發(fā)布時間：2023-07-12 16:35:47
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的外匯市場監(jiān)管樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
(一)外匯市場概述。外匯市場又稱國際匯兌市場，是以經(jīng)營外匯和進(jìn)行以外幣計價等有價證券買賣的場所。根據(jù)介質(zhì)不同可將外匯市場分為柜臺市場和同業(yè)市場，外幣兌外幣市場和人民幣兌外幣市場。外匯市場有很多重要的功能，國際金融中的交易活動離不開外匯市場。而且外匯市場能夠通過調(diào)劑外匯數(shù)量來滿足外匯市場的平衡，交易者還可以通過外匯市場在不同地區(qū)之間進(jìn)行支付結(jié)算，同時在跨境貿(mào)易中還能夠防范外匯風(fēng)險等。(二)外匯市場發(fā)展階段。自1978年至今，中國外匯市場經(jīng)歷了多次匯率改革，每次匯改都會引發(fā)匯率變動，同時短期內(nèi)會帶來中國經(jīng)濟(jì)波動。具體經(jīng)歷了以下幾個發(fā)展階段:1.1979—1984年為第一階段，由1979年對外貿(mào)管理體制改革到1981年國務(wù)院開始實行雙重匯率制，即在保留官方牌價用作非貿(mào)易外匯結(jié)算外還要實行貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價。此后，1981年初年至1984年底我國一直實行的是雙重匯率制度。2.1985—1990年為第二階段，在中國投資建廠的外貿(mào)企業(yè)由于我國的雙重匯率制度導(dǎo)致虧損，并且?guī)砹藝?yán)重的財政負(fù)擔(dān)，外貿(mào)企業(yè)的廠商對我國實行的雙重匯率制度提出了質(zhì)疑。1985年1月1日，我國政府重新執(zhí)行單一匯率制度，隨后，1986年我國又開始實行統(tǒng)一的官方牌價與市場調(diào)劑匯價并存的匯率制度。3.1991—1993年為第三階段，1991年4月9日起，根據(jù)國際外匯市場運行情況，我國政府對人民幣官方匯率牌價開始實行有管理的、適度靈活的浮動匯率制度。4.1994—2005年為第四階段，1994年1月1日開始，我國將人民幣匯率官方牌價與市場調(diào)劑匯價整合并軌，實行單一的匯率制度。隨后，我國政府積極穩(wěn)定外匯市場，適度調(diào)整匯率，盡量實現(xiàn)經(jīng)常項目下的人民幣可兌換。5.2005年至今，2005年7月我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)有管理的浮動匯率制度。2005年中國人民銀行為了推進(jìn)外匯市場發(fā)展，在銀行間展開人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)，積極推動外匯市場多元化發(fā)展;2007年中國人民銀行又出臺了相關(guān)政策，擴(kuò)大外匯市場交易主體，增加外匯市場交易詢價方式，同時還開辦了銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，快速發(fā)展外匯市場，加強市場監(jiān)管，公開透明，積極完善政策體系，健康發(fā)展。(三)期貨市場概述。期貨市場是期貨合約的交易場所，即期貨交易所，它是現(xiàn)貨交易所的延伸，是我國重要的金融市場之一。中國期貨市場主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，首先是1988—1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場對部分農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行初步試點探索，發(fā)展尚不規(guī)范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方;其次是1994—1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問題，市場監(jiān)管不到位，管理混亂，市場發(fā)展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施;最后就是2000年至今的規(guī)范發(fā)展階段，交易品種增多，管理比較統(tǒng)一，監(jiān)管到位，期貨市場得到了快速發(fā)展。我國的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月。期貨市場的出現(xiàn)能夠推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，它對經(jīng)濟(jì)的作用表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)層面和微觀經(jīng)濟(jì)層面。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來講，它有利于建立市場經(jīng)濟(jì)體制，期貨市場能夠調(diào)節(jié)市場的供給和需求，也能抑制價格波動，同時還可為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向國際化發(fā)展。另外從微觀經(jīng)濟(jì)層面來說，期貨市場為市場交易基準(zhǔn)價格降低成本、穩(wěn)定生產(chǎn)關(guān)系提供參考?？梢?，每一個金融市場的發(fā)展都是經(jīng)歷了多個階段，由最初的不規(guī)范、不統(tǒng)一、監(jiān)管不到位，經(jīng)過政府的多次調(diào)整、改革、整頓逐步走向規(guī)范統(tǒng)一的市場，促進(jìn)了金融領(lǐng)域多方面發(fā)展，推動了中國經(jīng)濟(jì)更快更好地向前邁進(jìn)。
二、我國匯率改革對棉花期貨市場的影響
由上文可知，匯率是期貨價格的影響因素之一。匯率變化通過多種渠道影響棉花期貨市場價格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來看:本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動對期貨市場的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度達(dá)17.22%。2010年7月人民幣匯率為6.7775，同比下降了18.11%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實現(xiàn)小幅升值。2016年12月人民幣匯率為6.9182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來的影響。整體來看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現(xiàn)貶值狀態(tài)(如圖1所示)。2005年7月至2008年初棉花期貨市場價格波動相對穩(wěn)定，2008年棉花期貨市場價格呈下降狀態(tài)，可能是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機對期貨市場帶來的影響。2008年9月至2011年，期貨市場價格呈上升趨勢，而后又出現(xiàn)不斷下降趨勢。其中，棉花期貨市場價格的峰值出現(xiàn)在2010—2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機制改革、增強人民幣彈性政策有關(guān)，此次匯改后人民幣升值，進(jìn)口成本下降，國內(nèi)對進(jìn)口原料的需求有所增加，進(jìn)而影響商品價格和期貨市場(如圖2所示)。隨著央行匯率政策的不斷調(diào)整以及金融衍生品的創(chuàng)新，市場上會出現(xiàn)一些投機者從商品期貨市場轉(zhuǎn)向外匯市場，將會加大期貨市場的波動。
三、對策建議
綜上所述，本文提出以下幾點對策建議:第一，不斷完善匯率機制，保持匯率穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，同時有利于維護(hù)期貨市場穩(wěn)定。第二，加快金融期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大期貨市場交易品種，完善金融期貨市場體制。近年來，我國在推進(jìn)利率市場化和人民幣國際化等方面做出了巨大努力，應(yīng)在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加強各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)。抓住機遇、群策群力，深入研究新形勢下期貨市場法治建設(shè)的規(guī)律和特點，有重點、有針對性地加強期貨市場立法，完善期貨市場法律體系，為期貨市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供堅實的制度基礎(chǔ)。
［參考文獻(xiàn)］
［1］向穎珍．人民幣匯率變化對我國期貨市場影響的實證分析［J］．金融經(jīng)濟(jì)，2006(10)．
［2］張渝，曾承曉．匯改后中國匯率市場與國際原油期貨市場聯(lián)動關(guān)系研究［J］．宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2010(11):75－79．
［3］王薇．外匯市場、期貨市場及股票市場相關(guān)性研究［J］．金融與經(jīng)濟(jì)，2011(12):65－69．
［4］施利敏，溫彬，扈文秀．匯率與農(nóng)產(chǎn)品期貨價格關(guān)系研究［J］．中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009(12):37－42．
關(guān)鍵詞：EPS板 薄抹灰質(zhì)量問題 形成原因管理措施
目前，西北、華北地區(qū)的建筑外墻外保溫多數(shù)采用的是EPS板外墻外保溫系統(tǒng)，根據(jù)建筑物所在的地區(qū)和節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整EPS板的厚度，但隨著外墻外保溫工程的大量竣工投入使用，外保溫層開裂、空鼓、脫落和室內(nèi)“結(jié)露”等節(jié)能施工質(zhì)量通病大量出現(xiàn)。本文重點剖析EPS板保溫體系施工存在的質(zhì)量問題并提出管理措施。
產(chǎn)品質(zhì)量問題
1.1EPS板質(zhì)量問題
①EPS板表觀密度不夠。技術(shù)規(guī)程中規(guī)定采用粘貼表觀密度18-20KG/M3(干容重)的EPS板，而實際施工中的EPS板低于這個密度，嚴(yán)重降低了墻體的保溫效果和EPS板的抗拉強度。
②EPS板阻燃性能不能滿足設(shè)計要求。高層建筑設(shè)計要求EPS板阻燃性能達(dá)到B1級，但目前市場上多數(shù)板材達(dá)不到B1級標(biāo)準(zhǔn)，或者是材料分批進(jìn)場，將阻燃性能不達(dá)標(biāo)的材料混入合格材料使用。
③大量的摻入再生原料。在生產(chǎn)EPS板中摻入再生料，雖然表觀密度達(dá)到要求，但其熱導(dǎo)率、抗拉強度等技術(shù)指標(biāo)嚴(yán)重下降。
④EPS板養(yǎng)護(hù)時間不夠。EPS板在常溫下需要存放42天以上方可完成干縮過程，確保尺寸穩(wěn)定，過早使用會使保溫板產(chǎn)生收縮，導(dǎo)致板縫處開裂。
1.2聚合物水泥砂漿、抗裂砂漿質(zhì)量
目前大多數(shù)工程都是使用的工廠化生產(chǎn)的聚合物砂漿，總體質(zhì)量尚好，但部分廠家生產(chǎn)的砂漿質(zhì)量達(dá)不到產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)重影響系統(tǒng)的施工質(zhì)量。
1.3耐堿玻纖網(wǎng)格布質(zhì)量
玻纖網(wǎng)格布起著保證外墻外保溫系統(tǒng)墻體整體性和防止保護(hù)層開裂的雙重作用，由于水泥呈強堿性，必須采用耐堿玻璃纖維網(wǎng)格布，而且耐堿網(wǎng)格布的各項性能指標(biāo)必須滿足質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，目前市場上很多產(chǎn)品質(zhì)量不能滿足標(biāo)準(zhǔn)要求。
EPS板粘貼施工中的質(zhì)量問題
2.1粘貼方法有誤
①根據(jù)施工規(guī)范中要求，粘貼面積不小于EPS板面積的40%，換句話說，就是允許有60%的面積是空腔，施工時可以采用條粘法和點粘法，并有具體的施工方法，但在施工的實際操作中，由于工人操作監(jiān)控不到位，粘貼面積達(dá)不到施工規(guī)范要求，從而使現(xiàn)場粘接的抗拉強度達(dá)不到要求，容易造成保溫層脫落現(xiàn)象。
②安裝錨固釘時將粘貼面震開。目前市場上使用的EPS板幾乎全部是“光面板”，通常施工時將EPS板粘接在基層上后24小時開始打錨固釘，也就是說，粘貼砂漿剛剛固化就頻繁打釘震動，將原本就粘貼不牢的“光面板”的粘貼面震開。
2.2粘貼板縫構(gòu)造不合理
