發(fā)布時(shí)間：2023-06-29 16:31:32
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國(guó)際金融外匯市場(chǎng)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：匯率；股票市場(chǎng)；VAR模型
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收稿日期：2013-04-02
作者簡(jiǎn)介：徐靜（1980-）， 女， 河北青縣人， 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院副教授，研究方向：金融資產(chǎn)定價(jià)、 金融風(fēng)險(xiǎn)度量。
基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：10901168。
我國(guó)于2005年開(kāi)始匯率改革，7年來(lái)人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值幅度達(dá)到23%。2012年7月國(guó)際貨幣基金組織（IMF）報(bào)告，稱(chēng)人民幣相對(duì)于一籃子貨幣是“中度低估”。近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差縮小，人民幣有所升值，這意味著人民幣匯率已更靠近其公允價(jià)值，人民幣匯率逐步走向均衡。
2008年以來(lái)，全球范圍內(nèi)金融機(jī)構(gòu)都受到強(qiáng)烈沖擊，反映到我國(guó)金融市場(chǎng)上就是人民幣的不斷升值，我國(guó)股票市場(chǎng)由最高時(shí)的6 124.04點(diǎn)跌至2 000余點(diǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高和金融改革的不斷深入，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)的兩個(gè)重要組成部分，外匯市場(chǎng)作為國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)控制的“避風(fēng)港”，以及我國(guó)特殊情況下進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)的重要手段，而股票市場(chǎng)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“風(fēng)向標(biāo)”和“晴雨表”，更是維護(hù)金融穩(wěn)定的調(diào)節(jié)器。因此，在后金融危機(jī)時(shí)期研究二者的動(dòng)態(tài)連帶關(guān)系，不僅有助于深刻認(rèn)識(shí)和理解金融市場(chǎng)之間的相互影響，而且對(duì)于當(dāng)前我國(guó)特殊背景下防范金融風(fēng)險(xiǎn)，以及金融市場(chǎng)改革等方面的政策制定，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述
（一）理論模型
關(guān)于股價(jià)和匯率之間的相互關(guān)系，主要存在兩種經(jīng)典理論模型：流量導(dǎo)向模型（flow-oriented model）和存量導(dǎo)向模型（stock-oriented model），兩種理論的區(qū)別在于對(duì)匯率形成機(jī)制和匯率決定理論的側(cè)重點(diǎn)不同。流量導(dǎo)向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市場(chǎng)理論模型（goods market approach），主要是強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶(hù)對(duì)匯率形成機(jī)制的影響，認(rèn)為匯率變化會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響，其影響程度主要取決于國(guó)際貿(mào)易在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占重要程度以及貿(mào)易平衡的狀況。匯率在國(guó)際貿(mào)易中起到重要影響作用，根據(jù)一價(jià)定律，匯率的變化會(huì)直接影響一國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響到進(jìn)出口總額的變化，這些變化會(huì)直接反應(yīng)到外貿(mào)企業(yè)的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)中，匯率的變化也會(huì)通過(guò)企業(yè)計(jì)價(jià)貨幣所反映出的變化，影響其風(fēng)險(xiǎn)暴露和交易成本，從而影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這些最終都將反應(yīng)到企業(yè)股票價(jià)格的變化上（需滿(mǎn)足馬歇爾-勒納條件，本幣貶值，出口企業(yè)利潤(rùn)增加，其股價(jià)上漲；反之亦然）。此外，匯率的變化會(huì)通過(guò)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制引起一國(guó)貨幣價(jià)值變化，以外幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口商品的變化也有可能對(duì)一國(guó)的物價(jià)水平產(chǎn)生影響，引發(fā)通貨膨脹，從而引起股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。
存量導(dǎo)向模型（Branson and Henderson，1985）又叫資產(chǎn)組合平衡理論（portfolio balance approach），主要側(cè)重于從資本和金融賬戶(hù)說(shuō)明匯率和股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)反向引起匯率的波動(dòng)（采用直接標(biāo)價(jià)法，匯率下降表明本幣升值）。匯率作為外匯市場(chǎng)中一國(guó)貨幣價(jià)值的最直接反應(yīng)，與其他普通商品同樣也受到供求關(guān)系的影響。根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)股市呈上升趨勢(shì)時(shí)，由于財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的利率，拉動(dòng)外匯市場(chǎng)中本幣的需求會(huì)引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)熱錢(qián)的進(jìn)入，大量資本內(nèi)流最終導(dǎo)致本幣的升值；相反，如果股市處在下行區(qū)間，伴隨著股價(jià)下跌，投資者的財(cái)富縮水削弱了對(duì)本國(guó)貨幣的需求，投資者的信心和投資意愿都會(huì)減少，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率下降，資本外流最終導(dǎo)致本幣貶值。
（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究
針對(duì)上述兩種理論模型，中外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，驗(yàn)證匯率和股市價(jià)格之間的波動(dòng)變化關(guān)系，但得到的結(jié)論不盡相同。國(guó)外許多學(xué)者對(duì)股價(jià)和匯率的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，早期的研究主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，而且沒(méi)有考慮時(shí)間序列非平穩(wěn)性對(duì)于可能導(dǎo)致的序列之間的虛擬回歸現(xiàn)象。Franck和Young（1972）認(rèn)為股價(jià)和匯率之間不存在顯著的關(guān)聯(lián)，Aggarwal（1981）發(fā)現(xiàn)1974至1978年間 美國(guó)股價(jià)指數(shù)和美元有效匯率之間存在正相關(guān)，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究結(jié)論表明二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。
Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）運(yùn)用協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)解釋了兩個(gè)變量間相互關(guān)系的方向， 結(jié)果表明股價(jià)和匯率之間不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，但是短期內(nèi)存在雙向（bidirectional）因果關(guān)系。Aiayi和Mougoue（1996）對(duì)8個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家兩個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)匯市和股市存在雙向因果關(guān)系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年間的數(shù)據(jù)， 運(yùn)用協(xié)整分析方法考察了4個(gè)亞洲國(guó)家股價(jià)和匯率之間的關(guān)系， 結(jié)果表明在巴基斯坦和韓國(guó)不存在因果關(guān)系， 而在菲律賓和印度存在因果關(guān)系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年?yáng)|亞金融危機(jī)究竟是貨幣貶值導(dǎo)致股市下跌，還是股市下跌導(dǎo)致貨幣貶值的因果關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)股市與匯市存在著很強(qiáng)的聯(lián)系，但不同國(guó)家的結(jié)果并不一樣，部分國(guó)家的股市與匯市存在單向（unidirectional）因果關(guān)系，部分國(guó)家存在雙向因果關(guān)系。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)股價(jià)和匯率相互關(guān)系的也進(jìn)行了大量研究， 但研究結(jié)論并不完全一致。張碧瓊、李越（2002）運(yùn)用ARDL模型，實(shí)證研究匯率對(duì)我國(guó)股票中以不同貨幣定價(jià)和交易的股價(jià)產(chǎn)生不同影響，結(jié)果表明人民幣匯率與上證A股和深圳A股指數(shù)以及香港恒生指數(shù)都存在協(xié)整關(guān)系，但沒(méi)有證據(jù)顯示B股市場(chǎng)和人民幣匯率之間存在互動(dòng)關(guān)系。陳雁云、趙惟（2006）就人民幣升值對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了定性分析，認(rèn)為不同狀況下股價(jià)與匯率的關(guān)聯(lián)不同， 當(dāng)人民幣匯率變動(dòng)受到嚴(yán)格管制時(shí)， 股價(jià)與匯率的關(guān)聯(lián)性就很小；隨著人民幣匯率彈性的加大和股價(jià)形成機(jī)制的完善，股價(jià)與匯率的關(guān)聯(lián)性則越來(lái)越大。呂江林等（2007）研究了人民幣升值對(duì)我國(guó)不同種類(lèi)股票收益率以及波動(dòng)率的短期影響，并得出了股市正在趨向規(guī)范化的結(jié)論。李澤廣、高明生（2007）的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股價(jià)和匯率之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系和雙向的因果關(guān)系。鄧、楊朝軍（2008）采用Granger因果檢驗(yàn)，研究了匯改后股市和匯市的關(guān)系，結(jié)果表明匯改后我國(guó)股市和匯市存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是我國(guó)股市上漲的單向Granger因果關(guān)系。張兵等（2008）實(shí)證發(fā)現(xiàn)了匯改后匯率和股價(jià)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，在短期內(nèi)股市和匯市存在交互影響，而且還分析了不同板塊指數(shù)與匯率的關(guān)系。巴曙松、嚴(yán)敏（2009）也分析了匯改后的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)存在明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且只存在從外匯市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。
根據(jù)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)政府在外匯市場(chǎng)上采取的不同政策，本文將匯改后時(shí)期分成三個(gè)階段，利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的計(jì)量方法，研究國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明匯率制度改革后中國(guó)股市與匯市存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但在不同的子樣本區(qū)間內(nèi)，股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)間的引導(dǎo)關(guān)系存在差異。
二、數(shù)據(jù)選擇及其描述性統(tǒng)計(jì)分析
（一）數(shù)據(jù)選擇
本文選取樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年10月8日至2012年9月21日，選取日數(shù)據(jù)（即每周5天）共計(jì)1 295個(gè)工作日，剔除掉樣本區(qū)間內(nèi)不同市場(chǎng)、不同開(kāi)放的交易日后，剩余1 177個(gè)交易數(shù)據(jù)樣本。關(guān)于股票市場(chǎng)，考慮到上海證券交易所A股市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的影響力和代表性，選取的是上證綜指的收盤(pán)價(jià)（SZINDEX）。關(guān)于匯率市場(chǎng)，匯率的價(jià)格選取的是人民幣兌美元的中間價(jià)（USDCNYC）， 以直接標(biāo)價(jià)法表示，這樣匯率下降則意味著人民幣的升值；反之，匯率上升意味著人民幣的貶值。本文以人民幣與美元的利率差額作為中間變量。戴國(guó)強(qiáng)、梁福濤（2006）在總結(jié)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率基本屬性和評(píng)析國(guó)外基準(zhǔn)利率選擇的基礎(chǔ)上，圍繞基準(zhǔn)利率的四個(gè)屬性（市場(chǎng)性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性），系統(tǒng)地比較分析了中國(guó)利率體系中各種利率，并對(duì)相關(guān)利率關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和Granger因果檢驗(yàn)，認(rèn)為以銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率作為當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率優(yōu)于其他利率。因此，本文選取一周銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)利率（REPO07）作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的利率，與此對(duì)應(yīng)地選擇一周美元libor（USDLIBOR）作為美國(guó)市場(chǎng)的利率，利差（SPREAD）為二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)以及一周銀行間債券回購(gòu)利率數(shù)據(jù)來(lái)自wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，一周美元libor數(shù)據(jù)來(lái)自于/rate，統(tǒng)計(jì)軟件選用Eviews6.0。
從2005年匯改之初到2008年，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值幅度達(dá)到了18%，但國(guó)際金融危機(jī)將人民幣匯改進(jìn)程打亂了。為了抵御國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，從2008年9月開(kāi)始，人民幣對(duì)美元匯率鎖定在6.8235上下微幅波動(dòng)，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態(tài)。隨著國(guó)際金融危機(jī)陰霾逐漸散去，2010年6月19日，央行啟動(dòng)了“二次匯改”，再度宣布進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制的改革。本文依據(jù)上述人民幣匯改歷程，將樣本分成三個(gè)子樣本進(jìn)行綜合分析：第一階段從2007年10月8日至2008年8月29日；第二階段從2008年9月1日至2010年6月18日；第三階段從2010年6月19日至2012年9月21日。
（二）數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)
2.單位根檢驗(yàn)。由于上證綜合指數(shù)和人民幣兌美元名義匯率序列都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免虛擬回歸（spurious regression）的出現(xiàn)，保證回歸結(jié)果的無(wú)偏性和有效性，必須先對(duì)各個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析，常用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一階差分的單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。對(duì)于ADF檢驗(yàn)，通常采用AIC準(zhǔn)則確定時(shí)間序列模型的滯后階數(shù)① ，SZINDEX 和USDCNYC確定的滯后長(zhǎng)度均為2。從表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF絕對(duì)值均小于1%臨界值的絕對(duì)值，單位根檢驗(yàn)顯示在1%的顯著性水平下都是非平穩(wěn)過(guò)程，而它們的一階差分的ADF絕對(duì)值都大于1%臨界值的絕對(duì)值，拒絕原假設(shè)。因此，上證指數(shù)和人民幣匯率的一階差分都是平穩(wěn)過(guò)程，即時(shí)間序列DS和DE都是一階單整過(guò)程。
4.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。由表5可知全部樣本股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系（Bidirectional Relationship），這說(shuō)明在短期內(nèi)股票價(jià)格的變化對(duì)匯率價(jià)格的變化具有預(yù)測(cè)作用，股票價(jià)格能夠引導(dǎo)匯率價(jià)格，同樣匯率價(jià)格對(duì)股票價(jià)格也有引導(dǎo)作用。相比較而言，股市對(duì)匯市的引導(dǎo)作用更大（因?yàn)镻值更?。?。
三、主要結(jié)論及政策建議
雖然在子樣本1內(nèi)都存在外匯市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的單向因果關(guān)系，但是P值很大，超過(guò)了5%的置信區(qū)間，所以股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)不存在穩(wěn)定的因果關(guān)系，分析具體原因主要有以下幾點(diǎn)：
一是由于當(dāng)時(shí)國(guó)際金融危機(jī)剛剛爆發(fā)，金融市場(chǎng)的恐慌情緒逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，投資者處于觀望階段，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷不明朗，投資情緒消極，對(duì)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)復(fù)蘇的信心預(yù)期不足。表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上的就是信貸緊縮政策影響到各行各業(yè)，從銀行業(yè)到汽車(chē)業(yè)，再到資源類(lèi)行業(yè)，從虛擬經(jīng)濟(jì)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，A股市場(chǎng)也從牛市轉(zhuǎn)變成熊市，產(chǎn)生了更大波動(dòng)。
二是外匯市場(chǎng)上，隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)的出口和經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重壓力，人民幣匯率有貶值預(yù)期和向下調(diào)整壓力，我國(guó)外匯儲(chǔ)備和個(gè)人外匯存款中，70%左右是美元。由于資產(chǎn)配置再平衡以及國(guó)際收支平衡等原因，金融危機(jī)的蔓延一定程度上弱化了人民幣的升值預(yù)期。
三是在股票市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制中，由于發(fā)達(dá)與完善的金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)具有巨大的影響力，我國(guó)A股市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)的連動(dòng)日益緊密，A股市場(chǎng)的波動(dòng)變化不再僅受?chē)?guó)內(nèi)因素的影響，也會(huì)受到其他國(guó)家、特別是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家股市波動(dòng)的影響；由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力、市場(chǎng)制度和市場(chǎng)成熟程度等的差距，在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)股市不可避免地受到美國(guó)股市波動(dòng)的影響。
在子樣本2內(nèi)，存在股票市場(chǎng)到外匯市場(chǎng)的單向因果關(guān)系，而外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)很弱。為了抵御國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元匯率掛鉤的狀態(tài)，造成了事實(shí)上人民幣匯改進(jìn)程的中斷。在金融危機(jī)爆發(fā)后，短期內(nèi)人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定，對(duì)于我國(guó)穩(wěn)出口、保增長(zhǎng)有著積極作用。但是，伴隨著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇好轉(zhuǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)強(qiáng)于美國(guó)，人民幣出現(xiàn)新的升值壓力。由于人民幣兌美元匯率在長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間內(nèi)基本保持不變，忽視了人民幣實(shí)際有效匯率的變化，造成了外匯市場(chǎng)上新的失衡。由于政府的強(qiáng)制固定匯率行為而弱化了企業(yè)自身匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，導(dǎo)致外貿(mào)出口企業(yè)商品出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，從而逐步喪失了在商品上的定價(jià)權(quán)，一旦人民幣再次進(jìn)入上升通道，外貿(mào)出口企業(yè)的利潤(rùn)將會(huì)被大幅壓縮。與此同時(shí)，央行則連續(xù)調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不完善，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了重大影響，引致股票市場(chǎng)震蕩劇烈。此外，在2008年10月期間，我國(guó)大小非減持的解禁股達(dá)到4.04億股，隨著市場(chǎng)對(duì)資金需求壓力加大，投機(jī)熱錢(qián)將會(huì)繼續(xù)加大套現(xiàn)力度，對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊越來(lái)越明顯。
由于子樣本3與子樣本2的結(jié)論相反，只存在從外匯市場(chǎng)至股票市場(chǎng)的單向因果關(guān)系，而股票市場(chǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響較弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重啟匯改，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，并繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。2012年4月16日，央行決定把人民幣兌美元匯率波動(dòng)幅度限制由之前的千分之五上升為百分之一，外匯市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)雙向波動(dòng)特征，企業(yè)通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)的需求正不斷加大。經(jīng)歷了兩年多的時(shí)間，世界經(jīng)濟(jì)已步出國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最壞階段，整體延續(xù)緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。在此期間內(nèi)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列降低交易成本和保護(hù)投資者的措施，包括新股發(fā)行改革、交易所整頓、退市制度改革、債券市場(chǎng)發(fā)展、地方養(yǎng)老金入市、投資者保護(hù)等方面，這些措施從一定程度上降低了A股的投機(jī)屬性。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系將日益緊密。此外實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的聯(lián)系也越來(lái)越緊密，每個(gè)金融子市場(chǎng)之間會(huì)通過(guò)匯率、利率、股票價(jià)格指數(shù)、物價(jià)指數(shù)等指標(biāo)發(fā)生錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)系，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，需要控制各子市場(chǎng)的源頭風(fēng)險(xiǎn)。因此，在外匯市場(chǎng)領(lǐng)域要以人民幣國(guó)際化為重要契機(jī)，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響力，控制人民幣升值速度，控制資產(chǎn)泡沫，控制投機(jī)資本的進(jìn)出，避免重蹈日本覆轍；在股票市場(chǎng)上，強(qiáng)化資本市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制，拓展居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，平衡市場(chǎng)融資和資本擴(kuò)容所帶來(lái)的矛盾，調(diào)整金融市場(chǎng)中股票債券結(jié)構(gòu)比例，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，穩(wěn)妥推進(jìn)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，努力使市場(chǎng)回歸本源。
綜上所述，逐步建成一個(gè)從形式到內(nèi)容、從規(guī)模到結(jié)構(gòu)，都與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的成熟的資本市場(chǎng)。一個(gè)體系結(jié)構(gòu)合理、運(yùn)行機(jī)制完善、功能充分發(fā)揮的國(guó)際一流的資本市場(chǎng)，對(duì)實(shí)現(xiàn)城市化、工業(yè)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，改善民生、健全社會(huì)保障，更加有效地應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下國(guó)際金融危機(jī)的沖擊都具有重大意義。伴隨著人民幣匯率機(jī)制改革與股權(quán)分置改革，以及國(guó)際金融一體化和自由化的發(fā)展趨勢(shì)， 中國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間波動(dòng)的溢出效應(yīng)也將更加密切。因此， 投資者應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合， 監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)建立完善的金融風(fēng)險(xiǎn)控制及預(yù)警機(jī)制， 有效地防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)間的傳遞。
注釋?zhuān)?/p>
①高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模-Eviews應(yīng)用及實(shí)例（第二版），P168.
