發(fā)布時間：2023-06-11 09:22:03
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的人民幣證券投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
拓寬人民幣“走出去”渠道
為拓寬境內(nèi)人民幣資金雙向流動渠道，便利人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）境外證券投資活動，央行日前了《中國人民銀行關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項的通知》（下稱《通知》），通知自印發(fā)之日起實施。
RQDII即RMBQualifiedDomesticInstitutionalInvestor。境內(nèi)人民幣將可以RQDII的形式投資境外人民幣計價資本市場，且與QDII額度的審批制不同，RQDII將以實際募集規(guī)模為準(zhǔn)。
簡單說，RQDII是指以人民幣開展境外證券投資的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，其所涉及的金融機(jī)構(gòu)仍將延續(xù)目前合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者QDII制度下的四類機(jī)構(gòu)，即基金系、券商系、銀行系、保險系。RQDII與QDII的區(qū)別主要體現(xiàn)在RQDII以人民幣資金投資于境外人民幣計價產(chǎn)品。
《通知》規(guī)定，人民幣合格投資者可以自有人民幣資金或募集境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人人民幣資金，投資于境外金融市場的人民幣計價產(chǎn)品銀行自有資金境外運(yùn)用除外。這意味著，個人可以通過向金融機(jī)構(gòu)購買境外人民幣產(chǎn)品。
市場普遍認(rèn)為，此舉意在拓寬人民幣資金雙向流動渠道，便利人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資活動。
值得一提的是，中澳兩國金融合作也有了新的進(jìn)展，RQFII試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大至澳大利亞。中國人民銀行于11月17日與澳大利亞儲備銀行簽署了在澳大利亞建立人民幣清算安排的合作備忘錄，并同意將人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大到澳大利亞，初期投資額度為500億元人民幣。之后，將確定悉尼人民幣業(yè)務(wù)清算行。
央行表示，上述安排標(biāo)志著中澳兩國金融合作邁出新步伐，有利于中澳兩國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)使用人民幣進(jìn)行跨境交易，促進(jìn)雙邊貿(mào)易、投資便利化。
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國際地位的提升，人民幣國際化步伐正加速推進(jìn)。至此，中國人民銀行已先后與近30個境外央行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，總額度達(dá)到7400億元人民幣。
境外人民幣計價產(chǎn)品迎機(jī)會
RQDII與11月17日正式“鳴鑼”的滬港通一道，是境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通的重大事件。“這是與17日開通的滬港通配套的措施?！敝袊嗣翊髮W(xué)重陽金融研究院研究員劉英表示，對港股市場的開放，實際上是對全球的開放，香港股市英美投資者近半。
劉英認(rèn)為，這標(biāo)志著人民幣資本項目開放提速和人民幣國際化的加速。滬港通17日正式啟動，香港金管局宣布同日起取消香港居民每日兌換人民幣2萬元的限額。香港居民的人民幣現(xiàn)鈔兌換和銀行對香港居民的人民幣貸款和融資限制亦將不再適用。
此外，央行還在研究推出QDR機(jī)制。未來境內(nèi)符合條件的居民將被允許通過該計劃投資海外股市和房地產(chǎn)。未來還將允許境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行以人民幣計價的股票，包括以人民幣支付股息。
有券商宏觀分析師表示：“我國境內(nèi)的人民幣池子足夠大，但這一‘源頭活水’此前卻買不了境外人民幣計價的產(chǎn)品。RQDII的開通，會使得離岸市場更有動力推出以人民幣計價的產(chǎn)品，也有利于人民幣走出去，是雙向促進(jìn)的。同時，也會加快諸如境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行以人民幣計價的股票等政策的出臺?！?/p>
“逐步放開資本項目是大勢所趨，不久，上海自貿(mào)區(qū)個人資本項目將開放，合格投資者可用美元進(jìn)行投資交易?！泵裆y行金融市場部首席分析師李志強(qiáng)分析稱，近年來，我國一直在大力推進(jìn)人民幣國際化，《通知》的使得人民幣國際化又往前一步。
李志強(qiáng)稱，據(jù)此看來，個人可以通過境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)購買境外的人民幣金融產(chǎn)品，實現(xiàn)境外投資。從人民幣國際化角度來看，這將刺激境外人民幣金融產(chǎn)品的發(fā)展。近年來，離岸人民幣結(jié)算中心相繼成立，境外投資者可通過結(jié)算中心兌換人民幣，大大便捷了人民幣投資交易的流動。
匯率波動助力國際化步伐
中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。11月24日，人民幣兌美元匯率創(chuàng)下2個月以來的最低水平。分析師對此指出，22日人民銀行意外降息之舉可能令人民幣進(jìn)入了貶值周期。
人民幣兌美元匯率24日報收于每美元6.1417元人民幣，收盤時大幅暴跌近200個點(diǎn)，跌幅達(dá)0.27%;全天日內(nèi)波幅達(dá)178個基點(diǎn)，同樣創(chuàng)下自9月29日以來的最大波幅。
Eurasia Group的分析師在研報中寫道：隔夜的降息，加之日元的長期貶值，將會增加中國人民銀行允許人民幣適當(dāng)貶值的政治壓力，既反應(yīng)出了市場對降息的正常回應(yīng)，也是在亞洲貨幣全面呈現(xiàn)貶值壓力的背景下增強(qiáng)出口競爭力的需要。
華爾街見聞網(wǎng)站介紹過，今年伊始，人民幣一改單邊上漲走勢，開始持續(xù)貶值。1-4月人民幣實際有效匯率累計貶值3.02%，人民幣名義有效匯率累計下跌2.67%。盡管5月以來人民幣開始穩(wěn)固升值，但是年內(nèi)至今仍然貶值1.17%。
面對市場諸多對人民幣貶值感到憂心忡忡的聲音，興業(yè)銀行資深外匯及貴金屬分析師蔣舒稱，與去年末人民幣可能升破“6”的單邊升值預(yù)期不同，今年以來，隨著即期外匯市場人民幣兌美元的浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%，人民幣匯率雙向波動的特征更加明顯。
1994年人民幣匯率并軌以后，按照貨幣當(dāng)局的說法，我國實行以外匯市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，這就是人民幣匯率的名義安排。在這種匯率制度下，人民幣匯率的生成機(jī)制是：外匯指定銀行根據(jù)每個營業(yè)日企業(yè)在銀行的結(jié)售匯狀況，以及中國人民銀行對其核定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，確定每天需要買入或賣出的外匯金額，通過中國外匯交易中心的交易網(wǎng)絡(luò)，在銀行間外匯市場買賣外匯，平補(bǔ)頭寸，形成國內(nèi)外匯市場的供給與需求。人民幣對美元、日元和港元的匯率就是由這一市場中的供求關(guān)系所決定的。中國人民銀行根據(jù)前一營業(yè)日銀行間外匯市場上形成的這三種貨幣對人民幣的加權(quán)平均價（以每筆交易的金額為權(quán)重），確定并公布當(dāng)天美元、日元和港元對人民幣的基準(zhǔn)匯率。各銀行根據(jù)這一基準(zhǔn)匯率，確定本行對客戶買賣這三種貨幣的掛牌匯價，并參照人民幣兌美元的基準(zhǔn)匯率和國際市場美元對其他貨幣的匯率行情，確定并公布人民幣對這三種貨幣以外的其他主要貨幣的掛牌價。
按照IMF新的匯率制度分類（見表1），中國屬于打住單一外幣的固定釘住制。
根據(jù)現(xiàn)行匯率制度，人民幣匯率由銀行間外匯市場供求決定，只要結(jié)售匯存在順差（逆差），人民幣匯率就有升值（貶值）壓力，而不管結(jié)售匯差額的取得是否有經(jīng)濟(jì)的基本面和其他影響匯率的因素支撐。在有管理的浮動匯率制下，影響我國實際匯率變化的主要因素很多，包括：進(jìn)出口的變動、國內(nèi)出口部門的勞動生產(chǎn)率，特別是工資性支出變化的因素、進(jìn)出口稅率、國內(nèi)外通貨膨脹的相對變化等。同時，政府的政策參數(shù)通過影響外匯市場的供求，一定程度地影響匯率水平。人民銀行在外匯市場的干預(yù)，基本上保證了名義匯率的穩(wěn)定；但是，人民銀行無法直接控制上述影響實際匯率的其他因素的變動。從人民幣名義匯率看，從1990～1994年，人民幣名義匯率基本呈現(xiàn)貶值趨勢；從1994年開始，人民幣名義匯率維持在8．3元續(xù)元左右的水平，基本保持穩(wěn)定。但從按物價指數(shù)調(diào)整的人民幣實際匯率看，人民幣實際匯率的變化與人民幣名義匯率的變化并非完全一致，從總體上看，由于國內(nèi)物價上漲較快，人民幣實際匯率比名義匯率貶值少些，特別是1994年匯率并軌時，人民幣實際匯率貶值為20．6％，比名義匯率貶值為33．1％的幅度小得多。從1994年開始，實際匯率和名義匯率變化幅度不大，但實際匯率具有升值和貶值的波動幅度比名義匯率略微明顯，從1995一1998年實際匯率（直接標(biāo)價）先降后升，而名義匯率比較穩(wěn)定。
根據(jù)上述匯率安排，對利率差十分敏感的資本流動對人民幣匯率的作用很小，因為在資本項目下的外匯兌換都需要得到外匯管理部門的審批，即便允許境內(nèi)居民個人參與B股交易，境內(nèi)居民個人也不可以用人民幣購匯投資B股，不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內(nèi)A股市場。我國資本的轉(zhuǎn)移受到資本流動和貨幣可兌換程度的制約，同時外資對于國內(nèi)證券的投資受到嚴(yán)格限制，外資進(jìn)入的主要形式是直接投資。對資本項目和金融項目的管制，使得我國外匯市場的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。
二、中國資本項目管制及其對匯率的影響
（一）近年來中國資本管制情況。
從1994一1997年，為了維持名義匯率的穩(wěn)定，中國外匯儲備（由相當(dāng)于5．8倍進(jìn)口額猛增到相當(dāng)于11倍的進(jìn)口額）。國際收支的平衡削弱了亞洲金融危機(jī)的影響，而且使中國能夠保持幣值穩(wěn)定。這種成就是在中國金融體系還相當(dāng)脆弱，國際貿(mào)易受到限制的情況下取得的（盡管1996年中國接受了IMF協(xié)定第八條款，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換）。中國封閉的資本賬戶使其在1997～1998年的困難時期，維持了穩(wěn)定的匯率。
中國對短期資本流入的控制比對長期資本流入的控制嚴(yán)格。從1990一1996年，金融賬戶上反映的外國直接投資占資本凈流入的98％。截止1998年底，短期外債占外匯儲備的35％。對長期資本的偏好、比較大的國內(nèi)市場、金融體系限制投機(jī)行為等體制和經(jīng)濟(jì)因素增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)體系對外部沖擊的抵御能力。但與此同時，由于受人民幣幣值低估和國內(nèi)外利差減少的影響，1997年末和1998年初，資本外流問題日益嚴(yán)重。盡管經(jīng)常賬戶保持盈余，外商直接投資繼續(xù)增加，但資本賬戶迅速惡化，平衡表上的誤差和遺漏還很高，國際收支盈余從1997年的360億美元降為1998年的60億美元。
為扭轉(zhuǎn)局面，有關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)了匯兌和資本管制。主要采取加強(qiáng)經(jīng)常項目下匯兌真實性的審核、加強(qiáng)外債管理、提高國際收支統(tǒng)計質(zhì)量等措施以防止以合法的經(jīng)常項目交易為名進(jìn)行虛假的資本賬戶交易，這些措施的實行既要防止經(jīng)常賬戶的可轉(zhuǎn)變性又要履行IMF協(xié)議第八條的規(guī)定，其目的是阻止非法的資本外流，并最終保持穩(wěn)定的匯率。盡管這些措施減少了套匯、騙匯、逃匯等非法活動，但也使合法交易受到一定的影響。此外1999年6月，通過禁止國內(nèi)銀行接受國內(nèi)人民幣匯款限制海外交易。
