發(fā)布時(shí)間：2023-07-11 16:41:49
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本市場(chǎng)監(jiān)管樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
會(huì)計(jì)信息是有信息內(nèi)涵的，所以當(dāng)傳達(dá)給市場(chǎng)主體的會(huì)計(jì)信息是經(jīng)過(guò)人為粉飾的，那么市場(chǎng)主體以這種會(huì)計(jì)信息作為決策依據(jù)，顯然會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的不后果和資源配置的無(wú)效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文等諸多上市公司已經(jīng)為我們做了注釋。由此治理會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題一直是社會(huì)各方所關(guān)注的焦點(diǎn)之一，本文試圖從獨(dú)立審計(jì)、資本市場(chǎng)監(jiān)管（屬于外部監(jiān)督）與會(huì)計(jì)信息失真的關(guān)系來(lái)談一點(diǎn)粗淺的看法。經(jīng)理層控制的自利型會(huì)計(jì)信息粉飾，尤其是當(dāng)然地違反有關(guān)會(huì)計(jì)制度的會(huì)計(jì)信息粉飾行為（造假與欺詐等會(huì)計(jì)信息失真問(wèn)題），是本文有所側(cè)重的立論對(duì)象，其表現(xiàn)特點(diǎn)是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來(lái)了利益侵害，耗散了資本市場(chǎng)資源配置的效率。
一、我們對(duì)獨(dú)立審計(jì)賦予了什么作用？
獨(dú)立審計(jì)的基本功能是對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行鑒證。獨(dú)立審計(jì)的作用可以體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，鑒證審計(jì)對(duì)資本市場(chǎng)主體進(jìn)行了過(guò)濾，提高了市場(chǎng)主體質(zhì)量。驗(yàn)資審計(jì)和證券市場(chǎng)上市前審計(jì)對(duì)市場(chǎng)主體的“準(zhǔn)入資格”進(jìn)行了審查，防止了會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)秩序混亂的不合格主體進(jìn)入市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。第二，鑒證審計(jì)對(duì)市場(chǎng)主體的信息進(jìn)行了過(guò)濾，提高了信息可靠程度，即經(jīng)濟(jì)鑒證作用。審計(jì)后的信息為社會(huì)投資者進(jìn)行投資選擇提供了決策依據(jù)，有利于維護(hù)投資者利益。同時(shí)，投資者的決策選擇會(huì)影響資本的流向，從而對(duì)資本市場(chǎng)中的資本進(jìn)行了再配置，進(jìn)一步導(dǎo)致了社會(huì)資源的再配置，優(yōu)化了社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源，維護(hù)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。 第三，CPA的鑒證尤其是財(cái)務(wù)報(bào)告鑒證有利于監(jiān)管部門進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管。這主要表現(xiàn)在CPA 的鑒證意見為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了監(jiān)管線索。以我國(guó)的年報(bào)審計(jì)為例，政府監(jiān)管部門對(duì)相當(dāng)部分上市公司的違規(guī)行為的懲罰，就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)了CPA審計(jì)出具的非無(wú)保留意見，從而進(jìn)一步挖掘出了上市公司的違法違規(guī)行為，并做出了相應(yīng)處罰。這顯然有利于規(guī)范市場(chǎng)主體行為和整頓資本市場(chǎng)秩序。
二、我們對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的期望
資本市場(chǎng)監(jiān)管者是資本市場(chǎng)里的最高權(quán)威，維護(hù)資本市場(chǎng)的效率和保護(hù)投資者利益是我們對(duì)它的一般期望。
1.維護(hù)資本市場(chǎng)的效率 資本市場(chǎng)（本文主要是指證券資本市場(chǎng)）是對(duì)資本資源進(jìn)行再配置的場(chǎng)所，進(jìn)而對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行再配置，這是資本市場(chǎng)的一個(gè)基本功能。資本市場(chǎng)的資本配置有著巨大的經(jīng)濟(jì)后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源（主要是生產(chǎn)資料和勞動(dòng)力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經(jīng)濟(jì)效率?？傊?，資本市場(chǎng)與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)是息息相關(guān)，休戚與共，當(dāng)資本市場(chǎng)有效率時(shí)，就會(huì)優(yōu)化社會(huì)資源的配置，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展；當(dāng)資本市場(chǎng)是無(wú)效率或低效率時(shí)，則反之。問(wèn)題是，怎樣保持資本市場(chǎng)的效率？當(dāng)資本市場(chǎng)的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時(shí)，我們又怎能奢望資本市場(chǎng)有效率？當(dāng)公司做假，而進(jìn)行經(jīng)濟(jì)鑒證的獨(dú)立審計(jì)卻又是“見利忘義”、“同流合污”時(shí)，我們又怎能奢望資本市場(chǎng)有效率？很顯然，進(jìn)行資本市場(chǎng)合理的監(jiān)管是減少“假”出現(xiàn)的良好手段 。通過(guò)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，以維護(hù)市場(chǎng)的公開、公平和公正，維護(hù)資本市場(chǎng)應(yīng)有的秩序，從而為提高資本市場(chǎng)的效率改善市場(chǎng)環(huán)境。
資本市場(chǎng)監(jiān)管者維護(hù)資本市場(chǎng)效率或曰維護(hù)市場(chǎng)的“三公”原則重要的一方面是通過(guò)“打假”和懲戒違規(guī)者來(lái)實(shí)現(xiàn)的。親歷恭為地查處和以獨(dú)立審計(jì)報(bào)告為線索是進(jìn)行“打假”的兩大方面。要維護(hù)資本市場(chǎng)的效率，還在于將違規(guī)者繩之以法，以警當(dāng)世和后世，通過(guò)足夠的懲戒來(lái)提高違規(guī)者和潛在違規(guī)者的違規(guī)成本。顯然這主要地是依賴于資本市場(chǎng)監(jiān)管者。
2.保護(hù)（中小）投資者 保護(hù)中小投資者其實(shí)也可以體現(xiàn)在維護(hù)資本市場(chǎng)的“三公”原則之中，本文單獨(dú)加以討論，是在于當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)“假得以行其道”的時(shí)候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，不乏眾多的“執(zhí)著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場(chǎng)運(yùn)行交諸市場(chǎng)自身時(shí)，“陽(yáng)光交易”的市場(chǎng)里可能會(huì)有太多的“黑暗”。譬如，中國(guó)之所以一開始沒(méi)有實(shí)行上市“注冊(cè)制”，重要的一個(gè)原因便是中國(guó)的獨(dú)立審計(jì)實(shí)際上還不夠“獨(dú)立”（客觀、公正） ，還不足以勝任對(duì)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)監(jiān)督責(zé)任，而中國(guó)的（中?。┩顿Y者卻又不夠成熟，難以保護(hù)自己，實(shí)行“審查制”和“核準(zhǔn)制” 的本意便是為了控制上市公司的質(zhì)量，防止出現(xiàn)公司舞弊而事務(wù)所又同流合污以侵害投資者的行為。
三、獨(dú)立審計(jì)·資本市場(chǎng)監(jiān)管與會(huì)計(jì)信息失真
公司管理當(dāng)局（經(jīng)理）是否違規(guī)，進(jìn)行制度違犯和對(duì)委托人的違約，即是否進(jìn)行會(huì)計(jì)造假，我們可以用一個(gè)約束函數(shù)模型加以：N=F（p，c，e）。N代表經(jīng)理的制度違犯與違約數(shù)量，p代表經(jīng)理在制度違犯和違約后被發(fā)現(xiàn)的可能性，c代表被發(fā)現(xiàn)后的懲罰或經(jīng)理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統(tǒng)稱為違規(guī)成本） ，e代表剩余項(xiàng)。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數(shù)，即p越大、c越大，則N會(huì)越小。p的取值主要由獨(dú)立審計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)（當(dāng)然還可以有其它方式實(shí)現(xiàn)，如監(jiān)管部門的獨(dú)立查處），c的取值在于資本市場(chǎng)的監(jiān)管者確立的具有效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊?，獨(dú)立審計(jì)和資本市場(chǎng)監(jiān)管的恰當(dāng)配合，為公司管理當(dāng)局施加了一個(gè)強(qiáng)有力的外在約束，減少了公司管理當(dāng)局進(jìn)行會(huì)計(jì)信息粉飾的可能性。
下面我們來(lái)進(jìn)一步來(lái)討論一下獨(dú)立審計(jì)和資本市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題。
1.獨(dú)立審計(jì)
當(dāng)獨(dú)立審計(jì)在鑒證方面，表現(xiàn)得獨(dú)立（客觀、公正）時(shí)，那么獨(dú)立審計(jì)便為公司的投資者提供了一個(gè)良好的監(jiān)督經(jīng)理的“武器”，投資者根據(jù)鑒證后的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策（如，是否更換經(jīng)理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對(duì)經(jīng)理的欺騙與欺詐行為進(jìn)行訴訟懲罰，因此經(jīng)理礙于獨(dú)立審計(jì)的“經(jīng)濟(jì)警察”作用，將考慮對(duì)自己的行為是否進(jìn)行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠(chéng)實(shí)”。
對(duì)于獨(dú)立審計(jì)而言，它是決定p的主要因素，這取決于會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否有著良好的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量取決于事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性 ，而目前上市公司會(huì)計(jì)信息粉飾問(wèn)題之所以未能發(fā)現(xiàn)，并不是因?yàn)闀?huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力太差了，往往是它的獨(dú)立性太弱了，這表現(xiàn)在事務(wù)所的鑒證業(yè)務(wù)方面不能夠獨(dú)立、客觀、公正地進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)。紅光事件、百文黑幕又說(shuō)明了什么？以鄭百文為例，正如有人說(shuō)：“……它是上市造假，績(jī)優(yōu)也是造假，‘國(guó)企改革的一面旗幟’也是蒙來(lái)的……明明是一堆‘垃圾’……” ，可還是“過(guò)五關(guān)，斬六將”，在股市逍遙恁長(zhǎng)時(shí)間；當(dāng)危機(jī)爆發(fā)，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應(yīng)有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場(chǎng)，并可在資本市場(chǎng)混跡多年，不僅是導(dǎo)致資本市場(chǎng)的無(wú)效率、低效率，而且更是讓人對(duì)資本市場(chǎng)的“經(jīng)濟(jì)警察”——注冊(cè)會(huì)計(jì)師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場(chǎng)，除了公司、地方政府和監(jiān)管者的原因外，注冊(cè)會(huì)計(jì)師是不是關(guān)鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業(yè)道德操守，為了“利”而違背了“經(jīng)濟(jì)警察”獨(dú)立、客觀、公正的經(jīng)濟(jì)鑒證責(zé)任。
要提高審計(jì)質(zhì)量，關(guān)鍵在于提高注冊(cè)師的獨(dú)立性，那么怎樣增強(qiáng)事務(wù)所的獨(dú)立性？我們認(rèn)為，可以從三個(gè)方面加以著手：職業(yè)道德操守、事務(wù)所的規(guī)模化和違規(guī)成本。
（1）職業(yè)道德操守 職業(yè)道德操守是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的一種內(nèi)在道德素質(zhì)修為，當(dāng)在資本市場(chǎng)里進(jìn)行執(zhí)業(yè)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師有著良好的職業(yè)道德操守時(shí)，顯然能夠增加獨(dú)立審計(jì)的獨(dú)立性，但由于注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職業(yè)道德操守塑造的因素太多，主觀性太強(qiáng)，本文在此不做過(guò)多討論。
（2）事務(wù)所的規(guī)?；?事務(wù)所的規(guī)?；梢源蟠笤鰪?qiáng)事務(wù)所的執(zhí)業(yè)獨(dú)立性我們知道，不同的審計(jì)意見帶給客戶管理當(dāng)局的壓力是不一樣的，一般（有的）客戶管理當(dāng)局并不喜歡事務(wù)所根據(jù)的實(shí)際情況來(lái)出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，管理當(dāng)局為了他們自己的利益往往要求事務(wù)所出具他們所希望的審計(jì)意見，若事務(wù)所不愿配合，便動(dòng)輒以更換事務(wù)所相要挾——即“購(gòu)買”審計(jì)意見，事務(wù)所這時(shí)便會(huì)遇到巨大的來(lái)自于客戶管理當(dāng)局的壓力：是堅(jiān)持公正和獨(dú)立？還是為了不喪失“準(zhǔn)租金” 而順從管理當(dāng)局？事務(wù)所面臨著兩難選擇。當(dāng)事務(wù)所實(shí)現(xiàn)一定的規(guī)?；院?，事務(wù)所便會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)——為了維持自己的聲譽(yù)而堅(jiān)持獨(dú)立和公正。因?yàn)楫?dāng)事務(wù)所是規(guī)?；?jīng)營(yíng)的時(shí)候，一方面不配合某一個(gè)審計(jì)委托人而產(chǎn)生的租金損失將不足以對(duì)事務(wù)所構(gòu)成威脅；另外一方面，順從管理當(dāng)局反而會(huì)因小失大，聲譽(yù)的受損會(huì)使事務(wù)所得不償失。
（3）事務(wù)所（注冊(cè)會(huì)計(jì)師）違規(guī)成本 事務(wù)所（注冊(cè)會(huì)計(jì)師）也有自身的效用函數(shù)，進(jìn)行違規(guī)的成本與效用權(quán)衡。我們可以認(rèn)為事務(wù)所的違規(guī)成本來(lái)自于兩個(gè)方面：其一是資本市場(chǎng)。首先“時(shí)間（或許）能夠解決一切”，當(dāng)初的違規(guī)最后可能會(huì)得以發(fā)現(xiàn)和公開，如瓊民源事件、紅光事件等其中黑幕的最終揭開將做假的事務(wù)所也暴露了出來(lái)。資本市場(chǎng)對(duì)違規(guī)的事務(wù)所將缺乏信任，而且資本市場(chǎng)和會(huì)計(jì)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰也會(huì)對(duì)違規(guī)事務(wù)所進(jìn)行懲罰，如導(dǎo)致事務(wù)所的客戶喪失 、受害投資者的訴訟。其二是監(jiān)管者對(duì)事務(wù)所的懲罰。資本市場(chǎng)的監(jiān)管者對(duì)違規(guī)事務(wù)所給予足夠的懲罰，形成懲戒效應(yīng)，使事務(wù)所不再（不可）輕易“犯規(guī)”、 不可能再“犯規(guī)”。在此，我們有必要引用一個(gè)博弈論的經(jīng)典模型——“小偷與守衛(wèi)” 來(lái)說(shuō)明一下對(duì)違規(guī)事務(wù)所的懲罰可以得到的良好效果。我們可以把作弊的公司比做“小偷”，而將執(zhí)行獨(dú)立審計(jì)的事務(wù)所比做“守衛(wèi)”。從“小偷與守衛(wèi)”的博弈模型中，我們得到了如下其啟示：加重對(duì)守衛(wèi)的懲罰在短期中的效果是使守衛(wèi)真正盡職，而在長(zhǎng)期中則起到了抑制盜竊（本處可理解為公司做假）的作用。由此看來(lái)，是否給予事務(wù)所（注冊(cè)會(huì)計(jì)師）的合理的足夠的懲罰對(duì)防止會(huì)計(jì)信息失真有著積極的影響。
2.資本市場(chǎng)的監(jiān)管者
資本市場(chǎng)的監(jiān)管者對(duì)經(jīng)理和事務(wù)所的違規(guī)與否有著巨大的影響。首先，經(jīng)理是否進(jìn)行會(huì)計(jì)信息粉飾還在于實(shí)施這種行為是否會(huì)受到資本市場(chǎng)監(jiān)管力量的懲罰，這積極地影響到經(jīng)理的違規(guī)成本。公司管理當(dāng)局進(jìn)行會(huì)計(jì)信息粉飾實(shí)際上是對(duì)會(huì)計(jì)制度的一種違犯，是對(duì)委托人的一種違約。為了減少經(jīng)理人的制度違犯與違約，對(duì)其約束的另外一個(gè)組成部分在于要對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，若經(jīng)理人進(jìn)行制度違犯與違約便對(duì)其給予應(yīng)有的懲罰，使制度違犯者和違約者得不償失。很顯然，讓經(jīng)理人提高制度違犯成本和違約成本，才能有效地防止經(jīng)理存在僥幸的心理去進(jìn)行制度違犯和違約。其次，資本市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)事務(wù)所實(shí)施的懲罰積極地影響到獨(dú)立審計(jì)的獨(dú)立性，并進(jìn)而影響到公司管理當(dāng)局的造假行為（會(huì)計(jì)信息的失真）。
顯然，資本市場(chǎng)的監(jiān)管者要發(fā)揮它的積極作用，關(guān)鍵在于公正嚴(yán)明地執(zhí)行監(jiān)管責(zé)任。如果上市公司和事務(wù)所（注冊(cè)會(huì)計(jì)師）的違法違規(guī)操作得不到應(yīng)有的懲罰，又讓人對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管者的“天下為公”有多少信心？
四、結(jié)語(yǔ)
影響上市公司會(huì)計(jì)信息失真的因素雖然可能很多，但總可以歸類于企業(yè)內(nèi)部原因（如產(chǎn)權(quán)因素、經(jīng)理報(bào)酬契約因素等）和企業(yè)外部原因（除獨(dú)立審計(jì)、資本市場(chǎng)監(jiān)管外，還有資本市場(chǎng)自身的約束作用、會(huì)計(jì)制度的優(yōu)化等），但就企業(yè)外部因素而言，獨(dú)立審計(jì)和資本市場(chǎng)監(jiān)管不能不說(shuō)是兩個(gè)非常關(guān)鍵而且有相互聯(lián)系的因素。由于資本時(shí)市場(chǎng)建設(shè)的近10年來(lái)的成果還只能算是“袖珍型資本市場(chǎng)” 或“一般資本市場(chǎng)”，在諸多影響會(huì)計(jì)信息失真的因素中，除獨(dú)立審計(jì)與資本市場(chǎng)的監(jiān)管外，其它大多數(shù)因素要發(fā)揮積極的作用，都不是一蹴而就的，需要資本市場(chǎng)的進(jìn)一步和完善。隨著我市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的深入發(fā)展，根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)也必定向“規(guī)模資本市場(chǎng)” 邁進(jìn)，而且我國(guó)已經(jīng)開始處于向“規(guī)?；Y本市場(chǎng)”的過(guò)渡時(shí)期。但是在我國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)渡為規(guī)模資本市場(chǎng)之前，更注重外部監(jiān)督，看來(lái)是比較合理的。因?yàn)?，?dú)立審計(jì)和資本市場(chǎng)的監(jiān)管發(fā)揮作用是最直接的和最明顯的。
