發(fā)布時(shí)間：2023-05-15 16:35:29
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資債券的風(fēng)險(xiǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】 委托債權(quán) 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策
委托債權(quán)投資是北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡(jiǎn)稱北金所）于2011年3月推出的基于投資者委托，對(duì)特定項(xiàng)目進(jìn)行投資的直接融資創(chuàng)新產(chǎn)品。其交易過(guò)程是企業(yè)委托銀行將融資需求做成債權(quán)投資產(chǎn)品在北金所掛牌，銀行則向社會(huì)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集資金，用于投資掛牌債權(quán)項(xiàng)目。近兩年來(lái)，委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，交易規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，從北金所2011年推出的當(dāng)年交易額上千億元，2012年交易額達(dá)5873.58億元，2013年前3個(gè)月已成交1879.39億元，截止目前累計(jì)交易額已超過(guò)萬(wàn)億元。委托債權(quán)投資迅猛發(fā)展背后的原因是什么？存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？如何控制這些風(fēng)險(xiǎn)？本文對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了探究。
一、委托債權(quán)投資交易迅猛發(fā)展的原因
1、企業(yè)融資難問(wèn)題仍然突出
在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后、股票市場(chǎng)融資功能暫停的情況下，大多數(shù)企業(yè)仍需要通過(guò)銀行間接融資，然而銀行授信門檻較高，需要滿足規(guī)模、行業(yè)、財(cái)務(wù)狀況、抵質(zhì)押擔(dān)保等一系列的剛性條件。雖然近年來(lái)在有關(guān)方面的推動(dòng)下，銀行逐步降低信貸門檻，尤其是著力解決中小企業(yè)融資困難問(wèn)題，但是仍無(wú)法滿足企業(yè)旺盛的融資需求。委托債權(quán)投資便是為解決企業(yè)融資問(wèn)題的一種金融創(chuàng)新，得到企業(yè)和銀行的青睞。
2、迫于監(jiān)管和調(diào)控壓力
在穩(wěn)健的貨幣政策的導(dǎo)向下，管理層加強(qiáng)了對(duì)銀行信貸規(guī)模的管控，造成銀行的授信規(guī)模出現(xiàn)經(jīng)常性的短缺，在此情況下，銀信合作、信托貸款、銀證合作等等各種形式的繞信貸規(guī)?？刂频膭?chuàng)新層出不窮，其中尤以銀信合作為甚，而隨著近兩年來(lái)對(duì)銀信合作監(jiān)管力度的加大，信托通道逐漸變窄，委托債權(quán)投資便成為異軍突起的融資方式。
3、商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要
面對(duì)新的市場(chǎng)環(huán)境和更為嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求，銀行不同程度地開(kāi)始向全能型金融服務(wù)中介的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，努力擺脫利差型盈利模式。委托債權(quán)投資在解決企業(yè)融資需求的同時(shí)，為銀行創(chuàng)造了更多的中間業(yè)務(wù)收入，并且以其有效應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化、較低手續(xù)費(fèi)的優(yōu)勢(shì)，成為銀行在轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中的較佳選擇。
4、居民理財(cái)需求多元化
由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化程度不高，金融產(chǎn)品體系不夠成熟、品種不夠豐富，無(wú)法滿足居民投資理財(cái)?shù)亩嘣枨?。銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品投資于委托債權(quán)，有效地彌補(bǔ)了居民對(duì)于固定收益類投資產(chǎn)品需求的空缺，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模迅速增加。
二、委托債權(quán)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)
1、削弱貨幣政策效果
我國(guó)從2011年開(kāi)始將貨幣政策由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，并將在今后較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)健中性的政策取向。穩(wěn)健的貨幣政策首先要做到的是穩(wěn)健的信貸政策，控制信貸規(guī)模的過(guò)快膨脹。委托債權(quán)投資使得商業(yè)銀行可以表外發(fā)放貸款，繞開(kāi)信貸規(guī)模控制，削弱央行的信貸政策效果。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的大量發(fā)行，增加了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量監(jiān)測(cè)的難度，影響了存款準(zhǔn)備金政策工具的效力，也加大了市場(chǎng)利率等中間目標(biāo)的波動(dòng)性，這些都使得委托債權(quán)投資制約了央行貨幣政策有效發(fā)揮作用。
2、規(guī)避金融監(jiān)管政策
商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品投資于委托債權(quán)，在增加存款的同時(shí)，繞開(kāi)信貸規(guī)?？刂?，從而規(guī)避了監(jiān)管部門對(duì)存貸比的監(jiān)管。同時(shí)，通過(guò)此種表外授信的方式，不增加其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)避資本充足性管制。此外，一部分委托債權(quán)項(xiàng)目投資于政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、“兩高一剩”行業(yè)等限制性領(lǐng)域，從而規(guī)避國(guó)家信貸投向政策的限制。
3、威脅金融體系的安全
委托債權(quán)投資同銀信合作一樣，都是商業(yè)銀行為了規(guī)避信貸規(guī)?？刂茖⒈韮?nèi)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)出表外，是影子銀行的一種表現(xiàn)形式。近年來(lái)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度加大、地方政府性債務(wù)清理規(guī)范以及利率市場(chǎng)化的推動(dòng)，金融脫媒愈演愈烈，影子銀行的規(guī)?？焖倥蛎洝Ｓ捎谟白鱼y行的運(yùn)行主要是基于商業(yè)銀行穩(wěn)固的信用保證和房地產(chǎn)等擔(dān)保品堅(jiān)挺的價(jià)格預(yù)期，如果任由影子銀行發(fā)展，一旦出現(xiàn)房?jī)r(jià)較大幅度下跌，資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，將威脅到金融體系的安全，前段時(shí)間在我國(guó)東部沿海某省份發(fā)生的大量民間借貸糾紛案件已經(jīng)給我們敲響了警鐘。
4、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)積聚
一是委托債權(quán)的期限一般長(zhǎng)于理財(cái)產(chǎn)品的期限，“長(zhǎng)貸短融”期限錯(cuò)配，極易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是一些無(wú)法通過(guò)正常銀行信貸渠道獲得融資的項(xiàng)目借道委托債權(quán)通道，這些項(xiàng)目中很大一部分是房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一旦出現(xiàn)違約將直接影響到銀行的聲譽(yù)和資金安全。三是銀行在發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，普遍存在信息披露不充分，甚至夸大宣傳，過(guò)分強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的預(yù)期收益，誤導(dǎo)投資者等現(xiàn)象，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。四是銀行對(duì)于表外業(yè)務(wù)的調(diào)查、審查、審批手續(xù)比起表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)較為簡(jiǎn)便，風(fēng)險(xiǎn)控制不如信貸業(yè)務(wù)嚴(yán)謹(jǐn)，貸后資金使用情況監(jiān)控不那么嚴(yán)格，并且理財(cái)資金池等問(wèn)題也一直廣受詬病，這些都是不容忽視的操作風(fēng)險(xiǎn)。
三、化解委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議
1、進(jìn)一步完善宏觀調(diào)控政策
首先，要樹(shù)立正確的宏觀調(diào)控理念，“疏”而非“堵”，大量的事實(shí)和經(jīng)驗(yàn)表明，“堵”只能是按下葫蘆浮起瓢，從銀信合作的萎縮到委托債權(quán)的膨脹就足以說(shuō)明“疏”的重要性。其次，要疏導(dǎo)日益膨脹的各種融資需求，當(dāng)前的關(guān)鍵在于要改進(jìn)和強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的調(diào)控，對(duì)項(xiàng)目立項(xiàng)審批嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上遏制國(guó)家限制性行業(yè)的融資沖動(dòng)，同時(shí)引導(dǎo)社會(huì)資本投資于國(guó)家鼓勵(lì)的行業(yè)和領(lǐng)域。再次，要改善貨幣政策調(diào)控工具和手段。研究探索將理財(cái)產(chǎn)品納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍的具體辦法，調(diào)整存款準(zhǔn)備金計(jì)提的基礎(chǔ)，將過(guò)去按照旬末數(shù)據(jù)計(jì)提改成按日均數(shù)據(jù)計(jì)提，減少旬末、月末考核時(shí)點(diǎn)存款波動(dòng)的沖擊影響。確立社會(huì)融資總額作為貨幣政策中介目標(biāo)，并完善社會(huì)融資總額的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，提高數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)的準(zhǔn)確性。多使用公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段，少使用存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率調(diào)整等手段，減少貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。最后，要強(qiáng)化對(duì)影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，同時(shí)對(duì)部分影子銀行進(jìn)行清理，對(duì)其中不規(guī)范的部分要透明化，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的部分要進(jìn)行限制，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
2、強(qiáng)化對(duì)委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理
首先，要落實(shí)好銀監(jiān)會(huì)于2013年3月下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)），此文件將監(jiān)管重點(diǎn)指向銀行理財(cái)產(chǎn)品在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)領(lǐng)域的投資行為，其中將委托債權(quán)劃為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，文件中對(duì)理財(cái)資金投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模作出限定，并要求銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品與投資項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)地單獨(dú)建賬核算以及對(duì)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行充分的信息披露。商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格按照上述文件的要求開(kāi)展委托債權(quán)業(yè)務(wù)，各級(jí)銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督檢查，促進(jìn)委托債權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展。其次，要加強(qiáng)對(duì)銀行執(zhí)行國(guó)家信貸政策情況的監(jiān)督檢查，杜絕銀行利用委托債權(quán)規(guī)避國(guó)家信貸政策，違規(guī)投資于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和限制性領(lǐng)域的行為。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)委托債權(quán)投向的跟蹤檢查，可參考貸款受托支付方式對(duì)委托債權(quán)資金流向進(jìn)行限制。再次，要加強(qiáng)對(duì)信貸規(guī)模的控制。在信貸規(guī)模作為直接的、比較有效的管制工具的當(dāng)下，監(jiān)管部門應(yīng)考慮將委托債權(quán)納入信貸規(guī)模加以控制。最后，要求銀行對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)按風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提資本和撥備。這是因?yàn)殂y行為了維護(hù)聲譽(yù)，一般會(huì)按預(yù)期收益率對(duì)付理財(cái)產(chǎn)品收益，其實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了委托債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。
3、加強(qiáng)委托債權(quán)投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制
首先，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，一是要加強(qiáng)對(duì)委托債權(quán)的流動(dòng)性管理，保持理財(cái)產(chǎn)品與委托債權(quán)合理的期限安排，避免出現(xiàn)理財(cái)資金兌付困難。二是要比照自營(yíng)貸款管理流程，對(duì)委托債權(quán)投資進(jìn)行嚴(yán)格的投前盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)審查和投后風(fēng)險(xiǎn)管理。三是要完善內(nèi)部績(jī)效考核機(jī)制，變存貸款時(shí)點(diǎn)考核為日均存貸款考核，設(shè)定合理的存貸款考核指標(biāo)，避免出現(xiàn)借短期限高收益的理財(cái)產(chǎn)品變相高息攬儲(chǔ)的行為。同時(shí)，要改變考核中間業(yè)務(wù)收入指標(biāo)的形式，綜合考量銀行金融創(chuàng)新和提供增值服務(wù)的能力，推動(dòng)銀行做強(qiáng)服務(wù)，向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型，而不是“逼迫”分支機(jī)構(gòu)挖空心思去賺取傭金和服務(wù)收費(fèi)。其次，對(duì)交易所來(lái)說(shuō)，北金所推出委托債權(quán)業(yè)務(wù)，其不能只是提供交易的平臺(tái)和通道，而應(yīng)該融入委托債權(quán)業(yè)務(wù)管理的全過(guò)程，在項(xiàng)目掛牌前的質(zhì)量控制、項(xiàng)目投資的后續(xù)跟蹤監(jiān)督、全過(guò)程的信息披露等方面發(fā)揮應(yīng)盡的作用。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 康書(shū)生、董鐵峰：中國(guó)影子銀行發(fā)展及監(jiān)管問(wèn)題研究[J].河北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2012（5）.
