發(fā)布時(shí)間：2023-07-10 16:28:36
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國(guó)內(nèi)私募證券投資基金研究樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
從定義上來(lái)說(shuō)：私募基金，與公募基金相對(duì)，是指通過(guò)非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報(bào)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)幕甬a(chǎn)品。
私募基金的投資對(duì)象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)再到實(shí)業(yè)市場(chǎng)、從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)、從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)到國(guó)際市場(chǎng)的一切有投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。
按照投資對(duì)象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場(chǎng)產(chǎn)品(多為公共二級(jí)市場(chǎng))。
私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。
通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為三類：
其一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金：投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財(cái)務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風(fēng)投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬(wàn)美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達(dá)克，IDG獲取了近1億美金的回報(bào)。
其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴(kuò)張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)。其尋找的公司需相對(duì)成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當(dāng)?shù)倪M(jìn)入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴(kuò)張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴(kuò)大。而企業(yè)在獲得資本的同時(shí)也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。
其三、并購(gòu)?fù)顿Y基金，是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu)，收購(gòu)基金在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過(guò)一半，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國(guó)卻長(zhǎng)期扮演著配角角色。最主要的原因是，無(wú)論國(guó)企或民企，中國(guó)企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國(guó)人的民族情節(jié)，這都需要時(shí)間。典型案例如凱雷收購(gòu)徐工案等。
如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
而根據(jù)私募股權(quán)投資的對(duì)象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。
當(dāng)然市場(chǎng)中還存在一些獨(dú)特的投資基金，比如說(shuō)天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來(lái)被運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項(xiàng)目上，瞄準(zhǔn)的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項(xiàng)目，一筆投資往往只是幾十萬(wàn)美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長(zhǎng)中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對(duì)較快，投資成本也較風(fēng)險(xiǎn)投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項(xiàng)目一般控制在15個(gè)以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬(wàn)美金以上，有時(shí)項(xiàng)目極具吸引力時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)500萬(wàn)美金的小額投資。當(dāng)然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計(jì)的比例，看100個(gè)項(xiàng)目，如果有10個(gè)左右進(jìn)入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個(gè)。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴(yán)格的法律界定，對(duì)目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組曾分九個(gè)調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個(gè)城市進(jìn)行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測(cè)估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來(lái)源相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國(guó)有企業(yè)自有或其他來(lái)源的資金；二是股份公司、私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)資金；三是個(gè)人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關(guān)注的陽(yáng)光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。管理人購(gòu)買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計(jì)劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬(wàn)起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購(gòu)贖回，對(duì)資金的時(shí)間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽(yáng)光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽(yáng)光私募面臨的最大考驗(yàn)。
第二種是公司型基金，一般幾個(gè)人出資成立一個(gè)公司，注入一筆資金，然后交給一個(gè)專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點(diǎn)是參與者必須成為股東，缺點(diǎn)是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進(jìn)行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點(diǎn)聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來(lái)源于私募證券投資基金的優(yōu)勢(shì)。
首先第一是靈活，公募基金對(duì)同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時(shí)甚至去上市公司以高價(jià)買業(yè)績(jī)和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場(chǎng)的套利。
其次是良好的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗侥甲C券投資基金的利潤(rùn)來(lái)源主要是業(yè)績(jī)收益的分配，而不是管理費(fèi)，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會(huì)想方設(shè)法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢(shì)。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價(jià)值股票后，往往需要提交報(bào)告，開會(huì)討論，風(fēng)險(xiǎn)控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過(guò)一系列流程，時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，等做出了決定，投資時(shí)機(jī)也往往錯(cuò)過(guò)了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。
其四私募做的是絕對(duì)收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對(duì)基金經(jīng)理也會(huì)產(chǎn)生很大的壓力，這些都會(huì)影響長(zhǎng)期的穩(wěn)健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無(wú)霸來(lái)說(shuō)資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進(jìn)出，建倉(cāng)成本要低很多。
但私募基金同時(shí)也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，合同不受法律保護(hù)，當(dāng)事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護(hù)。
比如其協(xié)議獲取的利益當(dāng)受到惡意侵占時(shí)也無(wú)法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時(shí)他們需要承諾保本甚至更高的投資回報(bào)，這使得他們常采取一些并不規(guī)范的操作手法，進(jìn)行著高風(fēng)險(xiǎn)的“玩火”游戲。給市場(chǎng)和自己都帶來(lái)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。
從進(jìn)入2008年開始，創(chuàng)業(yè)板推出日期就一直在期待中，對(duì)于以創(chuàng)業(yè)板為退出主渠道的私募基金來(lái)說(shuō)也許是個(gè)重大利好。有人把去年稱為私募基金的春天，把今年看作私募基金與民族經(jīng)濟(jì)同發(fā)展的一年。而現(xiàn)實(shí)是中國(guó)的私募基金市場(chǎng)一直是外資巨頭占領(lǐng)主角，在當(dāng)前次貸危機(jī)、奧運(yùn)會(huì)、股指期貨和創(chuàng)業(yè)板的影響下，人們關(guān)注私募基金在中國(guó)將會(huì)怎樣演義。去年新《合伙企業(yè)法》的施行，雖然為有限合伙企業(yè)的私募基金形式解除了制度上的瓶頸，但這種形式的私募基金形式能否受到人們的青睞，能否以其獨(dú)有的靈活性，尋找到更加陽(yáng)光化的生存方式。就此，記者采訪了聯(lián)華國(guó)際信托創(chuàng)新業(yè)務(wù)總部業(yè)務(wù)總監(jiān)曹昱。
記者：近日，一家投資研究機(jī)構(gòu)報(bào)告顯示，一季度，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，在當(dāng)前資本市場(chǎng)影響下，對(duì)PE形成怎樣一種機(jī)會(huì)？
曹昱：其實(shí)PE在國(guó)內(nèi)的發(fā)展剛剛起步，我們可以從三個(gè)方面看未來(lái)發(fā)展：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)不會(huì)改變，好企業(yè)將不斷涌現(xiàn)，一些規(guī)模不大的企業(yè)也將逐步成長(zhǎng)為“巨人”，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)，利用金融手段，合理地整合資源，幫助這些企業(yè)更快更好地發(fā)展，PE存在巨大的發(fā)展空間。第二，目前國(guó)內(nèi)的金融體系層次不完善，在債務(wù)市場(chǎng)與主板、二板股票市場(chǎng)之間缺失很多層次，VC、PE的存在實(shí)際上是在填補(bǔ)這些層次的空缺，是金融體系完善的內(nèi)在要求，市場(chǎng)前景巨大。第三，在長(zhǎng)期趨勢(shì)下，短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與政策周期也為PE的發(fā)展提供了當(dāng)前快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。這體現(xiàn)在可以以相對(duì)合理的價(jià)格投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以更好地整合資源，幫助好的企業(yè)以更快的速度脫穎而出等。
記者：去年6月新《合伙企業(yè)法》的實(shí)施為國(guó)內(nèi)本土私募投資基金解除了制度上的瓶頸。有人說(shuō)，今年中國(guó)私募股權(quán)基金，特別是合伙制的私募股權(quán)基金將會(huì)迎來(lái)一個(gè)巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)。但也有人說(shuō)，新《合伙企業(yè)法》對(duì)此界定仍不清楚，尚未有司法解釋證明私募基金可以適用于該法律。反而是《證券投資基金法》明確了私募基金的非法性。所以，目前還是以在《信托法》之下進(jìn)行私募。而在《信托法》之下，私募基金從一開始就是陽(yáng)光的。您如何看這兩種說(shuō)法？
