發(fā)布時間：2023-06-04 09:45:33
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票長期投資策略樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：新興證券市場；價值投資；組合策略
中圖分類號：F830．91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)16-0070-02
隨著2008年年報的陸續(xù)披露，上市公司的分紅方案再次成為市場關注的話題，連續(xù)多年不分紅的“鐵公雞”，再次成為市場口伐的對象。據(jù)統(tǒng)計，目前滬深股市共有110家上市公司超過十年沒有現(xiàn)金分紅，時間最長的達十七年，而五年以上沒有現(xiàn)金分紅的公司更是高達386家。中國新興市場少分紅和不分紅的特點，與發(fā)達國家成熟市場相比，在投資理念和投資行為上表現(xiàn)出極大的不同。
一、發(fā)達市場與新興市場股票投資行為比較
(一)中外股利分配的巨大差異影響價值投資理念
股利是股票投資的預期收益的現(xiàn)金流。西方企業(yè)穩(wěn)定的盈利增長，是確保投資人獲取較高投資回報而長期持有股票的原動力。而中國上市公司較低的盈利增長和極低的股利分配政策難以確立價值投資尤其是長期投資理念。這兩種股息分配政策巨大的差別具體表現(xiàn)在：
美國市場在競爭中進行著優(yōu)勝劣汰，促使上市公司必須保持盈利的增長與股利的穩(wěn)定增長，如果采取股利不分配或者少分配的情況，則將利潤再投資帶來的誘人的提高預期收益率以及未來更高的回報率吸引投資者。與此相反，中國的上市公司盈利穩(wěn)定增長的企業(yè)十分少，大多數(shù)企業(yè)都受到宏觀經(jīng)濟調(diào)控的影響，由于政府對過熱的經(jīng)濟活動是采用行政干預方法，往往以犧牲經(jīng)濟主體的利益來實現(xiàn)調(diào)控的目標，以往的經(jīng)濟增長總是伴隨著上市公司投資行為短期化，追求短期高效益為目標。上市公司投資回報率很低，盈利的分配一律都是以每十股為分配單位，每十股股票股息分配在1元以下的企業(yè)占大多數(shù)，市場上無股利分配和分配甚少的企業(yè)是無法建立價值投資理念的，故投資者的行為也是短期化的，對市場價格波動的敏感性很強，選擇從各種題材中價格能被炒高的股票投資獲利了斷是投資人普遍追求的目的。
(二)中外不相關性證券組合投資對趨勢的不同把握
馬科維茨的證券投資組合理論闡述了正相關、負相關與不相關性證券投資組合的特點，強調(diào)了負相關性的證券投資組合是一種最為有效的投資組合。然而以彼德林奇為首的西方組合投資實戰(zhàn)家，用天才的選股策略證明了當代最為流行的是不相關的證券投資組合，這種方法更適合股票的獨立性，行業(yè)的分散性，收益率的不確定性。
1 西方不相關性證券投資組合注重個股趨勢勝于市場趨勢。在美國同樣是互聯(lián)網(wǎng)科技股有著不同的機遇，即使市場走在一個下降的趨勢中，市場仍然認同市場份額擴大與企業(yè)盈利增長的企業(yè)。我們根據(jù)美國戴爾與蘋果這兩家上市公司歷史數(shù)據(jù)分析，他們的市場價格走勢充分反映了投資人長期持有的價值理念，股票的價格充分反映了投資的價值，從長期來看投資人對股價的預期表現(xiàn)為價格趨勢的斜率沿著企業(yè)盈利趨勢的斜率上升或下降。
2 中國不相關性證券投資組合注重市場趨勢勝于個股趨勢。中國股票市場從建立到發(fā)展經(jīng)歷了十七年大幅擴容，股票從齊漲齊跌轉(zhuǎn)化為個股與指數(shù)漲跌不同步現(xiàn)象，與其說在資本市場即將對外開放的時候股價按業(yè)績依序排列，不如說股價的漲跌更注重題材的影響和發(fā)掘。雖然眾多的股價與指數(shù)漲跌幅不一致，但是從中短期趨勢來看個股的上漲下跌與指數(shù)仍保持著一致的方向，只是長期趨勢出現(xiàn)不同方向運動的分化狀態(tài)。選擇不相關性證券投資組合，更強調(diào)短、中期調(diào)整明星股投資比率的需要，以適應價格波動性大的特點H。
市場從過度的價格投機逐漸轉(zhuǎn)向價值認可，微觀經(jīng)濟效益的好壞是體現(xiàn)價值的基礎，然而資本市場的趨勢運動也更多地受到政府宏觀政策調(diào)控，抑制商品市場的過度投資往往造成犧牲經(jīng)濟實體的利益，從而更促使上市公司為盈利追求投資行為短期化，因此，提倡價值投資在股票市場也充分顯現(xiàn)短期行為，即使業(yè)績增長的企業(yè)其股價運動的趨勢也呈現(xiàn)短期與中期上升走勢。
對于把握市場短期與中期趨勢的投資人來說，研究上證指數(shù)的走勢與漲跌空間比研究個股投資價值更具有意義，如果市場趨勢向上，必有個股成為明星股大幅上揚。投資人只要把握了市場指數(shù)向上的趨勢，就能夠?qū)ふ业接蓄}材和價值的明星股，因為在長期上升的趨勢中，板塊輪動的現(xiàn)象十分明顯，即使投資人對宏觀面的了解不夠深刻，同樣能夠在市場上跟隨題材的變化找到明星股。而如果市場處在下跌的趨勢中大多數(shù)股票都向下運行，極少能夠找到上升的股票，對于中國的投資者來說判斷市場趨勢，不在于市場價格本身反映的價值高低，事實上政府宏觀調(diào)控對市場帶來的影響遠遠超越了投資人價值投資的理念。
二、新興市場股票投資策略研究
(一)新興市場短、中、長期趨勢組合投資的策略
長期上升趨勢的主要特征時間大致在一年以上至多年，大多數(shù)股票在GDP經(jīng)濟增長率的上升中保持向上的趨勢，成熟的證券市場股票價格走勢可以跟隨指數(shù)的上升而穩(wěn)定持續(xù)的上漲，但是在新興市場則出現(xiàn)多數(shù)股價走勢在不同的時期呈現(xiàn)快速上漲和下跌的局面，為了把握機遇需要研究中期趨勢和短期趨勢，中期趨勢是長期趨勢中的逆反走勢，表現(xiàn)為主要上升趨勢中的回調(diào)，或者主要下跌趨勢中的反彈，時間大致保持幾個月至一年。而選擇長期上升趨勢中的一個中期上升波段投資，在中期逆反趨勢中賣出股票的策略，十分適合中國的資本市場投資，因為中國市場的明星殷大多數(shù)價格持續(xù)上升的時間為一年。
1．選擇短、中期上升趨勢組合投資策略能使收益最大化。面對上升趨勢的指數(shù)，在不同的階段，選擇不同的股票進行組合投資，并且在不同的階段調(diào)整組合，就能夠戰(zhàn)勝指數(shù)贏得趨勢，所獲得的利潤將遠遠超越指數(shù)長期上升的空間。
選擇中期上升波段的投資策略，組合具有潛在價值與題材的股票進行投資，投資人需要了解基本面的宏觀背景，它反映了行業(yè)和企業(yè)在經(jīng)濟循環(huán)中的產(chǎn)業(yè)周期與效益增減變化，由于中國企業(yè)對市場消費需求與替代認識不足，同業(yè)競爭激烈，往往造成短期內(nèi)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的局面。叉由于中國正處于資本市場開放與國際接軌期，人民幣匯率升值對一些出口企業(yè)的負面影響以及國內(nèi)通貨膨脹壓力下的企業(yè)成本上升使未來預期收益的不確定性增大，資產(chǎn)重組，整體上市題材使得把握短中期上升趨勢的投資收益大于長期投資。如果投資人不能夠充分的了解中期上升趨勢的基本面，即使他能夠把握中期趨勢的逆轉(zhuǎn)，投資回報率也將小于上證指數(shù)。而如果長期的持有這類個股，隨指數(shù)的下跌其投資收益將大幅縮水，因為經(jīng)歷了長期價值低估的其他股票品種將在未來的上升趨勢中大漲，故把握中期趨勢選擇不同時期的投資品
種進行組合及調(diào)整將大大提高你的投資回報率。在趨勢明朗中調(diào)整增持行業(yè)領先、最具明星效應的個股，直至中期上升趨勢的結(jié)束，了解明星股的價格對投資價值偏離的程度，從而了解中期趨勢轉(zhuǎn)折對個股的意義，選擇在短期內(nèi)賣出仍然是新興市場的一個特征。
2．選擇中、長期趨勢組合投資策略是未來市場發(fā)展的趨勢。長期趨勢是由多個短期、中期上升與下跌趨勢連接起來的，能夠保持長期上升趨勢的個股在中國的市場中十分罕見。隨著股份制改革的深入與外資的流人，股票市場將進入優(yōu)勝劣汰的局面，價值投資將成為中國股票市場投資的主流。市場競價機制將充分發(fā)揮，資金流動適應資源有效配置，市場激勵機制促使股息分配成為普遍性。有遠見的投資者已開始選擇行業(yè)、資產(chǎn)更具有投資價值股票，目前什么樣的品種能夠適應中期持有甚至長期持有的投資策略呢?
