發(fā)布時(shí)間:2023-08-06 10:52:30
序言:寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁,我們?yōu)槟x了8篇的投資的估值方法樣本,期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā),請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】 B-S期權(quán)定價(jià)模型; 殼資源; 投資價(jià)值; 評(píng)估
2007年,隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本完成,證券市場(chǎng)的最大制度障礙也得以解決,市場(chǎng)隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度,借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日,深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出,為中小企業(yè)拓寬了融資渠道,一方面沖擊了對(duì)殼資源的需求度;另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會(huì)給主板上市公司帶來新一輪的競(jìng)爭(zhēng)壓力,使主板眾多上市公司為追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而積極進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會(huì)滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)就可以利用這些殼資源實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市,主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板的互動(dòng)促進(jìn)了殼資源的有效利用。
我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷改革,會(huì)使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性,對(duì)上市公司的定價(jià)也將趨于合理。在這種背景下,上市公司的殼不再具有炒作價(jià)值,殼資源價(jià)格將逐漸回歸到合理范圍,殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法包括市場(chǎng)法、成本法和收益法,然而,在殼資源投資價(jià)值的評(píng)估中,這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的,每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實(shí)際上是擁有了某種投資機(jī)會(huì),這種投資機(jī)會(huì)就表現(xiàn)為一種期權(quán),殼資源的投資價(jià)值取決于能否運(yùn)用到這種投資機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法,如收益法不能處理這種“投資機(jī)會(huì)”,“靈活性”地價(jià)值評(píng)估。因此,針對(duì)殼資源的投資價(jià)值評(píng)估,本文提出了實(shí)物期權(quán)法,并構(gòu)建了適合于殼資源評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型。
一、殼資源價(jià)值的期權(quán)特性分析
1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實(shí)物期權(quán)概念。他指出,“一個(gè)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇?!奔丛试S決策者在獲得新信息后,再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目。因?yàn)閷?shí)物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性,因而可以應(yīng)用評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來確定其期權(quán)的價(jià)格。由于其標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn),所以把它稱為實(shí)物期權(quán)。
實(shí)物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下,對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行決策的工具。實(shí)物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇,它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ),并將其應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)中,尤其是資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。當(dāng)未來的市場(chǎng)環(huán)境比較不確定時(shí),實(shí)物期權(quán)的價(jià)值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)估方法的最大區(qū)別在于,實(shí)物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問題,并把這種不確定性作為評(píng)估投資的重要因素。
根據(jù)借殼上市的定義,整個(gè)借殼上市的過程可用圖1表示。
如圖1所示,假設(shè)現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)是零時(shí)點(diǎn),為買殼成功的時(shí)點(diǎn);殼公司退市時(shí)點(diǎn)為n3,那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時(shí)點(diǎn),設(shè)為n1(0<n1<n3)對(duì)殼公司重組,設(shè)重組收益在n2時(shí)點(diǎn)取得,則n2>n1。
殼資源帶給買殼方的價(jià)值表現(xiàn)為,一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán),就等于獲得了一項(xiàng)權(quán)利――選擇在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或時(shí)期對(duì)殼公司進(jìn)行重組的權(quán)利。在殼公司退市時(shí)點(diǎn)之前,只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本,那么買殼方就會(huì)執(zhí)行期權(quán),對(duì)殼公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組,否則買殼方將暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán),而是尋求更好的重組機(jī)會(huì)或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售。可以看出對(duì)買殼方而言,殼資源實(shí)際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值,K為重組成本的現(xiàn)值,則殼資源帶來的損益狀況如下:
殼資源帶來的損益=S-K 當(dāng)S>K
=0 當(dāng)S≤K
買殼方作為殼公司的控股股東,可以選擇對(duì)殼公司的重組時(shí)點(diǎn),因而,殼資源又是美式看漲期權(quán),即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格大于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時(shí)間按照約定的執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括四個(gè)項(xiàng)目:標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán),其價(jià)值實(shí)際上就是該項(xiàng)期權(quán)的價(jià)格,標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益,執(zhí)行價(jià)格為重組成本,執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。
如圖2所示,買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后,當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時(shí),則買殼方執(zhí)行期權(quán),對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組,此時(shí)買殼凈收益為正,重組收益現(xiàn)值越大,買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時(shí),買殼方則暫時(shí)不執(zhí)行期權(quán),由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費(fèi),因此,買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費(fèi)。可以看出,買殼方的損失是有限的,最大損失額為殼費(fèi),而收益卻是無限的,收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。
二、基于B-S期權(quán)定價(jià)模型的殼資源投資價(jià)值評(píng)估
(一)模型設(shè)計(jì)
實(shí)物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實(shí)物投資領(lǐng)域,從理論上來說,實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的定價(jià)原理具有類似性,因此可以利用金融期權(quán)的定價(jià)模型來推導(dǎo)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。
1973年,F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價(jià)模型。此模型是基于二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型建立的,將二項(xiàng)式中每一期的時(shí)間長(zhǎng)度和股價(jià)運(yùn)動(dòng)時(shí)距縮短至零,將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無窮大,就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型與二項(xiàng)式定價(jià)模型的原理是相似的,即假設(shè)在下一期末,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格只有兩種可能的結(jié)果:上漲或下跌。根據(jù)無套利原理,若不同項(xiàng)目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付,那么二者當(dāng)前的價(jià)值就必定相等,因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合,則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值相等;再將時(shí)期數(shù)擴(kuò)展為無窮大,即可得到B-S期權(quán)定價(jià)模型,其定價(jià)公式為:
C=S×N(d1)-PV(K)×N(d2) (1)
其中:
C――歐式看漲期權(quán)價(jià)格
S――標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格
K――期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,PV(K)表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值
T――距期權(quán)到期日的時(shí)間
r――無風(fēng)險(xiǎn)利率
δ――標(biāo)準(zhǔn)差,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差
由于殼資源的利用是一種美式期權(quán),因而利用此公式時(shí),需要進(jìn)行調(diào)整,本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時(shí)滯期的長(zhǎng)短對(duì)現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)貼現(xiàn),貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價(jià)值”比率。
(二)模型輸入變量分析
從B-S期權(quán)定價(jià)模型的公式可以看出,影響期權(quán)價(jià)值的因素主要包括:標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格S、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值PV(K)、標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無風(fēng)險(xiǎn)利率r和距到期日的時(shí)間T。在對(duì)殼資源期權(quán)的定價(jià)中,這些參數(shù)的特點(diǎn)如下。
1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價(jià)格――重組收益現(xiàn)值S
