發(fā)布時(shí)間：2023-03-08 15:26:33
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資組合管理樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類(lèi)型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類(lèi)型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴(lài)的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱(chēng)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類(lèi)別輪換者。
市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類(lèi)別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類(lèi)別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類(lèi)別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類(lèi)別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。
三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。
四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)
通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類(lèi)別的權(quán)重和各類(lèi)別重的證券選擇。這類(lèi)評(píng)估稱(chēng)為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。
投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。
沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。
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關(guān)鍵詞：社保基金；現(xiàn)收現(xiàn)付制；資產(chǎn)組合
中圖分類(lèi)號(hào)：F810.44 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）35-0212-03
引言
社?；鹱鳛槿蚪鹑谑袌?chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生著重要的影響。隨著人口老齡化的到來(lái)，長(zhǎng)期盛行的現(xiàn)收現(xiàn)付制在“艾倫條件”難以成立、制度上激勵(lì)不兼容、影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及政府風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的原因下，已經(jīng)難以為繼。20世紀(jì)80年代末期以來(lái)，各國(guó)社保基金的改革趨勢(shì)是：政府設(shè)法從負(fù)擔(dān)越來(lái)越重的現(xiàn)收現(xiàn)付制抽身，盡可能的嘗試縮小直接由財(cái)政收入償付的公共養(yǎng)老金計(jì)劃，力圖減少政府對(duì)此的投入，同時(shí)設(shè)立新制度安排鼓勵(lì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃的發(fā)展。可以說(shuō)，現(xiàn)收現(xiàn)付制向基金制轉(zhuǎn)軌是一種必然的趨勢(shì)。
中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)步入一個(gè)老齡化社會(huì)，并將在2030年代達(dá)到高峰，社?；鸬倪\(yùn)作勢(shì)在必行。從目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌是一個(gè)理性的制度安排。隨著部分基金制的運(yùn)行，個(gè)人賬戶(hù)基金積累規(guī)模將越來(lái)越大。在既有的資本市場(chǎng)中，如何選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合，以便能在既有條件下實(shí)現(xiàn)一個(gè)最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的配置，這是社?；疬\(yùn)作的一個(gè)基本問(wèn)題。從大量的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，各國(guó)社保基金在各自的資產(chǎn)組合上迥然不同。其中，也很難可以找到可以借鑒的一般性經(jīng)驗(yàn)。因此，本文在我國(guó)既有資本市場(chǎng)約束條件下，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，對(duì)社?；鸬耐顿Y組合進(jìn)行理論分析。
一、簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型
社?；鹜顿Y的關(guān)鍵問(wèn)題是能否在信息不確定的條件下，進(jìn)行最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)決策。也就是說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定的前提下，我們能否利用數(shù)學(xué)模型，確定最優(yōu)的投資組合點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)最小而回報(bào)最大。為此，下面利用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)決策方法建立風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型來(lái)進(jìn)行分析。假設(shè)在任意的投資組合中，人們偏好較高的收入前景和較低的收入變動(dòng)。如果用收入的均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ來(lái)表示這兩種狀況，那么，人們的偏好將落在由μ和σ構(gòu)成平面的無(wú)差異曲線中。
為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)基金總量為ω，投資組合由兩種產(chǎn)品組成：產(chǎn)品1投資比例為λ，且0σ″。于是，投資組合收益的期望為：
μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）
其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分別表示各自的單一資產(chǎn)組合的收益均值。
σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）
其中，σ′，σ″ 分別為兩種產(chǎn)品收益分布的標(biāo)準(zhǔn)差，為兩種產(chǎn)品收益分布的相關(guān)系數(shù)，即ρ=σ12/σ1σ2；據(jù)此，又可以得出預(yù)算約束為：
μ=μ′+ （3）
這樣，在由μ和σ組成的樣本空間中，預(yù)算約束是一條直線，如圖1所示的直線MN，所有的μ、σ組合都將落在直線MN上。預(yù)算約束線MN的斜率為dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示減少風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。如果厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)一定位于偏好無(wú)差異曲線與預(yù)算約束線的切線上，即H為投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)。
然而，在由兩種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品構(gòu)成的投資組合中，如果兩種產(chǎn)品的收益完全正相關(guān)（ρ=1），那么μ、σ組合將落在圖1的點(diǎn)N′N(xiāo)″上，并且μ、σ都隨λ線性增長(zhǎng)。如果兩種產(chǎn)品的收益不相關(guān)（ρ=0），那么μ、σ組合將落在圖1的N′N(xiāo)″上部的凸曲線上，且有效機(jī)會(huì)邊界不包含N′本身。這表明一定存在一種λ>0的投資組合，比單一產(chǎn)品具有較高μ的和較低的σ。如果兩種產(chǎn)品的收益完全負(fù)相關(guān)（ρ=-1），那么μ、σ組合將落在兩條相交在縱軸的直線上，這表明κ的恰當(dāng)取值將使兩種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品達(dá)成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，即σ=0。此時(shí)，N″也將不落在有效的機(jī)會(huì)邊界上。在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)一定是無(wú)差異曲線的切線，即G點(diǎn)；否則，風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)為H點(diǎn)。
投資組合的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型表明，即使在存在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下，投資組合也可以通過(guò)恰當(dāng)?shù)倪x擇找到風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)化。
二、社保基金的投資組合分析
國(guó)內(nèi)外的學(xué)者普遍認(rèn)為，社?；鹬挥羞M(jìn)行多元化投資，才能達(dá)到既規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又提高回報(bào)的目的。假定社?；鹜顿Y分成兩部分，一部分是非基金的，以GDP增長(zhǎng)率計(jì)算收益；另一部分是基金的，以股票回報(bào)率計(jì)算收益。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，我們將確定在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，社?；鹨远啻蟮谋壤M(jìn)行基金投資是最優(yōu)的。
設(shè)社保基金的基金投資率為λ，回報(bào)率為r，那么，非基金投資率為1-λ，回報(bào)率為r。在這種情況下，社保基金的單位收益為：
p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）
根據(jù)簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型，可以構(gòu)造如下的效用函數(shù)：
EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）
其中，γ為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（0≤γ≤1）。μ（p）為投資組合收益均值，σ2 （p）為收益的方差。根據(jù)（1）和（2）式，得到：
μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）
σ2 （p）=λ2σ2
r+（1-λ）2σ2
r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）
其中，μr 、μr′和σ2
r、σ2
r′分別是變量r和r′的數(shù)學(xué)期望和方差，σrr′是二者的協(xié)方差。
為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優(yōu)值：
λ= （8）
根據(jù)（8）式，可以計(jì)算中國(guó)以及其他一些國(guó)家的數(shù)據(jù)，基金投資回報(bào)率粗略地以股票的實(shí)際回報(bào)率代替（表1）。
從表1中可以看出，與其他國(guó)家相比（日本除外），中國(guó)社?；鹜顿Y股票具有一個(gè)較高的回報(bào)率，但是投資風(fēng)險(xiǎn)也很大。盡管從目前中國(guó)養(yǎng)老金制度基礎(chǔ)、制度環(huán)境及制度安排上來(lái)看，社?；疬M(jìn)入資本市場(chǎng)條件還不是很成熟。但是，長(zhǎng)遠(yuǎn)的來(lái)說(shuō)，隨著完全的個(gè)人賬戶(hù)的基金體制的建立，社?；鹑胧?，并在資本市場(chǎng)上如何實(shí)施投資組合策略，是一個(gè)無(wú)法回避的趨勢(shì)，這也是化解中國(guó)社會(huì)保障體制重重風(fēng)險(xiǎn)的一條必由之路。
根據(jù)表2同樣可以看出，中國(guó)社?；鸬淖顑?yōu)基金投資率不超過(guò)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風(fēng)險(xiǎn)很大（方差=682.8），社?；鹜顿Y股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國(guó)近年社保基金的股票投資率大體相當(dāng)。
在中國(guó)資本市場(chǎng)有待進(jìn)一步發(fā)展的情況下，社?；鹄勉y行儲(chǔ)蓄和國(guó)債進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小，而且平均收益一般會(huì)高于股票和企業(yè)債券 （表3）。這些年來(lái)社?；疬\(yùn)營(yíng)的實(shí)際狀況也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。如果以銀行儲(chǔ)蓄和股票作為投資組合工具的話，社?；鸬墓善蓖顿Y率要高于表2的結(jié)果，但是基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的曲線形狀卻大體相似。此時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)超過(guò)0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見(jiàn)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的不穩(wěn)定性和收益分布存在極高的風(fēng)險(xiǎn)，即使利用投資組合工具，社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)也難以達(dá)到理想的效果。在目前的經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)社?；鹜顿Y股市采取謹(jǐn)慎的原則是十分必要的。
為使社保基金能夠保值增值，采取投資組合策略可以借鑒西方國(guó)家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過(guò)研究美國(guó)“TSP社保基金”入市的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為建立名義賬戶(hù)是社?；鹑胧械睦硇曰疤帷＿@種做法明顯有利于化解投資風(fēng)險(xiǎn)，并獲得極高的回報(bào)，1872―2013年的實(shí)際年均回報(bào)率為6.4%。中國(guó)社?；鸬耐顿Y組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實(shí)社?；饌€(gè)人賬戶(hù)，避免空賬運(yùn)行，明晰個(gè)人賬戶(hù)的財(cái)產(chǎn)權(quán)；二是大力培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，在國(guó)家宏觀控制的基礎(chǔ)上，有步驟地進(jìn)行基金私有化管理和運(yùn)營(yíng)，提高效率；三是設(shè)計(jì)完備的基金投資體系，實(shí)施社?；鹬笖?shù)化投資策略。
