發(fā)布時(shí)間：2023-09-01 16:48:29
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融危機(jī)與股市的關(guān)系樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)，股市，分析
一、前言
隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，作為其中重要組成部分的金融市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)起到越來越重要的作用，也日益受到普通大眾的關(guān)注。其中關(guān)于股票市場價(jià)量關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界專家學(xué)者和金融領(lǐng)域人員的研究熱點(diǎn)之一。股市價(jià)格的波動(dòng)性與其成交量間的互動(dòng)關(guān)系，是理解股市波動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。關(guān)于價(jià)量關(guān)系的研究在研究方法方面日漸成熟，但是，已有文獻(xiàn)的研究視角大都只局限在單一時(shí)段或者不區(qū)分時(shí)段，這不利于全面考察中國股市價(jià)量間的關(guān)系。因此，將滬指劃分為金融危機(jī)爆發(fā)之前和之后的牛、熊市兩個(gè)時(shí)段來全面分析股市的價(jià)量關(guān)系，并探索交易量對(duì)價(jià)格波動(dòng)的深層影響。
二、金融危機(jī)下對(duì)股市的兩點(diǎn)簡單的建議和分析
（1）一般情況下，成交量都只能部分的解釋收益率。有時(shí)二者的關(guān)系是模糊不清的，這說明作為技術(shù)分析指標(biāo)之一的平衡成交量法（OBV）具有一定的局限性。因此，技術(shù)分析投資者不宜單獨(dú)使用OBV指標(biāo)，應(yīng)將該指標(biāo)與基本分析及其他技術(shù)分析指標(biāo)結(jié)合使用。
（2）完善做空機(jī)制。針對(duì)非預(yù)期交易量對(duì)市場沖擊的非對(duì)稱性，需要建立更加有效的做空機(jī)制來增加負(fù)面信息融入市場交易的能力，可以完善中國的股指期貨和融資融券市場，以期能有效拆除市場自發(fā)性信息屏蔽，拓展信息流進(jìn)入市場的數(shù)量與效率。
結(jié)論
（1）金融危機(jī)前股市的平均收益率遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后的收益率均值，但金融危機(jī)前收益率的日波動(dòng)幅度小于金融危機(jī)后的波動(dòng)幅度。
（2）金融危機(jī)前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機(jī)后這一時(shí)期，二者具有雙向的因果關(guān)系。
（3）將不同類型的成交量加入到GARCH（1，1）模型的條件方差方程中進(jìn)行回歸，可知：首先，金融危機(jī)前，成交量可以部分解釋股價(jià)的波動(dòng)，而危機(jī)爆發(fā)后，量對(duì)價(jià)的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機(jī)前對(duì)股價(jià)波動(dòng)都沒有解釋力，而金融危機(jī)后有一定的解釋作用。再次，兩時(shí)段中，預(yù)期成交量對(duì)波動(dòng)均不具有解釋力。最后，兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過均值的部分對(duì)股價(jià)波動(dòng)性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機(jī)后其解釋力更強(qiáng)。
（4）非預(yù)期成交量中超過均值部分的系數(shù)為正，說明交易量放量對(duì)市場的沖擊比負(fù)的交易量對(duì)市場的沖擊大，即非預(yù)期交易量對(duì)市場的沖擊存在非對(duì)稱性。
三、基于個(gè)股數(shù)據(jù)的股票市場流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)
1. 變量選取及數(shù)據(jù)說明
（1） 流動(dòng)性指標(biāo)的選擇 流動(dòng)性具有多方面的屬性，某一指標(biāo)一般只能反映流動(dòng)性某一方面的屬性，具體地，選擇換手率作為流動(dòng)性度量的理由有二點(diǎn)：第一，換手率作為衡量 我國證券市場流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)，在流動(dòng)性的衡量中，加入數(shù)量指標(biāo)，會(huì)使研究 更有說服力，且其數(shù)據(jù)容易取得；第二，它有很好的理論支持，在AM（1986） 證明了在均衡時(shí)流動(dòng)性與交易頻率相關(guān)，高價(jià)差的證券分配在預(yù)期長持有期（交 易頻率低）的組合上，另外Shing-yang（1997）也證明換手率是預(yù)期收益的減函數(shù)； Amivest 流動(dòng)性比率比較了一定時(shí)期內(nèi)的成交金額與絕對(duì)價(jià)格的變化。成交 金額越高，可以吸收更多的價(jià)格變化。因此Amivest 流動(dòng)比率的值越大說明流動(dòng) 性越高。當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的收益率為零時(shí)，規(guī)定這段時(shí)間內(nèi)的Amivest 流動(dòng)比率的 值為零。由于每個(gè)月的Amivest 流動(dòng)比率的數(shù)值很大，因此取其自然對(duì)數(shù)來衡量流動(dòng)性的大小。 選擇 Amivest 流動(dòng)性比率指標(biāo)作為流動(dòng)性度量的理由有二點(diǎn)：將換手率和 Amivest 流動(dòng)比率這兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)一起進(jìn)行研究，檢驗(yàn)流動(dòng)性與收益之間的關(guān) 系是否受不同的流動(dòng)性度量指標(biāo)的影響。
（2） 其他變量的選擇 從目前國外對(duì)股票收益率所取得的實(shí)證研究結(jié)果來看，對(duì)該問題的研究已有 一套成熟的實(shí)證體系，雖然我國股市的運(yùn)行機(jī)制尚不完善，存在過度投機(jī)以及政 府政策對(duì)市場有巨大影響等因素，但大多學(xué)者普遍認(rèn)為：市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（即β 系 數(shù)）對(duì)股票收益沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力，而公司規(guī)模、帳面/市值比、收益/價(jià)格比等變量則表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力。
2. 股市流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)
（1） 實(shí)證檢驗(yàn)方法及其說明 在已有文獻(xiàn)中，關(guān)于股市流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證研究大多采用橫截面檢驗(yàn)或者時(shí) 間序列檢驗(yàn)。本章構(gòu)建在時(shí)間-截面二維基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)（Panel data）回歸模 型，對(duì)股票市場流動(dòng)性溢價(jià)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
面板數(shù)據(jù)模型相對(duì)于純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)在于：
①由于觀測值的增多，使參數(shù)估計(jì)值更加可靠；可以深入到每只股票層次、每個(gè)影響 收益率的指標(biāo)層次來研究股票收益率，有利于對(duì)比分析，從而體現(xiàn)不同指標(biāo)對(duì)股 票收益率影響的差異；能夠識(shí)別一些純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時(shí)間序列模型所不能 識(shí)別的因素；提高了模型參數(shù)估計(jì)精度，同時(shí)大大降低了多重共線性的影響。
② 對(duì)于固定效應(yīng)模型能得到參數(shù)的一致估計(jì)量，甚至有效估計(jì)量。
③面板數(shù)據(jù)建模 比單截面數(shù)據(jù)建?？梢垣@得更多的動(dòng)態(tài)信息。
參考文獻(xiàn)：
[1]董玉嬌，會(huì)計(jì)工作面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，理論界，2005.10
[2]張靜，構(gòu)建集團(tuán)化企業(yè)貨幣資金控制系統(tǒng)，財(cái)經(jīng)界，2012.02
[3]毛銳，BF神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在作業(yè)成本預(yù)算中的應(yīng)用，哈爾濱理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2008.03
[4]彭潔，期待最有套期保值策略—基于DCC模型的修正，西南金融，2012.07
關(guān)鍵詞：股市聯(lián)動(dòng)；滬深300；道瓊斯工業(yè)股票；均值溢出；波動(dòng)溢出
中圖分類號(hào)： F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2014）01006706
一、引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，國際主要股票市場指數(shù)呈現(xiàn)出更加明顯的共同變化趨勢，2007年源于美國的次貸危機(jī)向其他國家和地區(qū)的蔓延便是有力的佐證。在國際資本市場中，作為最具成熟資本市場標(biāo)志的美國股市與作為新興市場典型代表的中國股市之間的聯(lián)動(dòng)性正受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。近年來，中國內(nèi)地資本市場對(duì)外開放程度加深，尤其是針對(duì)境內(nèi)外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴(kuò)大，這是否會(huì)加強(qiáng)中美股市的聯(lián)動(dòng)性？特別地，全球性金融危機(jī)對(duì)中美股市的聯(lián)動(dòng)性有何影響？這些都是當(dāng)前急需厘清的問題。因此，研究中美股市聯(lián)動(dòng)性有助于分析兩國資本市場間的聯(lián)系，對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局控制金融危機(jī)的沖擊、維護(hù)國家金融安全以及國際投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理都有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
學(xué)者們對(duì)股市聯(lián)動(dòng)性的研究主要從聯(lián)動(dòng)性的檢驗(yàn)、時(shí)變特征、聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制等方面展開，隨著美國次貸危機(jī)及歐債危機(jī)的爆發(fā)，危機(jī)中的聯(lián)動(dòng)性變化逐漸成為研究的另一焦點(diǎn)。