注釋：
主要：
1張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué).上海：上海三聯(lián)出版社，1996
2謝識(shí)予，經(jīng)濟(jì)博奕論.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，1997 ：77
3譚勁松等.會(huì)計(jì)信息失真的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考，1999年會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)“中國(guó)特色的會(huì)計(jì)與體系研討會(huì)”提交論文
4瓦茨，齊默爾曼.實(shí)證會(huì)計(jì)理論.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999
在資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的今天，這似乎變成了一個(gè)常識(shí)性的問(wèn)題，但是，同樣值得強(qiáng)調(diào)的是，目前，中國(guó)的資本市場(chǎng)參與者，更多的關(guān)注資本市場(chǎng)，基本上還是投資功能、籌資功能。
對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)來(lái)說(shuō)，最為需要的是什么功能呢？應(yīng)當(dāng)是資本市場(chǎng)所具有的強(qiáng)烈的激勵(lì)創(chuàng)業(yè)的功能，通過(guò)資本市場(chǎng)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和重估帶來(lái)的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的創(chuàng)業(yè)的功能，增強(qiáng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的活力。資本市場(chǎng)的這個(gè)獨(dú)特的激勵(lì)創(chuàng)業(yè)的功能，激勵(lì)富有活力的中小企業(yè)的功能，往往是追求穩(wěn)健的傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系等間接融資所并不具備的，但也往往是容易被忽視的。
正是在這個(gè)意義上我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板，不僅在于提供更佳多元化的投資和融資選擇、從而增強(qiáng)市場(chǎng)的深度與廣度，也不僅在于為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更為便捷的融資渠道，而更多的在于，創(chuàng)業(yè)板可以對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)者提供一個(gè)強(qiáng)有力的、市場(chǎng)化的激勵(lì)，從而把社會(huì)的寶貴金融資源，交到那些更富有創(chuàng)造力、更能夠?yàn)樯鐣?huì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)手中。
從1999年創(chuàng)業(yè)板概念的提出到今年監(jiān)管層首次明確推出創(chuàng)業(yè)板，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板在多方矚目下經(jīng)歷了近十年的漫長(zhǎng)孕育，而今終于要走進(jìn)人們的視野。
為什么說(shuō)創(chuàng)業(yè)板的推出會(huì)激勵(lì)創(chuàng)新？
黨的十七大確立了提高自主創(chuàng)新能力、推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，在實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略的過(guò)程中，大量高科技型中小企業(yè)是最活躍載體，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是激發(fā)企業(yè)內(nèi)在創(chuàng)新動(dòng)力，推動(dòng)高科技型中小企業(yè)跳躍式發(fā)展的助推器。落實(shí)國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)，需要一個(gè)富有效率的資本市場(chǎng)，以滿足不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。顯然，創(chuàng)新的誕生，往往是隨機(jī)的，是難以事前預(yù)計(jì)的，并不因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模大小、級(jí)別高低而可以確定，資本市場(chǎng)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分散功能，正好契合這一特征。但是，從整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)看，可以說(shuō)中國(guó)金融市場(chǎng)目前的融資光譜是斷裂的，大多數(shù)企業(yè)通過(guò)銀行貸款獲得融資，而銀行往往青睞能夠提供抵押擔(dān)保的大企業(yè)，主板市場(chǎng)主要為大中型企業(yè)服務(wù)，大量具有技術(shù)創(chuàng)新能力和高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)卻由于資金匱乏而面臨發(fā)展的瓶頸。創(chuàng)業(yè)板的推出，必然會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而刺激風(fēng)險(xiǎn)資本以更大的規(guī)模進(jìn)入到中小企業(yè)融資市場(chǎng)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的推出有助于優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比例。由于金融產(chǎn)品單一和融資管制的存在，使得大量的資金滯留在股票二級(jí)市場(chǎng)，而同時(shí)又有大量的企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者得不到資金，這說(shuō)明了當(dāng)前金融創(chuàng)新的不足。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，有助于優(yōu)化資金的合理流向，使更多資金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，推動(dòng)大量二級(jí)市場(chǎng)資金流入到具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)中。
從上市資源和吸引資金來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)定位主要是創(chuàng)新型中小企業(yè)，資金需求小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)構(gòu)不成對(duì)主板市場(chǎng)造成沖擊性影響。從增量資金上來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板更主要的是吸引追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的資金。對(duì)于和創(chuàng)業(yè)板較為接近的中小企業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板對(duì)其影響也不會(huì)很大?，F(xiàn)有的中小企業(yè)板除了上市公司規(guī)模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以稱之為小主板。未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板主要定位于高科技型、高成長(zhǎng)性企業(yè)，兩者的競(jìng)爭(zhēng)更多地體現(xiàn)在制度的創(chuàng)新上。創(chuàng)業(yè)板的推出為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出平臺(tái)，將會(huì)極大地促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)，但也會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的大洗牌。創(chuàng)業(yè)板的推出使得更多的風(fēng)險(xiǎn)投資資金向高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)匯集，促進(jìn)風(fēng)投的良性循環(huán)發(fā)展。同時(shí)，隨著可上市企業(yè)數(shù)量的增多，具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)也將有更多的選擇權(quán)，資金雄厚、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的風(fēng)投將會(huì)得到更多的青睞，而實(shí)力較弱的風(fēng)投將逐漸被淘汰或者兼并，一場(chǎng)行業(yè)大洗牌在所難免。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，直接融資的發(fā)展，包括主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺(tái)市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，最終將導(dǎo)致中國(guó)金融版圖的重新規(guī)劃，傳統(tǒng)的間接融資占比將逐漸降低，這對(duì)銀行業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。另外，創(chuàng)業(yè)板的推出將完善深圳的金融產(chǎn)業(yè)鏈，形成既有銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托、風(fēng)投、私募等金融實(shí)體機(jī)構(gòu)，又包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、產(chǎn)權(quán)交易所等金融交易平臺(tái)的區(qū)域性金融中心。
創(chuàng)業(yè)板的推出既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。
畢竟從世界范圍來(lái)看，除了美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)之外，創(chuàng)業(yè)板成功的先例不多，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不是淪落為主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布關(guān)閉。香港創(chuàng)業(yè)板從最初的暴漲暴跌到最后的交投清淡，也沒(méi)有擺脫這樣的命運(yùn)。中國(guó)大陸推出創(chuàng)業(yè)板，也面臨同樣的挑戰(zhàn)。然而中國(guó)的一個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)是，中國(guó)有大量非常有活力、又有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率也很高，這是創(chuàng)業(yè)板成功的源泉。中小企業(yè)是非常缺少資金的，而與此同時(shí)，中國(guó)卻出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩，設(shè)想把中國(guó)這些號(hào)稱流動(dòng)性過(guò)剩的資金引入到中國(guó)一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)家手里，那會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多么巨大的推動(dòng)作用。按照現(xiàn)在的上市門檻，中小企業(yè)能上市的不多。但是根據(jù)深交所的研究，如果把上市的門檻稍微調(diào)整一下，即使堅(jiān)持盈利要求，全國(guó)18萬(wàn)家高科技企業(yè)能上市的大概占10％，即1.8萬(wàn)家，這是一個(gè)非常龐大的上市資源。香港創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初由于上市公司的行業(yè)分布過(guò)于單一，主要集中于當(dāng)時(shí)大熱的網(wǎng)絡(luò)科技股，使得企業(yè)成長(zhǎng)泡沫多于實(shí)質(zhì)，市場(chǎng)投資信心不足，最終導(dǎo)致香港創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)期低迷。中國(guó)的第二個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)是，眾多的高科技企業(yè)的行業(yè)分布較廣，經(jīng)營(yíng)模式眾多，既有網(wǎng)絡(luò)科技等新型經(jīng)濟(jì)模式，又有高成長(zhǎng)的傳統(tǒng)商業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)模式。這可以保證創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)行業(yè)的多元化，避免了同一行業(yè)類型或同種經(jīng)營(yíng)模式企業(yè)的過(guò)度集中。
當(dāng)然，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要走出一條成功之路，僅僅有數(shù)量眾多的中小企業(yè)還不夠，還要在制度設(shè)計(jì)、外部保障等多方面借鑒成功市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。完善的制度設(shè)計(jì)與服務(wù)定位是創(chuàng)業(yè)板成功的前提。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板如果要避免出現(xiàn)類似部分海外市場(chǎng)的泡沫化或者類似中小板淪為主板的附庸，首先要有明確的服務(wù)定位，即定位于服務(wù)高新科技企業(yè)，那么就必須要有相應(yīng)的符合發(fā)現(xiàn)價(jià)值功能意義的規(guī)則和制度設(shè)計(jì)，包括健全的市場(chǎng)退出機(jī)制，才能夠保證該市場(chǎng)不出現(xiàn)“掛羊頭賣狗肉”的錯(cuò)位。另外，完善的外部市場(chǎng)環(huán)境是創(chuàng)業(yè)板成功的保障。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須保持足夠的流動(dòng)性，才能促使創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)投和投資者等各參與方的良性循環(huán)發(fā)展。借鑒韓國(guó)的高科技板塊KOSDAQ，外部政策環(huán)境的支持，比如稅收優(yōu)惠、完善法律法規(guī)、加強(qiáng)投資者認(rèn)知能力的培養(yǎng)等。同時(shí)，外部市場(chǎng)環(huán)境的健全，私募、風(fēng)投的壯大，證券公司等中介的支持，以及普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育等，對(duì)于加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明度都至關(guān)重要?？v觀國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的失敗案例，流動(dòng)性和透明度的欠缺往往是創(chuàng)業(yè)板交投清淡的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
（1.廣西大學(xué)；2.廣西大學(xué)行健文理學(xué)院，廣西 南寧 530003）
【摘要】以美國(guó)蘋果公司聯(lián)合創(chuàng)始人steve.jobs死亡為案例，通過(guò)實(shí)證分析研究該公司前任ceo死亡事件對(duì)公司股票價(jià)格造成的影響，探討了資本市場(chǎng)是否會(huì)因上市公司的創(chuàng)始人ceo死亡事件而做出反應(yīng)，進(jìn)一步探討了其繼承者在任命后是否發(fā)揮了應(yīng)有的管理效應(yīng)。研究結(jié)果表明：當(dāng)上市公司宣告創(chuàng)始人ceo死亡消息后，股票價(jià)格和股票交易量存在一定的異常行為，但此種行為并不顯著；繼承者在任命后的表現(xiàn)具有管理效應(yīng)，而且這種管理效應(yīng)十分顯著。從一定程度上解釋了蘋果公司在其創(chuàng)始人ceo死亡消息公告后，股票交易量和股票價(jià)格沒(méi)有顯著波動(dòng)的現(xiàn)象。
【關(guān)鍵詞】蘋果公司；高管死亡；事件研究；繼承者
2011年10月6日，美國(guó)蘋果董事長(zhǎng)、聯(lián)合創(chuàng)始人喬布斯（steve.jobs）突然而又平靜地辭世，享年56歲?！度A爾街日?qǐng)?bào)》總結(jié)了喬布斯在任期間，蘋果公司股票價(jià)格幾次關(guān)鍵起落，回顧了這次蘋果“教父”的影響力。喬布斯在擔(dān)任蘋果公司ceo期間，使蘋果公司的股票從5.88美元增長(zhǎng)到376.18美元，同時(shí)，由于喬布斯自身健康是原因，也造成了公司股票價(jià)格的下降。2008年6月，喬布斯出席蘋果開發(fā)者大會(huì)時(shí)身形消瘦，隨后因病離職、2011年1月18日，喬布斯第三次病休，把日常工作交接給蘋果營(yíng)運(yùn)總監(jiān)tim.cook負(fù)責(zé)、2011年8月24日，喬布斯宣布辭去ceo，由首席運(yùn)營(yíng)官蒂姆.庫(kù)克接任、2011年10月6日蘋果公司宣布喬布斯辭世等一系列事件發(fā)生，與這一系列事件相伴隨的是蘋果公司股票價(jià)格的巨幅震蕩，極大影響了投資者的利益①。由此可見，喬布斯的健康狀況已經(jīng)成為蘋果股價(jià)的“晴雨表”。本文通過(guò)實(shí)證研究方法，檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)是否會(huì)因蘋果公司的創(chuàng)始人ceo死亡而存在異常股票價(jià)格行為，并深入檢驗(yàn)喬布斯死亡時(shí)間與ceo繼承者任命時(shí)間之間的時(shí)間距離對(duì)蘋果公司股價(jià)造成的影響。為上市公司高管健康研究、實(shí)施ceo繼承者的計(jì)劃提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)相關(guān)信息的使用者和監(jiān)管當(dāng)局提供了理論參考。
一、文獻(xiàn)綜述與研究思路
上市公司的創(chuàng)始人ceo在公司創(chuàng)立、發(fā)展過(guò)程中起著非常重要的作用。他們的成功或失敗被看做是企業(yè)的成功或失?。╧esner and sebora，1994）。由于創(chuàng)始人ceo具有獨(dú)特的個(gè)人潛質(zhì)，其在研發(fā)、管理以及公司戰(zhàn)略等方面具有不可復(fù)制的特點(diǎn)，公司創(chuàng)始人ceo與繼承者ceo往往具有不同的素質(zhì)和能力，導(dǎo)致企業(yè)的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往會(huì)發(fā)生不同的變化（bantel and jackson，1989）。投資者一般認(rèn)為管理層的變更為未來(lái)發(fā)展的重要信號(hào)（beatty and zajac，1987），而他們對(duì)此類信息做出的反映會(huì)直接引起公司普通股股票價(jià)格的異常行為（warner et al.，1988；denis et al.，1995；huson et al.，2001）。引起上市公司管理層變更的原因很多，創(chuàng)始人ceo死亡是其中之一（kesner and sebora，1994）。國(guó)外學(xué)者對(duì)上市公司創(chuàng)始人ceo死亡事件的研究主要集中在對(duì)資本市場(chǎng)的影響。schwert（1985）通過(guò)實(shí)證研究方法發(fā)現(xiàn)公司公告ceo死亡信息后，對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著反應(yīng)，但其沒(méi)有指出所選取樣本ceo是創(chuàng)始人還是職業(yè)ceo。
