發(fā)布時(shí)間：2023-07-13 16:42:57
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資企業(yè)估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、本通知適用于國有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)、國有金融控股公司、國有擔(dān)保公司以及其他金融類國有企業(yè)。
本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。
本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。
二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。
三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。
四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會、董事會和經(jīng)營管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。
五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評價(jià)。
六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。
國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。
國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。
七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評估結(jié)果，撰寫投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。
八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力和市場價(jià)值。
進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。
按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)?？苫砻鈬泄赊D(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，加強(qiáng)對直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的管理。各地方財(cái)政部門可依據(jù)本通知制定相關(guān)實(shí)施細(xì)則。
【關(guān)鍵詞】并購基金 盈利模式 估值方法
一、中國并購基金簡介
并購基金（Buyout Fund）是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。
并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為3―5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時(shí)間，可接受的年化內(nèi)部收益率（IRR）在30%左右。
在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且區(qū)別于VC的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。
二、并購基金架構(gòu)
并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）組成，其中GP負(fù)責(zé)并購基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個(gè)并購基金的1%～5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。
對于規(guī)模較大的并購基金，受限于單個(gè)LP出資量過大，局限了投資者范圍，可以通過產(chǎn)品化來擴(kuò)大客戶參與群體，同時(shí)降低進(jìn)入門檻。常見的架構(gòu)是信托和基金子公司結(jié)構(gòu)，其中分為雙層結(jié)構(gòu)和多層結(jié)構(gòu)。
三、并購基金估值方法
在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種：市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。
市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價(jià)值；收益法是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價(jià)值；資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值。
四、并購基金盈利模式
并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價(jià)。被投資企業(yè)回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價(jià)。成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價(jià)。與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。
目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。
五、并購基金面臨的問題
首先，并購基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并購的實(shí)施、項(xiàng)目管理以及分紅、退出清算，某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險(xiǎn)的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時(shí)機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。
其次，按照LP與GP職責(zé)分工，LP的角色定位在只負(fù)責(zé)出資，而不參與投資管理活動(dòng)。LP對GP過多的干預(yù)可能會降低基金運(yùn)行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如當(dāng)GP同時(shí)管理A與B兩只基金時(shí)，可能會由A基金去收購B基金所投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。
同時(shí)，受限于我國資本市場的發(fā)展，并購基金通過IPO是因時(shí)間跨度較大，具有很多的不確定性，這不符合并購基金的募資期限要求，雖然現(xiàn)在有新三板等市場，降低了上市門檻，但多層級的成熟的資本市場仍有待完善，并購基金的退出途徑仍比較單一。
六、發(fā)展前景
過去的十多年里，中國的并購基金從無到有，再到后來爆發(fā)式的增長，數(shù)量和規(guī)模屢創(chuàng)新高。未來，并購基金仍將在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、提升產(chǎn)業(yè)整合等領(lǐng)域發(fā)揮重要的作用。
為了中國并購基金的進(jìn)一步發(fā)展，在以下幾方面需要有所升級：并購貸款和并購債券的發(fā)展。國際并購的并購貸款操作中，并購基金常使用被投資公司的經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)還本付息，用以解決現(xiàn)金流匹配問題。此外，離岸債券因其較低的資本成本收到歡迎，未來可幫助并購基金有效控制資金成本。退出渠道的豐富。隨著新三板以及未來戰(zhàn)略新興板和地方性產(chǎn)權(quán)交易所的退出，一個(gè)層級豐富的資本市場正在逐步成型，與之相匹配的制度也在不斷完善，成熟的資本市場為并購基金順利退出提供了條件。
參考文獻(xiàn)：
[1]彭威. 券商并購基金發(fā)展模式探析[D].中國社會科學(xué)院研究生院，2012.
[2]董銀霞，楊世偉. 我國私募股權(quán)并購基金發(fā)展研究――基于資本市場的視角[J]. 財(cái)會月刊，2013.
[3]本刊編輯部. 并購基金：助推公司并購的新模式與新問題[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào)，2013.