①由于技術(shù)規(guī)程中沒有對EPS板的幾何形狀做明確規(guī)定，所以用到節(jié)能建筑上的EPS板的六面均為光面平板，生產(chǎn)廠家將EPS大塊進(jìn)行加工分割時，完全采用手工電阻絲切割法進(jìn)行制作，板的幾何尺寸很難做到中規(guī)中矩，同時由于粘貼前沒有進(jìn)行拍板設(shè)計，粘貼時出現(xiàn)貫通縫司空見慣。
②對粘貼出現(xiàn)的板縫沒有嚴(yán)格按照要求施工。工藝要求對出現(xiàn)大于5mm的板縫用切割的EPS板條進(jìn)行封堵，往往在施工中由于縫隙較小，切割難以施工，加之出現(xiàn)的板縫又是不規(guī)則的，所以，現(xiàn)場施工時不用EPS板條填塞。
2.3網(wǎng)格布設(shè)置不符合要求
施工過程中往往會出現(xiàn)網(wǎng)格布不搭接、干搭或不翻包發(fā)生開裂滲水，門窗洞口部位45度斜角不使用加強網(wǎng)格布造成八字裂縫，大陽角或首層不使用雙層加強網(wǎng)格布易產(chǎn)生裂縫或因沖擊造成損壞。
三、現(xiàn)場節(jié)點處理不合理
3.1、老虎窗的保溫處理
老虎窗部位的線條較多，在做保溫時因為用混凝土澆筑成的線條比例已經(jīng)確定，在上面加做保溫層，勢必導(dǎo)致線條既定比例關(guān)系的失調(diào)，所以有時為了不破壞建筑立面效果放棄該部分保溫處理，容易導(dǎo)致室內(nèi)出現(xiàn)泛霜、結(jié)露現(xiàn)象。
3.2、外窗的節(jié)點施工
在外窗部位保溫施工時，往往會為了施工方便，出現(xiàn)沒有對外窗洞口周邊的窗框部位進(jìn)行節(jié)能保溫施工現(xiàn)象。
3、結(jié)構(gòu)伸縮縫的節(jié)能設(shè)計與施工
結(jié)構(gòu)伸縮縫兩側(cè)的墻體是建筑維護(hù)結(jié)構(gòu)中耗熱量較大的一個部位，設(shè)計施工人員往往忽視對該部位采取保溫措施，是該部位成為保溫節(jié)點的薄弱環(huán)節(jié)。
4、女兒墻內(nèi)側(cè)保溫處理
女兒墻外側(cè)的保溫設(shè)計施工時一般都會重視，但對其內(nèi)側(cè)的保溫往往容易忽視，如果不采取保溫處理，極易引起因熱橋通路變短而產(chǎn)生泛霜、結(jié)露。內(nèi)側(cè)保溫后，還有利于保護(hù)主體結(jié)構(gòu)，避免女兒墻墻體裂縫的出現(xiàn)。
5、散水部位保溫節(jié)點處理
散水部位保溫施工往往是外墻保溫系統(tǒng)之間與散水接觸，這種做法往往帶來兩個問題：一是保溫系統(tǒng)會在使用過程中出現(xiàn)應(yīng)力變形，剛性的散水限制了保溫系統(tǒng)的溫度變形，會造成這個部位的外保溫面層開裂，而是雨水直接侵蝕保溫系統(tǒng)與散水交接部位，使外保溫系統(tǒng)從這個部位開始失效，然后造成破壞，正確的做法應(yīng)該為外墻外保溫系統(tǒng)距離室外地坪100mm以上。
四、外墻施工完工后后續(xù)施工的破壞
外墻外保溫施工完畢后進(jìn)行裝修、安裝門窗、空調(diào)、落水管等各種后續(xù)施工時，極易破壞已完工的保溫工程，如穿墻構(gòu)件、門窗洞口、落水管支架、空調(diào)支架等部位防水連接不當(dāng)，就會出現(xiàn)一系列的滲漏點，雨水就會從這些滲漏點滲入，在從墻面上的某個部位滲出，這不僅會造成系統(tǒng)內(nèi)大量積水、結(jié)露、發(fā)霉等，還會消弱建筑物的節(jié)能效果，嚴(yán)重時會造成保溫脫落。
五、克服EPS外墻外保溫體系工程缺陷管理措施
5.1、嚴(yán)格控制保溫體系產(chǎn)品質(zhì)量及系統(tǒng)組成
①外墻外保溫體系所使用的EPS板、膠粘劑、抹面砂漿、耐堿玻纖網(wǎng)格布、錨固件等材料均有相應(yīng)的材料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，施工材料進(jìn)場后，要嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行檢驗，并按照要求進(jìn)行抽樣試驗，合格后方可進(jìn)行施工，保證材料產(chǎn)品質(zhì)量。
②EPS板外墻保溫體系是一個系統(tǒng)的工程，系統(tǒng)的材料應(yīng)該由同一家外墻外保溫系統(tǒng)供應(yīng)商配套供應(yīng)，以確保材料的匹配和相容性，進(jìn)而保證系統(tǒng)的整體性能，如果分散采購材料，盡管材料性能符合要求，做成的產(chǎn)品只能是“混合產(chǎn)品”，不一定滿足系統(tǒng)性能的要求。
5.2嚴(yán)格執(zhí)行EPS板外墻外保溫施工工藝是質(zhì)量的重要保證
外墻外保溫工程雖然不需要高超的技術(shù)和高精的設(shè)備，但由于工程特殊的功能要求和復(fù)雜的使用環(huán)境條件共同形成了嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，外墻外保溫往往在工程尾期進(jìn)行，工期緊，所以按施工工藝規(guī)程施工，嚴(yán)格遵守工藝流程非常重要，由于目前現(xiàn)場施工隊伍大多是未經(jīng)過系統(tǒng)的培訓(xùn)，操作工人技術(shù)水平差，不能領(lǐng)會工藝流程，因此，在保溫工程施工前要認(rèn)真組織進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)，在施工現(xiàn)場邊培訓(xùn)邊施工、邊提高，確保保溫施工能夠按照施工工藝要求和既定施工方案進(jìn)行施工。
5.3嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)范圖集要求，做好細(xì)部節(jié)點保溫施工
在《外墻外保溫施工技術(shù)規(guī)程》JGJ144-2004和《外墻外保溫建筑構(gòu)造圖集》10J121中均有保溫施工的細(xì)部節(jié)點做法，我們在施工中要嚴(yán)格執(zhí)行，重點要做好防火隔離帶、門窗洞口四周、女兒墻、空調(diào)板、飄窗、散水部位、保溫截止部位材質(zhì)變換處、結(jié)構(gòu)伸縮縫、外墻安裝支架部位的防水細(xì)部做法。
5.4正確使用和維護(hù)外墻外保溫工程
外墻外保溫工程的使用和維護(hù)是外墻外保溫工程的長期性工作，工程施工順序不合理，即先進(jìn)行外墻外保溫施工，后進(jìn)行其他安裝等極易破壞外墻外保溫工程，施工后不注意維護(hù)，易使外墻外保溫工程局部破壞擴(kuò)大為大面積或整體破壞，因此工程使用中遇到的各種安裝破壞應(yīng)及時修補，以保證外墻外保溫工程始終處于合理使用狀態(tài)。
結(jié)束語：外墻外保溫系統(tǒng)作為建筑物的重要構(gòu)造，必須具備工程安全長期穩(wěn)定、表觀質(zhì)量長期穩(wěn)定、節(jié)能效果長期穩(wěn)定等基本技術(shù)要求，在實施過程中，要有完整的工程技術(shù)方案設(shè)計、嚴(yán)格的施工工藝、嚴(yán)密的施工過程管理，要以系統(tǒng)的工程理念出發(fā)，系統(tǒng)的完成全過程，才能有效的確保外墻外保溫工程技術(shù)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)要求。
參考文獻(xiàn)
《建筑節(jié)能施工質(zhì)量驗收規(guī)范》 GB50411-2007
《外墻外保溫工程技術(shù)規(guī)程》JGJ144-2004
《節(jié)能保溫工長施工手冊》 宋亦工主編中國建筑工業(yè)出版社
[關(guān)鍵詞]匯率改革；外匯市場；期貨市場
[中圖分類號]F830.59
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A
[文章編號]2095-3283（2017）03-0103-03
（三）期貨市場概述
期貨市場是期貨合約的交易場所，即期貨交易所，它是現(xiàn)貨交易所的延伸，是我國重要的金融市場之一。中國期貨市場主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，首先是1988―1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場對部分農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行初步試點探索，發(fā)展尚不規(guī)范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方；其次是1994―1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問題，市場監(jiān)管不到位，管理混亂，市場發(fā)展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施；最后就是2000年至今的規(guī)范發(fā)展階段，交易品種增多，管理比較統(tǒng)一，監(jiān)管到位，期貨市場得到了快速發(fā)展。我國的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月**。
期市場的出現(xiàn)能夠推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，它對經(jīng)濟(jì)的作用表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)層面和微觀經(jīng)濟(jì)層面。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來講，它有利于建立市場經(jīng)濟(jì)體制，期貨市場能夠調(diào)節(jié)市場的供給和需求，也能抑制價格波動，同時還可為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向國際化發(fā)展。另外從微觀經(jīng)濟(jì)層面來說，期貨市場為市場交易基準(zhǔn)價格降低成本、穩(wěn)定生產(chǎn)關(guān)系提供參考。
可見，每一個金融市場的發(fā)展都是經(jīng)歷了多個階段，由最初的不規(guī)范、不統(tǒng)一、監(jiān)管不到位，經(jīng)過政府的多次調(diào)整、改革、整頓逐步走向規(guī)范統(tǒng)一的市場，促進(jìn)了金融領(lǐng)域多方面發(fā)展，推動了中國經(jīng)濟(jì)更快更好地向前邁進(jìn)。同時，國務(wù)院及證監(jiān)會監(jiān)督管理委員會為推動期貨市場發(fā)展，相繼出臺了一系列政策法規(guī)，具體如表1所示：
（四）棉花期貨市場價格影響因素
棉花期貨市場價格的影響因素包括供給因素、需求因素、金融貨幣因素、經(jīng)濟(jì)形勢、經(jīng)濟(jì)周期等：
二、我國匯率改革對棉花期貨市場的影響
由上文可知，匯率是期貨價格的影響因素之一。匯率變化通過多種渠道影響棉花期貨市場價格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來看：
本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動對期貨市場的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的82769下降至2008年8月的68515，下降幅度達(dá)1722%。2010年7月人民幣匯率為67775，同比下降了1811%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實現(xiàn)小幅升值。2016年12月人民幣匯率為69182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來的影響。整體來看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現(xiàn)貶值狀態(tài)（如圖1所示）。
2005年7月至2008年初棉花期貨市場價格波動相對穩(wěn)定，2008年棉花期貨市場價格呈下降狀態(tài)，可能是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機對期貨市場帶來的影響。2008年9月至2011年，期貨市場價格呈上升趨勢，而后又出現(xiàn)不斷下降趨勢。其中，棉花期貨市場價格的峰值出現(xiàn)在2010―2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機制改革、增強人民幣彈性政策有關(guān)，此次匯改后人民幣升值，進(jìn)口成本下降，國內(nèi)對進(jìn)口原料的需求有所增加，進(jìn)而影響商品價格和期貨市場（如圖2所示）。
隨著央行匯率政策的不斷調(diào)整以及金融衍生品的創(chuàng)新，市場上會出現(xiàn)一些投機者從商品期貨市場轉(zhuǎn)向外匯市場，將會加大期貨市場的波動。
三、對策建議