曹昱：首先，私募證券投資基金和私募股權(quán)基金是不同的概念，前者主要投向證券市場(chǎng)，由于《證券投資基金法》對(duì)私募沒(méi)有界定，導(dǎo)致許多私募證券基金借助信托的平臺(tái)運(yùn)作，也就是“陽(yáng)光化”。而后者則主要是進(jìn)行股權(quán)等產(chǎn)業(yè)投資。
其次，私募是與公募相對(duì)應(yīng)的概念，其區(qū)別在于非公開發(fā)行，要求投資者具有門檻，如有一定的財(cái)富基礎(chǔ)，具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力等，在數(shù)量上也有限制，如美國(guó)有50人或400人的限制。私募基金，可以以公司形式存在，以信托（契約）形式存在，也可以以有限合伙形式存在。在我國(guó)，這三種形式都有，但公司形式的私募基金確實(shí)有法律風(fēng)險(xiǎn)，以信托形式存在肯定是合法的，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司投資人的限制實(shí)際上已將信托公司向私募方向發(fā)展。近期，銀監(jiān)會(huì)也將針對(duì)信托開展PE業(yè)務(wù)指引。在新合伙企業(yè)法通過(guò)后，私募以有限合伙形式存在也已具有合法性，這為私募基金，尤其是私募股權(quán)基金的發(fā)展創(chuàng)造了良好的機(jī)遇（私募證券基金采用有限合伙制的時(shí)機(jī)尚不成熟）也是毋庸置疑的?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)信托形式與有限合伙形式都將有大的發(fā)展。
記者：在美國(guó)次貸危機(jī)影響下，像私人股權(quán)投資基金巨頭凱雷旗下的凱雷資本公司也未免其難，正遭遇清盤危機(jī)，在這種形式下，會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募基金形成影響？
曹昱：受到金融危機(jī)的影響而倒閉的金融機(jī)構(gòu)歷次都有，但行業(yè)不會(huì)消亡。如1997年金融危機(jī)時(shí)，長(zhǎng)銀倒閉，但對(duì)沖基金的發(fā)展依然如火如荼，這次依然如此，行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)會(huì)洗牌，行業(yè)前景依然向好。尤其是中國(guó)的本土私募基金剛剛開始起步，受外界的影響不大。
要避免清盤危機(jī)，關(guān)鍵是企業(yè)要有正確的戰(zhàn)略，合理的定位和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。
記者：今年以來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)波動(dòng)巨大，此前活躍的、并與公募基金“對(duì)決”的股權(quán)類基金似乎已銷聲匿跡，對(duì)此，您如何看？
曹昱：與公募基金“對(duì)決”的是私募證券基金，不是PE（私募股權(quán)基金）。如前所述，私募證券基金主要投資證券市場(chǎng)，這些基金類似于國(guó)外的對(duì)沖基金等（概念不完全等同）。他們與公募基金的區(qū)別在于面向的投資者不同。目前的劣勢(shì)在于沒(méi)有公募基金這樣強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)，基本是靠明星基金經(jīng)理的個(gè)人能力（國(guó)外的私募基金規(guī)模不亞于公募，其投研能力也不弱于公募，這需要一個(gè)過(guò)程），管理的資金規(guī)模也較小，優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)像公募基金那樣隨時(shí)面臨贖回的壓力，一般鎖定期較長(zhǎng)，便于在一個(gè)較長(zhǎng)的期限內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置，且也沒(méi)有公募基金那樣有最低持倉(cāng)比例的限制，同時(shí)，不需要過(guò)于分散的投資，可以根據(jù)私募基金經(jīng)理的投資風(fēng)格進(jìn)行相對(duì)集中投資。
從另一方面來(lái)講，私募與公募都有其存在的必要性。公募為廣大普通投資者提供了專業(yè)的理財(cái)通道，私募為高端投資者提供了理財(cái)選擇。目前無(wú)論是公募還是私募都只能說(shuō)是起步階段，現(xiàn)在做單純的比較沒(méi)有太多意義。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)富不斷積累，資產(chǎn)管理行業(yè)將不斷發(fā)展。中間經(jīng)歷波折，洗牌是很正常的事。在法律不完備的情況下，也會(huì)出現(xiàn)一些不規(guī)范的做法，但這不會(huì)影響主流。
記者：您怎樣看目前PE的政策環(huán)境？
曹昱：新《合伙企業(yè)法》、《信托法》和信托業(yè)的新兩規(guī)，以及銀監(jiān)會(huì)即將出臺(tái)的信托PE指引等都為PE的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，但這只是起步，許多重要的法律法規(guī)都不完善，如目前只有證券基金法，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)基金法，對(duì)于私募如何界定也沒(méi)有明確的法律法規(guī)。而且目前信托開展PE業(yè)務(wù)還存在障礙，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為由于信托登記制度的缺失，不支持信托開展PE業(yè)務(wù)，這些問(wèn)題都有待逐步解決。
記者：那么創(chuàng)業(yè)板的呼之欲出對(duì)PE將產(chǎn)生何種影響？
曹昱：創(chuàng)業(yè)板的推出將為PE提供良好的發(fā)展機(jī)遇，因?yàn)镻E的投資最終需要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市等方式退出，如退出可以選擇在主板市場(chǎng)上市、在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市、在OTC市場(chǎng)掛牌等，將大大減少PE退出的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板的退出增加了PE退出的通道，未來(lái)如OTC市場(chǎng)能發(fā)展，將進(jìn)一步完善退出通道。
[關(guān)鍵詞]證券投資；基金業(yè)；問(wèn)題；對(duì)策
一、證券投資基金業(yè)概述
(一)證券投資基金概念
證券基金投資流程的利益分配為由基金管理者對(duì)資金統(tǒng)一管理并進(jìn)行再投資，投資者在共享投資收益的同時(shí)也與其所擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行捆綁，而基金管理公司在整個(gè)流程中的只攝取一定的管理費(fèi)。我國(guó)的證券投資行業(yè)發(fā)展較慢，現(xiàn)階段的證券投資基金主要用于股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具和衍生市場(chǎng)工具等領(lǐng)域中，在金融衍生市場(chǎng)中我國(guó)的證券投資基金還處于留白狀態(tài)。其次，在證券投資基金流程中，資金托管人一般為托管資格較高的商業(yè)銀行，集中的資金由托管人進(jìn)行保管和監(jiān)督?；鹜泄苋撕凸芾砣说姆蛛x，一定程度上保障了資金流動(dòng)過(guò)程中的公開透明。
(二)證券投資特征
證券投資基金的本質(zhì)可以稱為金融中介機(jī)構(gòu)，它在投資者與投資對(duì)象之間起到了連接的橋梁作用，它把投資者的資金轉(zhuǎn)換成金融資產(chǎn)，利用金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資，在該過(guò)程中實(shí)現(xiàn)貨幣資產(chǎn)的增值。證券投資基金的管理人需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，且投資方面要履行按照合同的要求，在保障投資者資金安全的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)利益的最大化。首先證券投資基金相比于其他機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資而言其具有一定的規(guī)模，這也與證券投資基金的本質(zhì)有關(guān)。證券投資基金作為一種中間投資方式，依賴于公開募資得以運(yùn)作。我國(guó)證券投基金的規(guī)模彈性較大，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向不無(wú)關(guān)系。比如2007股票市場(chǎng)稱“牛市”，基金市值達(dá)百億，其峰期可以與歐美等金融發(fā)達(dá)國(guó)家比齊。其次證券投資基金要比其他投資機(jī)構(gòu)更具專業(yè)性，這與投資隊(duì)伍的組成有著直接的關(guān)系。證券投資基金集納了目光前瞻，經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才，杜絕了投資過(guò)程中追漲殺跌的錯(cuò)誤方式。第三，證券投資基金的交易成本較低，該優(yōu)勢(shì)建立在其規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)上，由于證券投資的規(guī)模大，成為券商眼中的肥肉。在券商激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，傭金戰(zhàn)不可避免，對(duì)證券投資方而言是絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。傭金優(yōu)惠大大降低了證券投資基金的交易成本。第四，證券投資基金投資領(lǐng)域廣泛。證券投資資金打破了常規(guī)投資無(wú)法參與銀行間拆借、證券回購(gòu)等市場(chǎng)交易的現(xiàn)象。另外證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)較低，由于其投資基金規(guī)模較大，因此能更好的對(duì)資金進(jìn)行拆分，通過(guò)組合投資的方式，將資金分散進(jìn)不同行業(yè)不同領(lǐng)域，相對(duì)豐富的投資結(jié)構(gòu)大大降低了基金投資的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)性。
二、我國(guó)證券投資基金業(yè)存在的問(wèn)題
(一)法律法規(guī)不健全，監(jiān)管力度不到位
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的證券投資基金行業(yè)也迎來(lái)了發(fā)展的新局面，《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的約束了基金行業(yè)中不法行為，增加了行業(yè)透明度，以投資者的角度出發(fā)為其利益保駕護(hù)航。然而我國(guó)證券投資基金的法律建設(shè)沒(méi)有跟上發(fā)展的腳步，現(xiàn)有的法律制度已不能滿足當(dāng)下證券基金投資行業(yè)的需要。當(dāng)下我國(guó)的證券市場(chǎng)違規(guī)資金暗箱操作，部分投資機(jī)構(gòu)操縱股市現(xiàn)象屢禁不止，法律法規(guī)的不健全使得證券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的投機(jī)性，給不法分子提供了可乘之機(jī)。美國(guó)投資基金的三部監(jiān)管法規(guī)《投資公司法》《證券法》《投資咨詢法》，形成了相對(duì)科學(xué)完善的法律體系。而我國(guó)在《證券投資基金法》領(lǐng)域還相對(duì)空白，因此完善法律法規(guī)提高其可操作性尤為重要。其次，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)管理機(jī)構(gòu)在證券投資參與過(guò)程中缺席，證監(jiān)會(huì)在基金監(jiān)管問(wèn)題上缺乏主動(dòng)權(quán)，這也是基金投資市場(chǎng)不規(guī)范操作屢禁不止的原因之一。而且證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)較為單一，衡量指標(biāo)和參考對(duì)象相對(duì)局限，更側(cè)重基金的業(yè)績(jī)的漲幅，沒(méi)有以基金投資者的監(jiān)督出發(fā)，在財(cái)務(wù)安全方面和信息披露問(wèn)題上沒(méi)有進(jìn)行更多的監(jiān)管和關(guān)注。因此提高證監(jiān)會(huì)的職能作用，占據(jù)基金市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)成為改善當(dāng)下證券市場(chǎng)環(huán)境的不可或缺的一部分。
(二)基金投資內(nèi)部缺乏合理的治理結(jié)構(gòu)
我國(guó)的《證券投資基金法》中雖然明確了占有基金份額較大的持有人具有主持人大會(huì)和自行提案審議的主動(dòng)權(quán)，但是該基金法形同虛設(shè)。當(dāng)下大份額基金持有人對(duì)基金管理問(wèn)題涉足較淺，這也是基金投資內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上存在的薄弱點(diǎn)之一。其次對(duì)基金內(nèi)部治理人結(jié)構(gòu)造成威脅的另一原因是基金管理人的素質(zhì)有待提高?；鸸芾砉咀鳛榛鸪钟腥撕突鸸究毓晒蓶|間的橋梁，應(yīng)該起到公平公正的作用。然而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況是，當(dāng)基金持有人利益和基金公司控股股東之間的利益要做出取舍時(shí)，基金管理公司更趨向于最大化的保障控股股東的利益，對(duì)基金持有人的利益造成損害。在這個(gè)流程中基金管理公司的做法違背了公平原則，這與其基金管理人的素質(zhì)不無(wú)關(guān)系，因此從提高資金管理人素質(zhì)作為改善資金內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的突破口成為新的方向。第三獨(dú)立董事制度對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)也造成了影響，限制了基金內(nèi)部的管理人員的實(shí)權(quán)。雖然2004年《證券投資基金管理辦法》規(guī)定，基金管理公司應(yīng)該設(shè)置一套獨(dú)立董事制度。但是在當(dāng)下的發(fā)展背景來(lái)看該規(guī)定有名無(wú)實(shí)。基金公司來(lái)任命基金公司的獨(dú)立董事，因此被任命的獨(dú)立董事更聽(tīng)命于基金公司，同時(shí)獨(dú)立董事只對(duì)基金公司的股東負(fù)責(zé)，而不是對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)，自然也不會(huì)以保障基金持有人利益為其出發(fā)原點(diǎn)。因此所謂的獨(dú)立董事的設(shè)立其實(shí)是維護(hù)控股股東的利益的一種手段之一，獨(dú)立董事和基金公司的聯(lián)手，極大的限制了基金內(nèi)部管理方的權(quán)利。
