)能力將變的沒有前途。
3企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的分析工具
SWOT矩陣和波士頓矩陣都是企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的分析工具：
SWOT矩陣，即優(yōu)勢—劣勢—機(jī)會—威脅（StrengthsWeaknessOpportunitiesThreats）矩陣，是考察公司外部及內(nèi)部因素，從而制定公司發(fā)展戰(zhàn)略的重要匹配工具。具體來說，就是將前面對集團(tuán)背景及外部環(huán)境和集團(tuán)現(xiàn)狀進(jìn)行綜合和概括，進(jìn)而分析集團(tuán)的優(yōu)劣勢、面臨的機(jī)會和威脅。需要說明的是，優(yōu)劣勢分析主要是著眼于集團(tuán)自身的資源配置與所擁有的核心能力上，而機(jī)會和威脅分析將注意力放在外部環(huán)境的變化及其對集團(tuán)的可能影響上，兩者都對集團(tuán)的戰(zhàn)略制定有決定性影響，且相互之間又有緊密聯(lián)系。因此，必須將他們綜合在一起考慮。
波士頓矩陣是波士頓咨詢公司首創(chuàng)的戰(zhàn)略選擇方法，又簡稱為“波士頓增長———份額矩陣”。波士頓咨詢公司假定，除最小、最簡單的企業(yè)外，一般的企業(yè)都由兩個以上的經(jīng)營單位所組成。這些單位各有不同的產(chǎn)品和市場，所以必須就每個經(jīng)營單位分別選擇所應(yīng)采用的戰(zhàn)略。波士頓矩陣為每個經(jīng)營單位選擇戰(zhàn)略，主要依據(jù)下列兩個因素或變量：產(chǎn)業(yè)增長速度和相對市場份額。
4企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策的基礎(chǔ)：產(chǎn)業(yè)整合與定位
企業(yè)集團(tuán)的早期發(fā)展，由于定位準(zhǔn)確、對外部機(jī)會的敏銳洞察力和準(zhǔn)確把握，使集團(tuán)迅速發(fā)展壯大，資本高速膨脹，完成了資本的原始積累。相應(yīng)的，企業(yè)價值轉(zhuǎn)移也由第一階段———價值流入期進(jìn)入第二階段———價值穩(wěn)定期。在這一時期，集團(tuán)使命、集團(tuán)戰(zhàn)略及相應(yīng)的經(jīng)營策略等都已相對固定，員工也都適應(yīng)企業(yè)文化和企業(yè)模式，并形成一種抗拒變革的惰性。
一般來說，當(dāng)集團(tuán)步入價值穩(wěn)定期后，往往會為現(xiàn)有的輝煌而感動，但是這個時期卻潛伏著巨大的危機(jī)：首先，各類員工由于充分熟悉各項(xiàng)業(yè)務(wù)，懼怕因變革而失去了自己的“奶酪”，而形成一種不思進(jìn)取的惰性。其次，環(huán)境在發(fā)生著巨大變化，過去成功的戰(zhàn)略已不能再適應(yīng)未來的競爭，況且集團(tuán)的戰(zhàn)略這時很可能已被競爭對手獲悉，并已采取了挑戰(zhàn)本公司的競爭戰(zhàn)略，使本公司在競爭中失去優(yōu)勢。最后，不變的產(chǎn)品及服務(wù)將使顧客失去新奇感，雙手將顧客送給競爭對手。如果在這一階段，決策者仍沒有勇氣承認(rèn)自身經(jīng)營戰(zhàn)略的陳舊與過時，沒有及時調(diào)整戰(zhàn)略，采取相應(yīng)的價值保護(hù)，將會迅速轉(zhuǎn)入價值轉(zhuǎn)移的第三個階段———價值流出期，令顧客和利潤流出企業(yè)，這時再加調(diào)整就為時已晚。
因此，對企業(yè)集團(tuán)的投資決策，其戰(zhàn)略基礎(chǔ)至關(guān)重要，主要結(jié)合我們前面分析的戰(zhàn)略環(huán)境和企業(yè)的SWOT分析及波士頓矩陣分析進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合和定位，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，抓住機(jī)遇，去除包袱。將集團(tuán)的重心向“明星”單位轉(zhuǎn)移，及時出手“瘦狗”單位。從而形成集團(tuán)的核心競爭力。
5西上海集團(tuán)戰(zhàn)略投資決策分析
