發(fā)布時(shí)間：2023-07-12 16:35:47
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的外匯市場(chǎng)監(jiān)管樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
(一)外匯市場(chǎng)概述。外匯市場(chǎng)又稱國(guó)際匯兌市場(chǎng)，是以經(jīng)營(yíng)外匯和進(jìn)行以外幣計(jì)價(jià)等有價(jià)證券買賣的場(chǎng)所。根據(jù)介質(zhì)不同可將外匯市場(chǎng)分為柜臺(tái)市場(chǎng)和同業(yè)市場(chǎng)，外幣兌外幣市場(chǎng)和人民幣兌外幣市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)有很多重要的功能，國(guó)際金融中的交易活動(dòng)離不開(kāi)外匯市場(chǎng)。而且外匯市場(chǎng)能夠通過(guò)調(diào)劑外匯數(shù)量來(lái)滿足外匯市場(chǎng)的平衡，交易者還可以通過(guò)外匯市場(chǎng)在不同地區(qū)之間進(jìn)行支付結(jié)算，同時(shí)在跨境貿(mào)易中還能夠防范外匯風(fēng)險(xiǎn)等。(二)外匯市場(chǎng)發(fā)展階段。自1978年至今，中國(guó)外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了多次匯率改革，每次匯改都會(huì)引發(fā)匯率變動(dòng)，同時(shí)短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。具體經(jīng)歷了以下幾個(gè)發(fā)展階段:1.1979—1984年為第一階段，由1979年對(duì)外貿(mào)管理體制改革到1981年國(guó)務(wù)院開(kāi)始實(shí)行雙重匯率制，即在保留官方牌價(jià)用作非貿(mào)易外匯結(jié)算外還要實(shí)行貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)。此后，1981年初年至1984年底我國(guó)一直實(shí)行的是雙重匯率制度。2.1985—1990年為第二階段，在中國(guó)投資建廠的外貿(mào)企業(yè)由于我國(guó)的雙重匯率制度導(dǎo)致虧損，并且?guī)?lái)了嚴(yán)重的財(cái)政負(fù)擔(dān)，外貿(mào)企業(yè)的廠商對(duì)我國(guó)實(shí)行的雙重匯率制度提出了質(zhì)疑。1985年1月1日，我國(guó)政府重新執(zhí)行單一匯率制度，隨后，1986年我國(guó)又開(kāi)始實(shí)行統(tǒng)一的官方牌價(jià)與市場(chǎng)調(diào)劑匯價(jià)并存的匯率制度。3.1991—1993年為第三階段，1991年4月9日起，根據(jù)國(guó)際外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況，我國(guó)政府對(duì)人民幣官方匯率牌價(jià)開(kāi)始實(shí)行有管理的、適度靈活的浮動(dòng)匯率制度。4.1994—2005年為第四階段，1994年1月1日開(kāi)始，我國(guó)將人民幣匯率官方牌價(jià)與市場(chǎng)調(diào)劑匯價(jià)整合并軌，實(shí)行單一的匯率制度。隨后，我國(guó)政府積極穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，適度調(diào)整匯率，盡量實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可兌換。5.2005年至今，2005年7月我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年中國(guó)人民銀行為了推進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展，在銀行間展開(kāi)人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)，積極推動(dòng)外匯市場(chǎng)多元化發(fā)展;2007年中國(guó)人民銀行又出臺(tái)了相關(guān)政策，擴(kuò)大外匯市場(chǎng)交易主體，增加外匯市場(chǎng)交易詢價(jià)方式，同時(shí)還開(kāi)辦了銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，快速發(fā)展外匯市場(chǎng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，公開(kāi)透明，積極完善政策體系，健康發(fā)展。(三)期貨市場(chǎng)概述。期貨市場(chǎng)是期貨合約的交易場(chǎng)所，即期貨交易所，它是現(xiàn)貨交易所的延伸，是我國(guó)重要的金融市場(chǎng)之一。中國(guó)期貨市場(chǎng)主要經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，首先是1988—1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場(chǎng)對(duì)部分農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行初步試點(diǎn)探索，發(fā)展尚不規(guī)范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方;其次是1994—1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問(wèn)題，市場(chǎng)監(jiān)管不到位，管理混亂，市場(chǎng)發(fā)展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施;最后就是2000年至今的規(guī)范發(fā)展階段，交易品種增多，管理比較統(tǒng)一，監(jiān)管到位，期貨市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。我國(guó)的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月。期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)層面和微觀經(jīng)濟(jì)層面。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)講，它有利于建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，期貨市場(chǎng)能夠調(diào)節(jié)市場(chǎng)的供給和需求，也能抑制價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)還可為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向國(guó)際化發(fā)展。另外從微觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)為市場(chǎng)交易基準(zhǔn)價(jià)格降低成本、穩(wěn)定生產(chǎn)關(guān)系提供參考?？梢?jiàn)，每一個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展都是經(jīng)歷了多個(gè)階段，由最初的不規(guī)范、不統(tǒng)一、監(jiān)管不到位，經(jīng)過(guò)政府的多次調(diào)整、改革、整頓逐步走向規(guī)范統(tǒng)一的市場(chǎng)，促進(jìn)了金融領(lǐng)域多方面發(fā)展，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)更快更好地向前邁進(jìn)。
二、我國(guó)匯率改革對(duì)棉花期貨市場(chǎng)的影響
由上文可知，匯率是期貨價(jià)格的影響因素之一。匯率變化通過(guò)多種渠道影響棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來(lái)看:本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度達(dá)17.22%。2010年7月人民幣匯率為6.7775，同比下降了18.11%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實(shí)現(xiàn)小幅升值。2016年12月人民幣匯率為6.9182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來(lái)的影響。整體來(lái)看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢(shì)，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現(xiàn)貶值狀態(tài)(如圖1所示)。2005年7月至2008年初棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，2008年棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格呈下降狀態(tài)，可能是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)期貨市場(chǎng)帶來(lái)的影響。2008年9月至2011年，期貨市場(chǎng)價(jià)格呈上升趨勢(shì)，而后又出現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。其中，棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格的峰值出現(xiàn)在2010—2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機(jī)制改革、增強(qiáng)人民幣彈性政策有關(guān)，此次匯改后人民幣升值，進(jìn)口成本下降，國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口原料的需求有所增加，進(jìn)而影響商品價(jià)格和期貨市場(chǎng)(如圖2所示)。隨著央行匯率政策的不斷調(diào)整以及金融衍生品的創(chuàng)新，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)一些投機(jī)者從商品期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)向外匯市場(chǎng)，將會(huì)加大期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。
三、對(duì)策建議
綜上所述，本文提出以下幾點(diǎn)對(duì)策建議:第一，不斷完善匯率機(jī)制，保持匯率穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，同時(shí)有利于維護(hù)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定。第二，加快金融期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大期貨市場(chǎng)交易品種，完善金融期貨市場(chǎng)體制。近年來(lái)，我國(guó)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化等方面做出了巨大努力，應(yīng)在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加強(qiáng)各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場(chǎng)監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)。抓住機(jī)遇、群策群力，深入研究新形勢(shì)下期貨市場(chǎng)法治建設(shè)的規(guī)律和特點(diǎn)，有重點(diǎn)、有針對(duì)性地加強(qiáng)期貨市場(chǎng)立法，完善期貨市場(chǎng)法律體系，為期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。
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關(guān)鍵詞：EPS板 薄抹灰質(zhì)量問(wèn)題 形成原因管理措施
目前，西北、華北地區(qū)的建筑外墻外保溫多數(shù)采用的是EPS板外墻外保溫系統(tǒng)，根據(jù)建筑物所在的地區(qū)和節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整EPS板的厚度，但隨著外墻外保溫工程的大量竣工投入使用，外保溫層開(kāi)裂、空鼓、脫落和室內(nèi)“結(jié)露”等節(jié)能施工質(zhì)量通病大量出現(xiàn)。本文重點(diǎn)剖析EPS板保溫體系施工存在的質(zhì)量問(wèn)題并提出管理措施。
產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題
1.1EPS板質(zhì)量問(wèn)題
①EPS板表觀密度不夠。技術(shù)規(guī)程中規(guī)定采用粘貼表觀密度18-20KG/M3(干容重)的EPS板，而實(shí)際施工中的EPS板低于這個(gè)密度，嚴(yán)重降低了墻體的保溫效果和EPS板的抗拉強(qiáng)度。
②EPS板阻燃性能不能滿足設(shè)計(jì)要求。高層建筑設(shè)計(jì)要求EPS板阻燃性能達(dá)到B1級(jí)，但目前市場(chǎng)上多數(shù)板材達(dá)不到B1級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，或者是材料分批進(jìn)場(chǎng)，將阻燃性能不達(dá)標(biāo)的材料混入合格材料使用。
③大量的摻入再生原料。在生產(chǎn)EPS板中摻入再生料，雖然表觀密度達(dá)到要求，但其熱導(dǎo)率、抗拉強(qiáng)度等技術(shù)指標(biāo)嚴(yán)重下降。
④EPS板養(yǎng)護(hù)時(shí)間不夠。EPS板在常溫下需要存放42天以上方可完成干縮過(guò)程，確保尺寸穩(wěn)定，過(guò)早使用會(huì)使保溫板產(chǎn)生收縮，導(dǎo)致板縫處開(kāi)裂。
1.2聚合物水泥砂漿、抗裂砂漿質(zhì)量
目前大多數(shù)工程都是使用的工廠化生產(chǎn)的聚合物砂漿，總體質(zhì)量尚好，但部分廠家生產(chǎn)的砂漿質(zhì)量達(dá)不到產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)重影響系統(tǒng)的施工質(zhì)量。
1.3耐堿玻纖網(wǎng)格布質(zhì)量
玻纖網(wǎng)格布起著保證外墻外保溫系統(tǒng)墻體整體性和防止保護(hù)層開(kāi)裂的雙重作用，由于水泥呈強(qiáng)堿性，必須采用耐堿玻璃纖維網(wǎng)格布，而且耐堿網(wǎng)格布的各項(xiàng)性能指標(biāo)必須滿足質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，目前市場(chǎng)上很多產(chǎn)品質(zhì)量不能滿足標(biāo)準(zhǔn)要求。
EPS板粘貼施工中的質(zhì)量問(wèn)題
2.1粘貼方法有誤
①根據(jù)施工規(guī)范中要求，粘貼面積不小于EPS板面積的40%，換句話說(shuō)，就是允許有60%的面積是空腔，施工時(shí)可以采用條粘法和點(diǎn)粘法，并有具體的施工方法，但在施工的實(shí)際操作中，由于工人操作監(jiān)控不到位，粘貼面積達(dá)不到施工規(guī)范要求，從而使現(xiàn)場(chǎng)粘接的抗拉強(qiáng)度達(dá)不到要求，容易造成保溫層脫落現(xiàn)象。
②安裝錨固釘時(shí)將粘貼面震開(kāi)。目前市場(chǎng)上使用的EPS板幾乎全部是“光面板”，通常施工時(shí)將EPS板粘接在基層上后24小時(shí)開(kāi)始打錨固釘，也就是說(shuō)，粘貼砂漿剛剛固化就頻繁打釘震動(dòng)，將原本就粘貼不牢的“光面板”的粘貼面震開(kāi)。
2.2粘貼板縫構(gòu)造不合理
①由于技術(shù)規(guī)程中沒(méi)有對(duì)EPS板的幾何形狀做明確規(guī)定，所以用到節(jié)能建筑上的EPS板的六面均為光面平板，生產(chǎn)廠家將EPS大塊進(jìn)行加工分割時(shí)，完全采用手工電阻絲切割法進(jìn)行制作，板的幾何尺寸很難做到中規(guī)中矩，同時(shí)由于粘貼前沒(méi)有進(jìn)行拍板設(shè)計(jì)，粘貼時(shí)出現(xiàn)貫通縫司空見(jiàn)慣。