【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資 業(yè)績對賭 期權(quán)
伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權(quán)或認(rèn)購新股的方式投資于中國的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國際投資基金投資目標(biāo)公司的過程中，這些風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往會與目標(biāo)公司、其原股東或其經(jīng)營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前，最常被國際風(fēng)投所采用的就是業(yè)績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業(yè)績對賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障了其國際風(fēng)投的投資安全性。實(shí)際上，業(yè)績對賭不僅僅可用于風(fēng)投領(lǐng)域，也可以在日常企業(yè)的長期股權(quán)投資和并購過程中使用。
一、業(yè)績對賭概述
1.業(yè)績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權(quán)投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協(xié)議針對未來不確定性狀況進(jìn)行的一種約定；如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實(shí)質(zhì)來看，對賭條款可以被認(rèn)為是一種期權(quán)。目前，股權(quán)投資和并購過程中所涉及的對賭協(xié)議大多數(shù)針對的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復(fù)核增長狀況、企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市等。
2.業(yè)績對賭的簡單分類。從國內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種：
⑴根據(jù)對賭條款所涉及履約標(biāo)的物的不同，可分為現(xiàn)金對賭協(xié)議和股權(quán)對賭協(xié)議，即根據(jù)業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來予以區(qū)分。
⑵根據(jù)對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。
⑶根據(jù)對賭條款所涉及不確定事項(xiàng)的不同，可分為關(guān)于凈利潤數(shù)額的對賭協(xié)議、未來上市承諾的對賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績年增長率的對賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對賭協(xié)議等。
上述三種簡單分類僅是本人根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭條款的狀況進(jìn)行分析的一些個(gè)人淺見。實(shí)際上，國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設(shè)計(jì)更是窮盡智慧而獨(dú)具匠心的。
二、業(yè)績對賭在股權(quán)投資及并購過程中的作用
1.業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權(quán)投資和并購過程中，投資方經(jīng)常是溢價(jià)取得被投資企業(yè)的股權(quán)，且有些時(shí)候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層進(jìn)行日常經(jīng)營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進(jìn)行了盡職調(diào)查，往往也較難對被投資公司的真實(shí)情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時(shí)候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經(jīng)營管理層所實(shí)際控制，那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價(jià)取得了被投資企業(yè)的股權(quán)，實(shí)際上已經(jīng)為投資風(fēng)險(xiǎn)買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，可以讓投資方對其原始投資進(jìn)行下估值調(diào)整平衡，從而防范和彌補(bǔ)因信息不對稱所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。
2.業(yè)績對賭可激勵(lì)投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家（地區(qū)）、細(xì)分市場等狀況并不是具有充分細(xì)致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯(lián)系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時(shí)的股權(quán)增值收益，因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經(jīng)營管理層進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作。而根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)理論，經(jīng)營管理層有時(shí)候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴(kuò)大自身經(jīng)營的范圍和權(quán)力等，可能會作出損害投資方股東利益的經(jīng)營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵(lì)條款的業(yè)績對賭協(xié)議――當(dāng)被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經(jīng)營管理層一定的股權(quán)予以激勵(lì)，否則經(jīng)營管理方需要支付一定量的補(bǔ)償（高價(jià)回購?fù)顿Y方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)龋瑒t此業(yè)績對賭協(xié)議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，還有助于激勵(lì)其更好的管理運(yùn)營被投資企業(yè)。
