發(fā)布時(shí)間：2023-05-31 15:00:14
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資的區(qū)別樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資,本質(zhì)特征
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展已有20多年的歷史，但是目前對(duì)科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)仍然相當(dāng)有限。2007年，我國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資總量?jī)H為95.542億元，風(fēng)險(xiǎn)投資孵育創(chuàng)新企業(yè)成功的例子也是屈指可數(shù)。我認(rèn)為主要是因?yàn)槲覀冞€沒(méi)有清楚的認(rèn)識(shí)到它的特點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的過(guò)程中也沒(méi)有完全遵循風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的規(guī)律。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的兩個(gè)主要性質(zhì)
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義和特點(diǎn)，有很多的不同的表述。按照我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的首倡者和權(quán)威之一的成思危的觀點(diǎn)，是指將資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以其成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實(shí)質(zhì)是通過(guò)投資于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目群，將其成功后項(xiàng)目通過(guò)出售和上市，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)（蛻資），這時(shí)不僅能彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報(bào)。
根據(jù)本人對(duì)收集到的資料的歸納，此領(lǐng)域的學(xué)者盡管表述不一，但一般對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資定義和特點(diǎn)的界定與成思?；鞠嗤?。成思危認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資具有五個(gè)特點(diǎn)：（一）它是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，（二）它是一種組合性的投資。（三）它是一種長(zhǎng)期投資。（四）它是一種權(quán)益投資。（五）它是一種專業(yè)投資。
但是，單就主要特點(diǎn)五項(xiàng)歸結(jié)性提示而言，我發(fā)現(xiàn)前四個(gè)特點(diǎn)說(shuō)的都是風(fēng)險(xiǎn)投資的外在表現(xiàn)特征。而（五）“它是一種專業(yè)投資”，雖然指出了作為合格的風(fēng)險(xiǎn)資本家必須是高標(biāo)準(zhǔn)、高素質(zhì)的人力資本，但沒(méi)有指出風(fēng)險(xiǎn)資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質(zhì)區(qū)別。總而言之，這五種特點(diǎn)的描述并未切中風(fēng)險(xiǎn)投資特異性的深度，并沒(méi)有指出風(fēng)險(xiǎn)投資與其他投資方式的本質(zhì)區(qū)別。
例如，“它是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資”，涵蓋范圍似乎過(guò)寬。證券市場(chǎng)上的投資的風(fēng)險(xiǎn)也很高，但并不是風(fēng)險(xiǎn)投資。一些并非投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的投資的風(fēng)險(xiǎn)也很高，也并非風(fēng)險(xiǎn)投資。
又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來(lái)分散證券投資市場(chǎng)上的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但在美國(guó)學(xué)者亨利×馬科維茨創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論之前，人們只是憑經(jīng)驗(yàn)直覺(jué)對(duì)一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進(jìn)行設(shè)計(jì)和修訂。自1952年馬科維茨發(fā)表了創(chuàng)立現(xiàn)代證券組合理論的標(biāo)志性論文之后，投資者找到了在有效集即那些不同風(fēng)險(xiǎn)水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計(jì)量方法，從此以后，組合投資即進(jìn)入理性分析的階段。由此可見(jiàn)，早已在證券市場(chǎng)廣為人知和廣為應(yīng)用的組合投資并不能作為風(fēng)險(xiǎn)投資的專有技術(shù)存在。因此它就不能作為風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于普通投資的特異性而加以列示的理由。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資主要特點(diǎn)的其余三項(xiàng)列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問(wèn)題。債權(quán)人從帶有從投放資金到帶有一個(gè)增長(zhǎng)額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長(zhǎng)時(shí)間為長(zhǎng)期？多長(zhǎng)時(shí)間為短期？只能是相對(duì)而言。《中國(guó)大百科全書(shū)（財(cái)政稅收金融價(jià)格卷）》將一年期以內(nèi)的信用工具的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的總和界定為貨幣市場(chǎng)即短期金融市場(chǎng)，而將經(jīng)營(yíng)期限在一年以上的資金借貸和證券業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為資本市場(chǎng)即中長(zhǎng)期市場(chǎng)?？梢?jiàn)以短期、長(zhǎng)期來(lái)界定風(fēng)險(xiǎn)投資與于普通金融的區(qū)別，仍然難以做到?jīng)芪挤置鳌?/p>
至于“權(quán)益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關(guān)系，并非是風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域里所建構(gòu)的權(quán)益資本架構(gòu)的專屬。
熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新是生產(chǎn)要素的重新組合，創(chuàng)新的目的是獲取經(jīng)濟(jì)中實(shí)際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤(rùn)。例如，采用新技術(shù)，新的企業(yè)組織形式，開(kāi)辟新產(chǎn)品、新市場(chǎng)等。那么以投資開(kāi)發(fā)新技術(shù)和對(duì)于新技術(shù)的市場(chǎng)開(kāi)拓?zé)o疑是一種創(chuàng)新，但風(fēng)險(xiǎn)投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤(rùn)”即超額壟斷的創(chuàng)新收益，而是因風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于壟斷階段初期的遠(yuǎn)大前景而獲得的高倍風(fēng)險(xiǎn)資本增值?！安⒎侨巳硕寄芸吹胶偷玫健笔且?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一艱難而充滿風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，具有高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的技術(shù)創(chuàng)新一般要經(jīng)過(guò)技術(shù)研究開(kāi)發(fā)階段（開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、研制、中試、擴(kuò)大試驗(yàn)）和科技成果產(chǎn)業(yè)化（商品化）等多個(gè)過(guò)程。據(jù)統(tǒng)計(jì)，RD計(jì)劃在技術(shù)上成功的概率為60%。美國(guó)的一項(xiàng)調(diào)查表明，技術(shù)上獲得成功的高技術(shù)只有30%能夠推向市場(chǎng)，而在推向市場(chǎng)的高技術(shù)產(chǎn)品中只有12%是成功的。據(jù)美國(guó)一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家介紹，在他們投資的項(xiàng)目中只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無(wú)歸。而這個(gè)過(guò)程本身有一定期限，一般需要3~7年時(shí)間，這就使得投向技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)投資具有長(zhǎng)期性，只好選擇長(zhǎng)期的股權(quán)投資。而為了分散風(fēng)險(xiǎn)，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因?yàn)榧夹g(shù)壟斷而產(chǎn)生的壁壘而在市場(chǎng)獲得壟斷地位，取得壟斷利潤(rùn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的良好前景足以讓許多投資者心動(dòng)，當(dāng)然此時(shí)也就是風(fēng)險(xiǎn)投資以高倍的資本增值退出的時(shí)候了。也就是它企圖從高風(fēng)險(xiǎn)中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個(gè)本質(zhì)特征:投向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域并企望從技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的市場(chǎng)壟斷中獲得高度資本增值的的權(quán)益資本。
因?yàn)檫@種本質(zhì)特征，風(fēng)險(xiǎn)投資必然具有上述前四種特點(diǎn)即高風(fēng)險(xiǎn)、組合性、權(quán)益投資、長(zhǎng)期性的表現(xiàn)。
而第五個(gè)特征“它是一種專業(yè)投資”?！皩I(yè)投資”是指那一方面的專業(yè)？是指投資者對(duì)自身專業(yè)的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關(guān)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)專業(yè)性知識(shí)的了解？成思危在“風(fēng)險(xiǎn)投資及其在中國(guó)的發(fā)展”一文中是這樣解釋的，“風(fēng)險(xiǎn)投資不僅要為創(chuàng)業(yè)者提供資金，其管理者還提供所學(xué)的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，在改造企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、制定業(yè)務(wù)方向、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功”。從成思危關(guān)于“專業(yè)投資”的解釋中我們可以看出風(fēng)險(xiǎn)資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業(yè)知識(shí)，而是集金融、管理、市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)知識(shí)與一體。因此僅以“專業(yè)投資”便過(guò)于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領(lǐng)域的財(cái)務(wù)及技術(shù)分析專業(yè)知識(shí)等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，具有財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)。可見(jiàn)專業(yè)投資并不能說(shuō)明它與其它投資的區(qū)別。當(dāng)然成思危在這篇文章中的解釋也沒(méi)有觸及到風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的深度。風(fēng)險(xiǎn)投資家并不只是盡力幫助，實(shí)際上，按照風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者簽訂的投資協(xié)議，為了保障風(fēng)險(xiǎn)資本的利益，風(fēng)險(xiǎn)資本家甚至有權(quán)在經(jīng)理層未達(dá)到合約規(guī)定時(shí)，更換企業(yè)經(jīng)理或選擇撤資。風(fēng)險(xiǎn)資本家還需要幫助企業(yè)聯(lián)系后續(xù)投資、及成功后上市蛻資的資本運(yùn)作等。