②對(duì)粘貼出現(xiàn)的板縫沒(méi)有嚴(yán)格按照要求施工。工藝要求對(duì)出現(xiàn)大于5mm的板縫用切割的EPS板條進(jìn)行封堵，往往在施工中由于縫隙較小，切割難以施工，加之出現(xiàn)的板縫又是不規(guī)則的，所以，現(xiàn)場(chǎng)施工時(shí)不用EPS板條填塞。
2.3網(wǎng)格布設(shè)置不符合要求
施工過(guò)程中往往會(huì)出現(xiàn)網(wǎng)格布不搭接、干搭或不翻包發(fā)生開(kāi)裂滲水，門(mén)窗洞口部位45度斜角不使用加強(qiáng)網(wǎng)格布造成八字裂縫，大陽(yáng)角或首層不使用雙層加強(qiáng)網(wǎng)格布易產(chǎn)生裂縫或因沖擊造成損壞。
三、現(xiàn)場(chǎng)節(jié)點(diǎn)處理不合理
3.1、老虎窗的保溫處理
老虎窗部位的線條較多，在做保溫時(shí)因?yàn)橛没炷翝仓傻木€條比例已經(jīng)確定，在上面加做保溫層，勢(shì)必導(dǎo)致線條既定比例關(guān)系的失調(diào)，所以有時(shí)為了不破壞建筑立面效果放棄該部分保溫處理，容易導(dǎo)致室內(nèi)出現(xiàn)泛霜、結(jié)露現(xiàn)象。
3.2、外窗的節(jié)點(diǎn)施工
在外窗部位保溫施工時(shí)，往往會(huì)為了施工方便，出現(xiàn)沒(méi)有對(duì)外窗洞口周邊的窗框部位進(jìn)行節(jié)能保溫施工現(xiàn)象。
3、結(jié)構(gòu)伸縮縫的節(jié)能設(shè)計(jì)與施工
結(jié)構(gòu)伸縮縫兩側(cè)的墻體是建筑維護(hù)結(jié)構(gòu)中耗熱量較大的一個(gè)部位，設(shè)計(jì)施工人員往往忽視對(duì)該部位采取保溫措施，是該部位成為保溫節(jié)點(diǎn)的薄弱環(huán)節(jié)。
4、女兒墻內(nèi)側(cè)保溫處理
女兒墻外側(cè)的保溫設(shè)計(jì)施工時(shí)一般都會(huì)重視，但對(duì)其內(nèi)側(cè)的保溫往往容易忽視，如果不采取保溫處理，極易引起因熱橋通路變短而產(chǎn)生泛霜、結(jié)露。內(nèi)側(cè)保溫后，還有利于保護(hù)主體結(jié)構(gòu)，避免女兒墻墻體裂縫的出現(xiàn)。
5、散水部位保溫節(jié)點(diǎn)處理
散水部位保溫施工往往是外墻保溫系統(tǒng)之間與散水接觸，這種做法往往帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：一是保溫系統(tǒng)會(huì)在使用過(guò)程中出現(xiàn)應(yīng)力變形，剛性的散水限制了保溫系統(tǒng)的溫度變形，會(huì)造成這個(gè)部位的外保溫面層開(kāi)裂，而是雨水直接侵蝕保溫系統(tǒng)與散水交接部位，使外保溫系統(tǒng)從這個(gè)部位開(kāi)始失效，然后造成破壞，正確的做法應(yīng)該為外墻外保溫系統(tǒng)距離室外地坪100mm以上。
四、外墻施工完工后后續(xù)施工的破壞
外墻外保溫施工完畢后進(jìn)行裝修、安裝門(mén)窗、空調(diào)、落水管等各種后續(xù)施工時(shí)，極易破壞已完工的保溫工程，如穿墻構(gòu)件、門(mén)窗洞口、落水管支架、空調(diào)支架等部位防水連接不當(dāng)，就會(huì)出現(xiàn)一系列的滲漏點(diǎn)，雨水就會(huì)從這些滲漏點(diǎn)滲入，在從墻面上的某個(gè)部位滲出，這不僅會(huì)造成系統(tǒng)內(nèi)大量積水、結(jié)露、發(fā)霉等，還會(huì)消弱建筑物的節(jié)能效果，嚴(yán)重時(shí)會(huì)造成保溫脫落。
五、克服EPS外墻外保溫體系工程缺陷管理措施
5.1、嚴(yán)格控制保溫體系產(chǎn)品質(zhì)量及系統(tǒng)組成
①外墻外保溫體系所使用的EPS板、膠粘劑、抹面砂漿、耐堿玻纖網(wǎng)格布、錨固件等材料均有相應(yīng)的材料質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，施工材料進(jìn)場(chǎng)后，要嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行檢驗(yàn)，并按照要求進(jìn)行抽樣試驗(yàn)，合格后方可進(jìn)行施工，保證材料產(chǎn)品質(zhì)量。
②EPS板外墻保溫體系是一個(gè)系統(tǒng)的工程，系統(tǒng)的材料應(yīng)該由同一家外墻外保溫系統(tǒng)供應(yīng)商配套供應(yīng)，以確保材料的匹配和相容性，進(jìn)而保證系統(tǒng)的整體性能，如果分散采購(gòu)材料，盡管材料性能符合要求，做成的產(chǎn)品只能是“混合產(chǎn)品”，不一定滿足系統(tǒng)性能的要求。
5.2嚴(yán)格執(zhí)行EPS板外墻外保溫施工工藝是質(zhì)量的重要保證
外墻外保溫工程雖然不需要高超的技術(shù)和高精的設(shè)備，但由于工程特殊的功能要求和復(fù)雜的使用環(huán)境條件共同形成了嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，外墻外保溫往往在工程尾期進(jìn)行，工期緊，所以按施工工藝規(guī)程施工，嚴(yán)格遵守工藝流程非常重要，由于目前現(xiàn)場(chǎng)施工隊(duì)伍大多是未經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的培訓(xùn)，操作工人技術(shù)水平差，不能領(lǐng)會(huì)工藝流程，因此，在保溫工程施工前要認(rèn)真組織進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)，在施工現(xiàn)場(chǎng)邊培訓(xùn)邊施工、邊提高，確保保溫施工能夠按照施工工藝要求和既定施工方案進(jìn)行施工。
5.3嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)范圖集要求，做好細(xì)部節(jié)點(diǎn)保溫施工
在《外墻外保溫施工技術(shù)規(guī)程》JGJ144-2004和《外墻外保溫建筑構(gòu)造圖集》10J121中均有保溫施工的細(xì)部節(jié)點(diǎn)做法，我們?cè)谑┕ぶ幸獓?yán)格執(zhí)行，重點(diǎn)要做好防火隔離帶、門(mén)窗洞口四周、女兒墻、空調(diào)板、飄窗、散水部位、保溫截止部位材質(zhì)變換處、結(jié)構(gòu)伸縮縫、外墻安裝支架部位的防水細(xì)部做法。
5.4正確使用和維護(hù)外墻外保溫工程
外墻外保溫工程的使用和維護(hù)是外墻外保溫工程的長(zhǎng)期性工作，工程施工順序不合理，即先進(jìn)行外墻外保溫施工，后進(jìn)行其他安裝等極易破壞外墻外保溫工程，施工后不注意維護(hù)，易使外墻外保溫工程局部破壞擴(kuò)大為大面積或整體破壞，因此工程使用中遇到的各種安裝破壞應(yīng)及時(shí)修補(bǔ)，以保證外墻外保溫工程始終處于合理使用狀態(tài)。
結(jié)束語(yǔ)：外墻外保溫系統(tǒng)作為建筑物的重要構(gòu)造，必須具備工程安全長(zhǎng)期穩(wěn)定、表觀質(zhì)量長(zhǎng)期穩(wěn)定、節(jié)能效果長(zhǎng)期穩(wěn)定等基本技術(shù)要求，在實(shí)施過(guò)程中，要有完整的工程技術(shù)方案設(shè)計(jì)、嚴(yán)格的施工工藝、嚴(yán)密的施工過(guò)程管理，要以系統(tǒng)的工程理念出發(fā)，系統(tǒng)的完成全過(guò)程，才能有效的確保外墻外保溫工程技術(shù)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)要求。
參考文獻(xiàn)
《建筑節(jié)能施工質(zhì)量驗(yàn)收規(guī)范》 GB50411-2007
《外墻外保溫工程技術(shù)規(guī)程》JGJ144-2004
《節(jié)能保溫工長(zhǎng)施工手冊(cè)》 宋亦工主編中國(guó)建筑工業(yè)出版社
[關(guān)鍵詞]匯率改革；外匯市場(chǎng)；期貨市場(chǎng)
[中圖分類號(hào)]F830.59
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號(hào)]2095-3283（2017）03-0103-03
（三）期貨市場(chǎng)概述
期貨市場(chǎng)是期貨合約的交易場(chǎng)所，即期貨交易所，它是現(xiàn)貨交易所的延伸，是我國(guó)重要的金融市場(chǎng)之一。中國(guó)期貨市場(chǎng)主要經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，首先是1988―1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場(chǎng)對(duì)部分農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行初步試點(diǎn)探索，發(fā)展尚不規(guī)范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方；其次是1994―1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問(wèn)題，市場(chǎng)監(jiān)管不到位，管理混亂，市場(chǎng)發(fā)展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施；最后就是2000年至今的規(guī)范發(fā)展階段，交易品種增多，管理比較統(tǒng)一，監(jiān)管到位，期貨市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。我國(guó)的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月**。
期市場(chǎng)的出現(xiàn)能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)層面和微觀經(jīng)濟(jì)層面。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)講，它有利于建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，期貨市場(chǎng)能夠調(diào)節(jié)市場(chǎng)的供給和需求，也能抑制價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)還可為政府宏觀調(diào)控提供參考依據(jù)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向國(guó)際化發(fā)展。另外從微觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)為市場(chǎng)交易基準(zhǔn)價(jià)格降低成本、穩(wěn)定生產(chǎn)關(guān)系提供參考。
可見(jiàn)，每一個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展都是經(jīng)歷了多個(gè)階段，由最初的不規(guī)范、不統(tǒng)一、監(jiān)管不到位，經(jīng)過(guò)政府的多次調(diào)整、改革、整頓逐步走向規(guī)范統(tǒng)一的市場(chǎng)，促進(jìn)了金融領(lǐng)域多方面發(fā)展，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)更快更好地向前邁進(jìn)。同時(shí)，國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理委員會(huì)為推動(dòng)期貨市場(chǎng)發(fā)展，相繼出臺(tái)了一系列政策法規(guī)，具體如表1所示：
（四）棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格影響因素
棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響因素包括供給因素、需求因素、金融貨幣因素、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)周期等：
二、我國(guó)匯率改革對(duì)棉花期貨市場(chǎng)的影響
由上文可知，匯率是期貨價(jià)格的影響因素之一。匯率變化通過(guò)多種渠道影響棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來(lái)看：
本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的82769下降至2008年8月的68515，下降幅度達(dá)1722%。2010年7月人民幣匯率為67775，同比下降了1811%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實(shí)現(xiàn)小幅升值。2016年12月人民幣匯率為69182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來(lái)的影響。整體來(lái)看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢(shì)，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現(xiàn)貶值狀態(tài)（如圖1所示）。
2005年7月至2008年初棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，2008年棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格呈下降狀態(tài)，可能是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)期貨市場(chǎng)帶來(lái)的影響。2008年9月至2011年，期貨市場(chǎng)價(jià)格呈上升趨勢(shì)，而后又出現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)。其中，棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格的峰值出現(xiàn)在2010―2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機(jī)制改革、增強(qiáng)人民幣彈性政策有關(guān)，此次匯改后人民幣升值，進(jìn)口成本下降，國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口原料的需求有所增加，進(jìn)而影響商品價(jià)格和期貨市場(chǎng)（如圖2所示）。
隨著央行匯率政策的不斷調(diào)整以及金融衍生品的創(chuàng)新，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)一些投機(jī)者從商品期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)向外匯市場(chǎng)，將會(huì)加大期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。
三、對(duì)策建議
綜上所述，本文提出以下幾點(diǎn)對(duì)策建議：第一，不斷完善匯率機(jī)制，保持匯率穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，同時(shí)有利于維護(hù)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定。第二，加快金融期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)大期貨市場(chǎng)交易品種，完善金融期貨市場(chǎng)體制。近年來(lái)，我國(guó)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化等方面做出了巨大努力，應(yīng)在此基礎(chǔ)上繼續(xù)加強(qiáng)各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場(chǎng)監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)。抓住機(jī)遇、群策群力，深入研究新形勢(shì)下期貨市場(chǎng)法治建設(shè)的規(guī)律和特點(diǎn)，有重點(diǎn)、有針對(duì)性地加強(qiáng)期貨市場(chǎng)立法，完善期貨市場(chǎng)法律體系，為期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。
[注釋]
[參考文獻(xiàn)]
[1]向穎珍.人民幣匯率變化對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)影響的實(shí)證分析[J].金融經(jīng)濟(jì)，2006（10）.