從殼資源期權(quán)特性看,未來是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而,殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益,其當(dāng)前的價(jià)值就是用無風(fēng)險(xiǎn)利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。對(duì)買殼方而言,關(guān)鍵是要確定未來的重組收益,未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項(xiàng)目的收益增加額、買殼方溢價(jià)向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。
(1)籌集資金投資于新項(xiàng)目收益增加額ΔR
由于我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)?,相?duì)于債權(quán)籌資,我國(guó)的股權(quán)籌資成本較低,這也是我國(guó)企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績(jī)提升,獲得配股資格,這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項(xiàng)目,擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模,獲取新項(xiàng)目帶來的收益。
假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0,總股本為Q,新項(xiàng)目投資需要的投資額為X,配股價(jià)為P,新項(xiàng)目所需資金都通過配股籌集,則需配股X/P股,配股前的總股本為Q,配股后總股本為(Q+X/P)。新項(xiàng)目每年增加的息稅前收益都為R1,上市公司所得稅率為T,非上市公司所得稅率為T',q為買殼方獲得的上市公司的股本。
一般情況下,配股所得資金都來自流通股股東,因?yàn)閲?guó)家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0,因而買殼方上市籌資的單位資金成本為[R0(l-T)]/(P×Q),則籌集投資額X的資金成本為{[R0(1-T)]/(P×Q)}×X。與配股前相比,買殼方在配股后每年增加的收益為:
(2)買殼方溢價(jià)向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE
(3)稅收優(yōu)惠ΔT
假設(shè)在稅收優(yōu)惠中,暫不考慮買殼方彌補(bǔ)殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T',上市公司的所得稅率為T,從借殼上市成功后的第一年起,每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的稅前利潤(rùn)總額為Pt,則作為上市公司,殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×(T'-T)。買殼方作為殼公司的控股股東所占?xì)す镜墓煞轂閝/Q,則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為:
ΔTt=Pt×(T'-T)×q/Q (6)
將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值:
2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格――重組成本K
在取得殼公司的控制權(quán)后,買殼方就要對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換,剝離其原來的不良資產(chǎn),注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),通過一系列的資產(chǎn)重組,改善殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),以達(dá)到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值,則買殼方會(huì)執(zhí)行期權(quán);反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而,重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。重組成本包括兩方面內(nèi)容:買殼方收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失和低價(jià)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。
(1)買殼方向殼公司收購(gòu)不良資產(chǎn)的凈損失K1
賣殼方賣殼的原因有很多,如管理層決策失誤、經(jīng)營(yíng)不善、資金不足等等,這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后,首要工作就是對(duì)殼公司進(jìn)行重組,剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購(gòu)這部分資產(chǎn),然后再對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行處置――直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。
假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價(jià)格是M1,不良資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值是M2,由于買殼方為了盡快獲得上市資格,一般都會(huì)溢價(jià)收購(gòu)這部分不良資產(chǎn),所以M1>M2。由于買殼方既是交易的一方,又是交易另一方的控股股東,因而在溢價(jià)收購(gòu)殼公司不良資產(chǎn)的交易中,買殼方的凈損失為:
(2)買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2
3.標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率――標(biāo)準(zhǔn)差δ
由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益,因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動(dòng)率就是預(yù)期重組收益的波動(dòng)。買殼方的重組收益來源于三部分:籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來的收益增加額、買殼方溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率也是這三部分收益的組合波動(dòng)率。先預(yù)測(cè)每一部分的波動(dòng)率,籌集資金投資于新項(xiàng)目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場(chǎng)同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測(cè)得出;買殼方向殼公司溢價(jià)出售后續(xù)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)情況得出;通過觀測(cè)殼公司歷年的稅收情況來預(yù)測(cè)得出稅收優(yōu)惠價(jià)值的波動(dòng)。
4.無風(fēng)險(xiǎn)利率r
無風(fēng)險(xiǎn)利率是投資時(shí)間價(jià)值的貨幣表現(xiàn),一般選用短期國(guó)債利率來衡量實(shí)物期權(quán)中的無風(fēng)險(xiǎn)利率。
5.距期權(quán)到期日的時(shí)間T
從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時(shí)間為殼資源期權(quán)的持有時(shí)間。
B-S期權(quán)定價(jià)模型在殼公司的投資價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測(cè)到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到,則B-S期權(quán)定價(jià)模型就是評(píng)估殼資源投資價(jià)值的最佳選擇方法。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 徐克菲.全流通后深圳中小企業(yè)上市公司殼資源價(jià)值研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2006(3).
投資環(huán)境(Investment climate)指投資對(duì)象在進(jìn)行投資時(shí)所面臨的、影響投資行為的自然、經(jīng)濟(jì)、科技、管理、社會(huì)、法規(guī)和政治的各種條件和因素的總稱。實(shí)際上,投資環(huán)境是一個(gè)內(nèi)涵和外延非常豐富的系統(tǒng)。它包含了對(duì)投資有直接或間接影響的區(qū)域范圍內(nèi)的地理區(qū)位、自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施、原材料供應(yīng)、市場(chǎng)化程度、競(jìng)爭(zhēng)狀況、人力資源、信息渠道、資金融通、納稅負(fù)擔(dān)、社會(huì)服務(wù)、經(jīng)濟(jì)政策、法律法規(guī)、社會(huì)秩序、政治形勢(shì)等這些有利或不利的條件與因素涵蓋了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、文化、法律、自然地理、基礎(chǔ)設(shè)施、信息、服務(wù)以及政策等方方面面。良好的投資環(huán)境是一個(gè)國(guó)家和區(qū)域吸引外資的強(qiáng)大“磁場(chǎng)”。因此,自從世界各國(guó)從20世紀(jì)60年代開始利用各種指標(biāo)對(duì)其投資環(huán)境的優(yōu)劣和吸引投資者的力度進(jìn)行評(píng)估、監(jiān)測(cè)以來,采用評(píng)估指標(biāo)及評(píng)估方法進(jìn)行投資環(huán)境評(píng)價(jià)已經(jīng)成為世界各國(guó)和區(qū)域吸引資金流入、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的重要手段。
建國(guó)50多年來,中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)取得了巨大的進(jìn)展。尤其是改革開放以后,經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快,成就之高,有目共睹。進(jìn)入新世紀(jì),中國(guó)政治穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),通貨膨脹率較低,貨幣堅(jiān)挺,外債結(jié)構(gòu)合理,國(guó)際收支平衡有余,進(jìn)口類關(guān)稅不斷降低,投資環(huán)境不斷改善,最近中國(guó)已經(jīng)成功加入世界貿(mào)易組織(WTO),加上國(guó)家已經(jīng)開始實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略,這將更進(jìn)一步促使投資環(huán)境的改善,中國(guó)可望成為世界各國(guó)投資者青睞的比較理想的投資場(chǎng)所。
中國(guó)及其大陸31個(gè)省級(jí)區(qū)域(注:不包括香港、澳門和臺(tái)灣。)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大成就除得益于國(guó)家穩(wěn)定的改革開放政策、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)過程中的要素稟賦、制度變遷、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境、法律法規(guī)外,還與良好的投資環(huán)境、投資效果、外部國(guó)際大環(huán)境等因素關(guān)聯(lián)密切。面對(duì)新世紀(jì)和新一輪的全球資源重組,研究如何構(gòu)建衡量投資環(huán)境優(yōu)劣及其吸引力大小的指標(biāo)體系,并研究如何選擇適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)投資環(huán)境進(jìn)行定量評(píng)估,為我國(guó)及各個(gè)區(qū)域評(píng)價(jià)投資環(huán)境質(zhì)量的好壞、吸引力的大小,及為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的制訂和決策的實(shí)施,提供一個(gè)科學(xué)有效的定量化的參考依據(jù),意義非同尋常。
