發(fā)布時(shí)間：2023-03-01 16:29:06
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的企業(yè)盈利能力分析論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的一個(gè)重要問題，它不僅為企業(yè)的管理者所重視，而且也為廣大投資者所關(guān)注。在考察影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素之前，分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及原因，可以為本文的實(shí)證研究提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及原因如下：
（一）銀行貸款比例高 我國企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來源主要是財(cái)政無償撥款，實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式，直到20世紀(jì)80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，后來雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。
（二）股票融資比例高 資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票籌資的資本成本最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級市場股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。
（三）內(nèi)部留存收益比例小 我國和大部分發(fā)展中國家一樣，內(nèi)部融資比率相對于發(fā)達(dá)國家較低，企業(yè)處于擴(kuò)張期，內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍偏高。在企業(yè)的成長期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，因此會(huì)更多依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)，使得債務(wù)融資比率較高。
（四）債券融資比例小 債券融資成本低于股票，另外稅法規(guī)定債券利息在稅前列支，因此債券融資還可以給企業(yè)帶來避稅的好處，使每股稅后利潤增加。可是我國由于股票市場和債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過債券融資的余地很小。
二、文獻(xiàn)回顧
（一）國外研究 1958年，Modigliani和Miller在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表題為“資本成本、公司理財(cái)與投資理論”的經(jīng)典論文，提出了三個(gè)著名的命題；其后，1961年10月，他們又在《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“股利政策、增長和股票價(jià)值” 的論文，提出了一項(xiàng)關(guān)于股利政策的推論；1963年6月，他們又在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了“企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正”，對先前的論文提出了修正理論。從廣義上講，這些論文的觀點(diǎn)共同構(gòu)成了著名的MM理論，這一理論在資本結(jié)構(gòu)理論理論研究史上具有里程碑的作用。Modigliani和Miller（1963）放松了無稅收的假定，將公司所得稅引入原有的分析框架，對原定理論進(jìn)行了修正，得出了與原MM定理完全相反的結(jié)論、即財(cái)務(wù)杠桿的提高會(huì)因負(fù)債利息的稅盾效應(yīng)而增加企業(yè)價(jià)值，因而企業(yè)負(fù)債越多其價(jià)值也就越高。1977年，Mille將個(gè)人所得稅納入模型，研究了公司所得稅與個(gè)人所得稅并存時(shí)對公司價(jià)值的影響。他通過套利過程證明，個(gè)人所得稅會(huì)在一定程度上抵消負(fù)債的稅盾收益。但一般情況下它的抵消作用是有限的，負(fù)債的稅盾收益不會(huì)因此而完全消失。Robicheck和Myers（1966）以及Scott（1976）等人認(rèn)為，MM理論只考慮了債務(wù)帶來的稅收減免收益，卻忽略了負(fù)債所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和成本。在債務(wù)的稅收節(jié)約和財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間存在著一種權(quán)衡，當(dāng)兩者之間的權(quán)衡使得總成本最低時(shí)，就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，成本的存在使企業(yè)未來現(xiàn)金流量的概率分布和所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。如果不考慮稅收和破產(chǎn)成本，公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使成本最小的權(quán)益與負(fù)債的比率。在Harris和Raviv（1988）的債務(wù)緩和模型（HB模型）中，負(fù)債給債權(quán)人在現(xiàn)金流量不佳時(shí)強(qiáng)迫清算的選擇權(quán)，從而緩和經(jīng)理人員和投資者之間的這種利益沖突。較高的負(fù)債水平使企業(yè)違約的概率提高，從而有利于做出清算決策。Ross（1977）首次提出了在固定資產(chǎn)投資下，資本作為私人內(nèi)部信息的信號模型，并解釋了負(fù)債的作用，被稱為Ross模型。Ross認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資下，負(fù)債和權(quán)益的比率可以充當(dāng)內(nèi)部人有關(guān)企業(yè)收益分布情況下的一個(gè)信號。喙序理論，也稱融資次序偏好理論，是Myers和Majluf（1984）在吸收了靜態(tài)權(quán)衡理論、理論、信號傳遞理論的研究成果的基礎(chǔ)上開創(chuàng)性地提出的。該理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)偏好內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資的能力則與企業(yè)的盈利能力有關(guān)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)才有可能實(shí)現(xiàn)這一喙食順序，盈利能力差的企業(yè)根本無力解決投資所需的資金。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力相關(guān)，并通過盈利能力與企業(yè)的行業(yè)特征弱相關(guān)。Harris和Raviv（1991）對美國的公司做了一些實(shí)證研究，結(jié)果表明財(cái)務(wù)杠桿與公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾、成長性成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性、廣告消費(fèi)支出、財(cái)務(wù)危機(jī)和產(chǎn)品特殊性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)研究有陸正飛和辛宇（1998）、王娟和楊鳳林（1998）、沈根祥和朱平芳（1999）、馮根福和沈藝峰（2000）、洪錫熙和沈藝峰（2000）。他們利用連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)，研究了盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司所有權(quán)、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，但其研究結(jié)論并不一致，甚至相反。張則斌（ 2000）的實(shí)證明確支持成長性與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論，陸正飛和辛宇（1998） 、馮根福和沈藝峰（2000）的實(shí)證沒有得到顯著的結(jié)論。
綜觀國內(nèi)外已有的研究成果，很多學(xué)者在對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇上存在很大的分歧，且很多學(xué)者得出的實(shí)證結(jié)果也存在很大的不一致，有時(shí)甚至?xí)贸鐾耆喾吹慕Y(jié)論。因此，有必要對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，以期獲得更為可信的研究結(jié)論。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 國內(nèi)外的大多數(shù)研究都認(rèn)為行業(yè)、資本市場狀況、還有企業(yè)的發(fā)展情況等都會(huì)對資本結(jié)構(gòu)造成影響。結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及原因，本文在研究中選用盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性等企業(yè)環(huán)境指標(biāo)和資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)的專用性等資產(chǎn)周轉(zhuǎn)指標(biāo)作為影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，故提出以下假設(shè)：
H1：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)
一般盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，就會(huì)產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流來滿足企業(yè)日常經(jīng)營的需要。同時(shí)通過融資順序理論我們知道，企業(yè)融資通常會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資的先后順序。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)融資時(shí)就可以首先通過內(nèi)源來融資。所以盈利能力和企業(yè)的負(fù)債率一般呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)的盈利能力。
H2：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)
規(guī)模越大的企業(yè)，通常會(huì)多元化經(jīng)營來分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來避免企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地，但公司需要擁有大量資本來維持日常經(jīng)營。所以，公司規(guī)模越大，負(fù)債率可能會(huì)越高。本文采用Friend和Lang（1988）、Wald（1999）等研究采用的方法，即用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。
H3：成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)
高成長性的公司意味著具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，未來盈利的不確定性、新產(chǎn)品市場的不確定性。所以有更多成長機(jī)會(huì)的企業(yè)可能會(huì)具有較高的財(cái)務(wù)困境成本，本文采用TobinQ 值來衡量企業(yè)的成長性。
H4：資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)
公司的資產(chǎn)流動(dòng)性較高，一方面，公司支付短期負(fù)債的能力比較強(qiáng)，公司能更容易地發(fā)行債券。另一方面，流動(dòng)性高的公司，其還款能力強(qiáng)，其信用也高，公司增加借貸的能力也高。所以資產(chǎn)的流動(dòng)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，本文選用流動(dòng)比率作為流動(dòng)能力的替代指標(biāo)。
H5：資產(chǎn)的專用性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)
我國上市公司的資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)的無形資產(chǎn)越獨(dú)特，其就越有動(dòng)力進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)以投入市場。由于資金的限制，企業(yè)將舉債進(jìn)行融資。本文選用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率作為資產(chǎn)專用性的替代指標(biāo)。
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 為了分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫選擇了我國上市公司從2009年到2012年的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，按如下原則進(jìn)行樣本篩選：第一，為避免新股影響，選取2009 年1 月1日前上市的公司1715家為原始樣本；第二，為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除三年間被ST、PT 的公司；第三，為保持行業(yè)的穩(wěn)定，剔除了三年間年更換行業(yè)門類的公司，將所有上市公司分為13個(gè)行業(yè)門類。經(jīng)過篩選剩下1063家上市公司，分屬于13個(gè)行業(yè)門類，作為研究行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)影響的樣本。然后再選出其中的制造業(yè)作為研究盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)影響的樣本。
（三）變量設(shè)定 結(jié)合前文的研究假說和數(shù)據(jù)獲取、處理方面的愿因，研究將以盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)的流動(dòng)性和資產(chǎn)的專用性作為自變量，來分析這些因素對資產(chǎn)負(fù)債率的影響。
（四）模型構(gòu)建 為了克服變量之間的多重共線性問題，本文將采用橫截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)混合回歸模型進(jìn)行分析。結(jié)合學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證結(jié)論，為了檢驗(yàn)權(quán)提出的研究假設(shè)H1、H2和H3，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：
其中，βi為回歸系數(shù)，這里i= 0，1，2，3，4，5；？滋為殘差項(xiàng)。各變量的定義請參見表1。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 表2列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計(jì)，由表2可知，各變量三年的均值大部分表現(xiàn)的比較穩(wěn)定，各變量三年的最小值與最大值的波動(dòng)幅度也比較小。
