發(fā)布時(shí)間：2023-09-05 16:45:13
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的企業(yè)資產(chǎn)證券化融資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資產(chǎn)；證券化；融資
中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，改革開放以來中小企業(yè)迅速崛起，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮出了非常重要的作用。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的劣勢在于規(guī)模小、發(fā)展時(shí)間不長、融資難，融資難問題對中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展形成了極為不利的影響。為了讓中小企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，政府、金融行業(yè)都嘗試幫助中小企業(yè)解決融資問題，各省各市結(jié)合實(shí)際情況，提出一系列幫助中小企業(yè)發(fā)展的政策舉措，在很大程度上促進(jìn)了中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。資產(chǎn)證券化理念的出現(xiàn)，為解決中小企業(yè)融資問題帶來了希望。而如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，成為當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中亟待解決的重要問題。
一、資產(chǎn)證券化的基本概述
所謂資產(chǎn)證券化，實(shí)則是將當(dāng)前無法獲得收益的流動性差，且未來存在預(yù)期收入的資產(chǎn)進(jìn)行重組，并在資本市場上以證券的方式出售，獲得保障企業(yè)生存經(jīng)營的資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資的重要目標(biāo)。資產(chǎn)證券化一般包括四種形式，分別為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，其中實(shí)體資產(chǎn)證券化指的是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券，信貸資產(chǎn)證券化指的是對信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組方式的證券，而現(xiàn)金資產(chǎn)證券化則是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程。
總的來說，資產(chǎn)證券化是解決企業(yè)當(dāng)前生存經(jīng)營危機(jī)的重要融資方式。中小企業(yè)將自身資產(chǎn)和具備預(yù)期收入的資產(chǎn)進(jìn)行重組，再通過發(fā)行債券的方式在資本市場上出售，不僅實(shí)現(xiàn)了加速資金的流動性，也為解決企業(yè)的融資難問題提供了充分的保障。例如，常見的高新中小企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，將知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值提現(xiàn)，高速公路運(yùn)用公司將未來可以收到的過路費(fèi)作為產(chǎn)品，將其在資本市場上出售，解決高速公路建設(shè)過程中缺乏資金的問題，確保高速公路建設(shè)項(xiàng)目有序進(jìn)行。將中小企業(yè)資產(chǎn)和預(yù)期收入資產(chǎn)進(jìn)行重組，以證券的方式進(jìn)行出售，是解決中小企業(yè)融資難問題的重要途徑。
二、現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及資產(chǎn)證券化發(fā)展緩慢的原因分析
1.當(dāng)前中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
（1）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大、信用等級低
中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模下、發(fā)展時(shí)間較短，容易受市場經(jīng)濟(jì)波動的影響，使得中小企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)比大型企業(yè)大。激烈的市場競爭環(huán)境下，處于弱勢競爭地位的中小企業(yè)，其發(fā)展道路更是艱辛，融資困難大大提高。現(xiàn)階段我國中小企業(yè)普遍存在信用意識不強(qiáng)、信息披露意識差、財(cái)務(wù)信息虛報(bào)等問題，信用等級低在很大程度上降低了銀行對中小企業(yè)融資支持的積極性。
（2）中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢
金融機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)融資過程中發(fā)揮著非常重要的中介作用，金融機(jī)構(gòu)對于中小企業(yè)融資的支持和擔(dān)保，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)順利融資提供充分的保障。就我國現(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)發(fā)展?fàn)顩r而言，發(fā)展速度緩慢，體系不完善，金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)融資的所有制形式存在歧視等，大大增加了中小企業(yè)融資的困難。除此之外，相關(guān)政策法規(guī)不健全，缺乏有力的政策支持，難以對中小企業(yè)發(fā)展和改善融資狀況提供充分的保障。尤其是擔(dān)保機(jī)制不健全，金融機(jī)構(gòu)不愿意為中小企業(yè)提供擔(dān)保，使得中小企業(yè)在融資中遇到各種阻礙，導(dǎo)致中小企業(yè)融資重要目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。
總之，現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資還存在諸多問題，以何種方式快速融資，成為促進(jìn)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、進(jìn)一步發(fā)展中亟待解決的重要問題。
2.我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展緩慢的原因分析
（1）對資產(chǎn)證券化融資缺乏正確的認(rèn)識
就我國目前融資方式和情況而言，資產(chǎn)證券化融資屬于一種融資創(chuàng)新方式，這種融資方式與傳統(tǒng)融資存在非常大的區(qū)別，例如資金來源、資金成本、歸還方式等。所以，在中小企業(yè)推廣和運(yùn)行資產(chǎn)證券化融資模式出現(xiàn)了一定的困難，與中小企業(yè)融資理念矛盾、對資產(chǎn)證券化融資缺乏正確的認(rèn)識等，這些問題的存在對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資發(fā)展存在了極為不利的影響。
（2）資產(chǎn)證券化融資的負(fù)面影響
次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)形成了嚴(yán)重的打擊，深入分析美國次貸危機(jī)出現(xiàn)的原因可以發(fā)現(xiàn)，銀行資產(chǎn)證券化融資是導(dǎo)致次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。為此，資產(chǎn)證券化融資蒙受陰影。我國中小企業(yè)發(fā)展時(shí)間短，處于探索正確發(fā)展道路的謹(jǐn)慎時(shí)期，帶有“巨大”風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化融資方式讓中小企業(yè)望而卻步。所以，資產(chǎn)證券化融資的負(fù)面影響成為影響我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資發(fā)展的重要原因之一。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的重要意義
中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資具有非常重要的作用，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化融資是將企業(yè)當(dāng)前流動性差且未來具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)進(jìn)行重組，再以證券的方式在資本市場上進(jìn)行出售，既有效提高了資產(chǎn)的流動性，也解決了中小企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營困難的問題。深入剖析資產(chǎn)證券化融資方式，結(jié)合中小企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)，可以將中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義概括為以下兩個(gè)方面：
1.有效規(guī)避貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)
以往中小企業(yè)融資主要的融資方式為銀行貸款，而這種融資方式受到了諸多制約。尤其是在緊縮性貨幣政策下，以銀行貸款的方式進(jìn)行融資，使得融資更為困難。而采用資產(chǎn)證券化融資，快速獲得滿足企業(yè)發(fā)展的資金，就可以確保中小企業(yè)有效規(guī)避緊縮性貨幣政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為中小企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
2.可以降低融資成本
與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資的成本更低，一般要比銀行貸款的融資成本低60個(gè)～100個(gè)基點(diǎn)。所以，為了節(jié)約中小企業(yè)融資成本，采取資產(chǎn)證券化融資方式是十分有必要的。
四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的基本途徑
資產(chǎn)證券化融資是現(xiàn)階段解決中小企業(yè)融資難的有效性選擇，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化融資的本質(zhì)是將企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債重組發(fā)行證券，在資本市場環(huán)境下，以發(fā)行債券的方式有效提高了資產(chǎn)的流動性，對解決中小企業(yè)融資難問題發(fā)揮出了非常重要的作用。根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)和資產(chǎn)證券化的基本原理，對中小企業(yè)資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資的重要目標(biāo)。
1.信貸資產(chǎn)證券化融資
信貸資產(chǎn)證券化方式成為中小企業(yè)的最佳選擇，它有效拓展了中小企業(yè)的融資渠道。主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)經(jīng)營過程中存在當(dāng)前缺乏流動性，但具有未來可預(yù)期收入的信貸資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)化為證券進(jìn)行發(fā)行，提高資產(chǎn)的流動性，就可以有效解決中小企業(yè)當(dāng)前存在的融資障礙。另一方面，信貸資產(chǎn)證券化可以將中小企業(yè)的貸款專營模式與資產(chǎn)證券化有效結(jié)合起來，在融資市場上體現(xiàn)出中小企業(yè)的融資需求，充分發(fā)揮出市場在風(fēng)險(xiǎn)分散和資源優(yōu)化配置上的優(yōu)勢，從而為中下企業(yè)融資提供一種新的方式。直接融資和間接融資的有效結(jié)合，大大降低了中小企業(yè)整體融資的成本。所以，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中充分發(fā)揮出信貸資產(chǎn)融資具有十分重要的意義。
2.知識產(chǎn)權(quán)證券化融資
近年來高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，對優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮出了非常重要的作用。中小高新技術(shù)企業(yè)的突出優(yōu)勢在于擁有自己的知識產(chǎn)權(quán)，而其經(jīng)營中的問題在于缺乏足夠的資金，這個(gè)問題的存在在很大程度上阻礙了中小企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展。處于風(fēng)險(xiǎn)投資尚不發(fā)達(dá)的市場環(huán)境下，中小高新技術(shù)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，缺乏足夠的資金保障使得中小企業(yè)發(fā)展過程中遇到了諸多問題。在此背景下，資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生，知識產(chǎn)權(quán)證券化成為中小高新技術(shù)企業(yè)解決融資難的重要途徑。一方面，實(shí)現(xiàn)中小高新技術(shù)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化，可以有效解決融資難問題，滿足中小高新技術(shù)企業(yè)的融資需求；另一方面，知識產(chǎn)權(quán)證券化有效控制了證券的總體風(fēng)險(xiǎn)，大大增強(qiáng)了證券對投資者的吸引力。
五、結(jié)束語
綜上所述，資產(chǎn)證券化融資成為現(xiàn)階段解決中小企業(yè)融資難的必然選擇，充分發(fā)揮出資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢，選擇適應(yīng)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的方式，確保中小企業(yè)順利融資，就可以真正實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的重要目的。
參考文獻(xiàn)：
[1]洪艷蓉.資產(chǎn)信用融資與風(fēng)險(xiǎn)管理：專利許可收費(fèi)權(quán)證券化的新探索[J].知識產(chǎn)權(quán)，2013，（11）：77-82.