[2] 楊碩：商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管回顧、困境及建議[J].債券，2013（4）.
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)政策
債券投資風(fēng)險(xiǎn)是指預(yù)期收益變動(dòng)的可能性，債券投資風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，債券投資管理的實(shí)質(zhì)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。但目前商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理仍不成熟，建立高效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)處理系統(tǒng)是商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的核心，管理風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為債券投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。
一、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別
債券的主要風(fēng)險(xiǎn)形式有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)商業(yè)銀行債券投資市場(chǎng)為銀行間債券市場(chǎng)，因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的利率風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指因利率、價(jià)格、匯率等的變動(dòng)而導(dǎo)致價(jià)值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。外資通過(guò)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資債券的規(guī)模較小，匯率變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)難以充分體現(xiàn)，因此我國(guó)商業(yè)銀行債券投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率的變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格與收益率發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購(gòu)買的債券離到期日越長(zhǎng)，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。
債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，既給債券投資業(yè)務(wù)帶來(lái)了機(jī)遇，也為投資帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品定價(jià)偏離合理價(jià)值造成波動(dòng)，具有較高的不確定性。目前市場(chǎng)狀況下，債券的寬幅波動(dòng)更多源于很多機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的預(yù)期的趨同性，債券價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價(jià)格波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。
（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行債券投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，主要為產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易而導(dǎo)致?lián)p失。
衡量銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性，一方面要看資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，即在價(jià)格不產(chǎn)生較大波動(dòng)的前提下，能否大量出售各種期限的資產(chǎn)；另一方面，融資效率也反映了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產(chǎn)變現(xiàn)緩慢，存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)
購(gòu)買力是指單位貨幣可以購(gòu)買的商品和勞務(wù)的數(shù)量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購(gòu)買力是持續(xù)下降的。債券是一種金錢資產(chǎn)，因?yàn)閭l(fā)行機(jī)構(gòu)承諾在到期時(shí)付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產(chǎn)。債券發(fā)行者在協(xié)議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報(bào)金額不會(huì)因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發(fā)生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實(shí)際購(gòu)買力越來(lái)越低，甚至有可能低于投資金額的購(gòu)買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)被巴塞爾新資本協(xié)議納入資本監(jiān)管的范疇，操作風(fēng)險(xiǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方面。商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)中操作風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要有兩個(gè)方面：技術(shù)層面和組織層面。商業(yè)銀行債券投資操作風(fēng)險(xiǎn)是主要是由于內(nèi)部操作過(guò)程錯(cuò)誤、內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)失靈等因素導(dǎo)致的損失。常見(jiàn)的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規(guī)范操作及投資分析所采用的方法錯(cuò)誤等造成損失?？偠灾?，操作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于技術(shù)和組織兩個(gè)層面，監(jiān)管漏洞以及技術(shù)失誤，以至于沒(méi)有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間采取相應(yīng)措施，導(dǎo)致發(fā)生損失。
二、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
近年來(lái)，債券資產(chǎn)成為我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要組成部分之一。目前我國(guó)的債券市場(chǎng)仍為國(guó)家信用主導(dǎo)，商業(yè)銀行投資的債券也幾乎是信用風(fēng)險(xiǎn)為零的國(guó)債和政策性金融債券占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這類資產(chǎn)令銀行規(guī)避了信用風(fēng)險(xiǎn)，但卻必須承受由市場(chǎng)化利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)習(xí)慣性的忽視和巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴(yán)格限制信貸投向，因而出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)替代信用風(fēng)險(xiǎn)的傾向。接下來(lái)以工商銀行為例分析我國(guó)商業(yè)銀行債券投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）工商銀行債券投資現(xiàn)狀
2011年國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境復(fù)雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長(zhǎng)4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結(jié)構(gòu)：
表1 人民幣百萬(wàn)元，百分比除外
項(xiàng)目 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
債務(wù)工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9
非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89
重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8
其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1
權(quán)益工具 4，269 0.1 5，182 0.1
合計(jì) 3，915，902 100 3，732，268 100
由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長(zhǎng)2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發(fā)行主體和剩余期限兩種標(biāo)準(zhǔn)劃分，其結(jié)構(gòu)分別為表2、表3所示：
表2 人民幣百萬(wàn)元，百分比除外
項(xiàng)目 2011 年 2010年
金額 占比（%） 金額 占比（%）
政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9
中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7
政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4
其他債券 543，343 16 431，896 13
合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100
表3 人民幣百萬(wàn)元，百分比除外
剩余期限 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
無(wú)期限 391 0.0 6884 0.2
3個(gè)月內(nèi) 96，420 2.8 351，405 10.6
3至12個(gè)月 498，240 14.6 719，339 21.6
1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8
5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8
合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100
表2顯示從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)上看，政府債券增加1，297.95億元，增長(zhǎng)17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長(zhǎng)34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長(zhǎng)25.8%。結(jié)構(gòu)的變化是由于報(bào)告期內(nèi)央票到期，工行相應(yīng)調(diào)高對(duì)政策性銀行債券、政府債券以及優(yōu)質(zhì)信用債券的投資力度。
表3表明從剩余期限結(jié)構(gòu)上看，1年以內(nèi)期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個(gè)百分點(diǎn)，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長(zhǎng)28.6%，占比上升11.2個(gè)百分點(diǎn)，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長(zhǎng)18.6%，占比上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。由于債券收益率曲線發(fā)生變化，工行調(diào)整投資策略，加大對(duì)中長(zhǎng)期債券投資力度。
2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長(zhǎng)期債券。
（二）商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析
商業(yè)銀行持有的債券由80%以上都是國(guó)債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)比較??；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風(fēng)險(xiǎn)比較小。從剩余期限來(lái)看商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況為：
第一，我國(guó)商業(yè)銀行目前持有大量低利率國(guó)債和中長(zhǎng)期債券，且多數(shù)是在利率下降期間購(gòu)入的，隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)：低利率國(guó)債在收益率曲線水平上移時(shí)將發(fā)生巨額虧損，在當(dāng)前利率上升的趨勢(shì)下，持有大量低票面利率國(guó)債令銀行可能蒙受巨大的機(jī)會(huì)成本損失，在國(guó)債收益率超低時(shí)購(gòu)入的國(guó)債則令銀行蒙受巨大的國(guó)債貶值風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期債券資產(chǎn)在收益率曲線變陡時(shí)蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長(zhǎng)期利率大幅上升，銀行債券資產(chǎn)價(jià)值因而大幅下降。由于我國(guó)債市供求結(jié)構(gòu)不平衡，流動(dòng)性弱，長(zhǎng)債短炒現(xiàn)象嚴(yán)重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會(huì)給持有大量中長(zhǎng)期債券的銀行帶來(lái)巨大損失。
第二，商業(yè)銀行債券投資中存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達(dá)27.6%，持有大量的中長(zhǎng)期債券會(huì)減弱銀行資金的流動(dòng)性；另一方面?zhèn)Y產(chǎn)與銀行存款的期限結(jié)構(gòu)不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業(yè)銀行債券投資的資金來(lái)源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場(chǎng)中主體地位的國(guó)債和金融債都以中長(zhǎng)期債券為主，商業(yè)銀行存款久期短于債券組合久期，資金來(lái)源與運(yùn)用的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，促使商業(yè)銀行的債券投資組合面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
另外，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對(duì)債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨(dú)立的決策流程和授權(quán)機(jī)制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風(fēng)險(xiǎn)管理政策，缺少對(duì)資金規(guī)模、資金成本、久期、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風(fēng)險(xiǎn)限額、集中度及資本等有關(guān)指標(biāo)的規(guī)定和管理。
三、商業(yè)銀行投資風(fēng)險(xiǎn)管理政策
在商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)管理要求等，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，在制定風(fēng)險(xiǎn)處理策略主要考慮以下四個(gè)方面的因素：可規(guī)避性、可轉(zhuǎn)移性、可緩解性和可接受性。對(duì)債券投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理就是制訂并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)處理計(jì)劃，具體的處理方法有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)保留和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。
風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是銀行考慮到債券投資風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失很大時(shí)，主動(dòng)放棄或終止投資方案以避免風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失，這是一種徹底的風(fēng)險(xiǎn)處置技術(shù)。在進(jìn)行債券投資中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的具體操作有：在進(jìn)債券投資品種選擇時(shí)剔除風(fēng)險(xiǎn)大的產(chǎn)品，或者交易操作中嚴(yán)格限制以避免風(fēng)險(xiǎn)暴露的發(fā)生。一般地風(fēng)險(xiǎn)較大無(wú)法承受或風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配時(shí)應(yīng)避免投資該產(chǎn)品，比如企業(yè)債券；中長(zhǎng)期利率處于上升通道中，應(yīng)避免增加長(zhǎng)期債券資產(chǎn)的配置；風(fēng)險(xiǎn)較為復(fù)雜或需要十分專業(yè)的知識(shí)和技術(shù)，超出了銀行現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理能力時(shí)應(yīng)采取規(guī)避策略。
風(fēng)險(xiǎn)保留，對(duì)于那些無(wú)法回避又不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，銀行只能接受并采取相應(yīng)的措施來(lái)吸收和抵御。通常銀行在債券投資過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)極其復(fù)雜，很難向第三方轉(zhuǎn)移，或者銀行為了獲得可能帶來(lái)的收益而必須承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)保留政策，最常見(jiàn)的是高現(xiàn)金流短的期融資券需要承受一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，或者在從事債券短期交易時(shí)面臨著價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是商業(yè)銀行債券投資時(shí)面臨著無(wú)法回避或不易回避的風(fēng)險(xiǎn)，但自身管理這類風(fēng)險(xiǎn)的能力又非常有限，或者可以管理這類風(fēng)險(xiǎn)比同業(yè)其他銀行相比無(wú)優(yōu)勢(shì)時(shí)，可以采用擔(dān)保或保險(xiǎn)或金融創(chuàng)新的方式讓更多的主體來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展，為商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提供了有效的手段。
商業(yè)銀行債券投資決策應(yīng)以宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)為前提，制定合理的投資計(jì)劃，以完善的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)為指導(dǎo)，有效地監(jiān)控投資風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整投資策略，以收益盡可能大、風(fēng)險(xiǎn)盡可能小為原則，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行債券投資目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
[1]王春峰.金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理[B].天津大學(xué)出版社，2001（02）.