因此風(fēng)險(xiǎn)投資與其他投資方式另一個(gè)迥異之處或本質(zhì)區(qū)別實(shí)際上在于風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本的特殊性。風(fēng)險(xiǎn)資本家首先需要評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)研發(fā)中的新技術(shù)的成熟度，要對(duì)新技術(shù)發(fā)展前景作出預(yù)測(cè)，能不能屆時(shí)在該領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位，形成技術(shù)屏障，這就要求風(fēng)險(xiǎn)資本家具有相關(guān)領(lǐng)域的知識(shí)。他（他們）還需對(duì)創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人素質(zhì)和能力品質(zhì)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，看是否具備帶領(lǐng)企業(yè)克服重重險(xiǎn)阻，過(guò)關(guān)斬將，使企業(yè)由弱小發(fā)展到強(qiáng)大的魄力和才能。風(fēng)險(xiǎn)資本家每發(fā)現(xiàn)一個(gè)具有遠(yuǎn)大市場(chǎng)前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都不是一個(gè)簡(jiǎn)單的過(guò)程。在經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協(xié)議之后，風(fēng)險(xiǎn)資本家不斷對(duì)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行幫助，包括財(cái)務(wù)管理、技術(shù)支持、市場(chǎng)運(yùn)作、上市規(guī)劃等各個(gè)方面，力促技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新的成功及風(fēng)險(xiǎn)資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業(yè)家是指將勞動(dòng)、資本等生產(chǎn)要素組合起來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)的人，是具有特殊才能的，勇于創(chuàng)新的并能承擔(dān)決策風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)創(chuàng)新結(jié)合的具有開(kāi)拓品質(zhì)的人實(shí)際上是具有企業(yè)家才能的人，是極少數(shù)人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)者一起便進(jìn)行了完整的創(chuàng)新活動(dòng)，是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的最重要兩個(gè)因素。也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資的第二個(gè)本質(zhì)特征是，風(fēng)險(xiǎn)資本家是以輸入資本將市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新連接起來(lái)的，具有企業(yè)家才能的人。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資兩個(gè)性質(zhì)的實(shí)踐印證、啟示
（一）第一個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)的實(shí)踐印證、啟示
從第一個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)出發(fā)我們知道，既然壟斷利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的美好前景是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵，那就必須給技術(shù)創(chuàng)新以一定期限專利權(quán)，當(dāng)專利保護(hù)期結(jié)束專利再成為整個(gè)世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的立法雖能起到禁止侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)的模仿的出現(xiàn)，但并不能消除在模仿基礎(chǔ)上創(chuàng)新的出現(xiàn)，況且專利保護(hù)期結(jié)束專利就成為整個(gè)世界所共享。風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新的成功因?yàn)槠渌髽I(yè)的模仿創(chuàng)新，將增加一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力。因此從這個(gè)意義上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有某種公共品性質(zhì)。但不可否認(rèn)，技術(shù)的這種外溢性必然加大它的風(fēng)險(xiǎn)性，使得靠追求高收益驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期利潤(rùn)下降，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資有效供給出現(xiàn)不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資具有公共產(chǎn)品這個(gè)重要性質(zhì)，所以各國(guó)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展予以支持。除知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)外，在財(cái)政金融方面的支持政策有：財(cái)政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也有為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供制度保障，如風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供渠道開(kāi)設(shè)發(fā)展二板市場(chǎng)，完善信用制度及專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)等。美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家，這與美國(guó)完善的法律制度和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，有效的財(cái)政金融政策，發(fā)達(dá)的二板市場(chǎng)，高效的具有獨(dú)立性的為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介組織這些因素密不可分。
我國(guó)當(dāng)前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的政策中也有財(cái)政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔(dān)保。也已經(jīng)經(jīng)開(kāi)設(shè)了有利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但是與美國(guó)相比，目前我國(guó)在這一方面仍有不少缺陷。首先我國(guó)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的薄弱降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期利潤(rùn)，其次相關(guān)法規(guī)和法律執(zhí)行力度的缺乏常常不能保障風(fēng)險(xiǎn)資本投資成功后獲得應(yīng)得利潤(rùn)，最后需要特別指出的是，我國(guó)還不存在獨(dú)立高效的為風(fēng)險(xiǎn)投資提供專門(mén)服務(wù)中介組織，這也阻礙著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的中介機(jī)構(gòu)是指通過(guò)設(shè)計(jì)、創(chuàng)立及運(yùn)用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資家，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供工程技術(shù)、科研、融資、財(cái)務(wù)和法律咨詢服務(wù)的獨(dú)立性中介組織。
這些中介組織的存在可以降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新企業(yè)、與風(fēng)險(xiǎn)投資的潛在合作者、與接替風(fēng)險(xiǎn)投資的普通投資者之間的交易成本，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行效率。這些中介組織包括提供技術(shù)支持的公司、投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司、券商等。它包括技術(shù)鑒定、技術(shù)支持機(jī)構(gòu)和提供法律咨詢服務(wù)的律師事務(wù)所，也包括通過(guò)獨(dú)立公正的提供信息，從而連接風(fēng)險(xiǎn)投資家和普通投資者，使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者做出有利的選擇，完成風(fēng)險(xiǎn)投資的退出的如券商和法律服務(wù)機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。由于相關(guān)專業(yè)人才的缺乏人才，法律對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和制裁經(jīng)常處于缺位狀態(tài)，以及我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)和政府的千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中介組織很不發(fā)達(dá)。例如當(dāng)前，我國(guó)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所，法律服務(wù)機(jī)構(gòu)為了獲得更多的承銷費(fèi)向二級(jí)市場(chǎng)投資者夸大創(chuàng)新企業(yè)的盈利，提供假信息的事件層出不窮，這就傷害了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上投資者的信心。所有這些有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度基礎(chǔ)我們?nèi)圆痪邆?，需要我們彌補(bǔ)在這些方面的缺陷。
（二）第二個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)的實(shí)踐印證、啟示
由于風(fēng)險(xiǎn)資本具有的第二個(gè)本質(zhì)特征所體現(xiàn)出來(lái)的高人力資本性質(zhì)，所以必須由市場(chǎng)配置評(píng)價(jià)人力資本資源，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，吸引高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資人才不斷進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本家行列。這就要求風(fēng)險(xiǎn)資本的人力資源配置具有最少的外部干預(yù)性質(zhì)，完全由市場(chǎng)決定誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣。
政府必須正視風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高人力資本性質(zhì)要求。美國(guó)曾經(jīng)有過(guò)這一方面的的教訓(xùn)。1958年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了中小企業(yè)法案，其目的是通過(guò)政府設(shè)立政府風(fēng)險(xiǎn)投資資金引導(dǎo)帶動(dòng)民間資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。只要選定的項(xiàng)目符合政府的標(biāo)準(zhǔn)，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優(yōu)惠貸款。在此政策激勵(lì)下到1962年，政府管理的風(fēng)險(xiǎn)投資公司占整個(gè)投資的75%。但是，這種政府提供風(fēng)險(xiǎn)貸款做法并不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的規(guī)律。首先政府提供4倍于私人投資規(guī)模的貸款，由政府決定應(yīng)該向什么項(xiàng)目投資表明投資的主體已經(jīng)是政府。中小企業(yè)投資公司取得貸款后由于風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)大、投資周期長(zhǎng)，許多投資人和管理者并沒(méi)有真正用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，而是以高利率貸給工商企業(yè)以穩(wěn)賺利率差。更為嚴(yán)重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，難以培養(yǎng)和吸引高素質(zhì)的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有237家中小企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，但政府還堅(jiān)持認(rèn)為這是監(jiān)管不夠所致，而不是體制和機(jī)制問(wèn)題，因而促使美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)一項(xiàng)立法，賦予中小企業(yè)管理局以更大的執(zhí)法和監(jiān)督權(quán)，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)投資公司的審計(jì)和監(jiān)管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落，1978年這些公司管理的資產(chǎn)只占全美資產(chǎn)總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風(fēng)險(xiǎn)投資公司遭到了徹底的失敗。
2001年，政府投入占風(fēng)險(xiǎn)投資65%，但我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技成果的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)的貢獻(xiàn)僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風(fēng)險(xiǎn)投資的直接管理，另一方面表明風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一種企業(yè)家人才，應(yīng)在市場(chǎng)中優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙，不應(yīng)由政府行政任命產(chǎn)生。
其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司是由一批高素質(zhì)的人力資本運(yùn)營(yíng)，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領(lǐng)域特殊才能的個(gè)人和組織也不宜直接參與。因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司不以一般公司組織形式設(shè)立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中，一般投資者（無(wú)論其出資份額多大）都不參與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的直接運(yùn)營(yíng)，只因?yàn)槭琴Y金的投入者具有利潤(rùn)分配權(quán)和一定期限的投資參與和撤回權(quán)力。在這兩種組織形式里，由風(fēng)險(xiǎn)資本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托機(jī)構(gòu)里的信托基金管理者）管理日常事務(wù)。而美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的實(shí)踐表明，有限合伙制里對(duì)普通合伙人的激勵(lì)約束機(jī)制更為有效。一方面是巨大的利潤(rùn)分配刺激，（普通合伙人出資一般占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤(rùn)分配。）另一方面是日常投資管理開(kāi)支的嚴(yán)格限制和虧損后的無(wú)限清償責(zé)任。在強(qiáng)有力的激勵(lì)和約束壓力下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的因難以取得投資者的信任而自動(dòng)退出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的風(fēng)險(xiǎn)資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風(fēng)險(xiǎn)資本。激烈的競(jìng)爭(zhēng)一方面不斷優(yōu)勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質(zhì)的普通合伙人。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資一方面具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，需要政府予以扶持，另一方面卻拒絕任何外來(lái)的對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯(lián)系我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展初期必需政府出資引導(dǎo)的實(shí)際，從這個(gè)角度我們更容易理解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)界共識(shí)：政府在風(fēng)險(xiǎn)投資的作用定位應(yīng)是“引導(dǎo)而不干涉，支持而不控股”。當(dāng)前我國(guó)也已經(jīng)立法允許以有限合伙的方式成立企業(yè)，但是當(dāng)前我國(guó)缺乏合格的普通合伙人，而且當(dāng)前我國(guó)的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業(yè)組織形式尚待觀察。
