發(fā)布時間：2023-05-16 10:36:08
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的市場期貨樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
期貨交易是人類社會商品經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是在現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上，由遠(yuǎn)期交易發(fā)展而來的。期貨市場是集中進(jìn)行期貨合約買賣的場所。近一個多世紀(jì)以來，中國期貨的發(fā)展從萌芽到逐步完善經(jīng)歷了一個艱難曲折、坎坷不平的歷程。
中國期貨的萌發(fā)和發(fā)展雖然比西方遲，但發(fā)展很快并且它和西方的期貨發(fā)展有相似之處：中西期貨發(fā)展史上都是先產(chǎn)生于古代的預(yù)購、賒賣，進(jìn)而逐步形成了遠(yuǎn)期交易合同的形式，最后是出現(xiàn)具有現(xiàn)代意義的期貨交易。人們一般把遠(yuǎn)期交易合同作為期貨交易的初級形式。中國期貨交易的發(fā)展雖然與證券交易有著密切關(guān)系，但與西方相似，期貨交易的萌發(fā)都是先從商品批發(fā)交易開始，然后才有證券交易、商品期貨交易和證券期貨交易的依次出現(xiàn)。在清代，已出現(xiàn)了遠(yuǎn)期交易合同為中介的貿(mào)易形式。清代同治、光緒年間有關(guān)于中國進(jìn)出口貿(mào)易的記載中，就已經(jīng)有了“期貨”一詞。不過，那時的所謂“期貨”，還只是一種遠(yuǎn)期交易，與現(xiàn)代意義上的期貨交易還根本不同。
我國期貨市場初始階段的開始，是以1990年10月12日鄭州糧食批發(fā)市場的成立為標(biāo)志。鄭州糧食批發(fā)市場由遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易起步，于1993年5月28日正式推出標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約交易引入期貨交易機制，邁出了中國期貨市場發(fā)展的第一步。但是，我國期貨市場發(fā)展初期，缺乏配套的法律法規(guī)，出現(xiàn)了盲目發(fā)展的勢頭。1993年期貨行業(yè)發(fā)展迅速，被譽為“中國期貨年”。據(jù)統(tǒng)計，至1994年3月全國期貨經(jīng)紀(jì)公司不下500家。中國期貨市場的建設(shè)一哄而起、盲目發(fā)展，交易品種重復(fù)，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)，運作不規(guī)范，盲目開展境外期貨，惡性操縱事件連續(xù)不斷，針對這種極度混亂的局面，1994年5月國務(wù)院辦公廳批轉(zhuǎn)證券委堅決制止期貨市場盲目發(fā)展，開始了對期貨市場的全面整治。1995年中國證監(jiān)會批準(zhǔn)建立15家試點交易所，并停止其他數(shù)十家交易所的期貨交易，中國期貨市場進(jìn)入了清理整頓階段。1998年證監(jiān)會再次對期貨市場整頓，期貨交易品種由最多時的47個縮減到7個，交易所縮減到大連、鄭州、上海3家。與前幾年交易量成倍上漲情況相比，交易量連續(xù)兩年負(fù)增長。
2001年初，“十五”計劃綱要中提出“要穩(wěn)步發(fā)展起期貨市場”，為期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展指明了方向，國內(nèi)期貨市場開始復(fù)蘇。2004年年初頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，對穩(wěn)步發(fā)展期貨市場作出了戰(zhàn)略性的闡述和部署，中國期貨市場由此進(jìn)入高速擴容的黃金時期。
二、中國期貨發(fā)展現(xiàn)狀
內(nèi)地期貨市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，經(jīng)歷了1992－1993年的“期貨熱”，1994年的智力整頓，1995－1996年的規(guī)范化治理和打擊過度投機階段，目前的交易行為已趨于規(guī)范化，并逐步發(fā)展成熟，在分散和轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險，實現(xiàn)套期保值的方面，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟體系中不可或缺的重要組成部分，在國際期貨市場中的地位明顯上升，如上海期銅市場已成為僅次于倫敦金屬交易所的全球第二大銅期貨市場，在國際大宗商品定價中的作用顯著增強，吸引了越來越多的投資者。
2004年成為中國期貨市場自誕生以來最輝煌的一年，我國期貨市場在原有六個交易品種的基礎(chǔ)上，又新增棉花、燃料油、玉米、黃大豆二號等四個新品種。國內(nèi)期貨行業(yè)全年交易總額達(dá)到14.69萬億，創(chuàng)歷史新高，期貨交易量和交易額分別增長了9％和36％，創(chuàng)下歷史最大增幅。2005年，三大交易所積極備戰(zhàn)新品種，白糖、鋼鐵、鉛、鋅，甚至汽油、原油等產(chǎn)品都已經(jīng)提上新品開發(fā)日程，大豆期權(quán)、小麥期權(quán)、銅期權(quán)等也在各交易所研究關(guān)注之中。2005年乃至今后，品種創(chuàng)新將會成為市場發(fā)展的助推劑，伴隨著我國期貨市場一直發(fā)展下去。
在國際各大金融期貨市場上，交易活躍的金融期貨合約多達(dá)幾十種，金融期貨等衍生品成交額已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨，占總期貨交易量的90％，而商品期貨僅占10％。目前我國期貨品種還僅局限于商品期貨，而在價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移作用上功能更為顯著的股指、利率、外匯等金融期貨在我國仍是一片空白。我國曾在1993年為了刺激國債市場，經(jīng)財政部、人民銀行批準(zhǔn)在上交所試點國債期貨，但由于違規(guī)持倉，交易所又沒有完備的預(yù)警工具，引發(fā)了“327”國債風(fēng)波，良好的愿望演變成了一場金融災(zāi)難。
我國目前期貨市場還存在很多問題，期貨交易所還是贏利性機構(gòu)，期貨交易手續(xù)費過高，導(dǎo)致期貨市場效率較低。投機交易過多而套期交易過少，過度的投機導(dǎo)致期貨市場價格波動。在管理模式上，發(fā)達(dá)國家期貨市場的監(jiān)管體制一般為政府、交易所和期貨行業(yè)協(xié)會三級管理模式，而由于我國的特殊背景，期貨管理經(jīng)歷了各自為政的分散管理到集中統(tǒng)一管理。
三、中國期貨市場展望及發(fā)展前景
期貨交易由于本身所具備的現(xiàn)貨交易無法比擬的優(yōu)越性：合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易集中化、雙向交易和對沖機制、每日無負(fù)債結(jié)算制度、杠桿機制。我國期貨交易發(fā)展迅速，并逐步向國際接軌。但國內(nèi)期貨市場要真正實現(xiàn)與國際接軌，無論是在交易品種、管理模式及交易制度與國際接軌上還有很長一段路要走。
國內(nèi)期貨市場在走向國際化的過程中風(fēng)險急劇放大。股指期貨、利率期貨等金融期貨發(fā)展迫在眉睫。發(fā)展金融期貨市場，有利于期貨市場擴大規(guī)模，提高效率，完善結(jié)構(gòu)，增強彈性，吸引更多的投資者進(jìn)入這個行業(yè)，更好地促進(jìn)市場發(fā)展。首先，以率先推出的股指期貨為例，股指期貨帶來的做空機制幫助投資者對沖股票買賣風(fēng)險，將證券市場上一部分資金引向期貨市場。其次，相比商品期貨動輒上萬元啟動資本而言，金融期貨投資進(jìn)入門檻更低，將吸引更多的中小投資者進(jìn)入這個市場。再者，期貨市場的擴容將吸引更多的機構(gòu)投資者。較一般投資者而言，機構(gòu)投資者資金實力雄厚，資金回報率要求更高，也更注重研發(fā)投入，理性投資的發(fā)展又將進(jìn)一步促進(jìn)整個市場的健康發(fā)展。
（一）中國大豆期貨市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀
我國是一個人口大國，對于大豆的消費總量很高，然而受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力不足的制約，國內(nèi)大豆的產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了國內(nèi)居民的生活需求。在這種情況下，進(jìn)口大豆就成為一種必然趨勢，近20年來，我國大豆進(jìn)口的總額逐年上升，到2013年已經(jīng)超過了3000萬噸。我國大豆進(jìn)口的主要來源國是美國，因為美國強大的科技研發(fā)能力和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)能力保障了美國大豆出口的數(shù)量和價格，成為我國進(jìn)口大豆的首選國家。在近年期貨市場逐漸興起之后，中美兩國都有了屬于自己的大豆期貨市場，然而中美兩國的大豆期貨市場價格波動比較劇烈，中國的大豆進(jìn)口總量一直處于上升狀態(tài)，這種價格波動對于我國大豆期貨市場的發(fā)展極為不利，影響的將不僅僅是我國大豆進(jìn)口和大豆期貨市場，還會波及整個國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)和貿(mào)易。以2012年為例，受到國際大豆價格波動的影響，我國大豆期貨市場表現(xiàn)非常不穩(wěn)定，許多大豆經(jīng)銷商因為進(jìn)價過高，銷售利潤嚴(yán)重下滑，最后損失了幾十億美元。造成這種損失的主要原因就是我國大豆期貨市場發(fā)展不完善，市場的抗風(fēng)險能力較弱。中美之間大豆進(jìn)出口貿(mào)易方面的各種問題，或多或少與中美大豆期貨市場有關(guān)，只有解決好中美大豆期貨市場的價格波動問題，才能進(jìn)一步優(yōu)化和發(fā)展我國的大豆期貨市場，其他方面的問題才能迎刃而解。
（二）中美大豆期貨市場的差異及相互影響