綜上所述，本文提出以下幾點對策建議：第一，不斷完善匯率機制，保持匯率穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，同時有利于維護(hù)期貨市場穩(wěn)定。第二，加快金融期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大期貨市場交易品種，完善金融期貨市場體制。近年來，我國在推進(jìn)利率市場化和人民幣國際化等方面做出了巨大努力，應(yīng)在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加強各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)。抓住機遇、群策群力，深入研究新形勢下期貨市場法治建設(shè)的規(guī)律和特點，有重點、有針對性地加強期貨市場立法，完善期貨市場法律體系，為期貨市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供堅實的制度基礎(chǔ)。
[注釋]
[參考文獻(xiàn)]
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一、克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)簡介
理論上最早對匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行探討的是威廉姆森，而克魯格曼于1991年提出了標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)區(qū)的嚴(yán)格理論模型（見圖1）。克魯格曼假定匯率依賴于現(xiàn)行基本因素和未來匯率的預(yù)期值，同時，克魯格曼模型還有兩個關(guān)鍵假設(shè)，其一是匯率目標(biāo)區(qū)是完全可靠的，其上下限能永遠(yuǎn)保持不變；其二是目標(biāo)區(qū)僅由“邊際”干預(yù)防衛(wèi)，也即只有當(dāng)匯率運行到上下限時，貨幣當(dāng)局才出手干預(yù)，而在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，沒有干預(yù)發(fā)生。在這些假定下，目標(biāo)區(qū)匯率的運行軌跡呈現(xiàn)“S”形，其幾何意義如圖1，曲線TT（目標(biāo)區(qū)匯率行為）波動幅度明顯小于直線FF（自由浮動制下匯率行為）。這意味著，完全可靠的匯率目標(biāo)區(qū)具有內(nèi)在穩(wěn)定機制。但是，克魯格曼模型的邊界“完全可靠”和“邊際干預(yù)”假設(shè)已為實際數(shù)據(jù)所拒絕（Floodetal，1991）。另外，奧伯斯菲爾德和羅戈夫也認(rèn)為，當(dāng)匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)的邊界時，便面臨著與固定匯率制同樣的問題（Obstfeld,M.andRogoff,K.,1995）。基于克魯格曼模型所存在的這些缺點，筆者對其進(jìn)行了相應(yīng)改進(jìn)，這就是接下來要探討的匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型（見圖2）。
二、匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型
1．設(shè)計要點
考慮到克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型的優(yōu)越性以及實踐中的不可行性，我們對其進(jìn)行了改造，對匯率波動區(qū)間進(jìn)行了分層，其中第一層次為自由浮動區(qū)間，如圖中S0～S1范圍，政府不對匯率進(jìn)行干預(yù)；第二層次為監(jiān)控干預(yù)區(qū)，范圍為自由浮動區(qū)間的一半，如圖中S0～S''''0和S''''1～S''''1，政府根據(jù)設(shè)立的監(jiān)控指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控；虛線S0、S1為軟干預(yù)線，政府不對外公開，如果匯率觸及到S0、S1時，政府干預(yù)可能性很小；S''''0、S''''1兩條虛線為硬干預(yù)線，政府對外公開，如果匯率接近這兩條線時，政府其干預(yù)可能性極大；最后一點是，中心匯率按照1/2ΔB的幅度調(diào)整，使新匯率目標(biāo)區(qū)和原匯率目標(biāo)區(qū)重現(xiàn)重疊。
2．工作原理
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的監(jiān)控指標(biāo)分別為匯率、利率、通貨膨脹率以及持續(xù)時間四個指標(biāo)，通過監(jiān)控這四個指標(biāo)的狀態(tài)，我們可以區(qū)分是貨幣沖擊還是實際沖擊，從而決定央行是否進(jìn)行沖銷干預(yù)，還是變動目標(biāo)區(qū)的中心匯率。當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，如果利率長時間超過監(jiān)控指標(biāo)，表明沖擊為貨幣沖擊，中心匯率保持不變，央行相機進(jìn)行沖銷式干預(yù)；相應(yīng)地，當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，如果通貨膨脹率長時間超過監(jiān)控指標(biāo)，表明沖擊為實際沖擊，市場匯率存在錯位，中心匯率按1/2ΔB調(diào)整；當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，利率和通貨膨脹率同時超過監(jiān)控指標(biāo)，則需比較央行的損失函數(shù)大小，然后決定采取何種措施。通過以上分析我們可以看出，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型具有自動找準(zhǔn)均衡匯率的功能，從而避免匯率錯位，從而穩(wěn)定投資和貿(mào)易需求，促進(jìn)我國對外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。事實上，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的運行，還要求我們必須加強財政紀(jì)律，執(zhí)行謹(jǐn)慎的財政貨幣政策，降低央行為財政赤字融資能力。
3．政策含義
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型通過分層和設(shè)立監(jiān)控標(biāo)，除了獲得克魯格曼模型的蜜月效應(yīng)（hollymooneffects）和降低匯率的波動性等政策含義外，它還具有幾個優(yōu)勢，首先通過設(shè)立自由浮動區(qū)間，央行無需對區(qū)內(nèi)匯率的運動進(jìn)行干預(yù),從而增加了貨幣政策的獨立性，從而可以針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期逆風(fēng)向行事；其次，由于匯率波動帶寬度大于零，央行獲得了貨幣政策的獨立性，同時，匯率名義錨一定程度上的消失，使得投機資本失去了攻擊的靶子，從而減弱了投機資本的單方賭博行為。再次，由于目標(biāo)干預(yù)區(qū)范圍為自由浮動區(qū)范圍的一半，這樣，中心匯率的重新調(diào)整就會使得新匯率目標(biāo)區(qū)的范圍同原匯率目標(biāo)區(qū)的范圍重現(xiàn)重疊，從而避免了匯率的跳躍。最后，外匯資源配置更有效率。在自由浮動區(qū)間，匯率的生成主要地決定于供求關(guān)系,由供求關(guān)系所決定的均衡匯率滿足邊際成本等于邊際收益的原則,從而使外匯資源配置更有效率。
匯率目標(biāo)區(qū)制度的設(shè)計符合中國金融市場漸進(jìn)式的開放路徑。隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的提高,浮動區(qū)間會逐漸放開，最后實現(xiàn)完全浮動。
三、配套政策措施
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型要正常運轉(zhuǎn)，還必須完善相應(yīng)的配套政策措施，因為匯率政策其本身只是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分，必須與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)運用才能達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)。下面我們從以下幾個方面來論述同匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型相關(guān)的配套政策措施。首先，我們必須加強區(qū)域貨幣合作；其次，完善市場體系建設(shè)，破除阻礙要素流動的制度性因素；最后，要加強市場監(jiān)管，為匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型創(chuàng)造一個有序的外部環(huán)境。
1．加強區(qū)域貨幣合作
在一個日益全球化的世界經(jīng)濟(jì)中沒有任何一個國家能夠在金融危機的風(fēng)暴中成為安全島，1997年亞洲金融危機就是例證，也就是這次危機促使各國和地區(qū)認(rèn)識到區(qū)域貨幣合作的重性和迫切性。理論上，在一個兩國的匯率模型中，如果兩國聯(lián)合起來抵御投機攻擊，則其成功的可能性非常大。匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型要想運轉(zhuǎn)良好，有賴于區(qū)域貨幣政策的協(xié)調(diào)與合作，所以，我們應(yīng)該加強同其他亞洲國家的貨幣合作，建立國際協(xié)調(diào)機制，聯(lián)合抵御投機沖擊。當(dāng)前亞洲貨幣合作初有成效，1999年，馬來西亞總理馬哈蒂爾提出了建立“東亞貨幣基金”的倡議，從而促成了2000年5月由東盟10國與中國、日本和韓國簽署的“清邁動議”，決定逐步擴(kuò)大原有東盟10國組成的雙邊互換協(xié)議參加國的范圍。目前在東盟10國、中國、日本和韓國("10+3")之間已經(jīng)簽署了一系列雙邊互換協(xié)議。另外，這一合作形式（利用互換和回購方式對危機國家進(jìn)行緊急援助）在事實上成了亞洲貨幣合作的制度基礎(chǔ)。東亞東經(jīng)濟(jì)體都擁有大量外匯儲備，截止到2003年底，我國外匯儲備達(dá)4033億美元，日本外匯儲備達(dá)6735億美元，臺灣外匯儲備達(dá)2066億美元，韓國外匯儲備達(dá)1554億美元，香港外匯儲備達(dá)1184億美元，這也為匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型運行提供了堅實的基礎(chǔ)。
2．改革阻礙生產(chǎn)要素流動的制度，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在動力機制
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的優(yōu)勢之一在于，它能夠自行找準(zhǔn)均衡匯率；然而，這個功用的前提在于，市場匯率能夠圍繞均衡匯率波動，貨幣市場、資本市場以及商品市場能夠順利出清。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)存在著結(jié)構(gòu)性問題，許多影響資源合理配置的制度依然存在，這同市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求是背道而馳的。所以，我們一方面要大力加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善管理、物流等相應(yīng)軟件配置，消除商品流通的基礎(chǔ)。另一方面，我們應(yīng)該改革哪些阻礙要素自由流動的制度，例如大力推進(jìn)人民幣利率的市場化改革，因為利率管制易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而形成金融約束和金融壓抑；另外，經(jīng)濟(jì)主體有激勵投身于尋租活動，使資源配置扭曲，減少社會福利，所以，人民幣利率市場可以為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及我國企業(yè)回避匯率風(fēng)險奠定良好基礎(chǔ)，使人民幣匯率形成機制趨于完善；我們還必須廢除影響勞動力自由流動的制度，例如戶籍制度。建立國有企業(yè)和國有金融機制的退出機制，通過產(chǎn)權(quán)制度改革，解決國有企業(yè)和國有金融機構(gòu)的高風(fēng)險低效率問題；建立和健全自由創(chuàng)業(yè)制度，這是我國經(jīng)濟(jì)改革的基礎(chǔ)性任務(wù)，事實上，自由創(chuàng)業(yè)制度的健全不僅是增量改革，而且是市場導(dǎo)向全面經(jīng)濟(jì)改革、形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動力機制的最重要一環(huán)，同時也是對扶貧政策的最好補充和根本的出路。
3．完善人民幣匯率形成機制