國(guó)外關(guān)于通過統(tǒng)計(jì)指標(biāo)或建立指標(biāo)體系評(píng)價(jià)投資環(huán)境優(yōu)劣方法的研究起始于20世紀(jì)60年代。這些方法歸納起來主要有投資冷熱圖法(冷熱圖法)、投資環(huán)境評(píng)分法(等級(jí)尺度法)、道氏評(píng)估法、關(guān)鍵因素評(píng)估法、相似度法、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)法、綜合評(píng)判法和多因素分析評(píng)估法等。中國(guó)關(guān)于投資環(huán)境評(píng)價(jià)的研究,是在改革開放以后才開始的。20世紀(jì)80年代末到90年代初,對(duì)大陸各個(gè)省市區(qū)的投資環(huán)境的分析評(píng)價(jià),不少學(xué)者進(jìn)行了有益的探索,這主要?dú)w功于統(tǒng)計(jì)資料的逐步健全和分析工具及技術(shù)的支撐。王慧炯、閔建蜀[1]采用關(guān)鍵因素評(píng)估法(又叫體制評(píng)估法,專門為中國(guó)和其他社會(huì)主義國(guó)家設(shè)計(jì))主要從體制的角度按照降低成本、發(fā)展當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、獲得原料供應(yīng)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、追逐競(jìng)爭(zhēng)者、獲得當(dāng)?shù)厣a(chǎn)和管理技術(shù)等6種投資動(dòng)機(jī)出發(fā),選擇若干關(guān)鍵因素,并采用多因素評(píng)估法計(jì)算總分來評(píng)價(jià)投資環(huán)境;魯明泓[2][3]先后分別選擇了11項(xiàng)和10項(xiàng)指標(biāo)對(duì)中國(guó)大陸29個(gè)省市區(qū)(不包括西藏)和45個(gè)主要城市的投資環(huán)境作了綜合分析和評(píng)估;郭信昌[4]、張敦富[5]等人也對(duì)中國(guó)的投資環(huán)境進(jìn)行了較為系統(tǒng)的描述、分析和評(píng)價(jià)。不可否認(rèn),上述研究對(duì)中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境的研究作了較大貢獻(xiàn),但也有不少不足之處:或者單從宏觀方面來闡述,對(duì)中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境考查與定量評(píng)估做的還不夠;或者只分析硬環(huán)境而忽視軟環(huán)境;或者選擇的因素指標(biāo)雖然包括了投資環(huán)境的幾個(gè)方面,但其使用的統(tǒng)計(jì)資料相對(duì)單一,而且總量指標(biāo)(絕對(duì))指標(biāo)過多而相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo)嫌少,未能全面地涵蓋投資環(huán)境的方方面面,因而分析方法雖然比較科學(xué),但結(jié)論卻前后相差太大,使得這些評(píng)估結(jié)果未能科學(xué)而準(zhǔn)確地衡量和反映中國(guó)各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的實(shí)際情況,有些結(jié)論也與人們通常的看法相差較大,令人難以接受或讓人信服。為什么這些研究的結(jié)論差別如此大呢?筆者認(rèn)為關(guān)于中國(guó)投資環(huán)境的分析研究,主要的缺陷和不足之處在于,以往研究選擇的指標(biāo)太少,更沒有能建立一個(gè)科學(xué)的評(píng)價(jià)指標(biāo)系統(tǒng),從而致使在指標(biāo)體系選擇方面有一個(gè)共同缺點(diǎn),即沒有或很少涉及各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性和協(xié)調(diào)性,定性打分代替定量指標(biāo)過多,把西藏也排除在分析和評(píng)估之外。另外,評(píng)價(jià)方法也顯得較為單一。
然而時(shí)過境遷,中國(guó)及各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平有了較大的變化,隨著由傳統(tǒng)的計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)換,黨的十五大報(bào)告中提出要從現(xiàn)在起到下個(gè)世紀(jì)頭十年建立比較完善的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,中國(guó)國(guó)際貿(mào)易(包括服務(wù)貿(mào)易)的對(duì)外開放程度不斷深化,貿(mào)易關(guān)稅的降低,WTO已經(jīng)順利加入,我國(guó)整體及大陸各個(gè)區(qū)域的投資環(huán)境也發(fā)生了較大的變化且得到相當(dāng)程度的改善,但也面臨著不少挑戰(zhàn)。因此,筆者以為很有必要在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上重新構(gòu)建一個(gè)更為全面、科學(xué)的評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng),并研究更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法,以便在新世紀(jì)和新環(huán)境背景下,對(duì)中國(guó)各區(qū)域之投資環(huán)境狀況的優(yōu)劣進(jìn)行全面、科學(xué)而準(zhǔn)確的度量和評(píng)價(jià),揭示各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境實(shí)際水平的優(yōu)劣和吸引外商投資的能力,以期給國(guó)家、各個(gè)區(qū)域及各級(jí)部門一個(gè)比較清晰和科學(xué)正確的認(rèn)識(shí),并為決策提供科學(xué)依據(jù)。
二、投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建原則
對(duì)一個(gè)區(qū)域的投資環(huán)境進(jìn)行評(píng)估分析,指標(biāo)選擇與指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建非常重要,它直接關(guān)系到研究結(jié)論的科學(xué)性、客觀性、準(zhǔn)確性與可靠性,關(guān)系到能否為決策部門提供一個(gè)量化的、具有可操作性的依據(jù)。考慮到我國(guó)的國(guó)情及各個(gè)地區(qū)的區(qū)情,根據(jù)目前國(guó)內(nèi)外投資理論與影響我國(guó)及各個(gè)地區(qū)投資的因素,按照系統(tǒng)論的思想,為了便于支撐投資評(píng)估研究方法,并科學(xué)、客觀、公正、全面地反映區(qū)域投資環(huán)境的狀況和衡量區(qū)域投資環(huán)境質(zhì)量?jī)?yōu)劣及水平的高低,在研究、選取和構(gòu)建評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)時(shí),筆者以為應(yīng)該遵循和貫徹以下原則:
1.全面性:投資環(huán)境系統(tǒng)是由多因素構(gòu)成的多層次的組織系統(tǒng),同時(shí)又受到系統(tǒng)內(nèi)外眾多因素的影響和制約。投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)具有范圍廣、信息量大的特點(diǎn),要求我們?cè)阱噙x指標(biāo)時(shí)必須盡量全面、完整地選擇各級(jí)各類的指標(biāo),要使得投資硬環(huán)境和軟環(huán)境指標(biāo),總量指標(biāo)、相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo),定性指標(biāo)和定量指標(biāo)相結(jié)合。這樣做的目的是盡量從各個(gè)側(cè)面、各個(gè)層次去揭示、描述和反映投資環(huán)境系統(tǒng)的整體狀況的優(yōu)劣程度,去衡量投資環(huán)境水平的高低和質(zhì)量的好壞,以免遺漏某些重要的信息,造成片面性,從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的非科學(xué)性。
2.簡(jiǎn)潔性:如前所述,選擇投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)要遵循全面性的原則,但這并不是說選擇指標(biāo)時(shí)必須面面俱到、重復(fù)、繁瑣。相反,指標(biāo)的遴選和設(shè)置需要考慮典型性和代表性,盡量使含義相同或相關(guān)性較大的指標(biāo)不被選入,用盡可能少但信息量盡可能大的指標(biāo)去反映多方面的問題,把全面性和簡(jiǎn)潔性有機(jī)地結(jié)合起來,以避免重復(fù)、繁瑣而造成評(píng)估時(shí)的多重共線或序列相關(guān)。
3.科學(xué)性:投資環(huán)境系統(tǒng)中的每一個(gè)指標(biāo)都應(yīng)具有確定的、科學(xué)的深刻內(nèi)涵。指標(biāo)系統(tǒng)的建立應(yīng)該根據(jù)投資環(huán)境本身及經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系,依據(jù)投資環(huán)境評(píng)價(jià)理論和統(tǒng)計(jì)指標(biāo)系統(tǒng)建立的科學(xué)理論和原則,選擇含義準(zhǔn)確、便于理解、易于合成計(jì)算及分析的具體、可靠和實(shí)用的指標(biāo),以客觀、公正、全面、科學(xué)地反映區(qū)域投資環(huán)境的本質(zhì)和規(guī)律性。
4.系統(tǒng)性:投資環(huán)境系統(tǒng)是一個(gè)由具有一定結(jié)構(gòu)和功能的要素構(gòu)成的有機(jī)整體。指標(biāo)和指標(biāo)系統(tǒng)并不是一個(gè)靜止和絕對(duì)概念,而是一個(gè)相對(duì)的、不斷動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的概念。因此,在選擇和確定具體指標(biāo)來構(gòu)建指標(biāo)系統(tǒng)時(shí),要綜合考慮投資環(huán)境的整體性、動(dòng)態(tài)性和系統(tǒng)性,既要選擇反映和衡量系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)子系統(tǒng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo),又要包含反映各個(gè)系統(tǒng)相互協(xié)調(diào)以及系統(tǒng)外部的環(huán)境指標(biāo)(如政策變量等);既要有反映和描述投資環(huán)境系統(tǒng)狀況的靜態(tài)指標(biāo),又要有反映和衡量系統(tǒng)質(zhì)量改善和素質(zhì)提高的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。同時(shí),還要隨著時(shí)間的推移、地點(diǎn)的變化和實(shí)際情況的不同,指標(biāo)系統(tǒng)能夠適應(yīng)動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的需要而進(jìn)行相應(yīng)的適當(dāng)調(diào)整。
5.可比性:指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建應(yīng)該通過借鑒和吸取國(guó)內(nèi)外的研究經(jīng)驗(yàn)和成果,便于國(guó)內(nèi)各個(gè)地區(qū)對(duì)比,又能經(jīng)過適當(dāng)?shù)恼{(diào)整而方便國(guó)際比較,同時(shí)又可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)比。這就要求在選擇指標(biāo)時(shí),必須考慮到指標(biāo)的歷史延續(xù)性,同時(shí)考慮支撐分析和預(yù)測(cè)的可能性。因此,為了加強(qiáng)各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的可比性,必須準(zhǔn)確地分析和研究統(tǒng)計(jì)資料及其含義,參考統(tǒng)計(jì)年鑒和其他相關(guān)年鑒及文獻(xiàn),選用范圍和口徑相對(duì)一致的相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo),同時(shí)也選用一些總量指標(biāo),一方面可以確保因素變量不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)規(guī)模、人口多寡或面積大小等因素的影響而使分析結(jié)果產(chǎn)生偏差,另一方面也可以增加指標(biāo)體系的綜合性和關(guān)聯(lián)性。
6.可操作性:投資環(huán)境系統(tǒng)評(píng)估指標(biāo)應(yīng)該具有實(shí)用性和可行性,指標(biāo)數(shù)據(jù)的選擇、獲得、計(jì)算或換算,必須立足于現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)年鑒或文獻(xiàn)資料,至少容易獲得、計(jì)算或換算,并采取國(guó)際認(rèn)可或國(guó)內(nèi)通行的統(tǒng)計(jì)口徑,指標(biāo)的含義必須十分明確,便于有效地進(jìn)行定量的分析和評(píng)估。
三、投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建
投資環(huán)境系統(tǒng)是一個(gè)以創(chuàng)造良好的投資場(chǎng)所,吸引外商直接或間接投資為中心目標(biāo)的非常復(fù)雜的開放系統(tǒng)。而衡量投資環(huán)境好壞的指標(biāo)系統(tǒng)則是描述該系統(tǒng)中各個(gè)子系統(tǒng)發(fā)展變化的狀況,衡量其質(zhì)量?jī)?yōu)劣和發(fā)展水平高低的。它應(yīng)該具有所有系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性、層次性、相關(guān)性、整體性、動(dòng)態(tài)適應(yīng)性等特征。也就是說,投資環(huán)境系統(tǒng)具有一般系統(tǒng)的所有特征,即同樣是一個(gè)由系統(tǒng)之下的子系統(tǒng)、子系統(tǒng)之下的更低層次的子子系統(tǒng),以及最低層次元素(要素或因素)所構(gòu)成的有機(jī)整體。按照系統(tǒng)論的思想,依據(jù)構(gòu)建投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)全面、簡(jiǎn)潔、科學(xué)、系統(tǒng)、可比、可操作等原則,本著理論聯(lián)系實(shí)際,理論為實(shí)踐、為決策服務(wù)的初衷,在參考、學(xué)習(xí)和吸收以往的研究經(jīng)驗(yàn)和成果的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情及大陸31個(gè)區(qū)域的具體區(qū)情,考慮到指標(biāo)系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)子系統(tǒng)之間的相互交叉、制約以及協(xié)調(diào)促進(jìn)的辯證關(guān)系,經(jīng)過反復(fù)篩選和相關(guān)研究后選擇了與投資環(huán)境密切相關(guān)、代表性大的38項(xiàng)指標(biāo),建立了評(píng)價(jià)中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境的指標(biāo)系統(tǒng),如表1所示。需要指出的是,本文所構(gòu)建的區(qū)域投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)體系是建立在堅(jiān)實(shí)的統(tǒng)計(jì)資料基礎(chǔ)之上,也就是說,統(tǒng)計(jì)指標(biāo)系統(tǒng)所涉及的數(shù)據(jù)可以在我國(guó)現(xiàn)有最權(quán)威的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》上直接或間接(通過簡(jiǎn)單換算)獲取,只有極少量數(shù)據(jù)需要從其它統(tǒng)計(jì)年鑒或文獻(xiàn)上取得。