歷史：西上海集團(tuán)有限公司成立于1993年，位于上海西大門；上海國際汽車城———安亭鎮(zhèn)，以汽車服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)為主的國有企業(yè)?；仡櫣镜陌l(fā)展歷程，可以說過去的十年，是集團(tuán)高速發(fā)展的十年，集團(tuán)從注冊資本2000萬元起家，發(fā)展到今天擁有二十余家獨(dú)資、控股、參股企業(yè)，經(jīng)營范圍涉及物流倉儲、房產(chǎn)建筑和物業(yè)管理、汽車貿(mào)易、汽車維修和配件加工、招商引資等多個領(lǐng)域。目前，總資產(chǎn)8億元，凈資產(chǎn)4億元，注冊資本已達(dá)1億元，員工1000余人。
【關(guān)鍵詞】電網(wǎng)企業(yè)；投資效能；分析模型；多元回歸預(yù)測
一、省級電網(wǎng)企業(yè)投資效能管理的背景和必要性
電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)保障安全可靠用電的公共事業(yè)職能，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，長期以來需要較高水平的投資以維持電網(wǎng)的擴(kuò)張、更新和技術(shù)進(jìn)步，投資管理便成為日常經(jīng)營管理的重點(diǎn)。當(dāng)前，其投資活動呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：
一是電網(wǎng)投資持續(xù)高位，可持續(xù)性受到關(guān)注。隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和廣大電力用戶對電能質(zhì)量、用電可靠性等技術(shù)服務(wù)性能要求的不斷提升，近年來電網(wǎng)投資保持在較高水平。以華東地區(qū)的省級電網(wǎng)為例，近五年來年均投資額在200-300億元，電量的復(fù)合增長率在10%以上。投資有力地帶動和發(fā)揮了電量的增量效應(yīng)，電網(wǎng)網(wǎng)架結(jié)構(gòu)得到升級優(yōu)化，安全供用電及優(yōu)質(zhì)服務(wù)水平進(jìn)一步提升，滿足了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的需要。但受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，電量的增量效益逐步減弱，長期大規(guī)模的高位投資難以為繼。如何兼顧當(dāng)前和未來的發(fā)展需求，用好有限的資源，滿足特高壓、智能電網(wǎng)和地區(qū)電網(wǎng)建設(shè)所需，是電網(wǎng)企業(yè)必須面對和解決的難題。
二是投資的效能引領(lǐng)薄弱，需要重點(diǎn)強(qiáng)化。在當(dāng)前實(shí)際的投資決策中，通常在開展投資決策時會對投資能力、投資規(guī)模、投資的必要性及可行性進(jìn)行論證。但專業(yè)部門都是對項(xiàng)目的單體考察，關(guān)注技術(shù)因素，而對整體性和經(jīng)濟(jì)性考慮不足?？陀^上，電網(wǎng)投資受電量增長、電網(wǎng)安全等市場需求和運(yùn)行水平等因素影響較大，是投資決策時主要的考慮因素，但長期來看都會體現(xiàn)為對經(jīng)濟(jì)效益的影響，對當(dāng)期經(jīng)營效益影響不大。而目前，科學(xué)的投資評價體系尚未完全建立，現(xiàn)有的考評體系主要是對當(dāng)期的技術(shù)績效進(jìn)行評價，導(dǎo)致投資決策時較多憑經(jīng)驗(yàn)判斷，缺乏長遠(yuǎn)考慮，忽視投資能力及投資效益等效能指標(biāo)，需要重點(diǎn)強(qiáng)化。且具體工作開展時重經(jīng)驗(yàn)判斷、輕數(shù)量化分析，投資決策過程的可驗(yàn)證性和可重復(fù)性較差。