[2]張渝，曾承曉.匯改后中國(guó)匯率市場(chǎng)與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：75-79.
[3]王薇.外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)及股票市場(chǎng)相關(guān)性研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2011（12）：65-69.
一、克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)簡(jiǎn)介
理論上最早對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)進(jìn)行探討的是威廉姆森，而克魯格曼于1991年提出了標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)區(qū)的嚴(yán)格理論模型（見(jiàn)圖1）?？唆敻衤俣▍R率依賴于現(xiàn)行基本因素和未來(lái)匯率的預(yù)期值，同時(shí)，克魯格曼模型還有兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)，其一是匯率目標(biāo)區(qū)是完全可靠的，其上下限能永遠(yuǎn)保持不變；其二是目標(biāo)區(qū)僅由“邊際”干預(yù)防衛(wèi)，也即只有當(dāng)匯率運(yùn)行到上下限時(shí)，貨幣當(dāng)局才出手干預(yù)，而在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，沒(méi)有干預(yù)發(fā)生。在這些假定下，目標(biāo)區(qū)匯率的運(yùn)行軌跡呈現(xiàn)“S”形，其幾何意義如圖1，曲線TT（目標(biāo)區(qū)匯率行為）波動(dòng)幅度明顯小于直線FF（自由浮動(dòng)制下匯率行為）。這意味著，完全可靠的匯率目標(biāo)區(qū)具有內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。但是，克魯格曼模型的邊界“完全可靠”和“邊際干預(yù)”假設(shè)已為實(shí)際數(shù)據(jù)所拒絕（Floodetal，1991）。另外，奧伯斯菲爾德和羅戈夫也認(rèn)為，當(dāng)匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)的邊界時(shí)，便面臨著與固定匯率制同樣的問(wèn)題（Obstfeld,M.andRogoff,K.,1995）?；诳唆敻衤Ｐ退嬖诘倪@些缺點(diǎn)，筆者對(duì)其進(jìn)行了相應(yīng)改進(jìn)，這就是接下來(lái)要探討的匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型（見(jiàn)圖2）。
二、匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型
1．設(shè)計(jì)要點(diǎn)
考慮到克魯格曼匯率目標(biāo)區(qū)模型的優(yōu)越性以及實(shí)踐中的不可行性，我們對(duì)其進(jìn)行了改造，對(duì)匯率波動(dòng)區(qū)間進(jìn)行了分層，其中第一層次為自由浮動(dòng)區(qū)間，如圖中S0～S1范圍，政府不對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)；第二層次為監(jiān)控干預(yù)區(qū)，范圍為自由浮動(dòng)區(qū)間的一半，如圖中S0～S''''0和S''''1～S''''1，政府根據(jù)設(shè)立的監(jiān)控指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控；虛線S0、S1為軟干預(yù)線，政府不對(duì)外公開(kāi)，如果匯率觸及到S0、S1時(shí)，政府干預(yù)可能性很??；S''''0、S''''1兩條虛線為硬干預(yù)線，政府對(duì)外公開(kāi)，如果匯率接近這兩條線時(shí)，政府其干預(yù)可能性極大；最后一點(diǎn)是，中心匯率按照1/2ΔB的幅度調(diào)整，使新匯率目標(biāo)區(qū)和原匯率目標(biāo)區(qū)重現(xiàn)重疊。
2．工作原理
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的監(jiān)控指標(biāo)分別為匯率、利率、通貨膨脹率以及持續(xù)時(shí)間四個(gè)指標(biāo)，通過(guò)監(jiān)控這四個(gè)指標(biāo)的狀態(tài)，我們可以區(qū)分是貨幣沖擊還是實(shí)際沖擊，從而決定央行是否進(jìn)行沖銷干預(yù)，還是變動(dòng)目標(biāo)區(qū)的中心匯率。當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，如果利率長(zhǎng)時(shí)間超過(guò)監(jiān)控指標(biāo)，表明沖擊為貨幣沖擊，中心匯率保持不變，央行相機(jī)進(jìn)行沖銷式干預(yù)；相應(yīng)地，當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，如果通貨膨脹率長(zhǎng)時(shí)間超過(guò)監(jiān)控指標(biāo)，表明沖擊為實(shí)際沖擊，市場(chǎng)匯率存在錯(cuò)位，中心匯率按1/2ΔB調(diào)整；當(dāng)匯率處于監(jiān)控干預(yù)區(qū)，利率和通貨膨脹率同時(shí)超過(guò)監(jiān)控指標(biāo)，則需比較央行的損失函數(shù)大小，然后決定采取何種措施。通過(guò)以上分析我們可以看出，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型具有自動(dòng)找準(zhǔn)均衡匯率的功能，從而避免匯率錯(cuò)位，從而穩(wěn)定投資和貿(mào)易需求，促進(jìn)我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。事實(shí)上，匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的運(yùn)行，還要求我們必須加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，執(zhí)行謹(jǐn)慎的財(cái)政貨幣政策，降低央行為財(cái)政赤字融資能力。
3．政策含義
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型通過(guò)分層和設(shè)立監(jiān)控標(biāo)，除了獲得克魯格曼模型的蜜月效應(yīng)（hollymooneffects）和降低匯率的波動(dòng)性等政策含義外，它還具有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)，首先通過(guò)設(shè)立自由浮動(dòng)區(qū)間，央行無(wú)需對(duì)區(qū)內(nèi)匯率的運(yùn)動(dòng)進(jìn)行干預(yù),從而增加了貨幣政策的獨(dú)立性，從而可以針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期逆風(fēng)向行事；其次，由于匯率波動(dòng)帶寬度大于零，央行獲得了貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)，匯率名義錨一定程度上的消失，使得投機(jī)資本失去了攻擊的靶子，從而減弱了投機(jī)資本的單方賭博行為。再次，由于目標(biāo)干預(yù)區(qū)范圍為自由浮動(dòng)區(qū)范圍的一半，這樣，中心匯率的重新調(diào)整就會(huì)使得新匯率目標(biāo)區(qū)的范圍同原匯率目標(biāo)區(qū)的范圍重現(xiàn)重疊，從而避免了匯率的跳躍。最后，外匯資源配置更有效率。在自由浮動(dòng)區(qū)間，匯率的生成主要地決定于供求關(guān)系,由供求關(guān)系所決定的均衡匯率滿足邊際成本等于邊際收益的原則,從而使外匯資源配置更有效率。
匯率目標(biāo)區(qū)制度的設(shè)計(jì)符合中國(guó)金融市場(chǎng)漸進(jìn)式的開(kāi)放路徑。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提高,浮動(dòng)區(qū)間會(huì)逐漸放開(kāi)，最后實(shí)現(xiàn)完全浮動(dòng)。
三、配套政策措施
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型要正常運(yùn)轉(zhuǎn)，還必須完善相應(yīng)的配套政策措施，因?yàn)閰R率政策其本身只是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分，必須與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)運(yùn)用才能達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)。下面我們從以下幾個(gè)方面來(lái)論述同匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型相關(guān)的配套政策措施。首先，我們必須加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作；其次，完善市場(chǎng)體系建設(shè)，破除阻礙要素流動(dòng)的制度性因素；最后，要加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，為匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型創(chuàng)造一個(gè)有序的外部環(huán)境。
1．加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作
在一個(gè)日益全球化的世界經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家能夠在金融危機(jī)的風(fēng)暴中成為安全島，1997年亞洲金融危機(jī)就是例證，也就是這次危機(jī)促使各國(guó)和地區(qū)認(rèn)識(shí)到區(qū)域貨幣合作的重性和迫切性。理論上，在一個(gè)兩國(guó)的匯率模型中，如果兩國(guó)聯(lián)合起來(lái)抵御投機(jī)攻擊，則其成功的可能性非常大。匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型要想運(yùn)轉(zhuǎn)良好，有賴于區(qū)域貨幣政策的協(xié)調(diào)與合作，所以，我們應(yīng)該加強(qiáng)同其他亞洲國(guó)家的貨幣合作，建立國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制，聯(lián)合抵御投機(jī)沖擊。當(dāng)前亞洲貨幣合作初有成效，1999年，馬來(lái)西亞總理馬哈蒂爾提出了建立“東亞貨幣基金”的倡議，從而促成了2000年5月由東盟10國(guó)與中國(guó)、日本和韓國(guó)簽署的“清邁動(dòng)議”，決定逐步擴(kuò)大原有東盟10國(guó)組成的雙邊互換協(xié)議參加國(guó)的范圍。目前在東盟10國(guó)、中國(guó)、日本和韓國(guó)("10+3")之間已經(jīng)簽署了一系列雙邊互換協(xié)議。另外，這一合作形式（利用互換和回購(gòu)方式對(duì)危機(jī)國(guó)家進(jìn)行緊急援助）在事實(shí)上成了亞洲貨幣合作的制度基礎(chǔ)。東亞?wèn)|經(jīng)濟(jì)體都擁有大量外匯儲(chǔ)備，截止到2003年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)4033億美元，日本外匯儲(chǔ)備達(dá)6735億美元，臺(tái)灣外匯儲(chǔ)備達(dá)2066億美元，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)1554億美元，香港外匯儲(chǔ)備達(dá)1184億美元，這也為匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
2．改革阻礙生產(chǎn)要素流動(dòng)的制度，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型的優(yōu)勢(shì)之一在于，它能夠自行找準(zhǔn)均衡匯率；然而，這個(gè)功用的前提在于，市場(chǎng)匯率能夠圍繞均衡匯率波動(dòng)，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及商品市場(chǎng)能夠順利出清。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，許多影響資源合理配置的制度依然存在，這同市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求是背道而馳的。所以，我們一方面要大力加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善管理、物流等相應(yīng)軟件配置，消除商品流通的基礎(chǔ)。另一方面，我們應(yīng)該改革哪些阻礙要素自由流動(dòng)的制度，例如大力推進(jìn)人民幣利率的市場(chǎng)化改革，因?yàn)槔使苤埔桩a(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而形成金融約束和金融壓抑；另外，經(jīng)濟(jì)主體有激勵(lì)投身于尋租活動(dòng)，使資源配置扭曲，減少社會(huì)福利，所以，人民幣利率市場(chǎng)可以為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及我國(guó)企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)奠定良好基礎(chǔ)，使人民幣匯率形成機(jī)制趨于完善；我們還必須廢除影響勞動(dòng)力自由流動(dòng)的制度，例如戶籍制度。建立國(guó)有企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)制的退出機(jī)制，通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度改革，解決國(guó)有企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)低效率問(wèn)題；建立和健全自由創(chuàng)業(yè)制度，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的基礎(chǔ)性任務(wù)，事實(shí)上，自由創(chuàng)業(yè)制度的健全不僅是增量改革，而且是市場(chǎng)導(dǎo)向全面經(jīng)濟(jì)改革、形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制的最重要一環(huán)，同時(shí)也是對(duì)扶貧政策的最好補(bǔ)充和根本的出路。
3．完善人民幣匯率形成機(jī)制
當(dāng)前人民幣匯率的形成取決于貨幣當(dāng)局的意愿，匯率形成的市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱。因此，為了使匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運(yùn)行，必須培育成熟且多樣化的市場(chǎng)主體、開(kāi)發(fā)多樣化的產(chǎn)品品種、健全外匯交易方式、完善匯率形成機(jī)制等。為此，我國(guó)應(yīng)首先放松市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、培育成熟且多樣化的市場(chǎng)主體；其次，增加外匯市場(chǎng)交易品種，包括兩方面，其一是增加外匯市場(chǎng)交易幣種，其二是發(fā)展人民幣的無(wú)期和期貨市場(chǎng)，以規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)；再次，健全外世交易方式，我國(guó)應(yīng)考慮發(fā)展商業(yè)銀行做市商制度，推廣大額交易，這樣可以活躍外匯市場(chǎng)，并使匯率真正反應(yīng)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，從而使匯率的價(jià)格信號(hào)作用更強(qiáng)；最后，完善人民幣匯率形成機(jī)制，改強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯，從而使外匯市場(chǎng)有效出清，形成均衡匯率。
4．加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管
匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型作用的發(fā)揮，還有賴于有效的市場(chǎng)監(jiān)管，匯率制度不能取代對(duì)金融系統(tǒng)的審慎監(jiān)管。東亞金融危機(jī)的實(shí)踐已經(jīng)證明，在全球化的今天，缺乏有效的監(jiān)管和無(wú)序的自由化，會(huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)；而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。所以，為了使匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運(yùn)轉(zhuǎn)，我們首先必須嚴(yán)密監(jiān)測(cè)本國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表，避免出現(xiàn)幣種和期限的嚴(yán)重不匹配。其次，我們需要完善監(jiān)控體系，改進(jìn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，提高監(jiān)管效率，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；再次，大力整頓和規(guī)范外匯市場(chǎng)秩序。及時(shí)掌握和準(zhǔn)確分析外匯資金流入情況和國(guó)際收支變動(dòng)趨勢(shì)，嚴(yán)厲打擊各種非法外匯交易和非法跨境資金流動(dòng)，防止短期投機(jī)資本涌入我國(guó)；最后，健全市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。
四、人民幣實(shí)施監(jiān)控區(qū)的必要性及步驟
