發(fā)布時(shí)間：2023-09-11 17:26:53
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的期貨投資的方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：股指期貨；交易風(fēng)險(xiǎn)；VaR應(yīng)用
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）22-0099-04
股指期貨屬金融期貨類別，金融期貨合約的標(biāo)的物包括：股票、國(guó)債、利率、匯率等金融產(chǎn)品及其相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品；因此，股指期貨是以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨。
一、中國(guó)股指期貨的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀
中國(guó)股指期貨的誕生時(shí)間為2010年4月16日，在這一天，中國(guó)金融期貨交易所退出了首個(gè)股指期貨，即滬深300股指期貨合約，造成了中國(guó)資本市場(chǎng)的一次重大變革。
通過(guò)了解滬深300股指期貨過(guò)程中可以反映中國(guó)股指期貨運(yùn)行現(xiàn)狀，股民賬戶規(guī)模并不大，投資者主要是散戶，約占市場(chǎng)的95%；而機(jī)構(gòu)投資者主要來(lái)自于券商自營(yíng)部門(mén)的套期保值，其總體占市場(chǎng)的份額還比較低，全國(guó)加起來(lái)約12.6萬(wàn)戶。就市場(chǎng)的整體運(yùn)行狀況而言，運(yùn)行總體平穩(wěn)且合約到期交割都比較順利；通過(guò)合約和價(jià)格之間的相關(guān)性可以表明股指期貨的基礎(chǔ)為現(xiàn)貨市場(chǎng)。
股指期貨市場(chǎng)的交易方面，市場(chǎng)整體交易是積極和穩(wěn)定增長(zhǎng)的?，F(xiàn)在平均每天的交易量穩(wěn)定在30萬(wàn)手左右，股指期貨剛上市不久，股指期貨的成交持倉(cāng)比曾經(jīng)高達(dá)20多倍，隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)在成交持倉(cāng)比下降到6～10倍的狀況；因?yàn)閰⑴c市場(chǎng)的投資者主要來(lái)自于原來(lái)的股票市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的短線交易者，所以滬深300股指期貨市場(chǎng)的厚度不夠。但交易持倉(cāng)比的下降，在一定程度上也表明，參與滬深300股指期貨的投資者更為理性。隨著越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者的參與，為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行套期保值的投資者越來(lái)越多，成交持倉(cāng)比還會(huì)穩(wěn)步下降，中國(guó)期貨市場(chǎng)將會(huì)越來(lái)越成熟。
二、中國(guó)股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)
滬深300股指期貨正式上市已經(jīng)四年多，通過(guò)其市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況及運(yùn)行現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)一些交易風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
（一）相關(guān)法規(guī)不配套、市場(chǎng)及金融體制不完善
目前，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨市場(chǎng)的了解和研究不深，其制定的相關(guān)決策缺乏原則性和一致性，對(duì)期貨市場(chǎng)的干預(yù)變數(shù)較大。并且股指期貨在其合約或內(nèi)容方面還存在著預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，這是由于相關(guān)法律制度與其不符或相關(guān)規(guī)則制定的不及時(shí)從而造成了當(dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)必須采用臨時(shí)措施來(lái)應(yīng)對(duì)和處理，嚴(yán)重的甚至?xí)斐珊贤荒苈男?、?jīng)濟(jì)利益不能獲得的結(jié)果。除了制定相關(guān)制度，資金市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的支持也是尤為重要的，其可以確保期貨交易資金融通和流動(dòng)的安全性，有利于完善市場(chǎng)和金融體制。
（二）流動(dòng)性問(wèn)題
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)方面，一個(gè)是市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是由于市場(chǎng)交易數(shù)量不足以及投資者因?yàn)椴荒塬@得市場(chǎng)價(jià)格而不能及時(shí)平倉(cāng)中國(guó)股指期貨目前的市場(chǎng)表現(xiàn)真的不活躍，致使股指期貨的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及資產(chǎn)配置功能很難發(fā)揮。由于期貨市場(chǎng)的功能需要流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)，由于流動(dòng)性偏弱則其功能作用不會(huì)充分發(fā)揮。另一個(gè)是資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指市場(chǎng)資金流動(dòng)性不足致使投資者對(duì)其合同義務(wù)無(wú)法履行。中國(guó)股指期貨市場(chǎng)上目前該流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是大部分由于期貨投機(jī)者操縱市場(chǎng)，人為造成的。
（三）內(nèi)部道德風(fēng)險(xiǎn)
期貨交易的價(jià)格波動(dòng)引起的盈虧變化比其他交易要明顯，這是因?yàn)槠谪浗灰妆旧砩婕暗慕痤~數(shù)目龐大。這種特性會(huì)致使公司內(nèi)部員工面對(duì)誘惑時(shí)會(huì)丟掉自身的警惕，謹(jǐn)慎以及職業(yè)道德，做出不當(dāng)?shù)臎Q議決策，甚至?xí)龀鲞`法的交易行為。最終不僅使公司蒙受巨大的損失，還對(duì)期貨市場(chǎng)造成較大的動(dòng)蕩。因此，期貨從業(yè)人員要有強(qiáng)烈的責(zé)任感和良好的職業(yè)道德。
三、股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的 VaR 實(shí)證分析
一、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的目的與意義
期貨投資組合（或基金）評(píng)估是對(duì)投資管理人（或基金經(jīng)理）投資能力的衡量，其主要目的是將具有超凡投資能力的優(yōu)秀投資管理人鑒別出來(lái)。
此外，投資者需要根據(jù)投資組合的投資表現(xiàn)，了解其投資組合在多大程度上實(shí)現(xiàn)了他的投資目標(biāo)，監(jiān)測(cè)投資管理人的投資策略，為進(jìn)一步的投資選擇提供決策依據(jù)；投資顧問(wèn)需要依據(jù)投資組合的表現(xiàn)向投資者提供有效的投資建議；投資管理公司從保護(hù)投資者利益出發(fā)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效的監(jiān)控。
二、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的困難性
首先，投資技巧與投資運(yùn)氣的區(qū)分。交易帳戶的表現(xiàn)是投資管理人技巧與運(yùn)氣的綜合反映，很難完全區(qū)分。要盡量區(qū)分這一點(diǎn)就要選擇合適的考察期限。本文建議以周為基本統(tǒng)計(jì)單位，以三個(gè)月為一個(gè)評(píng)估期限。
其次，比較基準(zhǔn)的選擇.。中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、也沒(méi)有有色金屬指數(shù)（就是有，一個(gè)交易帳戶既投資大豆又投資銅，也不好比較），再說(shuō)期貨市場(chǎng)存在做空機(jī)制，因而比較基準(zhǔn)很難統(tǒng)一。從評(píng)估實(shí)際看，大多數(shù)投資管理人傾向于某一穩(wěn)定的投資風(fēng)格，而不同投資風(fēng)格的投資管理人可能受市場(chǎng)周期性因素的而在不同階段表現(xiàn)出不同的群體特征。本文建議將期貨投資管理人分為兩類：以投資套利為主單邊持倉(cāng)保證金不超過(guò)總資金三分之一的穩(wěn)健型；以純投機(jī)為主的激進(jìn)型。
第三、投資目標(biāo)、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)水平上的不同，使得不同交易帳戶之間的業(yè)績(jī)不可比。比如，由于投資目標(biāo)不同，投資管理人所受的投資范圍、操作策略等的限制也就不同。
第四、投資管理人操作風(fēng)格的穩(wěn)定性。如果出現(xiàn)投資管理人在考察期限內(nèi)改變操作風(fēng)格，將會(huì)引起收益率的較大波動(dòng)，而這種波動(dòng)與通常意義上的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概念并不完全一致。
此外。衡量角度的不同、投資組合的分散程度、被評(píng)估帳戶是否跟投資者其它帳戶關(guān)聯(lián)等也會(huì)影響業(yè)績(jī)的評(píng)估。