為了減少金融風(fēng)險，營造合理的商業(yè)環(huán)境，有關(guān)部門還積極采取措施使匯兌管制更有效率，包括增加交易規(guī)則的透明度、采用外商分類制度、建立計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)加快進(jìn)口審核、對欺詐行為加大打擊力度等。希望通過這些措施減少因更加嚴(yán)格的匯兌控制而給外貿(mào)企業(yè)帶來的負(fù)擔(dān)。盡管短期內(nèi)引起外國投資者的不滿，但多數(shù)人相信，從長遠(yuǎn)看這些措施將有利于改善商業(yè)環(huán)境。由于這些措施的實行，外匯儲備在1998年下半年有所增加，但目前對這些措施的有效性下結(jié)論似乎還為時過早。
（二）長期的資本管制和固定匯率制度導(dǎo)致人民幣匯率的扭曲。
由于我國長期資本管制，使匯率決定與資本流動關(guān)系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經(jīng)常項目順差或逆差。在經(jīng)濟(jì)生活中，匯率實際上是一種價格信號，傳遞著不同貨幣之間兌換比例的信息，人們可以根據(jù)匯率的變動預(yù)測未來并作出決策。所以，匯率的變動往往會引起資源在國民經(jīng)濟(jì)各個部門之間的重新配置。均衡匯率反映外匯市場真實的供求情況，能夠引導(dǎo)資源進(jìn)行合理配置，促使一國產(chǎn)業(yè)布局符合國際分工的要求，發(fā)揮本國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢；扭曲的匯率不能反映外匯市場真實的供求，傳遞著失真的信號，使國際貨物交易的價格與真實價值發(fā)生背離，在微觀層次上可能導(dǎo)致企業(yè)的利潤損失；在宏觀層面上則可能導(dǎo)致資源的非合理流動和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失調(diào)。而由我國匯率形成機(jī)制所決定的人民幣匯率基本上不反映資本和金融項目外匯供求的變化。這種匯率決定機(jī)制，必然造成匯率的簡單決定與在開放經(jīng)濟(jì)條件下匯率所發(fā)揮和需要承擔(dān)的重要作用發(fā)生矛盾。
事實上，即便為了維持匯率穩(wěn)定、減少資本流入和流出對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，一國可以主觀地繼續(xù)采取加強(qiáng)資本管制的措施，但必須認(rèn)識到，隨著國際資本市場一體化趨勢的加強(qiáng)，尤其是證券投資的急劇增加（在一些國家證券投資已經(jīng)超過直接資本流動而占主導(dǎo)地位），資本管制的有效性大打折扣，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規(guī)模中反映出來。在匯率高估或低估的情況下，如果不能避免資本地下流動，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會比取消管制大得多。
對我國而言，亞洲金融危機(jī)對外貿(mào)出口影響非常大，使得出口產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)受到沉重打擊，有一些是因為產(chǎn)品本身問題使然，有些則是匯率不合理導(dǎo)致的。對于后者，人民幣匯率所傳遞的失真信號，有可能使得一部分在均衡匯率下效益良好的企業(yè)退出所在行業(yè)，還可能導(dǎo)致本來有意愿進(jìn)入該行業(yè)的資源轉(zhuǎn)向其他行業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局的不合理。另外，從我國資本管制的實踐來看，由于資本流動途徑的多樣化和復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本管制措施所及，所以資本管制控制資本外逃的有效性日益削弱，這成為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策新的制約因素。
三、人民幣資本項目可兌換對我國匯率形成機(jī)制的影響
（一）資本項目可兌換是金融全球化的重要內(nèi)容和中國匯率制度改革的最終目標(biāo)。
目前，資本項目可兌換在國際上尚無統(tǒng)一定義，根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，資本項目可兌換是指消除對國際收支資本和金融賬戶下各項交易的外匯管制，如數(shù)量限制、課稅及補(bǔ)貼。根據(jù)國際收支平衡表所列的有關(guān)主要項目，資本項目可兌換應(yīng)該包括：消除對外商直接投資的匯兌限制、消除對外商投資證券市場的限制、取消國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制、取消對境內(nèi)企業(yè)境外投資的匯兌限制等。20世紀(jì)80年代以來，隨著金融全球化進(jìn)程的加快，國際資本流動速度和數(shù)量都發(fā)生很大的變化，速度加快。數(shù)量增加的趨勢明顯，并進(jìn)一步帶動全球貨幣可兌換進(jìn)程的加快。到1995年6月，幾乎所有的發(fā)達(dá)國家均實現(xiàn)了資本項目的可兌換，發(fā)展中國家也紛紛取消了部分外匯管制。在1990年底，國際貨幣基金組織的155個成員國中，有72個國家實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，到1998年182個成員國中，有144個國家實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，不少發(fā)展中國家也實現(xiàn)了資本項目可兌換。貨幣資本項目的開放，是一國改革開放不斷深化的必然進(jìn)程，也是一個國家綜合實力不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)?？梢哉f，資本項目放松管制成為金融全球化的重要內(nèi)容。
我國人民幣在1996年12月1日實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換后，已經(jīng)開始了向資本項目部分可兌換過渡的進(jìn)程。隨著中國市場化取向的經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，中國經(jīng)濟(jì)將日益開放并逐步融入世界經(jīng)濟(jì)體系之中，要求外匯管理逐步與國際接軌，人民幣在資本項目下可兌換是一種趨勢。盡管目前我國實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但逐步放松資本管制，并探索資本項目下有條件的可兌換卻是可能的。
從國際經(jīng)驗看，采用漸進(jìn)放開資本項目管制的策略是比較通用的，但對于取消具體資本管制的內(nèi)容上各國有所不同。一般是首先放開與貿(mào)易有關(guān)的資本流動的限制，然后放開對外國直接投資和證券投資的限制，最后放開對短期資本流動的限制。針對我國的實際情況，在促進(jìn)資金流入方面，對于外商直接投資可逐漸實行外國直接投資的匯兌自由；可逐步適當(dāng)放寬外國投資者在我國金融市場上的投資，加大證券資本的流入；逐步放松國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制。在對待資本流出方面，應(yīng)放松境內(nèi)居民、機(jī)構(gòu)對海外投資的限制；允許境內(nèi)居民有限制的海外投資；適當(dāng)允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向非居民融資；謹(jǐn)慎對待非居民金融機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)籌資。
（二）人民幣資本項目有條件開放對我國匯率制度的影響。
隨著資本項目的開放，資本流出流入對匯率制度的影響越來越大。分析資本流動對匯率制度本身的影響可以從以下幾個方面考慮：
1．在資本流入的條件下，繼續(xù)保持目前釘位名義匯率的政策會變得越來越困難。當(dāng)然，資本的完全自由流動只是一種理論的假設(shè)，假使存在一波程度的資本管制，在資本市場開放和金融創(chuàng)新不斷進(jìn)行的情況下，任何管制措施總是顯得有些跟不上形勢的變化，資本的自由流動成為發(fā)展的必然趨勢。
2．如果要繼續(xù)保持名義匯率的穩(wěn)定，除了受到中央銀行動用外匯儲備對外匯市場進(jìn)行干預(yù)能力的制約外，即便采取干預(yù)措施穩(wěn)定匯率，也必然帶來匯率高估或低估的風(fēng)險，如果匯率被低估，可能導(dǎo)致外國資產(chǎn)價值的高估，使國內(nèi)資產(chǎn)蒙受損失，本國經(jīng)濟(jì)可能為此付出很大的代價。
3．在完善的金融市場和健全的企業(yè)制度等條件具備之前，資本項目完全可兌換的目標(biāo)很難實現(xiàn)。我國資本項目可兌換將是一個漸進(jìn)的過程，在這個過程中，匯率形成機(jī)制將逐步由事實上的固定匯率制向有限定區(qū)間的彈性匯率制過渡，匯率形成機(jī)制的市場化程度將逐步提高。實行限定區(qū)間的浮動匯率制，匯率的浮動范圍是一個值得研究的問題。
4．匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)是實現(xiàn)資本項目有條件開放下經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵。理論上看，在資本流動條件下，浮動匯率有助于保持貨幣政策的獨(dú)立性，而固定匯率則削弱了中央銀行在貨幣政策上的自主性。從我國國情來看，我國不可能放棄貨幣政策的獨(dú)立性。在選定有區(qū)間的浮動匯率制度條件下，中央銀行雖然可以執(zhí)行相對獨(dú)立的貨幣政策，但由于其具有維持外匯市場平衡從而保持匯率在一定區(qū)間內(nèi)浮動的職能，經(jīng)常要被動干預(yù)，必然使貨幣政策的獨(dú)立性受到一定程度的限制。可見，匯率制度、匯率政策目標(biāo)和貨幣政策獨(dú)立性之間存在矛盾，匯率制度的選擇實際上是二者之間的權(quán)衡。
（三）人民幣資本項目有條件開放和我國匯率形成機(jī)制的調(diào)整。
在取消固定匯率，采取有限定區(qū)間的浮動匯率制度的情況下，匯率的短期均衡點(diǎn)應(yīng)該取決于外匯市場的供求或國際收支差額。國際收支逆差則貶值，順差則升值。由于貿(mào)易收支在國際收支中比例的下降，將使資本賬戶對國際收支和匯率的影響加大。按照資本項目開放內(nèi)容，外商直接投資和證券投資是最先開放的資本項目，他們對匯率形成機(jī)制的影響如下：
1．外商直接投資。從目前來看，外商直接投資是最主要的資本項目，國際收支平衡表所顯示的順差主要來自外商直接投資。但我國外匯儲備的增加完全來自經(jīng)常項目順差，資本項目的結(jié)匯是負(fù)數(shù)。這是因為，我國引進(jìn)的主要是外國真實資本即設(shè)備、技術(shù)、管理和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，而不是貨幣資本。直接投資兼有投資和貿(mào)易性質(zhì)，同一筆外資進(jìn)入，在國際收支平衡表上，同時計入經(jīng)常項目的資產(chǎn)方和資本項目負(fù)債方。隨著放松資本管制和對外商直接投資的匯兌限制的取消，外匯儲備將增加，給人民幣以升值的壓力。
2．證券投資。目前，B股市場的開放只是給境內(nèi)居民合法持有的外幣提供投資渠道，并不涉及人民幣與外幣之間的兌換，境內(nèi)居民個人不可以用人民幣購匯投資B股，也不可以將投資B股所得外匯收入?yún)R出境外，同時境外投資者仍不可以投資境內(nèi)A股市場。所以對人民幣匯率并沒有直接的影響。但是隨著金融市場的逐步完善，逐步取消對外資投資中國證券市場（A股）的本外幣兌換限制也是一種趨勢。但由于證券市場資本流動性強(qiáng)，易于產(chǎn)生沖擊效果以及中國的證券市場還是一個不成熟的市場等原因，放開外資投資中國證券市場的限制的同時必須建立和完善QFII（合格外國投資者）市場準(zhǔn)入制度，嚴(yán)格控制外資在證券總量中的比例。證券投資增加，事實上將給現(xiàn)行匯率制度造成很大壓力，一方面，資本市場上資金的供求將對利率產(chǎn)生直接影響，利率將對資本的流向產(chǎn)生作用，如果取消外國投資者的匯兌限制，投機(jī)資本的流動不僅影響利率水平而且將使匯率水平發(fā)生較大波動，如果貨幣當(dāng)局試圖維持穩(wěn)定的匯率，將十分困難；另一方面，如果因為政治或經(jīng)濟(jì)的原因，在有大量外商投資者投資A股市場的情況下，可能會產(chǎn)生集中兌付的情況，對國家的外匯管理制度造成致命的打擊。