三、結(jié)論和建議
中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度向社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的部分基金制轉(zhuǎn)軌，實(shí)際上包含著這樣的制度設(shè)計(jì)：在傳統(tǒng)的現(xiàn)收現(xiàn)付制無(wú)法應(yīng)對(duì)人口老齡化危機(jī)的情況下，有必要對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革。由個(gè)人繳費(fèi)的個(gè)人賬戶(hù)既可以減輕企業(yè)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，又產(chǎn)生一定的資金積累，利用資金積累與養(yǎng)老金給付的時(shí)間差來(lái)減緩養(yǎng)老金支付不足的壓力。在個(gè)人賬戶(hù)養(yǎng)老金規(guī)模日益擴(kuò)大的情況下，其有效運(yùn)營(yíng)就成了決定能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)替代率的關(guān)鍵因素。目前的社?；鸫蟛糠掷勉y行儲(chǔ)蓄作為投資工具，投資回報(bào)率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進(jìn)行社保基金的投資運(yùn)營(yíng)，將有利于實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?。然而，利用一個(gè)簡(jiǎn)化的期望―方差風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)模型對(duì)中國(guó)的投資組合進(jìn)行分析的結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)不超過(guò)0.5的條件下，社?；鸬墓善弊顑?yōu)投資率將低于10%。由此看來(lái)，在目前的資本市場(chǎng)和技術(shù)條件約束下，要想達(dá)到美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的股票投資率是不可能的，所以社保基金利用投資組合工具必須循序漸進(jìn)，不能盲目投資。社?；鸲唐诳梢钥紤]利用銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債和股票的投資組合工具進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，但股票投資部分要控制在合適的范圍內(nèi)，中長(zhǎng)期根據(jù)資本市場(chǎng)的成熟度，逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。
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關(guān)鍵詞：自愿信息披露；組織效率；投資者利益保護(hù)
中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.10.15 文章編號(hào)：1672-3309（2012）10-41-03
一、《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的實(shí)施發(fā)揮了投資者保護(hù)的作用
財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和審計(jì)署五部委于2008年6月28日聯(lián)合頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，該文對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制制度的有效性進(jìn)行定期的自我評(píng)價(jià)做了相關(guān)的規(guī)范，并且根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果出具內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告。
隨著《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的實(shí)施，內(nèi)部控制報(bào)告成為我國(guó)上市公司內(nèi)部控制信息披露的基本途徑。在這樣的制度背景下，有關(guān)內(nèi)部控制報(bào)告自愿披露向資本市場(chǎng)提供決策有用信息的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)將具有重要的政策意義。通過(guò)本文的研究，可以證明企業(yè)的組織效率、內(nèi)部控制資源信息披露的質(zhì)量都會(huì)影響投資者保護(hù)的程度。自愿信息披露能夠顯著提高信息的透明度，信息的傳遞有助于提高公司資本配置的效率，還能夠減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，由此可以降低權(quán)益資本成本，使得向企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)發(fā)展。
本文采用實(shí)證研究的范式，在進(jìn)行理論推導(dǎo)和先前經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上，以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)的我國(guó)滬市上市公司的數(shù)據(jù)和各公司年報(bào)、上市公司的自我評(píng)價(jià)報(bào)告等公開(kāi)數(shù)據(jù)為樣本，在控制了其他影響投資者利益保護(hù)的因素后，提出了可檢驗(yàn)的假設(shè)，然后通過(guò)研究設(shè)計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)，采用一定的計(jì)量模型和統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，得出實(shí)證結(jié)論。
二、研究理論和研究假設(shè)
根據(jù)信號(hào)傳遞理論，管理層降低企業(yè)成本、減少?zèng)_突的有效手段即是企業(yè)的信息披露行為。上市公司管理層通過(guò)充分的信息披露來(lái)向投資者傳遞公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果、企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值、企業(yè)具備的核心競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展?jié)摿σ约邦A(yù)期收益的信號(hào)，使投資者根據(jù)已經(jīng)獲得的信息來(lái)修正自己的投資決策。投資者在做出投資判斷時(shí)需要的相關(guān)信息，其主要來(lái)源于上市公司所披露的信息，并且這種信息反映的公司經(jīng)營(yíng)狀況透明度越高，投資者能夠做出準(zhǔn)確投資判斷的可能性就越大；公司信息披露也為投資者投資于公平價(jià)格的證券創(chuàng)造了最基本的條件。
作為上市公司信息知情者的內(nèi)部人，其擁有較多的私有信息，而外部投資者是不知情者，對(duì)上市公司內(nèi)部信息知之甚少。因而上市公司內(nèi)部人可能做出損害外部投資者的各種逆向選擇和違法行為，從而損害投資者利益。由于我國(guó)針對(duì)內(nèi)部控制的制度出臺(tái)時(shí)間并不長(zhǎng)久，各個(gè)方面尚不完善，內(nèi)部控制制度也并未明確規(guī)定上市公司不自愿披露或者少披露公司的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，因此公司對(duì)于披露的程度具有可選擇性。當(dāng)上市公司內(nèi)部控制的質(zhì)量較高時(shí)，上市公司的管理層愿意披露更多更充分的關(guān)于內(nèi)部控制的信息，以向市場(chǎng)傳遞公司治理完善的利好信息；反之，若上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低，管理層考慮到如果披露虛假信息，謊稱(chēng)公司內(nèi)部控制制度是完善的，則會(huì)承擔(dān)一定的誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，因此，選擇不披露或者少披露應(yīng)當(dāng)是上市公司權(quán)衡之后的最優(yōu)選擇。
理論研究表明，無(wú)論是由于委托問(wèn)題引起的管理層侵占廣大股東利益的行為，還是由于信息不對(duì)稱(chēng)而引起的大股東侵占中小股東利益的行為，都不可能“堂而皇之”地進(jìn)行。管理層或者大股東通常需要隱瞞一些內(nèi)部信息，或者披露一些虛假的信息來(lái)給自己利益侵占的違法行為披上合法的外衣，或者為其利益侵占的違法行為提供合理的解釋。否則一方面監(jiān)管層會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行相應(yīng)的處罰，另一方面中小股東必然會(huì)采用“以腳投票”的方式表示對(duì)上市公司的不滿(mǎn)，使得公司陷入融資困難的境地。
組織效率影響內(nèi)部控制自愿信息披露質(zhì)量，已經(jīng)有學(xué)者進(jìn)行了驗(yàn)證。內(nèi)部控制自愿信息披露質(zhì)量影響投資者利益保護(hù)，使得公司的組織效率間接影響投資者保護(hù)，但是由于存在舞弊行為的可能性，所以組織效率高并不能絕對(duì)保護(hù)好投資者的利益。
組織效率高的公司，在內(nèi)部控制的約束下自愿披露公司信息，能夠在一定程度上杜絕管理層的舞弊行為，因此以組織效率和內(nèi)部控制自愿信息披露的交乘項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證其對(duì)投資者保護(hù)的影響程度。由此提出假設(shè)1和假設(shè)2：
H1：基于整體投資者而言，滬市上市公司的內(nèi)部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的組織效率越高，投資者利益保護(hù)越好。
H2：基于中小投資者而言，滬市上市公司的內(nèi)部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的組織效率越高，投資者利益保護(hù)越好。
在表1中，IP為被解釋變量，是反映投資者保護(hù)的變量。IP包括兩個(gè)指標(biāo)，即IP1和IP2，IP1反映的是大股東對(duì)中小股東的利益侵占程度；IP2反映的是經(jīng)理人與股東的成本的問(wèn)題。管理費(fèi)用是指企業(yè)的董事會(huì)和行政管理部門(mén)為管理和組織經(jīng)營(yíng)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，并且企業(yè)高管人員的在職消費(fèi)一般都應(yīng)當(dāng)計(jì)入管理費(fèi)用（陳冬華等，2005）。因此，管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化）作為衡量企業(yè)高管人員的工作效率，衡量股東和管理層之間的利益不一致和由此產(chǎn)生的成本，應(yīng)當(dāng)是合適的。
NKBG1為解釋變量，是披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告指標(biāo)，內(nèi)控制度規(guī)定內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)是由企業(yè)董事會(huì)和管理層共同實(shí)施的，要求對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，NKBG1為啞變量，如果變量取1，反映了公司較為充分地披露了關(guān)于上市公司內(nèi)部控制的信息，也能在一定程度上反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高。
本文中關(guān)于組織效率變量Put的度量，以營(yíng)業(yè)總收入除以員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化以后的數(shù)字來(lái)衡量。股權(quán)集中度是影響組織效率的重要因素之一，本文擬取樣本公司第二大股東至第十大股東持股比例之和來(lái)度量股權(quán)集中度；選擇公司員工人數(shù)來(lái)反映公司的規(guī)模，并將其作為本文回歸模型的控制變量之一。根據(jù)Rajan和Zin-gales的研究，資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效具有相關(guān)性，本文以負(fù)債占總資產(chǎn)的比率表示。綜上所述，本文選擇H2、SD、ROE1、Lever作為控制變量。
三、回歸模型和結(jié)果分析
針對(duì)假設(shè)1設(shè)計(jì)如下回歸模型：
通過(guò)上述回歸的結(jié)果可知，組織效率和內(nèi)部控制自愿信息披露的交乘項(xiàng)在1%的水平下顯著，回歸的系數(shù)為負(fù)。因?yàn)檎w投資者保護(hù)的指標(biāo)采用“管理費(fèi)用率”來(lái)衡量。管理費(fèi)用率越低，說(shuō)明對(duì)整體投資者利益的保護(hù)越好；管理費(fèi)用率越高，說(shuō)明對(duì)整體投資者利益的保護(hù)越差，就出現(xiàn)了系數(shù)為負(fù)的結(jié)果，即組織效率越高，內(nèi)部控制自愿信息披露質(zhì)量越高，管理費(fèi)用率越低，對(duì)整體投資者保護(hù)的程度越好，與預(yù)期相符合，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。在控制變量中，只有年末資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平下顯著，而其他控制變量不顯著?；貧w模型修正后的R2為9.61%，整個(gè)模型檢驗(yàn)的P值在1%的水平下顯著，說(shuō)明模型的擬合度較高。
針對(duì)假設(shè)2設(shè)計(jì)如下回歸模型：
通過(guò)上述回歸的結(jié)果可知，組織效率和內(nèi)部控制自愿信息披露的交乘項(xiàng)在1%的水平下顯著，交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，是因?yàn)楹饬恐行⊥顿Y者利益保護(hù)的指標(biāo)是大股東對(duì)中小股東的資金占用，即其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，因此，反映企業(yè)組織效率的投入產(chǎn)出比越高，內(nèi)部控制自愿信息披露越充分，大股東的違規(guī)資金占用越少，對(duì)中小投資者利益的保護(hù)越好，與理論推導(dǎo)預(yù)期相符合，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。在控制變量中，只有年末資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平下顯著，而其他控制變量不顯著?；貧w模型修正后的R2為6.34%，整個(gè)模型檢驗(yàn)的P值在1%的水平下顯著，說(shuō)明模型的擬合度較高。
四、結(jié)論與啟示
內(nèi)部控制信息披露具有一定的效率導(dǎo)向作用。這提示我們需要重新思考以往用財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)的合理性。本質(zhì)上財(cái)務(wù)管理中提出的“股東價(jià)值最大化”或“企業(yè)價(jià)值最大化”的理念能夠在一定程度上避免管理層的短視行為，但是我們需要從“效率”的理念出發(fā)，采取合適的政策措施比如提高組織效率來(lái)保護(hù)投資者利益進(jìn)而彌補(bǔ)前者所帶來(lái)的不足。