按照發(fā)展中國家GDP增長率高，股票市場容量小，上司公司存在投資擴張的需要，其股票存在著股本擴張的趨勢，對于有著良好業(yè)績，又伴有市場開放帶來機遇的行業(yè)和企業(yè)十分適合中期、長期投資，這將給投資人帶來像發(fā)達國家曾經(jīng)經(jīng)歷過的百倍收益的回報。
隨著中國資源的有償使用和按照國際會計準則重新估價的那些上市公司，面臨脫胎換骨的變化，貿(mào)易自由化的趨勢使得全球資源共享，一些原本存在優(yōu)勢的行業(yè)或企業(yè)可能在中國市場進一步開放中失去優(yōu)勢或者優(yōu)勢下降，而另一些行業(yè)或企業(yè)正表現(xiàn)為價值增值和發(fā)現(xiàn)。這類個股的價值正在不斷的蘊積，如果市場能夠被短期認識，那么，他們將有一個中期暴漲的趨勢，如果他們能被不斷地發(fā)掘增值，則存在著長期上升的趨勢。
【關鍵詞】基金;定期定額投資;投資收益率
基金定期定額投資(簡稱“基金定投”)是指投資者與基金公司或者基金代銷機構(gòu)(如銀行)約定在每月的一個固定時間從其賬戶中劃出固定的金額投資于某只開放式基金的投資方式。
我國的基金定期定額投資市場是近幾年才發(fā)展起來的,但是國外的基金定期定額投資市場已經(jīng)相當發(fā)達。根據(jù)實證研究結(jié)果表明,在美國、香港、日本的基金市場,只要投資者堅持做基金定期定額投資十年或十年以上,即使在股市動蕩的時期,也會獲得相當可觀的收益。我國的證券市場是一個新興市場,上證指數(shù)自1990年到2007年年平均增速為24.6%,財富的累積速度應該快于其它成熟市場。而且基金定期定額投資是一個長期計劃,它的前提是經(jīng)濟的長期穩(wěn)步增長,近幾年來我國的CDP增長率平均都在9%左右,堅持長期投資,既可以分享中國經(jīng)濟高速成長帶來的成果,也可以規(guī)避通貨膨脹帶來的資金貶值的風險。所以,基金投資者在我國若能采取長期投資的策略,則會有很大的獲利機會。
一、基金定期定額投資收益率分析
基金市場上的基金種類繁多,投資者應該如何制定基金投資策略呢?基金定期定額投資的收益受到多種因素的影響,包括:投資基金的類型,基金投資的期限,定期投資的金額,基金管理公司的具體運作情況,證券市場的整體行情,宏觀經(jīng)濟狀況等。下面我們將重點討論基金的投資類型和投資期限對基金定投收益的影響。
由于股票市場和債券市場有相互抵補的效果,所以我們選擇對股票型、混合型和債券型三種不同投資類型的基金進行分析。考慮到基金定期定額投資的長期投資效應,我們選擇8只在2003年以前就成立并進行申購的基金,包括:3只股票型基金,分別是華夏成長、華安創(chuàng)新和南方穩(wěn)健;3只混合型基金,分別是鵬華成長、融通新藍籌和易方達平穩(wěn)增長;2只債券型基金,分別是南方寶元和華夏債券A、B。假設投資者每月拿出500元本金進行基金定期定額的投資?？紤]到基金分紅的情況,假設投資者采取紅利轉(zhuǎn)投的投資方式,紅利轉(zhuǎn)投的凈值按除權(quán)除息日凈值計算?；鸬墓潭ㄍ顿Y日為每月的第一個工作日,贖回日為每年年末的最后一個工作日。
此研究方法的局限性在于:一是由于我國的基金市場發(fā)展比較晚,只能分析從2002年到2009年5月的數(shù)據(jù),對于基金定期定額投資的長期投資而言,沒有很強的說服力。二是我國基金市場上的基金種類繁多,在此僅選取了三種投資類型中的8只進行分析,只能反映該只基金本身業(yè)績表現(xiàn),不能完全反應各種投資類型的基金定期定額的投資收益率情況以及各個基金管理公司的運作能力。同時,為了時間上的可比性,在基金的固定購買日的設定上有一定的局限性。
根據(jù)基金定期定額投資的投資收益率公式:
其中,在這里討論的投資收益率是指從開始進行基金定期定額投資那天起到每一年年末的最后一個工作日的投資收益率,表示贖回日的基金凈值,表示最初購買日的基金凈值,n表示贖回份額,表示申購費用,表示贖回費用,A表示本金。本文選取的8只基金的定期定額投資收益率如下圖1所示。
二、基金定期定額投資評價
通過圖1中的圖表和數(shù)據(jù)可以看出:
(一)在不同的階段,各種投資類型的基金表現(xiàn)不盡相同
由圖1可以看出,2003-2005年的熊市階段,定期定額投資收益率較高的是混合型基金,其次是股票型基金。2006-2007牛市階段,各種類型的基金都表現(xiàn)良好,尤其是股票型基金。在2007-2008牛市轉(zhuǎn)熊市階段,3種類型的基金仍獲得一定的收益,但是投資收益率跌幅最大的是股票型基金,跌幅均超過200個百分點。而在2009股市逐步復蘇之后,股票型基金的投資收益率是最高的,其次是混合型基金。從整體上來講,相對而言,股票型基金的投資收益在牛市階段或者熊市轉(zhuǎn)牛市階段是最高的;債券型基金的發(fā)展比較緩慢,但收益比較穩(wěn)定,在牛市階段的表現(xiàn)雖然不如股票型和混合型基金,但是在熊市轉(zhuǎn)牛市階段其投資收益率的跌幅是最小的;混合型基金在股市上漲時期的表現(xiàn)雖然不如股票型基金,但其在股市的各個階段表現(xiàn)比較穩(wěn)定,在牛市轉(zhuǎn)熊市階段其投資收益甚至高于股票型基金。
(二)不同的基金個體表現(xiàn)存在差異
在同樣的行情下,投資類型相同的基金業(yè)績存在明顯的差距。例如同樣是債券型基金,在2007年的牛市階段,南方寶元的投資收益率達到了122.34%,而華夏債券的投資收益率僅為27.37%,相差了近95個百分點,而股票型基金中的華夏成長和華安創(chuàng)新在2007年末的投資收益率也相差了近20個百分點。由此可見,對基金個體的選擇是進行基金定期定額投資的關鍵環(huán)節(jié)。
(三)從整體上看
從2002年開始進行基金定期定額投資到2009年9月,其中經(jīng)歷2003-2005年的熊市,2006-2007年的牛市,2007-2008年的牛市轉(zhuǎn)熊市和2009年股市的逐步復蘇,各只基金最終都獲得一定收益?？梢?基金定期定額的投資者如果采取長期投資策略,最終將會有很大的獲利機會。
(四)在2003-2005年的三年熊市期間
雖然綜合指數(shù)在整體上呈下跌趨勢,但是在基金管理公司的投資運作下,某些基金品種的定期定額投資還是略有盈利,所以,在熊市階段,基金投資仍是比較保險的投資手段。
三、基金定期定額投資策略建議
(一)基金定期定額投資的投資類型選擇
由上面的分析可以看出,在不同投資階段,不同投資類型的表現(xiàn)有所差別。所以投資者可以根據(jù)市場的不同階段選擇不同投資類型的基金。
當股市處于上漲期時,股票型基金是最優(yōu)投資選擇,其次是混合型基金。在這個時期,無論選擇哪種投資類型的基金進行定期定額投資都可以獲得收益,但是債券型基金的投資收益率是最低的。當股市處于震蕩期時,進行股票型基金的投資將會面臨比較大的風險。所以此時混合型基金是比較好的選擇,其次是債券型基金。當股市處于下跌期時,債券型基金是最保險的投資選擇。如果選擇其它類型的基金可能會面臨損失本金的風險,收益甚至不如銀行定期存款。
但是當投資期限足夠長,以至于可以跨越股市的波動周期,分攤虧損風險,那么,混合型基金是優(yōu)先選擇,其次是股票型基金,最后才是債券型基金。
(二)基金定期定額投資具體基金的選擇
在基金定期定額投資中,挑選業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的基金是一個重要的環(huán)節(jié)。業(yè)績表現(xiàn)良好的基金可以給投資者帶來更大的收益。如圖1所示,如果連續(xù)進行7年基金定期定額投資,華夏成長比華安創(chuàng)新的投資收益率要高出近30個百分點。
選擇具體的基金產(chǎn)品的時候,投資者首先是選擇優(yōu)秀的基金管理公司,具體包括了解該公司的誠信度,基金經(jīng)理人的素質(zhì)和穩(wěn)定性,旗下基金的整體業(yè)績,服務品質(zhì)等。其次是要了解基金產(chǎn)品是否適合個人的需要,基金的投資目標,投資對象,風險水平是否與個人目標一致。風險承受能力較高的投資者可以選擇股票型基金,風險承受能力中等的投資者可以選擇混合型基金,而風險承受能力較差的最好選擇債券型或者貨幣型等投資風險較小基金。第三是觀察具體的基金產(chǎn)品的中長期績效,即近三年績效都在排名前四分之一的基金。因為一個景氣循環(huán)階段差不多是三年的時間,如果該只基金產(chǎn)品在近三年的績效排名都穩(wěn)居前列,則表示無論在任何景氣階段,基金基本都能提供相對穩(wěn)健的報酬。最后還可以關注一下基金的申購費用和贖回費用等。
(三)基金定投的投資期限
從圖1的數(shù)據(jù)可以看出,基金定期定額如果進行長期投資就可以平均成本,分散風險,最終會獲得一定的收益。根據(jù)美國市場的研究表明,按美國的股市發(fā)展歷史,進行基金定期定額投資一年的投資者中,虧損的比例是30%;定期定額投資5年的投資者中,虧損的比例減少至10%;如果定期定額投資時間增加至10年,虧損比例則只剩下2%了。換而言之,只要定期定額投資的時間足夠長,定投虧損的比例就越低,甚至趨向于零。根據(jù)一項以臺灣地區(qū)加權(quán)股價指數(shù)模擬的統(tǒng)計顯示,基金定期定額投資只要超過十年,虧損的機率接近于零。
同時,基金定期定額投資計劃的投資收益率為復利效應,本金所產(chǎn)生的利息加入本金繼續(xù)衍生投資收益,通過利滾利的效果,隨著時間的推移,復利效果越明顯。定投的復利效果需要較長時間才能充分展現(xiàn),因此不宜因市場短線波動而隨意終止。只要長線前景佳,市場短期下跌反而是累積更多便宜單位數(shù)的時機,一旦市場反彈,長期累積的單位數(shù)就可以一次獲利。
(四)基金定期定額投資適合的人群
由于基金定投具備儲蓄和投資兩大功能,所以對于剛踏上工作崗位和領固定工資的上班一族是比較合適的。這類人群收入較少,開銷較多,而且沒有多余精力進行投資分析,所以可以選擇小額的長期基金定投,在若干年之后會獲得相當?shù)幕貓蟆Ａ硗?基金定投還適合于風險厭惡型的投資者。由于定期定額投資有投資成本加權(quán)平均的優(yōu)點,它能有效降低整體投資成本,降低價格波動風險,進而穩(wěn)步獲利,因而是長期投資者看好的最佳選擇工具。
參考文獻
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作者簡介:
從QFII近年來的持倉股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行業(yè)判斷能力和獨特的國際
化視野, 重倉股的行業(yè)選擇根據(jù)宏觀經(jīng)濟周期和行業(yè)景氣周期做相應調(diào)整。在行業(yè)投資策略上遵循了由資源類行業(yè)向消費類行業(yè)以及與內(nèi)地消費增長直接相關的行業(yè)轉(zhuǎn)變的路徑。