人民幣逐步開放的內(nèi)容：逐漸實行外國直接投資的匯兌自由、放寬私人企業(yè)境外發(fā)行證券融資的匯兌限制、適當(dāng)放寬外國投資者在我國金融市場上的投資、放松國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制。放松對外資企業(yè)清算結(jié)業(yè)后分得的人民幣購匯的限制、應(yīng)放松境內(nèi)居民機(jī)構(gòu)對海外投資的匯兌限制。
人民幣資本項目開放的具體步驟及其對資本流動的影響見表2。
可見，實現(xiàn)資本項目可兌換后，資本流入和流出總量一般會大幅度增加。從資本流入方面看：由于中國具有最大的潛在市場，國外資本為尋找利潤空間必然大量涌入，國外直接投資和證券投資將迅速增加，另一方面，放開資本管制后，國內(nèi)居民和非居民由于外匯需求長期得不到滿足必然借此時機(jī)調(diào)整資產(chǎn)組合，資本凈流動規(guī)模取決于居民和非居民調(diào)整資產(chǎn)組合的方向和規(guī)模；取消管制后，私人企業(yè)境外發(fā)行證券融資將增長較快，成為資本流入增加的重要影響因素；此外，國內(nèi)外利率水平差也將成為影響資本流入的因素。但由于實行資本項目有條件開放，資本流人不會達(dá)到勢不可擋的地步。主要原因是：債務(wù)融資受到規(guī)模的控制；直接投資仍然是資本流入的主要方式，在基本面沒有大的變化時，增長具有穩(wěn)定性；對證券市場的外資流入可加以規(guī)模限制等。
根據(jù)近兩年我國資本管制的重點(diǎn)之一是限制資本大量外逃的經(jīng)驗推斷，放松境內(nèi)居民機(jī)構(gòu)對海外投資的匯兌限制后，居民海外證券投資和境外直接投資等資本流出也將穩(wěn)定增長。而保留對外資企業(yè)清算結(jié)業(yè)后分得的人民幣購匯限制實際上也有利于留住外匯資金。所以在開放資本賬戶步驟的設(shè)計上，可以將這兩項放到較后的階段完成。
[關(guān)鍵詞]QFII;托管銀行;內(nèi)資銀行
[中圖分類號]F830.3[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1672-2426(2007)01-0013-02
一､QFII在我國的發(fā)展
QFII(Qualified Foreign Institutional Investors),即合格境外機(jī)構(gòu)投資者｡QFII制度是指允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金,并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場,其資本利得､股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式｡韓國､巴西､印度等國家和中國臺灣在引入外資金融證券市場方面就設(shè)立和實施了這種制度｡就本質(zhì)而言,QFII制度是作為一種過渡性的制度安排,是那些貨幣沒有自由兌換､資本項目未完全開放的新興市場國家或地區(qū)實現(xiàn)有序､穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道,是一種有創(chuàng)意的資本管制｡根據(jù)2002年11月7日中國人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定,合格境外機(jī)構(gòu)投資者必須選擇一個中國境內(nèi)商業(yè)銀行作為其托管行開展投資活動,這就給廣大的國內(nèi)銀行提供了開展新業(yè)務(wù)的機(jī)遇｡
QFII制度自推出以來取得了較大的發(fā)展｡2003年度,瑞銀集團(tuán)的中國第一單標(biāo)志著合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資正式啟動,而一年以來先期進(jìn)入的合格境外機(jī)構(gòu)投資者也收獲頗豐,這勢必引導(dǎo)更多的合格境外機(jī)構(gòu)投資者的加入｡截至2005年3月15日,外匯管理局最新批準(zhǔn)景順資產(chǎn)QFII投資額度為5000萬美元,這樣,27家QFII的總投資額度達(dá)到36億美元｡2006年中國證監(jiān)會再次批準(zhǔn)了摩根士丹利､英國保誠(香港)兩家合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)資格,至今監(jiān)管部門已批準(zhǔn)了42家海外機(jī)構(gòu)的QFII資格｡其中,36家QFII的投資額度已經(jīng)達(dá)到了71.45億美元｡但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足QFII的胃口,很多QFII都表示它們的投資額度已經(jīng)用完,希望能夠申請到更多的額度｡
二､QFII為我國銀行業(yè)提供了新的發(fā)展空間
1.QFII引發(fā)銀行利潤新的增長點(diǎn)
首先,合格境外機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)委托托管人,在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)代其申請開立一個證券賬戶,還應(yīng)當(dāng)委托托管人在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)代為開立人民幣結(jié)算資金賬戶,用于與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金結(jié)算,托管人負(fù)責(zé)合格機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)證券投資的資金結(jié)算｡人民幣特殊賬戶的收入范圍包括:結(jié)匯資金,該資金來源于境外,且累計結(jié)匯的外匯資金不得超過已批準(zhǔn)的投資額度;賣出證券所得價款;現(xiàn)金股利;活期存款利息;債券利息｡人民幣特殊賬戶的支出范圍包括:買入證券支付價款,包含印花稅､手續(xù)費(fèi)等;境內(nèi)托管費(fèi);管理費(fèi)和購匯資金(主要用于匯出本金及收益)｡
托管銀行按照“專戶保管､分賬管理”原則托管相關(guān)資產(chǎn),保管合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金往來記錄等相關(guān)資料不少于15年,監(jiān)督其資產(chǎn)的投資運(yùn)作｡這為托管銀行繼基金托管､委托理財資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)后,進(jìn)一步擴(kuò)展托管業(yè)務(wù)的外延創(chuàng)造了機(jī)會｡
其次,托管銀行將負(fù)責(zé)辦理合格境外投資者匯入外匯資金結(jié)匯､匯出本金及已實現(xiàn)收益售匯､收付匯等各項外匯業(yè)務(wù),這給托管銀行的結(jié)售匯及匯兌業(yè)務(wù)提供了增長的契機(jī)｡并且,托管銀行受合格境外機(jī)構(gòu)投資者的委托,在中國證券登記結(jié)算公司開立證券賬戶,在證券公司開立客戶交易資金結(jié)算資金賬戶,在托管人處開立人民幣特殊賬戶,負(fù)責(zé)合格境外機(jī)構(gòu)投資者項下投資證券的資金結(jié)算,并根據(jù)需要在客戶交易資金結(jié)算資金賬戶和人民幣特殊賬戶之間進(jìn)行資金調(diào)撥｡
總之,中國境內(nèi)引入QFII制度,無論是結(jié)售匯業(yè)務(wù)還是人民幣結(jié)算業(yè)務(wù),均會在托管銀行的客戶交易結(jié)算資金賬戶和人民幣特殊賬戶上沉淀大量資金,這無疑豐富了銀行同業(yè)存款的資金來源,有力支撐了銀行短期非信貸資產(chǎn)的運(yùn)作,增加了收益｡此外,合格境外機(jī)構(gòu)投資者項下資金的匯入,將擴(kuò)大證券市場的資金容量,帶動社會資金向股市的流動,托管銀行也將從中受益｡
2.我國銀行面臨著與外資銀行之間的業(yè)務(wù)爭奪
QFII一般情況下有間接開放和有限制的直接開放兩種運(yùn)作模式｡間接開放的模式是指成立面向外國投資者的中國基金,由國內(nèi)的券商或基金管理公司管理,境外投資者通過中國基金間接地投資于國內(nèi)證券市場｡有限制的直接開放模式是指允許經(jīng)核準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)有關(guān)法規(guī)通過國內(nèi)的證券公司作為經(jīng)紀(jì)人直接投資一定額度的資金于國內(nèi)證券市場,在間接開放的QFII制度下,托管銀行實際是境外基金的托管人,其職能涉及到外匯的兌換､匯入､匯出,上邊的稅務(wù)處理和向境外的投資者進(jìn)行信息披露等問題｡可見對托管銀行的選擇將直接關(guān)系到該制度實施的穩(wěn)妥與否｡
面對豐厚的回報,國內(nèi)的銀行包括外資銀行都在積極地準(zhǔn)備成為托管銀行｡而外資銀行具有很多內(nèi)資銀行所不具備的優(yōu)勢,如,擁有先進(jìn)的通訊方式和劃款方式､完善的環(huán)球托管服務(wù)以及先進(jìn)的證券托管和資金結(jié)算服務(wù),勢必將分割一部分市場,給我國銀行帶來競爭壓力｡
但我國銀行也具有外資銀行所無法比擬的優(yōu)勢｡一是無可替代的本土化｡雖然外資銀行在2006年全面開放人民幣業(yè)務(wù),但其在境內(nèi)的業(yè)務(wù)滲透深度與廣度遠(yuǎn)不及中資銀行｡中資銀行與國內(nèi)的企業(yè)､個人及機(jī)構(gòu)客戶關(guān)系緊密,與政府關(guān)系良好,對國家金融政策具有一定的影響力,可見,中資銀行這種傳統(tǒng)的本土化優(yōu)勢為外資銀行所不及,其能為合格境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)的投資活動提供更大的便利｡二是人民幣資金實力相對雄厚｡在資金的絕對數(shù)量上,中資銀行可能并不占絕對優(yōu)勢,但在人民幣資金存量方面,中資銀行尤其是大型中資銀行則具有雄厚的人民幣資金實力｡中資銀行雄厚的人民幣資金實力一方面能夠確保合格境外機(jī)構(gòu)投資者項下的外匯資金及時結(jié)匯,另一方面外資銀行為大額結(jié)匯需求必然從同業(yè)市場借款,這勢必增加投資者結(jié)匯成本,而中資銀行則可以使合格境外機(jī)構(gòu)投資者享受更優(yōu)惠服務(wù)｡三是銀證關(guān)系密切｡鑒于歷史淵源,中資銀行與境內(nèi)一些大型證券公司具有密切的合作關(guān)系,多年來銀證不斷開拓合作渠道,迄今中資銀行已與國內(nèi)大多數(shù)證券公司形成了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系,這為中資銀行聯(lián)手國內(nèi)證券公司共同為合格境外機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù),搶占合格境外機(jī)構(gòu)投資者市場的制高點(diǎn)奠定了基礎(chǔ)｡此外,我國銀行的資產(chǎn)托管系統(tǒng)逐步健全,資金結(jié)算平臺也趨于先進(jìn)｡
三､我國銀行應(yīng)對QFII制度的措施
QFII制度在我國不斷深化､發(fā)展,合格境外機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和投資規(guī)模都在不斷增加,對于已經(jīng)擁有托管資格的銀行來說,要進(jìn)一步發(fā)展和爭取更多的業(yè)務(wù),而對于積極申請托管資格的銀行來說,更要從以下幾方面努力:
1.加強(qiáng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通,爭取合格境外機(jī)構(gòu)投資者托管人資格
境內(nèi)具有證券投資基金托管資格的中資銀行并未自動享有合格境外機(jī)構(gòu)投資者的托管人資格,而必須根據(jù)規(guī)定重新向中國證監(jiān)會､中國人民銀行､國家外匯管理局申請報批｡中資銀行應(yīng)主動加強(qiáng)與上述三大機(jī)構(gòu)的溝通,了解托管人資格申報及業(yè)務(wù)操作細(xì)則,積極準(zhǔn)備相關(guān)報批文件,建立合格境外機(jī)構(gòu)投資者項下托管人內(nèi)部管理制度,以取得市場準(zhǔn)入的先決條件｡
2.構(gòu)建專業(yè)團(tuán)隊,形成縱橫聯(lián)動