三是不同公司投資管理模式差異較大，需要可普適的分析模式。當(dāng)前我國有國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩大電網(wǎng)公司，同時按照國家行政區(qū)劃設(shè)置了省市縣三級電力公司或供電公司。以規(guī)模較大的國家電網(wǎng)為例，各省級電網(wǎng)企業(yè)是兩大電網(wǎng)公司的全資子公司，總部對各省級電網(wǎng)企業(yè)實(shí)行總體的投資預(yù)算管控，以按照財(cái)務(wù)分析方法測算投資能力為主，要求各單位實(shí)際投資不得超過其投資能力。而各市縣供電公司和省級電網(wǎng)企業(yè)的關(guān)系較為復(fù)雜，有分公司、子公司、躉售公司等。對于省級電網(wǎng)企業(yè)而言：對子公司依舊可以按照上述方法進(jìn)行分析；躉售公司通常自行負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，大電網(wǎng)企業(yè)實(shí)行代管時也可以視同為子公司進(jìn)行分析；但分公司無完整的經(jīng)營管理權(quán)限，尤其在統(tǒng)一購電、資金統(tǒng)貸統(tǒng)還等前提下，無法獨(dú)立核算其經(jīng)營效益，因此需要探索新的投資管控方法。
另外，對于省級電網(wǎng)企業(yè)來說，還需要在其供電區(qū)域內(nèi)調(diào)劑投資，統(tǒng)籌發(fā)展，因此對投資管理提出了更高的要求。鑒于此，隨著近年來集團(tuán)化、精細(xì)化管理水平的不斷提升，對投資安排合理性和投資活動效益的要求不斷提高，電網(wǎng)企業(yè)提出了投資效能管理。雖然一直以來電網(wǎng)企業(yè)均秉持效益導(dǎo)向安排投資，且其中的效益是多元目標(biāo)，包括技術(shù)效益、社會效益、經(jīng)濟(jì)效益等，但如何按照科學(xué)合理的方法統(tǒng)籌兼顧實(shí)現(xiàn)綜合平衡，達(dá)到高水平的投資效能，且形成規(guī)范的工作機(jī)制，是需要重點(diǎn)探索的。
二、投資效能分析的技術(shù)路徑選擇
（一）要求和目標(biāo)。基于上述要求和背景，省級電網(wǎng)企業(yè)投資效能的分析，需要滿足以下目標(biāo)和要求：一是引入數(shù)量化分析方法，改變以往單純按照經(jīng)驗(yàn)判斷的傳統(tǒng)做法。雖然在以往的投資決策過程中設(shè)置了多維度的眾多指標(biāo)，但是對指標(biāo)的分析判斷依然采用對關(guān)鍵指標(biāo)的確定值或區(qū)間等進(jìn)行分析的做法，尚未建立起系統(tǒng)有效、科學(xué)合理的量化分析方法，各類分析工具的應(yīng)用也較少。因此，此次投資效能分析的重點(diǎn)是引入量化分析模型和方法，由標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一的分析過程得到可供參考的數(shù)據(jù)分析結(jié)論，并使之與傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)判斷相結(jié)合。二是確定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，便于各維度比較。傳統(tǒng)按照經(jīng)驗(yàn)判斷的方法中雖然有標(biāo)準(zhǔn)，但受主觀因素影響較大，且在不同項(xiàng)目之間、不同決策周期之間的變化較大。引入量化分析方法后，一旦設(shè)定模型，便可以確定算法、關(guān)鍵指標(biāo)及其標(biāo)準(zhǔn)值，模型測算結(jié)果的數(shù)值高低能夠按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)反映不同項(xiàng)目的差異，真正實(shí)現(xiàn)可比。三是依托公司信息系統(tǒng)，將前述分析過程固化、自動化，既提高工作效率，又使之可重復(fù)、可驗(yàn)證，更加可信，能夠不斷重復(fù)并調(diào)整優(yōu)化、持續(xù)改進(jìn)。四是要在實(shí)現(xiàn)上述要求的同時，使投資效能分析的原理、過程、步驟等盡量清晰明了簡單易行，便于在實(shí)務(wù)工作中推廣應(yīng)用。