(三)基金激勵(lì)機(jī)制相對(duì)滯后
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)證券投資業(yè)規(guī)模也逐漸做大，然而由于基金公司更注重了利益的創(chuàng)造忽略了對(duì)激勵(lì)機(jī)制的完善和改進(jìn)，因此我國(guó)基金激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有跟上發(fā)展的腳步，處于相對(duì)滯后的狀態(tài)。在我國(guó)《證券投資基金法》文案中這樣規(guī)定了基金管理人的工資結(jié)構(gòu)組成，管理年費(fèi)的計(jì)算方式為年底基金凈資產(chǎn)值的1.5%，對(duì)于開放式基金管理人還能額外獲得中購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)?？梢?jiàn)管理人的薪資結(jié)構(gòu)由基金規(guī)模決定，從根本上削弱了所謂的績(jī)效考核。管理人的工作能力和工作貢獻(xiàn)不再捆綁在薪資上，而其薪資的多少與基金規(guī)模掛鉤。這種分配方式導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制失效，不能充分調(diào)動(dòng)管理人的工作熱情和工作積極性。該報(bào)酬制度導(dǎo)致造成管理人的工資與管理能力間的關(guān)系解綁，這必然導(dǎo)致基金管理人缺乏工作熱情。造成基金激勵(lì)機(jī)制相對(duì)滯后的另一原因是基金托管人缺乏一定的獨(dú)立性，其監(jiān)管權(quán)力被分散。基金托管人作為監(jiān)督基金管理人是否對(duì)籌集資金進(jìn)行合理投資方面發(fā)揮著重要作用。然而現(xiàn)實(shí)情況是基金托管人權(quán)力被架空，監(jiān)督職業(yè)難以實(shí)現(xiàn)。導(dǎo)致這種局面的原因之一是基金公司的最高管理層對(duì)基金托管人有絕對(duì)的任命權(quán)，這就導(dǎo)致了基金托管人聽(tīng)命于基金管理人，而不是制約資金管理人，基金托管人地位缺乏獨(dú)立性，這必然導(dǎo)致基金托管人無(wú)法從根本上脫離基金管理人的制約，充分應(yīng)用其手中的監(jiān)督權(quán)。
(四)投資理念把握出現(xiàn)偏差，證券投資基金的選擇空間受限
基金投資固然能為投資者帶來(lái)巨大的利益回報(bào)，然而在高利益的背后也存在著高風(fēng)險(xiǎn)。不正確的投資理念勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致投資者損失慘重，這也是基金投資業(yè)所不可避免的難題之一。造成這一局面的原因與投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)高，盲目樂(lè)觀的投資態(tài)度有直接關(guān)系。這種樂(lè)觀情緒麻痹了投資者的理智，抱著一夜暴富的幻想盲目投資。造成投資者血本無(wú)歸的另一原因是投資者對(duì)基金業(yè)方面專業(yè)知識(shí)匱乏，缺乏對(duì)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性的認(rèn)識(shí)。部分投資者對(duì)市場(chǎng)走向意識(shí)不足，卻想憑借高拋低吸頻繁操作的手段賺取差值，卻忽略了基金頻繁買賣產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)，無(wú)形中加大了交易成本投入量。因此如何切合實(shí)際的分析基金走向，把握市場(chǎng)需求，成為投資者能在變化多端的證券投資業(yè)中穩(wěn)步前行的基礎(chǔ)。我國(guó)的證券市投資基金業(yè)起步較慢，發(fā)展程度較低，在選擇空間上還與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差距。導(dǎo)致證券投資基金選擇空間受限的原因之一在于，目前國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)的金融產(chǎn)品種類結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。另外，金融產(chǎn)品之間共通性多，產(chǎn)品同化現(xiàn)象沒(méi)有得到有效的控制和改進(jìn)。第二，現(xiàn)有的金融產(chǎn)品流動(dòng)性差、市場(chǎng)交易的范圍受限。加之我國(guó)的債券發(fā)展還處于抬頭期，在規(guī)模和數(shù)量上都沒(méi)有形成一定的規(guī)模，無(wú)疑讓本就受限的選擇空間再次縮水，有效的投資空間越來(lái)越小。由于不能有效的對(duì)資金進(jìn)行整合和管理，導(dǎo)致了可能存在的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被放大，同時(shí)也嚴(yán)重阻塞了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑。
三、針對(duì)我國(guó)證券投資基金業(yè)存在的問(wèn)題提出的研究性對(duì)策
(一)基金投資者要樹立理性的投資觀念
基金投資者應(yīng)該保持理智的態(tài)度進(jìn)行投資，首先要對(duì)證券投資基金領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)有所了解和掌握，準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)偏好，才能在高風(fēng)險(xiǎn)高暴利的基金業(yè)分一杯羹。投資者可以參考專家的意見(jiàn)，這些專業(yè)管理人員對(duì)分析市場(chǎng)走向方面經(jīng)驗(yàn)豐富，且善于將基金與金融市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行密切聯(lián)系，通過(guò)專業(yè)高超的技術(shù)手段和對(duì)信息資料的解讀，對(duì)金融市場(chǎng)上證券的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)作出準(zhǔn)確的預(yù)估，極大的降低了投資決策的失誤，大大的了提高投資成功率。另外，投資者要充分認(rèn)識(shí)到基金與股票的不同之處?？紤]到證券交易中存在手續(xù)費(fèi)，做好成本核算。市場(chǎng)上短線基金與長(zhǎng)線基金的種類繁多，投資者要分析其發(fā)展前景和影響充分考慮可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，選擇發(fā)展前景較好回報(bào)率高的基金類型。
(二)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的建設(shè)和完善
我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)較為混亂，缺乏整體性的管理和整合。具體表現(xiàn)在兩方面，一方面來(lái)自對(duì)證券市場(chǎng)上上市公司的要求，要提高上市公司的質(zhì)量，增加其投資市值;另一方面聚焦在開發(fā)新型金融產(chǎn)品。當(dāng)下證券市場(chǎng)金融工具單一，且雷同性強(qiáng)，因此著手于金融工具的開發(fā)，打破傳統(tǒng)金融工具單一的結(jié)構(gòu)，將金融工具的發(fā)展和研究趨于多元化。金融工具的豐富，能滿足證券投資市場(chǎng)的需求，對(duì)于帶動(dòng)基金業(yè)的持續(xù)發(fā)展而言起到了重要作用。
(三)提高基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)
基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人的資金形成了一定的威脅。首先對(duì)控制基金管理人的道德素質(zhì)要求要高，這才能從根本上解決基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。另外要加強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理人的的監(jiān)督，從外部施壓降低可能存在的基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體的解決辦法有兩種，其一，打破基金持有人大會(huì)缺乏獨(dú)立性的局面，設(shè)置持有人大會(huì)機(jī)構(gòu)，集中基金持有人大會(huì)的權(quán)力充分發(fā)揮其大會(huì)職能。強(qiáng)化基金持有人大會(huì)常設(shè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員行使日常監(jiān)督權(quán)的意識(shí)。其二，形成相對(duì)獨(dú)立的董事制度。獨(dú)立的董事制度能打破基金董事只對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)的限制局面。同時(shí)董事制度的獨(dú)立有利于形成獨(dú)立于基金公司股東和公司董事之外的監(jiān)管力量，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)基金人不良行為的監(jiān)督和約束。
(四)建立層次豐富的監(jiān)管體系
我國(guó)的基金業(yè)發(fā)展過(guò)快，現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系已經(jīng)不能滿足其發(fā)展的需求，因此以我國(guó)國(guó)情為出發(fā)原點(diǎn)，以西方國(guó)外基金業(yè)較為成熟的工作經(jīng)驗(yàn)為輔助，形成以《證券投資基金法》為主體的法律監(jiān)管體系。切實(shí)有效的法律法規(guī)能規(guī)范證券公司投資過(guò)程中存在的不合法行為，在一定程度上為基金立法的延續(xù)性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要強(qiáng)化監(jiān)管力度，著提高執(zhí)行力度力和監(jiān)管效率，充分發(fā)揮其職能作用，履行其應(yīng)盡的監(jiān)管職責(zé)。此外，基金業(yè)自身也要形成自律組織，實(shí)現(xiàn)自我規(guī)范、自我約束。法律的完善，政府的監(jiān)督，和基金業(yè)內(nèi)部的自我規(guī)范，三方面共同施壓，促進(jìn)證券投資市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
四、結(jié)語(yǔ)
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來(lái)，中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)得到了空前的發(fā)展，同時(shí)證券投資基金業(yè)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。從某一角度而言，證券基金對(duì)穩(wěn)固當(dāng)下國(guó)內(nèi)金融體系，維持國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)杠桿平衡方面發(fā)揮著不可替代的作用。我國(guó)的證券投資基金市場(chǎng)雖然起步較晚，發(fā)展程度較低，但是我國(guó)的基金總資產(chǎn)占流通市值比例和人均儲(chǔ)蓄的比例都在逐年走高?？梢灶A(yù)期的是，證券投資業(yè)將在短時(shí)間內(nèi)在數(shù)量和規(guī)模上取得了巨大的突破。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，與之相關(guān)的證券投資基金業(yè)也將會(huì)一并得到提攜，基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展空間將會(huì)被無(wú)限放大。但在完善基金治理結(jié)構(gòu)、合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、完善相關(guān)法律法規(guī)等方面要加快建設(shè)腳步，為基金市場(chǎng)能夠持續(xù)健康地發(fā)展提供保障。
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【關(guān)鍵詞】公募基金 尾隨傭金 持股激勵(lì)
公募基金行業(yè)現(xiàn)狀
公募基金是受政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資者公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金。公募基金受《基金法》約束，政策框架清晰，法律監(jiān)管嚴(yán)格。公募基金在投資品種、投資比例、投資與基金類型的匹配等方面均有嚴(yán)格的行業(yè)規(guī)范。
1998年3月27日，南方基金向社會(huì)公開募集設(shè)立了我國(guó)第一只證券投資基金―基金開元，該基金是封閉式股票基金，規(guī)模20億元。歷經(jīng)14年的發(fā)展，我國(guó)公募基金規(guī)模不斷壯大，類型逐步豐富。我國(guó)公募基金類型可劃分為股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣型基金、指數(shù)型基金和QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）基金六種。截至2012年7月底，我國(guó)已有公募基金公司72家，各類基金總數(shù)1362支，資產(chǎn)凈值約為2.4萬(wàn)億元人民幣?，F(xiàn)有基金公司呈現(xiàn)出“大中小”三級(jí)梯隊(duì)結(jié)構(gòu)。第一梯隊(duì)為排名前十的十大基金公司，管理資產(chǎn)總規(guī)模在800億元以上，如華夏基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金等。第一梯隊(duì)管理資產(chǎn)總規(guī)模占公募基金總體資產(chǎn)一半以上。第二梯隊(duì)以長(zhǎng)盛基金、中郵創(chuàng)業(yè)基金為代表，管理資產(chǎn)總規(guī)模為約200～800億元，規(guī)模和收益較第一梯隊(duì)均有差距。第三梯隊(duì)管理資產(chǎn)總規(guī)模在200億元以下，以天弘基金、東吳基金為代表，成立時(shí)間較短，資產(chǎn)規(guī)模較小。