從中美大豆期貨市場的發(fā)展來看，美國的大豆期貨市場起步較早，發(fā)展更為成熟，擁有大豆市場國際貿(mào)易主要定價權(quán)。同時，美國大豆的出口量穩(wěn)居世界領(lǐng)先地位，每年生產(chǎn)的大豆占據(jù)了世界大豆生產(chǎn)總量的一半以上，這樣的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)為美國大豆的出口奠定了基礎(chǔ)，保障了美國大豆期貨市場的穩(wěn)定與發(fā)展。相比而言，我國在大豆生產(chǎn)和期貨市場的發(fā)展方面都處于弱勢地位，雖然大豆生產(chǎn)總量穩(wěn)居世界第四位，但人均總量非常低，每年都不得不從美國等農(nóng)業(yè)強國進(jìn)口大量的大豆來供國內(nèi)居民的消費。除了生產(chǎn)總額不足以保障國民消費外，我國在大豆期貨市場的運作方面也缺乏經(jīng)驗，進(jìn)入期貨市場競爭的時間太短，導(dǎo)致我國大豆期貨市場與美國相比存在較大差異。
二、影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素
（一）美國的大豆生產(chǎn)水平
作為世界范圍內(nèi)最大的大豆出口國，美國大豆生產(chǎn)水平一直處于國際領(lǐng)先地位，其國內(nèi)生產(chǎn)大豆的主要出口到中國，我國每年從美國進(jìn)口的大豆超過了進(jìn)口大豆總量的一半以上，如此大的進(jìn)口總量為美國大豆的生產(chǎn)開辟了市場，促進(jìn)了美國大豆生產(chǎn)能力的提升，當(dāng)美國的大豆生產(chǎn)水平得到提升之后，又會反過來成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。從客觀角度來看，美國大豆生產(chǎn)水平的提升能夠降低我國大豆進(jìn)口價格，這是供求關(guān)系決定的市場規(guī)律。然而，由于受到美國商家對大豆價格的控制，一旦他們聯(lián)合起來，就不得不接受他們的定價，這時美國的大豆生產(chǎn)水平就會對中美大豆期貨市場價格波動帶來負(fù)面影響。
（二）中國的大豆消費能力
在我國農(nóng)產(chǎn)品市場中，大豆一直是大米之外最主要的農(nóng)業(yè)消費品，主要用于壓榨食用油。隨著人們生活水平的進(jìn)一步提高，大眾對于食用油的消費水平有了一定提升。據(jù)粗略估算，當(dāng)前平均每個家庭一個月消費食用油10千克以上，導(dǎo)致我國整體上每年要消費大豆5000萬噸以上，而如此龐大的數(shù)量主要依靠從美國進(jìn)口。此外，作為一種居民日常必不可少的消費品，不管國際市場大豆價格如何波動，居民對大豆的消費也不會大幅減少，反而會隨著人們生活水平的提高而上升。在這種情況下，我國的大豆期貨市場就開始受制于國外市場，中國的大豆消費能力成為引起中美大豆期貨市場價格變化的重要因素。近年來，隨著世界大豆市場波動不斷加劇以及國際資本不斷滲透到我國大豆產(chǎn)業(yè)，大豆產(chǎn)業(yè)鏈上的各市場主體面臨的風(fēng)險越來越大，我國大豆市場的定價權(quán)基本上掌握在國際資本手里，國家大豆產(chǎn)業(yè)安全問題日益突出。
（三）兩國的相互影響
中美兩國之間的期貨市場一直處于相互影響、緊密合作的狀態(tài)，不管美國多么強大，大豆的生產(chǎn)總量有多高，如果失去了我國這樣一個重要的貿(mào)易伙伴，那么它的大豆銷量就會成為一個難題。隨著我國國民對食用油消費量的增加，需要的大豆總量逐年上升。兩國在國際大豆市場的地位成為影響中美大豆期貨市場價格波動的主要因素。事實證明，中美兩國相互之間的合作越緊密，國際市場的大豆價格就會相應(yīng)地降低，如果兩國之間因為政治、經(jīng)濟等方面的問題出現(xiàn)分歧，那么價格就會相應(yīng)地上升。在某種程度上，可以說中美國大豆期貨的市場價格之間是互為因果的，我國大豆市場的供求變化會影響到美國大豆期貨市場。
三、促進(jìn)我國大豆期貨市場發(fā)展的對策
（一）完善大豆期貨市場價格波動管控機制
在中美大豆期貨市場的競爭中，價格的不規(guī)則波動是威脅我國大豆期貨市場發(fā)展的最主要因素。為了規(guī)避這個方面的風(fēng)險，可以采取積極有效的措施來完善大豆期貨市場價格波動管控機制。首先要培養(yǎng)一批懂得期貨市場運作原理又有一定實踐經(jīng)驗的人才組成管理團隊，然后建立一套完整的應(yīng)對價格波動的方案，隨時解決因價格波動對國內(nèi)期貨市場帶來的干擾和影響，最后通過制度建設(shè)形成一定的管控機制。通過上述這些方式，可以在很大程度上降低價格波動對大豆期貨市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的決策失誤。
（二）積極爭取大豆期貨貿(mào)易的定價權(quán)和話語權(quán)
針對當(dāng)前我國大豆期貨市場存在缺乏定價權(quán)，沒有話語權(quán)的問題，在未來的競爭環(huán)境中要正視自身存在的問題，自覺投身全球范圍內(nèi)大豆期貨貿(mào)易定價權(quán)和話語權(quán)的競爭，發(fā)揮消費大國的優(yōu)勢，變被動為主動，提升大豆生產(chǎn)能力，彌補自身的缺點和不足。鑒于大豆對國民經(jīng)濟生活的重要性，積極爭取大豆期貨貿(mào)易的定價權(quán)和話語權(quán)是未來努力的方向。
（三）進(jìn)一步開放國內(nèi)大豆期貨市場
健全大豆期貨市場法律制度面對國際大豆市場的激烈競爭，不能瞻前顧后、止步不前，應(yīng)該積極應(yīng)對風(fēng)險和挑戰(zhàn)，在做好國內(nèi)期貨市場必要保護措施的同時，進(jìn)一步開放國內(nèi)大豆期貨市場，迎接國際競爭的挑戰(zhàn)，努力尋求發(fā)展和突破。加強大豆期貨市場的法制建設(shè)，為國內(nèi)大豆進(jìn)口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。
四、結(jié)語
1股指期貨對股票市場的有利影響
1.1對股票市場流動性及波動性的影響股指期貨對于現(xiàn)貨市場的資金量和交易活躍程度存在著正反兩方面的影響:股指期貨與股票現(xiàn)貨之間存在一定的替代效應(yīng),股指期貨的推出,會對現(xiàn)貨市場資金產(chǎn)生一定的排擠效應(yīng),尤其是部分投機者和被動型投資者,會將部分資金從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到期貨市場,在一定程度上減少股市的交易活躍程度。另一方面,股指期貨的推出又給投資者提供了一種風(fēng)險管理工具,可以吸引大量的場外資金進(jìn)入股市和期市。大量的理性套利者的加入將會提高股票現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動性。股指期貨為機構(gòu)和投資者提供了一個規(guī)避風(fēng)險的工具,擴大了機構(gòu)和投資者的選擇空間,因此股指期貨交易有利于吸引大量場外觀望資金實質(zhì)性的介入股市,此外還有利于減少一級市場的資金堆積。從資金市場的流動性看,我國包括銀行存款在內(nèi)的場外資金規(guī)模也是很龐大的。因此,股指期貨上市能夠增加市場的流動性。從理論上來看,股指期貨推出不會增加現(xiàn)貨市場波動性,反而會減小市場波動,起到穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用。股指期貨選擇了采用自由流通量加權(quán)的滬深300指數(shù),就市場的廣度、深度和編制方法等方面來說,在國內(nèi)最具抗操縱性。相比海外市場期指主要合約標(biāo)的物來說,滬深300的抗操縱性也非常突出;股指期貨交易的各項規(guī)則細(xì)節(jié),也有助于防范操縱。比如,采用最后兩小時指數(shù)算術(shù)平均價作為最終結(jié)算價,進(jìn)一步增加了操縱的難度;跨市場監(jiān)管協(xié)作機制建設(shè):中國證監(jiān)會、中國金融期貨交易所、中證登記公司、中國期貨保證金監(jiān)控中心一起研究部署跨市場協(xié)調(diào)監(jiān)管的多方面工作,防范惡意資金進(jìn)行跨市場操縱;設(shè)置了嚴(yán)格的限倉制度,限定投資者最大允許持倉量,嚴(yán)防多空對峙。交易所建立了周密的大戶報告制度。符合條件的大戶必須向交易所報告所有的重要信息,交易所則通過掌握大戶行為,及時發(fā)現(xiàn)和處理問題。
1.2對股票市場趨勢性及結(jié)構(gòu)的影響股指期貨上市不一定會引起股市大跌。根據(jù)統(tǒng)計,股指期貨推出后,股市上漲和下跌的市場都存在;從交易結(jié)構(gòu)看,現(xiàn)有的股票市場沒有避險工具,一直是一個只能做多、不能做空的市場,其結(jié)構(gòu)是不完善的,風(fēng)險是完露的。股指期貨將給投資者一個規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的工具,既可以在股票市場上做多,也可利用股指期貨做空來對沖股票市場的風(fēng)險。股指期貨以其獨特的做空機制、交易成本低、流動性高等特點受到廣大投資者的青睞,對股票市場的發(fā)展起到積極的推動作用。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,股指期貨推出將促進(jìn)股票市場資金配置向指標(biāo)股傾斜,藍(lán)籌股的資金聚集度進(jìn)一步加大。股指期貨推出以后,機構(gòu)投資者的避險和套利操作將使其對現(xiàn)貨市場上的指標(biāo)股需求大量增加,推動指標(biāo)股的價格上漲,而非指標(biāo)股活躍程度會有所降低。國外相關(guān)研究表明,開展股票指數(shù)期貨交易后的5年間,指數(shù)樣本股的市值提高幅為非樣本股的2倍以上。
2股指期貨對股票市場現(xiàn)實的負(fù)面影響
股指期貨套利的方法有很多,但適合套利的方法一般是指期現(xiàn)套利,即股指期貨合約與股票現(xiàn)貨市場之間的偏差。即通過買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時賣出股指期貨,或賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時買入股指期貨獲利。期貨套利又分正向和反向套利。正向套利是指買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股的同時按照當(dāng)前的價格賣出股指期貨合約,待期貨合約到期交割后,賺取無風(fēng)險的利潤過程。反向套利:當(dāng)股指期貨價格過低時,賣出股指期貨,并同時按照當(dāng)時市場的價格買入股指期貨合約,待期貨合約到期交割后,賺取無風(fēng)險的利潤過程。從2010年4月16日起,股指期貨合約正式上市交易,掛牌基準(zhǔn)價定為3399點。這是中國內(nèi)地首個股指期貨產(chǎn)品,中國資本市場因此實現(xiàn)由單邊市向雙邊市邁進(jìn)。上市交易合約為滬深300股指期貨,首批上市合約為2010年5月、6月、9月和12月合約;滬深300股指期貨合約的掛盤基準(zhǔn)價由中國金融期貨交易所在合約上市交易工作日公布為3399點;交易保證金和漲跌停板幅度滬深300股指期貨合約交易保證金,5月、6月合約暫定為合約價值的15%,9月、12月合約暫定為合約價值的18%;上市當(dāng)日漲跌停板幅度,5月、6月合約為掛盤基準(zhǔn)價的±10%,9月、12月合約為掛盤基準(zhǔn)價的±20%;手續(xù)費:滬深300股指期貨合約交易手續(xù)費暫定為成交金額的萬分之零點五,交割手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)為交割金額的萬分之一;持倉公布:每個交易日結(jié)束后,交易所單邊持倉達(dá)到1萬手以上和當(dāng)月(5月)合約前20名結(jié)算會員的成交量、持倉量。股指期貨對股票市場具體的現(xiàn)實影響如下。