（二）具體技術(shù)方法的選擇。在投資決策領(lǐng)域，常用的方法有關(guān)鍵變量（如未來售電量）的灰色預(yù)測法、模糊分析法、層次分析法、專家法、基于價值鏈的貢獻(xiàn)度評價法等，但這些方法的共同特點(diǎn)是需要對關(guān)鍵變量進(jìn)行打分賦值、設(shè)置權(quán)重等，高度依賴使用人員的業(yè)務(wù)能力、技術(shù)水平和職業(yè)素養(yǎng)，可重復(fù)性和可驗(yàn)證性較差，受主觀因素影響較大。因此，需要尋找最大限度減少主觀因素的方法。此外，國外私有化的電網(wǎng)企業(yè)往往采用基于IRR、NPV等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析法，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)投資的財(cái)務(wù)回報(bào)，和我國電網(wǎng)企業(yè)的定位與管理模式也不盡符合。綜合分析比較各種方法，基于電網(wǎng)企業(yè)當(dāng)前的數(shù)據(jù)可得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量，也考慮到后續(xù)操作的便利性，并便于操作人員理解，本文認(rèn)為可以選擇常用的多變量回歸分析預(yù)測法作為投資效能分析工具。
對其說明如下：回歸分析預(yù)測法是在分析市場現(xiàn)象自變量和因變量之間相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立變量之間的回歸方程，并將回歸方程作為預(yù)測模型，根據(jù)自變量在預(yù)測期的數(shù)量變化來預(yù)測因變量關(guān)系?；貧w分析預(yù)測的關(guān)鍵點(diǎn)在于找到主要自變量，并獲取足夠的數(shù)量資料。自變量的選取建立在一定邏輯推理的基礎(chǔ)上，同時結(jié)合回歸系數(shù)進(jìn)行判斷，然而在實(shí)際操作過程中，有些變量數(shù)據(jù)難以獲得，這種情況下我們一般以可得性較高的相似變量進(jìn)行替代，例如用財(cái)務(wù)指標(biāo)代替技術(shù)指標(biāo)。最關(guān)鍵的是，多元回歸預(yù)測時，避免了設(shè)置權(quán)重這一受主觀因素影響較大的步驟。同時，本文認(rèn)為初始階段直接采用最受廣泛應(yīng)用的線性模型，避免設(shè)置非線性模型中的參數(shù)設(shè)置，最大限度做到不同時點(diǎn)、不同類型分析的縱向橫向比校。
三、投資效能分析模型的開發(fā)
按照前述思路和多元回歸預(yù)測方法的要求，本文設(shè)計(jì)了電網(wǎng)企業(yè)投資效能分析的具體步驟：
（一）明確投資的目標(biāo)和導(dǎo)向。電網(wǎng)企業(yè)的投資決策目標(biāo)是多元的，包含滿足客戶用電需求、保障可靠的電力供應(yīng)、提高電網(wǎng)技術(shù)服務(wù)能力、創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益等多個維度的目標(biāo)，且從短期、中期和長期來看也呈現(xiàn)不同的目標(biāo)導(dǎo)向。尤其在當(dāng)前發(fā)策、運(yùn)檢、營銷、調(diào)度等專業(yè)部門基本以單體項(xiàng)目立項(xiàng)的方式形成投資，在主要關(guān)注技術(shù)性指標(biāo)的背景下，關(guān)注投資活動對公司整體財(cái)務(wù)績效（經(jīng)營效率、經(jīng)營績效、資產(chǎn)狀況等）的影響便顯得尤為重要。因此，按照技術(shù)和經(jīng)濟(jì)并重的思路，在構(gòu)建投資需求測算模型、量化投資決策的過程中，便需要綜合考慮各方面因素，使投資決策更加科學(xué)合理。
（二）分析投資活動影響因素并確定指標(biāo)。電網(wǎng)投資的目標(biāo)是多元的，故其影響因素也是多元的。因此，投資決策制定需要考慮多方面指標(biāo)。在指標(biāo)分類和具體的指標(biāo)選擇方面，參考借鑒了美國的智能電網(wǎng)評估體系、國網(wǎng)系統(tǒng)“一強(qiáng)三優(yōu)”對標(biāo)體系、各電網(wǎng)企業(yè)的主網(wǎng)與配網(wǎng)效益評價和“一流配網(wǎng)評價體系”以及其他配網(wǎng)評價體系等成果中的指標(biāo)分類和具體指標(biāo)的確定。綜合分析電網(wǎng)企業(yè)投資的理論研究成果、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分析和本公司投資決策的實(shí)際考慮方面，本文明確了以下六方面及具體指標(biāo)：