[關(guān)鍵詞]高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
一、高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀
高新技術(shù)企業(yè)對于新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)和發(fā)展具有重要的推動作用。隨著知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，面對日益激烈的市場競爭和變化的消費(fèi)者需求，高新技術(shù)企業(yè)正在成為決定一個(gè)國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)競爭實(shí)力的重要因素。截至到2003年末我國共有各類企業(yè)1000多萬戶，其中有高新技術(shù)企業(yè)28600家，其中98%是高新技術(shù)中小企業(yè)。2003年初我國累計(jì)投資額為200億元，其中85%以上集中在軟件、信息通訊、生物醫(yī)藥等國家重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。高新技術(shù)企業(yè)主要特點(diǎn)是資金需求量大、投資風(fēng)險(xiǎn)高。高新技術(shù)企業(yè)對資金的需求表現(xiàn)出明顯的階段特性。由于投融資體系不完善，目前我國高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展主要是自我積累，資金匱乏現(xiàn)象較多。許多中小型高新技術(shù)企業(yè)面臨融資困境，極大的制約了發(fā)展速度。
證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中發(fā)展最快的金融工具之一，是一種衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。它于20世紀(jì)70年代在美國開始興起，逐步發(fā)展到全球，20世紀(jì)90年代更是呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)是一種建立在穩(wěn)定信用關(guān)系上的經(jīng)濟(jì)，失信行為極大地增加了交易成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。目前已經(jīng)有一定數(shù)量的高新技術(shù)企業(yè)嘗試采用無形資產(chǎn)證券化手段進(jìn)行融資，其理論還處在探索形成階段。
二、高新技術(shù)企業(yè)信貸融資渠道存在的問題
1.我國抵押擔(dān)保機(jī)制不完善。高新技術(shù)中小企業(yè)可抵押物少，抵押物的折舊率高。企業(yè)資產(chǎn)評估登記要涉及土地、房產(chǎn)、機(jī)動車、工商行政及稅務(wù)等眾多管理部門，再加上正常貸款利息使抵押擔(dān)保費(fèi)用更高，高新技術(shù)企業(yè)難以承受。高新技術(shù)中小企業(yè)的無形資產(chǎn)比重較大，資產(chǎn)評估中介服務(wù)不規(guī)范，屬于部門壟斷，評估準(zhǔn)確性低。評估登記的有效期限短，與貸款期限不匹配，在一個(gè)貸款期限內(nèi)重復(fù)評估，導(dǎo)致工作效率低、信貸費(fèi)用高的不利局面。無形資產(chǎn)的評估機(jī)制不健全，導(dǎo)致高新技術(shù)中小企業(yè)無法拿出更多的抵押物。
2.我國信用擔(dān)保機(jī)制不完善。我國信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨的主要問題很多。如擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量十分有限，目前在保中小企業(yè)戶數(shù)僅為中小企業(yè)總數(shù)的13%左右，更難以滿足中小科技企業(yè)的擔(dān)保需求。擔(dān)保功能薄弱，累計(jì)擔(dān)保責(zé)任金額僅為可運(yùn)用擔(dān)保資金總額的2.5倍左右，沒有起到放大的作用。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模及業(yè)務(wù)量有限。2002年累計(jì)僅為28717戶中小企業(yè)提供了擔(dān)保，累計(jì)擔(dān)保金額僅598.18億元，擔(dān)保金額與數(shù)量均嚴(yán)重不足。據(jù)調(diào)查目前僅有20%的擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，其他機(jī)構(gòu)擔(dān)保時(shí)要求提供相應(yīng)的抵押品或再擔(dān)保以及互保。沒有形成合理的與金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。
3.我國信用評級體系不完善。我國還缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)?！盁o形資產(chǎn)支撐證券的評級是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)”。而我國的信用評級制度不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評估。缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，必然影響資產(chǎn)支撐證券的市場接受程度。三、完善高新技術(shù)中小企業(yè)無形資產(chǎn)證券化融資方式
次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國政府及時(shí)地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當(dāng)年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導(dǎo)致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標(biāo)表明，企業(yè)流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。
一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路――資產(chǎn)證券化
打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個(gè)金融體系的資產(chǎn)流動性，進(jìn)而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關(guān)鍵步驟在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家(中介機(jī)構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時(shí)也擺脫了債權(quán)融資中投資者對企業(yè)激勵(lì)的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”,在機(jī)制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素
1、內(nèi)部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度，財(cái)務(wù)信息公開程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、以及其他信息的公開化程度及真實(shí)性遠(yuǎn)高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風(fēng)險(xiǎn)和成本偏高。銀行的首要目標(biāo)是安全性、流動性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標(biāo)的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導(dǎo)致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大型企業(yè)，所以，銀行對中小企業(yè)存在著嚴(yán)重的惜貸現(xiàn)象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實(shí)際上是一個(gè)復(fù)合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額雖大有增長，但其保費(fèi)收入增長速度不斷放慢，同時(shí)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機(jī)構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點(diǎn)資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。
再次，準(zhǔn)入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關(guān)的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險(xiǎn)法》中規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的加入，迫使主要的投資機(jī)構(gòu)無法進(jìn)入。
三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策
1、加大政府支持力度
我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達(dá)國家的天使資金、風(fēng)險(xiǎn)基金和公眾資金。在債務(wù)融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對中小企業(yè)融資給予高度關(guān)注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于加強(qiáng)和改善對中小企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點(diǎn)抓全國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)工作。
2、促使信用升級
⑴應(yīng)建立有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)證券化融資的中介機(jī)構(gòu)。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對其進(jìn)行證券化。政府有關(guān)部門出面組建這類中介機(jī)構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，能夠有效地推動新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時(shí)也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提升。
⑵設(shè)立專項(xiàng)投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項(xiàng)投資基金，以政府部門出資為主，同時(shí)吸收金融機(jī)構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關(guān)稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專項(xiàng)基金，壯大專項(xiàng)基金實(shí)力。
⑶健全信貸擔(dān)保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價(jià)值，才能廣泛調(diào)動各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，就是要從外部對所發(fā)行證券進(jìn)行信用擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用升級。在國內(nèi)成立由財(cái)政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級。政府組建機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽(yù)支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。
⑷推廣優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級可采用內(nèi)部增級和外部升級的方法。內(nèi)部增級包括劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)、設(shè)立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險(xiǎn)公司擔(dān)保、中介機(jī)構(gòu)評級、要求政府設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展保護(hù)局或保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級本金額內(nèi)的損失都由次級的持有者承擔(dān)。
3、完善相關(guān)法律法規(guī)
關(guān)鍵詞：科技型；中小企業(yè)；知識產(chǎn)權(quán)證券化；融資
基金項(xiàng)目：本文是國家軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目的階段性成果（項(xiàng)目編號：2012GXS4D074）
中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2013年2月23日
一、引言
知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識和科技在社會發(fā)展中的作用越來越突出?？萍夹椭行∑髽I(yè)是知識和技術(shù)創(chuàng)新的重要載體，已日益成為我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的一支生力軍，在促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)以及提高整體經(jīng)濟(jì)效率等方面具有重要的作用。盡管如此，由于科技型中小企業(yè)自身具有的一些特點(diǎn)，使得其普遍存在融資難的問題。融資難已成為制約科技型中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。為促進(jìn)科技型中小企業(yè)的發(fā)展，需要在傳統(tǒng)融資渠道基礎(chǔ)上探索新的融資方式來化解科技型中小企業(yè)的融資難問題，推動整個(gè)社會的科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。