[2]盧遵華.我國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的均衡與因果分析[J].債券市場(chǎng)研究，2005（01）.
[3]鄒宏元.文博.商業(yè)銀行國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)管理[J] .財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007（03）.
關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)事件 債券收益率 公司債 投資策略
自2011年四季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，2012年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速為7.8%，位列近20年來(lái)倒數(shù)第二。在較為嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，眾多行業(yè)出現(xiàn)虧損、低迷的跡象。這也導(dǎo)致自2013年以來(lái)，上市公司主體評(píng)級(jí)、債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)頻頻出現(xiàn)下調(diào)或展望負(fù)面的情況。尤其以“11超日債”事件為代表，凸顯了債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的累積和增大。本文通過(guò)考察在滬深交易所交易的上市公司債券收益率走勢(shì)及相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，研究信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券收益率走勢(shì)的影響，總結(jié)出信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)規(guī)律和原因并建立模型，提出對(duì)債券收益率走勢(shì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)測(cè)手段、投資策略，對(duì)于公司債券后續(xù)管理、債券持有、交易策略等工作具有一定的指導(dǎo)意義。
信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下債券收益率走勢(shì)的一般模型
本文選取在滬深交易所市場(chǎng)交易的上市公司債券作為研究數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除缺乏交易數(shù)據(jù)的個(gè)體，并按照信用等級(jí)分為AAA、AA+、AA、AA-級(jí)四組樣本數(shù)據(jù)。由于本文的目的是研究信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券收益率走勢(shì)的影響，而在假設(shè)沒(méi)有出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的條件下，相同信用等級(jí)的債券收益率走勢(shì)應(yīng)具有一致性，因此筆者分別對(duì)每組樣本債券計(jì)算到期收益率平均值，將到期收益率高于平均值的債券作為研究對(duì)象，并分別從每組中選取到期收益率大幅高于平均值的債券作為代表，進(jìn)行重點(diǎn)分析研究，共選取了6只債券1。同時(shí)，為了剔除流動(dòng)性、基準(zhǔn)利率變動(dòng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等可能造成債券價(jià)格波動(dòng)因素的影響，本文使用限定期限下AAA級(jí)公司債到期收益率曲線與個(gè)體債券收益率曲線做差，以觀察、分析信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)該個(gè)體債券收益率走勢(shì)的影響。
通過(guò)對(duì)包括6只重點(diǎn)研究債券在內(nèi)的樣本進(jìn)行系統(tǒng)性研究，筆者梳理出其債券收益率曲線走勢(shì)及波動(dòng)的一般規(guī)律，并建立信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型，如圖1所示。
圖1 信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下債券收益率走勢(shì)的一般模型
模型釋義：
拐點(diǎn)1：債項(xiàng)、主體評(píng)級(jí)被下調(diào)或展望負(fù)面。
拐點(diǎn)2：債券收益率上升至最高點(diǎn)。
拐點(diǎn)3：回落至低點(diǎn)，未來(lái)走勢(shì)分割點(diǎn)。通常是三季報(bào)公布時(shí)點(diǎn)。
階段1：債券發(fā)行之后，債券收益率處于平穩(wěn)狀態(tài)。在此階段，企業(yè)或行業(yè)的負(fù)面消息對(duì)債券收益率影響不大，在負(fù)面消息時(shí)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)小幅波動(dòng)、成交量驟增的情況，但收益率波幅極窄。
階段2：債券評(píng)級(jí)或主體評(píng)級(jí)遭到下調(diào)之后，債券收益率大幅上升。在此階段，債券收益率上升幅度與發(fā)行主體的評(píng)級(jí)下調(diào)程度、主體信用等級(jí)等因素有關(guān)。
階段3：債券收益率回落階段。在經(jīng)過(guò)大幅上升階段后，債券收益率通常將小幅回落，并在一定時(shí)期內(nèi)保持平穩(wěn)或小幅波動(dòng)。
階段3后將出現(xiàn)拐點(diǎn)3，拐點(diǎn)3決定了債券收益率未來(lái)走勢(shì)。當(dāng)企業(yè)、行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，如三季報(bào)繼續(xù)虧損且年內(nèi)扭虧概率較小，那么此時(shí)由于債項(xiàng)或主體評(píng)級(jí)將面臨再次下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，債券收益率曲線將再次出現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，只不過(guò)上揚(yáng)幅度相對(duì)前次較小；若企業(yè)、行業(yè)沒(méi)有進(jìn)一步消息，則債券收益率將維持階段3，小幅收斂波動(dòng)；若企業(yè)、行業(yè)負(fù)面消息開(kāi)始扭轉(zhuǎn)或利好出現(xiàn)，那么債券收益率將開(kāi)始逐漸回落。
信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律
建立起信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型后，下面按照信用風(fēng)險(xiǎn)程度的不同，對(duì)相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行分類，同時(shí)對(duì)交易所債券市場(chǎng)投資者類型進(jìn)行初步探討，以進(jìn)一步驗(yàn)證一般模型的準(zhǔn)確性和可預(yù)測(cè)性，并總結(jié)出基于信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律。
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)事件分類
本文的信用風(fēng)險(xiǎn)事件分類僅根據(jù)狹義上的定義，即僅根據(jù)債券收益率的波動(dòng)幅度，將信用風(fēng)險(xiǎn)事件分為三類：Ⅰ類，主體評(píng)級(jí)下調(diào)類；Ⅱ類，主體評(píng)級(jí)展望負(fù)面類（債項(xiàng)評(píng)級(jí)單項(xiàng)下調(diào)類）；Ⅲ類，評(píng)級(jí)未變動(dòng)類。
通過(guò)對(duì)樣本庫(kù)中大量債券進(jìn)行觀察分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)Ⅰ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件最為敏感，當(dāng)某只債券出現(xiàn)Ⅰ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，通常會(huì)在該時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)債券收益率大幅上升的情形；同樣地，當(dāng)出現(xiàn)Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，債券收益率走勢(shì)與Ⅰ類保持一致，但是波動(dòng)幅度較小；而對(duì)于Ⅲ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)較不敏感，例如公告虧損、重大事故、管理層變動(dòng)、并購(gòu)違規(guī)等信用風(fēng)險(xiǎn)事件通常只會(huì)引起債券收益率及成交量的窄幅波動(dòng)。
（二）交易所債券市場(chǎng)投資者分類
為了深入理解市場(chǎng)對(duì)不同信用風(fēng)險(xiǎn)事件類型的不同反應(yīng)，下文對(duì)交易所債券市場(chǎng)投資者的類型作一探討。交易所債券市場(chǎng)投資者持有、交易債券的目的和策略，與銀行間債券市場(chǎng)投資者有所不同。銀行間債券市場(chǎng)參與者以大型金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)為主，資金量大，流動(dòng)性高，在二級(jí)市場(chǎng)上，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是保證資金的流動(dòng)性、安全性和盈利性，其中保證流動(dòng)性、安全性較為重要，因此其債券交易操作較為頻繁，也對(duì)標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)事件更為敏感；而交易所債券市場(chǎng)本身資金量有限，市場(chǎng)參與者參差不齊，有機(jī)構(gòu)、有散戶，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是獲取到期收益、進(jìn)行債券質(zhì)押式回購(gòu)等，其債券交易操作更多以持有策略為主，因此對(duì)非評(píng)級(jí)變動(dòng)類的信用風(fēng)險(xiǎn)事件較不敏感。這也部分解釋了為什么Ⅲ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生而相關(guān)債券收益率基本保持穩(wěn)定的情形。
本文將交易所債券市場(chǎng)投資者分為以下幾類：
1.基金類機(jī)構(gòu)投資者
這類投資者是指全部或部分以交易所債券市場(chǎng)債券為投資標(biāo)的的基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受業(yè)績(jī)考核、風(fēng)險(xiǎn)把控標(biāo)準(zhǔn)等因素影響，基金類機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)交易所債券市場(chǎng)其他投資者而言，對(duì)所持債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件較為敏感，通常在信用風(fēng)險(xiǎn)事件公告時(shí)或公告前，就已經(jīng)減持或清倉(cāng)所持債券。這也是出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件后，相關(guān)債券收益率曲線大幅上升的主要原因。
2.投機(jī)類機(jī)構(gòu)投資者
這類投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其投資對(duì)象為收益率出現(xiàn)一定幅度上升的債券。由于目前債券市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約事件，無(wú)論是企業(yè)、政府還是其他相關(guān)方都對(duì)債券違約有較強(qiáng)烈的抵觸，因此實(shí)際上債券市場(chǎng)帶有隱性的“剛性兌付”，那么投資于收益率大幅上升的債券意味著將獲得極為豐厚的投資回報(bào)。在此背景下，該類投資者對(duì)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件極為敏感，當(dāng)某債券收益率出現(xiàn)大幅上升時(shí)，在收益率高點(diǎn)基本會(huì)出現(xiàn)交易量驟增的情況，且該債券交易將持續(xù)活躍，該類投資者對(duì)債券的交易策略是高點(diǎn)買入并持有至到期。
3.持有至到期類投資者
這類投資者包括類似券商自營(yíng)、企業(yè)資金自營(yíng)及散戶。它們多以獲取債券利息為主要目的，因此在持有債券的交易策略上以持有至到期為主，輕易不會(huì)折價(jià)拋售債券。
從交易所債券市場(chǎng)投資者分類情況來(lái)看，可以說(shuō)交易所債券市場(chǎng)投資者的多樣化、交易策略的多樣化，是決定信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。
（三）信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)規(guī)律總結(jié)
通過(guò)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件、交易所債券市場(chǎng)投資者進(jìn)行分類，可以初步總結(jié)出信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律：
第一，總體而言，由于交易所債券市場(chǎng)呈現(xiàn)資金量小、投資者類型多樣化、交易不活躍、成交量低等特點(diǎn)，大部分投資者對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件敏感度較低，只要債項(xiàng)、主體評(píng)級(jí)不遭到下調(diào)或展望負(fù)面，企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)較小，債券收益率就不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。
第二，在Ⅲ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件公告時(shí)點(diǎn)或時(shí)點(diǎn)前，由于基金類等風(fēng)險(xiǎn)厭惡性投資者的存在，會(huì)短暫地出現(xiàn)成交量上升，收益率波動(dòng)的情形，但波幅較窄。
第三，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件即企業(yè)債項(xiàng)、主體評(píng)級(jí)遭到下調(diào)或展望負(fù)面時(shí)，債券收益率曲線將大幅上揚(yáng)，這種上揚(yáng)仍然主要來(lái)自于基金類投資者恐慌性的拋售2。而在債券收益率開(kāi)始大幅上升的初期，成交量并未出現(xiàn)同等驟增的情況。直至債券收益率上升到某一階段，場(chǎng)內(nèi)其他資金開(kāi)始接盤，才在收益率的高點(diǎn)出現(xiàn)成交量大幅增加的情形。債券收益率的波動(dòng)幅度隨信用等級(jí)、信用風(fēng)險(xiǎn)事件類型等不同而不同，根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，Ⅰ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在10%左右。
第四，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件，債券收益率達(dá)到高點(diǎn)后，由于投機(jī)類等投資者對(duì)相關(guān)債券的投資需求增加，債券交易開(kāi)始活躍、成交量增加。隨后債券收益率會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回落，但回落幅度小于前階段的上升幅度。
