發(fā)布時間：2023-07-11 16:41:49
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場監(jiān)管樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
會計信息是有信息內涵的，所以當傳達給市場主體的會計信息是經過人為粉飾的，那么市場主體以這種會計信息作為決策依據，顯然會產生嚴重的不后果和資源配置的無效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文等諸多上市公司已經為我們做了注釋。由此治理會計信息失真問題一直是社會各方所關注的焦點之一，本文試圖從獨立審計、資本市場監(jiān)管（屬于外部監(jiān)督）與會計信息失真的關系來談一點粗淺的看法。經理層控制的自利型會計信息粉飾，尤其是當然地違反有關會計制度的會計信息粉飾行為（造假與欺詐等會計信息失真問題），是本文有所側重的立論對象，其表現特點是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來了利益侵害，耗散了資本市場資源配置的效率。
一、我們對獨立審計賦予了什么作用？
獨立審計的基本功能是對公司的財務報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準入資格”進行了審查，防止了會導致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經濟和資本市場的穩(wěn)定。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導致了社會資源的再配置，優(yōu)化了社會經濟資源，維護了市場經濟秩序。 第三，CPA的鑒證尤其是財務報告鑒證有利于監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管。這主要表現在CPA 的鑒證意見為政府監(jiān)管機構提供了監(jiān)管線索。以我國的年報審計為例，政府監(jiān)管部門對相當部分上市公司的違規(guī)行為的懲罰，就是監(jiān)管機構了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規(guī)行為，并做出了相應處罰。這顯然有利于規(guī)范市場主體行為和整頓資本市場秩序。
二、我們對資本市場監(jiān)管的期望
資本市場監(jiān)管者是資本市場里的最高權威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。
1.維護資本市場的效率 資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經濟資源（主要是生產資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經濟效率?？傊?，資本市場與整個國民經濟是息息相關，休戚與共，當資本市場有效率時，就會優(yōu)化社會資源的配置，促進社會經濟的良好發(fā)展；當資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當公司做假，而進行經濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監(jiān)管是減少“假”出現的良好手段 。通過資本市場的監(jiān)管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環(huán)境。
資本市場監(jiān)管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規(guī)者來實現的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規(guī)者繩之以法，以警當世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規(guī)者和潛在違規(guī)者的違規(guī)成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監(jiān)管者。
2.保護（中?。┩顿Y者 保護中小投資者其實也可以體現在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當資本市場出現“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在目前的資本市場環(huán)境下，不乏眾多的“執(zhí)著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正） ，還不足以勝任對資本市場的經濟監(jiān)督責任，而中國的（中小）投資者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準制” 的本意便是為了控制上市公司的質量，防止出現公司舞弊而事務所又同流合污以侵害投資者的行為。
三、獨立審計·資本市場監(jiān)管與會計信息失真
公司管理當局（經理）是否違規(guī)，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數模型加以：N=F（p，c，e）。N代表經理的制度違犯與違約數量，p代表經理在制度違犯和違約后被發(fā)現的可能性，c代表被發(fā)現后的懲罰或經理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統(tǒng)稱為違規(guī)成本） ，e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現（當然還可以有其它方式實現，如監(jiān)管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監(jiān)管者確立的具有效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊毩徲嫼唾Y本市場監(jiān)管的恰當配合，為公司管理當局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當局進行會計信息粉飾的可能性。
下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監(jiān)管問題。
1.獨立審計
當獨立審計在鑒證方面，表現得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監(jiān)督經理的“武器”，投資者根據鑒證后的財務報告進行經濟決策（如，是否更換經理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經理礙于獨立審計的“經濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。
對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務所是否有著良好的執(zhí)業(yè)質量。事務所的執(zhí)業(yè)質量取決于事務所的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)的獨立性 ，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發(fā)現，并不是因為會計師事務所的執(zhí)業(yè)能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現在事務所的鑒證業(yè)務方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優(yōu)也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……” ，可還是“過五關，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當危機爆發(fā)，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監(jiān)管者的原因外，注冊會計師是不是關鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業(yè)道德操守，為了“利”而違背了“經濟警察”獨立、客觀、公正的經濟鑒證責任。
要提高審計質量，關鍵在于提高注冊師的獨立性，那么怎樣增強事務所的獨立性？我們認為，可以從三個方面加以著手：職業(yè)道德操守、事務所的規(guī)?；瓦`規(guī)成本。
（1）職業(yè)道德操守 職業(yè)道德操守是注冊會計師的一種內在道德素質修為，當在資本市場里進行執(zhí)業(yè)的注冊會計師有著良好的職業(yè)道德操守時，顯然能夠增加獨立審計的獨立性，但由于注冊會計師的職業(yè)道德操守塑造的因素太多，主觀性太強，本文在此不做過多討論。
（2）事務所的規(guī)?；?事務所的規(guī)模化可以大大增強事務所的執(zhí)業(yè)獨立性我們知道，不同的審計意見帶給客戶管理當局的壓力是不一樣的，一般（有的）客戶管理當局并不喜歡事務所根據的實際情況來出具非標準無保留意見，管理當局為了他們自己的利益往往要求事務所出具他們所希望的審計意見，若事務所不愿配合，便動輒以更換事務所相要挾——即“購買”審計意見，事務所這時便會遇到巨大的來自于客戶管理當局的壓力：是堅持公正和獨立？還是為了不喪失“準租金” 而順從管理當局？事務所面臨著兩難選擇。當事務所實現一定的規(guī)?；院螅聞账銜懈蟮膭訖C——為了維持自己的聲譽而堅持獨立和公正。因為當事務所是規(guī)模化經營的時候，一方面不配合某一個審計委托人而產生的租金損失將不足以對事務所構成威脅；另外一方面，順從管理當局反而會因小失大，聲譽的受損會使事務所得不償失。
（3）事務所（注冊會計師）違規(guī)成本 事務所（注冊會計師）也有自身的效用函數，進行違規(guī)的成本與效用權衡。我們可以認為事務所的違規(guī)成本來自于兩個方面：其一是資本市場。首先“時間（或許）能夠解決一切”，當初的違規(guī)最后可能會得以發(fā)現和公開，如瓊民源事件、紅光事件等其中黑幕的最終揭開將做假的事務所也暴露了出來。資本市場對違規(guī)的事務所將缺乏信任，而且資本市場和會計市場的優(yōu)勝劣汰也會對違規(guī)事務所進行懲罰，如導致事務所的客戶喪失 、受害投資者的訴訟。其二是監(jiān)管者對事務所的懲罰。資本市場的監(jiān)管者對違規(guī)事務所給予足夠的懲罰，形成懲戒效應，使事務所不再（不可）輕易“犯規(guī)”、 不可能再“犯規(guī)”。在此，我們有必要引用一個博弈論的經典模型——“小偷與守衛(wèi)” 來說明一下對違規(guī)事務所的懲罰可以得到的良好效果。我們可以把作弊的公司比做“小偷”，而將執(zhí)行獨立審計的事務所比做“守衛(wèi)”。從“小偷與守衛(wèi)”的博弈模型中，我們得到了如下其啟示：加重對守衛(wèi)的懲罰在短期中的效果是使守衛(wèi)真正盡職，而在長期中則起到了抑制盜竊（本處可理解為公司做假）的作用。由此看來，是否給予事務所（注冊會計師）的合理的足夠的懲罰對防止會計信息失真有著積極的影響。
2.資本市場的監(jiān)管者