2.1股指期貨定價權(quán)不會旁落:現(xiàn)貨充足股指期貨在國內(nèi)是個全新的投資品種,其定價方式與商品期貨存在著一定的差異,商品期貨的價格主要受標(biāo)的商品的供求影響。當(dāng)市場供求關(guān)系發(fā)生變化時,其價格變化的驅(qū)動力也就不一樣了。比如,目前國內(nèi)正在艱苦抗?fàn)幍拇蠖巩a(chǎn)業(yè),由于大豆的產(chǎn)量大部分集中在國外,特別是美國,在最近5、6年里,國際市場基本上控制了大豆的價格水平,2004年國際市場減少對市場大豆的供應(yīng),導(dǎo)致大豆期貨價格奇高,而之后中國很多企業(yè)購買了大豆,國際市場又增加了大豆的供應(yīng),導(dǎo)致最近幾年大豆價格的大幅度走低。在這個價格變異的同時,伴隨著中國大豆企業(yè)和食用油生產(chǎn)企業(yè)的大面積陷入困境。所以在,商品期貨市場上,定價權(quán)是個十分重要的參考因素。目前,股指期貨尚未看到國內(nèi)定價權(quán)的缺失,滬深300指數(shù)的設(shè)計充分考慮到了對應(yīng)現(xiàn)貨供應(yīng)量,滬深300股指期貨現(xiàn)貨的供應(yīng)量為指數(shù)的總流通市值,滬深300成份股按可自由流動量計算的流通市值之和達(dá)到7.6萬億,而滬深300的A股總市值之和超過16萬億,從供需角度來說,好像還不存在因現(xiàn)貨不足而導(dǎo)致逼倉情況的出現(xiàn)。
2.2權(quán)重股波動造成短期操縱的可能性2010年3月2日,在股指期貨未出臺前,我們已經(jīng)很明顯地發(fā)現(xiàn)個別權(quán)重股的價格波動對指數(shù)的影響是十分顯著的。雖然滬深300現(xiàn)貨供應(yīng)充足,但這并不代表在短期的交易中,指數(shù)短期波動性影響操縱可以完全排除。在節(jié)后首周交易日中,我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)在2月23日和2月24日有明顯的跳躍,23日滬深300指數(shù)單邊下跌,最大跌幅達(dá)到81個點,而24日指數(shù)又完全收復(fù)。當(dāng)日影響的因素在第二天被很多媒體熱評,由于中國平安在22日公告表示其8.6億股員工股解禁后將在3年內(nèi)逐步減持,導(dǎo)致當(dāng)日平安在23日大幅下跌,指數(shù)在中國平安的帶動下連續(xù)下挫了數(shù)十余點。平安現(xiàn)象給我們預(yù)示了一個問題,即使滬深300的現(xiàn)貨供應(yīng)充分,但是對占指數(shù)權(quán)重比較大的成份股的價格操縱,仍能給指數(shù)帶來相當(dāng)顯著的波動。在市場信息不對稱的背景下,市場難以排除一部分具有價格確定權(quán)的交易主體,利用個別權(quán)重股的價格變動,影響指數(shù),從而獲得一定利益的情況,從中可看出,新年首周的“平安現(xiàn)象”,再次給市場上了一課。
2.3減少限售股解禁影響或成難題從以上分析可以看到,滬深300指數(shù)期貨正式推出后,如何避免限售股解禁的影響將是一個難題。在指數(shù)期貨未推出前,市場難以預(yù)測這種跳躍性的波動會對A股的股指期貨帶來怎樣的影響。由于基金、保險、券商等機構(gòu)投資者在與大小非的較量中處于弱勢,當(dāng)做多股指期貨,且在現(xiàn)貨市場增持股權(quán)重股進(jìn)行套利時,隨著股價上漲,大小非減持的欲望也在加強;而一旦遭遇大小非減持,可能會形成羊群效應(yīng),引起股價短期慌恐性下跌,這將使做多機構(gòu)出現(xiàn)虧損。另一方面,對于普通投資者來說,利用限售股的波動性進(jìn)行做空的短期投資交易,也是一個十分具有國內(nèi)特色的交易模式。當(dāng)然,更多的交易及市場波動的特點,也許只能等到指數(shù)期貨真正出臺后才能看到。
2.4內(nèi)外資金雙雙收緊2011年12月31日,上證指數(shù)一度逼近2200點,創(chuàng)下2009年來的新低,較股指期貨上市時的3000點下跌700點。股市何時轉(zhuǎn)晴,投資者最關(guān)心的莫過于貨幣政策何時轉(zhuǎn)向。實踐表明,貨幣供應(yīng)增速的變化,往往引發(fā)市場走勢的變化,兩者具有很高的相關(guān)性。去年以來,貨幣政策從緊,從2011年算起,央行連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,去年6月,這一比率上調(diào)至21.5%的歷史新高。即使放眼全球,也很難找到幾個如此高水平凍結(jié)資金的國家。受這一因素影響,新增貸款額從2010年1月的萬億水平降至最近9月的4700億,流動性收緊已是不爭的事實。而外匯占款數(shù)據(jù)波動,反映了同樣的問題。央行數(shù)據(jù)顯示,7月是截至當(dāng)時的年內(nèi)外匯占款次低值,可到了8月,一下子成為年內(nèi)外匯占款次高值,到了9月,這一數(shù)字又明顯下降。除去貿(mào)易順差及外商直接投資,外匯占款很大程度代表了熱錢流入的情況。從國際資金流入來看,熱錢對中國的觀望顯然也使得中國股市喪失了部分助推力。
2.5大股東瘋狂減持大股東減持也成了今年單邊倒的趨勢。根據(jù)巨靈金融系統(tǒng)顯示,截至2011年10月26日,2011年關(guān)于減持的公告共計534份,而增持公告僅計123份。而根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)系統(tǒng)顯示,最近一年高管增減持名單中,有506家上市公司遭減持,而僅有257家公司被增持,其中華誼兄弟(300027)、天馬股份(002122)以及濱江集團(002244)名列減持榜前三。從華誼兄弟(300027)三季報顯示,公司創(chuàng)始人股東分眾傳媒的“掌門人”江南春、導(dǎo)演張紀(jì)中紛紛在三季度大幅減持套現(xiàn),從前十大無限售股股東中淡出。此前,馮小剛、馬云就已大手筆減持華誼兄弟。其中,馬云更是解禁一筆拋售一筆。而天馬股份(002122)早在2010年就成為A股“減持王”。數(shù)據(jù)顯示,該公司2010年共有7名高管通過深交所大宗交易平臺總共減持5975萬股,套現(xiàn)多達(dá)7.34億元。無論減持股數(shù)還是套現(xiàn)總額,均列A股榜首。2010年12月8日,公司股價借“高鐵”概念漲停。第二天,天馬股份6名高管就集體拋售2150萬股,一天套現(xiàn)近3億元。值得注意的是,地方政府也加入了減持行列。受地方政府債務(wù)及土地出讓受阻等因素影響,地方政府資金緊張,羊城晚報記者曾抽樣調(diào)查了167家上市公司的半年報,共有18家公司被國有股東減持,占比達(dá)到10.8%。
2.6基金數(shù)量猛增規(guī)?？s水據(jù)巨靈金融系統(tǒng)顯示,從2010年底,盡管基金數(shù)量逐季上升,但基金份額卻呈現(xiàn)下降趨勢。可以說基金份額是基金公司采取擴張的方式人為拉上去的,而非股民投資意愿推動。就單基金吸取的份額來看,下降更為明顯,其中今年第二三季度分別環(huán)比下降7.3%和9.8%。而根據(jù)天相數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,截至2011年9月30日公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模為2.064萬億元,與二季度2.289萬億元的規(guī)模相比,減少了0.225萬億元,縮水近10%?；鹨?guī)?？s減的原因一方面是由于基金虧損嚴(yán)重,據(jù)悉,三季度各類基金總體虧損達(dá)到2413億元,僅貨幣市場基金取得正收益,股票型基金以近1600億元的虧損額占據(jù)了總虧損額的66%。從2010年四季度開始,基金的資產(chǎn)總凈值也是逐季向下。從2010年四季度的27343億下降至20031億,降幅達(dá)36.5%。另一方面,也是由于投資前景不確定性大,股民對未來股市表現(xiàn)感到悲觀。從股民來看,股民的證券交易資金在股市低迷時也呈下降趨勢。根據(jù)中證登公布的月度統(tǒng)計報告,統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),自然人賬戶中原來占主體部分的1萬～10萬及10萬～50萬賬戶數(shù)量分別下降0.7%和9.2%。
農(nóng)產(chǎn)品期貨市場起源
美國農(nóng)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，期貨市場功不可沒。經(jīng)過長期的市場洗禮，美國出現(xiàn)了眾多影響全球農(nóng)產(chǎn)品市場的農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所。而芝加哥農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所(CBOT)是最久負(fù)盛名的。1848年，美國在芝加哥建立了世界上第一家期貨交易市場。這一概念很快在商賈之間廣為傳播。1865年，芝加哥市場出現(xiàn)了世界上第一份標(biāo)準(zhǔn)的谷物期貨交易合同，同時實行簽約雙方收取不超過合約價值10%的保證金制度，這有利于規(guī)范谷物貿(mào)易。直到20世紀(jì)60年代，上市交易的期貨品種僅僅局限在那些耐儲藏、不易變質(zhì)的商品，而不考慮品種的收獲時間。1964年，交易所率先推出了活牛期貨品種，后來又推出了活豬期貨合約。到1969年，芝加哥商業(yè)交易所已發(fā)展成世界上最大的肉類和畜類期貨交易中心。憑借悠久的歷史、發(fā)達(dá)的現(xiàn)代期貨交易技術(shù)以及完善的市場網(wǎng)絡(luò)，美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場在全球市場中居絕對領(lǐng)先地位，左右著美國甚至全球農(nóng)產(chǎn)品市場價格。
美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場現(xiàn)狀