結(jié)合本文研究，我們認(rèn)為，當(dāng)前可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步完善上市公司的內(nèi)部控制信息披露制度：制定明確的內(nèi)部控制框架，作為制定、執(zhí)行、評(píng)估和審核的基礎(chǔ)；內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告應(yīng)采用強(qiáng)制披露和自愿披露分步走相結(jié)合的做法；加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制信息披露的監(jiān)管，考核管理層準(zhǔn)確把握公司內(nèi)部控制的實(shí)踐水平和效果，避免在年報(bào)中出現(xiàn)大量空泛和模式化的內(nèi)部控制信息；推行內(nèi)部控制信息披露的報(bào)表式管理。
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關(guān)鍵詞：REITs；資產(chǎn)管理；物業(yè)生命周期管理
中圖分類(lèi)號(hào)：F273文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A
一、前言
物業(yè)生命周期管理簡(jiǎn)單的說(shuō)就是指物業(yè)管理人、資產(chǎn)管理人和投資組合管理人在物業(yè)從成長(zhǎng)到成熟衰退各階段的活動(dòng)和實(shí)施的策略。物業(yè)生命周期管理對(duì)REIT來(lái)說(shuō)非常重要，因?yàn)檎麄€(gè)物業(yè)項(xiàng)目的收益與物業(yè)的各個(gè)階段的管理有直接的關(guān)系。如果管理沒(méi)有從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，那么將來(lái)的損失是難以估算的，同時(shí)物業(yè)的生命周期也就變得相對(duì)短暫。
二、物業(yè)的生命周期管理
REITs資產(chǎn)管理中對(duì)持有物業(yè)進(jìn)行生命周期管理，是澳洲大多數(shù)REITs管理公司投資組合管理和資產(chǎn)管理的普遍做法，被稱(chēng)作“主動(dòng)管理”。其戰(zhàn)略是以投資組合物業(yè)的生命周期為背景，明確其持有物業(yè)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，評(píng)估持有物業(yè)的目標(biāo)，根據(jù)市場(chǎng)的狀況進(jìn)行更新。市場(chǎng)狀況包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、供給需求情況、租戶(hù)的要求、投資組合管理的需求等。經(jīng)過(guò)上述分析，對(duì)持有物業(yè)進(jìn)行了市場(chǎng)定位后，資產(chǎn)管理人將為持有物業(yè)設(shè)計(jì)各種不同的發(fā)展路徑。
1.物業(yè)的企業(yè)概念
物業(yè)就如同公司，其在市場(chǎng)上的定位需要不斷地被重新定義以尋求合適的位置。物業(yè)的企業(yè)概念就是，在進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)工作的同時(shí)，物業(yè)本身也要不斷的調(diào)整，重新進(jìn)行市場(chǎng)定位，以滿(mǎn)足新的市場(chǎng)需求。資產(chǎn)管理的重點(diǎn)，應(yīng)放在租戶(hù)或者其客戶(hù)的需求上，根據(jù)其需求來(lái)實(shí)施其策略，使利潤(rùn)最大化。
物業(yè)的生命周期管理，是以物業(yè)收購(gòu)后的成長(zhǎng)期為始，到物業(yè)處置前的衰退期為止。收購(gòu)物業(yè)后的再開(kāi)發(fā)工作完成后，就轉(zhuǎn)移到物業(yè)管理人、資產(chǎn)管理人和投資組合管理人手中。三者組合，決定了物業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)，和物業(yè)價(jià)值的維護(hù)，及項(xiàng)目的長(zhǎng)期利潤(rùn)。物業(yè)、資產(chǎn)及投資組合管理層在物業(yè)生命周期管理中的職能包括：收購(gòu)、的開(kāi)發(fā)、再出租和修復(fù)、權(quán)益重新劃分、再融資、物業(yè)管理、績(jī)效監(jiān)督和控制、處置等。
2. 成長(zhǎng)期
物業(yè)的成長(zhǎng)期包括新建或購(gòu)入物業(yè)以后的改造和再開(kāi)發(fā)階段，及開(kāi)發(fā)完成后的試運(yùn)營(yíng)階段。在物業(yè)未來(lái)的租賃協(xié)議中，一般會(huì)說(shuō)明建筑和物業(yè)管理的特點(diǎn)、功能、收益等。資產(chǎn)管理人應(yīng)在開(kāi)發(fā)初期參與到項(xiàng)目中，早介入可以降低物業(yè)經(jīng)營(yíng)的成本，提高完工后的使用效率。日常維護(hù)則關(guān)系到物業(yè)資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，如果設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)沒(méi)有考慮到日常的長(zhǎng)期維護(hù)，將造成未來(lái)支出的增加，降低預(yù)期利潤(rùn)。因此，資產(chǎn)管理人的早期介入對(duì)確保物業(yè)今后的日常經(jīng)營(yíng)是非常重要的。
3. 成熟期和衰退期
如果物業(yè)的占用率或出租率，已經(jīng)達(dá)到了合理的市場(chǎng)占用率水平，標(biāo)志著物業(yè)進(jìn)入了成熟期。成熟期的長(zhǎng)度，根據(jù)物業(yè)類(lèi)型、市場(chǎng)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和管理有所不同。有些低質(zhì)量的項(xiàng)目，可能沒(méi)有成熟期，直接進(jìn)入衰退期。
物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的目的在于利潤(rùn)最大化，也就是盡可能降低成本，盡可能快速進(jìn)入成熟期，實(shí)現(xiàn)最高的出租率和收入。如果出租緩慢導(dǎo)致成長(zhǎng)期拉長(zhǎng)，從而拖延時(shí)間使支出增加，利潤(rùn)就會(huì)降低。如果因市場(chǎng)狀況不好導(dǎo)致出租緩慢，可能會(huì)被迫將物業(yè)租給信譽(yù)較差的租戶(hù)甚至是降低租金，這也會(huì)降低成熟期的價(jià)值和收益。
三、國(guó)外REITs的物業(yè)生命周期管理：以澳洲為例
REITs投資組合的目標(biāo)，直接影響物業(yè)資產(chǎn)的生命周期。A-REITs基金管理人通常用主動(dòng)管理的模式進(jìn)行組合管理。主動(dòng)管理模式可以使REITs在不同的投資領(lǐng)域和投資地域，保持投資的靈活性，充分利用市場(chǎng)的上升和回落來(lái)賺取利潤(rùn)。主動(dòng)管理主要涉及到以下5個(gè)方面：
1. 收購(gòu)策略
此策略的目標(biāo)就是盡可能以較低價(jià)格收購(gòu)較好的物業(yè)。這需要投資人具備較高的基本素質(zhì)和豐富的物業(yè)相關(guān)知識(shí)，以提高談判能力，鑒別出可以提供潛在的長(zhǎng)期收益的物業(yè)。
2. 多樣化投資組合
金融投資組合一個(gè)核心策略就是組合多樣化，這在物業(yè)投資中也非常重要。為了能既在強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)又能在衰退的市場(chǎng)上將收益最大化，必須投資高增長(zhǎng)物業(yè)并將風(fēng)險(xiǎn)分散開(kāi)來(lái)。例如，投資組合可以涵蓋娛樂(lè)、居民、商業(yè)辦公等。
3. 投資高增長(zhǎng)區(qū)域
投資高增長(zhǎng)區(qū)域是提高利潤(rùn)的重要途徑。資產(chǎn)管理和投資組合管理人應(yīng)及時(shí)評(píng)估物業(yè)市場(chǎng)的走勢(shì)，對(duì)區(qū)域的增長(zhǎng)做出準(zhǔn)確的判斷，為選擇高增長(zhǎng)的物業(yè)投資奠定基礎(chǔ)。
4. 時(shí)機(jī)把握
時(shí)機(jī)把握在收購(gòu)和出售物業(yè)時(shí)至關(guān)重要，這就要求團(tuán)隊(duì)具有當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施的規(guī)劃及開(kāi)發(fā)建設(shè)信息，如道路、機(jī)場(chǎng)等，及新的開(kāi)發(fā)計(jì)劃信息，如大的商業(yè)辦公、居民區(qū)和娛樂(lè)項(xiàng)目。了解當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和社會(huì)情況，可以做出更及時(shí)的購(gòu)買(mǎi)和出售決策。
5. 退出策略
以在合理時(shí)間和合適的地點(diǎn)，投資買(mǎi)進(jìn)物業(yè)，將會(huì)有較好的收益。要得到收益的最大化，必須要知道怎樣退出物業(yè)。物業(yè)購(gòu)買(mǎi)后，大多數(shù)REITs的策略基本上是：持有、出租、建設(shè)和出售。這樣能使利潤(rùn)最大化。既可以得到短期的資本收益，也可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略收益和持續(xù)的租金收入，又可用回流資金重新投資新的物業(yè)。
四、總結(jié)
REITs資產(chǎn)管理中的物業(yè)生命周期管理，根據(jù)物業(yè)自身的性質(zhì)不同，時(shí)間跨度會(huì)有所不同。REITs依靠租金作為其主要的收入來(lái)源，因此其長(zhǎng)期戰(zhàn)略應(yīng)該是穩(wěn)定持有一個(gè)物業(yè)投資組合，如Westfield 就是長(zhǎng)期持有購(gòu)物中心。
但主動(dòng)管理并不與REITs長(zhǎng)期持有物業(yè)投資組合以獲得穩(wěn)定的租金收入的戰(zhàn)略相矛盾。首先，在長(zhǎng)期持有物業(yè)投資組合的前提下，REITs在不同時(shí)期會(huì)利用主動(dòng)管理來(lái)調(diào)整其物業(yè)組合，以資產(chǎn)管理為基金提供更多的附加價(jià)值。其次，主動(dòng)管理不僅僅是物業(yè)買(mǎi)賣(mài)，還包括根據(jù)市場(chǎng)和客戶(hù)需求，重新定位物業(yè)組合中的物業(yè)，或重新改造某個(gè)物業(yè)。雖然物業(yè)的所有權(quán)和地理位置沒(méi)有改變，其物業(yè)的性質(zhì)、功能和為社會(huì)提供的服務(wù)發(fā)生了變化，這樣就等于對(duì)投資組合作出了調(diào)整，以達(dá)到優(yōu)化的目的。
大多數(shù)澳洲REITs普遍采用主動(dòng)管理的策略。分散化物業(yè)投資組合的澳洲REITs，由于并不專(zhuān)注于某一類(lèi)型的物業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，傾向于更多使用主動(dòng)管理。而合訂結(jié)構(gòu)的澳洲REITs，由于其公司具有開(kāi)發(fā)和項(xiàng)目管理的功能，對(duì)其主動(dòng)管理可以提供更多的便利。
對(duì)中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，對(duì)于主動(dòng)管理的策略不應(yīng)過(guò)分強(qiáng)調(diào)。因?yàn)榈湫偷腞EITs畢竟是要以租金收入為其主要收入來(lái)源、以長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)物業(yè)為其主要戰(zhàn)略。主動(dòng)的資產(chǎn)管理只應(yīng)作為輔助手段。對(duì)物業(yè)的收購(gòu)、開(kāi)發(fā)和出售，一定要從長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益出發(fā)。而且，大多數(shù)澳洲REITs普遍采用主動(dòng)管理策略的事實(shí)也表明了，依靠主動(dòng)管理策略并不能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和差異化，也不能帶來(lái)超額利潤(rùn)。一只REITs的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本來(lái)源，還是要依靠其核心競(jìng)爭(zhēng)力。這種核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源，主要依靠其獨(dú)特的戰(zhàn)略定位和綜合實(shí)力，即其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)其特定的投資組合。
參考文獻(xiàn)
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養(yǎng)老基金的范圍包括社?；?、企業(yè)年金和個(gè)人自愿養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等。2001-2004年，我國(guó)財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)保監(jiān)會(huì)等部門(mén)先后聯(lián)合了《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》、《企業(yè)年金基金管理試行辦法》和《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》等有關(guān)養(yǎng)老基金投資的管理辦法。這些辦法對(duì)我國(guó)養(yǎng)老基金可從事投資的資產(chǎn)范圍、投資比例和應(yīng)遵循的準(zhǔn)則進(jìn)行了規(guī)定，但對(duì)養(yǎng)老基金是否可以進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)投資、進(jìn)行國(guó)際投資的比例和從事國(guó)際市場(chǎng)投資應(yīng)遵循的準(zhǔn)則則沒(méi)有具體規(guī)定。
鑒此，本文對(duì)當(dāng)今世界各國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資通行的兩種監(jiān)管規(guī)則的基本內(nèi)涵和實(shí)行效果進(jìn)行了比較研究；并根據(jù)我國(guó)養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，提出了關(guān)于應(yīng)否允許我國(guó)養(yǎng)老基金進(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)投資和我國(guó)養(yǎng)老基金從事國(guó)際投資應(yīng)適用何種監(jiān)管規(guī)則的意見(jiàn)和建議。
一、關(guān)于養(yǎng)老基金國(guó)際投資的意義和監(jiān)管規(guī)則
養(yǎng)老基金國(guó)際投資很有必要，世界上幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都允許本國(guó)養(yǎng)老基金進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)投資。關(guān)于養(yǎng)老基金國(guó)際投資的監(jiān)管模式，雖然各國(guó)的監(jiān)管形式千差萬(wàn)別，但從其總體監(jiān)管原則看，可以歸結(jié)為數(shù)量限制規(guī)則和謹(jǐn)慎人規(guī)則兩種類(lèi)型。