3.業(yè)績對賭可促進(jìn)投資并購后集團(tuán)的多元化經(jīng)營發(fā)展。當(dāng)前，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購?fù)顿Y中，隨著行業(yè)競爭的加劇，通過對其他行業(yè)的投資，投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而達(dá)到分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可以將交易成本內(nèi)部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細(xì)致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)其并購?fù)顿Y之業(yè)績預(yù)測承諾的時(shí)候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預(yù)測缺口予以補(bǔ)償，從而有效降低投資方進(jìn)行多元化并購的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性，確保集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的推行。
4.業(yè)績對賭協(xié)議的存在有利于保護(hù)小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定，可供小股東采取維護(hù)其自身權(quán)益的途徑既有限且實(shí)施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權(quán)益保護(hù)的落腳點(diǎn)專注于被投資公司的日常經(jīng)營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達(dá)到預(yù)先設(shè)定的特定業(yè)績條件以及達(dá)不到條件時(shí)被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔(dān)怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護(hù)小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對賭條款的設(shè)立，將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。
三、投資企業(yè)對于業(yè)績對賭的會計(jì)處理方法討論
根據(jù)對賭條款簽約方的不同，對賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協(xié)議。但是對于投資企業(yè)而言，兩種對賭協(xié)議的會計(jì)處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問題是，我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績對賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實(shí)質(zhì)。根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對賭案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，“業(yè)績對賭協(xié)議”其實(shí)是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經(jīng)達(dá)成的股權(quán)投資并購交易的價(jià)格的一次修訂，從而使投資方可以對股權(quán)并購交易標(biāo)的價(jià)值是否公允的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。由于股權(quán)并購交易標(biāo)的價(jià)格是根據(jù)被投資方未來預(yù)期收益折現(xiàn)之后計(jì)算所得的，而被投資方未來的預(yù)期收益本來就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權(quán)價(jià)格過高而可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權(quán)合約――業(yè)績對賭協(xié)議――當(dāng)被投資方未來業(yè)績達(dá)不到其預(yù)先承諾的水平時(shí)，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補(bǔ)償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格通常分別是被投資方承諾的各年預(yù)期業(yè)績的金額；而具體的補(bǔ)償需要在被投資方年度經(jīng)營結(jié)束后才可確定。也就是說，這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán)，是一系列的歐式看跌期權(quán)。
由上面的分析可知，附帶業(yè)績對賭協(xié)議的股權(quán)投資并購交易合同中投資方所支付的價(jià)款，實(shí)際上包含了兩部分的內(nèi)容，一部分是購買被投資方股權(quán)的價(jià)款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權(quán)的價(jià)款。因此，在會計(jì)處理過程中，根據(jù)業(yè)績對賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行相應(yīng)的會計(jì)處理，即將業(yè)績對賭協(xié)議按其的價(jià)值從支付的股權(quán)投資并購價(jià)款中剔除出來，單獨(dú)作為一項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)―衍生工具（看跌期權(quán)）予以計(jì)量確認(rèn)。
為了便于說明業(yè)績對賭協(xié)議簽訂、履行過程中所涉及的相關(guān)會計(jì)確認(rèn)計(jì)量過程，筆者用如下一個(gè)簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán)，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購當(dāng)年利潤總額達(dá)不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為（110萬元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權(quán)，可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對此期權(quán)予以定價(jià)。
最終可知此歐式看跌期權(quán)價(jià)值為20.08萬元，則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會計(jì)處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：
投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時(shí)，借：長期股權(quán)投資979.92，交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)）20.08；貸：銀行存款1 000.00。
假設(shè)1：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額≥110。