（二）相關(guān)性分析 表3列出了各相關(guān)變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表3中可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)并不高，說明它們之間不存在明顯的多重共線性問題。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（DR）與公司規(guī)模（Size）及資產(chǎn)專用性（Unique）和資產(chǎn)流動(dòng)性（CR）都顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率（DR）與盈利能力（ROA）、成長性（TobinQ）都顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)然，嚴(yán)格的結(jié)論還有待多元回歸分析。
（三）回歸分析 本文首先利用1063家分屬于13個(gè)行業(yè)門類的上市公司，檢驗(yàn)我國上市公司的負(fù)債比率是否具有顯著的行業(yè)間差異，然后控制行業(yè)因素進(jìn)行多元回歸。金融保險(xiǎn)業(yè)的負(fù)債比率最高，平均三年為83. 69%。接著依次為建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)，均在50% 以上，建筑業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是資產(chǎn)密集型企業(yè)，有較高的負(fù)債比率。制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)等7個(gè)行業(yè)的負(fù)債比率在35%至48%之間，其中，最后兩個(gè)行業(yè)為服務(wù)行業(yè)，投資較少，因而負(fù)債較低，前幾個(gè)行業(yè)多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，經(jīng)營比較穩(wěn)定，負(fù)債比率也不高。且大多行業(yè)的負(fù)債比率呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢。
表4是采用普通最小二乘法（OLS）對模型進(jìn)行回歸所得到的各變量的回歸結(jié)果，從中可以看出，我國上市公司面板數(shù)據(jù)的為57.8%，模型擬合度較好，且F-值為81.026，回歸模型高度顯著。本文還對模型進(jìn)行了White異方差檢驗(yàn)，結(jié)果顯示不能拒絕存在同方差的零假設(shè)，表明模型不存在異方差。
盈利能力（ROA）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為負(fù)，且在統(tǒng)計(jì)上具有較強(qiáng)的顯著性，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，就會(huì)產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流來滿足企業(yè)融資的需要，更有能力進(jìn)行內(nèi)源融資。公司規(guī)模（Size）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正的影響與以往許多實(shí)證研究的結(jié)論相一致（Rajan和Zingales，1995；Booth等，2001），說明公司規(guī)模越大，越容易進(jìn)入債務(wù)融資市場，其通過負(fù)債融資的能力越強(qiáng)。成長能力（TobinQ）與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且在10%的水平上顯著，說明高成長能力的企業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)，因此其負(fù)債率較低。資產(chǎn)的流動(dòng)性（CR）與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明我國上市公司如果流動(dòng)性較強(qiáng)，其借貸能力也高。資產(chǎn)的專用性（Unique）與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即我國上市公司的資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)的無形資產(chǎn)越獨(dú)特，其就越有動(dòng)力進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)以投入市場。由于資金的限制，企業(yè)將舉債進(jìn)行融資。
五、研究結(jié)論
實(shí)證結(jié)果顯示，行業(yè)因素對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。盈利能力（ROA）、成長性（TobinQ）與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1、假設(shè)3的理論分析。規(guī)模（Size）、資產(chǎn)流動(dòng)性（CR）、資產(chǎn)的專用性（Unique）與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，支持假設(shè)2、假設(shè)4、假設(shè)5的理論分析。
對于我國上市公司而言，分布于不同的行業(yè)，各行業(yè)所面臨的外部環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)自身的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況均不同，這使公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。盈利能力高的公司，有可能保留較多的盈余，來滿足對自由資本的需要，而較少的依賴于債券融資，其負(fù)債比率也較低；規(guī)模越大的公司，其對資金需求越大，對資本結(jié)構(gòu)所涉及的財(cái)務(wù)成本的承受能力也越強(qiáng)；成長性越高的公司，具有更多的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)向金融機(jī)構(gòu)貸款會(huì)面臨很大困難，所以有更多成長機(jī)會(huì)的企業(yè)可能會(huì)具有較高的財(cái)務(wù)困境成本；資產(chǎn)流動(dòng)性較高的公司，其支付短期負(fù)債的能力比較強(qiáng)，公司能更容易地發(fā)行債券和增加借貸，其負(fù)債比率自然會(huì)相對較高；資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)的無形資產(chǎn)越獨(dú)特，其就越有動(dòng)力進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)以投入市場，由于資金的限制，企業(yè)將舉債進(jìn)行融資。
綜上所述，我國上市公司應(yīng)根據(jù)自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，結(jié)合現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)治理中出現(xiàn)的問題和原因，揚(yáng)長避短，發(fā)揮自身優(yōu)勢。注重資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，從而在激烈的產(chǎn)品市場競爭中取得優(yōu)勢，創(chuàng)造出良好的業(yè)績，這將進(jìn)一步促進(jìn)我國上市公司的發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)分析 盈利能力 現(xiàn)金流量
一、企業(yè)概況
萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，是中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一，于1991年1月29日在深交所正式掛牌交易，公司通過配售和定向發(fā)行新股2836萬股，集資人民幣1.27億元，公司開始跨地域房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。近年來，萬科憑借對經(jīng)營環(huán)境變化的敏銳嗅覺和及時(shí)應(yīng)對，公司業(yè)績逐年上升。僅2011年，公司就取得了700多億元的營業(yè)收入，營業(yè)利潤達(dá)280多億元，占主營業(yè)務(wù)收入的98%，到2012年，公司總市值達(dá)790多億元，居同行榜首?？梢哉f，不管是主營業(yè)務(wù)收入、市場占有率、還是凈利潤等，萬科都在同行中遙遙領(lǐng)先，并有望一直保持著這種發(fā)展勢頭。
二、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析
（一）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債分析
1.萬科資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)狀。資產(chǎn)負(fù)債是一家企業(yè)的骨骼，理解資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及其發(fā)展?fàn)顩r是分析一家財(cái)務(wù)及盈利狀況的基礎(chǔ)。因此，我們通過縱橫對比來分析公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債情況及其發(fā)展趨勢，從而了解公司資產(chǎn)負(fù)債的合理性。2009～2012年，萬科的資產(chǎn)總額分別為1376億、2156億、2962億、3788億元，年均增長率均在27%以上，且有望繼續(xù)保持這一高速增長的態(tài)勢。而與此同時(shí)，萬科的負(fù)債總額分別為92億、1611億、2284億、2967億元，其年均增長率更是高達(dá)29%以上?？梢?，公司的資產(chǎn)總額在保持高速的增長的同時(shí)，其債務(wù)比率增長的速度更加快。
2.萬科資產(chǎn)負(fù)債增長的橫向?qū)Ρ确治?。從橫向?qū)Ρ葋砜矗ㄒ姳?），2011年萬科的資產(chǎn)增長率為37.36%，高于同期招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和金地集團(tuán)。2011年萬科的負(fù)債增長率為41.80%，略低于同期招商地產(chǎn)的43.23%，高于保利地產(chǎn)的31.42%和金地集團(tuán)的32.28%，可見萬科的資產(chǎn)負(fù)債總額增長率略高于同行業(yè)的其他企業(yè)，且處于合理水平，足見萬科在行業(yè)中的領(lǐng)頭地位。我們還發(fā)現(xiàn)：幾乎各家房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債增長率都領(lǐng)先于其資產(chǎn)增長率，說明在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)處于快速發(fā)展的機(jī)遇下，其現(xiàn)金流量比較缺乏，但都很擅長運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿來促進(jìn)企業(yè)的更快發(fā)展。
（二）企業(yè)現(xiàn)金流量分析
首先，從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量來看，公司銷售商品收到的現(xiàn)金呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長態(tài)勢，且大大超過主營收入，表明公司的營業(yè)收入過度集中。2008年以后，萬科的現(xiàn)金流量與凈利潤之比快速上升，但2011年由于受政府對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的影響，企業(yè)的現(xiàn)金流量與凈利潤之比以及現(xiàn)金凈流量均出現(xiàn)負(fù)增長，表明在政府對房地產(chǎn)行業(yè)打壓的大背景下，公司的現(xiàn)金需求壓力開始加大，甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)開始加大。其次，投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量方面，萬科的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不斷上升。近幾年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅猛，企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，要求企業(yè)不斷增加資產(chǎn)投資，而且房地產(chǎn)行業(yè)不同于一般企業(yè)，對于像土地等不動(dòng)產(chǎn)投資需求更大，再加上我國房價(jià)和地價(jià)的不斷攀升導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)對投資活動(dòng)資金需求的進(jìn)一步加大。最后，在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量上，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)是資金密集型類，企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)需要大量的資金支持，所以籌資活動(dòng)對該行業(yè)顯得尤為重要。2008～2012年，萬科的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量由58.66億增長到162.86億元，且萬科的資本結(jié)構(gòu)對負(fù)債有較大的依賴性：主要依靠負(fù)債籌資，其資產(chǎn)負(fù)債率平均為60%。
三、企業(yè)盈利能力及利潤分配狀況
（一）公司的盈利狀況分析
從表3可知，萬科的銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的趨勢，具體來看，主營業(yè)務(wù)收入從2008年的4099177.92萬增長到2012年的10311624.51萬元，增長幅度為151.55%，年均增長率30.31%。與此同時(shí)，該公司的三項(xiàng)費(fèi)用（經(jīng)營、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用）也大幅度增加，其他幾項(xiàng)指標(biāo)也均呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，表明公司的規(guī)模和效益也在同步增長。此外，公司的銷售毛利率與主營業(yè)務(wù)利潤率亦出現(xiàn)同步變動(dòng)，可見凈利潤主要來源于正常經(jīng)營所得，盈利能力增長穩(wěn)定。另外，對比2010～2012年的數(shù)據(jù)可知，萬科的銷售毛利率和主營業(yè)務(wù)利潤率均出現(xiàn)小幅下降，這是因?yàn)檎畬Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和整個(gè)行業(yè)競爭的加劇。總體來說，萬科的贏利狀況仍處于行業(yè)的較高水平，表明該公司的增長能力較強(qiáng)。
（二）利潤分配狀況分析
由表4所示，各指標(biāo)額均快速增長，說明近幾年公司的經(jīng)營業(yè)績很好，盈利水平較高，對投資者有較強(qiáng)的吸引力。2008-2011年，萬科的分紅派息方案分別為：每十股派現(xiàn)金1.0元、0.5元、0.7元、1.0元，可見2008年公司的分紅比例是很高的，之后由于受金融危機(jī)的影響2009年的分紅派息比例較上一年大幅降低，直到2010年以后才逐步回升，這主要得益于整個(gè)行業(yè)的盈利狀況的改善。同時(shí)，與行業(yè)其他企業(yè)相比，萬科的盈利水平和分紅派息比例都處于較高的水平，這不僅得益于整個(gè)行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善，更重要的是公司的品牌化戰(zhàn)略和經(jīng)營績效的改善。目前，在國家加強(qiáng)對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的背景下，筆者認(rèn)為，雖然短期內(nèi)萬科的業(yè)績會(huì)受到較大的影響，但政府的調(diào)控政策也將加速整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的整合和優(yōu)勝劣汰。尤其是金融政策的變換，不僅對公司拓展融資渠道提出了更高的要求，而且有助于公司整合行業(yè)資源，憑借雄厚的資金實(shí)力和品牌化優(yōu)勢，萬科將會(huì)得到更好的發(fā)展。
