發(fā)布時間：2023-08-16 17:13:34
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的項目投資決策分析方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟分析；投資決策；房地產(chǎn)開發(fā)；項目投資
房地產(chǎn)開發(fā)是一項涉及面較廣的經(jīng)濟活動。為了讓房地產(chǎn)開發(fā)項目達到良好的經(jīng)濟效果，項目負責人應該進行充分的可行性研究?？尚行匝芯恐饕窃诜康禺a(chǎn)項目投資前，經(jīng)過一定的分析，為項目投資者提供諸多方面的決策參考，如經(jīng)濟風險、運作方式等。同時，它也是房地產(chǎn)項目投資決策的重要根據(jù)，應該值得加以重視并研究。
一、經(jīng)濟分析的內(nèi)涵剖析
第一，經(jīng)濟分析的概念界定。經(jīng)濟分析就是按照國家財稅方面的相關(guān)制度與法規(guī)，分析某一項目的可行性，研究項目的投資、收益等方面信息，從而為項目承擔人的投資決策提供一定的參考借鑒作用。經(jīng)濟分析的前提是分析人員能夠?qū)椖肯嚓P(guān)的所有因素均可作出合理的判斷。由于社會的變化與發(fā)展，項目也會因各種社會因素而發(fā)生變化，因此，經(jīng)濟分析面對多變環(huán)境時應該能夠應付自如。
第二，經(jīng)濟分析的基本步驟。分析人員對房地產(chǎn)項目進行經(jīng)濟分析時，必須以提供有效決策為目標，對項目相關(guān)的財務進行評價。其基本的步驟描述如下：首先，收集足夠的基礎數(shù)據(jù)。經(jīng)濟分析主要是針對數(shù)據(jù)進行分析，然后對數(shù)據(jù)與相關(guān)信息進行比較與估算。因此，數(shù)據(jù)收集是至關(guān)重要的。其次，編制相關(guān)財務方面的報表，同時針對財務評價指標，計算和評價相關(guān)數(shù)據(jù)信息，對房地產(chǎn)項目所涉及到的財務情況作出評價。再次，以基本財務數(shù)據(jù)為基礎進行一些不確定性方面的經(jīng)濟分析，包括該房地產(chǎn)項目可能遇到的風險以及抗風險的能力。最后，根據(jù)財務評價方面的結(jié)果，做出該房地產(chǎn)項目投資是否可行的決策。
二、房地產(chǎn)項目的投資估算
第一，投資成本方面的估算。房地產(chǎn)項目投資可行性分析中的一個重要方面就是投資成本方面的估算。首先，分析人員要對房地產(chǎn)項目的土地開發(fā)費進行估算。土地開發(fā)費主要包括：出讓金額、土地轉(zhuǎn)讓費用以及各種附加費用；土地征用以及安裝補償費用；管理人員工資等開銷費用等。其次，分析人員要對附屬公共配置設施費進行估算。公共配置設施費主要是指房地產(chǎn)項目中，建造一些并不是直接用于營業(yè)的一些公共設施而產(chǎn)生的一些費用。另外，還有房地產(chǎn)項目當?shù)厥姓こ谭矫娴慕ㄔO費、建筑勘測設計費以及城市建設費用等。
總之，房地產(chǎn)成本估算是否正確，是否合理，將直接關(guān)系到房地產(chǎn)項目投資的回收以及利潤的大小。
第二，項目銷售收入方面的估算。任何房地產(chǎn)公司開發(fā)的項目，最終肯定要面向社會、面向客戶。項目銷售收入是房地產(chǎn)項目保證收益的前提。銷售收入方面的預測要在充分調(diào)查與統(tǒng)計的基礎上完成，可以根據(jù)房地產(chǎn)公司以往的銷售業(yè)績，利用相關(guān)方法，對房地產(chǎn)項目所在地未來銷售狀況有個合理的預測與估算。房地產(chǎn)項目銷售收入的估算是否正確與銷售價格有關(guān)，在實際定價的過程中，可以根據(jù)某種定位法來確定，也可以使用多種定位法的組合。如常用的定價法有：成本導向定價法、客戶導向定價法以及競爭導向定價法。
通常情況下，房地產(chǎn)公司分析人員可以根據(jù)競爭導向定價法實現(xiàn)銷售價格的確定。因為房地產(chǎn)項目的投資成功，一方面可以獲利；另一方面可以在房地產(chǎn)市場競爭中立于不敗地位。房地產(chǎn)公司可以根據(jù)社會因素以及企業(yè)自身因素，決定本項目銷售價格是稍高于還是稍等于同類競爭者。確定某房地產(chǎn)的比準價格如公式①所示：
比價價格=■①
在公式①中，n表示的房地產(chǎn)企業(yè)進行比較的實例個數(shù)，mi表示第n個比較實例的可比價格。一般在房地產(chǎn)銷售定價的過程中，根據(jù)公式①確定最后銷售價格外，還要進行諸多方面的判斷，以最大限度地保證最終銷售價格的合理性。如要考慮房地產(chǎn)開發(fā)公司的營銷狀況、要考慮外界宏觀環(huán)境對價格的動態(tài)影響、房地產(chǎn)市場中的需求狀況等。
第三，項目銷售稅金及附加方面的合理估算。房地產(chǎn)開發(fā)項目銷售稅金及附加方面涉及到的東西比較多，主要有：項目營業(yè)稅、建設過程中的維護稅、土地增值稅以及房地產(chǎn)開發(fā)公司的所得稅等。其中土地增值稅是指有償轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)或者地上附有物，而獲取增值收入的個人或者單位所交納的稅。但在通常情況下，因為增值稅只能在房地產(chǎn)開發(fā)項目投入完成，并且銷售成功后才能有效計算，所以可以在實際銷售之際按銷售額的1%實施提前征收，最后再統(tǒng)一進行計算后補繳。而房地產(chǎn)開發(fā)公司的所得稅是指公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中所得利潤的征收稅。一般是以25%的利率進行征收，但對于一些利潤較少、規(guī)模不大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可以實施一定的優(yōu)惠額度，而對于一些特定行業(yè)的新辦房地產(chǎn)開發(fā)公司，甚至可以考慮免所得稅。
第四，項目不確定性方面的評價。房地產(chǎn)開發(fā)項目不確定性方面的評價主要涉及到盈虧平衡、敏感性和概率等分析。其中概率分析是使用概率理論研究預測各種不確定性因素和風險因素的發(fā)生對項目評價指標影響的一種定量分析方法。而通過敏感性分析，可以找出影響項目經(jīng)濟效益的關(guān)鍵因素，使項目評價人員將注意力集中于這些關(guān)鍵因素，必要時可以對某些最敏感的關(guān)鍵因素重新預測和估算，并在此基礎上重新進行經(jīng)濟評價，以減少投資風險。
三、總結(jié)
房地產(chǎn)開發(fā)項目投資決策的經(jīng)濟分析是一個相對復雜的過程。為了讓決策者提出的決策結(jié)果更為合理，更為有效，財務數(shù)據(jù)方面的估算和預測是至關(guān)重要的。特別需要注意的是，在具體評估預測時，應該盡可能地因不同人、不同方法而造成的估算預測結(jié)果的不一致性，或者差異過大。因此，在經(jīng)濟分析時，應該明確不確定的因素，估計項目可能遇到的風險，從而加強房地產(chǎn)開發(fā)投資項目決策的可靠。
參考文獻：
1、郭丹,李菲.成本管理過程評價指標體系設計[j].合作經(jīng)濟與科技,2007(3).
2、胡晶,趙彩霞,文安福.淺析房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在工程施工中的成本控制[j].商業(yè)經(jīng)濟,2008(10).
3、黃永根.價值工程及其在工程項目成本控制中的應用[j].建筑經(jīng)濟,2010(8).