根據(jù)QFII以及上市公司公布的歷史信息看， QFII最為鐘愛的行業(yè)恰恰都是傳統(tǒng)意義上的周期性行業(yè)。在周期性股票市盈率最高時（行業(yè)的波谷）買入，市盈率最低時（行業(yè)的波峰）賣出。QFII對周期性股票進行波段操作的依據(jù)就是其盈利變化的波段性。
QFII對指數(shù)走勢時機的把握與國內(nèi)投資者見仁見智，一般選擇在一國的基準指數(shù)已經(jīng)有相當?shù)牡袌稣wP/E下降，已經(jīng)徘徊在歷史較低區(qū)域的時候，開始建倉。QFII最大的優(yōu)勢不是其先進的投資理念，而是對于亞洲其他國家證券市場的獨特閱歷，以及他們對于高速發(fā)展的新興工業(yè)經(jīng)濟體的行業(yè)把握能力。與國內(nèi)機構(gòu)相比，他們是真正完全經(jīng)歷過牛市的人。高收益的背后，折射的是他們對于中國宏觀經(jīng)濟前景的樂觀期待以及找到最能分享經(jīng)濟飛速發(fā)展好處的股票的自信。
二、QFII投資我國A股市場的實證分析
（一）研究方法
從現(xiàn)有的投資于我國A股市場的所有QFII中隨機抽取7家，分析這7家QFII從2003年12月31日至2008年6月30日的持倉股票在其持倉前后三個月和持倉期的收益率變化。
由于QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%。同時QFII投資更為隱蔽，而且其資金規(guī)模只有國內(nèi)基金的七分之一，其資金調(diào)整的靈活性更強。另外，QFII沒有年終季節(jié)性贖回的壓力，沒有業(yè)績考核排名的壓力，沒有來自管理層經(jīng)常授意的干擾，不用定期公布它的持倉結(jié)構(gòu)， QFII操作策略中關于買入/賣出的時點、交易的頻率、每次成交量的大小等信息我們無從獲得，但從季報、半年報和年報中披露的信息當中，我們可以得知QFII在每只股票上的平均持倉時間，并了解這些股票在持倉前后和持倉期間的收益情況。在本文的寫作過程中，所有的QFII的持股數(shù)據(jù)來源均是金融界網(wǎng)站，該網(wǎng)站上只公布了每個季末的每家QFII所持有的股票名稱、持股數(shù)量、所屬行業(yè)和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持倉股票數(shù)據(jù)具有明顯的時點性，所以在這篇文章的寫作過程中，對數(shù)據(jù)的處理采取以下辦法：
1.以其季報中第一次持倉的時點作為其買入的時點，為了研究的方便，假設此股票所有份額均在此時點買入，并追蹤在此之前3個月中收益變化。
2.追蹤該股票在此QFII的持倉時間，直到季報重倉股票中不出現(xiàn)該股票為止。在最后一次出現(xiàn)該股票的時點上，追蹤該股票其后3個月的表現(xiàn)。
3.在上述兩個時點上,追蹤該股票在此QFII持倉過程中的收益情況。
4.對于在QFII的季報中只出現(xiàn)過一次的股票，因為其不具有代表性，本次研究的數(shù)據(jù)中均予以刪除。
5.對于在2008年6月30日季報中仍出現(xiàn)在QFII季報中的股票因其持倉后3個月的收益目前無法取得，所以也一并予以刪除。
在這部分章節(jié)中限于筆者的能力以及所取得數(shù)據(jù)的精確程度和以上對數(shù)據(jù)的處理，所以對于QFII的分析不可能達到QFII內(nèi)部人士的那種精確程度，但至少可以從一定程度上反映其投資特征以及交易策略，對讀者或相關研究之人來說，還是有一定的借鑒意義。
（二）樣本的選取
QFII 自2003 年進入我國,最初數(shù)量和投資規(guī)模都比較小,但截至2007 年末其總數(shù)增加至52 家,已經(jīng)基本滿足選取樣本的需要。因此,本文選取2003年末至2008年6月30日作為考察期,以保證能夠有足夠的研究樣本來全面考察我國A股市場的合格境外機構(gòu)投資者的投資特征以及交易策略。
隨機選取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs為QFII的研究樣本。并根據(jù)QFII的季報，半年報和年報，對其重倉股持倉期前后表現(xiàn)作為研究對象。
QFII持倉股票數(shù)據(jù)來源于“金融界網(wǎng)站”，持倉股票的收益變化數(shù)據(jù)來源于“清華大學中國金融研究中心（CCFR）數(shù)據(jù)庫”。
（三）實證研究
根據(jù)收益率計算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
結(jié)合取自CCFR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的歷史持倉股票在持倉期前3個月，持倉期間以及清倉后3個月的收益情況。
首先，從各樣本QFII的所有持倉股票在持有期前三個月、持有期間和清倉后三個的平均收益來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1和圖1）可知，持倉股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利國際有限公司，達到了71.57%。排第二的是匯豐銀行，第三的是恒生銀行。持倉股票持有期平均收益率最低的是野村證券株式會社，僅為14.79%，遠低于所有樣本的均值50.52%，與收益率第二低的瑞銀華寶也足足差了30%以上。從QFII持倉股票持有期前三個月的平均收益來看，最高的數(shù)美國高盛集團，達到了40.81%，第二的瑞銀華寶也達到了34.11%，均高出均值17.61%不少?？梢哉f，這兩家QFII的“追漲”行為相當明顯。而“追跌”的QFII在7個樣本中也僅有野村證券株式會社一家而已，達到了-6.27%。所有樣本QFII的持有期前三個月平均收益達到了17.61%，從整體上來看，“追漲”是QFII整體的共同特征，當然也不排除野村證券株式會社這樣異類的存在。至于所謂的“殺跌”，對于QFII整體上來說，并不存在。如表8所示，所有QFII持倉股票清倉后三個月的平均收益率達到了21.08%，甚至高過了持倉股票持有期前三個月的平均收益率。當然，“殺跌”的QFII也有，不過也就僅有瑞銀華寶一家而已。對于采取典型“追漲殺跌”投資特征即慣易策略(Momentum Strategy)的瑞銀華寶，其持倉股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，僅僅高于采取反其道行之的“追跌殺漲”交易特征即反轉(zhuǎn)交易策略(Contrarian Strategy)的野村證券株式會社。而持倉股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追漲”但并不“殺跌”的投資特征，這并不僅僅只是一個巧合。更為有趣的是，這4支QFII中就包括全部3支來自美國的QFII。不由你不感嘆美國QFII對我國證券市場的適應能力以及行之有效的將先進的投資理念與我國國情和實際相結(jié)合的能力！而這種在我國證券市場取得最高收益的投資策略即是“追漲”不“殺跌”，換一種更為直白的說法則是：在股票表現(xiàn)的好的時候買進，在股票處于上升通道時尋找合適的時機賣出，并不需要等到其進入下跌通道。
表1樣本QFII總述
QFII名稱歷史持有的股票總數(shù)
平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
圖1樣本QFII三時期收益率柱狀圖
其次，從各樣本QFII的歷史持有股票總數(shù)與持倉股票持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1）可知，歷史持有股票總數(shù)最多的兩家為摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行，均達到了63家，差不多是所有樣本QFII歷史持有股票總數(shù)平均數(shù)30.86的2倍，也就是說這兩家QFII的投資并不集中，而且換手率也較高，不太符合QFII穩(wěn)定并集中投資的國際慣例。而歷史持有股票總數(shù)最低的樣本QFII是恒生銀行，僅僅只有5家，還不到平均數(shù)的六分之一，排名第二的是美國高盛集團，也僅僅只有15家，差不多等于均值的一半，這兩家QFII的投資都較為集中，換手率也不高，操作風格比較穩(wěn)健。上述四家QFII的持倉股票持有期平均收益均超過了平均值。由此也可得出如下結(jié)論：在我國證券市場中，QFII的集中投資、較低的換手率、穩(wěn)健的操作風格并不會對其持倉股票持有期收益率具有決定性的影響。
再次，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期平均收益率之間的關系來分析QFII的整體投資特征。由上圖（圖2）可知，平均持有期的長短與持有期的平均收益率之間并沒有必然的聯(lián)系。持倉股票平均持有期最長的的樣本QFII是野村證券株式會社，達到了13.64個月。排第二的是渣打銀行，其持倉股票平均持有期為9個月，與野村證券株式會社相差了五個月的時間。按照國際慣例，長期股票投資是指持有期超過一年的股票投資。在所有樣本中也僅有野村證券株式會社的平均持有期超過了1年，這也就意味著其在我國證券市場嚴格遵循著長期投資的理念。而持倉股票平均持有期最短的要數(shù)美國高盛集團，僅為4.80個月，低于均值8.42個月。但是美國高盛集團的持倉股票持有期平均收益遠高于野村證券株式會社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行的持倉股票平均持有期均在8個月到9個月?？梢?，在我國證券市場上，倡導價值投資理念，一味的堅持長期投資并不能帶來高收益。
最后，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來分析QFII的整體投資特征。由圖3，可清晰的得出持倉股票持有期長短與其持有期前三個月平均收益率之間具有明顯的負相關關系。野村證券株式會社是唯一一只持倉股票持有期前三個月平均收益為負的樣本QFII，其持有期也最長，達到了13.64個月，遠遠高于其他QFII。而持有期前三個月平均收益最高的美國高盛集團其持有期也最短，僅為4.80個月。由此可知，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”在各QFII中形成了共識。
圖3持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系
（四）研究結(jié)果
以QFII投資于我國A股市場的實證研究為基礎可知，QFII在我國A股市場并沒有一味的采取“追漲殺跌”的投資策略，具體情況可見上表（表2）。雖然瑞銀華寶采取了典型的“追漲殺跌”，但其投資收益并沒有高于大部分未采取此投資策略的QFII。在我