三、關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)。投資理論認(rèn)為，投資收益是由投資風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的，相同的投資業(yè)績(jī)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不同，因此，需要在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基礎(chǔ)上對(duì)交易帳戶的業(yè)績(jī)加以衡量。由于期貨投資是資本市場(chǎng)中的一個(gè)特殊組成部分，其保證金交易的杠桿原理使得其風(fēng)險(xiǎn)和收益的波動(dòng)程度大大高于其它投資品種，相應(yīng)的期貨交易帳戶的風(fēng)險(xiǎn)管理也有其獨(dú)有的特性，大家所熟知的證券投資是一個(gè)全額保證金的交易方式，投資者需用自有資金購(gòu)買股票、債券等，不能采用透支的方式交易，這樣收益率的波動(dòng)將明顯小于保證金交易下的期貨投資。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如何保證期貨交易帳戶的總體風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制是一件很重要的事情。國(guó)內(nèi)期貨交易所的活躍品種保證金比例多為5%，即便投資者通過(guò)期貨公司交易增收3個(gè)百分點(diǎn)，保證金的比例也僅為8%，大大低于股票投資和債券投資的資金要求比例。以目前國(guó)內(nèi)期貨品種漲跌停板±3%，當(dāng)日單邊波動(dòng)可能造成保證金的理論盈虧為±37.5%（3%÷8%）。相對(duì)與股票投資的10%而言可謂放大了3倍有余，所以在對(duì)期貨交易帳戶管理時(shí)，建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，確保期貨投資的安全是很有必要的。期貨經(jīng)紀(jì)公司普遍采用保證金占用金額與客戶權(quán)益之比的來(lái)反映交易帳戶的風(fēng)險(xiǎn)情況，殊不知遇上套利或參與交割的帳戶，這個(gè)指標(biāo)就會(huì)失真。本文建議改為凈持倉(cāng)（或?qū)Ψ聪蝾^寸按照一定的比例進(jìn)行折算）來(lái)反映，另外采用投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)不錯(cuò)的方法。
四、關(guān)于平均收益率。
現(xiàn)行的平均收益率計(jì)算公式有兩種：一種是算術(shù)平均收益率；另一種是幾何平均收益率。幾何平均收益率，可以準(zhǔn)確地衡量交易帳戶的實(shí)際收益情況；算術(shù)平均收益率一般可以用作對(duì)平均收益率的無(wú)偏估計(jì)，因此，它更多地用在對(duì)將來(lái)收益率的估計(jì)上。五、三大經(jīng)典風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量
由于期貨投資與證券投資有類似之處，在進(jìn)行期貨交易帳戶評(píng)估時(shí)可以參照證券投資基金評(píng)估的方式。在國(guó)外對(duì)交易帳戶業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)工作始于20世紀(jì)60年代。按照基準(zhǔn)收益率將評(píng)價(jià)指標(biāo)分為兩類：一類基于CAPM模型，將市場(chǎng)指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率簡(jiǎn)稱為CAPM基準(zhǔn)；另一類基于APT模型，以多因素模型決定的期望收益作為基準(zhǔn)收益率即APT基準(zhǔn)；其中基于CAPM的夏普業(yè)績(jī)指數(shù)法、特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)法、詹森業(yè)績(jī)指數(shù)法較為廣泛。
1、夏普業(yè)績(jī)指數(shù)法。夏普業(yè)績(jī)指數(shù)是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上的，考察了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與總風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，公式如下：S=（Rp―Rf）/σp
其中：S表示夏普業(yè)績(jī)指數(shù)，Rp表示某只基金的考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σp表示投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，它是總風(fēng)險(xiǎn)。
夏普業(yè)績(jī)指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。
2、特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)法。特雷諾認(rèn)為足夠分散化的組合沒(méi)有非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅有與市場(chǎng)變動(dòng)差異的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，他采用基金投資收益率的βp系數(shù)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
T=（Rp―Rf）/βp
其中：T表示特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)，Rp表示某只基金的投資考察期內(nèi)的平均收益率，Rf表示考察期內(nèi)的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βp表示某只基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬（超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf）。特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)越大，基金的表現(xiàn)就越好；反之，基金的表現(xiàn)越差。
3、詹森業(yè)績(jī)指數(shù)法。1968年美國(guó)學(xué)家詹森系統(tǒng)地提出如何根據(jù)CAPM模型所決定的期望收益作為基準(zhǔn)收益率評(píng)價(jià)共同基金業(yè)績(jī)的方法，計(jì)算公式如下：
J=Rp―{Rf+βp（Rm―Rf）}
其中：J表示超額收益，被簡(jiǎn)稱為詹森業(yè)績(jī)指數(shù)；Rm表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場(chǎng)的平均回報(bào)率；Rm-Rf表示評(píng)價(jià)期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。當(dāng)J值為正時(shí)，表明被評(píng)價(jià)基金與市場(chǎng)相比較有優(yōu)越表現(xiàn)；當(dāng)J值為負(fù)時(shí)，表明被評(píng)價(jià)基金的表現(xiàn)與市場(chǎng)相比較整體表現(xiàn)差。根據(jù)J值的大小，我們也可以對(duì)不同基金進(jìn)行業(yè)績(jī)排序。
六、實(shí)用的評(píng)估方法
關(guān)鍵詞：時(shí)間序列 聚類分析 期貨
本文受國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目資助（61375066）
一、引言
時(shí)間序列分析的理論基礎(chǔ)是上世紀(jì)40年代由Norbort Viener和Andei Kolmogonor給出。1968年，美國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Box和英國(guó)的Jenkins提出時(shí)間序列的模型識(shí)別、參數(shù)估計(jì)和診斷檢驗(yàn)的建模方法，并于1970年出版專著《時(shí)間序列分析―預(yù)測(cè)與控制》，使時(shí)間序列分析廣泛應(yīng)用。1976年， Box和Jenkins提出自回歸求和滑動(dòng)平均模型――ARIMA（Autoregressive Intergrated Moving Average），針對(duì)具有明顯趨勢(shì)項(xiàng)的非平穩(wěn)事件序列。由于金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)是不穩(wěn)定的隨機(jī)序列，其分布未必是正態(tài)分布，而是具有非線性、自相關(guān)性、異方差性。1982年，Engle針對(duì)時(shí)變方差性，提出了自回歸異方差模型――ARCH（Autoregressive Conditional Heteroskedastic）。1986年，Bollerslev 將ARCH模型延伸至一般ARCH模型――GARCH（Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastic）。在近20年，許多學(xué)者在ARCH模型基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的問(wèn)題提出不同模型擴(kuò)展，形成ARCH模型族。例如：1986年，Engle和Bollerslev提出了積分GARCH模型――IGAR。1987年，Engle， Lilien和Robins提出了ARCH-M模型。1991年，Nelaon提出指數(shù)GARCH模型――EGARCH。1992年，Higgins和Bera提出了非線性ARCH模型――NARCH。1994年，Zakoian提出了門(mén)限GARCH模型――TGARCH。1994年Baillie，Bollerslev和Mikkelson提出了非整數(shù)次積分GARCH模型――FIGARCH。以ARCH模型族為代表的時(shí)間序列分析方法直接引自于經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，它認(rèn)為隨機(jī)序列的方差是時(shí)變的，傳統(tǒng)ARMA模型一般假定方差是常數(shù)。因而，時(shí)間序列分析方法在金融市場(chǎng)，尤其是股票指數(shù)、匯率、利率、期貨等證券風(fēng)險(xiǎn)大小的度量、風(fēng)險(xiǎn)收益的計(jì)算與市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)中得到了廣泛的應(yīng)用。
本文主要討論時(shí)間序列分析方法對(duì)金融市場(chǎng)中的C1207玉米期貨的價(jià)格波動(dòng)的分析并對(duì)其未來(lái)的走勢(shì)作出相應(yīng)預(yù)測(cè)。本文將聚類分析與ARIMA模型結(jié)合，首先對(duì)期貨合約的價(jià)格做聚類分析，然后對(duì)各個(gè)類的價(jià)格均值做ARIMA模型擬合，進(jìn)而預(yù)測(cè)出下個(gè)階段的期貨價(jià)格的總體水平，進(jìn)而幫助投資者提早的對(duì)自己的投資選擇進(jìn)行分配，確定足夠的保證金金額以滿足期貨合約可能的追加保證金要求。
二、研究對(duì)象