國外學(xué)者的研究大體可以分為兩個(gè)方面。一方面，有學(xué)者檢驗(yàn)了不同股市之間的聯(lián)動(dòng)性問題。Hilliard [1]研究發(fā)現(xiàn)，國際股市收益關(guān)聯(lián)水平較低；而更多學(xué)者則認(rèn)為自20世紀(jì)90年代中期以來，國際股市聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)[2-3]。另一方面，有學(xué)者研究了金融危機(jī)對(duì)聯(lián)動(dòng)性的沖擊。Dooley和Hutchison [4]研究了次貸危機(jī)向新興市場的傳播后發(fā)現(xiàn)，中國、馬來西亞和韓國一度與美國脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現(xiàn)關(guān)聯(lián)。相反，Tamakoshi和Hamor [5]發(fā)現(xiàn)，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐洲股市之間的相互依賴性降低。
國內(nèi)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注中國股市與其他股市之間的聯(lián)動(dòng)性。韓非和肖輝 [6]研究了2000年-2004年美國股市與中國股市開盤價(jià)和收盤價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間相關(guān)性很弱。進(jìn)一步地，張兵等 [7]研究認(rèn)為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系。關(guān)于危機(jī)對(duì)中國股市關(guān)聯(lián)性的影響問題，國內(nèi)學(xué)者并沒用一致的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，危機(jī)期間股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)[8-9]，少數(shù)學(xué)者如何光輝等 [10]則認(rèn)為次貸危機(jī)和歐債危機(jī)會(huì)降低一體化水平，進(jìn)而造成股市聯(lián)動(dòng)水平降低。
從以上研究結(jié)果看，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，國際主要資本市場之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，中國股市與世界資本市場的聯(lián)系亦愈發(fā)緊密。但在危機(jī)期間，新興股市之間以及新興股市與發(fā)達(dá)股市之間的聯(lián)動(dòng)性尚無定論，其結(jié)論因研究對(duì)象、樣本期間以及實(shí)證方法而異。國內(nèi)已有研究大多數(shù)以上證綜指代表中國股市，僅有少數(shù)學(xué)者 [11]研究滬深300股指與世界指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。同時(shí)這些研究并沒有考慮長短期聯(lián)動(dòng)關(guān)系及極端情形下的聯(lián)動(dòng)性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯(lián)動(dòng)性。
二、實(shí)證模型與方法
本文將運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析中美股市的長期均衡關(guān)系，分別使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上用分位數(shù)回歸考察中美股市在極端情形下的聯(lián)動(dòng)性。這些模型與方法都很成熟，且應(yīng)用廣泛，介紹從略。
（一） Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
三、樣本數(shù)據(jù)取得與實(shí)證結(jié)果分析
（一）樣本數(shù)據(jù)取得
本文以滬深300股指（HS300）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）分別代表中國和美國的股票市場。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日（剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后得到1875組數(shù)據(jù)），兩市指數(shù)價(jià)格走勢如圖1所示。為了在時(shí)間上進(jìn)行動(dòng)態(tài)比較分析，以QDII正式實(shí)施（2007年7月3日）、QFII審批額度突破150億美元（2009年8月25日）、RQFII推出（2011年8月17日）作為分界點(diǎn)（用紅色虛線標(biāo)出）。
（二）中美股市長期均衡關(guān)系檢驗(yàn)
單位根檢驗(yàn)的結(jié)果（2）說明，HS與DJIA及其對(duì)數(shù)收益序列本身非平穩(wěn)，但它們的一階差分序列（即HSCL和DJCL）是平穩(wěn)的，即HS與DJIA及其對(duì)數(shù)收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點(diǎn)圖看，中美股指價(jià)格序列可能呈線性關(guān)系。由此可見，HS與DJIA可能存在協(xié)整關(guān)系。在這個(gè)基礎(chǔ)上，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析中美股指序列（3）之間的長期均衡關(guān)系。表1列出三種常用模型下的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)、結(jié)構(gòu)升級(jí)、次貸危機(jī)、產(chǎn)業(yè)調(diào)整
一直以來，美國號(hào)稱以精神立國，號(hào)稱有世界上最完備的監(jiān)管和銀行體系，然而具有諷刺意味的是。這次危機(jī)暴露出來的問題恰恰出現(xiàn)在這些方面，這不能不令人反思。同時(shí)，這次金融危機(jī)也使中國許多深層次問題很快地暴露出來，使我們能更清醒地意識(shí)到國內(nèi)實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)存在的缺陷，必須對(duì)癥下進(jìn)行改革，從而把危機(jī)轉(zhuǎn)化為發(fā)展機(jī)遇。
一、促進(jìn)房產(chǎn)地中介的結(jié)構(gòu)升級(jí)
房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，危機(jī)出現(xiàn)以后房地產(chǎn)業(yè)的低迷狀態(tài)給國民經(jīng)濟(jì)帶來不小的震蕩，怎樣才能讓我國的房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展起來？房地產(chǎn)中介在房地產(chǎn)經(jīng)營和銷售中扮演著主要角色。危機(jī)出現(xiàn)之前。由于房地產(chǎn)中介的不斷升溫，使得房地產(chǎn)中介行業(yè)很難進(jìn)行完整的結(jié)構(gòu)升級(jí)。危機(jī)爆發(fā)之后，在房地產(chǎn)市場成熟的國家，中介成為房地產(chǎn)經(jīng)營過程中最為活躍的環(huán)節(jié)。國外房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，而且擁有相當(dāng)厚實(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信息網(wǎng)絡(luò)，為營造房地產(chǎn)市場的繁榮發(fā)揮了重要作用。但是，一直以來，我國對(duì)房地產(chǎn)中介公司態(tài)度冷淡，盡管已經(jīng)有許多人介入到房地產(chǎn)中介工作，但由于缺乏相關(guān)的政策扶持，房地產(chǎn)中介的發(fā)展仍然面臨著各種問題。金融危機(jī)的爆發(fā)為我國房地產(chǎn)中介結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來了機(jī)遇。
首先，有些大型房地產(chǎn)中介可以聯(lián)合中小型房地產(chǎn)中介共同發(fā)展。把一些中小型房地產(chǎn)中介不能受理的業(yè)務(wù)接收過來，將自身受理的小型業(yè)務(wù)交給他們，每筆業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)量大小相互支付交換費(fèi)。以促進(jìn)中小型房地產(chǎn)中介的抗風(fēng)險(xiǎn)性，提高業(yè)務(wù)量和服務(wù)水平，對(duì)于大型房地產(chǎn)中介來說也是拓寬自身業(yè)務(wù)規(guī)模的好機(jī)會(huì)。
其次，部分大型房地產(chǎn)中介可以建立房屋裝潢設(shè)計(jì)和房屋建材機(jī)構(gòu)，推出以房屋銷售、裝修為一體的經(jīng)營模式。吸引顧客眼球，讓顧客感覺到與該房地產(chǎn)中介做業(yè)務(wù)的實(shí)惠、省心、放心，這種結(jié)構(gòu)升級(jí)，對(duì)中介公司的未來決策和發(fā)展是一次機(jī)會(huì)。
最后，多數(shù)房地產(chǎn)中介可以趁機(jī)提高員工的素質(zhì)，定期開辦學(xué)習(xí)班，采用服務(wù)質(zhì)量等級(jí)制淘汰低層次人員，引進(jìn)專業(yè)水平高的人才，確保房地產(chǎn)中介具有開發(fā)房地產(chǎn)投資分析、房地產(chǎn)策劃、咨詢、營銷顧問、房地產(chǎn)市場以及外立面、戶型設(shè)計(jì)等的服務(wù)內(nèi)容、質(zhì)量和水平，從而提升中介公司的實(shí)力和市場競爭力。
二、加快業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整
國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的好壞，決定了一個(gè)國家的國力強(qiáng)弱與否，國民經(jīng)濟(jì)的來源靠的正是各行各業(yè)的利稅。不得不承認(rèn)，國內(nèi)旅游業(yè)對(duì)我國在拉動(dòng)內(nèi)需、刺激消費(fèi)、帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提高人民生活質(zhì)量等方面起到了突出的作用。據(jù)世界旅游組織預(yù)測，到2020年，我國將成為世界第一大旅游目的地國家。然而，金融危機(jī)對(duì)我國旅游業(yè)的重創(chuàng)，使我們清醒地看到了國內(nèi)旅游業(yè)的不足。目前，我國旅游業(yè)應(yīng)趁機(jī)加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)資源的利用和開發(fā)，縮小與國外旅游業(yè)的差距，增強(qiáng)國內(nèi)旅游業(yè)的實(shí)力。
三、強(qiáng)化政府部門對(duì)股市的監(jiān)管
危機(jī)來臨之前，我國股市漸長。很難發(fā)現(xiàn)股市中存在的問題，但是，危機(jī)產(chǎn)生以后直接給我國股市敲響警鐘，尤其是政府部股市的監(jiān)管環(huán)節(jié)非常薄弱，應(yīng)側(cè)重從以下兩個(gè)方面加以完善。