DSS(DecisionSupportSystem，決策支持系統(tǒng))是輔助決策者通過數(shù)據(jù)、模型和知識，以人機交互方式進行半結(jié)構(gòu)化或非結(jié)構(gòu)化決策的計算機應用系統(tǒng)。它是管理信息系統(tǒng)(MIS)向更高一級發(fā)展而產(chǎn)生的先進信息管理系統(tǒng)。它為決策者提供分析問題、建立模型、模擬決策過程和方案的環(huán)境，調(diào)用各種信息資源和分析工具，幫助決策者提高決策水平和質(zhì)量。是給某個特定的行業(yè)的領(lǐng)導層提供輔助決策的軟件系統(tǒng)，主要是以管理學、運籌學、控制論和行為科學為基礎，以計算機技術(shù)模擬技術(shù)和信息技術(shù)為手段，面對半結(jié)構(gòu)化和非機構(gòu)化的決策問題，支持決策活動的具有智能作用的人機系統(tǒng)。它能為決策者提供決策所需要的數(shù)據(jù)、信息和背景資料。幫助決策者明確決策的目標和進行問題的識別，建立或修改決策模型，提供各種備選方案，并對各種方案進行評價和選優(yōu)，通過人機對話進行分析、比較和判斷，為正確決策提供有益的幫助。
2、系統(tǒng)分析
1.?？诜康禺a(chǎn)投資系統(tǒng)目標
房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的作用主要在于為投資者提供項目內(nèi)部和市場現(xiàn)狀與變化預測的信息及其應采取的策略、方案和措施等。因此，?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)的目標，即系統(tǒng)要解決的問題主要在于:(1)借助過去和現(xiàn)時?？诜康禺a(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況及其它相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，通過科學方法，對項目目標市場的未來發(fā)展趨勢進行分析和預測。(2)以過去和現(xiàn)時?？诜康禺a(chǎn)開發(fā)投資資料和數(shù)據(jù)，采用有效方法，對項目開發(fā)投資的資金需求情況和開發(fā)周期等進行預測。(3)通過測算模型庫，將?？诜康禺a(chǎn)投資管理的成熟經(jīng)驗和方法融入系統(tǒng)，為項目開發(fā)投資的成本費用、運營能力、盈利能力和風險等提供固定和半固定的預測和分析。(4)充分利用計算機的強大數(shù)據(jù)處理能力，為某一目的開發(fā)投資決策提供多個預選方案，并分析、預測和模擬每一個方案的執(zhí)行效果。(5)建立決策模型庫，將房地產(chǎn)投資決策成熟經(jīng)驗和方法及專家的知識融入系統(tǒng)，為投資提供固定和半固定的決策方法。(6)對房地產(chǎn)投資項目及方案測算和決策結(jié)果等，進行匯總、查詢和輸出。
2.系統(tǒng)功能要求
為實現(xiàn)上述目標，海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)應該由?？谑袌龇治?、項目(或方案)開發(fā)經(jīng)營測算分析及其優(yōu)劣評價、比較和決策分析等三大業(yè)務功能以及系統(tǒng)維護、初始化和結(jié)果輸出兩大輔助功能組成。遵循目標明確，體現(xiàn)系統(tǒng)總體功能;結(jié)構(gòu)先進合理,考慮各方面主客觀因素的限制；數(shù)據(jù)流程簡單、明了、快捷;獨立性、內(nèi)聚性強,盡量減少不同功能間的耦合性和關(guān)聯(lián)性等原則。
31.系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)
本系統(tǒng)采用結(jié)構(gòu)化程序設計方法，其基本思想結(jié)構(gòu)化、模塊化、自頂向下、逐級細化、逐級抽象，切斷每一層次與較低層次的聯(lián)系，由這種方法設計出來的系統(tǒng)，既可作為單獨的子系統(tǒng)存在，也可受上級模塊調(diào)用和控制。
根據(jù)上述設計思想和系統(tǒng)分析的要求，可以將?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)設計圖設計為：
海口房地產(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)總體結(jié)構(gòu)圖，很清晰的反應了四庫的耦合以及之間的聯(lián)系，可以看出?？诜康禺a(chǎn)投資決策支持系統(tǒng)由?？诜康禺a(chǎn)投資信息模型、?？谑袌龇治瞿Ｐ?、方案測算和分析模型、方案決策分析模型和結(jié)果輸出模型五部分組成，如上圖所示。
2.人機對話系統(tǒng)設計
人機界面，就要從用戶著手，滿足基本的一些要求：
(1)在與決策者交互的過程中，起輔助作用。(2)作為數(shù)據(jù)庫、模型庫、知識庫以及方法庫的中樞。(3)提供友好的，便于理解的對話過程。(4)協(xié)調(diào)用戶和系統(tǒng)各模塊的控制操作，隨時能提供使用幫助。
人機界面主要作用有3個:①接受處理決策者提出的請求;②與四庫系統(tǒng)交互得到?jīng)Q策信息;③返回輔助信息給用戶
3.模型及模型庫設計
(1)海口房地產(chǎn)投資信息模型。包括數(shù)據(jù)編輯、信息瀏覽、索引查詢。數(shù)據(jù)編輯模塊用以實現(xiàn)所有市場信息的數(shù)據(jù)追加、修改和刪除；信息瀏覽模塊用以瀏覽指定的市場信息內(nèi)容，市場信息包括土地供給、建筑材料、施工隊伍、基礎設施等；索引查詢模塊可以根據(jù)用戶的需求，檢索出特定的市場信息供使用者參考。
(2)?？谑袌龇治瞿Ｐ?。包括市場供給分析模塊，市場需求分析模塊，市場供需平衡分析模塊，方案規(guī)劃設計和分析模塊四個模塊。其中，市場供給分析模塊用以按時序、地域、工程進度、物業(yè)類型等對?？诜康禺a(chǎn)市場供給進行分析、統(tǒng)計和預測。市場需求分析模塊用以按時序、地域、人群、物業(yè)類型等對?？诜康禺a(chǎn)市場供給進行分析、統(tǒng)計和預測。市場供需平衡分析模塊用以在供給和需求分析基礎上，按不同組合進行供需平衡分析。方案規(guī)劃設計和分析模塊用以根據(jù)?？诒镜睾屯顿Y者等的有關(guān)規(guī)定和要求，對投資開發(fā)地塊進行規(guī)劃和設計；然后采用多種模型，以項目(方案)收益最大化為準則，對項目(方案)物業(yè)類型和檔次比例等進行初步分析和決策。
(3)方案測算和分析模型。方案測算和分析模型主要對?？诜康禺a(chǎn)投資進行方案測算和投資分析。包括土地投資測算和分析模塊，建設投資測算和分析模塊，經(jīng)營銷售估算和分析模塊，財務估算、評價和分析模塊，風險不確定性測算和分析模塊五個模塊。土地投資測算和分析模塊用以采用成本法、比較法和剩余法等多模型對項目(方案)土地獲取成本、開發(fā)成本和總成本等進行測算與分析。建設投資測算和分析模塊用以首先對項目(方案)建設項目、子項目及其建設計劃等進行分割和確定；然后采用價格指數(shù)法、比較法和簡化工程概預算法對項目(方案)建設成本進行測算和分析。經(jīng)營銷售估算和分析模塊用以采用比較法、回歸分析預測法等對項目(方案)各物業(yè)銷售價格、進度進行分析和預測；項目經(jīng)營方案和策略的效果模擬、比較和決策。財務估算、評價和分析模塊用以項目財務及主要報表的生成，投資評價指標的測算和分析。風險不確定性測算和分析模塊包括項目(方案)單變量和三項預測值靈敏度分析；損益分歧點分析；蒙特卡洛風險模擬分析。
(4)方案決策分析模型。方案決策分析模型主要返回給決策者簡要的結(jié)果報告。它包括單項目(方案)決策分析模塊和多項目(方案)比選和決策分析模塊。其中單項目(方案)決策分析模塊是根據(jù)在決策人員人工干預下確定海口房地產(chǎn)投資決策評價的標準，對項目(方案)投資可行性進行決策和分析，并生成簡要的結(jié)果報告。多項目(方案)比選和決策分析模塊則首先對決策人員所定決策的定性準則進行數(shù)值量化，然后對各項目(方案)優(yōu)劣狀況進行分析和決策，并生成簡要的結(jié)果報告。
(5)結(jié)果輸出模型。分析結(jié)果的輸出，結(jié)果(包括文字和圖表)查詢和打印。
(6)以上模型都以數(shù)據(jù)的形式存放在數(shù)據(jù)庫中。結(jié)構(gòu)如下：
4.數(shù)據(jù)庫設計
本系統(tǒng)處理的項數(shù)多，為保證以最優(yōu)的方式組織數(shù)據(jù)，提高完整性、一致性和可修改性，形成合理流程，可設計多種數(shù)據(jù)庫。通過對數(shù)據(jù)庫的調(diào)實現(xiàn)數(shù)據(jù)的傳遞和存貯，同時設置少量內(nèi)存變量對系統(tǒng)過程進行控制。按照規(guī)范化數(shù)據(jù)庫設計原理，結(jié)合本系統(tǒng)的需要，共設置項目概況、建筑類型、成本費用、財務指標、敏感分析等五類，共9種數(shù)據(jù)庫。其中：項目概況數(shù)據(jù)庫作為系統(tǒng)維護時對舊有項目查詢的一種標識；建筑類型數(shù)據(jù)庫用于各種類型的選擇及各類建筑參數(shù)的輸入與輸出；成本費用數(shù)據(jù)庫作為投資估算的基礎；財務指標的數(shù)據(jù)庫是各種類型數(shù)據(jù)庫的核心，它將成本分析與盈虧分析的各階段成果加以匯總、傳遞、反饋，在此基礎上進行敏感性分析，起到一種樞紐作用；敏感分析數(shù)據(jù)庫的作用是便于用各種表格形式將各類敏感性分析結(jié)果打印輸出。
5.知識庫設計
隨著時間的變化，投資都會有不同的經(jīng)驗和技巧知識，可以把積累的知識以庫存儲，并按照簡單的表示格式，可以將知識保存在知識庫中，積累多了知識庫獲取的知識也越多，一些問題可直接進行推理求解。
知識庫的結(jié)構(gòu)如下：
6.方法庫設計
首先將?？诜康禺a(chǎn)投資數(shù)據(jù)輸入到內(nèi)部數(shù)據(jù)庫中，然后方法庫管理系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)處理程序從內(nèi)部數(shù)據(jù)庫中提取數(shù)據(jù)并從方法字典中選擇要用的方法，再把數(shù)據(jù)放入方法體進行加工處理，最后將數(shù)據(jù)送出到數(shù)據(jù)庫，最終輸出數(shù)據(jù)。
4、系統(tǒng)實現(xiàn)
1.開發(fā)環(huán)境
系統(tǒng)主要采用VC為開發(fā)工具，在windows平臺下，以ms-sql2005為數(shù)據(jù)庫支撐數(shù)據(jù)和模型都保存在數(shù)據(jù)庫中。
2.開發(fā)計劃
本系統(tǒng)開發(fā)期計劃在6個月之內(nèi)完成，前1個月進行系統(tǒng)整體框架構(gòu)建，中期需要3個月時間設計和開發(fā)數(shù)據(jù)庫。程序塊和模型庫要1個月左右，最后一個月主要目的就是進行測試和一般的維護階段。
5、結(jié)束語
總之，本決策支持系統(tǒng)將按照需求分析、常規(guī)的軟件開發(fā)程序，預計將達到以下功能：
1.能較精確地完成海口房地產(chǎn)開發(fā)項目的投資評估、成本分析、現(xiàn)金流計算、財務指標計算、敏感性分析。
2.系統(tǒng)既可用于單項工程投資評估，也可用于多項工程的比較。
3.系統(tǒng)操作方便，并具有良好的擴充和維護功能。
參考文獻：
[1]張春元:《決策支持系統(tǒng)講義》
[2]陳文偉:《決策支持系統(tǒng)教程》.清華大學出版社,2005-8-1
[關(guān)鍵詞]環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新方法
