發(fā)布時間：2023-08-06 10:52:30
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【關鍵詞】 B-S期權定價模型； 殼資源； 投資價值； 評估
2007年，隨著我國股權分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠發(fā)展而積極進行資產重組以進入新的經營領域。這種戰(zhàn)略轉型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業(yè)就可以利用這些殼資源實現(xiàn)自身轉型和借殼上市，主板市場和創(chuàng)業(yè)板的互動促進了殼資源的有效利用。
我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方決策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機會，這種投資機會就表現(xiàn)為一種期權，殼資源的投資價值取決于能否運用到這種投資機會。傳統(tǒng)的資產評估方法，如收益法不能處理這種“投資機會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權法，并構建了適合于殼資源評估的B-S期權定價模型。
一、殼資源價值的期權特性分析
1977年麻省理工學院Stewart Myers教授首次提出實物期權概念。他指出，“一個投資項目所產生的現(xiàn)金流，是來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇?！奔丛试S決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權同樣具有期權的特性，因而可以應用評估一般金融期權的處理方式來確定其期權的價格。由于其標的物為實物資產，所以把它稱為實物期權。
實物期權是在高度不確定性環(huán)境下，對實物資產進行決策的工具。實物期權是廣義期權的范疇，它是以金融期權的原理和方法為基礎，并將其應用到實物資產中，尤其是資本預算評估及投資決策上。當未來的市場環(huán)境比較不確定時，實物期權的價值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應調整。與傳統(tǒng)的項目投資評估方法的最大區(qū)別在于，實物期權能夠重視到不確定性投資結果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。
根據(jù)借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。
如圖1所示，假設現(xiàn)在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內買殼方可以選擇任意時點，設為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。
殼資源帶給買殼方的價值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權，就等于獲得了一項權利――選擇在某個時點或時期對殼公司進行重組的權利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執(zhí)行期權，對殼公司進行實質性資產重組，否則買殼方將暫時不執(zhí)行期權，而是尋求更好的重組機會或者是將殼資源再轉讓出售?？梢钥闯鰧I殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權。設S是預期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來的損益狀況如下：
殼資源帶來的損益=S－K 當S＞K
=0 當S≤K
買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權，即只要期權標的物資產的價格大于期權的執(zhí)行價格，則期權持有者可以在期權到期日前的任何時間按照約定的執(zhí)行價格執(zhí)行期權。期權合約包括四個項目：標的資產、期權執(zhí)行價格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權，其價值實際上就是該項期權的價格，標的物資產為重組收益，執(zhí)行價格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。
如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權損益圖相似。借殼成功后，當預期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時，則買殼方執(zhí)行期權，對殼公司進行資產重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當預期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時，買殼方則暫時不執(zhí)行期權，由于為獲得殼公司的控制權已經支付了殼費，因此，買殼凈損失就為已經支付的殼費?？梢钥闯?，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。
二、基于B-S期權定價模型的殼資源投資價值評估
（一）模型設計
實物期權方法是將金融期權的基本原理應用到實物投資領域，從理論上來說，實物期權和金融期權的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權的定價模型來推導實物期權的定價方法。
1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權定價模型。此模型是基于二項式期權定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運動時距縮短至零，將時期數(shù)擴展為無窮大，就可以推導出B-S期權定價模型。B-S期權定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設在下一期末，標的資產的價格只有兩種可能的結果：上漲或下跌。根據(jù)無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當前的價值就必定相等，因而可以復制在單期中能與期權產生相同現(xiàn)金流的組合，則復制的組合與期權的當前價值相等；再將時期數(shù)擴展為無窮大，即可得到B-S期權定價模型，其定價公式為：
C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）
其中：
C――歐式看漲期權價格
S――標的物資產的價格
K――期權的執(zhí)行價格，PV（K）表示期權執(zhí)行價格的現(xiàn)值
T――距期權到期日的時間
r――無風險利率
δ――標準差，資產價格波動的標準差
由于殼資源的利用是一種美式期權，因而利用此公式時，需要進行調整，本文采取的調整方法就是根據(jù)時滯期的長短對現(xiàn)在時點貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產價值”比率。
（二）模型輸入變量分析
從B-S期權定價模型的公式可以看出，影響期權價值的因素主要包括：標的物資產的價格S、期權執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV（K）、標的物資產價格波動的標準差δ、無風險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權的定價中，這些參數(shù)的特點如下。
1.標的物資產的價格――重組收益現(xiàn)值S
從殼資源期權特性看，未來是否執(zhí)行期權關鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權的標的資產就是重組收益，其當前的價值就是用無風險利率將預期的重組收益折現(xiàn)到當前時點的價值。對買殼方而言，關鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續(xù)資產及稅收優(yōu)惠。
（1）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR
由于我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當?shù)?，相對于債權籌資，我國的股權籌資成本較低，這也是我國企業(yè)普遍偏好股權融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴大業(yè)務規(guī)模，獲取新項目帶來的收益。
假設在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。
一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：
（2）買殼方溢價向殼公司注入后續(xù)資產ΔE
（3）稅收優(yōu)惠ΔT
假設在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質資產帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占殼公司的股份為q/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：
ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）
將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：
2.期權執(zhí)行價格――重組成本K
在取得殼公司的控制權后，買殼方就要對殼公司進行資產置換，剝離其原來的不良資產，注入自己的優(yōu)質資產，通過一系列的資產重組，改善殼公司的經營業(yè)績，以達到配股資格從而獲取預期的重組收益。若重組成本小于預期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會執(zhí)行期權；反之則暫不執(zhí)行期權。因而，重組成本即為該期權的執(zhí)行價格。重組成本包括兩方面內容：買殼方收購不良資產的凈損失和低價注入優(yōu)質資產的凈損失。
（1）買殼方向殼公司收購不良資產的凈損失K1
賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產。買殼方在獲得殼公司的控制權后，首要工作就是對殼公司進行重組，剝離其不良資產。通常做法是買殼方收購這部分資產，然后再對這部分資產進行處置――直接出售或者待殼公司恢復盈利能力后再注入。
假設殼公司向買殼方出售不良資產的價格是M1，不良資產的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產的交易中，買殼方的凈損失為：
（2）買殼方向殼公司注入優(yōu)質資產的凈損失K2
3.標的物資產價格的波動率――標準差δ
由于殼資源期權的標的物是重組收益，因而標的物資產的波動率就是預期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續(xù)資產以及稅收優(yōu)惠收益。標的物資產價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場同類產品的銷售情況預測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續(xù)資產的價值波動可以根據(jù)買殼方以往資產價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預測得出稅收優(yōu)惠價值的波動。
4.無風險利率r
無風險利率是投資時間價值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國債利率來衡量實物期權中的無風險利率。
5.距期權到期日的時間T
從獲得殼公司的控制權到殼公司退市的時間為殼資源期權的持有時間。
B-S期權定價模型在殼公司的投資價值評估中運用的關鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預測到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。
【參考文獻】
［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企業(yè)上市公司殼資源價值研究［J］.特區(qū)經濟，2006（3）.