QFII制度的運(yùn)作是一項系統(tǒng)工程,不僅需要托管銀行提供托管業(yè)務(wù)､結(jié)算業(yè)務(wù),而且還需要提供外匯業(yè)務(wù)｡借鑒國外合格境外機(jī)構(gòu)投資者托管人的經(jīng)驗,在我國實施QFII制度之初,應(yīng)構(gòu)建一支跨部門的專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊,在制定相關(guān)規(guī)章制度､制作市場營銷方案､主動出擊快速應(yīng)對等方面形成縱橫聯(lián)動的全方位效應(yīng)｡
3.加快銀行股份制改造
對于我國銀行來說,必須加快股份制改造步伐,進(jìn)行公司化治理,轉(zhuǎn)變管理理念,推行以信息流為核心的數(shù)字化､智能化管理,全面實施內(nèi)部業(yè)務(wù)流程再造,提升運(yùn)作效率,發(fā)揮比較優(yōu)勢,積極發(fā)展涉外業(yè)務(wù),加大人才培訓(xùn)力度,逐步實現(xiàn)業(yè)務(wù)和管理的規(guī)范化､標(biāo)準(zhǔn)化和國際化｡這樣,才能吸引外資,使托管人身份名副其實｡
4.強(qiáng)化銀證戰(zhàn)略合作,共同發(fā)展QFII客戶
合格境外機(jī)構(gòu)投資者必須通過境內(nèi)的證券公司進(jìn)行證券投資交易｡因此,各大證券公司勢必利用各種渠道,對內(nèi)進(jìn)行業(yè)務(wù)資源調(diào)整,變革經(jīng)營理念,進(jìn)一步加強(qiáng)研究咨詢工作,增加研究產(chǎn)品的技術(shù)含量,改善服務(wù)質(zhì)量,提高服務(wù)水平,調(diào)整和優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),為合格境外機(jī)構(gòu)投資者提供更快捷更安全的技術(shù)服務(wù)平臺,提供更具時效性､有用性的“個性化增值服務(wù)”和“特色化的專家服務(wù)”｡同時對外加大宣傳力度,就是證券公司在提高自身素質(zhì)前提下走出去,逐步擴(kuò)大知名度,使合格境外機(jī)構(gòu)投資者了解自己,從而搜尋并鎖定QFII目標(biāo)客戶｡中資銀行可利用既有的銀證戰(zhàn)略合作關(guān)系,加強(qiáng)與境內(nèi)證券公司的全方位協(xié)作,以取得相互推薦QFII客戶,共同拓展市場的雙贏效應(yīng)｡
受經(jīng)常賬戶順差收窄、資本和金融賬戶持續(xù)逆差的影響，2016年中國國際收支逆差可能小幅擴(kuò)大。預(yù)計2017年中貨物貿(mào)易出口小幅增長，服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶順差基本保持在合理區(qū)間。在人民幣貶值預(yù)期及中國對外直接投資凈輸出加快背景下，資本和金融賬戶仍將維持逆差，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整已近尾聲，原來流入的短期資本流出壓力減弱，非直接投資逆差有望收窄，并將帶動資本和金融賬戶逆差收窄。結(jié)匯趨于平穩(wěn)，投機(jī)性購匯將繼續(xù)被有效抑制，外匯市場供求趨于平衡，資本流動總體趨穩(wěn)。盡管人民幣匯率可能繼續(xù)承壓，但貶值幅度基本可控，匯率波動幅度將進(jìn)一步加大。
貨物貿(mào)易順差基本穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶順差處于合理區(qū)間
1.貨物貿(mào)易順差基本穩(wěn)定。受外需疲弱、高基數(shù)等因素影響，2016年前三季度中國貨物貿(mào)易順差3669億美元，同比下降10%。2017年中國出口或?qū)⑿》鲩L，但面臨較大不確定性。美國經(jīng)濟(jì)增長加快可能帶動中國出口增長，但特朗普上任后可能帶來貿(mào)易戰(zhàn)，給中國出口增長帶來較大不確定性。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)依然脆弱，而且面臨主要大國政權(quán)交替等不確定性。亞太新興經(jīng)濟(jì)體有望保持較快增長，中國企業(yè)“走出去”步伐加快，對“一帶一路”沿線國家出口有望保持較快增長。中國穩(wěn)外貿(mào)相關(guān)政策措施將繼續(xù)發(fā)揮作用，政策仍將大力支持出口增長以及出口結(jié)構(gòu)升級。人民幣貶值對出口也會有一定促進(jìn)作用。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)，進(jìn)口需求有望保持穩(wěn)定。大宗商品價格回升一定程度上也將帶動進(jìn)口金額增長。綜合考慮，預(yù)計2017年國際收支平衡表口徑貨物貿(mào)易順差5000億美元左右。
2.服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大，出國旅游仍是最大逆差來源。2016年前三季度，中國服務(wù)貿(mào)易逆差1830億美元，逆差規(guī)模同比增長28%，主要是旅游逆差增長較快。隨著居民收入的增長和對高質(zhì)量生活品質(zhì)的追求，越來越多的中國人選擇出境旅游，加之人民幣貶值預(yù)期下，個人購匯需求強(qiáng)烈，也可能對旅游逆差產(chǎn)生影響。預(yù)計2017年國際收支平衡表口徑服務(wù)貿(mào)易逆差將增至2600億美元左右。
3.經(jīng)常賬戶順差有望保持在合理區(qū)間。預(yù)計2017年經(jīng)常賬戶順差2400億美元左右，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重基本保持在2%左右，基本保持在合理均衡水平。
資本外流壓力趨緩，資本和金融賬戶逆差小幅收窄
1.直接投資逆差擴(kuò)大。2016年前三季度直接投資逆差757億美元，預(yù)計2016年中國國際收支平衡表口徑直接投資將首現(xiàn)逆差。商務(wù)部口徑的直接投資數(shù)據(jù)顯示，2016年1-11月，中國非金融類企業(yè)對外直接投資1617億美元，同比增長55.3%，實際利用外資1137.9億美元，同比增長3.9%，直接投資凈輸出479億美元。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，資本和金融賬戶開放的推進(jìn)及中國企業(yè)“走出去”加快，中國對外直接投資將繼續(xù)快速增長。人民幣貶值預(yù)期一定程度上增加了企業(yè)海外資產(chǎn)配置需求。而隨著生產(chǎn)要素成本的提高，外國來華直接投資有減少態(tài)勢。綜合考慮，預(yù)計2017年國際收支平衡表口徑直接投資逆差將進(jìn)一步擴(kuò)大至1400億美元左右。
2.非直接投資（證券投資及其他投資）逆差收窄。2016年以來，盡管證券投資和其他投資項仍為逆差，并繼續(xù)主導(dǎo)資本外流，但逆差規(guī)?？傮w有所收窄。2016年前三季度證券投資逆差437億美元，同比增長5.8%；其他投資逆差1807億美元，同比下降45.3%。證券投資和其他投資負(fù)債方連續(xù)兩個季度為正值，表明外資外撤壓力趨緩。2017年，受美聯(lián)儲加息預(yù)期、國際金融市場動蕩、中國經(jīng)濟(jì)下行壓力及人民幣貶值預(yù)期等影響，證券投資和其他投資項仍可能出現(xiàn)一定規(guī)模的逆差。但經(jīng)過兩年多的調(diào)整，人民幣升值時期涌入中國的短期套利資金已難再起波瀾，未來證券投資和其他投資逆差將逐步由內(nèi)資外流主導(dǎo)。而且美聯(lián)儲加息頻率可能低于預(yù)期，美元指數(shù)進(jìn)一步大幅上漲空間有限，人民幣貶值幅度可控，加之監(jiān)管部門對資本流動的審慎管理將持續(xù)發(fā)揮作用，內(nèi)資外流規(guī)?；究煽?。預(yù)計非直接投資逆差有望逐步收窄。
3.資本和金融賬戶逆差（不含儲備資產(chǎn)）小幅收窄，國際收支略有改善。2017年直接投資逆差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，但非直接投資逆差規(guī)模有望縮小，并將帶動資本和金融賬戶逆差收窄。預(yù)計2017年資本和金融賬戶逆差3800億美元左右，國際收支逆差1400億美元左右，略有改善。
4.資本流動各項數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。受人民幣貶值預(yù)期等影響， 2016年以來，市場主體結(jié)匯意愿持續(xù)低迷，購匯需求增強(qiáng)。2016年1-11月，銀行代客結(jié)售匯逆差2764億美元。2017年人民幣仍面臨貶值壓力，銀行代客結(jié)售匯逆差局面難以根本扭轉(zhuǎn)，但外匯供求趨于改善。2016年前11個月銀行代客結(jié)匯月均規(guī)模已萎縮至1000億美元左右，企業(yè)正常運(yùn)營需要一定的流動資金，結(jié)匯進(jìn)一步萎縮空間不大；監(jiān)管部門仍將持續(xù)加強(qiáng)對投機(jī)性購匯需求的抑制。同期，銀行遠(yuǎn)期凈售匯721億美元，同比收窄近六成，遠(yuǎn)期結(jié)售匯改善一定程度上有助于未來外匯供求趨向平衡。預(yù)計2017年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至2300億美元左右?？紤]到央行調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系可能對外匯占款產(chǎn)生一定影響，預(yù)計2017年央行口徑外匯占款降幅2.5萬億元左右。結(jié)售匯逆差背景下，中國企業(yè)“走出去”、“一帶一路”建設(shè)、多邊金融機(jī)構(gòu)投資及央行外匯市場操作等都將對外匯儲備構(gòu)成影響，未來外匯儲備或?qū)⒗^續(xù)減少。
人民幣匯率貶中趨穩(wěn)，波動幅度擴(kuò)大
1.2017年人民幣仍面臨一定的貶值壓力。從國際因素看，美國經(jīng)濟(jì)有望溫和增長，市場對美聯(lián)儲2017年加息預(yù)期增強(qiáng)，這仍將是未來人民幣貶值最主要的外部壓力。從國內(nèi)因素看，盡管近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行多項指標(biāo)企穩(wěn)回升，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨諸多不確定性，經(jīng)濟(jì)增長可能繼續(xù)放緩。2017年中國加息的可能性不大，中美利差總體仍處在低位，從而給人民幣帶來進(jìn)一步貶值壓力。中國對外直接投資凈輸入步伐加快。資本外流和人民幣貶值相互促進(jìn)、相互加強(qiáng)，容易形成“資本外流-人民幣貶值-貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本外流壓力加大-貶值預(yù)期再增強(qiáng)”的循環(huán)。
2.人民幣貶值幅度基本可控。20世紀(jì)70年代以來美元指數(shù)的走勢表明，美元指數(shù)頂部呈下降趨勢。最近一次美元指數(shù)接近120出F在2001年，彼時美國經(jīng)濟(jì)占全球的比重超過30%，但目前美國經(jīng)濟(jì)在全球的地位已今非昔比。加息預(yù)期可能提前透支，美聯(lián)儲加息對美元指數(shù)的推動作用趨于減弱。因此，盡管美元仍可能走強(qiáng)，但難以恒強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，監(jiān)管部門針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，資本流動趨于平衡。人民幣貶值和資本外流風(fēng)險已受到監(jiān)管部門高度重視，針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理或?qū)⒊掷m(xù)加強(qiáng)，人民幣匯率貶值幅度可控。
3.人民幣匯率雙向浮動彈性增強(qiáng)，匯率指數(shù)保持基本穩(wěn)定。未來，在人民幣匯率“參考收盤匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式下，雙向浮動特征將更加明顯，匯率彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。波動幅度加大也是分化市場預(yù)期、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的重要手段。隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)，必將推動國際資本回流美國，包括中國在內(nèi)的非美貨幣仍將普遍面臨貶值壓力。但從各國經(jīng)濟(jì)基本面來看，相較于其他貨幣對美元的跌幅，人民幣的下跌或?qū)⑾鄬睾?，這將有助于穩(wěn)定人民幣對一籃子匯率的貶值幅度，從而保持人民幣匯率指數(shù)的基本穩(wěn)定。