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［關(guān)鍵詞］匯率;國(guó)際金融;國(guó)際收支;通貨膨脹率差異
在經(jīng)濟(jì)全球化和金融市場(chǎng)化的推動(dòng)下，匯率成為國(guó)際金融市場(chǎng)上最重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和壯大也見(jiàn)證了我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的地位不斷提升，國(guó)際影響力不斷增強(qiáng)。在我國(guó)，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基準(zhǔn)，并參考一籃子貨幣而變化。自2019年以來(lái)，年初受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)積極因素影響，國(guó)民對(duì)市場(chǎng)抱有積極的預(yù)期，匯率在第一季度不斷升值。但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的不斷波動(dòng)，外部影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，人民幣出現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)。近日，美國(guó)又傳出要對(duì)中國(guó)的出口商品加征關(guān)稅，導(dǎo)致人民幣突破7。匯率的穩(wěn)定對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展十分重要，但同時(shí)匯率變動(dòng)是把“雙刃劍”，其對(duì)一國(guó)金融市場(chǎng)既有積極影響也存在消極影響。基于此，文章就從影響匯率變化的原因和匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響出發(fā)，對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展中間業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題進(jìn)行探究。
1影響匯率變動(dòng)的主要因素
1.1國(guó)際收支
一國(guó)的國(guó)際收支項(xiàng)目主要包括經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目，而國(guó)際收支對(duì)匯率的影響也是具有決定性的。以阿根廷為例，經(jīng)常賬戶(hù)長(zhǎng)期處于逆差狀態(tài)使得阿根廷的出口創(chuàng)匯嚴(yán)重不足。2017年阿根廷的國(guó)際收支逆差翻倍，加上外債規(guī)模不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致國(guó)際收支壓力不斷增加。與此同時(shí)，帶來(lái)外匯重要來(lái)源的國(guó)外投資的規(guī)模不斷減少。一些大型投資面臨投資危險(xiǎn)，國(guó)民和海外投資者對(duì)比索的信心大跌，對(duì)堅(jiān)挺貨幣美元的需求不斷增加。導(dǎo)致美元匯率不斷增加，比索匯率不斷下跌。因此，一般地，當(dāng)一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)赤字時(shí)外匯匯率上升，本幣貶值。
1.2通貨膨脹率差異
不同國(guó)家的貨幣之間存在匯率比價(jià)，是因?yàn)槠渌淼膬r(jià)值量不同，而物價(jià)正是貨幣價(jià)值的體現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)的通貨膨脹率越高，該國(guó)貨幣所代表的價(jià)值量越低，則該國(guó)貨幣貶值越嚴(yán)重。隨著國(guó)內(nèi)外的商品市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，通貨膨脹率的變化對(duì)匯率的影響會(huì)在經(jīng)常項(xiàng)目上反映出來(lái)，進(jìn)而影響國(guó)際收支。以津巴布韋為例，2019年4月，津巴布韋的通貨膨脹率高達(dá)75.86%，環(huán)比增長(zhǎng)近10個(gè)百分點(diǎn)。津巴布韋物價(jià)的不斷增加使得等量的該國(guó)貨幣所能購(gòu)買(mǎi)的商品的數(shù)量減少，該國(guó)貨幣的價(jià)值量降低，貨幣貶值。此外，隨著津巴布韋的貨幣不斷走弱，加上外匯儲(chǔ)備不斷短缺，導(dǎo)致該國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力不斷減弱。
1.3利率差異
如果一國(guó)的利率水平與其他國(guó)家相比不斷上升，則該國(guó)對(duì)其他國(guó)家資金的吸引力會(huì)增加，刺激外資不斷涌入。在外匯市場(chǎng)上，對(duì)該國(guó)貨幣的需求量不斷上升。在貨幣的供給量保持不變的情況下，根據(jù)外匯市場(chǎng)上供求關(guān)系可知該國(guó)貨幣的匯率不斷上升。2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)退出了為期兩年的量化寬松政策，開(kāi)始了新一輪的加息周期。一年的時(shí)間里，人民幣兌美元的匯率變化幅度較大，貶值幅度接近15%。2017年年初，人民幣兌美元的匯率持續(xù)走低，達(dá)到6.9875，突破自2010年以來(lái)匯率的最低水平。本月，最新公布的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議表明，美元利率將下降25個(gè)基點(diǎn)。一般地，美元的利率下降將會(huì)導(dǎo)致美元在國(guó)際金融市場(chǎng)上的需求減少，進(jìn)而美元匯率下降。
1.4經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異
一般情況下，短期內(nèi)，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升會(huì)導(dǎo)致該國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上貶值，但在長(zhǎng)期對(duì)本幣升值起著重要的作用。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)，國(guó)民收入水平普遍得到顯著提高，對(duì)商品的需求也會(huì)增加，進(jìn)而對(duì)進(jìn)口品的需求增加，經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)逆差，國(guó)際收支引起本國(guó)貨幣逆差。但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高往往代表該國(guó)生產(chǎn)率提升較快，競(jìng)爭(zhēng)力增加，利潤(rùn)率較高，可以有力地支持本幣價(jià)值的提升。
1.5中央銀行對(duì)外匯銀行的干預(yù)
一國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)影響外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。中央銀行可以在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入或賣(mài)出某一國(guó)家的貨幣來(lái)維持本幣的匯率。例如，外匯市場(chǎng)上日元升值，美元對(duì)日元的匯率下跌。日本銀行為了保證美元堅(jiān)挺，維護(hù)日本的出口優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目的，會(huì)在外匯市場(chǎng)上拋日元增加日元的供應(yīng)量從而維護(hù)匯率穩(wěn)定。1.6投機(jī)行為在外匯市場(chǎng)上，國(guó)際投機(jī)者的投機(jī)行為也會(huì)影響匯率。投機(jī)行為通過(guò)外幣的買(mǎi)賣(mài)來(lái)影響外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系進(jìn)而影響匯率。例如，當(dāng)通過(guò)分析影響匯率的因素后得出一國(guó)貨幣將升值，則大量投機(jī)者紛紛買(mǎi)入該種貨幣，該貨幣的需求量大幅度上升，則該貨幣匯率上升。反之，人們紛紛拋出該貨幣，從而該貨幣下跌，匯率下降。
2匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
2.1匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響
當(dāng)一國(guó)貨幣匯率下跌，一般情況下會(huì)增加該國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)，本國(guó)國(guó)際收支順差增大。根據(jù)“馬歇爾—勒納”條件可知，在進(jìn)出口商品的供給彈性無(wú)窮大的前提下，若進(jìn)口品的需求彈性與出口品的需求彈性之和大于1，則一國(guó)貨幣匯率下降就會(huì)帶來(lái)貿(mào)易順差。但是通過(guò)降低匯率帶來(lái)的國(guó)際貿(mào)易的改善存在時(shí)滯，即“J”曲線(xiàn)效應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)一國(guó)的匯率下降時(shí)，匯率下降信息的傳遞、國(guó)外商品市場(chǎng)的需求的增加等信息的傳遞都需要時(shí)間。
2.2匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響
貨幣貶值會(huì)使得一國(guó)貨幣所代表的價(jià)值量減少。因此，本幣貶值后會(huì)使得以本幣表示的進(jìn)口品的價(jià)格上升，商品成本上升，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升。此外，由于匯率的乘數(shù)效應(yīng)，也會(huì)使得國(guó)民收入增加，進(jìn)而拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，在其他條件保持不變的情況下，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升。
2.3匯率變動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)的影響
匯率變化對(duì)資本流動(dòng)的影響分為短期和長(zhǎng)期。當(dāng)一國(guó)貨幣的貶值只是短期的，那么一單位外幣所能兌換的本幣更多，從而吸引大量外幣進(jìn)入兌換成本幣，從而增加外資投資的效益。一旦人們認(rèn)為一國(guó)貨幣貶值是長(zhǎng)期趨勢(shì)，說(shuō)明未來(lái)該貨幣長(zhǎng)時(shí)間的價(jià)值較低，該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭較差，容易出現(xiàn)資金外逃的現(xiàn)象。
2.4匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和工業(yè)發(fā)展的影響
匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也有較重要的影響。首先，匯率貶值會(huì)在一定程度上保護(hù)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。當(dāng)一國(guó)貨幣出現(xiàn)貶值時(shí)，以外幣表示的本國(guó)出口品價(jià)格下降，本國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，出口創(chuàng)匯增加，國(guó)民收入增加。但是，對(duì)于那些需要進(jìn)口原材料的企業(yè)來(lái)說(shuō)，本幣貶值會(huì)增加商品的成本。并且如果一國(guó)產(chǎn)業(yè)過(guò)度依賴(lài)貶值來(lái)增加外匯收入，那么該國(guó)的社會(huì)資源無(wú)法得到優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不能實(shí)現(xiàn)良好的調(diào)整。
2.5匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際關(guān)系的影響
如果一國(guó)通過(guò)官方降低匯率來(lái)改善國(guó)際收支，提高國(guó)民收入，則會(huì)影響到其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。官方采用人為的降低匯率的方法，是以犧牲他國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益為手段來(lái)發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此國(guó)家之間容易產(chǎn)生摩擦，引發(fā)政治沖突等。
2.6匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響
匯率的變化會(huì)影響一國(guó)貨幣在國(guó)際金融市場(chǎng)上的地位。例如，當(dāng)一國(guó)的堅(jiān)挺貨幣長(zhǎng)期處于貶值狀態(tài)，則其他國(guó)家會(huì)減少對(duì)該國(guó)貨幣的外匯儲(chǔ)備，換作其他更有價(jià)值的貨幣。隨著越來(lái)越多的國(guó)家對(duì)該種貨幣的消極持有，則該國(guó)貨幣的地位不斷下降，甚至影響一國(guó)的國(guó)際地位。
關(guān)鍵詞:人民幣 匯率 外匯
伴隨我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng),基礎(chǔ)貨幣投放量的快速增加,經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。如何認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備,從匯率制度角度尋找提高貨幣政策效應(yīng)的方法也成為我們面前的一個(gè)重要問(wèn)題。
一、現(xiàn)行匯率制度下的貨幣效應(yīng)
1. 政府在政策組合中的選擇
1994年我國(guó)實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度,匯率變動(dòng)極小,始終保持在1美元兌換8.26人民幣左右。2005年7月21日,中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際收支的“雙順差”擴(kuò)大,實(shí)施這一政策組合的成本越來(lái)越大,外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)成為本幣投放的主要閘門(mén),貨幣政策的獨(dú)立性嚴(yán)重削弱,被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(dòng)的政策組合。
2. 基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生性
隨著經(jīng)濟(jì)和金融的全球化深化,我國(guó)開(kāi)放步伐加快,為了維持匯率穩(wěn)定,無(wú)論經(jīng)常項(xiàng)目還是資本項(xiàng)目外匯流入時(shí),中央銀行必須投放人民幣買(mǎi)入。在國(guó)內(nèi)信貸不變的情況下,國(guó)際收支不平衡時(shí)就會(huì)通過(guò)外匯儲(chǔ)備渠道迫使貨幣供應(yīng)變化。在目前匯率形成機(jī)制及外匯管理模式下,人民銀行只能被動(dòng)接受?chē)?guó)際收支順差的變動(dòng),外匯占基礎(chǔ)貨幣投放的比重越來(lái)越大。在長(zhǎng)期盯住美元的匯率制度下,外匯占款上升成為基礎(chǔ)貨幣投放關(guān)鍵內(nèi)生性因素。
3. 外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與貨幣投放量的增加
我國(guó)的國(guó)際收支已多年出現(xiàn)“雙順差”,從經(jīng)常項(xiàng)目上看,在國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)相對(duì)過(guò)剩的情況下只能通過(guò)出口尋找外銷(xiāo),出口增加的外匯收入因結(jié)匯制度擠出了基礎(chǔ)貨幣。從資本項(xiàng)目上看,我國(guó)已經(jīng)成為吸引FDI最多的國(guó)家,在吸引了大量國(guó)外直接投資的同時(shí)也迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣。此外,美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易赤字和外債增加,使美元資產(chǎn)相對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱,導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來(lái)投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的亞洲國(guó)家以及其他新興地區(qū),推動(dòng)了這些國(guó)家匯率升值。這種情況下,人民幣引起了投機(jī)者的興趣。境外熱錢(qián)在人民幣升值利益的驅(qū)動(dòng)下不斷涌入,進(jìn)一步加劇了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。
二、從匯率角度提高貨幣政策效應(yīng)
我國(guó)當(dāng)前的匯率制度安排使得“雙順差”短時(shí)期內(nèi)無(wú)法改變,雖然中央銀行采取了票據(jù)對(duì)沖、抑制投資等手段進(jìn)行調(diào)節(jié),效用都是短期的。
1. 對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),短時(shí)期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí),但匯率浮動(dòng)幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過(guò)匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大,利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求,人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣,從而收縮市場(chǎng)貨幣總量,有效解決商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。同時(shí)根據(jù)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多極化趨勢(shì),人民幣匯率參考的一籃子貨幣中,美元成份可以適當(dāng)減少,增加歐元、英鎊、日?qǐng)A等貨幣比重,避免美元波動(dòng)牽連我國(guó)貨幣大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),將未來(lái)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的均衡匯率與世界多元化經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起。
2. 現(xiàn)有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時(shí)期,結(jié)售匯外匯管理體制對(duì)于外匯儲(chǔ)備增加有積極作用。隨著貿(mào)易順差企業(yè)出口創(chuàng)匯越來(lái)越多,國(guó)際資本大量流入使投放的人民幣大量增加。因此,積極推進(jìn)外匯管理體制改革,放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度,由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變,由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變,由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件的對(duì)外投資轉(zhuǎn)變,是我國(guó)金融國(guó)際化發(fā)展的途徑,才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性,徹底解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。