期貨市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。作為和股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)并存的三大金融交易體系之一，期貨與現(xiàn)貨相對(duì)。期貨是現(xiàn)在進(jìn)行買賣，但是在將來(lái)進(jìn)行交收或交割標(biāo)的資產(chǎn)，這個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)可以是某種商品（例如黃金、原油、農(nóng)產(chǎn)品），也可以是金融工具，還可以是金融指標(biāo)。交收期貨的日子可以是一星期之后，一個(gè)月之后，三個(gè)月之后，甚至一年之后。買賣期貨的合同或者協(xié)議叫做期貨合約，期貨合約屬于一種場(chǎng)內(nèi)合約，買賣期貨的場(chǎng)所叫做期貨市場(chǎng)。
期貨市場(chǎng)主要的交易種類有：利率期貨、外匯期貨、股票價(jià)格指數(shù)期貨、農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨、能源期貨，它為現(xiàn)貨商提供了保值和購(gòu)貨的場(chǎng)所，又提供了回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用，并且還能投資者提供了一個(gè)投資獲利的渠道。建立合理的模型分析和預(yù)測(cè)期貨價(jià)格波動(dòng)走勢(shì)對(duì)投資者做出正確的投資決策有著重要的意義。此外期貨市場(chǎng)的波動(dòng)還是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的重要體現(xiàn)，因此保證合理的期貨交易價(jià)格對(duì)于政府在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中做出正確的決策，進(jìn)而保證期貨交易市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展都有著重要的作用。
本文研究的對(duì)象是C1207玉米的期貨價(jià)格。作為農(nóng)產(chǎn)品期貨的重要組成部分，玉米期貨具有很好的預(yù)測(cè)價(jià)值和較好的可預(yù)測(cè)性。此處研究的玉米期貨指的是在2012年7月15日交割的玉米期貨，該期貨合約于2011年7月15日開(kāi)始交易，因此分析的數(shù)據(jù)是C1207玉米期貨自2011年7月15日到2012年5月15日的價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)，見(jiàn)表1。研究的目的是希望能夠?qū)ζ鋬r(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)做出預(yù)測(cè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中信證券商品期貨數(shù)據(jù)庫(kù)，使用分析軟件為SAS軟件9.2版本和SPSS軟件17.0版本。
三、數(shù)據(jù)分析及結(jié)論
實(shí)證研究表明，期貨價(jià)格波動(dòng)具有內(nèi)在的規(guī)律性，我們通過(guò)對(duì)歷史價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)可以建立價(jià)格波動(dòng)模型，進(jìn)行短期預(yù)測(cè)，可以幫助投資者套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但在應(yīng)用的過(guò)程中，要堅(jiān)持使用多種方法驗(yàn)證，此處使用ARIMA模型和GARCH模型兩種方法做短期預(yù)測(cè)。并結(jié)合聚類分析做階段預(yù)測(cè)。
（一）使用ARIMA模型和GARCH模型做短期預(yù)測(cè)
我們對(duì)每天的交易平均值（最高價(jià)與最低價(jià)的平均值）做時(shí)序圖，可得出C1207玉米期貨的價(jià)格有著明顯的季節(jié)波動(dòng)趨勢(shì)，這是典型的非平穩(wěn)時(shí)間序列。為了將數(shù)據(jù)平穩(wěn)化，我們可以采用差分的方法。通過(guò)嘗試找到BIC信息量最小的模型，即為最優(yōu)模型。
ARIMA建模分析后，模型為：（1）
其中 表示t時(shí)刻的玉米期貨的價(jià)格。
序列的擬合與預(yù)測(cè)：由于我們的目標(biāo)是進(jìn)行短期預(yù)測(cè)，所以設(shè)定預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為5，即預(yù)測(cè)未來(lái)一周（5個(gè)工作日）的C1207玉米期貨價(jià)格的走勢(shì)。
所得的擬合預(yù)測(cè)效果圖如圖1所示，可見(jiàn)通過(guò)ARIMA模型對(duì)C1207玉米期貨的價(jià)格進(jìn)行的建模分析，其中藍(lán)色的離散值為真實(shí)數(shù)據(jù)，黑色的曲線為擬合預(yù)測(cè)值，兩條紅色的曲線分別為95%置信度下的最大預(yù)測(cè)值和最小預(yù)測(cè)值。由最終的擬合和預(yù)測(cè)效果圖來(lái)看，擬合效果很好。
GARCH建模分析后，模型為：（2）
擬合效果圖如圖2所示，紅色部分為擬合圖形，藍(lán)色數(shù)據(jù)為真實(shí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。由預(yù)測(cè)圖形可知，期貨價(jià)格未來(lái)5天將會(huì)上漲，因此根據(jù)擬合結(jié)果投資者可以考慮提前購(gòu)入期貨合約。
（二）結(jié)合聚類分析和ARIMA模型做階段價(jià)格水平預(yù)測(cè)
本節(jié)將會(huì)在對(duì)期貨價(jià)格的時(shí)間序列分析中加入聚類分析，使得我們可以對(duì)下個(gè)時(shí)間段期貨合約的大致價(jià)格走勢(shì)有著較為明確的了解。加入聚類分析將期貨價(jià)格做有序樣品聚類之后，再對(duì)每個(gè)類中的期貨價(jià)格做ARIMA模型預(yù)測(cè)，可以很好的預(yù)測(cè)出下個(gè)階段的期貨價(jià)格水平，給期貨投資者在投資選擇和保證金準(zhǔn)備方面提供了很好的幫助。
由于期貨市場(chǎng)具有獨(dú)特的盯市和保證金性質(zhì)，因此期貨合約的多頭（即買方）需要根據(jù)每天的具體合約價(jià)格決定是否需要追加保證金。因此，確定一個(gè)階段的期貨合約價(jià)格的大概走勢(shì)對(duì)于期貨合約的雙方合理分配在其它金融工具中投資以保證有足夠的流動(dòng)資金維持保證金的追加支付有著重要的作用。
聚類分析常見(jiàn)方法有：系統(tǒng)聚類法、模糊聚類法、K-均值法、有序樣品的分類（ n個(gè)樣品按照時(shí)間或空間的順序排成次序，聚成的類必須是次序相鄰的樣品才能在一起。）、分解法、加入法。由于本文所研究的是期貨市場(chǎng)的合約價(jià)格走勢(shì)，因此研究的數(shù)據(jù)與時(shí)間的順序密切相關(guān)。所以采用可操作的有序樣品聚類法。
1、對(duì)期貨合約價(jià)格數(shù)據(jù)做聚類分析
我們對(duì)期貨合約的價(jià)格做聚類分析，然后求出每類數(shù)據(jù)的價(jià)格均值及標(biāo)準(zhǔn)差。由于期貨價(jià)格是一個(gè)有序樣品，我們先對(duì)價(jià)格做系統(tǒng)聚類，然后再根據(jù)價(jià)格的時(shí)間順序重新排列，得到新的分類――即進(jìn)行了可操作的有序樣品聚類。
通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)，將原期貨價(jià)格數(shù)據(jù)分為10類時(shí)的效果最好。因此我們采用10分類，得到的分類結(jié)果加入時(shí)間順序之后，我們得到如表2所示的新的分類結(jié)果。
對(duì)新分類的結(jié)果進(jìn)行整理，我們可以得到新分類的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，如下表3所示：
接下來(lái)我們將對(duì)每個(gè)新類的價(jià)格均值數(shù)據(jù)做ARIMA模型擬合和預(yù)測(cè)。
2、ARIMA模型預(yù)測(cè)
ARIMA模型的實(shí)質(zhì)就是差分運(yùn)算和ARMA模型的組合。非平穩(wěn)時(shí)間序列只要通過(guò)恰當(dāng)階數(shù)的差分實(shí)現(xiàn)差分平穩(wěn)之后就可以使用ARIMA模型擬合了。ARIMA模型的建模遵循如圖3流程：
首先判斷序列的平穩(wěn)性，我們對(duì)表3中新類的均值做時(shí)序圖，可見(jiàn)新的分類的價(jià)格均值仍然有著明顯的季節(jié)波動(dòng)趨勢(shì)，這是典型的非平穩(wěn)時(shí)間序列。為了將數(shù)據(jù)平穩(wěn)化，我們可以采用差分的方法。
對(duì)序列進(jìn)行差分平穩(wěn)化處理，進(jìn)行差分運(yùn)算。由差分序列的自相關(guān)圖，發(fā)現(xiàn)自相關(guān)系數(shù)很快衰減到零，并且之后在零附近小范圍波動(dòng)，因此可以認(rèn)為一階差分后的序列具備的平穩(wěn)性。對(duì)平穩(wěn)的一階差分序列進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)，在95%的置信度下，統(tǒng)計(jì)量太大，因此該差分序列不能被視為白噪聲序列，即差分后還蘊(yùn)含著不容忽視的相關(guān)性信息可夠提取。
對(duì)平穩(wěn)非白噪聲差分序列擬合ARMA模型， 一階差分后序列的自相關(guān)系數(shù)圖顯示該序列的自相關(guān)系數(shù)具有一定的拖尾性，但不太明顯。由一階差分序列的偏自相關(guān)圖可知其偏自相關(guān)系數(shù)的截尾性不是很明顯。因此我們考慮使用SAS軟件做相對(duì)最優(yōu)模型識(shí)別。找到BIC信息量最小的模型，即為最優(yōu)模型。
在自相關(guān)延遲階數(shù)小于5且移動(dòng)平均階數(shù)小于5的所有ARMA模型中，BIC信息量最小的模型是ARMA（1，0）模型，即AR（1）模型。確定了擬合模型的階數(shù)之后，進(jìn)而估計(jì)模型中的未知參數(shù)的值、 ARIMA模擬的變量平均值和自回歸因子。
可得模型為：（3）
將上式中心化得： （4）
其中 表示t時(shí)刻的玉米期貨的價(jià)格。
序列的擬合與預(yù)測(cè)，設(shè)定預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為5，即預(yù)測(cè)未來(lái)五個(gè)階段價(jià)格水平的期貨價(jià)格的聚類均值的走勢(shì)。所得的擬合和預(yù)測(cè)效果圖如下圖4所示：
其中藍(lán)色的離散值為真實(shí)數(shù)據(jù)，黑色的曲線為擬合預(yù)測(cè)值，兩條紅色的曲線分別為95%置信度下的最大預(yù)測(cè)值和最小預(yù)測(cè)值。
預(yù)測(cè)結(jié)果的含義是在接下來(lái)的一段時(shí)間（具體時(shí)間長(zhǎng)短不知），根據(jù)前面的聚類標(biāo)準(zhǔn)可以將期貨的價(jià)格聚類為5類，且每一類價(jià)格的平均值為2418.0875、2420.2230、2421.5457、2422.6772、2423.7635.