山西省是中國最大的煉焦用煤炭資源基地，也會使山西省成為中國最大的焦炭生產(chǎn)基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭貿(mào)易量2510萬噸，中國出口1520萬噸，占世界焦炭貿(mào)易量的60%。其中，山西焦炭出口占中國焦炭出口量的80%，占世界焦炭貿(mào)易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行業(yè)的龍頭，其焦炭產(chǎn)量占到全國的40%，約占世界焦炭產(chǎn)量的20%，焦炭出口量占全國焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭價格已經(jīng)成為國際貿(mào)易的基準價?？梢娊固繉τ谡麄€山西省的重要性。而進行煤煉焦的過程中，會產(chǎn)生大量的焦爐煤氣，如何有效環(huán)保的對焦爐煤氣進行回收利用，如何對新上項目的綜合價值進行評價，正是本文所要研究的重點。對待上新項目的環(huán)保性能、經(jīng)濟性能進行評價，從而做出準確的投資決策使我們所關(guān)心的。
一、NPV評價方法
凈現(xiàn)值法（NPV）：是評價投資方案的一種方法。該方法是利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科學也比較簡便的投資方案評價方法。我們知道傳統(tǒng)的項目評價中對于投資決策分析而言，主要是采用這種凈現(xiàn)值法，這種方法也曾經(jīng)被美國亞利桑那州立大學資本資產(chǎn)投資管理學院的DondleL.MeeDer提出并且利用這種方法用于投資決策具有嚴重局限的概念中，因為它是以投資決策在一定條件下能夠還原為前提的，也就是說項目的投資在市場條件惡化時，能夠以某種方式還原，如果不能還原，則是一個要么投資，要么永遠都不投資的決策，而如果公司現(xiàn)在不進行投資決策，那么它將永遠失去投資機會。但是人們普遍認為，凈現(xiàn)值法利用現(xiàn)值可加性原理，運用數(shù)學方法進行演繹計算，應該是一種最理性、最科學的分析方法，是投資決策分析中的法寶。
但是就我們所要研究的環(huán)保類項目的投資決策而言,凈現(xiàn)值法只是用于靜態(tài)的投資項目分析,對于動態(tài)的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結(jié)果勢必也是有局限性的。就焦化產(chǎn)業(yè)中的焦爐煤氣利用技術(shù)的選擇與比較中,關(guān)鍵是如何確定折現(xiàn)率,這也是一大難題,可以說,到現(xiàn)在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數(shù)與一個未知數(shù)相加其結(jié)果還是未知數(shù)一樣簡單,在凈現(xiàn)值為零的情況下,向左向右稍微調(diào)整某個因素,凈現(xiàn)值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術(shù)的產(chǎn)生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經(jīng)過高溫干餾后,在產(chǎn)出焦炭和焦油產(chǎn)品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產(chǎn)品的副產(chǎn)品。對于單一焦化企業(yè)的主營業(yè)務就是焦炭生產(chǎn)和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產(chǎn)其他工業(yè)產(chǎn)品是由于國家環(huán)保政策法規(guī)的要求，故其計算時,當其凈現(xiàn)值為零或者是負數(shù)時,也都可以投資。但是在什么范圍內(nèi)進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。
二、實物期權(quán)定價模型
實物期權(quán)分析法是指企業(yè)或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素，改變行為的權(quán)利（期權(quán)）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領(lǐng)域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應用動態(tài)規(guī)劃中的整數(shù)規(guī)劃進行投資時機的選取。可以看出，期權(quán)法強調(diào)了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產(chǎn)銷售該產(chǎn)品，同時繼續(xù)對產(chǎn)品的性能、技術(shù)進行研發(fā)和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發(fā)展動態(tài)過程，根據(jù)項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關(guān)于項目進程和最終產(chǎn)品市場特征的信息。后繼的商業(yè)化過程是在前期的成功基礎上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業(yè)能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業(yè)至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權(quán)的成本。
對于期權(quán)定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術(shù)中，只有以焦爐煤氣作原料生產(chǎn)甲醇這項技術(shù)可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產(chǎn)甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產(chǎn)品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權(quán)的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。三、灰色關(guān)聯(lián)分析評價方法
灰色理論概述與于1982年由我國學者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現(xiàn)實世界并不是清清楚楚的白色系統(tǒng)，又非一無所知的黑色系統(tǒng)，而是略知一二的灰色系統(tǒng)。灰色系統(tǒng)理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關(guān)系，然而確定性作用原理在社會、經(jīng)濟、農(nóng)業(yè)、生態(tài)的等領(lǐng)域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關(guān)系。比如影響物價的許多因素，如心理預期、政府導向等是無法量化的。一些可以量化的數(shù)據(jù)又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數(shù)據(jù)的因素考慮進去，必然帶來預測結(jié)果的不準確。就白色系統(tǒng)常用的回歸分析工具而言，在應用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態(tài)分布，平穩(wěn)過程才能得到統(tǒng)計規(guī)律，計算工作量較大，不容易分析復雜系統(tǒng)等等。而對于以上困境，灰色理論應運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統(tǒng)計規(guī)律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規(guī)律性增強的新數(shù)據(jù)序列。這一新的數(shù)據(jù)序列既能體現(xiàn)原數(shù)據(jù)序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數(shù)已知，某些參數(shù)未知的系統(tǒng)問題。
在我國焦爐煤氣的利用技術(shù)上既有新的技術(shù)也有些不被淘汰的舊技術(shù)，當然對于現(xiàn)在的生產(chǎn)而言，這些技術(shù)是相當成熟的，而要將項目的技術(shù)性和經(jīng)濟性進行有效結(jié)合不是件容易得事情，更何況環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術(shù)和經(jīng)濟都存在不確定性，我們也是能進行相應決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據(jù)項目的各種經(jīng)濟性參數(shù)和項目的技術(shù)參數(shù)來構(gòu)建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
由于本文所要研究的是環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目投資決策評價方法研究現(xiàn)狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發(fā)現(xiàn)在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態(tài)性，而實物期權(quán)定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態(tài)性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發(fā)時，如果所要考慮的因素不僅僅是經(jīng)濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統(tǒng)工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。
通過對三種評價方法的說明，結(jié)合文章的背景，山西的焦化產(chǎn)業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術(shù)投入指標和環(huán)境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結(jié)果，從而有效的指導實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法對經(jīng)濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經(jīng)濟參數(shù)與技術(shù)指標、環(huán)境保護指標進行結(jié)合，利用灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據(jù)綜合價值最高原則可以選擇出優(yōu)先進行開發(fā)的投資項目。這樣就實現(xiàn)了我們的決策分析。