投資環(huán)境(Investment climate)指投資對象在進行投資時所面臨的、影響投資行為的自然、經濟、科技、管理、社會、法規(guī)和政治的各種條件和因素的總稱。實際上，投資環(huán)境是一個內涵和外延非常豐富的系統(tǒng)。它包含了對投資有直接或間接影響的區(qū)域范圍內的地理區(qū)位、自然資源、基礎設施、原材料供應、市場化程度、競爭狀況、人力資源、信息渠道、資金融通、納稅負擔、社會服務、經濟政策、法律法規(guī)、社會秩序、政治形勢等這些有利或不利的條件與因素涵蓋了經濟、社會、政治、文化、法律、自然地理、基礎設施、信息、服務以及政策等方方面面。良好的投資環(huán)境是一個國家和區(qū)域吸引外資的強大“磁場”。因此，自從世界各國從20世紀60年代開始利用各種指標對其投資環(huán)境的優(yōu)劣和吸引投資者的力度進行評估、監(jiān)測以來，采用評估指標及評估方法進行投資環(huán)境評價已經成為世界各國和區(qū)域吸引資金流入、促進經濟社會持續(xù)發(fā)展的重要手段。
建國50多年來，中國經濟社會取得了巨大的進展。尤其是改革開放以后，經濟發(fā)展速度之快，成就之高，有目共睹。進入新世紀，中國政治穩(wěn)定，經濟持續(xù)增長，通貨膨脹率較低，貨幣堅挺，外債結構合理，國際收支平衡有余，進口類關稅不斷降低，投資環(huán)境不斷改善，最近中國已經成功加入世界貿易組織(WTO)，加上國家已經開始實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略，這將更進一步促使投資環(huán)境的改善，中國可望成為世界各國投資者青睞的比較理想的投資場所。
中國及其大陸31個省級區(qū)域（注：不包括香港、澳門和臺灣。）經濟發(fā)展的巨大成就除得益于國家穩(wěn)定的改革開放政策、經濟持續(xù)增長過程中的要素稟賦、制度變遷、技術條件、產業(yè)結構、市場環(huán)境、法律法規(guī)外，還與良好的投資環(huán)境、投資效果、外部國際大環(huán)境等因素關聯(lián)密切。面對新世紀和新一輪的全球資源重組，研究如何構建衡量投資環(huán)境優(yōu)劣及其吸引力大小的指標體系，并研究如何選擇適當?shù)姆椒▽ν顿Y環(huán)境進行定量評估，為我國及各個區(qū)域評價投資環(huán)境質量的好壞、吸引力的大小，及為區(qū)域經濟發(fā)展政策的制訂和決策的實施，提供一個科學有效的定量化的參考依據(jù)，意義非同尋常。
國外關于通過統(tǒng)計指標或建立指標體系評價投資環(huán)境優(yōu)劣方法的研究起始于20世紀60年代。這些方法歸納起來主要有投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關鍵因素評估法、相似度法、國家風險評級法、綜合評判法和多因素分析評估法等。中國關于投資環(huán)境評價的研究，是在改革開放以后才開始的。20世紀80年代末到90年代初，對大陸各個省市區(qū)的投資環(huán)境的分析評價，不少學者進行了有益的探索，這主要歸功于統(tǒng)計資料的逐步健全和分析工具及技術的支撐。王慧炯、閔建蜀[1]采用關鍵因素評估法（又叫體制評估法，專門為中國和其他社會主義國家設計）主要從體制的角度按照降低成本、發(fā)展當?shù)厥袌觥@得原料供應、分散投資風險、追逐競爭者、獲得當?shù)厣a和管理技術等6種投資動機出發(fā)，選擇若干關鍵因素，并采用多因素評估法計算總分來評價投資環(huán)境；魯明泓[2][3]先后分別選擇了11項和10項指標對中國大陸29個省市區(qū)（不包括西藏）和45個主要城市的投資環(huán)境作了綜合分析和評估；郭信昌[4]、張敦富[5]等人也對中國的投資環(huán)境進行了較為系統(tǒng)的描述、分析和評價。不可否認，上述研究對中國區(qū)域投資環(huán)境的研究作了較大貢獻，但也有不少不足之處：或者單從宏觀方面來闡述，對中國區(qū)域投資環(huán)境考查與定量評估做的還不夠；或者只分析硬環(huán)境而忽視軟環(huán)境；或者選擇的因素指標雖然包括了投資環(huán)境的幾個方面，但其使用的統(tǒng)計資料相對單一，而且總量指標（絕對）指標過多而相對指標和平均指標嫌少，未能全面地涵蓋投資環(huán)境的方方面面，因而分析方法雖然比較科學，但結論卻前后相差太大，使得這些評估結果未能科學而準確地衡量和反映中國各個區(qū)域投資環(huán)境的實際情況，有些結論也與人們通常的看法相差較大，令人難以接受或讓人信服。為什么這些研究的結論差別如此大呢？筆者認為關于中國投資環(huán)境的分析研究，主要的缺陷和不足之處在于，以往研究選擇的指標太少，更沒有能建立一個科學的評價指標系統(tǒng)，從而致使在指標體系選擇方面有一個共同缺點，即沒有或很少涉及各個評價指標之間的關聯(lián)性和協(xié)調性，定性打分代替定量指標過多，把西藏也排除在分析和評估之外。另外，評價方法也顯得較為單一。
然而時過境遷，中國及各個地區(qū)的經濟社會發(fā)展水平有了較大的變化，隨著由傳統(tǒng)的計劃體制向市場體制的轉換，黨的十五大報告中提出要從現(xiàn)在起到下個世紀頭十年建立比較完善的社會主義市場經濟體制，中國國際貿易（包括服務貿易）的對外開放程度不斷深化，貿易關稅的降低，WTO已經順利加入，我國整體及大陸各個區(qū)域的投資環(huán)境也發(fā)生了較大的變化且得到相當程度的改善，但也面臨著不少挑戰(zhàn)。因此，筆者以為很有必要在借鑒前人研究成果的基礎上重新構建一個更為全面、科學的評估指標系統(tǒng)，并研究更為科學合理的評價方法，以便在新世紀和新環(huán)境背景下，對中國各區(qū)域之投資環(huán)境狀況的優(yōu)劣進行全面、科學而準確的度量和評價，揭示各個區(qū)域投資環(huán)境實際水平的優(yōu)劣和吸引外商投資的能力，以期給國家、各個區(qū)域及各級部門一個比較清晰和科學正確的認識，并為決策提供科學依據(jù)。
二、投資環(huán)境評估指標系統(tǒng)的構建原則
對一個區(qū)域的投資環(huán)境進行評估分析，指標選擇與指標系統(tǒng)的構建非常重要，它直接關系到研究結論的科學性、客觀性、準確性與可靠性，關系到能否為決策部門提供一個量化的、具有可操作性的依據(jù)?？紤]到我國的國情及各個地區(qū)的區(qū)情，根據(jù)目前國內外投資理論與影響我國及各個地區(qū)投資的因素，按照系統(tǒng)論的思想，為了便于支撐投資評估研究方法，并科學、客觀、公正、全面地反映區(qū)域投資環(huán)境的狀況和衡量區(qū)域投資環(huán)境質量優(yōu)劣及水平的高低，在研究、選取和構建評估指標系統(tǒng)時，筆者以為應該遵循和貫徹以下原則：
1.全面性：投資環(huán)境系統(tǒng)是由多因素構成的多層次的組織系統(tǒng)，同時又受到系統(tǒng)內外眾多因素的影響和制約。投資環(huán)境指標系統(tǒng)具有范圍廣、信息量大的特點，要求我們在遴選指標時必須盡量全面、完整地選擇各級各類的指標，要使得投資硬環(huán)境和軟環(huán)境指標，總量指標、相對指標和平均指標，定性指標和定量指標相結合。這樣做的目的是盡量從各個側面、各個層次去揭示、描述和反映投資環(huán)境系統(tǒng)的整體狀況的優(yōu)劣程度，去衡量投資環(huán)境水平的高低和質量的好壞，以免遺漏某些重要的信息，造成片面性，從而導致評估結果的非科學性。