1.反映電力需求的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)和電量、負(fù)荷以及電網(wǎng)發(fā)展情況等指標(biāo)。這些指標(biāo)主要用來衡量電網(wǎng)投資的驅(qū)動因素和電網(wǎng)本身的特征，比如GDP、電網(wǎng)中各類設(shè)備的規(guī)模（容量、長度），這些是從根本上對電網(wǎng)投資起到?jīng)Q定作用的因素。
2.反映經(jīng)營管理水平的經(jīng)營效率類指標(biāo)。用來衡量電網(wǎng)投資帶來的成本變化，比如線損率、單位電量成本、每萬元資產(chǎn)輸配電成本等，這些指標(biāo)對于按照成本加成定價的電網(wǎng)企業(yè)而言，促進(jìn)其在保障安全可靠電力供應(yīng)的同時降低成本、提高經(jīng)濟(jì)性。
3.反映經(jīng)營績效的綜合效益類指標(biāo)。用來衡量投資產(chǎn)生的綜合收益，包括單位電量貢獻(xiàn)毛益、成本費(fèi)用利用率（耗費(fèi)效率）、銷售收入利潤率（產(chǎn)出效率）、資產(chǎn)報(bào)酬率（資產(chǎn)占用率）、資本收益率（投入資本效益）、人均利潤等。這些指標(biāo)越大，說明投資的綜合效益越好，未來可以多分配投資。
4.反映電網(wǎng)運(yùn)行狀態(tài)的技術(shù)類指標(biāo)。包括電網(wǎng)的合理性、安全性、可靠性、經(jīng)濟(jì)性、優(yōu)質(zhì)性和電網(wǎng)發(fā)展的協(xié)調(diào)性等多個方面，是從技術(shù)角度對電網(wǎng)進(jìn)行的綜合考察，也是立項(xiàng)時的直接依據(jù)。
5.反映服務(wù)水平的社會滿意度指標(biāo)。顧客對服務(wù)的滿意程度是衡量電網(wǎng)投資最終成果的重要指標(biāo)，具體包括居民滿意度、用電企業(yè)滿意度和政府滿意度三個方面。這些指標(biāo)的測量往往存在較大誤差或人為調(diào)整空間。但由于電壓合格率、可靠性水平、安全性等技術(shù)指標(biāo)是滿意度指標(biāo)的基礎(chǔ)，通過對技術(shù)指標(biāo)的考察，也就間接考察了滿意度指標(biāo)。
6.根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷設(shè)定的管理性指標(biāo)（啞變量）。如江蘇省內(nèi)不同地區(qū)發(fā)展差異較大，通常分為蘇南、蘇中、蘇北三個區(qū)域，近年來對不同地區(qū)投入的傾斜力度有差異，其投資也有明顯差異。
（三）構(gòu)建投資效能分析模型。首先，在眾多投資影響因素和變量的基礎(chǔ)上，通過相關(guān)分析初步識別影響因素，為回歸分析奠定基礎(chǔ)。其次，酌情運(yùn)用主成分分析對眾多變量中的同類指標(biāo)進(jìn)行綜合簡化，構(gòu)建新的綜合因子。最后，應(yīng)用多元回歸預(yù)測方法中的隨機(jī)效應(yīng)模型，經(jīng)過多次擬合比較，由軟件自動析出明顯影響投資效能的因素，形成模型。投資效能i+1=α+β1社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展i+β2物理狀態(tài)（資產(chǎn)狀況）i+β3技術(shù)水平i+β4經(jīng)營效率i+β5經(jīng)營效益i+β6已有的投資活動i+β7管理因素i+μi本文在實(shí)際的分析過程中，選取了200多個初始指標(biāo)進(jìn)行篩選，最后進(jìn)入模型有顯著影響的指標(biāo)集中在預(yù)期售電量、成本水平、資產(chǎn)成新率、供電可靠性、造價水平、以前年度投資規(guī)模、經(jīng)濟(jì)效益、地域因素等方面，模型結(jié)果與實(shí)際情況高度契合，也與經(jīng)驗(yàn)判斷和常識相一致，說明該模型是較為合理的。