國證券市場上更為成功的QFII的投資特征表現(xiàn)為“追漲”但并不
“殺跌”。至于長期投資的理念就我國目前證券市場的情況來說顯然是行不通的。野村證券株式會社不太成功的案例就是最好的說明。相反大部分并不拘泥于長期投資并善于變通的QFII都取得了很好的收益。而從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個月平均收益率的關系來看，QFII整體上體現(xiàn)了其“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”的投資理念。
表2樣本QFII的“追漲”與“殺跌”情況綜述
QFII名稱平均持有期（月）
持有期前三個月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個月平均收益率（%）
“追漲”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“殺跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、結(jié)論
本研究顯示:投資于我國證券市場的QFII并沒有完全采取“追漲殺跌”的交易策略，而是絕對“追漲”和極個別“殺跌”，另外也并沒有完全堅持長期投資的理念，相反，“高位建倉志在短線，低價吸納長線持有”倒是體現(xiàn)得淋漓盡致。隨著時間的演進,QFII的交易策略并未如人們的預料般帶來我國投資理念的變革和投機習氣的摒除，相反，QFII逐步適應我國的國情，并在投資特征和交易策略方面做出了部分改變。導致這一情況的直接原因有二:第一,目前QFII在我國證券市場上勢單力薄,其價值投資理念的發(fā)揮受到限制,只能對境內(nèi)機構(gòu)的投資習慣和投機習氣有所妥協(xié);第二,我國證券市場上QFII的主體是以利益最大化為目的的國際投資銀行和商業(yè)銀行,而不是以經(jīng)營資產(chǎn)為目的的QFII資產(chǎn)的真正職業(yè)管理者。所以，在我們逐步擴大QFII的家數(shù)及其投資額度的同時,也應該著力完善我國相關的制度和法律。
參考文獻：
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［2］李學峰,張艦,茅勇峰. 我國開放式證券投資基金與QFII行為比較研究――基于交易策略視角的實證研究.財經(jīng)研究.2008年3月:73-80
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［7］Newbery D. Neuhoff , K. , Gilbert , R. Allocating Transmission to Mitigate Market Power in Electricity Networks［J］.The RAND Journal of Economics , 2004 , 35 (4) : 691-709
基金投資者在進行基金投資之前，可以參考以下五步曲：
第一步，思考清楚每月能投資多少基金。投資基金的期望理財目標和時間期限，比如是籌集教育金還是養(yǎng)老金？購房金還是購車金？期限是三年、五年、十年還是二十年？
第一步，思考清楚每月能投資多少基金。投資基金的期望理財目標和時間期限，比如是籌集教育金還是養(yǎng)老金？購房金還是購車金？期限是三年、五年、十年還是二十年？
第二步，了解自己的風險承受能力。通常購買基金前都會有一份《基金風險承受能力測評表》協(xié)助評估風險承受能力，測評并知曉自己的風險承受能力屬于保守型、穩(wěn)健型、激進型的哪一類？基金投資可能獲得投資收益，但也有投資風險，要根據(jù)自身的風險承受能力，審慎做出投資決定。
第二步，了解自己的風險承受能力。通常購買基金前都會有一份《基金風險承受能力測評表》協(xié)助評估風險承受能力，測評并知曉自己的風險承受能力屬于保守型、穩(wěn)健型、激進型的哪一類？基金投資可能獲得投資收益，但也有投資風險，要根據(jù)自身的風險承受能力，審慎做出投資決定。
保守型：不愿意接受暫時的投資損失或者極小的資產(chǎn)波動，關注本金的安全，屬于風險厭惡型的投資者，首要投資目標是保持投資的穩(wěn)定性與資產(chǎn)的保值，并在此基礎上盡可能使資產(chǎn)一定有程度的增值，不愿意承受或能承受少許本金的損失和波動。這類投資者需要注意為達到上述目標回報率可能很低，以換取本金免于受損和較高的流動性。適合保本型基金：就是投資信譽度高的債券和銀行理財產(chǎn)品，能夠確保不虧本金，當然這類基金收益也不高，如貨幣型基金、保本型基金、債券型基金。
保守型：不愿意接受暫時的投資損失或者極小的資產(chǎn)波動，關注本金的安全，屬于風險厭惡型的投資者，首要投資目標是保持投資的穩(wěn)定性與資產(chǎn)的保值，并在此基礎上盡可能使資產(chǎn)一定有程度的增值，不愿意承受或能承受少許本金的損失和波動。這類投資者需要注意為達到上述目標回報率可能很低，以換取本金免于受損和較高的流動性。適合保本型基金：就是投資信譽度高的債券和銀行理財產(chǎn)品，能夠確保不虧本金，當然這類基金收益也不高，如貨幣型基金、保本型基金、債券型基金。
穩(wěn)健型：愿意承擔一定程度的風險，主要強調(diào)投資風險和資產(chǎn)增值之間的平衡，投資目標是資產(chǎn)的增值，為了獲得一定收益可以承受投資產(chǎn)品價格的波動，甚至可以承受一段時間內(nèi)投資產(chǎn)品價格的下跌，此類投資者可以承受一定程度的資產(chǎn)波動風險和本金虧損風險。適合穩(wěn)健型基金：以追求基金資產(chǎn)的穩(wěn)健增值為目標而設立的基金，該類基金注重風險的控制，把降低風險看得比追求收益要重要。該基金注重穩(wěn)健因此有助于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，風險較低，但基金資產(chǎn)增值較慢。
穩(wěn)健型：愿意承擔一定程度的風險，主要強調(diào)投資風險和資產(chǎn)增值之間的平衡，投資目標是資產(chǎn)的增值，為了獲得一定收益可以承受投資產(chǎn)品價格的波動，甚至可以承受一段時間內(nèi)投資產(chǎn)品價格的下跌，此類投資者可以承受一定程度的資產(chǎn)波動風險和本金虧損風險。適合穩(wěn)健型基金：以追求基金資產(chǎn)的穩(wěn)健增值為目標而設立的基金，該類基金注重風險的控制，把降低風險看得比追求收益要重要。該基金注重穩(wěn)健因此有助于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，風險較低，但基金資產(chǎn)增值較慢。
激進型：為了獲得高回報的投資收益能夠承受投資產(chǎn)品價格的劇烈波動，也可以承擔這種波動所帶來的結(jié)果，投資目標主要是取得超額收益，為實現(xiàn)投資目標愿意冒比較大的投資風險，此類投資者能夠承擔相當大的投資風險和本金虧損風險。適合激進型基金：以投資獲取股票價格波動產(chǎn)生的價差收益為目的的投資基金。這些基金一般不太重視股票的品質(zhì)，而更注重其價格的變動趨勢。激進型基金多將資金投放于價格波動幅度大的股票種類，如熱門股、投機股等，并頻繁買賣，以承擔較大風險來獲取利益，如股票型基金、混合型基金、混合偏股型。
激進型：為了獲得高回報的投資收益能夠承受投資產(chǎn)品價格的劇烈波動，也可以承擔這種波動所帶來的結(jié)果，投資目標主要是取得超額收益，為實現(xiàn)投資目標愿意冒比較大的投資風險，此類投資者能夠承擔相當大的投資風險和本金虧損風險。適合激進型基金：以投資獲取股票價格波動產(chǎn)生的價差收益為目的的投資基金。這些基金一般不太重視股票的品質(zhì)，而更注重其價格的變動趨勢。激進型基金多將資金投放于價格波動幅度大的股票種類，如熱門股、投機股等，并頻繁買賣，以承擔較大風險來獲取利益，如股票型基金、混合型基金、混合偏股型。
第三步，對基金進行一個完整系統(tǒng)地分類并認識。由于現(xiàn)在的基金分類比較多，在做出基金投資決策前認真閱讀相關風險揭示書，了解該基金產(chǎn)品的類別和風險級別，才能得到比較好的基金投資理財計劃。我們先來分一分類：
第三步，對基金進行一個完整系統(tǒng)地分類并認識。由于現(xiàn)在的基金分類比較多，在做出基金投資決策前認真閱讀相關風險揭示書，了解該基金產(chǎn)品的類別和風險級別，才能得到比較好的基金投資理財計劃。我們先來分一分類：
基金按贖回的方式劃分為開放式基金、封閉式基金。
基金按贖回的方式劃分為開放式基金、封閉式基金。
按基金的投資對象劃分為股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金。
按基金的投資對象劃分為股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金。
按投資風格劃分為成長型基金、收入型基金、平衡型基金。
按投資風格劃分為成長型基金、收入型基金、平衡型基金。
按管理形式劃分為主動管理型基金、被動管理型基金。
按管理形式劃分為主動管理型基金、被動管理型基金。
其它類型基金：有基金中的基金（FOF）、上市型開放式基金（LOF）、交易所交易的基金（ETF）。此外還有：QDII基金、QFII基金。
其它類型基金：有基金中的基金（FOF）、上市型開放式基金（LOF）、交易所交易的基金（ETF）。此外還有：QDII基金、QFII基金。
第四步，了解清楚該基金投資的品種和對象。
第四步，了解清楚該基金投資的品種和對象。
股票型基金，60%以上的基金資產(chǎn)投資于股票的基金。主要投資于股票，也可少量投資于債券或者其他證券。
股票型基金，60%以上的基金資產(chǎn)投資于股票的基金。主要投資于股票，也可少量投資于債券或者其他證券。
債券型基金，80%以上的基金資產(chǎn)投資于債券的基金，投資對象主要是國債、金融債和企業(yè)債。
債券型基金，80%以上的基金資產(chǎn)投資于債券的基金，投資對象主要是國債、金融債和企業(yè)債。
混合型基金，根據(jù)股票、債券投資比例以及投資策略的不同，又可以分為偏股型基金、偏債型基金、配置型基金等多種類型。其操作較為靈活，當市場行情上揚時，可增加持有規(guī)定上限以內(nèi)的股票比例，當市場下跌則可以考慮滿倉持有債券。
混合型基金，根據(jù)股票、債券投資比例以及投資策略的不同，又可以分為偏股型基金、偏債型基金、配置型基金等多種類型。其操作較為靈活，當市場行情上揚時，可增加持有規(guī)定上限以內(nèi)的股票比例，當市場下跌則可以考慮滿倉持有債券。
貨幣市場基金，主要投資于短期貨幣工具如國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券、同業(yè)存款等短期有價證券。風險低、流動性高、不收取贖回費用，由于其資產(chǎn)凈值一般是固定不變的，因而衡量其績效在于收益率而不是資產(chǎn)凈值。貨幣型基金適合資本短期投資生息以備不時之需，為具有流動性需求的機構(gòu)提供了“提款”功能。