第五，通常債券收益率回落后會(huì)維持一段較為平穩(wěn)的狀態(tài)。在此階段，由于債券持有者的性質(zhì)出現(xiàn)變化，投機(jī)類投資者占比上升，市場(chǎng)對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件變得較為敏感，因此打破穩(wěn)定的狀態(tài)就在于消息。如果出現(xiàn)利好，那么債券收益率將進(jìn)入回落通道；如果再次出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，如三季報(bào)繼續(xù)虧損，那么債券收益率將再次進(jìn)入上升通道。
經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)三季報(bào)公告日是極為關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)：一旦三季度繼續(xù)虧損，那么企業(yè)全年虧損的概率則較大，再加之上一年度的虧損（通常債券評(píng)級(jí)下調(diào)是由于上年度及下年連續(xù)季度虧損），債券存在暫停上市及退市的風(fēng)險(xiǎn)3，雖然暫停上市或退市并不意味著違約，但債券交易困難，流動(dòng)性受到制約，投資者資金將被套牢。因此，在一般模型中，三季報(bào)公告日是未來(lái)債券收益率走勢(shì)的重要拐點(diǎn)。
基于一般規(guī)律下的債券持有、交易策略
制定債券持有、交易策略的前提是明確投資目的。對(duì)于持有至到期類投資者，由于其投資目的是獲取債券利息，對(duì)資金的流動(dòng)性沒(méi)有較高的要求，因此在債券交易上不需頻繁操作，唯一需要關(guān)注的是所持債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于該類投資者，本文不做過(guò)多闡述。
對(duì)于投資目的以交易為主的投資者，可以按照本文建立的信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率一般模型和總結(jié)的一般規(guī)律，對(duì)債券進(jìn)行交易。
1.賣點(diǎn)
從信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型可以看出，拐點(diǎn)1是最好的賣點(diǎn)。但通常情況下，一旦評(píng)級(jí)下調(diào)或展望負(fù)面公告，相關(guān)債券將遭受恐慌性拋售，此時(shí)市場(chǎng)上接盤資金意愿不強(qiáng)，如果在公告時(shí)點(diǎn)處賣出，可能出現(xiàn)無(wú)法成交的情況。因此，若企業(yè)公告年度虧損，而行業(yè)并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的跡象時(shí)，較好的賣點(diǎn)是一季報(bào)公告前至跟蹤評(píng)級(jí)公告日之間。
2.買點(diǎn)
在出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件，債券收益率經(jīng)過(guò)大幅上升后，是較為合適的買點(diǎn)。如前文所述，Ⅰ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在10%左右。在此買點(diǎn)處買入，能夠獲得較為豐厚的投資回報(bào)率。
3.拐點(diǎn)3處
一般模型拐點(diǎn)3處即三季報(bào)公告時(shí)點(diǎn)，是債券收益率未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。如前文所述，出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險(xiǎn)事件后，債券收益率大幅上升至高點(diǎn)后，通常會(huì)小幅回落，隨后保持穩(wěn)定或小幅收斂波動(dòng)，因此在債券收益率回落后至三季報(bào)公告前是重要的分析判斷階段。投資者需要對(duì)行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行深入研究，判斷行業(yè)、企業(yè)未來(lái)是否會(huì)扭虧為盈或出現(xiàn)其他利好，以決定繼續(xù)持有還是賣出。
結(jié)語(yǔ)
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由原來(lái)的高速增長(zhǎng)模式逐步向中速、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，眾多行業(yè)、企業(yè)都將面臨考驗(yàn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣的背景下，出現(xiàn)連續(xù)展望負(fù)面或者評(píng)級(jí)遭下調(diào)的債券數(shù)量將逐漸上升。同時(shí)，一旦債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約事件，那么投資者的投資偏好、交易策略都會(huì)發(fā)生較大調(diào)整。因此，未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率將呈現(xiàn)更多樣化的走勢(shì)，這給預(yù)測(cè)買入?yún)^(qū)間、持有區(qū)間的精準(zhǔn)性帶來(lái)難度，一般模型和一般規(guī)律應(yīng)隨著債券市場(chǎng)的變化而不斷調(diào)整、改造。
對(duì)于交易所債券市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，無(wú)論投資目的是什么，都需提高對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的敏感性，提高對(duì)債券收益率走勢(shì)、違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力，以保證資金的安全性、盈利性和穩(wěn)定性。
注：
1.鑒于AAA級(jí)債券數(shù)據(jù)樣本整體波動(dòng)較小，缺乏具有代表性個(gè)券，因此所選取的重點(diǎn)研究對(duì)象不包括AAA級(jí)。選取的6只債券為“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑債”（AA-，5年）、“12湘鄂債”（AA-，5年）、“11安鋼02”（AA-，7年）、“11華銳02”（AA，5年）和“11新鋼債”（AA+，5年）。
2.這種恐慌性拋售實(shí)際上也部分來(lái)自于做債券質(zhì)押式回購(gòu)交易的自營(yíng)機(jī)構(gòu)。根據(jù)證券交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)交易規(guī)則，當(dāng)債券主體或債項(xiàng)評(píng)級(jí)低于AA級(jí)時(shí)，該債券則不滿足債券質(zhì)押式回購(gòu)的條件，不能再作為質(zhì)押式債券，因此會(huì)對(duì)部分自營(yíng)機(jī)構(gòu)盈利產(chǎn)生影響，導(dǎo)致該債券被拋售。
2008年的冰雪災(zāi)害和汶川大地震的巨大損失，使自然災(zāi)害巨災(zāi)保險(xiǎn)問(wèn)題成為今年“兩會(huì)”重要議題。保監(jiān)會(huì)副主席魏迎寧、人保集團(tuán)總裁吳焰、中國(guó)人壽集團(tuán)總裁楊超分別從巨災(zāi)保險(xiǎn)制度建設(shè)、方案實(shí)施和保險(xiǎn)基金積累等方面提出建議和完善措施，本文中巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化、金融化的轉(zhuǎn)嫁手段也是必不可少的。
風(fēng)險(xiǎn)證券化是20世紀(jì)90年代末以來(lái)，國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要技術(shù)創(chuàng)新，其核心是在資本市場(chǎng)上構(gòu)造和發(fā)行保險(xiǎn)連接型債券，使得保險(xiǎn)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)被分割和標(biāo)準(zhǔn)化，使資本市場(chǎng)的投資者成為真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，從而化解保險(xiǎn)公司面臨的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)和解決保險(xiǎn)公司承保能力不足的問(wèn)題。原則上講，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化并不僅限于巨災(zāi)保險(xiǎn)，只是巨災(zāi)保險(xiǎn)承保能力的嚴(yán)重不足促使風(fēng)險(xiǎn)證券化在巨災(zāi)保險(xiǎn)領(lǐng)域率先發(fā)展起來(lái)。
保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期權(quán)、應(yīng)急資本、行業(yè)損失擔(dān)保、債券連結(jié)期權(quán)，壽險(xiǎn)債券、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)交易等10多種交易方式，其中交易最活躍和最具代表性的是巨災(zāi)債券。
以巨災(zāi)債券為例，巨災(zāi)債券是指通過(guò)發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者，在資本市場(chǎng)上，需要通過(guò)專門中間機(jī)構(gòu)(SPRV)來(lái)確保巨災(zāi)發(fā)生時(shí)保險(xiǎn)公司可以得到及時(shí)的補(bǔ)償，以及保障債券投資者獲得與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。
巨災(zāi)債券產(chǎn)品的直接參與方包括：特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)(Special PurposeReinsurance Vehicle，以下簡(jiǎn)稱SPRV)、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求的保險(xiǎn)公司(又稱分保公司)、投資者和信托機(jī)構(gòu)。具體運(yùn)作流程如上圖所示；
(1)SPRV與保險(xiǎn)公司(分保公司)簽訂再保險(xiǎn)合同，接收分保公司分出來(lái)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的再保險(xiǎn)保費(fèi)，并以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)、發(fā)行巨災(zāi)債券產(chǎn)品。
(2)SPRV向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，同時(shí)約定觸發(fā)條件和債券利率，債券的利率通常為倫敦銀行同業(yè)拆借利率加風(fēng)險(xiǎn)利差，風(fēng)險(xiǎn)利差一般在2％－3％之間。
(3)SPRV把發(fā)行巨災(zāi)債券獲得的資金存入一個(gè)信托機(jī)構(gòu)，用于購(gòu)買國(guó)庫(kù)券等低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。放在信托機(jī)構(gòu)的這些資金將被用來(lái)支付分保公司的索賠或投資者的債券投資收益。
(4)在約定的期間內(nèi)，如果沒(méi)有發(fā)生巨災(zāi)事件，SPRV將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時(shí)交易終止。但是，一旦所約定的巨災(zāi)事件發(fā)生且達(dá)到觸發(fā)條件要求，SPRV將立即收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司相應(yīng)的賠償，剩余的資金將償還投資者。
現(xiàn)階段在我國(guó)發(fā)行巨災(zāi)債券還存在以下幾個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題：一是金融市場(chǎng)發(fā)展的不完善。二是法規(guī)的不完善。三是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的資料數(shù)據(jù)不全。但是我國(guó)已經(jīng)具備了引入巨災(zāi)債券的一些基本條件：首先，我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，市場(chǎng)行為監(jiān)管、證券的定價(jià)技術(shù)和投資者的投資理念都已經(jīng)比較成熟；其次，我國(guó)目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)商業(yè)銀行不良貸款證券化的嘗試，這為引入巨災(zāi)債券奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；此外，保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的監(jiān)管正逐步向以償付能力為核心的監(jiān)管過(guò)渡，這將為保險(xiǎn)公司開(kāi)展巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松的法律環(huán)境。
關(guān)鍵詞：利率定價(jià) 債券
一、原有的管制利率對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約
過(guò)去我國(guó)實(shí)行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業(yè)銀行的收入，但也限制了利率作為資金價(jià)格的作用，不利于提升資金運(yùn)用效率。盡管我國(guó)的利率改革開(kāi)始于1995年，但至今關(guān)鍵利率仍然受到管制。我國(guó)的管制利率政策制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
第一，債券發(fā)行利率并不完全是債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。央行控制了零售市場(chǎng)（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場(chǎng)）利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開(kāi)的。因此，利率管制下的債券發(fā)行利率不是債券市場(chǎng)供求關(guān)系的真實(shí)反映。
第二，管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體和市場(chǎng)規(guī)模。在利率管制的條件下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行資金成本低，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大，國(guó)有商業(yè)銀行壟斷了全社會(huì)近60%的金融資產(chǎn)。這嚴(yán)重限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，有政府支持的企業(yè)和國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券占債券市場(chǎng)的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價(jià)格指示功能，利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為政策性風(fēng)險(xiǎn)，使得控制和對(duì)沖利率和信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場(chǎng)，這又反過(guò)來(lái)降低了整個(gè)金融體系對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的控制和抵御能力。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)的交易機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單，僅限于現(xiàn)券和回購(gòu)。這就造成我國(guó)債券市場(chǎng)過(guò)分突出籌資功能，導(dǎo)致分散資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場(chǎng)功能的缺失。