當(dāng)前人民幣匯率的形成取決于貨幣當(dāng)局的意愿，匯率形成的市場基礎(chǔ)薄弱。因此，為了使匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運行，必須培育成熟且多樣化的市場主體、開發(fā)多樣化的產(chǎn)品品種、健全外匯交易方式、完善匯率形成機制等。為此，我國應(yīng)首先放松市場準(zhǔn)入條件、培育成熟且多樣化的市場主體；其次，增加外匯市場交易品種，包括兩方面，其一是增加外匯市場交易幣種，其二是發(fā)展人民幣的無期和期貨市場，以規(guī)避金融風(fēng)險；再次，健全外世交易方式，我國應(yīng)考慮發(fā)展商業(yè)銀行做市商制度，推廣大額交易，這樣可以活躍外匯市場，并使匯率真正反應(yīng)市場參與者的預(yù)期，從而使匯率的價格信號作用更強；最后，完善人民幣匯率形成機制，改強制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯，從而使外匯市場有效出清，形成均衡匯率。
4．加強市場監(jiān)管
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型作用的發(fā)揮，還有賴于有效的市場監(jiān)管，匯率制度不能取代對金融系統(tǒng)的審慎監(jiān)管。東亞金融危機的實踐已經(jīng)證明，在全球化的今天，缺乏有效的監(jiān)管和無序的自由化，會給國際投機者提供興風(fēng)作浪的機會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險；而外部投機者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機。所以，為了使匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運轉(zhuǎn)，我們首先必須嚴(yán)密監(jiān)測本國資產(chǎn)負(fù)債表，避免出現(xiàn)幣種和期限的嚴(yán)重不匹配。其次，我們需要完善監(jiān)控體系，改進(jìn)監(jiān)測預(yù)警體系，提高監(jiān)管效率，控制市場風(fēng)險；再次，大力整頓和規(guī)范外匯市場秩序。及時掌握和準(zhǔn)確分析外匯資金流入情況和國際收支變動趨勢，嚴(yán)厲打擊各種非法外匯交易和非法跨境資金流動，防止短期投機資本涌入我國；最后，健全市場監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機制。
四、人民幣實施監(jiān)控區(qū)的必要性及步驟
我國作為一個快速發(fā)展的新興市場經(jīng)濟(jì)，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征明顯；同時，加入WTO后，我國將面臨著復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)沖擊，既有可能是內(nèi)部或外部沖擊，也有可能是貨幣或?qū)嶋H沖擊；這些都要求我國的匯率政策既要起到名義錨作用，又要保持貨幣政策的獨立性，以應(yīng)對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢。匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型既在一定程度上保持了匯率作為名義錨的作用，又保持了貨幣政策的獨立性，同時，雙層監(jiān)控模型還具有自動找準(zhǔn)均衡匯率的功能，這些對于我國匯率制度改革有著十分重要的意義。當(dāng)然，人民幣匯率制度改革必須依序而行，人民幣匯率在向靈活性制度轉(zhuǎn)變過程中也必須遵循一定的步驟。
1．退出單一釘住美元匯率制轉(zhuǎn)向釘住貨幣籃子
中國對外貿(mào)易和投資日益多元化，例如，2003年，我國同主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口貿(mào)易總額占我國進(jìn)出口總額的百分比分別為：美國：14.8%；歐盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；東盟：9.2%；韓國：7.4%。單一釘住美元匯率制只是穩(wěn)定了我國同美國的雙邊名義匯率，然而，由于美元、日元、歐元之間是獨立浮動的，這樣，單一釘住美元使得人民幣名義貿(mào)易加權(quán)匯率（名義有效匯率）經(jīng)常發(fā)生波動，不利于我國對外貿(mào)易和投資的穩(wěn)定發(fā)展。所以，為了穩(wěn)定人民幣的實際有效匯率，人民幣必須盯住一籃子貨幣，至于籃子中貨幣的選擇，可以根據(jù)ABC法則，選擇我國主要貿(mào)易伙伴的化幣，各貨幣權(quán)重同他們貿(mào)易比例相一致。
2．?dāng)U大人民幣匯率的浮動幅度實行匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控機制
我國作為一個發(fā)展中大國，經(jīng)濟(jì)周期很難同其他國家保持一致，這就要求我國必須保持貨幣政策的獨立性；然而囿于我國金融市場的不完善，我國也不可能實現(xiàn)完全自由浮動匯率制。這種情況下，我們必須增加人民幣匯率靈活性，其中的途徑是增加人民幣匯率的浮動幅度，同時又必須給匯率的波動設(shè)上下限，限制其過度波動，所以我國應(yīng)該實行匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控機制。按照1994年以來我國實際匯率的波動幅度，建議我國采用自由浮動區(qū)間為±5%的波動范圍，監(jiān)控干預(yù)區(qū)的幅度為±2.5%雙層目標(biāo)區(qū)。由于我國的特殊國性，地緣經(jīng)濟(jì)差異較大，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)明顯，所以我國貨幣政策的主要目標(biāo)是達(dá)到內(nèi)部均衡，應(yīng)該采用通貨膨脹率作為監(jiān)控指標(biāo)。這樣一種安排，既保證了匯率調(diào)整的靈活性，又保證了匯率波動的平衡性，同我國漸進(jìn)式改革模式是相一致的。
關(guān)鍵詞：外匯市場 人民幣國際化 人民幣匯率 定價傳導(dǎo) 國際資本流動
今年8月，全球金融市場經(jīng)歷了大幅波動。8月11日，人民銀行宣布匯改之后，在短短兩周內(nèi)，市場經(jīng)歷了悲喜轉(zhuǎn)換的過程，新興市場普陷貨幣貶值潮，原油價格在第一周先是暴跌15%，但第二周隨即反彈近10%；恐慌風(fēng)險指數(shù)VIX最高飆升至2010年歐債危機以來的新高，但隨后又從高位回落一半；美歐股市大跌，甚至觸發(fā)熔斷，但不到1周后隨即迎來V型強勁反彈。某些海外投資者甚至對中國經(jīng)濟(jì)持有悲觀偏見，國內(nèi)市場也受到了一些恐慌情緒傳染。
而事實上，中國并非是引發(fā)市場波動的根源，市場對于中國經(jīng)濟(jì)影響的判斷存在一種誤解。在這場波動之后，需要我們仔細(xì)思考這些偏見和誤區(qū)，哪些是基本面真正的改變？哪些是由情緒和恐慌所引發(fā)的沖擊？未來人民幣匯率走勢將會如何？
人民幣外匯市場結(jié)構(gòu)與定價傳導(dǎo)
（一）人民幣外匯市場：一種貨幣，三類匯率價格
目前，人民幣外匯市場主要有三類：在岸人民幣市場（CNY）、離岸人民幣市場（CNH），以美元結(jié)算的無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場（NDF）。
在岸人民幣市場（CNY）：主要包括中間價和即期匯率。中間價由外匯交易中心在每個交易日的9：15公布，定價主要參考交易商報價和前一日收盤價，即期匯率可圍繞中間價在上下2%的范圍內(nèi)波動。人民銀行和商業(yè)銀行是在岸人民幣市場的主要參與者，其中人民銀行是外匯市場最大的交易方，持有約3.7萬億美元的外匯儲備（截至今年6月末），對中間價和即期匯率有很強的控制力和影響力。
離岸人民幣市場（CNH）：于2010年中期發(fā)展起來，產(chǎn)品包括即期、掉期、遠(yuǎn)期和期權(quán)等，匯率由離岸市場的供求關(guān)系決定，離岸市場與在岸市場有一定的隔離性。
無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場（NDF）：無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易是遠(yuǎn)期外匯交易模式的一種，屬于無本金交割類產(chǎn)品，本質(zhì)是離岸產(chǎn)品。供求雙方基于對匯率判斷的不同，簽訂非交割遠(yuǎn)期合約，合約到期時只需根據(jù)交易總額交割預(yù)定匯率與實際匯率的差額，結(jié)算貨幣一般為美元，NDF市場的波動性遠(yuǎn)大于境內(nèi)（見表1）。
表1： CNY、CNH和NDF外匯市場微觀結(jié)構(gòu)特征
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
（編者注：請將表中“央行”改為“人民銀行”；“外管局”改為“國家外匯管理局”）
（二）離岸市場是否具有價格發(fā)現(xiàn)作用
當(dāng)人民幣匯率有大幅貶值或升值預(yù)期時，全球投資者迫切需要尋找價格之錨，交易不受限制的離岸市場匯率，一般會成為投資者價格發(fā)現(xiàn)和反映貶值預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。但從市場微觀結(jié)構(gòu)和交易特征而言，離岸市場并不具有領(lǐng)先的價格發(fā)現(xiàn)作用，對在岸市場的實質(zhì)傳導(dǎo)也相當(dāng)微弱，更多會對投資者的市場情緒和風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響。
一方面，在岸人民幣市場對離岸匯率的定價權(quán)和傳導(dǎo)效果較弱，兩個匯率市場的大幅偏離缺乏干預(yù)穩(wěn)定機制。由于資本管制的存在，在岸市場與離岸市場定價處于相對分割狀態(tài)。一是投資者結(jié)構(gòu)顯著不同。離岸市場以境外投資者為主，匯率由市場供需關(guān)系決定，波動幅度較大。二是在交易時間上，由于在岸市場的交易時間不能覆蓋歐洲時間，歐洲時間離岸市場匯率容易出現(xiàn)劇烈波動，反過來影響在岸市場。三是由于存在市場分割，當(dāng)人民幣存在大幅升值/貶值預(yù)期時，離岸匯率會顯著偏離在岸值，人民銀行和境內(nèi)主要交易商無法通過在岸市場的干預(yù)影響離岸匯率，離岸市場人民幣匯率波動會遠(yuǎn)大于在岸市場。
另一方面，離岸市場匯率對在岸市場的實質(zhì)性傳導(dǎo)非常微弱，通常也不具備領(lǐng)先的價格發(fā)現(xiàn)作用，價格的波動主要受到海外預(yù)期主導(dǎo)。一些與海外掛鉤的內(nèi)地衍生品（匯率、股指等）ETF是無本金交割，杠桿率很高，但實際資金交易量很小，如NDF交易量僅相當(dāng)于在岸市場成交量的1/10，市場容量小、波動大，實質(zhì)傳導(dǎo)的影響十分有限。
從8月11日以來人民幣匯率的實際貶值幅度來看，在岸即期匯率和CNH匯率累計下跌最大幅度分別為3.26%和4.53%，明顯小于中間價的貶值幅度4.7%（見圖1），反映出8月11日匯率調(diào)整僅是引導(dǎo)中間價向市場匯率靠攏，而非主動引導(dǎo)貶值預(yù)期，但NDF 12個月遠(yuǎn)期最大累計貶值幅度卻超過7%，并呈現(xiàn)先超調(diào)然后反轉(zhuǎn)的特征，波動劇烈。受離岸匯率沖擊，CHY Hibor利率出現(xiàn)大幅飆升，最高值比在岸拆借利率R007高出650bp～10%，但隨著人民銀行降準(zhǔn)、降息以及CNH企穩(wěn)，CHY Hibor利率在兩天之內(nèi)又從峰值回落2/3至4%以下，接近匯改之前的利率水平（見圖2）。
圖 1：8月11日以來人民幣匯率走勢
圖 2：離岸HIBOR與在岸銀行間R007利率走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究
（編者注：右軸上標(biāo)注“bp”、左軸上標(biāo)注“%”；圖例分別改為“離岸與在岸利差（右軸）、“離岸 HIBOR：1周（左軸）”、“銀行間同業(yè)拆借利率R007（左軸）”）
如何看待人民幣匯率貶值
（一）匯率也是資產(chǎn)價格，不要在下跌時迷失方向
外匯市場本質(zhì)上也是一種資產(chǎn)市場。外匯交易和資本流動的劇烈波動受預(yù)期影響很大，但預(yù)期不一定是理性的，金融市場沒有鐘擺式的均衡，市場短視特征明顯。在震蕩時期，市場行為表現(xiàn)往往集中在過度樂觀和過度悲觀的尾部兩端，匯率波動呈現(xiàn)大幅升值或大幅貶值的態(tài)勢，具有自我加速和超調(diào)的特征，這對于市場深度和廣度還比較有限、沒有投機限制的離岸CNH和NDF市場來說尤為明顯。
根據(jù)IMF的統(tǒng)計，在2014年全球以購買力平價（PPP）衡量的GDP占比中，中國和美國占比分別為16.6%和16.1%，歐元區(qū)和日本分別占到12.1%和4.3%。對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率，根據(jù)匯率法和PPP法所測算的平均值，中國占比在34%左右，美國占比為19%左右。如果中國遭遇持續(xù)的資本外流、增長下滑，全球復(fù)蘇也將面臨很大壓力，美聯(lián)儲未來加息的幅度和節(jié)奏也都將放緩。
自2014年四季度以來，人民幣匯率與美元匯率（美元兌歐元）走勢呈現(xiàn)出明顯的同步性，這與過去加息周期中，美元升值、人民幣貶值的規(guī)律并不一致。尤其當(dāng)人民幣貶值幅度較大時，美元資產(chǎn)和美元貨幣也遭遇重挫，并非避險天堂。