w.bruce johnson and robert p.magee（1985）對(duì)1971年1月1日至1982年12月31日間53起上市公司高管死亡事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)死亡事件對(duì)公司普通股價(jià)格產(chǎn)生了或正或負(fù)的顯著影響，股票價(jià)格變動(dòng)的幅度和方向與公司高管是否為公司創(chuàng)始人相關(guān)。brokhovich et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)如果公司ceo持有公司股份而意外死亡的情況下，公司價(jià)值變化與ceo死亡公告之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，ceo持股比例低于20%的公司的相關(guān)關(guān)系大于那些ceo持股超過(guò)20%的公司。salas（2007）發(fā)現(xiàn)那些工作效率較高的企業(yè)高管意外死亡將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，而如果是那些陷入“嶄壕效應(yīng)”的高管死亡則對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響。
國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是從上市公司高管健康因素對(duì)公司股票價(jià)格造成的影響來(lái)研究的。朱、林俞（2003）采用事件研究方法分析資本市場(chǎng)對(duì)上市公司高管更換的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)視高管更換為一個(gè)壞消息，從而減少股東財(cái)富，虧損公司則不會(huì)產(chǎn)生這種影響。皮莉莉、julian lowe、christine o，connor（2005）、趙震宇（2007）研究發(fā)現(xiàn)健康因素（包括死亡）是引起上市高管變更的原因之一，健康因素會(huì)對(duì)高管能力的發(fā)揮和工作效率產(chǎn)生直接的影響，這些影響同樣會(huì)在資本市場(chǎng)上得到反應(yīng)，導(dǎo)致股票價(jià)格的異常波動(dòng)。林濤、胡朝霞、沈藝峰（2009）選取了2001至2008年在滬深兩市掛牌交易的a股公司發(fā)生的47起高管任上死亡公告為研究樣本，對(duì)公告信息披露后股票收益變動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明，公司相關(guān)公告的披露對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生了顯著影響。但是，文章并未對(duì)上市公司高管進(jìn)行分類，比如說(shuō)死亡的高管是企業(yè)的創(chuàng)始人還是外聘高管等。
以上研究均顯示，上市公司高管的健康信息會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大的影響，做出了巨大的貢獻(xiàn)。然而，現(xiàn)有的實(shí)證研究文獻(xiàn)很少考察上市公司股價(jià)的異常行為是否與創(chuàng)始人高管的健康信息顯著相關(guān)；對(duì)上市公司高管繼承者是否發(fā)揮了應(yīng)有的管理職能、是否具有管理效用的研究更是鳳毛麟角。本文試圖對(duì)此進(jìn)行探索性研究，重點(diǎn)分析蘋果公司創(chuàng)始人ceo steve.jobs死亡信息宣告后股票價(jià)格和股票交易量異常情況及steve.jobs的繼承者tim.cook在任命后管理效應(yīng)，并以此來(lái)驗(yàn)證這二者是否具有某種因果聯(lián)系。
二、案例背景與研究假設(shè)
美國(guó)蘋果公司成立于1976年，創(chuàng)始人是steve.jobs，創(chuàng)建后蘋果公司在其帶領(lǐng)下迅速發(fā)展，到1985年已經(jīng)是一個(gè)擁有4000名員工和20億美元市值的知名電腦公司。steve.jobs與他從百事可樂(lè)重金挖來(lái)的ceo斯卡利高層之間的權(quán)利斗爭(zhēng)中選擇暫時(shí)離開了他一手創(chuàng)辦的蘋果公司，之后的年份內(nèi)，沒(méi)有steve.jobs的蘋果也失去了靈魂，蘋果電腦公司在市場(chǎng)上節(jié)節(jié)敗退，股價(jià)也隨著大幅度下跌。最終在1997年，蘋果董事會(huì)不得不重新將steve.jobs請(qǐng)回了蘋果電腦公司，并重新確定他的不可復(fù)制的地位。steve.jobs在擔(dān)任蘋果公司ceo期間，使蘋果公司的股票從5.88美元增長(zhǎng)到376.18美元，同時(shí)，由于喬布斯自身健康是原因，也造成了公司股票價(jià)格的下降。在2011年8月24日，喬布斯宣布辭去ceo，由蒂姆.庫(kù)克接替，由此造成蘋果公司股價(jià)大跌，縮水163億美元。2011年10月6日，美國(guó)蘋果董事長(zhǎng)、聯(lián)合創(chuàng)始人steve jobs突然而又平靜地辭世，享年56歲，造成蘋果公司股價(jià)顯著波動(dòng)，引起了社會(huì)各
界的強(qiáng)烈關(guān)注。為此，本文提出假設(shè)：
h1：蘋果公司的股票價(jià)格和交易量在steve jobs死亡事件發(fā)生的時(shí)窗反應(yīng)消極。
在現(xiàn)有的公司治理機(jī)制下，公司創(chuàng)始人高管及繼承者的磨合是一個(gè)非常重要的因素。一個(gè)管理良好的企業(yè)，考察一個(gè)高管職業(yè)生涯重點(diǎn)是否完美，最重要的是看他能否在自己清醒之時(shí)找到一個(gè)優(yōu)秀人才來(lái)接班，是否能使企業(yè)在自己離去后能能夠繼續(xù)發(fā)展成功。創(chuàng)始人在公司創(chuàng)立、發(fā)展過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用，因此具有獨(dú)特的個(gè)人潛質(zhì)，其在研發(fā)、管理以及公司戰(zhàn)略等方面具有不可復(fù)制的特點(diǎn)。創(chuàng)始人高管在離任以后，其繼承者能否繼承創(chuàng)始人獨(dú)特的潛質(zhì)和管理能力、能否繼續(xù)為企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)造效益，將是衡量其成功的重要標(biāo)志。steve jobs在2011年8月24日辭去蘋果公司ceo，由tim.cook接任。tim.cook自1998進(jìn)入蘋果公司后，一直是steve jobs最值得信賴的助手，全身心輔佐steve jobs帶領(lǐng)蘋果擺脫破產(chǎn)的邊緣，從一個(gè)巔峰走向另一個(gè)巔峰。tim.cook對(duì)steve jobs無(wú)比忠誠(chéng)，也是最了解蘋果文化內(nèi)涵的第二人。那么在steve jobs去世之后，繼承者tim.cook是否確實(shí)為蘋果作出了貢獻(xiàn)。為此本文提出第二個(gè)假設(shè)：
h2：蘋果公司創(chuàng)始人ceo離任之后，繼承者發(fā)揮了管理效應(yīng)，某種程度上抑制了蘋果公司股票的異常波動(dòng)。
三、研究設(shè)計(jì)
四、實(shí)證分析結(jié)果與討論
1.蘋果公司創(chuàng)始人ceo steve.jobs死亡事件對(duì)蘋果公司股票價(jià)格和交易量的影響
美國(guó)蘋果公司（apple inc.）上市企業(yè)是在納斯達(dá)克股票交易所進(jìn)行交易的。股票市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)始人ceo steve.jobs死亡事件的直接反應(yīng)體現(xiàn)在蘋果公司股價(jià)與交易量的變化上。
2.經(jīng)營(yíng)者繼任管理效應(yīng)測(cè)量模型的檢驗(yàn)
五、研究結(jié)論、研究局限
上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，蘋果公司在其聯(lián)合創(chuàng)始人ceo死亡消息公告后，其股票交易量和股票價(jià)格發(fā)生了一定的異常行為，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；同時(shí)也論證了作為繼承者繼承高管之后在一定程度上挽救了創(chuàng)始人ceo死亡所帶來(lái)的負(fù)面影響。這說(shuō)明蘋果公司在高管繼承者具有管理效應(yīng)，增強(qiáng)了投資者的信心。
本文的主要不足之處是：所研究的蘋果創(chuàng)始人ceo死亡事件窗口時(shí)期與利好的經(jīng)濟(jì)信息（歐洲央行將重組銀行資產(chǎn)以防債務(wù)危機(jī)蔓延、美國(guó)上周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)增幅低于預(yù)期，均使投資者感到鼓舞，美國(guó)股市全面收高，大盤已使三連陽(yáng)）大致吻合，沒(méi)能設(shè)法摒除利好的市場(chǎng)信息對(duì)蘋果公司股價(jià)和交易量的的影響，可能會(huì)掩蓋真實(shí)的交易事項(xiàng)。
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關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)板制度；資本市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006―1428(2010)01―0028―04
一、轉(zhuǎn)板制度有助于多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)整體
我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系實(shí)際上可分為以下四個(gè)層次：第一層是以滬深交易所為代表的主板市場(chǎng)(包括中小板市場(chǎng))，主要吸納發(fā)展比較成熟、規(guī)模比較大的企業(yè)，其上市條件最嚴(yán)格。值得注意的是，中小企業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行良好，可進(jìn)一步明確其定位，以免與主板市場(chǎng)相沖突，并發(fā)揮自己在中小型企業(yè)上市及股票交易等方面的比較優(yōu)勢(shì)；第二層是以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為代表的高增長(zhǎng)市場(chǎng)，主要吸納成長(zhǎng)型、科技創(chuàng)新型企業(yè)；第三層是在完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上建立成熟的三板市場(chǎng)，主要吸納成長(zhǎng)性較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ膰?guó)家級(jí)科技園區(qū)非上市股份有限公司：第四層是區(qū)域型的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及其他場(chǎng)外交易市場(chǎng)。不同層次的市場(chǎng)具有不同的掛牌、融資標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)行機(jī)制，這種多層次的資本市場(chǎng)可以滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)融資和股份轉(zhuǎn)讓的需求。各個(gè)層次的市場(chǎng)定位要明確，需有遞進(jìn)性，并且具備靈活的轉(zhuǎn)板制度(詳細(xì)見圖1)。我國(guó)轉(zhuǎn)板制度將服務(wù)于多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，有助于多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)整體。
企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展壯大并經(jīng)過(guò)股份制改造，成為一個(gè)具有比較規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的股份制企業(yè)，在相關(guān)條件滿足情況下可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高一層次的市場(chǎng)或直接申請(qǐng)到更高層次的市場(chǎng)。同樣三板市場(chǎng)的企業(yè)在達(dá)到二板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，二板市場(chǎng)在達(dá)到主板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，均可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高一層次的市場(chǎng)中。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化，達(dá)不到所在市場(chǎng)的基本要求的，必須降到次級(jí)市場(chǎng)或者退市。
從國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展史來(lái)看，資本市場(chǎng)的多層次構(gòu)建是適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的不同階段和投資者不同的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好而白然演進(jìn)形成的，具有邏輯的層次性和統(tǒng)一性。各市場(chǎng)不同甄別信號(hào)的設(shè)置表現(xiàn)出內(nèi)在邏輯的層次性，但無(wú)法表現(xiàn)出邏輯的統(tǒng)一，資本市場(chǎng)邏輯的統(tǒng)一需要設(shè)立有升有降的轉(zhuǎn)板制度。
設(shè)立轉(zhuǎn)板制度有兩方面的益處。從企業(yè)的角度看，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，符合進(jìn)入高一層次市場(chǎng)的條件時(shí)選擇轉(zhuǎn)板，可以擴(kuò)大投資者的基礎(chǔ)，并能吸引大機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買公司股份，因?yàn)楹芏啻蟮囊?guī)范的投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)的的質(zhì)地和所處的市場(chǎng)有規(guī)定。這對(duì)于提高股票流通量、吸引機(jī)構(gòu)投資資金、方便銀行借款、引入合適的戰(zhàn)略合作伙伴、進(jìn)一步提高企業(yè)知名度和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等都將有很大的幫助。降級(jí)退市制度則有利于保護(hù)市場(chǎng)的信譽(yù)，培育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高投資者投資效率。從資本市場(chǎng)建設(shè)的角度看，通過(guò)轉(zhuǎn)板制度可以使多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)的整體，也有助于調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化增量資產(chǎn)的投向和結(jié)構(gòu)。扶植優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰落后企業(yè)，從而提高整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。
二、轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的國(guó)際案例
目前世界上除了納斯達(dá)克等4個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)以外，其余創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都是由主板設(shè)立的，由此帶來(lái)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制缺乏獨(dú)立性與主板市場(chǎng)如何協(xié)調(diào)發(fā)展問(wèn)題。由于多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被視為主板的“預(yù)備市場(chǎng)”。規(guī)定了非常靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制，在運(yùn)作不長(zhǎng)的時(shí)間里就有大量上市公司轉(zhuǎn)至主板，結(jié)果影響了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量，同時(shí)一些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與主板市場(chǎng)差別不大甚至完全一致，轉(zhuǎn)板機(jī)制就如同虛設(shè)，使得創(chuàng)業(yè)板發(fā)展乏力。
(一)美國(guó)納斯達(dá)克(總市值40136億美元)
嚴(yán)格的退市和轉(zhuǎn)板制度通過(guò)優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場(chǎng)企業(yè)的質(zhì)量。在低層次市場(chǎng)中得到成長(zhǎng)的公司。一旦滿足高層次市場(chǎng)的相關(guān)上市條件，即可以通過(guò)簡(jiǎn)單的程序到高層次市場(chǎng)上市，不滿足高層次市場(chǎng)維持上市標(biāo)準(zhǔn)、但滿足納斯達(dá)克資本市場(chǎng)要求的?？梢陨暾?qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克資本市場(chǎng)中掛牌。除了納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)、資本市場(chǎng)外，受NASD和美國(guó)SEC監(jiān)管、使用納斯達(dá)克技術(shù)系統(tǒng)的OTCBB(場(chǎng)外交易市場(chǎng))與納斯達(dá)克也是聯(lián)通的：OTCBB的股票股東超過(guò)300名，價(jià)格不低于5美元，凈資產(chǎn)不低于400美元，即可轉(zhuǎn)板到NASDAQ資本市場(chǎng)：NASDAQ小型市場(chǎng)上連續(xù)30日交易價(jià)格低于l美元，警告后3個(gè)月未能使股價(jià)升至1美元以上，則將其摘牌降至OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets(粉紅單市場(chǎng))進(jìn)行交易。NAS―DAQ內(nèi)部各層次可自由轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板方式分為主動(dòng)申請(qǐng)和強(qiáng)制轉(zhuǎn)板。
(二)我國(guó)臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)(OTC)(總市值623億美元)
自1992年我國(guó)臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)的南帝化工轉(zhuǎn)到臺(tái)灣證券交易所上市起，每年陸續(xù)有臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)上柜公司轉(zhuǎn)申請(qǐng)到臺(tái)灣交易所上市，但直到1998年之后，才開始形成一定的規(guī)模。特別是2000年以來(lái)，臺(tái)灣證券交易所出臺(tái)和修訂了上柜公司轉(zhuǎn)上市的審查準(zhǔn)則和作業(yè)程序，大大促進(jìn)和便利了上柜公司的轉(zhuǎn)上市。上柜公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)上市除滿足臺(tái)灣證券交易所有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則條件外，還需要滿足一定的額外條件。如在柜臺(tái)市場(chǎng)交易一年以上，沒(méi)有發(fā)生更改交易形式和停牌事件等。如果申請(qǐng)公司屬于科技事業(yè)、臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重大事業(yè)或政府獎(jiǎng)勵(lì)民間參與的重大公共建設(shè)事業(yè)，在申請(qǐng)時(shí)，可以拿主管機(jī)關(guān)所出具的意見書或證明文件，豁免有關(guān)上市審查條件。
目前的上柜公司轉(zhuǎn)上市主要采取批處理的形式，即上柜公司若申請(qǐng)批次轉(zhuǎn)上市，須在每年6月底前申請(qǐng)，而后由臺(tái)灣證券交易所整批書面審查之后，報(bào)請(qǐng)董事會(huì)通過(guò)。集體在8月底、9月初到臺(tái)灣證券交易所上市。上柜公司若不愿意批次轉(zhuǎn)上市，也可以在6月底之前申請(qǐng)個(gè)別上柜轉(zhuǎn)上市。但是不論是個(gè)別申請(qǐng)或批次轉(zhuǎn)上市，申請(qǐng)轉(zhuǎn)上市的期限都定在6月底之前，亦即下半年不受理個(gè)別上柜公司轉(zhuǎn)上市。
(三)我國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板(總市值201億美元)