總之，在今后的研究中，努力將技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境保護聯(lián)系起來，不光考慮項目的經(jīng)濟特性、也要考慮項目的技術(shù)創(chuàng)新性和環(huán)境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統(tǒng)關(guān)聯(lián)理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結(jié)合數(shù)學模型來分析這種投資決策評價方法的優(yōu)越性。
參考文獻：
[1]白思俊等:系統(tǒng)工程[M].北京:電子工業(yè)出版社，2006
[2]葉義成等:系統(tǒng)綜合評價技術(shù)及其應用[M].北京:冶金工業(yè)出版社，2006
[3]杜棟等:現(xiàn)代綜合評價方法與案例精選[M].北京:清華大學出版社，2005
[4]馬中:環(huán)境與資源經(jīng)濟學概論[M].北京:高等教育出版社，1999
【關(guān)鍵詞】 基礎設施； 投資決策； 案例分析
引言
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，對基礎設施建設的需求越來越大，使得基礎設施建設的投資缺口日益凸顯，究其原因主要是基礎設施建設的初始投資額巨大、投資回收期長、投資收益少、缺乏統(tǒng)一的投資決策分析方法，鑒于以上原因，本文從現(xiàn)階段尚存在一定爭議的基礎設施內(nèi)涵入手，歸結(jié)了基礎設施的內(nèi)涵和分類，并在此基礎上提出了不同類型基礎設施的投資決策方法，構(gòu)建相應的投資決策模型，建立了相關(guān)的投資決策分析方法，以解決現(xiàn)階段基礎設施建設缺乏統(tǒng)一的投資決策分析標準的問題。本文的核心思想在于修正傳統(tǒng)的財務盈虧平衡點，考慮了各項收入、支出的貨幣時間價值，并將其引入經(jīng)營性基礎設施建設的投資決策；另外，將彈性系數(shù)法引入非經(jīng)營性基礎設施建設的投資決策，以測定對非經(jīng)營性基礎設施建設的需求量。
基礎設施建設在財務、經(jīng)濟學領(lǐng)域的研究始于20世紀40年代，至今許多專家、學者對基礎設施的內(nèi)涵還存在一定的爭議和分歧，其中對現(xiàn)代基礎設施建設的研究有重要影響的主要是以下觀點：1994年世界銀行召開“為發(fā)展提供基礎設施”的主題會議，會議上提出“基礎設施是永久性的工程構(gòu)筑、設備、設施以及它們提供的為居民所用和用于經(jīng)濟生產(chǎn)的服務。這些基礎設施主要包括公用事業(yè)（電力、管道煤氣、電信、供水、環(huán)境衛(wèi)生設施和排污系統(tǒng)、固體廢棄物的收集和處理系統(tǒng)），公共工程（大壩、道路、灌溉及排水用渠功能）以及交通設施（城市交通鐵路、海港、水運和機場）”。
我國基礎設施建設研究的問題始于20世紀80年代，著名學者錢家俊、毛立本將“基礎結(jié)構(gòu)”引入經(jīng)濟、財務等研究領(lǐng)域，指出基礎設施建設是“向社會上所有商業(yè)部門生產(chǎn)提供基礎服務的那些部門，如運輸、通信、動力、供水、以及教育、科研、衛(wèi)生等部門”，并提出基礎設施建設有廣義和狹義之分，廣義主要是指運輸、通信、動力、供水等部門，狹義主要是指為以上部門提供服務的教育、科研、衛(wèi)生等部門。
本文將基礎設施的內(nèi)涵歸結(jié)為：基礎設施是為經(jīng)濟建設、人民生活提供有形的物質(zhì)基礎和無形的公共服務的總稱，其主要包括交通、電力、水利、市政等有形基礎以及教育、信息、科研等無形服務。
本文從投資決策的角度研究基礎設施建設，按照其所屬的經(jīng)濟特性主要劃分為：經(jīng)營性基礎設施、準經(jīng)營性基礎設施和非經(jīng)營性基礎設施。其中，經(jīng)營性基礎設施是指具有盈利性質(zhì)，能夠回收全部初始投資，能夠帶來直接的經(jīng)濟效益，可以采用商品化生產(chǎn)方式運營的基礎設施。這類基礎設施既能滿足經(jīng)濟建設和人民生活，又可以通過營業(yè)收入回收投資，實現(xiàn)盈利。經(jīng)營性基礎設施主要包括電力、水利、能源等生產(chǎn)部門。
非經(jīng)營性基礎設施是指具有社會公益性質(zhì)，不能回收投資，不能實現(xiàn)盈利，其主要目的是向社會提供無償?shù)墓伯a(chǎn)品，以獲取社會效益和環(huán)境效益的基礎設施。這類基礎設施幾乎沒有任何現(xiàn)金流入，很難直接的表現(xiàn)為經(jīng)濟效益，主要是滿足社會效益和環(huán)境效益。非經(jīng)營性基礎設施主要包括綠化、環(huán)衛(wèi)、公園、防災等部門。
準經(jīng)營性基礎設施是指具有一定的盈利性質(zhì)和公益性質(zhì)，能夠回收部分投資，需要考慮一定的經(jīng)濟效益，但又不能以單純的追求利潤最大化為目的的基礎設施。這類基礎設施具有雙重的性質(zhì)，既要考慮到投資項目的公益性質(zhì)，又要在一定程度上關(guān)注該項目的經(jīng)濟收益，保持二者的均衡。準經(jīng)營性基礎設施主要包括公共交通、污水處理、垃圾處理等部門。
一、經(jīng)營性基礎設施的投資決策分析
經(jīng)營性基礎設施具有盈利性質(zhì)，可以通過日常經(jīng)營回收初始投資，并實現(xiàn)盈利，因此主要考慮其帶來的直接經(jīng)濟效益，可以采用內(nèi)含貨幣時間價值的財務盈虧平衡點來做投資決策。
假設基礎設施的初始投資額為F，分k年進行投資，每年的投資額為f0，f1，f2……fk，在該基礎設施的經(jīng)營期間內(nèi)每年的付現(xiàn)費用為ck+1，ck+2，……ck+n，年平均付現(xiàn)費用為C，因為基礎設施每年的現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定，每年的現(xiàn)金流量均為NCF，所得稅稅率為I，單價為P，單位變動成本為V，財務盈虧平衡點為Q，基礎設施采用平均年限法計提折舊，年折舊金額為U，凈殘值為R，則：
案例一：某市燃氣公司擬準備進行煤氣工程改造，計劃用新型天然氣代替現(xiàn)有煤氣，若進行改造需要三年時間，每年年初需分別投入1 500萬元，1 200萬元，1 000萬元，天然氣的單價為3.5元每立方米，單位成本為2元每立方米，預計該基礎設施投產(chǎn)后可使用12年，預計凈殘值為300萬元，采用平均年限法計提折舊，因為天然氣管道后續(xù)的維修支出比較多，預計前5年的付現(xiàn)費用為50萬元，后7年的付現(xiàn)費用為100萬元，所得稅稅率為25%，資本成本為10%，假設其他因素不變。
該案例的投資決策如下：
所以，只有當天然氣的需求量超過641.35萬立方米時，才可以考慮進行煤氣工程改造，用新型天然氣代替現(xiàn)有煤氣。
二、非經(jīng)營性基礎設施的投資決策分析
非經(jīng)營性基礎設施具有社會公益性質(zhì)，不能回收投資，不能實現(xiàn)盈利，其主要目的是向社會提供無償?shù)墓伯a(chǎn)品，以獲取社會效益和環(huán)境效益，對非經(jīng)營性基礎設施的投資決策不應過多的考慮經(jīng)濟效益，而應該重點關(guān)注當?shù)貙τ诜墙?jīng)營性基礎設施的需求量，切實滿足當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和人民生活的需求，因此可以采用彈性系數(shù)法測定對非經(jīng)營性基礎設施的需求量，以決定是否建設非經(jīng)營性基礎設施及其投資規(guī)模。
非經(jīng)營性基礎設施投資額對經(jīng)濟指標的彈性系數(shù)為非經(jīng)營性基礎設施投資額的變化率和經(jīng)濟指標的變化率之比，計算公式如下：
式中：e――彈性系數(shù)；
IR――經(jīng)濟指標增長率；
IE――非經(jīng)營性基礎設施投資增長率。
對于這個彈性系數(shù)大小的測定，許多專家、學者都做過研究，比較權(quán)威的是使用中國1978―2006年的數(shù)據(jù)，對我國基礎設施建設支出與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了實證研究，得出的結(jié)論：基礎設施建設對經(jīng)濟增長具有促進作用，經(jīng)濟增長也需要基礎設施作為支撐，基礎設施建設支出每增加1％，國內(nèi)生產(chǎn)總值即GDP大致可以增加0.152％，則彈性系數(shù)為0.152。通過彈性系數(shù)可以測算出當?shù)貙Ψ墙?jīng)營性基礎設施的需求量，從而決定是否需要進行非經(jīng)營性基礎設施建設及其投資規(guī)模。
案例二：某市擬進行市政、環(huán)衛(wèi)等非經(jīng)營性基礎設施建設，經(jīng)過統(tǒng)計得知：當?shù)厣夏甑膰鴥?nèi)生產(chǎn)總值為106 390萬元，市政、環(huán)衛(wèi)等基礎設施投資額為256 786萬元。當?shù)亟衲暧媱潎鴥?nèi)生產(chǎn)總值的預期目標為121 280萬元，假設其他因素不變。
該案例的投資決策如下：
假設上年的國內(nèi)生產(chǎn)總值和市政、環(huán)衛(wèi)等基礎設施投資額分別為GDP0、A0，今年的國內(nèi)生產(chǎn)總值和市政、環(huán)衛(wèi)等基礎設施投資額分別為GDP1、A1
由彈性系數(shù)公式得：
所以，該市今年需要進行市政、環(huán)衛(wèi)等非經(jīng)營性基礎設施建設投資，為了完成國內(nèi)生產(chǎn)總值121 280萬元的預期目標，需要投資非經(jīng)營性基礎設施493 226.4萬元作為支撐。
三、準經(jīng)營性基礎設施的投資決策分析
準經(jīng)營性基礎設施具有盈利性質(zhì)和公益性質(zhì)，能夠回收部分投資，需要考慮一定的經(jīng)濟效益，在做投資決策時應綜合權(quán)衡其經(jīng)濟效益與社會效益，因此可以將準經(jīng)營性基礎設施按照其內(nèi)含的結(jié)構(gòu)比例劃分為經(jīng)營性部分和非經(jīng)營性部分。對于經(jīng)營性部分可以參照經(jīng)營性基礎設施的內(nèi)含貨幣時間價值的財務盈虧平衡點來做投資決策；對于非經(jīng)營性部分，可以參照非經(jīng)營性基礎設施的彈性系數(shù)法來做投資決策。
假設準經(jīng)營性基礎設施建設內(nèi)含經(jīng)營性部分的比例為X，非經(jīng)營性部分的比例為1-X，則可以將內(nèi)含貨幣時間價值的財務盈虧平衡點公式和彈性系數(shù)調(diào)整為：
案例三：某市擬向建筑施工企業(yè)招標建設垃圾處理廠，進行建設需要兩年時間，各年初需要投入2 500萬元、1 000萬元，污水處理的收費標準為0.86元每噸，單位成本為0.45元每噸，預計垃圾處理廠可以使用10年，預計凈殘值為200萬元，采用平均年限法計提折舊，因為設備后續(xù)的維修支出比較多，預計前3年的付現(xiàn)費用為20萬元，后7年的付現(xiàn)費用為50萬元，所得稅稅率為25%，資本成本為10%，該垃圾處理廠經(jīng)營性部分所占比例為30%，某市上年的國內(nèi)生產(chǎn)總值為569 307萬元，對準經(jīng)營性基礎設施投資為126 400萬元，今年的計劃國內(nèi)生產(chǎn)總值的預計目標為667 096萬元，假設其他因素保持不變。
該案例的投資決策如下：
經(jīng)營性部分：
年折舊額=（2 500+1 000-200）/10=330
年平均付現(xiàn)費用=（20*3+40*7）/10=34
所以，當該市的垃圾年處理量超過459.45萬噸時，該市可以考慮建設垃圾處理廠，該市為完成今年預期的國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標，需要準經(jīng)營性基礎設施投資269 239.1萬元作為支撐。
【參考文獻】
［1］ 世界銀行.一九九四年世界發(fā)展報告［M］.北京：中國財政出版社，1994.