四、存在的問題分析
（一）融資渠道過于單一，結(jié)構(gòu)不合理
房地產(chǎn)的開發(fā)投資規(guī)模大、周期長，資金需求大，所以它們常受融資問題的困擾。通過萬科的資產(chǎn)負(fù)債表我們發(fā)現(xiàn)，它的負(fù)債比率是很高的，且負(fù)債總額增長迅猛。萬科所獲得的資金大都來源于銀行貸款或按揭貸款，一旦房地產(chǎn)市場進(jìn)入低迷時(shí)候，企業(yè)將出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不暢，融資難度加大的困境，只能求助于一些金融中介機(jī)構(gòu)，那融資成本是非常高的。這些企業(yè)主要是通過發(fā)行股票、預(yù)付定金、賒銷商品和銀行貸款等來融資，但政府對房地產(chǎn)企業(yè)利用股票籌資亦監(jiān)管嚴(yán)格，通常僅少數(shù)大型企業(yè)方可以IPO的方式來籌集資金。于是，我國的房地產(chǎn)企業(yè)仍是以銀行貸款為主進(jìn)行籌資，這無疑加劇了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）企業(yè)的財(cái)務(wù)和盈利狀況波動(dòng)較大
通過分析萬科的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，無論是公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，還是現(xiàn)金流量或者每股收益等，都存在著較大的波動(dòng)性。這說明公司的經(jīng)營績效受宏觀經(jīng)濟(jì)和政府的宏觀政策的影響較大。特別是2008年金融危機(jī)和最近兩年的政府對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)更是大起大落。作為行業(yè)龍頭的萬科，相對于其他企業(yè)而言有著更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，而在行業(yè)景氣的時(shí)候，其業(yè)績則會(huì)率先反彈，這一點(diǎn)我們可以從公司的歷年每股收益中可以看出。
（三）資本結(jié)構(gòu)不太合理
經(jīng)過多年發(fā)展，萬科已成為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)跑者，無論是它的公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略還是品牌管理都已成為行業(yè)的典范。但是，將萬科公司的資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)其他企業(yè)（國內(nèi)和國外的房地產(chǎn)公司）進(jìn)行對比分析，我們發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)離最優(yōu)狀態(tài)還是有一定得差距。這主要表現(xiàn)在：負(fù)債規(guī)模略有保守，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理和股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。為此，公司應(yīng)結(jié)合自身的成長環(huán)境、整個(gè)行業(yè)形勢和政府相關(guān)鼓勵(lì)政策等不斷優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，這樣才能使其財(cái)務(wù)管理與內(nèi)部控制更加合理。
五、對策與建議
（一）鼓勵(lì)多元化融資
我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在著自有資金不足的問題，其融資渠道主要是銀行貸款。作為行業(yè)龍頭的萬科也不例外，雖然萬科通過股權(quán)融資獲得了一部分資金，但相對于其自身的發(fā)展而言，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。特別是對于短期資金的需求，主要還是依賴于銀行貸款。這種一元化的融資方式對于公司的長期發(fā)展是很不利的。因此，建立健全多元化融資市場，不但可以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，更有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。
（二）強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，加強(qiáng)內(nèi)部控制，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力
為應(yīng)對現(xiàn)金流不足問題，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該將現(xiàn)金流管理提高到戰(zhàn)略高度，制定明確的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵(lì)銷售，加強(qiáng)資金回籠，緩解現(xiàn)金流壓力。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)的現(xiàn)金流預(yù)算，根據(jù)需要選擇適當(dāng)?shù)拈_發(fā)和經(jīng)營策略，對各階段經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，確保企業(yè)的現(xiàn)金流管理有序、可控進(jìn)行。此外，建立獨(dú)立的管理機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)現(xiàn)金流集中管理，對企業(yè)的重大業(yè)務(wù)實(shí)行責(zé)任追究制，確保現(xiàn)金流的流暢安全，提高現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)速度，不斷增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（三）推進(jìn)公司品牌化戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利最大化
萬科自成立之初就關(guān)注于企業(yè)的品牌化戰(zhàn)略，并且取得了一定的效果。但是由于公司品牌定位不明晰，導(dǎo)致傳播定位不明確，使得公司的品牌化戰(zhàn)略沒有達(dá)到預(yù)期的效果。因此，萬科應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)品牌戰(zhàn)略管理，鼓勵(lì)品牌創(chuàng)新，打造專業(yè)高效的銷售、服務(wù)流程，與客戶建立長期良好的密切合作關(guān)系，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)及品牌效應(yīng)取勝，在客戶群中樹立良好的品牌形象。在房地產(chǎn)行業(yè)競爭加劇的今天，積極推進(jìn)公司的品牌化戰(zhàn)略，提高客戶的滿意度與忠誠度，更是企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利最大化的基礎(chǔ)。
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以羅伯特•希金斯的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型為理論基礎(chǔ)，選取我國農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法研究我國農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長狀況，采用因子分析方法從原來的16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中提取了5個(gè)因子，利用逐步回歸分析的方法分析5個(gè)因子對農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長率的影響。從實(shí)證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：2010—2013年農(nóng)業(yè)上市公司總體沒有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長，實(shí)際增長過快；農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力與可持續(xù)增長率之間呈正相關(guān)關(guān)系，償債能力和營運(yùn)能力對可持續(xù)增長率沒有顯著影響。最后根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，從財(cái)務(wù)角度提出了相關(guān)的對策建議。
【關(guān)鍵詞】
農(nóng)業(yè)上市公司；可持續(xù)增長率；實(shí)際增長率
農(nóng)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，農(nóng)業(yè)的發(fā)展對維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用。農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)力的代表，是推進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的主力軍，在帶動(dòng)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加農(nóng)民收入、促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、有效解決“三農(nóng)”問題、推動(dòng)新農(nóng)村建設(shè)等方面發(fā)揮了重要作用。農(nóng)業(yè)上市公司如何提高財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力是比改善短期經(jīng)營業(yè)績更亟待解決的問題，財(cái)務(wù)可持續(xù)增長是實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)發(fā)展的重要保證。從財(cái)務(wù)角度來看，農(nóng)業(yè)上市公司增長太快或者太慢都不利于其長遠(yuǎn)發(fā)展，只有采取增長速度與財(cái)務(wù)資源相協(xié)調(diào)的增長方式（即財(cái)務(wù)可持續(xù)增長），才能實(shí)現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展。農(nóng)業(yè)上市公司的增長現(xiàn)狀如何？是否保持了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長？影響農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的主要因素是什么？如何采取有利的財(cái)務(wù)管理策略以保持財(cái)務(wù)可持續(xù)增長？基于這些研究目的，本文對我國農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長狀況及其影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，有利于農(nóng)業(yè)上市公司確定合理的財(cái)務(wù)增長速度，有助于推動(dòng)農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
一、理論分析
企業(yè)以發(fā)展求生存，增長是一個(gè)企業(yè)本能的需求，企業(yè)增長理論是國內(nèi)外學(xué)者研究的重要課題。期的企業(yè)增長理論主要是研究企業(yè)的規(guī)模變化、企業(yè)規(guī)模變化的影響因素以及企業(yè)增長戰(zhàn)略的制定等問題。隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理研究的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長問題。我國從20世紀(jì)90年代末才開始重視對財(cái)務(wù)可持續(xù)增長問題的研究，而且主要是采用國外的理論模型，在研究中取得了很多有利于企業(yè)財(cái)務(wù)管理決策的結(jié)論。美國財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特•希金斯（RobertC.Higgins）從財(cái)務(wù)管理角度最早提出了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的觀點(diǎn)，指出了企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的重要意義，并在1981年最早提出了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的概念，即在不需用盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源的情況下，企業(yè)銷售可以增長的最大比率。希金斯教授的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型有三個(gè)基本假設(shè)：第一個(gè)是企業(yè)打算按照與市場條件允許下的增長率同樣的比率來增長；第二個(gè)是企業(yè)已經(jīng)有而且計(jì)劃繼續(xù)保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)股利政策；第三個(gè)是管理者不可能或者不愿意發(fā)行新股。希金斯認(rèn)為財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率是企業(yè)在現(xiàn)有的經(jīng)營效率與財(cái)務(wù)政策下所具有的增長能力，是一個(gè)綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)可以利用這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。希金斯教授認(rèn)為在維持一定比例資本結(jié)構(gòu)下，負(fù)債隨股東權(quán)益的增長而增長，他透過現(xiàn)象看到本質(zhì)，認(rèn)為股東權(quán)益的增長速度限制了銷售的增長速度。