表1顯示,投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)可分為投資環(huán)境總目標(biāo)、投資環(huán)境目標(biāo)層、投資環(huán)境次級(jí)目標(biāo)層和具體指標(biāo)層四個(gè)層次。投資環(huán)境目標(biāo)層系統(tǒng)涵蓋了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、科技管理環(huán)境、資源環(huán)境、文化教育環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境和社會(huì)服務(wù)環(huán)境等7大子系統(tǒng),分別從24個(gè)次級(jí)目標(biāo)層,即經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)體制、通貨膨脹、金融環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模、分銷網(wǎng)點(diǎn)、市場(chǎng)化程度、科技水平、管理水平、技術(shù)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)要素資源、自然地理環(huán)境、人力資源、文化素質(zhì)、知識(shí)環(huán)境、交通狀況、信息化程度、投資水平、生活質(zhì)量、醫(yī)療衛(wèi)生條件、社會(huì)服務(wù)水平、治安狀況等25個(gè)方面的38項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)構(gòu)成的具體指標(biāo)層來描述和度量中國(guó)及各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境的優(yōu)劣。需要說明的是,這四個(gè)層次系統(tǒng)相互依存又互相獨(dú)立,既有聯(lián)系又有區(qū)別,是一個(gè)不可分割的統(tǒng)一體,共同構(gòu)成中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境的評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng);而且一個(gè)具體指標(biāo)雖然不一定屬于某一子系統(tǒng),但它可描述一個(gè)子系統(tǒng)的某一方面,又能反映另一子系統(tǒng)的其它方面。因此,本文對(duì)重要的變量指標(biāo)(如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、投資、人口素質(zhì)、市場(chǎng)化和生活質(zhì)量等),選擇了多項(xiàng)指標(biāo),以體現(xiàn)投資環(huán)境系統(tǒng)中各子系統(tǒng)之間相互交叉、影響、制約的辯證關(guān)系;而且,所有的指標(biāo),按照功能分為描述性、解釋性指標(biāo)(以基礎(chǔ)指標(biāo)為主)的評(píng)價(jià)、監(jiān)測(cè)和預(yù)警性的評(píng)價(jià)性指標(biāo)(以相對(duì)指標(biāo)和平均指標(biāo)為主)。這樣作的目的就是期望從各個(gè)側(cè)面、各個(gè)角度,來全面、準(zhǔn)確、科學(xué)地刻畫、描述、度量各個(gè)區(qū)域的投資環(huán)境質(zhì)量的優(yōu)劣和發(fā)展水平的高低。
表1 中國(guó)區(qū)域投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)
總目標(biāo)
目標(biāo)層 次級(jí)目標(biāo)層
具體指標(biāo)層
單位
經(jīng)
經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平
國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值
億元
濟(jì)
全員勞動(dòng)生產(chǎn)率
元/人
環(huán)
人均財(cái)政收入
元
區(qū)
境
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
第二產(chǎn)業(yè)比重
%
域
指
第三產(chǎn)業(yè)比重
%
投
標(biāo)
經(jīng)濟(jì)政策
優(yōu)惠政策
打分
資
子
進(jìn)出口商品總額
億美元
環(huán)
系
經(jīng)濟(jì)體制
外商投資總額占全國(guó)比重
%
境
統(tǒng)
非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)產(chǎn)值比重 %
指
通貨膨脹
商品零售價(jià)格指數(shù)
%
標(biāo)
金融環(huán)境
城鄉(xiāng)居民存款余額
億元
系
外債
對(duì)外借款
億美元
統(tǒng)
市場(chǎng)
市場(chǎng)規(guī)模
社會(huì)消費(fèi)品批發(fā)零售貿(mào)易總額
億元
環(huán)境
分銷網(wǎng)點(diǎn)
社會(huì)消費(fèi)品批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)網(wǎng)點(diǎn) 萬(wàn)個(gè)
指標(biāo)
市場(chǎng)化程度
出口占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重
%
子系
非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值比重 %
統(tǒng)
工業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率
%
非農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诒戎?/p>
%
科技與
科技水平
專利批準(zhǔn)數(shù)
萬(wàn)件
管理環(huán)
管理水平
萬(wàn)人擁有專業(yè)技術(shù)人員數(shù)
人
境指標(biāo)
技術(shù)創(chuàng)新能力
人均研究與開發(fā)及情報(bào)文獻(xiàn)機(jī)構(gòu) 元/人
子系統(tǒng)
支出額
資源環(huán)
生產(chǎn)要素資源
從業(yè)人員
萬(wàn)人
境指標(biāo)
人均發(fā)電量
千瓦時(shí)
子系統(tǒng)
自然地理資源
抗災(zāi)率
%
工業(yè)“三廢”綜合利用產(chǎn)值
萬(wàn)元
文教環(huán)境 人力資源
人均受教育年限
年
指標(biāo)子系 文化素質(zhì)
萬(wàn)人擁有高校在校學(xué)生數(shù)
人
統(tǒng)
知識(shí)環(huán)境
萬(wàn)人圖書銷售量
冊(cè)
基礎(chǔ)設(shè)施 交通狀況
貨運(yùn)量
萬(wàn)噸
環(huán)境指標(biāo) 信息化程度
郵電業(yè)務(wù)量
億元
子系統(tǒng)
投資水平
萬(wàn)人固定資產(chǎn)投資額
元
社會(huì)服務(wù) 生活質(zhì)量
恩格爾系數(shù)
%
環(huán)境指標(biāo)
職工平均工資
元
子系統(tǒng)
人均壽命
年
實(shí)際銷售商品房面積
萬(wàn)平方米
醫(yī)療衛(wèi)生條件
萬(wàn)人衛(wèi)生技術(shù)人員
人
社會(huì)服務(wù)水平
社會(huì)服務(wù)業(yè)從業(yè)人員
萬(wàn)人
治安狀況
財(cái)政基建支出中公檢法經(jīng)費(fèi)比重
%
四、投資環(huán)境評(píng)估方法的選擇
在投資環(huán)境指標(biāo)系統(tǒng)建立以后,以之作為支撐,選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行綜合分析評(píng)判和區(qū)域差異劃分。如引言所述,目前國(guó)內(nèi)外已有多種評(píng)估方法可供選擇,如投資冷熱圖法(冷熱圖法)、投資環(huán)境評(píng)分法(等級(jí)尺度法)、道氏評(píng)估法、關(guān)鍵因素評(píng)估法、相似度法、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)法、綜合評(píng)判法和多因素評(píng)估法等。筆者認(rèn)為,目前比較成熟可供選擇的投資環(huán)境評(píng)估方法有(專家)綜合評(píng)分法、層次分析法、因子(素)分析法、灰色關(guān)聯(lián)法、信息熵法、聚類分析法等。這些方法各具特色,有定性的主觀賦權(quán)法(如綜合評(píng)分法),也有定量的客觀評(píng)估法(因子分析法、灰色關(guān)聯(lián)分析法)。在實(shí)際的研究中,僅用單一方法去評(píng)估投資環(huán)境的優(yōu)劣,其結(jié)果并不一定科學(xué)、可靠,也難以令人信服??茖W(xué)可行的做法是同時(shí)選用多種方法,主觀與客觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、多種定量方法相結(jié)合(如因子分析法與聚類分析法),相互配合,取長(zhǎng)補(bǔ)短,從各個(gè)角度各個(gè)側(cè)面對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行綜合分析、組合評(píng)價(jià)與區(qū)域差異劃分(如聚類分析)。
本文的思路也正基于此。即通過上述構(gòu)建的投資環(huán)境評(píng)估指標(biāo)系統(tǒng),參考《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及其它各種統(tǒng)計(jì)年鑒和文獻(xiàn)資料,建立投資環(huán)境評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù),選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法如因子分析法、綜合評(píng)分法進(jìn)行組合式的綜合集成評(píng)價(jià),對(duì)各種結(jié)果進(jìn)行幾何平均、簡(jiǎn)單加權(quán)平均(或采用其他可行方法)得到一個(gè)綜合值,然后再利用評(píng)估指標(biāo)體系和數(shù)據(jù)庫(kù)采用聚類分析法等方法進(jìn)行類型差異劃分和發(fā)展水平的階段性劃分,從而對(duì)各個(gè)區(qū)域之投資環(huán)境狀況重新進(jìn)行全面、科學(xué)而準(zhǔn)確的研究,以便相互驗(yàn)證。如果多種方法的研究結(jié)果比較一致且互相補(bǔ)充,則證明綜合評(píng)價(jià)結(jié)果科學(xué)可靠,可以揭示和反映各個(gè)區(qū)域投資環(huán)境吸引外商投資的能力大小、投資環(huán)境實(shí)際水平的高低和區(qū)域差異程度的大小,并使綜合評(píng)判結(jié)果更具說服力和解釋力,實(shí)現(xiàn)對(duì)客觀投資環(huán)境現(xiàn)實(shí)的科學(xué)認(rèn)識(shí)。
收稿日期:2002-01-16
【參考文獻(xiàn)】
[1] 王慧炯,閔建羅.中國(guó)的投資環(huán)境[M].京港學(xué)術(shù)交流中心出版社.1987.
[2] 魯明泓.中國(guó)不同地區(qū)投資環(huán)境的評(píng)估與比較[J].經(jīng)濟(jì)研究,1994(2).
[3] 魯明泓.外國(guó)直接投資與中國(guó)投資環(huán)境的評(píng)估[J].經(jīng)濟(jì)研究,1997(12).
【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流折現(xiàn)模型;市盈率估值模型;結(jié)合點(diǎn)
一、引言
中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過20年的發(fā)展,尤其是在經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)的洗禮后,價(jià)值投資理念已逐漸深入人心。價(jià)值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值,并通過比較發(fā)掘那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此,價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。
估值的方法很多,按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類。第一類為資產(chǎn)基礎(chǔ)法,也就是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法,包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類為相對(duì)價(jià)值法,主要采用乘數(shù)方法,較為簡(jiǎn)單,如P/E(市盈率法)、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現(xiàn)法,包括DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中,在當(dāng)前股票市場(chǎng)中運(yùn)用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型
1938年,美國(guó)著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價(jià)值理論》一書中,提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)(discounted cash flow,DCF)估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認(rèn)為,投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來股利的索取權(quán),對(duì)于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利,企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此,約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來確認(rèn)股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式:V=∑Dt1+k^t
其中,Dt:在未來時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利,k:在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率,V:股票的內(nèi)在價(jià)值,t:從購(gòu)買股票開始計(jì)算的年數(shù)。
凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差,即NPV=V-P,其中P表示t=0時(shí)購(gòu)買股票的成本。如果NPV>0,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本,即這種股票價(jià)格被低估;如果NPV<0,意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本,即這種股票價(jià)格被高估;當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時(shí),此時(shí)的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率,采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法,股票價(jià)值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個(gè)因素;折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度,股票的風(fēng)險(xiǎn)越高,折現(xiàn)率就越高,反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點(diǎn)與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對(duì)確定的資產(chǎn)(如公用事業(yè))之外,尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段,并無明顯盈利或現(xiàn)金流量,但具有可觀增長(zhǎng)前景的公司,通過一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn),可確保日后的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)被體現(xiàn)出來。DCF模型的局限性是估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)以及對(duì)未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì),當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí),就會(huì)影響結(jié)果的可信度。
由于與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比,中國(guó)股市的分紅率相對(duì)較低。在實(shí)際的估值中,常用每股收益代替每股股利,長(zhǎng)期來看,這樣的替代不會(huì)影響估值的結(jié)論。
三、市盈率估值模型
市盈率(Price to Earning Ratio,簡(jiǎn)稱PE或P/E Ratio),也稱本益比“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率(簡(jiǎn)稱市盈率)”。市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一,由股價(jià)除以年度每股盈余(EPS)得出。計(jì)算時(shí),股價(jià)通常取最新收盤價(jià),而EPS方面,若按已公布的上年度EPS計(jì)算,稱為歷史市盈率(Historical P/E),若是按市場(chǎng)對(duì)今年及明年EPS的預(yù)估值計(jì)算,則稱為未來市盈率或預(yù)估市盈率(prospective/forward/forecast P/E)。
利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定這個(gè)企業(yè)的股票合理的市盈率,并與當(dāng)前市盈率做比較,如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說明這個(gè)股票在存在一定程度的低估,低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說,確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。
國(guó)外的證券投資界在利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值的時(shí)候通常使用一個(gè)名為“20倍法則”的原則,對(duì)于一般企業(yè)而言,合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率,比如通脹率為3%時(shí),合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然,這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實(shí)際上,在利用市盈率模型為企業(yè)估值時(shí),應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展情況,不同的增長(zhǎng)率的企業(yè)對(duì)應(yīng)的合理市盈率是不同的,比如一家未來增長(zhǎng)率為50%的高科技企業(yè)與一家未來增長(zhǎng)率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的。基于這一點(diǎn),美國(guó)著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標(biāo),PEG=PE/G,G代表企業(yè)未來3-5年的平均增長(zhǎng)率,PEG=1時(shí)說明企業(yè)的估值是合理的,當(dāng)PEG低于1的時(shí)候說明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進(jìn)行倒數(shù),如果是20倍的市盈率,其倒數(shù)為5%,將其定義為收益率,然后將其與無風(fēng)險(xiǎn)債券進(jìn)行比較,一般來講股票的收益率應(yīng)高于無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率,因?yàn)橥顿Y者投資股票的時(shí)候承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn),理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。
由于世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷,中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段,各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長(zhǎng)率都不能穩(wěn)定保持在一個(gè)相對(duì)確定的值。所以在利用市盈率模型時(shí),首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展的狀況預(yù)測(cè)企業(yè)未來3-5年的盈利狀況,然后再使用預(yù)估市盈率模型估計(jì)企業(yè)合理的市盈率水平。
四、兩種模型的結(jié)合點(diǎn)
現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè),由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡(jiǎn)單,風(fēng)險(xiǎn)較小,通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流,比如高速公路、機(jī)場(chǎng)、傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛,無論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。
從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出,對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來的盈利情況,這與價(jià)值投資的核心思想――價(jià)值回歸也不謀而合,一個(gè)公司的價(jià)值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區(qū)別,但是它們其實(shí)在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的。
假設(shè)存在上市公司A,股本為1億股,本年度凈利潤(rùn)為1億元,故每股凈利潤(rùn)為1元,假設(shè)公司將所有凈利潤(rùn)以股利形式發(fā)放,且忽略稅收影響,同時(shí)預(yù)計(jì)未來10年企業(yè)盈利按15%的速度增長(zhǎng),10年后盈利按5%的速度增長(zhǎng)。
首先通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)這個(gè)上市公司進(jìn)行估值,由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定,折現(xiàn)率取7%-10%,得出每股價(jià)值V=12.88-15.19元,對(duì)應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。
接下來以市盈率估值模型對(duì)此上市公司進(jìn)行估值,由于公司未來盈利速度約為15%,故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍,每股合理價(jià)值V約為15元。
通過上述假設(shè)分析,現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致,可以看出這兩種估值模型在對(duì)公司估值的結(jié)論上是相近的,說明其在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的,可以看出影響企業(yè)價(jià)值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。
五、結(jié)語(yǔ)
對(duì)上市公司股票進(jìn)行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價(jià)是否合理,并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法,但是其核心幾乎都離不開對(duì)企業(yè)當(dāng)前以及未來的盈利狀況的判斷?,F(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計(jì)企業(yè)未來存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和,市盈率估值模型是通過企業(yè)未來盈利增長(zhǎng)率來估計(jì)當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確,不要精確的錯(cuò)誤”,世界上并不存在一種絕對(duì)精確的估值方法,也沒有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個(gè)企業(yè)合理的價(jià)值到底是多少,估值的意義在于估計(jì)企業(yè)價(jià)值合理的區(qū)間,而不是精確的某個(gè)數(shù)值,只有當(dāng)股票價(jià)格偏離這個(gè)區(qū)間較大的時(shí)候,我們才能做出高估或低估的判斷。價(jià)值投資理論中,對(duì)企業(yè)估值雖然是不可或缺的,但判斷企業(yè)未來的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更是投資者需要關(guān)注的核心問題。
參考文獻(xiàn)
[1]戴璐,余明震.企業(yè)估值方法的比較與應(yīng)用[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì),2011,1.
[2]廖永平.對(duì)利用市盈率估值的思考 尋找一個(gè)適合普通投資者的估值方法[J].新西部,2010.5.
[3]鄧凱成.股權(quán)估值方法探討和實(shí)證分析[J].金融教學(xué)與研究,2010,3.
[4]齊燕.證券估值方法的分析與評(píng)價(jià) 基于幾種經(jīng)典股票估值模型的研究[J].思想戰(zhàn)線,2010,1.
【關(guān)鍵詞】EVA估值; FCFF估值; 價(jià)值評(píng)估; 自由現(xiàn)金流
一、引言
企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)和管理范疇,估值研究運(yùn)用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域,對(duì)于廣大投資者來說,在紛繁的選擇機(jī)會(huì)中,尋求最具潛力的投資對(duì)象是極大的挑戰(zhàn)。于是,公司價(jià)值的評(píng)估即公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算,對(duì)于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估是絕對(duì)合理的,每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù),針對(duì)行業(yè)進(jìn)行估值模型的比較分析,是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。
在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中,企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,即FCFF估價(jià)法,是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。
20世紀(jì)80年代初,美國(guó)的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法――EVA方法,在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫,可譯為:資本所增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值等。EVA法也被引入到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域,用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