這樣預(yù)測(cè)的意義是可以讓投資者提前預(yù)知期貨合約的價(jià)格在接下來(lái)會(huì)保持在什么樣的價(jià)格水平。由于期貨合約的保證金特性，期貨投資人如果能夠預(yù)知期貨合約接下來(lái)的大致價(jià)格水平，就可以根據(jù)價(jià)格水平提前預(yù)留一定的資金以確保保證金的支付。因此該預(yù)測(cè)在期貨投資領(lǐng)域有著重要的實(shí)際意義。
以上是通過(guò)ARIMA模型對(duì)階段價(jià)格進(jìn)行的建模分析，由最終的擬合和預(yù)測(cè)效果圖來(lái)看，擬合效果很好。
四、結(jié)束語(yǔ)
ARIMA模型和GARCH模型有很好的短期預(yù)測(cè)效果，期貨價(jià)格預(yù)測(cè)的時(shí)間序列模型分析方法具有非常好的擬合效果，比一般的線性回歸方法要好。將期貨價(jià)格做有序樣品聚類分析之后再對(duì)每個(gè)類做ARIMA模型，期貨階段價(jià)格水平體現(xiàn)為未來(lái)每個(gè)類的價(jià)格均值，可以很好的擬合和預(yù)測(cè)未來(lái)的期貨階段價(jià)格水平，使得期貨投資人可以根據(jù)價(jià)格水平提前預(yù)留一定的資金以確保保證金的支付。該預(yù)測(cè)在期貨投資領(lǐng)域有著重要的實(shí)際意義。
時(shí)間序列分析方法尤其在金融市場(chǎng)上對(duì)金融市場(chǎng)收益、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)銷量的研究有著重要的作用。由于金融市場(chǎng)的證券價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間變化而發(fā)生波動(dòng)，因此時(shí)間序列分析的研究方法在結(jié)合之前的市場(chǎng)數(shù)據(jù)及時(shí)間序列模型的基礎(chǔ)上，使用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，不僅可以對(duì)經(jīng)典模型做出更符合實(shí)際使用的優(yōu)化，還可以對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)做出較為科學(xué)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。
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關(guān)鍵詞：棉花期貨；認(rèn)知偏差；實(shí)證研究
一、問(wèn)題的提出
棉花期貨在鄭商所成功上市十余年的實(shí)踐證明，棉花期貨在支持我國(guó)棉花產(chǎn)業(yè)發(fā)展，維護(hù)我國(guó)棉花安全，促進(jìn)大宗農(nóng)產(chǎn)品種植結(jié)構(gòu)調(diào)整，保障“訂單農(nóng)業(yè)”發(fā)展，促進(jìn)農(nóng)民增收，為中國(guó)在國(guó)際上爭(zhēng)取棉花話語(yǔ)權(quán)等方面已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮積極的作用。但是，在我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)上聚集著眾多的中小散戶，由于受自身投資經(jīng)驗(yàn)、期貨知識(shí)水平的限制，他們?cè)谂袛嗪蜎Q策過(guò)程中經(jīng)常存在多種認(rèn)知偏差。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)投資者認(rèn)知偏差的研究主要集中于股票、債券市場(chǎng)。對(duì)于投資者預(yù)期模式的表述，多數(shù)學(xué)者則是借鑒Solt和Statman（1988）提出的投資者情緒指標(biāo)（BSI），即：看漲情緒指標(biāo)=看漲投資者比例/（看漲投資者比例+看跌投資者比例）；看跌情緒指標(biāo)=看跌投資者比例/（看漲投資者比例+看跌投資者比例）。然而，在期貨市場(chǎng)上，由于套期保值者和期貨做空機(jī)制的存在，期貨投資者中看漲看跌者的比例難以確定，因此，投資者情緒指標(biāo)（BSI）這種方法并不太適合研究期貨市場(chǎng)中投資者認(rèn)知偏差。姜丕臻（2005）對(duì)中國(guó)期貨機(jī)構(gòu)投資者錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實(shí)證研究。我國(guó)學(xué)者呂東輝（2006）通過(guò)對(duì)大連商品交易所大豆合約價(jià)格變動(dòng)率與交易量變化率的相關(guān)分析，利用啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗(yàn)和框定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)實(shí)證分析了我國(guó)大豆期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。他的學(xué)生黃雨雪（2007）運(yùn)用同樣的方法實(shí)證分析了我國(guó)玉米期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。周耀輝（2010）則對(duì)我國(guó)小麥期貨市場(chǎng)投資者啟發(fā)式認(rèn)知偏差進(jìn)行了實(shí)證研究。根據(jù)現(xiàn)在掌握的資料來(lái)看，目前對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差的研究還相對(duì)匱乏。本文將在借鑒上述理論和研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者是否具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差和框定認(rèn)知偏差的檢驗(yàn)，實(shí)證研究我國(guó)棉花期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。
二、樣本選擇
在我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)上，棉花期貨成交量（COC）變動(dòng)率是能夠反映棉花期貨投資者情緒和預(yù)期模式的最佳指標(biāo)之一。棉花期貨成交量是指在一定的交易時(shí)期內(nèi)該期貨合約在鄭州商品交易所內(nèi)已經(jīng)成交的合約數(shù)量，是對(duì)棉花期貨市場(chǎng)迫切性或者強(qiáng)度的估價(jià)，其大小反映了棉花期貨投資者入市的積極程度，也反映了棉花期貨投資者對(duì)后市的樂(lè)觀態(tài)度。一般而言，棉花期貨成交量越大反映出投資者對(duì)棉花期貨市場(chǎng)的強(qiáng)烈程度越大，棉花期貨市場(chǎng)面臨的壓力就越高。目前，我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)基本的交易單位是（一張）合約，成交量采用買入量和賣出量?jī)烧咧陀?jì)算。
針對(duì)鄭州商品交易所棉花期貨合約具有較高的流動(dòng)性以及眾多的中小散戶的特征，選擇棉花期貨合約價(jià)格變動(dòng)率（COJ）來(lái)衡量棉花期貨投資者的歷史收益率。然而，對(duì)棉花期貨投資者進(jìn)行認(rèn)知偏差分析，就必須形成一個(gè)連續(xù)的棉花期貨合約。目前，文華財(cái)經(jīng)資訊有限公司編制的棉花期貨合約價(jià)格指數(shù)不僅保證了棉花期貨價(jià)格時(shí)間序列的連續(xù)性，還使不同棉花期貨合約價(jià)格的重要性在價(jià)格指數(shù)中通過(guò)權(quán)重的形式得到體現(xiàn)。因此，采用棉花期貨合約價(jià)格指數(shù)代表棉花期貨價(jià)格。為防止棉花期貨上市初期，棉花期貨合約交易量較小、不穩(wěn)定的情況出現(xiàn)，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2011年7月30日每個(gè)期貨交易日的收盤(pán)價(jià)和成交量，以此作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，共1107組，采取Eviews5.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
三、實(shí)證分析
1.啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗(yàn)
啟發(fā)式認(rèn)知偏差主要是指投資者在判斷與決策過(guò)程中因走思維捷徑而導(dǎo)致的判斷偏差。對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者進(jìn)行的啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗(yàn)，主要是分析棉花期貨投資者的預(yù)期模式與棉花歷史收益率之間是否具有穩(wěn)定的關(guān)系。一般而言，如果兩者之間表現(xiàn)出穩(wěn)定的相關(guān)性，則說(shuō)明棉花期貨投資者不能及時(shí)地基于市場(chǎng)信息對(duì)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整，帶有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。此時(shí)，需要引入兩個(gè)變量，一個(gè)反映棉花期貨投資者的情緒與預(yù)期模式，用棉花期貨成交量變動(dòng)率（COC）表示，另一個(gè)反映外界信息變化，用棉花期貨合約價(jià)格變動(dòng)率（COJ）來(lái)衡量棉花期貨投資者的歷史收益率。本文以如下模型來(lái)考慮棉花期貨投資者情緒與棉花期貨市場(chǎng)歷史收益率之間的關(guān)系：
其中，方程式（1）的COCt-i為被解釋變量，表示棉花期貨成交量的變動(dòng)率，是衡量棉花期貨投資者情緒的指標(biāo)，COJt-i為解釋變量，表示棉花期貨價(jià)格的變動(dòng)率，是衡量棉花期貨投資者收益的指標(biāo)；方程式（2）的LVt-i表示為棉花期貨成交量，成交量日變動(dòng)率的計(jì)算為：當(dāng)日成交量與上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量變動(dòng)率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期貨收盤(pán)價(jià)，其價(jià)格變動(dòng)率日、周、月的算法與成交量變動(dòng)率的算法一致。t表示為棉花期貨的預(yù)測(cè)時(shí)期，i表示為棉花期貨歷史價(jià)格的觀測(cè)時(shí)間。通常情況下，通過(guò)改變歷史價(jià)格的觀測(cè)時(shí)間i來(lái)檢驗(yàn)棉花期貨歷史信息對(duì)棉花期貨投資者市場(chǎng)預(yù)測(cè)影響的時(shí)間效力。
基于方程式（1），將歷史價(jià)格觀測(cè)的時(shí)間i表示為一日、一周和一月，分別對(duì)棉花期貨成交量變動(dòng)率與棉花期貨價(jià)格變動(dòng)率進(jìn)行回歸分析，得到表1-1、表1-2。