知識產(chǎn)權(quán)證券化作為融資方式的創(chuàng)新，近年來越來越受到各類融資主體的關(guān)注，相關(guān)的理論研究也逐漸展開。楊亞西（2006）認(rèn)為，知識產(chǎn)權(quán)證券化作為資產(chǎn)證券化技術(shù)的縱深發(fā)展，為促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化，推動科技進(jìn)步提供了有力的金融支持，已成為國外發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)的重要融資方式。楊亞西、楊波（2007）根據(jù)我國的實(shí)際情況和已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，對我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的具體運(yùn)作流程和重要環(huán)節(jié)進(jìn)行了研究和設(shè)計(jì)，為在我國建立可行的知識產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作模式提供了理論借鑒。史蕾、路正南（2009）的研究指出高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的本質(zhì)特征使傳統(tǒng)融資模式不能適應(yīng)其融資需求，知識產(chǎn)權(quán)證券化已成為國外高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的一種創(chuàng)新性融資方式，并從知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的優(yōu)越性、我國實(shí)施高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的可行性角度進(jìn)行了分析。張雪紅（2009）探討了通過證券化實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的優(yōu)勢，并結(jié)合實(shí)際案例對知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的程序進(jìn)行了研究。趙子銥（2009）在分析高新技術(shù)企業(yè)通過知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資可行性的基礎(chǔ)上，對高新技術(shù)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的流程進(jìn)行了探討。李秋（2012）認(rèn)為積極借鑒國外知識產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在我國開展產(chǎn)權(quán)證券化，將有利于解決創(chuàng)新型企業(yè)尤其是中小創(chuàng)新企業(yè)融資難的問題，對我國技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。
從已有的研究文獻(xiàn)來看，主要側(cè)重于分析我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性、知識產(chǎn)權(quán)證券化的操作流程與運(yùn)作模式以及對國外的經(jīng)驗(yàn)借鑒等，而將知識證券化的研究對象聚焦于科技型中小企業(yè)這一知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)的主體，并從整體上探討科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展障礙，提出發(fā)展對策的研究還不多見，因此本文從這一角度切入，對科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資展開研究。
二、科技型中小企業(yè)的經(jīng)營特征及融資困境
（一）科技型中小企業(yè)的經(jīng)營特征。關(guān)于科技型中小企業(yè)的界定，理論界還沒有形成統(tǒng)一的說法。國家科技部和財(cái)政部在《關(guān)于科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金的暫行規(guī)定》中對科技型中小企業(yè)提出的界定得到很多學(xué)者的認(rèn)同。這一標(biāo)準(zhǔn)主要涉及技術(shù)領(lǐng)域、人員規(guī)模和比例、產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)費(fèi)和比例等角度，如有符合國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策、有望形成新興產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目；企業(yè)已在所在地工商行政管理機(jī)關(guān)依法登記注冊，職工人數(shù)原則上不超過500人，其中具有大專以上學(xué)歷的科技人員占職工總數(shù)的比例不低于30%；企業(yè)每年用于高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)的經(jīng)費(fèi)不低于銷售額的3%，直接從事研究開發(fā)的科技人員應(yīng)占職工總數(shù)的10%以上等。
科技型中小企業(yè)在經(jīng)營上與大企業(yè)和傳統(tǒng)的中小企業(yè)有許多不同之處，突出表現(xiàn)在其具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性。高風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為科技型中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)經(jīng)營中，需要不斷投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)，資金需求持續(xù)性強(qiáng)、頻率高，研發(fā)經(jīng)費(fèi)需求一般為傳統(tǒng)企業(yè)的10-20倍。除此之外，科技型中小企業(yè)在經(jīng)營中還面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及管理風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)的存在使得科技型中小企業(yè)存活率較低，國外一般科技型中小企業(yè)存活10年以上的僅為5%-10%，絕大多數(shù)夭折或維持較小規(guī)模。高收益體現(xiàn)為當(dāng)技術(shù)研發(fā)成功并且產(chǎn)品在市場上得到消費(fèi)者認(rèn)可之后，企業(yè)就會進(jìn)入快速增長的通道，產(chǎn)品不僅有明顯的市場優(yōu)勢，同時(shí)也具有較高的附加值，通常情況下其投資收益率會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)的平均收益率。
（二）科技型中小企業(yè)的融資困境?？萍夹椭行∑髽I(yè)傳統(tǒng)的融資渠道主要有債權(quán)融資、股權(quán)融資、政策性融資等，這些融資渠道有些曾為科技型中小企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮過一定作用，但隨著融資的不斷擴(kuò)大和融資市場競爭的日趨激烈，已很難滿足科技型中小企業(yè)的融資需求。
1、債權(quán)融資。常見的債權(quán)融資渠道有發(fā)行企業(yè)債券和商業(yè)銀行貸款融資，這兩個(gè)渠道都過于向大企業(yè)集中，不利于科技型中小企業(yè)的融資。從發(fā)行企業(yè)債券來看，在我國企業(yè)發(fā)行債券要受到國家嚴(yán)格控制?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于在規(guī)模、評級上的劣勢很難取得債券發(fā)行的資格，滬深證券市場的數(shù)據(jù)表明，截至2013年1月底，共有1，012只企業(yè)債券交易，但發(fā)行主體基本來自道路、水電、能源等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)行業(yè)的大企業(yè)，沒有一只是由科技型中小企業(yè)發(fā)行的。再從商業(yè)銀行貸款融資看，現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行的貸款項(xiàng)目更多的是由大型銀行掌握，根據(jù)中國銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，2012年前3季度，中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共持有資產(chǎn)3，760，684億元，其中，大型商業(yè)銀行平均持有46.77%，股份制商業(yè)銀行平均持有16.63%，城市商業(yè)銀行平均持有8.85%，其他金融機(jī)構(gòu)占27.75%；中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共持有負(fù)債3，522，219億元，其中，大型商業(yè)銀行平均持有46.81%，股份制商業(yè)銀行平均持有16.74%，城市商業(yè)銀行平均持有8.81%，其他金融機(jī)構(gòu)占27.63%。由于缺乏完善的信用體系，大部分科技型中小企業(yè)在發(fā)展初期難以形成自己的品牌和商譽(yù)，以及大型銀行出于貸款規(guī)模效益的考慮，常偏向大中型企業(yè)發(fā)放貸款。
2、股權(quán)融資。對科技型中小企業(yè)而言，理論上可采取的股權(quán)融資渠道有主板上市、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市等，但實(shí)際操作難度較大，且無法滿足較多的融資需求。我國股票主板市場有嚴(yán)格的上市條件限制，如發(fā)行前三年的累計(jì)凈利潤超過3千萬人民幣，發(fā)行前三年累計(jì)凈經(jīng)營性現(xiàn)金流超過5千萬人民幣或累計(jì)營業(yè)收入超過3億元，所以對絕大部分科技型中小企業(yè)來說，通過主板市場上市融資可能性很小。為了給達(dá)不到滬深主板市場的中小企業(yè)提供上市融資的渠道，我國2004年又成立了中小企業(yè)板塊，但事實(shí)上中小企業(yè)板除了要求的企業(yè)規(guī)模比主板小，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板幾乎一樣，從而使得眾多科技型中小企業(yè)望塵莫及，截至2012年底，我國中小企業(yè)板共上市約700家中小企業(yè)，而同期全國中小企業(yè)總量約為5，650萬家。2009年10月，我國深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場開板。創(chuàng)業(yè)板市場的最大特點(diǎn)是對企業(yè)的門檻要求比較低，這有助于為那些潛力較大的科技型中小企業(yè)提供融資機(jī)會，從而促進(jìn)它們發(fā)展壯大，截至2012年底，我國創(chuàng)業(yè)板共上市約350家科技型中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立雖然一定程度上緩解了我國科技型中小企業(yè)融資難的問題，但相對于逐年新增的、數(shù)量龐大的科技型中小企業(yè)而言，仍然是杯水車薪。
3、政策性融資。政策性融資渠道包括政策性金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金和中小企業(yè)貸款擔(dān)?；鸬?，科技型中小企業(yè)利用政策性融資渠道也存在著較大的困難。在我國，專門服務(wù)于中小企業(yè)的政策性金融機(jī)構(gòu)還不多，從政策性金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展趨勢看，全球范圍內(nèi)政策性銀行向開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型是一種主流趨勢，很少能夠?qū)毙栀J款的科技型中小企業(yè)給予支持。而中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金和中小企業(yè)貸款擔(dān)?；鸬入m然能為科技型中小企業(yè)的融資帶來一些幫助，但專項(xiàng)資金資助的額度，每個(gè)項(xiàng)目一般不超過200萬元，且支持比例低，從近幾年的數(shù)據(jù)看，絕大多數(shù)省份獲得的企業(yè)數(shù)在100家以內(nèi)，總體來看，還遠(yuǎn)不能滿足科技型中小企業(yè)巨大的融資需求。
因此，對科技型中小企業(yè)來說，傳統(tǒng)的融資模式具有難以克服的障礙，需要新的思路化解科技型中小企業(yè)融資難題。
三、知識產(chǎn)權(quán)證券化是科技型中小企業(yè)走出融資困境的創(chuàng)新方式
知識產(chǎn)權(quán)證券化是指原始權(quán)益人將缺乏流動性但未來能產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的知識產(chǎn)權(quán)通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)讓給某一特設(shè)機(jī)構(gòu)，由特設(shè)機(jī)構(gòu)對知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，以知識產(chǎn)權(quán)后續(xù)許可使用費(fèi)為收益支撐，向投資者發(fā)售一種可以交易和流通的證券以獲得融資的方式。
知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的具體流程如圖1所示。（圖1）根據(jù)圖1所示，知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易流程通常需經(jīng)歷七個(gè)步驟：①權(quán)益轉(zhuǎn)讓，即知識產(chǎn)權(quán)的所有者（原始權(quán)益人、發(fā)起人）將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）；②內(nèi)部信用評級，SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化（ABS）發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級；③信用增級，即SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級技術(shù)，提高ABS的信用級別；④發(fā)行信用評級，由SPV再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級；⑤證券發(fā)行，SPV向投資者發(fā)行ABS，以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款；⑥收取使用費(fèi)并存入指定賬戶，即知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi)，并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；⑦支付投資本息及中介服務(wù)費(fèi)，即托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
知識產(chǎn)權(quán)證券化是科技型中小企業(yè)走出融資困境的創(chuàng)新方式，對科技型中小企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，具體表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：
第一，發(fā)揮核心優(yōu)勢，突出差異化競爭?？萍夹椭行∑髽I(yè)最大的優(yōu)勢是在某一領(lǐng)域掌握著較新的技術(shù)，這一技術(shù)在同行業(yè)一般處于領(lǐng)先水平，并以知識產(chǎn)權(quán)的形式存在?？萍夹椭行∑髽I(yè)和大企業(yè)、傳統(tǒng)中小企業(yè)的重要區(qū)別就在于它具有鮮明的高科技特征。在資金融通市場上，大企業(yè)擁有較多可以抵押的財(cái)產(chǎn)，融資相對容易。傳統(tǒng)中小企業(yè)與科技型中小企業(yè)相比，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，而且不需要大量的前期研發(fā)費(fèi)用，所需的融資數(shù)量較少，因此從一般融資渠道獲得所需資金的難度要小一些。在融資供給約束的市場中，這三者之間融資需求形成一種競爭關(guān)系，科技型中小企業(yè)只有從自身的優(yōu)勢出發(fā)，避免傳統(tǒng)融資渠道的激烈競爭，將自己的優(yōu)勢資源充分利用好，走差異化的途徑，才能在激烈的融資競爭中贏得一席之地。