二、價(jià)值分析
1.價(jià)值分析的意義與方法
上世紀(jì)30年代,價(jià)值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出,購(gòu)買一家公司的股票其實(shí)就是購(gòu)買了該公司的所有權(quán),這種所有權(quán)的回報(bào),在長(zhǎng)期來看,來自公司自身的盈利和價(jià)值的提升。市場(chǎng)上股票的價(jià)格是波動(dòng)的,而波動(dòng)的核心是公司的價(jià)值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價(jià)值的基本面分析法,也就是說公司價(jià)值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境,行業(yè)位置,產(chǎn)品的周期,發(fā)展的前景,以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn),負(fù)債水平,盈利能力,融資周轉(zhuǎn)能力等。
企業(yè)分析中最主要的分析還是對(duì)公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析,投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場(chǎng)份額,上下游的聯(lián)系,未來的發(fā)展計(jì)劃,基本的財(cái)務(wù)狀況以及估值分析。財(cái)務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié),兩者都基于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是其一段時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)縮影,是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。
2.主要估值法的介紹
價(jià)值投資的核心理論是“證券的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”。進(jìn)行估值分析是為了使公司的價(jià)值量化表現(xiàn)出來,這個(gè)稱為內(nèi)在價(jià)值,然后用這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格作對(duì)比,如果結(jié)果是內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格,企業(yè)被低估,那么投資這個(gè)企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種:相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。
相對(duì)估值法的使用是最為廣泛的,計(jì)算的方法也相對(duì)簡(jiǎn)單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運(yùn)用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對(duì)比。這種估算方法雖然簡(jiǎn)單,但是也比較粗泛,因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場(chǎng)的綜合情況來做評(píng)估。
絕對(duì)估值方法是利用未來收益的折現(xiàn)來進(jìn)行資本化定價(jià)方法,這種方法建立在一定的預(yù)測(cè)上,比如在股利折現(xiàn)模型中,通過對(duì)過去股利分紅的趨勢(shì)分析,預(yù)測(cè)未來的分紅比率,然后預(yù)測(cè)一定的折現(xiàn)率,將未來的股利做折現(xiàn),最終得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似,只是用于折現(xiàn)的量是通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對(duì)估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值,但是預(yù)測(cè)值比較多,任何預(yù)測(cè)參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。
除了傳統(tǒng)的相對(duì)和絕對(duì)估值法外,近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值估值法,是由美國(guó)斯特恩,斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法,這種方法衡量的是一個(gè)企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價(jià)值增加量。
三、兩種算法的理論意義及實(shí)證計(jì)算
1. EVA算法的理論及實(shí)證計(jì)算
EVA模型是用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種算法,它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA(Economic Value Added)經(jīng)濟(jì)增加值法,主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值,增加股東的收益的能力,EVA等于稅后凈利潤(rùn)減去資本成本,其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本,也就是說EVA等于收入減去所有成本,這種利潤(rùn)被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。與之相對(duì)應(yīng)還有一種MVA(Market Value Added)市場(chǎng)增加值,是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來盈利能力和價(jià)值提升的預(yù)期。基于有效市場(chǎng)理論,如果市場(chǎng)是有效的,企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的,也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價(jià)值的增加,投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后,會(huì)增加對(duì)于企業(yè)投資回報(bào)的預(yù)期,這種預(yù)期會(huì)表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)里。
EVA的計(jì)算方法如下:
經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)-資本成本(Cost of Capital)
EVA計(jì)算四個(gè)大步驟: (1)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)的計(jì)算;(2)資本的計(jì)算; (3)資本成本率的計(jì)算;(4)EVA的計(jì)算。
企業(yè)價(jià)值 = 初始投資+未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和
下面以蘋果公司為例來進(jìn)行EVA的計(jì)算,數(shù)據(jù)來自蘋果公司2015年年報(bào)的披露。
第一步:計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+長(zhǎng)期應(yīng)付款,其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整
第二步:資本計(jì)算
EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備
債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 + 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
權(quán)益資本=股東權(quán)益合計(jì) + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價(jià)物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
資本計(jì)算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程,現(xiàn)金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步:EVA計(jì)算
EVA = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本*資本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底,蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458(百萬(wàn))股,折算得到每股EVA約3.34。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算的時(shí)候,可以用:企業(yè)價(jià)值 = 未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率5%來增長(zhǎng),并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率,通過永久性增長(zhǎng)的公式來計(jì)算,得到蘋果公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 = 3.34 ×(1+5%)/ (10%-5%) = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理論及實(shí)證計(jì)算
FCFF估值法(自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法)是相對(duì)來說運(yùn)用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是,企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期中該企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值,這屬于一種絕對(duì)估值法,這種方法得到的價(jià)值數(shù)據(jù)將會(huì)更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流,指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,扣除當(dāng)年投資額度后,剩余的價(jià)值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東,債權(quán)人,潛在投資者作為參考,但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定,比如利潤(rùn)的增長(zhǎng)率,資本成本率等,各種參數(shù)的變化都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。
FCFF的具體算法如下:
自由現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出)-營(yíng)運(yùn)資本追加 -資本性支出
這個(gè)公式,繼續(xù)分解得出:公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(1-稅率t)×息稅前利潤(rùn)(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-凈營(yíng)運(yùn)資金(NWC)的變化
企業(yè)的價(jià)值=∑FCFFt / (1+WACC)t, t從1至無窮大。
計(jì)算企業(yè)的FCFF=EBIT×(1-t)+折舊-CAPX-NWC
= 72515×(1-0.26)+ 11257-(22471-20624)-(19847-19162)= 60386.1
這里仍然運(yùn)用簡(jiǎn)單假設(shè),假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率5%持續(xù)增長(zhǎng),以10%作為資本成本率,通過計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 = 60386.1×(1+5%)/ (10%-5%) = 1268108.1
除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458(百萬(wàn))股,每股的內(nèi)在價(jià)值為492.57。這個(gè)結(jié)果與蘋果公司自身的股價(jià)偏差比較大,可能由于這個(gè)企業(yè)本身一直以來持有豐富的現(xiàn)金流的原因,用現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn),會(huì)得到遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。
四、兩種算法的適用性比較
從理論的角度,EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營(yíng)觀念,企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的提高是可以聯(lián)系起來的。經(jīng)營(yíng)者必須得到更好得收益,給予投資更高的資本回報(bào)率,才能給予投資者的信心,使他們?cè)敢獬掷m(xù)投資和持有企業(yè)股票,也使企業(yè)在股票市場(chǎng)上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來了,股東的投資回報(bào)上升的時(shí)候,企業(yè)的價(jià)值也會(huì)上升,如果市場(chǎng)有一定的有效性,這種價(jià)值上升必然能夠同時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。