從下表中可以看出，日解釋變量（COJt）的系數(shù)未通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明棉花期貨投資者能夠根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)原有預(yù)期進(jìn)行不斷調(diào)整，投資者的預(yù)期模式與歷史收益率在短期是一種隨機(jī)關(guān)系；周、月解釋變量（COJt）的系數(shù)均通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明投資者的預(yù)期模式與歷史收益率長(zhǎng)期存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，并未表現(xiàn)出跟隨市場(chǎng)信息進(jìn)行調(diào)整的特征，帶有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。然而，由于周棉花歷史收益率的系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明該變動(dòng)會(huì)引起棉花期貨交易量的反方向變動(dòng)。換句話說(shuō)，周棉花歷史收益率越高，棉花期貨投資者越容易基于過(guò)去的優(yōu)良表現(xiàn)對(duì)后市做出悲觀的估計(jì)。隨著時(shí)間的推移，月棉花歷史收益率的系數(shù)變?yōu)檎?，說(shuō)明月棉花歷史收益率越高，投資者越容易基于過(guò)去的優(yōu)良表現(xiàn)對(duì)后市做出樂(lè)觀的估計(jì)。因此，對(duì)于棉花期貨投資者而言，短期內(nèi)更傾向于市場(chǎng)信息作為預(yù)測(cè)的依據(jù)，而在長(zhǎng)期更傾向于歷史收益率作為預(yù)測(cè)的依據(jù)。
2.框定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)
框定認(rèn)知偏差是指由于投資者的偏好或者行為依賴于問(wèn)題或結(jié)果的描述方式導(dǎo)致的認(rèn)識(shí)與判斷的偏差。考慮到框定認(rèn)知偏差中對(duì)信息背景不同的強(qiáng)調(diào)，在模型（1）中加入一個(gè)反映不同信息背景的變量以便檢驗(yàn)投資者是否具有框定認(rèn)知偏差。棉花期貨價(jià)格變動(dòng)率（即歷史收益率）的標(biāo)準(zhǔn)差St很好地反映了棉花期貨價(jià)格波動(dòng)的劇烈程度。一般而言，如果棉花期貨投資者存在框定認(rèn)知依賴，那么棉花期貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)影響到棉花期貨投資者的原有預(yù)期。反之，棉花期貨價(jià)格變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)應(yīng)該為0。因此，建立回歸方程如下：
為了更好地反映棉花期貨投資者在不同信息背景下的投資模式的差異，將每個(gè)觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)劃分為兩組：一組為歷史收益率為正數(shù)（期貨價(jià)格上漲）；一組為歷史收益率為負(fù)數(shù)（期貨價(jià)格下跌），然后基于方程式（4），分別對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)每一周、兩周和每一月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到表1-3。其中，周、月價(jià)格變動(dòng)率與交易量變動(dòng)率的算法如上，而價(jià)格變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差則是對(duì)應(yīng)時(shí)期內(nèi)每日價(jià)格變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。
根據(jù)上述判斷棉花期貨投資者是否存在框定認(rèn)知偏差的理論可以看出表1-3中歷史收益率（價(jià)格變動(dòng)率）的標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)都顯著地不為0，初步判斷我國(guó)棉花期貨投資者存在框定認(rèn)知偏差。具體來(lái)說(shuō)，一周內(nèi)無(wú)論棉花歷史收益率為正數(shù)或者負(fù)數(shù)，該標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明在短期內(nèi)（一周），當(dāng)棉花收益率為正數(shù)，市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)助長(zhǎng)了棉花期貨投資者的看漲情緒；而當(dāng)棉花收益率為負(fù)數(shù)，市場(chǎng)處于下跌行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)一步助長(zhǎng)了棉花期貨投資者的看跌情緒。同時(shí)，從一周內(nèi)St的回歸系數(shù)可以看出此時(shí)棉花期貨投資者受框定依賴對(duì)看漲情緒的影響要大于對(duì)看跌情緒的影響（0.768473%>0.129759%），表現(xiàn)為棉花期貨投資者的預(yù)期模式是持續(xù)型的。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，情況則恰恰相反（除了月內(nèi)歷史收益率為負(fù)值的情況外），二周內(nèi)和一月內(nèi)的棉花歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)均小于0，說(shuō)明在長(zhǎng)期內(nèi)，當(dāng)棉花收益率為正數(shù)，市場(chǎng)處于上漲行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)抑制了棉花期貨投資者看漲的情緒；當(dāng)棉花收益率為負(fù)數(shù)，市場(chǎng)處于下跌行情時(shí)，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)緩和了棉花期貨投資者的悲觀情緒，表現(xiàn)為棉花期貨投資者的預(yù)期模式是反轉(zhuǎn)型的。而且，從St回歸系數(shù)的大小中可以看出，棉花期貨價(jià)格的波動(dòng)在長(zhǎng)期內(nèi)比在短期內(nèi)對(duì)投資者情緒影響要大得多，這在一定程度上說(shuō)明在長(zhǎng)期內(nèi)棉花期貨投資者更容易產(chǎn)生框定認(rèn)知偏差。
四、主要結(jié)論與對(duì)策建議
1.主要結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)我國(guó)棉花期貨投資者認(rèn)知偏差的實(shí)證研究，得出以下幾點(diǎn)主要結(jié)論：
（1）通過(guò)啟發(fā)式錨定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)，得出我國(guó)棉花期貨投資者能夠在短期（一日）根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)預(yù)期模式與歷史收益率進(jìn)行調(diào)整，兩者之間是一種隨機(jī)關(guān)系；而在長(zhǎng)期（一周或一月）我國(guó)棉花期貨投資者的預(yù)期模式與歷史收益率存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，投資者更傾向于歷史收益率作為預(yù)測(cè)的依據(jù)，具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。
（2）通過(guò)框定認(rèn)知偏差檢驗(yàn)，得出我國(guó)棉花期貨投資者在短期（一周）的預(yù)期模式是連續(xù)的，收益率的劇烈變動(dòng)加劇了行情上漲和下跌對(duì)棉花期貨投資者看漲和看跌情緒的增長(zhǎng)作用；而在長(zhǎng)期（一周或一月）棉花期貨投資者的預(yù)期模式是反轉(zhuǎn)型的，收益率的劇烈變動(dòng)減弱了行情上漲和下跌對(duì)棉花期貨投資者看漲和看跌情緒的增長(zhǎng)作用。
綜合起來(lái)，我國(guó)棉花期貨投資者具有認(rèn)知偏差。
2.對(duì)策建議
為更好地提高棉花期貨投資者在交易過(guò)程中的理性認(rèn)知，提出以下建議供參考：
（1）加強(qiáng)棉花期貨市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)。機(jī)制的缺失不僅會(huì)引起投資者運(yùn)用不正當(dāng)?shù)氖侄潍@取利益，還會(huì)使投資者的投資成本和風(fēng)險(xiǎn)大大增加。建議鄭商所提供適時(shí)的信息供給機(jī)制和行為阻滯機(jī)制，以避免過(guò)激行為進(jìn)一步激化棉花期貨市場(chǎng)，形成惡性循環(huán)。
（2）培養(yǎng)棉花期貨投資者投資理念。行為金融學(xué)理論的研究成果表明：投資者是普通人，不是“理性人”，在判斷和決策中出現(xiàn)認(rèn)知偏差是常態(tài)。建議投資者加強(qiáng)對(duì)金融、法律等專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，運(yùn)用正確的投資理念盡量減少認(rèn)知偏差對(duì)棉花期貨市場(chǎng)的影響。
（3）優(yōu)化棉花期貨市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)。國(guó)外發(fā)達(dá)的期貨市場(chǎng)已經(jīng)證明，機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)理性的投資者。建議針對(duì)我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)投資者多為中小散戶的特點(diǎn)，積極培育理性的市場(chǎng)投資主體，鼓勵(lì)中小散戶參與棉花期貨經(jīng)濟(jì)合作組織，適度發(fā)展棉花期貨基金業(yè)務(wù)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:商品期貨 優(yōu)化 投資組合
組合投資是現(xiàn)代金融學(xué)中的一個(gè)重要思想，通過(guò)將資金按不同比例投資于一組資產(chǎn)，投資者可以獲得比投資于單個(gè)資產(chǎn)更優(yōu)的收益/風(fēng)險(xiǎn)比，組合中的資產(chǎn)數(shù)量可多可少，種類也多種多樣，常見(jiàn)的有股票、債券、外匯、黃金、房地產(chǎn)等，原則上只要投資者持有2種以上的資產(chǎn)，就可以認(rèn)為是持有一個(gè)投資組合。將資金按不同比例在同一組資產(chǎn)之間進(jìn)行分配，可以得到具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特征的投資組合，通過(guò)數(shù)學(xué)方法進(jìn)行優(yōu)化，可以為投資組合找到一個(gè)最優(yōu)的配比，具體地說(shuō)，就是在一定的風(fēng)險(xiǎn)下，找到一個(gè)預(yù)期收益最大的組合，或者在預(yù)期收益一定的情況下，找到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。
金融市場(chǎng)上有一個(gè)基本規(guī)律，即“高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)”，利用組合投資的方法也不能改變這一點(diǎn)，但可以根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)承受能力，為其設(shè)計(jì)出最佳的投資方案，這對(duì)投資者投資理財(cái)具有指導(dǎo)意義。
商品期貨的特點(diǎn)
期貨交易建立在現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上，是一般契約交易的發(fā)展，為了使期貨合約這種特殊的商品便于在市場(chǎng)中流通，保證期貨交易的順利進(jìn)行和健康發(fā)展，所有交易都是在有組織的期貨市場(chǎng)中進(jìn)行的。期貨投資最主要的兩個(gè)特點(diǎn)是:高收益高風(fēng)險(xiǎn)性和方向性，所謂方向性是指不論期貨價(jià)格上漲還是下跌，只要做對(duì)了方向，都能賺錢(qián)，做錯(cuò)了方向就要賠錢(qián)，因此相對(duì)于現(xiàn)貨(或股票)交易有更大的靈活性和更多的投資機(jī)會(huì)，只要價(jià)格有波動(dòng)就有投資機(jī)會(huì)。