如果中國面臨的匯率風(fēng)險和資本流出加劇，可能將加大對美國國債的減持力度，同時原油生產(chǎn)國積累的石油美元也有變現(xiàn)需求，預(yù)計在此情況下美國債券價格將會下跌，因此美元也不具備獨立走強的基礎(chǔ)。
人民幣匯率貶值的市場影響
盡管匯率貶值曾在市場上引起一些恐慌情緒，但其對于國內(nèi)貨幣市場、債券市場、信貸市場等的沖擊非常有限，市場流動性較為穩(wěn)定，理財、債券、信托等產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，銀行信貸擴(kuò)張平穩(wěn)，未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險上升跡象。
從利率水平來看，一般來說，匯率貶值和資本外流對貨幣市場的沖擊最為顯著，但銀行間市場、Shibor、交易所和IRS市場利率整體平穩(wěn)，僅小幅上行，反彈幅度為20bp左右。在8月降準(zhǔn)、降息后，短期資金利率已回落到人民幣匯率貶值之前的水平，中長端同業(yè)存單、票據(jù)和貨幣基金利率持續(xù)穩(wěn)中有降，未受到流動性緊張的影響。
從資金充裕情況來看，利率曲線短端上行幅度大于長端。期限利差壓縮反映出流動性趨緊主要集中在資金短端，并未引發(fā)利率曲線的整體抬升。從成交量來看，資金供需從短端移向長端，從銀行間市場轉(zhuǎn)向交易所市場，交易所市場的資金比銀行間市場更為寬裕。在股市下跌和資產(chǎn)再配置的背景下，以證券保證金形式存在于銀行間市場的資金大幅減少，而以理財或資管產(chǎn)品進(jìn)入交易所市場的資金增加。
從債券市場來看，利率曲線平坦化下移，交易所市場公司債受到熱捧。在匯率貶值初期，短端債券遭遇境外機構(gòu)拋售，短端利率反彈15bp～30bp，但很快買盤需求回暖，債券利率沖高回落，曲線平坦化下移。在信用債方面，當(dāng)7月股市走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，理財?shù)扰渲觅Y金需求旺盛，高票息資產(chǎn)稀缺，交易所公司債利率大幅下行，有些公司債的發(fā)行票息僅為3.6%～4%，甚至貼近利率債。
從信貸市場來看，人民銀行降準(zhǔn)、降息以及通過公開市場操作釋放了大量流動性，對沖了資金外流的緊縮效應(yīng)。銀行信用擴(kuò)張平穩(wěn)，票據(jù)、理財、信托收益率持續(xù)下行，民間融資借貸利率相對平穩(wěn)，信貸市場未受到?jīng)_擊影響。
從股市來看，人民幣貶值引發(fā)了市場情緒恐慌，但沖擊短暫，近期A股、大宗商品和歐美市場已明顯反彈。
未來人民幣匯率走勢預(yù)測
（一）從中期看，人民幣匯率不具備大幅貶值的基礎(chǔ)
雖然從形式上看，匯率表現(xiàn)為兩國貨幣之間的相對價格，但在本質(zhì)上來說，匯率是由國家的經(jīng)濟(jì)運行和金融體系所決定的。從中期看，在經(jīng)濟(jì)和政策基本面的支撐下，人民幣匯率貶值幅度有限，不具備趨勢性大幅貶值的基礎(chǔ)。一是中國經(jīng)常項目順差與GDP之比仍維持在高位。今年二季度，中國經(jīng)常賬戶順差與GDP之比為3.14 %，明顯高于2012年三、四季度以及2014年一季度匯率貶值期間的值，當(dāng)時經(jīng)常項目順差與GDP之比曾分別下滑至1.6%～2.35%、1.5%～0.3%。貿(mào)易賬戶沒有出現(xiàn)趨勢性大幅惡化，反映了由貿(mào)易競爭力所體現(xiàn)出來的實際有效匯率仍處于升值通道（見圖5）。二是外商直接投資依然持續(xù)流入。今年上半年我國外商直接投資累計增速為7.8%，明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣貶值較大時期的外商直接投資增速（見圖6）。三是從經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險來看，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于改善，經(jīng)濟(jì)增長動力更加均衡，2012―2013年海外投資者所擔(dān)憂的政府債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行違約以及過剩產(chǎn)能風(fēng)險等均得到改善和控制，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性在增強，經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險趨于下降。四是資本流動管制能夠限制匯率套利和大規(guī)模資本外逃。目前中國資本賬戶仍受到較為嚴(yán)格的管制，在匯率波動情況下，人民銀行加強跨境資金流動監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場的波動傳染，抑制短期資本的大幅外流。五是在人民幣國際化的目標(biāo)下，政策層面將保持匯率平穩(wěn)。今年11月，IMF將對人民幣加入SDR做出評估，因此政策層面偏好保持人民幣匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值。另外，今年7月，債券市場開放力度加大，人民銀行已放開境外機構(gòu)、基金進(jìn)入銀行間債券市場，放寬交易品種和正回購限制，這將對資本流出風(fēng)險形成一定對沖。
圖 5：2008-2015年中國經(jīng)常項目順差與GDP之比
圖 6：中國實際利用外資累計同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究
（編者注：請在圖6左軸上方加“%”、去掉圖例 ）
從短期看，人民幣的貶值壓力主要來自于以下方面：一是資本外流壓力。由于境內(nèi)外利差和匯差縮窄，股市、房市、理財、信托等高收益資產(chǎn)回報率下降，跨境套利套匯資金可能出現(xiàn)外逃；境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn)，對美元的需求上升，導(dǎo)致資本外流；企業(yè)壓縮外幣債務(wù)、海外貸款等而導(dǎo)致資本凈流入減少。二是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹風(fēng)險上升，資產(chǎn)價格下跌，市場將加劇對人民幣匯率穩(wěn)定性的擔(dān)憂。三是美元升值壓力。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲、日本量化寬松政策持續(xù)，美元呈現(xiàn)升值趨勢，將給人民幣帶來一定貶值壓力。
整體而言，匯率貶值沖擊最大的階段已經(jīng)過去，四季度人民幣匯率不具備趨勢性快速貶值的基礎(chǔ)，即期匯率貶值幅度不會超過5%。預(yù)計年末人民幣匯率將不超過6.6，前期受恐慌情緒影響而大跌的境內(nèi)外資產(chǎn)價格將面臨修正。
（二）政策層面將積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運行
資本外流、人民幣匯率貶值等外部不穩(wěn)定因素的根源，仍是我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡和金融資產(chǎn)吸引力的下降。隨著外部貨幣條件放松，貨幣政策目標(biāo)將重回托底經(jīng)濟(jì)和降低中長端利率。一旦經(jīng)濟(jì)增長和金融資產(chǎn)價格增長預(yù)期重新回升，資金外流壓力會相應(yīng)下降，一些悲觀情緒自然會緩解。
筆者認(rèn)為，政策層面釋放積極信號，有助于維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動性穩(wěn)定。一是在貨幣政策方面。人民銀行積極入市干預(yù)，扭轉(zhuǎn)人民幣匯率持續(xù)快速貶值預(yù)期，實現(xiàn)短期內(nèi)人民幣匯率穩(wěn)定；
維持較為寬松的資金和流動性環(huán)境，連續(xù)投放逆回購、SLO、MLF，實行降準(zhǔn)降息；境外機構(gòu)和財富基金進(jìn)入銀行間債券市場，可對沖資金外流，貨幣市場、債券市場、IRS資金利率維持平穩(wěn)，已回落到貶值之前的水平。二是在財政政策和產(chǎn)業(yè)政策方面，積極的財政政策加力增效，地方債置換額度擴(kuò)大至3.2萬億元，加大力度推進(jìn)重大項目建設(shè)，提前下達(dá)2016年重大項目投資計劃，加大降稅清費力度，推廣PPP模式等，將促進(jìn)投資的穩(wěn)定增長。三是在市場監(jiān)管方面，維穩(wěn)股市與房市預(yù)期，放寬養(yǎng)老金入市，放開境外機構(gòu)和個人的商品房限購政策，對沖資金流出。
【關(guān)鍵詞】自由兌換 資本賬戶 市場化
一、貨幣自由兌換的含義
按照國際貨幣基金組織（IMF）的規(guī)定：自由兌換就是取消匯兌限制。國際上均以國際貨幣基金組織協(xié)定中第八條的規(guī)定作為觀察一國貨幣可兌換性的依據(jù)。該規(guī)定認(rèn)為，成員國對國際經(jīng)常賬戶下交易的資金支付和轉(zhuǎn)移不加限制，不是歧視性安排和多重匯率制度，并隨時有義務(wù)按別國要求換回其經(jīng)常往來中結(jié)存的本國貨幣，即是可兌換貨幣。
按照貨幣自由兌換程度的不同，國際貨幣基金組織把貨幣兌換分為國際收支經(jīng)常賬戶下自由兌換和資本賬戶下自由兌換。經(jīng)常賬戶下可兌換是最低層次的可兌換，資本賬戶可自由兌換是高層次的貨幣兌換形式。經(jīng)常賬戶下可自由兌換指因與外貿(mào)有關(guān)、與適量貸款本金償還或直接投資折舊有關(guān)及適量的家庭生活費用匯款有關(guān)的本外幣兌換不受管制。但是國際貨幣基金組織對資本賬戶下可兌換沒有給予嚴(yán)格界定，一般認(rèn)為資本賬戶下的可自由兌換就是取消對短期金融資本、直接投資和證券投資引起的外匯收支的各種兌換限制，使資本能夠自由出入境。在具體實踐中，某些國際儲備貨幣在國際化進(jìn)程中依然對資本賬戶下的兌換實施一些必要的限制，對外國直接投資額的構(gòu)成、外債規(guī)模進(jìn)行控制，但不影響根本上的自由兌換性。
二、人民幣自由兌換的進(jìn)程
長期以來，人民幣都被國際社會歸為不可自由兌換的貨幣。但隨著改革開放的不斷深入，我國與世界各國的經(jīng)濟(jì)關(guān)系越來越密切，國際收支與外匯儲備迅速增加，我國推出了外匯管理體制改革，明確指出改革的最終目標(biāo)是實現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，從而拉開了我國人民幣自由兌換的序幕。這次改革，我國實現(xiàn)了匯率并軌，實行了以市場供求為基礎(chǔ)的單一有管理的浮動匯率制，取消了對中資企業(yè)貿(mào)易及與貿(mào)易有關(guān)的非貿(mào)易經(jīng)營性用匯的計劃審批，實行以外匯指定銀行為中心的結(jié)售匯制，實現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常賬戶下有條件的可兌換。1996年7月1日，我國又將外商投資企業(yè)的外匯交易納入了銀行結(jié)售匯體系，取消了經(jīng)常賬戶下尚存的主要匯兌限制。1996年11月27日，當(dāng)時的中國人民銀行行長戴相龍正式致函IMF，宣布中國不再適用IMF協(xié)定第14條第2款的過渡性安排，自1996年12月1日起接受IMF協(xié)定第8條第2、第3、第4等條款的義務(wù)，實現(xiàn)人民幣在經(jīng)常賬戶下的可自由兌換。
從2003年開始，我國再次提出要實現(xiàn)人民幣自由兌換，即在已經(jīng)實現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶下自由兌換的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)人民幣在資本和金融賬戶下自由兌換。在實踐中，我國在政策上不斷放寬對居民用匯的限制，2006年中國人民銀行表示在上海浦東試點開放小額外幣兌換，2008年國家外匯管理局批準(zhǔn)在北京和上海開展個人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)試點，經(jīng)批準(zhǔn)符合條件的境內(nèi)非金融機構(gòu)可以為個人提供本外幣兌換服務(wù)。但是我國政府也明確表示，人民幣實現(xiàn)自由兌換沒有時間表。
三、貨幣實現(xiàn)資本賬戶下自由兌換的條件
我國在人民幣資本賬戶下自由兌換的問題上應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。從其他發(fā)展中國家資本賬戶下貨幣自由兌換的進(jìn)程來看，當(dāng)一國資本賬戶下實現(xiàn)貨幣自由兌換后，很容易引起大量資本流入，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，出現(xiàn)通貨膨脹，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機。或者一國資本賬戶下貨幣可以自由兌換后，引起國際炒家大量熱錢頻繁進(jìn)出該國，對該國金融市場造成嚴(yán)重影響。所以，一國貨幣能否實現(xiàn)資本賬戶下自由兌換，關(guān)鍵看該國以下條件是否成熟。
1、匯率浮動