（一）允許養(yǎng)老基金國(guó)際投資的重要意義
關(guān)于養(yǎng)老基金從事國(guó)際投資的必要性，根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)的研究、分析和總結(jié)，養(yǎng)老基金國(guó)際投資的重要意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.全球投資組合可以更好地實(shí)現(xiàn)投資組合管理的最優(yōu)化，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Solnik1988，1998）；
2.投資于國(guó)際市場(chǎng)可以更好地享受各國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的成果，并獲得更穩(wěn)定的資本市場(chǎng)投資回報(bào)（JorinandGoezmann，1999）；
3.投資于離岸金融市場(chǎng)可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；
4.對(duì)于小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)容量的有限性，投資于國(guó)際市場(chǎng)是必不可少的（HowellandCozzini，1990）；
5.對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育的不健全，養(yǎng)老基金投資于國(guó)際市場(chǎng)可以獲得更大的降低風(fēng)險(xiǎn)和增加收益的益處（Kotlikoff，1998）。
（二）謹(jǐn)慎人規(guī)則和數(shù)量限制規(guī)則的含義和特點(diǎn)
謹(jǐn)慎人規(guī)則和數(shù)量限制規(guī)則在定義、內(nèi)涵和特點(diǎn)上存在著根本不同。世界各養(yǎng)老基金（國(guó)際）投資監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)表明，兩種監(jiān)管規(guī)則的適用條件、適用方式存在很大差異，因此適用效果上也存在著很大差別。
1.謹(jǐn)慎人規(guī)則的含義和特點(diǎn)
所謂謹(jǐn)慎人規(guī)則是指，在養(yǎng)老金計(jì)劃和養(yǎng)老基金的管理過(guò)程中，基金管理人應(yīng)該履行必要的謹(jǐn)慎程度，這種必要的謹(jǐn)慎程度是指一個(gè)正常謹(jǐn)慎的人在與他們從事財(cái)產(chǎn)交易時(shí)所應(yīng)具有的謹(jǐn)慎程度。
這一定義包含著以下兩個(gè)層面的含義：
第一，基金管理人在從事養(yǎng)老基金投資時(shí)，必須遵守監(jiān)管法規(guī)的規(guī)定，并以一個(gè)理性和謹(jǐn)慎的投資人在進(jìn)行養(yǎng)老基金組合投資時(shí)應(yīng)該具有的適當(dāng)方式；
第二，基金管理人在從事養(yǎng)老金計(jì)劃或養(yǎng)老基金的管理過(guò)程中，必須應(yīng)用必要的知識(shí)或技能水平，這種必要的知識(shí)或技能水平是指管理機(jī)構(gòu)在事實(shí)上擁有或按職業(yè)或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)應(yīng)該有的以養(yǎng)老金計(jì)劃或養(yǎng)老基金管理有關(guān)的某種知識(shí)或技能的水平。
謹(jǐn)慎人規(guī)則具有以下幾個(gè)基本特點(diǎn)：
（1）監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為；
（2）要求投資組合管理采取多樣化的方式；
（3）允許投資人在堅(jiān)持多樣化的前提下，實(shí)行投資的自由選擇；
（4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)更關(guān)注信息方面。
2.數(shù)量限制規(guī)則的含義和特點(diǎn)
所謂數(shù)量限制規(guī)則，是指對(duì)投資的資產(chǎn)類(lèi)別、投資比例等進(jìn)行直接的數(shù)量限制。這一規(guī)則通常是對(duì)低流動(dòng)性、高信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的數(shù)量進(jìn)行限制，例如對(duì)股票、風(fēng)險(xiǎn)資本、實(shí)物資產(chǎn)以及外國(guó)資產(chǎn)等的投資限制。
歸納起來(lái)，數(shù)量限制規(guī)則的主要特點(diǎn)有：
（1）集中于對(duì)投資進(jìn)行限制，而不是對(duì)組合進(jìn)行限制；
（2）對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”實(shí)行數(shù)量限制；
（3）把謹(jǐn)慎視同于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；
（4）對(duì)單個(gè)金融工具的投資進(jìn)行限制；
（5）不允許投資的自由選擇。
（三）養(yǎng)老基金國(guó)際投資中兩種監(jiān)管規(guī)則適應(yīng)效率的比較
1.對(duì)國(guó)際投資的數(shù)量限制會(huì)降低養(yǎng)老基金投資組合管理效率。正如歐洲委員會(huì)（EuropeanCommission，1999）所指出的，投資組合限制“妨礙了資產(chǎn)配置和證券選擇過(guò)程的最優(yōu)化，因而導(dǎo)致了次優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)和收益配置”。投資組合監(jiān)管限制會(huì)影響公司提供養(yǎng)老計(jì)劃的成本，限制養(yǎng)老基金管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇，迫使他們持有低收益資產(chǎn)，并且增加他們的風(fēng)險(xiǎn)和成本。對(duì)海外投資的限制，會(huì)妨礙養(yǎng)老基金對(duì)負(fù)債持續(xù)期（各個(gè)養(yǎng)老基金的負(fù)債持續(xù)期差別較大，并且在不同時(shí)期也不一樣）和對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡變化情況的考慮。海外投資限制也會(huì)使養(yǎng)老基金資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)難以得到有效應(yīng)用，因?yàn)檫@些技術(shù)需要在使用衍生工具在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)與國(guó)外資產(chǎn)之間進(jìn)行恰當(dāng)?shù)呐渲谩Ｈ绻O(jiān)管法規(guī)除了限制投資海外資產(chǎn)比例之外，還限制使用衍生工具，那么這將迫使養(yǎng)老基金持有低收益資產(chǎn)或使自身面臨更大的不必要的風(fēng)險(xiǎn)，特別是來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
2.對(duì)國(guó)際投資的數(shù)量限制容易導(dǎo)致養(yǎng)老基金成為政府預(yù)算融資工具。對(duì)于所有養(yǎng)老體系來(lái)說(shuō)，投資限制會(huì)鼓勵(lì)本國(guó)政府把養(yǎng)老基金作為預(yù)算融資的工具（通過(guò)規(guī)定養(yǎng)老基金持有一定比重的政府債務(wù)）。而在實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則的情況下，由于允許國(guó)際分散化投資，因此不會(huì)發(fā)生為政府進(jìn)行預(yù)算融資的問(wèn)題。當(dāng)政府使用通貨膨脹的方法降低債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，養(yǎng)老基金持有政府債務(wù)就容易受到貨幣化的損害。從更廣的意義上說(shuō)，在存在著或明或暗強(qiáng)迫養(yǎng)老基金投資于政府債券的情況下，由于政府債務(wù)必須通過(guò)征稅來(lái)償還，因此這種做法將會(huì)有損于資本市場(chǎng)的形成，而此時(shí)養(yǎng)老計(jì)劃在宏觀經(jīng)濟(jì)層次上等同于現(xiàn)收現(xiàn)付制。
3.對(duì)國(guó)際投資的數(shù)量限制難以適應(yīng)不斷變化著的內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境。數(shù)量限制規(guī)則通常是剛性的，很難應(yīng)對(duì)不斷變動(dòng)著的經(jīng)濟(jì)狀況、國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的變化以及貨幣和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況；它們也很難應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。這一點(diǎn)已被無(wú)數(shù)的養(yǎng)老基金國(guó)際投資管理實(shí)踐所證明。
4.對(duì)國(guó)際投資的數(shù)量限制會(huì)導(dǎo)致保守的投資行為，并降低養(yǎng)老基金投資管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)效率。如果實(shí)施嚴(yán)格的國(guó)際投資限制，那么這將會(huì)刺激養(yǎng)老基金投資管理人持有不受數(shù)量限制政策約束的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以避免在市場(chǎng)行情變好和價(jià)格上升時(shí)違反投資限制規(guī)定。這使得在給定的收益水平下減少風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題變得復(fù)雜化。數(shù)量限制規(guī)則也會(huì)限制戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的運(yùn)用，限制養(yǎng)老基金投資管理人從事國(guó)際投資以提高投資回報(bào)率的積極性，從而也會(huì)損害整個(gè)養(yǎng)老基金投資管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和發(fā)展速度。
5.對(duì)國(guó)際投資適用謹(jǐn)慎人規(guī)則具有若干優(yōu)越之處。前文所述的數(shù)量限制規(guī)則的缺點(diǎn)，其反面恰恰就是謹(jǐn)慎人規(guī)則的優(yōu)點(diǎn)。概括而言，相對(duì)于數(shù)量限制規(guī)則而言，適用謹(jǐn)慎人規(guī)則的優(yōu)越之處主要體現(xiàn)在：賦予了養(yǎng)老基金管理人充分的投資自，養(yǎng)老基金管理人可以自主地進(jìn)行資產(chǎn)配置特別是國(guó)際資產(chǎn)配置（包括資產(chǎn)類(lèi)別和投資比例等），可以自由地使用國(guó)際金融衍生品等金融工具沖銷(xiāo)金融風(fēng)險(xiǎn)，可以及時(shí)有效地應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)形勢(shì)的變化?？偠灾?，可以在更大的時(shí)空范圍內(nèi)從事投資組合管理，實(shí)現(xiàn)投資組合管理效率的最優(yōu)化。
（四）世界各國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資監(jiān)管規(guī)則的適用情況
觀察當(dāng)今世界各國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資監(jiān)管規(guī)則，可以總結(jié)出以下四個(gè)基本特點(diǎn)：
第一，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家較早地適用謹(jǐn)慎人規(guī)則；
第二，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家適用數(shù)量限制規(guī)則
第三，越來(lái)越多的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家正逐漸由適用數(shù)量限制規(guī)則轉(zhuǎn)向適用謹(jǐn)慎人規(guī)則；
第四，實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則具有促進(jìn)國(guó)際投資和增加投資回報(bào)率的作用。
1.實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則的國(guó)家
如表1所示，在英國(guó)、美國(guó)、荷蘭等國(guó)家，對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資適用“謹(jǐn)慎人規(guī)則”。該規(guī)則要求基金管理人在投資過(guò)程中（包括在從事國(guó)際投資過(guò)程中），必須謹(jǐn)慎實(shí)行組合分散化；監(jiān)管法規(guī)對(duì)養(yǎng)老基金投資組合分布不規(guī)定具體的限制，雖然受托人自身可以對(duì)投資組合分布自動(dòng)進(jìn)行某些限制。在日本，1998年之前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資一直實(shí)行限制，1998年取消了限制，轉(zhuǎn)而實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則。加拿大實(shí)行對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則，盡管與此同時(shí)該國(guó)稅法對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資的投資比例保留了一定限制（目前為30%）。在加拿大，每個(gè)月，一旦養(yǎng)老基金投資于外國(guó)資產(chǎn)的比例超過(guò)了限制比例，就會(huì)被課以相當(dāng)于超過(guò)限制比例的1%的納稅。
澳大利亞、加拿大、瑞士和英國(guó)養(yǎng)老基金的外國(guó)資產(chǎn)投資比重基本接近于20%，其中日本和英國(guó)是中大型經(jīng)濟(jì)體，而其他國(guó)家則都是相對(duì)小的經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)是一個(gè)大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，由于本國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)，其國(guó)際投資比重較低（為11%）。
2.實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則的國(guó)家
在上述以外的OECD國(guó)家以及許多發(fā)展中國(guó)家，對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資適用“數(shù)量限制規(guī)則”。例如，根據(jù)相關(guān)的歐盟指引（EUDirectives），德國(guó)養(yǎng)老基金必須服從對(duì)人壽保險(xiǎn)公司施行的20%的外國(guó)投資比例的限制，盡管人壽保險(xiǎn)公司的各個(gè)養(yǎng)老基金的負(fù)債結(jié)構(gòu)各有不同。在芬蘭，除了EU的限制之外，還補(bǔ)充了一個(gè)對(duì)投資于歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之外的嚴(yán)格限制。瑞典對(duì)養(yǎng)老基金投資于外國(guó)資產(chǎn)的限制比例為5-10%，而瑞士和意大利的這一限制比例則分別為30%和33%.