［2］ Hisham Said，Khaled El-Rayes. Optimizing the planning of construction site security for critical infrastructure projects. Automation in Construction.2010：221-234.
［3］ Zhang，P.，Peeta，S.A generalized modeling framework to analyze interdependencies among infrastructure systems.Transportation Research PartB（2010），doi：10.1016/
j.trb.2010.10.001.
［4］ 劉宏，謝海娟. 財務盈虧平衡點在項目投資中的運用［J］.財會通訊，2005（9）：40.
［5］ 錢家俊，毛立本.要重視國民經(jīng)濟基礎結(jié)構(gòu)的研究和改善［J］.經(jīng)濟管理，1981（3）：12-15.
［6］ 胡仁柯.我國小城鎮(zhèn)基礎設施融資研究［D］.天津大學，2006.
關(guān)鍵詞:凈現(xiàn)值;內(nèi)含報酬率;資金成本
中圖分類號:F275.5文獻標識碼:A
凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法是長期投資決策分析中兩種考慮了貨幣時間價值的專門方法,廣泛應用于單個長期投資方案是否可行的決策分析以及從多個相互排斥的長期投資方案中選取最優(yōu)方案的決策分析。在對單個投資方案是否可行的決策分析中,兩種方法得出的結(jié)論完全一致。但在從若干個相互排斥的長期投資方案中選取最優(yōu)方案的決策分析中,兩種方法有可能得到相互矛盾的結(jié)論。在此情況下,以什么指標為標準來選擇最優(yōu)方案,就成了一個值得認真研究的問題。
一、兩種方法的概念及其優(yōu)缺點
凈現(xiàn)值是指一項長期投資方案未來報酬的總現(xiàn)值(即不包含投資額在內(nèi)投資方案未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和)與投資額的現(xiàn)值的差額。凈現(xiàn)值法則是根據(jù)一項長期投資方案的凈現(xiàn)值是否大于零來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若凈現(xiàn)值大于零,說明該方案的投資報酬率大于資金成本,那么該方案可行;若凈現(xiàn)值小于零,說明該方案的投資報酬率小于資金成本,那么該方案不可行。凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時間價值,能夠反映各種投資方案的凈收益,但該方法不能揭示各個投資方案本身可能達到的報酬率是多少,在資本限量的情況下,只根據(jù)各個投資項目凈現(xiàn)值的絕對數(shù)作出決策還不能實現(xiàn)最大的投資收益。
內(nèi)含報酬率是指一項長期投資方案實際可望達到的報酬率,用該報酬率對投資方案未來的現(xiàn)金凈流量進行折現(xiàn),能使投資方案未來報酬的總現(xiàn)值正好等于該方案投資額的現(xiàn)值,也就是說,內(nèi)含報酬率實際上是一種能使投資方案的凈現(xiàn)值等于零的報酬率。內(nèi)含報酬率法,則是根據(jù)各備選方案的內(nèi)含報酬率是否高于資金成本來確定該方案是否可行的一種決策分析方法。若內(nèi)含報酬率大于資金成本,說明該投資方案的凈現(xiàn)值大于零,那么該方案可行;若內(nèi)含報酬率小于資金成本,說明該投資方案的凈現(xiàn)值小于零,那么該方案不可行。如果兩個或兩個以上相互排斥的備選方案的內(nèi)含報酬率均大于資金成本,那么應根據(jù)具體情況選取最優(yōu)方案。內(nèi)含報酬率法考慮了貨幣的時間價值,反映了投資項目本身的實際投資報酬率,概念也易于理解,但該方法計算過程比較復雜,特別是每年現(xiàn)金凈流量不相等的投資項目,要經(jīng)過反復測算才能計算出內(nèi)含報酬率,而且僅用此方法進行決策分析有時會作出錯誤的選擇。
二、兩種方法比較分析
(一)對財富增長的揭示形式方面的差異。盡管凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率都是衡量投資項目盈利能力的指標,但凈現(xiàn)值能直接揭示投資項目對企業(yè)財富絕對值的影響,反映投資效益,使投資決策與股東財富最大化目標保持一致;而內(nèi)含報酬率與企業(yè)財富之間的聯(lián)系不如凈現(xiàn)值明顯,在互斥投資項目決策中甚至有可能得出與股東財富最大化目標不一致的結(jié)論,因為內(nèi)含報酬率最高的方案凈現(xiàn)值不一定最大。如果企業(yè)能以現(xiàn)有資金成本獲得所需資金,凈現(xiàn)值法能幫助企業(yè)充分利用現(xiàn)有資金,獲取最大投資收益。
(二)再投資假設方面的差異。凈現(xiàn)值法在投資評價中以實際資金成本作為再投資利率,內(nèi)含報酬率以項目本身的收益率作為再投資利率。相比而言,凈現(xiàn)值法以實際資金成本作為再投資利率更為科學,因為投資項目的收益是邊際收益,在市場競爭充分的條件下,邊際收益受產(chǎn)品供求關(guān)系影響呈下降趨勢,投資報酬率超出資金成本的現(xiàn)象是暫時的,超額報酬率會逐步趨向于零。因此,以高于資金成本的內(nèi)含報酬率作為再投資利率不符合經(jīng)濟學的一般原理。如果以高于資金成本的內(nèi)含報酬率作為再投資利率,必將高估投資項目收益,是一種不穩(wěn)健的做法。項目的現(xiàn)金流入可以再投資,但再投資于原項目的情況很少,而投資于其他項目的情況居多。因此,以原投資項目內(nèi)含報酬率作為再投資利率缺乏客觀性,而凈現(xiàn)值法以實際資金成本作為再投資利率,是對投資收益較為合理的預期。當各年度現(xiàn)金流量正負號出現(xiàn)多次改變時,內(nèi)含報酬率有可能存在多重解或無解的情況,這是數(shù)學符號規(guī)則運行的結(jié)果,每次現(xiàn)金流量改變符號,就可能有一個新解出現(xiàn)。而凈現(xiàn)值法以固定資金成本作為再投資利率,從而避免了這一問題。
(三)指標計算方面的差異。確定各年現(xiàn)金流量后,內(nèi)含報酬率法要求逐步測算項目的投資報酬率。對于每年凈現(xiàn)金流量不相等的投資項目,一般要經(jīng)過多次測算才能得出結(jié)果,計算過程十分繁瑣,并且還存在一定的誤差。而凈現(xiàn)值的計算過程則相對較為簡單,計算結(jié)果也更準確。如果項目經(jīng)濟壽命期內(nèi)存在資金成本變動或通貨膨脹,凈現(xiàn)值法也比內(nèi)含報酬率法更易于調(diào)整。
雖然凈現(xiàn)值法在理論上優(yōu)于內(nèi)含報酬率法,但在實際工作中,應用凈現(xiàn)值法的企業(yè)明顯少于應用內(nèi)含報酬率的企業(yè)。筆者認為,引起這種理論與實踐之間偏差的原因主要在于折現(xiàn)率。因為采用內(nèi)含報酬率法進行投資項目評估不需要確定折現(xiàn)率,只需要根據(jù)內(nèi)含報酬率高低就可以確定投資方案的先后順序,從而減輕了實際應用的難度。而且,內(nèi)含報酬率作為相對數(shù)指標,能夠直觀地反映方案本身的獲利水平,且不受其他因素的影響,有利于不同投資方案之間的直接比較。采用凈現(xiàn)值法進行投資項目評估,正確選擇折現(xiàn)率是關(guān)鍵。因為折現(xiàn)率的高低將影響投資方案的優(yōu)先順序,進而影響投資評價的結(jié)論。企業(yè)可以投資項目的資金成本作為折現(xiàn)率,也可以投資項目的機會成本作為折現(xiàn)率,或者以行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率。如果選擇的折現(xiàn)率過低,將會使一些經(jīng)濟效益較差的項目通過投資評估,浪費企業(yè)有限的資源;如果選擇的折現(xiàn)率過高,則會導致一些效益較好的項目不能通過投資評估,從而使企業(yè)資金閑置,不能充分發(fā)揮現(xiàn)有資源的作用。正是由于折現(xiàn)率不易確定,限制了凈現(xiàn)值法的應用范圍。內(nèi)含報酬率備受青睞,還與投資報酬率指標廣泛應用于企業(yè)經(jīng)營者業(yè)績考評密不可分。為了提高業(yè)績考評結(jié)果,經(jīng)營者傾向于選擇有利于提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的投資方案。內(nèi)含報酬率是方案本身的投資報酬率,能直觀地反映投資方案的實施對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。因此,投資報酬率指標的風行是內(nèi)含報酬率得以廣泛應用的一個重要原因。
三、互斥投資方案決策分析中評價標準的選擇
在單個投資方案是否可行的決策分析中,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法能夠得到相同的結(jié)論,即凈現(xiàn)值大于零的方案,其內(nèi)含報酬率必然高于資金成本,反之亦然。從多個相互排斥的投資方案中選取最優(yōu)方案是一個比較復雜的問題,不少人認為在若干個可行方案中內(nèi)含報酬率最高的方案為最優(yōu)方案,對此觀點,筆者不敢茍同,應具體情況具體分析。有時內(nèi)含報酬率最高的方案確實是最優(yōu)方案,但有時內(nèi)含報酬率最高的方案未必就是最優(yōu)方案,問題的關(guān)鍵是應該以什么指標為標準來選擇最優(yōu)方案,一旦確定了正確的評價標準,問題也就迎刃而解了。在互斥投資方案的決策分析中,有時凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法會得到相同的結(jié)論,即凈現(xiàn)值最大的方案其內(nèi)含報酬率也最高;有時兩種方法可能得到相互矛盾的結(jié)論,即凈現(xiàn)值最大的方案其內(nèi)含報酬率卻最低。即使兩個方案的初始投資和經(jīng)濟壽命都相同,兩種方法所得到的結(jié)論仍有可能相反。如本文中的方案B和方案C,初始投資和經(jīng)濟壽命都相同,方案B的凈現(xiàn)值小于方案C的凈現(xiàn)值,但方案B的內(nèi)含報酬率高于方案C的內(nèi)含報酬率。這是因為根據(jù)再投資理論,凈現(xiàn)值法假設項目壽命周期內(nèi)的現(xiàn)金凈流量按資金成本再投資,到項目終了時,B方案的現(xiàn)金凈流量的終值為38000×(1+8%)+38000=79040元,小于C方案的現(xiàn)金凈流量的終值80,000元。在采用同樣的資金成本折現(xiàn)的情況下,B方案的凈現(xiàn)值也就小于C方案的凈現(xiàn)值。而內(nèi)含報酬率法假設B方案的再投資利率為其本身的報酬率(17.33%),其現(xiàn)金凈流量的終值為38000×(1+17.33%)+38000=82585元,大于C方案的現(xiàn)金凈流量的終值80,000元。因此,按內(nèi)含報酬率法會得出B方案優(yōu)于C方案的結(jié)論。(表1、表2)
可以看出,A方案的凈現(xiàn)值最小,但內(nèi)含報酬率高于C方案;C方案的內(nèi)含報酬率最低,但凈現(xiàn)值在三個方案中最大。也就是說,在多個相互排斥的投資方案的決策分析中,凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率法會得出相互矛盾的結(jié)論。筆者認為,在此情況下,應以凈現(xiàn)值指標作為評價標準,即凈現(xiàn)值最大的方案為最優(yōu)方案。
(作者單位:江蘇財經(jīng)職業(yè)技術(shù)學院)
主要參考文獻:
[1]李天民.現(xiàn)代管理會計學[M].上海:上海立信會計出版社,2008.
（一）投資風險和收益的關(guān)系。由于在固定資產(chǎn)投資活動中存在時間性和投資收益的不確定性，所以固定資產(chǎn)投資就必定具有風險。一般情況下，收益越高風險也就越高，風險越小則收益越低。對于大部分投資者來說，一般都希望投資收益能夠?qū)崿F(xiàn)最大化而風險最小化，當只有風險與收益的關(guān)系達到合理程度時，才會吸引投資者進行投資。中小企業(yè)的固定資產(chǎn)投資由于受到管理技術(shù)和管理知識的限制，缺乏正確的指導思想和方法，不能真正科學合理地完成風險的評估和收益的預測，從而很難確認固定資產(chǎn)投資中風險與收益的關(guān)系，進而影響投資決策。
（二）投資方向和投資數(shù)量的平衡。由于中小企業(yè)將固定資產(chǎn)投資作為企業(yè)擴大規(guī)模、創(chuàng)造發(fā)展空間的重要手段，就存在一個投資方向和投資數(shù)量之間需要做出平衡的矛盾。一方面，企業(yè)的發(fā)展需要要求企業(yè)必須盡可能的在短時間內(nèi)擴大投資，爭取最大的發(fā)展速度；另一方面，企業(yè)可獲取資源的能力又要求企業(yè)必須將有限的資金，在投資中合理分配。這個矛盾雖然對于任何企業(yè)都具有普遍的影響，但對于急于發(fā)展并資金困難的中小企業(yè)來講顯得更加突出。