2.簡潔性：如前所述，選擇投資環(huán)境指標系統(tǒng)要遵循全面性的原則，但這并不是說選擇指標時必須面面俱到、重復、繁瑣。相反，指標的遴選和設置需要考慮典型性和代表性，盡量使含義相同或相關性較大的指標不被選入，用盡可能少但信息量盡可能大的指標去反映多方面的問題，把全面性和簡潔性有機地結合起來，以避免重復、繁瑣而造成評估時的多重共線或序列相關。
3.科學性：投資環(huán)境系統(tǒng)中的每一個指標都應具有確定的、科學的深刻內涵。指標系統(tǒng)的建立應該根據(jù)投資環(huán)境本身及經濟社會發(fā)展的內在聯(lián)系，依據(jù)投資環(huán)境評價理論和統(tǒng)計指標系統(tǒng)建立的科學理論和原則，選擇含義準確、便于理解、易于合成計算及分析的具體、可靠和實用的指標，以客觀、公正、全面、科學地反映區(qū)域投資環(huán)境的本質和規(guī)律性。
4.系統(tǒng)性：投資環(huán)境系統(tǒng)是一個由具有一定結構和功能的要素構成的有機整體。指標和指標系統(tǒng)并不是一個靜止和絕對概念，而是一個相對的、不斷動態(tài)發(fā)展變化的概念。因此，在選擇和確定具體指標來構建指標系統(tǒng)時，要綜合考慮投資環(huán)境的整體性、動態(tài)性和系統(tǒng)性，既要選擇反映和衡量系統(tǒng)內部各個子系統(tǒng)發(fā)展狀況的指標，又要包含反映各個系統(tǒng)相互協(xié)調以及系統(tǒng)外部的環(huán)境指標（如政策變量等）；既要有反映和描述投資環(huán)境系統(tǒng)狀況的靜態(tài)指標，又要有反映和衡量系統(tǒng)質量改善和素質提高的動態(tài)指標。同時，還要隨著時間的推移、地點的變化和實際情況的不同，指標系統(tǒng)能夠適應動態(tài)發(fā)展變化的需要而進行相應的適當調整。
5.可比性：指標系統(tǒng)的構建應該通過借鑒和吸取國內外的研究經驗和成果，便于國內各個地區(qū)對比，又能經過適當?shù)恼{整而方便國際比較，同時又可以進行動態(tài)對比。這就要求在選擇指標時，必須考慮到指標的歷史延續(xù)性，同時考慮支撐分析和預測的可能性。因此，為了加強各個區(qū)域投資環(huán)境的可比性，必須準確地分析和研究統(tǒng)計資料及其含義，參考統(tǒng)計年鑒和其他相關年鑒及文獻，選用范圍和口徑相對一致的相對指標和平均指標，同時也選用一些總量指標，一方面可以確保因素變量不會因為經濟規(guī)模、人口多寡或面積大小等因素的影響而使分析結果產生偏差，另一方面也可以增加指標體系的綜合性和關聯(lián)性。
6.可操作性：投資環(huán)境系統(tǒng)評估指標應該具有實用性和可行性，指標數(shù)據(jù)的選擇、獲得、計算或換算，必須立足于現(xiàn)有統(tǒng)計年鑒或文獻資料，至少容易獲得、計算或換算，并采取國際認可或國內通行的統(tǒng)計口徑，指標的含義必須十分明確，便于有效地進行定量的分析和評估。
三、投資環(huán)境評估指標系統(tǒng)的構建
投資環(huán)境系統(tǒng)是一個以創(chuàng)造良好的投資場所，吸引外商直接或間接投資為中心目標的非常復雜的開放系統(tǒng)。而衡量投資環(huán)境好壞的指標系統(tǒng)則是描述該系統(tǒng)中各個子系統(tǒng)發(fā)展變化的狀況，衡量其質量優(yōu)劣和發(fā)展水平高低的。它應該具有所有系統(tǒng)的結構性、層次性、相關性、整體性、動態(tài)適應性等特征。也就是說，投資環(huán)境系統(tǒng)具有一般系統(tǒng)的所有特征，即同樣是一個由系統(tǒng)之下的子系統(tǒng)、子系統(tǒng)之下的更低層次的子子系統(tǒng)，以及最低層次元素（要素或因素）所構成的有機整體。按照系統(tǒng)論的思想，依據(jù)構建投資環(huán)境指標系統(tǒng)全面、簡潔、科學、系統(tǒng)、可比、可操作等原則，本著理論聯(lián)系實際，理論為實踐、為決策服務的初衷，在參考、學習和吸收以往的研究經驗和成果的基礎上，結合我國的具體國情及大陸31個區(qū)域的具體區(qū)情，考慮到指標系統(tǒng)內部各個子系統(tǒng)之間的相互交叉、制約以及協(xié)調促進的辯證關系，經過反復篩選和相關研究后選擇了與投資環(huán)境密切相關、代表性大的38項指標，建立了評價中國區(qū)域投資環(huán)境的指標系統(tǒng)，如表1所示。需要指出的是，本文所構建的區(qū)域投資環(huán)境評估指標體系是建立在堅實的統(tǒng)計資料基礎之上，也就是說，統(tǒng)計指標系統(tǒng)所涉及的數(shù)據(jù)可以在我國現(xiàn)有最權威的《中國統(tǒng)計年鑒》上直接或間接（通過簡單換算）獲取，只有極少量數(shù)據(jù)需要從其它統(tǒng)計年鑒或文獻上取得。
表1顯示，投資環(huán)境指標系統(tǒng)可分為投資環(huán)境總目標、投資環(huán)境目標層、投資環(huán)境次級目標層和具體指標層四個層次。投資環(huán)境目標層系統(tǒng)涵蓋了經濟環(huán)境、市場環(huán)境、科技管理環(huán)境、資源環(huán)境、文化教育環(huán)境、基礎設施環(huán)境和社會服務環(huán)境等7大子系統(tǒng)，分別從24個次級目標層，即經濟發(fā)展水平、產業(yè)結構、經濟政策、經濟體制、通貨膨脹、金融環(huán)境、市場規(guī)模、分銷網點、市場化程度、科技水平、管理水平、技術創(chuàng)新能力、生產要素資源、自然地理環(huán)境、人力資源、文化素質、知識環(huán)境、交通狀況、信息化程度、投資水平、生活質量、醫(yī)療衛(wèi)生條件、社會服務水平、治安狀況等25個方面的38項統(tǒng)計指標構成的具體指標層來描述和度量中國及各個區(qū)域投資環(huán)境的優(yōu)劣。需要說明的是，這四個層次系統(tǒng)相互依存又互相獨立，既有聯(lián)系又有區(qū)別，是一個不可分割的統(tǒng)一體，共同構成中國區(qū)域投資環(huán)境的評估指標系統(tǒng)；而且一個具體指標雖然不一定屬于某一子系統(tǒng)，但它可描述一個子系統(tǒng)的某一方面，又能反映另一子系統(tǒng)的其它方面。因此，本文對重要的變量指標（如經濟發(fā)展、投資、人口素質、市場化和生活質量等），選擇了多項指標，以體現(xiàn)投資環(huán)境系統(tǒng)中各子系統(tǒng)之間相互交叉、影響、制約的辯證關系；而且，所有的指標，按照功能分為描述性、解釋性指標（以基礎指標為主）的評價、監(jiān)測和預警性的評價性指標（以相對指標和平均指標為主）。這樣作的目的就是期望從各個側面、各個角度，來全面、準確、科學地刻畫、描述、度量各個區(qū)域的投資環(huán)境質量的優(yōu)劣和發(fā)展水平的高低。
表1 中國區(qū)域投資環(huán)境指標系統(tǒng)
總目標
目標層 次級目標層
具體指標層
單位
經
經濟發(fā)展水平
國內生產總值
億元
濟
全員勞動生產率
元／人
環(huán)
人均財政收入
元
區(qū)
境
產業(yè)結構
第二產業(yè)比重
%
域
指
第三產業(yè)比重
%
投
標
經濟政策
優(yōu)惠政策
打分
資
子
進出口商品總額
億美元
環(huán)
系
經濟體制
外商投資總額占全國比重
%
境
統(tǒng)
非國有企業(yè)產值占工業(yè)產值比重 %
指
通貨膨脹
商品零售價格指數(shù)
%
標
金融環(huán)境
城鄉(xiāng)居民存款余額
億元
系
外債
對外借款
億美元
統(tǒng)
市場
市場規(guī)模
社會消費品批發(fā)零售貿易總額
億元
環(huán)境
分銷網點
社會消費品批發(fā)零售貿易業(yè)網點 萬個