貨幣市場基金，主要投資于短期貨幣工具如國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券、同業(yè)存款等短期有價證券。風險低、流動性高、不收取贖回費用，由于其資產(chǎn)凈值一般是固定不變的，因而衡量其績效在于收益率而不是資產(chǎn)凈值。貨幣型基金適合資本短期投資生息以備不時之需，為具有流動性需求的機構(gòu)提供了“提款”功能。
第五步，基金投資不得不提的基金定投。基金定投有“懶人理財”之稱?；鸲ㄆ诰哂蓄愃崎L期儲蓄的特點，能積少成多，平攤投資成本，降低整體風險。它有自動逢低加碼，逢高減碼的功能，無論市場價格如何變化總能獲得一個比較低的平均成本，因此基金定期可抹平基金凈值的高峰和低谷，消除市場的波動性。只要選擇的基金有整體增長，投資人就會獲得一個相對平均的收益，不必再為入市的擇時問題而苦惱。特點：平均成本、分散風險；適合長期投資；更適合投資新興市場和小型股票基金；自動扣款，手續(xù)簡單。優(yōu)點：省時省力，省事省心、定期投資，積少成多；不用考慮投資時點；平均投資，分散風險；復利效果，長期可觀?；鸲ㄆ谑嵌~積累財富最重要的原則，長期投資，持之以恒，更能發(fā)揮基金定期的復利效果。
第五步，基金投資不得不提的基金定投?；鸲ㄍ队小皯腥死碡敗敝Q?；鸲ㄆ诰哂蓄愃崎L期儲蓄的特點，能積少成多，平攤投資成本，降低整體風險。它有自動逢低加碼，逢高減碼的功能，無論市場價格如何變化總能獲得一個比較低的平均成本，因此基金定期可抹平基金凈值的高峰和低谷，消除市場的波動性。只要選擇的基金有整體增長，投資人就會獲得一個相對平均的收益，不必再為入市的擇時問題而苦惱。特點：平均成本、分散風險；適合長期投資；更適合投資新興市場和小型股票基金；自動扣款，手續(xù)簡單。優(yōu)點：省時省力，省事省心、定期投資，積少成多；不用考慮投資時點；平均投資，分散風險；復利效果，長期可觀?；鸲ㄆ谑嵌~積累財富最重要的原則，長期投資，持之以恒，更能發(fā)揮基金定期的復利效果。
投資基金小口訣是：“牛市時投資老基金、熊市時投資新基金”。2012年初央行行長周小川表示，從理論上講，存款準備金率調(diào)整的空間很大。在逐步放松的貨幣政策下，資本市場有望逐步回暖。2012年建議投資者定期定額投資偏股型的基金或者主動管理型股票型基金，可關注博時系、廣發(fā)系、招商系、華夏系、上投摩根系、工銀瑞信系的基金等等，也可以關注指數(shù)型基金，分享資本市場的成長，跑贏CPI，以期戰(zhàn)勝市場獲得超額收益。
投資基金小口訣是：“牛市時投資老基金、熊市時投資新基金”。2012年初央行行長周小川表示，從理論上講，存款準備金率調(diào)整的空間很大。在逐步放松的貨幣政策下，資本市場有望逐步回暖。2012年建議投資者定期定額投資偏股型的基金或者主動管理型股票型基金，可關注博時系、廣發(fā)系、招商系、華夏系、上投摩根系、工銀瑞信系的基金等等，也可以關注指數(shù)型基金，分享資本市場的成長，跑贏CPI，以期戰(zhàn)勝市場獲得超額收益。
（金融界基金“春天計劃――我的2012基金投資策略征文”推送作品）
竅門一：數(shù)量控制在3只以下
俗話說，多則不精，基金定投也是同樣道理。既然是投資，那肯定要定期管理，如果投資超過3只，一般很難有精力每月都一一分析，那就變成了瞎投亂投，管理上不僅混亂，而且很有可能一些基金投資方向相同，屬于重復投資，無法降低風險。
竅門二：定投至少5年以上
真正的基金定投，應該是要跨越至少一個牛熊輪回周期。熊市多買份額多做積累，牛市少買份額，最后高點減倉全部出貨，這個才是基金定投贏利的方式。結(jié)合中國股市，一輪牛熊轉(zhuǎn)換差不多要4年，所以建議投資者至少做好5年左右的投資期準備。如果你只打算投資1～3年，基金定投并不適合你。
竅門三：選擇合適的基金
貨幣型和債券型基金——本質(zhì)上不適合基金定投，因為凈值比較穩(wěn)定，波動很小。但是某些情況下可以作為臨時性的投資用途。例如，當股市上漲到某一階段高點，面臨明顯的下跌風險時，可能就有必要把基金定投的資金轉(zhuǎn)到貨幣型或債券型基金上，做必要的風險規(guī)避，這也是趨勢定投、智能定投的主要投資策略。
股票和指數(shù)型基金——基金定投的主力品種，波動大。這兩類基金具體選哪個，投資者一般各有說法。股票型基金這里特指的是主動管理型股票基金，而指數(shù)型基金是被動管理型股票基金。一般來說，從發(fā)達國家長期投資經(jīng)驗來看，指數(shù)基金長期業(yè)績確實是可以戰(zhàn)勝95%以上的主動管理型基金，但是由于中國股市非有效市場，因此實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明主動管理型股票基金反而業(yè)績更為突出。但是否就應該投資股票型基金呢？這里又存在一些問題：500多只基金里選哪一只？它的業(yè)績能保持穩(wěn)定么？它的基金經(jīng)理可以保持5年、10年甚至20年么？因此，如果你定投一只股票型基金，意味著你必須要多花時間關注它，包括它的投資策略、投資業(yè)績、投資風格，特別是基金經(jīng)理有無更換等。在目前中國市場，很難說一個基金經(jīng)理會連續(xù)任職超過5年以上。而如果定投一只指數(shù)型基金，由于是被動跟蹤指數(shù)，哪怕中途更換基金經(jīng)理一般也無太大影響，因此反而沒有這方面的問題。
假如只做一只基金的定投，要么選擇代表全面又被動跟蹤的指數(shù)型基金，例如滬深300指數(shù)、MSCI中國A股指數(shù)等；要么選擇盈利能力較強的股票型基金包括配置型基金。如果做2～3只基金定投的組合，那么可以選擇不同風格的主動管理型股票基金做定投組合，例如藍籌＋中小盤這類不同風格的組合。特別提醒，如果是以后考慮做基金轉(zhuǎn)換的，請千萬確認你定投的這只基金能否做基金轉(zhuǎn)換，例如一些LOF類基金是無法進行基金轉(zhuǎn)換的，其中有很多的指數(shù)型基金包含在內(nèi)。
竅門四：注意降低費用
不同的基金定投銷售渠道，成本費用各不相同。一般建議投資者可以盡量采取最低的申購費用（目前最低是4折），同時采取后端收取費用的方式來降低定投成本。
竅門五：保持投資紀律
保持投資紀律是基金定投成功的關鍵所在。基金定投本身對于很多投資者來說具有強制儲蓄的意義，因此建議對于自控能力差的投資者，直接用工資卡作為扣款賬戶，選擇發(fā)工資后的1～2天作為扣款日期，一發(fā)到錢即自動扣款，來保證強制投資。
竅門六：注意調(diào)整與控制
這要求比較專業(yè)，但可以大幅提高投資收益或者降低投資風險?；鸲ㄍ恫⒎侨鐒e人所說的兩眼一抹黑，隨便買個按期扣款，之后就有錢賺那么簡單，作為長期投資是很講究定投期間的調(diào)整與控制的。
歸納來看，至少有兩個重要方面需要我們?nèi)フ{(diào)整和控制。
投資基金的變動與好壞。這點特別是投資主動管理型股票基金的投資者要注意的。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，去年業(yè)績排名榜第一的基金，第二年就名落孫山甚至遠遠落后于別的基金；也經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，每年往往有大量基金經(jīng)理跳槽，如果你是因為對于某位基金經(jīng)理的信任而去追隨他，則會發(fā)現(xiàn)第二年他已經(jīng)棄你而去。而對于主動管理型股票基金來說，基金投資管理團隊特別是基金經(jīng)理具有決定性的作用。因此，作為投資者一定要關心自己所持基金的動向，對于明星基金經(jīng)理管理的基金要特別注意。一般建議兩種情況下，投資者需要考慮更換自己所持有的定投基金。一是基金經(jīng)理更換，特別是該基金經(jīng)理是該基金乃至該公司的核心人物。二是基金投資業(yè)績很差，但是和其類似投資風格的基金卻普遍業(yè)績很好。有時候，基金業(yè)績好壞是和整個股市板塊輪動有關系，單純的業(yè)績好壞并不應該拋棄它。但是如果長期來看，它的業(yè)績一直明顯低于同類型同風格基金的平均業(yè)績，那就只能說明它達不到平均業(yè)績。
股票周期的波動。基金定投盈利的核心在于通過不斷買入，降低自己的成本來獲取收益。因此本質(zhì)是越貴越少買，越便宜越多買，從而不斷降低成本。因此適合的模式是熊市播種，牛市收獲，而不是到牛市股票到了頂峰后，依然不斷買入并持有股票型基金，最后再度下跌，吐回全部贏利。所以說，在熊市情況，可以放心多買，不用顧及賬面浮虧；但是在牛市情況下，需要預測下頂部，或者采取逐步減持的方式，可以通過基金轉(zhuǎn)換把股票型基金逐步轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定的債券型或者貨幣型基金里去，這樣可以最大程度保持贏利。如果遇到下跌，再逐步買回股票型基金。事實上，很多基金公司提供的例如智能定投、趨勢定投，正是這個原理，無非是給你科學的參考數(shù)據(jù)作為采取轉(zhuǎn)換行動的標志。所以說，作為專業(yè)的投資者，可以自己判斷自己操作。作為普通投資者，可以通過例如趨勢定投、智能定投這類傻瓜投資來實現(xiàn)。
竅門七：克服短期心態(tài)
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發(fā)展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護，對手難以進人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務報表分析，到關注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設的指數(shù)化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調(diào)嚴謹?shù)莫毩⒎治?，在理論的?nèi)在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗結(jié)果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現(xiàn)資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實際決策心理為出發(fā)點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結(jié)果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內(nèi)地A股市場的實證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強的抗跌性。