（三）投資管理成本和效益的矛盾。一般情況下，成本和效益存在正比關(guān)系，成本越高收益越大。中小企業(yè)的固定資產(chǎn)投資管理需要有較高的收益，但與之相對應的較高的管理成本卻很難被接受。中小企業(yè)的管理者對外顯成本的控制意識和對內(nèi)含收益的模糊認識是造成這一矛盾的直接原因，如果不能很好的處理好這個問題，將很難確立規(guī)范、科學的固定資產(chǎn)投資管理體系。而事實上，很多中小企業(yè)不能用合理的方法來解決此類矛盾，經(jīng)常采取回避或漠視的方式，利用思維的慣性將問題簡單化，使得其固定資產(chǎn)投資管理的水平一直徘徊不前。
二、中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策誤區(qū)
現(xiàn)實中的中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資陷入投資誤區(qū)、盲目投資的現(xiàn)象十分普遍，導致投資決策缺乏足夠的科學性和合理性，從而成為企業(yè)順利成長的巨大隱患。比較突出而普遍的投資決策誤區(qū)表現(xiàn)在：
（一）強調(diào)短期利益，缺乏戰(zhàn)略眼光。目前，中小企業(yè)普遍對固定資產(chǎn)投資過度強調(diào)短期收益和降低風險，把是否符合戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)放在次要位置，以至造成固定資產(chǎn)投資目的過于簡單化和盲目化。例如，一些企業(yè)使用短期借款方式進行廠房、設備等投資回收期長的固定資產(chǎn)投資。有些投資者輕信一兩年就可收回投資的效益預測，用短期融資款購買廠房、設備，結(jié)果到期不能按期償還債務，導致罰息、訴訟甚至破產(chǎn)等嚴重后果。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因有：一是戰(zhàn)略管理不到位，戰(zhàn)略意識不強；二是不恰當?shù)幕虿缓侠淼娘L險控制意識，使得中小企業(yè)出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的短視現(xiàn)象。
（二）籌資困難，投資資金受限。調(diào)查統(tǒng)計顯示，中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資很少能靠銀行獲得，主要依靠自有資金運作。這表明，中小企業(yè)存在相當程度的融資困難。企業(yè)用于固定資產(chǎn)的投資主要資金來源于企業(yè)內(nèi)部或其他非金融機構(gòu)的單位或個人，這就嚴重損害了中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資的熱情并提高了企業(yè)投資的風險，造成中小企業(yè)必須投資的巨大困難，經(jīng)?？梢钥吹胶芎玫捻椖恳礋o法順利實施，要么項目勉強建成后缺少必要的資金去運營，甚至出現(xiàn)一項固定資產(chǎn)投資拖垮整個企業(yè)的嚴重現(xiàn)象。
（三）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)控制不合理。中小企業(yè)財務管理能力的缺乏，使得企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理無法正常進行。在固定資產(chǎn)投資決策時，很少能充分考慮到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，不能注意到固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例是否合理，其所占用的資金是否己經(jīng)影響到資產(chǎn)收益水平和企業(yè)的正常營運。在這一點上，那種只顧有利可圖的短視思想和固定資產(chǎn)越多越安全的意識也起到了很大的推波助瀾的作用，造成很多中小企業(yè)固定資產(chǎn)的配置嚴重過剩，不能充分發(fā)揮資金的效用，降低了企業(yè)的經(jīng)營效益。
（四）固定資產(chǎn)項目投資缺乏科學管理。一方面，中小企業(yè)沒有專門的內(nèi)設機構(gòu)或?qū)I(yè)投資管理團隊，對固定資產(chǎn)投資進行專業(yè)化管理。一些牽扯到企業(yè)命運的重大投資項目較少經(jīng)過董事會或股東大會進行表決，而多由企業(yè)主或高層管理人員直接負責。這就使得投資管理中的各種問題無法得到及時、有效的處理，甚至還會在投資監(jiān)管上出現(xiàn)嚴重漏洞，造成不必要的損失。并且，也很少有中小企業(yè)對項目投資的結(jié)果作出有效的總結(jié)和評價。另一方面，由于對專業(yè)企業(yè)管理、財務管理知識和人才的缺乏，使得固定資產(chǎn)投資的提出、論證和可行性建議不能依據(jù)科學的評估方法來進行，造成經(jīng)驗和個人愿望主導投資的現(xiàn)狀，使之盲目追隨市場變化隨波逐流的現(xiàn)象也時有發(fā)生。
三、中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策的技術(shù)選擇
（一）中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資管理應掌握的原則
1.重視戰(zhàn)略管理。中小企業(yè)的固定資產(chǎn)投資不僅要注（重）將戰(zhàn)略管理作為企業(yè)管理的重要常規(guī)性工作來看待，對企業(yè)的發(fā)展愿景、發(fā)展步驟等重要的戰(zhàn)略管理內(nèi)容作出明確的規(guī)劃，并以此為指導確定包括固定資產(chǎn)投資在內(nèi)的各項企業(yè)活動的行動綱領(lǐng)和行動計劃，克服掉投資無明確方向的陋習；同時還要注意不要被既定戰(zhàn)略完全束縛住，及時地根據(jù)市場和環(huán)境的變化調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，在項目投資中靈活地應對各種巨變。這樣，才能使得固定資產(chǎn)投資能夠?qū)崿F(xiàn)有序、合理、有效，讓固定資產(chǎn)的投資更加有發(fā)展性和全局性。
2.籌資活動先行。中小企業(yè)在投資項目提出的時候要首先考慮籌資的途徑和數(shù)量，對于無法完全籌措或籌資成本過高的項目需要作出慎重的考慮，必要時應該采取放棄投資的方法，避免實際損失的發(fā)生。只有能夠合理或符合投資者期望的籌措到投資所需資金的項目，才應該納入到進一步考察和分析的范圍。堅決杜絕車到山前必有路的草率意識，提高固定資產(chǎn)投資效率。
3.著重提高投資管理質(zhì)量。固定資產(chǎn)投資管理知識和人才的缺乏，是造成中小企業(yè)在這個方面管理能力低下的直接原因之一，在目前情況下，要想有效提高中小企業(yè)固定資產(chǎn)資管理質(zhì)量，可以考慮兩種相應的策略：第一，根據(jù)實際條件和實際情況，將現(xiàn)有的、固定資產(chǎn)投資決策中所必需的財務管理和投資決策分析技術(shù)進行融合，量身定做一套符合企業(yè)實際、易于掌握運用的決策方法，對固定資產(chǎn)投資進行科學的可行性分析，從而提高決策質(zhì)量；第二，整合社會資源，在關(guān)乎企業(yè)生存發(fā)展的重要投資項目決策時，面向社會聘請有經(jīng)驗的技術(shù)人員組成各種臨時性的專門小組，對項目的各環(huán)節(jié)進行管理，確保項目決策的完整性和有效性。
（二）投資決策指標選擇建議
固定資產(chǎn)投資是企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要而進行的投資活動，具有長期性的特點，
所以在進行投資決策分析時所采用的指標應該是長期投資指標。按是否考慮資金的時間價值，長期投資指標分為靜態(tài)和動態(tài)兩種類型。靜態(tài)指標又稱為非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標，通常有投資回收期和平均報酬率兩種。動態(tài)指標又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標，常見的動態(tài)指標有凈現(xiàn)值、利潤指數(shù)和內(nèi)部報酬率等。中小企業(yè)在進行固定資產(chǎn)投資決策時，選擇哪些決策指標進行分析是應當認真考慮的。以現(xiàn)有的中小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營特點以及管理方法的現(xiàn)狀，中小企業(yè)在投資決策分析時，建議參考如下指標：
一方面，應把投資安全放在首要位置去考慮。中小企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、市場地位以及管理力量等條件，都決定了其各項工作都必須先生存后發(fā)展，在生存中求發(fā)展。因此，在固定資產(chǎn)投資活動中，也應該將投資安全作為一項重要的決策依據(jù)，投資回收期法所反映出的投資回收速度，在一定程度上顯示了投資的風險大小，也顯示出投資的安全程度。這是由于風險所帶來的不確定性與時間有著直接的關(guān)系，所以投資回收期法是在進行該類投資決策時不可缺少的指標。一般來說投資回收期越長，未來的不確定性就越高，風險也就越大，投資無法收回的可能性也就越大。中小企業(yè)的固定資產(chǎn)投資首先要確定的就是投資能否按期收回，根據(jù)投資回收期的長短可以衡量投資是否是企業(yè)可以接受的，在多方案分析時也可以直接觀測到哪些方案的回收速度更快，能夠用最短時間創(chuàng)造收益。而且，中小企業(yè)的固定資產(chǎn)投資一般情況下，在投資規(guī)模方面相對來說不算太大，回收期也不算長，投資的實際收入受資金時間價值的影響不太大，所以投資回收期法是中小企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策分析首選并且一定要選擇的指標。
[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實物期權(quán);投資決策
傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項目的價值。hayes和abernathy、hayes和garvin認為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。
當傳統(tǒng)方法難以解決項目投資決策分析時,金融領(lǐng)域的一項重大研究成果——以black和scholes的經(jīng)典論文為標志的期權(quán)定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動態(tài)復制組合來對沖期權(quán)風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權(quán)定價公式,即著名的black-scholes模型。同時,cos、ross和rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權(quán)定價問題得以簡化,進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。最先把期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權(quán)。
經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發(fā)點,而這一點在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權(quán)方法不是簡單地對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。
因此,實物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權(quán)方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權(quán)特性,其次企業(yè)應具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)特性進行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實物期權(quán)定價模型,并進行實證研究,為實物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應用奠定基礎。
一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特性分析
商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項目的開發(fā)建設階段和項目的運營管理階段。在開發(fā)建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項目招商、規(guī)劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。