指標
市場化程度
出口占國內生產總值比重
%
子系
非國有企業(yè)產值占工業(yè)總產值比重 %
統(tǒng)
工業(yè)產品市場占有率
%
非農業(yè)人口占總人口比重
%
科技與
科技水平
專利批準數(shù)
萬件
管理環(huán)
管理水平
萬人擁有專業(yè)技術人員數(shù)
人
境指標
技術創(chuàng)新能力
人均研究與開發(fā)及情報文獻機構 元／人
子系統(tǒng)
支出額
資源環(huán)
生產要素資源
從業(yè)人員
萬人
境指標
人均發(fā)電量
千瓦時
子系統(tǒng)
自然地理資源
抗災率
%
工業(yè)“三廢”綜合利用產值
萬元
文教環(huán)境 人力資源
人均受教育年限
年
指標子系 文化素質
萬人擁有高校在校學生數(shù)
人
統(tǒng)
知識環(huán)境
萬人圖書銷售量
冊
基礎設施 交通狀況
貨運量
萬噸
環(huán)境指標 信息化程度
郵電業(yè)務量
億元
子系統(tǒng)
投資水平
萬人固定資產投資額
元
社會服務 生活質量
恩格爾系數(shù)
%
環(huán)境指標
職工平均工資
元
子系統(tǒng)
人均壽命
年
實際銷售商品房面積
萬平方米
醫(yī)療衛(wèi)生條件
萬人衛(wèi)生技術人員
人
社會服務水平
社會服務業(yè)從業(yè)人員
萬人
治安狀況
財政基建支出中公檢法經費比重
%
四、投資環(huán)境評估方法的選擇
在投資環(huán)境指標系統(tǒng)建立以后，以之作為支撐，選擇適當?shù)姆椒ㄟM行綜合分析評判和區(qū)域差異劃分。如引言所述，目前國內外已有多種評估方法可供選擇，如投資冷熱圖法（冷熱圖法）、投資環(huán)境評分法（等級尺度法）、道氏評估法、關鍵因素評估法、相似度法、國家風險評級法、綜合評判法和多因素評估法等。筆者認為，目前比較成熟可供選擇的投資環(huán)境評估方法有（專家）綜合評分法、層次分析法、因子（素）分析法、灰色關聯(lián)法、信息熵法、聚類分析法等。這些方法各具特色，有定性的主觀賦權法（如綜合評分法），也有定量的客觀評估法（因子分析法、灰色關聯(lián)分析法）。在實際的研究中，僅用單一方法去評估投資環(huán)境的優(yōu)劣，其結果并不一定科學、可靠，也難以令人信服?？茖W可行的做法是同時選用多種方法，主觀與客觀相結合、定性與定量相結合、多種定量方法相結合（如因子分析法與聚類分析法），相互配合，取長補短，從各個角度各個側面對投資環(huán)境進行綜合分析、組合評價與區(qū)域差異劃分（如聚類分析）。
本文的思路也正基于此。即通過上述構建的投資環(huán)境評估指標系統(tǒng)，參考《中國統(tǒng)計年鑒》及其它各種統(tǒng)計年鑒和文獻資料，建立投資環(huán)境評估數(shù)據(jù)庫，選擇恰當?shù)脑u估方法如因子分析法、綜合評分法進行組合式的綜合集成評價，對各種結果進行幾何平均、簡單加權平均（或采用其他可行方法）得到一個綜合值，然后再利用評估指標體系和數(shù)據(jù)庫采用聚類分析法等方法進行類型差異劃分和發(fā)展水平的階段性劃分，從而對各個區(qū)域之投資環(huán)境狀況重新進行全面、科學而準確的研究，以便相互驗證。如果多種方法的研究結果比較一致且互相補充，則證明綜合評價結果科學可靠，可以揭示和反映各個區(qū)域投資環(huán)境吸引外商投資的能力大小、投資環(huán)境實際水平的高低和區(qū)域差異程度的大小，并使綜合評判結果更具說服力和解釋力，實現(xiàn)對客觀投資環(huán)境現(xiàn)實的科學認識。
收稿日期：2002-01-16
【參考文獻】
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【關鍵詞】現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；市盈率估值模型；結合點
一、引言
中國資本市場經過20年的發(fā)展，尤其是在經過2008年全球金融危機的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內涵在于使用合理的估值模型計算股票的內在價值，并通過比較發(fā)掘那些市場價格低于其內在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎和核心是估值。
估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業(yè)的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型
1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經典模型。約翰?B?威廉斯認為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，對于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利，企業(yè)的內在價值應該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來確認股票內在價值的最一般的表達式：V=∑Dt1+k^t
其中，Dt：在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風險程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內在價值，t：從購買股票開始計算的年數(shù)。
凈現(xiàn)值等于內在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時，此時的折現(xiàn)率即為內部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個因素；折現(xiàn)率則取決于所預測現(xiàn)金流量的風險程度，股票的風險越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點與關鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對確定的資產（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當前處于早期發(fā)展階段，并無明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長機會被體現(xiàn)出來。DCF模型的局限性是估價結果取決于對未來現(xiàn)金流量的預測以及對未來現(xiàn)金流量的風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響結果的可信度。
由于與美國等發(fā)達市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結論。
三、市盈率估值模型
市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預估值計算，則稱為未來市盈率或預估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。
利用市盈率法對企業(yè)估值最重要的就是確定這個企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當前市盈率做比較，如果當前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應是利用市盈率模型為股票估值最關鍵的步驟。