經(jīng)過160多年的發(fā)展，美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場已經(jīng)相對成熟。在農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場、期貨合約品種、參與主體、交易環(huán)境等方面，美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場體系建設(shè)居世界領(lǐng)先地位。
農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場發(fā)達(dá)美國擁有全世界最先進(jìn)、統(tǒng)一、規(guī)范的現(xiàn)貨市場，科學(xué)、高標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系，現(xiàn)代化的機械設(shè)備，發(fā)達(dá)的現(xiàn)代物流設(shè)施。發(fā)達(dá)的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場能夠與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場無縫對接，讓期貨實物交割成本無限接近于現(xiàn)貨交易成本。
農(nóng)產(chǎn)品期貨合約品種豐富美國是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易大國，也是上市交易農(nóng)產(chǎn)品期貨品種最多的國家。上市交易玉米、大豆、豆油、豆粕、小麥、大米、白糖、棉花、柑橘等30多個農(nóng)產(chǎn)品的期貨合約和相關(guān)期權(quán)合約。
農(nóng)產(chǎn)品期貨參與主體廣泛美國政府鼓勵和支持農(nóng)業(yè)中小企業(yè)和農(nóng)場主進(jìn)行套期保值交易，多數(shù)中小企業(yè)都直接進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。美國農(nóng)民是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的重要參與者，他們可以通過很多方式參與期貨市場。少數(shù)大的農(nóng)場主資金實力雄厚、信息充分，可以直接參與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。更多的農(nóng)民則是通過合作社間接參與期貨市場。投資者和投機者廣泛進(jìn)入，不僅可以分散農(nóng)業(yè)價格風(fēng)險，而且有利于發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的遠(yuǎn)期真實價格，增強農(nóng)產(chǎn)品市場流動性。
農(nóng)產(chǎn)品期貨交易環(huán)境寬松寬松的交易環(huán)境能使期貨流動性更強、成本更低、效率更高。美國政府和市場主體為農(nóng)產(chǎn)品期貨市場健康發(fā)展?fàn)I造了極為寬松的市場環(huán)境：首先。一系列制度創(chuàng)新為保證農(nóng)產(chǎn)品期貨市場交易效率“保駕護航”。為了保證交易流暢、公平，政府積極規(guī)范交易制度，出臺相關(guān)法律，包括保證金制度、結(jié)算制度、交割制度、持倉限制制度、漲跌停板制度，還有最早制定的合作社法等。其次，配套設(shè)施完善。例如，各方面的農(nóng)業(yè)信息已經(jīng)納入本國的信息網(wǎng)絡(luò)以及國際互聯(lián)網(wǎng)，包括農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、流通和價格等市場信息，各種農(nóng)業(yè)環(huán)境、資源信息，農(nóng)業(yè)災(zāi)害信息，農(nóng)業(yè)科技信息等。農(nóng)業(yè)各領(lǐng)域的決策者和信息使用者都能夠充分享受農(nóng)業(yè)信息化帶來的便捷和效率。第三，完善的銀行系統(tǒng)能夠滿足跨地區(qū)、跨國界的金融需求，這些使美國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格成為全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易定價的基礎(chǔ)。第四，負(fù)責(zé)美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場業(yè)務(wù)監(jiān)管的機構(gòu)包括美國商品期貨交易委員會、美國農(nóng)業(yè)部和美國各地的期貨交易所，這些機構(gòu)提供的咨詢、教育培訓(xùn)、法律支持和風(fēng)險監(jiān)管，降低了農(nóng)產(chǎn)品期貨交易費用。
農(nóng)產(chǎn)品期貨對市場調(diào)節(jié)作用
美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場對形成市場價格和吸引國際資本發(fā)揮了基礎(chǔ)作用，提高了美國的農(nóng)產(chǎn)品國際競爭力。作為發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟的重要組成部分，美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場也起到了對國內(nèi)市場的穩(wěn)定和調(diào)節(jié)作用。
利用市場合理配置資源美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場通過公開透明的報價，能比較準(zhǔn)確地反映市場主體的價格預(yù)期，以及農(nóng)產(chǎn)品的未來供求關(guān)系和真實價格。由于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的價格信息靈敏，政府和農(nóng)民可以此為依據(jù)調(diào)節(jié)資源配置比例，調(diào)整農(nóng)業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和農(nóng)產(chǎn)品種植結(jié)構(gòu)。同時，政府通過財政補貼和產(chǎn)業(yè)政策支持，甚至政府采購，影響農(nóng)產(chǎn)品期貨價格，主動調(diào)控農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價格波動，讓政府和農(nóng)民有效調(diào)控農(nóng)業(yè)資源配置。
利用套期保值功能降低市場風(fēng)險除了自然風(fēng)險外，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)總是面臨市場風(fēng)險。農(nóng)民按照滯后的市場價格安排農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，容易出現(xiàn)“增產(chǎn)不增收”。在美國，農(nóng)業(yè)企業(yè)和農(nóng)場主充分利用農(nóng)產(chǎn)品期貨市場套期保值功能，“沖抵”現(xiàn)貨市場價格波動風(fēng)險，即交易者在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨數(shù)目相同，而交易方向相反的商品期貨合約，在未來一段時間賣出或買進(jìn)期貨合約。
利用價格發(fā)現(xiàn)功能熨平供求農(nóng)產(chǎn)品期貨市場通過市場交易者的重復(fù)博弈，使農(nóng)產(chǎn)品期貨價格逐漸接近真實價格。美國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的成功之處在于，充分利用期貨市場遠(yuǎn)期價格發(fā)現(xiàn)功能，平衡農(nóng)產(chǎn)品供求。農(nóng)產(chǎn)品供給方根據(jù)期貨市場價格合理安排生產(chǎn)總量和結(jié)構(gòu)，需求方根據(jù)期貨價格安排購買規(guī)模，確保農(nóng)產(chǎn)品中長期供需基本平衡。
留給我們的啟示
自1993年鄭州商品期貨交易所正式開業(yè)以來，一批以農(nóng)產(chǎn)品期貨為主業(yè)的期貨交易所相繼成立。但是在發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定市場等方面還有許多需要完善之處。
中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場是完全靠政府自上而下推動建立起來的。滯后的現(xiàn)貨市場必然會影響和制約中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場功能的充分發(fā)揮。中國農(nóng)產(chǎn)品期貨主體資格限制多，不是一個完全市場化、進(jìn)出自由的市場，對進(jìn)入主體資格存在限制。一方面是硬性的制度限制，另一方面是軟性的“進(jìn)入壁壘”限制。本應(yīng)該作為農(nóng)產(chǎn)品期貨主要參與者的農(nóng)民并沒有真正出現(xiàn)在中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗充分發(fā)揮農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)定機制和農(nóng)民增收作用。在進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品市場監(jiān)管機制建設(shè)的同時，重點支持現(xiàn)代農(nóng)村金融、農(nóng)業(yè)政策性保險、農(nóng)產(chǎn)品期貨市場和現(xiàn)貨市場體系建設(shè)。
另外，大宗農(nóng)產(chǎn)品是農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場的主要交易對象，但現(xiàn)有大宗農(nóng)產(chǎn)品由不同部門管理，影響了市場合作，因此，應(yīng)建立和完善大宗農(nóng)產(chǎn)品市場監(jiān)督機制，有序監(jiān)管農(nóng)產(chǎn)品市場體系，保障其健康發(fā)展。同時，也應(yīng)該建立獨立的農(nóng)產(chǎn)品期貨監(jiān)管機制，規(guī)范農(nóng)產(chǎn)品期貨市場秩序，防范農(nóng)產(chǎn)品期貨市場風(fēng)險，防止出現(xiàn)過度投機、人為操縱、不正當(dāng)交易等問題。