我國(guó)作為一個(gè)快速發(fā)展的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征明顯；同時(shí)，加入WTO后，我國(guó)將面臨著復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)沖擊，既有可能是內(nèi)部或外部沖擊，也有可能是貨幣或?qū)嶋H沖擊；這些都要求我國(guó)的匯率政策既要起到名義錨作用，又要保持貨幣政策的獨(dú)立性，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控模型既在一定程度上保持了匯率作為名義錨的作用，又保持了貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)，雙層監(jiān)控模型還具有自動(dòng)找準(zhǔn)均衡匯率的功能，這些對(duì)于我國(guó)匯率制度改革有著十分重要的意義。當(dāng)然，人民幣匯率制度改革必須依序而行，人民幣匯率在向靈活性制度轉(zhuǎn)變過(guò)程中也必須遵循一定的步驟。
1．退出單一釘住美元匯率制轉(zhuǎn)向釘住貨幣籃子
中國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資日益多元化，例如，2003年，我國(guó)同主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口貿(mào)易總額占我國(guó)進(jìn)出口總額的百分比分別為：美國(guó)：14.8%；歐盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；東盟：9.2%；韓國(guó)：7.4%。單一釘住美元匯率制只是穩(wěn)定了我國(guó)同美國(guó)的雙邊名義匯率，然而，由于美元、日元、歐元之間是獨(dú)立浮動(dòng)的，這樣，單一釘住美元使得人民幣名義貿(mào)易加權(quán)匯率（名義有效匯率）經(jīng)常發(fā)生波動(dòng)，不利于我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資的穩(wěn)定發(fā)展。所以，為了穩(wěn)定人民幣的實(shí)際有效匯率，人民幣必須盯住一籃子貨幣，至于籃子中貨幣的選擇，可以根據(jù)ABC法則，選擇我國(guó)主要貿(mào)易伙伴的化幣，各貨幣權(quán)重同他們貿(mào)易比例相一致。
2．?dāng)U大人民幣匯率的浮動(dòng)幅度實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控機(jī)制
我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，經(jīng)濟(jì)周期很難同其他國(guó)家保持一致，這就要求我國(guó)必須保持貨幣政策的獨(dú)立性；然而囿于我國(guó)金融市場(chǎng)的不完善，我國(guó)也不可能實(shí)現(xiàn)完全自由浮動(dòng)匯率制。這種情況下，我們必須增加人民幣匯率靈活性，其中的途徑是增加人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，同時(shí)又必須給匯率的波動(dòng)設(shè)上下限，限制其過(guò)度波動(dòng)，所以我國(guó)應(yīng)該實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)雙層監(jiān)控機(jī)制。按照1994年以來(lái)我國(guó)實(shí)際匯率的波動(dòng)幅度，建議我國(guó)采用自由浮動(dòng)區(qū)間為±5%的波動(dòng)范圍，監(jiān)控干預(yù)區(qū)的幅度為±2.5%雙層目標(biāo)區(qū)。由于我國(guó)的特殊國(guó)性，地緣經(jīng)濟(jì)差異較大，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)明顯，所以我國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)是達(dá)到內(nèi)部均衡，應(yīng)該采用通貨膨脹率作為監(jiān)控指標(biāo)。這樣一種安排，既保證了匯率調(diào)整的靈活性，又保證了匯率波動(dòng)的平衡性，同我國(guó)漸進(jìn)式改革模式是相一致的。
關(guān)鍵詞：外匯市場(chǎng) 人民幣國(guó)際化 人民幣匯率 定價(jià)傳導(dǎo) 國(guó)際資本流動(dòng)
今年8月，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。8月11日，人民銀行宣布匯改之后，在短短兩周內(nèi)，市場(chǎng)經(jīng)歷了悲喜轉(zhuǎn)換的過(guò)程，新興市場(chǎng)普陷貨幣貶值潮，原油價(jià)格在第一周先是暴跌15%，但第二周隨即反彈近10%；恐慌風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)VIX最高飆升至2010年歐債危機(jī)以來(lái)的新高，但隨后又從高位回落一半；美歐股市大跌，甚至觸發(fā)熔斷，但不到1周后隨即迎來(lái)V型強(qiáng)勁反彈。某些海外投資者甚至對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持有悲觀偏見(jiàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也受到了一些恐慌情緒傳染。
而事實(shí)上，中國(guó)并非是引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的根源，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的判斷存在一種誤解。在這場(chǎng)波動(dòng)之后，需要我們仔細(xì)思考這些偏見(jiàn)和誤區(qū)，哪些是基本面真正的改變？哪些是由情緒和恐慌所引發(fā)的沖擊？未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)將會(huì)如何？
人民幣外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與定價(jià)傳導(dǎo)
（一）人民幣外匯市場(chǎng)：一種貨幣，三類匯率價(jià)格
目前，人民幣外匯市場(chǎng)主要有三類：在岸人民幣市場(chǎng)（CNY）、離岸人民幣市場(chǎng)（CNH），以美元結(jié)算的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)（NDF）。
在岸人民幣市場(chǎng)（CNY）：主要包括中間價(jià)和即期匯率。中間價(jià)由外匯交易中心在每個(gè)交易日的9：15公布，定價(jià)主要參考交易商報(bào)價(jià)和前一日收盤(pán)價(jià)，即期匯率可圍繞中間價(jià)在上下2%的范圍內(nèi)波動(dòng)。人民銀行和商業(yè)銀行是在岸人民幣市場(chǎng)的主要參與者，其中人民銀行是外匯市場(chǎng)最大的交易方，持有約3.7萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備（截至今年6月末），對(duì)中間價(jià)和即期匯率有很強(qiáng)的控制力和影響力。
離岸人民幣市場(chǎng)（CNH）：于2010年中期發(fā)展起來(lái)，產(chǎn)品包括即期、掉期、遠(yuǎn)期和期權(quán)等，匯率由離岸市場(chǎng)的供求關(guān)系決定，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)有一定的隔離性。
無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)（NDF）：無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易是遠(yuǎn)期外匯交易模式的一種，屬于無(wú)本金交割類產(chǎn)品，本質(zhì)是離岸產(chǎn)品。供求雙方基于對(duì)匯率判斷的不同，簽訂非交割遠(yuǎn)期合約，合約到期時(shí)只需根據(jù)交易總額交割預(yù)定匯率與實(shí)際匯率的差額，結(jié)算貨幣一般為美元，NDF市場(chǎng)的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于境內(nèi)（見(jiàn)表1）。
表1： CNY、CNH和NDF外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究
（編者注：請(qǐng)將表中“央行”改為“人民銀行”；“外管局”改為“國(guó)家外匯管理局”）
（二）離岸市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用
當(dāng)人民幣匯率有大幅貶值或升值預(yù)期時(shí)，全球投資者迫切需要尋找價(jià)格之錨，交易不受限制的離岸市場(chǎng)匯率，一般會(huì)成為投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)和反映貶值預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。但從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和交易特征而言，離岸市場(chǎng)并不具有領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，對(duì)在岸市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)也相當(dāng)微弱，更多會(huì)對(duì)投資者的市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。
一方面，在岸人民幣市場(chǎng)對(duì)離岸匯率的定價(jià)權(quán)和傳導(dǎo)效果較弱，兩個(gè)匯率市場(chǎng)的大幅偏離缺乏干預(yù)穩(wěn)定機(jī)制。由于資本管制的存在，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)定價(jià)處于相對(duì)分割狀態(tài)。一是投資者結(jié)構(gòu)顯著不同。離岸市場(chǎng)以境外投資者為主，匯率由市場(chǎng)供需關(guān)系決定，波動(dòng)幅度較大。二是在交易時(shí)間上，由于在岸市場(chǎng)的交易時(shí)間不能覆蓋歐洲時(shí)間，歐洲時(shí)間離岸市場(chǎng)匯率容易出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，反過(guò)來(lái)影響在岸市場(chǎng)。三是由于存在市場(chǎng)分割，當(dāng)人民幣存在大幅升值/貶值預(yù)期時(shí)，離岸匯率會(huì)顯著偏離在岸值，人民銀行和境內(nèi)主要交易商無(wú)法通過(guò)在岸市場(chǎng)的干預(yù)影響離岸匯率，離岸市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)大于在岸市場(chǎng)。
另一方面，離岸市場(chǎng)匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性傳導(dǎo)非常微弱，通常也不具備領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，價(jià)格的波動(dòng)主要受到海外預(yù)期主導(dǎo)。一些與海外掛鉤的內(nèi)地衍生品（匯率、股指等）ETF是無(wú)本金交割，杠桿率很高，但實(shí)際資金交易量很小，如NDF交易量?jī)H相當(dāng)于在岸市場(chǎng)成交量的1/10，市場(chǎng)容量小、波動(dòng)大，實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)的影響十分有限。
從8月11日以來(lái)人民幣匯率的實(shí)際貶值幅度來(lái)看，在岸即期匯率和CNH匯率累計(jì)下跌最大幅度分別為3.26%和4.53%，明顯小于中間價(jià)的貶值幅度4.7%（見(jiàn)圖1），反映出8月11日匯率調(diào)整僅是引導(dǎo)中間價(jià)向市場(chǎng)匯率靠攏，而非主動(dòng)引導(dǎo)貶值預(yù)期，但NDF 12個(gè)月遠(yuǎn)期最大累計(jì)貶值幅度卻超過(guò)7%，并呈現(xiàn)先超調(diào)然后反轉(zhuǎn)的特征，波動(dòng)劇烈。受離岸匯率沖擊，CHY Hibor利率出現(xiàn)大幅飆升，最高值比在岸拆借利率R007高出650bp～10%，但隨著人民銀行降準(zhǔn)、降息以及CNH企穩(wěn)，CHY Hibor利率在兩天之內(nèi)又從峰值回落2/3至4%以下，接近匯改之前的利率水平（見(jiàn)圖2）。
圖 1：8月11日以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)
圖 2：離岸HIBOR與在岸銀行間R007利率走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究
（編者注：右軸上標(biāo)注“bp”、左軸上標(biāo)注“%”；圖例分別改為“離岸與在岸利差（右軸）、“離岸 HIBOR：1周（左軸）”、“銀行間同業(yè)拆借利率R007（左軸）”）
如何看待人民幣匯率貶值
（一）匯率也是資產(chǎn)價(jià)格，不要在下跌時(shí)迷失方向
外匯市場(chǎng)本質(zhì)上也是一種資產(chǎn)市場(chǎng)。外匯交易和資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)受預(yù)期影響很大，但預(yù)期不一定是理性的，金融市場(chǎng)沒(méi)有鐘擺式的均衡，市場(chǎng)短視特征明顯。在震蕩時(shí)期，市場(chǎng)行為表現(xiàn)往往集中在過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度悲觀的尾部?jī)啥?，匯率波動(dòng)呈現(xiàn)大幅升值或大幅貶值的態(tài)勢(shì)，具有自我加速和超調(diào)的特征，這對(duì)于市場(chǎng)深度和廣度還比較有限、沒(méi)有投機(jī)限制的離岸CNH和NDF市場(chǎng)來(lái)說(shuō)尤為明顯。
根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，在2014年全球以購(gòu)買力平價(jià)（PPP）衡量的GDP占比中，中國(guó)和美國(guó)占比分別為16.6%和16.1%，歐元區(qū)和日本分別占到12.1%和4.3%。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，根據(jù)匯率法和PPP法所測(cè)算的平均值，中國(guó)占比在34%左右，美國(guó)占比為19%左右。如果中國(guó)遭遇持續(xù)的資本外流、增長(zhǎng)下滑，全球復(fù)蘇也將面臨很大壓力，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息的幅度和節(jié)奏也都將放緩。
自2014年四季度以來(lái)，人民幣匯率與美元匯率（美元兌歐元）走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的同步性，這與過(guò)去加息周期中，美元升值、人民幣貶值的規(guī)律并不一致。尤其當(dāng)人民幣貶值幅度較大時(shí)，美元資產(chǎn)和美元貨幣也遭遇重挫，并非避險(xiǎn)天堂。
如果中國(guó)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和資本流出加劇，可能將加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的減持力度，同時(shí)原油生產(chǎn)國(guó)積累的石油美元也有變現(xiàn)需求，預(yù)計(jì)在此情況下美國(guó)債券價(jià)格將會(huì)下跌，因此美元也不具備獨(dú)立走強(qiáng)的基礎(chǔ)。
人民幣匯率貶值的市場(chǎng)影響
盡管匯率貶值曾在市場(chǎng)上引起一些恐慌情緒，但其對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等的沖擊非常有限，市場(chǎng)流動(dòng)性較為穩(wěn)定，理財(cái)、債券、信托等產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，銀行信貸擴(kuò)張平穩(wěn)，未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升跡象。
從利率水平來(lái)看，一般來(lái)說(shuō)，匯率貶值和資本外流對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊最為顯著，但銀行間市場(chǎng)、Shibor、交易所和IRS市場(chǎng)利率整體平穩(wěn)，僅小幅上行，反彈幅度為20bp左右。在8月降準(zhǔn)、降息后，短期資金利率已回落到人民幣匯率貶值之前的水平，中長(zhǎng)端同業(yè)存單、票據(jù)和貨幣基金利率持續(xù)穩(wěn)中有降，未受到流動(dòng)性緊張的影響。
從資金充裕情況來(lái)看，利率曲線短端上行幅度大于長(zhǎng)端。期限利差壓縮反映出流動(dòng)性趨緊主要集中在資金短端，并未引發(fā)利率曲線的整體抬升。從成交量來(lái)看，資金供需從短端移向長(zhǎng)端，從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易所市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)的資金比銀行間市場(chǎng)更為寬裕。在股市下跌和資產(chǎn)再配置的背景下，以證券保證金形式存在于銀行間市場(chǎng)的資金大幅減少，而以理財(cái)或資管產(chǎn)品進(jìn)入交易所市場(chǎng)的資金增加。
從債券市場(chǎng)來(lái)看，利率曲線平坦化下移，交易所市場(chǎng)公司債受到熱捧。在匯率貶值初期，短端債券遭遇境外機(jī)構(gòu)拋售，短端利率反彈15bp～30bp，但很快買盤(pán)需求回暖，債券利率沖高回落，曲線平坦化下移。在信用債方面，當(dāng)7月股市走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，理財(cái)?shù)扰渲觅Y金需求旺盛，高票息資產(chǎn)稀缺，交易所公司債利率大幅下行，有些公司債的發(fā)行票息僅為3.6%～4%，甚至貼近利率債。