資本市場的監(jiān)管者對經理和事務所的違規(guī)與否有著巨大的影響。首先，經理是否進行會計信息粉飾還在于實施這種行為是否會受到資本市場監(jiān)管力量的懲罰，這積極地影響到經理的違規(guī)成本。公司管理當局進行會計信息粉飾實際上是對會計制度的一種違犯，是對委托人的一種違約。為了減少經理人的制度違犯與違約，對其約束的另外一個組成部分在于要對其進行強制性監(jiān)管，若經理人進行制度違犯與違約便對其給予應有的懲罰，使制度違犯者和違約者得不償失。很顯然，讓經理人提高制度違犯成本和違約成本，才能有效地防止經理存在僥幸的心理去進行制度違犯和違約。其次，資本市場監(jiān)管者對事務所實施的懲罰積極地影響到獨立審計的獨立性，并進而影響到公司管理當局的造假行為（會計信息的失真）。
顯然，資本市場的監(jiān)管者要發(fā)揮它的積極作用，關鍵在于公正嚴明地執(zhí)行監(jiān)管責任。如果上市公司和事務所（注冊會計師）的違法違規(guī)操作得不到應有的懲罰，又讓人對資本市場監(jiān)管者的“天下為公”有多少信心？
四、結語
影響上市公司會計信息失真的因素雖然可能很多，但總可以歸類于企業(yè)內部原因（如產權因素、經理報酬契約因素等）和企業(yè)外部原因（除獨立審計、資本市場監(jiān)管外，還有資本市場自身的約束作用、會計制度的優(yōu)化等），但就企業(yè)外部因素而言，獨立審計和資本市場監(jiān)管不能不說是兩個非常關鍵而且有相互聯系的因素。由于資本時市場建設的近10年來的成果還只能算是“袖珍型資本市場” 或“一般資本市場”，在諸多影響會計信息失真的因素中，除獨立審計與資本市場的監(jiān)管外，其它大多數因素要發(fā)揮積極的作用，都不是一蹴而就的，需要資本市場的進一步和完善。隨著我市場經濟和資本市場的深入發(fā)展，根據資本市場的發(fā)展，我國資本市場也必定向“規(guī)模資本市場” 邁進，而且我國已經開始處于向“規(guī)?；Y本市場”的過渡時期。但是在我國資本市場過渡為規(guī)模資本市場之前，更注重外部監(jiān)督，看來是比較合理的。因為，獨立審計和資本市場的監(jiān)管發(fā)揮作用是最直接的和最明顯的。
注釋：
主要：
1張維迎.博弈論與信息經濟學.上海：上海三聯出版社，1996
2謝識予，經濟博奕論.上海：復旦大學出版社，1997 ：77
3譚勁松等.會計信息失真的經濟學思考，1999年會計學會“中國特色的會計與體系研討會”提交論文
4瓦茨，齊默爾曼.實證會計理論.大連：東北財經大學出版社，1999
在資本市場蓬勃發(fā)展的今天，這似乎變成了一個常識性的問題，但是，同樣值得強調的是，目前，中國的資本市場參與者，更多的關注資本市場，基本上還是投資功能、籌資功能。
對于當下的中國來說，最為需要的是什么功能呢？應當是資本市場所具有的強烈的激勵創(chuàng)業(yè)的功能，通過資本市場獨特的風險分散機制和重估帶來的激勵機制，激發(fā)經濟運行中的創(chuàng)業(yè)的功能，增強整個經濟體系的活力。資本市場的這個獨特的激勵創(chuàng)業(yè)的功能，激勵富有活力的中小企業(yè)的功能，往往是追求穩(wěn)健的傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系等間接融資所并不具備的，但也往往是容易被忽視的。
正是在這個意義上我們認為，當前中國推出創(chuàng)業(yè)板，不僅在于提供更佳多元化的投資和融資選擇、從而增強市場的深度與廣度，也不僅在于為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更為便捷的融資渠道，而更多的在于，創(chuàng)業(yè)板可以對創(chuàng)業(yè)活動和創(chuàng)業(yè)者提供一個強有力的、市場化的激勵，從而把社會的寶貴金融資源，交到那些更富有創(chuàng)造力、更能夠為社會創(chuàng)造價值的企業(yè)手中。
從1999年創(chuàng)業(yè)板概念的提出到今年監(jiān)管層首次明確推出創(chuàng)業(yè)板，中國的創(chuàng)業(yè)板在多方矚目下經歷了近十年的漫長孕育，而今終于要走進人們的視野。
為什么說創(chuàng)業(yè)板的推出會激勵創(chuàng)新？
黨的十七大確立了提高自主創(chuàng)新能力、推動我國國民經濟向創(chuàng)新型經濟轉型的發(fā)展戰(zhàn)略，在實現這一戰(zhàn)略的過程中，大量高科技型中小企業(yè)是最活躍載體，而創(chuàng)業(yè)板市場是激發(fā)企業(yè)內在創(chuàng)新動力，推動高科技型中小企業(yè)跳躍式發(fā)展的助推器。落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，建設創(chuàng)新型社會，需要一個富有效率的資本市場，以滿足不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。顯然，創(chuàng)新的誕生，往往是隨機的，是難以事前預計的，并不因為企業(yè)規(guī)模大小、級別高低而可以確定，資本市場獨特的風險識別和分散功能，正好契合這一特征。但是，從整個社會的融資結構看，可以說中國金融市場目前的融資光譜是斷裂的，大多數企業(yè)通過銀行貸款獲得融資，而銀行往往青睞能夠提供抵押擔保的大企業(yè)，主板市場主要為大中型企業(yè)服務，大量具有技術創(chuàng)新能力和高成長潛力的中小企業(yè)卻由于資金匱乏而面臨發(fā)展的瓶頸。創(chuàng)業(yè)板的推出，必然會帶動和促進風險資本市場的發(fā)展，從而刺激風險資本以更大的規(guī)模進入到中小企業(yè)融資市場。同時，創(chuàng)業(yè)板的推出有助于優(yōu)化資本市場結構，多渠道提高直接融資比例。由于金融產品單一和融資管制的存在，使得大量的資金滯留在股票二級市場，而同時又有大量的企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者得不到資金，這說明了當前金融創(chuàng)新的不足。創(chuàng)業(yè)板市場的推出，有助于優(yōu)化資金的合理流向，使更多資金進入到實體經濟當中，推動大量二級市場資金流入到具有高成長性的中小企業(yè)中。
從上市資源和吸引資金來說，創(chuàng)業(yè)板的市場定位主要是創(chuàng)新型中小企業(yè)，資金需求小，遠遠構不成對主板市場造成沖擊性影響。從增量資金上來說，創(chuàng)業(yè)板更主要的是吸引追求高風險、高回報的資金。對于和創(chuàng)業(yè)板較為接近的中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板對其影響也不會很大?，F有的中小企業(yè)板除了上市公司規(guī)模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以稱之為小主板。未來的創(chuàng)業(yè)板主要定位于高科技型、高成長性企業(yè)，兩者的競爭更多地體現在制度的創(chuàng)新上。創(chuàng)業(yè)板的推出為風險投資提供了退出平臺，將會極大地促進中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設，但也會促使風險投資行業(yè)的大洗牌。創(chuàng)業(yè)板的推出使得更多的風險投資資金向高成長性的中小企業(yè)匯集，促進風投的良性循環(huán)發(fā)展。同時，隨著可上市企業(yè)數量的增多，具有高成長性的中小企業(yè)也將有更多的選擇權，資金雄厚、抗風險能力強的風投將會得到更多的青睞，而實力較弱的風投將逐漸被淘汰或者兼并，一場行業(yè)大洗牌在所難免。從更長遠來看，直接融資的發(fā)展，包括主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺市場以及債券市場等金融產品的創(chuàng)新，最終將導致中國金融版圖的重新規(guī)劃，傳統(tǒng)的間接融資占比將逐漸降低，這對銀行業(yè)務的競爭也將產生深遠的影響。另外，創(chuàng)業(yè)板的推出將完善深圳的金融產業(yè)鏈，形成既有銀行、保險、證券、基金、信托、風投、私募等金融實體機構，又包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產權交易所等金融交易平臺的區(qū)域性金融中心。
創(chuàng)業(yè)板的推出既是機遇，也是挑戰(zhàn)。
畢竟從世界范圍來看，除了美國的納斯達克市場之外，創(chuàng)業(yè)板成功的先例不多，大多數國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場不是淪落為主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布關閉。香港創(chuàng)業(yè)板從最初的暴漲暴跌到最后的交投清淡，也沒有擺脫這樣的命運。中國大陸推出創(chuàng)業(yè)板，也面臨同樣的挑戰(zhàn)。然而中國的一個獨特優(yōu)勢是，中國有大量非常有活力、又有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，中國的儲蓄率也很高，這是創(chuàng)業(yè)板成功的源泉。中小企業(yè)是非常缺少資金的，而與此同時，中國卻出現了流動性過剩，設想把中國這些號稱流動性過剩的資金引入到中國一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)家手里，那會對中國經濟產生多么巨大的推動作用。按照現在的上市門檻，中小企業(yè)能上市的不多。但是根據深交所的研究，如果把上市的門檻稍微調整一下，即使堅持盈利要求，全國18萬家高科技企業(yè)能上市的大概占10％，即1.8萬家，這是一個非常龐大的上市資源。香港創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初由于上市公司的行業(yè)分布過于單一，主要集中于當時大熱的網絡科技股，使得企業(yè)成長泡沫多于實質，市場投資信心不足，最終導致香港創(chuàng)業(yè)板的長期低迷。中國的第二個獨特優(yōu)勢是，眾多的高科技企業(yè)的行業(yè)分布較廣，經營模式眾多，既有網絡科技等新型經濟模式，又有高成長的傳統(tǒng)商業(yè)等實體經濟模式。這可以保證創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)行業(yè)的多元化，避免了同一行業(yè)類型或同種經營模式企業(yè)的過度集中。
當然，中國的創(chuàng)業(yè)板市場要走出一條成功之路，僅僅有數量眾多的中小企業(yè)還不夠，還要在制度設計、外部保障等多方面借鑒成功市場的經驗，防范可能出現的風險。完善的制度設計與服務定位是創(chuàng)業(yè)板成功的前提。中國的創(chuàng)業(yè)板如果要避免出現類似部分海外市場的泡沫化或者類似中小板淪為主板的附庸，首先要有明確的服務定位，即定位于服務高新科技企業(yè)，那么就必須要有相應的符合發(fā)現價值功能意義的規(guī)則和制度設計，包括健全的市場退出機制，才能夠保證該市場不出現“掛羊頭賣狗肉”的錯位。另外，完善的外部市場環(huán)境是創(chuàng)業(yè)板成功的保障。創(chuàng)業(yè)板市場必須保持足夠的流動性，才能促使創(chuàng)業(yè)者、風投和投資者等各參與方的良性循環(huán)發(fā)展。借鑒韓國的高科技板塊KOSDAQ，外部政策環(huán)境的支持，比如稅收優(yōu)惠、完善法律法規(guī)、加強投資者認知能力的培養(yǎng)等。同時，外部市場環(huán)境的健全，私募、風投的壯大，證券公司等中介的支持，以及普通投資者的風險教育等，對于加強創(chuàng)業(yè)板市場的流動性和透明度都至關重要?？v觀國外創(chuàng)業(yè)板的失敗案例，流動性和透明度的欠缺往往是創(chuàng)業(yè)板交投清淡的罪魁禍首。