在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，智利現(xiàn)行對(duì)養(yǎng)老基金投資于海外資產(chǎn)的限制比例為20%，而馬來(lái)西亞則規(guī)定養(yǎng)老基金必須至少把70%的資產(chǎn)投資于國(guó)內(nèi)政府債券。
從實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則的國(guó)家養(yǎng)老基金國(guó)際投資的實(shí)際比例看，大多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老基金投資于海外資產(chǎn)的實(shí)際比例，離監(jiān)管法規(guī)允許的海外投資比例還有很大的“剩余空間”（headroom）。這意味著現(xiàn)有數(shù)量限制措施的存在將導(dǎo)致養(yǎng)老基金在從事投資組合管理時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎，以避免在市場(chǎng)行情上漲時(shí)違反法律允許的限制性比例。
3.相比較而言，謹(jǐn)慎人規(guī)則具有鼓勵(lì)國(guó)際投資和增強(qiáng)投資回報(bào)率的作用
從橫向國(guó)別比較看，實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則國(guó)家的養(yǎng)老基金國(guó)際投資比例通常高于實(shí)行數(shù)量限制國(guó)家的比例。例如，荷蘭是一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，1998年其海外資產(chǎn)在整個(gè)資產(chǎn)組合中所占的比重達(dá)42%.而與同屬小型經(jīng)濟(jì)體的荷蘭相比，雖然斯堪的納維亞國(guó)家如瑞典、丹麥等國(guó)也是小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，然而這兩個(gè)國(guó)家持有外國(guó)資產(chǎn)的比重卻比較低（分別僅有2%和11%），這是因?yàn)檫@些國(guó)家監(jiān)管法規(guī)對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資進(jìn)行數(shù)量限制的緣故。
從縱向比較看，同一國(guó)家實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則時(shí)期的養(yǎng)老基金國(guó)際投資比例通常高于原本實(shí)行數(shù)量限制時(shí)期的國(guó)際投資比例。例如，1970年荷蘭和英國(guó)養(yǎng)老基金的國(guó)際投資比例分別僅有7%和2%，而到了1998年，兩國(guó)養(yǎng)老基金的國(guó)際投資比例則分別達(dá)到了40%和18%.
從投資回報(bào)率比較看，Davis（1997）等人的研究結(jié)果證明，采取“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的養(yǎng)老金投資業(yè)績(jī)的表現(xiàn)優(yōu)于采取數(shù)量限制體制的養(yǎng)老金投資業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。
二、關(guān)于中國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資的必要性和應(yīng)適用的監(jiān)管規(guī)則
參考前文的研究結(jié)論，根據(jù)我國(guó)養(yǎng)老基金和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)，本文作者認(rèn)為，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資的監(jiān)管應(yīng)該適用以下基本原則：
1.通過(guò)QDII等制度安排，在可控前提下允許和鼓勵(lì)養(yǎng)老基金實(shí)行國(guó)際投資
第一，中國(guó)養(yǎng)老基金的規(guī)模日益壯大，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的容量和投資回報(bào)率相對(duì)有限。中國(guó)養(yǎng)老體系正在建設(shè)和高速發(fā)展進(jìn)程之中，養(yǎng)老基金的資金規(guī)模已經(jīng)越來(lái)越大，據(jù)估計(jì)，到2010年我國(guó)社保基金和企業(yè)年金等養(yǎng)老基金規(guī)模將各自達(dá)1萬(wàn)億元以上。而盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也在快速發(fā)展中，但養(yǎng)老基金規(guī)模的發(fā)展速度要高于資本市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展速度，如果不允許養(yǎng)老基金進(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)投資，就容易產(chǎn)生養(yǎng)老基金作為國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)甚至控制局部市場(chǎng)領(lǐng)域的現(xiàn)象。
第二，準(zhǔn)許中國(guó)養(yǎng)老基金投資于國(guó)際資本市場(chǎng)，有助于養(yǎng)老基金投資組合管理的最優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)更好的投資回報(bào)率。關(guān)于這一點(diǎn)，在本文的第一部分的內(nèi)容中已有了充分的論證。
第三，在經(jīng)濟(jì)全球化日益加深和中國(guó)日益融入世界經(jīng)濟(jì)體系的背景下，養(yǎng)老基金進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)投資具有迫切性。迄今為止，中國(guó)已加入世貿(mào)組織三年多了，有關(guān)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)放的各項(xiàng)協(xié)議正在逐步得到履行。再過(guò)兩年時(shí)間，即中國(guó)加入世貿(mào)組織的五年過(guò)渡期后，中國(guó)將全面融入世界市場(chǎng)。在這種背景下，中國(guó)的養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者只有更多地進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)投資，才能提高自身的投資管理能力及其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，才能更有效地保護(hù)本國(guó)養(yǎng)老基金參與人的利益。
第四，通過(guò)QDII這種制度安排，可以使養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資金數(shù)量或投資比例限制在國(guó)家外匯管理部門(mén)和證券監(jiān)管部門(mén)的可控范圍之內(nèi)，保證養(yǎng)老基金國(guó)際投資的有序進(jìn)行。
2.在養(yǎng)老體系建立的初期，實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則是必要和有益的
中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，養(yǎng)老基金的投資管理經(jīng)驗(yàn)還很不足，尤其是國(guó)際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)更是一片空白。因此，出于維護(hù)我國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資穩(wěn)健發(fā)展的目的，在我國(guó)養(yǎng)老基金進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)投資的初期階段，對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資適用數(shù)量限制規(guī)則是可行而且必要的。
這種數(shù)量限制規(guī)則主要體現(xiàn)為：規(guī)定養(yǎng)老基金可投資于國(guó)際市場(chǎng)的資產(chǎn)范圍和投資比例。由于在未來(lái)數(shù)年內(nèi)中國(guó)還有必要在國(guó)際收支項(xiàng)目中，繼續(xù)保持對(duì)資本項(xiàng)目所涉及的部分貨幣兌換和資本流出入的管制，因此，在具體執(zhí)行養(yǎng)老基金國(guó)際投資的數(shù)量限制規(guī)則時(shí)，可堅(jiān)持采取上文所述的QDII這種對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者核定境外投資資金數(shù)量或投資比例的方式。
關(guān)于發(fā)展中國(guó)家在養(yǎng)老體系建立初期實(shí)行數(shù)量限制的必要性的研究，國(guó)際上已有充分的研究成果。根據(jù)Fontaine（1997）的研究，在發(fā)展中國(guó)家養(yǎng)老體系改革的初期對(duì)養(yǎng)老基金投資于海外資產(chǎn)實(shí)行限制，有助于減少?gòu)默F(xiàn)收現(xiàn)付制過(guò)渡到基金制養(yǎng)老體系的財(cái)政成本。以智利為例，其養(yǎng)老基金在沒(méi)有要求高利率的情況下（事實(shí)上債務(wù)通常是釘住CPI的）為國(guó)內(nèi)提供了借款來(lái)源，養(yǎng)老基金發(fā)展促進(jìn)了內(nèi)部資源的轉(zhuǎn)移，使得智利政府可以在極端的財(cái)政調(diào)整的情況下償付國(guó)際債務(wù)，養(yǎng)老基金的需求使私營(yíng)機(jī)構(gòu)和公共機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)換可以順利進(jìn)行。Fontaine（1997）還指出，在發(fā)展中國(guó)家養(yǎng)老金發(fā)展的初期，為了控制資本外逃，避免劇烈和代價(jià)高昂的貨幣超調(diào)（overshooting），此時(shí)實(shí)行外匯管制是合理的，然而隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常狀態(tài)，就應(yīng)該放松外匯管制。
3.在實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則時(shí)，對(duì)三大支柱養(yǎng)老基金應(yīng)實(shí)行差別化的安排
社?；?、企業(yè)年金和個(gè)人自愿養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是養(yǎng)老基金三大支柱，由于其養(yǎng)老保障性質(zhì)、養(yǎng)老保障地位的不同，國(guó)際市場(chǎng)投資損益形成后果的不同，因此在實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則時(shí)，對(duì)這三大支柱養(yǎng)老基金國(guó)際投資應(yīng)適用差別化的數(shù)量限制安排。一般而言，第一支柱養(yǎng)老基金即社?；鹪趪?guó)家整個(gè)養(yǎng)老體系中占有第一重要的地位，其國(guó)際市場(chǎng)投資損益狀況對(duì)整個(gè)國(guó)家養(yǎng)老保障狀況影響重大，因此對(duì)第一支柱基金應(yīng)實(shí)行比較嚴(yán)格的數(shù)量限制；第二支柱養(yǎng)老基金即企業(yè)年金在國(guó)家養(yǎng)老體系中占有次重要的地位（對(duì)第一支柱起重要的補(bǔ)充作用），因此對(duì)第二支柱基金應(yīng)實(shí)行次嚴(yán)格的數(shù)量限制；第三支柱養(yǎng)老基金在國(guó)家養(yǎng)老體系中起著補(bǔ)充或再補(bǔ)充的作用（對(duì)第一支柱、第二支柱養(yǎng)老基金的補(bǔ)充或再補(bǔ)充），因此對(duì)第三支柱基金則可實(shí)行比較寬松的數(shù)量限制。
對(duì)三大支柱養(yǎng)老基金適用有差別的數(shù)量限制安排，可以達(dá)到三大目的：
第一，這一做法充分考慮到了三大支柱養(yǎng)老基金在國(guó)家養(yǎng)老體系中的地位差別、在資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整個(gè)養(yǎng)老體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)；
第二，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)觀察和比較三大支柱養(yǎng)老基金采用不同數(shù)量限制政策所產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)社會(huì)效應(yīng)提供機(jī)會(huì)，從而可以根據(jù)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境變化情況和養(yǎng)老基金管理人自身能力的變化情況，適時(shí)修正和調(diào)整數(shù)量限制政策；
第三，這一做法為將來(lái)某一時(shí)期我國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資由適用數(shù)量限制規(guī)則穩(wěn)健地向適用謹(jǐn)慎人規(guī)則過(guò)渡提供了循序漸進(jìn)的途徑。一般而言，原本實(shí)行比較寬松的數(shù)量限制規(guī)則的個(gè)人自愿養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將率先適用謹(jǐn)慎人規(guī)則；緊接著，原本實(shí)行次嚴(yán)格數(shù)量限制規(guī)則的企業(yè)年金將在參考前者成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上也采取謹(jǐn)慎人規(guī)則；最后，在前兩者成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，第一支柱養(yǎng)老基金也最終取消數(shù)量限制，穩(wěn)步地轉(zhuǎn)向?qū)嵭兄?jǐn)慎人規(guī)則。
4.在養(yǎng)老基金國(guó)際投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)積累到一定階段的時(shí)候，應(yīng)逐步放松對(duì)國(guó)際投資的數(shù)量限制程度
在將來(lái)中國(guó)養(yǎng)老基金已積累了較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)特別是國(guó)際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，并且自身具備了較強(qiáng)的國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)控制能力的時(shí)候，就可以逐步放松對(duì)養(yǎng)老基金國(guó)際投資的數(shù)量限制。數(shù)量限制逐步放松的前提是，養(yǎng)老基金管理人自身從事國(guó)際投資的謹(jǐn)慎管理能力有了相應(yīng)的提高。從全過(guò)程看，數(shù)量限制規(guī)則逐步放松的過(guò)程，應(yīng)該自始至終就是養(yǎng)老基金管理人自身從事國(guó)際投資的謹(jǐn)慎管理能力不斷提高的過(guò)程。
例如，在新加坡和智利等發(fā)展中國(guó)家，起初對(duì)本國(guó)養(yǎng)老基金國(guó)際投資實(shí)行特別嚴(yán)格的數(shù)量限制，而后來(lái)隨著養(yǎng)老基金國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的增加和管理能力的增強(qiáng)，就逐步放松了其數(shù)量限制。新加坡的養(yǎng)老基金可以投資于外國(guó)股票和債券；智利養(yǎng)老基金可以投資于國(guó)外的股票、債券和衍生工具，2000年智利養(yǎng)老基金國(guó)際投資的資產(chǎn)比重已上升至10%.