（四）數(shù)據(jù)分析、精度驗(yàn)證和模型調(diào)整。首先，在每次分析中，通常都會選擇一個省級電網(wǎng)企業(yè)所有市縣公司及本部多期數(shù)據(jù)，因此不是樣本，而是“全體”，使得利用多元回歸方法估計(jì)出主要模型（包含具體變量及參數(shù)）的科學(xué)性和可靠性較高。除此之外，意識到歷史數(shù)據(jù)本身及其分析方法可能存在的不足，分析時往往保留了從經(jīng)濟(jì)含義角度出發(fā)較為重要、但未能穩(wěn)定地保留在模型中的個別變量（典型的如預(yù)測的下一年售電量，在實(shí)際投資決策中其發(fā)揮重要影響），使得投資效能分析模型更加符合實(shí)際情況。在利用歷史數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行訓(xùn)練時，遵循通行的模型驗(yàn)證程序，分別采用了樣本內(nèi)預(yù)測和樣本外預(yù)測方法檢驗(yàn)預(yù)測精度，其中：樣本內(nèi)預(yù)測（in-sampleforecasts）指使用模型預(yù)測樣本內(nèi)的值，其與實(shí)際觀測值的差異即殘值，體現(xiàn)了模型本身的合理性；樣本外預(yù)測（out-sampleforecasts）指使用模型預(yù)測樣本外的值，體現(xiàn)了模型對現(xiàn)實(shí)世界的預(yù)測能力。兩者相互印證是對模型合理性和對未來預(yù)測能力的全面檢驗(yàn)。根據(jù)精度驗(yàn)證結(jié)果，對模型的變量及算法中的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行調(diào)整，直至精度達(dá)到管理要求為止。
四、分析模型的功能特點(diǎn)與應(yīng)用場景
根據(jù)以上分析步驟，得到了投資效能模型，該模型綜合考慮了多種投資活動影響因素，且經(jīng)過統(tǒng)計(jì)過程檢驗(yàn)，同時包括在數(shù)量分析和經(jīng)濟(jì)含義分析兩個考量過程中認(rèn)為的顯著和重要因素。該模型一方面能夠評價以前已經(jīng)完成的投資效能，另一方面能夠被改造為跨期模型，基于當(dāng)前年度數(shù)據(jù)和未來售電量等關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測現(xiàn)有投資在未來能夠產(chǎn)生的效能，促進(jìn)投資決策優(yōu)化。此外，模型中通常包含若干業(yè)績評價或公司系統(tǒng)的同業(yè)對標(biāo)指標(biāo)，可以相應(yīng)調(diào)整其權(quán)重，使投資活動能夠促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績的提升。基于當(dāng)前電網(wǎng)企業(yè)實(shí)際的投資管理工作，尤其是投資決策過程，該方法具有的功能特點(diǎn)和應(yīng)用場景如下：
一是兼顧嚴(yán)謹(jǐn)性與靈活性。該模型首先收集某個省級電網(wǎng)企業(yè)全部市縣公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和技術(shù)服務(wù)類指標(biāo)，利用多元回歸預(yù)測模型設(shè)定公式，其產(chǎn)生過程遵循嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)分析要求。另外，根據(jù)不斷提升的管理要求和投資的未來導(dǎo)向，允許在后續(xù)實(shí)際應(yīng)用時調(diào)整變量和參數(shù)，是開放、動態(tài)可調(diào)的。由此兩方面相結(jié)合，既尊重客觀事實(shí)又可開放動態(tài)靈活調(diào)整，模型能夠較好起到?jīng)Q策支持作用。
二是實(shí)現(xiàn)“自學(xué)習(xí)”和動態(tài)完善?；凇按髷?shù)據(jù)”的理念，分析過程中盡量搜集大量指標(biāo)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)較好。進(jìn)一步的，隨著時間的推移和數(shù)據(jù)的不斷積累，模型包含的觀測值會不斷增加（每個“公司-年”為觀測值），基于更大數(shù)據(jù)量生成的模型也會更加穩(wěn)定并全面反映真實(shí)情況，發(fā)揮更強(qiáng)的投資輔助決策功能。