[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：
[論文正文]：
保險(xiǎn)投資是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)存在與發(fā)展的關(guān)鍵。與此同時(shí),保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展,一方面要求保險(xiǎn)投資的安全性和流動(dòng)性,另一方面要求保險(xiǎn)投資的盈利性。顯然,這三者的協(xié)調(diào)是十分重要的。而它們的協(xié)調(diào)需要法律從制度上加以完善,即法律應(yīng)當(dāng)為保險(xiǎn)投資監(jiān)管提供制度上的保障。
我國(guó)自1980年恢復(fù)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來(lái),保險(xiǎn)資金運(yùn)用,大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段從1980-1987年,為無(wú)投資或忽視投資階段,保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無(wú)序投資階段,由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱,同時(shí)又無(wú)法可循,導(dǎo)致盲目投資,房地產(chǎn)、證券、信托、甚至借貸,無(wú)所不及,從而形成大量不良資產(chǎn);第三階段始于1995年10月,為逐步規(guī)范階段,1995年以來(lái)先后頒布了《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》(簡(jiǎn)稱《保險(xiǎn)法》,下同)、《保險(xiǎn)業(yè)管理暫行規(guī)定》等有關(guān)保險(xiǎn)法律法規(guī),但由于限制過(guò)緊,加之1996年5月1日以來(lái)的7次利率調(diào)整,使保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)新的問(wèn)題,尤其使壽險(xiǎn)業(yè)的利差損進(jìn)一步擴(kuò)大,因而,政府曾多次調(diào)整保險(xiǎn)投資方式,1998年先后允許同業(yè)拆借、購(gòu)買(mǎi)中央企業(yè)AA+公司債券,但仍解決利率下調(diào)對(duì)保險(xiǎn)公司帶來(lái)的壓力,尤其難于解決壽險(xiǎn)公司日益擴(kuò)大的利差損?；诖?1999年10月28日,國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)基金通過(guò)證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng),這是完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管的一項(xiàng)重大舉措,也是進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的重要步驟。
我國(guó)目前面臨著加入WTO,這要求我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)參照國(guó)際準(zhǔn)則;同時(shí),已進(jìn)入21世紀(jì),由于各國(guó)的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn),這也迫使我國(guó)的保險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)與國(guó)際大趨勢(shì)相接軌。本文擬在比較海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定之特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,對(duì)完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度提出了若干拙見(jiàn)。
一、海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的一般特點(diǎn)
縱觀海外許多國(guó)家或地區(qū)保險(xiǎn)法及細(xì)則對(duì)保險(xiǎn)投資的規(guī)定,盡管早期工業(yè)國(guó)或后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)的投資方式及演進(jìn)的階段不同,但仍然存在以下幾點(diǎn)帶有共性的特點(diǎn)值得我們思索:
首先是確認(rèn)和保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式的多元性。在美國(guó)、日本、法國(guó)、德國(guó)、意大利、瑞士以及我國(guó)的臺(tái)灣和香港的法律規(guī)定中,均規(guī)定了多種保險(xiǎn)投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。英國(guó)則通過(guò)司法實(shí)務(wù)確認(rèn)保險(xiǎn)投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險(xiǎn)公司根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇投資方式,將盈利性大、流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的不同投資方式進(jìn)行有效的投資組合,從而穩(wěn)定了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng),并進(jìn)一步為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了廣闊空間。
其次是保險(xiǎn)投資比例的限定性。不少國(guó)家和地區(qū)的法律在注重投資方式多樣化的同時(shí),也規(guī)定了投資比例。如美國(guó)紐約州、日本、德國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣等均有這方面的規(guī)定。這些法律規(guī)定不僅涉及了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規(guī)定了某一投資方式投資與有關(guān)每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關(guān)投資方式所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn);后者有效控制了有關(guān)籌資主體帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn),從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。值得注意的是,保險(xiǎn)投資比例隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展階段而調(diào)整。如日本,在保險(xiǎn)投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調(diào)整為1956年的35%,1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規(guī)定,1998年則改為無(wú)限制;股票則自1947年至1998年始終規(guī)定為30%;不動(dòng)產(chǎn)則自1947年至1998年始終規(guī)定為20%。
第三是關(guān)注壽險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的不同性。保險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)因產(chǎn)壽險(xiǎn)不同而不同,產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資要求的流動(dòng)性優(yōu)于壽險(xiǎn),而壽險(xiǎn)的盈利性和安全性優(yōu)于產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)。法律的規(guī)定顯然要有所體現(xiàn)。比如,美國(guó)紐約州的保險(xiǎn)法律在規(guī)定保險(xiǎn)公司投資的形式和數(shù)額的同時(shí),對(duì)人壽保險(xiǎn)公司與財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資結(jié)構(gòu)確定了不同的原則。在紐約州保險(xiǎn)法中,適用于壽險(xiǎn)公司的投資法以謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)為原則,而適用于財(cái)產(chǎn)和責(zé)任保險(xiǎn)公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。
第四是加強(qiáng)證券投資的管理。在保險(xiǎn)投資的發(fā)展過(guò)程中,證券投資隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而上升,總的趨勢(shì)是投資的證券化,但不同類型的國(guó)家或地區(qū)有所不同。早期工業(yè)國(guó)的保險(xiǎn)投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢(shì),股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業(yè)國(guó)則還有一個(gè)過(guò)程。如在美國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動(dòng)產(chǎn)從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價(jià)證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩(wěn)定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動(dòng)1。這種保險(xiǎn)投資的證券化是同美國(guó)資產(chǎn)的金融化相聯(lián)系的,而這種資產(chǎn)的金融化,同保險(xiǎn)業(yè)(尤其壽險(xiǎn)業(yè))發(fā)展到一定階段所要求的流動(dòng)性和盈利性是密切聯(lián)系的。
后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共同特點(diǎn)在于:在二戰(zhàn)后才開(kāi)始發(fā)展,起點(diǎn)低、發(fā)展速度快。國(guó)家為了加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在強(qiáng)調(diào)盈利性、安全性和流動(dòng)性的同時(shí),也強(qiáng)調(diào)社會(huì)性,保險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),起了重大作用。其中,日本保險(xiǎn)投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),使日本的經(jīng)濟(jì)跨入經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)后,其保險(xiǎn)投資由貸款為主逐步轉(zhuǎn)向證券投資;而韓國(guó)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與日本八十年代初期相似,正處于轉(zhuǎn)化中,我國(guó)臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)貸款比重也較高,但不動(dòng)產(chǎn)的比例較高,這與臺(tái)灣不動(dòng)產(chǎn)穩(wěn)定增值有關(guān),同時(shí),從動(dòng)態(tài)看,有價(jià)證券所占比例呈上升趨勢(shì)。這說(shuō)明,后起工業(yè)國(guó)或地區(qū)的保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)演進(jìn)為由直接投資向證券投資的演進(jìn)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系的。
日本作為后起工業(yè)國(guó),80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、存款;而80年代以后,有價(jià)證券和存款的比例呈上升趨勢(shì),貸款和不動(dòng)產(chǎn)投資的比例呈下降趨勢(shì)。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動(dòng)產(chǎn)退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險(xiǎn)業(yè)的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價(jià)證券從21.7%上升到50.7%,不動(dòng)產(chǎn)從7.9%降為5.2%,其他資產(chǎn)從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn),有價(jià)證券的比例首次超過(guò)貸款的比例。日本保險(xiǎn)投資是同該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程相聯(lián)系的。就其過(guò)程的特點(diǎn)看,主要有:首先,注重保險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)效益。20世紀(jì)50-60年代,日本側(cè)重發(fā)展重工業(yè),重工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好,于是保險(xiǎn)公司投資于機(jī)械制造和化工工業(yè);70年代末80年代初,轉(zhuǎn)向以輕工中小企業(yè)為主,同期壽險(xiǎn)公司短期貸款占61.7%,后來(lái)證券投資效益好,又轉(zhuǎn)向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產(chǎn)的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關(guān)心投資的社會(huì)效益和社會(huì)影響,包括向新型產(chǎn)業(yè)投資、投向社會(huì)公用事業(yè)、社會(huì)開(kāi)發(fā)性投資、為擴(kuò)大生活消費(fèi)投資;同時(shí)還注意擴(kuò)大海外投資。