3. 匯率制度改革需要有一個(gè)良好的環(huán)境,與其他政策的協(xié)調(diào)配合尤為重要。首先應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革,為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ),使人民幣匯率與利率形成機(jī)制逐步融為一體。同時(shí),調(diào)整貿(mào)易政策和引進(jìn)外資政策。國(guó)際收支“雙順差”與對(duì)出口和引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策密切聯(lián)系,在當(dāng)前出口貿(mào)易激增和外商投資數(shù)量擴(kuò)大的背景下,內(nèi)外資一視同仁“兩稅合一”成為大勢(shì)所趨。
4. 加快外匯市場(chǎng)建設(shè),為各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供有效渠道。進(jìn)一步加快外匯市場(chǎng)建設(shè)步伐。允許不同交易目的的主體進(jìn)入外匯市場(chǎng)交易,提高外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度,同時(shí)為使市場(chǎng)參與主體具備風(fēng)險(xiǎn)管理能力,從而增加經(jīng)濟(jì)主體的選擇,減少人民幣升值預(yù)期中的投機(jī)行為,使市場(chǎng)對(duì)人民幣的價(jià)值定價(jià)更加真實(shí)、準(zhǔn)確。
5. 引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)匯率變化,適當(dāng)運(yùn)用金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),培養(yǎng)和引進(jìn)相關(guān)的專(zhuān)業(yè)人員,增強(qiáng)處置匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力,增強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)變化的適應(yīng)能力。同時(shí)要加強(qiáng)成本核算,控制費(fèi)用開(kāi)支,進(jìn)一步擴(kuò)大利潤(rùn)空間。注重科技創(chuàng)新,提高核心競(jìng)爭(zhēng)力,開(kāi)發(fā)高附加值產(chǎn)品,盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
6. 銀行應(yīng)積極開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品,提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。商業(yè)銀行應(yīng)適應(yīng)人民幣匯率形成機(jī)制改革的形勢(shì)和要求,抓住外匯市場(chǎng)快速發(fā)展和企業(yè)匯率避險(xiǎn)需求迅速增長(zhǎng)的機(jī)遇,正確處理改進(jìn)金融服務(wù)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,增強(qiáng)服務(wù)意識(shí),創(chuàng)新金融產(chǎn)品,推出適應(yīng)不同需求的外匯避險(xiǎn)工具,并相應(yīng)拓寬遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的期限設(shè)置。
三、總結(jié)
中國(guó)采取有管理的浮動(dòng)匯率制度,是人民幣匯率制度向自由浮動(dòng)的匯率制度邁進(jìn)的必經(jīng)之路?，F(xiàn)階段,中國(guó)加入世界貿(mào)易組織,在此前提下,中國(guó)應(yīng)不斷改進(jìn)外匯管理手段,圍繞維護(hù)國(guó)際收支平衡和人民幣匯率穩(wěn)定,整頓和規(guī)范外匯市場(chǎng)秩序,努力為支持對(duì)外貿(mào)易和鼓勵(lì)外商來(lái)華投資創(chuàng)造良好環(huán)境和條件,以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
[1]溫彬,人民幣匯率改革的效應(yīng)和趨勢(shì)分析[J]國(guó)際金融研究2006(3).
關(guān)鍵詞：國(guó)際金融；外匯交易；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；金融改革
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2016)01-21-06
2015年8月11日，人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，這一舉措是我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的重要一步,引發(fā)人們對(duì)外匯市場(chǎng)的關(guān)注。在當(dāng)前人民幣加入SDR的背景下，人民幣資本項(xiàng)目可兌換和人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，外匯市場(chǎng)開(kāi)放與發(fā)展的步伐明顯加快。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯市場(chǎng)相比，我國(guó)外匯市場(chǎng)差距何在？本文從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度分析了國(guó)際上重要外匯市場(chǎng)與我國(guó)的差異，并在此基礎(chǔ)上提出了發(fā)展我國(guó)外匯市場(chǎng)的政策建議。
一、外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論
（一）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)集中度
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)概念源于產(chǎn)業(yè)組織理論，指市場(chǎng)的賣(mài)方之間、買(mǎi)方之間以及賣(mài)方和買(mǎi)方之間的各種關(guān)系。市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和壟斷關(guān)系就是上述關(guān)系在市場(chǎng)中的綜合反映。因此，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是一個(gè)反映市場(chǎng)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的概念。影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素包括賣(mài)方集中程度、買(mǎi)方集中程度、產(chǎn)品差異性和市場(chǎng)壁壘。市場(chǎng)集中度是衡量產(chǎn)業(yè)組織市場(chǎng)結(jié)構(gòu)常用的指標(biāo)，反映了市場(chǎng)壟斷程度的高低。衡量集中度的指標(biāo)有絕對(duì)集中度和相對(duì)集中度兩類(lèi)。絕對(duì)集中度是指在規(guī)模上處于領(lǐng)先地位的企業(yè)在生產(chǎn)、銷(xiāo)售、資產(chǎn)、雇員等方面的累計(jì)數(shù)量占整個(gè)行業(yè)該指標(biāo)的比重，即前幾位企業(yè)市場(chǎng)份額之和。相對(duì)集中度是反映所有企業(yè)總體分布的集中度指標(biāo)，有赫芬達(dá)爾指數(shù)、洛倫茲曲線(xiàn)、基尼系數(shù)等。
（二）外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)概述
廣義的外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通常包括：1.市場(chǎng)層次。一國(guó)的外匯市場(chǎng)通常分為兩個(gè)交易層次:第一層次是零售市場(chǎng)，由客戶(hù)和外匯交易商組成；第二層次是批發(fā)市場(chǎng)，也稱(chēng)交易商間市場(chǎng)或者銀行間市場(chǎng)。交易商間市場(chǎng)的交易可分為兩種類(lèi)型：第一種為直接交易，交易商可在市場(chǎng)上直接與其他交易商進(jìn)行交易，彼此既可以充當(dāng)做市商也可以充當(dāng)客戶(hù)，該類(lèi)交易屬于分散的交易且透明度較低；第二種類(lèi)型為間接交易，交易商通過(guò)經(jīng)紀(jì)商間接進(jìn)行外匯交易，形成準(zhǔn)集中型的經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)。2.市場(chǎng)參與者。按照市場(chǎng)參與者的身份，外匯市場(chǎng)上的交易者可以分為三類(lèi)：外匯交易商、外匯經(jīng)紀(jì)商和客戶(hù)；按照交易動(dòng)機(jī)的不同，可以分為投機(jī)交易者和套期保值交易者。3.交易機(jī)制。金融市場(chǎng)上的交易機(jī)制主要分為三種：一是連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，二是定期（集合）競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，三是連續(xù)交易商報(bào)價(jià)市場(chǎng)。目前，國(guó)際外匯市場(chǎng)主要采用的交易機(jī)制是做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，同時(shí)又有經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)（電子經(jīng)紀(jì)）通過(guò)集中交易商的雙向報(bào)價(jià)提供指令驅(qū)動(dòng)的撮合模式。
二、國(guó)際外匯市場(chǎng)主要情況
現(xiàn)代意義的國(guó)際外匯市場(chǎng)是在布雷頓森林體系崩潰后發(fā)展起來(lái)的。經(jīng)過(guò)四十多年的發(fā)展，全球外匯市場(chǎng)日均交易量達(dá)5.3萬(wàn)億美元，且形成一個(gè)以國(guó)際金融中心為紐帶、24小時(shí)不間斷的無(wú)形市場(chǎng)。其中，美國(guó)紐約、英國(guó)倫敦是最重要的兩個(gè)市場(chǎng)。
（一）美國(guó)外匯市場(chǎng)概況
從市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制來(lái)看，美國(guó)外匯市場(chǎng)是由有限的做市商提供流動(dòng)性、眾多參與者向做市商詢(xún)價(jià)的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)外匯市場(chǎng)的參與者雖然眾多，但做市商機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額較大，市場(chǎng)交易量分布明顯不均，是一個(gè)由大型商業(yè)銀行、投資銀行等交易商主導(dǎo)的寡占市場(chǎng)。1.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)美國(guó)外匯市場(chǎng)屬于無(wú)形市場(chǎng)，無(wú)固定的交易場(chǎng)所，與全球其他外匯市場(chǎng)保持24小時(shí)的業(yè)務(wù)聯(lián)系，是當(dāng)今世界最大的外匯交易市場(chǎng)之一，也是全世界外匯結(jié)算的樞紐。世界各地的美元買(mǎi)賣(mài)（包括歐洲美元、亞洲美元的交易）都必須在美國(guó)（主要是紐約）商業(yè)銀行賬戶(hù)上收付、劃撥，美國(guó)國(guó)內(nèi)其他外匯市場(chǎng)的外匯買(mǎi)賣(mài)也要通過(guò)紐約外匯市場(chǎng)劃轉(zhuǎn)。主要OTC外匯交易平臺(tái)包括EBS、FXALL、360T和路透dealing等；場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)則包括芝加哥商品交易所集團(tuán)（CMEGroup）、費(fèi)城證券交易所（PHLX）、美國(guó)洲際交易所（ICE）和美國(guó)國(guó)際證券交易所（ISE）等。美國(guó)外匯交易分為三個(gè)層次，即銀行與客戶(hù)間的外匯交易；本國(guó)銀行間的外匯交易；本國(guó)銀行和外國(guó)銀行間的外匯交易。金融危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)了多德弗蘭克法案，對(duì)外匯交易加強(qiáng)了監(jiān)管，其中要求外匯衍生品交易通過(guò)有組織交易平臺(tái)——互換執(zhí)行設(shè)施（SEF）進(jìn)行，該措施改變了外匯市場(chǎng)分散的格局，加強(qiáng)了交易的市場(chǎng)集中度。近年來(lái)，隨著算法交易和主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)交易量在美國(guó)外匯市場(chǎng)上的比重逐年上升。另外，大型交易商還是美國(guó)外匯市場(chǎng)的規(guī)則制定者，成立于1978年的外匯市場(chǎng)委員會(huì)由市場(chǎng)的主要參與者組成，通過(guò)制定準(zhǔn)則和規(guī)范為美國(guó)的外匯市場(chǎng)發(fā)展提供指導(dǎo)。2.交易產(chǎn)品及交易量美國(guó)OTC外匯市場(chǎng)主要包括即期、遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)等幾類(lèi)。根據(jù)2015年7月紐約外匯交易委員會(huì)（ForeignExchangeCommittee，F(xiàn)XC）的第22期北美外匯交易量調(diào)查，2015年4月所有OTC外匯交易產(chǎn)品（包括即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期和期權(quán)交易）日均交易總量為8812億美元。其中，即期產(chǎn)品日均交易量約為4270億美元，占比48%；遠(yuǎn)期產(chǎn)品日均交易量約為1897億美元，占比22%；掉期產(chǎn)品日均交易量約為2177億美元，占比25%；期權(quán)產(chǎn)品日均交易量約為468億美元，占比5%。3.參與主體美國(guó)對(duì)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)沒(méi)有限制，政府不指定外匯專(zhuān)業(yè)銀行。因此，幾乎所有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以經(jīng)營(yíng)外匯買(mǎi)賣(mài)。參與主體主要包括美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的成員銀行和非成員銀行（商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行等）、外國(guó)銀行在紐約的分支機(jī)構(gòu)、境外銀行的行和代表處、證券公司、保險(xiǎn)公司以及股票和外匯經(jīng)紀(jì)商等。從市場(chǎng)的地位上看，分為交易商、經(jīng)紀(jì)商及新興交易機(jī)構(gòu)。交易商以商業(yè)銀行為主，但目前投資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為外匯交易市場(chǎng)上的活躍角色，與商業(yè)銀行共同提供流動(dòng)性，擴(kuò)大了做市商群體，即交易商（dealer）。美國(guó)外匯市場(chǎng)有八家主要外匯經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)紀(jì)商一部分專(zhuān)門(mén)從事某種外匯產(chǎn)品的買(mǎi)賣(mài)，但大部分還是同時(shí)從事多種貨幣的交易。經(jīng)紀(jì)商自身并不產(chǎn)生交易，但其專(zhuān)業(yè)化中介外匯交易也是外匯市場(chǎng)的重要力量。經(jīng)紀(jì)商既有聲訊經(jīng)紀(jì)商，也有電子經(jīng)紀(jì)商，目前電子經(jīng)紀(jì)商發(fā)展迅速，已經(jīng)超越聲訊經(jīng)紀(jì)商成為主要業(yè)務(wù)方式。新興交易機(jī)構(gòu)成為市場(chǎng)新增力量，主要包括高頻交易機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。高頻交易機(jī)構(gòu)往往是獨(dú)立的、以自有賬戶(hù)交易的專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)，外匯高頻交易領(lǐng)域的寡頭壟斷特征較為顯著，少數(shù)機(jī)構(gòu)即是這個(gè)領(lǐng)域的主力。高頻交易基本依附于機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)，與電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)、多交易商平臺(tái)以及場(chǎng)內(nèi)交易所連接，向外匯市場(chǎng)提供流動(dòng)性。相較于高頻交易機(jī)構(gòu)，對(duì)沖基金并不十分透明，屬于私募性質(zhì)。典型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是客戶(hù)賬戶(hù)（比如養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等）進(jìn)行投資，這類(lèi)機(jī)構(gòu)往往持有大量的跨國(guó)資產(chǎn)組合，無(wú)論是投資、頭寸調(diào)整以及盈虧實(shí)現(xiàn)，都需要考慮匯率變動(dòng)的因素，因而對(duì)外匯市場(chǎng)較為倚重。根據(jù)FXC調(diào)查顯示，2015年4月，美國(guó)外匯市場(chǎng)上的報(bào)告交易商、銀行或其他交易商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)的市場(chǎng)份額分別為34%，18%，39%，9%。4.交易幣種美國(guó)外匯交易包含了絕大多數(shù)貨幣對(duì)。FXC調(diào)查顯示，2015年4月，外匯交易量的幣種主要為歐元對(duì)美元、美元對(duì)日元、英鎊對(duì)美元、加元對(duì)美元等主流貨幣對(duì)。日均交易量分別為EUR/USD2927億美元，占比28%；USD/JPY1508億美元，占比14%；GBP/USD1064億美元，占比10%；CAD/USD977億美元，占比9%。
（二）英國(guó)外匯市場(chǎng)概況