二、利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響
短期來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響以波動(dòng)性為主，這是因?yàn)槲⒂^主體尚未來(lái)得及適應(yīng)利率形成機(jī)制的變化，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范、管理工具也尚未完備，因此市場(chǎng)將在波動(dòng)中成長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響以系統(tǒng)性為主，微觀主體對(duì)自身投融資行為進(jìn)行調(diào)整，并反映在債券的產(chǎn)品、價(jià)格和量等方面，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性變化，具體可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面。
1提升債券市場(chǎng)底部收益率
首先，利率市場(chǎng)化有利于改善國(guó)債長(zhǎng)短端利率的割裂狀況。目前我國(guó)國(guó)債短端利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但我國(guó)尚未形成完備的利率傳導(dǎo)機(jī)制，短端利率和長(zhǎng)端利率存在割裂。利率市場(chǎng)化有利于改變商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金配置結(jié)構(gòu)，使得長(zhǎng)期國(guó)債的交易性需求占據(jù)主導(dǎo)，從而在一定程度上解決國(guó)債長(zhǎng)短端利率傳導(dǎo)的割裂問(wèn)題。
其次，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將使基準(zhǔn)利率提升，這會(huì)提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機(jī)構(gòu)更多地選擇高收益?zhèn)＝鹑谙到y(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)被迫提升，中小企業(yè)將獲得更多發(fā)行債券的機(jī)會(huì)，信用債的比例會(huì)有所增加，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)收益率走高。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化通常會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場(chǎng)化可能會(huì)降低銀行盈利能力，提高銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)削弱銀行對(duì)債券的隱性擔(dān)保能力，增加市場(chǎng)對(duì)信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，進(jìn)而改變信用利差與基礎(chǔ)利率同向變動(dòng)的局面，信用利差的變動(dòng)將會(huì)更多地受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。
最后，債券收益率波動(dòng)性也會(huì)發(fā)生變化。金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)，基準(zhǔn)利率對(duì)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)性更快、更廣，基準(zhǔn)利率波動(dòng)對(duì)債券收益率的影響程度也越大。
2加大對(duì)信用債券的需求
利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將為債券市場(chǎng)帶來(lái)更多投資需求。一方面，對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”逐步深化必然推動(dòng)銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)。債券市場(chǎng)不僅是銀行最為重要的投資場(chǎng)所，也是銀行拓展包括承銷、理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)的重要渠道。另一方面，利率市場(chǎng)化推動(dòng)債券收益率走高，將提高債券對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的吸引力，增加此類機(jī)構(gòu)的債券需求。此外，利率市場(chǎng)化還將推動(dòng)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變目前商業(yè)銀行投資占比過(guò)高、投資者交易風(fēng)格趨同等問(wèn)題，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。
3加大中低評(píng)級(jí)債券供給
利率市場(chǎng)化也將為債券市場(chǎng)帶來(lái)更多的供給，吸引更多的發(fā)行人參與債券市場(chǎng)融資，利率債與信用債的發(fā)行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對(duì)利率債而言，利率市場(chǎng)化將增強(qiáng)央行間接調(diào)控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業(yè)對(duì)融資成本的敏感度加強(qiáng)，融資需求將更多地通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決。對(duì)大企業(yè)而言，由于信用資質(zhì)優(yōu)良，通過(guò)債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過(guò)資本市場(chǎng)提高品牌認(rèn)知度。對(duì)中小企業(yè)而言，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的展開(kāi)以及由此帶來(lái)的金融創(chuàng)新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進(jìn)入到正規(guī)的金融市場(chǎng)（如債券市場(chǎng)融資）的機(jī)會(huì)。
4提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性
隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，債券市場(chǎng)也得到了大幅發(fā)展，僅從交易量上來(lái)看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性的提高。
表1
利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重要時(shí)點(diǎn)
5加強(qiáng)信用體系建設(shè)和評(píng)級(jí)公信力
利率市場(chǎng)化后社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)將發(fā)生變革，進(jìn)而使得債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)更為復(fù)雜。風(fēng)險(xiǎn)加大則要求金融風(fēng)險(xiǎn)度量方法趨于完善，信用債市場(chǎng)也將因此得到改進(jìn)?，F(xiàn)階段，評(píng)級(jí)制度的不合理嚴(yán)重制約了目前信用債市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)表現(xiàn)出對(duì)信用評(píng)級(jí)體系不信任，一旦出現(xiàn)信用環(huán)境惡化，市場(chǎng)就會(huì)表現(xiàn)出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機(jī)，直接抑制了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和需求。利率市場(chǎng)化可促進(jìn)信用債評(píng)級(jí)體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)程
利率市場(chǎng)化將為債券市場(chǎng)引入更多元化的投資需求和發(fā)行人主體，商業(yè)銀行與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求均會(huì)提升。這將直接給債券市場(chǎng)帶來(lái)創(chuàng)新動(dòng)力，出現(xiàn)適合不同類型發(fā)行人、滿足不同投資需求的產(chǎn)品，包括信用衍生產(chǎn)品、債券遠(yuǎn)期、期貨、互換在內(nèi)的創(chuàng)新性產(chǎn)品將面臨大好機(jī)遇。
三、債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化過(guò)程中的積極作用
發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化過(guò)程需要發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)輔助，債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化中的積極作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
1完善金融市場(chǎng)體系和利率結(jié)構(gòu)
債券市場(chǎng)的發(fā)展將改善金融市場(chǎng)體系的不平衡狀況，從利率結(jié)構(gòu)、利率形成機(jī)制、微觀主體行為、貨幣政策傳導(dǎo)等多個(gè)方面優(yōu)化利率市場(chǎng)化改革的金融環(huán)境。2005年以前，我國(guó)企業(yè)信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產(chǎn)品缺乏。短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的推出豐富了債券市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，使得資金在長(zhǎng)、短期債市，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)間得以自由流動(dòng)，促進(jìn)了合理的利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的形成。
2優(yōu)化利率市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)
債券市場(chǎng)提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的參與度，推動(dòng)了企業(yè)和銀行等微觀主體行為的市場(chǎng)化。在2004年之前，企業(yè)信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場(chǎng)由政府和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，微觀主體只能被動(dòng)接受利率，利率并不能代表資金的真實(shí)價(jià)格。但自2005年以來(lái)，企業(yè)信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場(chǎng)也提高了企業(yè)在金融市場(chǎng)的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場(chǎng)開(kāi)啟之前，企業(yè)只能被動(dòng)接受銀行的貸款利率。2005年以來(lái)，隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)對(duì)利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場(chǎng)化反應(yīng)機(jī)制。債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化機(jī)制對(duì)企業(yè)具有預(yù)算硬約束，促使企業(yè)提高投資效率，優(yōu)化資源配置。債券市場(chǎng)將利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起，必將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。
企業(yè)債券融資對(duì)銀行貸款具有替代效應(yīng)，對(duì)銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務(wù)和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。特別是信用債的大規(guī)模發(fā)行將促使銀行業(yè)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)控系統(tǒng)的改革和提高。此外，銀行機(jī)構(gòu)作為企業(yè)信用類債券的主要投資人，也將提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為進(jìn)一步利率市場(chǎng)化提供條件。
3改善貨幣政策傳導(dǎo)，優(yōu)化中央銀行調(diào)控方式
隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對(duì)銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過(guò)市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的公開(kāi)市場(chǎng)操作將逐漸增加。債券市場(chǎng)的發(fā)展為貨幣政策執(zhí)行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，符合利率市場(chǎng)化的要求，也為利率市場(chǎng)化條件下的央行調(diào)控貨幣市場(chǎng)積累了經(jīng)驗(yàn)。
4產(chǎn)品創(chuàng)新為利率市場(chǎng)化提供保障
利率市場(chǎng)化將使市場(chǎng)利率波動(dòng)性增大，市場(chǎng)參與者暴露在更大的風(fēng)險(xiǎn)中。利率互換，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等風(fēng)險(xiǎn)管理工具為控制和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。未來(lái)可能會(huì)推出的國(guó)債期貨、利率期權(quán)、利率聯(lián)動(dòng)債券等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將進(jìn)一步豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展將推動(dòng)金融工具的創(chuàng)新，進(jìn)一步繁榮金融市場(chǎng)，也往往成為利率市場(chǎng)化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量和利率風(fēng)險(xiǎn)防范