（1.廣西大學；2.廣西大學行健文理學院，廣西 南寧 530003）
【摘要】以美國蘋果公司聯合創(chuàng)始人steve.jobs死亡為案例，通過實證分析研究該公司前任ceo死亡事件對公司股票價格造成的影響，探討了資本市場是否會因上市公司的創(chuàng)始人ceo死亡事件而做出反應，進一步探討了其繼承者在任命后是否發(fā)揮了應有的管理效應。研究結果表明：當上市公司宣告創(chuàng)始人ceo死亡消息后，股票價格和股票交易量存在一定的異常行為，但此種行為并不顯著；繼承者在任命后的表現具有管理效應，而且這種管理效應十分顯著。從一定程度上解釋了蘋果公司在其創(chuàng)始人ceo死亡消息公告后，股票交易量和股票價格沒有顯著波動的現象。
【關鍵詞】蘋果公司；高管死亡；事件研究；繼承者
2011年10月6日，美國蘋果董事長、聯合創(chuàng)始人喬布斯（steve.jobs）突然而又平靜地辭世，享年56歲?！度A爾街日報》總結了喬布斯在任期間，蘋果公司股票價格幾次關鍵起落，回顧了這次蘋果“教父”的影響力。喬布斯在擔任蘋果公司ceo期間，使蘋果公司的股票從5.88美元增長到376.18美元，同時，由于喬布斯自身健康是原因，也造成了公司股票價格的下降。2008年6月，喬布斯出席蘋果開發(fā)者大會時身形消瘦，隨后因病離職、2011年1月18日，喬布斯第三次病休，把日常工作交接給蘋果營運總監(jiān)tim.cook負責、2011年8月24日，喬布斯宣布辭去ceo，由首席運營官蒂姆.庫克接任、2011年10月6日蘋果公司宣布喬布斯辭世等一系列事件發(fā)生，與這一系列事件相伴隨的是蘋果公司股票價格的巨幅震蕩，極大影響了投資者的利益①。由此可見，喬布斯的健康狀況已經成為蘋果股價的“晴雨表”。本文通過實證研究方法，檢驗了股票市場是否會因蘋果公司的創(chuàng)始人ceo死亡而存在異常股票價格行為，并深入檢驗喬布斯死亡時間與ceo繼承者任命時間之間的時間距離對蘋果公司股價造成的影響。為上市公司高管健康研究、實施ceo繼承者的計劃提供經驗證據，對相關信息的使用者和監(jiān)管當局提供了理論參考。
一、文獻綜述與研究思路
上市公司的創(chuàng)始人ceo在公司創(chuàng)立、發(fā)展過程中起著非常重要的作用。他們的成功或失敗被看做是企業(yè)的成功或失?。╧esner and sebora，1994）。由于創(chuàng)始人ceo具有獨特的個人潛質，其在研發(fā)、管理以及公司戰(zhàn)略等方面具有不可復制的特點，公司創(chuàng)始人ceo與繼承者ceo往往具有不同的素質和能力，導致企業(yè)的戰(zhàn)略和經營業(yè)績往往會發(fā)生不同的變化（bantel and jackson，1989）。投資者一般認為管理層的變更為未來發(fā)展的重要信號（beatty and zajac，1987），而他們對此類信息做出的反映會直接引起公司普通股股票價格的異常行為（warner et al.，1988；denis et al.，1995；huson et al.，2001）。引起上市公司管理層變更的原因很多，創(chuàng)始人ceo死亡是其中之一（kesner and sebora，1994）。國外學者對上市公司創(chuàng)始人ceo死亡事件的研究主要集中在對資本市場的影響。schwert（1985）通過實證研究方法發(fā)現公司公告ceo死亡信息后，對股票市場價格會產生顯著反應，但其沒有指出所選取樣本ceo是創(chuàng)始人還是職業(yè)ceo。
w.bruce johnson and robert p.magee（1985）對1971年1月1日至1982年12月31日間53起上市公司高管死亡事件進行研究，發(fā)現死亡事件對公司普通股價格產生了或正或負的顯著影響，股票價格變動的幅度和方向與公司高管是否為公司創(chuàng)始人相關。brokhovich et al.（2005）研究發(fā)現如果公司ceo持有公司股份而意外死亡的情況下，公司價值變化與ceo死亡公告之間有顯著的正相關關系，ceo持股比例低于20%的公司的相關關系大于那些ceo持股超過20%的公司。salas（2007）發(fā)現那些工作效率較高的企業(yè)高管意外死亡將對股票價格產生負面影響，而如果是那些陷入“嶄壕效應”的高管死亡則對股價產生正面影響。
國內學者主要是從上市公司高管健康因素對公司股票價格造成的影響來研究的。朱、林俞（2003）采用事件研究方法分析資本市場對上市公司高管更換的反應，發(fā)現市場視高管更換為一個壞消息，從而減少股東財富，虧損公司則不會產生這種影響。皮莉莉、julian lowe、christine o，connor（2005）、趙震宇（2007）研究發(fā)現健康因素（包括死亡）是引起上市高管變更的原因之一，健康因素會對高管能力的發(fā)揮和工作效率產生直接的影響，這些影響同樣會在資本市場上得到反應，導致股票價格的異常波動。林濤、胡朝霞、沈藝峰（2009）選取了2001至2008年在滬深兩市掛牌交易的a股公司發(fā)生的47起高管任上死亡公告為研究樣本，對公告信息披露后股票收益變動進行了實證檢驗，研究表明，公司相關公告的披露對公司的股價產生了顯著影響。但是，文章并未對上市公司高管進行分類，比如說死亡的高管是企業(yè)的創(chuàng)始人還是外聘高管等。
以上研究均顯示，上市公司高管的健康信息會對公司股票價格產生重大的影響，做出了巨大的貢獻。然而，現有的實證研究文獻很少考察上市公司股價的異常行為是否與創(chuàng)始人高管的健康信息顯著相關；對上市公司高管繼承者是否發(fā)揮了應有的管理職能、是否具有管理效用的研究更是鳳毛麟角。本文試圖對此進行探索性研究，重點分析蘋果公司創(chuàng)始人ceo steve.jobs死亡信息宣告后股票價格和股票交易量異常情況及steve.jobs的繼承者tim.cook在任命后管理效應，并以此來驗證這二者是否具有某種因果聯系。
二、案例背景與研究假設
美國蘋果公司成立于1976年，創(chuàng)始人是steve.jobs，創(chuàng)建后蘋果公司在其帶領下迅速發(fā)展，到1985年已經是一個擁有4000名員工和20億美元市值的知名電腦公司。steve.jobs與他從百事可樂重金挖來的ceo斯卡利高層之間的權利斗爭中選擇暫時離開了他一手創(chuàng)辦的蘋果公司，之后的年份內，沒有steve.jobs的蘋果也失去了靈魂，蘋果電腦公司在市場上節(jié)節(jié)敗退，股價也隨著大幅度下跌。最終在1997年，蘋果董事會不得不重新將steve.jobs請回了蘋果電腦公司，并重新確定他的不可復制的地位。steve.jobs在擔任蘋果公司ceo期間，使蘋果公司的股票從5.88美元增長到376.18美元，同時，由于喬布斯自身健康是原因，也造成了公司股票價格的下降。在2011年8月24日，喬布斯宣布辭去ceo，由蒂姆.庫克接替，由此造成蘋果公司股價大跌，縮水163億美元。2011年10月6日，美國蘋果董事長、聯合創(chuàng)始人steve jobs突然而又平靜地辭世，享年56歲，造成蘋果公司股價顯著波動，引起了社會各
界的強烈關注。為此，本文提出假設：
h1：蘋果公司的股票價格和交易量在steve jobs死亡事件發(fā)生的時窗反應消極。
在現有的公司治理機制下，公司創(chuàng)始人高管及繼承者的磨合是一個非常重要的因素。一個管理良好的企業(yè)，考察一個高管職業(yè)生涯重點是否完美，最重要的是看他能否在自己清醒之時找到一個優(yōu)秀人才來接班，是否能使企業(yè)在自己離去后能能夠繼續(xù)發(fā)展成功。創(chuàng)始人在公司創(chuàng)立、發(fā)展過程中起著至關重要的作用，因此具有獨特的個人潛質，其在研發(fā)、管理以及公司戰(zhàn)略等方面具有不可復制的特點。創(chuàng)始人高管在離任以后，其繼承者能否繼承創(chuàng)始人獨特的潛質和管理能力、能否繼續(xù)為企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)造效益，將是衡量其成功的重要標志。steve jobs在2011年8月24日辭去蘋果公司ceo，由tim.cook接任。tim.cook自1998進入蘋果公司后，一直是steve jobs最值得信賴的助手，全身心輔佐steve jobs帶領蘋果擺脫破產的邊緣，從一個巔峰走向另一個巔峰。tim.cook對steve jobs無比忠誠，也是最了解蘋果文化內涵的第二人。那么在steve jobs去世之后，繼承者tim.cook是否確實為蘋果作出了貢獻。為此本文提出第二個假設：
h2：蘋果公司創(chuàng)始人ceo離任之后，繼承者發(fā)揮了管理效應，某種程度上抑制了蘋果公司股票的異常波動。
三、研究設計
四、實證分析結果與討論
1.蘋果公司創(chuàng)始人ceo steve.jobs死亡事件對蘋果公司股票價格和交易量的影響
美國蘋果公司（apple inc.）上市企業(yè)是在納斯達克股票交易所進行交易的。股票市場對創(chuàng)始人ceo steve.jobs死亡事件的直接反應體現在蘋果公司股價與交易量的變化上。
2.經營者繼任管理效應測量模型的檢驗
五、研究結論、研究局限
上述檢驗結果表明，蘋果公司在其聯合創(chuàng)始人ceo死亡消息公告后，其股票交易量和股票價格發(fā)生了一定的異常行為，但是沒有通過顯著性檢驗；同時也論證了作為繼承者繼承高管之后在一定程度上挽救了創(chuàng)始人ceo死亡所帶來的負面影響。這說明蘋果公司在高管繼承者具有管理效應，增強了投資者的信心。
本文的主要不足之處是：所研究的蘋果創(chuàng)始人ceo死亡事件窗口時期與利好的經濟信息（歐洲央行將重組銀行資產以防債務危機蔓延、美國上周首次申請失業(yè)救濟人數增幅低于預期，均使投資者感到鼓舞，美國股市全面收高，大盤已使三連陽）大致吻合，沒能設法摒除利好的市場信息對蘋果公司股價和交易量的的影響，可能會掩蓋真實的交易事項。
參考文獻
[1]w.bruce johnson and robert p.magee,an analysis of the stock price rection to sudden excutive deaths[j].journal of accounting and economics,1985(7).
[2]brokhovich,k.a.,brunarski.,k.r.,and harman,y.s.firm value and inside ownershipevidence from the unexpected deaths of excutive[r].working paper,2005.
[3]kesner,i.f.,and sebora,t.c.executive succession past,present and future[j].journal of management and goverance,1994,20(2).
[4]huson,m.,parrino,r.,and starks,l.internal monitoring mechanisms and ceo turnover：a long-term perspective[j].journal of finance,2001(56).