羅伯特•希金斯的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型為：財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率=股東權(quán)益的變動(dòng)額÷期初股東權(quán)益=本期留存收益增加額÷期初股東權(quán)益=銷售凈利率×收益留存率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。詹姆斯•C.范霍恩（JamesC.VanHorne）以希金斯的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型為基礎(chǔ)，在1988年重構(gòu)了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型，指出財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率是維持同企業(yè)現(xiàn)實(shí)與金融市場情況相一致的銷售增長率。因?yàn)槠髽I(yè)資金的運(yùn)用必須等于資金的來源，企業(yè)股東權(quán)益和負(fù)債的增長速度會(huì)決定企業(yè)資產(chǎn)的增長速度，而企業(yè)資產(chǎn)增長的速度又會(huì)限制企業(yè)銷售額的增長速度。范霍恩教授以資產(chǎn)的增加等于負(fù)債和股東權(quán)益的增加為出發(fā)點(diǎn)，從負(fù)債和股東權(quán)益兩個(gè)方面進(jìn)行考慮，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分別建立了關(guān)于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的穩(wěn)態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型。希金斯與范霍恩教授提出的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長概念反映了企業(yè)應(yīng)當(dāng)在財(cái)務(wù)資源的限度范圍內(nèi)把握合適的增長速度，由于企業(yè)的增長速度要受到它的財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營效率的限制，企業(yè)經(jīng)營效率的提高是有限度的，而企業(yè)的財(cái)務(wù)政策也不能夠經(jīng)常改變。因此，他們都認(rèn)為企業(yè)的增長速度總體來說是受限于其財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的。企業(yè)管理者可依據(jù)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長理念制定合適的財(cái)務(wù)管理策略，企業(yè)的實(shí)際增長率并不是不可以高于或低于可持續(xù)增長率，而是要求當(dāng)兩者不一致時(shí)相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)策略，使財(cái)務(wù)增長與財(cái)務(wù)資源相平衡。由于詹姆斯•C.范霍恩的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型更為復(fù)雜，本文以羅伯特•希金斯的模型為理論基礎(chǔ)開展實(shí)證研究。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取了在滬深證券交易所2010年12月31日之前上市的A股農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，在研究中剔除了被列為ST和*ST的公司以及不能提供完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，總共得到33家公司作為研究樣本，利用樣本公司2010—2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。本文中“農(nóng)業(yè)上市公司”是指中國證監(jiān)會(huì)2012年新修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》界定的農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的A股上市公司。本文所用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于：（1）國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；（2）巨潮資訊網(wǎng)；（3）中國上市公司資訊網(wǎng)；（4）證券之星網(wǎng)站。
（二）指標(biāo)定義本文以羅伯特•希金斯的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長模型為理論基礎(chǔ)，表1為其模型中的主要變量和定義。從微觀層面來看，上市公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長體現(xiàn)為各方面能力的平衡增長，本文將盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力作為農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的主要影響因素，并從五個(gè)方面選取了銷售凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、資本積累率、營業(yè)收入現(xiàn)金比率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)定義如表2所示。
三、農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的實(shí)證檢驗(yàn)
（一）農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率的描述性統(tǒng)計(jì)根據(jù)樣本公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出樣本公司2010—2013各年的實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率，利用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件得到2010—2013各年樣本公司實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率的平均值、總體均值和標(biāo)準(zhǔn)差如表3所示。表3顯示，2010—2013年各年實(shí)際增長率均值都遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率均值，實(shí)際增長率總體均值（2.22144471）遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率總體均值（0.09176564），實(shí)際增長率標(biāo)準(zhǔn)差（5.137946978）遠(yuǎn)大于可持續(xù)增長率標(biāo)準(zhǔn)差（0.097193625），反映了樣本公司實(shí)際與可持續(xù)增長率之間有較大的差異。
（二）農(nóng)業(yè)上市公司是否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的檢驗(yàn)根據(jù)柯爾莫格諾夫—斯米爾諾夫檢驗(yàn)（K-S檢驗(yàn)）的結(jié)果，得知實(shí)際增長率所對應(yīng)的顯著性概率Sig值為0.000，可持續(xù)增長率所對應(yīng)的顯著性概率Sig值為0.010，兩者均小于0.05，因此應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)，認(rèn)為樣本公司實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率均不服從正態(tài)分布。本文采用非參數(shù)檢驗(yàn)中的威爾柯克森符號秩檢驗(yàn)法（WilcoxonSignedRanksTest），研究農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際增長率和可持續(xù)增長率之間是否存在顯著性差異，也就是研究農(nóng)業(yè)上市公司是否實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長。威爾柯克森符號秩檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。表4顯示，與Z統(tǒng)計(jì)量相對應(yīng)的顯著性概率為0.000，小于0.05，這說明樣本公司實(shí)際增長率和可持續(xù)增長率之間有顯著性差異，沒有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。
（三）農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際增長過快還是增長不足的檢驗(yàn)根據(jù)表5，可以判斷樣本公司實(shí)際增長過快還是實(shí)際增長不足。表5顯示，樣本公司實(shí)際增長率與可持續(xù)增長率之差的正秩數(shù)為84，占總數(shù)的78.50%（84/107）；負(fù)秩數(shù)為23，占總數(shù)的21.50%（23/107）；結(jié)為零，即沒有實(shí)際增長率等于可持續(xù)增長率的樣本數(shù)據(jù)。因此，總體上認(rèn)為2010—2013年農(nóng)業(yè)上市公司的實(shí)際增長率超過可持續(xù)增長率，實(shí)際增長過快。
四、農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長影響因素的實(shí)證分析
（一）因子分析本文利用各樣本公司2010—2013年16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。通過KMO與Bartlett檢驗(yàn)證明原有變量適合進(jìn)行因子分析，本文采用主成分分析法提取公因子，樣本公司總方差解釋表顯示前5個(gè)公因子特征值均大于1，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到87.681%，最終選擇前5個(gè)公因子代表原來16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并將提取的5個(gè)公因子分別設(shè)為T1、T2、T3、T4、T5。本文利用正交旋轉(zhuǎn)法得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，從中可以分析得知T1為盈利能力因子、T2為償債能力因子、T3為現(xiàn)金流量能力因子、T4為營運(yùn)能力因子、T5為發(fā)展能力因子。通過SPSS軟件的回歸法得到因子得分系數(shù)矩陣，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣可以建立因子得分模型，并計(jì)算得到各因子得分。
（二）多元回歸分析根據(jù)因子分析的結(jié)果，5個(gè)公因子含有16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)80%以上的信息，可以利用提取到的因子代表原來16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文運(yùn)用逐步回歸分析的方法，分析5個(gè)因子對農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長率的影響，以5個(gè)因子的得分值為自變量，以可持續(xù)增長率（取2010—2013年四年的平均值）為因變量。從表6可以得知，利用逐步法首先模型（1）選入了盈利能力T1，然后模型（2）選入了發(fā)展能力T5，T1仍保留在模型（2）中，接著模型（3）選入了現(xiàn)金流量能力T3，T1、T5仍保留在模型（3）中。表7顯示，模型（3）的判定系數(shù)R2=0.645，調(diào)整后的判定系數(shù)R2=0.608，比模型（1）和模型（2）有很大提高，說明模型（3）的擬合優(yōu)度較好。表8方差分析顯示，模型（3）的F統(tǒng)計(jì)量值為17.540，相應(yīng)的P=0.000<0.05，說明該回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。表9顯示，模型（3）中T1的偏回歸系數(shù)為0.031，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.540，t檢驗(yàn)值為4.877，P=0.000<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，表明盈利能力T1與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)；T5的偏回歸系數(shù)為0.030，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.510，t檢驗(yàn)值為4.606，P=0.000<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，表明發(fā)展能力T5與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)；T3的偏回歸系數(shù)為0.018，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.305，t檢驗(yàn)值為2.760，P=0.010<0.05，通過了α=0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，表明現(xiàn)金流量能力T3與可持續(xù)增長率顯著正相關(guān)。經(jīng)過比較回歸系數(shù)，T1對可持續(xù)增長率影響最大，T5影響其次，T3影響最小。
五、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論描述性統(tǒng)計(jì)和威爾柯克森符號秩檢驗(yàn)結(jié)果顯示，樣本公司實(shí)際增長率和可持續(xù)增長率之間有顯著性差異，沒有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，2010—2013年農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際增長過快。因子分析提取了盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力5個(gè)因子，并建立了因子得分模型計(jì)算得到各因子得分。回歸分析結(jié)果顯示，盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量能力與可持續(xù)增長率之間呈正相關(guān)關(guān)系，償債能力和營運(yùn)能力對可持續(xù)增長率沒有顯著影響，而且盈利能力和發(fā)展能力對可持續(xù)增長率影響最大。