隨著我國期貨市場的迅猛發(fā)展，國內(nèi)關(guān)于期貨市場的研究也大量涌現(xiàn)。劉勃（2007）運用向量自回歸模型（VAR），VEX模型和Granger因果檢驗，對LME與SFE銅期貨和國內(nèi)銅現(xiàn)貨價格的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實證研究。結(jié)果表明倫敦銅期貨價格、上海銅期貨價格和上海銅現(xiàn)貨價格三者都是一階平穩(wěn)序列，并且存在長期均衡關(guān)系，而倫敦銅期貨市場對上海銅期貨市場和現(xiàn)貨市場在長期價格發(fā)現(xiàn)功能中占據(jù)主導(dǎo)地位。劉慶富和華仁海（2008）針對我國期貨市場和國際市場交易時間的非同步性，運用基于非同步交易的信息共享模型，對國內(nèi)外期貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示：基于非同步交易的信息共享模型可以很好的刻畫非同步交易期貨市場間的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度；并且發(fā)現(xiàn)國際成熟市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場。張家豪和劉建和（2010）通過考察國內(nèi)外期貨價格比值的變化研究國內(nèi)外市場的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果表明，國內(nèi)期貨市場價格波動性對與國內(nèi)外期貨市場的價格信號的反應(yīng)存在差異，并且這種差異呈現(xiàn)同一性。主要原因在于國內(nèi)投資者普遍低估國際市場價格波動風(fēng)險，而高度國內(nèi)市場價格波動風(fēng)險。我國學(xué)者對已經(jīng)比較成熟的黃金期貨市場和銅期貨市場進(jìn)行了大量有效的研究，然而由于我國白銀期貨市場建立時間較短，樣本數(shù)據(jù)比較少，關(guān)于我國白銀市場的實證研究還比較少，這也正是筆者選擇這一研究方向的原因。
研究方法
（一）協(xié)整檢驗Engle和Granger（1987）指出兩個或多個非平穩(wěn)時間序列的線性組合可能是平穩(wěn)的。假如這樣一種平穩(wěn)的線性組合存在，這些非平穩(wěn)（有單位根）時間序列之間被認(rèn)為是具有協(xié)整關(guān)系的。這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程，且可被解釋為變量之間的長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗從檢驗的對象上可以分為兩種：一種是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗，如Johansen協(xié)整檢驗。另一種是基于回歸殘差的協(xié)整檢驗，如E-G兩步法。本文將使用E-G兩步法。
（二）Granger因果檢驗該檢驗方法為2003年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克萊夫•格蘭杰（CliveW.J.Granger）所開創(chuàng)，用于分析經(jīng)濟變量之間的因果關(guān)系。在時間序列情形下，兩個經(jīng)濟變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系定義為：若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于只單獨由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。
實證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)本文選擇上海期貨交易所（SFE）白銀期貨和紐約商品交易所（COMEX）白銀期貨作為研究對象。但是由于上海期貨交易所的白銀期貨從2012年5月10日開始掛牌上市，樣本數(shù)據(jù)選取2012年5月10日至2013年2月6日區(qū)間內(nèi)兩個交易所白銀期貨合約于每個交易日的收盤價。由于國內(nèi)外期貨市場節(jié)假日不一致造成某些交易日沒有交易記錄，刪除非匹配價格數(shù)據(jù)后得到樣本總計180個。紐約商品交易所白銀期貨價格通過彭博終端機器獲取，上海期貨交易所白銀期貨價格通過上海期貨交易所網(wǎng)站獲取。紐約商品交易所白銀期貨的報價單位為美元/盎司，而上海期貨交易所白銀期貨的報價單位為元/千克，為保持一致，將使用美元兌人民的即期匯率將紐約商品交易所白銀期貨的報價折算成元/千克。其中，由于白銀屬于貴金屬，將使用1金盎司=31.1035克的換算比率。匯率采用國家外匯管理局網(wǎng)站的人民幣中間匯率數(shù)據(jù)。本文將使用shsil表示上海白銀期貨價格，comsil表示調(diào)整后的紐約白銀期貨價格。
（二）單位根檢驗為了檢驗上海白銀期貨價格和紐約白銀期貨價格序列是否為平穩(wěn)序列，我們首先對兩個序列進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果顯示：Shsil和comsil的ADF檢驗值均大于1%、5%以及10%顯著性水平的臨界值（-4.010，-3.435，-3.142），說明無法拒絕原假設(shè)，即序列不存在單位根，因此我們認(rèn)為shsil和comsil是非平穩(wěn)序列。隨后，我們對兩個序列進(jìn)行一階差分處理，得到新的序列Δshsil和Δcomsil，并再次進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果顯示，Δshsil和Δcomsil的ADF檢驗值均小于1%、5%和10%顯著性水平的臨界值，將拒絕原假設(shè)。這表明Δshsil和Δcomsil是平穩(wěn)序列，而shsil和comsil是一階單整，即I(1)序列。
（三）協(xié)整檢驗上文檢驗結(jié)果顯示shsil和comsil是非平穩(wěn)序列，因此需要對其進(jìn)行協(xié)整檢驗。我們采用Engle-Granger兩方程檢驗法，結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，以shsil為因變量，以comsil為自變量進(jìn)行回歸后提取的殘差序列是平穩(wěn)的；以comsil為因變量，以shsil為自變量進(jìn)行回歸后提取的殘差序列也是平穩(wěn)的，因此，shsil和comsil存在長期的協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果表明，上海白銀期貨市場與紐約白銀期貨市場價格存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即從長期來看，兩者價格存在協(xié)同變化的趨勢。這充分說明，雖然我國白銀期貨市場建立時間比較短暫，但對國際環(huán)境和外盤變化較為敏感，能夠保持一致的走勢。
（四）因果檢驗對shsil和comsil進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，并依次選取滯后階數(shù)1至4，得到如下結(jié)論：滯后階數(shù)為1階時，樣本總量為179，在5%的置信水平下將拒絕兩個原假設(shè)，得到結(jié)論shsil是comsil的格蘭杰原因，comsil也是shsil的格蘭杰原因。滯后階數(shù)為2時，樣本總量為178，在5%的置信水平下，拒絕第二個原假設(shè)，但無法拒絕第一個原假設(shè)，即comsil是shsil的格蘭杰原因，但shsil不是comsil的格蘭杰原因。當(dāng)滯后階數(shù)增加至3、4階時，結(jié)論同滯后2階類似，comsil是shsil的格蘭杰原因，但shsil不是comsil的格蘭杰原因。從檢驗結(jié)果可以看出，紐約白銀期貨價格能夠引導(dǎo)上海白銀期貨價格，但上海白銀期貨價格卻不能引導(dǎo)紐約期貨價格，這樣的結(jié)果并非意料之外。由于我國白銀期貨市場成立時間較短，市場規(guī)模有限，暫時難以對國際白銀期貨價格產(chǎn)生重大影響。
研究結(jié)論
筆者認(rèn)為，對于此次交易所政策的調(diào)整，一方面是為了借漲價風(fēng)潮之勢抑制市場上的投機行為，但同時更重要的是為了中國期貨市場更加規(guī)范健康的發(fā)展做出的一次重大舉措。通過此次的調(diào)整，中國期貨市場有會可能迎來全新的格局，同時期貨公司也有可能出現(xiàn)新的競爭格局，此時期貨公司將如何應(yīng)變或?qū)⒊蔀槲磥砩来嫱龅年P(guān)鍵。
自2000年以來，中國期貨市場在經(jīng)歷了多年的整頓之后，迎來了高速發(fā)展的時期，其發(fā)展速度以每年數(shù)倍的態(tài)勢增加，雖然到目前為止期貨市場還仍沒有超過證券市場的規(guī)模，但其發(fā)展的絕對速率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國的證券市場，再加上金融期貨的推出，期貨市場超過證券市場僅僅是時間問題，雖然如此，但目前從期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀來說，中國的期貨市場仍處于市場的初級也就是最低級的階段。
期貨市場之所以存在，其主要目的只有兩個，即回避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)，中國期貨市場發(fā)展到今天，價格發(fā)現(xiàn)已經(jīng)基本得到實現(xiàn)，但回避風(fēng)險目前還沒能真正的實現(xiàn)換而言之，目前中國期貨市場的參與者中，真正通過期貨作為回避風(fēng)險手段的參與者寥寥無幾，大多數(shù)借著套期保值名義進(jìn)入期貨市場的投資者，最終難免走上投機的道路。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要源自兩個方面的因素。
一方面，由于期貨市場存在著較大的波動從而形成了較大的投機機會，而另一方面則源自于期貨公司本身的生存方式，導(dǎo)致了中國期貨市場規(guī)模雖然日益擴張，但卻存在了先天的缺陷，而此次交易所的政策的調(diào)整從表面上看是為了抑制投機，但卻有可能為中國的期貨市場帶來質(zhì)的變化。
中國的期貨行業(yè)主要經(jīng)歷了起步、整頓和快速發(fā)展三個階段，這三個階段可以看作期貨市場發(fā)展的初級階段。其中，起步階段主要表現(xiàn)為市場較為混亂，各項制度和約束嚴(yán)重缺乏，從而形成了期貨市場的虛假繁榮。隨后國家對中國期貨市場進(jìn)行了整治，是的中國的期貨市場步入了短期的低潮，接著隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，期貨市場迎來了高速穩(wěn)定發(fā)展的10年，同時在制度上開始逐漸健全，雖然如此我們依舊把市場定義為初級階段，其最明顯的特征就是目前的行業(yè)競爭模式基本依靠價格競爭。