國外的證券投資界在利用市盈率法對企業(yè)估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業(yè)而言，合理市盈率應為20減去當前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應為17左右。當然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時，應結合企業(yè)未來的發(fā)展情況，不同的增長率的企業(yè)對應的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業(yè)與一家未來增長率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應該是一樣的?；谶@一點，美國著名基金經理彼得林奇提出PEG指標，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業(yè)的估值是合理的，當PEG低于1的時候說明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風險債券進行比較，一般來講股票的收益率應高于無風險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔了風險，理應得到高于債券的投資收益率。
由于世界經濟環(huán)境的低迷，中國市場經濟也正處在結構調整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長率都不能穩(wěn)定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應結合企業(yè)未來發(fā)展的狀況預測企業(yè)未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預估市盈率模型估計企業(yè)合理的市盈率水平。
四、兩種模型的結合點
現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡單，風險較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機場、傳統(tǒng)消費行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產業(yè)都可以使用市盈率法對企業(yè)進行估值。
從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區(qū)別，但是它們其實在理論上是存在結合點的。
假設存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設公司將所有凈利潤以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時預計未來10年企業(yè)盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。
首先通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對這個上市公司進行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應的合理市盈率為12.88-15.19倍。
接下來以市盈率估值模型對此上市公司進行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。
通過上述假設分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結論上是相近的，說明其在理論上是存在結合點的，可以看出影響企業(yè)價值最關鍵的因素是企業(yè)凈利潤的增長率。
五、結語
對上市公司股票進行估值的目的是為了判斷當前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業(yè)當前以及未來的盈利狀況的判斷。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計企業(yè)未來存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過企業(yè)未來盈利增長率來估計當前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準確判斷一個企業(yè)合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業(yè)價值合理的區(qū)間，而不是精確的某個數(shù)值，只有當股票價格偏離這個區(qū)間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競爭力更是投資者需要關注的核心問題。
參考文獻
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【關鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現(xiàn)金流
一、引言
企業(yè)價值是現(xiàn)代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對行業(yè)進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內容。
在當前的企業(yè)價值評估理論與實踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業(yè)的價值等于該企業(yè)以適當折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經營所產生的稅后現(xiàn)金流量總額。
20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經營業(yè)績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業(yè)價值。
二、價值分析
1.價值分析的意義與方法
上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。
企業(yè)分析中最主要的分析還是對公司自身發(fā)展狀況的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場份額，上下游的聯(lián)系，未來的發(fā)展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預測的重要依據(jù)。
2.主要估值法的介紹
價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現(xiàn)出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業(yè)的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業(yè)被低估，那么投資這個企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。
相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業(yè)和整體市場的綜合情況來做評估。