公募基金行業(yè)當(dāng)前面臨的問(wèn)題
一是銀行銷售渠道尾隨傭金過(guò)高。公募基金的銷售渠道有銀行、券商、基金公司直銷（包含網(wǎng)絡(luò)直銷）以及第三方銷售。其中銀行占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，銀行渠道銷售的比例超過(guò)90%。公募基金公司通常會(huì)對(duì)客戶收取1.5%管理費(fèi)，基金公司會(huì)將其中一部分作為“尾隨傭金”支付給銷售機(jī)構(gòu)以示獎(jiǎng)勵(lì)。2008年之前基金公司尾隨傭金比例普遍不高，最高占管理費(fèi)收入的25%。自2008年下半年起，基金公司支付給銷售渠道的尾隨傭金比例大幅提高。64家基金公司旗下809只基金的客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例為17.29%，同比增長(zhǎng)1.18個(gè)百分點(diǎn)。其中22只基金的客戶維護(hù)費(fèi)超過(guò)50%。其中于網(wǎng)點(diǎn)較多的工行建行等大型銀行新發(fā)基金的客戶維護(hù)費(fèi)比例已經(jīng)提高到60%～70%，部分老基金客戶維護(hù)費(fèi)比例也提高至30%以上。
尾隨傭金侵吞了大部分公募基金公司的利潤(rùn)。這主要是因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳，股市低迷，基金營(yíng)銷難度增大。銀行占據(jù)的強(qiáng)勢(shì)地位導(dǎo)致基金公司幾乎沒(méi)有議價(jià)能力。雖然，監(jiān)管部門在2010年實(shí)施了《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》，要求基金管理人不得向銷售機(jī)構(gòu)支付非以銷售基金的保有量為基礎(chǔ)的客戶維護(hù)費(fèi)。但現(xiàn)實(shí)的情況是該項(xiàng)《規(guī)定》出臺(tái)后催生了大量變相的渠道銷售獎(jiǎng)勵(lì)，在惡性競(jìng)爭(zhēng)下尾隨傭金的實(shí)際水平不斷上升。
二是公募基金經(jīng)理離職頻繁?；鹦袠I(yè)作為一個(gè)輕資產(chǎn)、高智力行業(yè)，人才是其發(fā)展基石，各個(gè)公募基金當(dāng)前都面臨著不同程度的人才流失危機(jī)。截至2012年8月5日，已有39家基金公司的基金經(jīng)理離職，離職人數(shù)共計(jì)66人，且只有1位基金經(jīng)理留在公募行業(yè)。過(guò)去十年，基金經(jīng)理總?cè)藬?shù)611人，任期在3年以內(nèi)的423人，且有232名現(xiàn)已不再擔(dān)任基金經(jīng)理。即近7成基金經(jīng)理的公募職業(yè)生涯不超過(guò)三年。頻繁的基金經(jīng)理離職及高管變動(dòng)凸現(xiàn)的是業(yè)界精英的流失。2012年第一季度統(tǒng)計(jì)顯示業(yè)界在職的383名基金經(jīng)理中115人崗位從業(yè)經(jīng)歷不足1年，這些經(jīng)驗(yàn)尚不豐富的經(jīng)理人管理著數(shù)十億、數(shù)百億的基金資產(chǎn)。事實(shí)證明，基金經(jīng)理隊(duì)伍不穩(wěn)負(fù)面影響巨大，直接導(dǎo)致公募基金業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)甚至出現(xiàn)明顯下滑。截至2011年底，在納入統(tǒng)計(jì)范圍的971只基金中，有814只出現(xiàn)虧損，虧損面達(dá)到了83.83%，合計(jì)虧損額高達(dá)5004.26億元。而時(shí)任基金經(jīng)理在職時(shí)間超過(guò)3年的32只股票基金，業(yè)績(jī)較同類基金平均業(yè)績(jī)高出約20%。說(shuō)明基金經(jīng)理資質(zhì)與經(jīng)驗(yàn)是影響基金業(yè)績(jī)的重要因素。
人才流失情況嚴(yán)重的原因主要有以下兩方面：一方面公募基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制缺失。公募基金經(jīng)理工資收入僅來(lái)自于管理費(fèi)，相對(duì)固定。在激勵(lì)機(jī)制缺失，私募基金蓬勃發(fā)展，人才爭(zhēng)奪日趨激烈的客觀環(huán)境下，大量基金經(jīng)理選擇跳槽或退出。另一方面公募基金經(jīng)理的投資行為要受來(lái)自基金契約、監(jiān)管部門等的嚴(yán)格限制。公募基金在作投資決策時(shí)要面臨復(fù)雜的審批制度，這種層層審批的制度使其效率遠(yuǎn)低于私募，投資相對(duì)保守，復(fù)雜的制度性措施使基金經(jīng)理們感到束縛，也促成其離職。
三是私募基金帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。自基金行業(yè)在我國(guó)發(fā)展以來(lái)，基金公司數(shù)量增加，基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，但各類基金產(chǎn)品總體而言大同小異?；甬a(chǎn)品的分類方法眾多，發(fā)行過(guò)程中叫法不一，但是事實(shí)上各基金產(chǎn)品操作方式區(qū)別微小，其中又以股票型基金占主流，以大盤基金占多數(shù)。由于投資領(lǐng)域有限方向、雷同，基金品種出現(xiàn)了同質(zhì)化現(xiàn)象，且長(zhǎng)期以來(lái)該問(wèn)題都沒(méi)有得到解決。
2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見(jiàn)稿）出臺(tái)，《征求意見(jiàn)稿》給予私募證券投資基金合法地位，并將私募證券投資基金納入監(jiān)管范圍，通過(guò)拓展“證券”內(nèi)涵，擴(kuò)大了未來(lái)投資范圍并且豐富了基金的法律組織形式。這些變化將給予私募基金更寬松的發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)私募基金規(guī)模的增長(zhǎng)。如果公募繼續(xù)品種單一的趨勢(shì)，法律正式修訂后私募基金會(huì)對(duì)公募基金造成更大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。
公募基金行業(yè)問(wèn)題對(duì)策
第一，借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)發(fā)展獨(dú)立第三方銷售機(jī)構(gòu)。從世界基金業(yè)發(fā)展歷史看，銷售渠道費(fèi)用侵蝕基金公司盈利能力的問(wèn)題比較普遍。拓展多元化的基金銷售渠道是長(zhǎng)遠(yuǎn)解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。我國(guó)銀行渠道的強(qiáng)勢(shì)地位是基金公司缺乏自身渠道的惡果。美國(guó)重點(diǎn)發(fā)展財(cái)務(wù)顧問(wèn)銷售渠道，財(cái)務(wù)顧問(wèn)與市場(chǎng)資金相連接，替代了銀行的傳統(tǒng)基金銷售渠道。此外，美國(guó)通過(guò)發(fā)展基金超市和養(yǎng)老金公司拓展銷售渠道。我國(guó)基金銷售發(fā)展第三方獨(dú)立的銷售機(jī)構(gòu)可緩解銷售渠道單一的問(wèn)題。但我國(guó)第三方銷售機(jī)構(gòu)當(dāng)前還存在合格從業(yè)人員過(guò)少，不具有資金清算資格，自身盈利能力、盈利模式不明確，以及法律制度環(huán)境不明確等問(wèn)題。
第二，推廣持股激勵(lì)與持基激勵(lì)。公募基金行業(yè)人才流失問(wèn)題的最主要原因在于激勵(lì)機(jī)制不當(dāng)。探索基金業(yè)股權(quán)激勵(lì)政策成為當(dāng)務(wù)之急?，F(xiàn)行的法規(guī)不允許公募基金公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但堅(jiān)冰已開始融化。2012年6月，《證券投資基金管理公司管理辦法》及其配套規(guī)則《關(guān)于實(shí)施〈證券投資基金管理公司管理辦法〉若干問(wèn)題的通知》修訂草案向社會(huì)各界公開征求意見(jiàn)。其中包括：取消對(duì)持股5%以下股東的審核，便利民間資本進(jìn)入基金行業(yè)，健全資本約束、推進(jìn)股權(quán)多元化，為今后專業(yè)人士持股以及基金公司上市預(yù)留法律空間，充分發(fā)揮資產(chǎn)管理行業(yè)人力資本的積極作用。除了等待中的持股激勵(lì)外，在我國(guó)證監(jiān)會(huì)及行業(yè)協(xié)會(huì)的積極引導(dǎo)下，基金公司已開始積極實(shí)行“持基激勵(lì)”。由基金經(jīng)理等相關(guān)人員主動(dòng)認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)所管理的基金，努力實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益與持有者利益的統(tǒng)一?！俺只?lì)”在國(guó)外基金行業(yè)較為常見(jiàn)，國(guó)內(nèi)基金公司也有意施行此類激勵(lì)措施，華寶興業(yè)、諾安、中歐等多家基金公司已經(jīng)或準(zhǔn)備實(shí)行“持基激勵(lì)”計(jì)劃。
第三，加快自身的人才隊(duì)伍建設(shè)和培養(yǎng)?；鸸鞠胍糇∪瞬牛档吞郾嚷?，另一重要的做法應(yīng)為加快基金人才的培養(yǎng)，以提供培訓(xùn)進(jìn)修等方式提升企業(yè)軟實(shí)力。后備力量的補(bǔ)充和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的增加可以有效提升資歷中等或較新的基金管理人員的工作能力，彌補(bǔ)之前經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)理人的淡出。同時(shí)，制定合理的考評(píng)制度鼓勵(lì)長(zhǎng)期內(nèi)業(yè)績(jī)驕人的明星經(jīng)理，而非盲目追求“短平快”的高收益和每年、每月甚至每天的基金排名。簡(jiǎn)言之，高速發(fā)展的基金行業(yè)必須有高素質(zhì)的人才隊(duì)伍與之相匹配。
本刊就產(chǎn)品特點(diǎn)、基金管理人綜合實(shí)力等方面對(duì)該基金的國(guó)際投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了專訪。
問(wèn)：目前，鵬華基金國(guó)際業(yè)務(wù)的總體戰(zhàn)略是什么?
畢國(guó)強(qiáng)：為更好地滿足投資者全球資產(chǎn)配置的需要，鵬華基金一直將國(guó)際業(yè)務(wù)作為公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)，早在2007年就開始籌建國(guó)際投資團(tuán)隊(duì)，積極進(jìn)行國(guó)際投資研究。三年磨一劍，鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金的推出，標(biāo)志著鵬華基金國(guó)際業(yè)務(wù)正式啟航。為了這一天，鵬華國(guó)際投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了全面的準(zhǔn)備。
國(guó)內(nèi)基金行業(yè)全面國(guó)際化是監(jiān)管層和業(yè)界的一致共識(shí)。未來(lái)行業(yè)發(fā)展的主題是立足國(guó)內(nèi)，布局海外。鵬華基金國(guó)際業(yè)務(wù)未來(lái)10年的發(fā)展目標(biāo)是依托國(guó)內(nèi)資源，建立專注于國(guó)際新興市場(chǎng)的投資團(tuán)隊(duì)；建立有鵬華特色的投資理念、系統(tǒng)、制度和流程，以提高投資業(yè)績(jī)?yōu)槟康?，成為具有一定品牌影響力的全球新興市場(chǎng)投資專家。
從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度看，一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，更多的海外資金尋求到中國(guó)投資，可以通過(guò)發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)依托自身有利條件吸引海外資金投資中國(guó)。另一方面，隨著國(guó)家外匯儲(chǔ)備和居民儲(chǔ)蓄的增加，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人也會(huì)尋求全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置，對(duì)投資海外市場(chǎng)的需求也會(huì)加大，鵬華國(guó)際業(yè)務(wù)將成為國(guó)內(nèi)資金走出去的重要渠道。
在全球基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)集中度日益加強(qiáng)的背景下，鵬華基金國(guó)際業(yè)務(wù)的發(fā)展將依托自身在境內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，一方面揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分利用國(guó)家對(duì)基金業(yè)的政策扶持，抓住時(shí)機(jī)，拓展新業(yè)務(wù)。利用對(duì)中國(guó)及周邊地區(qū)市場(chǎng)投資配置需求逐步增強(qiáng)的有利契機(jī)，依托人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，提前布局境外人民幣投資管理業(yè)務(wù)。鵬華基金國(guó)際業(yè)務(wù)將依托中國(guó)內(nèi)地財(cái)富增長(zhǎng)，積極利用自身的地緣優(yōu)勢(shì)，在對(duì)中國(guó)香港地區(qū)和海外市場(chǎng)近距離調(diào)研的基礎(chǔ)上，根據(jù)鵬華基金的投研特點(diǎn)，開發(fā)有特色的差異化產(chǎn)品。借助QDII等形式，通過(guò)多元化產(chǎn)品創(chuàng)新和多方位市場(chǎng)覆蓋，滿足境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)全球資產(chǎn)配置的需求。
問(wèn)：人民幣升值對(duì)QDII產(chǎn)生什么樣的影響?為應(yīng)對(duì)可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)，有沒(méi)有考慮匯率投資策略?