1.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)1979年10月24日，英國(guó)完全取消外匯管制，倫敦外匯市場(chǎng)基本上成為完全自由的市場(chǎng)，外匯交易量不斷增長(zhǎng)，并持續(xù)保持全球第一的市場(chǎng)地位。作為一個(gè)不存在外匯管制的國(guó)家，英國(guó)外匯市場(chǎng)的國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)界限并不明顯，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)能夠參與國(guó)際外匯市場(chǎng)交易，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的限制也相對(duì)較少。因此，跨境交易在英國(guó)外匯市場(chǎng)中占比較高。英國(guó)外匯市場(chǎng)上超過(guò)50%的即期交易通過(guò)電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)（如EBS和路透）和電子交易平臺(tái)（單銀行和多銀行平臺(tái)）達(dá)成，而遠(yuǎn)掉及期權(quán)交易大多通過(guò)雙邊詢(xún)價(jià)方式直接達(dá)成。由于倫敦時(shí)段承接紐約和東京兩大交易時(shí)段，英國(guó)的外匯市場(chǎng)在國(guó)際上占有重要地位，大量的外國(guó)銀行在倫敦設(shè)立分支機(jī)構(gòu)從事外匯買(mǎi)賣(mài)。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，英國(guó)外匯市場(chǎng)上交易商之間的交易占比約為40%。盡管非交易商金融機(jī)構(gòu)在英國(guó)外匯市場(chǎng)上的重要性不斷提高，但大量的交易流仍集中在大型交易商手中，外匯市場(chǎng)的寡占結(jié)構(gòu)仍沒(méi)有改變，但傳統(tǒng)意義上明確劃分的二元市場(chǎng)已逐漸淡化。2.交易產(chǎn)品及交易量英國(guó)倫敦外匯市場(chǎng)是最早建立的國(guó)際外匯市場(chǎng)。2015年4月BIS數(shù)據(jù)顯示，倫敦外匯市場(chǎng)日均交易量達(dá)24810億美元，位居全球第一。產(chǎn)品主要包括即期、遠(yuǎn)期、NDF、掉期、貨幣掉期和期權(quán)六大類(lèi)，其中即期產(chǎn)品占比約為39%，掉期交易占比約為42%。3.參與主體倫敦外匯市場(chǎng)主體由英格蘭銀行指定的外匯銀行（本國(guó)的清算銀行、商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行和外國(guó)銀行）和外匯經(jīng)紀(jì)人組成。外匯銀行和外匯經(jīng)紀(jì)人分別組成了行業(yè)自律組織，即倫敦外匯銀行家委員會(huì)和外匯經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)，負(fù)責(zé)制定外匯市場(chǎng)交易規(guī)則和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。外匯經(jīng)紀(jì)人與外幣存款經(jīng)紀(jì)人共同組成外匯經(jīng)紀(jì)人與外幣存款經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)。從市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)口徑，主要包括報(bào)告交易商、其他交易商、其他金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等幾類(lèi)，2015年4月市場(chǎng)份額分別為39%，25%，32%和4%。4.交易幣種倫敦外匯市場(chǎng)交易貨幣多達(dá)80多種，也是歐洲美元交易的中心。根據(jù)2015年4月英格蘭銀行的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，在倫敦外匯市場(chǎng)交易的貨幣中，美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎和澳元的交易占比分別是89%，39%，15%，16%，6%和4%。從貨幣對(duì)上看，主要集中在USD/EUR、USD/JPY和USD/GBP。
三、我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)基本情況
我國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)分為兩個(gè)層次:一是銀行與客戶(hù)之間的零售市場(chǎng)，也稱(chēng)結(jié)售匯市場(chǎng)；二是銀行間的外匯批發(fā)市場(chǎng)，各銀行通過(guò)外匯交易中心的平臺(tái)進(jìn)行外匯交易，平衡外匯資金頭寸。栗書(shū)茵(2011)通過(guò)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)集中度指標(biāo)的實(shí)證考察，認(rèn)為我國(guó)外匯結(jié)售匯市場(chǎng)即零售市場(chǎng)的集中度較高，屬于寡占型市場(chǎng)；銀行間市場(chǎng)屬于買(mǎi)方較高壟斷、賣(mài)方較高寡占的格局。以前在國(guó)際收支持續(xù)雙順差和匯率制度彈性較小的背景下，央行在外匯市場(chǎng)上扮演著主力買(mǎi)方的角色。隨著近年國(guó)際收支格局的改變和匯率制度改革的推進(jìn)，銀行間外匯市場(chǎng)的買(mǎi)方壟斷結(jié)構(gòu)也將朝著競(jìng)爭(zhēng)性方向發(fā)展。但目前看來(lái)，大型做市商銀行仍是市場(chǎng)的主力機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額約80%左右，當(dāng)前銀行間外匯市場(chǎng)賣(mài)方寡占程度依然較高。
（一）我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程
1994年我國(guó)外匯管理體制進(jìn)行了重大改革，取消外匯留成、上繳和額度管理，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)。中國(guó)外匯交易中心于1994年4月成立，為各金融機(jī)構(gòu)提供外匯交易與清算服務(wù)，建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)。2005年7月2l日，中國(guó)外匯市場(chǎng)進(jìn)行重大改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，從單一盯住美元到參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。在這個(gè)改革背景下，銀行間外匯市場(chǎng)推出一系列配套措施:一是從2006年開(kāi)始受權(quán)人民幣匯率中間價(jià)；二是從2006年1月開(kāi)始，銀行間外匯市場(chǎng)在即期競(jìng)價(jià)交易的基礎(chǔ)上，引入了雙邊詢(xún)價(jià)和做市商制度；三是不斷完善匯率衍生品產(chǎn)品序列，相繼推出了人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期和貨幣掉期，滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行決定“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”。在2005年匯改基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率不進(jìn)行一次性重估調(diào)整，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。2015年8月11日，人民銀行《關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明》，完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，做市商報(bào)價(jià)時(shí)參考前日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率并綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，這一舉措提高了人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。
（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
我國(guó)外匯市場(chǎng)分為兩個(gè)層次:第一個(gè)層次是銀行與客戶(hù)之間的零售市場(chǎng)，企業(yè)和個(gè)人客戶(hù)在該市場(chǎng)辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)；第二個(gè)層次是銀行間的外匯批發(fā)市場(chǎng)，各銀行通過(guò)外匯交易中心的平臺(tái)進(jìn)行外匯交易，平衡外匯資金頭寸。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，銀行間外匯市場(chǎng)的規(guī)模更大，約為零售市場(chǎng)交易量的兩倍多。根據(jù)國(guó)家外匯局公布的數(shù)據(jù)，2015年上半年，銀行間市場(chǎng)交易量為零售市場(chǎng)交易量2.59倍。
（三）產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)
自2005年匯改以來(lái)，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。其中，2005年推出人民幣外匯遠(yuǎn)期交易、2006年推出人民幣外匯掉期交易、2007年推出人民幣外匯貨幣掉期交易、2011年推出人民幣外匯期權(quán)交易。目前銀行間外匯市場(chǎng)已具有即期、遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期和期權(quán)等衍生產(chǎn)品。從交易情況看，銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也趨于優(yōu)化，匯率衍生品交易量在人民幣外匯市場(chǎng)中的占比連續(xù)五年保持上升勢(shì)頭。2015年上半年，以掉期為主的外匯衍生品交易約為3.72萬(wàn)億美元，占銀行間外匯市場(chǎng)成交量的50.7%。
（四）參與主體
目前，銀行間外匯市場(chǎng)參與者包括銀行、財(cái)務(wù)公司、基金證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)集團(tuán)。銀行包括大型商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行、境外銀行（境外清算行）、農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社以及村鎮(zhèn)銀行。截至2015年6月底，銀行間外匯市場(chǎng)共有人民幣外匯會(huì)員488家，外幣對(duì)會(huì)員132家，外幣拆借會(huì)員248家。其中，人民幣外匯即期做市商30家、遠(yuǎn)期和掉期做市商27家，外幣對(duì)做市商16家。
（五）交易幣種
根據(jù)2015年上半年的交易數(shù)據(jù)，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的即期交易主要集中在美元對(duì)人民幣交易，占比93.71%；在非美元交易中，主要是歐元、日元、新加坡元和港幣，占比分別為1.79%、1.35%、1.55%和0.65%（見(jiàn)表1）。在遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)，絕大部分均是人民幣美元交易。在外幣對(duì)交易中，USD/HKD以及EUR/USD占比最多，分別占比56%以及30%。目前，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)已推出九個(gè)貨幣對(duì)的直接交易，但受客盤(pán)需求和銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理等因素的影響，市場(chǎng)上的交易幣種集中度仍較高。
四、銀行間外匯市場(chǎng)的國(guó)際比較與啟示
（一）銀行間外匯市場(chǎng)的國(guó)際對(duì)比
1.交易產(chǎn)品及交易量從交易規(guī)模上來(lái)說(shuō)，我國(guó)外匯市場(chǎng)的體量較小，2005年上半年為4.53萬(wàn)億美元，僅相當(dāng)于倫敦2天、紐約一周的交易量，與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量、進(jìn)出口規(guī)模相比，外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模明顯偏低。我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)已經(jīng)形成了現(xiàn)貨和包括遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)在內(nèi)的基礎(chǔ)類(lèi)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品體系，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國(guó)際OTC外匯市場(chǎng)比較一致，同樣是以現(xiàn)貨產(chǎn)品和掉期產(chǎn)品為主?，F(xiàn)貨和掉期交易在我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)中的合計(jì)比重超過(guò)90%，國(guó)際外匯市場(chǎng)以上兩品種合計(jì)比重也達(dá)到80%。不過(guò)，相對(duì)而言，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期、貨幣掉期和期權(quán)品種的交易份額明顯落后于國(guó)際外匯市場(chǎng)。2.參與主體我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)參與者與國(guó)際外匯市場(chǎng)在大體類(lèi)型比較一致，都可以劃分為交易商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融客戶(hù)三類(lèi)，但細(xì)分上有顯著區(qū)別。我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)參與者以銀行為主，做市商銀行在是市場(chǎng)的主力機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額約八成左右。而國(guó)際外匯市場(chǎng)上，交易商的市場(chǎng)份額持續(xù)下降，以自動(dòng)化交易機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金等為主的其他金融機(jī)構(gòu)已占有相對(duì)多數(shù)市場(chǎng)份額，與交易商一道共同成為國(guó)際外匯市場(chǎng)的主要參與者，此類(lèi)機(jī)構(gòu)在我國(guó)現(xiàn)階段外匯市場(chǎng)仍缺失。3.交易幣種2013年，全球外匯交易仍保持較高的貨幣集中度，交易最活躍的5個(gè)幣種為美元、歐元、日元、英鎊和澳元，其市場(chǎng)份額之和超過(guò)80%。美元繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，交易量占比為43.52%，美元和歐元兩個(gè)幣種的市場(chǎng)份額之和達(dá)60.23%。與國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)比，我國(guó)外匯交易市場(chǎng)可交易幣種數(shù)量仍然有限，國(guó)際化程度仍然不高。交易幣種單一化、多樣化程度較低，特別是絕大部分交易集中在人民幣對(duì)美元上，我國(guó)外匯市場(chǎng)上美元交易占比超過(guò)94%。未來(lái)，隨著銀行間外匯市場(chǎng)的開(kāi)放和國(guó)際化的深入，我國(guó)外匯市場(chǎng)上的幣種結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，歐元、日元、英鎊等國(guó)際重要貨幣的市場(chǎng)份額將有可能上升。4.掉期交易期限結(jié)構(gòu)我國(guó)銀行間外匯掉期市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)與國(guó)際外匯市場(chǎng)比較一致。比如，國(guó)際外匯掉期市場(chǎng)上七天以下期限交易與一年內(nèi)期限交易的比例約為7:2，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的這一比例約為6:3。5.監(jiān)管措施英美兩國(guó)都是取消外匯管理制的國(guó)家，資本可以自由流動(dòng)，對(duì)外匯市場(chǎng)的交易基本沒(méi)有限制。自金融危機(jī)以來(lái)，英美盡管都加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)的監(jiān)管，但主要集中在提高市場(chǎng)透明度、集中交易平臺(tái)以及中央對(duì)手方清算等，但總體限制較少。而我國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的管制相對(duì)嚴(yán)格，零售市場(chǎng)交易要符合實(shí)需原則，即要有真實(shí)的貿(mào)易背景，銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易則受到結(jié)售匯綜合頭寸管理的限制，這就限制了境內(nèi)外匯市場(chǎng)的廣度。與之相對(duì)應(yīng)的是離岸人民幣外匯市場(chǎng)的快速發(fā)展，離岸市場(chǎng)因管制較少，近兩年發(fā)展迅速，已超越境內(nèi)市場(chǎng)。按管濤（2015）的統(tǒng)計(jì)，2014年全球人民幣日均交易量已突破了2000億美元，離岸市場(chǎng)交易量是境內(nèi)的兩倍。
（二）啟示
通過(guò)與美國(guó)、英國(guó)以及BIS全球外匯市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)的比較，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)還有較大的差距：一是交易規(guī)模小，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位不相符合；二是交易主體單一，以銀行為主體，非銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)很少；三是產(chǎn)品相對(duì)單一，衍生品占比較低；四是幣種單一，以人民幣美元交易為主。隨著人民幣加入SDR和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系將日趨緊密，主體、產(chǎn)品及幣種單一的情況不能適應(yīng)這一發(fā)展趨勢(shì)。應(yīng)以加入SDR為契機(jī)，推動(dòng)外匯市場(chǎng)朝著更加市場(chǎng)化、多元化、國(guó)際化的方向發(fā)展，滿(mǎn)足外匯市場(chǎng)買(mǎi)方和賣(mài)方的投資、避險(xiǎn)等交易需求，并與國(guó)際發(fā)達(dá)外匯市場(chǎng)接軌。筆者認(rèn)為，可以從以下幾方面推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展：一是豐富銀行間外匯市場(chǎng)參與主體。目前，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)主要是境內(nèi)商業(yè)銀行，參與機(jī)構(gòu)的同質(zhì)性導(dǎo)致市場(chǎng)需求單一、交易方向趨同。應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)入市，尤其是國(guó)內(nèi)大型企業(yè)入市；另一方面，應(yīng)有序引入合格的境外主體，通過(guò)豐富參與主體培育形成國(guó)際市場(chǎng)意義上的外匯買(mǎi)方和賣(mài)方機(jī)構(gòu)，平衡市場(chǎng)供求。二是進(jìn)一步優(yōu)化交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前銀行衍生品交易量首次超過(guò)即期市場(chǎng)。但從衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，掉期交易占比95.9%，遠(yuǎn)期、貨幣掉期和期權(quán)的比重偏低。未來(lái)，可繼續(xù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，通過(guò)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品提高衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性。三是發(fā)展非美貨幣交易。我國(guó)外匯市場(chǎng)上的貨幣集中度較高主要受兩方面因素影響：一是客盤(pán)需求不足，大多數(shù)貿(mào)易企業(yè)仍采用美元作為結(jié)算貨幣；二是銀行內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理需要，銀行習(xí)慣將其他貨幣頭寸拆成美元對(duì)人民幣和交叉貨幣對(duì)進(jìn)行管理。為此，建議進(jìn)一步推動(dòng)雙邊本幣結(jié)算，提高其他貨幣的客盤(pán)需求量，同時(shí)通過(guò)考核等激勵(lì)機(jī)制鼓勵(lì)銀行參與非美元貨幣的交易。四是逐步放松管制，滿(mǎn)足多種交易需要。應(yīng)隨著資本項(xiàng)目的放開(kāi)，逐步放松對(duì)外匯交易的實(shí)需原則，以滿(mǎn)足各類(lèi)機(jī)構(gòu)套期及保值的交易需求。