根據(jù)蒙代爾―弗萊明模型引申出來的“三元悖論”，一國的貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者不能同時實現(xiàn)，只能擇其二作為政策目標(biāo)。大部分國家在資本賬戶自由化時都是采用浮動或管理浮動匯率制度，即放棄匯率穩(wěn)定換來資本自由流動和貨幣政策的獨立性。由此可見，一國要實現(xiàn)資本賬戶下貨幣自由兌換，至少要實行有管理的浮動匯率制度。
2、利率市場化
上個世紀(jì)末期發(fā)生的金融危機充分說明，一國金融市場和貨幣的穩(wěn)定性與短期資本流動密切相關(guān)。而資本賬戶下自由兌換的實現(xiàn)相當(dāng)于為短期資本流動打開方便之門，而利率則是調(diào)節(jié)短期資本流動的有力手段。
如果沒有實現(xiàn)利率市場化，通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶流入的外資往往會直接形成過多的外匯、本幣資金投入，在國內(nèi)引起“輸入型”通貨膨脹；相反，通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶流出的外匯資金過多的話，本幣會大幅度貶值，造成匯率不穩(wěn)定，加大通貨膨脹的壓力，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時，在利率扭曲的情況下貿(mào)然實現(xiàn)資本項下貨幣的自由兌換，非常容易誘發(fā)套利活動和外匯投機，甚至釀成金融危機。因此，利率市場化也應(yīng)是實現(xiàn)資本賬戶下自由兌換的先決條件之一。
3、完善的金融市場和成熟的金融機構(gòu)
資本賬戶下貨幣自由兌換使國內(nèi)金融市場與國際金融市場連接更緊密，必然帶來國際游資對國內(nèi)金融市場（特別是證券市場和外匯市場）的沖擊，同時國外的各種沖擊可以通過金融市場很快地傳導(dǎo)到國內(nèi)。如果國內(nèi)金融市場廣度和深度足夠，金融體系比較健全，金融機構(gòu)比較成熟，對外部競爭和沖擊反應(yīng)靈敏，那么就可以較好地吸收沖擊，高效地應(yīng)對短期資金大量流入或者流出，將資本賬戶開放的不利影響減到最少。
4、審慎的金融監(jiān)管體制
資本賬戶下貨幣自由兌換必然帶來國際游資對國內(nèi)金融市場（特別是證券市場和外匯市場）的沖擊，建立健全的金融監(jiān)管也是不可或缺的一個前提條件。
在銀行監(jiān)管方面，當(dāng)資本管制解除之后，隨著外國資本的大規(guī)模流入，銀行體系的可貸資金將迅速膨脹。如果沒有有效的銀行監(jiān)管，結(jié)果將是災(zāi)難性的。因此，為了防止銀行系統(tǒng)的風(fēng)險加大，在決定開放資本賬戶之前，發(fā)展中國家必須健全和強化對銀行的各項監(jiān)管措施。
在證券監(jiān)管方面，當(dāng)外國證券資本大量流入時，如何防止市場過度投機將成為發(fā)展中國家政府面臨的艱難課題，加強證券市場監(jiān)管，無疑是解決這一難題的主要出路。
5、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)可以使自由化過程更為平穩(wěn)。實際上，在通貨膨脹率較低和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高的情況下，一國抗風(fēng)險能力比較強，適合推動自由化。一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就越多樣，抵御資本賬戶開放所帶來風(fēng)險的能力就越大，資本賬戶自由化可能造成的負(fù)面影響就越小。
而且，根據(jù)其他國家實現(xiàn)貨幣在資本賬戶下自由兌換的過程來看，當(dāng)資本管制逐步減少甚至完全解除時，如果一國存在著高額的財政赤字或高通貨膨脹，那么短時間內(nèi)必然出現(xiàn)大規(guī)模的資本流入或流出，從而給匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成壓力。由于補償?shù)膩碓床煌?，財政赤字可能產(chǎn)生兩種不同的結(jié)果。如果是通過發(fā)行債券的方式來維持財政赤字，會引起市場實際利率上漲，并且可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際市場的水平。在這種情況下，一旦資本管制放松（尤其是資本流入管制的放松），就會引起大規(guī)模的短期資本流入，進(jìn)而引起實際貨幣升值，并最終造成出口產(chǎn)品國際競爭力的下降和經(jīng)常賬戶的惡化。如果是通過向中央銀行借款（或透支）來維持財政赤字，那么必然會引起貨幣供應(yīng)增加，并造成通貨膨脹和實際利率水平下降。在這種情況下，放松資本管制就將引起短期資本的大規(guī)模流出，進(jìn)而引起貨幣貶值。當(dāng)市場產(chǎn)生強烈的貶值預(yù)期時，資本的外逃將會加速，并引起貨幣的進(jìn)一步貶值，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的匯率危機。如果國際市場上匯率與利率變化導(dǎo)致外幣投資更具有吸引力，貨幣自由兌換后就很可能出現(xiàn)資本逃逸和貨幣替代問題，將會有大量的本幣存款被換成外幣存款，外商投資的資本利得也將會大舉流出，對國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊?？傊?，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對于避免資本賬戶開放過程中發(fā)生過度的資本流動引起的危機是至關(guān)重要的。
6、國內(nèi)企業(yè)具有國際競爭力
一般而言，一國的資本賬戶開放一方面能夠加速該國經(jīng)濟(jì)的國際化進(jìn)程，從而促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)素質(zhì)及競爭力的提高；另一方面，國內(nèi)企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）在產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、進(jìn)出口貿(mào)易等各方面將直接面臨國際市場競爭，波動的匯率與利率無不向企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境提出挑戰(zhàn)。因此，在實現(xiàn)資本賬戶自由化前應(yīng)致力于提高國內(nèi)企業(yè)的國際競爭力，并且使其具備隨時對匯率和利率的變化作出反應(yīng)，調(diào)整產(chǎn)量、生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的能力。
7、合理的國際收支和充足的國際清償手段
合適的國際儲備水平對于解決影響國際收支的各種干擾十分必要，可以吸收國際收支所面臨的各種暫時性沖擊。
四、人民幣實現(xiàn)自由兌換的條件分析
隨著我國改革開放的深入和社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多學(xué)者認(rèn)為我國已經(jīng)完全具備人民幣自由兌換的條件。人民幣市場匯率機制不斷完善，尤其是2005年我國匯率制度改革，進(jìn)一步增加了人民幣匯率的彈性；我國外匯儲備增長迅速，目前已經(jīng)突破1.9萬億美元。我國市場經(jīng)濟(jì)體制框架基本形成，以市場供求為基礎(chǔ)的價格機制有所體現(xiàn)，價格信號在資源配置中開始發(fā)揮作用，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控趨于市場化手段。不斷進(jìn)行國有企業(yè)改革，建立以現(xiàn)代企業(yè)制度為中心的企業(yè)；不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、快速增長；穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，國有商業(yè)銀行上市，嘗試股指期貨、利率互換、融資融券等。隨著我國國際地位的不斷提高，世界各國人民對人民幣充滿信心，人民幣在周邊國家和地區(qū)已基本上具備普遍接受性。
我國雖已初步具備和正在形成人民幣成為完全可兌換貨幣的一些條件，但是離條件成熟還有很大一段距離。
1、人民幣匯率與利率均尚未實現(xiàn)市場化
雖然2005年我國進(jìn)行了人民幣匯率制度改革，由原來的釘住美元的匯率制度改為釘住一籃子貨幣，匯率變得更有彈性，但是還沒有實現(xiàn)自由浮動。同時，雖然一直在推進(jìn)利率市場化改革，但是目前并未完成，我國目前大量利率仍然是法定利率，實際利率經(jīng)常為負(fù)，由此助長了濫用資金和亂集資現(xiàn)象，不利于勞動生產(chǎn)率的提高，也不利于正常儲蓄的發(fā)展和資本積累。利率的運用尤其是短期利率的運用不夠靈活，利率調(diào)節(jié)短期資本流動的作用難以發(fā)揮。
2、人民幣完全自由兌換缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
雖然我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，但目前通貨膨脹壓力仍很大；城鄉(xiāng)居民間、地區(qū)間、行業(yè)間的收入差距，不同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的單位職工收入差距，城鎮(zhèn)內(nèi)部各階層之間的收入差距均呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大趨勢；失業(yè)問題十分嚴(yán)峻，就業(yè)壓力日益加大。
3、人民幣完全自由兌換缺乏金融市場基礎(chǔ)
首先，我國的貨幣市場發(fā)展滯后，限制了自身的整體融資功能和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。表現(xiàn)在：貨幣市場主體的行為缺乏健全有效的法規(guī)制約，不僅危害自身，也助長了資本市場的投機活動；貨幣市場的利率市場化程度低，使資本市場與貨幣市場之間的資金流動缺乏靈敏有效的市場傳導(dǎo)機制，加之資本市場的法規(guī)建設(shè)、監(jiān)管機制相對落后，為貨幣市場中的一部分違規(guī)資金流入資本市場創(chuàng)造了便利條件，進(jìn)而影響了二者的有序發(fā)展。這些問題的存在，表明我國金融市場體系尚未健全，人民幣完全自由兌換的市場基礎(chǔ)薄弱。
其次，國內(nèi)銀行體系抗風(fēng)險能力較差。國內(nèi)商業(yè)銀行歷來資本金不充足，現(xiàn)在雖然有資本充足率的要求，但是每家商業(yè)銀行都能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。國內(nèi)商業(yè)銀行贏利能力差，與世界一流銀行比有較大差距，總資產(chǎn)利潤率與資本收益率都很低。盡管被四大國有資產(chǎn)管理公司剝離出去大量的銀行不良貸款，但是國內(nèi)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率仍然比較高，與世界一流銀行存在明顯差距。
最后，我國中央銀行市場化調(diào)節(jié)和監(jiān)管能力尚待加強。我國利率尚未市場化，匯率制度過于僵化，中央銀行市場化調(diào)節(jié)所需的債券市場、貨幣市場尚需建設(shè)，對銀行體系、證券市場、外匯市場的監(jiān)管仍很薄弱，信息披露和公開制度有待完善。
4、正確認(rèn)識我國目前高額的外匯儲備
我國外匯儲備數(shù)額雖高，但不是來源于合理的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和高的勞動生產(chǎn)率。如果實行意愿結(jié)售匯，一方面企業(yè)將持有一定量的外幣資產(chǎn)，從而分流外匯儲備；另一方面，國內(nèi)企業(yè)的部分外匯需求將由國內(nèi)銀行的貸款滿足，外資流入減少外匯供給，結(jié)果將大大降低外匯儲備增長的步伐。因此，目前龐大的外匯儲備存量只表明中央銀行已具備有了相當(dāng)?shù)母深A(yù)、調(diào)劑外匯市場的能力，而不能說明中國的外匯短缺從根本上得到消除。
5、國有企業(yè)改革尚未完成
盡管多年來采取了一系列措施，諸如承包制、股份制改革，但國有企業(yè)制度改革始終沒有取得突破。迄今為止，我國以現(xiàn)代企業(yè)制度改造國有企業(yè)已獲得成功者所占比重還不大，一些深層次矛盾和根本性問題尚未得到有效解決。
綜上所述，我國目前各方面條件都尚未成熟，不宜貿(mào)然實現(xiàn)人民幣資本賬戶下自由兌換。應(yīng)以促進(jìn)人民幣自由兌換條件成熟為工作重點，積極推進(jìn)我國市場化進(jìn)程，加快國有企業(yè)改革，加快金融體系改革，不斷完善我國金融市場，不斷提高我國風(fēng)險防范能力和金融監(jiān)管水平。