李海濤：從純粹匯率變動(dòng)的角度考慮，人民幣匯率的變化對(duì)QDII的影響是雙方面的。一方面，人民幣對(duì)于美元在未來(lái)的1～2年內(nèi)有升值的壓力，對(duì)回報(bào)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，近年來(lái)世界其他地區(qū)的貨幣對(duì)于人民幣的變動(dòng)呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)態(tài)勢(shì)。截至7月27日，2010年來(lái)日元對(duì)人民幣升值6.3％，加元對(duì)人民幣升值1.3％；3年來(lái)日元對(duì)人民幣升值24.8％，瑞士法郎對(duì)人民幣升值3.5％。
匯率變動(dòng)的影響還包括投資標(biāo)的價(jià)值的變化。一國(guó)貨幣貶值之后，往往會(huì)刺激國(guó)際上對(duì)于其產(chǎn)品的需求，有利于其本國(guó)出口行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和公司的發(fā)展，這種變化會(huì)最終反映到公司和行業(yè)股價(jià)上，從而提升投資者的收益。截至7月27日，2010年來(lái)歐元對(duì)美元貶值9.2％，對(duì)人民幣貶值9.9％，但歐元的貶值大幅度刺激了一些歐洲產(chǎn)品的出口。匯率的變動(dòng)對(duì)于QDII既有匯率方面影響，同時(shí)也包括了復(fù)雜的投資標(biāo)的價(jià)值影響。
鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金的投資區(qū)域遍布世界主要國(guó)家和地區(qū)，投資幣種不限于美元。匯率變動(dòng)，包括人民幣升值，對(duì)環(huán)球發(fā)現(xiàn)的影響是雙方面的。鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金以自下而上的方式為主，選取綜合表現(xiàn)優(yōu)異的基金管理公司和第三方基金進(jìn)行研究和投資，并注重資產(chǎn)有效配置和風(fēng)險(xiǎn)分散，力爭(zhēng)取得持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)回報(bào)。為應(yīng)對(duì)可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)，深入考察全球不同國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和變化，在必要時(shí)，考慮采取穩(wěn)妥、漸進(jìn)的方式對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，但不會(huì)進(jìn)行短期頻繁的匯率操作。
問(wèn)：鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)的投資流程包括哪些環(huán)節(jié)?
裘韜：本基金的投資研究流程主要有如下環(huán)節(jié)。
初始篩選在對(duì)基金資產(chǎn)類別和基準(zhǔn)進(jìn)行分類后，根據(jù)初篩標(biāo)準(zhǔn)首先進(jìn)行定性過(guò)濾，其次進(jìn)行定量過(guò)濾，淘汰投資業(yè)績(jī)偏后，資產(chǎn)規(guī)模過(guò)小，管理時(shí)間過(guò)短的基金。通過(guò)初步篩選的入選備選基金清單。
基金研究通過(guò)定量、定性分析對(duì)經(jīng)過(guò)初步篩選的基金進(jìn)行深入研究；依據(jù)各個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要程度，打分加權(quán)相加后進(jìn)行排序。
實(shí)地調(diào)研在基金研究評(píng)分排序的基礎(chǔ)上，有重點(diǎn)地對(duì)列入短名單的基金進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。
基金庫(kù)的建立和管理對(duì)短名單中實(shí)地調(diào)研合格的基金，由研究員發(fā)起，投研人員參與討論，決定入庫(kù)。對(duì)表現(xiàn)下滑的指標(biāo)進(jìn)行分析和跟蹤考核，如有必要進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，觀察期內(nèi)仍不能滿足投資標(biāo)準(zhǔn)的，經(jīng)投資例會(huì)討論決定出庫(kù)。
組合構(gòu)建和管理
根據(jù)宏觀環(huán)境、行業(yè)走勢(shì)以及市場(chǎng)基本面分析，基金經(jīng)理對(duì)組合進(jìn)行構(gòu)建和再平衡，同時(shí)采用相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。
問(wèn)：鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)挑選的基金有什么特性?
聶毅翔：鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)基金池中的每一只基金不僅具有自己的個(gè)性，而且還都具有如下共性：基金管理公司資產(chǎn)管理規(guī)模在100億美元以上，基金具有連續(xù)5年以上歷史業(yè)績(jī)，基金管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，平均投資經(jīng)驗(yàn)在10年以上，中長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)優(yōu)異、穩(wěn)定、持續(xù)，具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力和經(jīng)驗(yàn)。堅(jiān)持自下而上、清晰透明的投資流程，投資風(fēng)格穩(wěn)定，不漂移。
鵬華環(huán)球發(fā)現(xiàn)屬于投資全球市場(chǎng)的基金中的基金，為證券投資基金中的中高風(fēng)險(xiǎn)品種。長(zhǎng)期平均的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益高于貨幣型基金、債券基金、混合型基金，低于投資單一市場(chǎng)的股票型基金。
鏈接 FOF知多少
FOF(Fund of Funds)，基金中的基金，是一種主要投資于其他證券投資基金的基金。其投資范圍主要限于其他基金，通過(guò)持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等資產(chǎn)。它憑借專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和科學(xué)的基金分析及評(píng)價(jià)系統(tǒng)，能更有效地從品種繁多、獲利能力參差不齊的基金中找出優(yōu)勢(shì)品種，最大限度地幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。
從國(guó)外情況來(lái)看，F(xiàn)OF正現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，類型也日益多樣化，投資于共同基金、對(duì)；中基金、私募股權(quán)基金的FOF是當(dāng)今FOF的3大主要模式。FOFE經(jīng)出現(xiàn)在全球幾乎所有的證券市場(chǎng)在全球市場(chǎng)管理6000億美元資產(chǎn)，是Hedge Funds最大的投資者。
FOF體系主要有4大類，銀行發(fā)行的FOF、證券公司發(fā)行的FOF私募系列FOF、信托系FOF，具有如下特點(diǎn)。
1 FOF是“一籃子”基金組合，通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)的二次精選，能有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資基金 企業(yè)融資 利益協(xié)調(diào)
私募股權(quán)投資作為一種金融創(chuàng)新，是對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。一般認(rèn)為是以1946年美國(guó)研究與發(fā)展公司的成立為其起始標(biāo)志，此后私募股權(quán)投資在很多國(guó)家發(fā)展起來(lái)，并促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
國(guó)外對(duì)私募股權(quán)投資基金有諸多深入的論述。例如，喬治亞大學(xué)M.F.Hobert提出私募股權(quán)投資基金的理論模型，即私募股權(quán)投資基金作為金融中介，介入其所投資的項(xiàng)目，發(fā)揮減少信息不對(duì)稱、降低風(fēng)險(xiǎn)、降低自身和經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)家之間成本的作用。在中國(guó)，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要和改革開放的產(chǎn)物，私募股權(quán)投資的發(fā)展已有十多年的時(shí)間，但是一直徘徊于合法與非法的邊緣。本文系統(tǒng)的闡述了私募股權(quán)基金組織形式和運(yùn)作，并結(jié)合渤海基金實(shí)例研究了其在中國(guó)的發(fā)展。
一、私募股權(quán)基金的概念和特點(diǎn)
私募股權(quán)投資（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金”（吳曉靈，金融發(fā)展論壇，2006年6月9日）。私募股權(quán)基金通常投資于包括種子期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購(gòu)在內(nèi)的并購(gòu)?fù)顿Y。投資過(guò)渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過(guò)橋基金也是私募股權(quán)基金的范疇。
私募股權(quán)投資基金通常具有以下特點(diǎn):1.在基本屬性上。私募股權(quán)投資基金仍然是一種進(jìn)行投資的基金，是私募投資運(yùn)作的載體。它具有一般基金的特點(diǎn)和屬性，本質(zhì)是一種信托關(guān)系的體現(xiàn)。2.在發(fā)行方式上。它是非公開發(fā)行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數(shù)投資者參加。在美國(guó)，法律規(guī)定私募股權(quán)基金不得利用任何傳媒做廣告宣傳。這樣私募股權(quán)基金的參加者主要是通過(guò)獲得所謂“投資可靠消息”，或者直接認(rèn)識(shí)基金管理者的形式加入。3.在發(fā)行對(duì)象上。它不是面向所有投資者的，它的發(fā)行對(duì)象僅限于滿足相關(guān)條件的投資者。這些條件通常比較高，把投資者限定在一定范圍的人群中，人數(shù)是有限的。但這并不妨礙私募股權(quán)投資基金的資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相關(guān)的信息披露較少，一般只需半年或一年私下對(duì)投資者公布投資組合和收益。5.私募股權(quán)投資基金還有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，就是基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入到基金中，基金運(yùn)作的成功與否，與其自身利益緊密相關(guān)?；鸸芾碚咭话阋钟谢?%～5%的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將優(yōu)先被用來(lái)支付參與者，故私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個(gè)榮辱與共的利益共同體。
對(duì)非上式公司的股權(quán)投資，因流動(dòng)性較差被視為長(zhǎng)期投資，所以投資者要求高于公開市場(chǎng)的回報(bào)。投資回報(bào)方式主要有三種:公開上式發(fā)行;售出或并購(gòu);公司資本結(jié)構(gòu)重組。
需要注意的是，私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金是不同的。私募證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立資產(chǎn)，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。我國(guó)當(dāng)前社會(huì)所說(shuō)的“私募基金”，多數(shù)指私募證券投資基金。
二、私募股權(quán)投資基金的組織形式
國(guó)外的私募股權(quán)基金通常以公司或有限責(zé)任合伙形式設(shè)立，尤其是有限合伙形式基金以其靈活的組織結(jié)構(gòu)、有效的激勵(lì)機(jī)制和有利的避稅形式而受到投資者的青睞。在有限合伙體制下設(shè)立的私募股權(quán)基金，由投資者（有限合伙人）和投資經(jīng)理（一般合伙人）雙方簽訂合同，合同明確規(guī)定，資金供應(yīng)發(fā)承諾分階段投資，保留放棄投資的選擇；對(duì)一般合伙人的獎(jiǎng)勵(lì)與他們所創(chuàng)造的價(jià)值掛鉤；確保企業(yè)向私募股權(quán)投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。
大多數(shù)私募股權(quán)基金的存續(xù)期為7年～10年，一般可延長(zhǎng)1年，期滿后，所有基金的資產(chǎn)包括現(xiàn)金和證券必須清算。有限合伙人的資金也并非一步到位，往往一開始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放棄繼續(xù)注入資金，已投入部分只能退回一半，已產(chǎn)生的收益也只能取得一半。
一般合伙人負(fù)有無(wú)限責(zé)任，他們的損失有可能比他們所投入的要多,但實(shí)際上并不會(huì)發(fā)生這樣的情況,因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家一般不用借貸,沒(méi)有多于凈資產(chǎn)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。他們也投入占私募股權(quán)基金1%的自由資金,但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮,一般合伙人可以有占私募股權(quán)總額2.5%的資金作為他們的管理費(fèi)用，包括工資和辦公費(fèi)用等。一般合伙人參與投資收益的分配，通常在15%～30%范圍，但目前的趨勢(shì)是必須產(chǎn)生了最低的投資收益后,一般合伙人才有權(quán)獲得收益。