絕對估值方法是利用未來收益的折現(xiàn)來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現(xiàn)率，將未來的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內在價值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過財務數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數(shù)的偏差都有可能導致結果的不同。
除了傳統(tǒng)的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業(yè)的價值增加量。
三、兩種算法的理論意義及實證計算
1. EVA算法的理論及實證計算
EVA模型是用于評估企業(yè)價值的一種算法，它關注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業(yè)未來盈利能力和價值提升的預期?；谟行袌隼碚?，如果市場是有效的，企業(yè)的經濟增加值和市場增加值是能夠實現(xiàn)匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會增加對于企業(yè)投資回報的預期，這種預期會表現(xiàn)在市場價格的變動里。
EVA的計算方法如下：
經濟增加值（EVA）=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）
EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。
企業(yè)價值 = 初始投資+未來預期EVA的現(xiàn)值總和
下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數(shù)據(jù)來自蘋果公司2015年年報的披露。
第一步：計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）
稅后凈營業(yè)利潤=稅前凈營業(yè)利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整
第二步：資本計算
EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數(shù)股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備
債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
權益資本=股東權益合計 + 少數(shù)股東權益 + 股權等價物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算
EVA = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤 C 資本成本*資本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業(yè)價值估算的時候，可以用：企業(yè)價值 = 未來預期EVA的現(xiàn)值。這里假設企業(yè)的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業(yè)內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理論及實證計算
FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價值等于預期中該企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數(shù)據(jù)將會更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經營現(xiàn)金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會導致結果的偏差。
FCFF的具體算法如下：
自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現(xiàn)金支出）-營運資本追加 -資本性支出
這個公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化
企業(yè)的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。
計算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC
= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1
這里仍然運用簡單假設，假設自由現(xiàn)金流以經濟的自然增長率5%持續(xù)增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業(yè)的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1
除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業(yè)本身一直以來持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，會得到遠高于市場價格的內在價值。
四、兩種算法的適用性比較
從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經營觀念，企業(yè)業(yè)績的改善和價值的提高是可以聯(lián)系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯(lián)系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業(yè)的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現(xiàn)在股價上。
相對而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價值體現(xiàn)，客觀來看，當企業(yè)現(xiàn)金流充足的時候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對現(xiàn)金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業(yè)價值就不是完全由現(xiàn)金流來體現(xiàn)了。
從計算的結果分析，EVA計算得到的企業(yè)內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。
五、結論
綜合分析來看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關注現(xiàn)金流，而無法評價企業(yè)的經營狀況。在計算現(xiàn)金流的時候我們發(fā)現(xiàn)，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業(yè)的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業(yè)經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。
參考文獻：
[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學出版社.