（二）提高農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)增長能力的對策建議1.農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)增強(qiáng)盈利能力。農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力是其經(jīng)營業(yè)績的最終體現(xiàn)，實(shí)證分析顯示農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長與盈利能力顯著正相關(guān)，盈利能力對可持續(xù)增長率影響最大，農(nóng)業(yè)上市公司盈利水平的高低將直接影響其內(nèi)源資金的多少，應(yīng)通過增強(qiáng)盈利能力來提高農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源性融資能力，以支持其財(cái)務(wù)可持續(xù)增長。農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)通過提高銷售收入、強(qiáng)化成本費(fèi)用管理、嚴(yán)控各項(xiàng)支出等措施提高盈利能力。2.農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)增強(qiáng)發(fā)展能力。農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展能力反映了公司未來發(fā)展前景，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)加大前景廣闊、符合行業(yè)發(fā)展趨勢的新項(xiàng)目的投入力度，應(yīng)加強(qiáng)技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品的市場占有率與競爭力。例如，農(nóng)產(chǎn)品深加工和高科技農(nóng)業(yè)是農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的重要方向。3.農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理。加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理是農(nóng)業(yè)上市公司生存的基本要求，可以保證農(nóng)業(yè)上市公司穩(wěn)定健康發(fā)展，可以有效地提高其競爭力。農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)重視現(xiàn)金流量的充分性與穩(wěn)定性，保持良好的現(xiàn)金流動(dòng)性，提高現(xiàn)金的使用效率；應(yīng)編制好現(xiàn)金預(yù)算，利用現(xiàn)金預(yù)算可以掌握現(xiàn)金流入與流出情況，根據(jù)日常經(jīng)營需要保留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金余額，及時(shí)補(bǔ)充不足現(xiàn)金，合理運(yùn)用多余現(xiàn)金；應(yīng)及時(shí)編制現(xiàn)金流量表，進(jìn)行現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)分析、現(xiàn)金流量趨勢分析、現(xiàn)金流量增減變動(dòng)原因分析、現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)分析，以了解其獲現(xiàn)能力、盈利質(zhì)量與支付能力等。4.政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)制度建設(shè)，為農(nóng)業(yè)上市公司提供良好的外部環(huán)境。政府應(yīng)當(dāng)健全相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范市場秩序，制定相應(yīng)的政策，促進(jìn)農(nóng)業(yè)上市公司合法合規(guī)經(jīng)營，引導(dǎo)農(nóng)業(yè)上市公司良性運(yùn)作。例如，可適當(dāng)降低其上市門檻，鼓勵(lì)龍頭企業(yè)積極利用資本市場融資，嚴(yán)格把關(guān)農(nóng)業(yè)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。政府應(yīng)加大對農(nóng)業(yè)上市公司的扶持力度，以促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。例如，政府通過信貸扶持、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等措施加大財(cái)政政策支持，積極改善農(nóng)業(yè)上市公司投融資環(huán)境、競爭環(huán)境、科技信息網(wǎng)絡(luò)、勞動(dòng)力市場等外部環(huán)境，還應(yīng)進(jìn)行社會(huì)信用制度、環(huán)境信息披露、社會(huì)責(zé)任信息等制度創(chuàng)新，進(jìn)行農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資和農(nóng)業(yè)產(chǎn)供銷體制改革，為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。
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論文摘要:企業(yè)重視現(xiàn)金流量表的編制工作，但是疏于對現(xiàn)金流量表的分析，從而所編制的現(xiàn)金流量表不能有效發(fā)揮作用。本文從企業(yè)獲取現(xiàn)金能力、盈利能力、償債能力及支付能力這四個(gè)方面對現(xiàn)金流量表進(jìn)行了分析。
一、現(xiàn)金流量表利用的現(xiàn)狀
據(jù)《企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告條例》規(guī)定，現(xiàn)金流量表作為企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的三張主表之一，在會(huì)計(jì)報(bào)表體系中應(yīng)該與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表處于同等地位。但我國財(cái)務(wù)報(bào)表的實(shí)際利用的現(xiàn)狀是現(xiàn)金流量表的分析利用遠(yuǎn)落后于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的分析利用。然而在競爭激烈的市場中，企業(yè)往往遵循所謂“現(xiàn)金為王”的原則，因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金流往往決定了企業(yè)的生死存亡。企業(yè)無論是償債能力、盈利能力還是發(fā)展能力，最終均會(huì)體現(xiàn)為當(dāng)前現(xiàn)金流入的能力及未來的現(xiàn)金流出，而投資者和債權(quán)人對未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值的預(yù)測也是其進(jìn)行決策的主要影響因素。
二、現(xiàn)金流量表分析的意義
現(xiàn)金流量表采用收付實(shí)現(xiàn)制，具有客觀性和可理解性。而在其他財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)表使用者只能掌握企業(yè)現(xiàn)金靜態(tài)情況，而現(xiàn)金流量表可以從各種活動(dòng)引起現(xiàn)金流量變化及各種活動(dòng)引起現(xiàn)金流量占企業(yè)現(xiàn)金流量總額比重等方面去分析，它反映了企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)動(dòng)態(tài)情況。對于報(bào)表的使用者，特別是企業(yè)的經(jīng)營者來說，掌握現(xiàn)金流量表的分析方法是相當(dāng)必要的。如何對現(xiàn)金流量表進(jìn)行有效分析，挖掘出報(bào)表所羅列數(shù)字背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，并做出正確判斷和決策，已成為代表不同利益的相關(guān)方(不同報(bào)表使用者)的共同需求。
三、如何有效利用現(xiàn)金流量表的信息
1.獲取現(xiàn)金能力的分析
獲取現(xiàn)金的能力是指經(jīng)營現(xiàn)金凈流入和投資資源的比值。其彌補(bǔ)了根據(jù)損益表上分析獲利能力指標(biāo)的不足，其具有客觀性。投入資源可以是主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)或普通股股數(shù)等。具體的指標(biāo)有:(1)銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/主營業(yè)務(wù)收入。 該比率反映通過銷售而獲取到現(xiàn)金的能力，是銷售收入貨款回收率。該指標(biāo)既可以從一個(gè)方面反映出生產(chǎn)商品的市場暢銷與否，又可以從另一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)出企業(yè)管理層的經(jīng)營能力，其數(shù)值越大越好。(2)全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/全部資產(chǎn)×100%。 該指標(biāo)說明了全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好，可以與同業(yè)平均水平或歷史同期水平相互比較，由此評價(jià)獲取現(xiàn)金能力的強(qiáng)弱和可持續(xù)發(fā)展的潛力。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 盈利能力 因子分析法
一、引言
在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，房地產(chǎn)行業(yè)占有相當(dāng)重要的位置，由于我國人口壓力大與東西部發(fā)展相差懸殊及傳統(tǒng)文化等因素，致使我國房地產(chǎn)行業(yè)倍受關(guān)注。金文輝、張維（2009）統(tǒng)計(jì)分析上交所提供的41家上市房地產(chǎn)公司2005年至2008年連續(xù)四年的財(cái)務(wù)報(bào)表指出，我國房地產(chǎn)公司包括內(nèi)地滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，尤其是金融性負(fù)債率較高，房地產(chǎn)公司對銀行貸款的依賴性比較強(qiáng)。房地產(chǎn)行業(yè)對銀行等金融機(jī)構(gòu)的過分依賴，會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，我國限制發(fā)展過熱的房地產(chǎn)行業(yè)并改革銀行等金融機(jī)構(gòu)的制度，嚴(yán)重影響著房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展。因此，企業(yè)調(diào)整籌資渠道及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也隨之而越顯重要。我國正處于社會(huì)主義初級階段，市場經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)體制不完善，上市公司的發(fā)展依然存在諸多我國所特有的因素，如資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機(jī)制存在缺陷、經(jīng)濟(jì)法律不健全、債務(wù)融資軟約束、政府的間接盲目干預(yù)等，這些都會(huì)阻礙上市公司高速、健康的發(fā)展。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力和國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)企業(yè)較其他國家發(fā)展?fàn)顩r不發(fā)達(dá)、不完善，其資本負(fù)債率過高，需適當(dāng)調(diào)整，以促使產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級和完善。本文結(jié)合我國實(shí)際情況實(shí)證研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系較具有現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，通過對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的實(shí)證分析，可檢驗(yàn)國外文獻(xiàn)研究得出的同樣結(jié)論在中國的適用性。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外文獻(xiàn) Masulis（1983）檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)變化對公司市場價(jià)值影響表明：普通股的股票價(jià)格與公司的財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)；公司績效與公司負(fù)債水平呈正相關(guān)；對公司績效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍為0.23-0.45。Wiwattanakantang從資本結(jié)構(gòu)決定因素角度對泰國1996年224家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的盈利能力與負(fù)債率呈正相關(guān)。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 高國偉（2009）選用2007年全體制造業(yè)A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究表明資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系具有一定的行業(yè)差異影響，即不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力的相關(guān)性不同。黃賢玲（2006）以廣西上市公司為研究對象，利用2002年至2004年公開的年報(bào)，以資產(chǎn)負(fù)債率作為公司資本結(jié)構(gòu)的代表變量，并以每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等指標(biāo)作為衡量上市公司盈利能力的變量，研究表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。趙選民、張曉陽（2009）從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司風(fēng)險(xiǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)、營運(yùn)效率和成長性多個(gè)方面，選取了可能影響盈利能力的多個(gè)指標(biāo)變量，以上海和深圳交易所39家房地產(chǎn)上市公司2004年至2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較慢的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抑制了公司的盈利能力，股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度對盈利能力的影響不大。通過觀察以上國內(nèi)外的研究，國外多以資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)為結(jié)論，而國內(nèi)多以兩者呈負(fù)相關(guān)為研究結(jié)論。國內(nèi)眾多實(shí)證文獻(xiàn)多以盈利能力作為資本結(jié)構(gòu)的影響因素即解釋變量之一來進(jìn)行研究，少以資本結(jié)構(gòu)作為盈利能力的解釋變量來進(jìn)行研究。然而，資本結(jié)構(gòu)同樣給予了盈利能力反作用力，即資本結(jié)構(gòu)也同樣可以影響盈利能力。同時(shí)，趙選民、張曉陽（2009）的研究表明以往國內(nèi)文獻(xiàn)對于資本結(jié)構(gòu)影響盈利能力的研究中，缺少對盈利能力其他影響因素的排除。本文試著將作為盈利能力的重要影響因素之一的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加以控制，來研究資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 負(fù)債可以節(jié)稅獲得利益，然而在其之后的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論在節(jié)稅理論基礎(chǔ)上指出，要著重考慮負(fù)債帶來的各種費(fèi)用以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。成本理論指出，隨著企業(yè)債權(quán)資本的增加，監(jiān)督成本會(huì)隨之增加。同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，甚至?xí)衅飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越容易優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率較低。我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不成熟，盈利能力差的企業(yè)獲得資金能力較差，內(nèi)部籌資的可能性越小，對于外部的股權(quán)融資企業(yè)可能考慮到不能發(fā)揮杠桿作用，且股東權(quán)益不易被稀釋等原因，偏向于債券融資，從而本文提出以下假設(shè)：
H:我國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高盈利能力越差.