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關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備管理體系借鑒
中圖分類(lèi)號(hào):F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:C文章編號(hào):1006-1770(2006)09-030-03
中國(guó)人民銀行2006年7月14日統(tǒng)計(jì)顯示,到6月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為9411.15億美元,同比增長(zhǎng)32.37%。中國(guó)外匯儲(chǔ)備自2006年2月底就已超過(guò)日本,躍居世界第一位。據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示,截至2006年6月底日本外匯儲(chǔ)備達(dá)8648.8億美元。因此我國(guó)9411億美元的外匯儲(chǔ)備額仍為世界第一。我國(guó)外匯儲(chǔ)備自1996年末首次突破1000億美元以來(lái),就一直處于迅速增長(zhǎng)的趨勢(shì)(見(jiàn)表1)。外匯儲(chǔ)備充裕,有利于增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際清償能力,提高海內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)貨幣的信心,也有利于應(yīng)對(duì)突發(fā)事件,防范金融風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)國(guó)家安全。然而,巨額的外匯儲(chǔ)備對(duì)資源的合理配置與資金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要構(gòu)建更為市場(chǎng)化的儲(chǔ)備管理體制。本文通過(guò)對(duì)世界主要國(guó)家儲(chǔ)備體系的簡(jiǎn)要介紹和比較,給出了中國(guó)應(yīng)如何改善其外匯管理體系的政策建議。
一、新加坡、挪威:多層次的儲(chǔ)備管理體系
新加坡和挪威的儲(chǔ)備管理體系,是由財(cái)政部主導(dǎo)或財(cái)政部和中央銀行共同主導(dǎo),由政府所屬的投資管理公司進(jìn)行積極的外匯儲(chǔ)備管理的多層次儲(chǔ)備管理體系。
1.新加坡的儲(chǔ)備管理體系
新加坡的外匯儲(chǔ)備管理采用的是財(cái)政部主導(dǎo)下的新加坡政府投資公司(GIC)+淡馬錫控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)體制。新加坡實(shí)行積極的外匯儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略,所謂外匯儲(chǔ)備的積極管理,就是在滿(mǎn)足儲(chǔ)備資產(chǎn)必要流動(dòng)性和安全性的前提下,以多余儲(chǔ)備單獨(dú)成立專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu),拓展儲(chǔ)備投資渠道,延長(zhǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)投資期限,以提高外匯儲(chǔ)備投資收益水平。20世紀(jì)70年代以來(lái),由于新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、儲(chǔ)蓄率高、以及鼓勵(lì)節(jié)儉的財(cái)政政策,新加坡外匯儲(chǔ)備不斷增加。新加坡政府在對(duì)經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行評(píng)估之后,確認(rèn)國(guó)際收支平衡將保持長(zhǎng)期盈余。為了提高外匯儲(chǔ)備的投資收益,政府決定改變投資政策,減少由新加坡金融管理局投資的低回報(bào)的流動(dòng)性資產(chǎn),允許外匯儲(chǔ)備和財(cái)政儲(chǔ)備投資于長(zhǎng)期、高回報(bào)的資產(chǎn)。
新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央銀行,是根據(jù)1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外匯儲(chǔ)備中的貨幣資產(chǎn),主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)和作為發(fā)行貨幣的保證。新加坡外匯儲(chǔ)備積極管理的部分,由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負(fù)責(zé)。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立,GIC主要負(fù)責(zé)固定收入證券、房地產(chǎn)和私人股票投資。它的投資是多元化的資產(chǎn)組合,主要追求所管理的外匯儲(chǔ)備保值增值和長(zhǎng)期回報(bào)。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲(chǔ)備積極管理的企業(yè)。淡馬錫原本負(fù)責(zé)對(duì)新加坡國(guó)有企業(yè)進(jìn)行控股管理,從上世紀(jì)90年代開(kāi)始,淡馬錫利用外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)際金融和高科技產(chǎn)業(yè),至今公司資產(chǎn)市值達(dá)到1003億新元。
就對(duì)外匯儲(chǔ)備積極管理而言,發(fā)揮主導(dǎo)作用的為新加坡財(cái)政部。GIC與淡馬錫所管理的不僅僅是新加坡的外匯儲(chǔ)備,也包括了新加坡歷年累積的財(cái)政儲(chǔ)備(主要由GIC管理)。GIC和淡馬錫都為新加坡財(cái)政部全資擁有。
2.挪威的儲(chǔ)備管理體系
挪威外匯儲(chǔ)備的管理采取的是財(cái)政部和挪威央行(NorgesBank,以下簡(jiǎn)稱(chēng)NB)聯(lián)合主導(dǎo)下的挪威銀行投資管理公司(NBIM)十挪威銀行貨幣政策委員會(huì)的市場(chǎng)操作部(NBMP/MOD)體制。挪威也實(shí)行外匯儲(chǔ)備積極管理的戰(zhàn)略,挪威是世界第三大石油凈出口國(guó),隨著石油收入的快速增長(zhǎng),挪威于1990年建立了政府石油基金。外匯儲(chǔ)備的積極管理被提到議事日程上來(lái)。
財(cái)政部對(duì)石油基金的管理負(fù)責(zé),但石油基金的管理運(yùn)作被委托給挪威央行。就財(cái)政部而言,其責(zé)任主要在于制定長(zhǎng)期投資策略,確定投資基準(zhǔn),風(fēng)險(xiǎn)控制,評(píng)估管理者以及向議會(huì)報(bào)告基金管理情況。而挪威央行則是按照投資要求具體進(jìn)行石油基金的投資操作,以獲取盡可能高的回報(bào)。
成立于1998年的NBIM,是挪威央行下屬的資本管理公司,它的成立奠定了今天挪威外匯儲(chǔ)備積極管理的基本架構(gòu)。它不介入一般的銀行業(yè)務(wù),其主要任務(wù)是履行其作為投資管理者的職能,發(fā)揮其作為機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì),對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行積極管理。2000年NBIM進(jìn)行了小規(guī)模的指數(shù)和加強(qiáng)指數(shù)投資。從2001年起,一些組合已經(jīng)開(kāi)始投資于股票,2003年開(kāi)始,又投資于沒(méi)有政府擔(dān)保的債券,從而使基金資產(chǎn)組合更加多元化,投資的持有期限較以前也有所延長(zhǎng)。挪威央行貨幣政策委員會(huì)的市場(chǎng)操作部主要負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性管理,其職能類(lèi)似于中國(guó)國(guó)家外匯管理局的儲(chǔ)備管理司。
除上述國(guó)家外,韓國(guó)也建立了財(cái)政部+韓國(guó)銀行+韓國(guó)投資集團(tuán)(KoreaInvestmentCorp.)這種多層次的儲(chǔ)備管理體系。
二、美國(guó)、日本:雙層次的儲(chǔ)備管理體系
美國(guó)和日本采取由財(cái)政部和中央銀行共同管理外匯儲(chǔ)備的管理體系。
1.美國(guó)的儲(chǔ)備管理體系
美國(guó)的儲(chǔ)備管理體系由財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)共同進(jìn)行,美國(guó)的國(guó)際金融政策實(shí)際上是由美國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)制定的,美聯(lián)儲(chǔ)則負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)貨幣政策的決策及執(zhí)行。在外匯儲(chǔ)備管理上,兩者共同協(xié)作,以保持美國(guó)國(guó)際貨幣和金融政策的連續(xù)性。事實(shí)上,從1962年開(kāi)始,財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始相互協(xié)調(diào)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),具體的干預(yù)操作由紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行實(shí)施,它既是美聯(lián)儲(chǔ)的重要組成部分,也是美國(guó)財(cái)政部的人。從20世紀(jì)70年代后期開(kāi)始,美國(guó)財(cái)政部擁有美國(guó)一半左右的外匯儲(chǔ)備,而美聯(lián)儲(chǔ)掌握著另一半。
美國(guó)財(cái)政部主要通過(guò)外匯平準(zhǔn)基金(theExchangeStabilizationFund)來(lái)管理外匯儲(chǔ)備。其管理過(guò)程是:1.早在1934年,美國(guó)《黃金儲(chǔ)備法》即規(guī)定財(cái)政部對(duì)ESF的資產(chǎn)有完全的支配權(quán)。目前ESF由三種資產(chǎn)構(gòu)成,包括美元資產(chǎn)、外匯資產(chǎn)和特別提款權(quán),其中外匯部分由紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行,主要用于在紐約外匯市場(chǎng)上投資于外國(guó)中央銀行的存款和政府債券。2.ESF在特殊情況下還可以與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行貨幣的互換操作從而獲得更多的可用的美元資產(chǎn)。此時(shí),ESF在即期向美聯(lián)儲(chǔ)出售外匯,并在遠(yuǎn)期按照市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)回外匯。3.ESF所有的操作都要經(jīng)過(guò)美國(guó)財(cái)政部的許可,因?yàn)樨?cái)政部負(fù)責(zé)制定和完善美國(guó)的國(guó)際貨幣和國(guó)際金融政策,包括外匯市場(chǎng)的干預(yù)政策。此外,美國(guó)《外匯穩(wěn)定基金法》要求財(cái)政部每年向總統(tǒng)和國(guó)會(huì)就有關(guān)ESF的操作做報(bào)告,其中還包括財(cái)政部審計(jì)署對(duì)ESF的審計(jì)報(bào)告。
美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FederalOpenMarketCommittee)來(lái)管理外匯儲(chǔ)備,并與美國(guó)財(cái)政部保持密切的合作。其管理過(guò)程是:1.美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行的聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶(hù)經(jīng)理(theManageroftheSystemOpenMarketAccount)作為美國(guó)財(cái)政部和FOMC的人,主要在紐約外匯市場(chǎng)上進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的交易。2.美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)操作的范圍和方式隨著國(guó)際貨幣體系的變化而變化。這可分為三個(gè)階段,第一階段是布雷頓森林體系時(shí)期,聯(lián)儲(chǔ)更多的是關(guān)注黃金市場(chǎng)上美元能否維持平價(jià),而不是外匯市場(chǎng)。第二階段是1971年之后,浮動(dòng)匯率制度開(kāi)始形成,美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始積極干預(yù)外匯市場(chǎng),當(dāng)時(shí)的主要手段是和其它國(guó)家央行的貨幣互換方式。第三階段是1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》之后,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)很少使用貨幣互換,而是采取直接購(gòu)買(mǎi)美元或外匯的方式進(jìn)行。
2.日本的儲(chǔ)備管理體系
日本財(cái)務(wù)省在外匯管理體系中扮演戰(zhàn)略決策者的角色。日本的儲(chǔ)備管理體系由財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé),根據(jù)日本《外匯及對(duì)外貿(mào)易法》的規(guī)定,財(cái)務(wù)相為了維持日元匯率的穩(wěn)定,可以對(duì)外匯市場(chǎng)采取各種必要的干預(yù)措施。而日本銀行根據(jù)《日本銀行法》的規(guī)定,作為政府的銀行,在財(cái)務(wù)相認(rèn)為有必要采取行動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí),按照財(cái)務(wù)省的指示,進(jìn)行實(shí)際的外匯干預(yù)操作。
日本銀行在外匯管理體系中居于執(zhí)行者的角色。一旦開(kāi)始進(jìn)行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),所需資金都從外匯資產(chǎn)特別賬戶(hù)劃撥。當(dāng)需要賣(mài)出外匯時(shí),日本銀行主要通過(guò)在外匯市場(chǎng)上出售外匯資產(chǎn)特別賬戶(hù)中的外匯資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn);當(dāng)需要買(mǎi)進(jìn)外匯時(shí),所需要的日元資金主要通過(guò)發(fā)行政府短期證券來(lái)籌集。通過(guò)大量賣(mài)出日元、買(mǎi)進(jìn)外匯的操作所積累起來(lái)的外匯資產(chǎn)又構(gòu)成了日本的外匯儲(chǔ)備。日本銀行的外匯市場(chǎng)介入操作通常在東京外匯市場(chǎng)上進(jìn)行,如有必要,日本銀行也可向外國(guó)央行提出委托介入的請(qǐng)求,但介入所需金額、外匯對(duì)象、介入手段等都仍由財(cái)務(wù)大臣決定。日本銀行主要通過(guò)金融市場(chǎng)局的外匯平衡操作擔(dān)當(dāng),以及國(guó)際局的后援擔(dān)當(dāng)兩個(gè)部門(mén)來(lái)實(shí)施外匯市場(chǎng)干預(yù)。其中外匯平衡擔(dān)當(dāng)負(fù)責(zé)外匯市場(chǎng)分析及決策建議,并經(jīng)財(cái)務(wù)省批準(zhǔn),而后援擔(dān)當(dāng)則負(fù)責(zé)在財(cái)務(wù)省做出決定后,進(jìn)行實(shí)際的外匯交易。
除了美國(guó)和日本采取雙層次外匯儲(chǔ)備的管理體系以外,世界上還有許多其它國(guó)家和地區(qū)也采取同樣的管理體系,如英國(guó)、香港等。
三、中國(guó):單一層次的儲(chǔ)備管理體系
我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體系是由央行依據(jù)《中央銀行法》,通過(guò)國(guó)家外匯管理局進(jìn)行儲(chǔ)備管理,實(shí)際上是由央行獨(dú)立進(jìn)行戰(zhàn)略和操作層面的決策,在儲(chǔ)備管理體系中財(cái)政部沒(méi)有發(fā)揮主導(dǎo)作用,也沒(méi)有成立專(zhuān)門(mén)的政府投資公司進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的積極管理,因此屬于單一層次的儲(chǔ)備管理體系。各主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐表明,存在由財(cái)政部決策、央行執(zhí)行的雙層儲(chǔ)備管理體系;和由財(cái)政部主導(dǎo)或財(cái)政部和中央銀行共同主導(dǎo),并且建立政府所屬的投資管理公司進(jìn)行積極的外匯儲(chǔ)備管理,這種多層次的儲(chǔ)備管理體系。
目前由央行獨(dú)立進(jìn)行戰(zhàn)略和操作層面的決策當(dāng)然會(huì)帶來(lái)靈活性,但也會(huì)帶來(lái)弊端。一是使得匯率政策和貨幣政策之間的沖突無(wú)法避免,央行從2002年開(kāi)始發(fā)行票據(jù)對(duì)沖外匯占款,目前央行票據(jù)占外匯儲(chǔ)備的比重已從2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%,央行貨幣政策日益嚴(yán)重地受到匯率政策的牽制,往往難以取舍。二是巨大的儲(chǔ)備規(guī)模決定了其運(yùn)用必須實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo),而單純從央行角度進(jìn)行相關(guān)決策,缺乏達(dá)到和實(shí)施上述戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。因此,我們應(yīng)該借鑒國(guó)外儲(chǔ)備管理的經(jīng)驗(yàn),不斷完善我國(guó)的儲(chǔ)備管理體系。
四、各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體系對(duì)我國(guó)的借鑒
1.采取積極的儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略