三是適宜推廣應(yīng)用。前文構(gòu)建的多元回歸預(yù)測模型原理簡單、方便易行，是對此類問題的通用解決方案和工具。各省級電網(wǎng)企業(yè)利用自身歷史數(shù)據(jù)可以得到滿足本公司管理要求的模型，而非統(tǒng)一套用某個模型，以達(dá)到因地制宜的效果。同時，對于同一省市的不同市縣，又可采用統(tǒng)一模型測算，實(shí)現(xiàn)了靈活性和原則性的較好統(tǒng)一。
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論文摘 要 有效市場假說誕生來，已成為現(xiàn)代金融理論的重要基石，然而現(xiàn)代市場上出現(xiàn)越來越多的無效率現(xiàn)象，使得標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下，行為金融學(xué)理論在20世紀(jì)80年代悄然興起，并開始動搖了emh的權(quán)威地位。
一、有效市場假說（emh）的基礎(chǔ)及其異象
1．emh理論基礎(chǔ)
有效市場假說是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的一個重要基石，根據(jù)有效市場假說，所有的可以獲得的信息都已經(jīng)在價格中體現(xiàn)了，市場上沒有人能夠獲得持續(xù)的超額收益，證券市場上表現(xiàn)出來的價格就是證券內(nèi)在價值的最好估計(jì)。
有效市場假說的假設(shè)基礎(chǔ)有三：“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)：投資者都是理性的；隨機(jī)交易假設(shè)：即使存在不理性的投資者，但由于他們的交易都是隨機(jī)的，之間存在相互抵消的關(guān)系，也不足以影響資產(chǎn)的價格；有效套利者假設(shè)：即使存在不理性的投資者，且他們的交易也不是隨機(jī)的，但是當(dāng)他們遇到理性的套利者時，會被消除對資產(chǎn)價格的影響。
2．與emh不符的異象
emh在20世紀(jì)60、70年代，得到了多數(shù)學(xué)者的支持，然而進(jìn)入20世紀(jì)80年代，卻出現(xiàn)了股價異?，F(xiàn)象，與有效市場假說相矛盾。這些異?，F(xiàn)象主要有：基本面異常、日歷效應(yīng)、規(guī)模異常等。
基本面異常主要指的是從歷史數(shù)據(jù)來看，投資價值型的股票比投資增長型的股票擁有更高的收益率。日歷效應(yīng)是證券市場上存在時間最長久的一種異常現(xiàn)象。對日歷效應(yīng)的研究，主要體現(xiàn)在一月效應(yīng)、月末效應(yīng)。規(guī)模異常是指根據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資小盤股的收益率通常比投資大盤股的收益率高。
二、行為金融學(xué)對emh的修正
1．對emh理論基礎(chǔ)的修正
首先，行為金融學(xué)理論認(rèn)為“理性人”假說很難成立。該理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中投資者都容易受情緒的影響，投資決策的主要依據(jù)是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機(jī)構(gòu)和分析師的意見左右，不會分散投資，經(jīng)常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。
行為金融理論認(rèn)為隨機(jī)交易假設(shè)也不成立。kahneman指出，人們的行為偏差其實(shí)是系統(tǒng)性的，許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券。該行為產(chǎn)生的“羊群行為”，使資產(chǎn)價格進(jìn)一步偏離其價值。
對于有效套利者假設(shè)，shidfer認(rèn)為套利行為對價格的修正力量受到一些條件的限制。mullainathan 指出套利本身具有風(fēng)險，套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在，還取決于套利的期限，如果這兩者不具備，套利就會失敗。
2．行為金融學(xué)對emh的創(chuàng)新
（1）行為金融理論對emh的范式轉(zhuǎn)換