首先，以保護(hù)中小者的合法權(quán)益為監(jiān)管目標(biāo)。在大多數(shù)投資者中，中小投資者往往是散戶，在股票中處于劣勢地位。當(dāng)某個(gè)股票的大莊家瞬間撤走所有資金時(shí)，會(huì)引發(fā)該股票直線下跌，股票的投資者，尤其是中小投資者將受到較大的損害，他們的權(quán)益是最容易被漠視的。中小投資者在股票市場的地位雖然不高，但是他們也對(duì)股票起著重要的作用，如果某只股票參與的散戶較多。也能支撐起該股票的上漲趨勢。
其次，國家要不斷完善股市制度，加強(qiáng)市場監(jiān)督，恢復(fù)市場信心。一方面，我國股市是一個(gè)不成熟的新興股市，市場失靈主要表現(xiàn)為因股市制度的缺失或不完善而產(chǎn)生的市場無序運(yùn)行。
四、進(jìn)一步完善市場的監(jiān)管與法制建設(shè)
期貨市場走過的10多年的歷程，從初創(chuàng)、探索、清理整頓、恢復(fù)性增長到現(xiàn)在的規(guī)范發(fā)展，雖然已經(jīng)出臺(tái)標(biāo)志期貨市場的法規(guī)框架，我國期貨市場仍然處于初級(jí)階段，金融危機(jī)對(duì)我國期貨市場的嚴(yán)重打擊，是之前無法預(yù)料和想象的。因此，必須抓住當(dāng)前國內(nèi)期貨市場的性發(fā)展機(jī)遇，借鑒美國期貨市場的成功做法，進(jìn)一步完善國內(nèi)期貨市場的監(jiān)管與相應(yīng)的法制建設(shè)，在乎穩(wěn)中求發(fā)展，為我國股指期貨的推出奠定基礎(chǔ)。
首先。加強(qiáng)市場自律、規(guī)制和政府監(jiān)管的協(xié)調(diào)運(yùn)作。目前我國期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)大部分隸屬各地方政府、等。這些機(jī)構(gòu)為求得生存和發(fā)展，在拓展業(yè)務(wù)時(shí)往往忽視市場自律。因此，為確保期貨市場健康發(fā)展，交易所可以從制定契約以自律著手，政府部門則主要通過相關(guān)法律規(guī)制加以監(jiān)管為輔。
其次，建立強(qiáng)大的市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系。為增進(jìn)國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的效率，應(yīng)該理順期貨監(jiān)管體制，確保市場平穩(wěn)運(yùn)行。我國應(yīng)仿照美國成熟的證券期貨市場監(jiān)管模式，結(jié)合我國特色，建立起一個(gè)以政府依法監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)自律、交易所自我管理的三級(jí)監(jiān)管組織體系。
最后，完善相關(guān)立法。由于期貨市場一直是變動(dòng)和創(chuàng)新最為劇烈的領(lǐng)域，導(dǎo)致法律出現(xiàn)空白。在市場條件下，任何客戶都不能直接進(jìn)入市場，使得部分會(huì)員利用與客戶之間的信息不對(duì)稱性。
不發(fā)展金融自然不會(huì)有金融危機(jī)，只要發(fā)展，就必然時(shí)常碰到問題。今天中國因?yàn)闆]有那些五花八門的按揭衍生證券，所以沒有金融危機(jī)，而美國有了這些才時(shí)常出現(xiàn)金融危機(jī)，這本身并不說明中國的金融欠發(fā)展是正確、是對(duì)中國社會(huì)更有利的事。而如果中國或任何國家從此限制金融創(chuàng)新、過度強(qiáng)化金融管制，那會(huì)像因噎廢食一樣地錯(cuò)。只有進(jìn)一步鼓勵(lì)自發(fā)的金融創(chuàng)新、放開金融市場的手腳，中國的金融市場才能深化。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：金融形勢；資金泡沫；金融危機(jī)；策略
隨著社會(huì)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)也走向了快速發(fā)展的道路，然而就在世界經(jīng)濟(jì)一體化的同時(shí)，國內(nèi)從2006年以來就出現(xiàn)了股市的暴漲以及房地產(chǎn)市場價(jià)格居高不下的局面。而2007年美國就發(fā)生了次貸危機(jī)，使美國經(jīng)濟(jì)走向衰退，還給世界各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面的影響。伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融市場則也趨于復(fù)雜化，而資金價(jià)格的劇烈波動(dòng)則也成為近一二十年全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特征，不穩(wěn)定的金融市場形勢帶來了資金泡沫的破滅，在一定程度上嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
一、 當(dāng)前金融市場發(fā)展形勢
自從中國加入WTO后，我國也就加入了全球化經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程中，而世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)產(chǎn)生很大影響。隨著近幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷完善，以及國內(nèi)繼續(xù)對(duì)國際金融危機(jī)的一攬子計(jì)劃的繼續(xù)實(shí)施，在一定程度上加快并推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，呈現(xiàn)了增長速度較快、就業(yè)持續(xù)增長、價(jià)格基本穩(wěn)定、國際收支趨向平衡的良好局面。但是，在總體局勢良好的情況下，卻也存在著諸多危機(jī)。首先，各地的投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，財(cái)政金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，到2010年六月末時(shí)候，地方政府融資平臺(tái)貸款余額就達(dá)到了7.66萬億元，其中劃分為風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的貸款占到五分之一還多；其次，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，農(nóng)產(chǎn)品供求脆弱平衡關(guān)系將長期危機(jī)我國物價(jià)穩(wěn)定大局；再次，房價(jià)與居民收入之間、保障房建設(shè)與需求之間的矛盾依然突出等等。總之，在一向看好的國內(nèi)金融市場的同時(shí)，還要看到其潛在的危機(jī)。
二、 資金泡沫現(xiàn)象及形成原因分析
在目前我國股市中，國內(nèi)諸多的股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值相差甚大，而股市存在泡沫這一事實(shí)不可否認(rèn)。股市走勢由于政策和莊家操縱市場的意愿而出現(xiàn)忽高忽低的現(xiàn)象，這也就意味著股市的泡沫更趨于非理性泡沫。筆者通過對(duì)相關(guān)資料的查閱以及統(tǒng)計(jì)對(duì)股市泡沫問題有以下研究：
2.1 貨幣供應(yīng)量與股市中的信息不對(duì)稱性
縱觀國內(nèi)十來年的貨幣供應(yīng)量來看，其總體呈現(xiàn)增長趨勢，市場中隨著貨幣量的增加而致使價(jià)格不斷上漲，最終構(gòu)成通貨膨脹，造成了資金泡沫的形成。在股市中由于其信息的不對(duì)稱，投資者則非理性的去判斷金融資產(chǎn)價(jià)格，從而在一定程度上進(jìn)一步造成股市泡沫產(chǎn)生以及增長。
2.2 資金流動(dòng)
“大規(guī)模固定資產(chǎn)投資”啟動(dòng)下的流動(dòng)性仍將繼續(xù)。在2009年時(shí)，政府就已經(jīng)實(shí)施了大規(guī)模的一攬子刺激計(jì)劃，而其中諸多的投資項(xiàng)目屬于大型項(xiàng)目，需要幾年甚至更多時(shí)間才能完成。因此，若大幅度緊縮政策不僅會(huì)面臨著地方政府的抵觸，也會(huì)在一定程度上推遲項(xiàng)目的竣工期限，則對(duì)銀行來說則成為不良的貸款影響。則資金流動(dòng)的現(xiàn)象固然給資金泡沫的增長帶來機(jī)會(huì)。
2.3 通貨膨脹預(yù)期下的投資及投機(jī)行為
就目前通貨膨脹的預(yù)期下，有越來越多的投資以及投機(jī)資金愿意進(jìn)入股市等大宗商品市場。而當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫就是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性泛濫而造成的，同時(shí)也是全球化和中國特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。就如2011年的金融現(xiàn)狀，若當(dāng)時(shí)世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激退出政策超出預(yù)期，如此全球的流動(dòng)性也將快速降低，同時(shí)也會(huì)致使資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)大幅度下降，最終造成國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫“硬著陸”的現(xiàn)象若國內(nèi)不采取相應(yīng)的舉措。資產(chǎn)膨脹則是資產(chǎn)泡沫形成的基礎(chǔ)，也即是在金融市場中，若資產(chǎn)膨脹到一定程度時(shí)，在這種虛擬經(jīng)濟(jì)下投機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)的市場價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值。由此，通貨膨脹預(yù)期下的投資以及投機(jī)行為將可能進(jìn)一步產(chǎn)生泡沫。
三、 資金泡沫與金融危機(jī)
在金融市場中，經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體，其每一部分均是不可或缺的，是有著密切聯(lián)系的。無論是在股市，還是房地產(chǎn)業(yè)中，資產(chǎn)泡沫的破裂后果相當(dāng)嚴(yán)重。其最直接的后果就是造成了財(cái)富中的雪崩效應(yīng)，也即人們的財(cái)富極速縮水。資產(chǎn)泡沫的破裂，財(cái)富的消失，失業(yè)以及破產(chǎn)隨之產(chǎn)生。在其影響下，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)秩序混亂甚至陷入了停滯狀態(tài)。就像股市和房地產(chǎn)，當(dāng)其出現(xiàn)資金泡沫破裂時(shí)，投機(jī)者將再無能力償還銀行的貸款，隨著量地劇增，銀行的不良貸款也將迅速增加，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)中的各種體制弱化，其抗風(fēng)險(xiǎn)以及資金周轉(zhuǎn)失靈等問題隨即出現(xiàn)。當(dāng)這種不良的貸款積累到一定程度時(shí)，越來越多的銀行開始破產(chǎn)。最終會(huì)導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)然，一種資產(chǎn)泡沫的破裂，其造成的經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)展，對(duì)其他行業(yè)的經(jīng)濟(jì)造成影響。因此，在世界這個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體中，任何一個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫破裂，都將會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生嚴(yán)重影響，而作為貫穿這個(gè)大經(jīng)濟(jì)體中的金融，也將逐步受到影響，甚至造成金融危機(jī)的爆發(fā)。