1利率風(fēng)險(xiǎn)衡量
宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、貨幣政策調(diào)整、市場(chǎng)利率波動(dòng)等因素都會(huì)引起債券市場(chǎng)的收益率水平波動(dòng)，利率的變動(dòng)進(jìn)而會(huì)影響固定收益證券的價(jià)格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的防范對(duì)沖，是債券投資的關(guān)鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，用于估算市場(chǎng)利率發(fā)生某一給定的小幅變動(dòng)（通常小于1%）時(shí)，債券價(jià)格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)平坦且收益率曲線是平行移動(dòng)的簡(jiǎn)單假設(shè)，使得久期模型在實(shí)際應(yīng)用中存在一定的局限性。
凸性描述了價(jià)格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)，主要是用來(lái)估計(jì)沒(méi)有被久期反映的價(jià)格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對(duì)市場(chǎng)利率單一因素進(jìn)行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結(jié)合設(shè)定的各種可能情景的發(fā)生概率，研究多種因素同時(shí)作用時(shí)對(duì)債券價(jià)值可能產(chǎn)生的影響。情景可以人為設(shè)定（如直接使用歷史上發(fā)生過(guò)的情景），也可以從對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)分析中得到，或通過(guò)運(yùn)行描述在特定情況下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要素變動(dòng)的隨機(jī)過(guò)程中得到。
2控制利率風(fēng)險(xiǎn)的投資策略
防范利率風(fēng)險(xiǎn)包括被動(dòng)的投資策略和主動(dòng)的投資策略。
被動(dòng)投資策略的選擇是基于對(duì)債券市場(chǎng)有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場(chǎng)價(jià)格看做均衡交易價(jià)格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。一般而言，消極投資策略追求的目標(biāo)主要有三類：一是為將來(lái)發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率，即獲得與某種債券指數(shù)相同（相近）的業(yè)績(jī)；三是在既定的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。被動(dòng)的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數(shù)化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認(rèn)為債券市場(chǎng)并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機(jī)會(huì)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益的超額回報(bào)。此類投資者認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)效主要體現(xiàn)在債券定價(jià)錯(cuò)誤和市場(chǎng)利率波動(dòng)的可預(yù)測(cè)性?；诖?，債券管理者進(jìn)行債券選擇，力圖識(shí)別定價(jià)錯(cuò)誤的債券或?qū)κ袌?chǎng)利率做出精確的預(yù)測(cè)以把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結(jié)合使用。主動(dòng)的投資策略包括對(duì)沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風(fēng)險(xiǎn)的操作要點(diǎn)
投資經(jīng)理負(fù)責(zé)識(shí)別和衡量投資組合的利率風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合投資組合的安全性、流動(dòng)性和效益性目標(biāo)以確定相應(yīng)的投資策略。雖然各機(jī)構(gòu)之間，這個(gè)過(guò)程會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的總體目標(biāo)和可接受的水平有所不同，但投資經(jīng)理可以采取一些通用的操作要點(diǎn)以確保其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績(jī)效目標(biāo)和設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平，包括明確風(fēng)險(xiǎn)管理的崗位職責(zé)，設(shè)定可接受的利率風(fēng)險(xiǎn)上限等。
（2）確定短期和長(zhǎng)期安全性和流動(dòng)性需要，以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y組合結(jié)構(gòu)。
（3）制定管理利率風(fēng)險(xiǎn)的控制體系及指引，包括有關(guān)投資和交易活動(dòng)的具體授權(quán)和限制，內(nèi)含期權(quán)證券的使用以及從賬面上實(shí)現(xiàn)收益和虧損的政策。這樣，投資組合經(jīng)理可以決定可行的投資目標(biāo)，并在不同投資策略和投資組合結(jié)構(gòu)之間作出明智的選擇。
（4）建立測(cè)量工具/基準(zhǔn)，以確?？?jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并確定風(fēng)險(xiǎn)承受程度不會(huì)超出控制。
（5）建立處理突發(fā)、意外且超過(guò)該機(jī)構(gòu)的可接受的風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平的利率風(fēng)險(xiǎn)的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風(fēng)險(xiǎn)，以及及時(shí)就潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行溝通。
五、基本結(jié)論
在利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下，外部利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)市場(chǎng)的建立和流動(dòng)性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強(qiáng)，都為利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)防范提供了更多的工具和風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)遇；而任何主動(dòng)或被動(dòng)策略的執(zhí)行，更需要系統(tǒng)性的投資流程的建立和管理，進(jìn)而使得證券投資中利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)更好地面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)建設(shè)的穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞： 巨災(zāi)債券，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)證券化，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，資信評(píng)級(jí)，證券市場(chǎng)
國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、人口密度的增大和單位區(qū)域內(nèi)保險(xiǎn)價(jià)值的快速增長(zhǎng)，加大了我國(guó)發(fā)生巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的概率。今年的汶川 "5·12”大地震就給四川等省造成巨大的生命財(cái)產(chǎn)損失。遺憾的是，雖然大部分壽險(xiǎn)公司沒(méi)有把因地震引起的保險(xiǎn)事故列入“除外責(zé)任條款”，但地震被排除在家財(cái)險(xiǎn)的賠償范圍之外，因?yàn)楸１O(jiān)會(huì)在全國(guó)統(tǒng)一規(guī)定，作為特定的自然現(xiàn)象，將地震做除外責(zé)任處理，即因地震造成的財(cái)產(chǎn)損失，保險(xiǎn)公司將不予理賠。這對(duì)我國(guó)的保險(xiǎn)體系是個(gè)挑戰(zhàn)，也引起了一部分人的質(zhì)疑。
那么，我們應(yīng)該如何分散和轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)？如何增強(qiáng)保險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力呢？國(guó)際上有沒(méi)有好的經(jīng)驗(yàn)可供我們學(xué)習(xí)和借鑒呢？筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，探索巨災(zāi)債券，分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。
巨災(zāi)債券是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化最主要的形式。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化就是一種將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品，是指將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)作證券化處理，利用從資本市場(chǎng)籌集的資金化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的一種融資方式。從簡(jiǎn)到繁，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化大體可分為巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換等。我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展滯后，股指期貨一再難產(chǎn)，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)尚處于研究階段，所以筆者認(rèn)為，現(xiàn)在探討巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換，為時(shí)尚早。我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的探索，很有可能從比較簡(jiǎn)單的巨災(zāi)債券開(kāi)始。
巨災(zāi)債券（catastrophe bonds）是一種特殊的公司債券其直接參與方包括：巨災(zāi)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱spv、分保公司、投資者和信托機(jī)構(gòu)等。其運(yùn)行機(jī)理是：
spv與分保公司簽訂再保險(xiǎn)合同，接收分保公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的再保險(xiǎn)保費(fèi)，開(kāi)發(fā)巨災(zāi)債券產(chǎn)品，包括約定期間、致?lián)p事件和債券利率等；spv通過(guò)證券市場(chǎng)向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券；投資者購(gòu)買巨災(zāi)債券后，spv將所得資金存入一個(gè)信托機(jī)構(gòu)；信托機(jī)構(gòu)在使用spv存入的資金時(shí)，主要投資國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。
在約定期間內(nèi)，若沒(méi)有發(fā)生致?lián)p事件，spv將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時(shí)交易終止。在約定期間內(nèi)，若發(fā)生致?lián)p事件，spv將收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償完成后，spv將剩余的資金償還給巨災(zāi)債券投資者。
當(dāng)致?lián)p事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當(dāng)致?lián)p事件嚴(yán)重時(shí)，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，巨災(zāi)債券的收益要比普通債券高，一般是在倫敦同業(yè)拆借利率（libor）的基礎(chǔ)上，再加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)利差。風(fēng)險(xiǎn)利差因債券發(fā)行的條件與債券信用評(píng)級(jí)的不同而不同，一般是在2%－3%之間。所以，巨災(zāi)債券的平均收益率比較高，一般在7%左右。
例如，美國(guó)保險(xiǎn)公司（usaa）于1977年發(fā)行了價(jià)值4.77億美元的巨災(zāi)債券。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果，如果1997年7月15日至1997年12月31日期間美國(guó)東海岸遭受颶風(fēng)襲擊，造成的經(jīng)濟(jì)損失將為10億美元，將其作為違約標(biāo)準(zhǔn)，usaa將巨災(zāi)債券利率分為兩級(jí)：一是libor加上2.82個(gè)百分點(diǎn)，如果損失超過(guò)違約標(biāo)準(zhǔn)，投資者將損失全部利息，但可以得到全部本金這是本金保證型；二是libor加上5.75個(gè)百分點(diǎn)，如果損失超過(guò)違約標(biāo)準(zhǔn)，投資者將損失全部利息和本金，這是本金風(fēng)險(xiǎn)型。usaa下屬的一個(gè)名為residential re的spv將這些資金投資于風(fēng)險(xiǎn)很低的美國(guó)國(guó)債，同時(shí)它與保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)合同。如果合同約定的風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生，再保險(xiǎn)費(fèi)用來(lái)支付債券的利息；如果風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，再保險(xiǎn)費(fèi)與債券籌集的部分資金一起作為再保險(xiǎn)賠償。
[關(guān)鍵詞]上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本
一、美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資概況