就目前而言,我國(guó)私募股權(quán)投資基金大致由以下幾種組織形式:1.投資管理公司。由于前幾年的國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，一部分證券投資基金和和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀管理人轉(zhuǎn)行做實(shí)業(yè)，憑借豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、良好的口碑以及客戶關(guān)系，迅速聚攏起資金，成立了各式各樣的投資管理公司或咨詢公司，投資于中國(guó)日漸興起的中小企業(yè)并構(gòu)市場(chǎng)。他們一般是通過(guò)將所并購(gòu)的企業(yè)重組，再包裝后出售獲利，如萬(wàn)盟投資管理公司就是其中之一。2.房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)火爆促成了民間私募房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)的產(chǎn)生，我國(guó)東南沿海一帶的民間游資數(shù)目巨大，由于當(dāng)?shù)赝顿Y收益日漸低下，正四處尋找投資渠道。近幾年廣受關(guān)注的“溫州買房團(tuán)”正是民間資本大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)的縮影。拋開其是否干擾了中國(guó)房地產(chǎn)的有序發(fā)展不談，我們關(guān)注到溫州游資投資于房地產(chǎn)正在由最初的親戚朋友集資的“小作坊”投資模式逐漸向“公司化，規(guī)?；卑l(fā)展。如遭到金融管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)查而最終失敗的中瑞，中馳兩大財(cái)團(tuán)。3.“公私合營(yíng)”的產(chǎn)業(yè)投資基金。2005年11月，國(guó)家發(fā)改委會(huì)同科技部等十部委聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定:國(guó)家和地方政府可以創(chuàng)立投資引導(dǎo)資金，通過(guò)參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。目的是通過(guò)這部分“引導(dǎo)基金”來(lái)吸引民間資本。例如“渤海產(chǎn)業(yè)投資基金”和福建省籌備的“海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金”。這部分具有“公司合營(yíng)”性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金在投資方向上更接近國(guó)外的私募股權(quán)基金。
三、私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作
按照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金完整的業(yè)務(wù)流程有以下幾步:1.私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)的客戶部與客戶進(jìn)行充分接洽，由私募基金發(fā)起人來(lái)了解客戶的性質(zhì)、客戶委托資產(chǎn)的規(guī)模、委托期限、收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及其他特殊情況和要求;客戶通過(guò)接觸來(lái)了解基金管理機(jī)構(gòu)的自信、業(yè)績(jī)歷史和基金經(jīng)理的技能。2.雙方在投資策略取得共識(shí)的基礎(chǔ)上簽訂基金契約，確定各自的權(quán)力和義務(wù)?？蛻粼谝?guī)定的時(shí)間內(nèi)劃撥資金，私募基金管理機(jī)構(gòu)以基金的名義在銀行開設(shè)獨(dú)立的資金賬號(hào)，并安約定日期把委托資產(chǎn)轉(zhuǎn)入專門賬戶。3.基金管理人按基金章程約定的投資策略對(duì)資金進(jìn)行投資和集中管理，客戶如有建議，可及時(shí)向管理人反饋；同時(shí)，基金管理人必須定期向投資者提供基金活動(dòng)的重要信息，如遞交投資備忘錄及審計(jì)報(bào)告等。4.協(xié)議期滿或一個(gè)投資周期結(jié)束后，對(duì)專門賬戶上的資產(chǎn)進(jìn)行清算，以此鑒定基金管理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并在此基礎(chǔ)上收取管理費(fèi)，結(jié)算盈余和虧損。
四、私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資基金在我國(guó)又稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，主要投資于實(shí)體項(xiàng)目和非上式公司股權(quán)，通過(guò)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)使基金資產(chǎn)增值。
1.我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程。我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國(guó)際私募股權(quán)投資基金逐漸進(jìn)入而發(fā)展起來(lái)的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國(guó)，但后來(lái)由于體制沒(méi)有理順等原因，這些投資基金第一次進(jìn)入中國(guó)以全面失敗而告終。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在硅谷模式的影響下，各地方政府開始成立地方創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項(xiàng)目，但由于中小企業(yè)板沒(méi)有建立，退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業(yè)無(wú)法收回投資而倒閉。2004年以后，一些成功案例慢慢浮現(xiàn)，如鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國(guó)大型投資基金開始出名。
到目前為止，我國(guó)私募股權(quán)基金的合法地位還未確立，不可避免存在各種內(nèi)部問(wèn)題，從而發(fā)展緩慢。這既與我國(guó)多年來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)不相稱，也不利于提高資本市場(chǎng)的資源配置能力和風(fēng)險(xiǎn)分散能力，不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型?？梢云诖氖?，隨著法律法規(guī)的健全，金融創(chuàng)新的不斷深入，私募股權(quán)投資基金必將迎來(lái)發(fā)展的春天，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。
2.渤海產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式介紹。2005年11月，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)天津?yàn)I海新區(qū)籌建和試點(diǎn)運(yùn)作我國(guó)首個(gè)中資產(chǎn)業(yè)投資資金――渤海產(chǎn)業(yè)投資資金（以下簡(jiǎn)稱渤海基金），其總規(guī)模200億元人民幣，存續(xù)期為15年。2007年初，完成首期募資60.8億元人民幣的渤海基金開始試點(diǎn)運(yùn)作。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是在借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金運(yùn)作模式和國(guó)內(nèi)類似性質(zhì)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)的基本國(guó)情和濱海新區(qū)開發(fā)開放的實(shí)際需要產(chǎn)生的，一定程度上具有私募股權(quán)投資基金的特征。
由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序尚不完善，渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期并未采用國(guó)外私募股權(quán)基金較常見(jiàn)的公司制或有限合伙形式，而采用的是契約型基金形式。契約型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人與受委托基金管理公司簽訂一個(gè)內(nèi)容廣泛的基金管理委托協(xié)議書。在我國(guó)現(xiàn)行條件下，產(chǎn)業(yè)投資基金要順利實(shí)行委托管理，必須符合兩個(gè)關(guān)鍵條件:一是基金本金額必須達(dá)到一定規(guī)模，從而有能力支付的起高昂的基金管理費(fèi)用;二是基金持有人必須達(dá)成高度共識(shí)，從而有意愿尊重基金管理公司關(guān)于投資策略和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等方面的決策權(quán)。
渤海基金的首期資金的募集以私募方式為主,募集對(duì)象主要為具有豐富投資管理和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu);當(dāng)渤?；疬\(yùn)作一定時(shí)期和實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績(jī)之后,其后續(xù)資金募集可以探索個(gè)人投資者參與的認(rèn)購(gòu)的公募方式，以適應(yīng)我國(guó)投融資體制改革的需要,引導(dǎo)民間資金投向?yàn)I海新區(qū)開發(fā)區(qū)開放和環(huán)渤海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所急需的基礎(chǔ)建設(shè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域。(1)在交易途經(jīng)方面。渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期沒(méi)有采取開放式基金，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資多為長(zhǎng)期投資，資金沉淀的時(shí)間較長(zhǎng)，如果遭遇集中贖回的情況，將由于流動(dòng)資金不足而喪失投資機(jī)會(huì)，甚至由于資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)而令基金公司倒閉。因此，渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期采用封閉式基金，以充分發(fā)揮其穩(wěn)定籌資和長(zhǎng)期籌資的功能。(2)在投資方向方面。渤?；鸬脑圏c(diǎn)運(yùn)作始于濱海新區(qū)的開發(fā)開放，從城市發(fā)展戰(zhàn)略上升為國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略之際，源于我國(guó)企業(yè)直接融資比例過(guò)低，渠道狹窄的現(xiàn)實(shí)，其的主要投資方向應(yīng)體現(xiàn)“兩個(gè)面向”、“三個(gè)促進(jìn)”的目的，即面向主導(dǎo)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，如電子信息、石油化工、汽車和裝備制造業(yè)；面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如生物醫(yī)藥、新能源和新材料。加強(qiáng)交通和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)濱海新區(qū)開發(fā)開放;支持具有自主創(chuàng)新能力的現(xiàn)金制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整;探索社會(huì)資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的有效方式，促進(jìn)投融資體制改革。(3)利益協(xié)調(diào)方面?；鸪钟腥送ㄟ^(guò)認(rèn)購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金份額和委托基金管理公司來(lái)間接投資于相關(guān)企業(yè)的股權(quán)，將面臨兩個(gè)層面的利益沖突。產(chǎn)業(yè)基金與基金管理公司之間可能存在利益沖突。這是由于產(chǎn)業(yè)基金及其投資者追求基金價(jià)值最大化，而基金管理公司則追求企業(yè)利潤(rùn)（主要來(lái)源于基金管理費(fèi)用）的最大化。基金管理公司與被投資企業(yè)之間可能存在利益沖突。這是由于作為外部投資者，基金管理公司在為被投資企業(yè)提供股權(quán)性融資時(shí)將不可避免面對(duì)兩個(gè)問(wèn)題――逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
為了協(xié)調(diào)渤?；鸷筒澈；鸸芾砉镜睦鏇_突，渤海基金設(shè)立兩種機(jī)制。一是對(duì)良好業(yè)績(jī)必要獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制，例如允許渤?；鸸芾砉緟⑴c分享投資利潤(rùn)；二是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行直接的約束機(jī)制，例如對(duì)渤?；鸬耐顿Y方向、單一企業(yè)的最高投資金額進(jìn)行限制。
為了協(xié)調(diào)渤?；鸸芾砉九c被投資企業(yè)之間的利益沖突，渤?；鸸芾砉窘煞N機(jī)制。一是與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制，例如要求被投資企業(yè)的高級(jí)管理人軟又一定比例的企業(yè)股權(quán)、對(duì)外部投資者做出特殊股權(quán)安排、與高級(jí)管理人員簽訂與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的聘用合同；二是與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的約束機(jī)制，例如選派董事會(huì)成員、分配表決權(quán)、控制投資進(jìn)度等。
參考文獻(xiàn):
[1]夏斌陳道富:中國(guó)私募基金報(bào)告.上海遠(yuǎn)東出版社,2002
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)基金對(duì)策
私募股權(quán)投資基金是指通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，投資方在交易實(shí)施過(guò)程中通常附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)IPO、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式出售。少量私募股權(quán)投資基金也會(huì)投資已上市公司。私募股權(quán)投資基金的法律結(jié)構(gòu)有三種，一種是公司制的，每個(gè)基金持有人都是投資公司的股東，管理人也是股東之一；一種是合伙企業(yè)制；一種是契約型，持有人與管理人是契約關(guān)系，不是股權(quán)關(guān)系。
一、私募股權(quán)投資基金特點(diǎn)
1、私募資金，但渠道廣闊
私募股權(quán)基金的募集對(duì)象范圍相對(duì)公募基金要窄，但是其募集對(duì)象都是資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，這使得其募集的資金在質(zhì)量和數(shù)量上不一定亞于公募基金。可以是個(gè)人投資者，也可以是機(jī)構(gòu)投資者。
2、股權(quán)投資，但方式靈活
除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式（如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資）和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來(lái)私募股權(quán)在投資工具、投資方式上的一大進(jìn)步。
3、風(fēng)險(xiǎn)大，但回報(bào)豐厚
私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，首先源于其相對(duì)較長(zhǎng)的投資周期。因此，私募股權(quán)基金想要獲利，必須付出一定的努力，不僅要滿足企業(yè)的融資需求，還要為企業(yè)帶來(lái)利益，這注定是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。再者，私募股權(quán)投資成本較高，這一點(diǎn)也加大了私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。