實(shí)施企業(yè)架構(gòu)的現(xiàn)狀評(píng)估的主要流程有：評(píng)估目前的狀態(tài)（As-is）；分析行業(yè)架構(gòu)框架；著眼將來(lái)的狀態(tài)（To-be），進(jìn)行差距分析。
任何一個(gè)組織構(gòu)建企業(yè)架構(gòu)，首先要進(jìn)行基礎(chǔ)條件的評(píng)估，包括組織的領(lǐng)導(dǎo)力、執(zhí)行力、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)流程、各種資源、IT適應(yīng)力、IT能力、目前的架構(gòu)、項(xiàng)目管理能力和知識(shí)儲(chǔ)備等。
第二，要參照和遵循業(yè)界或行業(yè)的企業(yè)架構(gòu)框架模型，如政府和行業(yè)主管部門(mén)要參照美國(guó)的FEAF、遵循我國(guó)電子政務(wù)總體框架等；企業(yè)可參照Z(yǔ)achman的EAF、TOGAF 等 。
第三，在框架模型研究和分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)行差距分析，包括戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、信息、技術(shù)、組織等方面的差距比較。
企業(yè)架構(gòu)規(guī)劃的主要流程有：設(shè)定企業(yè)架構(gòu)的遠(yuǎn)景和目標(biāo)，包括業(yè)務(wù)和技術(shù)的目標(biāo)與遠(yuǎn)景；規(guī)劃業(yè)務(wù)、信息、技術(shù)等架構(gòu)等。目標(biāo)設(shè)定是在當(dāng)前業(yè)務(wù)和技術(shù)應(yīng)用的基礎(chǔ)上，確定未來(lái)幾年企業(yè)架構(gòu)建設(shè)的業(yè)務(wù)和技術(shù)遠(yuǎn)景，確定IT戰(zhàn)略思路。
企業(yè)架構(gòu)實(shí)施的主要流程包括建立組織；制定開(kāi)發(fā)、遷移和實(shí)施計(jì)劃；制定投資策略；開(kāi)發(fā)、遷移與實(shí)施；實(shí)施多項(xiàng)目投資組合管理等。
實(shí)施企業(yè)架構(gòu)的組織成員應(yīng)來(lái)自IT治理委員會(huì)、組織高層領(lǐng)導(dǎo)、業(yè)務(wù)部門(mén)和IT部門(mén)。業(yè)務(wù)部門(mén)關(guān)注業(yè)務(wù)架構(gòu)、信息架構(gòu)和應(yīng)用架構(gòu)；IT部門(mén)關(guān)注信息架構(gòu)、應(yīng)用架構(gòu)和技術(shù)架構(gòu)。
企業(yè)架構(gòu)的實(shí)施要制定開(kāi)發(fā)、遷移和實(shí)施行動(dòng)計(jì)劃，分解大項(xiàng)目，制定多項(xiàng)目實(shí)施的優(yōu)先級(jí)。
企業(yè)架構(gòu)實(shí)施中標(biāo)準(zhǔn)化是一個(gè)重要的工作，包括標(biāo)準(zhǔn)的研究和制定、遵循標(biāo)準(zhǔn)的架構(gòu)建設(shè)、遵循標(biāo)準(zhǔn)的已有架構(gòu)和系統(tǒng)遷移與接口。
企業(yè)架構(gòu)的投資要測(cè)算投資的效益以及風(fēng)險(xiǎn)，建立長(zhǎng)效的考核和審計(jì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈增值并最大程度挖掘信息的潛在價(jià)值，并且規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。
[關(guān)鍵詞] 保險(xiǎn) 保險(xiǎn)投資 保險(xiǎn)投資政策
一、保險(xiǎn)投資的含義
保險(xiǎn)投資是指保險(xiǎn)公司將其暫時(shí)閑置的保險(xiǎn)基金進(jìn)行合理合法的運(yùn)營(yíng)，使其達(dá)到增值目的的過(guò)程。在許多情況下，人們將保險(xiǎn)投資與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用混用，從嚴(yán)格意義上說(shuō)，這兩個(gè)概念是有區(qū)別的。在會(huì)計(jì)上，資金運(yùn)用專(zhuān)指企業(yè)資金占用和使用的情況，它既包括企業(yè)擁有的各種財(cái)產(chǎn)，也包括企業(yè)的各種債權(quán)。保險(xiǎn)投資是指增加企業(yè)債權(quán)或金融資產(chǎn)的活動(dòng)，是資金運(yùn)用的一種形式，因而其范圍要小于保險(xiǎn)資金運(yùn)用。
從投資形式看，保險(xiǎn)投資分為直接投資和間接投資兩大類(lèi)。直接投資就是將資金投向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其主要形式有合資入股、直接經(jīng)商辦廠、購(gòu)置不動(dòng)產(chǎn)等。由于這種投資風(fēng)險(xiǎn)較大、變現(xiàn)能力差，它在保險(xiǎn)資產(chǎn)總額中所占的比重不大。間接投資就是購(gòu)買(mǎi)政府、銀行、企業(yè)等發(fā)行的債券和股票以及向企業(yè)、個(gè)人發(fā)放貸款等，其投資收益的形式是利息、股息、股票差價(jià)等。由于間接投資方式的流動(dòng)性、變現(xiàn)性、收益性較高，保險(xiǎn)公司一般都非常注重間接投資。
隨著商品經(jīng)濟(jì)、信用制度的快速發(fā)展以及證券市場(chǎng)的不斷完善，保險(xiǎn)投資出現(xiàn)了證券化趨勢(shì)，證券市場(chǎng)也成為保險(xiǎn)投資的主要場(chǎng)所，這是因?yàn)樽C券市場(chǎng)上的投資工具更符合保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。因此，現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的投資主要是指證券投資。
二、我國(guó)保險(xiǎn)投資方面存在的問(wèn)題
我國(guó)保險(xiǎn)投資雖然取得了一些成就，但與迅速發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相比仍不相適應(yīng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距還很大。一個(gè)主要原因就在于我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)重視保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償職能，而對(duì)保險(xiǎn)的資金融通職能未給予足夠重視。
保險(xiǎn)基金要么作為財(cái)政收入的一個(gè)來(lái)源，由財(cái)政安排使用，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)行基建投資；要么存入銀行，作為銀行的信貸資金來(lái)源，由銀行運(yùn)用。這種做法使許多人形成了一種觀念，認(rèn)為保險(xiǎn)基金通過(guò)財(cái)政分配或存入銀行由信貸分配，都是為國(guó)家提供建設(shè)資金，支援生產(chǎn)建設(shè)，保險(xiǎn)業(yè)不需要自己運(yùn)用資金。這種觀點(diǎn)人為地把保險(xiǎn)補(bǔ)償職能與積累資金職能、融通資金職能割裂開(kāi)來(lái)，同時(shí)也把保險(xiǎn)資金與財(cái)政資金以及與銀行的信貸資金混為一談了。
1．從政府監(jiān)管方面來(lái)看：《保險(xiǎn)法》對(duì)保險(xiǎn)投資的渠道限制得較窄。
2．從保險(xiǎn)企業(yè)的角度看：由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，管理體制落后，許多公司在科學(xué)投資決策、內(nèi)部約束機(jī)制、保險(xiǎn)投資觀念、投資結(jié)構(gòu)合理度方面比較薄弱和欠缺，缺乏綜合投資、穩(wěn)定收益的經(jīng)營(yíng)管理水平。
3．從中國(guó)資本市場(chǎng)的角度來(lái)看：有待于不斷完善的金融市場(chǎng)也限制了保險(xiǎn)投資的渠道。
總之，我國(guó)保險(xiǎn)投資存在多方面的問(wèn)題是由多方面的原因引起的：它既是理論上對(duì)保險(xiǎn)融資職能的重視不夠問(wèn)題，又有實(shí)踐中保險(xiǎn)公司管理體制落后的問(wèn)題；既有宏觀方面國(guó)家監(jiān)管薄弱的問(wèn)題，又有微觀方面投資品種少、投資人才匱乏、投資理念滯后、投資技巧低下等問(wèn)題。
三、建立保險(xiǎn)投資體制的設(shè)想
要建立有效的保險(xiǎn)投資體制，就要基于我國(guó)的實(shí)際，提高理解認(rèn)識(shí)水平，把保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償與融通資金職能結(jié)合起來(lái)，它們是互相促進(jìn)，共同發(fā)展的關(guān)系。要辯證地看待中國(guó)金融市場(chǎng)與中國(guó)保險(xiǎn)投資的關(guān)系，一方面，保險(xiǎn)投資受制于現(xiàn)有的金融市場(chǎng)條件；另一方面，保險(xiǎn)投資又可以為金融市場(chǎng)如企業(yè)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)內(nèi)、外資保險(xiǎn)公司投資渠道盡快實(shí)行統(tǒng)一政策，逐步放開(kāi)保險(xiǎn)投資渠道；同時(shí)以監(jiān)督償付能力為中心，加大監(jiān)管力度。就保險(xiǎn)公司而言，要加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，提高管理水平和投資水平，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，使保險(xiǎn)投資走上健康發(fā)展的道路。
（一）重視保險(xiǎn)的金融功能
重視保險(xiǎn)業(yè)的金融功能，是建立保險(xiǎn)投資體制的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。保險(xiǎn)業(yè)的金融功能表現(xiàn)為：
1．聚集資金的功能。
2．創(chuàng)造金融資產(chǎn)的功能。
3．高效運(yùn)用資金的功能。
（二）促成保險(xiǎn)業(yè)的金融化
保險(xiǎn)業(yè)的金融化是指保險(xiǎn)業(yè)具有獨(dú)特的互相聯(lián)系與制約的負(fù)債業(yè)務(wù)與資產(chǎn)業(yè)務(wù)。收取保費(fèi)、支付保險(xiǎn)金或賠款是保險(xiǎn)公司的負(fù)債業(yè)務(wù)，而利用負(fù)債業(yè)務(wù)形式的積累基金進(jìn)行社會(huì)融資活動(dòng)，可視為資產(chǎn)業(yè)務(wù)。
保險(xiǎn)業(yè)的金融化是兩種業(yè)務(wù)相互促進(jìn)的產(chǎn)物，這種關(guān)系寓于保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的本身。保險(xiǎn)公司通過(guò)收取保費(fèi)，積聚并建立了雄厚的保險(xiǎn)基金，在發(fā)生意外事故時(shí)及時(shí)地提供保障，發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償作用。保險(xiǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，基金融作用就愈突出。
（三）在逐步放寬保險(xiǎn)投資渠道的同時(shí)，加大政府對(duì)保險(xiǎn)投資的監(jiān)管力度
1．建立保險(xiǎn)投資與金融市場(chǎng)良性循環(huán)的關(guān)系。
2．逐步放寬保險(xiǎn)投資渠道。
3．加大保險(xiǎn)投資監(jiān)管力度。
（四）加快保險(xiǎn)公司現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，提高管理水平
建立和完善中國(guó)保險(xiǎn)投資體制是一個(gè)系統(tǒng)工程。只有保險(xiǎn)公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，才可能為高水平、高效益的保險(xiǎn)投資提供根本的制度保證。
（五）確立科學(xué)的投資政策，提高保險(xiǎn)投資水平
投資政策指的是在管理一個(gè)保險(xiǎn)公司投資策略中必須考慮的目標(biāo)與約束條件。主要包括以下內(nèi)容：
1．經(jīng)營(yíng)目的。
對(duì)于大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將是它實(shí)現(xiàn)其整體目的的一個(gè)重要因素。這一目的既可以是一個(gè)有形的目的，比如具體的投資收益，也可以定性化為整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。
2．風(fēng)險(xiǎn)容忍度。
確定風(fēng)險(xiǎn)容忍度，對(duì)于投資管理者確定投資組合、盈利預(yù)期、設(shè)立股票合理的止贏止損點(diǎn)等均有很大幫助。
3．變現(xiàn)性要求。