目前中國期貨市場并未體現(xiàn)出其真正的價值所在，而僅僅是一個大的投機場所，市場的參與者目前很少有人利用期貨市場作為避險的工具，相反的把期貨市場完全當(dāng)成了賺取波動差價的投機市場。
之所以出現(xiàn)這種情況首先，中國企業(yè)發(fā)展的自身特點有關(guān)，現(xiàn)在的很多企業(yè)在沒有出現(xiàn)期貨市場的時候，從某種程度上就經(jīng)常帶有投機的成分，最簡單的例子就是我們經(jīng)?？梢月牭侥衬称髽I(yè)通過壓庫賭現(xiàn)貨漲價來獲取利潤，這種行為本身就是一種投機，而期貨的出現(xiàn)為他們提供了更加便利的機會，因此相關(guān)的企業(yè)在選擇期貨市場時放棄了避險的機會而選擇了投機，這就造成了現(xiàn)在中國期貨市場幾乎無避險可言，相反企業(yè)這種反而有可能加大了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。
在企業(yè)選擇投機的問題上，中國的期貨公司從側(cè)面起到了推波助瀾的作用，并非期貨公司看不到這一點，這與期貨市場的現(xiàn)狀以及期貨公司的盈利模式有關(guān)。到目前為止，中國期貨市場主要盈利來自于三個方面，手續(xù)費收入、銀行利息收入以及交易所返還的費用，據(jù)了解全國期貨行業(yè)如果扣除利息和交易所的返還，總體上是處于虧損的狀態(tài)，這就注定了期貨公司本身的經(jīng)營方針，利用套期保值回避風(fēng)險作為敲門磚，將客戶吸引進(jìn)來從事投機行為的交易，因為期貨公司很明白，如果投資者完全進(jìn)行套期保值，期貨公司以及期貨公司的業(yè)務(wù)人員的收入會大大下降。
當(dāng)然期貨公司并不是不想也不是不能提供更加專業(yè)的服務(wù)，之所以沒有這么做，有他的行業(yè)背景。目前期貨行業(yè)處于僧過粥少的局面，有限的客戶資源被各個期貨公司挖來挖去，而期貨市場的容量也沒有證券市場那么大，同時期貨公司如果提供專業(yè)的服務(wù)就必須有相應(yīng)的投入，而這種投入的結(jié)果并不能使期貨公司和獲得更多額外的收益，相反的倒是降低了既得利益，因為在期貨市場，提供服務(wù)是沒有錢的，服務(wù)的費用其實就已經(jīng)捆綁在手續(xù)費收入當(dāng)中，即便是你提供了相對專業(yè)的服務(wù)也得不到額外的收益，如果把手續(xù)費和專業(yè)服務(wù)的費用分開，整個市場都無法接受。
正如吃飯的時候你只需要支付飯菜的費用，而不需要支付額外的服務(wù)費用，因為服務(wù)費用都包含在飯菜和酒水里面，如果有一家酒店把菜價和服務(wù)費分開結(jié)算，那么估計這家飯店用不了多久就會關(guān)門大吉。同樣與之最為接近的當(dāng)屬旅游行業(yè)，我們經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)很多旅行社會出現(xiàn)超低的價格，以這個價格旅行社甚至虧錢，但各家旅行社都愿意做，原因就是旅行社有了額外的收入彌補，如果一家旅行社打出比人家高很多的價格，同時說明了高出部分的價格是服務(wù)費，那么這家旅行社肯定無法很好的生存下去，因為在目前中國人傳統(tǒng)觀念中，服務(wù)是涵蓋在旅游的過程中的，但殊不知這種觀念就造成了旅行社無法將旅游與服務(wù)分開，利用旅游過程中提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)來提高盈利水平，只能通過壓低價格進(jìn)行惡性競爭，以至于出現(xiàn)了大多數(shù)客人在游玩回來之后總是埋怨旅行社吃得差、玩的差、住的差，還會帶著旅客到處購物，增加額外景點，試想如果旅行社能夠賺到足夠的服務(wù)費用，還會帶你去這些額外的地方嗎？同時你愿意支付這部分額外的費用嗎？你又愿意支付多少呢？所以完全是游客的選擇造就了旅行社的現(xiàn)狀。雖然期貨市場和旅游市場并不屬于同一個行業(yè)，但其性質(zhì)都是一樣的，同屬于服務(wù)性行業(yè)，當(dāng)服務(wù)無法取得更多的額外穩(wěn)定的收益之后，大家都選擇了一種低端的服務(wù)方式。而市場上還普遍存在著一個誤區(qū)，即所謂的服務(wù)是否專業(yè)取決于判斷行情的正確與否，能為投資者賺多少錢，而并非取決于能為企業(yè)提供多大幫助，熟悉這個行業(yè)的人都知道，期貨市場的行情走勢不是以個人的意志為轉(zhuǎn)移的，這種專業(yè)服務(wù)屬于高難度的服務(wù)，幾乎沒有人可以達(dá)得到。
這種低端的服務(wù)方式就導(dǎo)致了期貨公司大規(guī)模的擴張業(yè)務(wù)人員，在開始階段客戶數(shù)量的基本可以滿足期貨公司的需求，而當(dāng)各個期貨公司都大規(guī)模的擴張以后，市場競爭更加激烈，造成市場競爭的白熱化，為了在有限的客戶資源中吸引客戶，期貨公司開始采用降低費率，降低保證金的競爭方式，而這種靠價格競爭的方式恰恰是市場競爭的最低端方式，在這種方式下，期貨公司一方面要“減產(chǎn)”，一方面又要“增收”，那就只有一種辦法――人海戰(zhàn)術(shù)，靠不停的擴大業(yè)務(wù)人員來增長客戶量，同時期貨公司“優(yōu)勝劣汰”的頻率也大大加快，對于期貨公司的業(yè)務(wù)人員來說，不一定要有更多專業(yè)知識，需要的是更多的營銷技巧。要知道價格競爭的策略僅僅是市場經(jīng)濟中最為低級的競爭方式，但同時也是必須的方式，在某一個市場發(fā)展的初級階段，這種方式是必須存在的，或者說如果沒有這種方式的存在，中國期貨市場就不會迎來目前的市場規(guī)模。但是這種方式也是需要改變的，中國期貨行業(yè)要想從目前低端競爭再上一個臺階，就必須有意識的改變目前的市場競爭模式。
【關(guān)鍵詞】套期保值 期現(xiàn)套利 期貨 規(guī)避風(fēng)險 轉(zhuǎn)移風(fēng)險
期貨交易是商品經(jīng)濟發(fā)展到一定水平產(chǎn)生的一種商品交換方式，是商品經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，無論商品市場還是金融市場都面臨著極大的市場波動，風(fēng)險也隨著增加。所有經(jīng)濟活動的參與者所面臨的風(fēng)險也隨著市場風(fēng)險的增加而增加。本文將應(yīng)用基差理論，基差變化，來研究分析橡膠期現(xiàn)套利可行性，為投資者進(jìn)入期貨市場進(jìn)行期現(xiàn)套利提供理論依據(jù)和操作方法。
期現(xiàn)套利是指某種期貨合約，當(dāng)期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利。理論上，期貨價格是商品未來的價格，現(xiàn)貨價格是商品目前的價格，按照經(jīng)濟學(xué)上的同一價格理論，兩者間的差距，即“基差”（基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格）應(yīng)該等于該商品的持有成本。[1]一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機會。其中，期貨價格要高出現(xiàn)貨價格，并且超過用于交割的各項成本，如運輸成本、質(zhì)檢成本、倉儲成本、開具發(fā)票所增加的成本等等。期現(xiàn)套利主要包括正向買進(jìn)期現(xiàn)套利和反向買進(jìn)期現(xiàn)套利兩種。
一、期現(xiàn)套利的套期保值理論分析
期貨市場的兩大基本功能是規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)。對于套期保值來說其主要反映的就是期貨市場規(guī)避風(fēng)險的作用。風(fēng)險規(guī)避主要就是期貨市場能夠規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險。但是為什么期貨套期保值能夠規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風(fēng)險呢？這主要是由于期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格同方向變動而且在期貨合約到期交割時價格趨同。其價格趨于相同的方向變動又主要是由于期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格受到相同的市場供求影響。[2]
但是這里需要特別說明的是規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險并不意味著期貨市場本身無價格風(fēng)險。在期貨市場套期保值交易的目的也不是為了盈利，而是要以一個市場上的盈利來彌補另一個市場上的虧損。從而保證套期保值者的預(yù)期價格受到保護。
另外還需說明的期貨本身是一種風(fēng)險管理工具，而不是風(fēng)險消滅工具。對于上面所規(guī)避轉(zhuǎn)移的風(fēng)險實際上是由期貨市場上的投機者所承擔(dān)了。
（一）套期保值的有效性及期貨合約持有期收益率衡量
期現(xiàn)套利是套期保值的一種形式，對于套期保值的風(fēng)險規(guī)避和轉(zhuǎn)移的作用我們?nèi)绾蝸磉M(jìn)行衡量呢？在這里我們利用套期保值的有效性公式來衡量。我們叫他為套期保值有效性衡量的比率分析法。即期貨合約價值變動抵消報套期保值的現(xiàn)貨價值變動的比率來衡量。
令套期比率為h，期貨價格變動值為ΔF，現(xiàn)貨價格變動值為ΔS。即：h=ΔF÷ΔS=ΔF/ΔS [7]
若該值越接近100%則越有效。而當(dāng)該值在80%-125%的范圍內(nèi)時，該套期保值認(rèn)為高度有效。對于上面四個例子其套期保值的有效性分別為：
370/440=84% 2800/3000=93% 600/500=120% 530/470=113%
其都處于高度有效的范圍內(nèi)。
（二）持有期收益率的計算
在期貨合約持有期內(nèi)，由于不會收到利息或股利收入，盈利或損失僅依靠持有期期貨合約的價格變化而變化。因此在不考慮保證金的情況下可以應(yīng)用如下公式計算：
令：HPR為期貨合約的持有期收益率。則HPR計算如下：
HPR=（F1-F0）/F0 [8]
如果考慮保證金的杠桿作用則：
HPR=（F1-F0）/mF0
其中m為保證金比率。
（三）期貨套期保值的盈利性分析
1.期貨套期保值的盈利。本文在分析期現(xiàn)套利參照的是套期保值分析模式，期貨套期保值的盈利性時參照案例以上文可行性分析中的案例一樣。在上文可行性分析中我們知道理論價格Se= S2+F1-F2=F1+b2期初現(xiàn)貨價格為S1.在這里令盈利為λ.