[5]beaty,r.p,and zajac,e.j.ceo change and firm performance in large corpotions:succession effects and manager effects[j].strategic management journal,1987(8).
[6]schipper,k.,and thompson ,r.the impact of merger-related regulations on the shareholders of acquiring firms[j].journal of accounting research,1983(21).
[7]李華榮,劉靜.高管更換與公司業(yè)績相關性研究[j].企業(yè)研究,2011(4).
[8]肖,張俊生,曾亞敏.資本市場對公司社會責任事件的懲戒效應[j].中國工業(yè)經濟,2010(8).
[9]張龍,劉洪.上市公司經營者繼承的績效意義[j].南開管理評論,2006(4).
關鍵詞：轉板制度；資本市場；創(chuàng)業(yè)板
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006―1428(2010)01―0028―04
一、轉板制度有助于多層次資本市場成為有機整體
我國多層次資本市場體系實際上可分為以下四個層次：第一層是以滬深交易所為代表的主板市場(包括中小板市場)，主要吸納發(fā)展比較成熟、規(guī)模比較大的企業(yè)，其上市條件最嚴格。值得注意的是，中小企業(yè)板市場運行良好，可進一步明確其定位，以免與主板市場相沖突，并發(fā)揮自己在中小型企業(yè)上市及股票交易等方面的比較優(yōu)勢；第二層是以創(chuàng)業(yè)板市場為代表的高增長市場，主要吸納成長型、科技創(chuàng)新型企業(yè)；第三層是在完善代辦股份轉讓系統(tǒng)的基礎上建立成熟的三板市場，主要吸納成長性較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ膰壹壙萍紙@區(qū)非上市股份有限公司：第四層是區(qū)域型的產權交易市場及其他場外交易市場。不同層次的市場具有不同的掛牌、融資標準和運行機制，這種多層次的資本市場可以滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)融資和股份轉讓的需求。各個層次的市場定位要明確，需有遞進性，并且具備靈活的轉板制度(詳細見圖1)。我國轉板制度將服務于多層次資本市場體系建設，有助于多層次資本市場成為有機整體。
企業(yè)在產權交易市場發(fā)展壯大并經過股份制改造，成為一個具有比較規(guī)范公司治理結構的股份制企業(yè)，在相關條件滿足情況下可以申請轉入高一層次的市場或直接申請到更高層次的市場。同樣三板市場的企業(yè)在達到二板市場準入條件后，二板市場在達到主板市場準入條件后，均可以申請轉入高一層次的市場中。如果企業(yè)經營狀況嚴重惡化，達不到所在市場的基本要求的，必須降到次級市場或者退市。
從國際資本市場發(fā)展史來看，資本市場的多層次構建是適應企業(yè)發(fā)展的不同階段和投資者不同的收益風險偏好而白然演進形成的，具有邏輯的層次性和統(tǒng)一性。各市場不同甄別信號的設置表現出內在邏輯的層次性，但無法表現出邏輯的統(tǒng)一，資本市場邏輯的統(tǒng)一需要設立有升有降的轉板制度。
設立轉板制度有兩方面的益處。從企業(yè)的角度看，當企業(yè)發(fā)展到一定階段，符合進入高一層次市場的條件時選擇轉板，可以擴大投資者的基礎，并能吸引大機構投資者購買公司股份，因為很多大的規(guī)范的投資機構對投資標的的質地和所處的市場有規(guī)定。這對于提高股票流通量、吸引機構投資資金、方便銀行借款、引入合適的戰(zhàn)略合作伙伴、進一步提高企業(yè)知名度和優(yōu)化股權結構等都將有很大的幫助。降級退市制度則有利于保護市場的信譽，培育市場競爭機制，提高投資者投資效率。從資本市場建設的角度看，通過轉板制度可以使多層次資本市場成為有機的整體，也有助于調整產業(yè)布局，優(yōu)化增量資產的投向和結構。扶植優(yōu)質企業(yè)，淘汰落后企業(yè)，從而提高整個社會的資源配置效率。
二、轉板制度建設的國際案例
目前世界上除了納斯達克等4個獨立市場以外，其余創(chuàng)業(yè)板市場都是由主板設立的，由此帶來了創(chuàng)業(yè)板市場的運作機制缺乏獨立性與主板市場如何協(xié)調發(fā)展問題。由于多數創(chuàng)業(yè)板市場被視為主板的“預備市場”。規(guī)定了非常靈活的轉板機制，在運作不長的時間里就有大量上市公司轉至主板，結果影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質量，同時一些創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準與主板市場差別不大甚至完全一致，轉板機制就如同虛設，使得創(chuàng)業(yè)板發(fā)展乏力。
(一)美國納斯達克(總市值40136億美元)
嚴格的退市和轉板制度通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業(yè)的質量。在低層次市場中得到成長的公司。一旦滿足高層次市場的相關上市條件，即可以通過簡單的程序到高層次市場上市，不滿足高層次市場維持上市標準、但滿足納斯達克資本市場要求的。可以申請在納斯達克資本市場中掛牌。除了納斯達克全球精選市場、全球市場、資本市場外，受NASD和美國SEC監(jiān)管、使用納斯達克技術系統(tǒng)的OTCBB(場外交易市場)與納斯達克也是聯通的：OTCBB的股票股東超過300名，價格不低于5美元，凈資產不低于400美元，即可轉板到NASDAQ資本市場：NASDAQ小型市場上連續(xù)30日交易價格低于l美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至OTCBB報價系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets(粉紅單市場)進行交易。NAS―DAQ內部各層次可自由轉板，轉板方式分為主動申請和強制轉板。
(二)我國臺灣柜臺市場(OTC)(總市值623億美元)
自1992年我國臺灣柜臺市場的南帝化工轉到臺灣證券交易所上市起，每年陸續(xù)有臺灣柜臺市場上柜公司轉申請到臺灣交易所上市，但直到1998年之后，才開始形成一定的規(guī)模。特別是2000年以來，臺灣證券交易所出臺和修訂了上柜公司轉上市的審查準則和作業(yè)程序，大大促進和便利了上柜公司的轉上市。上柜公司申請轉上市除滿足臺灣證券交易所有價證券上市審查準則條件外，還需要滿足一定的額外條件。如在柜臺市場交易一年以上，沒有發(fā)生更改交易形式和停牌事件等。如果申請公司屬于科技事業(yè)、臺灣經濟建設的重大事業(yè)或政府獎勵民間參與的重大公共建設事業(yè)，在申請時，可以拿主管機關所出具的意見書或證明文件，豁免有關上市審查條件。
目前的上柜公司轉上市主要采取批處理的形式，即上柜公司若申請批次轉上市，須在每年6月底前申請，而后由臺灣證券交易所整批書面審查之后，報請董事會通過。集體在8月底、9月初到臺灣證券交易所上市。上柜公司若不愿意批次轉上市，也可以在6月底之前申請個別上柜轉上市。但是不論是個別申請或批次轉上市，申請轉上市的期限都定在6月底之前，亦即下半年不受理個別上柜公司轉上市。
(三)我國香港創(chuàng)業(yè)板(總市值201億美元)
香港創(chuàng)業(yè)板與主板轉板過早，劣質公司在創(chuàng)業(yè)板內沉淀，這個教訓值得我們吸取。從2002年起，香港創(chuàng)業(yè)板市場就開始出現上市公司轉板到主板上市的情況，當年實現轉板的公司為2家。由于香港創(chuàng)業(yè)板市場2003年交投清淡，后續(xù)融資不甚理想，不利于企業(yè)品牌知名度的提升，符合主板上市條件的公司紛紛轉到主板上市，全年轉板公司高達6家。2004年4月，香港聯交所修訂《上市規(guī)則》，降低主板的上市門檻，即使公司虧損，只要公司市值超過40億或20億港幣，最近一個財政年度的營業(yè)收入不少于5億港幣，并符合其它條件，便可在主板上市。而此前。公司必須
連續(xù)三年實現盈利5000萬港幣才符合主板上市要求。香港主板上市條件的降低為創(chuàng)業(yè)板公司，特別是大型公司的轉板提供了便利。按低標準上市的劣質公司和沒能在創(chuàng)業(yè)板內成長起來的公司，在創(chuàng)業(yè)板內大量沉淀，導致創(chuàng)業(yè)板上市公司整體素質動態(tài)下降。香港創(chuàng)業(yè)板由于轉板太快，以至于創(chuàng)業(yè)板還沒有形成一定規(guī)模，其中的一些好企業(yè)就轉走了，導致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展缺乏后勁。
(四)日本加斯達克(總市值1348億美元)
在JASDAQ上市條件為：凈資產2億日元以上：最近1年純利潤或經常利潤5億日元以上，但是對發(fā)行總額超過50億日元的公司則無盈利要求；股東人數300人以上；市價總值10億日元以上；財務報告最近2年無虛假記載，最近1年的財務審計報告為“無保留意見”。JASDAQ市場中小企業(yè)在成長到一定規(guī)模，達到東京證券交易所的上市條件之后，即股本總額應在10億日元以上；公司設立應當滿三年；第一年和第二年稅前利潤應當在1億日元以上，最近一年稅前利潤應當在4億日元以上，就可以在東京證券交易所上市。
三、我國轉板制度建設的主要內容
一般情況下，世界各主要市場都存在不同形式的轉板機制，既包括在同一交易所內不同層次市場間的轉換，如東京證券交易所市場二部上市股票向市場一部轉板，也包括在不同交易所間的轉換，如臺灣市場柜臺買賣中心上柜股票向臺灣證券交易所的上市股票轉板，以及美國NASDAQ股票向NYSE轉板等。對于我國而言，我國轉板制度建設應該分步驟、分階段實施，不能一蹴而就，否則必然影響到資本市場的健康發(fā)展。第一步可以進行滬深主板之間相互轉板，轉板原則為轉板自由；第二步實施三板與創(chuàng)業(yè)板之間的相關轉板，發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場；第三步實施創(chuàng)業(yè)板上市公司向主板市場轉板，轉板原則為升板自愿、降板強制。
(一)滬深主板之間的相互轉板
在主板市場中，允許深市上市公司轉板到滬市，也允許滬市上市公司轉板到深市。滬深公司相互轉板的原則應該為自由轉板，最好不要設置其它額外條件。目前上市公司基本上是上市定終身，凡在滬市上市的公司，只要不被退市，就只能終身在滬市掛牌，深市公司亦是如此。這種做法不利于上市公司和交易所的發(fā)展。
首先，作為上市公司來說，在一家交易所掛牌上市后，每年向交易所繳納上市費用是天經地義的，但上市公司能否得到交易所方面所提供的服務就另當別論了。交易所除了收取上市費用，對上市公司進行監(jiān)管之外，在為上市公司服務方面往往存在不足，服務功能甚至嚴重缺乏，以至影響到上市公司的融資，影響到上市公司的發(fā)展。如果允許轉板，哪家交易所的服務質量好，上市公司就轉板到哪家交易所，這對于上市公司的發(fā)展顯然是有利的。
其次，轉板制度的建立也有利于提高交易所的競爭力。在上市定終身的環(huán)境下，交易所服務上市公司的意識差。允許上市公司轉板，服務質量好的交易所更容易受到上市公司的歡迎。這樣滬深交易所自然會注重提高服務意識，從而提高競爭力。特別是在我國資本市場對外開放的背景下，這也有利于在國際上提高滬深交易所的競爭力。
最后，允許滬深上市公司轉板，這也是適應兩大交易所未來發(fā)展的需要。如滬市有意建成藍籌板。那么，在滬市掛牌的一些中小公司與“藍籌板”的發(fā)展目標不符。這些公司與其在滬市受冷落，還不如轉到深市掛牌更有利；反之，深市的藍籌股也會主動改投滬市，以利其發(fā)展。
(二)三板或者創(chuàng)業(yè)板公司向上一層次的市場轉板
創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司做大做強后，也可以按照一定的規(guī)則上升到主板市場或中小板市場。創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司如果業(yè)績嚴重滑坡，則按照一定的規(guī)則，下降到“三板市場”或其他場外交易市場，或按照規(guī)則直接退市。主板市場或中小板市場的上市公司如果業(yè)績嚴重滑坡，則按照一定的規(guī)則，下降到創(chuàng)業(yè)板市場。關于三板或者創(chuàng)業(yè)板公司向上一層次的市場轉板的措施，筆者認為轉板原則為“升板自愿、降板強制”，即升級轉板在滿足條件后應由企業(yè)自主決定，但降級退市則是在一定時限內強制執(zhí)行。同時轉板制度建設首先實施三板與創(chuàng)業(yè)板之間的相關轉板，發(fā)展和壯大創(chuàng)業(yè)板市場；其次實施創(chuàng)業(yè)板上市公司向主板市場轉板，轉板原則為升板自愿、降板強制。
第一，首先確立創(chuàng)業(yè)板和主板、中小板共同發(fā)展的基調，避免創(chuàng)業(yè)板成為主板和中小板的過渡板塊。在這方面必須向納斯達克學習，同時吸取世界各地創(chuàng)業(yè)板失敗的教訓。創(chuàng)業(yè)板不能作為主板或中小板的附屬板塊，不應當是不成熟的企業(yè)、風險大的企業(yè)、無法在主板和中小板上市的企業(yè)的集中地。創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)秀企業(yè)應當最終發(fā)展成為該板塊的領軍企業(yè)、示范企業(yè)，而不是在符合主板或中小板條件后就轉板，致使創(chuàng)業(yè)板變成劣質企業(yè)的代表，從而使得創(chuàng)業(yè)板最終喪失存續(xù)和發(fā)展的可能性。創(chuàng)業(yè)板的獨立發(fā)展是保證其長期健康成長的基礎，創(chuàng)業(yè)板上市公司也將逐步發(fā)展成為明星企業(yè)、超大規(guī)模企業(yè)。
第二，掛牌公司要實現轉板，必須滿足相關的法律規(guī)定。掛牌公司首先應當滿足《公司法》、《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》或《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》關于股票發(fā)行和上市的要求，這是轉板的前提和基礎。
第三，除了滿足創(chuàng)業(yè)板或主板的要求外，掛牌公司還應符合一定的條件。轉板是掛牌公司上市的一條捷徑。但是必須設定一些條件。從而保證轉板公司的質量。三板轉為創(chuàng)業(yè)板的條件可以限定為：在三板掛牌3年以上。掛牌期間公司及高管沒有違法違規(guī)記錄，信息披露及時、準確、完整，公司運作規(guī)范，成長性較好。創(chuàng)業(yè)板轉為主板的條件可以限定為：在創(chuàng)業(yè)板掛牌1年以上，掛牌期間公司及高管沒有違法違規(guī)記錄。信息披露及時、準確、完整，公司運作規(guī)范，具有持續(xù)的盈利能力。