四、 資金泡沫的應(yīng)對(duì)策略
4.1 調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與拉動(dòng)內(nèi)需并行
在2008年金融危機(jī)來臨之前，我國也曾是以出口為主的導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體。然而，作為國內(nèi)主要的出口對(duì)象的西方國家，由于金融危機(jī)的爆發(fā)，其自身經(jīng)濟(jì)的急劇衰退，從而造成對(duì)我國的需求減少，進(jìn)而致使我國在海外市場上的價(jià)格不斷降低，最終導(dǎo)致我國沿海大批出口導(dǎo)向型企業(yè)倒閉。由此看出，當(dāng)外部環(huán)境不斷惡化的情況下，拉動(dòng)內(nèi)需成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的必要，同時(shí)也是有效的抵御國外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響。就像在1997年東南亞金融危機(jī)后，我國以投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為手段，在當(dāng)時(shí)取得了良好的效果，當(dāng)然這與我國當(dāng)時(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施不完善有很大的關(guān)系。在2010年外需萎縮的局面，以及國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題將更加突出。而對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，從而能有效的應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過剩問題。就我國目前的形式來看，國內(nèi)巨大的消費(fèi)群體來自農(nóng)村，當(dāng)國內(nèi)投資接近飽和時(shí)，通過拉動(dòng)內(nèi)需的措施，對(duì)農(nóng)村的社會(huì)保障體系建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而增強(qiáng)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展力的作用。
4.2 加強(qiáng)金融監(jiān)管，推動(dòng)體制改革創(chuàng)新
就我國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r來看，一個(gè)金融體系是在很大程度上可以提高經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展質(zhì)量水平，從而防止資金泡沫的發(fā)生嗎，而我國的金融市場卻不容樂觀。筆者認(rèn)為可以做一下調(diào)整。一方面，加強(qiáng)金融方面的監(jiān)管，特別是對(duì)國際上的相關(guān)賬戶的管理，由于我國并沒開放資本賬戶，而國際上的諸多資金卻變相由經(jīng)常賬戶進(jìn)入國內(nèi)，引發(fā)資金泡沫的形成，同時(shí)由于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)這種過剩的流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)不能有效的吸收，進(jìn)而拉大了國內(nèi)的新產(chǎn)品的價(jià)格與其價(jià)值的差距；另一方面，建立多層次的資本市場，從而為投資者提供更多的機(jī)會(huì)與選擇，在一定程度上不僅可以推進(jìn)我顧產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，而且還可以將資金從股票以及房地產(chǎn)中分流出來?？傊?，我國的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)資本賬戶以及經(jīng)常賬戶進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，在推動(dòng)體制改革創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，從而健全金融市場，從而防范資金泡沫的形成產(chǎn)生。
4.3 調(diào)整貨幣政策
作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的日本，在當(dāng)年迫于美國壓力以及國際經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)，同時(shí)在國內(nèi)投資者非理性預(yù)期的狀況下，由于沒能及時(shí)對(duì)貨幣政策進(jìn)行有效掌控，最終造成日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂。在上個(gè)世紀(jì)80年代，日本政府就是迫于國際壓力，對(duì)內(nèi)實(shí)施寬松的經(jīng)濟(jì)政策．而對(duì)外日元升值，從而造成日本國內(nèi)資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，而且此時(shí)的日本政府也未選擇合適的時(shí)機(jī)來控制這一現(xiàn)象，最終導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和破滅，這也使日本經(jīng)濟(jì)陷入了長達(dá)20年的經(jīng)濟(jì)衰退之中。在2008年中，金融危機(jī)過后，我國就采取了積極的財(cái)政政策以及較為寬松的貨幣政策，通過降低融資成本來促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，從而拉動(dòng)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。貨幣目標(biāo)在一定程度上不僅要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且還要對(duì)金融經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)注。我國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該以日本為鑒，充分認(rèn)識(shí)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。我國目前的經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴性太大，而國外對(duì)人民幣升值欲望較強(qiáng)，同時(shí)其存在流動(dòng)性過剩，這就需要保持我國貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)然，我國還應(yīng)在保持自身經(jīng)濟(jì)政策獨(dú)立性的同時(shí)，采用有效的適合自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，在我國也已出現(xiàn)資金泡沫的情況下，如股市和房地產(chǎn)行業(yè)，更應(yīng)該抓住避免泡沫風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)時(shí)機(jī)，避免重蹈日本經(jīng)濟(jì)泡沫經(jīng)濟(jì)的覆轍，立足長遠(yuǎn)，調(diào)整國內(nèi)貨幣政策，保證我國金融市場健康快速發(fā)展。
五、 結(jié)束語
有統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國內(nèi)股市的市場理論基礎(chǔ)增長較國民經(jīng)濟(jì)增長幅度要大很多，有時(shí)絕對(duì)泡沫度可達(dá)到70%左右，然而在可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長幅度下，股市中存在著一定泡沫也是一種正?，F(xiàn)象。因此，這就需要我們充分認(rèn)識(shí)到國內(nèi)資金泡沫的存在以及與其有著密切聯(lián)系的金融危機(jī)。同時(shí)，也要求投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格以及資金泡沫的重視，在吸取國外金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的同時(shí)，還要結(jié)合國內(nèi)的金融發(fā)展模式以及金融環(huán)境，利用調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貨幣政策，以及加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融體制的改革創(chuàng)新等等措施，把握國內(nèi)金融發(fā)展的整體趨勢，控制好資產(chǎn)價(jià)格，在一定程度上大幅度壓縮泡沫，進(jìn)而保證國內(nèi)金融市場的快速健康的發(fā)展。(作者單位：硅湖職業(yè)技術(shù)學(xué)院)
參考文獻(xiàn)：
［1］ 李.論我國的資產(chǎn)泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn).福建論壇,2008(2).
［2］ 趙勇．如何看待資產(chǎn)泡沫［J］.國際融資,2008(01).
關(guān)鍵詞：股票市場 收益率 聯(lián)動(dòng)性 實(shí)證分析
引言
在國內(nèi)關(guān)于中外股市聯(lián)動(dòng)性的文獻(xiàn)中，張福等（2004）研究認(rèn)為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系，而B股對(duì)境內(nèi)投資者開放之后中國股市對(duì)美國股市產(chǎn)生了單向的引導(dǎo)關(guān)系。韓非等（2005）的研究得出中美股市的相關(guān)性較弱。林璐和萬玉琳（2009），秦梓華（2010）等的研究認(rèn)為存在國際股市的相關(guān)性，并認(rèn)為金融傳染渠道比較復(fù)雜，路徑交織模糊。筆者認(rèn)為，造成學(xué)者們研究結(jié)果不同的原因來自于研究時(shí)段的區(qū)別，如張福等是選取的1996年到2002年的樣本區(qū)間，當(dāng)時(shí)中國股市剛剛起步，還處于比較封閉的狀態(tài)，而林璐等人的研究時(shí)間段是截止到2007年以后的，當(dāng)時(shí)A股市場與世界金融市場的聯(lián)系已經(jīng)日益密切，資本市場的開放程度也較大。
股票市場內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制
國際金融危機(jī)的爆發(fā)，證明了國際股票市場的聯(lián)動(dòng)性，而對(duì)于主要國家之間股票市場聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生的原因，學(xué)者們也有不同的看法。但都可以總結(jié)為兩個(gè)觀點(diǎn)：一種是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說（economic fundamentals），一種是市場傳染假說（market contagion hypothesis）。