從信貸市場(chǎng)來(lái)看，人民銀行降準(zhǔn)、降息以及通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放了大量流動(dòng)性，對(duì)沖了資金外流的緊縮效應(yīng)。銀行信用擴(kuò)張平穩(wěn)，票據(jù)、理財(cái)、信托收益率持續(xù)下行，民間融資借貸利率相對(duì)平穩(wěn)，信貸市場(chǎng)未受到?jīng)_擊影響。
從股市來(lái)看，人民幣貶值引發(fā)了市場(chǎng)情緒恐慌，但沖擊短暫，近期A股、大宗商品和歐美市場(chǎng)已明顯反彈。
未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)
（一）從中期看，人民幣匯率不具備大幅貶值的基礎(chǔ)
雖然從形式上看，匯率表現(xiàn)為兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，但在本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，匯率是由國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系所決定的。從中期看，在經(jīng)濟(jì)和政策基本面的支撐下，人民幣匯率貶值幅度有限，不具備趨勢(shì)性大幅貶值的基礎(chǔ)。一是中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比仍維持在高位。今年二季度，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比為3.14 %，明顯高于2012年三、四季度以及2014年一季度匯率貶值期間的值，當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比曾分別下滑至1.6%～2.35%、1.5%～0.3%。貿(mào)易賬戶沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性大幅惡化，反映了由貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力所體現(xiàn)出來(lái)的實(shí)際有效匯率仍處于升值通道（見(jiàn)圖5）。二是外商直接投資依然持續(xù)流入。今年上半年我國(guó)外商直接投資累計(jì)增速為7.8%，明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣貶值較大時(shí)期的外商直接投資增速（見(jiàn)圖6）。三是從經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更加均衡，2012―2013年海外投資者所擔(dān)憂的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行違約以及過(guò)剩產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)等均得到改善和控制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性在增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于下降。四是資本流動(dòng)管制能夠限制匯率套利和大規(guī)模資本外逃。目前中國(guó)資本賬戶仍受到較為嚴(yán)格的管制，在匯率波動(dòng)情況下，人民銀行加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管，隔離境內(nèi)與跨境市場(chǎng)的波動(dòng)傳染，抑制短期資本的大幅外流。五是在人民幣國(guó)際化的目標(biāo)下，政策層面將保持匯率平穩(wěn)。今年11月，IMF將對(duì)人民幣加入SDR做出評(píng)估，因此政策層面偏好保持人民幣匯率穩(wěn)定，避免大幅貶值。另外，今年7月，債券市場(chǎng)開(kāi)放力度加大，人民銀行已放開(kāi)境外機(jī)構(gòu)、基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，放寬交易品種和正回購(gòu)限制，這將對(duì)資本流出風(fēng)險(xiǎn)形成一定對(duì)沖。
圖 5：2008-2015年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比
圖 6：中國(guó)實(shí)際利用外資累計(jì)同比增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究
（編者注：請(qǐng)?jiān)趫D6左軸上方加“%”、去掉圖例 ）
從短期看，人民幣的貶值壓力主要來(lái)自于以下方面：一是資本外流壓力。由于境內(nèi)外利差和匯差縮窄，股市、房市、理財(cái)、信托等高收益資產(chǎn)回報(bào)率下降，跨境套利套匯資金可能出現(xiàn)外逃；境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn)，對(duì)美元的需求上升，導(dǎo)致資本外流；企業(yè)壓縮外幣債務(wù)、海外貸款等而導(dǎo)致資本凈流入減少。二是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)價(jià)格下跌，市場(chǎng)將加劇對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定性的擔(dān)憂。三是美元升值壓力。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲、日本量化寬松政策持續(xù)，美元呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，將給人民幣帶來(lái)一定貶值壓力。
整體而言，匯率貶值沖擊最大的階段已經(jīng)過(guò)去，四季度人民幣匯率不具備趨勢(shì)性快速貶值的基礎(chǔ)，即期匯率貶值幅度不會(huì)超過(guò)5%。預(yù)計(jì)年末人民幣匯率將不超過(guò)6.6，前期受恐慌情緒影響而大跌的境內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格將面臨修正。
（二）政策層面將積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行
資本外流、人民幣匯率貶值等外部不穩(wěn)定因素的根源，仍是我國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡和金融資產(chǎn)吸引力的下降。隨著外部貨幣條件放松，貨幣政策目標(biāo)將重回托底經(jīng)濟(jì)和降低中長(zhǎng)端利率。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期重新回升，資金外流壓力會(huì)相應(yīng)下降，一些悲觀情緒自然會(huì)緩解。
筆者認(rèn)為，政策層面釋放積極信號(hào)，有助于維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性穩(wěn)定。一是在貨幣政策方面。人民銀行積極入市干預(yù)，扭轉(zhuǎn)人民幣匯率持續(xù)快速貶值預(yù)期，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)人民幣匯率穩(wěn)定；
維持較為寬松的資金和流動(dòng)性環(huán)境，連續(xù)投放逆回購(gòu)、SLO、MLF，實(shí)行降準(zhǔn)降息；境外機(jī)構(gòu)和財(cái)富基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，可對(duì)沖資金外流，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、IRS資金利率維持平穩(wěn)，已回落到貶值之前的水平。二是在財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策方面，積極的財(cái)政政策加力增效，地方債置換額度擴(kuò)大至3.2萬(wàn)億元，加大力度推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)，提前下達(dá)2016年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，加大降稅清費(fèi)力度，推廣PPP模式等，將促進(jìn)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。三是在市場(chǎng)監(jiān)管方面，維穩(wěn)股市與房市預(yù)期，放寬養(yǎng)老金入市，放開(kāi)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人的商品房限購(gòu)政策，對(duì)沖資金流出。
【關(guān)鍵詞】自由兌換 資本賬戶 市場(chǎng)化
一、貨幣自由兌換的含義
按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的規(guī)定：自由兌換就是取消匯兌限制。國(guó)際上均以國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定中第八條的規(guī)定作為觀察一國(guó)貨幣可兌換性的依據(jù)。該規(guī)定認(rèn)為，成員國(guó)對(duì)國(guó)際經(jīng)常賬戶下交易的資金支付和轉(zhuǎn)移不加限制，不是歧視性安排和多重匯率制度，并隨時(shí)有義務(wù)按別國(guó)要求換回其經(jīng)常往來(lái)中結(jié)存的本國(guó)貨幣，即是可兌換貨幣。
按照貨幣自由兌換程度的不同，國(guó)際貨幣基金組織把貨幣兌換分為國(guó)際收支經(jīng)常賬戶下自由兌換和資本賬戶下自由兌換。經(jīng)常賬戶下可兌換是最低層次的可兌換，資本賬戶可自由兌換是高層次的貨幣兌換形式。經(jīng)常賬戶下可自由兌換指因與外貿(mào)有關(guān)、與適量貸款本金償還或直接投資折舊有關(guān)及適量的家庭生活費(fèi)用匯款有關(guān)的本外幣兌換不受管制。但是國(guó)際貨幣基金組織對(duì)資本賬戶下可兌換沒(méi)有給予嚴(yán)格界定，一般認(rèn)為資本賬戶下的可自由兌換就是取消對(duì)短期金融資本、直接投資和證券投資引起的外匯收支的各種兌換限制，使資本能夠自由出入境。在具體實(shí)踐中，某些國(guó)際儲(chǔ)備貨幣在國(guó)際化進(jìn)程中依然對(duì)資本賬戶下的兌換實(shí)施一些必要的限制，對(duì)外國(guó)直接投資額的構(gòu)成、外債規(guī)模進(jìn)行控制，但不影響根本上的自由兌換性。
二、人民幣自由兌換的進(jìn)程
長(zhǎng)期以來(lái)，人民幣都被國(guó)際社會(huì)歸為不可自由兌換的貨幣。但隨著改革開(kāi)放的不斷深入，我國(guó)與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系越來(lái)越密切，國(guó)際收支與外匯儲(chǔ)備迅速增加，我國(guó)推出了外匯管理體制改革，明確指出改革的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，從而拉開(kāi)了我國(guó)人民幣自由兌換的序幕。這次改革，我國(guó)實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，實(shí)行了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一有管理的浮動(dòng)匯率制，取消了對(duì)中資企業(yè)貿(mào)易及與貿(mào)易有關(guān)的非貿(mào)易經(jīng)營(yíng)性用匯的計(jì)劃審批，實(shí)行以外匯指定銀行為中心的結(jié)售匯制，實(shí)現(xiàn)了人民幣在經(jīng)常賬戶下有條件的可兌換。1996年7月1日，我國(guó)又將外商投資企業(yè)的外匯交易納入了銀行結(jié)售匯體系，取消了經(jīng)常賬戶下尚存的主要匯兌限制。1996年11月27日，當(dāng)時(shí)的中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍正式致函IMF，宣布中國(guó)不再適用IMF協(xié)定第14條第2款的過(guò)渡性安排，自1996年12月1日起接受IMF協(xié)定第8條第2、第3、第4等條款的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)人民幣在經(jīng)常賬戶下的可自由兌換。
從2003年開(kāi)始，我國(guó)再次提出要實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換，即在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶下自由兌換的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)人民幣在資本和金融賬戶下自由兌換。在實(shí)踐中，我國(guó)在政策上不斷放寬對(duì)居民用匯的限制，2006年中國(guó)人民銀行表示在上海浦東試點(diǎn)開(kāi)放小額外幣兌換，2008年國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)在北京和上海開(kāi)展個(gè)人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)試點(diǎn)，經(jīng)批準(zhǔn)符合條件的境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)可以為個(gè)人提供本外幣兌換服務(wù)。但是我國(guó)政府也明確表示，人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換沒(méi)有時(shí)間表。
三、貨幣實(shí)現(xiàn)資本賬戶下自由兌換的條件
我國(guó)在人民幣資本賬戶下自由兌換的問(wèn)題上應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。從其他發(fā)展中國(guó)家資本賬戶下貨幣自由兌換的進(jìn)程來(lái)看，當(dāng)一國(guó)資本賬戶下實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換后，很容易引起大量資本流入，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，出現(xiàn)通貨膨脹，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。或者一國(guó)資本賬戶下貨幣可以自由兌換后，引起國(guó)際炒家大量熱錢(qián)頻繁進(jìn)出該國(guó)，對(duì)該國(guó)金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重影響。所以，一國(guó)貨幣能否實(shí)現(xiàn)資本賬戶下自由兌換，關(guān)鍵看該國(guó)以下條件是否成熟。
1、匯率浮動(dòng)
根據(jù)蒙代爾―弗萊明模型引申出來(lái)的“三元悖論”，一國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，只能擇其二作為政策目標(biāo)。大部分國(guó)家在資本賬戶自由化時(shí)都是采用浮動(dòng)或管理浮動(dòng)匯率制度，即放棄匯率穩(wěn)定換來(lái)資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性。由此可見(jiàn)，一國(guó)要實(shí)現(xiàn)資本賬戶下貨幣自由兌換，至少要實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。
2、利率市場(chǎng)化
上個(gè)世紀(jì)末期發(fā)生的金融危機(jī)充分說(shuō)明，一國(guó)金融市場(chǎng)和貨幣的穩(wěn)定性與短期資本流動(dòng)密切相關(guān)。而資本賬戶下自由兌換的實(shí)現(xiàn)相當(dāng)于為短期資本流動(dòng)打開(kāi)方便之門(mén)，而利率則是調(diào)節(jié)短期資本流動(dòng)的有力手段。
如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，通過(guò)經(jīng)常賬戶和資本賬戶流入的外資往往會(huì)直接形成過(guò)多的外匯、本幣資金投入，在國(guó)內(nèi)引起“輸入型”通貨膨脹；相反，通過(guò)經(jīng)常賬戶和資本賬戶流出的外匯資金過(guò)多的話，本幣會(huì)大幅度貶值，造成匯率不穩(wěn)定，加大通貨膨脹的壓力，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時(shí)，在利率扭曲的情況下貿(mào)然實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下貨幣的自由兌換，非常容易誘發(fā)套利活動(dòng)和外匯投機(jī)，甚至釀成金融危機(jī)。因此，利率市場(chǎng)化也應(yīng)是實(shí)現(xiàn)資本賬戶下自由兌換的先決條件之一。
3、完善的金融市場(chǎng)和成熟的金融機(jī)構(gòu)
資本賬戶下貨幣自由兌換使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)連接更緊密，必然帶來(lái)國(guó)際游資對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（特別是證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）的沖擊，同時(shí)國(guó)外的各種沖擊可以通過(guò)金融市場(chǎng)很快地傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。如果國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)廣度和深度足夠，金融體系比較健全，金融機(jī)構(gòu)比較成熟，對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)和沖擊反應(yīng)靈敏，那么就可以較好地吸收沖擊，高效地應(yīng)對(duì)短期資金大量流入或者流出，將資本賬戶開(kāi)放的不利影響減到最少。
4、審慎的金融監(jiān)管體制
資本賬戶下貨幣自由兌換必然帶來(lái)國(guó)際游資對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（特別是證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)）的沖擊，建立健全的金融監(jiān)管也是不可或缺的一個(gè)前提條件。