外匯儲備應(yīng)發(fā)揮平衡國際收支和維護(hù)匯率穩(wěn)定的功能
截至2016年11月末，中國外匯儲備3.05萬億美元，較2015年初下降7914億美元。外匯儲備持續(xù)縮減引發(fā)市場高度關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，消耗大量外匯儲備來維護(hù)匯率穩(wěn)定會造成財富損失，這種做法并不可取。我們不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。外匯儲備是由一國貨幣當(dāng)局持有的、可隨時運(yùn)用的對外資產(chǎn)。外匯儲備的主要功能是滿足潛在的國際收支需要、維持匯率穩(wěn)定和緩沖外部流動性。歷次國際金融危機(jī)的經(jīng)驗表明，充足的外匯儲備是新興經(jīng)濟(jì)體抵御外部沖擊、防范危機(jī)和減少危機(jī)沖擊最重要的安全墊。
中國巨額外匯儲備主要是被動積累起來的。前幾年，由于歐美等發(fā)達(dá)國家實施量化寬松政策，導(dǎo)致資本大量流入，人民幣面臨升值壓力，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行不得不大舉買入美元，使中國的外匯儲備快速增長。既然前幾年人民幣升值壓力較大時，央行在外匯市場上投放人民幣以避免人民幣過度升值，從而形成巨額外匯儲備“蓄水池”，那么當(dāng)前人民幣面臨貶值壓力時的應(yīng)對思路也是類似的，即在外匯市場上投放外匯以防止人民幣過度貶值，因而消耗一定規(guī)模的外匯儲備也是正常的。而從減輕貶值預(yù)期及打擊投機(jī)活動來看，外匯儲備的消耗也是不可避免的。
對于目前市場普遍擔(dān)憂的外匯儲備消耗過快問題，我們認(rèn)為大可不必?fù)?dān)心。中國外匯儲備大幅下降是由多重因素導(dǎo)致的，包括央行在外匯市場的操作、非美元貨幣貶值、市場主體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整及儲備支持“走出去”的資金運(yùn)用等，如果通過消耗一定數(shù)量的外匯儲備可以有效減弱貶值預(yù)期，穩(wěn)定人民幣匯率，為中國的結(jié)構(gòu)性改革及經(jīng)濟(jì)觸底回升贏得時間，那么，消耗一定數(shù)量的外匯儲備可謂正當(dāng)其時。當(dāng)然要警惕短期內(nèi)外匯儲備消耗過快可能會影響人民幣的信心，但如果人民幣出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值，資本持續(xù)大規(guī)模外逃，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，那持有再多的外匯儲備也毫無意義。
一、我國跨境資本雙向流動的現(xiàn)狀
跨境資本雙向流動是境外資本流入與境內(nèi)資本流出并存的資本流動現(xiàn)象。我國吸收外資從2002年的527億美元增加到2007年的747億美元,連續(xù)15年位居發(fā)展中國家首位。我國對外投資從2002年25億美元上升到2007年的187億美元，從世界第26位上升到第13位，居發(fā)展中國家首位。目前我國跨境資本的雙向流動，呈現(xiàn)出新的趨勢和特點(diǎn)，歸納起來，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）資本流入規(guī)模超常增長。按國際收支統(tǒng)計口徑，2007年外國來華直接投資流入為1496億美元，較2006年增長73%；撤回清算等流出112億美元，同比增長32%；凈流入1384億美元，同比增長77%。其中非金融部門吸收外國來華直接投資1418億美元；金融部門吸收外國來華直接投資78億美元。外國來華直接投資資金來源地較為集中。2007年，外國來華直接投資資金來源前十位國家和地區(qū)（以實際投入外資金額計）依次為：中國香港（790億美元）、美國（97億美元）、中國臺灣地區(qū)（69億美元）、日本（67億美元）、新加坡（64億美元）、韓國（47億美元）、英屬維爾京群島（38億美元）、英國（26億美元）、德國（21億美元）、開曼群島（15億美元），前十位國家和地區(qū)在華投資金額占同期外國來華直接投資總額的90%。部分自由港來華直接投資資金繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。2007年，維爾京群島、開曼群島、毛里求斯、巴巴多斯、西薩摩亞等自由港對華直接投資資金額約為80億美元，較2006年增長116%，占我國吸收外國來華直接投資總額的6%。
（二）對外直接投資穩(wěn)步推進(jìn)。2007年，我國對外直接投資189億美元，較2006年下降13%；對外直接投資撤資清算等匯回19億美元，增長169%；凈流出170億美元，下降20%。2007年，我國非金融部門對外直接投資187億美元，其中股本投資75億美元，占對外直接投資額的40%；利潤再投資60億美元，占對外直接投資額的32%；其他投資52億美元，占對外直接投資額的28%。從投資目的地看，我國非金融部門對外直接投資去向依次為美洲、亞洲、大洋洲、非洲和歐洲。其中，對美洲和亞洲地區(qū)的投資占約占3/4，對大洋洲、非洲和歐洲地區(qū)的投資各占約1成。從投資方式看，跨國并購活躍。國內(nèi)有競爭力的企業(yè)更多地采用收購兼并方式開展對外投資。2007年，以并購方式實現(xiàn)的對外直接投資占我國非金融部門對外直接投資總額的1/3。
（三）證券投資首次開始實現(xiàn)順差。2007年，我國證券投資順差為187億美元，而2006年為逆差676億美元。2007年，我國對外證券投資凈流出大幅下降。2007年對外證券投資凈流出23億美元，2006年為凈流出1104億美元，其中對外債務(wù)證券投資凈流入129億美元，2006年為凈流出1090億美元。另外，吸收境外證券投資凈流入較上年大幅減少。2007年，我國凈吸收境外證券投資凈流入210億美元，比2006年下降51%，其中，境內(nèi)銀行和企業(yè)境外發(fā)行股票募集資金129億美元，下降近7成；吸收合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資10億美元，而2006年為33億美元。
（四）熱錢過境頻繁?！盁徨X”又稱“逃避資本”，通常指在國際從事謀利活動的短期資金，來源于跨國公司手中掌握的流動資金及一些暫時閑置或過剩資金，國際銀行擁有的短期資金及其外匯、信貸業(yè)務(wù)資金，各國國際儲備資產(chǎn)的保值性運(yùn)用的一部分資金，各種投資基金及其他專項基金。近年來，大量熱錢在我國頻繁過境，以尋求套利機(jī)會。2007年中國貿(mào)易順差與FDI之和約3272億美元，與新增外匯儲備差額高達(dá)1347億美元。而2006年該差額僅為3.62億美元，即熱錢規(guī)模一年間飆升了370余倍。
二、跨境資本雙向流動對
我國經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面效應(yīng)
（一）加劇國際收支失衡，增大人民幣升值的壓力。在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期仍然存在的背景下，境外投機(jī)資本的大量流入并結(jié)匯，勢必加劇國際收支失衡格局，導(dǎo)致國際收支順差不斷擴(kuò)大并轉(zhuǎn)化為外匯儲備，進(jìn)一步強(qiáng)化市場對人民幣升值的預(yù)期，從而又助長境外資本大量流入進(jìn)行投機(jī)活動，擾亂國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。自2005年7月21日起，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，隨后人民幣開始不斷升值。2007年以來，人民幣呈現(xiàn)加速升值態(tài)勢。6月30日，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布，人民幣對美元匯率中間價報6.8591。按照匯改時8.11的匯率計算，匯改以來人民幣累計升值幅度已高達(dá)15.42%，而2008年上半年人民幣對美元匯率累計升值幅度已高達(dá)6.5%，接近2007年全年6.53%的升值水平。
（二）增大國內(nèi)通貨膨脹壓力，影響貨幣政策的實施效果。外資大量流入將促使需求擴(kuò)大，增加國內(nèi)物資需求，加劇國內(nèi)能源、交通、原材料供應(yīng)緊張，推動生產(chǎn)資料價格上漲。另外，外匯儲備的不斷增加迫使中央銀行以外匯占款形式被動增加基礎(chǔ)貨幣投放，加大貨幣供給，對穩(wěn)定物價、充分就業(yè)帶來較大的壓力，影響了貨幣政策的實施效果。為了控制通貨膨脹，中央銀行不時地通過貨幣市場的正向回購和發(fā)行票據(jù)回籠過多的貨幣供給量，從而弱化了貨幣政策的有效性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年我國增加了4619億美元的外匯儲備，按現(xiàn)行比價換算，就有3.3萬多億元的基礎(chǔ)貨幣被投放到市場，從而加大了基礎(chǔ)貨幣供給增長的壓力，而基礎(chǔ)貨幣的增加就意味著增大了我國通貨膨脹的壓力。而且為了防止提高利率引發(fā)大規(guī)模外國投資資本流入我國進(jìn)行套利活動，進(jìn)一步加劇人民幣升值的壓力，中央銀行不易靈活運(yùn)用利率政策來緩和國內(nèi)通貨膨脹的壓力，而只能采用其他手段(包括行政手段)抑制通貨膨脹。
（三）滋生外匯非法交易活動，擾亂正常的外匯市場秩序。目前，我國資本賬戶尚未完全開放，投機(jī)性資本或其他違規(guī)資金往往通過進(jìn)出口價格虛報、預(yù)收貨款和延遲付匯造假，直接投資、借入外債等方式將外匯資金以“合法”形式流入境內(nèi)。當(dāng)獲利流出時，這些資金如果無法合理出境，就會尋求非正常渠道進(jìn)行操作。這便為地下錢莊提供了原始需求，助長非法外匯資金的交易，擾亂國內(nèi)正常的外匯市場秩序。
（四）增大金融市場的風(fēng)險，助長“多米諾骨牌”效應(yīng)。伴隨著我國的銀行業(yè)、證券市場等金融市場對外開放程度不斷加深，外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源，而且在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，資本的跨境流動形成了各國金融市場之間的日益密切的關(guān)系鏈，極容易產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。當(dāng)某個國家金融市場發(fā)生混亂時，便會傳導(dǎo)至其他國家金融市場，形成連鎖反應(yīng)，甚至造成區(qū)域或全球金融危機(jī)。
（五）推動資本市場的開放程度，加大金融創(chuàng)新的風(fēng)險。資本市場的開放，外國金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，促使我國面臨一個金融創(chuàng)新的。金融創(chuàng)新增加了整個金融體系的活力，但同時也給金融體系帶來一定風(fēng)險。金融衍生產(chǎn)品具有極大的滲透性，它的發(fā)展，打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限，從而將金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險通過這種聯(lián)系傳遞到金融體系的各個方面，大大增加了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
三、加強(qiáng)跨境資本雙向流動
管理的對策建議
（一）加強(qiáng)離岸金融中心資本流動監(jiān)管。首先，中國銀行業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)推動各家銀行改善信息交流，以便掌握離岸公司投資企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債狀況尤其是對屬于同一集團(tuán)的多家離岸公司投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)努力掌握集團(tuán)總體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。其次，改進(jìn)離岸金融中心之間的信息交流，盡可能提高離岸公司經(jīng)營的透明度。最后，對從事離岸金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)應(yīng)該適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行管制，防止其非法辦理投機(jī)資本的離岸化返程投資。