經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說產(chǎn)生于投資者完全理性的傳統(tǒng)金融理論，認(rèn)為股票市場的聯(lián)動(dòng)是由資產(chǎn)基本面引起的，即一國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)同時(shí)對(duì)本國和其他國家資本市場造成影響。美國和中國，分別是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和經(jīng)濟(jì)增長速度最快的經(jīng)濟(jì)體，2010年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值更是躍居世界第二，隨著2001年中國加入世界貿(mào)易組織，中美貿(mào)易額呈現(xiàn)加速增長趨勢。到2008年，中美貿(mào)易額達(dá)到最高值，為3337.4億美元，比2001增長了約3.2倍，年均增長率達(dá)到22.5%。
市場傳染假說認(rèn)為，由于市場的參與者不具備完全理性的特征，從而在信息不對(duì)稱的條件下，更容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，趨同效應(yīng)等特征。再者金融市場自身的敏感性和投資者心理因素，也會(huì)加強(qiáng)股市的聯(lián)動(dòng)性。
數(shù)據(jù)選取與研究方法
（一）數(shù)據(jù)選取與處理
文中分別選取上證綜合指數(shù)和標(biāo)普500（S&P500）作為中國股市和美國股市的考察對(duì)象，上證綜合指數(shù)于北京時(shí)間9：00開盤，下午3：00收盤。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)于美國東部時(shí)間9：30開盤，下午4：00收盤。由于美國和中國證券市場的節(jié)假日略有不同，交易日也略有差異。所以，在2000年1月4日到2011年9月30刪除了兩個(gè)市場交易日不重疊的交易數(shù)據(jù)之后，最后得到2735組價(jià)格數(shù)據(jù)。
Hamao（1990）將日收益率分解成兩部分：昨日收盤-今日開盤和今日開盤-今日收盤收益率，分別考察國外市場波動(dòng)對(duì)國內(nèi)市場開盤價(jià)格和收盤價(jià)格的影響。借鑒這一做法，本文收益率的計(jì)算公式如下：
（1）
其中，R_c_ct，R_c_ot，R_o_ct分別表示第t日的股票指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率，第t日的股票指數(shù)昨日收盤-今日開盤日收益率，今日開盤-今日收盤收益率。Ct、Ot、Ct-1分別表示今日股票指數(shù)收盤價(jià)、今日股票指數(shù)開盤價(jià)和昨日股票指數(shù)收盤價(jià)。
（二）研究方法
1.相關(guān)性分析。中美股市收益率相關(guān)性的計(jì)算公式為：
（2）
其中ρsp，ss是中美股市收益的相關(guān)系數(shù)，R_c_sp是美國股市收益率，R_c_ss是中國股市收益率，ρsp，ss的值越大，說明中美兩國股市的相關(guān)性越大，聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)。具體各個(gè)類型收益率之間的計(jì)算都可以按照此辦法計(jì)算。
2.中國股市收盤影響美國股市開盤的傳導(dǎo)模型。根據(jù)市場傳染假說，美國股市收盤后，美國股市的今日開盤-今天收盤收益率，可能會(huì)影響到在隨后開盤的中國股票市場。如果假設(shè)美國股市的今日開盤-今日收盤收益率對(duì)中國股市的昨日收盤-今日開盤收益率影響是一種線性關(guān)系，則可以建立如下傳導(dǎo)模型：
（3）
3.考慮序列相關(guān)性后模型的改進(jìn)。在式（3）中，假設(shè)ε1服從獨(dú)立同正態(tài)分布，由于股票市場單個(gè)股票交易的不同步性、買賣價(jià)差以及價(jià)格變動(dòng)的最小幅度等因素，造成了股票和指數(shù)收益的序列相關(guān)性，從而需要對(duì)式（3）進(jìn)行修改。因此，本文通過實(shí)證檢驗(yàn)，選擇通過MA模型來消除序列相關(guān)。
首先檢驗(yàn)SPROCt-1的MA（q）的階數(shù)q，確定階數(shù)q之后，原始模型（3）可以寫成（4）：
（4）
4.最終估計(jì)模型。綜合收益率的序列相關(guān)、條件異方差等因素后，美國股票市場對(duì)中國股票市場開盤的影響模型如下：
（5）
（6）
（7）
如果系數(shù)λt是顯著的，則表明美國股票市場的波動(dòng)性對(duì)中國股市的收益率有顯著影響。
參照上述方法，同樣可以建立中國股票市場的波動(dòng)性對(duì)美國股票市場波動(dòng)性的傳導(dǎo)模型，從而考察究竟是美國股市影響中國股市還是中國股市影響美國股市。
實(shí)證分析
（一）指數(shù)收益序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及相關(guān)性分析
大多數(shù)時(shí)間序列都會(huì)受到時(shí)間影響，呈現(xiàn)序列不平穩(wěn)的現(xiàn)象，而時(shí)間序列的不平穩(wěn)就可能引起偽回歸問題。所以在進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF和PP兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。
從表1結(jié)果可以看出，序列的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1％的臨界值，表明至少可以在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，兩個(gè)市場的收益率序列都通過了單位根檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)，從而避免了偽回歸。
從表2中可以看出，美國標(biāo)普指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率與中國上證指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率的相關(guān)系數(shù)接近0.04。美國標(biāo)普指數(shù)今日開盤-今日收盤收益率（滯后一期）與中國上證綜指昨日收盤-今日開盤收益率的相關(guān)系數(shù)為0.366374。美國標(biāo)普指數(shù)昨日收盤-今日開盤收益率與中國上證指數(shù)今日開盤-今日收盤收益率的相關(guān)系數(shù)為0.127503。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文重點(diǎn)檢驗(yàn)美國股市今日開盤-今日收盤收益率（滯后一期）和中國股市的昨日收盤-今日開盤收益率的序列相關(guān)階數(shù)。實(shí)證結(jié)果如表3所示。
由表3的數(shù)據(jù)可以看出，中國股票市場的昨日收盤-今日開盤收益率，其四階及其以內(nèi)偏自相關(guān)系數(shù)都是顯著的，其他階數(shù)的偏自相關(guān)系數(shù)相關(guān)性數(shù)值較小。美國股票市場的開盤-收盤收益率，其一階和二階的偏自相關(guān)系數(shù)為顯著為負(fù)，其他階數(shù)的偏自相關(guān)系數(shù)相關(guān)性數(shù)值較小。
（二）收益率的序列相關(guān)性
根據(jù)上面的結(jié)果，本文使用MA（2）來估計(jì)美國股市開盤-收盤收益率，估計(jì)結(jié)果為式（8）。本文使用MA（4）來估計(jì)中國股市收盤-開盤收益率，估計(jì)結(jié)果為式（9）。
（8）
（9）
（三）考慮序列相關(guān)性后中美股市聯(lián)動(dòng)性模型的估計(jì)
確定了序列相關(guān)的階數(shù)為4階之后，模型就表示為：
（10）
模型估計(jì)結(jié)果為：
（11）
考慮收益率序列相關(guān)性的模型估計(jì)結(jié)果也寫出來，作為和式（10）估計(jì)結(jié)果的對(duì)比：
（12）
比較兩個(gè)估計(jì)結(jié)果，在其他條件不變的情況下，美國股市今日開盤-收盤上漲1%，隨后中國股票市場將上漲0.1940%。
進(jìn)一步考慮收益率的條件異方差因素后，該系數(shù)為0.048444。表明在其他條件不變的情況下，如果美國股市昨日開盤-收盤收益率上漲1%，則中國昨日收盤-今日開盤收益率將上漲0.04844%。
結(jié)論
后金融危機(jī)時(shí)代，由于A股市場的收益率很容易受到包括匯率、他國債權(quán)債務(wù)危機(jī)、國際資本流動(dòng)、投資者預(yù)期及金融恐慌的沖擊，中國A股市與美國股市之間存在顯著的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。當(dāng)前歐債危機(jī)不斷惡化的情形下，很多投資者將股市的下跌，歸結(jié)于歐債問題。但是，是否歐債危機(jī)解決了，股市就會(huì)向好？筆者認(rèn)為還是要看中國經(jīng)濟(jì)是否向好。雖然，美國利用自身的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢以及政治優(yōu)勢，建立了以美元為主導(dǎo)的世界貨幣體系，當(dāng)今全球的農(nóng)產(chǎn)品、黃金、石油等大宗商品都是以美元定價(jià)，可以說美國擁有世界金融主導(dǎo)權(quán)。但是整體而言，中國股市仍是一個(gè)發(fā)展中的股市，市場化改革仍然有較大的差距，也是一個(gè)有自己優(yōu)勢和特色的股市。美股對(duì)中國股市的引領(lǐng)作用無論上拉還是下撤都相對(duì)有限；甚至可以說，中國滬深兩市在大多數(shù)情況下是按照自己的步調(diào)運(yùn)行的。
總之，就中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性而言，美國股市對(duì)中國股市的影響更多地體現(xiàn)在開盤時(shí)間段，對(duì)于股指的整體運(yùn)行方向影響有限。
參考文獻(xiàn)：
1.方建武，安寧.中美股市的聯(lián)動(dòng)性分析及預(yù)測.經(jīng)濟(jì)問題探索，2010（4）
2.駱振心.金融開放、股權(quán)分置改革與股票市場聯(lián)動(dòng)—基于上證指數(shù)與世界主要股指關(guān)系的實(shí)證研究.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（4）
3.秦偉廣，楊瑞成.我國股票市場指數(shù)與國際股票市場主要指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性研究—基于協(xié)整分析.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2010（11）
4.史代敏.滬深股市股指波動(dòng)的協(xié)整性研究.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002（9）
5.張福，趙華，趙媛媛.中美股市協(xié)整關(guān)系的實(shí)證分析.財(cái)經(jīng)論壇，2004（2）
6.張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性研究.經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）
關(guān)鍵詞：股市；Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)；秩檢驗(yàn)