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文所選樣本為近幾年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市A股的房地產(chǎn)上市公司。對樣本進(jìn)行下列處理：剔除被ST/PT的公司，主營業(yè)務(wù)增長為負(fù)的公司，排除發(fā)行B股、H股的上市公司。應(yīng)用數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)2010年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及指標(biāo)。樣本所選取的時(shí)間為2010年的數(shù)據(jù)，一是因?yàn)榉康禺a(chǎn)上市公司樣本量比較少，二是此時(shí)間前后發(fā)展比較穩(wěn)定，沒有太大的波動(dòng)，基本上呈上升趨勢，期間則是盈利能力比較好的研究對象。上市公司具有房地產(chǎn)業(yè)代表性，本文依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性與代表性，嘗試選用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金流量作為衡量盈利能力的指標(biāo)。選取資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，對于每股收益、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金流量，先將其用因子分析法評價(jià)出反映盈利能力的綜合指標(biāo)，再將此綜合指標(biāo)作為被解釋變量，再用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，以研究公司資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響。文中的數(shù)據(jù)處理運(yùn)用的是spss17.0專業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件。
（三）模型建立和變量定義
研究模型：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?著，F(xiàn)：上市公司綜合盈利能力指標(biāo)；β1、β2：回歸系數(shù)；α：常數(shù)項(xiàng)；ε：隨機(jī)誤差項(xiàng)；DA：資產(chǎn)負(fù)債率；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。相關(guān)具體變量定義見（表1）。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從（表2）可以看出，所選取的反映房地產(chǎn)上市公司盈利能力的指標(biāo)中，每股收益均值最高，達(dá)0.6831，而總資產(chǎn)收益率相對較低，均值只有5.84%，離散程度最小的是總資產(chǎn)收益率，為0.033。除此之外，樣本指標(biāo)差異相對較小。
（二）因子分析 由（表3）可得出，每股收益與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.334，Sig.值為0.059，表明相關(guān)性顯著。數(shù)據(jù)說明盈利能力的4個(gè)指標(biāo)當(dāng)中，兩兩之間存在著一定的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)在0.3左右，所以取其中任何一個(gè)指標(biāo)表示盈利能力都具有一定的片面性，為了全面表示盈利能力，采用主成分分析，運(yùn)用因子得分法分析并綜合評出盈利能力的綜合指標(biāo)。（1） 提取主成分。根據(jù)（表4）可以看出，Bartlett檢驗(yàn)P（Sig.）< 0.05，則拒絕零假設(shè)，且KMO值>0.6，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)可知原有變量適合作因子分析。從（表6）中可以看出特征值大于1的只包括一個(gè)成分，又根據(jù)方差貢獻(xiàn)率為45.062%，較大，因此可以選取第一主成分來代表原變量的信息見（表4）、（表5）、（表6）。（2）盈利能力的綜合得分。根據(jù)因子分析法分析其得分系數(shù)與原變量的標(biāo)注化的值，可以計(jì)算出第一主成分的得分?jǐn)?shù)，具體計(jì)算系數(shù)得分見（表7），然后將綜合得分后的盈利能力設(shè)為F。由（表8）可以看出，第一主成分對每股收益、每股現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率四者的因子載荷矩陣均較大。由主成分分析得出的新變量為F，得出房地產(chǎn)上市公司盈利能力的綜合評價(jià)指標(biāo)。可以得出一下公式：F=0.41EPS+0.206CFPS+0.386ROA+0.441PM。
（三）相關(guān)性分析 用由因子分析法得出的代表盈利能力的綜合因子F為因變量，資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，總資產(chǎn)報(bào)酬率為控制變量：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?著，其中，F(xiàn)：上市公司綜合盈利能力指標(biāo)；β1、β2：回歸系數(shù)；α：常數(shù)項(xiàng)；ε：隨機(jī)誤差項(xiàng)；DA：資產(chǎn)負(fù)債率；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。經(jīng)過相關(guān)性分析，由（表9）可知，房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力的綜合得分指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為-0.12，即負(fù)相關(guān)，但顯著性水平較低。
（四）回歸分析 通過回歸分析，從數(shù)量關(guān)系上導(dǎo)出資產(chǎn)負(fù)債率對盈利能力的影響。首先，以盈利能力綜合能力指標(biāo)F作為被解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，如（表10）、（表11）、（表12）所示。由（表10）可知R值在（0，1）范圍內(nèi)，（表10）可知Sig.值
五、結(jié)論
本文運(yùn)用因子分析法綜合評價(jià)盈利能力指標(biāo)，實(shí)證分析法分析了上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，得出結(jié)論與假設(shè)相同，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)性并不顯著。一定的債務(wù)資本可以提高企業(yè)價(jià)值，但過高的債務(wù)資本會(huì)給企業(yè)帶來過重負(fù)擔(dān)，承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)舉債超過一定限度時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。較顯著的原因可能是由于我國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀引起的，即過高的貸款比率導(dǎo)致了資本均處于一種高負(fù)債的結(jié)構(gòu)，在過高的負(fù)債率情況下，隨著負(fù)債的增加更會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)不斷的以借款來維持生存發(fā)展，可見盈利能力較低。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善企業(yè)的債務(wù)到期時(shí)，會(huì)給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力，甚至有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在籌集資金之時(shí)應(yīng)該明確自身的籌資動(dòng)機(jī)，將自己的籌資做到有規(guī)劃。同時(shí)，在長期負(fù)債與短期負(fù)債之間，企業(yè)要做到盡量使兩者比例合理，長期負(fù)債成本會(huì)高于短期負(fù)債成本，然而短期負(fù)債過多會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，短期負(fù)債不能過多，但也不能缺少，因?yàn)槎唐谪?fù)債的合理安排會(huì)降低負(fù)債的籌資成本。這就需要企業(yè)管理層有明確的計(jì)劃和目標(biāo)，對企業(yè)的債務(wù)資本進(jìn)行一個(gè)清晰的規(guī)劃，從而保障以一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)來高速有效的運(yùn)行整個(gè)企業(yè)。我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還處于一個(gè)不完善的環(huán)境中，這就需要政府、法律、金融機(jī)構(gòu)以及各個(gè)監(jiān)管部分建立健全的機(jī)制，促使上市公司債券市場大力發(fā)展，為提高上市公司債券融資比例做保障。在一定程度上提高債券融資比例可以提高企業(yè)的盈利能力，過高舉債會(huì)使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。政府要減少對上市公司的干預(yù)，給予企業(yè)市場利率一定的靈活性，讓企業(yè)市場利率盡快市場化。市場化可以使企業(yè)各個(gè)方面都比較公平、公正的競爭。完善企業(yè)信用評級制度，根據(jù)企業(yè)的信用級別和市場導(dǎo)向讓銀行來確定是否給予貸款，從而使貸款更有效率。另外，可以引入機(jī)構(gòu)投資者，使機(jī)構(gòu)投資者代替?zhèn)€人或集體投資，從而使得投資項(xiàng)目更加具有可行性，會(huì)促進(jìn)治理機(jī)制的完善?？傊?，加快我國房地產(chǎn)行業(yè)的大力發(fā)展，不僅要從其本身的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，還要使我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加健康，金融機(jī)構(gòu)更加完善，法律、政策都起到積極的作用，同時(shí)政府機(jī)構(gòu)方面也要做出一定的貢獻(xiàn)，各個(gè)方面共同進(jìn)步才可以完善、健全我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境，以至于促使我國房地產(chǎn)行業(yè)的飛速發(fā)展。
*2010年度河北省社會(huì)發(fā)展研究課題 “企業(yè)投融資價(jià)值評估與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避研究”（項(xiàng)目編號：HB10EYJ176）及保定市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“基于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)融資研究”（項(xiàng)目編號：201002050）的階段性成果
參考文獻(xiàn)：
［1］金文輝、張維：《我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究》，《求索》2010年第10期。
摘要：為研究我國商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響，采用我國10家上市商業(yè)銀行2004年至2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，選取了影響盈利能力的5個(gè)指標(biāo)，利用因子分析法對其進(jìn)行綜合得分評價(jià)，并與影響資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，得出我國上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與盈利能力成正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，最后提出優(yōu)化上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的建議。
關(guān)鍵詞：盈利能力；資本結(jié)構(gòu)；因子分析；回歸分析
隨著我國金融市場的日益全球化，我國的銀行業(yè)只有不斷增強(qiáng)自身盈利能力才能避免淘汰，在競爭中贏取勝利。資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、盈利、長期發(fā)展等問題。上市商業(yè)銀行作為通過經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來盈利的商業(yè)性企業(yè)，在一定程度上也適用資本結(jié)構(gòu)理論，由于存款保險(xiǎn)制度、法定準(zhǔn)備金、監(jiān)管資本等方面的嚴(yán)格限制使銀行資本結(jié)構(gòu)研究遠(yuǎn)比一般企業(yè)要復(fù)雜[1]。有效的資本結(jié)構(gòu)會(huì)促使經(jīng)營者努力改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況，制定合理的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高整體的盈利能力。
關(guān)于商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的聯(lián)系，很多西方學(xué)者做了深入的研究。Kareken和Wallace（1978）認(rèn)為，銀行業(yè)是一個(gè)壟斷的存款服務(wù)提供商，在存在進(jìn)入障礙的情況下，商業(yè)銀行會(huì)不斷增加負(fù)債，因?yàn)榇藭r(shí)它們可以憑借提供給存款者的服務(wù)來獲取利潤，存款越多（即負(fù)債越多），銀行的價(jià)值就會(huì)越高[2]。
國內(nèi)關(guān)于商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)和盈利能力關(guān)系的研究則較少。趙瑞、楊有振（2009）以10家商業(yè)銀行2001至2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究資料發(fā)現(xiàn)：商業(yè)銀行的融資結(jié)構(gòu)與盈利能力之間呈正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)性質(zhì)與盈利能力負(fù)相關(guān)；第一大股東的持股比例與資本利潤率正相關(guān)，前五大股東的持股比例與資本利潤率負(fù)相關(guān)；資本充足率與資本利潤率顯著正相關(guān)[3]。
由于盈利能力是財(cái)務(wù)分析的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系到銀行的盈利情況，資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系一直是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)[4]。很多研究熱衷于將盈利能力指標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)的解釋變量之一進(jìn)行研究；對于銀行資本結(jié)構(gòu)與績效的研究通常使用單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為被解釋變量，并且集中于對商業(yè)銀行的治理、尋求補(bǔ)充資本等方面。隨著我國上市銀行的增多，對銀行業(yè)的監(jiān)管要求也越來越嚴(yán)格，如何更好地控制上市銀行的資金風(fēng)險(xiǎn)是廣泛關(guān)注的問題。因此從商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)角度對盈利能力進(jìn)行分析就顯得十分重要。