在銀行監(jiān)管方面，當(dāng)資本管制解除之后，隨著外國(guó)資本的大規(guī)模流入，銀行體系的可貸資金將迅速膨脹。如果沒(méi)有有效的銀行監(jiān)管，結(jié)果將是災(zāi)難性的。因此，為了防止銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，在決定開(kāi)放資本賬戶之前，發(fā)展中國(guó)家必須健全和強(qiáng)化對(duì)銀行的各項(xiàng)監(jiān)管措施。
在證券監(jiān)管方面，當(dāng)外國(guó)證券資本大量流入時(shí)，如何防止市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)將成為發(fā)展中國(guó)家政府面臨的艱難課題，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，無(wú)疑是解決這一難題的主要出路。
5、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)可以使自由化過(guò)程更為平穩(wěn)。實(shí)際上，在通貨膨脹率較低和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高的情況下，一國(guó)抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，適合推動(dòng)自由化。一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就越多樣，抵御資本賬戶開(kāi)放所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越大，資本賬戶自由化可能造成的負(fù)面影響就越小。
而且，根據(jù)其他國(guó)家實(shí)現(xiàn)貨幣在資本賬戶下自由兌換的過(guò)程來(lái)看，當(dāng)資本管制逐步減少甚至完全解除時(shí)，如果一國(guó)存在著高額的財(cái)政赤字或高通貨膨脹，那么短時(shí)間內(nèi)必然出現(xiàn)大規(guī)模的資本流入或流出，從而給匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成壓力。由于補(bǔ)償?shù)膩?lái)源不同，財(cái)政赤字可能產(chǎn)生兩種不同的結(jié)果。如果是通過(guò)發(fā)行債券的方式來(lái)維持財(cái)政赤字，會(huì)引起市場(chǎng)實(shí)際利率上漲，并且可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際市場(chǎng)的水平。在這種情況下，一旦資本管制放松（尤其是資本流入管制的放松），就會(huì)引起大規(guī)模的短期資本流入，進(jìn)而引起實(shí)際貨幣升值，并最終造成出口產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的下降和經(jīng)常賬戶的惡化。如果是通過(guò)向中央銀行借款（或透支）來(lái)維持財(cái)政赤字，那么必然會(huì)引起貨幣供應(yīng)增加，并造成通貨膨脹和實(shí)際利率水平下降。在這種情況下，放松資本管制就將引起短期資本的大規(guī)模流出，進(jìn)而引起貨幣貶值。當(dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期時(shí)，資本的外逃將會(huì)加速，并引起貨幣的進(jìn)一步貶值，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的匯率危機(jī)。如果國(guó)際市場(chǎng)上匯率與利率變化導(dǎo)致外幣投資更具有吸引力，貨幣自由兌換后就很可能出現(xiàn)資本逃逸和貨幣替代問(wèn)題，將會(huì)有大量的本幣存款被換成外幣存款，外商投資的資本利得也將會(huì)大舉流出，對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊。總之，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于避免資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中發(fā)生過(guò)度的資本流動(dòng)引起的危機(jī)是至關(guān)重要的。
6、國(guó)內(nèi)企業(yè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力
一般而言，一國(guó)的資本賬戶開(kāi)放一方面能夠加速該國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化進(jìn)程，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)素質(zhì)及競(jìng)爭(zhēng)力的提高；另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)（尤其是國(guó)有企業(yè)）在產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、進(jìn)出口貿(mào)易等各方面將直接面臨國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，波動(dòng)的匯率與利率無(wú)不向企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境提出挑戰(zhàn)。因此，在實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化前應(yīng)致力于提高國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并且使其具備隨時(shí)對(duì)匯率和利率的變化作出反應(yīng)，調(diào)整產(chǎn)量、生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的能力。
7、合理的國(guó)際收支和充足的國(guó)際清償手段
合適的國(guó)際儲(chǔ)備水平對(duì)于解決影響國(guó)際收支的各種干擾十分必要，可以吸收國(guó)際收支所面臨的各種暫時(shí)性沖擊。
四、人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換的條件分析
隨著我國(guó)改革開(kāi)放的深入和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)已經(jīng)完全具備人民幣自由兌換的條件。人民幣市場(chǎng)匯率機(jī)制不斷完善，尤其是2005年我國(guó)匯率制度改革，進(jìn)一步增加了人民幣匯率的彈性；我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，目前已經(jīng)突破1.9萬(wàn)億美元。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制框架基本形成，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的價(jià)格機(jī)制有所體現(xiàn)，價(jià)格信號(hào)在資源配置中開(kāi)始發(fā)揮作用，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控趨于市場(chǎng)化手段。不斷進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革，建立以現(xiàn)代企業(yè)制度為中心的企業(yè)；不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、快速增長(zhǎng)；穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，國(guó)有商業(yè)銀行上市，嘗試股指期貨、利率互換、融資融券等。隨著我國(guó)國(guó)際地位的不斷提高，世界各國(guó)人民對(duì)人民幣充滿信心，人民幣在周邊國(guó)家和地區(qū)已基本上具備普遍接受性。
我國(guó)雖已初步具備和正在形成人民幣成為完全可兌換貨幣的一些條件，但是離條件成熟還有很大一段距離。
1、人民幣匯率與利率均尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化
雖然2005年我國(guó)進(jìn)行了人民幣匯率制度改革，由原來(lái)的釘住美元的匯率制度改為釘住一籃子貨幣，匯率變得更有彈性，但是還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。同時(shí)，雖然一直在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，但是目前并未完成，我國(guó)目前大量利率仍然是法定利率，實(shí)際利率經(jīng)常為負(fù)，由此助長(zhǎng)了濫用資金和亂集資現(xiàn)象，不利于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，也不利于正常儲(chǔ)蓄的發(fā)展和資本積累。利率的運(yùn)用尤其是短期利率的運(yùn)用不夠靈活，利率調(diào)節(jié)短期資本流動(dòng)的作用難以發(fā)揮。
2、人民幣完全自由兌換缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，但目前通貨膨脹壓力仍很大；城鄉(xiāng)居民間、地區(qū)間、行業(yè)間的收入差距，不同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的單位職工收入差距，城鎮(zhèn)內(nèi)部各階層之間的收入差距均呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大趨勢(shì)；失業(yè)問(wèn)題十分嚴(yán)峻，就業(yè)壓力日益加大。
3、人民幣完全自由兌換缺乏金融市場(chǎng)基礎(chǔ)
首先，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后，限制了自身的整體融資功能和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。表現(xiàn)在：貨幣市場(chǎng)主體的行為缺乏健全有效的法規(guī)制約，不僅危害自身，也助長(zhǎng)了資本市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)；貨幣市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化程度低，使資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)缺乏靈敏有效的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，加之資本市場(chǎng)的法規(guī)建設(shè)、監(jiān)管機(jī)制相對(duì)落后，為貨幣市場(chǎng)中的一部分違規(guī)資金流入資本市場(chǎng)創(chuàng)造了便利條件，進(jìn)而影響了二者的有序發(fā)展。這些問(wèn)題的存在，表明我國(guó)金融市場(chǎng)體系尚未健全，人民幣完全自由兌換的市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱。
其次，國(guó)內(nèi)銀行體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行歷來(lái)資本金不充足，現(xiàn)在雖然有資本充足率的要求，但是每家商業(yè)銀行都能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行贏利能力差，與世界一流銀行比有較大差距，總資產(chǎn)利潤(rùn)率與資本收益率都很低。盡管被四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司剝離出去大量的銀行不良貸款，但是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率仍然比較高，與世界一流銀行存在明顯差距。
最后，我國(guó)中央銀行市場(chǎng)化調(diào)節(jié)和監(jiān)管能力尚待加強(qiáng)。我國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，匯率制度過(guò)于僵化，中央銀行市場(chǎng)化調(diào)節(jié)所需的債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)尚需建設(shè)，對(duì)銀行體系、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的監(jiān)管仍很薄弱，信息披露和公開(kāi)制度有待完善。
4、正確認(rèn)識(shí)我國(guó)目前高額的外匯儲(chǔ)備
我國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)額雖高，但不是來(lái)源于合理的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和高的勞動(dòng)生產(chǎn)率。如果實(shí)行意愿結(jié)售匯，一方面企業(yè)將持有一定量的外幣資產(chǎn)，從而分流外匯儲(chǔ)備；另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)的部分外匯需求將由國(guó)內(nèi)銀行的貸款滿足，外資流入減少外匯供給，結(jié)果將大大降低外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的步伐。因此，目前龐大的外匯儲(chǔ)備存量只表明中央銀行已具備有了相當(dāng)?shù)母深A(yù)、調(diào)劑外匯市場(chǎng)的能力，而不能說(shuō)明中國(guó)的外匯短缺從根本上得到消除。
5、國(guó)有企業(yè)改革尚未完成
盡管多年來(lái)采取了一系列措施，諸如承包制、股份制改革，但國(guó)有企業(yè)制度改革始終沒(méi)有取得突破。迄今為止，我國(guó)以現(xiàn)代企業(yè)制度改造國(guó)有企業(yè)已獲得成功者所占比重還不大，一些深層次矛盾和根本性問(wèn)題尚未得到有效解決。
綜上所述，我國(guó)目前各方面條件都尚未成熟，不宜貿(mào)然實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶下自由兌換。應(yīng)以促進(jìn)人民幣自由兌換條件成熟為工作重點(diǎn)，積極推進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程，加快國(guó)有企業(yè)改革，加快金融體系改革，不斷完善我國(guó)金融市場(chǎng)，不斷提高我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)防范能力和金融監(jiān)管水平。
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過(guò)去十年來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)突飛猛進(jìn)，急速發(fā)展。可兌換貨幣間的外匯市場(chǎng)交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，到1998年4月底，外匯市場(chǎng)日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬(wàn)億美元，比1986年上升了8倍，數(shù)額相當(dāng)于所有國(guó)家外匯儲(chǔ)備的87.4％。在1984到1998的十五年間，國(guó)際資本市場(chǎng)融資累計(jì)額的年平均增長(zhǎng)速度為12.34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球GDP的年平均增長(zhǎng)速度3.37%和國(guó)際貿(mào)易的年平均增長(zhǎng)速度6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程不斷加快，國(guó)際外匯市場(chǎng)率先實(shí)現(xiàn)單一市場(chǎng)形態(tài)的運(yùn)作，其顯著標(biāo)志是全球外匯市場(chǎng)價(jià)格的日益單一化，主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場(chǎng)，資金開(kāi)始大范圍地跨過(guò)邊界自由流動(dòng)，各類債券和股票的國(guó)際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升，整個(gè)90年代，主要工業(yè)國(guó)家的企業(yè)在國(guó)際上發(fā)行的股票增長(zhǎng)了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國(guó)家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間，1998年，給比重上升到91%（日本）到640%（意大利），其中，美國(guó)由4%上升到230%，德國(guó)由5%上升到334%，各國(guó)該比重增長(zhǎng)最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時(shí)，國(guó)際債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，以投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間，根據(jù)其信用、流動(dòng)性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，進(jìn)行大量?quot;結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國(guó)債券價(jià)格互動(dòng)性放大，價(jià)格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場(chǎng)規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國(guó)際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿瓤梢源郵氯站?25種期貨合約的交易，也有部分馬來(lái)西亞的衍生證券交易；美國(guó)期貨交易所的交易對(duì)象，更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來(lái)西亞林吉特、泰國(guó)銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展