中圖分類號(hào)：F821.6； C812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.30 文章編號(hào)：1672-3309（2012）02-69-02
一、引言
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的金融市場也逐步完善和健全。尤其是作為資本市場主體的股市已逐步發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，投資股市已經(jīng)是社會(huì)各界實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的理財(cái)工具之一。滬深兩市2011年5月21日的交易總額為1434.5億元。而2010年的日均國內(nèi)生產(chǎn)總值為945.85億元，由此可見，中國股市交易十分活躍，這也從側(cè)面反映了人們對(duì)它的關(guān)注程度，研究中國股市就具有重要的實(shí)踐意義。此外，在中國股市發(fā)展的短短20年中，人們運(yùn)用各種理論方法對(duì)股市進(jìn)行研究，如有效市場假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及投資組合理論等經(jīng)典投資理論。但是值得注意的是，這些理論都是建立在正態(tài)分布的假定基礎(chǔ)之上，而實(shí)際數(shù)據(jù)并不是這樣。艾克鳳（2006）[1]采用 Mantegna 和Stanley (1995)提出的方法，得到上證綜指收益率的特征指數(shù)估計(jì) =1.4837。王建華、王玉玲、柯開明（2003）[2]對(duì)上海股票市場及深圳股票市場做了實(shí)證研究，對(duì)股票收益率進(jìn)行了穩(wěn)定分布的擬合，并與正態(tài)分布的擬合加以比較。
除了對(duì)中國股市分布的研究外，國內(nèi)各學(xué)者也從其他角度對(duì)中國股市進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)。王寧、勞蘭珊（2007）[3]利用Kendall協(xié)同系數(shù)，檢驗(yàn)考察我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益的風(fēng)格效應(yīng)。王金玉、李霞、潘德惠（2005）[4]通過引入一種新的估計(jì)方法――非參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)方法，以達(dá)到對(duì)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，對(duì)證券市場大盤走勢預(yù)測準(zhǔn)確度的估計(jì)。周明磊（2004）[5]運(yùn)用非參數(shù)非線性協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì)上證指數(shù)與深成指間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)論是：上證指數(shù)與深圳成指之間確實(shí)存在非線性的協(xié)整關(guān)系。方國斌（2007）[6]從分析中國股市收益率序列的特征入手，尋找描述中國股市波動(dòng)性特征的合適的統(tǒng)計(jì)模型。
本文在研究相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將非參檢驗(yàn)應(yīng)用于中國股市統(tǒng)計(jì)特征的研究。運(yùn)用Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，對(duì)中國股市進(jìn)行了正態(tài)分布假設(shè)檢驗(yàn)；運(yùn)用方差平方秩檢驗(yàn)方法，比較分析了上證指數(shù)和深圳綜指的波動(dòng)性。
二、Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)以及方差的平方秩檢驗(yàn)方法
（一）Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)
1．原假設(shè)和備擇假設(shè)
原假設(shè)H0：樣本來自于正態(tài)分布總體
備擇假設(shè)H1：樣本不是來自于正態(tài)分布總體
2．檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量
令S（x）是樣本X1、X2、…Xn、 的經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)，F(xiàn)*（x）是完全已知的假設(shè)分布函數(shù)，則檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量T為S（x）與F*（x）的最大垂直距離，即：T=sup|F*（x）-S（x）|。
3．P值計(jì)算
近似P值可以通過在表A13中插值得到，或者利用2倍的單邊檢驗(yàn)的P值。
單邊P值= ，這里的t是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值，且[n（1-t）]是小于等于n（1-t）的最大整數(shù)。當(dāng)給定的顯著性水平?琢大于或等于P值時(shí)，拒絕原假設(shè)。
在本文中，該檢驗(yàn)是運(yùn)用S-plus統(tǒng)計(jì)分析軟件實(shí)現(xiàn)的。
（二）方差的平方秩檢驗(yàn)
1．原假設(shè)和備擇假設(shè)
（1）雙邊檢驗(yàn)
原假設(shè)H0：除了它們的均值可能不同外，X和Y同分布
備擇假設(shè)H1：Var（X）≠Var（Y）
（2）左邊檢驗(yàn)
原假設(shè)H0：除了它們的均值可能不同外，X和Y同分布
備擇假設(shè)H1：Var（X）＜Var（Y）
2．檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量
記X1、X2、…Xn、 為來自總體1、樣本容量為n的隨機(jī)樣本，Y1、Y2、…Ym為來自總體2、容量為m的隨機(jī)樣本，將Xi和Yj轉(zhuǎn)換為它到均值的絕對(duì)離差Ui和Vj。Ui=|Xi-?滋1|，Vj=|Yj-?滋2|，?滋1和?滋2是總體1和2的均值，若未知，可用樣本均值來代替。以通常方式將秩1到n+m賦給U和V的合并樣本。如果U的值與V的值沒有結(jié)，則賦給總體1的秩的平方和可以用作檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 。其中，T=■ [R(Ui)]2。
當(dāng)樣本容量大于10時(shí)，T的近似分位數(shù)Wp=■+Zp■ （1），其中，N=n+m，Zp為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布分位數(shù)。
3．拒絕域
對(duì)于雙邊檢驗(yàn)，在顯著性水平?琢下，求出拒絕域：T（T1）＜T?琢／2或T（T1）＞T1－?琢／2。對(duì)于左邊檢驗(yàn)，拒絕域：T（T1）＜T?琢。
4．作出判斷
對(duì)于雙邊檢驗(yàn)，根據(jù)樣本觀測值計(jì)算T，若T（T1）＜T?琢／2或T（T1）＞T1－?琢／2，則拒絕原假設(shè)。對(duì)于單邊檢驗(yàn)，根據(jù)樣本觀測值計(jì)算T（T1），若T（T1）＜T?琢，則拒絕原假設(shè)。
在本文中，該檢驗(yàn)是借助于Excel完成的。
三、實(shí)證研究
（一）數(shù)據(jù)的選取及預(yù)處理
由于2008年的國際金融危機(jī)，改變了世界經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，所以選取2009年1月5日――2011年6月30日上證指數(shù)和深證指數(shù)收盤價(jià)為樣本，分析國際金融危機(jī)后中國股市的統(tǒng)計(jì)特征。
將收盤價(jià)化為以2009年1月5日為基期的收益率序列，其中，計(jì)算收益率采用的是對(duì)數(shù)收益率?酌，?酌＝■ （Pt為第t期的收盤價(jià)）。采用對(duì)數(shù)收益率的主要原因，是對(duì)數(shù)收益率具有可加性和連續(xù)復(fù)利收益率的優(yōu)點(diǎn)。
（二）Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)
通過S-plus軟件，對(duì)上證指數(shù)和深證指數(shù)進(jìn)行Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從表1可知，在5%的顯著性水平下，由于0.05>0.0079>0.0006，所以，拒絕原假設(shè)，即上證指數(shù)和深證指數(shù)都不服從正態(tài)分布。
（三）方差的平方秩檢驗(yàn)
方差的平方秩檢驗(yàn)是基于Excel，根據(jù)方差的平方秩檢驗(yàn)步驟，計(jì)算上證指數(shù)和深證指數(shù)日收益率序列的均值，將上證指數(shù)日收益率序列X和深證日收益率序列Y轉(zhuǎn)化為序列U和V，然后將U和V合并，從小到大排序并賦秩，正好U和V都沒有結(jié)，將總體1的秩的平方和作為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，運(yùn)用Excel，計(jì)算出檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量T=272423095。
由于X和Y的樣本容量為604，遠(yuǎn)大于10，所以檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的分位數(shù)計(jì)算通過公式（1）得到。
對(duì)于雙邊檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，T的1-■分位數(shù)為308999979，T的■分位數(shù)為279326825，拒絕域?yàn)椋═＜279326825）∪（T＞308999979），由于T=272423095
對(duì)于左邊檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，T的a分位數(shù)為281712032，拒絕域?yàn)門
四、結(jié)論
（一）國際金融危機(jī)后，中國股市收益率序列不服從正態(tài)分布。
（二）國際金融危機(jī)后，上證指數(shù)收益率的波動(dòng)性和深證指數(shù)收益率的波動(dòng)性不同，上證指數(shù)收益率的波動(dòng)性小于深證綜指日收益率序列的波動(dòng)性。即：在上海證券交易所上市的股票整體波動(dòng)性，小于在深圳證券交易所上市的股票的波動(dòng)性。
參考文獻(xiàn)：
[1] 艾克鳳. 股票收益率的非正態(tài)性檢驗(yàn)與分布擬合[J].商業(yè)時(shí)代，2006，（31）：57-58.
[2] 王建華、王玉玲、柯開明. 中國股票收益率的穩(wěn)定分布擬合與檢驗(yàn)[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2003，（10）：99-102.
[3] 王寧、勞蘭珊. 中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)格效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)[J].上海管理科學(xué)，2007，（02）：12-14.
[4] 王金玉、李霞、潘德惠. 非參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)在證券投資分析中的應(yīng)用[J].數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)，2005，（12）：57-61.