2002年股市的大幅下跌，讓投資者深刻領略了證券市場的風云變幻。而達到歷史低點的銀行利率，又讓投資者翹首盼望著“收益穩(wěn)定，風險較低”的新的投資渠道。隨著資本市場國際化進程的加快，投資品種如一夜春風紛紛推出，投資渠道日漸寬闊。首先，指數(shù)基金、傘型基金、債券基金和保本基金將紛紛登場；其次，2003年企業(yè)債發(fā)行將創(chuàng)歷史新高，有關部門預計全年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模至少在400億元以上；再次，2003年國家仍將執(zhí)行積極的財政政策，財政部計劃繼續(xù)發(fā)行長期建設國債1400億元……。面對著如此多的投資品種，如何選擇符合自身風險收益要求的投資品種是眾多投資者面臨的難題。本文對目前市場上新的投資品種的特點以及風險收益情況進行分析，以便投資者進行恰當?shù)馁Y產(chǎn)配置。
開放式基金“四名旦”粉墨登場
2002年的后8個月里，市場迎來了14只開放式基金，募集資金規(guī)模約450億元，而其中指數(shù)基金、債券基金、傘形基金、保本基金等新概念、新品種給市場留下了極其深刻的印象。
（一）指數(shù)基金
傳統(tǒng)的指數(shù)化投資，是一種跟蹤復制某一證券價格指數(shù)或者按照證券價格指數(shù)編制原理構(gòu)建投資組合而進行的證券投資。按此種方式投資的基金稱為指數(shù)基金，其收益水平目標是基準指數(shù)的變化幅度。指數(shù)基金之所以能獲得投資者的青睞，主要是其有以下幾方面的優(yōu)點：
（1）分散風險。一方面，由于指數(shù)基金廣泛地分散投資，任何單個股票的表現(xiàn)發(fā)生波動都不會對指數(shù)基金的整體表現(xiàn)構(gòu)成大的影響；另一方面，由于指數(shù)基金所盯住的指數(shù)一般都具有較長的歷史可以追蹤，因此，在一定程度上風險是可以預測的，這就使指數(shù)基金自身能夠避免遭受到不可預測的風險。
（2）費用低廉。這是指數(shù)基金最突出的優(yōu)勢。費用主要包括管理費用、交易成本和銷售費用。管理費用是指基金經(jīng)理人進行投資管理所產(chǎn)生的成本，交易成本是指在買賣證券時發(fā)生的經(jīng)紀人傭金等交易費用。由于指數(shù)基金采取持有策略，不用經(jīng)常換股，費用遠遠低于積極管理的基金，這個差異有時達到1-3%，會對基金收益產(chǎn)生較大影響。
（3）延遲納稅。由于指數(shù)基金采取一種購買并持有的策略，所持有股票的換手率很低，這樣，每年所交納的資本利得稅（在美國等發(fā)達國家中，資本利得屬于所得納稅的范圍）很少，再加上復利效應，延遲納稅會給投資者帶來很多好處，尤其在累積多年以后，這種效應就會愈加突出。
（二）債券基金
債券投資基金是以債券為主要投資對象的證券投資基金，利息收入是債券基金的主要收益來源，與股票基金相比，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點。債券基金不但具有債券投資安全穩(wěn)定的特征，還可以通過專家管理，實現(xiàn)分散風險、提高收益的目的，具體表現(xiàn)為以下幾點：
（1）投資風險小，安全性高。通過專業(yè)管理人實施積極投資策略，可以在有效管理風險的基礎上，依照總體經(jīng)濟環(huán)境、市場狀況以及個別證券的分析來決定買進或賣出債券，實現(xiàn)組合增值。而且債券基金投資的不論是政府發(fā)行的債券，還是公司發(fā)行的債券，不僅要按照規(guī)定支付利息，而且最終還要歸還本金，再加上債券基金更注重資本的保全，因此，總體而言，投資債券基金比投資股票基金具有更高的安全性，波動較小。
（2）多元化投資，收益穩(wěn)定。債券基金由于規(guī)模龐大，因此可以將資產(chǎn)作適度的分散，投資多檔不同的債券，如可以參與收益相對較高的銀行間債券市場和交易所債券市場，可以分散投資于金融債、企業(yè)債。在這樣的情況下，盡管投資組合中有一個債券表現(xiàn)不佳，也不會對整體報酬率帶來太大的影響，以達到風險分散、獲取較高收益的效果。
（3）贖回容易，流動性高。債券基金的投資人可以隨時依當時凈值來贖回基金，資金流動性高。
（4）可連續(xù)投資。投資人直接投資債券，當債券到期拿回本金時，屆時若市場利率太低則可能面臨再投資損失。而債券基金的投資人就不會有這樣的風險，因為債券基金永遠不會到期，基金經(jīng)理人會隨時調(diào)整投資組合并買入新的債券。另外，配息可自動轉(zhuǎn)入再投資。投資人可以選擇領現(xiàn)金配息，或是將配息自動轉(zhuǎn)入再投資。
現(xiàn)階段我國投資者投資債券基金，必須對債券基金的定位有切合實際的認識，即“超過定期存款的收益和有活期存款的流動性”，這是由我國債券市場的實際情況所決定的。首先，我國企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，可供債券基金投資的主要工具，還只是國債、政策性金融債（目前國家在發(fā)展企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債），債券基金缺乏信用差別的收益空間；另一方面，銀行利息經(jīng)過8次下調(diào)，國債發(fā)行市場的利率水平已經(jīng)處于國債發(fā)行恢復以來的最低點，已經(jīng)低于商業(yè)銀行的同期存款名義利率水平，希望由下調(diào)利率引發(fā)債券市場行情的概率不是很大，而且經(jīng)過一年多的炒作，債券市場的交易價格已大幅提升，市場收益下降，目前國債流通市場的平均收益率已經(jīng)在2.5%以內(nèi)，國債市場的獲利空間有限。因此債券基金在熊市中表現(xiàn)出較好的抗跌性，但股票市場一旦走好，股票基金的收益率無疑使債券基金相形見絀。
（三）傘型基金
傘型基金也稱“傘子基金”或“傘子結(jié)構(gòu)基金”，是與目前國內(nèi)流行的單一結(jié)構(gòu)的基金相對應的一種基金模式。在這一組織結(jié)構(gòu)下，基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書，下面設立多只相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序及費率水平進行轉(zhuǎn)換的基金，這些基金稱為“子基金”或“成分基金”。其中，各個子基金的管理均相互獨立，依據(jù)各自不同的投資目標進行獨立投資決策。傘型基金就是由這些子基金共同構(gòu)成的“集合”。 與單一結(jié)構(gòu)的基金相比，傘型基金的優(yōu)勢有以下幾方面：
（1）提供低成本、高效率的投資策略調(diào)整的機會?！暗统杀尽笔侵冈趥阈突饍?nèi)部的子基金之間轉(zhuǎn)換時，在一定時間的規(guī)定次數(shù)內(nèi)無需轉(zhuǎn)換費用；“高效率”是指在子基金之間轉(zhuǎn)換時，轉(zhuǎn)換時間要遠遠低于不同公司基金間的轉(zhuǎn)換，為投資者及時變更投資策略提供了良好的機會。
（2）管理成本低。傘形基金結(jié)構(gòu)可以有效地簡化管理，降低成本。在傘形基金結(jié)構(gòu)下，不同的子基金均隸屬于一個相同的總契約和總體管理框架，可以很大程度上簡化管理，提高管理效率。同時，在這種結(jié)構(gòu)下，基金在托管、審計、管理等方面可以享有規(guī)模經(jīng)濟效應，從而降低設立一只新的子基金的成本。
（3）可以在同一品牌下更廣泛地吸引具有不同投資偏好的眾多投資者。一可以更好地突出該基金規(guī)模龐大、品種齊全、管理統(tǒng)一的特點，增強基金投資者對基金品牌的信任感；二能提供更專業(yè)化的細分服務。
傘型基金是基金業(yè)的一種產(chǎn)品創(chuàng)新，但我們也要清醒地看到，國外的一些傘型基金對投資的細分通常是各個國家的證券市場或是各種不同市場，如二板市場、債券市場等等。而在我國目前的市場條件限制下，比如基金公司只能投資于國內(nèi)證券市場，而由于上市公司質(zhì)量問題，多數(shù)公司不能創(chuàng)造出合理回報，限制了基金的價值型投資；證券市場缺乏避險工具，使在單邊下跌時無法獲利。這些對于傘型基金一樣是“束手無策”。
（四）保本基金
保本基金是一種半封閉式的基金品種，在一定的投資期內(nèi)為投資者提供一定比例的本金回報保證，并通過其他一些高收益金融工具，如股票、衍生證券等，保證為投資者提供額外回報的潛力。一般來說，保本基金將大部分資產(chǎn)投資于固定收入債券，以使基金期限屆滿時支付投資者的本金，其余資產(chǎn)約15-20％投資于股票等提高回報潛力?；鸸芾砉緯ＷC投資者在基金屆滿后取得投資本金的一個百分比，而投資者若在封閉期內(nèi)贖回則得不到保本承諾，這是在投資保本基金時應注意的。
保本基金的投資策略一般是將80－90％的投資鎖定在基本無風險的債券上，這一部分投資已經(jīng)能保證到期時的本金回報；對其余資產(chǎn)，管理人則通過積極投資以期獲得額外的投資收益。
投資保本基金也存在一定的風險。據(jù)統(tǒng)計，截至2002年9月30日，56.52%的保本基金資產(chǎn)凈值跌幅在1-5%之間，保持升幅的占33.33%，升幅高于5%的則只有1.38%。其實與其他基金品種一樣，保本基金只不過是在投資風險和回報之間做了重新調(diào)配，風險依然存在。而且在我國推行保本基金還存在其他障礙，如實行保本基金最關鍵的問題――擔保問題需要建立一個包括銀行、評級機構(gòu)的制度，而且銀行提供擔保還存在法律上的障礙，而這不是一朝一夕能解決的事。
信托產(chǎn)品火熱亮相
2002年7月18日，上海愛建信托推出醞釀已久的“上海外環(huán)隧道項目資金信托計劃”進行股權(quán)投資，并在推出的一周內(nèi)募足擬籌資5.5億元。7月28日，上海國際信托推出“新上海國際大廈項目資金信托計劃”。9月9日，北京國際信托投資有限公司推出“北京商務中心區(qū)土地開發(fā)項目資金信托計劃”……，認購場面之火爆讓人始料不及。
（一）信托的優(yōu)勢和存在的風險
根據(jù)《中華人民共和國信托法》第二條規(guī)定：“信托是指委托人基于對受托人的信任,將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿,以自己的名義為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為?！痹谀壳暗氖袌霏h(huán)境下，信托既可涉足資本市場、貨幣市場，又可以進行實業(yè)投資，與其他的投資品種相比較，具有了“混業(yè)”的優(yōu)勢。