韓國(guó)的保險(xiǎn)法所規(guī)定的保險(xiǎn)投資方式有:有價(jià)債券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、貸款或匯票貼現(xiàn)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款、對(duì)信托公司的金錢(qián)或有價(jià)證券的信托、財(cái)政經(jīng)濟(jì)部令制定的類似前述第1-5項(xiàng)的方法。并于第15條規(guī)定各類投資比例為:對(duì)股票的投資不得超過(guò)總資產(chǎn)的40%;不動(dòng)產(chǎn)投資不得超過(guò)總資產(chǎn)的15%;保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)同一公司債權(quán)及股票或以此為擔(dān)保的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一人的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的3%,對(duì)同一物件為但保的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%,對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)的貸款不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%;對(duì)同一企業(yè)集團(tuán)發(fā)行的證券及股票持有量不得超過(guò)總資產(chǎn)的5%,外匯、國(guó)外不動(dòng)產(chǎn)及外匯證券的持有量不得超過(guò)總資產(chǎn)的10%,中小企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)除外)發(fā)行的股票持有量不得超過(guò)總資產(chǎn)的1%。保險(xiǎn)公司持有或作為貸款擔(dān)保的同一公司的股票不得超過(guò)該公司總發(fā)行股票的10%,但持有國(guó)外法人的股票時(shí),可以例外。對(duì)增強(qiáng)保險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的健全性和效率性有必要時(shí),金融監(jiān)督委員會(huì)可按保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的種類和保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)規(guī)模,在第一款規(guī)定的各種財(cái)產(chǎn)利用比例的十分之五范圍內(nèi)下調(diào)其比例。
韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)自1950年以來(lái),隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷,其保險(xiǎn)投資中,不動(dòng)產(chǎn)投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃,以及鼓勵(lì)出口發(fā)展重工業(yè),壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用轉(zhuǎn)向投放資本市場(chǎng)及放款。目前韓國(guó)保險(xiǎn)業(yè)法及保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理規(guī)則規(guī)定各項(xiàng)資金運(yùn)用投資對(duì)總資產(chǎn)比率為:股票不得超過(guò)30%;不動(dòng)產(chǎn)投資為15%或以下(10%為營(yíng)業(yè)用,5%為投資用);現(xiàn)金及存款為10%或以下。上述規(guī)定韓國(guó)政府鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司多放款給房屋專項(xiàng)貸款,以及中小企業(yè)貸款2。韓國(guó)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的變化為:韓國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資中,其結(jié)構(gòu)的順序依次由1981年的貸款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金及存款轉(zhuǎn)變?yōu)?997年的貸款、有價(jià)證券、現(xiàn)金及存款、不動(dòng)產(chǎn)。盡管有價(jià)證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程因產(chǎn)壽險(xiǎn)而不同。從1991年至1997年,在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的投資中,其投資的結(jié)構(gòu)順序依次為:銀行存款、有價(jià)證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價(jià)證券從17.36%上升為31.74%、不動(dòng)產(chǎn)從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說(shuō)明產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資仍然以銀行存款為主,這同財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)主要屬于短期業(yè)務(wù)要求投資流動(dòng)性較強(qiáng)有關(guān)。壽險(xiǎn)業(yè)投資中,投資的順序依次為:貸款、有價(jià)證券、存款、不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外投資和專案運(yùn)用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價(jià)證券從17.36%上升為28.03%、不動(dòng)產(chǎn)從27.19%降為10.61%、國(guó)外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運(yùn)用及公共投資從1994年開(kāi)始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價(jià)證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說(shuō)明壽險(xiǎn)業(yè)保險(xiǎn)投資中有價(jià)證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。
由此可知,后起工業(yè)國(guó)和地區(qū)的保險(xiǎn)投資與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,保險(xiǎn)投資中,貸款的比重較高,一方面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了資金,帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面,這些投資項(xiàng)目的高回報(bào),帶來(lái)了保險(xiǎn)投資的高盈利。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,保險(xiǎn)投資由貸款或不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價(jià)證券投資為主,日本的情況,說(shuō)明了這一點(diǎn)。韓國(guó)的現(xiàn)狀與日本發(fā)展的過(guò)程相似,韓國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于日本當(dāng)年起飛階段,貸款比例很高;臺(tái)灣壽險(xiǎn)投資貸款、房地產(chǎn)比例也較高,這是由于這一階段這些項(xiàng)目投資盈利性高。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段,金融市場(chǎng)的完善,也將逐步向證券化投資過(guò)渡。
第五,細(xì)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范。不少國(guó)家和地區(qū)就保險(xiǎn)資金運(yùn)用的問(wèn)題,注意從法律規(guī)范上較為詳細(xì)地加以規(guī)定。如日本不僅在《保險(xiǎn)業(yè)法》中規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本范圍,同時(shí)在《保險(xiǎn)業(yè)法施行規(guī)則》對(duì)其作出具體規(guī)定;我國(guó)臺(tái)灣在《保險(xiǎn)法》有關(guān)保險(xiǎn)投資規(guī)定的基礎(chǔ)上,相繼制訂了《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案運(yùn)用與公共投資》、《保險(xiǎn)業(yè)資金之專案
運(yùn)用與公共投資審核要點(diǎn)》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理國(guó)外投資限制》、《保險(xiǎn)業(yè)資金辦理外投資內(nèi)容及范圍》。它構(gòu)成了由保險(xiǎn)法規(guī)定保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本輪廓,由特別法作出具體規(guī)定的立法模式。這樣便于根據(jù)不同時(shí)期的情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整,既保持法律的持續(xù)性,同時(shí)又具有靈活性。
二、完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度的幾點(diǎn)思考
基于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的起飛階段,同時(shí)處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中投資工具有限、規(guī)范交易的制度及組織有待完善,對(duì)投資市場(chǎng)的監(jiān)控和引導(dǎo)乏力。因而一方面基于我國(guó)實(shí)際,另一方面借鑒海外保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律規(guī)定的考察,本文認(rèn)為欲完善我國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管法律制度,應(yīng)當(dāng)考慮以下幾點(diǎn):
第一,應(yīng)當(dāng)確立在安全性的前提下保護(hù)保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)盡可能多的盈利的指導(dǎo)思想。也就是說(shuō),保險(xiǎn)公司的投資應(yīng)在遵循安全性原則的前提下達(dá)到盡可能多的益利。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司也是企業(yè),在確保其資金運(yùn)用安全的條件下,要以盈利為目標(biāo),從而保證資產(chǎn)的保值增值。這樣不僅有利于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大,而且有利于其償付能力的增強(qiáng)。
第二,完善投資環(huán)境。一個(gè)完善的投資環(huán)境,應(yīng)包括有效的投資工具、公平交易規(guī)則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規(guī)則的規(guī)范化、交易方式的靈活化、投資監(jiān)管的有效化,以保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險(xiǎn)投資涉及不動(dòng)產(chǎn)投資及金融市場(chǎng)的投資,因而,投資工具包括不動(dòng)產(chǎn)投資和金融市場(chǎng)的金融工具,其中,金融市場(chǎng)的投資是保險(xiǎn)投資的主體,因而,金融工具的完善,至關(guān)重要。其投資工具包括:債券、股票、票據(jù)、貸款、存款、外匯。其中:票據(jù)屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長(zhǎng)期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國(guó)庫(kù)券和地方證券;股票,含普通股和優(yōu)先股。
金融市場(chǎng)的投資工具應(yīng)該是長(zhǎng)期、短期和不定期的結(jié)合體,安全性、盈利性和流動(dòng)性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險(xiǎn)投資者的選擇,進(jìn)行投資組合,也有利于提高其變現(xiàn)能力。就總體而言,保險(xiǎn)公司應(yīng)金融市場(chǎng)的成熟程度以及自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)選擇投資工具。如在金融市場(chǎng)尚不成熟時(shí),應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的投資工具。但壽險(xiǎn)投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動(dòng)性。同時(shí),應(yīng)建立與投資工具相配套的避險(xiǎn)工具,如期權(quán)交易、期貨交易,以防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
(2)完善涉及保險(xiǎn)投資的法規(guī)。投資法規(guī)的完善,在于建立保證投資市場(chǎng)公平、有效交易的法律法規(guī)和制度,如不動(dòng)產(chǎn)交易法、證券交易法、票據(jù)法、但保法等,從而保證市場(chǎng)交易有據(jù)可依。
(3)理順投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相關(guān)部門(mén)的關(guān)系。法律的真正價(jià)值在于它的實(shí)施。為保證有關(guān)投資法律法規(guī)的有效實(shí)施,必須建立相應(yīng)的組織來(lái)保證。這些組織包括保險(xiǎn)投資的行政主管部門(mén)以及配合行政主管部門(mén)實(shí)施的司法機(jī)構(gòu),如投資主管部門(mén)、工商行政管理局、法院、仲裁機(jī)構(gòu),并且保證這些組織的合理分工協(xié)作,嚴(yán)格按照法律法規(guī)或規(guī)章辦事,切實(shí)保證投資法律法規(guī)和規(guī)章制度的有效實(shí)施,嚴(yán)禁任何組織或個(gè)人凌駕于法律規(guī)章之上。