故在買入套期保值下λ=S1-Se=S1-（S2+F1-F2）=S1-（F1+b2） [9]
在賣出套期保值下λ=Se-S1=（S2+F1-F2）-S1=（F1+b2）-S1
買入套期保值案例（基差走強情形）：λ=3160-（2910+320）=-70
此案例中套期保值的盈虧結(jié)果為虧損70元。
買入套期保值案例（基差走弱情形）：λ=23000-（24000-1200）=200
此案例中套期保值的盈虧結(jié)果為盈利200元。
賣出套期保值案例（基差走強情形）：λ=（5800-200）-5500=100
此案例中套期保值的盈虧結(jié)果為盈利100元。
賣出套期保值案例（基差走弱情形）：λ=（4800-480）-4380=-60
此案例中套期保值的盈虧結(jié)果為虧損60元。
2.套期保值盈利性。根據(jù)上述計算，本文將買入套期保值和賣出套期保值在基差不同變化情況下的盈虧效果歸納為下表（本文模式為賣出套期保值的特殊模式）：
二、橡膠期現(xiàn)套利可行性分析
基于期現(xiàn)套利理論可行性，并且考慮到資金運作的風(fēng)險性和操作上的可行性，公司對國內(nèi)的橡膠期貨價格和橡膠現(xiàn)貨價格進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，時間區(qū)間為1998年9月01日到2011年02月21日，在現(xiàn)貨價格與滬膠的分析中，剔除節(jié)假日因素共得到2836個數(shù)據(jù)。包括相關(guān)性分析和價差區(qū)間有效性分析等如下圖：
在現(xiàn)貨價格和期貨價格的走勢圖中可以看到期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢是同趨的，對其進(jìn)行統(tǒng)計分析得到詳細(xì)分析結(jié)果如下：
上面表格描述性統(tǒng)計分析結(jié)果表明，滬膠和現(xiàn)貨的偏度均大于0，峰度均小于3，說明滬膠和現(xiàn)貨呈現(xiàn)右偏、扁峰的分布形態(tài)。假設(shè)檢驗的相伴概率值表明在特定的置信水平下拒絕零假設(shè)，兩個價格序列不服從正態(tài)分布，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.95356，說明橡膠現(xiàn)貨和滬膠存在高度的相關(guān)性。分析結(jié)果確認(rèn)了橡膠的現(xiàn)貨和期貨價格有高度的正相關(guān)性，給套利的可行性提供了一定的保障。數(shù)據(jù)價差區(qū)間的有效性經(jīng)過統(tǒng)計，數(shù)據(jù)的有效震蕩區(qū)間在[1500，5000]，價差頻數(shù)圖等如下：
對以上價差圖進(jìn)行統(tǒng)計分析，得到頻數(shù)圖和概率分布圖如下：
三、套利交易模型
經(jīng)過分析以后，公司采用了基于價差區(qū)間的正向套利模式，并創(chuàng)造性地提出了詳細(xì)的開倉建倉計劃。以總開倉為2000噸為例，詳細(xì)交易模式為：當(dāng)價差達(dá)到[1500，5000]的震蕩區(qū)間以上以后，嚴(yán)格監(jiān)視市場走向，當(dāng)價差繼續(xù)向上擴大并且超過5500，現(xiàn)貨市場開倉200噸，對應(yīng)期貨市場拋空200噸；價差繼續(xù)向上擴大到6000以上以后，加倉400噸；價差繼續(xù)擴大到6500以上，加倉600噸；價差繼續(xù)擴大到7000以上，加倉800噸，此時2000噸的倉位已滿，等待平倉機會即可。如果期間價差并未向上擴大，而是下跌，保證在每個區(qū)間內(nèi)該持有的倉單數(shù)量即可。由于開倉是500點價差的上升作為加倉的衡量水平，平倉的時候采用逆向平倉手法。當(dāng)倉位已滿，價差開始回歸，跌破6500，平倉200噸，跌破6000平倉400噸，跌破5500，平倉600噸；跌破5000平倉800噸。這樣就在價差的變動中能及時鎖定500個點的利潤。
四、實際案例
對歷史的數(shù)據(jù)進(jìn)行了跟蹤，跟蹤數(shù)據(jù)采用最具代表性的2010-10-08到2011-1-7之間數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤。對價差數(shù)據(jù)，根據(jù)正向套利模式的思想，我們對其操作記錄進(jìn)行詳細(xì)的跟蹤，包括開倉平倉噸位和持倉盈虧，平倉盈虧等均進(jìn)行詳細(xì)跟蹤，嚴(yán)格按照數(shù)據(jù)價差區(qū)間[1500，5000]進(jìn)行記錄，對交易記錄進(jìn)行分析，盈利率為百分之百，當(dāng)然是以持倉周期為代價。遷倉次數(shù)為零次，說明在期貨合約到期前得持倉周期是可行的。對浮動盈虧的跟蹤，最大浮虧-370w，對應(yīng)期貨賬戶需要追加保證金750w。最大盈利199w，最終利潤447w。
150w保證金按照2000噸滿倉操作計算，如果按照50%風(fēng)險率計算，期貨賬戶應(yīng)存入300w資金，從風(fēng)險表格中可以看到11月10行情需要保證金為原始保證金2倍。對歷史數(shù)據(jù)測試，此概率小于97.3%。在95%置信區(qū)間之下可以認(rèn)為這樣的行情是不會出現(xiàn)的。保證金水平在2000噸操作時能滿足50風(fēng)險率是完全可行的。
用300w保證金，操作周期2個月，收益率1.5。經(jīng)過實際統(tǒng)計分析并且跟蹤市場，確定此正向交易套利模式的正確性和可行性。
五、結(jié)語
通過上面的分析可以看出隨著經(jīng)濟全球化的進(jìn)一步深化和發(fā)展，經(jīng)濟活動面臨的風(fēng)險也越來越多越來越復(fù)雜。期貨也將越來越受到經(jīng)濟活動參與者的關(guān)注。對于當(dāng)前中國商品現(xiàn)貨市場所處環(huán)境和現(xiàn)貨市場所面臨的風(fēng)險，以及當(dāng)前國際經(jīng)濟社會變化的多樣性和復(fù)雜性。對于應(yīng)用期貨市場套期保值來規(guī)避和轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場大宗商品交易的價格風(fēng)險有其自身的可行性和必然性。在今后的經(jīng)濟活動中期貨套期保值及其特殊情況的期現(xiàn)套利將被越來越多的經(jīng)濟活動參與者所關(guān)注應(yīng)用。橡膠市場價格波動劇烈，采用一定的期現(xiàn)套利策略，結(jié)合期貨現(xiàn)貨市場期貨市場交易規(guī)則交割規(guī)則，合理布局資金分布，控制企業(yè)風(fēng)險水平，能夠讓企業(yè)在金融風(fēng)險詭譎多變的市場中健康運行。
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從天然氣工業(yè)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看,建立天然氣期貨市場可以合理解決天然氣的定價問題。通過天然氣期貨市場定價有以下3個特點。
1.1期貨市場發(fā)現(xiàn)的價格最接近理想的均衡價格
市場經(jīng)濟是最有效地配置資源的經(jīng)濟組織形式,而價格是市場配置資源的主要手段。在現(xiàn)實市場中,交易價格是不可能像理論中所描述的在某個時點上產(chǎn)生唯一的一個均衡價格,而是分散的、存在差異的,但是當(dāng)實際交易價格偏離了均衡價格的時候,供求力量會引導(dǎo)價格向均衡價格調(diào)整。向均衡價格調(diào)整的速度越快,價格發(fā)現(xiàn)的效率就越高。由于商品的特性不同、競爭程度不同、市場組織形式不同、交易手段不同等多種原因,不同市場的價格發(fā)現(xiàn)效率也是不一樣的。在市場類型中,完全競爭市場是最典型的一種市場結(jié)構(gòu)。其主要的特點是:市場中有眾多的賣方和買方;信息是完整的,買賣雙方都能獲取相關(guān)的所有信息;產(chǎn)品沒有任何差別;交易者可以自由地進(jìn)入或退出市場。在所有市場類型中,只有完全競爭市場能夠?qū)崿F(xiàn)資源最有效的配置。在均衡價格上,消費者和生產(chǎn)者剩余總和為最大,沒有任何社會福利的損失,代表了帕累托最優(yōu)的狀態(tài)。所以說,由完全競爭市場產(chǎn)生的均衡價格,是市場經(jīng)濟發(fā)現(xiàn)價格從而配置資源的最理想狀態(tài)和終極目標(biāo)。從完全競爭市場所具有的這些特點來看,期貨市場是與之最為相近的。首先,期貨市場中匯集了大量的買方和賣方,他們或者出于套期保值的目的,或者出于投機的目的入市進(jìn)行交易。在發(fā)展成熟的期貨市場中,大量交易者的存在使得任何一個交易者不能操縱期貨價格。第二,期貨市場中交易的對象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約,商品的品質(zhì)等級、交割的時間等均是由交易所事先確定的,因而所有交易者面臨的交易對象均是無差異的。第三,期貨交易所對參與期貨交易的主體沒有過多的限制,除了因違規(guī)交易被視為“市場禁入者”之外,一般具有一定的資金量就可以入市交易,因此交易者可以自由進(jìn)出市場。由此可見,期貨市場所形成的價格是非常接近均衡價格水平的,因而也是最有效的市場價格。