4、參與管理，但不控制企業(yè)
一般而言，私募股權(quán)基金中有一支專業(yè)的基金管理團(tuán)隊(duì)，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助企業(yè)制定適應(yīng)市場(chǎng)需求的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理進(jìn)行改進(jìn)。但是，私募股權(quán)投資者僅僅以參與企業(yè)管理，而不以控制企業(yè)為目的。
二、私募股權(quán)投資基金法律地位的問(wèn)題
1、私募基金的存在缺乏法律依據(jù)
私募基金是在市場(chǎng)需求拉動(dòng)下產(chǎn)生，缺乏明確的法律地位。《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒(méi)有對(duì)私募基金的含義、資金來(lái)源、組織方式、運(yùn)作模式做出明確的規(guī)定。在《證券投資基金法》中也沒(méi)有把私募基金納入立法范圍，只在附則中做了一個(gè)概括性的規(guī)定。
2、引資手段的違法性
由于私募基金不能公開募集資金，所以在壯大過(guò)程中，對(duì)其宣傳往往帶有欺騙的性質(zhì)。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例，推出沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，如“保底條款”等。其欺騙性主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是管理者曾經(jīng)有過(guò)成功案例，其實(shí)只能說(shuō)明他過(guò)去成功，不代表以后也同樣成功；二是資本市場(chǎng)本身是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，不能做到絕對(duì)獲利，一旦投資失敗，保底條款將無(wú)法兌現(xiàn)；三是無(wú)論私募基金以何種組織形式存在，保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現(xiàn)行法律所禁止的，并不保護(hù)此類保底條款的實(shí)現(xiàn)。
3、治理結(jié)構(gòu)及運(yùn)作不規(guī)范
目前的私募投資基金大部分是依照現(xiàn)有的《民法》、《合同法》的委托原則構(gòu)建當(dāng)事人關(guān)系，而不是依照信托原理來(lái)界定各方當(dāng)事人的權(quán)責(zé)關(guān)系，無(wú)法形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)的相互制衡機(jī)制。
由于法律和行業(yè)管理空白而帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)，造成很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)，基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)作沒(méi)有內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒(méi)有外部的監(jiān)督約束，一旦市場(chǎng)大勢(shì)不好，基金經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)質(zhì)量下降，將會(huì)引發(fā)很多金融問(wèn)題。
三、私募股權(quán)基金組織管理模式的問(wèn)題
目前國(guó)內(nèi)由于在理念、管理工具和手段等方面落后，對(duì)私募股權(quán)基金組織管理模式認(rèn)識(shí)不足，制度缺失，專業(yè)人才匱乏，在實(shí)踐中難以建立有效完整的運(yùn)作機(jī)制。
1、產(chǎn)業(yè)投資基金的所有者缺位，利益與責(zé)任脫節(jié)，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)
在實(shí)際中，因?yàn)橥顿Y資本流動(dòng)性較差、不確定性大、責(zé)任和利益不明確，所以無(wú)法分清是政府干預(yù)導(dǎo)致的投資決策失誤，還是產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營(yíng)不善。如果產(chǎn)業(yè)投資基金成功，投資收益一般屬于管理方及其管理運(yùn)作者；如果投資失敗，責(zé)任則完全由國(guó)家承擔(dān)。
2、在眾多私募股權(quán)投資基金中，管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵(lì)政策
當(dāng)前政府主導(dǎo)的如產(chǎn)業(yè)投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉，用非市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)制管理公司。成功經(jīng)營(yíng)的管理人員收入和其付出不對(duì)稱，將有可能會(huì)影響從業(yè)人員的工作熱情，最終導(dǎo)致較大的風(fēng)險(xiǎn)。
3、缺乏高水準(zhǔn)的管理團(tuán)隊(duì)
一些較成功的市場(chǎng)化私募股權(quán)基金雖然有眾多成功運(yùn)作的案例，且有如美國(guó)等老牌資本運(yùn)作市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)可參考，但整個(gè)行業(yè)仍處于起步階段，且有具體國(guó)情需要考慮，其內(nèi)部組織管理模式也較混亂，尚未形成體系，實(shí)際運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)只依靠個(gè)別精英型或經(jīng)驗(yàn)型管理人才的突出表現(xiàn)而獲得成功。目前，我國(guó)還缺乏具有國(guó)際水準(zhǔn)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，缺乏優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)在基金管理的誠(chéng)信建設(shè)、消除內(nèi)部人控制等方面，都亟待提高。
四、私募股權(quán)投資基金投資運(yùn)作的問(wèn)題
1、運(yùn)作不規(guī)范
很多私募股權(quán)投資的管理和服務(wù)水平較低，內(nèi)部運(yùn)作管理仍處于原始狀態(tài)。大部分私募股權(quán)基金均具有政府背景，有時(shí)對(duì)項(xiàng)目投資的可行性、營(yíng)利性及資金的退出缺乏細(xì)致考慮，弱化了市場(chǎng)辨別的作用。政府參與PE，為其帶來(lái)更多資源和機(jī)會(huì)的同時(shí)，也不利于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
2、投資性強(qiáng)
當(dāng)前的PE投資性較強(qiáng)并缺少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，隨著競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈和監(jiān)管的逐步到位，PE投資即將上市項(xiàng)目的盈利神化將會(huì)破滅。成功的投資機(jī)構(gòu)不僅能提供資金，更要為企業(yè)提供公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃等增值服務(wù)，高額利潤(rùn)應(yīng)該立足于提供增資服務(wù)，而不全是一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差套利。很多券商直投子公司及其參股的產(chǎn)業(yè)基金均采取直投加保薦模式，這種上市前突擊入股的現(xiàn)象催生了監(jiān)管要求。
3、缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目
私募股權(quán)信息提供商清科最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年6月，共有15家私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金創(chuàng)造了29筆IPO退出，平均賬面投資回報(bào)率僅3.73倍，為近1年來(lái)IPO退出回報(bào)最低值。2011年上半年，共有167家中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)三個(gè)市場(chǎng)上市，環(huán)比減少5家，同比減少8家，融資額達(dá)264.76億美元，為2009年境內(nèi)IPO重啟以來(lái)的歷史最低。
五、私募股權(quán)投資基金存在問(wèn)題的對(duì)策
1、推進(jìn)私募基金合法化，使私募基金有法可依
經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，我國(guó)私募基金無(wú)論從規(guī)模還是市場(chǎng)影響力來(lái)講都已經(jīng)成為了一支不容忽視的力量，只有對(duì)其進(jìn)行正確引導(dǎo)，盡快確立其法律地位，讓私募基金發(fā)展有法可依，有章可循，才能得以健康發(fā)展。
首先，應(yīng)制定相應(yīng)的私募基金實(shí)施細(xì)則?，F(xiàn)有的法律框架已經(jīng)為各種形式的私募基金的存在和發(fā)展提供了相應(yīng)的法律依據(jù)和規(guī)范。雖然現(xiàn)在看來(lái)沒(méi)有必要制定一部專門的私募基金法，但應(yīng)針對(duì)其可能選擇的各種法律形式，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，建立更適宜私募基金發(fā)展的法律平臺(tái)。其次，應(yīng)大力發(fā)展有限合伙型私募基金。這是未來(lái)我國(guó)私募基金比較理想的發(fā)展形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問(wèn)題。應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策或規(guī)范，給予其開戶資格，促進(jìn)其健康發(fā)展。
2、加強(qiáng)對(duì)私募基金市場(chǎng)化監(jiān)管
與私募基金合法化密切相關(guān)的就是對(duì)私募基金的監(jiān)管。根據(jù)監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)不同，對(duì)私募基金的監(jiān)管又可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。事前監(jiān)管主要側(cè)重于市場(chǎng)準(zhǔn)入的監(jiān)管；事中監(jiān)管指對(duì)私募基金運(yùn)行過(guò)程中的行為進(jìn)行監(jiān)管；事后監(jiān)管指當(dāng)市場(chǎng)主體發(fā)生危機(jī)時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局為了避免這種危害擴(kuò)散到金融或經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域而采取的措施，如破產(chǎn)、救濟(jì)等。根據(jù)我國(guó)國(guó)情，應(yīng)當(dāng)從以下方面著手完善監(jiān)管體系。
（1）完善私募基金的法律環(huán)境。我國(guó)的《證券投資基金法》為私募基金預(yù)留出了發(fā)展空間，明確了基金管理公司可接受特定對(duì)象資產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)，即私募基金有望通過(guò)基金管理公司進(jìn)入市場(chǎng)。但是，在一些具體條款中，沒(méi)有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當(dāng)事人的法律關(guān)系規(guī)定出一個(gè)明確的框架。針對(duì)中國(guó)私募基金業(yè)的現(xiàn)狀，要盡快出臺(tái)《投資基金法》，對(duì)私募基金做出特殊規(guī)定。
（2）構(gòu)建多層次的監(jiān)管體系。在我國(guó)，一些私募基金也具有信托業(yè)“受人之托，代人理財(cái)”的性質(zhì)，而我國(guó)信托業(yè)的監(jiān)管部門為中國(guó)人民銀行。從監(jiān)管的便利、及時(shí)出發(fā)，私募基金的行政監(jiān)管為證監(jiān)會(huì)更為恰當(dāng)。同時(shí)，考慮到私募基金的數(shù)量較多，監(jiān)管部門也可以授權(quán)全國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織一定的權(quán)限，要求各私募基金向基金業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織登記備案，定時(shí)報(bào)告有關(guān)基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，構(gòu)建起證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管、基金業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管、私募基金自我監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系。
（3）設(shè)置私募基金的準(zhǔn)入條件。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，私募基金是不需要準(zhǔn)入監(jiān)管的，即無(wú)需履行注冊(cè)核準(zhǔn)程序，這顯然是不合我國(guó)國(guó)情的。在準(zhǔn)入問(wèn)題上，可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后，把投資于它的投資者名冊(cè)及情況報(bào)監(jiān)管部門備案，以便相關(guān)的監(jiān)管部門對(duì)其投資者是否合格進(jìn)行監(jiān)督。在一定的期限內(nèi)，監(jiān)管部門做出答復(fù)。經(jīng)登記備案，私募基金正式成立。
（4）嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示。雖然對(duì)私募基金的信息披露的要求并不高，但是對(duì)投資者和監(jiān)管部門仍具有一定的信息披露義務(wù)。應(yīng)當(dāng)每月向投資者報(bào)告基金投資情況和資產(chǎn)狀況，并定期向監(jiān)管部門披露，以便投資者和監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，一旦出現(xiàn)問(wèn)題的苗頭，可以預(yù)先加以控制。
（5）對(duì)發(fā)行和募集方式的限定。限制公開做廣告，禁止通過(guò)報(bào)紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體或以開座談會(huì)、研討會(huì)的形式向社會(huì)有關(guān)招募廣告。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，限制私募基金風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散范圍，通過(guò)禁止私募基金從沒(méi)有自我保護(hù)能力的小投資者吸納資金，保護(hù)普通投資者的利益。在制定監(jiān)管制度時(shí)，首先區(qū)分具有不同自我保護(hù)能力的投資者，僅允許私募基金為那部分具有相當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和自我保護(hù)能力的投資者提供投資理財(cái)服務(wù)。同時(shí)，通過(guò)限制私募基金的銷售范圍，避免私募基金風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大化、普及化和公眾化。將私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)放在限制私募基金投資者資格和數(shù)量，以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。