第三,確認(rèn)和保護(hù)保險(xiǎn)投資主體在保險(xiǎn)投資方式上有一定的選擇權(quán)?；谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于騰飛階段,金融市場(chǎng)發(fā)育不全,基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金缺乏,而這些產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率較高,應(yīng)允許保險(xiǎn)投資主體有權(quán)實(shí)施抵押貸款或有區(qū)域選擇的不動(dòng)產(chǎn)投資;無(wú)限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴(yán)的股票與公司證券投資。當(dāng)然,銀行存款在目前及未來(lái)依然是必要的。從長(zhǎng)期來(lái)看,待我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較發(fā)達(dá)國(guó)家行列、金融市場(chǎng)發(fā)育完善,則可轉(zhuǎn)向證券投資為主,那是比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的事。
第四,在立法上,放松投資方式的同時(shí),控制投資比例。從法律監(jiān)管的角度看,在放松投資方式規(guī)定的同時(shí),如允許投資于有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、銀行存款等,同時(shí)應(yīng)規(guī)定投資比例4。前者是為了提高保險(xiǎn)投資的盈利能力,多種投資方式,為保險(xiǎn)公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險(xiǎn)公司提高投資回報(bào)率創(chuàng)造了條件,當(dāng)然,也為理智的保險(xiǎn)公司投資者提高投資組合來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)提供了選擇機(jī)會(huì);后者則為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn);主體比例有效控制了有關(guān)籌資主體所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn),從而為控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。主體比例,也應(yīng)按投資方式的風(fēng)險(xiǎn)情況分別對(duì)待,對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體、高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式,其比例應(yīng)低一些,如購(gòu)買(mǎi)同一公司股票不得超過(guò)投資的5%;購(gòu)買(mǎi)同一公司債券不得超過(guò)投資的5%;購(gòu)買(mǎi)同一公司的不動(dòng)產(chǎn)不得超過(guò)投資的3%;對(duì)每一公司的抵押貸款不得超過(guò)投資的3%;對(duì)于較安全的投資方式但存在一定風(fēng)險(xiǎn)的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過(guò)投資的10%。保險(xiǎn)投資必須強(qiáng)調(diào)盈利,因?yàn)槟軌蛱岣弑ｋU(xiǎn)公司的償付能力。但由于某項(xiàng)投資報(bào)酬是該項(xiàng)投資所具風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),如對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不加以限制,勢(shì)必趨向風(fēng)險(xiǎn)較大的投資,以期獲得較大的報(bào)酬,而危及保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健。因?yàn)槊恳环N投資方式的風(fēng)險(xiǎn)大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險(xiǎn)公司面臨著全面的高風(fēng)險(xiǎn),使被保險(xiǎn)人有可能得不到應(yīng)有的保險(xiǎn)保障,也不利于保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展,因而,為了保證保險(xiǎn)投資的盈利性,同時(shí)控制高風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)規(guī)定有關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)投資方式所占的比例。同時(shí),在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,任何工商或金融企業(yè)均有破產(chǎn)的可能性,無(wú)論采用風(fēng)險(xiǎn)大的亦或風(fēng)險(xiǎn)小投資方式,保險(xiǎn)公司都會(huì)面臨著籌資主體對(duì)保險(xiǎn)投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),因而,為了控制每一籌資主體給保險(xiǎn)公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),必須規(guī)定投資于有關(guān)每一籌資主體的比例5。
第五,法律應(yīng)當(dāng)對(duì)壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)投資作出區(qū)別性規(guī)定。由于壽險(xiǎn)是長(zhǎng)期保險(xiǎn),許多壽險(xiǎn)帶著儲(chǔ)蓄性,更強(qiáng)調(diào)安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動(dòng)性較低的投資方式,如不動(dòng)產(chǎn)、貸款;非壽險(xiǎn)是短期保險(xiǎn),要求流動(dòng)性強(qiáng),不宜過(guò)多投資于不動(dòng)產(chǎn)投資,而應(yīng)投資于股票、存款。同時(shí),從風(fēng)險(xiǎn)控制看,壽險(xiǎn)公司投資的比例在主體比例方面,應(yīng)嚴(yán)于非壽險(xiǎn),因?yàn)閴垭U(xiǎn)期限長(zhǎng)、帶有儲(chǔ)蓄性,控制主體比例,便于保證保險(xiǎn)公司的償付能力,從而保護(hù)被保險(xiǎn)人的合法權(quán)益。
第六,加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管立法。保險(xiǎn)公司的償付能力愈大,表明保險(xiǎn)公司可自由運(yùn)用的資金愈多,則保險(xiǎn)投資方式上可選擇盈利性大、風(fēng)險(xiǎn)高的方式。通常衡量?jī)敻赌芰Φ闹笜?biāo)有:凈保費(fèi)與凈資產(chǎn)之比;未決賠款準(zhǔn)備金與凈資產(chǎn)之比。我國(guó)可根據(jù)實(shí)際情況制定標(biāo)準(zhǔn)。由于保險(xiǎn)監(jiān)管的核心在于確保保險(xiǎn)公司的償付能力,所以,對(duì)保險(xiǎn)投資監(jiān)管的核心在于提高其償付能力6。
當(dāng)然,完善投資環(huán)境與放松投資限制相互依存。結(jié)合我國(guó)國(guó)情及保險(xiǎn)業(yè)的特點(diǎn),二者應(yīng)同時(shí)兼顧,在完善投資環(huán)境的同時(shí),適當(dāng)放松投資管制。而在投資管制方面,實(shí)行嚴(yán)松合一,即在充分放松投資方式的同時(shí),嚴(yán)格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環(huán)境的完善而逐步擴(kuò)大,在投資環(huán)境尚未完善的初期,投資比例應(yīng)該控制在非常小的范圍內(nèi),其后逐步擴(kuò)大。同時(shí),在投資比例方面,也應(yīng)因方式比例和主體比例區(qū)別對(duì)待,在初期,主體比例應(yīng)當(dāng)控制得更嚴(yán)些。這樣既保證了保險(xiǎn)投資的盈利性,也控制了投資風(fēng)險(xiǎn),從而保證我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展。
【作者介紹】中國(guó)政法大學(xué)郵編；北京工商大學(xué)
注釋與參考文獻(xiàn)
1資料來(lái)源:根據(jù)1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁(yè)。
2參考:周淑燕《南韓保險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展之梗概》一文(臺(tái)灣《保險(xiǎn)專刊》第47期,1996年,財(cái)團(tuán)法人保險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展中心編制)第208-209頁(yè)。
自從創(chuàng)業(yè)板推出后，股權(quán)投資的創(chuàng)富效應(yīng)一下讓國(guó)人注意到了一夜暴富的巨大吸引力，如今，可謂遍地PE和“風(fēng)投”了。
PE從冷門(mén)到“全民熱”，既是好事，也存在隱患。好處就是讓有余錢(qián)投資的民眾了解了一個(gè)新的投資渠道，為企業(yè)的直接融資提供了新的資金來(lái)源。壞處則跟中國(guó)發(fā)生了所有跟風(fēng)情況類似，初期總是不規(guī)范，初嘗禁果造成了混亂和財(cái)產(chǎn)損失。曾有報(bào)載，一個(gè)在天津和上海兩地發(fā)起設(shè)立PE的年輕人，只有28歲，他向一群退休工人融資，最后獲得上億的資金然后亂投資。此外，社會(huì)上議論的比較多的是借PE實(shí)施利益輸送，也成為制造不公、擾亂市場(chǎng)的大毒瘤。有些權(quán)勢(shì)集團(tuán)將股權(quán)作為受賄品，投行在項(xiàng)目馬上要上市時(shí)，通過(guò)PE進(jìn)入，迅速獲利套現(xiàn)。
如果我們拋開(kāi)這些丑陋的尋租套利現(xiàn)象，其實(shí)，很多人的動(dòng)機(jī)是良好的，不理想的結(jié)果是源于對(duì)PE這種新事物的不熟悉。這就使正確的引導(dǎo)顯得更為重要。風(fēng)險(xiǎn)投資就是前車之鑒。風(fēng)險(xiǎn)投資自上世紀(jì)九十年代引入到中國(guó)，發(fā)展至今仍未走上正軌，PE也有可能走上同樣的歧路。私募股權(quán)投資，在美國(guó)指的是包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的，通過(guò)對(duì)未上市公司的股權(quán)進(jìn)行投資，成為其股東的投資方式。在歐洲，通常將風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資區(qū)別開(kāi)。兩者的相同點(diǎn)就是私募性和同屬股權(quán)投資，只是前者主要側(cè)重投資于創(chuàng)業(yè)早期的公司。而國(guó)內(nèi)的私募基金，實(shí)際是證券投資基金，與股權(quán)投資沒(méi)有任何關(guān)系。
私募股權(quán)投資在美國(guó)發(fā)育情況最為成熟。美國(guó)是從上世紀(jì)六十年代開(kāi)始出現(xiàn)PE萌芽，經(jīng)過(guò)短短的三、四十年，在2000年前后，伴隨著網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰。風(fēng)險(xiǎn)投資作為PE的一部分，引入中國(guó)已近30年，仍未成氣候，其根本原因在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不成熟，未形成PE投資的制度土壤。
今天中國(guó)進(jìn)入了PE，對(duì)于推進(jìn)這一新的資本形式，會(huì)產(chǎn)生助力。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，只要條件具備，方法適當(dāng)，PE也能盡快成熟。本書(shū)對(duì)于想從事PE的人來(lái)說(shuō)，是難得的經(jīng)驗(yàn)讀本。作為研究和從事相關(guān)領(lǐng)域超過(guò)10年的筆者而言，閱讀的過(guò)程，也是玩味和分享大師經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程，充滿了貝中得珠的驚喜。本書(shū)的作者采訪了十位大師級(jí)的PE和風(fēng)險(xiǎn)投資家，還有兩位是研究該領(lǐng)域的學(xué)者，每位受訪者都有超過(guò)25年的行業(yè)經(jīng)歷，最年輕的今年也有55歲，還有兩三位已經(jīng)是七、八十歲的老者。可以估算出，這些大師是在壯年投入這項(xiàng)事業(yè)，經(jīng)歷了失敗而到達(dá)輝煌彼岸。大師回憶了自己如何入行，有哪些成功案例和失敗教訓(xùn)，都是字字珠璣，篇篇錦繡，令人不忍釋手。
這是一本濃縮了投資大師的人生經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能，講述著投資界那些如雷貫耳的傳奇的寶書(shū)。你可以從中了解到各種有趣的案例，也能讀到投資家是怎么錯(cuò)過(guò)投資蘋(píng)果電腦、由于忽視行業(yè)周期而失敗的故事。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；創(chuàng)業(yè)投資基金；并購(gòu)基金；私募證券基金
中圖分類號(hào)：D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257—5833（2012）10—0104—09
作者簡(jiǎn)介：趙 玉，國(guó)家檢察官學(xué)院講師 （北京 102206）
資本市場(chǎng)實(shí)踐既有的智慧告訴我們，任何一項(xiàng)融資工具或者法律制度的創(chuàng)新與成長(zhǎng)，必須把握其內(nèi)在特性，立法與市場(chǎng)須為其提供適宜的土壤、并進(jìn)行精心的培育與動(dòng)態(tài)的修正。作為推動(dòng)資本市場(chǎng)融資與企業(yè)創(chuàng)新的私募股權(quán)投資基金制度在我國(guó)的落地生根，同樣需要考慮私募股權(quán)投資基金的外延類型特性，并設(shè)計(jì)不同的差異性監(jiān)管模式。隨著私募股權(quán)投資基金外延邊界不斷擴(kuò)張，區(qū)分的參數(shù)正變得越來(lái)越多，如天使投資（Angel Investment）、創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）、Pre—IPO資本（如Bridge Finance）、發(fā)展資本（Development Capital）、夾層資本（Mezzanine Capital）、并購(gòu)基金（Buy out/Buy in Fund，LBO）、重振資本（Turn Around）等等動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITS）等等①。私募股權(quán)投資基金外延的差異性與類型不同，內(nèi)含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外部性不同，相應(yīng)立法者采納的監(jiān)管模式與規(guī)制路徑應(yīng)該有所差異。本文從私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管正當(dāng)性入手，基于比較美英等國(guó)私募股權(quán)投資基金政府監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，提出針對(duì)不同類型的私募股權(quán)投資基金，不妨考慮建立不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在充分尊重市場(chǎng)自由化的同時(shí)，對(duì)于不同的私募股權(quán)投資基金進(jìn)行差別化監(jiān)管。
一、 私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的正當(dāng)性支撐
（一）私募股權(quán)基金政府監(jiān)管的必要性