香港創(chuàng)業(yè)板與主板轉(zhuǎn)板過(guò)早，劣質(zhì)公司在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)沉淀，這個(gè)教訓(xùn)值得我們吸取。從2002年起，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就開始出現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)板到主板上市的情況，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的公司為2家。由于香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2003年交投清淡，后續(xù)融資不甚理想，不利于企業(yè)品牌知名度的提升，符合主板上市條件的公司紛紛轉(zhuǎn)到主板上市，全年轉(zhuǎn)板公司高達(dá)6家。2004年4月，香港聯(lián)交所修訂《上市規(guī)則》，降低主板的上市門檻，即使公司虧損，只要公司市值超過(guò)40億或20億港幣，最近一個(gè)財(cái)政年度的營(yíng)業(yè)收入不少于5億港幣，并符合其它條件，便可在主板上市。而此前。公司必須
連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)盈利5000萬(wàn)港幣才符合主板上市要求。香港主板上市條件的降低為創(chuàng)業(yè)板公司，特別是大型公司的轉(zhuǎn)板提供了便利。按低標(biāo)準(zhǔn)上市的劣質(zhì)公司和沒(méi)能在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)成長(zhǎng)起來(lái)的公司，在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)大量沉淀，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司整體素質(zhì)動(dòng)態(tài)下降。香港創(chuàng)業(yè)板由于轉(zhuǎn)板太快，以至于創(chuàng)業(yè)板還沒(méi)有形成一定規(guī)模，其中的一些好企業(yè)就轉(zhuǎn)走了，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展缺乏后勁。
(四)日本加斯達(dá)克(總市值1348億美元)
在JASDAQ上市條件為：凈資產(chǎn)2億日元以上：最近1年純利潤(rùn)或經(jīng)常利潤(rùn)5億日元以上，但是對(duì)發(fā)行總額超過(guò)50億日元的公司則無(wú)盈利要求；股東人數(shù)300人以上；市價(jià)總值10億日元以上；財(cái)務(wù)報(bào)告最近2年無(wú)虛假記載，最近1年的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告為“無(wú)保留意見”。JASDAQ市場(chǎng)中小企業(yè)在成長(zhǎng)到一定規(guī)模，達(dá)到東京證券交易所的上市條件之后，即股本總額應(yīng)在10億日元以上；公司設(shè)立應(yīng)當(dāng)滿三年；第一年和第二年稅前利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)在1億日元以上，最近一年稅前利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)在4億日元以上，就可以在東京證券交易所上市。
三、我國(guó)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的主要內(nèi)容
一般情況下，世界各主要市場(chǎng)都存在不同形式的轉(zhuǎn)板機(jī)制，既包括在同一交易所內(nèi)不同層次市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)換，如東京證券交易所市場(chǎng)二部上市股票向市場(chǎng)一部轉(zhuǎn)板，也包括在不同交易所間的轉(zhuǎn)換，如臺(tái)灣市場(chǎng)柜臺(tái)買賣中心上柜股票向臺(tái)灣證券交易所的上市股票轉(zhuǎn)板，以及美國(guó)NASDAQ股票向NYSE轉(zhuǎn)板等。對(duì)于我國(guó)而言，我國(guó)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)應(yīng)該分步驟、分階段實(shí)施，不能一蹴而就，否則必然影響到資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。第一步可以進(jìn)行滬深主板之間相互轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板原則為轉(zhuǎn)板自由；第二步實(shí)施三板與創(chuàng)業(yè)板之間的相關(guān)轉(zhuǎn)板，發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；第三步實(shí)施創(chuàng)業(yè)板上市公司向主板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板原則為升板自愿、降板強(qiáng)制。
(一)滬深主板之間的相互轉(zhuǎn)板
在主板市場(chǎng)中，允許深市上市公司轉(zhuǎn)板到滬市，也允許滬市上市公司轉(zhuǎn)板到深市。滬深公司相互轉(zhuǎn)板的原則應(yīng)該為自由轉(zhuǎn)板，最好不要設(shè)置其它額外條件。目前上市公司基本上是上市定終身，凡在滬市上市的公司，只要不被退市，就只能終身在滬市掛牌，深市公司亦是如此。這種做法不利于上市公司和交易所的發(fā)展。
首先，作為上市公司來(lái)說(shuō)，在一家交易所掛牌上市后，每年向交易所繳納上市費(fèi)用是天經(jīng)地義的，但上市公司能否得到交易所方面所提供的服務(wù)就另當(dāng)別論了。交易所除了收取上市費(fèi)用，對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管之外，在為上市公司服務(wù)方面往往存在不足，服務(wù)功能甚至嚴(yán)重缺乏，以至影響到上市公司的融資，影響到上市公司的發(fā)展。如果允許轉(zhuǎn)板，哪家交易所的服務(wù)質(zhì)量好，上市公司就轉(zhuǎn)板到哪家交易所，這對(duì)于上市公司的發(fā)展顯然是有利的。
其次，轉(zhuǎn)板制度的建立也有利于提高交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。在上市定終身的環(huán)境下，交易所服務(wù)上市公司的意識(shí)差。允許上市公司轉(zhuǎn)板，服務(wù)質(zhì)量好的交易所更容易受到上市公司的歡迎。這樣滬深交易所自然會(huì)注重提高服務(wù)意識(shí)，從而提高競(jìng)爭(zhēng)力。特別是在我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的背景下，這也有利于在國(guó)際上提高滬深交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。
最后，允許滬深上市公司轉(zhuǎn)板，這也是適應(yīng)兩大交易所未來(lái)發(fā)展的需要。如滬市有意建成藍(lán)籌板。那么，在滬市掛牌的一些中小公司與“藍(lán)籌板”的發(fā)展目標(biāo)不符。這些公司與其在滬市受冷落，還不如轉(zhuǎn)到深市掛牌更有利；反之，深市的藍(lán)籌股也會(huì)主動(dòng)改投滬市，以利其發(fā)展。
(二)三板或者創(chuàng)業(yè)板公司向上一層次的市場(chǎng)轉(zhuǎn)板
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司做大做強(qiáng)后，也可以按照一定的規(guī)則上升到主板市場(chǎng)或中小板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司如果業(yè)績(jī)嚴(yán)重滑坡，則按照一定的規(guī)則，下降到“三板市場(chǎng)”或其他場(chǎng)外交易市場(chǎng)，或按照規(guī)則直接退市。主板市場(chǎng)或中小板市場(chǎng)的上市公司如果業(yè)績(jī)嚴(yán)重滑坡，則按照一定的規(guī)則，下降到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。關(guān)于三板或者創(chuàng)業(yè)板公司向上一層次的市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的措施，筆者認(rèn)為轉(zhuǎn)板原則為“升板自愿、降板強(qiáng)制”，即升級(jí)轉(zhuǎn)板在滿足條件后應(yīng)由企業(yè)自主決定，但降級(jí)退市則是在一定時(shí)限內(nèi)強(qiáng)制執(zhí)行。同時(shí)轉(zhuǎn)板制度建設(shè)首先實(shí)施三板與創(chuàng)業(yè)板之間的相關(guān)轉(zhuǎn)板，發(fā)展和壯大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；其次實(shí)施創(chuàng)業(yè)板上市公司向主板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板原則為升板自愿、降板強(qiáng)制。
第一，首先確立創(chuàng)業(yè)板和主板、中小板共同發(fā)展的基調(diào)，避免創(chuàng)業(yè)板成為主板和中小板的過(guò)渡板塊。在這方面必須向納斯達(dá)克學(xué)習(xí)，同時(shí)吸取世界各地創(chuàng)業(yè)板失敗的教訓(xùn)。創(chuàng)業(yè)板不能作為主板或中小板的附屬板塊，不應(yīng)當(dāng)是不成熟的企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)、無(wú)法在主板和中小板上市的企業(yè)的集中地。創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)當(dāng)最終發(fā)展成為該板塊的領(lǐng)軍企業(yè)、示范企業(yè)，而不是在符合主板或中小板條件后就轉(zhuǎn)板，致使創(chuàng)業(yè)板變成劣質(zhì)企業(yè)的代表，從而使得創(chuàng)業(yè)板最終喪失存續(xù)和發(fā)展的可能性。創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立發(fā)展是保證其長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)板上市公司也將逐步發(fā)展成為明星企業(yè)、超大規(guī)模企業(yè)。
第二，掛牌公司要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，必須滿足相關(guān)的法律規(guī)定。掛牌公司首先應(yīng)當(dāng)滿足《公司法》、《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》或《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》關(guān)于股票發(fā)行和上市的要求，這是轉(zhuǎn)板的前提和基礎(chǔ)。
第三，除了滿足創(chuàng)業(yè)板或主板的要求外，掛牌公司還應(yīng)符合一定的條件。轉(zhuǎn)板是掛牌公司上市的一條捷徑。但是必須設(shè)定一些條件。從而保證轉(zhuǎn)板公司的質(zhì)量。三板轉(zhuǎn)為創(chuàng)業(yè)板的條件可以限定為：在三板掛牌3年以上。掛牌期間公司及高管沒(méi)有違法違規(guī)記錄，信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確、完整，公司運(yùn)作規(guī)范，成長(zhǎng)性較好。創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)為主板的條件可以限定為：在創(chuàng)業(yè)板掛牌1年以上，掛牌期間公司及高管沒(méi)有違法違規(guī)記錄。信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確、完整，公司運(yùn)作規(guī)范，具有持續(xù)的盈利能力。
關(guān)鍵詞：社會(huì)保障；黃金市場(chǎng)；監(jiān)管
中圖分類號(hào)：F830.94
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006-1428(2009)06-0043-03
本文主要討論我國(guó)黃金市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題，最后通過(guò)借鑒在我國(guó)相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)監(jiān)管體系，探討黃金市場(chǎng)監(jiān)管體系的構(gòu)建及建議。
一、對(duì)我國(guó)黃金市場(chǎng)監(jiān)管的理性認(rèn)識(shí)
黃金兼具商品屬性和貨幣屬性，它不但能滿足工業(yè)、裝飾等消費(fèi)需要，而且也是價(jià)值儲(chǔ)藏、保值避險(xiǎn)和國(guó)際儲(chǔ)備的手段，同時(shí)還可以作為國(guó)際支付的工具。黃金市場(chǎng)在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)中起到了國(guó)家避險(xiǎn)工具、貨幣調(diào)控工具、投融資工具的作用，是金融市場(chǎng)必不可少的組成部分。正是由于黃金的特殊屬性，決定了黃金市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中的重要地位。作為一個(gè)完整金融市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，黃金市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等金融子市場(chǎng)相輔相成，扮演著越來(lái)越重要的角色。
我國(guó)是世界最大的黃金生產(chǎn)國(guó)、第二大黃金消費(fèi)國(guó)，在世界黃金產(chǎn)銷領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。以2002年上海黃金交易所正式成立運(yùn)作為標(biāo)志，我國(guó)黃金市場(chǎng)逐步取消“統(tǒng)銷統(tǒng)購(gòu)”、開放發(fā)展，目前我國(guó)的黃金市場(chǎng)已形成了黃金現(xiàn)貨、現(xiàn)貨延期、黃金期貨、商業(yè)銀行OTC產(chǎn)品等多層次、多品種的投資交易市場(chǎng)，市場(chǎng)功能逐步完善，黃金行業(yè)的從業(yè)人員已逾200萬(wàn)，我國(guó)黃金市場(chǎng)的發(fā)展框架已初具規(guī)模。
相較于黃金市場(chǎng)的快速蓬勃發(fā)展，我國(guó)黃金市場(chǎng)監(jiān)管體系的構(gòu)建和完善則相對(duì)不足：
首先，黃金市場(chǎng)統(tǒng)一的監(jiān)管條例缺失。目前我國(guó)黃金市場(chǎng)的監(jiān)管條例使用的還是1983年6月國(guó)務(wù)院《中華人民共和國(guó)金銀管理?xiàng)l例》，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)尚未開放，該法規(guī)帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。
其次，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定了中國(guó)人民銀行監(jiān)管國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的權(quán)力，卻沒(méi)有相應(yīng)地賦予人民銀行行政許可的權(quán)力，這直接造成了目前人民銀行缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)管手段，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)主要監(jiān)管者缺失的局面。
第三，由于我國(guó)黃金市場(chǎng)的多層次導(dǎo)致監(jiān)管資源的分散，進(jìn)而造成黃金市場(chǎng)多頭監(jiān)管的局面。目前，我國(guó)黃金現(xiàn)貨交易、延期交收交易和中遠(yuǎn)期交易在上海黃金交易所進(jìn)行，由中國(guó)人民銀行監(jiān)管；黃金期貨在上海期貨交易所交易，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；對(duì)黃金交易影響甚大的稅收政策由稅收部門制定和監(jiān)管；交易所的會(huì)員則分別由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家工商局等部門監(jiān)管審批。分散監(jiān)管與集中監(jiān)管，在不同文化背景的國(guó)家，對(duì)行權(quán)人來(lái)說(shuō)，由于各自所處的角度不一致，很自然地就有可能會(huì)出現(xiàn)行權(quán)的效果差異。特別是在我們這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家里，法律環(huán)境并不健全，相關(guān)的市場(chǎng)規(guī)則分散在不同的管理部門之中，非常容易使權(quán)力部門站在各自的權(quán)力角度，去考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)或利益，而忽略全局利益。同時(shí)又容易導(dǎo)致被監(jiān)管的黃金市場(chǎng)中存在一些監(jiān)管“真空”，成為破壞黃金市場(chǎng)穩(wěn)定、制約黃金市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的隱患。比如，目前我國(guó)在交易所場(chǎng)外不規(guī)范的OTC炒金現(xiàn)象非常多。這些不規(guī)范OTC炒金現(xiàn)象，一方面極易引發(fā)投資糾紛或卷款事件，帶來(lái)社會(huì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的隱患；另一方面由于黃金價(jià)值高，而這些市場(chǎng)又缺乏監(jiān)管，容易給不法分子提供洗錢渠道，滋生洗錢現(xiàn)象。
第四，由于我國(guó)黃金市場(chǎng)存在多個(gè)交易場(chǎng)所、多層次共存的特點(diǎn)，不同交易場(chǎng)所間的相互融合、黃金實(shí)物認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等方面目前存在不甚暢通的局面(如上海黃金交易所和上海期貨交易所目前的交割環(huán)節(jié)沒(méi)有打通，交易交割規(guī)則制定也存在差異)，不僅為國(guó)內(nèi)投資者參與兩個(gè)市場(chǎng)交易帶來(lái)不便，而且使得某些同時(shí)是兩個(gè)交易所會(huì)員的機(jī)構(gòu)投資者較其他投資者具有即時(shí)跨市套利的便利；同時(shí)，目前黃金期貨交易規(guī)則對(duì)于個(gè)人投資者不允許交割的規(guī)定也在一定程度上不利于保護(hù)個(gè)人投資者的合法權(quán)益。黃金市場(chǎng)投資者不平等待遇。違背了市場(chǎng)監(jiān)管的公平性原則，對(duì)黃金市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展也極為不利。
第五，我國(guó)黃金市場(chǎng)存在的另一個(gè)監(jiān)管矛盾在于：《中國(guó)人民銀行法》賦予中國(guó)人民銀行監(jiān)管國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的權(quán)力，然而黃金期貨卻被當(dāng)作一般的商品期貨在上海期貨交易所掛牌上市，歸口中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。從國(guó)外黃金期貨的定價(jià)機(jī)制來(lái)看，黃金確實(shí)不同于一般商品，其期貨價(jià)格的形成機(jī)制嚴(yán)格遵循著金融商品的定價(jià)原理。在對(duì)黃金期貨的監(jiān)管中，要重視黃金的特殊屬性，并重視與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的監(jiān)管配合。
二、從我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管保障看黃金市場(chǎng)的監(jiān)管體系
如前所述，完善的監(jiān)管規(guī)則、合理的監(jiān)管層次、先進(jìn)的監(jiān)管制度不僅能夠保障黃金市場(chǎng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行，還能夠增強(qiáng)金融市場(chǎng)透明度、最大程度降低金融市場(chǎng)各參與者信息不對(duì)稱、保障投資者的利益。進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)被監(jiān)管金融市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。如何完善國(guó)家黃金市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則、建立合理的監(jiān)管制度對(duì)于促進(jìn)我國(guó)黃金市場(chǎng)的健康發(fā)展具有非常重要的意義。資本市場(chǎng)在我國(guó)金融市場(chǎng)中建立的時(shí)間相對(duì)較早，經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展完善，其監(jiān)管法規(guī)以及監(jiān)管機(jī)制相對(duì)完善，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展。