相對(duì)而言FCFF估算方法,鎖定現(xiàn)金流為價(jià)值體現(xiàn),客觀來看,當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時(shí)候,也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本,企業(yè)價(jià)值也就具有了提升的潛力,但是這種算法忽視了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流充分利用與否這一問題,例如蘋果公司,公司的現(xiàn)金流一直充裕,但是投資和分紅卻較少,這時(shí)企業(yè)價(jià)值就不是完全由現(xiàn)金流來體現(xiàn)了。
從計(jì)算的結(jié)果分析,EVA計(jì)算得到的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)范圍,蘋果公司的股價(jià)近一年內(nèi)波動(dòng)范圍120美元左右,顯然EVA計(jì)算得到的70美元更合理。而FCFF計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格,這是由于蘋果一直以來過于豐富的現(xiàn)金流,造成了估值的偏差,因此兩者相比較下,EVA模型更適合該公司。
五、結(jié)論
綜合分析來看,EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法,原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,盈利狀況,資本利用的狀況,它更關(guān)注于股東的收益,企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流,而無法評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn),流動(dòng)資金的變化,比如流動(dòng)的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減,任何固定資產(chǎn)的投資買賣,都會(huì)影響現(xiàn)金流,這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績(jī)。甚至有時(shí)候,管理者為了改善某一時(shí)的現(xiàn)金流,減少折舊或推遲投資,這樣就會(huì)損害該企業(yè)的公平定價(jià)。而EVA估價(jià)法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中價(jià)值的增加,它彌補(bǔ)了FCFF估價(jià)法的不足。
參考文獻(xiàn):
[1]《聰明的投資者》 , 《證券分析》. 格雷厄姆.中國(guó)人民大學(xué)出版社.
[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ,賀強(qiáng). 消費(fèi)導(dǎo)刊經(jīng)濟(jì)研究 ,2009.5.
一般性行業(yè)的估值較多使用市盈率指標(biāo),而對(duì)于周期性行業(yè),市盈率法往往有失偏頗,這是因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)固有的波動(dòng)性,單以一期的利潤(rùn)作為估值基礎(chǔ)并不科學(xué)。
對(duì)于大多數(shù)的周期性行業(yè),可考慮重置成本這一指標(biāo)。周期性行業(yè)多屬資本密集型,企業(yè)產(chǎn)能的增加對(duì)資金投入依賴性大。對(duì)于此類企業(yè)價(jià)值的評(píng)估,可在測(cè)算企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能的前提下,評(píng)估其重置成本,作為估值基礎(chǔ)。
在重置成本基礎(chǔ)上,如果企業(yè)具備一些獨(dú)特稟賦,如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)效率、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等,可考慮對(duì)這些稟賦的價(jià)值進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估,在重置成本基礎(chǔ)上賦予稟賦溢價(jià),從而得到最終的企業(yè)價(jià)值。優(yōu)秀企業(yè)相對(duì)于一般企業(yè)的價(jià)值即存在于此。總的來說,以重置成本估值,其基本假設(shè)是公司價(jià)值與產(chǎn)能高度相關(guān)。對(duì)于投資人而言,投資成本超過重置成本越少,則安全邊際越大。
另一種方法是變通的市盈率法??捎闷髽I(yè)幾年的平均利潤(rùn)作為基數(shù),乘以一定的市盈率水平,得到企業(yè)價(jià)值。通過平均利潤(rùn)這一指標(biāo),平衡周期性行業(yè)企業(yè)的利潤(rùn),從而解決單年度利潤(rùn)代表性不足問題。本杰明?格雷厄姆就認(rèn)為:定價(jià)周期性的公司要依據(jù)它們的“平均利潤(rùn)率”,一定不要為某一年的利潤(rùn)支付過高的溢價(jià);通過計(jì)算公司在過去7-10年間的年度平均利潤(rùn),同樣可以對(duì)未來的平均利潤(rùn)有一個(gè)相當(dāng)準(zhǔn)確的估計(jì)。
上述兩種估值方法,還可以與其他估值方法結(jié)合運(yùn)用、互為驗(yàn)證。
從實(shí)踐上看,周期性行業(yè)在中國(guó)體現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的波動(dòng)性。很多企業(yè)未經(jīng)充分調(diào)研就進(jìn)入行業(yè),且一味求大。企業(yè)家往往不按常理出牌,導(dǎo)致中國(guó)很多周期性行業(yè)缺乏自我調(diào)節(jié)能力。一個(gè)行業(yè)景氣時(shí)經(jīng)常引致過量投資,過量投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩,競(jìng)爭(zhēng)力處于劣勢(shì)的部分企業(yè)快速淘汰,這也間接導(dǎo)致了在中國(guó)投資周期性行業(yè)企業(yè)具有更大的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于很多周期性行業(yè)中的企業(yè)家而言,對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)知往往比較有限。在二級(jí)市場(chǎng)泡沫盛行時(shí)(經(jīng)常也是周期性行業(yè)高點(diǎn)),他們相信其公司估值可以參照同類上市公司,用近期利潤(rùn)作為估值基數(shù),對(duì)有意向的投資人開出高價(jià)。這就要求投資人保持理性和冷靜,運(yùn)用合理的估值方法、把握投資的安全邊際。而合理估值方法選擇的關(guān)鍵,在于對(duì)行業(yè)和企業(yè)的理解。
基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額
基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。
基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過程。
基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。
股權(quán)投資基金的估值,是指通過對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算,最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過程。
基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債
基金估值的原則:
若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種,則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。
若投資項(xiàng)目無相應(yīng)的活躍市場(chǎng),則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同,且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。
關(guān)鍵詞:雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha
1前言
隨著我國(guó)股市體制改革,股票市場(chǎng)迅猛發(fā)展,股票投資新增賬戶和新股擴(kuò)張飛速,截止到2015年7月,股票賬戶數(shù)已經(jīng)突破2億,兩市A股約有多2700多只股票,并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長(zhǎng)的中國(guó)股票市場(chǎng),眾多依賴傳統(tǒng)方法進(jìn)行投資的投資者往往會(huì)損失慘重,此時(shí)利用量化投資策略以尋求較為穩(wěn)定超額收益的投資方法愈來愈受到投資者青睞,其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關(guān)注。
2量化投資與超額收益Alpha投資策略
量化投資就是通過收集整理現(xiàn)有已發(fā)生的大量數(shù)據(jù),并利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信息技術(shù)建立數(shù)學(xué)模型對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究,從而構(gòu)建最優(yōu)投資組合以獲得超額收益。簡(jiǎn)而言之,它是一個(gè)將傳統(tǒng)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)、收益等進(jìn)行量化并付諸實(shí)現(xiàn)的過程。在國(guó)內(nèi)量化投資起步較晚,但隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷對(duì)外開放并與國(guó)際接軌,在國(guó)際上較為盛行的金融研究技術(shù)也逐步在國(guó)內(nèi)鋪展開來,但目前投資策略的系統(tǒng)化研究仍是我國(guó)量化投資長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的薄弱之處。因此,更加系統(tǒng)的投資策略研究和實(shí)踐成為當(dāng)下迫切的需求。系統(tǒng)投資策略及組合能推動(dòng)量化投資的快速發(fā)展,對(duì)中國(guó)金融生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)起到積極的作用。
所謂超額收益Alpha指的就是實(shí)際收益率中高于對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率的超額收益部分,嚴(yán)格地來講,超額收益Alpha是用來衡量一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下由投資所產(chǎn)生的“主動(dòng)收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來源于CAPM模型,在CAPM模型中,投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),只有承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得更高的收益。資產(chǎn)的收益主要取決于β值,β值越高,期望收益相對(duì)越高,β值越低,期望收益相對(duì)越低。
在CAPM模型的基礎(chǔ)上,超額收益Alpha常被用來衡量基金的業(yè)績(jī),具體公式如下:α=HPR-Rf-βi[E(Rm)-Rf]。
其中HPR為持有期實(shí)際收益率,在眾多的投資實(shí)踐操作中已經(jīng)得到證明,當(dāng)選擇股票投資組合適當(dāng)時(shí),股票基金能夠獲得高于市場(chǎng)平均水準(zhǔn)的超額回報(bào)。隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與成熟,超額收益的理念被廣泛接受,從而促使愈來愈多的投資者采取投資組合主動(dòng)管理的方式來獲取超額收益,與之相關(guān)的策略稱之為超額收益Alpha策略。
3雙因子模型量化投資策略
不同的具有投資價(jià)值的因子(包括盈利性、估值、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)配置、價(jià)格動(dòng)量和危險(xiǎn)信號(hào)等類別)組合便構(gòu)成了不同的因子模型,如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等,其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復(fù)雜,雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡(jiǎn)便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量、現(xiàn)金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價(jià)格動(dòng)量、估值和資產(chǎn)配置以及估值和危險(xiǎn)信號(hào)等,其中盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型效果最強(qiáng)。
3.1盈利性和估值
盈利性和估值是兩個(gè)具有較強(qiáng)投資價(jià)值的因子,且兩者在一定程度上相互孤立,盈利性用來衡量基本面,決定了公司資源的質(zhì)量,而估值則是與市場(chǎng)因素(價(jià)格)相結(jié)合的基本因子,確定了投資者為這些資源必須付出的價(jià)格,這兩個(gè)因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性,能產(chǎn)生顯著收益,具有良好的一致性和低波動(dòng)性。
在眾多的能反映盈利性和估值的因子中,可以選取進(jìn)行自由組合從而構(gòu)建雙因子模型。其中由現(xiàn)金流價(jià)格比和現(xiàn)金投入資本回報(bào)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)與投入資本回報(bào)率、市凈率和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和市凈率、投入資本回報(bào)率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和市銷率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和價(jià)格資本、自由現(xiàn)金流加股息和凈資產(chǎn)收益率以及市凈率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比股東權(quán)益等組合最為常用。