借：長期股權(quán)投資20.08；貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)） 20.08。
假設(shè)2：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額
假設(shè)3：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額
四、設(shè)計(jì)業(yè)績對賭及后續(xù)履約過程中應(yīng)注意事項(xiàng)的建議探討
從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績對賭協(xié)議對于平衡投資方的股權(quán)投資價(jià)值估計(jì)，防范及降低其投資風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協(xié)議切實(shí)發(fā)揮其作用的話，長期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個(gè)方面：
1.關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查。雖然，業(yè)績對賭協(xié)議作為一項(xiàng)估值調(diào)整平衡機(jī)制，可以幫助投資方有效地防范和彌補(bǔ)因信息不對稱所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失，但是在股權(quán)投資并購交易啟動(dòng)之前，投資方還是應(yīng)該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調(diào)查，認(rèn)真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況、當(dāng)前的市場環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計(jì)被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，從而確定股權(quán)投資并購的交易價(jià)格以及擬訂出合理的業(yè)績對賭協(xié)議條款；特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動(dòng)水平估計(jì)出合理的年化標(biāo)準(zhǔn)差，用以確定對賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價(jià)值。
3.積極借鑒國際風(fēng)投對賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國際風(fēng)投運(yùn)用業(yè)績對賭條款已有長達(dá)幾十年的時(shí)間，其在設(shè)計(jì)和研究方面無一不精且匠心獨(dú)運(yùn)。因此，在我們擬訂對賭條款時(shí)不妨借鑒國外風(fēng)投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及成本。比如：將對賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù)，一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當(dāng)事方在博弈中的不確定性；在對賭協(xié)議中設(shè)定止損點(diǎn)條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范疇內(nèi)；盡可能細(xì)化協(xié)議條款――在協(xié)議中盡量將各類風(fēng)險(xiǎn)情況都考慮到，并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對賭條款設(shè)計(jì)。當(dāng)然，我們也不可完全照搬國際風(fēng)投的對賭模板，其有可能不適合中國的實(shí)際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認(rèn)定為無效。因此，我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上，依據(jù)股權(quán)投資并購的實(shí)際狀況設(shè)計(jì)符合實(shí)際狀況的合法對賭協(xié)議條款。
4.投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對賭協(xié)議可作為彌補(bǔ)信息不對稱和保護(hù)小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應(yīng)對被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況定期（季度、半年度）進(jìn)行及時(shí)了解，以避免被投資方的異動(dòng)給投資方集團(tuán)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過諸如向被投資企業(yè)的關(guān)鍵崗位派駐人員、建立及時(shí)的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結(jié)合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理過程，從而及時(shí)跟蹤發(fā)現(xiàn)其異常情況――為滿足業(yè)績對賭條款而采取短期性的經(jīng)營政策、企業(yè)會計(jì)信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時(shí)投資方即可預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
五、小結(jié)
總而言之，業(yè)績對賭協(xié)議作為一種投資估值調(diào)整機(jī)制，其運(yùn)用在股權(quán)投資并購領(lǐng)域中具有相當(dāng)重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵(lì)投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層，促進(jìn)投資并購后集團(tuán)的多元化經(jīng)營發(fā)展，還可保護(hù)小投資者的利益。深入分析業(yè)績對賭協(xié)議，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權(quán)價(jià)值所對應(yīng)的歐式看跌期權(quán)。因此，其在投資方會計(jì)處理過程中應(yīng)作為一項(xiàng)單獨(dú)的金融資產(chǎn)予以計(jì)量確認(rèn)及后續(xù)核算，方可真實(shí)反映投資方的股權(quán)投資并購情況及結(jié)果。同時(shí)，為了更好地發(fā)揮業(yè)績對賭協(xié)議的積極作用，投資方在設(shè)計(jì)業(yè)績對賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中還應(yīng)注意如下方面：關(guān)注對被投資方的盡職調(diào)查；財(cái)務(wù)人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風(fēng)投對賭協(xié)議，優(yōu)化相關(guān)對賭條款；投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。