在純粹競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資基金將暴露出市場(chǎng)現(xiàn)象的特性，即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創(chuàng)業(yè)板推出后，對(duì)未上市高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資基金，由于被投資企業(yè)成功上市而獲得豐厚利潤(rùn)。在此效應(yīng)的感召下，出現(xiàn)了“全民PE”的盛況，各類人士紛紛組建私募股權(quán)投資基金，為了追逐暴利，過(guò)分集中于對(duì)未上市公司的股權(quán)投資，價(jià)格一路看漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了被投資企業(yè)的實(shí)際凈資產(chǎn)。甚至有些非法機(jī)構(gòu)打著“擬上市公司”的招牌進(jìn)行非法集資，在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機(jī)”的發(fā)生。由此，監(jiān)管部門(mén)、實(shí)務(wù)界、學(xué)界達(dá)成共識(shí)，對(duì)私募股權(quán)投資基金的適度監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義
韓言銘：《發(fā)改委劍指非法集資 “偽PE”或?qū)⒏F途末路》，
，2012—05—20。
一方面可以克服市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，提高私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作效率；另一方面規(guī)范私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)秩序，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。
私募股權(quán)投資基金存在外部性特性，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是市場(chǎng)失靈。由于私募股權(quán)投資基金單純的逐利性本質(zhì)，決定了其對(duì)財(cái)富暴利增長(zhǎng)的追求，一方面對(duì)于一些社會(huì)價(jià)值高于經(jīng)濟(jì)價(jià)值的投資方向長(zhǎng)期漠視，另一方面對(duì)于高增長(zhǎng)點(diǎn)競(jìng)相追逐，當(dāng)私募股權(quán)投資基金形成集合化效應(yīng)后，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈
文先明 ：《風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)失靈的對(duì)策思考》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權(quán)投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，進(jìn)而獲得高額收入的行為方式。大多數(shù)私募股權(quán)投資基金企業(yè)將資金投向高科技企業(yè)的目的是：等到企業(yè)開(kāi)始盈利，并且前景很好時(shí)，在資本市場(chǎng)上將企業(yè)出售或上市，從而實(shí)現(xiàn)資本的高額增值。在這個(gè)過(guò)程中，大公司、大企業(yè)為了壟斷某種技術(shù)或者防止相關(guān)技術(shù)的擴(kuò)散就會(huì)大量收購(gòu)處于成長(zhǎng)期的小企業(yè)，從而造成技術(shù)上的壟斷，并且有可能阻礙技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展。三是對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產(chǎn)品不斷的創(chuàng)新，私募股權(quán)投資基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，容易產(chǎn)生示范效應(yīng)，并造成私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)，私募證券投資基金對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的外部性凸顯出來(lái)，這從亞洲金融危機(jī)索羅斯對(duì)沖基金造成的沖擊可見(jiàn)一斑。
（二）私募股權(quán)投資基金政府介入的方式
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國(guó)。20世紀(jì)40年代末，美國(guó)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開(kāi)始誕生。后來(lái)，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購(gòu)重組基金”等其他形式。這時(shí)候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開(kāi)始出現(xiàn)。在2005年之前，中國(guó)沒(méi)有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時(shí)的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開(kāi)PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定
私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國(guó)的慣例，總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資基金的定義。
國(guó)外不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國(guó)，PE基金與風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）基本等同。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為：“凡是對(duì)未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購(gòu)基金和夾層融資基金等。美國(guó)《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對(duì)其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營(yíng)主體；投資對(duì)象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來(lái)必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長(zhǎng)十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！?/p>
國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過(guò)退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對(duì)已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實(shí)體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對(duì)股權(quán)的長(zhǎng)期持有。
從國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)來(lái)看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個(gè)運(yùn)作過(guò)程表現(xiàn)為融資―篩選項(xiàng)目―投資―退出。投資過(guò)程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對(duì)企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過(guò)合適的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。
（二）相關(guān)概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國(guó)投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對(duì)象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會(huì)，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對(duì)象只是狹義上的股權(quán)。通過(guò)長(zhǎng)期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。
2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說(shuō)法，二十多年前就在我國(guó)使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國(guó)私募股本市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)”上，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過(guò)他的意見(jiàn)?！霸谖覈?guó)，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因?yàn)槲覈?guó)投資基金的實(shí)踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢?jiàn)，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個(gè)具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的分類
對(duì)于私募股權(quán)投資基金的分類，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期劃分。本文為了以后著重研究中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來(lái)源進(jìn)行劃分，把中國(guó)私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。
（一）外資私募股權(quán)投資基金
外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊(cè)，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹(shù)資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點(diǎn)一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國(guó)投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢(shì)完全發(fā)揮出來(lái)。二是這類基金的投資規(guī)模通常會(huì)受到限制。由于中國(guó)是外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資時(shí)，必須從中國(guó)有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運(yùn)作。三是外資基金來(lái)華開(kāi)展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，有豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權(quán)投資基金
中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢(shì)，但劣勢(shì)在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權(quán)投資基金
本土私募股權(quán)投資基金是指在本國(guó)注冊(cè)并且是以本國(guó)貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行運(yùn)作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒(méi)有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢(shì)。本土的合伙人通常沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過(guò)程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國(guó)有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。
國(guó)有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國(guó)資背景的基金。
民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營(yíng)創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國(guó)內(nèi)早期的有良好前景的民營(yíng)企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
（四）產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國(guó)政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個(gè)小類：第一類是國(guó)家財(cái)富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國(guó)政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門(mén)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國(guó)家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展
從1985開(kāi)始，中國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報(bào)率越來(lái)越高，我國(guó)私募股權(quán)投資基金也開(kāi)始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國(guó)內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。
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一、CAPM的理論意義及作用
(一)CAPM的前提假設(shè)
任何經(jīng)濟(jì)模型都是對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的有意簡(jiǎn)化,CAPM也不例外,它的核心假設(shè)是將證券市場(chǎng)中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個(gè)人,并且資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái),它還繼承了證券組合理論的假設(shè)。具體來(lái)說(shuō)包括以下幾點(diǎn):證券市場(chǎng)是有效的,即信息完全對(duì)稱;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券存在,投資者可以自由地按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本;投資總風(fēng)險(xiǎn)可以用方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可用β系數(shù)表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據(jù)馬科威茨證券組合模型進(jìn)行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒(méi)有交易成本,證券市場(chǎng)是無(wú)摩擦的,而現(xiàn)實(shí)中往往根據(jù)收入的來(lái)源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費(fèi)、傭金等費(fèi)用;除了上述這些明確的假設(shè)之外。還有如下隱含性假設(shè):每種證券的收益率分布均服從正態(tài)分布;交易成本可以忽略不計(jì);每項(xiàng)資產(chǎn)都是無(wú)限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。