1樣本與變量選取
1.1樣本選擇本文將以我國10家上市商業(yè)銀行為樣本，分別是：中國銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、深圳發(fā)展銀行、上海浦東發(fā)展銀行和南京銀行，選取2004~2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)為原始資料。由于有些年份部分?jǐn)?shù)據(jù)不全，因此本文共有45組數(shù)據(jù)。
1.2資本結(jié)構(gòu)與盈利能力指標(biāo)的確定反映盈利能力的指標(biāo)有很多，結(jié)合銀行業(yè)的特點(diǎn)，本文選取營業(yè)凈利率、營業(yè)毛利率、成本收入比、股本凈回報(bào)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率這五個(gè)指標(biāo)作為評價(jià)盈利能力的指標(biāo)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取，本文采用巴塞爾協(xié)議的框架對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述，選擇附屬資本與核心資本的比例這一指標(biāo)；對股權(quán)結(jié)構(gòu)主要選用股權(quán)集中度進(jìn)行度量，此處選用前五大股東持股比例這一指標(biāo)；另外選取資產(chǎn)負(fù)債率考察總資產(chǎn)中債務(wù)資本所占的比重；選取資本充足率反映銀行能以自有資本承擔(dān)損失的程度。
本文借鑒一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的研究模型，將盈利能力的考察作為一個(gè)整體，得出盈利能力的綜合指標(biāo)值，試圖構(gòu)建以盈利能力的綜合值為被解釋變量、資本結(jié)構(gòu)的各指標(biāo)為解釋變量的商業(yè)銀行盈利能力與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的函數(shù)模型，并利用相關(guān)數(shù)據(jù)對它們之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn)。
2我國上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響
2.1上市商業(yè)銀行綜合盈利能力分析采用因子分析法將反映盈利能力的5個(gè)指標(biāo)中的公共因子提取出來，用這些公共因子對上市商業(yè)銀行的盈利能力再進(jìn)行綜合評價(jià)。
2.1.1是否適合因子分析的檢驗(yàn)：判斷是否適合運(yùn)用因子分析的主要方法有巴特利特球形檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)。利用這兩種方法，對營業(yè)凈利率、營業(yè)毛利率、成本收入比、股本凈回報(bào)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行了因子分析適合性的判斷。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，巴特利特球形檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率是0.000，小于顯著性水平0.05，這就拒絕了相關(guān)系數(shù)矩陣是一個(gè)單位矩陣的假設(shè)，證明了研究變量之間具有相關(guān)性；KMO值為0.705，略大于0.7，因子分析的效果會(huì)比較好。
2.1.2因子變量的提取:設(shè)定提取因子的標(biāo)準(zhǔn)是特征值大于l。因此，選取了特征值大于l的作為因子變量，結(jié)果顯示有2個(gè)變量的特征值大于l，而且因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了78.274%，解釋了大部分的方差總值，符合構(gòu)建因子變量的要求。由總方差解釋表的結(jié)果來看，本文應(yīng)該構(gòu)建2個(gè)因子。
2.1.3盈利能力的綜合得分：根據(jù)因子得分系數(shù)以及原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值，可計(jì)算出第一公因子和第二公因子的得分?jǐn)?shù)，分?jǐn)?shù)分別為Y1、Y2。其中，因子得分矩陣
Y1=0.329A1+0.260A2-0.074A3+0.239A4+0.327A5；
Y2=0.061A1-0.140A2+0.925A3+0.327A4+0.019A5
由提取公因子所產(chǎn)生的新生變量為Y1、Y2，由Y1、Y2的值可以計(jì)算出Y的值，進(jìn)而可以得出各上市商業(yè)銀行盈利能力的綜合因子得分：Y=（58.008Y1+20.266Y2）/78.274。
2.2資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的回歸過程在上述分析中已得到盈利能力的綜合值。為進(jìn)一步分析上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間的依賴關(guān)系，使用回歸分析方法。以代表盈利能力的“綜合因子得分”Y為因變量，以附屬資本/核心資本X1、前五大股東持股比例X2、資產(chǎn)負(fù)債率X3、資本充足率X4為自變量建立變量之間的數(shù)學(xué)模型：Y=a+b*X1+c*X2+d*X3+e*X4+ε，其中，a為常數(shù)項(xiàng)，b、c、d、e為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
采用逐步回歸法，將F檢驗(yàn)P值大于等于0.1的剔除出回歸方程，小于等于0.05的選入回歸方程，最終選入的變量剩下1個(gè)，為資本充足率。沒有進(jìn)入回歸模型的各個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果，其P值均大于0.05，無需再進(jìn)行分析。由相關(guān)關(guān)系分析可得，相關(guān)系數(shù)為0.492，說明盈利能力與上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)有一定的正相關(guān)關(guān)系。由結(jié)果可以看出：方程的常數(shù)項(xiàng)為-0.925、系數(shù)估計(jì)值為0.084，均通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)。此外F=13.748〉F（1，43）說明整個(gè)模型通過檢驗(yàn)。方程為：Y=0.084X4-0.925+ε。
3結(jié)論與建議
我國上市銀行資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系實(shí)證結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系，即上市銀行資本充足率越高，其獲利能力越強(qiáng)。商業(yè)銀行經(jīng)營的本質(zhì)是盈利，要獲得合理的資本結(jié)構(gòu)，可以從以下幾方面。
3.1降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量增加低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比重，進(jìn)而才能削減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總量。大力開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、重視拓展投資業(yè)務(wù)、發(fā)展中間業(yè)務(wù)都可以是調(diào)整我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分布結(jié)構(gòu)的途徑。此外，商業(yè)銀行不能單純地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，而應(yīng)適當(dāng)控制資產(chǎn)規(guī)模，提高資金的營運(yùn)效率，降低不良貸款比例，改變粗放式經(jīng)營方式[5]。
【關(guān)鍵詞】MBO，績效
一、MBO概念
管理層收購(Management Buy-outs，簡稱MBO)，是杠桿收購(Leveraged Buy-outs，簡稱LB0)的一種形式，早在1980年由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克萊特（Mike Wright）提出，并對其進(jìn)行了較為規(guī)范的定義：管理層收購即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。實(shí)施MBO以后，企業(yè)的管理者同時(shí)也成為了企業(yè)的所有者，這就實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩者的統(tǒng)一。
二、研究方法及數(shù)據(jù)來源
本文采用實(shí)證研究方法，對上市公司實(shí)施管理層收購財(cái)務(wù)績效的變化做出實(shí)證上的解釋。針對上述的核心問題，探討管理層收購對整體財(cái)務(wù)績效的影響。為了考察樣本MBO前后的變化情況，研究過程中主要考察樣本公司的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析其變化趨勢，同時(shí)對T=[-1，0]至T=[2，3]的配對樣本進(jìn)行t檢驗(yàn)和相關(guān)分析。
（一）會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法及t檢驗(yàn)
1.會(huì)計(jì)指標(biāo)法的原理
會(huì)計(jì)指標(biāo)法即利用并購事件前后企業(yè)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較分析。會(huì)計(jì)指標(biāo)法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠連續(xù)地、客觀地反映并購前后公司績效的變動(dòng)情況，但其不足之處主要來源于會(huì)計(jì)指標(biāo)容易受到上市公司的操縱。從較長時(shí)期來考察來看，任何利潤操縱手段對會(huì)計(jì)指標(biāo)的操縱只是一時(shí)的，而并購事件的實(shí)質(zhì)性影響最終都會(huì)在會(huì)計(jì)報(bào)表中暴露出來。因此，會(huì)計(jì)指標(biāo)法在進(jìn)行企業(yè)并購績效實(shí)證研究方面也就得到了普遍的運(yùn)用。
2.會(huì)計(jì)指標(biāo)的選擇
上市公司績效的變化，很難用一兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)反映，而上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表信息中可以體現(xiàn)公司績效的主要體現(xiàn)在盈利能力和成長能力兩個(gè)方面（如表2-1所示）。 T=1，以此類推。由于t檢驗(yàn)公式計(jì)算復(fù)雜，因此運(yùn)用Excel中的數(shù)據(jù)分析（t檢驗(yàn)-平均值的成對二樣本分析）對T=[-1，0]至T=[2，3]的配對樣本進(jìn)行t檢驗(yàn)和相關(guān)分析。
（二）研究樣本及數(shù)據(jù)來源
1.研究樣本確定
本論文選取近幾年（2004年—2007年）實(shí)施MBO的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。樣本取自《股權(quán)風(fēng)云：中國上市公司管理層收購案例全集1997-2008》，以第一次公告收購時(shí)間為準(zhǔn)，最終選取13家上市公司作為樣本，其中在深市上市的有3家，在滬市上市的有10家。 2.數(shù)據(jù)資料來源
本文實(shí)證研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于深圳證券交易所和上海證券交易所歷年年報(bào)。
三、上市公司MBO財(cái)務(wù)績效實(shí)證研究
（一）盈利能力分析
1.盈利能力會(huì)計(jì)指標(biāo)分析
首先分析13家上市公司在MBO前一年、MBO當(dāng)年、MBO后一年、MBO后兩年以及MBO后三年的整體盈利能力表現(xiàn)情況，這里考察的主要是研究樣本的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股收益。通過對研究樣本年報(bào)數(shù)據(jù)的整理和計(jì)算（見附表），其盈利能力情況如表3-1所示。
由表3-7可知，上市公司MBO實(shí)施期間營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率的下降趨勢得到了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的驗(yàn)證。但同時(shí)，凈資產(chǎn)增長率的提高并沒有通過至少10%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。由此，我們可以認(rèn)為在MBO實(shí)施后，上市公司的經(jīng)營還處于磨合期，對于上市公司的成長動(dòng)向還有待于進(jìn)一步的調(diào)查。
四、建議
從研究結(jié)果看，我們得知MBO并不象有人宣傳的那樣對企業(yè)績效產(chǎn)生有益的影響，特別是在政策環(huán)境、市場機(jī)制不完善的情況下，MBO的管理者很可能采取非市場化的手段謀取自身利益。因此，MBO的引入需要有一個(gè)完善的制度背景和市場條件與之相配合。我國實(shí)施MBO面臨著種種困難，針對MBO存在的問題，提出如下對策：
(1)首先要制定完善的管理層收購相關(guān)法律體系，使MBO的實(shí)施有法可依。隨著上市公司管理層收購的實(shí)施，這不僅牽扯到諸多利益相關(guān)方的利益，同時(shí)也涉及到許多法律問題。
(2)其次對于MBO要有完整系統(tǒng)的戰(zhàn)略計(jì)劃。在實(shí)施NBO前，要有詳細(xì)的計(jì)劃，包括如何籌資、如何還款、在MBO后公司的目標(biāo)任務(wù)以及如何提高公司績效等都要有明確的計(jì)劃。
（3）完善治理機(jī)制，加強(qiáng)對MBO上市公司的后續(xù)監(jiān)督。上市公司MBO完成后，企業(yè)管理層所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合二為一，如果缺乏有效的監(jiān)督和治理機(jī)制，在實(shí)施MBO的企業(yè)就有可能出現(xiàn)新的以管理層為基礎(chǔ)的“一股獨(dú)大”或內(nèi)部人控制。因此，對于完善后續(xù)監(jiān)督機(jī)制顯得尤為重要。
論文關(guān)鍵詞:中小企業(yè)上市公司；營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證分析