關鍵詞：社會保障；黃金市場；監(jiān)管
中圖分類號：F830.94
文獻標識碼：A
文章編號：1006-1428(2009)06-0043-03
本文主要討論我國黃金市場監(jiān)管存在的問題，最后通過借鑒在我國相對成熟的資本市場監(jiān)管體系，探討黃金市場監(jiān)管體系的構建及建議。
一、對我國黃金市場監(jiān)管的理性認識
黃金兼具商品屬性和貨幣屬性，它不但能滿足工業(yè)、裝飾等消費需要，而且也是價值儲藏、保值避險和國際儲備的手段，同時還可以作為國際支付的工具。黃金市場在國家宏觀經濟中起到了國家避險工具、貨幣調控工具、投融資工具的作用，是金融市場必不可少的組成部分。正是由于黃金的特殊屬性，決定了黃金市場在金融市場中的重要地位。作為一個完整金融市場的有機組成部分，黃金市場與貨幣市場、外匯市場、資本市場、保險市場等金融子市場相輔相成，扮演著越來越重要的角色。
我國是世界最大的黃金生產國、第二大黃金消費國，在世界黃金產銷領域發(fā)揮著重要作用。以2002年上海黃金交易所正式成立運作為標志，我國黃金市場逐步取消“統(tǒng)銷統(tǒng)購”、開放發(fā)展，目前我國的黃金市場已形成了黃金現貨、現貨延期、黃金期貨、商業(yè)銀行OTC產品等多層次、多品種的投資交易市場，市場功能逐步完善，黃金行業(yè)的從業(yè)人員已逾200萬，我國黃金市場的發(fā)展框架已初具規(guī)模。
相較于黃金市場的快速蓬勃發(fā)展，我國黃金市場監(jiān)管體系的構建和完善則相對不足：
首先，黃金市場統(tǒng)一的監(jiān)管條例缺失。目前我國黃金市場的監(jiān)管條例使用的還是1983年6月國務院《中華人民共和國金銀管理條例》，當時國內黃金市場尚未開放，該法規(guī)帶有明顯的計劃經濟色彩。
其次，《中國人民銀行法》規(guī)定了中國人民銀行監(jiān)管國內黃金市場的權力，卻沒有相應地賦予人民銀行行政許可的權力，這直接造成了目前人民銀行缺乏強有力的監(jiān)管手段，國內黃金市場主要監(jiān)管者缺失的局面。
第三，由于我國黃金市場的多層次導致監(jiān)管資源的分散，進而造成黃金市場多頭監(jiān)管的局面。目前，我國黃金現貨交易、延期交收交易和中遠期交易在上海黃金交易所進行，由中國人民銀行監(jiān)管；黃金期貨在上海期貨交易所交易，由中國證監(jiān)會監(jiān)管；對黃金交易影響甚大的稅收政策由稅收部門制定和監(jiān)管；交易所的會員則分別由中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家工商局等部門監(jiān)管審批。分散監(jiān)管與集中監(jiān)管，在不同文化背景的國家，對行權人來說，由于各自所處的角度不一致，很自然地就有可能會出現行權的效果差異。特別是在我們這樣一個發(fā)展中國家里，法律環(huán)境并不健全，相關的市場規(guī)則分散在不同的管理部門之中，非常容易使權力部門站在各自的權力角度，去考慮自己的風險或利益，而忽略全局利益。同時又容易導致被監(jiān)管的黃金市場中存在一些監(jiān)管“真空”，成為破壞黃金市場穩(wěn)定、制約黃金市場可持續(xù)發(fā)展的隱患。比如，目前我國在交易所場外不規(guī)范的OTC炒金現象非常多。這些不規(guī)范OTC炒金現象，一方面極易引發(fā)投資糾紛或卷款事件，帶來社會穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的隱患；另一方面由于黃金價值高，而這些市場又缺乏監(jiān)管，容易給不法分子提供洗錢渠道，滋生洗錢現象。
第四，由于我國黃金市場存在多個交易場所、多層次共存的特點，不同交易場所間的相互融合、黃金實物認定標準等方面目前存在不甚暢通的局面(如上海黃金交易所和上海期貨交易所目前的交割環(huán)節(jié)沒有打通，交易交割規(guī)則制定也存在差異)，不僅為國內投資者參與兩個市場交易帶來不便，而且使得某些同時是兩個交易所會員的機構投資者較其他投資者具有即時跨市套利的便利；同時，目前黃金期貨交易規(guī)則對于個人投資者不允許交割的規(guī)定也在一定程度上不利于保護個人投資者的合法權益。黃金市場投資者不平等待遇。違背了市場監(jiān)管的公平性原則，對黃金市場的健康持續(xù)發(fā)展也極為不利。
第五，我國黃金市場存在的另一個監(jiān)管矛盾在于：《中國人民銀行法》賦予中國人民銀行監(jiān)管國內黃金市場的權力，然而黃金期貨卻被當作一般的商品期貨在上海期貨交易所掛牌上市，歸口中國證監(jiān)會監(jiān)管。從國外黃金期貨的定價機制來看，黃金確實不同于一般商品，其期貨價格的形成機制嚴格遵循著金融商品的定價原理。在對黃金期貨的監(jiān)管中，要重視黃金的特殊屬性，并重視與黃金現貨市場的監(jiān)管配合。
二、從我國資本市場監(jiān)管保障看黃金市場的監(jiān)管體系
如前所述，完善的監(jiān)管規(guī)則、合理的監(jiān)管層次、先進的監(jiān)管制度不僅能夠保障黃金市場的安全穩(wěn)定運行，還能夠增強金融市場透明度、最大程度降低金融市場各參與者信息不對稱、保障投資者的利益。進而促進整個被監(jiān)管金融市場的健康可持續(xù)發(fā)展。如何完善國家黃金市場監(jiān)管規(guī)則、建立合理的監(jiān)管制度對于促進我國黃金市場的健康發(fā)展具有非常重要的意義。資本市場在我國金融市場中建立的時間相對較早，經過近二十年的發(fā)展完善，其監(jiān)管法規(guī)以及監(jiān)管機制相對完善，促進了資本市場的跨越式發(fā)展。
(一)監(jiān)管法律
現行的資本市場法律體系主要分四個層次：首先是國家法律，包括《證券法》、《公司法》等；第二層是行政法規(guī)，如《金融資產管理公司條例》、《中華人民共和國外資金融機構管理條例》、《證券投資基金管理條例》等；第三層是部門規(guī)章，如《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金運作管理辦法》等；第四層是其他規(guī)范文件及法規(guī)解釋，如《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的辦法》等。這些規(guī)則給資本市場的有序、健康發(fā)展提供了至關重要的保障，為中國資本市場的規(guī)范化、法制化奠定了堅實的基礎。
(二)市場監(jiān)管層次
資本市場目前形成了較為完善的市場監(jiān)管層次。中國證監(jiān)會及各派出機構是法定監(jiān)管者，通過行政許可手段監(jiān)管整個資本市場。中國證監(jiān)會及各派出機構根據監(jiān)管對象不同，在機構內部形成了機構部、期貨部、上市公司部等部門，對口監(jiān)管。還成立了稽查局以及各地方監(jiān)管局成立稽查處，對市場上違反監(jiān)管法律、規(guī)章的行為進行檢查，并形成一系列處罰規(guī)章；滬深兩地交易所和證券業(yè)協(xié)會構成自律性組織，在受中國證監(jiān)會監(jiān)管的同時，對行業(yè)進行自律性管理，在行業(yè)自律性規(guī)則、投資者教育等方面發(fā)揮了重要作用。監(jiān)管層次分明，職責明確。
(三)市場層次建設
我國相繼推出了資產支持證券、可分離交易債券等新的交易品種，恢復了股權權證交易，公司債券發(fā)行工作已正式起動，股指期貨的各項準備工作正在逐
步落實，創(chuàng)業(yè)板場外交易市場建設正加快推進。目前，我國資本市場的主板市場、中小板塊、股份代辦轉讓系統(tǒng)、債券等多層次的資本市場體系正在形成；股票發(fā)行上市的市場化約束機制得到加強，市場產品結構、上市公司結構和投資者結構也在不斷改善。多層次資本市場體系框架正在形成。
(四)保障市場參與者權益
受信息不對稱等因素影響，投資者尤其是中小投資者在金融市場上天然處于弱勢地位。即使在成熟市場上，侵害中小投資者利益的事件也時有發(fā)生。因此，保護投資者的利益是金融市場發(fā)展面臨的一項重要任務，加強投資者教育則是保護投資者利益的關鍵舉措之一。資本市場在強有力的監(jiān)管體系下，推動上市公司建立了獨立董事制度、法人治理結構、會計準則標準化等現代企業(yè)管理制度，完善上市公司以及交易所的信息披露制度，提高市場透明度，切實保障市場參與者公平的權利。同時，通過市場自律性組織加強投資者教育，提高投資者尤其是個人投資者的投資風險意識以及金融投資知識，保障投資者利益。
三、樹立積極正確的監(jiān)管理念，完善我國黃金市場的監(jiān)管體系
相較于資本市場，我國黃金市場成立時間才短短的六年多時間，且受長期市場管制、“統(tǒng)購統(tǒng)銷”政策影響，市場監(jiān)管保障體系的規(guī)范完善需要走的路還很長。社會保障理論為我國黃金市場提供了科學發(fā)展的監(jiān)管理念，通過借鑒我國相對發(fā)展成熟的資本市場監(jiān)管措施。筆者認為應從幾方面人手完善我國黃金市場監(jiān)管體系：
首先，加強法制建設，盡快推動《黃金交易管理條例》的出臺，規(guī)范整個黃金市場的運行。
其次，法律賦予人民銀行監(jiān)管黃金市場的權力，就要賦予它相應的監(jiān)管手段。
第三，由于我國黃金市場多層次的特點，因此應形成與黃金市場現狀相匹配的黃金市場監(jiān)管層次。黃金市場分為資源性開采市場、零售市場和投資市場，相應的監(jiān)管者包括了發(fā)改委、國資委、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等各部委。應由人民銀行牽頭，建立各有關部委參與的監(jiān)管協(xié)調機制。加強各監(jiān)管部門之間的溝通與協(xié)調，杜絕監(jiān)管“盲區(qū)”與監(jiān)管重疊。
第四，建立完善黃金投資市場的自律性組織，充分發(fā)揮自律性組織在行業(yè)自律、投資者教育方面的優(yōu)勢，促進黃金市場健康透明。
第五，梳理黃金市場目前的規(guī)章制度，修改完善，并建立完整、嚴密的黃金市場的信息披露制度，通過全面、完整、準確、及時的信息披露，使投資者最大限度地獲取所需信息。加強投資者教育，提高市場透明度，保障市場參與者公平的權利，保障黃金投資者利益。
【關鍵詞】 中小企業(yè)融資； 私募融資； 資本市場； 多層次資本市場
資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質的資金需求，采用了各種不同性質的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經濟的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場規(guī)模繼續(xù)擴大，但對于我國中小企業(yè)來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業(yè)在發(fā)展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自身內部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，權益資金的來源極為有限。對中小企業(yè)開放資本市場的大門是促進中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場發(fā)展的步伐、完善資本市場結構，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應具有適應我國不同類別企業(yè)需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業(yè)融資問題的資本市場。隨著我國發(fā)展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強，對私募融資和股權融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。
一、私募融資
隨著我國經濟連年持續(xù)高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購優(yōu)質企業(yè)和金融機構為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側面也說明國內企業(yè)對私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數量看我國中小企業(yè)的數量已超過1000萬家，這些企業(yè)大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設，積極發(fā)展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設。
根據中國人民銀行針對中小企業(yè)融資難問題所作的中小企業(yè)融資狀況調查報告，當企業(yè)出現資金緊張情況時，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會采取向內部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業(yè)融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說明企業(yè)融資渠道過于單一。中小企業(yè)要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結構中仍然是明顯的弱項。中小企業(yè)資產規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動產是唯一被銀行等貸款機構認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會影響到中小企業(yè)的正常運轉和發(fā)展。
私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內發(fā)行股權或債務并且其股權或債務主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構建多層次資本市場體系重要的基礎性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領域主要集中于大部分高增長型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實現，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發(fā)展帶來管理和發(fā)展經驗。
二、證券市場