在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常出現(xiàn)一些要求滿(mǎn)足變現(xiàn)性的情況，如未預(yù)見(jiàn)的退保、大額的賠付、突發(fā)的大面積的自然災(zāi)害等等。把各險(xiǎn)種結(jié)合起來(lái)，確?？偟耐顿Y組合沒(méi)有持有過(guò)量的現(xiàn)金或短期投資是很重要的，否則，保險(xiǎn)投資人將失去潛在的收益。
4．投資組合管理。
投資組合管理包括確定投資品種、投資的數(shù)量、各類(lèi)投資品種的占比以及每種投資類(lèi)型的目標(biāo)、質(zhì)量約束、結(jié)構(gòu)隨時(shí)調(diào)整等組合管理風(fēng)格。如何確定高風(fēng)險(xiǎn)、高收益與低風(fēng)險(xiǎn)、低收益投資品種的組合及搭配，既能充分發(fā)揮資金的盈利能力，又能合理的分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、確保保險(xiǎn)基金的安全性。即一方面追求利潤(rùn)最大化，一方面化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
5．制定合理的階段性經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。
應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定組合管理風(fēng)格和投資資產(chǎn)的目標(biāo)及約束來(lái)制定合理的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。階段性經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不可定的過(guò)高，即股票投資中所言“不可過(guò)貪”，否則將加大投資風(fēng)險(xiǎn)。也不可定的過(guò)低，這將會(huì)失去許多盈利機(jī)會(huì)。
2008年12月16日,來(lái)自耶魯大學(xué)校長(zhǎng)Richard C. Levin的一封電子郵件,披露了2008年下半年耶魯大學(xué)基金會(huì)的投資損失高達(dá)25%。其中13%的虧損,來(lái)自于傳統(tǒng)的股票/債券投資組合,而余下的12%則是來(lái)自對(duì)沖基金(Hedge Funds)、私募股權(quán)基金(Private Equity)和房地產(chǎn)(Real Estate)投資的預(yù)估損失。
在耶魯基金會(huì)的投資組合中,以對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)投資為主的另類(lèi)投資(Alternative Investment)達(dá)到約三分之二之多(圖1)。其他的大學(xué)基金會(huì)(Endowment Funds)的投資組合,也與耶魯?shù)馁Y產(chǎn)配置模式非常接近。如此集中于另類(lèi)資產(chǎn)的配置模式,與耶魯基金會(huì)的掌門(mén)人、著名的投資家David Swensen教授所倡導(dǎo)的“開(kāi)拓式投資組合管理” (Pioneering Portfolio Management)理念密不可分。
David Swensen在其被人們奉為經(jīng)典的《開(kāi)拓投資組合管理》一書(shū)中提出,另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別,能更加優(yōu)化馬科維茨效率前沿,在同等投資回報(bào)的基礎(chǔ)上降低風(fēng)險(xiǎn),或在同等風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上提高投資回報(bào)。
從2001年開(kāi)始,對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)投資迎來(lái)了史無(wú)前例的黃金時(shí)期。全球?qū)_基金所管理的資產(chǎn),從2000年的不到5000億美元直線增長(zhǎng)到2008年4月創(chuàng)歷史新高的2萬(wàn)多億美元,八年時(shí)間翻了將近7倍,年增長(zhǎng)率達(dá)到25%。
然而,隨著2007年3月貝爾斯登的兩只固定收益的對(duì)沖基金的崩潰和7月次級(jí)房貸危機(jī)的開(kāi)始,對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金以及房地產(chǎn)投資都迎來(lái)了歷史性的挑戰(zhàn)。對(duì)沖基金所管理的資產(chǎn),從最高峰的2萬(wàn)多億美元萎縮到現(xiàn)在1.5萬(wàn)億美元的規(guī)模,更有9%的基金因不堪投資虧損和資金贖回的壓力而被迫清盤(pán)。私募股權(quán)基金在2008年完成的杠桿化并購(gòu)交易總額僅為620億美元,為2007年3750億美元交易額的六分之一。幾家公開(kāi)上市的大型私募股權(quán)基金,如百仕通(Blackstone)、阿波羅(Appolo)等的股票價(jià)格,都從2007年的高位下跌了70%-80%以上。房地產(chǎn)投資更是正在經(jīng)歷百年一遇的“寒冬”。美國(guó)的房產(chǎn)價(jià)格大幅跳水,平均跌幅達(dá)到25%以上,房屋貸款違規(guī)率屢創(chuàng)新高。更嚴(yán)重的是,在長(zhǎng)達(dá)一年半的下跌后,至今仍然沒(méi)有觸底,并且已經(jīng)深遠(yuǎn)地影響到經(jīng)濟(jì)體的各個(gè)層面,令人擔(dān)憂。
人們不禁質(zhì)疑,另類(lèi)資產(chǎn)投資是否可以?xún)?yōu)化投資組合和資產(chǎn)配置?如果回溯到資產(chǎn)配置模式的基本原則,無(wú)非就是提高回報(bào),降低風(fēng)險(xiǎn),在回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)中尋找最優(yōu)化的均衡。較傳統(tǒng)的股票和債券而言,另類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上包含了更多復(fù)雜的因素,也給在此類(lèi)資產(chǎn)上的投資帶來(lái)了很大的不確定性。
風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)
對(duì)于任何資產(chǎn)類(lèi)別和投資組合,風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和量化過(guò)程都是不可或缺的重要環(huán)節(jié)。一般來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)可分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò),在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的過(guò)程中,投資者往往只側(cè)重于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析而忽視信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)不僅具有“單個(gè)”殺傷力和破壞性,更可怕的是,它們的相關(guān)性(即同時(shí)發(fā)生的概率)會(huì)在達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)后驟然增加,迅速加快風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的過(guò)程。
在牛市階段,所有的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)處于較低的程度,資本市場(chǎng)的穩(wěn)步上升導(dǎo)致了較低的市場(chǎng)波動(dòng)率,充分的資金供應(yīng)和積極活躍的交易使資產(chǎn)的流動(dòng)性空前良好,信用違規(guī)率也會(huì)由于很低的借貸成本而大幅度降低。這些有利的條件,加上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)良好的預(yù)期,使得市場(chǎng)氣氛普遍樂(lè)觀,形成了牛市的主要?jiǎng)恿?。然?當(dāng)市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊時(shí),所有的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)在短期內(nèi)迅速放大,在不斷增長(zhǎng)的相關(guān)性的作用下集中爆發(fā)。這次由美國(guó)次貸問(wèn)題所引發(fā)的全球金融危機(jī),就為我們演繹了一場(chǎng)“完美風(fēng)暴”。
首先是延續(xù)十幾年泡沫化的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂。這直接導(dǎo)致在房產(chǎn)貸款中風(fēng)險(xiǎn)最高、質(zhì)量最差的次級(jí)貸款的違約率飆升,銀行所持有的次貸資產(chǎn)隨之大幅縮水,從而產(chǎn)生巨額損失。
為了保持一定水平的資本充足率,銀行開(kāi)始“去杠桿化”(即拋售資產(chǎn)以充實(shí)資本)過(guò)程,收縮銀根,惜貸如金。大規(guī)模集中的拋售,打破了資產(chǎn)價(jià)格供給和需求(買(mǎi)入和賣(mài)出)的均衡,超賣(mài)行為抽干了市場(chǎng)的流動(dòng)性?？只徘榫w開(kāi)始在市場(chǎng)上四處蔓延,對(duì)持有次貸產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的恐懼,導(dǎo)致極少甚至沒(méi)有任何買(mǎi)家接盤(pán),巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(即很難甚至不可能在市場(chǎng)上出售所持有的資產(chǎn))由此迅速擴(kuò)大。
次貸資產(chǎn)流動(dòng)性的匱乏,迫使銀行和大型金融機(jī)構(gòu)不得不開(kāi)始拋售其他流動(dòng)性較好的資產(chǎn),如股票、公司債券等。這引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)這些資產(chǎn)的新一輪拋售,主要的金融指數(shù)急速下跌,市場(chǎng)上彌漫著悲觀的情緒,從而極大地加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率。
由于在恐慌氣氛中,迅速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,加之銀行大幅度提高信貸標(biāo)準(zhǔn),使借貸方要求很高的回報(bào)(或稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償),引發(fā)了借貸成本的飆升。昂貴的借貸加大了杠桿化的成本,急跌的指數(shù)加大了投資組合的虧損,造成原來(lái)融資時(shí)的抵押物價(jià)值大為縮水,此時(shí),貸方就會(huì)要求借方補(bǔ)充資金,增加抵押物價(jià)值(Margin Call)。而借方正是現(xiàn)金極為短缺之時(shí),所以需要再次拋售資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足貸方的要求。
這就是“去杠桿化”過(guò)程,也是美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)和雷曼兄弟(Lehman Brother)崩潰的根本原因。許多高杠桿化的對(duì)沖基金,也不得不開(kāi)始“去杠桿化”的過(guò)程,使市場(chǎng)形勢(shì)更加惡化,風(fēng)險(xiǎn)更加放大,從而引發(fā)全球性的金融危機(jī)。
另類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)巨大
雪上加霜的是,從法律上來(lái)講,對(duì)沖基金行業(yè)并沒(méi)有在嚴(yán)格的監(jiān)管之下,這也讓對(duì)沖基金可以在“黑箱”之中運(yùn)作,同時(shí)也為造假和欺騙提供了溫床。由于金融危機(jī)的深化,投資者紛紛從對(duì)沖基金中撤資,這不僅迫使對(duì)沖基金加大拋售資產(chǎn)的力度(為了支付投資者的撤資,必須將投資組合套現(xiàn)),而且也使得一些虛假欺騙的手段浮出水面。麥道夫的“龐氏騙局”,就讓我們進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到對(duì)沖基金行業(yè)潛在的巨大操作風(fēng)險(xiǎn)。
眾所周知,投資的關(guān)鍵之一,在于投資者必須根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)時(shí)刻調(diào)整投資策略。透明度高、流動(dòng)性好的投資組合,是保證實(shí)施靈活投資策略的基礎(chǔ)。而來(lái)自對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的消息披露,往往不夠透明而滯后于市場(chǎng)(對(duì)沖基金通常出具月度報(bào)告,私募股權(quán)基金出具季度報(bào)告),這就給投資者對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和管理帶來(lái)了很大的局限性。