第二，降低融資成本，分散融資風(fēng)險(xiǎn)。一方面知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易機(jī)制、信用評級和增級技術(shù)，以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS還本付息的基礎(chǔ)，使得承擔(dān)知識產(chǎn)權(quán)證券產(chǎn)品發(fā)行的特設(shè)機(jī)構(gòu)不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式吸引投資者；另一方面雖然發(fā)行ABS要支付多項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用和交易費(fèi)用，但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例將會很低，從而在客觀上降低了融資成本。知識產(chǎn)權(quán)是否能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，取決于運(yùn)用該知識產(chǎn)權(quán)制造的產(chǎn)品市場銷售狀況。由于產(chǎn)品市場競爭日益激烈，消費(fèi)者對知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)品消費(fèi)偏好也不斷發(fā)生改變，以及對知識產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為等外部因素都可使知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益受到影響，從而導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)自身價(jià)值的降低，使知識產(chǎn)權(quán)所有者面臨喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)。然而，通過證券化運(yùn)作之后，原來由所有者獨(dú)自承擔(dān)的知識產(chǎn)權(quán)貶值風(fēng)險(xiǎn)將分散給眾多的知識產(chǎn)權(quán)ABS投資者，同時(shí)也能使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn)，讓知識產(chǎn)權(quán)所有者迅速獲得收益，并占有資金的時(shí)間價(jià)值。
第三，強(qiáng)化創(chuàng)新激勵(lì)。知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種無形資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式，知識產(chǎn)權(quán)所有者僅以未來一個(gè)時(shí)期的收益即知識產(chǎn)權(quán)所帶來的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，并沒有放棄該知識產(chǎn)權(quán)，本質(zhì)上是通過交易知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流獲益，可有效避免轉(zhuǎn)讓過程中容易出現(xiàn)的知識產(chǎn)權(quán)糾紛，在客觀上既有效實(shí)現(xiàn)了知識產(chǎn)權(quán)的收益性，也更好地保護(hù)了知識產(chǎn)權(quán)。同時(shí)，知識產(chǎn)權(quán)證券化也是一種科學(xué)的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，本質(zhì)上是對知識產(chǎn)權(quán)發(fā)明創(chuàng)造的一種尊重。通過科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)作，能夠在高科技領(lǐng)域形成重視知識產(chǎn)權(quán)資源，客觀評價(jià)和確定知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值，促進(jìn)和激勵(lì)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)發(fā)明創(chuàng)造，并有效地調(diào)動知識產(chǎn)權(quán)發(fā)明人、設(shè)計(jì)者及其主要實(shí)施者的積極性和創(chuàng)造性。
四、科技型中小企業(yè)利用知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的障礙
雖然知識產(chǎn)權(quán)證券化融資是科技型中小企業(yè)的一種融資方式創(chuàng)新，可以在某種程度上幫助科技型中小企業(yè)走出融資困境，但作為一個(gè)相對較新的融資方式，在其發(fā)展過程中也存在著一些障礙，主要表現(xiàn)為：
第一，相關(guān)法律制度不健全。由于知識產(chǎn)權(quán)證券化是一項(xiàng)較新的業(yè)務(wù)，與之相關(guān)的法律法規(guī)制度還不夠完善，有些法律制度存在盲區(qū)、有些與其他法規(guī)相抵觸，比如知識產(chǎn)權(quán)證券化中的關(guān)于證券的規(guī)定、對“真實(shí)銷售”的規(guī)定、產(chǎn)品交易規(guī)則和信息披露等都沒有相應(yīng)的法律規(guī)定，而知識產(chǎn)權(quán)證券化的設(shè)立及功能、關(guān)于SPV的規(guī)定也與《公司法》、《破產(chǎn)法》等法律中的部分條例抵觸。法律制度的不完善將使得科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的開展缺乏必要的法律基礎(chǔ)。
第二，配套政策缺失。知識產(chǎn)權(quán)證券化在科技型中小企業(yè)中的開展，涉及的環(huán)節(jié)較多，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的不順都可能導(dǎo)致整個(gè)融資活動的失敗，因此許多環(huán)節(jié)在實(shí)施過程中需要有相應(yīng)的配套政策措施跟進(jìn)，譬如產(chǎn)業(yè)扶持政策、稅收優(yōu)惠政策等，而從目前的情況看，還缺少針對科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的配套政策措施。
第三，專業(yè)人才隊(duì)伍匱乏。知識產(chǎn)權(quán)證券化是一項(xiàng)高技術(shù)含量的融資業(yè)務(wù)，在國內(nèi)還屬于較新的事物，只有極少數(shù)金融從業(yè)人員熟悉這一業(yè)務(wù)。從我國已開展的業(yè)務(wù)來看，除個(gè)別項(xiàng)目是由國內(nèi)機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成外，大部分項(xiàng)目都要由國外機(jī)構(gòu)參與設(shè)計(jì)才能完成，可見，人才匱乏是我國開展知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的一個(gè)突出問題，這將嚴(yán)重阻礙該業(yè)務(wù)的廣泛開展。
第四，中介服務(wù)體系建設(shè)滯后。知識產(chǎn)權(quán)證券化運(yùn)作流程的復(fù)雜性，決定了這項(xiàng)業(yè)務(wù)的順利運(yùn)行離不開投資銀行、各類信用評級機(jī)構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、專業(yè)法律服務(wù)機(jī)構(gòu)等眾多熟悉該業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)所組成的中介服務(wù)體系。而我國上述中介服務(wù)體系建設(shè)還相對滯后，無論在總體數(shù)量上還是專業(yè)化服務(wù)水平上都有待提高。
五、科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資對策建議
針對科技型中小企業(yè)利用知識產(chǎn)權(quán)證券化融資中的障礙，結(jié)合該項(xiàng)業(yè)務(wù)在我國發(fā)展的具體情況，本文提出如下幾點(diǎn)發(fā)展對策建議：
首先，加強(qiáng)系統(tǒng)建設(shè)和完善相關(guān)法律制度。作為融資方式的創(chuàng)新，科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展需要有完善的法律制度環(huán)境。由于知識產(chǎn)權(quán)證券化涵蓋領(lǐng)域的廣泛性和技術(shù)性，具體運(yùn)作要涉及諸如民法、公司法、知識產(chǎn)權(quán)法、證券法等許多法律法規(guī)。因此，需要我們對現(xiàn)有法律法規(guī)中與知識產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)的內(nèi)容進(jìn)行系統(tǒng)梳理，如果各法律規(guī)定之間存在相互沖突的，需要協(xié)同相關(guān)管理機(jī)構(gòu)和法律專家提出專門意見對之加以完善。如果業(yè)務(wù)開展過程中有些環(huán)節(jié)在各法律法規(guī)中都沒有相應(yīng)的內(nèi)容規(guī)定，則可由幾家知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)向立法機(jī)構(gòu)提出制定相關(guān)法律的申請，以進(jìn)一步完善該領(lǐng)域的法律法規(guī)。此外，完善法律法規(guī)的過程中，可以多借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，加快我國該領(lǐng)域法律制度建設(shè)的進(jìn)程。
其次，加強(qiáng)配套政策的制定和落實(shí)。為促進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資創(chuàng)新得到良性發(fā)展，需要及時(shí)對相關(guān)配套政策進(jìn)行研究，重點(diǎn)是加緊在產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策上做相應(yīng)調(diào)整和完善，從產(chǎn)業(yè)扶持的角度鼓勵(lì)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資創(chuàng)新，從稅收政策的角度盡力降低其融資成本。并在我國成立專門的管理機(jī)構(gòu)，即由相關(guān)部委與國家知識產(chǎn)權(quán)局、銀監(jiān)會聯(lián)合組織成立專門管理機(jī)構(gòu)作為知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的主管機(jī)構(gòu)，指導(dǎo)和落實(shí)相關(guān)配套政策的實(shí)施。
再次，強(qiáng)化專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)和培養(yǎng)。從國內(nèi)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的開展，人才建設(shè)是關(guān)鍵。在人才隊(duì)伍建設(shè)方面，可采取對現(xiàn)有從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)，如對目前從事投資銀行或證券分析業(yè)務(wù)的人員進(jìn)行系統(tǒng)的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，也可通過在研究生專業(yè)人才培養(yǎng)中增設(shè)知識產(chǎn)權(quán)證券化方向直接進(jìn)行高端人才培養(yǎng)，必要時(shí)還可適當(dāng)引進(jìn)國外優(yōu)秀人才充實(shí)我國知識產(chǎn)權(quán)證券化人才隊(duì)伍。
最后，規(guī)范中介服務(wù)體系建設(shè)。從國際成功的經(jīng)驗(yàn)來看，大力發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)，必須要有規(guī)范的中介服務(wù)體系作支撐。而在我國，相關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)雖然已初步具備為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供必要專業(yè)服務(wù)的能力，但由于知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)涉及環(huán)節(jié)多，專業(yè)性強(qiáng)，各中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)缺乏統(tǒng)一的管理，導(dǎo)致整個(gè)中介服務(wù)行業(yè)的服務(wù)水平大打折扣。為此，需要整合各類中介服務(wù)資源，逐步形成知識產(chǎn)權(quán)證券化各業(yè)務(wù)流程相配套的中介服務(wù)體系和協(xié)調(diào)機(jī)制，并可建立中介服務(wù)市場的準(zhǔn)入制度，確定適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入條件，由政府相關(guān)部門進(jìn)行必要的審查。同時(shí)，在法律允許的條件下，可考慮與國外知名的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)合作，在吸取國外先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)規(guī)范我國中介服務(wù)體系建設(shè)。
此外，在知識產(chǎn)權(quán)證券化融資發(fā)展的初期階段，不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，容易引起人們對它的錯(cuò)誤認(rèn)識，因此要加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)證券化功能和作用的正面、客觀宣傳，讓人們真正了解這一融資方式的好處，在全社會形成一種積極的參與和投資氛圍，從而使科技型中小企業(yè)的這一融資方式得到順利發(fā)展。
總之，知識產(chǎn)權(quán)證券化作為知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)模式與融資方式的雙重創(chuàng)新，既能夠以低成本的融資解決科技型中小企業(yè)融資難的問題，又能加快我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，并提高全社會的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識。因此，我們應(yīng)在借鑒國外知識產(chǎn)權(quán)證券化成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，盡早完善相關(guān)法律制度、制寧配套政策，在人才和中介服務(wù)體系建設(shè)上狠下工夫，使我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化融資業(yè)務(wù)得到合理、有序、高效的發(fā)展。
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[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 融資平臺 對策