(一)監(jiān)管法律
現(xiàn)行的資本市場(chǎng)法律體系主要分四個(gè)層次：首先是國(guó)家法律，包括《證券法》、《公司法》等；第二層是行政法規(guī)，如《金融資產(chǎn)管理公司條例》、《中華人民共和國(guó)外資金融機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》、《證券投資基金管理?xiàng)l例》等；第三層是部門規(guī)章，如《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》等；第四層是其他規(guī)范文件及法規(guī)解釋，如《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的辦法》等。這些規(guī)則給資本市場(chǎng)的有序、健康發(fā)展提供了至關(guān)重要的保障，為中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化、法制化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(二)市場(chǎng)監(jiān)管層次
資本市場(chǎng)目前形成了較為完善的市場(chǎng)監(jiān)管層次。中國(guó)證監(jiān)會(huì)及各派出機(jī)構(gòu)是法定監(jiān)管者，通過(guò)行政許可手段監(jiān)管整個(gè)資本市場(chǎng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)及各派出機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管對(duì)象不同，在機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成了機(jī)構(gòu)部、期貨部、上市公司部等部門，對(duì)口監(jiān)管。還成立了稽查局以及各地方監(jiān)管局成立稽查處，對(duì)市場(chǎng)上違反監(jiān)管法律、規(guī)章的行為進(jìn)行檢查，并形成一系列處罰規(guī)章；滬深兩地交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)構(gòu)成自律性組織，在受中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的同時(shí)，對(duì)行業(yè)進(jìn)行自律性管理，在行業(yè)自律性規(guī)則、投資者教育等方面發(fā)揮了重要作用。監(jiān)管層次分明，職責(zé)明確。
(三)市場(chǎng)層次建設(shè)
我國(guó)相繼推出了資產(chǎn)支持證券、可分離交易債券等新的交易品種，恢復(fù)了股權(quán)權(quán)證交易，公司債券發(fā)行工作已正式起動(dòng)，股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在逐
步落實(shí)，創(chuàng)業(yè)板場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)正加快推進(jìn)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的主板市場(chǎng)、中小板塊、股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、債券等多層次的資本市場(chǎng)體系正在形成；股票發(fā)行上市的市場(chǎng)化約束機(jī)制得到加強(qiáng)，市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、上市公司結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)也在不斷改善。多層次資本市場(chǎng)體系框架正在形成。
(四)保障市場(chǎng)參與者權(quán)益
受信息不對(duì)稱等因素影響，投資者尤其是中小投資者在金融市場(chǎng)上天然處于弱勢(shì)地位。即使在成熟市場(chǎng)上，侵害中小投資者利益的事件也時(shí)有發(fā)生。因此，保護(hù)投資者的利益是金融市場(chǎng)發(fā)展面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)，加強(qiáng)投資者教育則是保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵舉措之一。資本市場(chǎng)在強(qiáng)有力的監(jiān)管體系下，推動(dòng)上市公司建立了獨(dú)立董事制度、法人治理結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)化等現(xiàn)代企業(yè)管理制度，完善上市公司以及交易所的信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度，切實(shí)保障市場(chǎng)參與者公平的權(quán)利。同時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)自律性組織加強(qiáng)投資者教育，提高投資者尤其是個(gè)人投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)以及金融投資知識(shí)，保障投資者利益。
三、樹立積極正確的監(jiān)管理念，完善我國(guó)黃金市場(chǎng)的監(jiān)管體系
相較于資本市場(chǎng)，我國(guó)黃金市場(chǎng)成立時(shí)間才短短的六年多時(shí)間，且受長(zhǎng)期市場(chǎng)管制、“統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷”政策影響，市場(chǎng)監(jiān)管保障體系的規(guī)范完善需要走的路還很長(zhǎng)。社會(huì)保障理論為我國(guó)黃金市場(chǎng)提供了科學(xué)發(fā)展的監(jiān)管理念，通過(guò)借鑒我國(guó)相對(duì)發(fā)展成熟的資本市場(chǎng)監(jiān)管措施。筆者認(rèn)為應(yīng)從幾方面人手完善我國(guó)黃金市場(chǎng)監(jiān)管體系：
首先，加強(qiáng)法制建設(shè)，盡快推動(dòng)《黃金交易管理?xiàng)l例》的出臺(tái)，規(guī)范整個(gè)黃金市場(chǎng)的運(yùn)行。
其次，法律賦予人民銀行監(jiān)管黃金市場(chǎng)的權(quán)力，就要賦予它相應(yīng)的監(jiān)管手段。
第三，由于我國(guó)黃金市場(chǎng)多層次的特點(diǎn)，因此應(yīng)形成與黃金市場(chǎng)現(xiàn)狀相匹配的黃金市場(chǎng)監(jiān)管層次。黃金市場(chǎng)分為資源性開采市場(chǎng)、零售市場(chǎng)和投資市場(chǎng)，相應(yīng)的監(jiān)管者包括了發(fā)改委、國(guó)資委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等各部委。應(yīng)由人民銀行牽頭，建立各有關(guān)部委參與的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。加強(qiáng)各監(jiān)管部門之間的溝通與協(xié)調(diào)，杜絕監(jiān)管“盲區(qū)”與監(jiān)管重疊。
第四，建立完善黃金投資市場(chǎng)的自律性組織，充分發(fā)揮自律性組織在行業(yè)自律、投資者教育方面的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)黃金市場(chǎng)健康透明。
第五，梳理黃金市場(chǎng)目前的規(guī)章制度，修改完善，并建立完整、嚴(yán)密的黃金市場(chǎng)的信息披露制度，通過(guò)全面、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，使投資者最大限度地獲取所需信息。加強(qiáng)投資者教育，提高市場(chǎng)透明度，保障市場(chǎng)參與者公平的權(quán)利，保障黃金投資者利益。
【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)融資； 私募融資； 資本市場(chǎng)； 多層次資本市場(chǎng)
資本市場(chǎng)是提供中長(zhǎng)期資金供需的場(chǎng)所，為適應(yīng)各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長(zhǎng)期籌資工具。投資者和融資者在資本市場(chǎng)根據(jù)各自的需要進(jìn)行運(yùn)作。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于自身的原因使其難以進(jìn)入這一市場(chǎng)，中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨資金不足而又難以在資本市場(chǎng)融資等問(wèn)題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動(dòng)資金，很少提供長(zhǎng)期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，權(quán)益資金的來(lái)源極為有限。對(duì)中小企業(yè)開放資本市場(chǎng)的大門是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場(chǎng)發(fā)展的步伐、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要方面之一。完善的資本市場(chǎng)應(yīng)具有適應(yīng)我國(guó)不同類別企業(yè)需求的市場(chǎng)。特別是要建立解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的迫切性增強(qiáng)以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強(qiáng)，對(duì)私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來(lái)，建立多層次資本市場(chǎng)已成為完善資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。
一、私募融資
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)連年持續(xù)高速增長(zhǎng)，吸引了不少國(guó)外資本對(duì)我國(guó)企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國(guó)外私募基金呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，這一事實(shí)從一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量已超過(guò)1000萬(wàn)家，這些企業(yè)大都面臨融資難問(wèn)題，資金需求量大。從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展私募融資市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次有序建設(shè)。
根據(jù)中國(guó)人民銀行針對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報(bào)告，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時(shí)，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來(lái)緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會(huì)采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會(huì)使得中小企業(yè)融資難問(wèn)題極為突出和集中，此時(shí)，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補(bǔ)充機(jī)制。其調(diào)查表明，無(wú)論是過(guò)去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說(shuō)明資本性融資與債務(wù)性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說(shuō)明企業(yè)融資渠道過(guò)于單一。中小企業(yè)要在加強(qiáng)管理，提高自我積累能力的同時(shí)，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項(xiàng)。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長(zhǎng)期債務(wù)資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)無(wú)力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物，如果銀行借款無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會(huì)影響到中小企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。
私募融資是指通過(guò)非公共市場(chǎng)的手段定向引入具有策略價(jià)值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系重要的基礎(chǔ)性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們?cè)谛畔ⅰ⒃u(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領(lǐng)域主要集中于大部分高增長(zhǎng)型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實(shí)現(xiàn)，同時(shí)又達(dá)不到債券市場(chǎng)投資等級(jí)要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長(zhǎng)為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應(yīng)了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來(lái)資本又為他們的發(fā)展帶來(lái)管理和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。
二、證券市場(chǎng)
證券市場(chǎng)是證券交易的場(chǎng)所，證券市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)證券市場(chǎng)功能效率的標(biāo)準(zhǔn)是：所有企業(yè)是否有均等的融資機(jī)會(huì)和盡可能低的融資成本。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)有的證券交易所無(wú)法達(dá)到這一目標(biāo)。這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，特別是沒(méi)有從制度上確立非公開發(fā)行股票及股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國(guó)家政策的影響，債券市場(chǎng)及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國(guó)家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的戰(zhàn)略需要，同時(shí)也制約了資本市場(chǎng)自身的發(fā)展，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中一個(gè)重大基礎(chǔ)性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場(chǎng)，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)層次資本市場(chǎng)的有序建設(shè)。
由于受交易技術(shù)和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會(huì)受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達(dá)到證券交易所對(duì)上市公司的要求。從各國(guó)證券交易所的情況看，一個(gè)證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達(dá)克市場(chǎng)約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國(guó)倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1 000萬(wàn)家。顯然，僅靠我國(guó)兩家證交所的場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。
三、場(chǎng)外交易市場(chǎng)
場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是針對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場(chǎng)，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上市的條件要低于主板市場(chǎng)，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長(zhǎng)潛力大的特征，與主板市場(chǎng)相比較，場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力等特征。由于場(chǎng)外市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，上市費(fèi)用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場(chǎng)所。場(chǎng)外交易市場(chǎng)為這類企業(yè)的股份提供了流通場(chǎng)所，提高了這類企業(yè)股份的流動(dòng)性，對(duì)改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用?？傊?，分層次的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)還具有融資速度快、再次融資成本低的特點(diǎn)。
經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年正式批復(fù)深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立與主板的中小企業(yè)板塊即運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績(jī)突出和具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。設(shè)立中小企業(yè)板塊是落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的一個(gè)重要步驟。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然比較突出，市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應(yīng)企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，有利于優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體系建設(shè)的現(xiàn)實(shí)選擇。對(duì)推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道、建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體具有重大的意義。