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過去十年來，國際金融市場突飛猛進(jìn)，急速發(fā)展?？蓛稉Q貨幣間的外匯市場交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，到1998年4月底，外匯市場日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬億美元，比1986年上升了8倍，數(shù)額相當(dāng)于所有國家外匯儲備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計額的年平均增長速度為12.34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球GDP的年平均增長速度3.37%和國際貿(mào)易的年平均增長速度6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時，金融市場的國際化進(jìn)程不斷加快，國際外匯市場率先實現(xiàn)單一市場形態(tài)的運作，其顯著標(biāo)志是全球外匯市場價格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個90年代，主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間，1998年，給比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時，國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財務(wù)管理技巧，在不同貨幣計值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險等的差異，進(jìn)行大量?quot;結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價格互動性放大，價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿?，既可以脆]氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國金融市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴(kuò)大，國際化進(jìn)程加速。
在銀行領(lǐng)域，1979年起，外資銀行開始在我國設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務(wù)公司，到今年年初，共有38個國家和地區(qū)的168家外國銀行在我國25個城市設(shè)立了252家代表處，有22個國家和地區(qū)的87家外資金融機構(gòu)在我國19個城市設(shè)立了182個營業(yè)性機構(gòu)，其中，有32家外資銀行獲準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達(dá)323億美元，其中貸款208億美元。
在保險領(lǐng)域，到去年底，我國共有外資保險公司15家，對外開放城市由上海擴(kuò)大到廣州、深圳等地。
在證券領(lǐng)域，1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會的批準(zhǔn)。1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進(jìn)入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進(jìn)入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴(yán)格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國金融市場國際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國金融市場正在準(zhǔn)備與國際市場接軌，國際化進(jìn)程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國金融市場開放將集中在如下幾個方面：
在銀行領(lǐng)域，我國將在市場準(zhǔn)入和國民待遇等方面對外資銀行進(jìn)一步開放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初，外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后，外國銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準(zhǔn)經(jīng)營，外國獨資銀行將在5年內(nèi)獲準(zhǔn)經(jīng)營，外資銀行在二年內(nèi)將獲準(zhǔn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，在5年內(nèi)經(jīng)營金融零售業(yè)務(wù)。
在保險業(yè)領(lǐng)域，加入WTO后，人壽保險公司中外資持股比例可高達(dá)50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險公司和再保險公司將獲準(zhǔn)在合資保險公司中持有51％的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機構(gòu)。
在證券市場，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國金融市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面的國際化含義是：以資金來源計，國外資本以允許的形式進(jìn)入我國金融市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)金融市場的交易活動；以市場籌資主體計，非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)金融市場籌融資，國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外金融市場籌融資；國外交易及中介機構(gòu)參與我國金融市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際金融市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、金融市場國際化的利益
金融市場國際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計和公開性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外金融資本的進(jìn)入，尤其是外國金融機構(gòu)和其他投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報價系統(tǒng)，加強市場監(jiān)督和調(diào)控，及時向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、
五、金融市場國際化的風(fēng)險表現(xiàn)
金融市場國際化進(jìn)程在帶來巨大收益的同時，仍然蘊涵著一定的風(fēng)險，因此，加入WTO后，我國金融風(fēng)險可能有如下表現(xiàn)：
1.市場規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險。
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的根源。
此外，由于國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場波動性上升的風(fēng)險
對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資的主體時，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會計標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。
3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險。
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
從國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性來看，近年來，主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%，美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%，美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從92年7月到98年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機傳染"侵襲的風(fēng)險。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時崩盤。
此外，由于機構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強的"羊群效應(yīng)"，其對新興市場的進(jìn)入和撤出也具有"一窩蜂"的特點，從另一個角度加強了新興市場表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機時期表現(xiàn)為危機傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。
5.銀行體系脆弱性上升的風(fēng)險
在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場國際化進(jìn)程加深后，外資可能大量流入該國銀行體系，促使銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？焖贁U(kuò)張，尤其是銀行的對外負(fù)債增長更為顯著。在一些國家，以銀行對外負(fù)債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內(nèi)市場，導(dǎo)致銀行體系外幣凈負(fù)債上升。特別是當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時，大規(guī)模資本流入使銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動，銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風(fēng)險，甚至導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)。
由于負(fù)債和流動性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長，特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟(jì)增長速度，無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會，可供投資并提供高額回報的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動產(chǎn)的份額從1980年的8%增長到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動產(chǎn)交易。
此外，由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國內(nèi)銀行只能向次級層次風(fēng)險較高的客戶貸款，因此，銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟(jì)保持高速增長的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經(jīng)濟(jì)形勢突然逆轉(zhuǎn)及外資無以為繼時，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國，1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過貸款很多，而房地產(chǎn)價格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負(fù)債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對外凈負(fù)債，面臨著很大的匯率風(fēng)險，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預(yù)政策，往往導(dǎo)致市場利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的情況下，短期利率可能上升到一個非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。