營運(yùn)資本(workingcapita1)是財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要概念。它是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營周轉(zhuǎn)使用的日常性流動(dòng)資金，涉及的范圍很廣，其觸角可以延伸到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個(gè)方面。它的投入和收回是在不斷的循環(huán)過程中進(jìn)行的。營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)是固定資產(chǎn)乃至企業(yè)整個(gè)資金周轉(zhuǎn)的依托。沒有營運(yùn)資本的良好運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)的生存與發(fā)展是不可能的，企業(yè)的目標(biāo)也就無從談起。我國大多數(shù)中小企業(yè)在成立的5年內(nèi)破產(chǎn)，一個(gè)重要原因就是他們不能滿足營運(yùn)資本的需要。有關(guān)部門對我國部分省份一些中小企業(yè)的最新調(diào)查顯示約有56％的企業(yè)感到流動(dòng)資金緊張。其中，26．8％的企業(yè)感到資金“有所緊張”，資金缺口在10％以內(nèi)；16．7％的企業(yè)感到資金緊張“明顯加劇”，缺口在10％～20％；12．5％的企業(yè)感到資金“嚴(yán)重緊張”，缺口在20％以上_2j。這說明我國企業(yè)對營運(yùn)資本的管理效率很低，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。而理論界普遍缺乏對營運(yùn)資本的研究，尤其是針對中小企業(yè)的定性分析。我國絕大部分中小企業(yè)只能憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行營運(yùn)資本管理，缺乏理論指導(dǎo)。為此，筆者選取我國中小企業(yè)中的上市公司作為分析樣本，運(yùn)用單因素方差分析以及主成分分析法等數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法對營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征、影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而提出相應(yīng)建議，為公司經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)管理提供決策依據(jù)。
1材料與方法
1．1樣本選擇中小企業(yè)上市版的公司由于信息披露，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較容易獲得，并且受到證監(jiān)會(huì)、投資者和獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)多方的監(jiān)督，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的真實(shí)性，可以作為研究的樣本資料。所有樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自金融界(jrj．conr)的中小企業(yè)版，考慮到中小企業(yè)上市版設(shè)立時(shí)間不長，樣本量較小，擬盡量采用所有樣本企業(yè)自上市年度開始的每個(gè)年度數(shù)據(jù)。樣本選取范圍為所有于2001年以來在深圳證券交易所中小企業(yè)版上市的，且正處于正常經(jīng)營中的公司。
基于以上原則，截至213o7年1月底在深圳交易所中小版上市的企業(yè)共有119家，其中2001～2oo6年完整的6年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有39家，2o02～2oo6年5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有11家，2003～2oo6年4年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的有69家，共計(jì)565個(gè)樣本量。所有數(shù)據(jù)用spss13．0forwindows統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。
1．2變量設(shè)置
1．2．1被解釋變量。營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的表征可以選取流動(dòng)比例、流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例或者流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。筆者認(rèn)為流動(dòng)比例更接近營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的含義，在現(xiàn)實(shí)中也更具有可操作性。而且資產(chǎn)負(fù)債率表征企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)與負(fù)債的比例。流動(dòng)比例是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比例，兩者是相似的。用流動(dòng)比例表征營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上就相當(dāng)于用資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù)表征資本結(jié)構(gòu)。故筆者選取流動(dòng)比例表征營運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)，用y表示，即
y=流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債 (1)
1．2．2解釋變量。對營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)理論分析中的每一個(gè)影響因素，盡可能多地設(shè)計(jì)解釋變量。這是因?yàn)槔碚撋腺Y本結(jié)構(gòu)影響因素，現(xiàn)實(shí)中常常可以由不同的指標(biāo)來反映，且不同指標(biāo)的信息含量也有所差異。如果只為每一影響因素設(shè)計(jì)一個(gè)解釋變量，那么很可能造成嚴(yán)重的信息丟失，而導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差。有關(guān)影響因素及其解釋變量列于表1。
2結(jié)果與分析
2．1行業(yè)因素對營運(yùn)資本的影響參照中國證監(jiān)會(huì)在2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，將119家企業(yè)劃分為13個(gè)行業(yè)。僅選取紡織服裝、石化塑膠、電子、金屬與非金屬、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物制品、信息技術(shù)7個(gè)行業(yè)，企業(yè)數(shù)量分別為9、18、10、14、21、11、7個(gè)。其余行業(yè)因企業(yè)數(shù)量太少，故舍去。
采用單因素方差分析法，考查不同行業(yè)的中小企業(yè)上市公司的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異。將每個(gè)行業(yè)所選樣本的流動(dòng)比例數(shù)據(jù)作為一組，這樣就有7組數(shù)據(jù)。如果統(tǒng)計(jì)分析得出的結(jié)果小于給定置信水平下的f統(tǒng)計(jì)量的臨界值，那么說明樣本來自不同的正態(tài)總體，即行業(yè)因素對營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。研究表明，2004、2005年的指標(biāo)值分別為0．007、0．002，通過了顯著性為0．01的假設(shè)檢驗(yàn)，而2001～2003年、2006年指標(biāo)值均略高于0．01，但小于0．05，即通過了顯著性為0．05的假設(shè)檢驗(yàn)，所以2001～2006年的流動(dòng)比例均通過了顯著性檢驗(yàn)，否定了假設(shè)，即組間均值有顯著性差異，分組有必要。
2．2主成分的命名首先剔除樣本資料中的異常值，然后運(yùn)用spss統(tǒng)計(jì)分析軟件，對反映7類因素的12個(gè)原始變量進(jìn)行降維處理，提取主成分因子。前6個(gè)主成分萃取了原始變量90．190％的信息含量。以這6個(gè)主成分構(gòu)建回歸模型，既有效地簡化了模型，又涵蓋了原始變量的絕大部分信息。求出因子負(fù)荷矩陣以便進(jìn)一步確定每個(gè)主成分的意義，并對因子負(fù)荷矩陣做最大方差旋轉(zhuǎn)，結(jié)果見表2。
經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)荷系數(shù)明顯的向兩極分化，進(jìn)而分析出主成分因子的意義(表3)。
2．3回歸方程的建立利用spss軟件，在主成分分析過程中同時(shí)得到主成分因子值。以主成分因子值為解釋變量，以經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理的流動(dòng)比例為被解釋變量，采用逐步歸的方法，用f的概率作為決定變量的進(jìn)入或者移出回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)。若變量回歸系數(shù)的f統(tǒng)計(jì)量的顯著性概率sig．≤0．05，則該變量被引入方程；若f的顯著性概率sig>0．10，則該變量被移出方程。經(jīng)過篩選，獲得5個(gè)回歸方程，選取最優(yōu)的第5個(gè)方程，其回歸方程為：
y=1．978+0．926×xl一0．613×x2+0．428×x6—0．319×x5—0．307×x4 (2)
回歸方程的決定系數(shù)r>0．7，能通過擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，各回歸系數(shù)均能通過t檢驗(yàn)，方程的f檢驗(yàn)值也符合要求。所以，該回歸方程是可靠的。從回歸結(jié)果看，主成分被剔除，說明電子類公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)(流動(dòng)比例)及其相關(guān)性很弱；電子類公司的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)及其盈利因子、成長性因子呈在0．05水平顯著的正相關(guān)，而與公司的資本結(jié)構(gòu)、抵押價(jià)值和管理效率呈負(fù)相關(guān)。即，電子類公司盈利能力越強(qiáng)、成長性越好，公司的流動(dòng)比例越高。這可能是因?yàn)楣镜挠芰?qiáng)，從而可以從內(nèi)部獲取更多的資金來源，減少了流動(dòng)負(fù)債的需求；而總體負(fù)債率越高，抵押價(jià)值越高，管理效率越高，公司流動(dòng)比例越低。這是由于抵押價(jià)值使公司可以獲得更多的流動(dòng)負(fù)債。管理效率的提高可以提高資本的運(yùn)作效率，從而減少流動(dòng)資產(chǎn)的投入。
其他行業(yè)企業(yè)的模型構(gòu)建過程與電子類企業(yè)類似。紡織類企業(yè)的回歸方程為：
y=1．348—0．58×xl+0．173×x2+0．123×x3 (3)
式中，x1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值因子，為現(xiàn)金流量因子，x3為成長性因子。機(jī)械設(shè)備類企業(yè)的回歸方程為：
y=1．811—0．671×x1+0．203×x2—0．166×x3—0．161×x4—0．123×x5(4)
式中，x1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值，x2為總資產(chǎn)成長性因子，x3為存貨管理效率因子，x4以為規(guī)模因子，x5為銷售收入成長性。金屬、非金屬類企業(yè)的回歸方程為：
y=1．275—0．355×xl+0．345×x2—0．143×x3 (5)
式中x1為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值因子，為盈利能力與現(xiàn)金流量因子，x3為管理效率與收入成長性因子。石化塑膠類企業(yè)的回歸方程為：
y=1．494—0．475×xl+0．324×x2+0．222×x3—0．221×x4 (6)
式中，為資本結(jié)構(gòu)因子，x2為成長性因子，為存貨管理效率因子，為應(yīng)收賬款管理效率因子。信息技術(shù)類企業(yè)的回歸方程為：
y=2．37—0．902×xl+0．88×x2 (7)
式中，x1為資本結(jié)構(gòu)因子，x2為總資產(chǎn)成長性因子。醫(yī)藥生物制品類企業(yè)的回歸方程為：
y=3．247—2．707×x1—1．198×x2+0．868×x3+0．764×x4—0．448×x5 (8)
式中，為資本結(jié)構(gòu)與抵押價(jià)值因子x2為盈利能力因子，為存貨管理效率因子，為銷售收入成長性因子，為規(guī)模因子。
2．4各行業(yè)因子相關(guān)性分析從表4可以看出，①各行業(yè)營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的影響因素不盡相同。我國不同行業(yè)的中小企業(yè)的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一些共同點(diǎn)，但也不盡相同，具體表現(xiàn)為不同行業(yè)的影響因素不同，影響的方向也不一定相同。因此，不同行業(yè)的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)政策應(yīng)區(qū)別對待，確定各自的主要和次要因素。②多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的成長性呈正相關(guān)。企業(yè)的成長性越好，說明企業(yè)的發(fā)展速度較快，因而對流動(dòng)資產(chǎn)的需求也較大，進(jìn)而提高流動(dòng)比例。從另一個(gè)角度說，迅速發(fā)展的企業(yè)可能會(huì)在資金方面遇到問題，保持較高的流動(dòng)性是出于安全的考慮。③多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的抵押價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。企業(yè)的抵押價(jià)值越高，說明流動(dòng)資產(chǎn)中存貨的比例越高，而存貨往往被認(rèn)為是流動(dòng)性較強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)，即企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量相對較高，而企業(yè)可以持有較低的流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)比例較低。④全部行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率越低，即企業(yè)的資產(chǎn)中負(fù)債比例小。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)資本結(jié)構(gòu)政策一致的前提下，企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債占流動(dòng)資產(chǎn)的比例也小，因而流動(dòng)比例較高。這體現(xiàn)了企業(yè)資本機(jī)構(gòu)與營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)政策的一致性。⑤多數(shù)行業(yè)的流動(dòng)比例與企業(yè)的盈利能力相關(guān)性不大。從公司的利潤來源看，資本性投資無疑是主要的來源，營運(yùn)資本只不過為利潤最終實(shí)現(xiàn)的條件或基礎(chǔ)。營運(yùn)資本組成部分中除了短期投資、帶息應(yīng)收票據(jù)等具有直接收益外，大多數(shù)組成部分并不具有直接的盈利能力。因而，企業(yè)的流動(dòng)比例與盈利能力的相關(guān)性不大。當(dāng)然，營運(yùn)資本與盈利能力的相關(guān)性不大并不能說明它不重要，畢竟它是盈利能力實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。