外匯儲(chǔ)備積極管理的基本目標(biāo)是要獲取較高的投資回報(bào),以保證儲(chǔ)備資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定,這與傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備管理的流動(dòng)性、安全性目標(biāo)存在本質(zhì)的不同。外匯儲(chǔ)備的積極管理主要考慮資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值,對(duì)短期波動(dòng)并不過(guò)分關(guān)注,但對(duì)投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)控制等都有很高的要求。尤其在中國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)量不斷增加,外匯儲(chǔ)備相對(duì)過(guò)剩的情況下,更應(yīng)該學(xué)習(xí)新加坡和挪威,采取積極的外匯儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略,以減少持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。在世界發(fā)達(dá)國(guó)家,外匯儲(chǔ)備的一般金融資產(chǎn)性質(zhì)越來(lái)越明顯,增值已成為了一項(xiàng)義務(wù),我國(guó)目前經(jīng)營(yíng)的原則應(yīng)當(dāng)迅速由“零風(fēng)險(xiǎn)、低收益”向“低風(fēng)險(xiǎn)、中收益”轉(zhuǎn)移。拓寬投資領(lǐng)域,改革投資機(jī)制。外匯儲(chǔ)備具有同一般金融資產(chǎn)性質(zhì)相同的一面,在增值投資方面,我國(guó)應(yīng)當(dāng)積極研究?jī)?chǔ)備資產(chǎn)的增值盈利方式,在投資領(lǐng)域中,不止局限于存款、債券,還可以選取一部分資產(chǎn),運(yùn)用國(guó)際通行的投資基準(zhǔn)、資產(chǎn)組合管理、風(fēng)險(xiǎn)管理模式進(jìn)入房地產(chǎn)、股票市場(chǎng),增加儲(chǔ)備資產(chǎn)的盈利能力。
2.建立統(tǒng)一的儲(chǔ)備管理體制
中國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理是多目標(biāo)多層次的。這種多層次、多目標(biāo)的儲(chǔ)備管理,除了需要統(tǒng)一的戰(zhàn)略設(shè)計(jì),也要處理好體制上的分權(quán)與集權(quán)的問(wèn)題。國(guó)外的儲(chǔ)備資產(chǎn)雖然歸屬于多個(gè)部門(mén),如新加坡的外匯儲(chǔ)備分散于GIC、淡馬錫和MAS,但是由于新加坡政府特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu),可以有效保證外匯儲(chǔ)備管理分權(quán)基礎(chǔ)上的有效集中,特別是參與積極管理的GIC和淡馬錫,在新加坡政府首腦的直接掌控之下,既有明確的功能分工又有相互的密切合作,非常有利于貫徹政府的經(jīng)濟(jì)政策和戰(zhàn)略意圖。中國(guó)政府的結(jié)構(gòu)和權(quán)力配置與新加坡不同,特別是與未來(lái)外匯儲(chǔ)備積極管理有關(guān)的政府職能分散于若干不同的部門(mén)手中。各個(gè)部門(mén)都有不同的目標(biāo)和政策,彼此之間目前的政策協(xié)調(diào)也并不順暢。甚至在同一部門(mén)內(nèi)部,尚有事權(quán)劃分不清的問(wèn)題。因此,要將這些部門(mén)統(tǒng)一在共同的使命之下,并使有關(guān)部門(mén)進(jìn)行良好的合作不是一件容易的事情。如果不對(duì)現(xiàn)有體制進(jìn)行重新的規(guī)劃整合,則體制內(nèi)部的矛盾,將極大阻礙管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
論文關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 管理 完善
前言
國(guó)際儲(chǔ)備是指一國(guó)貨幣當(dāng)局擁有的，可直接或通過(guò)有保證的同其他資產(chǎn)的兌換，而被各國(guó)所普遍接受的流動(dòng)資產(chǎn)，而外匯儲(chǔ)備則是國(guó)際儲(chǔ)備中的主體。適度的外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)是保持足夠的儲(chǔ)備量以保障償債支付、匯率穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡，同時(shí)又不會(huì)造成資源浪費(fèi)。自從1994年我國(guó)實(shí)行了外匯管理體制改革之后，外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，到2005年末已經(jīng)達(dá)到8l88．72億美元，發(fā)生了令世界矚目的變化。至2006年9月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已達(dá)9879億美元。這充分說(shuō)明了外匯管理體制改革在其中所起的重要。
一、外匯儲(chǔ)備管理制度
外匯管制(foreignexchangecontro1)亦稱(chēng)外匯管理，是一個(gè)國(guó)家為了維持國(guó)際收支的平衡，通過(guò)制定有關(guān)法律、法規(guī)，指定或授權(quán)某一機(jī)構(gòu)對(duì)其境內(nèi)和其管轄范圍內(nèi)的居民和非居民的一切外匯收支活動(dòng)實(shí)行管制。
各國(guó)實(shí)施外匯管制有以下目的：(1)防止資本逃避和外匯投機(jī)，以穩(wěn)定外匯匯率和維持國(guó)際收支平衡，這是外匯管制的首要目的。(2)限制外國(guó)商品的輸入，促進(jìn)本國(guó)商品的輸出，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，以改善本國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的狀況。(3)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)，避免受?chē)?guó)際價(jià)格巨大變動(dòng)的沖擊，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展。(4)穩(wěn)定外匯匯率，保護(hù)本國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展(5)增加黃金、外匯儲(chǔ)備，提高貨幣對(duì)外價(jià)值增強(qiáng)本國(guó)貨幣的幣信，加強(qiáng)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位。通過(guò)對(duì)國(guó)際上一些國(guó)家(地區(qū))擁有的外匯儲(chǔ)備的分析，外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體普遍重視儲(chǔ)備的財(cái)富增值。它們往往對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)行分檔管理，在確保外匯儲(chǔ)備具有必要的流動(dòng)性前提下，將其余部分投資于收益率較高的領(lǐng)域，以提高外匯儲(chǔ)備的整體收益水平。
從實(shí)踐看，分檔管理通常采用兩種模式：一種模式是在單一的外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)立相互隔離的資產(chǎn)部分，另一種模式是分別設(shè)立不同的外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)。韓國(guó)是采用第一種管理模式的典型。從1997年開(kāi)始，韓國(guó)銀行將儲(chǔ)備資產(chǎn)分為流動(dòng)部分、投資部分和信托部分進(jìn)行分檔管理。流動(dòng)部分追求高度流動(dòng)性目標(biāo)，它由美元存款和短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券組成，每季度根據(jù)儲(chǔ)備現(xiàn)金流來(lái)決定合適規(guī)模。投資部分追求較高收益率目標(biāo)，它投資于中長(zhǎng)期、固定收益證券，其資產(chǎn)的幣種構(gòu)成主要取決于政府和韓國(guó)銀行的外債幣種結(jié)構(gòu)、國(guó)際收支幣種結(jié)構(gòu)以及全球主權(quán)債市場(chǎng)的規(guī)模，其他中央銀行的幣種結(jié)構(gòu)也作為參考。信托部分則由國(guó)際知名的投資機(jī)構(gòu)管理，在提高收益率同時(shí)也向其學(xué)習(xí)先進(jìn)的投資知識(shí)。新加坡則是第二種管理模式的典型。毅加坡外匯儲(chǔ)備由新加坡金融管理局和新加坡政府投資公司分別持有。新加坡金融管理局持有的外匯儲(chǔ)備主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)，及作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的保證，以維持新元匯率的穩(wěn)定。而新加坡政府投資公司則通過(guò)全球6個(gè)海外機(jī)構(gòu)在世界主要資本市場(chǎng)上對(duì)股票、貨幣市場(chǎng)證券、房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)和特殊投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，其目標(biāo)是以較高利潤(rùn)為導(dǎo)向，追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)。
實(shí)證研究表明，通過(guò)妥善管理，外匯儲(chǔ)備可以取得令人滿(mǎn)意的投資收益。2005年，國(guó)際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)成本》的研究報(bào)告中，通過(guò)對(duì)llO個(gè)國(guó)家全部數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格實(shí)證分析，得出此結(jié)論：1990到2001年，即便將所有的成本都考慮在內(nèi)，除發(fā)達(dá)國(guó)家之外的幾乎所有國(guó)家的外匯儲(chǔ)備都獲得了凈收益。
二、我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理制度
我國(guó)現(xiàn)行外匯管理制度的特征有二：一是1996年底來(lái)形成的經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣的可自由兌換和繼續(xù)實(shí)行資本項(xiàng)目下外匯交易控制(這主要表現(xiàn)為對(duì)資本流入和流出的審批制度，外債總規(guī)?？刂浦贫?，以及防止貨幣投機(jī)行為等)；二是經(jīng)常項(xiàng)目下實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯和有條件售匯以及外匯銀行外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額管理。應(yīng)該說(shuō)，這不是真正意義上的經(jīng)常項(xiàng)目下可自由兌換，而是一種經(jīng)常項(xiàng)目下有管理(管制)的可自由兌換。與這種外匯管理制度相對(duì)應(yīng)，我國(guó)的外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制主要表現(xiàn)為：在外匯零售市場(chǎng)上，我國(guó)居民(主要是企業(yè))的外匯收入絕大部分轉(zhuǎn)化為對(duì)外匯銀行的外匯供給，而居民對(duì)外匯銀行的外匯需求則受到較大程度的抑制。在銀行同業(yè)問(wèn)的外匯市場(chǎng)上，現(xiàn)行外匯管理制度對(duì)外匯銀行實(shí)施外匯結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸管理，外匯銀行不得根據(jù)外匯市場(chǎng)情況自主決定頭寸而有意推遲平衡。因此，在國(guó)際收支持續(xù)順差的情況下，就可能出現(xiàn)所有外匯銀行都處于多頭地位的現(xiàn)象，而中央銀行出于維持匯率穩(wěn)定的需要(我國(guó)實(shí)行的單一的、有管理的浮動(dòng)匯率只是一種事實(shí)上的固定匯率制)，只能動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣在外匯市場(chǎng)上吸納外匯，這就是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的直接來(lái)源。上述外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制中的外匯供求關(guān)系是不完整的。其特征可概括為以下幾點(diǎn)：(1)具有外匯儲(chǔ)備規(guī)模的”放大效應(yīng)”：即在外匯收支向外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)化過(guò)程中由于外匯銀行、工商企業(yè)和居民等外匯需求主體的”外匯蓄水池”作用受到抑制，使得原本應(yīng)轉(zhuǎn)化為民間外幣存款的一部分外匯收入最終成為國(guó)家外匯儲(chǔ)備的一部分；(2)國(guó)際收支順差情況下只有貨幣當(dāng)局進(jìn)入外匯市場(chǎng)被動(dòng)吸納外匯，人為平衡外匯市場(chǎng)供求，缺乏市場(chǎng)機(jī)制對(duì)外匯儲(chǔ)備的制約；(3)對(duì)外支付的主體單一即外匯儲(chǔ)備成為我國(guó)主要的對(duì)外支付能力主體。
對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備脆弱性的認(rèn)識(shí)：當(dāng)前有部分國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為從國(guó)際收支平衡表上看，我國(guó)近幾年的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)主要源于巨額的凈資本流入，基本上是對(duì)外負(fù)債的增加換取外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。因此，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備具有一定的脆弱性筆者認(rèn)為，考察我國(guó)外匯儲(chǔ)備是否具有所謂的脆弱性必須建立在綜合分析體制、信心和來(lái)源的基礎(chǔ)上。首先，就體制而言，以人民幣完全可自由兌換為目標(biāo)的我國(guó)外匯管理體制改革進(jìn)程本身就是所謂的”放大效應(yīng)”逐步得以削弱的過(guò)程。同時(shí)，由于現(xiàn)行體制下居民的外匯需求尤其是投機(jī)性和預(yù)防性外匯需求受到嚴(yán)重抑制，造成外匯成為”稀缺性”資源。建立在對(duì)本幣缺乏充足信心基礎(chǔ)之上的我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模及其增長(zhǎng)在第二個(gè)層面也具有了一定的脆弱性。最后，就來(lái)源而言，筆者認(rèn)為來(lái)源于金融賬戶(hù)的外匯儲(chǔ)備并不必然具有脆弱性，關(guān)鍵在于輸入資本的期限結(jié)構(gòu)和使用效益。如果流入本國(guó)的資本主要為中長(zhǎng)期資本且在償還期上具有一定的分散性，則在相當(dāng)程度上可避免由于集中性資本外流對(duì)外匯儲(chǔ)備可能造成的沖擊；同時(shí)，如果本國(guó)能夠相對(duì)高效運(yùn)用借入資源，具備未來(lái)還本付息的能力就能增加本國(guó)凈財(cái)富，最終從跨時(shí)貿(mào)易中獲益因此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備具有借入儲(chǔ)備的性質(zhì)并不成為其具有脆弱性的充分條件，現(xiàn)行的不完善的外匯形成機(jī)制和僵硬的匯率制度，才是造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備脆弱性的真正原因。要解決這一問(wèn)題使我國(guó)外匯儲(chǔ)備建立在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上，只有進(jìn)一步深化我國(guó)外匯管理體制改革，建立完善的外匯形成機(jī)制和靈活的匯率制度。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際比較問(wèn)題：導(dǎo)致1995年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)的基本因素在于歷年我國(guó)國(guó)際收支的巨額雙順差，即長(zhǎng)期資本的大規(guī)模流入和貿(mào)易收支持續(xù)順差。在與外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制較為完善的日本2000億美元外匯儲(chǔ)備比較，我國(guó)外匯儲(chǔ)備存在一定的”水分”，不可相互簡(jiǎn)單比較。產(chǎn)生這種不可比性的原因：(1)外匯儲(chǔ)備的形成基礎(chǔ)不同。日本由于實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目下的意原結(jié)匯和無(wú)條件售匯以及資本項(xiàng)目下可自由兌換導(dǎo)致相當(dāng)一部分外匯收入轉(zhuǎn)化為民間外幣存款，可以說(shuō)其現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模是在相對(duì)薄弱的基礎(chǔ)上形成的。(2)對(duì)外支付能力主體的構(gòu)成不同。這主要是雙方對(duì)外支付體系的結(jié)構(gòu)不同造成的。日元自身就具有一定的國(guó)際支付能力，在一定的范圍內(nèi)可以充當(dāng)國(guó)際支付和流通手段，同時(shí)又擁有雄厚的民間”外匯蓄水池”，它們和外匯儲(chǔ)備共同構(gòu)成多元化的對(duì)外支付能力主體，因此其對(duì)外支付對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴(lài)程度較低。在我國(guó)人民幣尚不是可自由兌換的貨幣，不具有國(guó)際貨幣的職能，除了少量的企業(yè)外幣存款外，我國(guó)對(duì)外支付的主體主要就是外匯儲(chǔ)備，對(duì)外支付體系高度單一化。(3)匯率制度不同。我國(guó)人民幣匯率制度雖然是有管理的浮動(dòng)匯率制，但實(shí)際中因匯率基本釘住美元，波動(dòng)幅度很小而被IMF在1999年列入管理浮動(dòng)制下的實(shí)際釘住制。而日本實(shí)行浮動(dòng)匯率制其匯率具有較大的彈性，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式、頻率、程度等與我國(guó)中央銀行作為市場(chǎng)上唯一的”做市者”有相當(dāng)差異對(duì)我國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備規(guī)模的認(rèn)識(shí)：目前，根據(jù)公認(rèn)的衡量一國(guó)適度外匯儲(chǔ)備的標(biāo)準(zhǔn)如外匯儲(chǔ)備與全部債務(wù)比例、外匯儲(chǔ)備支持進(jìn)口時(shí)間、外匯儲(chǔ)備與短期外債的比例等，部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了應(yīng)付進(jìn)出口變化沖擊和償還外債的需要，我國(guó)應(yīng)通過(guò)適度減少外匯儲(chǔ)備來(lái)增加國(guó)內(nèi)投資，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。筆者認(rèn)為，以上分析并不足以支持我國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備規(guī)模偏大這一結(jié)論。首先，這一國(guó)際普遍運(yùn)用的標(biāo)準(zhǔn)是建立在本國(guó)貨幣對(duì)外支付較少受到限制和較完善的外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制基礎(chǔ)之上的，現(xiàn)階段它不具備對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的準(zhǔn)確評(píng)估。其次，這一結(jié)論的得出是以保持國(guó)際收支平衡為基礎(chǔ)的，它忽略了各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外匯需求，尤其是預(yù)防性和投機(jī)性的外匯需求的變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備可能造成的沖擊。在我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制下，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外匯的貨幣需求實(shí)際處于嚴(yán)重不滿(mǎn)足的失衡狀態(tài)。實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換是我國(guó)外匯管理體制改革的核心目標(biāo)，這將從根本上改變我國(guó)現(xiàn)有的外匯供求關(guān)系和外匯儲(chǔ)備形成機(jī)制。我國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備不僅要滿(mǎn)足國(guó)際收支平衡的需要，還要足以避免由于外匯管理體制改革而造成的對(duì)于外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的沖擊。