在金融市場開放導(dǎo)致銀行體系穩(wěn)定性下降的過程中，銀行道德風(fēng)險問題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機的成因分析中，克魯格曼教授認(rèn)為，東南亞國家的金融機構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題，導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，而泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅則是東南亞金融危機的重要原因。
關(guān)鍵詞人民幣匯率釘住匯率有管理浮動匯率匯率制度改革
自1994年開始，我國建立起以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度，但近年來的市場表現(xiàn)說明，人民幣匯率已經(jīng)異化為單一釘住美元的固定匯率制。雖然這一制度在穩(wěn)定外匯市場、擴(kuò)大出口和吸引外資等方面都發(fā)揮過積極作用，但是在目前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際金融形勢下，其弊端也逐漸暴露出來。因此，改革人民幣匯率勢在必行。
1人民幣匯率存在的主要問題
1.1現(xiàn)行的單一釘住匯率比較刻板，不能及時反映對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的巨大變化
當(dāng)我國和歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期不盡一致，尤其是兩種貨幣的利差較大時，我國貨幣政策操作的難度增加。一般地說，一國匯率制度或貨幣政策的安排是同它的經(jīng)濟(jì)周期相一致的。在釘住匯率下，釘住國的匯率必然隨著被釘住國匯率的變化而變化。當(dāng)釘住國的經(jīng)濟(jì)周期同被釘住國不一致時，釘住國匯率變化的方向很可能對其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不利的。這種情況必然帶來其國內(nèi)貨幣政策的扭曲，降低貨幣政策的有效性。
1.2在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生急劇變化的情況下，決定出口不是名義匯率而是實際有效匯率
人民幣名義匯率不能真實反映市場的供求變化狀況，加劇了國內(nèi)外物價的脫節(jié)，不利于對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的發(fā)展。當(dāng)我國貿(mào)易出口競爭國的匯率大幅波動時，不利于發(fā)揮人民幣匯率機制的調(diào)節(jié)作用。而實際匯率的貶值將改變國內(nèi)需求與國外需求的比例，促使出口增加。而實際匯率的升值將導(dǎo)致出口能力下降。1994年匯率并軌以來，我國的名義有效匯率變化不太大，但實際有效匯率升值了30％以上。但由于我國的人民幣匯率是釘住美元的，當(dāng)我國貿(mào)易出口競爭國通過貶值擴(kuò)大出口時，就必然對人民幣匯率的變化產(chǎn)生很大的壓力。為了釘住美元，我國不得不在貿(mào)易中做出較大的犧牲。
1．3不利于培育金融機構(gòu)和企業(yè)的匯率風(fēng)險意識和促進(jìn)資本市場的發(fā)展
匯率風(fēng)險來自于匯率變化的不確定性。由于匯率的變化，使得在外匯交易和進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算中的風(fēng)險不斷增加，金融機構(gòu)和進(jìn)出口企業(yè)作為外匯交易和貿(mào)易的主要參與者，必須增強風(fēng)險意識，并運用靈活的風(fēng)險管理技巧，才能規(guī)避交易中的風(fēng)險。然而，在單一釘住匯率條件下，匯率的變化被人為的因素所左右，從表面上看，匯率的風(fēng)險降低了。但由于被釘住的匯率是浮動的，因此這種人為地控制匯率變化是根本做不到的。它在一定程度上會淡化人們的風(fēng)險意識，對于外匯交易的主體必然是不利的。
1.4人民幣匯率的形成機制不完善，對國內(nèi)企業(yè)實行的強制結(jié)售匯使得中央銀行承擔(dān)了每天外匯供求差額的責(zé)任
強制性的結(jié)售匯不僅使國內(nèi)企業(yè)和外資企業(yè)處于一種不平等的競爭地位，而且強制性的結(jié)匯還使中央銀行處于被動地位。目前我國外匯儲備已超過4000億美元，但當(dāng)外匯儲備增加到一定數(shù)量后，如果在國內(nèi)企業(yè)外匯需求不多的情況下，中央銀行還要繼續(xù)買入市場多余的外匯。而買入外匯的同時需要支付人民幣，這在通貨膨脹的情況下將會影響國家宏觀貨幣政策的有效性。
1.5加劇了資本外逃
資本外逃是一種不正常的資本流動，隨著國際資本的頻繁流動，許多新興市場國家相繼出現(xiàn)資本外逃的現(xiàn)象。我國在20世紀(jì)90年代，也出現(xiàn)了較嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象。然而，我國資本外逃的原因卻不同于墨西哥、俄羅斯和東南亞國家：一是我國的資本外逃不是因為投資者出于恐慌或懷疑而導(dǎo)致短期資本流動；二是我國的資本外逃也不是對政治或經(jīng)濟(jì)危機、稅負(fù)加重、惡性通貨膨脹等因素所作出的反映。實際上我國資本外逃的原因除了在于來自壓抑的金融環(huán)境、不成熟的金融市場以及不完善的法律監(jiān)管外，還在于對外匯風(fēng)險的規(guī)避。雖然政府承諾保持不貶值，但是在人民幣匯率釘住美元的情況下，周邊國家貨幣的貶值卻加劇了人們對人民幣貶值的預(yù)期，資本外逃成為一種現(xiàn)實的選擇。
2人民幣匯率制度改革的基本思路
2.1人民幣匯率制度改革的促進(jìn)因素2．1．1國內(nèi)金融市場的更加開放
根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展第十個五年計劃，我國金融業(yè)的發(fā)展將進(jìn)入新的階段，要建立和完善適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的金融市場體系和組織體系。從目前的改革來看，利率市場化正在逐步推進(jìn)，貨幣市場的改革和發(fā)展已取得明顯成效，資本市場的發(fā)展也進(jìn)入新的階段。特別是我國加入WTO后，外貿(mào)和外資的總量、流向和結(jié)構(gòu)都將發(fā)生顯著變化，從而對外匯市場的供求基礎(chǔ)產(chǎn)生影響；外資金融機構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)市場后，將對國內(nèi)金融交易服務(wù)提出全新的要求；服務(wù)于銀行間外匯市場的交易中心，也將受到來自國外金融中介機構(gòu)激烈競爭的挑戰(zhàn)。
2．1．2國際金融市場發(fā)展趨勢多變
從國際金融市場的發(fā)展趨勢看，一是經(jīng)濟(jì)和金融的國際化推動著金融市場的一體化，因特網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展將使一體化進(jìn)程不斷加快；二是金融市場的電子化極大地提高著市場發(fā)展的速度和效率；三是市場創(chuàng)新層出不窮，在活躍市場的同時也使市場投機活動日益猖獗，市場風(fēng)險進(jìn)一步加大，市場監(jiān)管的難度進(jìn)一步加大。
2．1．3亞洲貨幣合作的進(jìn)程加快
亞洲金融危機的教訓(xùn)表明，過分依賴美元的匯率安排威脅到了亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，亞洲國家要維護(hù)金融穩(wěn)定，不能依賴不斷增加的外匯儲備，必須積極開展亞洲貨幣合作。其模式有中國與東盟十國之間建立自由貿(mào)易區(qū)，中國、日本、韓國三國之間建立自由貿(mào)易區(qū)，日本與東盟十國之間建立自由貿(mào)易區(qū)三種模式。不論哪種模式，加強亞洲地區(qū)的貿(mào)易和金融的合作，已成為亞洲各國和地區(qū)的普遍要求。隨著我國與周邊國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系的加強，從國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的角度，我國應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度推進(jìn)亞洲的貨幣合作。通過貨幣合作促進(jìn)成員間貿(mào)易的進(jìn)一步增長、穩(wěn)定成員間匯率和促進(jìn)區(qū)域的金融穩(wěn)定。
2.2人民幣匯率制度改革的目標(biāo)和思路
根據(jù)我國實際，人民幣匯率制度改革，主要是解決兩個方面的問題：一是確定匯率水平；二是確定匯率調(diào)整方式。改革的基本思路是一切從實際出發(fā)、循序漸進(jìn)，絕不能操之過急、一蹴而就。同時應(yīng)綜合考慮多方利益，把匯率制度改革同我國貨幣政策獨立性、國際收支狀況、國際貨幣合作及國際匯率制度的新趨勢聯(lián)系起來，制定好人民幣匯率制度改革的近、中、長期目標(biāo)。
（1）近期目標(biāo)是逐步由單一釘住過渡為釘住一籃子貨幣，以適應(yīng)貿(mào)易與資本流動對匯率的影響。中國是一個大國，不能像一些小國那樣只對美元作出反映。當(dāng)前，歐元誕生后的國際貨幣市場已呈現(xiàn)美、歐、日三分天下的態(tài)勢。由于中國與世界上很多國家進(jìn)行貿(mào)易與資本往來，一旦國際貿(mào)易形勢與世界貨幣市場發(fā)生變化，與美元的單線聯(lián)系將無法全面反映這些因素的變動。因此，恰當(dāng)?shù)倪x擇應(yīng)該是釘住一籃子貨幣，通過籃子貨幣及其權(quán)重將中國與外國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度進(jìn)行合理反映。事實上我國貨幣當(dāng)局近年來一直采用一籃子貨幣來監(jiān)測人民幣匯率的波動及其合理性。尤其是美國、日本、香港、歐盟、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國、韓國和臺灣十大經(jīng)濟(jì)體與國內(nèi)的貿(mào)易占對世界貿(mào)易總額的80％以上，可以將上述十個經(jīng)濟(jì)體作為一籃子貨幣。基本思路是設(shè)計一個多種貨幣所構(gòu)成的虛擬貨幣，人民幣匯率在進(jìn)行調(diào)控時不再釘住美元，而是釘住人民幣與該虛擬貨幣的匯率。同時，該虛擬貨幣應(yīng)具備三個特征。一是包含中國主要貿(mào)易伙伴國的幣種，二是該虛擬貨幣的匯率能夠反映中國產(chǎn)品在所有境外市場上的總體競爭力，三是該虛擬貨幣的升值與貶值反映出短期國際資金流出（入）中國市場的可能變化方向。
（2）中期目標(biāo)是擴(kuò)大人民幣匯率的浮動幅度，實現(xiàn)人民幣彈性目標(biāo)匯率制。國際貨幣基金組織把彈性匯率分為兩大類。一類是有限彈性制，包括對單一貨幣的有限彈性和合作安排下的有限彈性；另一類是較大彈性制，包括按照一套目標(biāo)調(diào)節(jié)匯率、管理浮動和獨立浮動。從我國的現(xiàn)實情況看，有限彈性難以實行，因為我國不能像亞洲和拉美洲的一些小國那樣長時期地只對美元做出彈性安排，也不能像歐元區(qū)那樣對外實行共同浮動。另外，我國也不能實行獨立浮動，因為人民幣不是自由兌換貨幣；也不能實行管理浮動，因為我國當(dāng)前的匯率調(diào)控手段并不像西方國家那樣先進(jìn)。因此，我國只能按照一套指標(biāo)調(diào)節(jié)匯率即實行目標(biāo)管理。所謂目標(biāo)管理就是對國民經(jīng)濟(jì)計劃給定的目標(biāo)，確定人民幣對外幣匯率的目標(biāo)范圍或變動幅度，一旦匯率超過了這一范圍，政府就進(jìn)行干預(yù)，使其恢復(fù)到目標(biāo)水平；或者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變化而修改目標(biāo)范圍，使匯率真正反映外匯的供求關(guān)系。當(dāng)然人民幣匯率區(qū)間大小的確立應(yīng)綜合考慮一系列因素：包括實際有效匯率；月度交易余額；季度國際收支余額的變化；國際儲備的充足性與變化趨勢；人民幣利息水平。就目前形勢而言，擴(kuò)大人民幣浮動幅度應(yīng)分步驟實施。
（3）遠(yuǎn)期目標(biāo)是逐步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，實現(xiàn)人民幣的有管理浮動并最終實現(xiàn)自由浮動。國際經(jīng)驗表明，資本管制只能起到短暫的隔離作用，而不能長期有效地保護(hù)一國經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展。目前，我國已經(jīng)實現(xiàn)經(jīng)常項目下的自由兌換，但資本項目下的外匯交易仍受到嚴(yán)格管制，這也正是當(dāng)前我國可以在很大程度上對人民幣匯率進(jìn)行管理與控制的一個重要原因。加入WTO后，隨著貿(mào)易自由化的推進(jìn)和我國金融市場機制的逐步健全，在中國放開資本項目的呼聲日漸升溫并提上議事日程。為防止我國經(jīng)濟(jì)遭受激烈的沖擊，應(yīng)該逐步地取消人民幣資本項目管制，從而為人民幣將來的完全自由浮動與國際化提供一個市場制度基礎(chǔ)。
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