[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強. 消費導刊經濟研究 ，2009.5.
一般性行業(yè)的估值較多使用市盈率指標，而對于周期性行業(yè)，市盈率法往往有失偏頗，這是因為周期性行業(yè)固有的波動性，單以一期的利潤作為估值基礎并不科學。
對于大多數(shù)的周期性行業(yè)，可考慮重置成本這一指標。周期性行業(yè)多屬資本密集型，企業(yè)產能的增加對資金投入依賴性大。對于此類企業(yè)價值的評估，可在測算企業(yè)現(xiàn)有產能的前提下，評估其重置成本，作為估值基礎。
在重置成本基礎上，如果企業(yè)具備一些獨特稟賦，如規(guī)模經濟、品牌優(yōu)勢、運營效率、區(qū)位優(yōu)勢等，可考慮對這些稟賦的價值進行分項評估，在重置成本基礎上賦予稟賦溢價，從而得到最終的企業(yè)價值。優(yōu)秀企業(yè)相對于一般企業(yè)的價值即存在于此。總的來說，以重置成本估值，其基本假設是公司價值與產能高度相關。對于投資人而言，投資成本超過重置成本越少，則安全邊際越大。
另一種方法是變通的市盈率法?？捎闷髽I(yè)幾年的平均利潤作為基數(shù)，乘以一定的市盈率水平，得到企業(yè)價值。通過平均利潤這一指標，平衡周期性行業(yè)企業(yè)的利潤，從而解決單年度利潤代表性不足問題。本杰明?格雷厄姆就認為：定價周期性的公司要依據(jù)它們的“平均利潤率”，一定不要為某一年的利潤支付過高的溢價；通過計算公司在過去7-10年間的年度平均利潤，同樣可以對未來的平均利潤有一個相當準確的估計。
上述兩種估值方法，還可以與其他估值方法結合運用、互為驗證。
從實踐上看，周期性行業(yè)在中國體現(xiàn)出更為強烈的波動性。很多企業(yè)未經充分調研就進入行業(yè)，且一味求大。企業(yè)家往往不按常理出牌，導致中國很多周期性行業(yè)缺乏自我調節(jié)能力。一個行業(yè)景氣時經常引致過量投資，過量投資導致產能過剩，競爭力處于劣勢的部分企業(yè)快速淘汰，這也間接導致了在中國投資周期性行業(yè)企業(yè)具有更大的風險。
對于很多周期性行業(yè)中的企業(yè)家而言，對資本市場認知往往比較有限。在二級市場泡沫盛行時（經常也是周期性行業(yè)高點），他們相信其公司估值可以參照同類上市公司，用近期利潤作為估值基數(shù)，對有意向的投資人開出高價。這就要求投資人保持理性和冷靜，運用合理的估值方法、把握投資的安全邊際。而合理估值方法選擇的關鍵，在于對行業(yè)和企業(yè)的理解。
基金凈值=總凈資產/基金份額
基金凈值是指基金總凈資產除以基金總份額。
基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個基金的層面對基金資產和負債進行公允價值確定的過程。
基金的估值側重于在投資之后對投資項目價值進行持續(xù)評估。
股權投資基金的估值，是指通過對基金所持有的全部資產及應承擔的全部負債按一定的原則和方法進行評估與計算，最終確定基金資產凈值(NAV)的過程。
基金資產凈值=項目價值總和+其他資產價值-基金費用等負債
基金估值的原則：
若投資項目屬于存在活躍市場的投資品種，則應當采用活躍市場的市價確定該投資項目的公允價值。
若投資項目無相應的活躍市場，則應采用市場參與者普遍認同，且被以往市場實際交易價格驗證具有可靠性的估值方法確定公允價值。
關鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha
1前言
隨著我國股市體制改革，股票市場迅猛發(fā)展，股票投資新增賬戶和新股擴張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶數(shù)已經突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長的中國股票市場，眾多依賴傳統(tǒng)方法進行投資的投資者往往會損失慘重，此時利用量化投資策略以尋求較為穩(wěn)定超額收益的投資方法愈來愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關注。
2量化投資與超額收益Alpha投資策略
量化投資就是通過收集整理現(xiàn)有已發(fā)生的大量數(shù)據(jù)，并利用數(shù)學、統(tǒng)計學、信息技術建立數(shù)學模型對收集到的數(shù)據(jù)進行分析研究，從而構建最優(yōu)投資組合以獲得超額收益。簡而言之，它是一個將傳統(tǒng)投資理念、風險、收益等進行量化并付諸實現(xiàn)的過程。在國內量化投資起步較晚，但隨著國內金融市場的不斷對外開放并與國際接軌，在國際上較為盛行的金融研究技術也逐步在國內鋪展開來，但目前投資策略的系統(tǒng)化研究仍是我國量化投資長遠發(fā)展的薄弱之處。因此，更加系統(tǒng)的投資策略研究和實踐成為當下迫切的需求。系統(tǒng)投資策略及組合能推動量化投資的快速發(fā)展，對中國金融生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)起到積極的作用。
所謂超額收益Alpha指的就是實際收益率中高于對應的預期收益率的超額收益部分，嚴格地來講，超額收益Alpha是用來衡量一個在風險調整下由投資所產生的“主動收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無風險利率加上風險溢價，只有承擔更多的風險才能獲得更高的收益。資產的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對越高，β值越低，期望收益相對越低。
在CAPM模型的基礎上，超額收益Alpha常被用來衡量基金的業(yè)績，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。
其中HPR為持有期實際收益率，在眾多的投資實踐操作中已經得到證明，當選擇股票投資組合適當時，股票基金能夠獲得高于市場平均水準的超額回報。隨著資產市場的發(fā)展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來愈多的投資者采取投資組合主動管理的方式來獲取超額收益，與之相關的策略稱之為超額收益Alpha策略。
3雙因子模型量化投資策略
不同的具有投資價值的因子（包括盈利性、估值、現(xiàn)金流、成長性、資產配置、價格動量和危險信號等類別）組合便構成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量、現(xiàn)金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價格動量、估值和資產配置以及估值和危險信號等，其中盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型效果最強。
3.1盈利性和估值
盈利性和估值是兩個具有較強投資價值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來衡量基本面，決定了公司資源的質量，而估值則是與市場因素（價格）相結合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價格，這兩個因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產生顯著收益，具有良好的一致性和低波動性。
在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進行自由組合從而構建雙因子模型。其中由現(xiàn)金流價格比和現(xiàn)金投入資本回報率、企業(yè)價值倍數(shù)與投入資本回報率、市凈率和經濟利潤、凈資產收益率和市凈率、投入資本回報率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報率和價格資本、自由現(xiàn)金流加股息和凈資產收益率以及市凈率和經營性現(xiàn)金流比股東權益等組合最為常用。