關(guān)鍵詞歐洲債務(wù)危機(jī)中國股票市場傳染效應(yīng)
引言
2009年12月全球三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪相繼調(diào)低希臘信用評(píng)級(jí)，揭開了希臘債務(wù)危機(jī)的序幕，進(jìn)而引發(fā)重挫歐洲經(jīng)濟(jì)，甚至威脅歐元區(qū)生存的歐洲債務(wù)危機(jī)（簡稱歐債危機(jī)）。以歐元區(qū)國家為主體的歐盟是中國最大的出口目的地，也是中國進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)的最大來源地，歐盟經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)有千絲萬縷的聯(lián)系。歐債危機(jī)爆發(fā)后，中國股票市場行情低迷不振，持續(xù)走軟。這引起了理論界和實(shí)務(wù)部門的高度關(guān)注。本文通過建立時(shí)變Copula模型，選取2009年12月至2012年3月的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)歐債危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染效應(yīng)，目的是為相關(guān)決策提供借鑒和依據(jù)。
文獻(xiàn)綜述
在Pericoli and SbraciaPericoli， M.， Sbracia， M.，“A Primer on Financial Contagion，” Journal of Economic Surveys， 2003， Vol. 17， No.4， pp.571-608.看來，金融危機(jī)傳染效應(yīng)的主要含義是：當(dāng)一國或一個(gè)地區(qū)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，該國或該地區(qū)的金融市場與其他國或地區(qū)金融市場之間的互動(dòng)明顯增強(qiáng)；或是對(duì)于單個(gè)金融市場的沖擊，可以通過多種渠道傳遞到其他金融市場。DeBandtOlivier de B.， Philipp H.，“Systemic risk： a survey，” Working Paper Series 35， 2000， European Central Bank.指出，傳染效應(yīng)可以通過多種渠道產(chǎn)生，如金融機(jī)構(gòu)之間的債務(wù)關(guān)聯(lián)或金融工具之間的技術(shù)相關(guān)都可能導(dǎo)致傳染。Rochet and TiroleRochet， J.C.， Tirole， J.，“Interbank Lending and Systemic Risk，” Journal of Money，Credit， and Banking， 1996， Vol. 28， No.4，pp.733-762.認(rèn)為，銀行間的借貸和交易將一個(gè)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的償付問題傳染到其他金融機(jī)構(gòu)。Allen and GaleAllen， F.， Gale， D.，“Financial Contagion，” Journal of Political Economy， 2000， Vol. 108， No.1，pp.1-33.指出，流動(dòng)性偏好沖擊通過銀行間金融工具可以從一個(gè)局部傳染到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。除此之外，市場參與者的預(yù)期變化及其引發(fā)的投資行為改變也可能導(dǎo)致傳染效應(yīng)。GrossmanGrossman， S.，“On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information，” The Journal of Finance， 1976， Vol. 31，No.2， pp.573-585.的研究發(fā)現(xiàn)，信息首先會(huì)引發(fā)個(gè)別證券市場上的金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，如果市場參與者具有理性預(yù)期，那么與該證券市場相關(guān)的所有其他證券市場上的金融資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整，信息與傳播會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)在證券市場之間傳染。Kodres and PritskerKodres， L.E.， Pritsker， M.，“A Rational Expectations Model of Financial Contagion，” The Journal of Finance， 2002， Vol. 57， No.2，pp.769-799.建立包括“噪音”的理性預(yù)期模型，研究市場之間的傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在信息不對(duì)稱或金融市場之間具有共同宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子的情形下，傳染效應(yīng)尤其顯著。同時(shí)，他認(rèn)為一個(gè)金融市場遭遇的隨機(jī)沖擊也會(huì)通過資產(chǎn)組合調(diào)整傳染到其他金融市場。
在傳染效應(yīng)的實(shí)證研究中，最具代表性的研究方法是分析不同證券市場在收益率上的相關(guān)性。King and WadhwaniKing， M.， Wadhwani， S.，“Transmission of Volatility between Stock Markets，” Review ofFinancial Studies， 1990， Vol. 3， No.1，pp.5-35.最早使用資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)（correlation coefficients）檢驗(yàn)股票市場之間的傳染效應(yīng)。他們對(duì)美、英、日三國在1987年10月股災(zāi)前后的股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股市暴跌后一段時(shí)間內(nèi)，三國股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)明顯增加，存在傳染效應(yīng)。Baig and GoldfajnBaig， T.， Goldfajn， I.，“Financial Market Contagion in the Asian Crisis，” International Monetary Fund， 1998.對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)期間的股票指數(shù)、匯率和利率等變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間股票市場、外匯市場、債券市場之間的相關(guān)系數(shù)均顯著增加。Chiang等Chiang， T.C.， Jeon， B.N.， Li， H.，“Dynamic Correlation Analysis of Financial Contagion： Evidence from Asian Markets，” Journal of International Money and Finance， 2007， Vol. 26， No. 7， pp.1206-1228.建立動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型（Dynamic Conditional Correlation）對(duì)1990—2003年亞洲9個(gè)國家的股票指數(shù)收益率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)亞洲金融危機(jī)對(duì)9個(gè)亞洲國家股票市場存在傳染效應(yīng)。RodriguezRodriguez， J.C.，“Measuring Financial Contagion： A Copula Approach，” Journal of Empirical Finance， 2007， Vol. 14， No.3， pp.401-423.首次用Copula模型實(shí)證檢驗(yàn)了亞洲金融危機(jī)期間亞洲5個(gè)國家股票指數(shù)、墨西哥金融危機(jī)期間拉美4個(gè)國家股票指數(shù)之間的相關(guān)性，證實(shí)金融危機(jī)對(duì)這些股票市場存在傳染效應(yīng)。
國外文獻(xiàn)側(cè)重研究亞洲金融危機(jī)、拉美金融危機(jī)對(duì)股票市場的傳染效應(yīng)，基本不涉及金融危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染效應(yīng)。近幾年來，國內(nèi)文獻(xiàn)多集中于研究2008年國際金融危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染效應(yīng)，而研究歐債危機(jī)對(duì)中國股票市場傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)十分少見。龔樸、黃榮兵龔樸、黃榮兵：《次貸危機(jī)對(duì)中國股市影響的實(shí)證分析——基于中美股市的聯(lián)動(dòng)性分析》，載《管理評(píng)論》2009年第2期。運(yùn)用時(shí)變Copula模型對(duì)2005年1月至2008年10月中美股市的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為美國次貸危機(jī)對(duì)中國股票市場的影響并不大。游家興和鄭挺國游家興、鄭挺國：《中國與世界金融市場從分割走向整合——基于DCC-MGARCH模型的檢驗(yàn)》，載《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第12期。采用非對(duì)稱MGARCH模型和Engle提出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型，對(duì)中國、美國、德國、英國、法國、日本、新加坡和中國香港股票市場的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國股票市場與這些股票市場的聯(lián)動(dòng)性越來越強(qiáng)。張兵等（2010）張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹：《中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性研究》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。用GARCHDCC模型分析了中美兩國股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在2008年9月美國次貸危機(jī)爆發(fā)后兩國股票市場之間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在0.5以上。蔣彧和裴平（2012）蔣彧、裴平：《中國與美國股票市場動(dòng)態(tài)相關(guān)性》，載《經(jīng)濟(jì)管理》2012年第3期。運(yùn)用時(shí)變Copula模型對(duì)2007—2010年間美國股票市場與中國股票市場的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間美國股票市場對(duì)中國股票市場的影響具有動(dòng)態(tài)變化的特征。周舟等（2012）周舟、董坤、汪壽陽：《基于歐洲債務(wù)危機(jī)背景下的金融傳染分析》，載《管理評(píng)論》2012年第2期。運(yùn)用向量自回歸方法（VAR）和時(shí)變多元 GARCH 模型對(duì)歐洲股票市場與中國股票市場之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，認(rèn)為歐債危機(jī)蔓延期間歐洲股票市場與中國股票市場之間具有一定的聯(lián)動(dòng)性。
國內(nèi)外文獻(xiàn)為本文所做的研究提供了有益的借鑒。為改進(jìn)和深化已有的相關(guān)研究，促進(jìn)中國股票市場的健康發(fā)展，本文通過構(gòu)建時(shí)變Copula模型，選取2009年12月（希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)）至2012年3月的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)歐債危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染效應(yīng)。
理論模型構(gòu)建