在開發(fā)建設階段,從實物期權(quán)的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權(quán)費用,在支付了這筆費用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對土地進行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊涵推遲期權(quán)的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價格。由于項目的經(jīng)營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權(quán)。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或?qū)椖窟M行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權(quán)、擴張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。
根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發(fā)建設,以及決定開發(fā)建設的時間和開發(fā)建設規(guī)模。
二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實物期權(quán)模型構(gòu)建
從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項目的價值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價值。因此,要進行商業(yè)地產(chǎn)投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現(xiàn)值的計算,在得到項目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權(quán)價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現(xiàn)負值,則不應進行項目投資。
《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動工開發(fā)日期滿1年未動工開發(fā)的,可以征收相當于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。
本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項目的實際情況,在對經(jīng)典的b-s定價模型進行修正的基礎上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:
1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格呈對數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設為90%。
2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產(chǎn)生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。
3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。
4.用sw表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價格,其中s表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時間,t表示項目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費用為fi,考慮項目的建設期,假設建設期為d年。
下面具體推導商業(yè)地產(chǎn)投資項目在推遲期權(quán)階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發(fā)建設投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價值。然后,將這一結(jié)果乘以項目的開發(fā)建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發(fā)建設投資為c,年租金為s,則項目每單位建筑面積當前實現(xiàn)的利潤為:e[max(sw-c,0]
假設商業(yè)地產(chǎn)租賃價格遵循:ds=assdt+σssdz(2)
其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內(nèi)租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到
式(13)就是計算商業(yè)地產(chǎn)項目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項目價值。其中s0表示初始凈租賃價格,v表示商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的價值,c表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算c時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價值在內(nèi)的項目價值為稅前的價值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發(fā)面積為m,所得稅稅率為h,土地費用為a,可行性研究費用為j,v1表示項目推遲期權(quán)的價值,k表示項目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項目含有推遲期權(quán)的項目價值為:
則推遲期權(quán)的價值為:v1=npvt-npv(15)
以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。
三、模型的相關(guān)參數(shù)確定
本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即sw。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
c表示商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發(fā)間接費、管理費、財務費、銷售費、開發(fā)期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。
s0表示初始租賃價格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運營費用、修理費用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項目的實際情況來進行確定。
最后是關(guān)于波動率參數(shù)的估計。由資產(chǎn)價格理論得知,房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價格波動與房地產(chǎn)租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度,就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產(chǎn)出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價格的波動率σ可以根據(jù)目前已有的價格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),si表示在第i個時間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價格指數(shù),ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。
四、實證研究
1.樣本選取
某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業(yè)鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關(guān)事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。
2.傳統(tǒng)的項目投資決策分析
為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發(fā)生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產(chǎn)稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商檔夭钅吭誥?8年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。
根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目損益表,計算出商業(yè)地產(chǎn)項目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計算出項目的凈現(xiàn)值。項目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。
考慮資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項目的npv=2647萬元,則該項目經(jīng)濟上可行,可進行投資。
3.基于實物期權(quán)方法的投資決策分析
下面運用實物期權(quán)法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發(fā)期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。
參照前面介紹的項目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發(fā)建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業(yè)地產(chǎn)項目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2?？紤]資金時間價值和投資者對風險的態(tài)度,風險調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出npv=1158萬元。
租賃價格波動率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。
下面具體對項目的推遲期權(quán)進行計算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據(jù)是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,w=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權(quán)的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟效益。
4.實物期權(quán)價值的敏感性分析
這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權(quán)價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權(quán)價值的影響情況,見表3。
假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權(quán)價值的影響,具體內(nèi)容見表4。
通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價格與標的資產(chǎn)價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。
五、結(jié)語
本文對商業(yè)地產(chǎn)投資特性進行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊涵的實物期權(quán)特性,并通過對b-s模型進行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實物期權(quán)模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權(quán)價值在內(nèi)的項目總價值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評估價值。因此,將實物期權(quán)運用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
參考文獻:
[1]hayersr.h.,w.j.abernathy.managingourwaytoe-conomicdecline[j].harvardbusinessreview,1980,58(4):67-77.