三、如何完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理制度
關(guān)鍵詞：人民幣匯率;人民幣匯率市場(chǎng)化;匯率制度
一、人民幣匯率形成機(jī)制概述
人民幣匯率形成機(jī)制，指的是基于特定制度的約束下，人民幣匯率均衡價(jià)格伴隨的一系列形成、管理以及調(diào)節(jié)的安排，匯率水平的變化實(shí)際就是其外在的表現(xiàn)方式。整體來(lái)說(shuō)，我國(guó)人民幣匯率機(jī)制形成主要分為三個(gè)階段，這三個(gè)階段也分別與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)改革有密切的聯(lián)系。
第一個(gè)階段是建國(guó)后到1979年。這一時(shí)期，我國(guó)并沒(méi)有嚴(yán)格意義上的外匯市場(chǎng)，更不存在人民幣匯率形成機(jī)制。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的中國(guó)企業(yè)出口所獲得的外匯收入全部要向銀行進(jìn)行結(jié)匯，當(dāng)企業(yè)需要用外匯時(shí)，則需要向國(guó)家政府部門(mén)進(jìn)行申請(qǐng)，并在金額上設(shè)置諸多的限制。
第二個(gè)階段是1994―2005年。受益于改革開(kāi)放后GDP高速增長(zhǎng)和外匯儲(chǔ)備的爆炸式增加，國(guó)家決定實(shí)行匯率并軌，建議以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)取消外匯留成和上繳制度，并在上海建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)――中國(guó)外匯交易中心。但這一階段人民幣匯率機(jī)制依舊帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，央行每天會(huì)公布人民幣對(duì)幾個(gè)主要貨幣的匯率中間價(jià)，市場(chǎng)交易主體只能根據(jù)這些指導(dǎo)價(jià)進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)。
第三個(gè)階段是2005年后匯率改革。這一階段是真正意義上的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的人民幣匯率形成機(jī)制，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率更富彈性，不再只是單一盯住美元，對(duì)英鎊、歐元、法幣、日元等貨幣的匯率聯(lián)系越來(lái)越密切。這一階段人民幣匯率改革特點(diǎn)主要有三點(diǎn)：一是匯率形成的機(jī)制需要市場(chǎng)化;二是將以往盯住美元的匯率形成機(jī)制取消了，轉(zhuǎn)化為對(duì)一籃子貨幣的參照;三是采取的浮動(dòng)匯率制度需要是有管理的。
同時(shí)，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)逐漸向多元化發(fā)展，尤其2007年后，銀行間即期外匯市場(chǎng)會(huì)員總數(shù)也得到增加（見(jiàn)表1）。
可見(jiàn)，將人民幣匯率改為一籃子貨幣參照，不僅有利于中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)逐漸向多元化發(fā)展，同時(shí)也有利于交易主體的擴(kuò)大，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升人民幣國(guó)際貨幣市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。
二、當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制伴隨的各類(lèi)問(wèn)題
1、央行壟斷現(xiàn)象嚴(yán)重
我國(guó)雖然實(shí)行改革開(kāi)放幾十年，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩還沒(méi)有完全褪去，為了避免匯率的大幅波動(dòng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行和銀監(jiān)會(huì)仍舊會(huì)適時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)，這不僅因?yàn)橹袊?guó)國(guó)際收支一直面臨著“雙順差”的局面，長(zhǎng)期的外貿(mào)順差極易引發(fā)外貿(mào)糾紛，再加上央行對(duì)外匯市場(chǎng)上銀行持有頭寸的限制，使得我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大幅度的增加，長(zhǎng)期供大于求。外匯市場(chǎng)買(mǎi)方壓力較大，為緩解壓力，央行不得不提高在即期外匯市場(chǎng)上的交易額，長(zhǎng)期以往，形成了央行在外匯市場(chǎng)上“一枝獨(dú)秀”，一度占整個(gè)即期外匯市場(chǎng)交易額的比例高達(dá)65%，處于絕對(duì)的壟斷地位，極大阻礙了其他商業(yè)金融機(jī)構(gòu)即期外匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)大。
雖然在2005匯改之后，由于外匯交易額大幅上升，政府允許匯率在合理的情況下波動(dòng)，使得其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)的比例增多，央行外匯市場(chǎng)交易額占整個(gè)市場(chǎng)也維持在15%左右，但這一比例仍然高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，以同時(shí)期的日本為例，其比例只有3%。因此，外匯市場(chǎng)上央行依舊是“一家獨(dú)大”。
2、利率市場(chǎng)化改革滯后
利率市場(chǎng)化為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)界的共識(shí)，成為越來(lái)越多國(guó)家改革的目標(biāo)。政府放棄對(duì)利率的管制，使利率的變化完全按照金融市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定，使得利率圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。在絕對(duì)理想化狀態(tài)下，如果一個(gè)國(guó)家或地區(qū)處于資本完全自由流動(dòng)的狀態(tài)，那樣境內(nèi)外的外幣就不會(huì)存在利率穩(wěn)定的利差。
我國(guó)金融市場(chǎng)改革實(shí)踐較短，又深受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，利率市場(chǎng)化改革比較落后，經(jīng)常出現(xiàn)本外幣利率差倒掛現(xiàn)象，這給國(guó)際金融巨頭帶來(lái)了投機(jī)的機(jī)會(huì)，在國(guó)內(nèi)利率較高時(shí)，巨大的國(guó)際游資就會(huì)快速流入我國(guó)境內(nèi)，影響人民幣匯率的波動(dòng)。央行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，就需要進(jìn)行貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行干預(yù)，最經(jīng)常的一個(gè)手段就是公開(kāi)市場(chǎng)操作，進(jìn)而平衡人民幣匯率的走向和波動(dòng)。利率市場(chǎng)化的自由程度也不能完全依賴(lài)央行的推動(dòng)和改革，利率市場(chǎng)化是一個(gè)綜合化機(jī)制，也是對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大因素之一，利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)我國(guó)貨幣政策更加開(kāi)放化。當(dāng)然，與西方國(guó)家相比，我們目前還不具備利率完全自由化的條件，但央行已經(jīng)逐步放開(kāi)存貸款的利率管制，這對(duì)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化是個(gè)利好信號(hào)。我國(guó)利率管理體制的行政化和僵硬化，使得我國(guó)利率市場(chǎng)化的程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距較大，利率管制也難以激發(fā)商業(yè)銀行的創(chuàng)新能力，導(dǎo)致人民幣匯率機(jī)制缺失了相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。
3、本外幣利差倒掛問(wèn)題
本外幣利差倒掛問(wèn)題，雖然在別的國(guó)家也普遍存在，但由于我國(guó)利率市場(chǎng)化水平較低，因此，本外幣利差倒掛對(duì)于我國(guó)實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，削弱浮動(dòng)匯率產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效果，最為明顯的就是對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的嚴(yán)重影響，由于資本的逐利性，外幣的持有者往往會(huì)將大量資金投入到我國(guó)境內(nèi)。因此，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在短期內(nèi)就會(huì)涌現(xiàn)大量的流動(dòng)資金，外匯量的突然增加會(huì)造成人民幣匯率的異常波動(dòng)。
為了穩(wěn)定人民幣匯率波動(dòng)局面，央行不得不在銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作從而維持匯率的穩(wěn)定，被迫發(fā)行大量的基礎(chǔ)貨幣，來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)過(guò)剩的外幣，達(dá)到穩(wěn)定人民幣匯率的結(jié)果。但同時(shí)，大量增發(fā)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣會(huì)造成國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)人民幣流通量大增，進(jìn)一步加劇了通貨膨脹，因此，央行迫不得己需要進(jìn)一步提高利率以避免負(fù)利率的出現(xiàn)，而利率的提高又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致外幣資本再次涌入中國(guó)，反復(fù)如此惡性循環(huán)，對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)較大的負(fù)面影響。
由此可見(jiàn)，受困于我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，附加帶來(lái)的本外幣利差倒掛問(wèn)題如影如形，并成為一個(gè)難以解決的問(wèn)題。譬如說(shuō)當(dāng)我國(guó)的人民幣在某一時(shí)期貶值時(shí)，中央銀行會(huì)采取一系列的措施來(lái)穩(wěn)定人民幣的幣值，但由于市場(chǎng)上存在著太多流動(dòng)性比較強(qiáng)的熱錢(qián)，中央銀行無(wú)法得出正確的金融數(shù)據(jù)，也就很難采取有效的措施。更有甚者他們會(huì)依靠手中的巨額資金在外匯市場(chǎng)上拋售打壓和干預(yù)中央銀行的金融救急措施。所以有人就說(shuō)，如果某個(gè)國(guó)家能把投機(jī)性資金控制得當(dāng)，那么就說(shuō)明這個(gè)國(guó)家對(duì)金融的調(diào)控能力比較強(qiáng)大。這對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全有著很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
三、完善人民幣匯率形成機(jī)制的建議
1、逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化
推行利率市場(chǎng)化對(duì)實(shí)現(xiàn)人民幣自由流動(dòng)、提升人民幣貨幣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力具有巨大的促進(jìn)作用。利率市場(chǎng)化能夠在最大程度上消除國(guó)內(nèi)外存在的利差，對(duì)遏制國(guó)際游資的投機(jī)，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定具有很大的積極意義。只要存在利率差，人民幣匯率的波動(dòng)就難以避免，改革開(kāi)放之后，由于種種歷史原因，我國(guó)對(duì)利率還是實(shí)施管制，這種忽略市場(chǎng)因素、單純依靠行政命令的做法直接導(dǎo)致了利率差的存在。我們所熟悉的國(guó)際金融大鱷，譬如著名的索羅斯及其領(lǐng)導(dǎo)下的量子基金，總能將其手中持有的巨額閑散資金迅速地從一個(gè)收益低的地方轉(zhuǎn)換到另一個(gè)收益頗高的地方，以取得國(guó)際匯率差帶來(lái)的好處。
因此，無(wú)論從市場(chǎng)配置資源的角度來(lái)說(shuō)，還是從我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制優(yōu)化的角度來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化都是必然的趨勢(shì)。當(dāng)然，推行利率市場(chǎng)化需要時(shí)間改革，要堅(jiān)持以外幣利率市場(chǎng)化為突破口，逐步推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化。這一方面不會(huì)對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生太多影響，不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)心理恐慌;另一方面也能給我國(guó)金融機(jī)構(gòu)改革預(yù)留充足的時(shí)間，有助于提高金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而為進(jìn)一步推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。
2、增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易主體，活躍遠(yuǎn)期市場(chǎng)
人民幣目前還稱(chēng)不上國(guó)際貨幣，在國(guó)際上的影響力遠(yuǎn)不及美元、日幣、歐元等，開(kāi)發(fā)遠(yuǎn)期市場(chǎng)能夠增加投資品種，分散人民幣的風(fēng)險(xiǎn)。與即期外匯市場(chǎng)相比較，我國(guó)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的規(guī)模不但小且影響力低下，交易的品種也屈指可數(shù)。以日本為例，日本遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易品種高達(dá)1368種，而我國(guó)的交易品種僅僅有200多個(gè)?？偟膩?lái)說(shuō)我國(guó)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)發(fā)展滯后的重要原因包括：第一，目前我國(guó)出口企業(yè)對(duì)人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)的管理不重視，往往追求即期市場(chǎng)，為了快速實(shí)現(xiàn)資金回籠，進(jìn)出口企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期外匯交易并不感興趣。第二，我國(guó)處于維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的目的，對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的管制，無(wú)疑會(huì)增加企業(yè)的資金成本，這大大降低了企業(yè)和銀行進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易的積極性。
如今亞洲國(guó)家日本和新加坡都建立了相對(duì)完善的資本遠(yuǎn)期市場(chǎng)管理體系，特別是對(duì)銀行的外匯、匯率等業(yè)務(wù)的規(guī)范性管理非常的成功，我們可以吸收這些國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，以此建立一個(gè)比較成熟的人民幣匯率機(jī)制管理體系。例如加強(qiáng)對(duì)外匯資金流動(dòng)的監(jiān)控、打擊通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的走私金融、時(shí)刻關(guān)注外匯市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。這樣才能更好地化解國(guó)際游資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及金融的沖擊，增強(qiáng)其抵御投機(jī)資金破壞經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的能力。在這個(gè)合作的過(guò)程中我們國(guó)家也要積極與他國(guó)協(xié)商、參與金融市場(chǎng)的共同治理。
3、堅(jiān)持?jǐn)U大人民幣匯率彈性
人民幣匯率彈性其實(shí)質(zhì)還是放松對(duì)人民幣匯率的管控，按市場(chǎng)行為調(diào)節(jié)人民幣對(duì)外幣的匯率，央行最近十幾年的改革思路也體現(xiàn)出這一點(diǎn)。譬如2005年，我國(guó)進(jìn)行匯率制度改革，從傳統(tǒng)政府政府管控到“以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的，有管理的浮動(dòng)匯率制度”，增大人民幣匯率彈性，能夠真實(shí)反映出貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而促進(jìn)資本的合理配置，有利于反映市場(chǎng)供求關(guān)系，促進(jìn)資源的有效配置。
結(jié)合國(guó)內(nèi)外匯率機(jī)制改革經(jīng)驗(yàn)，央行可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行變革：第一，大幅度放松對(duì)匯率的管制力度，尤其是銀行間市場(chǎng)匯率浮動(dòng)管理，使得人民幣匯率能夠按照國(guó)際貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行調(diào)節(jié)。第二，減少央行對(duì)匯率市場(chǎng)的干預(yù)，逐步弱化中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)貨幣供求關(guān)系的調(diào)節(jié)。