第一是將信托財產(chǎn)的所有權(quán)與實際受益權(quán)分開,在承認受托人對信托財產(chǎn)享有所有權(quán)的同時,還承認受益人享有的受益權(quán),并且通過獨有的破產(chǎn)隔離機制充分保障信托目的的實現(xiàn),充分發(fā)揮專家理財?shù)膬?yōu)勢。
第二是信托機制本身具有混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢。信托財產(chǎn)形態(tài)多樣,可以是貨幣、證券、有形資產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)、動產(chǎn)、不動產(chǎn)等等；信托財產(chǎn)管理運用方式同樣多樣化、個性化:可投資于證券、實業(yè),可用于租賃、擔保、貸款……在我國目前金融分業(yè)經(jīng)營的體制下,是惟一可同時涉足資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融機構(gòu),可以在三者之間形成流通、結(jié)合,充分發(fā)揮投融資的雙向功能。而且其投資領域的多元化在一定程度上可以有效地降低風險,還可通過專家理財、個性化服務滿足信托客戶的需求。
但是，信托產(chǎn)品也具有一定的風險。首先，信托產(chǎn)品的預期收益率，與上市公司募股融資時所作的盈利預測一樣具有不確定因素。信托產(chǎn)品也是采用市場化方式進行，其風險實際上從上市公司所作的類似項目投資運作中已可見一斑。雖然兩者不能完全類比，且信托公司作為受托人要履行謹慎義務，但客觀上任何商業(yè)活動都不可能擺脫風險性。即便被公認為收益十分穩(wěn)定的基礎設施建設，也未必能夠確保不出差錯。重復建設或低效率工程，都可能導致預期收益成為紙上談兵，若認為信托產(chǎn)品都能夠?qū)崿F(xiàn)信托公司預計的投資收益，那肯定大錯特錯。其次，信托投資公司依據(jù)信托文件的約定管理、運用信托資金，導致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財產(chǎn)承擔。這意味著投資信托產(chǎn)品成與敗很大程度上要依賴于信托公司的管理水平。但是信托計劃推出無“門檻”，將使投資者在辨別良莠時遭遇一定風險。信托投資產(chǎn)品的風險還表現(xiàn)在流動性上。信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但其轉(zhuǎn)讓的方便程度遠不如股票基金，因而流動性風險十分突出。
（二）主要信托產(chǎn)品介紹
1、產(chǎn)業(yè)投資信托
2002年，我國已發(fā)行了6種產(chǎn)業(yè)投資信托產(chǎn)品，通過分析可以對該品種有一定的認識。
（1）收益具有極強的保證。如“上海外環(huán)隧道項目資金信托計劃”的項目本身沒有收益，信托產(chǎn)品的收益來自與政府約定的每年項目投資余額9.8％的補貼；“新上海國際大廈項目資金信托計劃”的收益完全來自于項目本身，即新上海國際大廈的租金收入；“北京商務中心區(qū)（CBD）土地開發(fā)項目資金信托計劃”的收益既來自于項目本身――CBD一級土地開發(fā)的直接凈收益，同時也來自于在北京商務中心區(qū)開發(fā)過程中，可由朝陽區(qū)財政支配的其他各種收益。上述資金不足時，由朝陽區(qū)財政統(tǒng)籌安排資金，予以補足。
（2）信用擔保程度高，大部分是由政府提供擔保。如“上海外環(huán)隧道項目資金信托計劃”和“北京商務中心區(qū)（CBD）土地開發(fā)項目資金信托計劃”事實上由政府進行信用擔保，前者的收益完全來自于政府補貼，后者則明確申明，當信托計劃償付的“資金不足時，由朝陽區(qū)財政統(tǒng)籌安排資金，予以補足”；而“新上海國際大廈項目資金信托計劃”則通過實物進行信用擔保，即用新上海超過4.6億元（信托資金的兩倍）的資產(chǎn)進行抵押。
（3）流通性有待提高。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）?！边@就意味著信托產(chǎn)品很難標準化，因為如果每份合同金額規(guī)定為5萬元，則200份的規(guī)模只能為1000萬元，無疑太?。欢绻粋€僅僅1億規(guī)模的信托計劃，則200份每份合同金額高達50萬元，無疑太大。不能標準化就無法實現(xiàn)流通性，沒有流通性就意味著更高的融資成本。
2、證券投資信托
2003年1月13日，上海國際信托投資有限公司推出我國第一支證券投資信托產(chǎn)品――“基金債券組合投資資金信托計劃”，該產(chǎn)品將一部分資金投資于債券市場，以獲取較為穩(wěn)定的收益；部分投資于基金市場，不放棄間接從股票市場獲利的機會。
與其他信托產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品風險較高。該信托計劃是投資于債券和基金，債券投資有利率風險，利率調(diào)整取決于政策；基金投資主要與股票市場風險密切相關，與基金一樣面臨著缺乏避險工具的風險。而且該產(chǎn)品是真正意義上的“無保底收益”的產(chǎn)品，雖然明確提出管理費收取與業(yè)績掛鉤，當信托產(chǎn)品的年收益率低于3.5%時免收管理費，但該信托產(chǎn)品收益如何完全取決于信托公司的投資決策能力。
可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債偶露崢嶸
（一）可轉(zhuǎn)債風險與收益分析
可轉(zhuǎn)債作為一種混合證券，具有債券、股票、期權(quán)這三種金融產(chǎn)品的特點，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換之前，投資者享有債券的安全性，獲得穩(wěn)定的利息收入；在轉(zhuǎn)換后，可以享有企業(yè)業(yè)績增長的收益，因此可轉(zhuǎn)債兼具有投機性和收益性。其風險：一是差價損失；二是可轉(zhuǎn)債的二級市場交易風險，流通本身就存在價格波動帶來損失的可能性；三是條款陷阱，可轉(zhuǎn)換債券的方案由發(fā)行一方確定，必然在一定程度上對賣方有利，發(fā)行方有可能通過一些附加條款把財務風險和經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給投資者。
投資者在投資可轉(zhuǎn)債時應注意:1.債券等級是非常重要的指標，債權(quán)不能得到保障，債券形同廢紙；同時還需注重轉(zhuǎn)債利率、企業(yè)成長性。2.做長期投資的打算。轉(zhuǎn)債最大收益是來自股票價格上漲，同時又能避免股票下跌的風險，但由于條款所限，從轉(zhuǎn)債上獲得超高收益的可能性較小，投資人應該長期投資。
(二)企業(yè)債的發(fā)展狀況
2003年首批企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模公布確定，有關部門已批準總額為70億元的6只企業(yè)債券發(fā)行(分別是30億元的鐵路債券、6億元的華遠集團債券、6億元的江蘇悅達債券、10億元的東北高速債券、8億元的科技部下屬12個高新技術(shù)開發(fā)區(qū)債券、10億元蘇州工業(yè)園區(qū)債券)。 2月19日，上海久事公司發(fā)行期限15年、票面年利率4.51%、總額40億元的“上海軌道交通建設債券”，3天共引來逾1600億元的名義認購資金，企業(yè)債市場在2003年成為資本市場的新熱點。
與國債、金融債相比，首先，企業(yè)債具備收益率優(yōu)勢。不同時期企業(yè)債券收益率高于國債收益率在40-80個基點，這是去年至今企業(yè)債券一級市場持續(xù)火爆的主要原因。其次，上證所于2002年12月30日推出了1天、3天、7天三個短期企業(yè)債回購交易品種，深交所隨后于今年1月2日推出了3天、7天企業(yè)債回購交易品種，同時將債券交易費率下調(diào)50%?；刭徑灰缀徒灰踪M率的下調(diào)極大地降低了企業(yè)債的交易成本，企業(yè)債二級市場流動性不足的問題得到一定程度的解決。但是，從信用補償來看,企業(yè)債的信用等級要明顯遜色于國債。企業(yè)債的發(fā)行仍然是企業(yè)行為而非政府行為。因此投資者在投資企業(yè)債時，要考慮對其信用風險進行補償。
各品種的投資策略
（一）開放式基金的投資策略
指數(shù)基金獨特的優(yōu)勢在于僅以市場指數(shù)為目的，排除了選擇個股和入市時機的管理風險，通過充分投資和較低分費用，達到風險高度分散并取得小幅超過平均水平的投資收益，適合那些愿意穩(wěn)定分享證券市場成長的投資者的需求，如中小投資者，國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司等“三類企業(yè)”，保險、養(yǎng)老金等的投資需求。普通投資者在投資指數(shù)基金時應堅持長期投資策略。盡管短期內(nèi)指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的波動,但從長期來看,投資者可能獲得的收益仍是巨大的。不僅國外股票市場的發(fā)展歷程證明了這一點,僅以我國上證綜合指數(shù)為例,投資者如果進行類似指數(shù)化投資,從1996年初到2002年初的短短6年時間,也可以獲得大約年均19%的復合增長收益。
債券基金具有比較穩(wěn)定的收益能力，適合于對債市具有興趣的穩(wěn)健型投資者。與投資者自行投資債市相比，債券基金的優(yōu)勢在于可以同時通過交易所市場和銀行間市場進行投資，并享有信息和成本優(yōu)勢。目前我國股市已經(jīng)在構(gòu)筑底部，風險基本得到釋放，而債市將面臨較多變數(shù)，受宏觀經(jīng)濟形勢影響也更大。因此在未來的1-2年內(nèi)，債券基金在與其他基金的競爭中能否取得競爭優(yōu)勢，目前尚難樂觀。
傘型基金是基金業(yè)的一種產(chǎn)品創(chuàng)新，但在傘型基金內(nèi)部的子基金之間轉(zhuǎn)換時無需轉(zhuǎn)換費用，因此，投資者在選擇傘型基金時應先考察下設子基金是否多元化，以滿足日后投資轉(zhuǎn)換。而對于保本基金，適合長期投資，因為在封閉期內(nèi)贖回則得不到保本基金保本的保證。
（二）信托產(chǎn)品的投資策略
目前已經(jīng)出現(xiàn)的幾個收益適中、風險較小的信托產(chǎn)品在某種意義上只是中國信托業(yè)的起步做法，隨著人們對信托理財方式的逐步認同，收益更高、風險也更高的信托產(chǎn)品會逐步產(chǎn)生。由于我國仍然缺乏對信托財產(chǎn)的嚴格的核算體系，財務上還有待規(guī)范，潛在的風險值得警惕。在投資之前，要認真閱讀信托合同，正確理解合同中的每一個條款。