所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性、但未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組將其轉(zhuǎn)變成可以在市場上出售和流通的證券，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式將未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者以獲取融資的一種技術(shù)。這項(xiàng)技術(shù)在20世紀(jì)70年代，美國已作為一種全新的融資手段登上了金融市場的歷史舞臺。作為一種最具生命力的金融創(chuàng)新，經(jīng)過幾十年的迅速發(fā)展，目前，美國的資產(chǎn)支持證券已超越聯(lián)邦政府債券成為最大的債券市場和最重要的融資工具。1985年傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化市場總規(guī)模僅為39億美元，2006年已增至7.3萬億美元，20年間增長了1800多倍，平均每年增長45.8%。在歐洲、亞洲、澳大利亞以及其他地區(qū)，這種融資方式也得到了廣泛的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的重要趨勢。在我國,資產(chǎn)證券化也得到穩(wěn)步的發(fā)展：從1992年三亞地產(chǎn)的投資證券到2005年12月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐終于邁出了實(shí)質(zhì)的一步。至2006年5月，在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓的“瀾電收益憑證”表明，中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)步伐明顯加快，此舉有利于為企業(yè)開辟新的融資渠道，同時(shí)也給北部灣（廣西）企業(yè)融資提供了很好的借鑒。
一、北部灣（廣西）利用資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢分析
1.有效回避企業(yè)資信評級低、缺乏有效抵押擔(dān)保的矛盾
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級取決于產(chǎn)品本身，與企業(yè)本身的資信水平無關(guān)?？梢酝ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級等創(chuàng)造出高于企業(yè)自身信用等級,甚至高于所在國家信用等級的證券，不管是虧損企業(yè)還是優(yōu)秀企業(yè)都可以通過結(jié)構(gòu)融資方式,將一部分流動性差但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過出售證券的方式變現(xiàn)。所以，資產(chǎn)證券化能夠較好地回避絕大多數(shù)企業(yè)資信評級低，或者根本沒有獲得資信評級而不能獲得融資等問題，也能較好地克服因社會信用基礎(chǔ)薄弱、企業(yè)(公司)治理結(jié)構(gòu)不健全、沒有有形資產(chǎn)抵押而影響企業(yè)融資的矛盾。
2.有利于融資企業(yè)降低融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本
首先，資產(chǎn)證券化為融資企業(yè)降低融資風(fēng)險(xiǎn)。特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）并不是直接簡單地以某一個(gè)企業(yè)的應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)，或營運(yùn)項(xiàng)目的收益權(quán)為支持發(fā)行證券融資，而是將從眾多企業(yè)購買的各種資產(chǎn)，分門別類地構(gòu)造成資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)充分組合和各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的充分對沖，并將其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，然后以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券融資。經(jīng)過一系列金融工程技術(shù)處理，有效地降低了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。并且，資產(chǎn)證券化可以把信用風(fēng)險(xiǎn)分成三部分，把每一部分的風(fēng)險(xiǎn)分配給最適合承擔(dān)的機(jī)構(gòu)，從而減少甚至消除其風(fēng)險(xiǎn)的過分集中，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的市場化。在北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行三個(gè)層次的分配。第一次風(fēng)險(xiǎn)是由資產(chǎn)原始權(quán)益人來承擔(dān);第二次風(fēng)險(xiǎn)是由具有很高信用力和資本實(shí)力的信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)來承擔(dān);第三次風(fēng)險(xiǎn)則是由投資者來負(fù)擔(dān)。這樣對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理地配置，使投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。其次，資產(chǎn)證券化降低融資企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化的融資成本包括向投資者支付的收益率及資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的費(fèi)用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品向投資者支付的收益率即為發(fā)行收益率要低于銀行的貸款利率。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理，融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制。同時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)證券化的制度安排，特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）被設(shè)計(jì)為一個(gè)專門經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊公司，組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍相當(dāng)簡單，成為幾乎不破產(chǎn)的特殊公司，投資者幾乎不會蒙受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失，融資也就勿需破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，融資成本得到進(jìn)一步降低。
3.有利于優(yōu)化融資企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，提高企業(yè)的市場價(jià)值
資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資手段，比起負(fù)債籌資有其特殊的優(yōu)勢。因?yàn)?，資產(chǎn)證券化是將待證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售，售出后，即從企業(yè)賬面和資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，從而企業(yè)資產(chǎn)中減少了流動性較差的部分，增加了流動性最強(qiáng)的現(xiàn)金，極大地改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)獲得了充沛的現(xiàn)金流量卻不增大負(fù)債比率，有利于企業(yè)更好地發(fā)展及再利用別的籌資方式籌資。在投資人更加重視現(xiàn)金流量而非資產(chǎn)總額的今天，資產(chǎn)證券化使融資企業(yè)獲得更多的經(jīng)營優(yōu)勢。
4.提高融資效率，實(shí)現(xiàn)融資企業(yè)與投資者雙贏
資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢等。凡有可預(yù)見、持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資，因此應(yīng)用范圍廣泛。對企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化可以提高企業(yè)融資效率，并由此推進(jìn)資本市場的繁榮發(fā)展。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新可以改善廣西金融市場的品種結(jié)構(gòu)，將長期資產(chǎn)與短期負(fù)債進(jìn)行了有效的對接、調(diào)整，從而提高整個(gè)金融市場的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。資產(chǎn)證券化使金融資源得到新的、合理的配置，能滿足不同偏好的投資者的不同需要，豐富投資人的選擇，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有者資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變的要求。資產(chǎn)證券化可以提高資金融通的效率，增加資金來源，改善資金質(zhì)量，延伸風(fēng)險(xiǎn)配置結(jié)構(gòu)，緩解資本市場壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，可以豐富金融品種和工具，使籌資、融資的渠道和手段進(jìn)一步豐富，為投資人提供更多的可選擇性。
二、北部灣（廣西）實(shí)施資產(chǎn)證券化的具體思路
1.選擇可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)并構(gòu)造資產(chǎn)池
融資企業(yè)首先對自身欲證券化的資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析（如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等），然后根據(jù)發(fā)行人特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）提出的標(biāo)準(zhǔn)，將其擁有可證券化的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV。SPV 以購買的資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券。這樣，企業(yè)可以把不流通的存量資產(chǎn)或有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的現(xiàn)金流，滿足企業(yè)對流動資金的要求。由此，我們可以看出不是所有資產(chǎn)適合證券化。根據(jù)北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況，可以考慮對下面的資產(chǎn)進(jìn)行證券化：一是從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面考慮?；A(chǔ)設(shè)施投資所形成的資產(chǎn)不僅具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，而且統(tǒng)計(jì)資料完備，易于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)剝離。二是從中小企業(yè)資產(chǎn)方面考慮。中小企業(yè)適合證券化的資產(chǎn)主要集中在應(yīng)收賬款、高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)和具體項(xiàng)目收益權(quán)。例如，應(yīng)收賬款。相當(dāng)一部分中小企業(yè)作為大型企業(yè)的配套企業(yè)而存在，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款，或與政府工程產(chǎn)生應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)和政府作保障，壞賬率比較低，具有證券化價(jià)值。
2.設(shè)立SPV并出售可證券化的資產(chǎn)
SPV的選擇直接影響證券化交易的成本及MBS今后發(fā)展的方向，因此它是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的中心。目前可以考慮由政府、市場中介機(jī)構(gòu)或由融資企業(yè)自己成立SPV。政府設(shè)立的SPV由于具有較高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。在我區(qū)開展資產(chǎn)證券化的初期，由政府設(shè)立SPV是一個(gè)比較理想的選擇。此外，也可允許部分具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司（如國海證券等中介機(jī)構(gòu)）以不同形式設(shè)立SPV來參與證券化業(yè)務(wù)。這是因?yàn)閲鴥?nèi)證券公司籌備資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已取得一定的成效:2006年 “莞深高速收益計(jì)劃”和 “瀾電收益憑證”已在深交所上市；上交所也上市了一些企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；海通、國泰君安、招商、國元等多家內(nèi)地創(chuàng)新試點(diǎn)類券商目前也在積極籌備一批為企業(yè)融資服務(wù)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。最后，可以先不設(shè)立獨(dú)立的SPV，由融資企業(yè)成立全資或控股子公司，由子公司作為SPV購買證券化資產(chǎn)，并發(fā)行以此資產(chǎn)為抵押的債券。選擇這種模式的SPV有以下的好處：第一，可以越過建立、規(guī)范一級市場的階段，節(jié)省了時(shí)間，縮短了證券化的環(huán)節(jié)。第二，由于抵押貸款只是在母公司與子公司實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，而實(shí)際上沒有實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，不需要建立獨(dú)立的SPV，從而規(guī)避了有關(guān)法律上的障礙，使得用這種模式推進(jìn)證券化，受到的障礙最小，有利于積累證券化的經(jīng)驗(yàn)。
3.由特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)設(shè)計(jì)證券產(chǎn)品并進(jìn)行資產(chǎn)重組和信用增級
SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)劃分為信用等級不同的多檔債券，以適應(yīng)不同投資者的需要。為了取信于投資者并減少風(fēng)險(xiǎn)，需要有信用評級公司對這些待證券化資產(chǎn)進(jìn)行評級，以考核這些資產(chǎn)在未來一定時(shí)期內(nèi)的可收回性及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。如中集集團(tuán)委托標(biāo)準(zhǔn)普爾公司予以評定，得到了短期融資信用的最高級別，這為 MBS的發(fā)行提供了有力的支持。信用評級機(jī)構(gòu)的知名度和經(jīng)驗(yàn)及對待證券化資產(chǎn)的評定級別將在一定程度上左右證券的發(fā)行和認(rèn)購。
4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券(MBS)
SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
5.獲取證券發(fā)行收入，并向原始權(quán)益人支付購買價(jià)款，同時(shí)向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)
服務(wù)人負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將這些款項(xiàng)全部存入受托的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付投資者之前，進(jìn)行資金再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。在資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時(shí)，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后若有剩余， 這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在銀行和SPV之間進(jìn)行分配。
三、北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化融資的其它對策
1.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境
(1)提高信用評級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)化、規(guī)范化程度
資產(chǎn)支持證券的評級是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，其中中立、科學(xué)、公正的評估結(jié)論是投資者投資決策的基礎(chǔ)，因此信用評級機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化的信用級別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用，獨(dú)立、客觀的信用評級是資產(chǎn)證券化健康出生與成長的關(guān)鍵。北部灣（廣西）的資信評級業(yè)發(fā)展十分落后，評級與評估工作一般由會計(jì)師事務(wù)所完成。如果信用評級機(jī)構(gòu)信譽(yù)低、獨(dú)立性差，資信評級無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使資產(chǎn)證券化的魅力大為減弱。北部灣（廣西）區(qū)可以借鑒美國聯(lián)邦政府成立企業(yè)管理局，專門為企業(yè)提供信用擔(dān)保的經(jīng)驗(yàn)，在區(qū)內(nèi)成立由財(cái)政出資的、覆蓋面較廣的信用擔(dān)保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，提升證券的信用等級。同時(shí)，證券化的實(shí)施需要一個(gè)社會專業(yè)中介服務(wù)體系，包括證券承銷、資信評估、保險(xiǎn)、會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所、擔(dān)保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機(jī)構(gòu)。因此，既要積極培育和發(fā)展中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，又要規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，嚴(yán)格職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高抵押證券市場信息披露的規(guī)范化、真實(shí)性和及時(shí)性，為證券的發(fā)行和流通交易提供保障，提高市場效率。
(2)完善北部灣（廣西）資本市場
廣西資本市場還是一個(gè)欠發(fā)達(dá)的市場，主要表現(xiàn)在：市場總體規(guī)模不大，資本市場對經(jīng)濟(jì)的帶動作用還沒有得到充分發(fā)揮；市場功能未能充分發(fā)揮，企業(yè)再融資后勁不足；市場主體質(zhì)量有待進(jìn)一步提高，競爭力有待增強(qiáng)。目前廣西的上市公司只有22家。到去年底，上市公司的總市值為353億元，僅占全區(qū)GDP的12.93％，遠(yuǎn)低于全國37％的平均水平；上市公司累計(jì)融資總額86億元，只占全國10000億元的0.86％。從這些數(shù)據(jù)可以看出廣西區(qū)資本市場與全國相比還存在相當(dāng)大的差距，加快資本市場建設(shè)勢在必行。為了加快資本市場的發(fā)展，應(yīng)深入貫徹《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》精神，全面落實(shí)全國證券期貨監(jiān)管工作會議部署，以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)全局，落實(shí)轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制，全力推進(jìn)股權(quán)分置改革，著力提高上市公司質(zhì)量，增加上市交易品種，促進(jìn)證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，有效化解市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高監(jiān)管效率和水平，促進(jìn)廣西資本市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。
2.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運(yùn)行的制度環(huán)境
目前我國還沒有資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，資產(chǎn)證券化仍處于試點(diǎn)階段。應(yīng)充分考慮北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化的深遠(yuǎn)意義，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化本身就是一種新型的金融工具創(chuàng)新。每一種金融創(chuàng)新大都是對現(xiàn)有各種法律規(guī)則桎梏束縛的反映?？疾旄鲊Y產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化得以迅猛開展主要采取兩種立法發(fā)展模式：第一種模式是市場主導(dǎo)法律，即先培育出市場，產(chǎn)生資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，為了支持和發(fā)展這個(gè)市場，再對相關(guān)制度、法律進(jìn)行調(diào)整，或制定專門的規(guī)則以適應(yīng)市場的需要。第二種模式是法律主導(dǎo)市場，即先對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，建立起資產(chǎn)證券化的法律體系，以此來推動資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展。無論采取何種模式，政府的主導(dǎo)作用都是發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要支撐。建議我國應(yīng)采取法律主導(dǎo)市場模式，盡快制定單獨(dú)的資產(chǎn)證券化法，并與多部相關(guān)法規(guī)銜接。金融創(chuàng)新需要用法律的形式加以保障。資本市場改革最根本的一步就是完善法律體系。沒有法律體系的完善，沒有在事實(shí)上體現(xiàn)公平原則的法律約束和遏制，我們的金融改革就會因法律體系改革的滯后而失敗。
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關(guān)鍵詞:次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 審慎發(fā)展
中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1004-4914(2011)01-084-02
2007年美國次貸危機(jī)發(fā)生之前，資產(chǎn)證券化這一近幾十年來國際資本市場發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的創(chuàng)新金融工具，在歐美等發(fā)達(dá)國家和亞洲等新興經(jīng)濟(jì)體獲得了超常規(guī)的發(fā)展，對推動這些國家經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展起到了不可替代的作用。但美國次貸危機(jī)發(fā)生之后，引發(fā)了人們對于作為危機(jī)導(dǎo)火索之一的資產(chǎn)證券化的審慎思考。各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐，為我國發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具，而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路。
筆者認(rèn)為在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化，必須結(jié)合中國金融、經(jīng)濟(jì)的實(shí)際環(huán)境，汲取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，審慎地看待資產(chǎn)證券化的功能，合理利用資產(chǎn)證券化工具，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)、金融市場的健康發(fā)展。
一、正確看待資產(chǎn)證券化的功能
資產(chǎn)證券化是從住房抵押貸款的證券化開始的，最初主要是為了提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性以及轉(zhuǎn)移和分散貸款的風(fēng)險(xiǎn)，這是資產(chǎn)證券化的兩個(gè)最基本的功能。
資產(chǎn)證券化提高銀行資產(chǎn)流動性的功能就是以債券的形式把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ膫?，由此解決銀行“存短貸長”的矛盾，實(shí)現(xiàn)銀行貸款機(jī)構(gòu)流動性的增加。
資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移和分散貸款風(fēng)險(xiǎn)的功能，主要是以證券化的方式實(shí)現(xiàn)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)的安全性，通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券，銀行可以及時(shí)收回貸款債權(quán)，而將抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)（不能按期還款）轉(zhuǎn)移和分散給投資者。
資產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)是，其基礎(chǔ)支持資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，是以資產(chǎn)信用替代企業(yè)整體信用，投資者可以通過降低信息不對稱造成的資產(chǎn)折價(jià)，相對準(zhǔn)確地評判企業(yè)的價(jià)值。
解析美國次貸危機(jī)發(fā)生的根源，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的這兩個(gè)基本功能，由于監(jiān)管不到位，在其發(fā)展過程中被無限放大，特別是次級貸款等衍生工具的反復(fù)無限的流轉(zhuǎn)，使投資者對證券化的產(chǎn)品根本無法判斷其價(jià)值，最終引發(fā)了這場金融危機(jī)。銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過證券化運(yùn)作將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)，這樣其就有更多的流動性資源來發(fā)放抵押貸款，從而不斷提高利潤水平。而經(jīng)過華爾街的投資銀行不斷包裝，演化出來的衍生工具將證券化產(chǎn)品反復(fù)證券化,從而實(shí)現(xiàn)了流動性的無限擴(kuò)張，其結(jié)果造成了“投資無約束”，導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。
二、中國發(fā)展資產(chǎn)證券化的正確思路
當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，中國經(jīng)濟(jì)雖然在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中保持一枝獨(dú)秀，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力十分巨大，隨著通貨膨脹預(yù)期的加劇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾將十分突出。特別是經(jīng)過前兩年的信貸大投放，會不會產(chǎn)生大量的不良貸款，銀行信貸質(zhì)量將能夠經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗(yàn)。加上不斷上漲的房價(jià)，盡管國家出臺了一系列的調(diào)控措施，房地產(chǎn)價(jià)格仍然如勒不住韁繩的野馬一樣瘋狂上漲，而按揭貸款作為國有銀行個(gè)貸業(yè)務(wù)的重中之重，在總貸款量的占比已達(dá)到20％～30％，部分銀行基本上已達(dá)到國際上公認(rèn)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)，個(gè)人房貸的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)會發(fā)生。
處于防患于未然的考慮，從2009年開始，銀行信貸資產(chǎn)證券化的呼聲又起，乃至于工行、建行等銀行的負(fù)責(zé)人紛紛呼吁，要盡快研究允許銀行通過資產(chǎn)證券化，以防范可能即將到來的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
筆者認(rèn)為，從銀行的角度看，實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化不失為一個(gè)化解風(fēng)險(xiǎn)的有效方式，但如果把轉(zhuǎn)移和分算信貸風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，讓投資者來替銀行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是把資產(chǎn)證券化定位于不良資產(chǎn)的證券化，則是極不道德和不負(fù)責(zé)任的，與資產(chǎn)證券化的基本功能背道而馳。因?yàn)橹袊慕鹑诃h(huán)境不同于美國，也不同于金融危機(jī)后的亞洲各國。