期貨合約可分為金融期貨、商品期貨兩類，金融期貨沒(méi)有實(shí)際的標(biāo)的資產(chǎn)(如股指期貨等)，而商品期貨交易的對(duì)象是具有實(shí)物形態(tài)的商品，例如，農(nóng)副產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品、能源產(chǎn)品等。
長(zhǎng)期以來(lái)，期貨被投資者視為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，不適合做長(zhǎng)期投資，特別是商品期貨，由于有實(shí)物交割的壓力，更是被投資者排除在其組合之外。但現(xiàn)在情況正在發(fā)生變化，最明顯的特點(diǎn)就是國(guó)外出現(xiàn)了大量專門(mén)投資商品期貨的基金，一些傳統(tǒng)的基金也逐漸把商品期貨作為一項(xiàng)主要投資品種。以高盛為例，在其三大業(yè)務(wù)(投資銀行、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)、貿(mào)易與資本投資)中，貿(mào)易和資本投資始終占據(jù)著主要份額，接近68%; 2005、2006、2007三年的收益分別為16818億美元、25562億美元和31226億美元。越來(lái)越多的研究表明，將商品期貨加入到投資組合之中，可以改善組合的表現(xiàn)。
商品期貨優(yōu)化投資組合的原因
商品期貨能夠優(yōu)化投資組合，主要原因有兩個(gè):
一是商品價(jià)格與股票、債券等金融工具的價(jià)格具有低相關(guān)性，可以有效分散組合的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資組合理論，投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)的大小與組合中資產(chǎn)收益的相關(guān)程度有很大關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)收益完全正相關(guān)時(shí)，組合風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法低于兩者之間最小的;當(dāng)資產(chǎn)收益完全不相關(guān)時(shí)，可以降低組合風(fēng)險(xiǎn)。
二是商品具有抗通貨膨脹的功能，在高通脹時(shí)期能夠?yàn)橘Y產(chǎn)保值。另外，商品期貨在交易中所具有的靈活性、低交易費(fèi)用以及在非常時(shí)期(例如戰(zhàn)爭(zhēng))相對(duì)較高的收益，也使得商品期貨越來(lái)越受基金經(jīng)理的青睞。
商品期貨優(yōu)化投資組合的驗(yàn)證
早在1980年，Bodie和Rosansky兩位學(xué)者就對(duì)23種商品期貨在1950-1976年間的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，如果投資者把40%的資金投入到商品期貨，60%的資金購(gòu)買股票，這個(gè)投資組合的收益和把100%的資金用于購(gòu)買股票的收益一樣，但風(fēng)險(xiǎn)卻減少了30%。
2000年，Jensen等人做了一項(xiàng)研究，測(cè)量將商品期貨加入一個(gè)由股票、債券、國(guó)庫(kù)券和房地產(chǎn)構(gòu)成的組合后對(duì)原有組合的改善程度，發(fā)現(xiàn)加入商品期貨的組合收益要高于原有組合。
Ibboston金融咨詢公司的特許金融分析師(CFA)Thomas2006年指出:“歷史表明，商品期貨在投資組合中扮演了一個(gè)保險(xiǎn)的功能，是有效的風(fēng)險(xiǎn)分散者”。同時(shí)，Thomas用1970年到2004年的數(shù)據(jù)測(cè)算了兩個(gè)資產(chǎn)組合的最優(yōu)邊界，其中一組包含商品期貨，而另一組沒(méi)有。根據(jù)投資組合理論，最優(yōu)組合邊界又稱為效率邊界，效率邊界上的每一個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的是在相同風(fēng)險(xiǎn)下用該組資產(chǎn)構(gòu)造投資組合所能獲得的最佳收益(見(jiàn)圖1)。從圖1可以看到，單個(gè)資產(chǎn)都位于有效邊界下方或位于有效邊界上，說(shuō)明組合的效果優(yōu)于單個(gè)資產(chǎn);包含商品期貨的組合位于不包含商品期貨的組合的上方，表明在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下，加入商品期貨確實(shí)能夠提高投資組合的收益。
綜上所述，有效利用商品期貨能夠獲得投資組合更優(yōu)的收益/風(fēng)險(xiǎn)比，投資者應(yīng)當(dāng)放寬投資思路，運(yùn)用現(xiàn)代金融理論的成果，提高自身的投資水平。我國(guó)商品期貨市場(chǎng)的容量在不斷擴(kuò)大，期貨公司的運(yùn)作更加規(guī)范，期貨市場(chǎng)正在逐漸成熟起來(lái)，在證券市場(chǎng)弱勢(shì)且動(dòng)蕩的情況下，將期貨品種納入投資組合是一種理想的選擇。
參考文獻(xiàn)
1.劉海龍，吳沖鋒.非完全市場(chǎng)最優(yōu)消費(fèi)和投資策略研究[J].系統(tǒng)工程，2001(1)
關(guān)鍵詞:棉花;期貨市場(chǎng);羊群效應(yīng);CSAD
Abstract:In this article,we adopt Cross-sectional Absolute Deviation (CSAD) model to research the “herd behavior” of CZCE cotton futures market empirically. The results indicate that there is no “herd behavior” not only in whole cotton futures market but also in the state when the market is shown up or/and down.
Key Words:Cotton,Futures Market,Herd Behavior,CSAD
中圖分類號(hào): F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0060-03
一、引言
“羊群效應(yīng)”是指投資者在信息不確定的情況下,刻意模仿他人的投資行為而作出自己投資決策的一種現(xiàn)象,或者說(shuō),過(guò)度依賴于輿論而忽視對(duì)自己掌握的信息進(jìn)行判斷并作出投資決策的現(xiàn)象?！把蛉盒?yīng)”能夠?qū)е陆鹑谑袌?chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng),使金融市場(chǎng)處于非理性的狀態(tài)。
目前,已有一些學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”做了初步的研究,如Lakonishok,Shleifer & Vishny(1992)將“羊群效應(yīng)”定義為資金管理人同時(shí)買賣某些特定股票的平均趨勢(shì),提出了一種測(cè)度“羊群效應(yīng)”的方法。Christie & Huang(1995)提出了用收益率分散度(CSSD)來(lái)測(cè)度“羊群效應(yīng)”的方法。宋軍、吳沖鋒(2001)基于分散度指標(biāo)對(duì)美國(guó)、香港及中國(guó)大陸等地股市進(jìn)行了比較研究,得出中國(guó)大陸股市存在“羊群效應(yīng)”的結(jié)論。孫培源、施東暉(2002)在CAPM模型的基礎(chǔ)上,建立了一個(gè)更為靈敏的測(cè)度“羊群效應(yīng)”的模型,指出我國(guó)股市存在一定程度的“羊群效應(yīng)”。蔣學(xué)雷、陳敏、吳國(guó)富(2003)用CASD方法得出中國(guó)股市存在明顯的“羊群效應(yīng)”的結(jié)論。而對(duì)期貨市場(chǎng)上“羊群效應(yīng)”的研究,目前相關(guān)的文獻(xiàn)還比較少。國(guó)外學(xué)術(shù)界,Gleason,Lee & Mathur(2003)對(duì)歐洲期貨市場(chǎng)上的13個(gè)期貨合約進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)并不存在明顯的“羊群效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究有,馬良華、吳瓊(2005)以橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量市場(chǎng)分散度,檢驗(yàn)了2000年1月到2004年12月期間我國(guó)期貨市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”。羅孝玲、彭青(2007)利用大豆期貨合約的價(jià)格與前二十位期貨公司的總持倉(cāng)量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果表明我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)存在“羊群效應(yīng)”。
從上述研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)期貨市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的研究還沒(méi)有形成完整的體系和較為完善的研究方法。本文以我國(guó)鄭州商品交易所(CZCE)推出的棉花期貨合約為例,采用CSAD的方法對(duì)我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”做了深入的研究,以期為有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)鑒別我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的運(yùn)行狀況提供理論依據(jù)。
二、研究方法
前人對(duì)金融市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的研究具有一定的缺陷。目前,CSSD(橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差)方法在金融市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的研究中受到較廣泛認(rèn)可。
CSAD(橫截面收益絕對(duì)差)具體的模型表達(dá)式為:
(1)式中 為金融資產(chǎn)的價(jià)格或期貨合約的價(jià)格,, 表示單個(gè)金融資產(chǎn)的收益率或單個(gè)期貨合約的收益率, 為整體市場(chǎng)的收益率或某個(gè)期貨品種的整體收益率。
由于橫截面絕對(duì)偏移度CSAD方法測(cè)度了單個(gè)金融資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)整體收益率的偏移程度,因此用它來(lái)檢測(cè)金融市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”,較前面幾種方法相比,具有較好的準(zhǔn)確性和靈敏度。因此本文主要采用CSAD方法來(lái)對(duì)我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”進(jìn)行實(shí)證分析。
把CSAD模型運(yùn)用到期貨市場(chǎng)的分析中,對(duì)CSAD模型的進(jìn)一步分析可知,如果期貨市場(chǎng)上不存在“羊群效應(yīng)”,那么CSAD的值將會(huì)與市場(chǎng)收益率
之間成線性遞增關(guān)系。反之,當(dāng)期貨市場(chǎng)上存在“羊群效應(yīng)”時(shí),由于眾多的投資者共同投資于某一個(gè)期貨合約而使得這個(gè)合約的收益率趨近于市場(chǎng)收益率,因而橫截面絕對(duì)偏離度CSAD與市場(chǎng)組合收益率 之間將不存在明顯的線性關(guān)系,往往表現(xiàn)為非線性關(guān)系,這一分析過(guò)程可用下述表達(dá)式來(lái)表示:
如果把期貨市場(chǎng)價(jià)格上漲和下跌時(shí)“羊群效應(yīng)” 的表現(xiàn)程度可能會(huì)有所不同這一情況考慮進(jìn)來(lái),為便于更準(zhǔn)確地分析,則有必要對(duì)價(jià)格上漲和價(jià)格下跌的情況進(jìn)行分別研究,即有:
用 、 和分別表示期貨合約價(jià)格上漲時(shí)的橫截面絕對(duì)偏離度、市場(chǎng)組合收益率和方程(3)的回歸系數(shù),用 、 和分別表示期貨合約價(jià)格下跌時(shí)的橫截面絕對(duì)偏離度、市場(chǎng)組合收益率和方程(4)的回歸系數(shù)。如果期貨市場(chǎng)上存在“羊群效應(yīng)”,那么橫截面絕對(duì)偏離度CSAD的值將隨著市場(chǎng)組合收益率 的增加而降低,這一關(guān)系反映到方程(2)式、(3)式和(4)式中,表現(xiàn)為回歸系數(shù)、和的符號(hào)為負(fù),反之,回歸系數(shù) 、和 的符號(hào)為正。
三、樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明
本文采用的棉花期貨數(shù)據(jù)來(lái)源于鄭州商品交易所(CZCE)期貨交易日收盤(pán)價(jià)和日成交量數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源于鄭州商品交易所的交易記錄統(tǒng)計(jì)。樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2004年6月1日到2008年5月30日,包括了鄭州商品交易所(CZCE)全部棉花合約月份的日收盤(pán)價(jià)和日成交量數(shù)據(jù)。由期貨市場(chǎng)期貨合約的交易特點(diǎn)可知,某合約剛開(kāi)始上市時(shí)成交不夠活躍,收盤(pán)價(jià)和成交量會(huì)明顯偏離正常的范圍,本文對(duì)這部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了剔除,最后得到棉花期貨合約月份時(shí)間序列數(shù)據(jù)和棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的有效數(shù)據(jù)824個(gè)。本文采用eviews5.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
模型變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計(jì)特征如下:見(jiàn)表1。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)ADF(Augmented Dickey-fuller test)單位根檢驗(yàn)
在對(duì)上述方程(2)、(3)和(4)進(jìn)行回歸分析之前,首先用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)這三個(gè)方程的各時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),因只有平穩(wěn)性時(shí)間序列才能對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步地回歸分析,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。從表1可以看出,三個(gè)方程各個(gè)變量的時(shí)間序列ADF值均小于5%的臨界值,也即在5%的臨界值水平下單位根的零假設(shè)被拒絕,表明三個(gè)方程的時(shí)間序列都為平穩(wěn)序列,據(jù)此可以進(jìn)行下一步的回歸分析。
(二)方程回歸分析結(jié)果
表3給出了方程(2)、(3)和(4)式的回歸估計(jì)結(jié)果。從表3可以看出,三個(gè)方程的 值分別為0.634、0.842和0.716,說(shuō)明方程擬合度較好,即因變量的變化能較好地被自變量的變化解釋;從方程的 值來(lái)看,分別為1.864、2.571和1.881,表明三個(gè)方程的殘差序列都不存在一階序列自相關(guān);再?gòu)姆匠?2)式、(3)式和(4)式的回歸系數(shù) 、和
的值來(lái)看,分別為0.635、0.469和0.492,方程(2)、(3)和(4)的二次項(xiàng)系數(shù)均大于0,二次項(xiàng)系數(shù)的 統(tǒng)計(jì)值分別為3.391、2.444和2.068,統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著。如前所述, 的值與市場(chǎng)收益率的回歸方程中,如果回歸系數(shù)、和的值為正,則表明我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)不存在“羊群效應(yīng)”,如果回歸系數(shù)
、 和的值為負(fù),則表明我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)存在“羊群效應(yīng)”。因此,從上述回歸結(jié)果來(lái)看,我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)無(wú)論從方程(2)的整體市場(chǎng)情況看還是從方程(3)和(4)的上漲和下跌市場(chǎng)情況來(lái)看,的值與市場(chǎng)收益率之間的線性遞增關(guān)系都顯著成立,即棉花期貨市場(chǎng)不存在明顯的“羊群效應(yīng)”。
五、研究結(jié)果分析
以上的研究結(jié)果表明,我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)自2004年6月上市以來(lái),不存在明顯的“羊群效應(yīng)”:
第一,我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了幾次大整頓之后,市場(chǎng)規(guī)范化程度不斷提高,監(jiān)管體系不斷完善,也具有一定的穩(wěn)定性,期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能逐步得到發(fā)揮,而棉花期貨合約作為我國(guó)期貨市場(chǎng)上品種較新、上市相對(duì)較晚的一個(gè)期貨品種,開(kāi)始就受到了規(guī)范的管理和約束,這在某種程度上避免了“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象的發(fā)生。
第二,與其它品種的期貨市場(chǎng)類似,我國(guó)棉花期貨市場(chǎng)也是實(shí)行杠桿交易制度,即保證金交易制度,這使得棉花期貨交易具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性,因而對(duì)市場(chǎng)參與者的資金和專業(yè)素質(zhì)具有較高的要求。而一般來(lái)說(shuō),具有較高專業(yè)素質(zhì)的期貨市場(chǎng)參與者在投資的決策上具有更大的自主性,不會(huì)輕易模仿其他投資者的投資行為。
第三,棉花期貨市場(chǎng)交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約,合約中除了價(jià)格具有不確定性之外,合約的其它信息都是公開(kāi)的、標(biāo)準(zhǔn)化的,投資者獲取信息的渠道較多、成本較低,這在很大程度上避免了投資者之間可能發(fā)生的信息不對(duì)稱的情況,因而大大降低了投資者之間“羊群效應(yīng)”發(fā)生的概率。
第四,棉花期貨價(jià)格的影響因素非常復(fù)雜,均受到有來(lái)自現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)因素的影響,不同的人對(duì)這些因素的影響判斷是不一樣的,因而他們作出的投資決策行為也就會(huì)有很大的差異,從而避免的“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。
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日前，港交所營(yíng)運(yùn)總裁葛卓豪向香港媒體表示，小型國(guó)企指數(shù)期貨最快將于明年第一季度末推出。如此一來(lái)，香港市場(chǎng)上的股指期貨品種將由現(xiàn)在的5只增至6只。
交易產(chǎn)品：5只指數(shù)期貨品種
目前香港市場(chǎng)上最為大家熟悉的當(dāng)屬恒生指數(shù)期貨，而其他4只指數(shù)期貨品種則是國(guó)企指數(shù)期貨、新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨、恒生中國(guó)H股金融行業(yè)指數(shù)期貨和小型恒生指數(shù)期貨。
其中，恒生指數(shù)期貨合約推出最早，1986年5月6日誕生，指數(shù)的成分股下月4日起將增至43只；小型恒指期貨則是恒生指數(shù)期貨的“迷你版”，2000年10月9日推出，專為散戶定制，其合約價(jià)值為恒指期貨的五分之一，收費(fèi)也相對(duì)較低；國(guó)企指數(shù)期貨2003年12月8日推出，指數(shù)成分股目前為43只；新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨于2005年5月23日推出，指數(shù)成分股是25只流通量最高的內(nèi)地企業(yè)股票；恒生中國(guó)H股金融行業(yè)指數(shù)期貨于2007年4月16日推出，指數(shù)成分股為9只內(nèi)地金融股。
醞釀推出的小型國(guó)企指數(shù)期貨則將是國(guó)企指數(shù)期貨的“迷你版”，合約價(jià)值為國(guó)企指數(shù)期貨的五分之一。
香港各股指期貨產(chǎn)品合約的月份均為4個(gè)月，即現(xiàn)月、下月及之后的兩個(gè)季月(3月、6月、9月和12月)。如，現(xiàn)在的合約為11月、12月、3月、6月。
這些股指期貨產(chǎn)品的合約均采用香港交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化合約，主要條款包括：合約名稱、相關(guān)指數(shù)、合約乘數(shù)、合約月份、最低價(jià)格波幅、最高價(jià)格波幅、立約成價(jià)、立約價(jià)值、持倉(cāng)限額、大量未平倉(cāng)合約、開(kāi)市前時(shí)段、最后交易日的交易時(shí)間、交易方法、最后結(jié)算日、結(jié)算方法、最后交易日、最后結(jié)算價(jià)等。
在香港股指期貨市場(chǎng)，除了散戶之外，更多的是機(jī)構(gòu)投資者。公開(kāi)資料顯示，其中，機(jī)構(gòu)投資者占了絕大多數(shù)，約61％；個(gè)人投資者約32％；而交易所參與者本身的交易大約占7％。
交易杠桿：以小博大
我們知道，指數(shù)的作用是反映股價(jià)的變化，而股指期貨則是反映當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)指數(shù)走勢(shì)的預(yù)期。投資者可以借助股指期貨跟蹤相關(guān)指數(shù)的漲跌，比買賣一籃子指數(shù)成分股要快捷方便得多。
更為重要的是，買賣股指期貨可以以小博大，投資者買賣合約時(shí)，只須付出合約總值的一小部份，即按金(保證金)便可參與整個(gè)合約的價(jià)格變動(dòng)，最初的小部分投資最終可能因杠桿作用而賺取厚利。不過(guò)，杠桿作用也會(huì)令投資者蒙受重大損失。
香港期貨交易所每天會(huì)進(jìn)行審核，并不定期地調(diào)整各類股指期貨產(chǎn)品的“基本按金”和“維持保證按金”的基準(zhǔn)?！熬S持保證按金”為“基本按金”的80％。當(dāng)期貨價(jià)格波動(dòng)增加時(shí)，調(diào)高按金水平，以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；期貨價(jià)格波動(dòng)降低時(shí)，調(diào)低按金水平，以增加市場(chǎng)流動(dòng)性。