行為金融理論與emh有不同的范式基礎(chǔ)。emh的范式基礎(chǔ)是以人的決策基于理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等為假設(shè)前提，同時認(rèn)為市場是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會淘汰非理性投資者；繼而運(yùn)用均值一方差的風(fēng)險測量方法最終確立投資者的最優(yōu)決策。但是行為金融理論的范式認(rèn)為，人的實(shí)際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此，不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場運(yùn)用狀況的描述性模型來討論投資者行為。行為金融理論范式認(rèn)為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。
（2）行為金融理論對emh的理論創(chuàng)新
目前為止行為金融雖尚未形成一個完整的理論體系，但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上，已經(jīng)成功地進(jìn)行了一些理論創(chuàng)新，這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價模型、bsv與dhs。行為組合理論是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的、在現(xiàn)實(shí)中投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認(rèn)識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合。bsv和dhs 模型主要是用來解釋反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的。
（3）行為金融理論對emh的方法變革
行為金融理論認(rèn)為，決策者的偏好一般是多面易變的，這種偏好常在決策過程中才形成；決策者具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和環(huán)境的不同選擇過程或技術(shù)；決策者尋求滿意的而非最優(yōu)解，更趨同于滿意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，總結(jié)出了投資者行為心理決策中的一些特點(diǎn)，如回避損失和心理會計(jì)、過度自信和控制幻覺、錨定效應(yīng)和羊群效應(yīng)等。行為金融理論通過對投資者行為心理決策的分析，成功地解釋了反應(yīng)過度和反應(yīng)不足、動量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等各種異常現(xiàn)象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現(xiàn)代金融理論的顯著特征。
三、結(jié)束語
行為金融理論已經(jīng)從范式轉(zhuǎn)換理論、創(chuàng)新和方法變革三方面對金融學(xué)的發(fā)展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現(xiàn)代金融理論中的一些健全和合理的概念，某些行為金融的理論模型正是在現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，這也正是一門學(xué)科發(fā)展過程中的揚(yáng)棄過程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷，研究的范圍還相對狹窄，缺乏完整的理論體系，但無疑行為金融理論是順應(yīng)科學(xué)范式的轉(zhuǎn)換趨勢的，代表了金融學(xué)未來的發(fā)展方向。
參考文獻(xiàn)：
[1]柳思維,劉根鳳.有效市場理論及其作用、缺陷和發(fā)展趨勢.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理.2003(1):44—47.