中小企業(yè)板塊自2005年開始建立以來(lái)，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認(rèn)作是主板市場(chǎng)的一個(gè)子板塊，沒(méi)有改變其按主板市場(chǎng)的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，只是把符合主板市場(chǎng)發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場(chǎng)的要求條件在運(yùn)作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨(dú)立運(yùn)作和以代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場(chǎng)相區(qū)別，設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的目的。由此看來(lái)，構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的首要任務(wù)是制訂和完善中小企業(yè)準(zhǔn)入要求和建立分級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)，制定了相應(yīng)的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國(guó)絕大部分中小企業(yè)難以達(dá)到其規(guī)定，對(duì)此，我國(guó)不少中小企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)尋求融資，由于對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大問(wèn)題，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場(chǎng)之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)具有差異性，沒(méi)有差異性則不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的做法。建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主要目的是應(yīng)能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。
四、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制應(yīng)建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場(chǎng)上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達(dá)到在其市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易的標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)人民銀行在2006《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中建議，場(chǎng)外交易市場(chǎng)以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎(chǔ)條件，并實(shí)行合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）準(zhǔn)入制度。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件應(yīng)較主板市場(chǎng)更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財(cái)務(wù)信息披露等方面存在不足，加強(qiáng)中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告則是其具體要求之一，對(duì)此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；具有較高的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力、有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、周全的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)后就應(yīng)允許其在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌上市。
對(duì)比國(guó)外的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：
公司上市標(biāo)準(zhǔn)不同：納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為500萬(wàn)美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請(qǐng)升入納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；二是流通股達(dá)100萬(wàn)股；三是最低股價(jià)為4美元；四是股東超過(guò)300人；五是有3個(gè)以上的做市商等），在OTCBB（針對(duì)中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的電子柜臺(tái)市場(chǎng)）和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。
交易制度不同：證券交易所采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣制，場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)（如四級(jí)市場(chǎng)）則采用一對(duì)一的價(jià)格談判制。
市場(chǎng)監(jiān)管要求不同：對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。
上市成本不同：在小額資本市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易。
上市風(fēng)險(xiǎn)不同：由于小額資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像主板市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。
五、建立多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系
促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，首先應(yīng)建立和完善相應(yīng)的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個(gè)現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系的不發(fā)達(dá)，多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系不發(fā)達(dá)的主要原因是沒(méi)有建立相應(yīng)的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程的初期由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，融資來(lái)源主要是私募風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本，在2006年我國(guó)開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對(duì)私募發(fā)行及場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬(wàn)元下調(diào)為500萬(wàn)元，同時(shí)將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實(shí)質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。這些事實(shí)都說(shuō)明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無(wú)疑為建立私募發(fā)行制度和場(chǎng)外市場(chǎng)打開了制度空間。
從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)聯(lián)系以及由此派生的信息對(duì)稱優(yōu)勢(shì)和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢(shì)也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場(chǎng)監(jiān)管的核心，也就是對(duì)特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對(duì)象限制在具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢(shì)，也能防止由此可能導(dǎo)致的對(duì)公眾投資者利益的損害。
從我國(guó)情況看，對(duì)私募融資對(duì)象資格的界定，應(yīng)特別注意以下兩點(diǎn)：首先，私募對(duì)象作為財(cái)務(wù)投資者，其負(fù)債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，私募對(duì)象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的好處。當(dāng)然，不同目的的私募，對(duì)投資者要求也不同。如果僅僅是儲(chǔ)蓄替代型私募證券投資基金，那么有財(cái)務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對(duì)特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>
我國(guó)建立私募融資制度的主要目的是能夠促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對(duì)象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場(chǎng)廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對(duì)象的民間私募基金。
資本市場(chǎng)的核心功能是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的資本市場(chǎng)為目標(biāo)。調(diào)整資本市場(chǎng)的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管模式就是一個(gè)實(shí)例，美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行分層監(jiān)管，最頂層為美國(guó)證券交易委員會(huì)，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司等――監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的交易并監(jiān)督其成員的活動(dòng)。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)。上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機(jī)構(gòu)及社會(huì)輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告，位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。
由于我國(guó)尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
建立和完善證券市場(chǎng)監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應(yīng)制定相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系。制定《證券市場(chǎng)監(jiān)管法》，加強(qiáng)在證券市場(chǎng)監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實(shí)施程序、處罰的對(duì)象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的機(jī)構(gòu)設(shè)置、職能界定等，從法規(guī)上進(jìn)一步規(guī)范各機(jī)構(gòu)的權(quán)力與責(zé)任。對(duì)證券市場(chǎng)從業(yè)人員要有相應(yīng)的規(guī)范，規(guī)范證券市場(chǎng)從業(yè)人員的行為準(zhǔn)則是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的重要方面。
目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施對(duì)所有證券機(jī)構(gòu)、上市公司和證券市場(chǎng)的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對(duì)證券市場(chǎng)安全和穩(wěn)定負(fù)責(zé)，還要防范和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司的信息披露、股本經(jīng)營(yíng)、公司行為進(jìn)行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管任務(wù)重、責(zé)任大、權(quán)力大也成為將其職責(zé)分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應(yīng)建立分層監(jiān)管體系以促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。
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關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);運(yùn)行效率;配置效率
一、關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的涵義與范疇的界定
資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái),又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國(guó)學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)的研究,多集中在狹義資本市場(chǎng)概念層面,即指包括了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)等在內(nèi)的證券市場(chǎng),這一方面突顯出中國(guó)“大資本市場(chǎng)”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在廣義資本市場(chǎng)中的絕對(duì)影響性,本文討論的資本市場(chǎng)的范疇沿襲狹義資本市場(chǎng)概念,并將對(duì)資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場(chǎng)等也是不可忽視的討論范疇。
關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來(lái),這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率研究(一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場(chǎng)配置效率問(wèn)題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場(chǎng)有效性包括了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率與資本市場(chǎng)的配置效率兩個(gè)層面,前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值;后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小[1]。
二、中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征及其效率分析
近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題仍制約著中國(guó)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從整體角度來(lái)看,我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。
1.多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用
經(jīng)過(guò)多年不懈的努力,我國(guó)資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場(chǎng)的四級(jí)結(jié)構(gòu):(1)主板市場(chǎng),即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場(chǎng),股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場(chǎng)功能進(jìn)一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場(chǎng)上市公司合計(jì)1603家,上市證券2260只,總市值高達(dá)187707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場(chǎng)于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達(dá)到9790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11560億元。隨著我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的不斷提升,這一市場(chǎng)的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場(chǎng)。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng),7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計(jì)55家。與此同時(shí),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備,逐步啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),旨在為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間,這一市場(chǎng)的創(chuàng)建將大大推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對(duì)于主板市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)前瞻性市場(chǎng),注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。
2.中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的整體性特征
有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)中交易進(jìn)行的暢通程度高,市場(chǎng)信息相對(duì)完整,市場(chǎng)價(jià)格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平高,約束機(jī)制強(qiáng);市場(chǎng)運(yùn)行有序性好,運(yùn)行機(jī)制靈活度高,可控程度強(qiáng)。但從中國(guó)資本市場(chǎng)目前的運(yùn)行特點(diǎn)來(lái)看,在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場(chǎng)運(yùn)行信息質(zhì)量差,與資本市場(chǎng)運(yùn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場(chǎng)參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次,資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號(hào)的反映靈敏度共同反映市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度,然而中國(guó)資本市場(chǎng)接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動(dòng)所引起的證券市場(chǎng)貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時(shí)滯相對(duì)較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價(jià)格波動(dòng)的能力,中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度不高,價(jià)格波動(dòng)劇烈。再次,目前中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷,市場(chǎng)環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場(chǎng)主體對(duì)宏觀調(diào)控和市場(chǎng)準(zhǔn)則的接受程度和反映程度欠缺,運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)從根本上說(shuō)是以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和成長(zhǎng)性為依據(jù)的,但中國(guó)證券市場(chǎng)上,證券價(jià)格的變動(dòng)往往與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價(jià)中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場(chǎng)約束機(jī)制薄弱。