3、加大對(duì)私募基金資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制
私募基金的操作風(fēng)險(xiǎn)主要是來(lái)自資金來(lái)源方面潛在的風(fēng)險(xiǎn)和資金結(jié)構(gòu)方面潛在的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)資金來(lái)源方面的風(fēng)險(xiǎn)可以加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金投放的管理，控制信貸投放的領(lǐng)域和額度，銀行要對(duì)自己所投放的資金進(jìn)行跟蹤調(diào)查發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取相應(yīng)措施，防范風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)，銀行之間要進(jìn)行信息共享，防止多家銀行向同一私募基金過(guò)度放貸。針對(duì)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)，可以借鑒國(guó)外的一些經(jīng)驗(yàn)，讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回，但是基金份額可以轉(zhuǎn)讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動(dòng)的影響，也能夠倡導(dǎo)私募基金并行價(jià)值投資減少投機(jī)，這樣也有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。
4、加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育和對(duì)私募基金管理者的道德教育
私募基金發(fā)展中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，雖然無(wú)法避免，但可以采取相關(guān)措施將道德風(fēng)險(xiǎn)最小化，維護(hù)投資者的利益。首先，加強(qiáng)私募基金的監(jiān)管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對(duì)稱性造成的，私募基金經(jīng)理為了使自己的利益最大化，不惜以損害投資者的利益來(lái)達(dá)到自己的目的；其次，要提高投資者的專業(yè)知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，如果私募基金的投資者具有很強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，就能夠?qū)ψ约旱耐顿Y做出合理的選擇。同時(shí)，有動(dòng)力和能力監(jiān)督私募基金的正常運(yùn)作，這也能夠有效地減少私募基金的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務(wù)；再次，加強(qiáng)對(duì)私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育體系，其實(shí)很多運(yùn)行機(jī)制都是建立在個(gè)人的自我約束基礎(chǔ)上的，因此私募基金的有效運(yùn)行在很大程度上依賴于自我道德規(guī)范的約束。
5、建立完善的社會(huì)信用體系
目前，由于信用約束機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制的不健全，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信用狀況缺失現(xiàn)象普遍存在。在私募基金中，這種現(xiàn)象更為普遍，這主要是由于私募基金經(jīng)理為了追逐更多的個(gè)人利益，常常會(huì)讓自己所管理的資金承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資失敗，私募基金經(jīng)理如果違約，就會(huì)給投資者造成損失。同時(shí)又沒(méi)有相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行約束，投資者的利益經(jīng)常會(huì)得不到有效的保護(hù)。對(duì)于私募基金這樣的信用風(fēng)險(xiǎn)其管理方法則主要采取現(xiàn)場(chǎng)檢查，保證充足的擔(dān)保和保證金，同時(shí)可以使用模型化的方法進(jìn)行管理。另外，加強(qiáng)整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信教育也是必不可少的，只有我國(guó)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信用體系得到完善，私募基金信用風(fēng)險(xiǎn)才能夠降低到最低，同時(shí)各參與方的利益也就能夠得到有效的保護(hù)。
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不過(guò)，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的合理產(chǎn)物，如果以非自由化經(jīng)濟(jì)的本位出發(fā)去認(rèn)識(shí)這一事物不可避免會(huì)產(chǎn)生各種偏差。換言之，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制對(duì)私募基金的接納與融合存在問(wèn)題，那么更可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境中某些內(nèi)在機(jī)制（例如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)）的不適應(yīng)作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無(wú)論是證券市場(chǎng)管理高層、投資者抑或?qū)W者都很少基于這一前提來(lái)評(píng)價(jià)私募基金，結(jié)果是有意無(wú)意地導(dǎo)致在私募基金的界定、運(yùn)作模式、立法監(jiān)管等方面的問(wèn)題探討缺乏客觀性。
另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國(guó)也處于隱秘狀態(tài)。如果沒(méi)有在東南亞金融危機(jī)中大出風(fēng)頭以及后來(lái)1998年發(fā)生的長(zhǎng)期資本管理公司（“LTCM”）崩潰事件，恐怕世人現(xiàn)時(shí)所津津樂(lè)道的對(duì)沖基金（HedgeFunds）也會(huì)繼續(xù)處于韜光養(yǎng)晦的面紗之下。因此，目前世界上對(duì)于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對(duì)于我國(guó)私募基金的運(yùn)作及監(jiān)管研究無(wú)形中形成了另一障礙。
出于上述兩方面的考慮，筆者對(duì)于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點(diǎn)，即：（1）以成熟市場(chǎng)中的私募基金運(yùn)作與監(jiān)管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對(duì)象方面以目前曝光度最高的美國(guó)對(duì)沖基金為主；（3）研究重點(diǎn)不在于求全，而是針對(duì)我國(guó)未來(lái)私募基金發(fā)展進(jìn)程中的運(yùn)作問(wèn)題和監(jiān)管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續(xù)的內(nèi)容基本上是圍繞著這三個(gè)方向而展開的。
可以認(rèn)為，我國(guó)目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩方面的問(wèn)題，在目前《投資基金法》的立法過(guò)程中實(shí)際上已有反映。首先，在社會(huì)信用機(jī)制效率低下的背景下，監(jiān)管方對(duì)于信托行為的控制存在逐漸強(qiáng)化的趨勢(shì)（例如在信托法的實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機(jī)關(guān)對(duì)于社會(huì)信用狀況缺乏信心的表現(xiàn)）。沒(méi)有民間信托行為的健康發(fā)展，探討私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發(fā)展的空間仍然不可預(yù)知；其次，鑒于我國(guó)潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對(duì)如此巨大的經(jīng)濟(jì)資源放任自流，“加強(qiáng)監(jiān)管”不會(huì)只是一句口號(hào)，而是涉及了相當(dāng)復(fù)雜的利益分配關(guān)系和政治考慮。
從私募基金本身來(lái)看，在缺乏上述環(huán)境支持的情況下，我國(guó)的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態(tài)。如果這種經(jīng)濟(jì)格局不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化，那么無(wú)論在私募基金的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式、監(jiān)管政策還是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方面，都很難指望出現(xiàn)一種合理、公平、客觀的約束及評(píng)價(jià)機(jī)制。對(duì)比現(xiàn)在常常被作為私募基金對(duì)立面而加以標(biāo)榜的公募證券投資基金的情況，不能說(shuō)這種擔(dān)心純屬過(guò)慮。
應(yīng)當(dāng)指出的是，除了對(duì)沖基金外，其他類型的私募基金都處于較為隱秘的狀態(tài)（大部分是與涉及商業(yè)機(jī)密有關(guān)），而且數(shù)量相對(duì)較少，從而令針對(duì)其運(yùn)作模式的外部研究難以深入。因此，我們將明確下面的探討范圍地僅針對(duì)公開信息相對(duì)較多的對(duì)沖基金。若非予以特別指出，則下述“私募基金”概念一般意指“私募證券投資基金”（或“對(duì)沖基金”）。不過(guò)，同樣顯而易見(jiàn)的是：這些研究的結(jié)論未必能夠類推適用于其他類型的私募基金。
對(duì)于美國(guó)對(duì)沖基金運(yùn)作及監(jiān)管環(huán)境的分析表明：美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管并非是心有余而力不足，而是有意識(shí)地為這一自由經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物留下廣闊的發(fā)展空間。多元化的投資主體結(jié)構(gòu)對(duì)于成熟健康的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能是較為適宜的，而且出于對(duì)社會(huì)信用體系的信賴（盡管這一體系不時(shí)仍爆出了一些意外的危機(jī)），監(jiān)管者力主由其他市場(chǎng)參與者施加的信用及契約控制來(lái)制約對(duì)沖基金的不當(dāng)行為，但是，對(duì)沖基金發(fā)展的前提仍然是不能破壞市場(chǎng)的公正、公平秩序。這就是多年來(lái)美國(guó)政府及司法部門對(duì)于對(duì)沖基金的監(jiān)管思路。
至少在目前看來(lái)，就對(duì)沖基金實(shí)施直接監(jiān)管或者急于加強(qiáng)間接監(jiān)管都是不得人心的。不過(guò)，在其監(jiān)管環(huán)境方面，不可能不受到LTCM事件影響的波及。即使象LTCM那樣肆無(wú)忌憚地運(yùn)用杠桿進(jìn)行博弈的對(duì)沖基金僅占少數(shù)，美國(guó)政府及司法部門也會(huì)認(rèn)真考慮采取制止類似事件再度發(fā)生或盡可能消除其負(fù)面影響的一些必要措施。
未來(lái)對(duì)沖基金監(jiān)管模式的演化肯定是漸進(jìn)式的，而且指望其達(dá)到共同基金的監(jiān)管水平是不切實(shí)際的。
可以認(rèn)為，相關(guān)立法支持的缺乏是導(dǎo)致我國(guó)各種民間信托行為及相關(guān)保險(xiǎn)行為（如果還不能把它們稱為私募基金的話）無(wú)序發(fā)展的最重要原因之一。至于現(xiàn)有的《信托法》及《保險(xiǎn)法》也對(duì)相應(yīng)的私人信托行為和非商業(yè)保險(xiǎn)行為進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制、或者使其處于空白狀態(tài)。我們可以看到，美國(guó)私募基金的發(fā)展是以私有化經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，良好的社會(huì)信用機(jī)制和健全的法律保障是其自由發(fā)展的兩個(gè)重要基礎(chǔ)。在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這兩個(gè)要素應(yīng)當(dāng)說(shuō)都尚不完全具備。
更為可慮的是，目前證券監(jiān)管部門和立法機(jī)關(guān)對(duì)于私募基金的監(jiān)管規(guī)范立法似乎并未認(rèn)真考慮中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)問(wèn)題，在對(duì)私募基金的認(rèn)識(shí)上分歧較大，一些間接透露的信息表明高層（主要是人大立法委“投資基金法”工作小組）的某些失之偏頗的看法對(duì)于我國(guó)私募基金的未來(lái)發(fā)展可能會(huì)形成令人擔(dān)憂的不利影響。
目前，我國(guó)市場(chǎng)格局和國(guó)民經(jīng)濟(jì)體制都處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，其間的動(dòng)蕩和混亂不可避免。在私募基金的運(yùn)作與監(jiān)管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分類似于私募基金的民間集合投資現(xiàn)象仍處于地下?tīng)顟B(tài)，而且大量的契約糾紛難以得到司法救助。從某種程度上說(shuō)，我國(guó)私募基金目前的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源主要是系統(tǒng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于我國(guó)私募基金立法工作可能存在一些的問(wèn)題，可行的參考解決方案和建議包括：
（1）實(shí)行自由化的間接監(jiān)管政策，但在發(fā)起人及投資者資格認(rèn)定環(huán)節(jié)予以嚴(yán)格控制
（2）建議不再進(jìn)行單列的私募基金立法工作
（3）建議對(duì)非法人組織的民事主體資格進(jìn)行專門立法進(jìn)行確認(rèn)，以使私募基金之類的組織享有充分的法律保障。
（4）建議對(duì)私人信托行為進(jìn)行認(rèn)定。
（5）強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