目前，世界各國(guó)的保險(xiǎn)公司大都采用多種保險(xiǎn)投資方式。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)把保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用分為五類：即房地產(chǎn)、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)?、抵押貸款以外的貸款和其他投資方式等。靈活多樣的投資方式，使得不同的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、安全性和流動(dòng)性的要求和原則對(duì)保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資組合。
在投資多樣化的前提下，各國(guó)政府為了保證保險(xiǎn)資金的安全性，根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)各種投資方式設(shè)定了嚴(yán)格的投資比例，美國(guó)在這方面的限制更加嚴(yán)格(詳見(jiàn)表1)。
以美國(guó)紐約州為例，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定保險(xiǎn)公司的股票及債券投資不得超過(guò)總投資的20%，房地產(chǎn)投資不得超過(guò)10%，海外投資也不得超過(guò)10%。由于壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)資金來(lái)源不同，它們對(duì)于流動(dòng)性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求不同，投資結(jié)構(gòu)也不相同。壽險(xiǎn)資金由于其長(zhǎng)期的特點(diǎn)，以資本市場(chǎng)作為主要的投資領(lǐng)域，股票類資產(chǎn)比重較大；非壽險(xiǎn)資金投資則主要以貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主。例如，1995年英國(guó)壽險(xiǎn)資金46%投資于本國(guó)股票，13%投資于外國(guó)股票，2%投資于國(guó)外債券；非壽險(xiǎn)資金投資本國(guó)股票為26%，投資外國(guó)股票7%，投資國(guó)外債券10%，投資本國(guó)公共部門債券21%。
圖1描述了1992年-2003年美國(guó)所有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)情況。債券投資是美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的第一大投資方式，雖然每年投資比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高達(dá)66.34%；股票投資為美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的第二大投資方式，投資比例一直高于10%，2000年高達(dá)30%；抵押貸款也是重要的投資方式，1992年投資比例達(dá)15.6%，但近年來(lái)其投資占比一直下滑，2003年降為0.28%；短期投資近年來(lái)重要性日益突出，2003年美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的現(xiàn)金及短期投資占比達(dá)9.3%；美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的房地產(chǎn)投資占比一直不高，1992年的高峰期不過(guò)2.5%，后來(lái)占比不斷下降，2003年僅為0.81%。
總的來(lái)看，美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資非常謹(jǐn)慎，2／3的投資資產(chǎn)是債券，其中大部分是市政債券、高評(píng)級(jí)公司債券和美國(guó)國(guó)庫(kù)券。圖2是1999年～2004年美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)債券投資的構(gòu)成情況。在美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司所投資的債券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和長(zhǎng)期(10年以上)三分天下，其中短期債券占比最多，并且呈現(xiàn)不斷增加趨勢(shì)，2004年估計(jì)占比達(dá)45.5%左右。
就美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司而言，其投資策略更加穩(wěn)健。表2是1996年—2004年美國(guó)20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司股票投資與房地產(chǎn)投資占比情況。一方面，20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的股票投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投資占比從未超過(guò)15%，2004年僅為8.93%。另一方面，20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的房地產(chǎn)投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1994年以來(lái)，在上述20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司中，有10家公司基本上未從事過(guò)房地產(chǎn)投資。
二、美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)
(一)1995年—2004年美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資收益及其波動(dòng)情況
1995年—2004年，美國(guó)20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司總投資額不斷增加，平均增長(zhǎng)率達(dá)9.62%，2001年達(dá)到最高值19.66%(詳見(jiàn)圖3)。總投資的不斷增加，為財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資收入的持續(xù)增加奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
總的看來(lái)，由于種種因素，美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資收益率波動(dòng)比較明顯。圖4是1995年～2004年美國(guó)20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司平均投資收益率情況。在此，投資收益率二利息和投資收人／投資資產(chǎn)。10年間美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司整體收益率波動(dòng)起伏，最高時(shí)曾達(dá)到7.51%(1998年)，最低時(shí)僅為5.53%(2004年)。這說(shuō)明，美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)還比較大。
表3是1995年—2004年美國(guó)20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資收益率及其波動(dòng)情況。美國(guó)20家上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資收益率普遍低于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)整體水平，各家收益率均值及其波動(dòng)差別也很大。從投資收益率情況看，1995年—2004年，美國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)投資收益率平均值達(dá)6.72%，而同期20家公司中僅有4家公司投資收益率均值高于這一行業(yè)水平，而其它16家公司都低于這一水平；美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司收益率偏低的狀況，是與其投資謹(jǐn)慎策略息息相關(guān)的。從20家公司的具體情況看，投資收益率均值差別很大，10年均值最高的第一美國(guó)(FAF)達(dá)14.76%，而最低的保羅·旅行者(STA)僅為5.39%。從投資收益波動(dòng)情況看，20家上市公司的投資收益率波動(dòng)也普遍較大，且情況各異。1995年-2004年，20家公司投資收益率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差均值為1.62，大大高于財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的整體水平(0.66)，其中有14家投資收益率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差高于1，有5家公司標(biāo)準(zhǔn)差超過(guò)2，第一美國(guó)(FAF)高達(dá)5.63。
(二)美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的成因
1.利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)利率波動(dòng)而造成投資收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率的上下波動(dòng)直接影響證券價(jià)格，利率上升，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上升。利率風(fēng)險(xiǎn)是固定收益證券(特別是國(guó)債)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)市場(chǎng)利率一直變動(dòng)不定，使利率風(fēng)險(xiǎn)成為上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。圖5是1980年—2004年美國(guó)市場(chǎng)的利率變化情況。從1980年-2004年，美國(guó)的短期利率(3月期票據(jù))、中期利率(1年期票據(jù))和長(zhǎng)期利率(10年期票據(jù))均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但各年起伏不定，給上市公司的資金運(yùn)用帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。
2.信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指證券發(fā)行人在證券到期時(shí)無(wú)力還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、規(guī)模大小等因素的影響。信用風(fēng)險(xiǎn)是債券面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，而不同債券因?yàn)槠湫庞玫燃?jí)不同使其信用風(fēng)險(xiǎn)各異。一般而言，政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)最小，其它依次為金融債券和公司債券，而投資回報(bào)率正好相反。美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司普遍投資謹(jǐn)慎，一般投資于信用級(jí)別較高的證券，故信用風(fēng)險(xiǎn)較低。例如，在丘博集團(tuán)的資產(chǎn)組合中，70%以上的應(yīng)稅債券是由美國(guó)財(cái)政部或美國(guó)其它政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的、或者是由穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評(píng)級(jí)的AA級(jí)以上債券；90%以上的免稅債券為AA級(jí)以上債券，大約70%的債券為AAA級(jí)；只有不足2%的債券低于投資級(jí)別，因此丘博集團(tuán)債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)很小。
3.匯率風(fēng)險(xiǎn)
在國(guó)際投資中，由于匯率變化引起投資收益的變化。當(dāng)投資以外幣所表示的資產(chǎn)時(shí)，要承擔(dān)匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。以丘博集團(tuán)為例，2004年底，其財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)子公司共擁有非美元投資資產(chǎn)約45億美元，這些資產(chǎn)的品質(zhì)和到期日與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)相似，主要以英鎊、加元和歐元計(jì)價(jià)。當(dāng)英鎊匯率、加元匯率或者歐元匯率下降時(shí)，丘博公司將承擔(dān)較大的經(jīng)濟(jì)損失。
4.資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)指保險(xiǎn)公司在某一時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)現(xiàn)金流和負(fù)債現(xiàn)金流的不匹配，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司收益損失。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是一種典型的現(xiàn)金流運(yùn)作業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司是資產(chǎn)和負(fù)債的集合體，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)，就是某個(gè)時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流小于或大于負(fù)債的凈現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)損失。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債暫時(shí)的不匹配，只會(huì)影響保險(xiǎn)公司日常賠付、投資的減少和財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性；而長(zhǎng)期的不匹配則會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)給付危機(jī)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。
與資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者由于某種原因急于拋售手中的某項(xiàng)資產(chǎn)，采取價(jià)格折扣等方式造成投資收益的損失。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)一般具有完善的二級(jí)市場(chǎng)，可以在不降低價(jià)格的情況下隨時(shí)出售；流動(dòng)性差的資產(chǎn)由于沒(méi)有完善的二級(jí)市場(chǎng)，不太容易交易轉(zhuǎn)讓，要降低價(jià)格進(jìn)行交易，從而造成資產(chǎn)損失。如果出現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債不匹配的情況，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司為了套取現(xiàn)金而急于拋售手中的資產(chǎn)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。