1.2期貨市場可以發(fā)現(xiàn)連續(xù)的遠(yuǎn)期價格
期貨市場交易標(biāo)的物是某種商品在未來某時間交割的合約。對于同一種商品來說,在同一時間段會有連續(xù)的多個未來月份的合約在交易。在2014年1月27日,同時可以交易買賣的豆油合約包括:201403合約、201405合約、201407合約、201408合約、201409合約、201411合約、201412合約、201501合約(表2)。這些合約的價格在交易日是適時波動變化的。對于同一種物品,我們可以利用期貨市場得到在未來一段時間的價格預(yù)期走勢。在2014年的1月27日,我們可以從市場獲得豆油價格的連續(xù)預(yù)期(圖1)。1.3在合約到期日(交割日),期貨價格與現(xiàn)貨價格收斂趨同由于期貨市場的交易特點,決定了期貨價格在臨近交割日會與現(xiàn)貨價格收斂趨同(圖2)。對于商品期貨來說,兩者價差接近合約量商品的持倉成本。如果臨近交割日,二者沒有收斂趨同,就會產(chǎn)生投機套利空間,期貨市場中大量的交易者會采取跨越期貨、現(xiàn)貨兩個市場的套利行為,使二者價格收斂趨同。
2中國建立天然氣期貨市場的可行性
有的學(xué)者認(rèn)為,天然氣期貨市場雖然很重要,但是我國目前還不具備條件。他們認(rèn)為,只有在天然氣現(xiàn)貨市場健康發(fā)達(dá)、充分市場化的情況下,才能建立期貨市場。這種觀點,與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗不相符,也與我國的國情不符。建立期貨市場的目的是解決現(xiàn)貨市場中出現(xiàn)的問題,發(fā)揮其在定價和市場流通方面不可替代的作用,為現(xiàn)貨市場的發(fā)展提供補充和支持,促進(jìn)現(xiàn)貨市場的發(fā)展。而目前我國建立天然氣期貨市場的基本條件已經(jīng)具備。
2.1我國天然氣現(xiàn)貨市場參與者已經(jīng)達(dá)到一定數(shù)量,進(jìn)行期貨交易的需求潛力巨大
近10年來,我國天然氣現(xiàn)貨市場發(fā)展迅速。2000年天然氣消費結(jié)構(gòu)中,城市燃?xì)?、發(fā)電、化工和工業(yè)燃料分別占12%、14%、38%、36%;2010年分別占30%、20%、18%、32%,城市燃?xì)夂桶l(fā)電比例大幅度提高。2010年用氣人口為1.88億人,占總?cè)丝诘?4%;預(yù)計到2015年,我國城市和縣城天然氣用氣人口數(shù)量約達(dá)到2.5億,約占總?cè)丝诘?8%[2]。參與天然氣現(xiàn)貨市場的企業(yè)數(shù)量也逐漸增多。上游供氣企業(yè)已經(jīng)不止中石油、中海油這樣的國企,也有眾多煤層氣、煤制氣、頁巖氣等生產(chǎn)企業(yè)。下游城市燃?xì)夤?、工業(yè)用戶等企業(yè)數(shù)量猛增,用天然氣作為原料和能源的關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量也急劇增長。據(jù)統(tǒng)計,截至2009年,僅我國城市燃?xì)庑袠I(yè)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)就有853家,其中大型企業(yè)有10家,占1.17%;中型企業(yè)110家,占12.90%;小型企業(yè)733家,占85.93%。這些參與天然氣現(xiàn)貨市場的企業(yè),都有利用期貨市場套期保值的需求,為期貨市場提供了交易主體。伴隨著前十年中國貨幣投放(M2)的高速增長,在房地產(chǎn)、理財產(chǎn)品、工藝品收藏、銀行存款等領(lǐng)域積累了大量的民間資金,建立天然氣期貨市場后,將為這些富余資金提供新的投資目標(biāo),會吸引大量民間資金進(jìn)入天然氣期貨市場投資交易,有利于物價穩(wěn)定。
2.2我國天然氣管輸和儲備系統(tǒng)基本完善,交割條件已經(jīng)具備
截至2010年底,全國天然氣基干管網(wǎng)架構(gòu)逐步形成。天然氣主干管道長度達(dá)4×104km,地下儲氣庫工作氣量達(dá)到18×108m3,建成3座液化天然氣(LNG)接收站,總接收能力達(dá)到1230×104t/a,基本形成“西氣東輸、北氣南下、海氣登陸”的供氣格局。西北、西南天然氣陸路進(jìn)口戰(zhàn)略通道建設(shè)取得重大進(jìn)展,中亞天然氣管道A、B線已順利投產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步呈現(xiàn)以國有企業(yè)為主、民營和外資企業(yè)為輔多種市場主體共存的局面,促進(jìn)了多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展?！笆濉逼陂g,將新建天然氣管道(含支線)4.4×104km,新增干線管輸能力約1500×108m3/a;新增儲氣庫工作氣量約220×108m3,約占2015年天然氣消費總量的9%;城市應(yīng)急和調(diào)峰儲氣能力達(dá)到15×108m3。到“十二五”末,初步形成以西氣東輸、川氣東送、陜京線和沿海主干道為大動脈,連接四大進(jìn)口戰(zhàn)略通道、主要生產(chǎn)區(qū)、消費區(qū)和儲氣庫的全國主干管網(wǎng),形成多氣源供應(yīng),多方式調(diào)峰,平穩(wěn)安全的供氣格局[2]。由此可見,國家在天然氣管網(wǎng)、儲氣庫等基礎(chǔ)設(shè)施方面的大量投入和建設(shè),為天然氣期貨交割提供了基礎(chǔ)條件。
2.3國內(nèi)期貨市場快速發(fā)展,提供了管理經(jīng)驗和人才保障
我國期貨市場自1990年發(fā)展以來,大體經(jīng)歷了初期發(fā)展、清理整頓和規(guī)范發(fā)展3個階段,經(jīng)過近25年的發(fā)展改革,期貨市場逐步走向成熟。尤其是2013年,步入了規(guī)范發(fā)展的新階段,各方面成效顯著,國內(nèi)期貨品種步入“40時代”。國內(nèi)期貨市場創(chuàng)新發(fā)展步伐明顯加快,2013年就上市了焦煤、動力煤、石油瀝青、鐵礦石、雞蛋、粳稻、纖維板、膠合板8個商品期貨品種和國債期貨1個金融期貨品種,為國內(nèi)期貨市場清理整頓以來上市期貨品種最多的一年,且新品種上市后表現(xiàn)整體較好。至此,國內(nèi)期貨品種增加至40個。2013年11月初,上海國際能源交易中心成功落戶中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū),承擔(dān)推進(jìn)國際原油期貨平臺籌建工作,自此,原油期貨上市的信號越來越明顯。原油期貨破題,將標(biāo)志著中國期貨市場對外開放實現(xiàn)“零突破”,相關(guān)期貨及衍生品市場將迎來歷史性的機遇。與國際市場交易步調(diào)一致,2013年以來,上海期貨交易所的6個期貨品種“夜市”已經(jīng)開鑼。國內(nèi)市場的黃金白銀等期貨品種基本可以與國際市場“同步”,一些曾經(jīng)需要在國際市場上參與交易規(guī)避風(fēng)險的投資者可以直接在國內(nèi)市場交易就能達(dá)到同樣的效果。國內(nèi)期貨市場的成熟,不但在交易的軟硬件上提供了充足的保障,而且國內(nèi)期貨市場近25年的發(fā)展也為推出天然氣期貨交易提供了充足的管理經(jīng)驗和人才保障。
2.4中國地理位置優(yōu)越,有望成為東亞天然氣定價和交割中心
在國際天然氣價格逐漸與油價脫鉤,天然氣交易向標(biāo)準(zhǔn)化、金融化方向發(fā)展的趨勢下,日本已經(jīng)先行一步,欲成為亞洲LNG期貨市場首個吃螃蟹者。2013年5月,日本政府宣布,將于兩年內(nèi)于東京商品交易所(TOCOM,原名東京工業(yè)品交易所)推出亞洲第一份LNG期貨合同。如果成功,那么日本將成為亞洲首個LNG期貨交易市場。據(jù)媒體報道:美國已經(jīng)與日本達(dá)成LNG長期出口協(xié)議,LNG貿(mào)易將納入美國主導(dǎo)的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議(TPP)談判。如過得到美國的全力支持,那么日被將在東亞天然氣期貨市場建設(shè)上領(lǐng)先于中國。這將對我國的金融安全、能源安全、和平崛起帶來十分不利的影響。在爭奪東亞天然氣期貨市場主導(dǎo)權(quán)的競爭中,我國具有獨特的地理位置優(yōu)勢和數(shù)量優(yōu)勢。眾所周知,船運LNG的成本大于管道輸送天然氣,其數(shù)量和穩(wěn)定性不能與管道相比。而日本幾乎不產(chǎn)氣,而且目前還不具備建立天然氣跨境管道的條件,所以只能通過船運LNG進(jìn)口,這不能代表東亞天然氣市場的主流。而我國的地理位置優(yōu)越,地處歐亞大陸東部,有條件成為東亞天然氣管網(wǎng)交匯中心。在這種形勢下,如果中日兩國同時推出天然氣期貨,日本無論在合約標(biāo)的物、市場參與者數(shù)量和交易量上都處于弱勢。
3結(jié)束語