[2]hayersr.h.,d.garvin.managingasiftomorrowmat-tered[j].harvardbusinessreview,1982,60(3):70-79.
[3]blackf,scholesm.thepriceofoptionsandcorpo-rateliabilities[j].journalofpoliticaleconomy,1973,81(may-june):637-659.
[4]cox,ross,rubinstein.optionpricingasimplifiedapproach[j].journaloffinancialeconomics,1979,7(3):229-263.
[5]mayers,s.c.determinantsofcapitalborrowing[j].journaloffinancialeconomics,1977,5(2):145-176.
房地產(chǎn)開發(fā)投資決策傳統(tǒng)上采用凈現(xiàn)值法Net Present Value,簡稱NPV,NPV法是傳統(tǒng)決策法中最能體現(xiàn)投資目標是實現(xiàn)價值最大化的方法,其原理就是將未來的現(xiàn)金流量期望值以適當?shù)馁N現(xiàn)率進行貼現(xiàn),再將得到的收益現(xiàn)值減去所需投資額現(xiàn)值,得出項目的凈現(xiàn)值。表示為:項目凈現(xiàn)值(NPV)=資產(chǎn)收益現(xiàn)值-資本支出現(xiàn)值一般而言,凈現(xiàn)值大于零時項目可行,反之則不可行。第一,如何估計投資項目在未來的現(xiàn)金流;第二,如何確定合適的貼現(xiàn)率,即用適當?shù)馁N現(xiàn)率反映項目的風險。
1.1 應用弊端
首先,大量不確定性因素的存在是現(xiàn)實經(jīng)濟生活的本質(zhì)特征,房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場的不確定性決定了投資決策時無法準確預期項目的凈現(xiàn)金流量以及投資內(nèi)外部環(huán)境的變化。
其次,針對NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論,房地產(chǎn)投資項目具有明顯的可推遲性。即使當前因NPV<0而無法決定立即投資,但并不意味著應該永遠放棄該項目,選擇投資的時機不同,投資收益與風險就會隨之改變,在推遲期內(nèi),市場的有利變化可能使項目NPV>0.最后,房地產(chǎn)投資具有不可逆性,一旦資產(chǎn)被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面,房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對固定,相對于其他資產(chǎn)而言資產(chǎn)流動性較差,造成投資不可逆;另一方面,房地產(chǎn)交易費稅較高,投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利,使房地產(chǎn)投資不可逆。
1.2 應對策略
投資項目往往可以按時間先后順序,分解為多個相互聯(lián)系的子項目的組合。在某個決策點,根據(jù)前面各階段決策的實際結(jié)果和當時所掌握的其它信息,投資者可以進行新的選擇,也即在項目進展過程中不斷對應著一個選擇權(quán),這樣,投資決策過程才體現(xiàn)出靈活性。
2 實物期權(quán)概念及類型
2.1 期權(quán)與實物期權(quán)
期權(quán)是最基本的金融衍生工具之一。期權(quán)是一種特定的金融合同,分為買權(quán)和賣權(quán)兩種基本類型。
買權(quán)合同賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi),以事先預定的價格,從買權(quán)合同的出售者處購買一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。賣權(quán)合同則賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi),以事先預定的價格,向賣權(quán)合同的做空方出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。
實物期權(quán)與企業(yè)投資決策分析問題有著密切的聯(lián)系,它是金融期權(quán)在公司理財領(lǐng)域的一種擴展。是指公司進行長期資本投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。
2.2 房地產(chǎn)投資決策過程中的實物期權(quán)類型
2.2.1 延遲投資期權(quán)
由于難以對開發(fā)前景進行精確的定性定量預測,投資者暫緩進行大規(guī)模的開發(fā),而進行局部、小規(guī)模的開發(fā),進一步獲得市場信息,改進自己最初對項目各期現(xiàn)金流量的評價結(jié)果,這就是所謂的延遲投資期權(quán)。
2.2.2 分階段投資期權(quán)
分階段投資期權(quán),又稱分期建設期權(quán),是指把項目所需的投資按時間順序分成若干相互聯(lián)系的部分,每一階段的投資決策取決于前面已經(jīng)執(zhí)行的各階段投資的實際結(jié)果以及未來市場需求變化。
2.2.3 轉(zhuǎn)換期權(quán)
如果項目實施過程中,開發(fā)商有能力根據(jù)外部環(huán)境的變化進行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換,則稱作轉(zhuǎn)換期權(quán)。顯然,轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在為企業(yè)的項目營運提供了機動性,為企業(yè)適應市場或競爭環(huán)境變化提供了有力的工具。
3 實物期權(quán)與房地產(chǎn)投資策略的合理運用
3.1 項目分解
分期投資與分期開發(fā)策略這一策略的實際應用條件與意義:
3.1.1 項目規(guī)模大,全面開發(fā)與一次性投資的前期資金投入量大,一則企業(yè)難以承受;二則直接影響項目的資本金利潤率,對于房地產(chǎn)投資來說,項目的資本金利潤率指標遠比總投資利潤率指標更重要。
3.1.2 開發(fā)建設周期長,當項目開發(fā)建設周期大于其產(chǎn)品的市場生命周期時,產(chǎn)品在市場上過時,難于售出,使項目實物期權(quán)益變小,風險加大。
3.1.3 當項目開發(fā)建設周期與房地產(chǎn)市場周期疊加錯位于市場周期下降期時,項目將被迫面臨市場周期下降階段帶來的一系列風險,使實物期權(quán)權(quán)益下降。
因此,將項目分解為若干期,分期開發(fā)建設,就成為房地產(chǎn)投資開發(fā)的常見方式。房地產(chǎn)投資商在運用項目分解分期投資與開發(fā)策略時還要充分重視以下問題的解決:
(1)項目每一期投資與開發(fā)的后評價問題。實物期權(quán)理論的核心思想在于實現(xiàn)投資行為與市場趨勢的動態(tài)適應。以前一期實際發(fā)生與形成的企業(yè)客戶群、客戶群接受的產(chǎn)品與對產(chǎn)品的不滿,檢驗與發(fā)現(xiàn)該期決策的缺陷點,為后續(xù)期投資開發(fā)提示重要的思路與策略諸方面的改進。
(2)項目每一期投資與開發(fā)后的項目重新定位問題。必須把每一期項目的開發(fā)建設都視作“全新的項目”,重新進行市場調(diào)查、項目定位,重新制訂投資運作方案。
(3)項目各期投資與開發(fā)之間協(xié)調(diào)問題。項目前一期開發(fā)經(jīng)營的現(xiàn)金流入,可用來支持后續(xù)期開發(fā)建設的現(xiàn)金流出,加快資金周轉(zhuǎn)。
3.2 項目聯(lián)合投資與合作開發(fā)策略
多個投資主體聯(lián)合投資與合作開發(fā)一個或多個房地產(chǎn)項目,有助于擴大投資、分擔風險。實際運作中,聯(lián)合投資的失敗往往集中在二個問題上:一是當面臨市場風險時,某出資方意識到風險損失大于撤資違約金時,會采取寧可違約也要撤資的措施;二是投資各方責任、權(quán)益分配的復雜性帶來的法律關(guān)系模糊狀態(tài)。
3.3 項目轉(zhuǎn)讓策略
項目轉(zhuǎn)讓,實際上是一方放棄未來的實物期權(quán)收益,而將其轉(zhuǎn)讓給另一方。當房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較大的波動、產(chǎn)品空置率快速上升時,為減少損失,投資者可以收縮開發(fā)模式甚至中止開發(fā)。一般地說,房地產(chǎn)開發(fā)商會選擇項目轉(zhuǎn)讓策略。
4 實物期權(quán)法應用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的意義
傳統(tǒng)的NPV決策方法在不確定的市場環(huán)境下,容易造成房地產(chǎn)投資價值的低估,因為它沒有考慮到投資項目可能包含的期權(quán)價值。實物期權(quán)法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。
另外,實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用,為準確評估項目價值提供了新的思路,從而,突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。
目前實物期權(quán)已經(jīng)被上海的房地產(chǎn)企業(yè)采用,這種融資方式主要是本地房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)的樓盤竣工前,將樓盤的若干套商品房以期權(quán)的形式,協(xié)定價格提前出售給外國投資者,銷售收入作為本地房地產(chǎn)企業(yè)的啟動資金,投入到進一步的開發(fā)過程中。