5.股票投資風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資股票的比例相對(duì)較高，加之股票市場(chǎng)變化原因復(fù)雜且動(dòng)蕩不定。圖6是1990年—2004年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大公司股票的整體收益率走勢(shì)情況?？傮w上看，美國(guó)股票收益率變化幅度很大，股票投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很高。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大公司股票的整體收益率最高曾達(dá)到40%(1996年)，而最低時(shí)為—20%以下(2002年)。因此，股票投資占比較高的上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司往往投資風(fēng)險(xiǎn)較大，投資收益率波動(dòng)偏大。
三、投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)上市財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的影響
(一)投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本的影響很大
風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本(Risk-BasedCapital)，是指保險(xiǎn)公司要求等于或超過(guò)與其可能出現(xiàn)償付無(wú)力風(fēng)險(xiǎn)的具體風(fēng)險(xiǎn)特性相適應(yīng)的最低資本要求的一種制度。在風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本制度下，將保險(xiǎn)公司可能面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)量化為所需的凈值。這種方法從保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成出發(fā)，根據(jù)保險(xiǎn)公司的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)狀況，有彈性地衡量該公司用于支持業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所需的最低資本，以保證保險(xiǎn)公司的償付能力。如果保險(xiǎn)公司的盈余低于其要求的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本(或風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本的百分比)就會(huì)受到監(jiān)管行動(dòng)的約束，如加強(qiáng)監(jiān)控、限制新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)、要求保險(xiǎn)公司增加資本以免被接管等。
從整體情況來(lái)看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本與凈保費(fèi)的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的增加(見(jiàn)表4)。1994年—1998年，在美國(guó)的保險(xiǎn)投資組合中，股票占投資資產(chǎn)總額的比率由17%上升到23%；股票的投資風(fēng)險(xiǎn)占凈保費(fèi)的百分比由40%上升到62%，大約2／3的風(fēng)險(xiǎn)資本的增加是由于保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的增加引起的。
市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)介于國(guó)債和企業(yè)債之間，其影響因素主要有地方財(cái)政收支狀況、地方資源稟賦、國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、政治因素等?？傮w而言，由于政府的財(cái)政收入與宏觀經(jīng)濟(jì)有密切的聯(lián)系，所以，只要是能影響宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的因素都會(huì)影響市政債券的信用。第一，統(tǒng)計(jì)資料和數(shù)據(jù)的不真實(shí)影響對(duì)市政債券發(fā)行主體的資格審查。目前，統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)所使用的統(tǒng)計(jì)手段和方法還不夠先進(jìn)和完善，而地方政府出于凸顯政績(jī)、樹(shù)立典范、吸引投資等原因，往往故意粉飾經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，虛報(bào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)或隱瞞一些經(jīng)濟(jì)、社會(huì)問(wèn)題，上報(bào)的地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不真實(shí)，以此干擾監(jiān)管部門審查，獲得發(fā)債資格。第二，財(cái)政資金使用不透明，影響市政債券資金的使用效率。由于市政項(xiàng)目建設(shè)資金使用無(wú)法做到公開(kāi)透明，存在暗箱操作現(xiàn)象，導(dǎo)致市政債券籌集到的資金難以得到有效的利用，一些資金可能會(huì)被利益集團(tuán)占有、挪用，無(wú)法保證市政建設(shè)項(xiàng)目獲得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，也就很難保證市政債券的順利償還。第三，地方政府本身也可能導(dǎo)致市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。首先，地方政府定期換屆，導(dǎo)致其很難保證政策的連續(xù)性，人動(dòng)與項(xiàng)目交接不暢，影響市政債券資金償還的連續(xù)性與穩(wěn)定性。其次，地方政府在選擇投資項(xiàng)目時(shí)過(guò)多關(guān)注自身利益，把大量資金投資于一些社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益差的面子工程，對(duì)關(guān)系地方長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目關(guān)注度不夠。最后，地方政府投資存在盲目性，有天然的投資沖動(dòng)，基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)或過(guò)度建設(shè)的現(xiàn)象比較普遍，在發(fā)行債券時(shí)沒(méi)有正確評(píng)估自身的償還能力、合理控制市政債券的發(fā)行規(guī)模，導(dǎo)致債務(wù)違約。
二、我國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
(一)完善法律規(guī)范
對(duì)市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范，需要建立一套完善的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，監(jiān)管體系的每一環(huán)節(jié)都需要有法可依。第一，要修訂我國(guó)現(xiàn)行的《預(yù)算法》，允許符合條件的地方政府按照法定程序發(fā)行市政債券，為市政債券的發(fā)行掃清法律障礙。第二，要出臺(tái)一系列專門的法規(guī)，對(duì)市政債券的發(fā)行、交易、償還等過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。第三，要完善相關(guān)配套政策，通過(guò)稅收優(yōu)惠政策提高投資者參與市政債券的投資熱情;制定一套適合市政債券的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以提高地方政府的財(cái)政透明度，實(shí)現(xiàn)對(duì)市政債券風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)控;允許市政債券在全國(guó)性債券交易市場(chǎng)流通，提高市政債券的流動(dòng)性，降低其風(fēng)險(xiǎn)。第四，要規(guī)范市政債券發(fā)行過(guò)程中使用的具有法律效力的文書(shū)，這樣只要地方政府在發(fā)行市政債券時(shí)出具了法律文書(shū)，以后無(wú)論是換屆還是人動(dòng)，地方政府都須承擔(dān)債務(wù)責(zé)任，有效避免“無(wú)頭債”的產(chǎn)生。
(二)加強(qiáng)政府調(diào)控
政府宏觀調(diào)控是建立市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)監(jiān)管體系的輔助手段。政府通過(guò)設(shè)置監(jiān)督機(jī)構(gòu)約束市政債券發(fā)行者的行為來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)出臺(tái)相應(yīng)政策引導(dǎo)市政債券市場(chǎng)健康發(fā)展。為規(guī)范市政債券的發(fā)行，需要有力的監(jiān)管主體?？紤]我國(guó)國(guó)情，在市政債券發(fā)展的初期階段，可以考慮先建立一個(gè)由中國(guó)人民銀行牽頭，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)參與的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管主體，進(jìn)行政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管協(xié)調(diào)工作。政策協(xié)調(diào)指各機(jī)構(gòu)在出臺(tái)新的政策之前，提前告知其他機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行討論和決策;監(jiān)管協(xié)調(diào)是指對(duì)于市政債券發(fā)行的多家機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門可以進(jìn)行相應(yīng)的歸類和分工，提高監(jiān)管效率。市政債券監(jiān)督機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)建立相應(yīng)的監(jiān)管體系、制定監(jiān)管法規(guī)、確定監(jiān)管流程等。市政債券在我國(guó)穩(wěn)步發(fā)展后，可以建立一個(gè)專門的中央級(jí)的市政債券管理機(jī)構(gòu)，對(duì)市政債券的發(fā)行和交易進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)違規(guī)違法機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要建立一套有效的監(jiān)管機(jī)制。這一監(jiān)管機(jī)制應(yīng)包括地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、市政債券資金使用監(jiān)督機(jī)制和市政債券危機(jī)化解機(jī)制等。監(jiān)管機(jī)制的建立，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)監(jiān)測(cè)和評(píng)估地方政府的債務(wù)狀況，避免地方政府過(guò)度舉債;便于了解地方政府對(duì)市政債券所融資金的使用情況，避免重復(fù)建設(shè)和無(wú)效投資;便于及時(shí)分析違約事件產(chǎn)生的原因，采取措施展開(kāi)市場(chǎng)自救，避免風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，保護(hù)投資者利益，維持投資者信心，從而避免風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大化。
(三)強(qiáng)化制度約束
有效防范市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要一些配套制度護(hù)航，主要包括信息披露制度、保險(xiǎn)制度和信用評(píng)級(jí)制度等。信息披露制度。債券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，債券的發(fā)行者有信息優(yōu)勢(shì)，而投資者則處于信息劣勢(shì)。市政債券也不例外。信息不對(duì)稱必然帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)，而信息披露制度的建立有助于解決信息不對(duì)稱，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信息披露制度的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定時(shí)披露市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)、償債能力等指標(biāo)，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)有責(zé)任披露市政債券所籌資金的用途、市政建設(shè)項(xiàng)目的進(jìn)展等信息，便于公眾監(jiān)督。保險(xiǎn)制度。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立市政債券保險(xiǎn)制度，可以有效化解市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)，是控制信用風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。具體程序是，發(fā)行市政債券的地方政府向特定的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投保，當(dāng)市政債券到期無(wú)力償還時(shí)由保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)賠償，保證本金和利息的支付。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，可以先設(shè)立償債基金，成熟后逐步過(guò)渡到市政債券保險(xiǎn)制度。信用評(píng)級(jí)制度。在西方國(guó)家，信用評(píng)級(jí)制度對(duì)市政債務(wù)的發(fā)展發(fā)揮了非常重要的作用。通過(guò)信用評(píng)級(jí)向市政債券的投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，投資者通過(guò)市政債券的評(píng)級(jí)結(jié)果選擇投資對(duì)象，通過(guò)市場(chǎng)的引導(dǎo)作用支持償債能力強(qiáng)、違約風(fēng)險(xiǎn)小的市政債券的發(fā)行。為保證中介機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)流程的規(guī)范、評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀公正，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行為也應(yīng)加以監(jiān)督。應(yīng)建立相應(yīng)的約束機(jī)制，定期對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查評(píng)價(jià)，對(duì)公布信息質(zhì)量不高、評(píng)級(jí)不準(zhǔn)確、有意誤導(dǎo)投資者的中介機(jī)構(gòu)要加以處罰甚至予以取締。
(四)行業(yè)自律