（二）匯率調(diào)整須雙管齊下。從中國當(dāng)前的情況來看，匯率政策的操作宜采取名義匯率調(diào)整和實際匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。調(diào)整名義匯率主要措施是進(jìn)一步放寬人民幣對美元匯率波動幅度。人民幣匯率波幅范圍擴(kuò)大，這將是一石二鳥，不僅增強(qiáng)了人民幣匯率的彈性，也會增加投機(jī)資金的風(fēng)險，使投機(jī)的動力減小，從而減少人民幣升值的壓力。央行決定自2007年5月21日起，將人民幣對美元的日波動區(qū)間從過去的0.3%擴(kuò)大至0.5%。擴(kuò)大浮動區(qū)間，而不是像市場預(yù)期的再度調(diào)升人民幣匯率基準(zhǔn)，顯示了中國增加人民幣匯率制度彈性的一貫立場。關(guān)于調(diào)整實際匯率，主要措施是通過外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整而引起實際匯率的變動，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達(dá)到調(diào)整實際匯率的效果，實現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將中國外資政策的重點(diǎn)從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機(jī)行為與假外資等套稅行為，同時減弱優(yōu)惠政策的競爭。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，以利于提高低收人階層的收人，刺激國內(nèi)消費(fèi)，促使企業(yè)從低價競爭策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競爭戰(zhàn)略；通過實際匯率升值的方式實現(xiàn)匯率的均衡。
（三）改進(jìn)外匯管理體制。改進(jìn)外匯管理體制是從政策上弱化和消除人民幣升值預(yù)期、促進(jìn)國際收支平衡的重要內(nèi)容。改進(jìn)外匯管理體制主要取向為“嚴(yán)進(jìn)寬出”與“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”相結(jié)合。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)展，中國外匯管理體制改革的步伐也在加快，以往外匯管理中存在的重流入、輕流出的不對稱性正在改觀。現(xiàn)階段，“嚴(yán)進(jìn)寬出”的外匯管理政策正在取代以往外匯管理中的“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策。在寬出方面：一是繼續(xù)有序放寬企業(yè)和個人持匯、用匯限制。二是逐步放寬機(jī)構(gòu)和個人對外金融投資的規(guī)模、品種等限制。三是對經(jīng)常項目外匯賬戶等外匯管理政策進(jìn)行調(diào)整，如簡化服務(wù)貿(mào)易售付匯憑證并放寬審核權(quán)限，對居民個人購匯實行年度總額管理；拓展境內(nèi)銀行代客境外理財業(yè)務(wù)；允許證券、保險機(jī)構(gòu)在一定額度內(nèi)開展境外投資。在嚴(yán)進(jìn)方面：一是改進(jìn)外債管理方式，從嚴(yán)控制短期外債過快增長。二是加強(qiáng)對外匯資金流入的檢查和非法外匯交易的打擊力度。三是繼續(xù)落實和鞏固貿(mào)易外匯售結(jié)匯、個人外匯和外資進(jìn)入房地產(chǎn)等監(jiān)管政策，加強(qiáng)對貿(mào)易信貸等資金流入的管理。四是對異?？缇迟Y金流動實行嚴(yán)密監(jiān)測。這些改革也將促進(jìn)外匯市場創(chuàng)新，從而進(jìn)一步緩解人民幣升值預(yù)期。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，上述“嚴(yán)進(jìn)寬出”的政策只是運(yùn)用于一般的或正常的外匯管理，而對于熱錢的進(jìn)出則必須采用“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”的特殊政策。當(dāng)前及未來一段時間外匯管理的最重要的任務(wù)之一就是重點(diǎn)監(jiān)督短期投機(jī)性資本流入，強(qiáng)化對跨境資本尤其是短期資本流動的監(jiān)控和管理，對沒有實際交易背景和虛報出易額的外匯流入嚴(yán)厲查處。可通過稅收政策來阻擊熱錢流入，如對投資中國房地產(chǎn)市場的外資征收升值利得稅，將外資出售房地產(chǎn)和購買房地產(chǎn)之時的匯率相減，對純粹因升值而獲的投資收益征收一定比例的稅負(fù)，既可平抑房地產(chǎn)價格又可抑制人民幣升值投機(jī)。又如，可研究探討選擇適當(dāng)時機(jī)開征“托賓稅”，以此把熱錢進(jìn)入和流出中國的交易成本提高到一個令其望而卻步的水平。當(dāng)然，開征“托賓稅”也會使正常的投資和貿(mào)易活動在一定程度上增加成本，但如果采用合適的制度安排，給一定時期內(nèi)保持資金賬戶穩(wěn)定的交易實行“退稅”，則可以最大限度地保障依法合規(guī)投資活動的正常運(yùn)行。為使這一措施具有法律依據(jù)和權(quán)威性，可考慮制定《反熱錢法》。
（四）拓寬境外投資發(fā)展渠道?，F(xiàn)階段境外投資發(fā)展受流動資金欠缺的約束和企業(yè)自身因素制約等影響，發(fā)展渠道窄小，甚至不流暢，有必要引起有關(guān)部門的重視。樹立不僅重“外資”，也要重“走出去”的思想觀念。有關(guān)部門和企業(yè)之間要搭建到境外投資發(fā)展的平臺，有計劃、有步驟地推動境外投資業(yè)務(wù)。還要精心選擇境外投資主體，重點(diǎn)扶持發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒖萍己扛?、?jīng)濟(jì)實力強(qiáng)、管理水平高的企業(yè)走向境外，參與國際市場競爭。同時對境外投資項目給予一定政策優(yōu)惠和資金扶持，充分發(fā)揮市場導(dǎo)向作用，引導(dǎo)銀行信貸資金投入，幫助境外企業(yè)做強(qiáng)做大。正確引導(dǎo)我國資本合理地向境外流出，促使境內(nèi)外外匯資金科學(xué)地、有序地、合理的流動，來維護(hù)和保證我國國際收支平衡。
關(guān)鍵詞：資本項目可兌換；政策效應(yīng)；路徑選擇
Abstract：Reform on capital account convertibility is the breakthrough of financial reform and opening-up， and currently the process of RMB capital account convertibility is accelerating. From the perspective of analyzing the effect of the macroeconomic policy and combined with China’s characteristics， this paper conducts the extended argument on Mundell-Fleming model and puts forward the necessity of promoting capital account convertibility process with timely， optimal macroeconomic policy. Based on the experience of South Korea， Japan and other countries， there is no unified model to follow for capital account convertibility. And it should open up gradually according to the situation of China and conduct macro-prudential regulation during the development of China’s financial market， while maintaining moderate and temporary capital regulation. Then， according to the current situation of our country， this paper puts forward the major principles， path and conditions for the convertibility of RMB capital account.
Key Words：capital account convertibility，policy effect，path selection
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）11-0025-03
收稿日期：2013-10-15
課題主持人：于正紅
課題組成員：杜敏勇 王 璞 趙文興
執(zhí) 筆 人：趙文興
課題主持人簡介：于正紅，女，中國人民銀行濟(jì)南分行資本項目管理處處長，高級經(jīng)濟(jì)師。
一、引言
近年來，隨著我國融入全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，跨境資本流動日益頻繁，我國所面臨國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)性的變化，客觀上要求人民幣資本項目逐漸對外開放。從國內(nèi)來看，加快人民幣資本項目開放進(jìn)程，不但可以緩解我國外匯儲備和境內(nèi)流動性壓力，同時也進(jìn)一步發(fā)揮市場在資本跨期、跨國配置中的基礎(chǔ)性作用，降低資本行政管理成本，提高管理效率。因此，推進(jìn)資本項目可兌換已是大勢所趨。
國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對資本項目可兌換問題進(jìn)行了廣泛的研究，國際貨幣基金組織提出的資本賬戶可兌換的前提條件可概括為：健全的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系、完善的國內(nèi)金融體系、充足的外匯儲備、具有活力和靈敏反應(yīng)能力的企業(yè)以及準(zhǔn)確及時全面的信息披露等。麥金農(nóng)（2004）提出：要非常謹(jǐn)慎地、逐步地開放人民幣資本項目和允許資本外流。易綱（2004）提出，資本項目可兌換的前提條件包括：良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、健康的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)常項目平衡、外匯儲備充足、匯率水平均衡、國內(nèi)金融體系穩(wěn)定、金融監(jiān)管體系完備等。根據(jù)中國的現(xiàn)實情況拓展或修正原有理論的前提及結(jié)論是目前研究的趨勢，也是本文所要闡述的重點(diǎn)。
按照最新統(tǒng)計，資本項目7大類40項中，我國資本項目實現(xiàn)完全可兌換7項、實現(xiàn)基本可兌換8項、實現(xiàn)部分可兌換的19項，合計達(dá)34項，占比85%。其中，直接投資的可兌換程度最高，跨境信貸和跨境債務(wù)性證券交易的可兌換程度居中，主要限制存在于資本市場項下及個人對外投資和債務(wù)等方面。因此我國跨境資本流動是不完全狀態(tài)。
在我國資本不完全流動的情況下，貨幣政策是部分起作用的，貨幣政策、財政政策與匯率政策的搭配至關(guān)重要。長期來看，放松資本管制是基本趨勢，而越少的資本管制就意味著一國匯率制度安排可以獲得越大的彈性，這就要根據(jù)國內(nèi)外利差、匯率變動情況，適時、擇機(jī)地選擇政策搭配，將匯率調(diào)節(jié)、資本管制聯(lián)系起來，取得既穩(wěn)定增加國民收入、又避免跨境資本過度波動的效果。
二、資本賬戶可兌換的國際經(jīng)驗借鑒
從韓國、智利、波蘭等國家的資本項目可兌換經(jīng)驗來看，各國也并未采取統(tǒng)一的固定模式，都是根據(jù)自己國情特點(diǎn)選擇漸進(jìn)式開放。
（一）韓國