3.2成長性和估值
所謂成長性是指公司收入或現(xiàn)金流產生能力的增加。分析成長性的目的在于觀察企業(yè)在一定時期內的經營能力發(fā)展狀況。成長性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標，也是比率分析法中經常使用的重要比率。在成長性因子與估值因子結合時，估值因子則是確保投資者不會為公司的增長付出過高的價格，從而得到合理價格增長策略。
3.3估值與價格動量
投資者情緒對股價走勢產生重要影響，而價格動量在一定程度上反映了投資者情緒。動量就是一種專門研究股價波動的技術分析指標，它以分析股價波動的速度為目的，研究股價在波動過程中加減速與慣性作用以及股價動靜相互轉換的現(xiàn)象。動量指數(shù)的理論基礎是價格和供需量的關系，如果股票的價格動量為正，說明需求超過了供給，投資者情緒會變得更加積極。如果股價的價格動量為負，則表明供給超過了需求，投資者悲觀態(tài)度會占據(jù)上風，轉向看跌，估值倍數(shù)則有可能降低。因此價格動量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時機決策的重要工具。估值因子能反應股票的價格高低，但不能解釋股票價格高低的根本原因。當估值因子與價格動量因子相結合時，能更好解釋股票價格變化，彌補了估值因子不足之處。
3.4現(xiàn)金流和估值
在投資策略研究中的現(xiàn)金流指的是經營活動中的現(xiàn)金流，融資投資等活動產生的現(xiàn)金流不包括在內?，F(xiàn)金流能反映公司盈利的真實性。當然單獨使用現(xiàn)金流因子的投資策略有時候會失效，但與估值因子結合，能避免分析失效現(xiàn)象的發(fā)生?，F(xiàn)金流因子能遴選出產生大量盈余現(xiàn)金的公司，而估值因子則確保投資者不會現(xiàn)金生成能力支付過高的價格。
4結后語
隨著計算機技術的不斷發(fā)展，量化投資在國內愈來愈受到投資研究者與實踐者的青睞，基于實現(xiàn)超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點。本文簡單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過對盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型進行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對比研究提供參考。參考文獻：
一、初創(chuàng)企業(yè)市場估值影響因素
（一）財務管理
由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。
一是盲目借鑒大型企業(yè)的財務管理經驗。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發(fā)展而來，其流程相對復雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務周期。
二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業(yè)財務管理體系則關注較少，相當一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財務管理體系。從而導致企業(yè)的財務管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運行效果不理想。
由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業(yè)對自身市場價值認識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價。
（二）內部控制制度
初創(chuàng)型企業(yè)良好的內部控制能夠提高企業(yè)經營效率，提升企業(yè)市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。
一是內部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數(shù)人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發(fā)揮其應有的作用。
二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現(xiàn)代企業(yè)運行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團隊聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關聯(lián)關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。
初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導致企業(yè)估值受損。
二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法
（一）企業(yè)市場估值法比較
目前我國企業(yè)市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。
上述方法各有優(yōu)劣，時常被用來對企業(yè)進行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠發(fā)展不利。
（二）企業(yè)市場估值法適用性分析
市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實盈利數(shù)據(jù)的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。
重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。
市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業(yè)進行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術特點，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時間內的預期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價值理論，學術界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時，其價值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。
凈資產價值參照法。這一方法以企業(yè)總資產減去企業(yè)總負債所得的資產凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創(chuàng)企業(yè)的價值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業(yè)當前的財務情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價值。
綜合上述方法，本文認為，初創(chuàng)企業(yè)的市場估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