證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質功能是優(yōu)化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業(yè)是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現實來看，我國現有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發(fā)行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數企業(yè)缺乏正規(guī)的股權融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現狀顯然不符合國家促進中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關于大力推進自主創(chuàng)新以及推進風險投資和產業(yè)投資基金試點的戰(zhàn)略需要，同時也制約了資本市場自身的發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展中一個重大基礎性制度缺陷。因此，從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設，積極發(fā)展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設。
由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業(yè)的數量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內資本交易市場是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。
三、場外交易市場
場外交易市場主要是針對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務范圍、嚴密的業(yè)務發(fā)展計劃、完整清晰的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所。場外交易市場為這類企業(yè)的股份提供了流通場所，提高了這類企業(yè)股份的流動性，對改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用?？傊謱哟蔚淖C券市場結構不僅適應了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。
經國務院批準，中國證監(jiān)會于2004年正式批復深交所設立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標準不變的前提下，在深交所設立的一個相對獨立與主板的中小企業(yè)板塊即運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績突出和具有高成長性的中小企業(yè)提供融資平臺。設立中小企業(yè)板塊是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規(guī)模不斷擴展，但結構性問題依然比較突出，市場層次結構單一，難以適應企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設立中小企業(yè)板塊，是我國多層次資本市場體系建設的一項重要內容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題，有利于優(yōu)化我國金融市場的整體結構，是在現有條件下分步推進創(chuàng)業(yè)板市場體系建設的現實選擇。對推動中小企業(yè)發(fā)展、擴大中小企業(yè)融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。
中小企業(yè)板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發(fā)行上市標準，只是把符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數獨立與主板市場相區(qū)別，設立中小企業(yè)板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構建我國場外交易市場的首要任務是制訂和完善中小企業(yè)準入要求和建立分級監(jiān)管機構等，盡管深圳證券交易所針對中小企業(yè)特點，制定了相應的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國絕大部分中小企業(yè)難以達到其規(guī)定，對此，我國不少中小企業(yè)遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構建我國的場外交易市場已是我國資本市場發(fā)展的大問題，發(fā)達資本市場的經驗已給出了一些參考依據，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監(jiān)管標準上應具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區(qū)分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。
四、場外交易市場的準入標準
場外交易市場的準入機制應建立在能滿足大多數中小企業(yè)在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發(fā)展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎條件，并實行合格機構投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應較主板市場更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財務信息披露等方面存在不足，加強中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經注冊會計師審計的財務報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴格的信息披露制度；具有健全的經注冊會計師審計的財務報告；具有較高的業(yè)務增長潛力、有高度集中的業(yè)務范圍、周全的業(yè)務發(fā)展計劃和業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達到這些標準后就應允許其在場外交易市場掛牌上市。
對比國外的資本市場結構可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質差別的，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下方面：
公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600―1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業(yè)的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。
交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。
市場監(jiān)管要求不同：對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監(jiān)管最為嚴格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監(jiān)管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。
上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。
上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
五、建立多層次資本市場的監(jiān)管體系
促進多層次資本市場健康發(fā)展，首先應建立和完善相應的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個現象，其本質在于我國多層次資本市場的監(jiān)管體系的不發(fā)達，多層次資本市場的監(jiān)管體系不發(fā)達的主要原因是沒有建立相應的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長過程的初期由于經營風險比較大，財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本，在2006年我國開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發(fā)行及場外市場進行直接界定，但是已經把公開發(fā)行的投資者人數明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調為500萬元，同時將專利權等非現金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產業(yè)投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無疑為建立私募發(fā)行制度和場外市場打開了制度空間。
從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內在的經濟、技術、社會聯系以及由此派生的信息對稱優(yōu)勢和利益關聯優(yōu)勢，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢也就不復存在。正因如此，私募市場監(jiān)管的核心，也就是對特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。
從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰(zhàn)略投資者，還應在技術引進、產品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產業(yè)型的私募投資基金，或是對特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>
我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產權和債務為主要投資對象的各類產業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。
資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現這一目標，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結構、市場運行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調整資本市場的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉向多元化監(jiān)管。美國市場監(jiān)管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監(jiān)管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監(jiān)督，享有法定的最高權威；各州也設有市場監(jiān)管機構，在其轄區(qū)范圍內對證券業(yè)進行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會、各清算公司等――監(jiān)測市場的交易并監(jiān)督其成員的活動。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機構及社會輿論構成這座金字塔的基礎，監(jiān)督公司與公眾的交易，調查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監(jiān)管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負責監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監(jiān)管，對上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國證監(jiān)會提交財務報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監(jiān)管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。
由于我國尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場的監(jiān)管責任幾乎完全由證監(jiān)會承擔。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
建立和完善證券市場監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定相關市場監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場監(jiān)管法律體系。制定《證券市場監(jiān)管法》，加強在證券市場監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實施程序、處罰的對象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機構管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機關的機構設置、職能界定等，從法規(guī)上進一步規(guī)范各機構的權力與責任。對證券市場從業(yè)人員要有相應的規(guī)范，規(guī)范證券市場從業(yè)人員的行為準則是保證市場穩(wěn)定的重要方面。
目前我國證券市場實行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國證監(jiān)會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對證券市場安全和穩(wěn)定負責，還要防范和化解系統(tǒng)風險，對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會的監(jiān)管任務重、責任大、權力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應建立分層監(jiān)管體系以促進我國多層次資本市場的建設和發(fā)展。
【參考文獻】
[1] Doyle，William M. Capital Structure and the Financial Development of the U.S. [J]. Journal of Economic History， 2000.3.