在20世紀(jì)80年代，韓國就開始推行利率市場化。90年代，韓國又推進(jìn)金融自由化及金融部門開放。1997年亞洲金融危機(jī)后，韓國推出實現(xiàn)資本賬戶開放的多項計劃，并不斷加速進(jìn)程。1999年4月韓國實現(xiàn)經(jīng)常項下交易完全開放；2001年1月放開居民外匯交易，放開個人境外存款及信托以及非居民境內(nèi)存款；2002—2005年簡化外匯交易活動程序；2005年放松境外不動產(chǎn)投資限制，鼓勵基金型境外證券投資；2006年5月外匯自由化規(guī)劃實施出臺，將完成自由化時間由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的資本交易管理由審批制轉(zhuǎn)為事后報告制。在資本項目可兌換進(jìn)程中，韓國的資本項目可兌換遵循了順序、漸進(jìn)的過程，即先放開經(jīng)常項目后放開資本項目，并逐步放開各個領(lǐng)域。設(shè)計了完善的監(jiān)管法規(guī)及配套制度，包括設(shè)定銀行外匯衍生品頭寸上限、對債券投資恢復(fù)預(yù)提稅、征收宏觀審慎穩(wěn)定稅等，資本賬戶開放特別是短期資本流動受到嚴(yán)格控制。
（二）日本
日本資本項目開放是漸進(jìn)性的，從1960年準(zhǔn)備經(jīng)常項目開放，到1980年初步實現(xiàn)資本項目開放，用了20年時間。1967—1976年日本出臺5個法案逐步取消外商直接投資行業(yè)限制；20世紀(jì)60年代中期，日本推動本國證券市場開放，1970年允許非居民發(fā)行日元計價的外國債券，1980年國內(nèi)外證券原則上自由進(jìn)行，外國投資日本證券的程序得到大幅簡化；1969年對外直接投資開放，經(jīng)過4次改革不斷放寬私人對外投資限制，1984年對外投資的事前許可改為事前申報。日本的經(jīng)驗在于根據(jù)需要有選擇地開放子項目，以減少國際資本流動對日本經(jīng)濟(jì)的消極影響；同時注重開放次序，先開放小風(fēng)險項目、后開放大風(fēng)險項目，在漸進(jìn)開放中注重縮小與外資企業(yè)技術(shù)差距，以減少資本項目開放所帶來的沖擊。
（三）波蘭
與日韓不同，波蘭在資本流動極為有限、外匯嚴(yán)重不足的背景下開啟資本項目可兌換的改革。1991年波蘭放開非居民對公開交易的證券的購買；1995年實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換；1996年進(jìn)一步放開資本交易；2000年實行完全浮動匯率制度；2002年保留部分限制可兌換；2007年，波蘭取消了資本項目所有限制，實現(xiàn)了資本項目可兌換。波蘭的資本賬戶開放歷程反映出處理好資本流動自由化主要決定因素之間的次序尤為重要，并且在此過程中離不開國內(nèi)金融市場發(fā)展和對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
（四）智利
智利的資本項目可兌換則是資本管制失效背景下的被動選擇。1991年，出口引導(dǎo)型增長模式使得智利的資本流動激增，智利采取征收無息準(zhǔn)備金措施管理資本流動，但未能奏效；1998年無息準(zhǔn)備金率開始降低并最終取消；1999年智利擴(kuò)大了匯率區(qū)間并代之以清潔浮動匯率制；2000—2004年其資本賬戶進(jìn)一步開放，允許非居民參與國內(nèi)股票市場交易，允許養(yǎng)老基金進(jìn)行境外證券投資。智利的經(jīng)驗表明資本管制短期內(nèi)可以發(fā)揮一定作用但長期是無效的，而可信的貨幣政策、穩(wěn)健的財政規(guī)則、貿(mào)易多元化、流動且有深度的金融衍生品市場等是取消資本項目限制的前提。
以上國際經(jīng)驗表明，實行資本項目可兌換并無統(tǒng)一固定模式可循，各國都是根據(jù)自身國情特點(diǎn)選擇漸進(jìn)式開放。可兌換次序上基本是先開放風(fēng)險較小的項目、后開放風(fēng)險較大的項目。所具備的條件上，并不是要等到所有條件都具備才能開啟資本項目可兌換進(jìn)程，而是開放過程與其他宏觀經(jīng)濟(jì)條件相互作用，在此過程中，國內(nèi)金融市場發(fā)展以及宏觀審慎監(jiān)管尤為重要。
三、實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的政策思路
當(dāng)前，我國實現(xiàn)資本項目可兌換雖然條件日趨成熟，但仍面臨一些挑戰(zhàn)，比如金融市場的發(fā)展還不夠成熟、人民幣匯率制度及利率市場化的形成機(jī)制并未真正確立等。因此，推進(jìn)資本項目可兌換進(jìn)程應(yīng)堅持統(tǒng)籌規(guī)劃，采取漸進(jìn)式分步推進(jìn)，保持與國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀審慎管理、金融市場自由化等進(jìn)程協(xié)調(diào)推進(jìn)。
（一）基本原則
在開放過程中一般應(yīng)堅持主動性、漸進(jìn)性、可控性的基本原則，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，即堅持統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、分步推進(jìn)、留有余地四項主要原則。
1. 統(tǒng)籌規(guī)劃。資本項目可兌換改革涉及經(jīng)濟(jì)、金融、外匯等多方面，需要做好頂層設(shè)計。可兌換進(jìn)程也必須與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管能力相適應(yīng)，并與其他經(jīng)濟(jì)金融改革統(tǒng)籌考慮和協(xié)調(diào)推進(jìn)。
2. 循序漸進(jìn)。資本項目可兌換改革不可能一步到位，應(yīng)根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)金融改革與開放的戰(zhàn)略，逐步加以推進(jìn)，以使資本項目可兌換的風(fēng)險控制在最小限度，并取得較大收益。
3. 分步推進(jìn)。資本項目可兌換應(yīng)分步進(jìn)行，即先推進(jìn)現(xiàn)存的不可兌換和部分可兌換項目。當(dāng)前我國直接投資項下已基本實現(xiàn)可兌換，重點(diǎn)是證券市場項下和個人資本項目管理項下進(jìn)行改革，以實現(xiàn)資本項目基本可兌換。而后，再通過進(jìn)一步改革，最后實現(xiàn)資本項目可兌換。
4. 留有余地。資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。對于一些對經(jīng)濟(jì)金融影響較大的項目，如衍生金融產(chǎn)品交易等仍應(yīng)實行一定的管理。
（二）路徑選擇
選擇資本項目可兌換的合理路徑，目的在于減少開放過程對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，應(yīng)先易后難，循序漸進(jìn)?；诋?dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，資本項目可兌換應(yīng)先放松流出、后放松流入；先放松直接投資、后放松證券投資；先放松長期、后放松短期等。具體來講：
1. 先放松流出限制，后放松流入限制。我國債權(quán)國的特點(diǎn)直接導(dǎo)致官方儲備快速累積，而這與私人對外投資規(guī)模小、增長慢直接相關(guān)。因此，減少流出限制、鼓勵私人對外投資，有利于增加投資性外匯需求，從而緩解人民幣升值及國內(nèi)流動性過剩壓力。
2. 先放松有真實貿(mào)易背景的與國際貿(mào)易直接相關(guān)的投融資限制，后放松單純的國際投融資限制。貿(mào)易融資以商品交易為依據(jù)，只要能夠確保真實性，貿(mào)易融資的安全性和規(guī)模能得到有效控制，不會引致大規(guī)模投機(jī)性資本流動。因此，相對于單純的投融資應(yīng)節(jié)奏更快。
3. 先放松直接投資限制，后放松證券投資限制。從波動性上來講，直接投資波動性最低，證券投資次之，其他投資最高。因此，從控制跨國資本流量波動性角度而言，應(yīng)先放開穩(wěn)定性較高的直接投資，然后才是證券投資。在當(dāng)前，我國應(yīng)注重鼓勵和支持境外直接投資，以改善國際投資結(jié)構(gòu)。
4. 先放松長期資本流動限制，后放松短期資本流動限制。短期資本波動性較長期資本更強(qiáng)，且包含較多的投機(jī)資本流動。因此應(yīng)先放松長期資本限制，后放松短期資本限制。
5. 先放松金融機(jī)構(gòu)，后一般企業(yè)、個人跨境投資。以金融機(jī)構(gòu)為主體的資本流動相對容易監(jiān)管，而一般性私人資本具有小額、分散特點(diǎn)，監(jiān)管難度較大。因此在加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管情況下，可先逐步放寬對銀行跨境借貸、跨境發(fā)債的限制，然后放寬對私人資本流動限制。
（三）政策協(xié)調(diào)
1. 匯率制度與資本項目開放的協(xié)調(diào)。一方面，我國在一定時期對匯率水平會有一定程度的管理；另一方面，資本項目開放意味著資本流動自由化，匯率管理成本較高，這又將有助于從壓力方面推動匯率自由浮動。因此，要保持匯率制度與資本項目開放的協(xié)調(diào)。
2. 資本項目開放與我國貨幣政策、金融微觀治理的協(xié)調(diào)。匯率制度與資本項目開放從屬于貨幣金融政策，因此要與我國貨幣、金融體系及管理能力相適應(yīng)。如果在貨幣政策獨(dú)立性不強(qiáng)、金融監(jiān)管有欠缺，或微觀金融主體約束不強(qiáng)的情況下，自然需要資本項目保持一定的管制，以維持相對穩(wěn)定。
3. 保留動態(tài)靈活的政策調(diào)整空間。由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和結(jié)構(gòu)處于不斷變化之中，相應(yīng)的貨幣調(diào)控、金融監(jiān)管和金融市場、微觀主體也處于不斷變化之中，資本項目開放也要根據(jù)內(nèi)外環(huán)境，及時做出動態(tài)調(diào)整。此外，國際經(jīng)驗也表明，永久性資本管制措施的有效性將隨著時間推移和交易范圍的擴(kuò)大逐步降低，但在危機(jī)時期暫時性的資本管制措施仍是相對有效的，能為危機(jī)國家爭取時間和條件。為此，我國在資本項目開放過程中應(yīng)保留采取臨時性資本管制措施。
綜上所述，資本項目可兌換既會成為我國經(jīng)濟(jì)金融改革的一個新的制度變量，促進(jìn)金融改革開放進(jìn)程，同時也可能帶來短期內(nèi)資本大規(guī)模流出入、對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊、容易產(chǎn)生貨幣錯配、期限錯配、信貸擴(kuò)張等風(fēng)險。因此，首先應(yīng)客觀看待資本項目可兌換問題。一是有一定的風(fēng)險容忍度。每項改革都必須付出一定的成本和代價，只要風(fēng)險可控、不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險，就應(yīng)該有一定風(fēng)險容忍度。二是改革方案縝密設(shè)計。對風(fēng)險進(jìn)行客觀識別和評估，將風(fēng)險控制在一定容忍度內(nèi)，守住風(fēng)險底線。三是資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。出于維護(hù)國家安全、宏觀審慎管理的目的，需要保留不同程度的資本管制。另外，一旦出現(xiàn)大規(guī)模資本流動沖擊或國際收支出現(xiàn)嚴(yán)重不平衡時，也需要一些臨時性資本管制措施。
在實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換過程中，除了對資本賬戶開放進(jìn)程本身要科學(xué)設(shè)計外，還應(yīng)積極推動國內(nèi)利率市場化改革和人民幣匯率改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)多層次資本市場建設(shè)，提升金融監(jiān)管水平等，為實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換創(chuàng)造良好的外部條件。次序選擇上還應(yīng)采取先易后難的漸進(jìn)式方式推進(jìn)。目前我國在直接投資基本實現(xiàn)可兌換條件下，應(yīng)重點(diǎn)推進(jìn)個人和證券投資項下可兌換。
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嘉實基金4日公告稱，新任張為嘉實策略增長混合型基金基金經(jīng)理，與邵健共同管理該基金，原基金經(jīng)理邵秋濤因內(nèi)部調(diào)動離任。
富國基金4日公告，富國天成紅利靈活配置混合基金以2011年12月31日為收益分配基準(zhǔn)日，向基金份額持有人每10份派0.1元，本次分紅為2011年度的第六次分紅。