當(dāng)然，改革開(kāi)放初期，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度也是有深刻根源的，那時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備較少，難以抵擋外資的大規(guī)模涌入，而此時(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚未完全建立，自我調(diào)節(jié)功能不完善，雖然在一定程度上對(duì)抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)有著積極的意義，但隨著時(shí)代的發(fā)展，也存在一定的弊端，例如不完全遵守市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則、危害國(guó)際貿(mào)易的正常運(yùn)行。因此，增加人民幣匯率彈性也是完善市場(chǎng)機(jī)制自我調(diào)節(jié)功能的重要手段。放松外匯管制和外匯頭寸管理是強(qiáng)化人民幣匯率機(jī)制重要舉措，過(guò)于嚴(yán)格的外匯頭寸管理在一定程度上限制了我國(guó)外匯銀行的市場(chǎng)行為，雖然降低了風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不利于增大人民幣匯率形成機(jī)制的彈性和人民幣良好的國(guó)際信譽(yù)。
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近期已經(jīng)有消息顯示投機(jī)人民幣的熱錢(qián)達(dá)到300億美元。但由于我國(guó)政府保持人民幣匯率穩(wěn)定的承諾與舉措，使得這些熱錢(qián)沒(méi)有發(fā)揮它“應(yīng)有的作用”。而人民幣投機(jī)性資金數(shù)據(jù)的來(lái)源判斷在于：2003年上半年，我國(guó)外貿(mào)順差45億美元，實(shí)際利用外資303億美元，合計(jì)350億美元，而同期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了601億美元，自去年第四季度以來(lái)，我國(guó)每個(gè)季度外匯儲(chǔ)備增量為300億美元，貿(mào)易盈余增長(zhǎng)卻不同步，因此，外匯儲(chǔ)備增量中有人民幣熱錢(qián)的投機(jī)因素，原因在于人民幣升值預(yù)期的推進(jìn)。這些投機(jī)可能包括貿(mào)易結(jié)算預(yù)期的“炒作”，股市資金的投機(jī)，已放開(kāi)的相關(guān)市場(chǎng)的資金流入等，而從香港股市前段時(shí)期的漲幅看，經(jīng)濟(jì)與政策面的尚無(wú)變動(dòng)，股市中熱錢(qián)炒作國(guó)企股較為突出，進(jìn)而推高股價(jià)水平，加大人民幣游資的流動(dòng)面擴(kuò)大。
熱錢(qián)的誘因與手段
經(jīng)濟(jì)全球化的顯著特點(diǎn)表現(xiàn)為資金在全球市場(chǎng)上跨越國(guó)界的大量快速流動(dòng)，由此也就產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面作用，對(duì)金融市場(chǎng)和國(guó)別經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。國(guó)際游資產(chǎn)生于國(guó)際資本流動(dòng)之中，是指外國(guó)資本流入本國(guó)及本國(guó)資本流至外國(guó)的短期資金的流動(dòng)狀況。短期資本通常是指期限為一年、或一年以下、或即期支付的資本，其中也包括貨幣現(xiàn)金。短期資本一般借助于各種信用工具進(jìn)行流動(dòng)，流動(dòng)方式為貿(mào)易資金流動(dòng)、銀行資金流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)以及投資性資本流動(dòng)等。其中投機(jī)性資本流動(dòng)則為目前國(guó)際金融市場(chǎng)普遍關(guān)注，并對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退產(chǎn)生重要影響。國(guó)際游資是國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面因素之一，也是目前國(guó)際資本市場(chǎng)較為盛行的一種資金流動(dòng)方式，是根據(jù)投機(jī)者對(duì)市場(chǎng)和國(guó)別經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，利用匯率變動(dòng)、利率變動(dòng)、金價(jià)變動(dòng)、證券價(jià)格變動(dòng)、商品價(jià)格變動(dòng)等情況，謀取投機(jī)利潤(rùn)的一種手段。如果投機(jī)者的預(yù)測(cè)正確，將會(huì)獲利；否則將會(huì)遭受損失。由于世界經(jīng)濟(jì)的不確定性加大，國(guó)際金融的可變性加大，因而投機(jī)炒作的呈上升趨勢(shì)，大型的投機(jī)基金對(duì)金融市場(chǎng)的控制和主導(dǎo)較為明顯。
而外匯投機(jī)是金融市場(chǎng)最為常見(jiàn)的一種投機(jī)。主要是指以賺取利潤(rùn)為目的的外匯交易；投機(jī)者將期望值寄托于匯率的變動(dòng)上，力圖從匯率波動(dòng)中獲利。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種外匯匯率將激烈波動(dòng)，就通過(guò)買(mǎi)賣(mài)即期外匯謀取投機(jī)利潤(rùn)。而這時(shí)投機(jī)者必須持有外匯資金，交易額將視資金多少而定。但是絕大多數(shù)投機(jī)者是通過(guò)遠(yuǎn)期外匯交易謀取利潤(rùn)。因?yàn)?，遠(yuǎn)期外匯交易只需交納少量的保證金，無(wú)需付現(xiàn)匯，到期軋抵，計(jì)算盈虧，不需持有巨額資金，就可以作巨額投機(jī)交易。目前從事外匯投機(jī)活動(dòng)的不僅有投機(jī)商，而且也有國(guó)際跨國(guó)公司和銀行，更為重要的是各類(lèi)基金機(jī)構(gòu)的作用強(qiáng)大，不同形式的投資基金介入?yún)R市炒作，加大了匯市的波動(dòng)。外匯投機(jī)活動(dòng)通常是出于正常業(yè)務(wù)的需要，或者為避免匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行正常的外匯交易，但現(xiàn)今更多的是利用外匯匯率的變化投機(jī)取利。外匯投機(jī)有兩種形式。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種貨幣，如美元將貶值或匯率將大幅下跌時(shí)，即在外匯市場(chǎng)賣(mài)出遠(yuǎn)期美元，到期若美元匯價(jià)確實(shí)下跌，投機(jī)者可按下跌的匯率買(mǎi)進(jìn)美元現(xiàn)匯以交割美元遠(yuǎn)期，賺取投機(jī)利潤(rùn)，這種先賣(mài)后買(mǎi)的投機(jī)交易稱(chēng)之為“空頭”或“賣(mài)空”。反之，投機(jī)者預(yù)期某種貨幣將升值，即在外匯市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)該種貨幣的遠(yuǎn)期，到期若該種貨幣有所上升，投機(jī)者即可按上升的匯率賣(mài)出該貨幣現(xiàn)匯以交割遠(yuǎn)期，從而獲取投機(jī)利潤(rùn)，這種先買(mǎi)后賣(mài)的投機(jī)交易稱(chēng)之為“多頭”或“買(mǎi)空”。由于貨幣匯率趨勢(shì)的預(yù)測(cè)需要綜合各個(gè)方面的情況，把握市場(chǎng)走向，預(yù)測(cè)難度較大，外匯投機(jī)有時(shí)成功有時(shí)失敗的狀況較為通常。
熱錢(qián)破壞經(jīng)濟(jì)秩序
回顧國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展的基本特點(diǎn)――規(guī)?？焖贁U(kuò)張和流動(dòng)速度周期縮短，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展效益明顯，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響和沖擊十分顯著。尤其是金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展，金融衍生市場(chǎng)的交易量近幾年成數(shù)倍、百倍地增長(zhǎng)，總額達(dá)到100萬(wàn)億美元，造成資本市場(chǎng)“虛假價(jià)值”或“紙上價(jià)值”的泡沫膨脹，致使投機(jī)連連得手。泡沫經(jīng)濟(jì)和投機(jī)活動(dòng)的進(jìn)一步盛行，導(dǎo)致金融活動(dòng)完全脫離生產(chǎn)和貿(mào)易的實(shí)際需要，變成純暴利的行為，巨額資金活動(dòng)直接造成對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和實(shí)力的破壞性沖擊。
近幾年由于國(guó)際金融市場(chǎng)的連動(dòng)性較強(qiáng)，一國(guó)匯率的變動(dòng)對(duì)整個(gè)外匯市場(chǎng)的牽動(dòng)直接而且明顯，尤其是外匯市場(chǎng)主要貨幣匯率的主導(dǎo)性，更直接牽制整個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。近年比較突出匯率投機(jī)表現(xiàn)為：（1）1992年英國(guó)英鎊危機(jī)――1992年英國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣，匯率水平不合理，國(guó)際投機(jī)者抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，掀起拋售英鎊狂潮，迫使英鎊大幅度貶值，投機(jī)者獲利發(fā)財(cái)。（2）1994年墨西哥比索危機(jī)――1994年墨西哥經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展之后，出現(xiàn)嚴(yán)重失衡狀況，國(guó)際投資者利用比索匯率高估和調(diào)整的時(shí)機(jī)，沖擊了匯率體系，造成墨西哥金融危機(jī)的出現(xiàn)，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊。（3）1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)――1997年在泰國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中，國(guó)際投機(jī)者發(fā)現(xiàn)了泰國(guó)以及東南亞主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和金融的弱點(diǎn)，國(guó)際游資反復(fù)沖擊泰國(guó)貨幣泰銖匯率，迫使央行就范，改變了匯率機(jī)制，并影響東南亞各國(guó)貨幣也連續(xù)受到相當(dāng)程度的沖擊，進(jìn)而影響金融混亂和經(jīng)濟(jì)受阻，演變?yōu)槭澜缱⒛俊⑽：?yán)重的亞洲金融危機(jī)。國(guó)際投機(jī)資本攻擊匯率的誘因在于國(guó)家資本市場(chǎng)開(kāi)放度高、對(duì)短期國(guó)際資本過(guò)分依賴(lài)、金融監(jiān)管不嚴(yán)以及貨幣當(dāng)局對(duì)匯率的干預(yù)能力較差所致。大量國(guó)際游資流入推高本幣匯率，使國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化，為投機(jī)創(chuàng)造了獲利的機(jī)遇和環(huán)境。
尤其是目前國(guó)際金融機(jī)制的運(yùn)作已經(jīng)發(fā)生較大的變化，資金交易已經(jīng)從銀行體系向基金市場(chǎng)調(diào)整，加之各國(guó)政府繼續(xù)減少管制以提高自由度的發(fā)展趨勢(shì)的推動(dòng)，資金大量拋空的投機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)心理恐慌，秩序混亂，危害極大。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，上個(gè)世紀(jì)70年代全球外匯交易中的90％發(fā)生于貿(mào)易和投資項(xiàng)目，只有10％為投機(jī)；而今全球投機(jī)性外匯交易則超過(guò)了90％，貿(mào)易和投資的比重則不足10％，其中金融衍生工具的迅速發(fā)展以及電子技術(shù)的廣泛應(yīng)用和提高，對(duì)于這種明顯的反差起到強(qiáng)勁的推動(dòng)作用，致使金融衍生產(chǎn)品的種類(lèi)達(dá)1200余種，這使得交易者可以以較低的成本進(jìn)行更為靈活的金融運(yùn)作，同時(shí)也加大了風(fēng)險(xiǎn)程度。
目前全球至少有7．2萬(wàn)億美元的短期資本流動(dòng)于世界資本市場(chǎng)，相當(dāng)于全球年國(guó)民生產(chǎn)總值的20％，全球外匯市場(chǎng)上平均每天的交易額為1.2萬(wàn)億美元，其中90％為短期資本。加之利差、信息技術(shù)和國(guó)際金融交易網(wǎng)絡(luò)的迅速發(fā)展，更進(jìn)一步加快了其流動(dòng)的速度和數(shù)量，破壞性和影響力已經(jīng)十分明顯的表露于市場(chǎng)的動(dòng)蕩和危機(jī)的加劇。
近幾年國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融日益全球化和一體化的發(fā)展，以及在資金流動(dòng)中電子化的應(yīng)用，資金的流動(dòng)更加快速，進(jìn)而使國(guó)際游資更具有期限短、交易快、逐利強(qiáng)、見(jiàn)效快的發(fā)展特點(diǎn)。
回顧上個(gè)世紀(jì)90年代亞洲和拉丁美洲的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和投資效益顯著，但卻缺乏規(guī)范的操作秩序和嚴(yán)密的監(jiān)管機(jī)制，為國(guó)際游資追逐高額利潤(rùn)提供了便利，驅(qū)使這些市場(chǎng)上投資于投機(jī)性項(xiàng)目，市場(chǎng)潛在的高風(fēng)險(xiǎn)更加表面化。尤其是目前國(guó)際市場(chǎng)上擁有大約1－2萬(wàn)億美元的游資在各個(gè)市場(chǎng)上從事投機(jī)活動(dòng)，由于電子化的發(fā)展給予了這些活動(dòng)以極大的便利，因此，巨額資金的交易可以對(duì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)乃至全球的金融市場(chǎng)造成猛烈的沖擊和破壞。1994年底發(fā)生的墨西哥金融危機(jī)，使墨西哥在3個(gè)月時(shí)間內(nèi)的資金外流達(dá)到300億美元，造成墨西哥比索的大幅貶值，股市持續(xù)暴跌，投資信心嚴(yán)重受損，并波及拉美及亞洲國(guó)家和地區(qū)。1997年由泰國(guó)金融動(dòng)蕩而引發(fā)的東南亞金融危機(jī)使得泰國(guó)資金外流數(shù)額達(dá)170億美元左右，并在馬來(lái)西亞、印尼、菲律賓、新加坡等國(guó)和地區(qū)引起連鎖反映，致使其金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩不定，外資流入明顯下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑坡；隨后進(jìn)一步感染韓國(guó)，加大與擴(kuò)大了金融危機(jī)的范圍與程度，導(dǎo)致亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融信心的動(dòng)搖。國(guó)際游資是國(guó)際短期資本中的組成部分，其目的在于資金短期內(nèi)的獲利，尤其是正常投資收益以外的資本獲利。
因此，一旦受資國(guó)的收益減少或出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)，游資將會(huì)為其利益需要而應(yīng)及撤離，造成受資國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的風(fēng)險(xiǎn)的加大。如果受資國(guó)對(duì)短期資金的依賴(lài)程度過(guò)高、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率又不足、資本市場(chǎng)開(kāi)放程度超越本國(guó)實(shí)際狀況，或金融機(jī)制尚不具備完全開(kāi)放的條件，勢(shì)必造成金融動(dòng)蕩或危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞性影響。
當(dāng)今資本市場(chǎng)資金交易的效果已經(jīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了脫離，尤其是衍生金融工具更與市場(chǎng)信心息息相關(guān)，大型機(jī)構(gòu)的投資行為影響個(gè)人投資者的信心和更隨行為，使得資金調(diào)整流動(dòng)變化異常，市場(chǎng)運(yùn)作超出慣性，沖擊波加大加重，直接打擊經(jīng)濟(jì)信心和破壞金融秩序。
熱錢(qián)防范在于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與金融完善
全球資本市場(chǎng)資金的擴(kuò)展已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，金融擴(kuò)展超越經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)日漸明顯，金融市場(chǎng)的巨額資金除了滿(mǎn)足正常經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的發(fā)展需要外，相當(dāng)大的數(shù)量活躍在股票、債券、外匯和黃金市場(chǎng)上，而投機(jī)熱錢(qián)的逐利異?；钴S，造成金融風(fēng)險(xiǎn)的加大及防范難度的擴(kuò)大。金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)鍵是穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，而穩(wěn)定的根本因素則是增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)力、增強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，各國(guó)金融開(kāi)放應(yīng)以提高經(jīng)濟(jì)實(shí)力和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力為首要目標(biāo)，應(yīng)成為配套手段以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，否則將會(huì)造成不必要的損失。
從亞洲金融危機(jī)不難看出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量決定著國(guó)內(nèi)金融環(huán)境與國(guó)際金融環(huán)境接軌的成功與否，金融開(kāi)放取決于政局穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)及金融體制的完善等多方面因素的密切協(xié)調(diào)發(fā)展而又切合實(shí)際，脫離實(shí)際的開(kāi)放必然會(huì)引起混亂。短期資金的流動(dòng)性、投機(jī)性和隱蔽性與資金交易的盈利性、安全性和便捷性相矛盾、相抗衡，從而引出資本流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的開(kāi)放引起外資的大量涌入，既有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有利作用，也有破壞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利因素。