首先，中國的融資結(jié)構(gòu)不同于美國、韓國等發(fā)達(dá)國家。長期以來，銀行業(yè)資產(chǎn)占據(jù)了中國金融資產(chǎn)的大部分，企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸資金。由于中國的股票市場，自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度性設(shè)計(jì)上的人為分割缺陷，市場秩序混亂，上市公司質(zhì)量低下，投資者信心倍受打擊，發(fā)展速度緩慢。而且債券市場的發(fā)展又滯后于股票市場的發(fā)展，在債券市場的融資中，政府債券以及準(zhǔn)政府債券發(fā)展較快，比重過高，而企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后。企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比重不足6%。而美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場較為發(fā)達(dá)。加上美國是典型的自由市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場化。美國銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十分發(fā)達(dá)的主要原因在于美國較低的儲蓄率，導(dǎo)致銀行從常規(guī)渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產(chǎn)證券化可以較好地解決其銀行流動性不足的缺陷，并從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行中獲得貸款服務(wù)收入，以彌補(bǔ)存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲蓄率一直高居不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統(tǒng)占據(jù)了絕大部分儲蓄資源，銀行不擔(dān)心資金來源（同業(yè)競爭除外），同時(shí)社會對于銀行貸款的需求也十分強(qiáng)烈，銀行也不擔(dān)心貸款的壓力，而通過資產(chǎn)證券化融資取得的資產(chǎn)流動性又面臨著較大的投放壓力，在宏觀調(diào)控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式解決其流動性和長期負(fù)債融資需求的壓力并不大。
其次，和亞洲等其他國家相比，引入資產(chǎn)證券化的初衷不同。1997年亞洲金融危機(jī)后的亞洲各國之所以引入資產(chǎn)證券化的初衷則主要是為了解決銀行危機(jī)產(chǎn)生的大量的不良資產(chǎn)，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國，還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復(fù)，資產(chǎn)證券化則被賦予了新的內(nèi)容。以韓國為例，其資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段:1999―2000年是引入資產(chǎn)證券化階段,主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置;2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段,主要提高資產(chǎn)流動性,克服期限集中到期的問題;2002～2004年是不斷成熟階段,證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到中小企業(yè)融資、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來收入債券等。
我國的商業(yè)銀行的資本充足率在經(jīng)過國家注資、境內(nèi)外上市以及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后都有了顯著地提高，銀行系統(tǒng)的不良貸款率不斷降低,通過資產(chǎn)證券化處置不良資產(chǎn)提高資本充足率的壓力并不很大。同時(shí)，通過資產(chǎn)證券化來化解銀行業(yè)的不良資產(chǎn)也有失偏頗，適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)只能是低流動性資產(chǎn)，而決非不良資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化不同于銀行貸款、股權(quán)融資和債券融資，它是資產(chǎn)支持證券，是以未來可預(yù)計(jì)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為標(biāo)的。而所謂的不良資產(chǎn)大多是不具有可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流產(chǎn)生，其價(jià)值大打折扣，不良資產(chǎn)的證券化難度很大。中國資產(chǎn)證券化的對象可以是流動性較差的資產(chǎn)，但絕不是質(zhì)量低劣的資產(chǎn)，更不可以對大量呆壞賬資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，商業(yè)銀行不能為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。
綜上所述，筆者認(rèn)為，中國引入資產(chǎn)證券化的思路應(yīng)該是通過引入資產(chǎn)證券化來改善融資結(jié)構(gòu)，完善證券市場，推動中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一是通過不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金，緩解銀行體系信貸擴(kuò)張的沖動和壓力，降低宏觀調(diào)控的成本。二是通過資產(chǎn)證券化提高直接融資比例，優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)，開辟股權(quán)融資、債權(quán)融資（銀行貸款、債券融資）之外的第三條直接融資渠道，充分發(fā)揮市場機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機(jī)制，提高金融資源的配置效率。三是通過資產(chǎn)證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道，支持國家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)瓶頸領(lǐng)域建設(shè)，減輕國家財(cái)政的壓力，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
三、如何合理利用資產(chǎn)證券化
要達(dá)到上述目的，筆者認(rèn)為，中國推行資產(chǎn)證券化應(yīng)該在兩個(gè)方面下功夫：
一是應(yīng)該優(yōu)先考慮對國家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化，特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施收入電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機(jī)場、港口，以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產(chǎn)的證券化。而隨著國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，特別是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略，需要大量的資本投入。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路，既可以達(dá)到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，提高資金的使用效率，又可以支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)，減輕國家財(cái)政的壓力。
二是積極改善融資結(jié)構(gòu)，通過資產(chǎn)證券化加強(qiáng)對中小企業(yè)的融資支持，建立起新的融資渠道，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。我國中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭的事實(shí)。資料顯示，目前，中國中小企業(yè)總數(shù)已占全國企業(yè)總數(shù)的99％以上，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％左右，提供了全國80％的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳的稅收約為國家稅收總額的50％。中小企業(yè)已經(jīng)成為我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要增長點(diǎn)，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。與此相矛盾的是，占全國企業(yè)總數(shù)99%以上的中小企業(yè)占有的貸款資源卻不超過銀行貸款總量的20%。上市指標(biāo)也主要用于扶持國有大中型企業(yè)，雖然中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開通，但中小企業(yè)進(jìn)入的門檻似乎還太高。由于中國證券市場不發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資市場也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業(yè)融資的需要。其它融資方式也幾乎與中小企業(yè)無緣。這說明，對于正處于規(guī)模擴(kuò)張時(shí)期的我國中小企業(yè)，融資難已經(jīng)成為制約其發(fā)展的主要因素，這必將對我國的經(jīng)濟(jì)增長速度和質(zhì)量帶來不良影響。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開辟一條新的融資途徑。我國中小企業(yè)對國家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有目共睹，特別是那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、發(fā)展前景明朗、經(jīng)營業(yè)務(wù)透明度高、現(xiàn)金流充沛，處于行業(yè)上升期的成長型企業(yè)，在現(xiàn)有的融資條件下，很難直接發(fā)行企業(yè)債或短期融資券，資產(chǎn)證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經(jīng)驗(yàn)，特別是德國對中小企業(yè)融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據(jù)德國聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和勞動部的統(tǒng)計(jì)，德國目前有中小企業(yè)約330萬家，占全部手工業(yè)、工商和服務(wù)行業(yè)企業(yè)的99.7%，提供了德國所有工作崗位的69.7%，其產(chǎn)值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48.8%。中小企業(yè)已經(jīng)成為德國經(jīng)濟(jì)體制的支柱。同美英相比，德國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場不夠發(fā)達(dá)，銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調(diào)查表明，這種偏好已經(jīng)開始在改變。德國政府除了通過風(fēng)險(xiǎn)資本支持外，2000年以來，德國中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，啟動了平臺“Promise”（促進(jìn)中小企業(yè)信貸證券化）。而韓國資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)2002年以后也已擴(kuò)大到了中小企業(yè)融資，并初具規(guī)模。目前需要做的是轉(zhuǎn)變觀念，采取一定的措施，比如設(shè)立中小企業(yè)銀行或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化保護(hù)基金等機(jī)構(gòu)，為大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化創(chuàng)造條件。
除上述兩個(gè)方面外，筆者并不否認(rèn)資產(chǎn)證券化對化解金融信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用，但信貸資產(chǎn)的證券化必須回歸到提高流動性這一資產(chǎn)證券化的基本功能，并納入到國家的宏觀調(diào)控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發(fā)的信貸擴(kuò)張沖動，避免重蹈美國次貸危機(jī)的覆轍。
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[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 會計(jì)確認(rèn) 經(jīng)濟(jì)后果 會計(jì)準(zhǔn)則
資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款市場。憑借其所具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用提升以及設(shè)計(jì)靈活等優(yōu)點(diǎn),資產(chǎn)證券化隨后得到迅速發(fā)展,成為目前國際金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一。
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人以缺乏流動性、但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性安排,并對不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行重新組合,以此發(fā)行債券來融通資金的過程。資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,它具有的參與主體眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、后續(xù)不確定性等特征,對傳統(tǒng)會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)表合并等理論形成了沖擊。
一、資產(chǎn)證券化過程中的會計(jì)確認(rèn)問題及影響
資產(chǎn)證券化中會計(jì)確認(rèn)問題的核心是證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn),即確認(rèn)為“真實(shí)銷售”還是“擔(dān)保融資”的問題,這直接關(guān)系到證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表,對發(fā)起人意義重大。為了更好地說明這一問題,我們將從不同會計(jì)處理對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及其經(jīng)濟(jì)后果的影響兩個(gè)方面進(jìn)行分析。
1.對財(cái)務(wù)報(bào)表的影響
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,如果將證券化資產(chǎn)作為銷售,則發(fā)起人將在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn),銷售額與證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值及交易費(fèi)用的差額計(jì)入當(dāng)期損益。如果將其作為融資,則證券化資產(chǎn)仍保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),發(fā)起人將把資產(chǎn)證券化交易確認(rèn)為一項(xiàng)以證券化資產(chǎn)為擔(dān)保的負(fù)債,交易費(fèi)用在借入款項(xiàng)的使用項(xiàng)目中予以資本化。