統(tǒng)計顯示，去年全年成立新基金數(shù)達(dá)211只，創(chuàng)單年度歷史新高，新基金募集資金2761億元，平均首發(fā)規(guī)模僅為13.09億元，創(chuàng)歷史新低。
1月4日，央行關(guān)于實施《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》有關(guān)事項的通知。通知規(guī)定，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)在香港募集人民幣進(jìn)行境內(nèi)證券投資的資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)符合以下要求：在獲批的投資額度內(nèi)，不超過募集規(guī)模20%的資金投資于股票及股票類基金，不少于募集規(guī)模80%的資金投資于固定收益證券，包括各類債券及固定收益類基金。
在5日上海舉行的滬港經(jīng)貿(mào)合作會議第二次會議上，滬港雙方簽署合作協(xié)議，推動以人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)的方式投資上海資本市場。雙方表示將就在上海推出港股ETF，支持港交所、上交所和深交所成立滬深港合資公司等方面進(jìn)行探討，鼓勵符合條件的上海金融機(jī)構(gòu)赴港融資。
東吳基金公司近日獲證監(jiān)會核準(zhǔn)開展專戶業(yè)務(wù)。東吳基金相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，首只專戶產(chǎn)品正在積極籌備中，隨著資格的批準(zhǔn)，專戶業(yè)務(wù)的開展正式進(jìn)入軌道。
據(jù)悉，海富通香港子公司――海富通資產(chǎn)管理(香港)有限公司首只RQFII產(chǎn)品已準(zhǔn)備就緒，正等待香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。
匯豐晉信基金5日分紅公告，向匯豐晉信平穩(wěn)增利債券型基金C份額持有人分紅，按每10份基金份額派發(fā)現(xiàn)金紅利0.16元。
從韓國、智利、波蘭等國家的資本項目可兌換經(jīng)驗來看，各國也并未采取統(tǒng)一的固定模式，都是根據(jù)自己國情特點(diǎn)選擇漸進(jìn)式開放。
（一）韓國在20世紀(jì)80年代，韓國就開始推行利率市場化。90年代，韓國又推進(jìn)金融自由化及金融部門開放。1997年亞洲金融危機(jī)后，韓國推出實現(xiàn)資本賬戶開放的多項計劃，并不斷加速進(jìn)程。1999年4月韓國實現(xiàn)經(jīng)常項下交易完全開放；2001年1月放開居民外匯交易，放開個人境外存款及信托以及非居民境內(nèi)存款；2002—2005年簡化外匯交易活動程序；2005年放松境外不動產(chǎn)投資限制，鼓勵基金型境外證券投資；2006年5月外匯自由化規(guī)劃實施出臺，將完成自由化時間由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的資本交易管理由審批制轉(zhuǎn)為事后報告制。在資本項目可兌換進(jìn)程中，韓國的資本項目可兌換遵循了順序、漸進(jìn)的過程，即先放開經(jīng)常項目后放開資本項目，并逐步放開各個領(lǐng)域。設(shè)計了完善的監(jiān)管法規(guī)及配套制度，包括設(shè)定銀行外匯衍生品頭寸上限、對債券投資恢復(fù)預(yù)提稅、征收宏觀審慎穩(wěn)定稅等，資本賬戶開放特別是短期資本流動受到嚴(yán)格控制。
（二）日本日本資本項目開放是漸進(jìn)性的，從1960年準(zhǔn)備經(jīng)常項目開放，到1980年初步實現(xiàn)資本項目開放，用了20年時間。1967—1976年日本出臺5個法案逐步取消外商直接投資行業(yè)限制；20世紀(jì)60年代中期，日本推動本國證券市場開放，1970年允許非居民發(fā)行日元計價的外國債券，1980年國內(nèi)外證券原則上自由進(jìn)行，外國投資日本證券的程序得到大幅簡化；1969年對外直接投資開放，經(jīng)過4次改革不斷放寬私人對外投資限制，1984年對外投資的事前許可改為事前申報。日本的經(jīng)驗在于根據(jù)需要有選擇地開放子項目，以減少國際資本流動對日本經(jīng)濟(jì)的消極影響；同時注重開放次序，先開放小風(fēng)險項目、后開放大風(fēng)險項目，在漸進(jìn)開放中注重縮小與外資企業(yè)技術(shù)差距，以減少資本項目開放所帶來的沖擊。
（三）波蘭與日韓不同，波蘭在資本流動極為有限、外匯嚴(yán)重不足的背景下開啟資本項目可兌換的改革。1991年波蘭放開非居民對公開交易的證券的購買；1995年實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換；1996年進(jìn)一步放開資本交易；2000年實行完全浮動匯率制度；2002年保留部分限制可兌換；2007年，波蘭取消了資本項目所有限制，實現(xiàn)了資本項目可兌換。波蘭的資本賬戶開放歷程反映出處理好資本流動自由化主要決定因素之間的次序尤為重要，并且在此過程中離不開國內(nèi)金融市場發(fā)展和對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
（四）智利智利的資本項目可兌換則是資本管制失效背景下的被動選擇。1991年，出口引導(dǎo)型增長模式使得智利的資本流動激增，智利采取征收無息準(zhǔn)備金措施管理資本流動，但未能奏效；1998年無息準(zhǔn)備金率開始降低并最終取消；1999年智利擴(kuò)大了匯率區(qū)間并代之以清潔浮動匯率制；2000—2004年其資本賬戶進(jìn)一步開放，允許非居民參與國內(nèi)股票市場交易，允許養(yǎng)老基金進(jìn)行境外證券投資。智利的經(jīng)驗表明資本管制短期內(nèi)可以發(fā)揮一定作用但長期是無效的，而可信的貨幣政策、穩(wěn)健的財政規(guī)則、貿(mào)易多元化、流動且有深度的金融衍生品市場等是取消資本項目限制的前提。以上國際經(jīng)驗表明，實行資本項目可兌換并無統(tǒng)一固定模式可循，各國都是根據(jù)自身國情特點(diǎn)選擇漸進(jìn)式開放?？蓛稉Q次序上基本是先開放風(fēng)險較小的項目、后開放風(fēng)險較大的項目。所具備的條件上，并不是要等到所有條件都具備才能開啟資本項目可兌換進(jìn)程，而是開放過程與其他宏觀經(jīng)濟(jì)條件相互作用，在此過程中，國內(nèi)金融市場發(fā)展以及宏觀審慎監(jiān)管尤為重要。
二、實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的政策思路
當(dāng)前，我國實現(xiàn)資本項目可兌換雖然條件日趨成熟，但仍面臨一些挑戰(zhàn)，比如金融市場的發(fā)展還不夠成熟、人民幣匯率制度及利率市場化的形成機(jī)制并未真正確立等。因此，推進(jìn)資本項目可兌換進(jìn)程應(yīng)堅持統(tǒng)籌規(guī)劃，采取漸進(jìn)式分步推進(jìn)，保持與國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀審慎管理、金融市場自由化等進(jìn)程協(xié)調(diào)推進(jìn)。
（一）基本原則在開放過程中一般應(yīng)堅持主動性、漸進(jìn)性、可控性的基本原則，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，即堅持統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、分步推進(jìn)、留有余地四項主要原則。1.統(tǒng)籌規(guī)劃。資本項目可兌換改革涉及經(jīng)濟(jì)、金融、外匯等多方面，需要做好頂層設(shè)計?？蓛稉Q進(jìn)程也必須與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管能力相適應(yīng)，并與其他經(jīng)濟(jì)金融改革統(tǒng)籌考慮和協(xié)調(diào)推進(jìn)。2.循序漸進(jìn)。資本項目可兌換改革不可能一步到位，應(yīng)根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)金融改革與開放的戰(zhàn)略，逐步加以推進(jìn)，以使資本項目可兌換的風(fēng)險控制在最小限度，并取得較大收益。3.分步推進(jìn)。資本項目可兌換應(yīng)分步進(jìn)行，即先推進(jìn)現(xiàn)存的不可兌換和部分可兌換項目。當(dāng)前我國直接投資項下已基本實現(xiàn)可兌換，重點(diǎn)是證券市場項下和個人資本項目管理項下進(jìn)行改革，以實現(xiàn)資本項目基本可兌換。而后，再通過進(jìn)一步改革，最后實現(xiàn)資本項目可兌換。4.留有余地。資本項目可兌換并不意味著完全放棄合理的資本管制。對于一些對經(jīng)濟(jì)金融影響較大的項目，如衍生金融產(chǎn)品交易等仍應(yīng)實行一定的管理。
（二）路徑選擇選擇資本項目可兌換的合理路徑，目的在于減少開放過程對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，應(yīng)先易后難，循序漸進(jìn)?；诋?dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，資本項目可兌換應(yīng)先放松流出、后放松流入；先放松直接投資、后放松證券投資；先放松長期、后放松短期等。具體來講：1.先放松流出限制，后放松流入限制。我國債權(quán)國的特點(diǎn)直接導(dǎo)致官方儲備快速累積，而這與私人對外投資規(guī)模小、增長慢直接相關(guān)。因此，減少流出限制、鼓勵私人對外投資，有利于增加投資性外匯需求，從而緩解人民幣升值及國內(nèi)流動性過剩壓力。2.先放松有真實貿(mào)易背景的與國際貿(mào)易直接相關(guān)的投融資限制，后放松單純的國際投融資限制。貿(mào)易融資以商品交易為依據(jù)，只要能夠確保真實性，貿(mào)易融資的安全性和規(guī)模能得到有效控制，不會引致大規(guī)模投機(jī)性資本流動。因此，相對于單純的投融資應(yīng)節(jié)奏更快。3.先放松直接投資限制，后放松證券投資限制。從波動性上來講，直接投資波動性最低，證券投資次之，其他投資最高。因此，從控制跨國資本流量波動性角度而言，應(yīng)先放開穩(wěn)定性較高的直接投資，然后才是證券投資。在當(dāng)前，我國應(yīng)注重鼓勵和支持境外直接投資，以改善國際投資結(jié)構(gòu)。4.先放松長期資本流動限制，后放松短期資本流動限制。短期資本波動性較長期資本更強(qiáng)，且包含較多的投機(jī)資本流動。因此應(yīng)先放松長期資本限制，后放松短期資本限制。5.先放松金融機(jī)構(gòu)，后一般企業(yè)、個人跨境投資。以金融機(jī)構(gòu)為主體的資本流動相對容易監(jiān)管，而一般性私人資本具有小額、分散特點(diǎn)，監(jiān)管難度較大。因此在加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管情況下，可先逐步放寬對銀行跨境借貸、跨境發(fā)債的限制，然后放寬對私人資本流動限制。
（三）政策協(xié)調(diào)1.匯率制度與資本項目開放的協(xié)調(diào)。一方面，我國在一定時期對匯率水平會有一定程度的管理；另一方面，資本項目開放意味著資本流動自由化，匯率管理成本較高，這又將有助于從壓力方面推動匯率自由浮動。因此，要保持匯率制度與資本項目開放的協(xié)調(diào)。2.資本項目開放與我國貨幣政策、金融微觀治理的協(xié)調(diào)。匯率制度與資本項目開放從屬于貨幣金融政策，因此要與我國貨幣、金融體系及管理能力相適應(yīng)。如果在貨幣政策獨(dú)立性不強(qiáng)、金融監(jiān)管有欠缺，或微觀金融主體約束不強(qiáng)的情況下，自然需要資本項目保持一定的管制，以維持相對穩(wěn)定。3.保留動態(tài)靈活的政策調(diào)整空間。由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和結(jié)構(gòu)處于不斷變化之中，相應(yīng)的貨幣調(diào)控、金融監(jiān)管和金融市場、微觀主體也處于不斷變之中，資本項目開放也要根據(jù)內(nèi)外環(huán)境，及時做出動態(tài)調(diào)整。此外，國際經(jīng)驗也表明，永久性資本管制措施的有效性將隨著時間推移和交易范圍的擴(kuò)大逐步降低，但在危機(jī)時期暫時性的資本管制措施仍是相對有效的，能為危機(jī)國家爭取時間和條件。為此，我國在資本項目開放過程中應(yīng)保留采取臨時性資本管制措施。