投資者在買賣股指期貨合約前，必須繳付“基本按金”作為履約保證。買入或賣出合約后，在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，經(jīng)紀(jì)商會(huì)把客戶的持倉(cāng)，即所有未平倉(cāng)盤(pán)，按照收市時(shí)的價(jià)值計(jì)算盈利或虧損，如果按金跌破“維持保證按金”，會(huì)被要求補(bǔ)倉(cāng)，即存入額外的資金，使按金回升至基本按金的水平。一旦不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，經(jīng)紀(jì)商可能會(huì)斬倉(cāng)，即將全部或部分合約按市價(jià)強(qiáng)行平倉(cāng)，費(fèi)用由投資者負(fù)責(zé)。斬倉(cāng)后，如果還有欠款，投資者仍須負(fù)全責(zé)。不論是買入還是賣出股指期貨合約，都要先繳付基本按金。
以恒生指數(shù)期貨為例，11月9日，恒生指數(shù)期貨收盤(pán)價(jià)為28871點(diǎn)，合約乘數(shù)為50點(diǎn)，一份恒指期貨合約的立約價(jià)值為28871點(diǎn)×50＝1443550港元；根據(jù)交易所公布的11月9日按金標(biāo)準(zhǔn)，每張合約的“基本按金”為152700港元；按金只占合約市值的10.58％(152700/1443550)，杠桿比率為9.45(1443550/152700)倍。盤(pán)中最小波幅為一個(gè)指數(shù)點(diǎn)。如果指數(shù)漲了50點(diǎn)，不計(jì)交易費(fèi)用，買家便可以賺取2500港元，賣家則虧了2500港元。交易所同時(shí)公布每張合約的“維持保證按金”為122160港元。假如指數(shù)跌了620點(diǎn)，買家未平倉(cāng)盤(pán)每張?zhí)澚?20點(diǎn)×50＝31000港元，保證金跌到152700-31000＝121700港元，少于“維持保證按金”，投資者將被要求將保證金追加到“基本按金”152700港元水平。
雖然交易所公布了按金水平，但經(jīng)紀(jì)商有權(quán)決定向買賣期貨的客戶收取多少按金，也可以向不同客戶收取不同金額的按金，只是按金金額不得少于規(guī)定的最低金額。
一般來(lái)說(shuō)，如果預(yù)期股市會(huì)上升,可買入指數(shù)期貨；預(yù)計(jì)股市下跌時(shí)，可賣出指數(shù)期貨，這是買賣期指最簡(jiǎn)單的方法。當(dāng)然還有其它買賣策略，如對(duì)沖買賣、跨期買賣、套戥等，其中對(duì)沖買賣是指，當(dāng)投資者持有或計(jì)劃買入股票投資組合時(shí)，利用期指去抵銷股市價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的損失；跨期買賣是利用遠(yuǎn)近不同月份的合約差價(jià)，進(jìn)行相反交易；套戥是同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)，如期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)，進(jìn)行相反的交易，賺取其中的價(jià)差。
交易規(guī)則：有別于股票和商品期貨
買賣股指期貨是通過(guò)期貨經(jīng)紀(jì)商，在期交所自動(dòng)交易系統(tǒng)(HKATS)進(jìn)行。具體交易時(shí)間是每個(gè)交易日9:45至12:30，14:30至16:15，最后交易日的收市時(shí)間則為16:00。也就是說(shuō)，指數(shù)期貨交易的開(kāi)市比股票交易提前15分鐘，收市則推遲15分鐘。
為了更好地發(fā)現(xiàn)價(jià)格，減少人為操控市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，除了恒生中國(guó)H股金融行業(yè)指數(shù)期貨，其他4只指數(shù)期貨產(chǎn)品都有“開(kāi)市前時(shí)段”的安排，以確定各期貨合約的開(kāi)市價(jià)?！伴_(kāi)市前時(shí)段”是每個(gè)交易日的上、下午交易時(shí)段前30分鐘，即9:15至9:45，14:00至14:30。
每個(gè)月倒數(shù)第二個(gè)交易日為最后交易日和計(jì)算結(jié)算價(jià)格日，最后交易日之后的第一個(gè)交易日則為最后結(jié)算日，由港交所進(jìn)行結(jié)算工作。如2007年11月份合約，最后交易日是11月29日，最后結(jié)算日則為11月30日。最后結(jié)算價(jià)是采用最后交易日每5分鐘相關(guān)指數(shù)報(bào)價(jià)的平均數(shù)(去小數(shù)點(diǎn)后的整數(shù))。
買賣股指期貨是買賣將來(lái)某個(gè)日子的收市指數(shù)。當(dāng)合約到期時(shí)，將最后結(jié)算價(jià)和投資者買入或賣出時(shí)的立約價(jià)之間的差額，作為投資者賺或虧的金額。
股指期貨參與者可以在最后交易日前隨時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，即賣出先前買入的合約，或者買回先前賣出的合約，賺取或賠出買賣差額(等于立約價(jià)與平倉(cāng)價(jià)之間的差額乘以合約乘數(shù)所得)，也可以在最后交易日由結(jié)算系統(tǒng)于收市后自動(dòng)以最后結(jié)算價(jià)平倉(cāng)。
【關(guān)鍵詞】統(tǒng)計(jì)套利 玉米期貨 協(xié)整 資本市場(chǎng)
關(guān)于統(tǒng)計(jì)套利策略，首先要提的是20世紀(jì)20年代華爾街傳奇人物杰西·利弗莫爾，他通過(guò)創(chuàng)造“姐妹股”為自己賺取了大量財(cái)富。然后在20世紀(jì)80年代在Morgan Stanley中由Nuozio Targalia領(lǐng)導(dǎo)的量化投資團(tuán)隊(duì)被認(rèn)為是最早使用統(tǒng)計(jì)套利的投資團(tuán)隊(duì)。統(tǒng)計(jì)套利是指應(yīng)用各種定性和定量分析方法識(shí)別投資組合之間的相對(duì)錯(cuò)誤的價(jià)格關(guān)系，買入被低估的投資組合，同時(shí)賣出被高估的投資組合，等待錯(cuò)誤價(jià)格向均值回歸從而獲利的一種投資套利策略。
一、策略設(shè)計(jì)
（一）套利對(duì)象的選取
本文選取玉米期貨合約c1401和c1311作為研究統(tǒng)計(jì)套利在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的應(yīng)用主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：
1.玉米期貨合約c1401和c1311同屬于玉米期貨，兩者受到共同因素影響較多，為研究統(tǒng)計(jì)套利提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。
2.玉米期貨的流動(dòng)性較好，玉米期貨是大連商品交易所的主要交易品種之一，各種投資者和玉米交易商參與度活躍。
3.玉米作為主要糧食作物之一，對(duì)確保國(guó)家糧食安全具有重要的作用，國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的大力支持，有利于玉米價(jià)格的穩(wěn)定，代表玉米未來(lái)價(jià)格的玉米期貨價(jià)格也隨之較為穩(wěn)定。
（二）數(shù)據(jù)來(lái)源
本文研究玉米期貨合約c1401和c1311統(tǒng)計(jì)套利關(guān)系的數(shù)據(jù)來(lái)源于期貨交易軟件“文華財(cái)經(jīng)——贏順期貨交易軟件”，選取了c1401和c1311從2013年4月2日到2013年9月30日的日度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，其中x表示c1401的每日收盤(pán)價(jià)，y表示c1311的每日收盤(pán)價(jià)，對(duì)x和y取對(duì)數(shù)后分別表示為lnx和lny。
（三）協(xié)整分析
1.單位根檢驗(yàn)
由于玉米期貨的價(jià)格是基于玉米現(xiàn)貨的未來(lái)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生的，并且玉米期貨合約c1401和c1311的標(biāo)的物都是玉米，受共同因素影響較多，從直觀上看，兩個(gè)不同期間的玉米合約的價(jià)差之間存在一種平穩(wěn)關(guān)系。為此，對(duì)玉米期貨合約c1401和c1311分別取對(duì)數(shù)lnx和lny進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：lnx和lny都是一階單整平穩(wěn)序列，所以lnx和lny之間可能存在協(xié)整關(guān)系。
2.協(xié)整檢驗(yàn)
（1）做lny對(duì)lnx的協(xié)整回歸方程：
lny=0.410122lnx+4.593945+u。
（2）用eviews對(duì)u進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，顯示：u是I（1），即u是平穩(wěn)的，因此接受lny和lnx是協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。根據(jù)協(xié)整回歸方程可以看出玉米期貨合約c1401和c1311的套利組合比例是：1：0.410122，即價(jià)差為：Spread=0.410122lnx-lny。
二、制定交易策略
由協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果我們得到價(jià)差分布序列Spread，此序列表明了玉米期貨合約c1401和c1311之間的差距水平，所以可以根據(jù)對(duì)價(jià)差的分析來(lái)構(gòu)建跨期套利的交易策略。根據(jù)Eviews的統(tǒng)計(jì)測(cè)算得出價(jià)差序列的基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，為了更好地讓序列數(shù)據(jù)集中化，我們依據(jù)價(jià)差序列均值mean的結(jié)果將Spread中心化，即：MSspread=Spread-mean.
跨期套利中價(jià)差分析非常重要的一點(diǎn)就是分析套利出現(xiàn)的時(shí)機(jī)和概率。為此，首先要確定套利區(qū)間，本文采納國(guó)外學(xué)者在計(jì)量方法分析中的±3/4標(biāo)準(zhǔn)差為交易上下邊界，因此，交易上下邊界確實(shí)可以設(shè)為±3/4×σ（其中σ=0.005191141）。并且為了減少損失，需要設(shè)置平倉(cāng)上下限，文中以±2σ為平倉(cāng)上下限，交易策略制定如下：
1.當(dāng)MSspread﹤-3/4×σ時(shí)，買入5張玉米期貨合約c1401同時(shí)賣出2張玉米期貨合約c1311；當(dāng)MSspread﹥+3/4×σ時(shí)，賣出5張玉米期貨合約c1401的同時(shí)買入2張玉米期貨合約c1311。
2.當(dāng)價(jià)差序列如預(yù)期回歸到±3/4×σ區(qū)間時(shí)進(jìn)行反向操作平倉(cāng)獲利了結(jié)，完成一次交易。
3.當(dāng)價(jià)差觸發(fā)±2σ以外的區(qū)域時(shí)，不管是多頭頭寸或空頭頭寸都立刻平倉(cāng)止損，以減少損失。
三、總結(jié)
本文在研究統(tǒng)計(jì)套利策略中發(fā)現(xiàn)：當(dāng)兩個(gè)投資品種受共同因素影響較多時(shí)，統(tǒng)計(jì)套利策略比較容易成功，所以在選擇投資對(duì)象時(shí)，應(yīng)該考慮兩個(gè)投資對(duì)象共同的基本面影響因素相似度的高低，相似度高就為統(tǒng)計(jì)套利策略的實(shí)施奠定了良好的基礎(chǔ)。在實(shí)施統(tǒng)計(jì)套利策略過(guò)程中，交易成本是一個(gè)必須考慮的事情，頻繁的實(shí)行統(tǒng)計(jì)套利會(huì)造成極大的交易成本，可能是原本的盈利變成虧損，因此，在制定和實(shí)施統(tǒng)計(jì)套利策略時(shí)應(yīng)該將交易成本納入考慮的對(duì)象。
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