一般來說,資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的提前實(shí)現(xiàn),因此證券化資產(chǎn)的定價(jià)往往高于其賬面價(jià)值,兩者的差額直接帶來利潤的增加。相比“擔(dān)保融資”, 顯然“真實(shí)銷售”情況下企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將得到明顯改善。而對于利潤表,作為融資處理對其沒有影響,作為銷售處理時(shí)有可能導(dǎo)致當(dāng)期利潤的上升。兩種處理方法中,發(fā)起人的現(xiàn)金流量表中除了現(xiàn)金來源不同外,其他項(xiàng)目都相同。
2.對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果影響
資產(chǎn)證券化最具魅力的地方是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,即將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的經(jīng)營能力和信譽(yù)脫離,投資者的回報(bào)僅取決于證券化資產(chǎn)的增值能力而不受發(fā)起人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響?！帮L(fēng)險(xiǎn)隔離”機(jī)制實(shí)現(xiàn)了信用指標(biāo)的客觀化,保護(hù)了投資者,而“風(fēng)險(xiǎn)隔離”機(jī)制的基礎(chǔ)是證券化資產(chǎn)確認(rèn)為“真實(shí)銷售”?！罢鎸?shí)銷售”情況下,證券化資產(chǎn)退出發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表,企業(yè)籌集到所需的資金又未增加企業(yè)的負(fù)債,同時(shí)降低了發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債比例,為發(fā)行人進(jìn)一步融資創(chuàng)造了條件,從而使企業(yè)處于優(yōu)勢融資地位。
資產(chǎn)證券化過程中,還可能涉及到稅收的問題。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“真實(shí)銷售”作表外處理,發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。按照我國稅法的相關(guān)規(guī)定,發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅,確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。同時(shí),發(fā)起人向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅,并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大,對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān),在一定程度上抵銷了證券化融資的成本優(yōu)勢。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“擔(dān)保融資”作表內(nèi)處理,發(fā)起人不確認(rèn)損益,從而不需繳納所得稅。發(fā)起人向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn),所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移,從而不需繳納營業(yè)稅,但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅,而借款合同的印花稅率又遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于購銷合同。
二、資產(chǎn)證券化中會計(jì)確認(rèn)方法的演變
目前國外對資產(chǎn)證券化會計(jì)處理問題的研究已較為深入,對資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)識也先后出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。
1.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法
1991年,國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會首次提出“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”,并于1995年6月對“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”做出了一定的改進(jìn),要求實(shí)質(zhì)上所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬都轉(zhuǎn)讓后才能進(jìn)行終止確認(rèn)。在“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”法下,一項(xiàng)己經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)應(yīng)滿足以下兩個(gè)條件:(1)與金融資產(chǎn)和金融負(fù)債有關(guān)的實(shí)質(zhì)上所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都己經(jīng)轉(zhuǎn)移出去,任何留存的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的公允價(jià)值能夠可靠的計(jì)量;(2)潛在的權(quán)利和義務(wù)已經(jīng)實(shí)施、解除、取消或終止。
2.金融合成分析法
1996年,美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會提出了“金融合成分析法”。按照這種方法,在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下,應(yīng)當(dāng)將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與因金融工具的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。決定一項(xiàng)資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方,而非看其交易形式。2000年9月,美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會對金融合成分析法做了進(jìn)一步的補(bǔ)充和完善,對控制權(quán)放棄的條件和SPE進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定,并認(rèn)為會計(jì)師在進(jìn)行會計(jì)核算時(shí),必須依賴法律意見來確定某一資產(chǎn)是否可以算作銷售。
3.后續(xù)涉入法
國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會于2002年提出了以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的后續(xù)涉入法,它放棄了基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)后續(xù)涉入法,只要轉(zhuǎn)讓者對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入,不考慮后續(xù)涉入的程度,與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)作為擔(dān)保融資處理;而不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則作為銷售處理。
綜觀這些會計(jì)準(zhǔn)則的變化,也透視出資產(chǎn)證券化的確認(rèn)問題隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,經(jīng)歷了一個(gè)動態(tài)發(fā)展的過程。從“風(fēng)險(xiǎn)―收益”標(biāo)準(zhǔn)到“金融合成法”再到“后續(xù)涉入法”的演變,似乎反映了會計(jì)準(zhǔn)則的制定者對資產(chǎn)證券化能否確認(rèn)為銷售的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了一個(gè)“嚴(yán)格―寬松―嚴(yán)格”的過程,而這個(gè)過程反映了會計(jì)準(zhǔn)則制定者在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)推動與資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制之間的不斷權(quán)衡。
三、目前我國資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)方法
2006年2月財(cái)政部頒布了《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》,第二章中提出了對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn):首先看所有權(quán)上所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移,在既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留該金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的情況下,再以“控制權(quán)”作為判斷標(biāo)準(zhǔn),轉(zhuǎn)讓者不再保留控制權(quán),該資產(chǎn)作為銷售處理,如果轉(zhuǎn)讓者保留了控制權(quán),按繼續(xù)涉入程度確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)。
從上述流程可以看出,在會計(jì)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)上,新準(zhǔn)則第23號在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上整合了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法的思想。這主要是考慮到目前我國的金融衍生產(chǎn)品市場尚處于初級階段,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法在我國仍有其生存的土壤,而部分引入金融合成分析法和后續(xù)涉入法則為它的應(yīng)用空間留有余地。但我們同時(shí)也應(yīng)該看到,我國相關(guān)的會計(jì)確認(rèn)規(guī)范還存在值得探討的地方:即目前的準(zhǔn)則對于三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)務(wù)中如何合理銜接并沒有細(xì)節(jié)指導(dǎo)。由于資產(chǎn)證券化會計(jì)業(yè)務(wù)在很大程度上依賴于專業(yè)人士的職業(yè)判斷,很可能會出現(xiàn)性質(zhì)相同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)形成不同的會計(jì)處理,不利于體現(xiàn)會計(jì)信息的相關(guān)性;在我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中,已形成金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)長期資產(chǎn)證券化,而這兩者的資產(chǎn)性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓方式、風(fēng)險(xiǎn)程度是不盡相同的,現(xiàn)行準(zhǔn)則只是籠統(tǒng)地將兩者放在一個(gè)框架下進(jìn)行會計(jì)處理,不能將兩類資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)分別準(zhǔn)確地揭示出來。
四、完善我國資產(chǎn)證券化會計(jì)規(guī)范的建議
資產(chǎn)證券化被確認(rèn)為發(fā)起企業(yè)的“真實(shí)銷售”還是“擔(dān)保融資”,不僅將直接影響發(fā)起企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及資產(chǎn)證券化投資者的利益,而且與發(fā)起企業(yè)原債權(quán)人的利益也密切相關(guān)。因此,健全的資產(chǎn)證券化會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)有效控制發(fā)起企業(yè)為達(dá)到一定目的濫用會計(jì)處理的行為。
1.減少資產(chǎn)證券化確認(rèn)方法的選擇彈性
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜,資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬發(fā)生分離的情況暫時(shí)還未出現(xiàn),因此建議采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為主的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行會計(jì)確認(rèn),當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)展到相對復(fù)雜階段時(shí)再逐步推出金融合成分析法及后續(xù)涉入法。減少資產(chǎn)證券化的選擇彈性可以避免出現(xiàn)性質(zhì)相同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)形成不同的會計(jì)處理,大大降低運(yùn)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行報(bào)表操縱的彈性空間。而且從嚴(yán)控制確認(rèn)為“真實(shí)銷售”的條件,也有利于資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制。
2.細(xì)化資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)規(guī)范
目前我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中,主要是金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)長期資產(chǎn)證券化,而這兩者的資產(chǎn)性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓方式、風(fēng)險(xiǎn)程度是不盡相同的,如果籠統(tǒng)地將兩者放在一個(gè)框架下進(jìn)行會計(jì)處理,不利于兩類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制。因此建議細(xì)化資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)規(guī)范,針對不同性質(zhì)的證券化資產(chǎn)制定出相應(yīng)的會計(jì)規(guī)范。
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