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在資本市場運(yùn)作中，企業(yè)本身的價(jià)值并非完全由非凈資產(chǎn)決定，而是其長期盈利能力。也就是說，整體盈利能力越高，其所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就越大，從而顯著增加企業(yè)價(jià)值。PE投資活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的估值是重要環(huán)節(jié)，企業(yè)估值是決定交易價(jià)格的基礎(chǔ)，進(jìn)而決定著PE投資的成敗。
二、企業(yè)價(jià)值評估的方法
現(xiàn)階段，從國內(nèi)及國外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的，方法比較多樣，但是多以并購價(jià)值評估理論為主，并在此基礎(chǔ)上通過對其不斷開展實(shí)踐及應(yīng)用。總體上來看，企業(yè)價(jià)值評估方法主要分為三種，即收益法、市場法收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。（一）收益法。所謂“收益法”，主要是利用相對合理科學(xué)的方法，對企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益值進(jìn)行評估和預(yù)測，并對所得的估測值實(shí)施一定的折現(xiàn)處理，再對其累加求和，以此為根據(jù)，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行相應(yīng)判斷。采用收益法，其理論依據(jù)為資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值。（二）市場法。根據(jù)市場法中相關(guān)內(nèi)容，其認(rèn)定在類似條件下，相似資產(chǎn)應(yīng)該具備相類似的價(jià)值。執(zhí)行市場法，其主要思路在于尋找參照企業(yè)，并設(shè)置一定的指標(biāo)，將目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)對比，明確指標(biāo)及方向，從而進(jìn)一步為企業(yè)市場價(jià)值確定提供幫助。（三）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。此種方法將資產(chǎn)負(fù)債表作為評估的前提，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部及外部的多種負(fù)債價(jià)值進(jìn)行科學(xué)分析，并對各項(xiàng)資產(chǎn)狀況進(jìn)行評估，從而進(jìn)一步確立評估對象本身的價(jià)值。（四）企業(yè)價(jià)值評估基本方法的比較。對上述三種企業(yè)價(jià)值評估基本方法進(jìn)行比較，包括適用條件、優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)，主要情況如下：1、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（1）適用條件：①未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)例如:企業(yè)管理效率，自創(chuàng)商譽(yù)等，對企業(yè)本身的整體價(jià)值不產(chǎn)生較大影響；②通過資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)內(nèi)容，對市場價(jià)值進(jìn)行反饋，例如，單項(xiàng)資產(chǎn)市場價(jià)值；（2）優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)容易取得，并且直觀易懂。（3）缺點(diǎn)：①資產(chǎn)價(jià)值與獲取成本之間的關(guān)系很難進(jìn)行有效界定；②無法準(zhǔn)確反饋出組織資本自身的價(jià)值，如服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等。2、市場法（1）適用條件：①需要活躍的市場氛圍；②市場需具有公開性，且能夠在市場中尋找到具有可比性的企業(yè)；（2）優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；（3）缺點(diǎn)：①受企業(yè)本身基本面和整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣度的影響；②難以找到具有完全可比的參照企業(yè)。3、收益法（1）適用條件：①可以科學(xué)預(yù)測目標(biāo)企業(yè)將來一段時(shí)間內(nèi)的收益，并且正確估算收益風(fēng)險(xiǎn)；②目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備長期盈利能力；（2）優(yōu)點(diǎn)：具有明確的理論支持，較為科學(xué)、成熟；（3）缺點(diǎn)：難以合理地確定未來持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等眾多參數(shù)，計(jì)算較為復(fù)雜。在實(shí)務(wù)中，沒有一種企業(yè)價(jià)值評估方法絕對優(yōu)于其他方法，任何方法都有自身有優(yōu)點(diǎn)和劣勢，對于評估方法的選擇不僅取決于企業(yè)本身的特性，還與市場宏觀環(huán)境密切相關(guān)，即使在同一時(shí)期，對于處在不同行業(yè)不同發(fā)展階段的企業(yè)也有不同的價(jià)值評估方法。
三、企業(yè)價(jià)值評估在私募股權(quán)投資中運(yùn)用的問題
（一）信息不對稱。在開展PE投資決策前，需要到市場上獲取一定交易信息。為此，需在決策之前，對目標(biāo)企業(yè)開展一定調(diào)查，從而獲得更多有益信息。例如，對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果的調(diào)查，可以了解目標(biāo)公司以前年度的資產(chǎn)狀況以及盈利能力等信息。企業(yè)價(jià)值的評估也是建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上的，但是信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，一定程度上增加了交易風(fēng)險(xiǎn)，這種情況也使得交易雙方往往在最短時(shí)間內(nèi)做出交易決策，結(jié)束后才發(fā)現(xiàn)被收購企業(yè)的固有問題。（二）項(xiàng)目估值方式不合理，方法單一。很多PE機(jī)構(gòu)企業(yè)價(jià)值估算比較粗放，例如簡單地采取市盈率倍數(shù)或市凈率倍數(shù)，致使估值常常嚴(yán)重偏離項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。為滿足投資決策的要求，評估機(jī)構(gòu)選擇兩種方法進(jìn)行評估，往往采用重置成本法進(jìn)行評估，并運(yùn)用收益現(xiàn)值法加以驗(yàn)證，以最接近買賣雙方出讓價(jià)格作為得出的結(jié)果。雖然上述做法具有可行性，但是無法系統(tǒng)性的反映出企業(yè)的價(jià)值。