在席卷全球的金融市場(chǎng)一體化潮流中，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不斷擴(kuò)大，國(guó)際化進(jìn)程加速。
在銀行領(lǐng)域，1979年起，外資銀行開(kāi)始在我國(guó)設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨(dú)資銀行、財(cái)務(wù)公司，到今年年初，共有38個(gè)國(guó)家和地區(qū)的168家外國(guó)銀行在我國(guó)25個(gè)城市設(shè)立了252家代表處，有22個(gè)國(guó)家和地區(qū)的87家外資金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)19個(gè)城市設(shè)立了182個(gè)營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)，其中，有32家外資銀行獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底，在華外資銀行總資產(chǎn)達(dá)323億美元，其中貸款208億美元。
在保險(xiǎn)領(lǐng)域，到去年底，我國(guó)共有外資保險(xiǎn)公司15家，對(duì)外開(kāi)放城市由上海擴(kuò)大到廣州、深圳等地。
在證券領(lǐng)域，1992年，我國(guó)允許外國(guó)居民在中國(guó)境內(nèi)使用外匯投資于中國(guó)證券市場(chǎng)特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門(mén)對(duì)于B股市場(chǎng)的總交易額實(shí)行額度限制，超過(guò)300萬(wàn)美元的B股交易，必須得到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的批準(zhǔn)。1993年起，我國(guó)允許部分國(guó)有大型企業(yè)到香港股票市場(chǎng)發(fā)行股票籌集資金，即H股。部分企業(yè)在美國(guó)紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國(guó)內(nèi)，經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進(jìn)入2000年后，部分民營(yíng)高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。
在債券市場(chǎng)，我國(guó)對(duì)于構(gòu)成對(duì)外債務(wù)的國(guó)際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過(guò)授權(quán)的10個(gè)國(guó)際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國(guó)家政策性銀行在國(guó)外發(fā)行債券融資，其他部門(mén)可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國(guó)家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國(guó)家利用外資計(jì)劃，并經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)。在國(guó)外發(fā)行債券所籌集資金，必須匯回國(guó)內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。
三、我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快，我國(guó)金融市場(chǎng)正在準(zhǔn)備與國(guó)際市場(chǎng)接軌，國(guó)際化進(jìn)程將明顯加快。
根據(jù)我國(guó)與有關(guān)國(guó)家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放將集中在如下幾個(gè)方面：
在銀行領(lǐng)域，我國(guó)將在市場(chǎng)準(zhǔn)入和國(guó)民待遇等方面對(duì)外資銀行進(jìn)一步開(kāi)放，逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初，外資銀行可向外國(guó)客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后，外國(guó)銀行可向中國(guó)客戶提供外匯業(yè)務(wù)，中外合資的銀行將可獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)，外國(guó)獨(dú)資銀行將在5年內(nèi)獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)，外資銀行在二年內(nèi)將獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，在5年內(nèi)經(jīng)營(yíng)金融零售業(yè)務(wù)。
在保險(xiǎn)業(yè)領(lǐng)域，加入WTO后，人壽保險(xiǎn)公司中外資持股比例可高達(dá)50％，加入一年后，提高至51％。非人壽保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將獲準(zhǔn)在合資保險(xiǎn)公司中持有51％的股份，并可在二年內(nèi)成立全資的分支機(jī)構(gòu)。
在證券市場(chǎng)，中國(guó)將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國(guó)內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國(guó)內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。
顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放，我國(guó)金融市場(chǎng)將逐步走向全面的國(guó)際化。
這種全面的國(guó)際化含義是：以資金來(lái)源計(jì)，國(guó)外資本以允許的形式進(jìn)入我國(guó)金融市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)資本則可以參與國(guó)外有關(guān)金融市場(chǎng)的交易活動(dòng)；以市場(chǎng)籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)籌融資，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國(guó)外金融市場(chǎng)籌融資；國(guó)外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國(guó)金融市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國(guó)際金融市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)的資格和權(quán)力。
四、金融市場(chǎng)國(guó)際化的利益
金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場(chǎng)獲得資金的成本，改善市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率，延展市場(chǎng)空間，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會(huì)計(jì)和公開(kāi)性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外金融資本的進(jìn)入，尤其是外國(guó)金融機(jī)構(gòu)和其他投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與，迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場(chǎng)的效率。越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開(kāi)性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而外國(guó)投資者帶來(lái)的新的金融交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場(chǎng)對(duì)外國(guó)證券資本的吸引力、
五、金融市場(chǎng)國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)
金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在帶來(lái)巨大收益的同時(shí)，仍然蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此，加入WTO后，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)可能有如下表現(xiàn)：
1.市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)。
與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本的大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。
此外，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場(chǎng)的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性比較低的新興金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國(guó)家非居民投資的主體時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)性、交易機(jī)制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無(wú)法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性的上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。
3.本國(guó)金融市場(chǎng)受到海外主要金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的波及、市場(chǎng)波動(dòng)脫離本國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。
外國(guó)資本的流入和外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國(guó)與國(guó)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。
從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性來(lái)看，近年來(lái)，主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國(guó)外研究表明，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)墨西哥股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個(gè)方面：其一，在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)接受主要工業(yè)國(guó)的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性；其二，在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動(dòng)出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國(guó)股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從92年7月到98年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。
4.本國(guó)金融市場(chǎng)與周邊新興金融市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)同步性，遭受"金融危機(jī)傳染"侵襲的風(fēng)險(xiǎn)。
由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，部分亞洲國(guó)家和地區(qū)間的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國(guó)和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國(guó)和韓國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機(jī)期間，國(guó)際投資者把這些國(guó)家的金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體，同時(shí)從上述市場(chǎng)撤出資金，導(dǎo)致其同時(shí)崩盤(pán)。
此外，由于機(jī)構(gòu)投資者在全球資本流動(dòng)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強(qiáng)的"羊群效應(yīng)"，其對(duì)新興市場(chǎng)的進(jìn)入和撤出也具有"一窩蜂"的特點(diǎn)，從另一個(gè)角度加強(qiáng)了新興市場(chǎng)表現(xiàn)之間的同步性，這種同步性在金融危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)為危機(jī)傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。
5.銀行體系脆弱性上升的風(fēng)險(xiǎn)
在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加深后，外資可能大量流入該國(guó)銀行體系，促使銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？焖贁U(kuò)張，尤其是銀行的對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)更為顯著。在一些國(guó)家，以銀行對(duì)外負(fù)債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行體系外幣凈負(fù)債上升。特別是當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，大規(guī)模資本流入使銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)大幅度擺動(dòng)，銀行貸款膨脹和收縮時(shí)期交替出現(xiàn)，引起影響全局的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。
由于負(fù)債和流動(dòng)性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)，特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，無(wú)法為新增巨額貸款提供足夠的投資機(jī)會(huì)，可供投資并提供高額回報(bào)的行業(yè)有限，銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè)，如在泰國(guó)，大量資本流入后，銀行信用發(fā)放給建筑和不動(dòng)產(chǎn)的份額從1980年的8%增長(zhǎng)到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動(dòng)產(chǎn)交易。
此外，由于大多數(shù)信用等級(jí)比較高的企業(yè)可以通過(guò)在國(guó)際市場(chǎng)直接發(fā)行股票和債券獲得資金，國(guó)內(nèi)銀行只能向次級(jí)層次風(fēng)險(xiǎn)較高的客戶貸款，因此，銀行對(duì)于借款企業(yè)和借款個(gè)人的利潤(rùn)和信用等級(jí)要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的前提下，這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持，但是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突然逆轉(zhuǎn)及外資無(wú)以為繼時(shí)，這種循環(huán)將被迫中斷，一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn)，銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如，在泰國(guó)，1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價(jià)值的上升顯著相關(guān)，即使商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過(guò)貸款很多，而房地產(chǎn)價(jià)格下降，仍然使銀行資產(chǎn)負(fù)債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對(duì)外凈負(fù)債，面臨著很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對(duì)外資流入實(shí)行的沖銷性市場(chǎng)干預(yù)政策，往往導(dǎo)致市場(chǎng)利率的突然上升，從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。而在中央銀行為了維持某一個(gè)匯率水平對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的情況下，短期利率可能上升到一個(gè)非理性的水平，這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此，貨幣危機(jī)往往是銀行體系危機(jī)的前奏。