3.2成長(zhǎng)性和估值
所謂成長(zhǎng)性是指公司收入或現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的增加。分析成長(zhǎng)性的目的在于觀察企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力發(fā)展?fàn)顩r。成長(zhǎng)性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo),也是比率分析法中經(jīng)常使用的重要比率。在成長(zhǎng)性因子與估值因子結(jié)合時(shí),估值因子則是確保投資者不會(huì)為公司的增長(zhǎng)付出過高的價(jià)格,從而得到合理價(jià)格增長(zhǎng)策略。
3.3估值與價(jià)格動(dòng)量
投資者情緒對(duì)股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響,而價(jià)格動(dòng)量在一定程度上反映了投資者情緒。動(dòng)量就是一種專門研究股價(jià)波動(dòng)的技術(shù)分析指標(biāo),它以分析股價(jià)波動(dòng)的速度為目的,研究股價(jià)在波動(dòng)過程中加減速與慣性作用以及股價(jià)動(dòng)靜相互轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象。動(dòng)量指數(shù)的理論基礎(chǔ)是價(jià)格和供需量的關(guān)系,如果股票的價(jià)格動(dòng)量為正,說明需求超過了供給,投資者情緒會(huì)變得更加積極。如果股價(jià)的價(jià)格動(dòng)量為負(fù),則表明供給超過了需求,投資者悲觀態(tài)度會(huì)占據(jù)上風(fēng),轉(zhuǎn)向看跌,估值倍數(shù)則有可能降低。因此價(jià)格動(dòng)量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時(shí)機(jī)決策的重要工具。估值因子能反應(yīng)股票的價(jià)格高低,但不能解釋股票價(jià)格高低的根本原因。當(dāng)估值因子與價(jià)格動(dòng)量因子相結(jié)合時(shí),能更好解釋股票價(jià)格變化,彌補(bǔ)了估值因子不足之處。
3.4現(xiàn)金流和估值
在投資策略研究中的現(xiàn)金流指的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流,融資投資等活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不包括在內(nèi)。現(xiàn)金流能反映公司盈利的真實(shí)性。當(dāng)然單獨(dú)使用現(xiàn)金流因子的投資策略有時(shí)候會(huì)失效,但與估值因子結(jié)合,能避免分析失效現(xiàn)象的發(fā)生?,F(xiàn)金流因子能遴選出產(chǎn)生大量盈余現(xiàn)金的公司,而估值因子則確保投資者不會(huì)現(xiàn)金生成能力支付過高的價(jià)格。
4結(jié)后語(yǔ)
隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展,量化投資在國(guó)內(nèi)愈來愈受到投資研究者與實(shí)踐者的青睞,基于實(shí)現(xiàn)超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點(diǎn)。本文簡(jiǎn)單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略,通過對(duì)盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型進(jìn)行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略,為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對(duì)比研究提供參考。參考文獻(xiàn):
一、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值影響因素
(一)財(cái)務(wù)管理
由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端,創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。
一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考,便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式,而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來,其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高,需要專門的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說,盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。
二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期,需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況,而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少,相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱,最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。
由于這些問題的存在,一方面,使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差,導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足,易使企業(yè)蒙受估值損失;另一方面,財(cái)務(wù)管理制度的不健全,降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率,弱化了企業(yè)的綜合能力,不利于企業(yè)估值定價(jià)。
(二)內(nèi)部控制制度
初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率,提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題,不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。
一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力,通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足,往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式,僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定;又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任,導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性,不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一,但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建,且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看,這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu),其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性,為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來隱患和爭(zhēng)端。
初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行,對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利,由于內(nèi)部控制資料不完善,導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真,容易使公司價(jià)值被低估;當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí),由于內(nèi)部管理不完善,缺乏有效議事規(guī)則,易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。
二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法
(一)企業(yè)市場(chǎng)估值法比較
目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。
上述方法各有優(yōu)劣,時(shí)常被用來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件,都與成熟企業(yè)有較大差異,若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法,容易產(chǎn)生估值偏誤,這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。
(二)企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析
市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)模化盈利階段,在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài),沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照,會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持,而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高,難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致,估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無意義。
重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn),以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益,而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì),未來收益是估值關(guān)鍵,與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差,且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn),這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。
市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較,為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高,且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比,初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少,盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn),決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較,但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論,學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值,在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來說,其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中,而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力,當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí),其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性,這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì),因此,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。
凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考,雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù),但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來的盈利能力。一方面,由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性,在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對(duì)未來的盈利能力影響如何,在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定,但倘若剔除這部分因素,顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真;另一方面,初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值,但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況,并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。
綜合上述方法,本文認(rèn)為,初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。