(二)CAPM理論的內(nèi)容:
1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中
β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,E(RM)表示市場(chǎng)組合期望收益率,β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系,也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。
2.理論意義。資本資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,一項(xiàng)投資所要求的必要報(bào)酬率取決于以下三個(gè)因素:(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,即將國(guó)債投資(或銀行存款)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資;(2)市場(chǎng)平均報(bào)酬率,即整個(gè)市場(chǎng)的平均報(bào)酬率,如果一項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)程度相同,該項(xiàng)報(bào)酬率與整個(gè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率相同;(3)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)即β系數(shù),是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。CAPM模型說(shuō)明了單個(gè)證券投資組合的期望受益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系,即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度越高,需要得到的額外補(bǔ)償也就越高。這也是資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的主要結(jié)果。
3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容,他的作用主要在于:通過(guò)預(yù)測(cè)證券的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的定量關(guān)系來(lái)考慮已經(jīng)上市的不同證券價(jià)格的“合理性”;可以幫助確定準(zhǔn)備上市證券的價(jià)格;能夠估計(jì)各種宏觀和宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)證券價(jià)格的影響。
由于CAPM從理論上說(shuō)明在有效率資產(chǎn)組合中,β描述了任一項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風(fēng)險(xiǎn)盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)化,與一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場(chǎng)本質(zhì)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型。鑒于CAPM的這些優(yōu)勢(shì),雖然我國(guó)股市和CAPM的假設(shè)條件有相當(dāng)?shù)牟罹?但沒(méi)有必要等到市場(chǎng)發(fā)展到某種程度再來(lái)研究CAPM在我國(guó)的實(shí)際應(yīng)用問(wèn)題,相反,充分利用CAPM較強(qiáng)的邏輯性、實(shí)用性,通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的實(shí)證分析和理論研究,有利于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,推動(dòng)我國(guó)股市的發(fā)展。
二、CAPM在我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論
CAPM理論存在著較為嚴(yán)格的假設(shè)前提,并且它將證券市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)理想的簡(jiǎn)化的抽象的市場(chǎng)。首先CAPM需要一系列嚴(yán)格的假設(shè),例如市場(chǎng)的有效性,信息的獲取時(shí)原成本的,每個(gè)投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進(jìn)行投資決策進(jìn)行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都?xì)w于一個(gè)(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))因素之中,忽略了其他因素對(duì)單個(gè)證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設(shè)市場(chǎng)證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)完全抵消掉。面對(duì)這些假設(shè)和條件,即使是在較為成熟的證券市場(chǎng)中也不可能滿足這些條件。因此,在前提條件不能嚴(yán)格滿足的條件下,CAPM在各個(gè)證券市場(chǎng)的就有適用效果的區(qū)別,也即是CAPM的理論指同現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的符合程度。同樣,在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚的情況下,我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟,不能滿足市場(chǎng)完全有效性的假定,市場(chǎng)上斷線投機(jī)的目的大于投資的目的,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國(guó)的應(yīng)用效果將會(huì)同實(shí)證結(jié)果存在更大的差距。CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)是否有效一直是理論界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從1990年開(kāi)始。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)。
在施東輝(1996)所作的實(shí)證分析中,發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益有著重要的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。陳小悅、孫愛(ài)軍(2000)檢驗(yàn)CAPM在中國(guó)股市的有效性,結(jié)果表明β對(duì)中國(guó)股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國(guó)股市的有效性假設(shè)。楊朝軍、邢靖 (1998)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行了研究。 目的是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系是否符合CAPM理論。研究結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國(guó)股票市場(chǎng) CAPM的實(shí)證研究表明無(wú)論是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),都不能否定用以代表市場(chǎng)組合的市場(chǎng)綜合指數(shù)的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關(guān),而且與β之間的關(guān)系也不是線性的。
諸多的實(shí)證研究表明,CAPM模型并不適用于中國(guó)的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國(guó)證券市場(chǎng)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大的問(wèn)題,使得CAPM所強(qiáng)調(diào)通過(guò)多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn),無(wú)法發(fā)揮明顯的作用;另一方面,股票的定價(jià)與CAPM描述的機(jī)制有一定的偏離。我們只能說(shuō)CAPM目前還不太適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。
所有關(guān)于CAPM模型在我國(guó)股市的實(shí)證研究表明,CAPM還不適用于我國(guó)證券市場(chǎng),β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著。
三、CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用有效性的因素分析
我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問(wèn)題。首先,在取得合適的、準(zhǔn)確的股票收益率和市場(chǎng)收益率這些數(shù)據(jù)上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng),市場(chǎng)本身存在一定的缺陷,對(duì)于應(yīng)用CAPM市場(chǎng)條件不夠成熟。
(一)我國(guó)證券市場(chǎng)本身存在的缺陷
1.非有效市場(chǎng)。CAPM是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的,如要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)便是其中很關(guān)鍵的一項(xiàng)假設(shè)。所謂有效市場(chǎng),指資本市場(chǎng)不存在資本與信息流動(dòng)的障礙,即沒(méi)有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入和貸出的利率差等,但這些都在后來(lái)的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如Renotd F.singer的模型,側(cè)重于討論存在個(gè)人收入稅的情況,描述不能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸時(shí)的 CAPM的零貝塔模式等。我們?cè)谶@里針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn),可以將目光轉(zhuǎn)到信息公開(kāi)化程度、股市規(guī)模這兩方面所存在的問(wèn)題。
2.信息公開(kāi)化程度大低。有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化,每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息,且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi),將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響,并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái),只有這樣證券價(jià)格才是其價(jià)值的真正反映,定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。在我國(guó),信息披露領(lǐng)域存在的問(wèn)題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全,信息披露的條項(xiàng),內(nèi)容、時(shí)間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過(guò)正常渠道全面公開(kāi);另一方面,一些信息披露責(zé)任者對(duì)各市場(chǎng)主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行,竟然串通中介機(jī)構(gòu),過(guò)份包裝本公司形象,甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票,誤導(dǎo)投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實(shí)的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導(dǎo)市場(chǎng)的作用,證券價(jià)格發(fā)生嚴(yán)重偏離,少數(shù)的信息操縱者通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn),即信息壟斷導(dǎo)致市場(chǎng)壟斷。諸多實(shí)證研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng),信息公開(kāi)程度太低。
陽(yáng)光下的私募基金――“準(zhǔn)公募基金”
其實(shí)我們可以將張?zhí)J(rèn)購(gòu)的這種私募基金簡(jiǎn)單理解為“準(zhǔn)公募基金”。像是巴菲特的伯克希爾公司、索羅斯的量子基金都是私募性質(zhì)的，但又是全世界聞名的。在海外絕大部分的富人都是認(rèn)購(gòu)私募基金的，而不是公募基金。而在中國(guó)，私募曾經(jīng)帶著“莊家”的惡名而被股民們唾棄。但是現(xiàn)在隨著許多明星公募基金經(jīng)理的“跳槽”、“出山”，加上非常過(guò)硬的營(yíng)銷手段，越來(lái)越多的投資人開(kāi)始接受私募的概念。
私募的概念其實(shí)很廣闊，從投資方向上大體上可以分為股權(quán)投資和證券投資，前者直接買(mǎi)賣公司的股份實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作，同時(shí)根據(jù)公司的不同發(fā)展階段又會(huì)有不同的私募股權(quán)投資基金介入。比如最近已經(jīng)在美國(guó)上市的黑石基金公司就屬于此類。
而我們經(jīng)常掛在嘴邊的“私募基金”其實(shí)是專指證券投資基金，買(mǎi)賣的是上市公司在二級(jí)市場(chǎng)的股票。早在2003年經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏斌就推測(cè)中國(guó)當(dāng)時(shí)的私募規(guī)?！斑_(dá)7000到8000億元，接近于滬深兩市市場(chǎng)流通市值的一半。”其后這一數(shù)量再度攀升，即便保守估計(jì)，中國(guó)私募基金的規(guī)模也已接近萬(wàn)億，而照此趨勢(shì)來(lái)推測(cè)2007年的狀況，則私募基金規(guī)?？赡茉缫雅噬搅藬?shù)萬(wàn)億的高度!