[2] Davis， Lance， and Robert Cull. 《International Capital Market and American Economic Growth》[M].Cambridge University Press，1994.
[3] 紀敏.為私募融資與場外市場打開制度空間[R].上海證券報，2006-03-27.
[4] 張承惠.中國需要多層次資本市場[J].中國改革，2005年第6期.
[5] 梁冰.中國中小企業(yè)融資狀況調查報告[R].21世紀經濟報道，2005-11-27.
關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率
一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定
資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。
關于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經濟總體發(fā)展所產生的推動作用能力的大小[1]。
二、中國資本市場總體特征及其效率分析
近年來,我國資本市場發(fā)生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發(fā)揮應有的效用,這與我國經濟發(fā)展速度不相適應。
1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發(fā)揮效用
經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構:(1)主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發(fā)揮,上市公司結構也發(fā)生了較大變化,主要體現在境外上市的優(yōu)質大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1603家,上市證券2260只,總市值高達187707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達到9790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11560億元。隨著我國中小企業(yè)經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監(jiān)會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統(tǒng)股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。
2.中國資本市場運行的整體性特征
有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應有的自身調節(jié)與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業(yè)績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。
3.中國股票市場的高風險性
證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發(fā)現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。
從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991—1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。
就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。
4.中國資本市場制度環(huán)境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率
第一,中國現行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳甦研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。
第三,市場退出機制缺乏規(guī)范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優(yōu)質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規(guī)范化、經?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。
第四,資本市場監(jiān)管機制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴重滯后;監(jiān)管的手段和技術有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。
第五,股票分散性與股票流通性不強。與發(fā)達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進程。
而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態(tài);債券品種結構極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。
三、對中國資本市場低效性深層次原因分析
從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環(huán)境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙?，F代企業(yè)的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業(yè)產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。
四、幾點建議
不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。
筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節(jié)機制,所以必須大力推進產權制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規(guī)范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規(guī)范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發(fā)揮基礎性作用。
對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認為,近期,應該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發(fā)行與定價制度,在制度層次上為國內企業(yè)上市提供一個便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發(fā)展股份轉讓系統(tǒng),探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發(fā)現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規(guī)范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進一步加強資本市場監(jiān)管,切實增強監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。
參考文獻:
[1]陳賽珍.股票期權激勵機制與證券市場建設[J].商業(yè)時代,,2005,(14).
[2]李道葉.我國股票市場風險與收益關系的異方差模型分析[J].集團經濟研究,2007,(12).
[3]徐少華,鄭建紅.中國資本市場功能的實證研究[J].上海會計,2003,(12).
[4]謝百三.證券市場的國際比較[M].北京:清華大學出版社,2003.
尊敬的各位領導、各位來賓、女士們、先生們，大家上午好！
在中國資本市場建立20周年之際，上交所聯合北京大學法學院、中國人民大學法學院、華東政法大學經濟法律研究院，在這里舉辦“上證法治論壇”?；仡欃Y本市場法治建設的歷史進程，探討當前法治建設的重點問題，展望未來法治建設的方向，具有十分重要的意義。我代表中國證監(jiān)會對論壇的舉辦表示熱烈的祝賀，并借此機會向長期以來始終關心、支持資本市場改革發(fā)展和資本市場法治建設法律界和法學界的各位領導同志、專家學者表示衷心的感謝。
以上個世紀90年代初，上海、深圳兩個證券交易所成立為標志，中國資本市場從無到有、從小到大，取得了令人矚目的成就。截止2010年11月，滬深交易所共有上市公司2026家，總市值26.43萬億元，投資者參與廣泛，股票有效賬戶超過1.3億戶。
今年前三季度，我國商品期貨市場成交量為21.47億手，居全球前列，我國資本市場在完善公司治理、促進資本形成、發(fā)現市場價值、優(yōu)化資源配置、分散市場風險等方面的功能和作用不斷顯現，并為各方面普遍認同。
資本市場為社會主義市場經濟體制的改革和完善提供了重要的不可或缺的基礎性制度安排，具備了在更高層次上為國民經濟和社會發(fā)展服務的條件。
我們在推進資本市場改革和發(fā)展的進程中，始終重視加強法治建設，特別是2004年，國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，和全面推進依法行政實施綱要以來，我們始終把不斷加強市場基礎性制度建設作為貫徹落實科學發(fā)展觀、促進市場穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎工作。堅持把法律制度作為調節(jié)和處理市場關系的基本準則，堅持把遵守法律作為市場主體行為的基本規(guī)范，堅持把依法行政作為履行監(jiān)管職責的基本要求。
按照抓法治、推改革、促發(fā)展的工作思路，始終堅持將法治建設作為基礎性重點工作來抓，積極推動我國立法機關適時出臺或及時修訂公司法、證券法、證券公司基金法和期貨條例等資本市場基礎性的法律法規(guī)。并以此為基礎，狠抓法規(guī)體系的建立和完善。截止目前，包括法律、行政法規(guī)、司法解釋、規(guī)章、規(guī)范性文件和自律規(guī)則在內的資本市場法律制度體系基本形成，并在不斷完善。
可以說20年來我國資本市場的重大改革和發(fā)展都體現了法律制度的變革和創(chuàng)新，資本市場法律制度的不斷完善有效保障了資本市場的功能和作用的發(fā)揮。
一是，公司組織法律制度的不斷完善，增強了上市公司的內生競爭力。