（三）可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債投資策略
以獨到的選股能力，使旗下基金收獲了大幅超越市場的業(yè)績。
景林資產(chǎn)管理公司的創(chuàng)始人蔣錦志2001年就開始在國內(nèi)外市場投資中國股票，十年來，在這位低調(diào)的掌舵者及其團隊的努力下，景林資產(chǎn)以出色的業(yè)績，成為中國背景對沖基金中最受廣泛認可者之一。
旗下基金業(yè)績流金
如同其他本土成長起來的對沖基金，景林資產(chǎn)主要采取亞太對沖基金最為常見的股市多/空頭策略，而其旗下最主要的對沖基金―金色中國基金的業(yè)績表現(xiàn)，卻遠遠超越HFR編制的股市多/空頭策略指數(shù)。
得益于專業(yè)化投資團隊優(yōu)秀的股票發(fā)掘能力和對穩(wěn)健投資理念的堅守，作為景林第一只外幣基金的金色中國基金在從2004年7月成立日起到2010年6月的6年間，累計收益率達到507%，年化收益率約為35%，大幅跑贏摩根士丹利中國指數(shù)的年化收益率17.9%和H股指數(shù)的年化收益率17.8%，甚至遠遠超越巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾?哈撒韋公司28.3%的累計收益率和4.2%的年化收益率。其截至2010年7月的過去三年年化回報率-2.14%，過去五年為3.65%。2009年，其以凈收益率約148.4%在資產(chǎn)規(guī)模1億美元以上的亞洲對沖基金中排名第一，從而當選彭博財經(jīng)“2009年亞洲最佳對沖基金”（同期摩根士丹利中國指數(shù)收益率約為58.8%，香港恒生國企指數(shù)收益率約為62.1%）；2007年10月，以年凈回報率157%、夏普比率5.42的業(yè)績被亞洲對沖基金組織（Asia Hedge）評為“最佳單一國家基金”。
景林旗下人民幣基金的業(yè)績亦不遜色：若看2年、3年的人民幣信托業(yè)績排名，景林的第一只人民幣信托景林穩(wěn)健信托均躋身全國前十。如截至2009年底，景林穩(wěn)健信托在已成立3年以上的12個私募信托產(chǎn)品中，三年業(yè)績位居前列，近兩三年的累計業(yè)績增長（經(jīng)業(yè)績提成費還原后）與公募基金相比的排名同樣居前。其自成立（2006年10月）到2010年9月10日的凈收益率為263.5%，年化凈收益率為39%，幾乎是同期上證綜指10.4%的年化收益率的4倍。
恪守價值投資法和逆向投資策略
金色中國基金及景林旗下基金成績斐然，雖然與亞太市場的回報高于其他市場或策略有關（在2000 年6 月至2010 年5 月的十年間，所有的對沖基金策略中，屬新興市場策略指數(shù)的回報表現(xiàn)最為搶眼，年化回報率達到11.1%，高于受壓力資產(chǎn)策略的9.26%、事件驅(qū)動策略的7.99%、全球宏觀策略的7.89%，也高于2008 年下跌市中回報卓越的管理期貨策略，這一策略的年化回報率為7.29%），但最重要的原因，應歸結(jié)于景林資產(chǎn)獨到的選股能力與調(diào)研方法。
一般而言，在選中目標公司后，景林會啟動“360度全方位調(diào)查”系統(tǒng)，利用各種資源做盡職調(diào)查，深入分析目標公司，以確保全面理解公司的業(yè)務、優(yōu)劣態(tài)勢、財務報表的質(zhì)量、風險和管理層的品格及能力。同時，景林還建立了由不同行業(yè)專家組成的網(wǎng)絡，這些專家對于行業(yè)和宏觀經(jīng)濟的了解深于很多金融機構(gòu)的研究員，對于行業(yè)的各種變化也更為敏感。此外，景林還會根據(jù)全球宏觀經(jīng)濟的變化和股票估值來判斷目標公司/行業(yè)的前景和基金的適當倉位。因此，在做投資決定之前，景林往往對于宏觀趨勢、潛在的政策發(fā)展、目標公司的核心優(yōu)勢和風險，以及公司高管的能力、個性和目標有深刻的理解。
在選擇做空工具時，景林的做法也有所不同：很多基金經(jīng)理主要通過做空股指期貨來對沖貝塔（市場風險）；而景林主要選取個股工具。賣空個股對基金經(jīng)理的選股能力和判斷力同樣提出了更高的要求。
首先，景林會選擇行業(yè)或股價被高估的股票，特別是那些財務手法激進甚至有作假賬嫌疑的公司來賣空，以創(chuàng)造阿爾法（個股收益）。其他的賣空對象包括估值過高的股票、配對交易和股指期貨。做空成功與否還關系到股票的流動性，所以，景林賣空一般都選市值很大或成交量高的股票。金色中國基金投資組合的多倉中一般有40-60多只股票，空倉中一般有20-30只股票，用來控制下跌風險。
投資短期化不利于發(fā)掘長倉大牛股
2010年，景林成立了一只新基金―景林中國阿爾法基金，主要策略仍是多/空策略，輔以靈活的多策略，可投資于公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、大宗商品、外匯、全球股指期貨等，專門針對偏好業(yè)績波動度較低、和市場相關性較低的國際投資者。
景林強調(diào)：“我們是長期投資者，也希望投資者能認同我們的價值投資法和逆向投資策略，多一些長期投資者?！笔聦嵣希恳患一鸲枷Ｍ麑ふ议L期穩(wěn)定的資金來源，從而方便基金經(jīng)理追求長期超額回報，而最終受益的仍是投資者。景林香港主管曾曉松就直言，巴菲特投資的成功不僅僅是選股的成功，更因為其旗下的保險公司獲得了大量長期穩(wěn)定的資金來源，使其可以堅定地按照價值投資的理念長期持股，這是很多基金經(jīng)理難以復制的。
而在中國市場，“有些投資者時間周期看得比較短，甚至通過每月的業(yè)績排名決定配置哪只基金，這樣容易促使基金經(jīng)理追漲殺跌，難以發(fā)掘到長期大牛股?；鹜顿Y者應該有長期投資的理念，才有更多機會獲取長期超額回報”。因此，景林建議，對于一個有成熟投資理念和良好風險控制能力的資產(chǎn)管理機構(gòu)，投資者在評價其業(yè)績時可以把眼光放得長遠一些，不要過于關注短期業(yè)績波動。以巴菲特的投資旗艦伯克希爾?哈撒韋公司為例，其短期業(yè)績不算出色：股價在2008年的熊市中跌了約29.1%，2009年跌了0.8%，這兩年累計下跌29.7%；即使把2007年的牛市包括進來，其2007-2009年的累積收益率仍為-9.7%（附圖）。
在景林看來，2008年全球股市暴跌的主因，除了經(jīng)濟周期的影響，更在于投資者的恐慌。很多短期投資者在形勢惡化后開始擔心全球銀行體系的倒閉風險和上市公司的安全性，不再分析股票基本面，而急于將資金套現(xiàn)后投入國債等安全資產(chǎn)。受此影響，基金面對大量贖回，只能出售股票套現(xiàn)，又加劇了股價下跌，形成惡性循環(huán)。金色中國基金2008年的業(yè)績也大受影響。盡管有投資者每月贖回總額不得超過基金規(guī)模的15%的限制，但是，“景林從未實施這一限制，讓投資者能依意愿贖回，這在2008年的大熊市和業(yè)內(nèi)很多基金實施贖回限制的做法下極其不易，代價是短期業(yè)績的波動”，曾曉松表示。
注重提升調(diào)倉技術(shù)，規(guī)避跌市系統(tǒng)風險
由于與股市的相關性較高，股市多/空頭策略基金一般主要通過對多頭頭寸和空頭頭寸的調(diào)節(jié)實現(xiàn)較優(yōu)的夏普值。據(jù)對沖基金研究（Hedge Fund Research）稱，股市多/空頭策略的目標是“在熊市中降低凈多頭敞口，或者甚至保持凈空頭敞口”。
作為股市多/空頭策略的對沖基金，景林2008年的虧損，與其總倉位及凈頭寸（多頭頭寸－空頭頭寸）的調(diào)整密切相關。曾曉松表示：“在下跌市，景林主要通過總倉位及凈倉位控制來規(guī)避系統(tǒng)性風險?！?/p>
在吸取2008年的教訓之后，景林開始積極運用多/空頭策略，降低金色中國基金業(yè)績的波動性，并創(chuàng)造超額收益，對金色中國基金的凈倉位也采用了更加靈活的管理方式：將凈倉位從2007年底的90%左右降到2009年的平均50-60%。曾曉松認為，在2009年恒生指數(shù)升幅為45%的情況下，金色中國基金雖然取得了遠超恒指表現(xiàn)的148%的業(yè)績，但調(diào)倉技術(shù)仍有改善空間，如果提高凈倉位，基金收益率或許會更高。
2010年，景林調(diào)倉技術(shù)已有所提高?；鹪u級機構(gòu)晨星2010年7月了一份國內(nèi)陽光私募信托按三年（截至2010年6月30日）風險調(diào)整后的收益排行榜，景林的兩個人民幣信托產(chǎn)品雙雙進軍入前10名，其中，景林穩(wěn)健以1.57的索提諾比率（Sortino Ratio）排名第3，景林豐收以0.79排名第8。索提諾比率是用基金在某一期間的收益率除以基金在該期間的下跌標準差，索提諾比率越高，表明基金承擔相同單位下行風險能獲得更高的超額回報率，即下跌時的保護作用越強。
投資中國產(chǎn)業(yè)方向
作為股市多/空頭策略的對沖基金，景林旗下基金的強勁業(yè)績與其選股能力息息相關，因此，其對未來投資方向的看法，無疑值得參考。
在曾曉松看來，中國過去幾年成本驅(qū)動型（cost-driven）的增長模式面臨重大結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，“美國的做空專家Jim Chanos在2010年3月說過一句令我印象深刻的話―中國固定資產(chǎn)投資占GDP增長的比重之高在人類歷史上前所未有”，而中國未來產(chǎn)業(yè)的方向，取決于經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)能否順利完成，勞動力價格的合理化和市場化也是其中一個重要環(huán)節(jié)，“近期中國工人加薪的趨勢有助于提高國內(nèi)消費，這雖然會短期影響企業(yè)利潤，但其所帶來的收入效應對消費品、零售以及高科技、傳媒和通訊行業(yè)有利”。景林仍然看空普通的出口依賴型企業(yè)、門檻不高的制造型企業(yè)及固定資產(chǎn)投資主導的行業(yè)，特別是當其估值高于歷史平均水平的時候。
而綜合景林行業(yè)分析師的觀點看，智能電網(wǎng)的前景樂觀，地產(chǎn)股的估值中樞將會下移，A股銀行股的折價則頗不合理。
對中國智能電網(wǎng)建設的前景，景林分析師持樂觀態(tài)度，景林還于2009年投資過一只相關股票。景林分析師指出，該行業(yè)的投資風險主要是企業(yè)的盈利與產(chǎn)品價格高度相關，而2009年開始的電力設備集中招標加劇了行業(yè)的價格戰(zhàn)。景林傾向于投資最具核心競爭力的企業(yè)，其特點包括具有較大的盈利基座業(yè)務、產(chǎn)品覆蓋主流市場并出口、研發(fā)能力強大、管理水平高。