在金融市場(chǎng)開(kāi)放導(dǎo)致銀行體系穩(wěn)定性下降的過(guò)程中，銀行道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題得到不同程度的暴露。在對(duì)亞洲金融危機(jī)的成因分析中，克魯格曼教授認(rèn)為，東南亞國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，而泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅則是東南亞金融危機(jī)的重要原因。
關(guān)鍵詞人民幣匯率釘住匯率有管理浮動(dòng)匯率匯率制度改革
自1994年開(kāi)始，我國(guó)建立起以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但近年來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)說(shuō)明，人民幣匯率已經(jīng)異化為單一釘住美元的固定匯率制。雖然這一制度在穩(wěn)定外匯市場(chǎng)、擴(kuò)大出口和吸引外資等方面都發(fā)揮過(guò)積極作用，但是在目前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融形勢(shì)下，其弊端也逐漸暴露出來(lái)。因此，改革人民幣匯率勢(shì)在必行。
1人民幣匯率存在的主要問(wèn)題
1.1現(xiàn)行的單一釘住匯率比較刻板，不能及時(shí)反映對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的巨大變化
當(dāng)我國(guó)和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期不盡一致，尤其是兩種貨幣的利差較大時(shí)，我國(guó)貨幣政策操作的難度增加。一般地說(shuō)，一國(guó)匯率制度或貨幣政策的安排是同它的經(jīng)濟(jì)周期相一致的。在釘住匯率下，釘住國(guó)的匯率必然隨著被釘住國(guó)匯率的變化而變化。當(dāng)釘住國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期同被釘住國(guó)不一致時(shí)，釘住國(guó)匯率變化的方向很可能對(duì)其經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不利的。這種情況必然帶來(lái)其國(guó)內(nèi)貨幣政策的扭曲，降低貨幣政策的有效性。
1.2在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生急劇變化的情況下，決定出口不是名義匯率而是實(shí)際有效匯率
人民幣名義匯率不能真實(shí)反映市場(chǎng)的供求變化狀況，加劇了國(guó)內(nèi)外物價(jià)的脫節(jié)，不利于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的發(fā)展。當(dāng)我國(guó)貿(mào)易出口競(jìng)爭(zhēng)國(guó)的匯率大幅波動(dòng)時(shí)，不利于發(fā)揮人民幣匯率機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。而實(shí)際匯率的貶值將改變國(guó)內(nèi)需求與國(guó)外需求的比例，促使出口增加。而實(shí)際匯率的升值將導(dǎo)致出口能力下降。1994年匯率并軌以來(lái)，我國(guó)的名義有效匯率變化不太大，但實(shí)際有效匯率升值了30％以上。但由于我國(guó)的人民幣匯率是釘住美元的，當(dāng)我國(guó)貿(mào)易出口競(jìng)爭(zhēng)國(guó)通過(guò)貶值擴(kuò)大出口時(shí)，就必然對(duì)人民幣匯率的變化產(chǎn)生很大的壓力。為了釘住美元，我國(guó)不得不在貿(mào)易中做出較大的犧牲。
1．3不利于培育金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展
匯率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于匯率變化的不確定性。由于匯率的變化，使得在外匯交易和進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算中的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，金融機(jī)構(gòu)和進(jìn)出口企業(yè)作為外匯交易和貿(mào)易的主要參與者，必須增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并運(yùn)用靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理技巧，才能規(guī)避交易中的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在單一釘住匯率條件下，匯率的變化被人為的因素所左右，從表面上看，匯率的風(fēng)險(xiǎn)降低了。但由于被釘住的匯率是浮動(dòng)的，因此這種人為地控制匯率變化是根本做不到的。它在一定程度上會(huì)淡化人們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)于外匯交易的主體必然是不利的。
1.4人民幣匯率的形成機(jī)制不完善，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)行的強(qiáng)制結(jié)售匯使得中央銀行承擔(dān)了每天外匯供求差額的責(zé)任
強(qiáng)制性的結(jié)售匯不僅使國(guó)內(nèi)企業(yè)和外資企業(yè)處于一種不平等的競(jìng)爭(zhēng)地位，而且強(qiáng)制性的結(jié)匯還使中央銀行處于被動(dòng)地位。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備已超過(guò)4000億美元，但當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加到一定數(shù)量后，如果在國(guó)內(nèi)企業(yè)外匯需求不多的情況下，中央銀行還要繼續(xù)買入市場(chǎng)多余的外匯。而買入外匯的同時(shí)需要支付人民幣，這在通貨膨脹的情況下將會(huì)影響國(guó)家宏觀貨幣政策的有效性。
1.5加劇了資本外逃
資本外逃是一種不正常的資本流動(dòng)，隨著國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家相繼出現(xiàn)資本外逃的現(xiàn)象。我國(guó)在20世紀(jì)90年代，也出現(xiàn)了較嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象。然而，我國(guó)資本外逃的原因卻不同于墨西哥、俄羅斯和東南亞國(guó)家：一是我國(guó)的資本外逃不是因?yàn)橥顿Y者出于恐慌或懷疑而導(dǎo)致短期資本流動(dòng)；二是我國(guó)的資本外逃也不是對(duì)政治或經(jīng)濟(jì)危機(jī)、稅負(fù)加重、惡性通貨膨脹等因素所作出的反映。實(shí)際上我國(guó)資本外逃的原因除了在于來(lái)自壓抑的金融環(huán)境、不成熟的金融市場(chǎng)以及不完善的法律監(jiān)管外，還在于對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。雖然政府承諾保持不貶值，但是在人民幣匯率釘住美元的情況下，周邊國(guó)家貨幣的貶值卻加劇了人們對(duì)人民幣貶值的預(yù)期，資本外逃成為一種現(xiàn)實(shí)的選擇。
2人民幣匯率制度改革的基本思路
2.1人民幣匯率制度改革的促進(jìn)因素2．1．1國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的更加開(kāi)放
根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃，我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展將進(jìn)入新的階段，要建立和完善適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)體系和組織體系。從目前的改革來(lái)看，利率市場(chǎng)化正在逐步推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)的改革和發(fā)展已取得明顯成效，資本市場(chǎng)的發(fā)展也進(jìn)入新的階段。特別是我國(guó)加入WTO后，外貿(mào)和外資的總量、流向和結(jié)構(gòu)都將發(fā)生顯著變化，從而對(duì)外匯市場(chǎng)的供求基礎(chǔ)產(chǎn)生影響；外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，將對(duì)國(guó)內(nèi)金融交易服務(wù)提出全新的要求；服務(wù)于銀行間外匯市場(chǎng)的交易中心，也將受到來(lái)自國(guó)外金融中介機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)。
2．1．2國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)多變
從國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)看，一是經(jīng)濟(jì)和金融的國(guó)際化推動(dòng)著金融市場(chǎng)的一體化，因特網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展將使一體化進(jìn)程不斷加快；二是金融市場(chǎng)的電子化極大地提高著市場(chǎng)發(fā)展的速度和效率；三是市場(chǎng)創(chuàng)新層出不窮，在活躍市場(chǎng)的同時(shí)也使市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)日益猖獗，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，市場(chǎng)監(jiān)管的難度進(jìn)一步加大。
2．1．3亞洲貨幣合作的進(jìn)程加快
亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，過(guò)分依賴美元的匯率安排威脅到了亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，亞洲國(guó)家要維護(hù)金融穩(wěn)定，不能依賴不斷增加的外匯儲(chǔ)備，必須積極開(kāi)展亞洲貨幣合作。其模式有中國(guó)與東盟十國(guó)之間建立自由貿(mào)易區(qū)，中國(guó)、日本、韓國(guó)三國(guó)之間建立自由貿(mào)易區(qū)，日本與東盟十國(guó)之間建立自由貿(mào)易區(qū)三種模式。不論哪種模式，加強(qiáng)亞洲地區(qū)的貿(mào)易和金融的合作，已成為亞洲各國(guó)和地區(qū)的普遍要求。隨著我國(guó)與周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系的加強(qiáng)，從國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的角度，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度推進(jìn)亞洲的貨幣合作。通過(guò)貨幣合作促進(jìn)成員間貿(mào)易的進(jìn)一步增長(zhǎng)、穩(wěn)定成員間匯率和促進(jìn)區(qū)域的金融穩(wěn)定。
2.2人民幣匯率制度改革的目標(biāo)和思路
根據(jù)我國(guó)實(shí)際，人民幣匯率制度改革，主要是解決兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是確定匯率水平；二是確定匯率調(diào)整方式。改革的基本思路是一切從實(shí)際出發(fā)、循序漸進(jìn)，絕不能操之過(guò)急、一蹴而就。同時(shí)應(yīng)綜合考慮多方利益，把匯率制度改革同我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性、國(guó)際收支狀況、國(guó)際貨幣合作及國(guó)際匯率制度的新趨勢(shì)聯(lián)系起來(lái)，制定好人民幣匯率制度改革的近、中、長(zhǎng)期目標(biāo)。
（1）近期目標(biāo)是逐步由單一釘住過(guò)渡為釘住一籃子貨幣，以適應(yīng)貿(mào)易與資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，不能像一些小國(guó)那樣只對(duì)美元作出反映。當(dāng)前，歐元誕生后的國(guó)際貨幣市場(chǎng)已呈現(xiàn)美、歐、日三分天下的態(tài)勢(shì)。由于中國(guó)與世界上很多國(guó)家進(jìn)行貿(mào)易與資本往來(lái)，一旦國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)與世界貨幣市場(chǎng)發(fā)生變化，與美元的單線聯(lián)系將無(wú)法全面反映這些因素的變動(dòng)。因此，恰當(dāng)?shù)倪x擇應(yīng)該是釘住一籃子貨幣，通過(guò)籃子貨幣及其權(quán)重將中國(guó)與外國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度進(jìn)行合理反映。事實(shí)上我國(guó)貨幣當(dāng)局近年來(lái)一直采用一籃子貨幣來(lái)監(jiān)測(cè)人民幣匯率的波動(dòng)及其合理性。尤其是美國(guó)、日本、香港、歐盟、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)、韓國(guó)和臺(tái)灣十大經(jīng)濟(jì)體與國(guó)內(nèi)的貿(mào)易占對(duì)世界貿(mào)易總額的80％以上，可以將上述十個(gè)經(jīng)濟(jì)體作為一籃子貨幣?；舅悸肥窃O(shè)計(jì)一個(gè)多種貨幣所構(gòu)成的虛擬貨幣，人民幣匯率在進(jìn)行調(diào)控時(shí)不再釘住美元，而是釘住人民幣與該虛擬貨幣的匯率。同時(shí)，該虛擬貨幣應(yīng)具備三個(gè)特征。一是包含中國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)的幣種，二是該虛擬貨幣的匯率能夠反映中國(guó)產(chǎn)品在所有境外市場(chǎng)上的總體競(jìng)爭(zhēng)力，三是該虛擬貨幣的升值與貶值反映出短期國(guó)際資金流出（入）中國(guó)市場(chǎng)的可能變化方向。
（2）中期目標(biāo)是擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，實(shí)現(xiàn)人民幣彈性目標(biāo)匯率制。國(guó)際貨幣基金組織把彈性匯率分為兩大類。一類是有限彈性制，包括對(duì)單一貨幣的有限彈性和合作安排下的有限彈性；另一類是較大彈性制，包括按照一套目標(biāo)調(diào)節(jié)匯率、管理浮動(dòng)和獨(dú)立浮動(dòng)。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，有限彈性難以實(shí)行，因?yàn)槲覈?guó)不能像亞洲和拉美洲的一些小國(guó)那樣長(zhǎng)時(shí)期地只對(duì)美元做出彈性安排，也不能像歐元區(qū)那樣對(duì)外實(shí)行共同浮動(dòng)。另外，我國(guó)也不能實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)，因?yàn)槿嗣駧挪皇亲杂蓛稉Q貨幣；也不能實(shí)行管理浮動(dòng)，因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)前的匯率調(diào)控手段并不像西方國(guó)家那樣先進(jìn)。因此，我國(guó)只能按照一套指標(biāo)調(diào)節(jié)匯率即實(shí)行目標(biāo)管理。所謂目標(biāo)管理就是對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃給定的目標(biāo)，確定人民幣對(duì)外幣匯率的目標(biāo)范圍或變動(dòng)幅度，一旦匯率超過(guò)了這一范圍，政府就進(jìn)行干預(yù)，使其恢復(fù)到目標(biāo)水平；或者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變化而修改目標(biāo)范圍，使匯率真正反映外匯的供求關(guān)系。當(dāng)然人民幣匯率區(qū)間大小的確立應(yīng)綜合考慮一系列因素：包括實(shí)際有效匯率；月度交易余額；季度國(guó)際收支余額的變化；國(guó)際儲(chǔ)備的充足性與變化趨勢(shì)；人民幣利息水平。就目前形勢(shì)而言，擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)幅度應(yīng)分步驟實(shí)施。
（3）遠(yuǎn)期目標(biāo)是逐步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，實(shí)現(xiàn)人民幣的有管理浮動(dòng)并最終實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，資本管制只能起到短暫的隔離作用，而不能長(zhǎng)期有效地保護(hù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展。目前，我國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，但資本項(xiàng)目下的外匯交易仍受到嚴(yán)格管制，這也正是當(dāng)前我國(guó)可以在很大程度上對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理與控制的一個(gè)重要原因。加入WTO后，隨著貿(mào)易自由化的推進(jìn)和我國(guó)金融市場(chǎng)機(jī)制的逐步健全，在中國(guó)放開(kāi)資本項(xiàng)目的呼聲日漸升溫并提上議事日程。為防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受激烈的沖擊，應(yīng)該逐步地取消人民幣資本項(xiàng)目管制，從而為人民幣將來(lái)的完全自由浮動(dòng)與國(guó)際化提供一個(gè)市場(chǎng)制度基礎(chǔ)。
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