根據(jù)金融危機(jī)傳染的理論，與歐債危機(jī)相關(guān)的信息沖擊會(huì)引起歐洲股票市場的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，在金融全球化的背景下，進(jìn)而會(huì)影響中國股票市場的資產(chǎn)價(jià)格。因此，歐債危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染效應(yīng)可表現(xiàn)為危機(jī)爆發(fā)后歐洲股票市場與中國股票市場之間的相關(guān)性變化。由于兩地存在時(shí)差，歐洲股票市場收市時(shí)間為當(dāng)日北京時(shí)間晚上11點(diǎn)。在通常情況下，有關(guān)歐債危機(jī)的信息沖擊會(huì)先到達(dá)歐洲股票市場，再傳染到次日的中國股票市場。因此，傳染效應(yīng)表現(xiàn)為當(dāng)日歐洲股票市場與次日中國股票市場之間相關(guān)性的變化。
歐債危機(jī)自2009年12月在希臘首先爆發(fā)，至今陰霾不散，具有持續(xù)時(shí)間長、涉及國家廣、信息沖擊來源復(fù)雜等特征，而且整個(gè)危機(jī)爆發(fā)與蔓延的過程呈現(xiàn)出明顯的階段性。經(jīng)過比較，本文認(rèn)為，由PattonPatton， A.J.，“Estimation of Multivariate Models for Time Series of Possibly Different Length，” Journal of Applied Econometrics， 2006，No.21.提出的時(shí)變Copula模型可以捕捉變量之間的非對(duì)稱和非線性關(guān)系，能夠更精確地描述相關(guān)性變化的動(dòng)態(tài)過程。因此，本文選擇時(shí)變Copula相關(guān)性模型，實(shí)證檢驗(yàn)歐債危機(jī)對(duì)中國股票市場的傳染效應(yīng)，特別是解析歐洲股票市場收益率與中國股票市場收益率之間的相關(guān)性隨歐債危機(jī)發(fā)展而變化的過程。
實(shí)證檢驗(yàn)
（一） 樣本選擇與說明
本文選取歐洲股票市場上最具有代表性的三個(gè)股票指數(shù)，即英國FTSE 100指數(shù)、德國DAX指數(shù)和法國CAC 40指數(shù)具有代表性股票指數(shù)選擇來自http：///intlindices？e=europe。，并以它們的收益率代表歐洲股票市場的收益率。同時(shí)，考慮到美國股票市場具有全球性影響，本文還選取美國股票市場上具有代表性的S&P 500指數(shù)，并以它的收益率代表美國股票市場的收益率，作為研究中的參照。
本文還選取中國股票市場最具有代表性的滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)是由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合的反映A股市場整體走勢的指數(shù)，它覆蓋了中國A股市場約70%左右的市值。因此，滬深300指數(shù)的收益率可較好地代表中國股票市場的收益率。
歐美兩地與中國存在時(shí)差。歐洲股票市場收市時(shí)間為當(dāng)日北京時(shí)間晚上11點(diǎn)，美國股票市場收市時(shí)間為次日北京時(shí)間清晨4點(diǎn)，通常情況下信息沖擊先到達(dá)歐美股票市場，再傳染到中國股票市場。鑒于此，本文研究歐債危機(jī)爆發(fā)后當(dāng)日歐洲股票指數(shù)收益率與次日中國股票指數(shù)收益率之間的時(shí)變相關(guān)性變化，并以當(dāng)日美國股票指數(shù)收益率與次日中國股票指數(shù)收益率之間的時(shí)變相關(guān)性變化作為參照。因?yàn)闅W債危機(jī)始于2009年12月初爆發(fā)的希臘債務(wù)危機(jī)，所以選擇歐美股票指數(shù)的樣本區(qū)間為2009年11月30日到2012年3月30日，次日中國股票指數(shù)的樣本區(qū)間為2009年12月1日到2012年3月31日，并以每日收盤價(jià)為樣本數(shù)據(jù)。
在相關(guān)研究中，通常使用指數(shù)對(duì)數(shù)收益率作為股票指數(shù)收益率的替代變量，它具有消除時(shí)間序列不平穩(wěn)性和無下界的優(yōu)點(diǎn)。本文也使用股票指數(shù)對(duì)數(shù)收益率表示股票指數(shù)收益率，根據(jù)英國FTSE100指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、美國S&P 500指數(shù)和中國滬深300指數(shù)，分別計(jì)算它們的對(duì)數(shù)收益率。同時(shí)，考慮到各國股票市場的假期安排不盡相同，經(jīng)過篩選后，共得到533組有效樣本數(shù)據(jù)。
（二） 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征
表1給出英國、德國、法國、美國和中國股票指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計(jì)量。其中，JarqueBeta是股票指數(shù)收益率序列的正態(tài)性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量；LB（20）是滯后至20階的自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，用于判定股票指數(shù)收益率序列是否存在自相關(guān)；ARCH（20）是滯后至20階的異方差檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，用于判斷股票指數(shù)收益率序列是否存在異方差效應(yīng)。
結(jié)論
【論文摘要】筆者根據(jù)計(jì)量學(xué)的方法對(duì)香港恒生指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)對(duì)中國上證指數(shù)的影響作簡單的實(shí)證分析，以探討外圍股市對(duì)中國股市的影響。
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加深和中國資本市場的逐漸開放，中國股市與其他國家與地區(qū)股市的聯(lián)系也日漸緊密。那么這些外圍股市的走勢是否足以對(duì)中國股市的走勢形成顯著的影響，每日股市股評(píng)對(duì)香港和美國股市的關(guān)注是否有意義?本文將對(duì)香港恒生指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)對(duì)中國上證指數(shù)的影響作簡單的計(jì)量分析。(由于B股、H股、N股等都是用外幣交易，故這里選擇上證指數(shù)作為中國股市指標(biāo)，而一般對(duì)美國股市的分析也都是以道瓊斯指數(shù)作為先行指標(biāo))
股票市場價(jià)格的變化不外乎宏觀、微觀和市場層面的因素。宏觀層面包括整個(gè)市場的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展環(huán)境，既是股市價(jià)格變動(dòng)的基本背景，也會(huì)影響到整個(gè)股市的預(yù)期和信心(金融危機(jī))。微觀因素包括各個(gè)上市公司的業(yè)績、預(yù)期和二級(jí)市場的流通比重等，其中權(quán)重股的公司預(yù)期變化也可能對(duì)整個(gè)大盤的指數(shù)產(chǎn)生較大的影響(中國石油)。市場層面則包括了股市本身的波動(dòng)變化以及短期市場的供求等。另外，中國股市從某種角度上來說可以說是一個(gè)政策市，A股的價(jià)格指數(shù)很大程度上受到政府政策的干預(yù)，這些政策可能在短期內(nèi)被市場消化(081127降息)，也可能對(duì)市場產(chǎn)生較大的影響(07530)。
基于上述原因，建立計(jì)量模型如下:
SZZS=β0+β1*syl+β2*gdp+β3*cjje+β4*M2+β5*jgzs+β6*HSZS+β7*DQZS
SZZS上證指數(shù)，每月最后一個(gè)交易日的收盤指數(shù)
syl月末平均市盈率
gdp 每季度公布GDP增幅較去年同期的增長率
cjje月成交金額
M2當(dāng)月M2貨幣供應(yīng)
jgzs當(dāng)月價(jià)格指數(shù)
HSZS恒生指數(shù)
DQZS道瓊斯指數(shù)
數(shù)據(jù)為2007、2008年各月度指數(shù)，這里選擇的gdp是每季度公布的GDP增幅較去年同期的增長率，每季度的公布數(shù)據(jù)將會(huì)對(duì)下一季的股市走勢產(chǎn)生影響(一季的滯后分布)。GDP增幅的變化更能影響投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和股市的信心及預(yù)期?，F(xiàn)實(shí)情況是人們可能對(duì)即將公布的數(shù)據(jù)本身有一個(gè)預(yù)期，所以公布的數(shù)據(jù)也有可能是提前的影響。
用計(jì)量軟件STATA作出回歸如下:
SZZS=3428.9+46.813*syl+68.776*gdp+0.01489*cjje
(3857) (8.5526) (56.84) (.00886)(.00542)
-0.01897*M2-127.89*jgzs+0.07115*HSZS+0.1784*DQZS
(50.25)( .03856) ( .14847)
F( 7，16) = 130.16
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9827
其中HSZS的t值顯著，但考慮到兩個(gè)股市的實(shí)際市值(恒指大約6倍與上證)，回歸系數(shù)偏小;相反的，DQZS的t值并不顯著，但回歸系數(shù)較大(大約4倍于上證)。另外截距項(xiàng)、gdp以及cjje的t值均不夠顯著。當(dāng)然本文主要考察的是外圍指數(shù)與上證指數(shù)的線性關(guān)系，故在gdp、cjje與外圍指數(shù)沒有明顯的多重共線性情況下我們只需觀察外圍指數(shù)的t值是否顯著。但明顯恒生指數(shù)與道瓊斯指數(shù)之間存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，即存在較明顯的多重共線性。
故以下分別單獨(dú)使用恒指與道指對(duì)上證指數(shù)作計(jì)量回歸
SZZS=4304+43.91*syl+65.278*gdp+0.02271*cjje
(3837.2)(8.31) (57.5) (.00609)(.0035)
-0.01394*M2-104.7*jgzs+0.11085*HSZS
(46.99)( .0201)
F( 6，17) = 147.75
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9812
SZZS=231.6+56.658*syl+57.05*gdp+0.00351*cjje
(3682)(7.14) (60.35)(.0068)(.0048)
-0.02456*M2-133.08*jgzs+0.4131*DQZS
(53.6)( .08176)
F( 6，17) = 132.54
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9791
我們可以看到，在分別回歸的時(shí)候，恒指和道指的t值都是顯著的。并且考慮到恒指和道指的實(shí)際市值，0.11和0.41的回歸系數(shù)也是十分顯著的。所以我們認(rèn)為，港股和美股的走勢對(duì)于我國A股走勢的影響是顯著并值得重視的。
當(dāng)然，在我們同時(shí)考慮世界外圍指數(shù)的影響時(shí)，道指的影響則相對(duì)不確定。(需說明的是，股市中的相關(guān)性檢驗(yàn)并不需要十分小的第一類錯(cuò)誤概率，甚至 P>|t|在0.1以上的可能性因素都值得重視)這與洪永淼、成思危等在《中國股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)》中得出的結(jié)論相似，該文中認(rèn)為中國的B股和H股與國際證券市場存在強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，A股只與港股和臺(tái)灣股市有比較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，而其他國際股市對(duì)A股的影響則基本被B股和H股吸收(H股與國際股市的強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)溢出也反映了恒指與道指的相關(guān)性)。
另一方面，與這篇2004年的文章中的結(jié)論不同的是，如今的上指與道指已經(jīng)不可能如文中所述“不存在任何風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)”，而是具有了很大相互關(guān)聯(lián)的可能性。事實(shí)上，任何股市都是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)之上，拋開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面來分析兩個(gè)股市的相關(guān)性顯然是不切實(shí)際的。08年的金融危機(jī)正是兩國股市下跌的重要原因，而這場金融危機(jī)的起因正是美國自身的次貸危機(jī)(而非第三國的)。在中美互為最大進(jìn)出口國的今天，美國的次貸危機(jī)導(dǎo)致中國大量公司的倒閉以及經(jīng)濟(jì)基本面的迅速惡化，這也反映了美國股市對(duì)我國股市的影響的根源所在。
參考文獻(xiàn)
[1] 洪永淼，成思危，劉艷輝，等.中國股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)，2004，3(03).
[2] 肖嬋，熊天麒，徐文婷，等.影響上證指數(shù)的因素分析[J].愛建證券股票軟件、招商證券博弈大師軟件.2005.