資本市場對企業(yè)上市有一套嚴格的規(guī)范要求，在對企業(yè)進行股份制改造的基礎上，建立健全了公司治理機制和信息披露制度，形成市場和社會對上市公司的監(jiān)督和制約，促使上市公司持續(xù)創(chuàng)造和獲取財富與回報。
自2005年開始，我們按照國務院的統(tǒng)一部署，集中開展了提高上市公司質量的專項整治，重點圍繞完善公司治理、健全內部控制、提高透明度、加強激勵和約束等方面的問題，進一步完善上市公司組織制度，相關的實踐為新修改的公司法和證券法確認。不僅有效提升了上市公司的內生競爭力，也為全社會的組織創(chuàng)新提供了范例和樣本。
二是，并購重組法律制度的不斷完善，提升資源配置的質量和效率。
為了適應我國經濟發(fā)展方式轉變的要求，我們積極推動修訂證券法對上市公司并購重組制度，作出了重大調整，按照放松收購管制、培育控制權市場的總體思路，改進了全民要約收購制度，豐富了市場化的并購支付工具，建立了一致性用人管理制度等等。
根據證券法修訂確定了并購重組法律制度，我們及時制定出臺上市公司重大資產重組管理辦法和上市公司并購重組財務顧問管理辦法，修改上市公司收購管理辦法，并形成了并購重組的法律制度，為有效提升并購重組的質量和效率提供了保障。
三是，證券投資基金法律制度的不斷完善，改變了資本市場的投資者結構。
為了改變我國資本市場發(fā)展初期散戶投資者為主的局面，我們著力發(fā)展證券投資基金等機構投資者，推動出臺了證券法、基金法，并以此為基礎建立了比較完整的基金法律制度體系，明確了基金管理公司、托管銀行對于基金持有人的受托責任，規(guī)范了證券投資基金的募集、銷售、投資運作及內部風險控制機制，推動了證券基金行業(yè)的發(fā)展。
同時，我們還積極協(xié)調相關方面，制定政策法規(guī)，推動保險基金、社?；鹨约捌髽I(yè)年薪記錄證券市場投資，推動商業(yè)銀行重返交易所證券市場，顯著改善了資本市場的投資者結構。
截止到2010年11月底，機構投資者持股占流通A股市值的比例達到70%，這70%包括國有股和法人股。證券投資基金超過了各類投資機構持股總額的50%。證券投資基金法律制度的實踐，同時也為我國資產管理行業(yè)的協(xié)調發(fā)展積累了寶貴的經驗。
四是，風險防范和處理法律制度的不斷完善，保障資本市場安全穩(wěn)定運行。
總結證券公司風險處置工作的經驗，我們探索建立了一整套風險處置制度，確立了以有限償付為基礎的國家收購政策及證券投資者保護基金制度，建立交易結算資金第三方證券公司資本監(jiān)管的制度，并在相關法律中得以確認。同時我們還推動修改證券法，規(guī)定了凈額結算、貨銀對付、結算優(yōu)先等核心結算原則，確保了證券交易結算系統(tǒng)的安全。這些法律制度的建立，大大增強了資本市場防范管理和化解風險的能力。
五是，多層次資本市場體系的法律制度的不斷完善，滿足了市場多元化投融資機制。
在不斷完善監(jiān)管市場法律制度的同時，我們積極推進中小企業(yè)板市場、創(chuàng)業(yè)板市場的法律建設，探索完善場外市場法律制度，建立多層次資本市場法律制度的體系，為不同發(fā)展時期不同成長階段的企業(yè)提供了合法的股權融資和轉讓平臺，大力發(fā)展債券市場，建立以發(fā)債主體信譽責任為主的公司債券發(fā)行制度，為不同投資偏好不同風險承受能力的投資者提供了更多的市場主體，穩(wěn)步推進期貨市場基礎建設，健全期貨品種體系，正式推出了金融期貨，進一步推出了商場期貨和金融期貨的法治制度。
六是，發(fā)行融資法律制度不斷完善，強化了市場化價格形成機制和約束機制。
我們認真總結了我國股票發(fā)行先后經歷了指標管理、政府推薦、行政審批等不同制度安排的實踐經驗，推動修改了證券法，確立了核準制發(fā)行融資制度，由專門的發(fā)行審核委員會提出審核意見后證監(jiān)會依照法定條例核準股票發(fā)行。近年來，我們不斷深化發(fā)行體制的市場化改變，發(fā)揮市場機構的制度，實行證券發(fā)行保薦制度，取消了對股票發(fā)行價格的窗口指導價?，F在市場的股票發(fā)行由市場的供需雙方來形成發(fā)行價。
七是，監(jiān)管執(zhí)法制度不斷完善，維護公開、公平、公正的市場制度。
近年來，我們大力推進執(zhí)法體制的改革和創(chuàng)新，以統(tǒng)一稽查執(zhí)行建設為例，大力加強稽查執(zhí)法力度，會同公安機關建立專門的證券系統(tǒng)，創(chuàng)新建立查處分離的行政處罰執(zhí)法制度，優(yōu)化監(jiān)管執(zhí)法的權利配置。在證券法修訂中賦予了政權機關凍結查封的權利。我們還積極推動出臺打擊證券期貨行政犯罪、證券期權民事賠償，有效發(fā)揮了司法機關在維護資本市場秩序中的作用。與此同時，我們還本著依法行政的理念，嚴格規(guī)范監(jiān)管權利的行使，對監(jiān)管決策、監(jiān)管措施、行政許可、強制措施、處罰聽證、市場進入等監(jiān)管執(zhí)法行為提供了要求，有效提高了監(jiān)管機關的執(zhí)法體系。
與此同時，我們還本著依法行政的理念，嚴格規(guī)范監(jiān)管權利的行使，對監(jiān)管決策、監(jiān)管措施、行政許可、強制措施、處罰聽證、市場進入等監(jiān)管執(zhí)法行為提供了要求，有效提高了監(jiān)管機關的執(zhí)法體系。
各位領導、各位來賓，伴隨著資本市場改革發(fā)展的實踐，我國資本市場的法治建設取得了令人矚目的成就，有的評論認為，近幾年中國資本市場的法律制度與成熟的市場接軌迅速，在國際市場帶領了新興市場的領先水平。公司治理、獨立董事、金融機構擴展、行為制裁、市場進入措施等大量的法律制度創(chuàng)新在不斷適應資本市場實踐需要的同時，客觀上推動了國家民商制、行政刑事法律制度的不斷完善。
我們在工作實踐中深刻體會到，法治是推動資本市場改革的主導，是實現資本市場規(guī)范化運行的必然選擇，市場越是發(fā)達，市場機制越是有效，交易安全和利益關系越是緊張，越是需要依靠法治。正如有學者所說的那樣，法治不一定是市場初期發(fā)展的先決條件，但卻是市場成熟發(fā)展的必要條件。
第一，法治是發(fā)揮資本市場功能作用的內部要求。
資本市場要素在于發(fā)揮市場在資源配置中的基礎作用，市場機制作用的發(fā)揮必須通過法治的方式，依靠法治的手段來實現，只有通過法治，才能保障市場主體公平參與市場競爭，使得各個市場主體都可以依法公平參與到資本市場的投融資活動中來。只有通過法治，才能夠保障市場交易活動的正常進行，對破壞市場正常秩序的行為依法追究其法律責任，維護公平、公正、公開的市場秩序。只有通過法治，明確政府監(jiān)管市場的職責，才能減少行政管制，充分發(fā)揮市場內在規(guī)律的作用，充分發(fā)揮市場主體自身的創(chuàng)新能力。
第二，法治是深化資本市場改革創(chuàng)新的重要力量。
創(chuàng)新是資本市場的動力之源，也是活力所在，創(chuàng)新離不開法治的規(guī)范和保障，市場創(chuàng)新在很大程度上是法治創(chuàng)新，市場創(chuàng)新涉及到每一個產品、每一種交易方式，本身都包括權利、義務、責任的安排和分配，是一種或幾種法律關系的集中體現。市場創(chuàng)新還往往涉及對市場利益的集中分配和調整，在推行過程中不可避免的會觸動既有利益格局，需要法律在調整市場利益關系方面提供有利的制度安排。
第三，法治是防范管理和化解系統(tǒng)性風險的策略。
市場發(fā)展的實踐證明，系統(tǒng)性風險的產生與法律制度的設立缺陷相行相伴，與監(jiān)管執(zhí)法的失效密切相關。市場性風險的防范首先有賴于單個產品的設計，需要相關主體在設置產品、制定業(yè)務規(guī)則時做到權利和義務關系清楚、權利和責任配置均衡、風險的分擔公平合理，系統(tǒng)性風險監(jiān)管需要相應的金融監(jiān)管法律，根據市場的需要及時將一些具有系統(tǒng)性、重要性的金融機構和產品市場納入監(jiān)管范圍。只有將系統(tǒng)性風險的防范、管理和化解納入法治的軌道，才能守住不出現系統(tǒng)性風險的底線。
第四，法治是樹立資本市場監(jiān)管工具的科學化。
資本市場涉及的利益重大，而且涉及的利益十分直接，市場公平性、公正性備受關注。我國資本市場仍然處于新興當中，市場機制在不斷建設，一些市場矛盾還難以由市場自身來解決，市場各方對監(jiān)管機構公開、公平、公正的期盼要求很高。從全球看，這次金融危機以后大家已經看到了，市場有失效的時候，當市場失效的時候會特別需要法律部門、監(jiān)管部門恢復市場的規(guī)則。
特別是在當今網絡媒體高度發(fā)達社會環(huán)境中，任何監(jiān)管和法律行為都可能引起社會的關注，監(jiān)管公正的確立離不開法治，只有嚴格做到依法監(jiān)管、監(jiān)管公正才可以。
資本市場20年的發(fā)展經驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對資本市場的改革和發(fā)展具有十分重要的引導、推動和保障作用。完成十二五規(guī)劃的各項任務，要求我們更加重視法律建設在資本市場改革發(fā)展中的重要作用，更加善于運用法治的方法，推進資本市場的改革和發(fā)展，不斷完善市場體系、產品業(yè)務、發(fā)行融資、并購重組、資產管理、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法治制度。
當前和今后一個時期，需要做好以下幾個方面的工作：
一是，加快多層次資本市場法律制度建設。
要立足與構建統(tǒng)一監(jiān)管的全國性市場，在擴大中關村園區(qū)股份報價轉讓試點的基礎上盡快出臺非商業(yè)股份有限公司的股份上市的辦法，并抓緊研究制定非上市公募公司監(jiān)督管理辦法，確立非上市公募公司監(jiān)管法律制度，要以提高市場效益、發(fā)揮市場功能、保護持有人合法權益為出發(fā)點，修訂完善公司債券發(fā)行試點辦法，進一步完善債券發(fā)行方式、優(yōu)化投資者結構、健全債券交易、結算、信用評級和監(jiān)管體系，推動建設規(guī)則統(tǒng)一、互連互通的債券市場。在不斷完善我國資本市場對外開放的法律制度。
二是，要積極推動法律制度的修改和完善。
要在認真總結實踐經驗的基礎上，按照既要強化約束、加強監(jiān)管，又要放松管制、促進創(chuàng)新的立法思路，配合立法機關全面修訂特殊基金，特別要適應私募基金發(fā)展的現實需要，借鑒國際監(jiān)管經驗，按照統(tǒng)一監(jiān)管的要求，防止監(jiān)管暴力的原則，建立適當的私募基金監(jiān)管制度，為資產管理業(yè)務的協(xié)調發(fā)展創(chuàng)造條件。
三是，抓緊制定完善期貨交易制度。
要認真總結期貨交易管理條例實施以來的實踐經驗，立足于期貨市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風險的監(jiān)管制度。
四是，不斷健全上市公司監(jiān)管法律制度。
積極推動制定出臺上市公司監(jiān)督管理條例，要立足與我國上市公司監(jiān)管的需要，加強對上市公司控股股東實際控制，建立針對性的制度安排，要以提高并購質量和效率為目標，進一步完善市場化并購重組的制度安排，要統(tǒng)籌研究上市公司最實質的改革，進一步完善上市公司的退出機制。