3.中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性
證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配情況,能夠基本說(shuō)明該證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。大量的實(shí)證研究表明,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著,市場(chǎng)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)性,有效性不強(qiáng)。如李道葉(2007)采用異方差模型對(duì)我國(guó)9只較早上市的股票進(jìn)行了實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股市“風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的特征既有明顯的時(shí)變性、簇集性及共動(dòng)性”[2],這意味著,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國(guó)股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個(gè)市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說(shuō)明,中國(guó)股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期上呈低效性。
從中美股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較角度來(lái)看。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)反映。在1991—1999年評(píng)估期內(nèi),中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即收益率方差高達(dá)69.28%,而美國(guó)股票市場(chǎng)收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于美國(guó)。為了得出收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,計(jì)算得出中美股票市場(chǎng)的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值,即風(fēng)險(xiǎn)收益率,結(jié)果是:中國(guó)為0.55%,美國(guó)為1.77%,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)收益率遠(yuǎn)大于中國(guó),這也說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高[4]。
就中國(guó)新發(fā)股票市場(chǎng)初始收益率(IR)而言,我國(guó)一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1133只新股為研究對(duì)象,得出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,“A股市場(chǎng)新股IR平均高達(dá)257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達(dá)股市的5—10倍”。[5]而中國(guó)人民大學(xué)的王珺通過(guò)對(duì)2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計(jì)分析,也得出實(shí)證結(jié)果顯示,上海市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是76.9%,標(biāo)準(zhǔn)方差0.525;深圳市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是1.672,標(biāo)準(zhǔn)方差1.205。兩個(gè)研究結(jié)果表明,高收益率是中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期現(xiàn)象。從評(píng)估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國(guó)股票市場(chǎng)平均年度收益率非常高,但離差大。這說(shuō)明中國(guó)股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動(dòng)大。這從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)股票市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)較大。
4.中國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場(chǎng)配置效率
第一,中國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制,盡管具體方式與原來(lái)的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計(jì)劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實(shí)上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳甦研究員認(rèn)為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場(chǎng)運(yùn)行成本上[6]。而由于證券市場(chǎng)引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的力度不強(qiáng),新股定價(jià)不能反映市場(chǎng)投資者對(duì)股票的需求,定價(jià)的準(zhǔn)確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通過(guò)影響股票交易價(jià)格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場(chǎng)運(yùn)行有效的重要條件。但中國(guó)上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實(shí)程度不強(qiáng),甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場(chǎng)秩序,影響市場(chǎng)的有效運(yùn)行。
第三,市場(chǎng)退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實(shí)施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段,作為市場(chǎng)自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場(chǎng)退出,優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國(guó)證券市場(chǎng)的退出機(jī)制的出臺(tái)嚴(yán)重滯后于資本市場(chǎng)的發(fā)展,2001年才實(shí)施的退出機(jī)制對(duì)上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī)范化、經(jīng)?；⒅贫然?成為資本市場(chǎng)有效配置資源的制約。
第四,資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場(chǎng)正常、高效、有序運(yùn)行的有效手段,但中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管機(jī)制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場(chǎng)政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,基層部門無(wú)所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場(chǎng)的法律、法規(guī)制定工作嚴(yán)重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過(guò)于集中,自律組織作用較小,市場(chǎng)參與者普遍缺乏自律意識(shí)等,這都不利于維護(hù)市場(chǎng)的平衡運(yùn)行。
第五,股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)分散、強(qiáng)管理者、弱所有者相比,中國(guó)上市公司一股獨(dú)大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國(guó)為例,美國(guó)上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國(guó)上市公司股票是全流通的,這給其股票流動(dòng)創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級(jí)市場(chǎng)隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國(guó)上市公司的股票有法人股、國(guó)有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價(jià)、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國(guó)股票市場(chǎng)一切制度性缺陷的根源,制約著中國(guó)股市規(guī)范化和市場(chǎng)化進(jìn)程。
而就我國(guó)債券市場(chǎng)而言,市場(chǎng)交易主體相對(duì)單一,銀行間債券和交易所兩個(gè)市場(chǎng)處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場(chǎng)極不平衡;市場(chǎng)交易工具單一,基本上是國(guó)債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計(jì),而且在債券的期限上也比較單一,我國(guó)的國(guó)債和金融債主要是長(zhǎng)期債,少有短期債;債券市場(chǎng)流動(dòng)性差,還沒(méi)有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng),債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資作用非常有限。
三、對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)低效性深層次原因分析
從制度發(fā)展與變遷角度來(lái)說(shuō),中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程在某種意義上帶有強(qiáng)制性過(guò)濃的色彩,在資本市場(chǎng)形成、發(fā)展和運(yùn)行的過(guò)程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過(guò)剩,實(shí)則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個(gè)公平的環(huán)境中進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。而中國(guó)不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長(zhǎng)期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,而我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國(guó)非市場(chǎng)選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)自身完善的根源,政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。
四、幾點(diǎn)建議
不難看出,中國(guó)資本市場(chǎng)的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個(gè)股票市場(chǎng)系統(tǒng)因此而非體系化,無(wú)法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。
筆者認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問(wèn)題。由于產(chǎn)權(quán)是對(duì)各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對(duì)資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)必然也會(huì)同時(shí)改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時(shí)也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴(yán)規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無(wú)疑對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。
對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展來(lái)說(shuō),筆者認(rèn)為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運(yùn)行為契機(jī),加快資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機(jī)制與股票發(fā)行與定價(jià)制度,在制度層次上為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市提供一個(gè)便利的環(huán)境。而整體意義上的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的根本路徑則在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場(chǎng)規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過(guò)程中,應(yīng)該從以下幾個(gè)方面努力:第一,加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,提高股票市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護(hù)程度,使資本市場(chǎng)宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過(guò)合理成熟的制度約束,進(jìn)一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓機(jī)制,促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場(chǎng)建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場(chǎng)層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以改善市場(chǎng)深度、加速價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程,增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。第四,一個(gè)成熟的市場(chǎng),應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場(chǎng),所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。最后,創(chuàng)新市場(chǎng)監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管,切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管的針對(duì)性和有效性,這樣才能使市場(chǎng)保持透明、規(guī)范和公平,增強(qiáng)各方面對(duì)資本市場(chǎng)的信心,從而在整體上推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的效率。
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尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓、女士們、先生們，大家上午好！
在中國(guó)資本市場(chǎng)建立20周年之際，上交所聯(lián)合北京大學(xué)法學(xué)院、中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院、華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法律研究院，在這里舉辦“上證法治論壇”?；仡欃Y本市場(chǎng)法治建設(shè)的歷史進(jìn)程，探討當(dāng)前法治建設(shè)的重點(diǎn)問(wèn)題，展望未來(lái)法治建設(shè)的方向，具有十分重要的意義。我代表中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)論壇的舉辦表示熱烈的祝賀，并借此機(jī)會(huì)向長(zhǎng)期以來(lái)始終關(guān)心、支持資本市場(chǎng)改革發(fā)展和資本市場(chǎng)法治建設(shè)法律界和法學(xué)界的各位領(lǐng)導(dǎo)同志、專家學(xué)者表示衷心的感謝。
以上個(gè)世紀(jì)90年代初，上海、深圳兩個(gè)證券交易所成立為標(biāo)志，中國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，取得了令人矚目的成就。截止2010年11月，滬深交易所共有上市公司2026家，總市值26.43萬(wàn)億元，投資者參與廣泛，股票有效賬戶超過(guò)1.3億戶。
今年前三季度，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)成交量為21.47億手，居全球前列，我國(guó)資本市場(chǎng)在完善公司治理、促進(jìn)資本形成、發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值、優(yōu)化資源配置、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的功能和作用不斷顯現(xiàn)，并為各方面普遍認(rèn)同。
資本市場(chǎng)為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革和完善提供了重要的不可或缺的基礎(chǔ)性制度安排，具備了在更高層次上為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展服務(wù)的條件。
我們?cè)谕七M(jìn)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的進(jìn)程中，始終重視加強(qiáng)法治建設(shè)，特別是2004年，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，和全面推進(jìn)依法行政實(shí)施綱要以來(lái)，我們始終把不斷加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)作為貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀、促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)工作。堅(jiān)持把法律制度作為調(diào)節(jié)和處理市場(chǎng)關(guān)系的基本準(zhǔn)則，堅(jiān)持把遵守法律作為市場(chǎng)主體行為的基本規(guī)范，堅(jiān)持把依法行政作為履行監(jiān)管職責(zé)的基本要求。
按照抓法治、推改革、促發(fā)展的工作思路，始終堅(jiān)持將法治建設(shè)作為基礎(chǔ)性重點(diǎn)工作來(lái)抓，積極推動(dòng)我國(guó)立法機(jī)關(guān)適時(shí)出臺(tái)或及時(shí)修訂公司法、證券法、證券公司基金法和期貨條例等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性的法律法規(guī)。并以此為基礎(chǔ)，狠抓法規(guī)體系的建立和完善。截止目前，包括法律、行政法規(guī)、司法解釋、規(guī)章、規(guī)范性文件和自律規(guī)則在內(nèi)的資本市場(chǎng)法律制度體系基本形成，并在不斷完善。