前不久,David Swensen在《華爾街日?qǐng)?bào)》對(duì)他的一次采訪中提到,他要求其投資的所有對(duì)沖基金都必須向耶魯基金會(huì)披露詳細(xì)的投資組合和倉(cāng)位的變動(dòng),并且他手下有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)對(duì)這些對(duì)沖基金的投資組合和策略緊密監(jiān)控,從而形成科學(xué)而嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。但是,David Swensen在這方面可能是獨(dú)一無(wú)二的,他之所以可以做到這一點(diǎn),基于其顯赫的個(gè)人聲譽(yù)以及耶魯基金會(huì)成熟干練的投資團(tuán)隊(duì)。對(duì)于一般的投資者來(lái)說(shuō),對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金基本上是不可能披露詳細(xì)的投資組合的。
私募股權(quán)基金在操作風(fēng)險(xiǎn)方面存在的潛在風(fēng)險(xiǎn),更高于對(duì)沖基金。操作風(fēng)險(xiǎn)大多來(lái)自?xún)?nèi)控流程的缺位。2008年底發(fā)生的麥道夫“龐氏騙局”,就是最典型的操作風(fēng)險(xiǎn)。還有另一種比較普遍的操作風(fēng)險(xiǎn),存在于如何對(duì)非流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。對(duì)于流動(dòng)性好、在公開(kāi)市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)(如股票、債券等)估價(jià)可以參考實(shí)時(shí)市場(chǎng)交易價(jià)格,這樣可以確保公開(kāi)性和準(zhǔn)確性。然而,對(duì)于流動(dòng)性差、在非公開(kāi)市場(chǎng)上交易的資產(chǎn),如所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS、ABS)和杠桿化收購(gòu)債券等,因?yàn)樵谑袌?chǎng)上交易非常不活躍,交易信息也不公開(kāi),就導(dǎo)致在估價(jià)上存在很大的偏差,也給人為操縱價(jià)格留下很大的空間。
實(shí)際上,相當(dāng)一部分對(duì)沖基金和幾乎所有的私募股權(quán)基金所持有的資產(chǎn),都是流動(dòng)性很差、透明度較低的,因而合理估價(jià)非常困難。例如,Cerberus Capital在2006年房地產(chǎn)最高峰期,以140億美元收購(gòu)了通用汽車(chē)金融公司GMAC。而GMAC的財(cái)務(wù)狀況在次貸危機(jī)的嚴(yán)重打擊下迅速惡化,在損失了數(shù)百億美元后,終于到了破產(chǎn)的邊緣,不得不請(qǐng)求美國(guó)政府的緊急救助。作為GMAC的絕對(duì)控股股東,Cerberus不得不削減所持有的51%的股權(quán)至33%。然而,對(duì)于這部分有著嚴(yán)重問(wèn)題和極高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán),Cerberus僅僅計(jì)提了26%的損失,明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能反映市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)值。
現(xiàn)在,很多杠桿收購(gòu)貸款債券在二級(jí)市場(chǎng)上的成交價(jià)格,僅為賬面價(jià)格(即私募股權(quán)基金對(duì)其資產(chǎn)的估價(jià))的一半左右。由此看來(lái),對(duì)沖基金特別是私募股權(quán)基金,對(duì)資產(chǎn)估價(jià)的誤差實(shí)質(zhì)上是讓投資者暴露在巨大的隱形操作風(fēng)險(xiǎn)之下。
房地產(chǎn)投資也存在同樣的問(wèn)題。對(duì)房產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估,多依賴(lài)于中介機(jī)構(gòu)和周邊的可參考價(jià)格。然而,每處地產(chǎn)都存在其獨(dú)特性,嚴(yán)重依靠某些隨意和偶然的市場(chǎng)需求,導(dǎo)致估計(jì)的偏差過(guò)大,或給某些基金管理者很大的人為操作空間,增大了投資者的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。
總而言之,另類(lèi)資產(chǎn)高回報(bào)的歷史記錄的光環(huán),讓投資者陷入了大大低估實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的誤區(qū)。
高回報(bào)還是高杠桿?
對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金,在過(guò)去十多年都普遍保持著良好的回報(bào)率。然而,這些“高回報(bào)”果真是可靠而穩(wěn)定的嗎?果真是這些基金經(jīng)理運(yùn)用獨(dú)特而高超的投資策略所產(chǎn)生的嗎?行為金融理論,可以幫助我們深入分析和闡釋這些“高回報(bào)”的實(shí)質(zhì)。
行為金融理論認(rèn)為,資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并不只是由其內(nèi)在價(jià)值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。實(shí)際上,行為金融理論和系統(tǒng)論中的正反饋系統(tǒng)有異曲同工之妙。正反饋系統(tǒng),是指一個(gè)系統(tǒng)的輸出信號(hào)或變量又反饋回系統(tǒng)的輸入端,增強(qiáng)和放大輸入信號(hào)或變量。
從上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初的十幾年,是對(duì)沖基金行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)和逐漸成熟的時(shí)期。合理適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)規(guī)模和具有創(chuàng)新性的交易策略,給對(duì)沖基金的投資者帶來(lái)穩(wěn)定和可觀的回報(bào)。但是,在科技股泡沫破滅后,隨著巨量資金的涌入和人們的追捧,對(duì)沖基金行業(yè)的實(shí)質(zhì)開(kāi)始發(fā)生悄然的變化。
最本質(zhì)的改變,就是對(duì)沖基金行業(yè)和資本市場(chǎng)開(kāi)始形成了一個(gè)典型的雙向正反饋機(jī)制。如雨后春筍般出現(xiàn)的新基金,大多數(shù)都會(huì)復(fù)制市場(chǎng)上現(xiàn)有的交易策略,同時(shí)也持有相類(lèi)似的市場(chǎng)預(yù)期。交易策略的雷同,在很大程度上擠壓了收益空間,降低了回報(bào)率,導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。最直接的解決方案就是放大資金量,提高杠桿化程度,即借入更多的資金來(lái)提高投資收益率。
當(dāng)時(shí),格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)為了盡快結(jié)束互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退,采用超低的利率政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這直接導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫,為高杠桿化提供了有利的宏觀條件。過(guò)度的資金供給和對(duì)沖基金的高杠桿化,使資本市場(chǎng)牛氣沖天,屢創(chuàng)新高;而不斷攀升的大牛市,反作用于對(duì)沖基金行業(yè),為基金創(chuàng)造了良好的回報(bào),從而吸引更多資金的追捧和更高的杠桿化程度。對(duì)沖基金和資本市場(chǎng)所組成的雙向正反饋機(jī)制,在相互作用的過(guò)程中造就了非理性繁榮。
私募股權(quán)基金的情況,與對(duì)沖基金非常雷同。20世紀(jì)60年代,美國(guó)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)并購(gòu)泡沫,其形成過(guò)程與當(dāng)今私募股權(quán)基金行業(yè)所經(jīng)歷的極為類(lèi)似。泡沫也在極其寬松的信貸環(huán)境下開(kāi)始醞釀,低廉的借貸成本使私募股權(quán)基金可以利用貸款進(jìn)行大規(guī)模的杠桿化并購(gòu)(Leveraged Buyout)。積極的并購(gòu)行為,造成大量的資金追逐有限的并購(gòu)目標(biāo),使得需要向收購(gòu)對(duì)象(往往是上市公司)支付的溢價(jià)大幅度攀升,收購(gòu)成本日漸增加。
更重要的是,并購(gòu)行為在整體上推高了上市公司的估價(jià),給在前期已完成的收購(gòu)帶來(lái)了豐厚的投資收益,從而吸引更多的資金投向私募股權(quán)基金,對(duì)下一波的并購(gòu)起到了推波助瀾的作用。私募股權(quán)基金的并購(gòu)行為和市場(chǎng)預(yù)期,再次形成一個(gè)雙向正反饋機(jī)制,相互作用,加大了市場(chǎng)的泡沫化程度。
然而,資本的盛宴不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。當(dāng)2007年夏天市場(chǎng)的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí),雙向正反饋機(jī)制釋放的巨大能量將市場(chǎng)推向人們所期望的反面。我們看到的便是“去杠桿化”的末路狂奔。
從行為金融理論出發(fā),我們可以看到,對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的投資者對(duì)這個(gè)行業(yè)本質(zhì)的了解往往是非常片面和非理性的。盲目的跟風(fēng)追捧行為,加大了雙向反饋機(jī)制的相互作用力。在這種影響力下,對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金所宣稱(chēng)的“絕對(duì)回報(bào)”,也稱(chēng)為“alpha”(即基金的收益率不受大市的影響),實(shí)質(zhì)上是高杠桿化的“beta”(市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率)。漂亮的投資回報(bào)率,不是反映長(zhǎng)期基本面的供給和需求的均衡,而僅僅是曇花一現(xiàn)的市場(chǎng)短期投機(jī)行為。
回歸投資本質(zhì)
在深入地認(rèn)識(shí)和理解了另類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)后,我們?cè)僖淮位氐揭粋€(gè)根本性的問(wèn)題――什么是合理的資產(chǎn)配置模式的本質(zhì)?其實(shí),答案非常直接明了,那就是“大道至簡(jiǎn)”。
傳統(tǒng)而簡(jiǎn)約的股票/債券組合,再次證明了其可靠性和生命力。據(jù)Mebane Faber的研究,通過(guò)流動(dòng)性很好、交易成本很低的標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)基金的投資組合,加之最簡(jiǎn)單的10月均線策略(即如果標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在10月均線以上即增持股票,減持現(xiàn)金;均線以下即減持股票,增持現(xiàn)金),完全可以得到與耶魯基金會(huì)同樣水平的回報(bào)?；谶^(guò)去20年的數(shù)據(jù),簡(jiǎn)單版本的投資組合,在不用任何杠桿(即僅使用本金)的情況下,其夏普比率與哈佛和耶魯基金會(huì)相比非常接近。
然而,哈佛和耶魯基金會(huì)有60%的投資是高杠桿化的另類(lèi)資產(chǎn),這些另類(lèi)資產(chǎn)的杠桿率通常達(dá)到3倍-10倍不等。如果我們假設(shè)簡(jiǎn)單版本的投資組合的杠桿率為2,從圖4可以看出,低杠桿化的簡(jiǎn)單版本投資組合的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大學(xué)基金會(huì)。
進(jìn)一步的研究表明,使用更加簡(jiǎn)潔的僅股票和債券的投資組合,加之簡(jiǎn)單的10月均線的策略,投資收益在從1990年至2008年的19年中持續(xù)而穩(wěn)定地高于對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)HFRI的收益(見(jiàn)圖4)。而且,簡(jiǎn)單的投資組合具有完全的透明性、良好的流動(dòng)性,公開(kāi)、準(zhǔn)確的價(jià)格信息使實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控成為可能,也便于實(shí)施靈活和迅速的投資策略。這些優(yōu)勢(shì),恰恰是另類(lèi)資產(chǎn)投資的弊端。在同等回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的條件下,簡(jiǎn)單的投資組合可以化繁為簡(jiǎn),化劣為優(yōu),這本身就是在投資方式和策略上的顯著提高。