除了規(guī)模不斷擴(kuò)大，“陽(yáng)光化”和投資方向多樣化也必定是未來(lái)私募基金的發(fā)展方向。2007年3月首屆中國(guó)私募基金高峰會(huì)在深圳召開(kāi)，這感覺(jué)就像是江湖傳說(shuō)中人物在華山論劍一樣，深居簡(jiǎn)出的私募基金聚集一堂，為的就是促進(jìn)私募基金業(yè)的規(guī)范發(fā)展，私募的陽(yáng)光化也進(jìn)入了基金業(yè)的發(fā)展日程。另外，富人為規(guī)避證券市場(chǎng)的波動(dòng)，不會(huì)只局限投資在股市里，這樣為滿足更多的富人，私募基金也必定會(huì)向?qū)_基金，股權(quán)投資基金等發(fā)展，比如中信信托的“錦繡一號(hào)”就是上市前公司股權(quán)投資基金；比如投資分眾傳媒的紅杉資本就是屬于風(fēng)險(xiǎn)投資基金。
私募基金也是基金
那到底私募基金和公募基金有什么區(qū)別?為什么海外的富人都不約而同地選擇了私募呢?在此我為您慢慢揭開(kāi)私募基金的神秘面紗。
目前私募基金的主要操作形式有三種：第一種是專戶管理，即操盤(pán)人直接在客戶的證券賬戶里操作(只掌握客戶的交易密碼)，達(dá)到約定收益之后分層，形式上有點(diǎn)類似過(guò)去券商的委托理財(cái)，現(xiàn)在很是流行；第二種是直接將資金打入個(gè)人或公司的賬戶進(jìn)行集中操作，甚至幾個(gè)相熟的朋友就可以搞個(gè)私募了；最后就是張?zhí)J(rèn)購(gòu)的那種，通過(guò)信托公司發(fā)行的“信托私募基金”，這種形式是目前為止唯一一種合法合規(guī)有監(jiān)管的私募基金。
“私募”肯定是針對(duì)“公募”而言的，我們可以簡(jiǎn)單用能不能在公開(kāi)媒體上做廣告來(lái)區(qū)分是“私”是“公”。私募基金不能在公開(kāi)媒體上做廣告，只面向特定的投資者發(fā)行，通常每個(gè)認(rèn)購(gòu)私募基金的投資人都是與基金經(jīng)理有過(guò)較深入的交流之后才決定投資的。所以我們不能把私募片面理解成“地下的交易”。
在基金規(guī)模上兩者也有明顯的區(qū)別，私募基金通常盤(pán)子較小，一般在3000萬(wàn)至1億之間，2、3億的規(guī)模就相當(dāng)于航空母艦了，但是在公募眼里就是小巫見(jiàn)大巫了。規(guī)模的不同首先造成了兩者贏利方式不同，公募基金是靠提取管理費(fèi)贏利的，通常是基金凈資產(chǎn)的1.5％，只要基金規(guī)模足夠大就能生存，所以經(jīng)?？吹介_(kāi)放式基金高調(diào)拆分或者大比例分紅，就是處于營(yíng)銷的角度，從而擴(kuò)大基金的規(guī)模。但是私募基金完全是靠業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)提成的，如果做虧了基金同樣賺不到錢(qián)，所謂“追求絕對(duì)回報(bào)”就是這么來(lái)的。說(shuō)到這里就不得不提一下對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題，現(xiàn)在越來(lái)越多的基金經(jīng)理“下海”了，自己搞起了私募，或是靠自己在公募基金里累積的名氣，或是投靠比較正規(guī)的信托公司。我們算一下：一個(gè)5000萬(wàn)規(guī)模的私募，如果1年做到50％的收益率，投資團(tuán)隊(duì)就可以分到500萬(wàn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬，這個(gè)比起在公募拿固定工資，還要操作百億的資金要舒服得多。所以這種激勵(lì)制度也促使私募基金經(jīng)理拼盡全力將業(yè)績(jī)做好，而公募基金也借鑒了這種做法，開(kāi)始用獎(jiǎng)勵(lì)基金份額的方式來(lái)激勵(lì)基金經(jīng)理。
基金規(guī)模的大小同時(shí)影響到兩者選股策略的不同。公募基金動(dòng)則100億，為了符合“”，公募不得不去集中持有大盤(pán)藍(lán)籌股，而對(duì)小盤(pán)股不聞不問(wèn)。“雙十”規(guī)定一個(gè)基金不能持有超過(guò)這個(gè)股票的10％的流通市值，所以該基金最多只能用2000萬(wàn)去買(mǎi)這個(gè)股票，僅占基金凈值的0.5％，所以就算這個(gè)股票漲停對(duì)該基金的凈值表現(xiàn)也只有微小的貢獻(xiàn)。而私募正好相反，俗話說(shuō)：船小好調(diào)頭，他們可以集中持有一些題材股或者潛力股，但是也可能因?yàn)檫@個(gè)原因而產(chǎn)生比較大的波動(dòng)。
第三點(diǎn)就是起板金額，開(kāi)放式基金只要1000元就可以認(rèn)購(gòu)，但是私募基金可以說(shuō)是個(gè)性化的管理，特別是信托形式的私募基金，受到自然人委托人不超過(guò)50人的限制，私募基金的起板金額至少是100萬(wàn)，甚至一些有名的私募基金，比如深國(guó)投?天馬已經(jīng)將起板金額提升到了500萬(wàn)，也讓很多投資人望而卻步。
在贖回時(shí)，公私募也有其不同特點(diǎn)。通常私募基金在一年內(nèi)是不能贖回的，一年之后也要在每個(gè)月特定的時(shí)間贖回。而開(kāi)放式基金在新發(fā)行時(shí)只有最多3個(gè)月的封閉期，老基金更是幾乎隨時(shí)能贖回。流動(dòng)性不足可以說(shuō)是私募基金的劣勢(shì)，不過(guò)從另外一面來(lái)考慮，私募基金沒(méi)有短期贖回的壓力，可以放手選擇一些潛力較大的股票，低成本長(zhǎng)期持有，而公募基金會(huì)傾向選擇短期能有突出表現(xiàn)的股票，還必須考慮贖回情況留下現(xiàn)金部分。不過(guò)流動(dòng)性這也是把雙刃劍，不能隨時(shí)用腳投票的投資人只能相信他們會(huì)操作好，至少做好一年的準(zhǔn)備。
那客戶怎么知道自己買(mǎi)的基金是不是表現(xiàn)好呢?公募基金每天都有凈值公布，每季度都有投資報(bào)告，公布重倉(cāng)股情況等等。但是私募的凈值和報(bào)告都是合同約定的，有的是一周公布凈值，有的是一個(gè)月，而重倉(cāng)股的情況也可以根據(jù)約定披露，只有業(yè)內(nèi)人士會(huì)比較清楚其中的情況，也因?yàn)檫@一點(diǎn)給私募披上了神秘的面紗。
最后說(shuō)說(shuō)投資人非常關(guān)心的費(fèi)用問(wèn)題，公、私募都有的費(fèi)用有：認(rèn)購(gòu)費(fèi)(開(kāi)放式基金的認(rèn)、申購(gòu)費(fèi)在1％～2.5％；私募一般為
1％)，管理費(fèi)(開(kāi)放式基金為1.5％；私募是1％～2％)、贖回費(fèi)(開(kāi)放式基金一年內(nèi)贖回費(fèi)率0.5％，以后依次遞減，同樣適用私募基金)。而私募比較特別的地方就是以業(yè)績(jī)回報(bào)分成的做法，比例和計(jì)算方法按合同約定而定，目前比較流行的是按基金正收益部分二八分成，年度計(jì)提一次。
走出投資私募基金的誤區(qū)
采訪的時(shí)候，張?zhí)珕?wèn)我：“為什么最近私募走的沒(méi)有公募好呢?”我們經(jīng)常陷入這樣的誤區(qū)：私募必定走的比公募好――大家覺(jué)得私募的風(fēng)險(xiǎn)高，當(dāng)然收益也必定是高的。但誰(shuí)能保證同樣是股票投資的張三一定比李四好，但私募的制度本身客觀上刺激了基金經(jīng)理會(huì)做得更好。而在風(fēng)險(xiǎn)層面，筆者反而覺(jué)得私募基金的風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)方面要低于公募基金。
公募基金受到基金契約的限制，必須持倉(cāng)達(dá)到一定的比例，比如股票型基金就必須股票倉(cāng)位在75％以上，而配置型的基金的倉(cāng)位不能超過(guò)75％，這就意味著，即使某基金認(rèn)定下個(gè)月股市會(huì)有深度回調(diào)，也沒(méi)有辦法大規(guī)模拋股票，而必須持有規(guī)定比例以上的股票，跌也只能祈禱自己的這個(gè)跌得不要太厲害了。同理，配置型基金即使打包票馬上會(huì)有一波很強(qiáng)勁的上升行情，也只能將資產(chǎn)的25％放在債券和現(xiàn)金里望洋興嘆。但是私募不一樣，股票倉(cāng)位可以在0～100％靈活配置，行情好時(shí)可以乘勝追擊，行情不好時(shí)可以抽身而出。聽(tīng)上去非常好，但這樣導(dǎo)致私募基金經(jīng)理的判斷就變得至關(guān)重要了，私募是靠口碑相傳的，任何判斷都關(guān)系到之后人們是否還相信他，所以當(dāng)一些私募基金經(jīng)理變成明星經(jīng)理之后，反倒是趨向于保守，心理上不能承擔(dān)虧損，投資人的期盼變成了“生命不可承受之信任”。7月份，滬深300指數(shù)漲幅為18.5％，但是著名的私募基金“赤字之心”的平均漲幅僅1％。所以我覺(jué)得虧損的風(fēng)險(xiǎn)小了，反而變成了“踏空”的風(fēng)險(xiǎn)。
所以不要堅(jiān)定地認(rèn)為私募必定是比公募表現(xiàn)出色，我們選擇私募基金是因?yàn)橄嘈潘麄兊耐顿Y理念，也相信他們會(huì)更對(duì)我們的資金負(fù)責(zé)。
理性選擇私募基金
到底自己是該買(mǎi)公募呢，還是私募呢?問(wèn)自己幾個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題就可以基本判定了。
除了下圖中的幾個(gè)問(wèn)題，我們還應(yīng)該根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和其他資產(chǎn)的配置現(xiàn)狀來(lái)判定是不是客觀上適合投資私募基金。只有100萬(wàn)的人和有1000萬(wàn)的人相比，前者肯定不那么適合私募基金，但如果后者另外900萬(wàn)都在股市里的話，筆者同樣不建議再增加證券投資部分。
私募基金大盤(pán)點(diǎn)
市面上形形的私募基金很多，如何選到優(yōu)秀的私募基金呢?讀者可以從這些方面出發(fā)。
首先看基金經(jīng)理。剛才也提到，私募基金的特點(diǎn)就是比公募更依賴基金經(jīng)理的能力，他的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、過(guò)往業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格，職業(yè)道德水平是考量的方面。
然后是發(fā)行機(jī)構(gòu)以及他們的投研能力，管理規(guī)模、公司歷史、風(fēng)控措施、管理層等等。中國(guó)信托形式的私募基金有3家在業(yè)內(nèi)是佼佼者，分別是深圳國(guó)際信托投資有限公司、云南國(guó)際信托有限公司和平安信托投資有限責(zé)任公司。
要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場(chǎng)，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生發(fā)展的，沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解，如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演，國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。
1.1資本市場(chǎng)的概念與分類
資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門(mén)，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。
我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。
1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用
資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能
資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén)，企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債，收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能
資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)
資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。
1.3資本市場(chǎng)的主體
資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。
參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務(wù)；
5．資產(chǎn)管理服務(wù)。
1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)
1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r
中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。
中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開(kāi)戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。
1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足
與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。
雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：
（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。
國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史
在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。
2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展
美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。
1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，成立了專門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門(mén)的商業(yè)銀行，而所羅門(mén)兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。
（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。
（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展
80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。
19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。
1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。
混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務(wù)
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務(wù)
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。
第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。
(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)
投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：
首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)
隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門(mén)，從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)
財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。
(2).項(xiàng)目融資
項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹(shù)立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。
(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。
風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。
以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
2.2.5投資銀行在資本市場(chǎng)中的地位