可以說(shuō)20年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的重大改革和發(fā)展都體現(xiàn)了法律制度的變革和創(chuàng)新，資本市場(chǎng)法律制度的不斷完善有效保障了資本市場(chǎng)的功能和作用的發(fā)揮。
一是，公司組織法律制度的不斷完善，增強(qiáng)了上市公司的內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力。
資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市有一套嚴(yán)格的規(guī)范要求，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行股份制改造的基礎(chǔ)上，建立健全了公司治理機(jī)制和信息披露制度，形成市場(chǎng)和社會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)督和制約，促使上市公司持續(xù)創(chuàng)造和獲取財(cái)富與回報(bào)。
自2005年開始，我們按照國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，集中開展了提高上市公司質(zhì)量的專項(xiàng)整治，重點(diǎn)圍繞完善公司治理、健全內(nèi)部控制、提高透明度、加強(qiáng)激勵(lì)和約束等方面的問(wèn)題，進(jìn)一步完善上市公司組織制度，相關(guān)的實(shí)踐為新修改的公司法和證券法確認(rèn)。不僅有效提升了上市公司的內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力，也為全社會(huì)的組織創(chuàng)新提供了范例和樣本。
二是，并購(gòu)重組法律制度的不斷完善，提升資源配置的質(zhì)量和效率。
為了適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的要求，我們積極推動(dòng)修訂證券法對(duì)上市公司并購(gòu)重組制度，作出了重大調(diào)整，按照放松收購(gòu)管制、培育控制權(quán)市場(chǎng)的總體思路，改進(jìn)了全民要約收購(gòu)制度，豐富了市場(chǎng)化的并購(gòu)支付工具，建立了一致性用人管理制度等等。
根據(jù)證券法修訂確定了并購(gòu)重組法律制度，我們及時(shí)制定出臺(tái)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法和上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)管理辦法，修改上市公司收購(gòu)管理辦法，并形成了并購(gòu)重組的法律制度，為有效提升并購(gòu)重組的質(zhì)量和效率提供了保障。
三是，證券投資基金法律制度的不斷完善，改變了資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。
為了改變我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期散戶投資者為主的局面，我們著力發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，推動(dòng)出臺(tái)了證券法、基金法，并以此為基礎(chǔ)建立了比較完整的基金法律制度體系，明確了基金管理公司、托管銀行對(duì)于基金持有人的受托責(zé)任，規(guī)范了證券投資基金的募集、銷售、投資運(yùn)作及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，推動(dòng)了證券基金行業(yè)的發(fā)展。
同時(shí)，我們還積極協(xié)調(diào)相關(guān)方面，制定政策法規(guī)，推動(dòng)保險(xiǎn)基金、社?；鹨约捌髽I(yè)年薪記錄證券市場(chǎng)投資，推動(dòng)商業(yè)銀行重返交易所證券市場(chǎng)，顯著改善了資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。
截止到2010年11月底，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股市值的比例達(dá)到70%，這70%包括國(guó)有股和法人股。證券投資基金超過(guò)了各類投資機(jī)構(gòu)持股總額的50%。證券投資基金法律制度的實(shí)踐，同時(shí)也為我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
四是，風(fēng)險(xiǎn)防范和處理法律制度的不斷完善，保障資本市場(chǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行。
總結(jié)證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作的經(jīng)驗(yàn)，我們探索建立了一整套風(fēng)險(xiǎn)處置制度，確立了以有限償付為基礎(chǔ)的國(guó)家收購(gòu)政策及證券投資者保護(hù)基金制度，建立交易結(jié)算資金第三方證券公司資本監(jiān)管的制度，并在相關(guān)法律中得以確認(rèn)。同時(shí)我們還推動(dòng)修改證券法，規(guī)定了凈額結(jié)算、貨銀對(duì)付、結(jié)算優(yōu)先等核心結(jié)算原則，確保了證券交易結(jié)算系統(tǒng)的安全。這些法律制度的建立，大大增強(qiáng)了資本市場(chǎng)防范管理和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。
五是，多層次資本市場(chǎng)體系的法律制度的不斷完善，滿足了市場(chǎng)多元化投融資機(jī)制。
在不斷完善監(jiān)管市場(chǎng)法律制度的同時(shí)，我們積極推進(jìn)中小企業(yè)板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法律建設(shè)，探索完善場(chǎng)外市場(chǎng)法律制度，建立多層次資本市場(chǎng)法律制度的體系，為不同發(fā)展時(shí)期不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)提供了合法的股權(quán)融資和轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，建立以發(fā)債主體信譽(yù)責(zé)任為主的公司債券發(fā)行制度，為不同投資偏好不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者提供了更多的市場(chǎng)主體，穩(wěn)步推進(jìn)期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，健全期貨品種體系，正式推出了金融期貨，進(jìn)一步推出了商場(chǎng)期貨和金融期貨的法治制度。
六是，發(fā)行融資法律制度不斷完善，強(qiáng)化了市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制和約束機(jī)制。
我們認(rèn)真總結(jié)了我國(guó)股票發(fā)行先后經(jīng)歷了指標(biāo)管理、政府推薦、行政審批等不同制度安排的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)修改了證券法，確立了核準(zhǔn)制發(fā)行融資制度，由專門的發(fā)行審核委員會(huì)提出審核意見后證監(jiān)會(huì)依照法定條例核準(zhǔn)股票發(fā)行。近年來(lái)，我們不斷深化發(fā)行體制的市場(chǎng)化改變，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的制度，實(shí)行證券發(fā)行保薦制度，取消了對(duì)股票發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)價(jià)。現(xiàn)在市場(chǎng)的股票發(fā)行由市場(chǎng)的供需雙方來(lái)形成發(fā)行價(jià)。
七是，監(jiān)管執(zhí)法制度不斷完善，維護(hù)公開、公平、公正的市場(chǎng)制度。
近年來(lái)，我們大力推進(jìn)執(zhí)法體制的改革和創(chuàng)新，以統(tǒng)一稽查執(zhí)行建設(shè)為例，大力加強(qiáng)稽查執(zhí)法力度，會(huì)同公安機(jī)關(guān)建立專門的證券系統(tǒng)，創(chuàng)新建立查處分離的行政處罰執(zhí)法制度，優(yōu)化監(jiān)管執(zhí)法的權(quán)利配置。在證券法修訂中賦予了政權(quán)機(jī)關(guān)凍結(jié)查封的權(quán)利。我們還積極推動(dòng)出臺(tái)打擊證券期貨行政犯罪、證券期權(quán)民事賠償，有效發(fā)揮了司法機(jī)關(guān)在維護(hù)資本市場(chǎng)秩序中的作用。與此同時(shí)，我們還本著依法行政的理念，嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管權(quán)利的行使，對(duì)監(jiān)管決策、監(jiān)管措施、行政許可、強(qiáng)制措施、處罰聽證、市場(chǎng)進(jìn)入等監(jiān)管執(zhí)法行為提供了要求，有效提高了監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法體系。
與此同時(shí)，我們還本著依法行政的理念，嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管權(quán)利的行使，對(duì)監(jiān)管決策、監(jiān)管措施、行政許可、強(qiáng)制措施、處罰聽證、市場(chǎng)進(jìn)入等監(jiān)管執(zhí)法行為提供了要求，有效提高了監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法體系。
各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來(lái)賓，伴隨著資本市場(chǎng)改革發(fā)展的實(shí)踐，我國(guó)資本市場(chǎng)的法治建設(shè)取得了令人矚目的成就，有的評(píng)論認(rèn)為，近幾年中國(guó)資本市場(chǎng)的法律制度與成熟的市場(chǎng)接軌迅速，在國(guó)際市場(chǎng)帶領(lǐng)了新興市場(chǎng)的領(lǐng)先水平。公司治理、獨(dú)立董事、金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展、行為制裁、市場(chǎng)進(jìn)入措施等大量的法律制度創(chuàng)新在不斷適應(yīng)資本市場(chǎng)實(shí)踐需要的同時(shí)，客觀上推動(dòng)了國(guó)家民商制、行政刑事法律制度的不斷完善。
我們?cè)诠ぷ鲗?shí)踐中深刻體會(huì)到，法治是推動(dòng)資本市場(chǎng)改革的主導(dǎo)，是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)行的必然選擇，市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)，市場(chǎng)機(jī)制越是有效，交易安全和利益關(guān)系越是緊張，越是需要依靠法治。正如有學(xué)者所說(shuō)的那樣，法治不一定是市場(chǎng)初期發(fā)展的先決條件，但卻是市場(chǎng)成熟發(fā)展的必要條件。
第一，法治是發(fā)揮資本市場(chǎng)功能作用的內(nèi)部要求。
資本市場(chǎng)要素在于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)作用，市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮必須通過(guò)法治的方式，依靠法治的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，只有通過(guò)法治，才能保障市場(chǎng)主體公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，使得各個(gè)市場(chǎng)主體都可以依法公平參與到資本市場(chǎng)的投融資活動(dòng)中來(lái)。只有通過(guò)法治，才能夠保障市場(chǎng)交易活動(dòng)的正常進(jìn)行，對(duì)破壞市場(chǎng)正常秩序的行為依法追究其法律責(zé)任，維護(hù)公平、公正、公開的市場(chǎng)秩序。只有通過(guò)法治，明確政府監(jiān)管市場(chǎng)的職責(zé)，才能減少行政管制，充分發(fā)揮市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律的作用，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體自身的創(chuàng)新能力。
第二，法治是深化資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的重要力量。
創(chuàng)新是資本市場(chǎng)的動(dòng)力之源，也是活力所在，創(chuàng)新離不開法治的規(guī)范和保障，市場(chǎng)創(chuàng)新在很大程度上是法治創(chuàng)新，市場(chǎng)創(chuàng)新涉及到每一個(gè)產(chǎn)品、每一種交易方式，本身都包括權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的安排和分配，是一種或幾種法律關(guān)系的集中體現(xiàn)。市場(chǎng)創(chuàng)新還往往涉及對(duì)市場(chǎng)利益的集中分配和調(diào)整，在推行過(guò)程中不可避免的會(huì)觸動(dòng)既有利益格局，需要法律在調(diào)整市場(chǎng)利益關(guān)系方面提供有利的制度安排。
第三，法治是防范管理和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的策略。
市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐證明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與法律制度的設(shè)立缺陷相行相伴，與監(jiān)管執(zhí)法的失效密切相關(guān)。市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范首先有賴于單個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，需要相關(guān)主體在設(shè)置產(chǎn)品、制定業(yè)務(wù)規(guī)則時(shí)做到權(quán)利和義務(wù)關(guān)系清楚、權(quán)利和責(zé)任配置均衡、風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)公平合理，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管需要相應(yīng)的金融監(jiān)管法律，根據(jù)市場(chǎng)的需要及時(shí)將一些具有系統(tǒng)性、重要性的金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)納入監(jiān)管范圍。只有將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范、管理和化解納入法治的軌道，才能守住不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
第四，法治是樹立資本市場(chǎng)監(jiān)管工具的科學(xué)化。
資本市場(chǎng)涉及的利益重大，而且涉及的利益十分直接，市場(chǎng)公平性、公正性備受關(guān)注。我國(guó)資本市場(chǎng)仍然處于新興當(dāng)中，市場(chǎng)機(jī)制在不斷建設(shè)，一些市場(chǎng)矛盾還難以由市場(chǎng)自身來(lái)解決，市場(chǎng)各方對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開、公平、公正的期盼要求很高。從全球看，這次金融危機(jī)以后大家已經(jīng)看到了，市場(chǎng)有失效的時(shí)候，當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候會(huì)特別需要法律部門、監(jiān)管部門恢復(fù)市場(chǎng)的規(guī)則。
特別是在當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)媒體高度發(fā)達(dá)社會(huì)環(huán)境中，任何監(jiān)管和法律行為都可能引起社會(huì)的關(guān)注，監(jiān)管公正的確立離不開法治，只有嚴(yán)格做到依法監(jiān)管、監(jiān)管公正才可以。
資本市場(chǎng)20年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資本市場(chǎng)是法治的市場(chǎng)，法治對(duì)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展具有十分重要的引導(dǎo)、推動(dòng)和保障作用。完成十二五規(guī)劃的各項(xiàng)任務(wù)，要求我們更加重視法律建設(shè)在資本市場(chǎng)改革發(fā)展中的重要作用，更加善于運(yùn)用法治的方法，推進(jìn)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展，不斷完善市場(chǎng)體系、產(chǎn)品業(yè)務(wù)、發(fā)行融資、并購(gòu)重組、資產(chǎn)管理、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法治制度。
當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，需要做好以下幾個(gè)方面的工作：
一是，加快多層次資本市場(chǎng)法律制度建設(shè)。
要立足與構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性市場(chǎng)，在擴(kuò)大中關(guān)村園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的基礎(chǔ)上盡快出臺(tái)非商業(yè)股份有限公司的股份上市的辦法，并抓緊研究制定非上市公募公司監(jiān)督管理辦法，確立非上市公募公司監(jiān)管法律制度，要以提高市場(chǎng)效益、發(fā)揮市場(chǎng)功能、保護(hù)持有人合法權(quán)益為出發(fā)點(diǎn)，修訂完善公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法，進(jìn)一步完善債券發(fā)行方式、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、健全債券交易、結(jié)算、信用評(píng)級(jí)和監(jiān)管體系，推動(dòng)建設(shè)規(guī)則統(tǒng)一、互連互通的債券市場(chǎng)。在不斷完善我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的法律制度。
二是，要積極推動(dòng)法律制度的修改和完善。
要在認(rèn)真總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照既要強(qiáng)化約束、加強(qiáng)監(jiān)管，又要放松管制、促進(jìn)創(chuàng)新的立法思路，配合立法機(jī)關(guān)全面修訂特殊基金，特別要適應(yīng)私募基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，借鑒國(guó)際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，按照統(tǒng)一監(jiān)管的要求，防止監(jiān)管暴力的原則，建立適當(dāng)?shù)乃侥蓟鸨O(jiān)管制度，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展創(chuàng)造條件。
三是，抓緊制定完善期貨交易制度。
要認(rèn)真總結(jié)期貨交易管理?xiàng)l例實(shí)施以來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足于期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，明確期貨市場(chǎng)的法律定位，完善期貨交易和期貨風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管制度。
四是，不斷健全上市公司監(jiān)管法律制度。
積極推動(dòng)制定出臺(tái)上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例，要立足與我國(guó)上市公司監(jiān)管的需要，加強(qiáng)對(duì)上市公司控股股東實(shí)際控制，建立針對(duì)性的制度安排，要以提高并購(gòu)質(zhì)量和效率為目標(biāo)，進(jìn)一步完善市場(chǎng)化并購(gòu)重組的制度安排，要統(tǒng)籌研究上市公司最實(shí)質(zhì)的改革，進(jìn)一步完善上市公司的退出機(jī)制。