（三）風(fēng)險(xiǎn)是難以量化。企業(yè)的信息是方方面面的，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還有經(jīng)營指標(biāo)，而企業(yè)的信息連續(xù)性、真實(shí)性、完整性與及時(shí)性對估值均有重要的影響，而有些信息的指標(biāo)難以量化，所以估值風(fēng)險(xiǎn)是難以量化的，對風(fēng)險(xiǎn)的判斷有時(shí)依賴PE團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和直覺，這種判斷會最終體現(xiàn)在估值上。對于同樣的凈利潤PE的估值要比同業(yè)按股票市場的市盈率給出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估風(fēng)險(xiǎn)。（四）對價(jià)值評估不夠重視。出現(xiàn)價(jià)值評估被忽視的主要原因在于私募投資行業(yè)對價(jià)值評估問題認(rèn)知不足，同時(shí)也與現(xiàn)階段我國并購機(jī)制、所處環(huán)境存在密切聯(lián)系。例如：收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）在理論上是相對完美的，但在PE投資評估應(yīng)用中存在局限，且在預(yù)測現(xiàn)金流量上也比較隨意主觀。例如，很多資產(chǎn)評估工作人員往往利用調(diào)整現(xiàn)金流及改變貼現(xiàn)率數(shù)值等方式，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算，以滿足客戶本身對企業(yè)價(jià)值的期許。因此PE進(jìn)行投資很難完全依賴中介機(jī)構(gòu)評估值決策。
四、企業(yè)價(jià)值評估在私募股權(quán)投資中問題的應(yīng)對與建議
（一）構(gòu)建專業(yè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)。PE投資過程中，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評估，涉及到多項(xiàng)業(yè)務(wù)，因此需要更多專業(yè)方面知識加以應(yīng)對。這種情況也導(dǎo)致信息時(shí)間出現(xiàn)不對稱現(xiàn)象，給評估工作帶來困難。在必要時(shí)還應(yīng)借助相關(guān)領(lǐng)域的專家完成相關(guān)評估任務(wù)，盡量減少信息不對稱帶來的來技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。若評估工作受到道德風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，評估機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)采用必要措施加以因應(yīng)，從而將損失降至最低。（二）選擇合理的評估方法。任何評估方法都不是萬能的，對于未來存在不確定性投資機(jī)會或者存在不確定的經(jīng)營環(huán)境變化的情況下，或者未來收益具有周期性波動(dòng)的企業(yè)，評估假設(shè)可信度將會受到嚴(yán)重考驗(yàn)。需要根據(jù)不同行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、估值方法以及估值外需考慮的因素，統(tǒng)籌考慮對PE投資企業(yè)價(jià)值的影響，盡而做出最合理的價(jià)格決策。（三）分析評估結(jié)果敏感性。在對企業(yè)價(jià)值開展評估時(shí)，多種前提及假設(shè)，均會在評估結(jié)果上加以反饋，并影響到最終的結(jié)果。為了保證評估過程中的假設(shè)選擇的合理性，需對具體架設(shè)內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)沒從而最大程度消除其對結(jié)果的實(shí)際影響。一般情況下，對評估結(jié)果自身的敏感性進(jìn)行研究和分析，并對假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，從而判斷其是否具有合理性及科學(xué)性。這樣一來，不僅能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行量化處理，也可有效降低風(fēng)險(xiǎn)因素所帶來的影響，進(jìn)一步減少成本支出。（四）有針對性的運(yùn)用對賭協(xié)議。在PE投資實(shí)踐過程中，為了應(yīng)對價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，普遍采用對賭協(xié)議。在創(chuàng)業(yè)型、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功的案例。對賭協(xié)議為投融資雙方都保留了一定的靈活性、使股權(quán)最絡(luò)價(jià)格和公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行互動(dòng)價(jià)值評估，有助于投融資雙方盡可能按照相對公平合理的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)的交易。最后，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估與確定，在投資活動(dòng)中意義重大，其整個(gè)操作與運(yùn)行蘊(yùn)含較高的技術(shù)含量。對目標(biāo)公司的評估過程之所以充滿挑戰(zhàn)又耐人尋味恰恰是因?yàn)橥耆珳?zhǔn)確的評估價(jià)是不存在的。本文對PE投資企業(yè)價(jià)值評估方法問題進(jìn)行更加深入探討，并希望企業(yè)價(jià)值評估方法真正為PE投實(shí)務(wù)服務(wù)業(yè)起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值重估的作用。
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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；對賭協(xié)議；風(fēng)險(xiǎn)；注意事項(xiàng)
一、對賭協(xié)議的含義和內(nèi)容
對賭協(xié)議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”?！皩€協(xié)議”實(shí)際上是投行在投資或并購項(xiàng)目時(shí)常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預(yù)料的經(jīng)濟(jì)境況為了更好保護(hù)自己利益而進(jìn)行法律層面上約定的一種合意機(jī)制。私募股權(quán)投資的對賭協(xié)議通常涉及下面幾方面的內(nèi)容：（一）財(cái)務(wù)業(yè)績（銷售額、總利潤或稅前利潤、凈利潤或利潤率等），如企業(yè)復(fù)合年增長率不低于50%，則投資人把相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給企業(yè)管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應(yīng)股份讓與投資人。如某年度企業(yè)凈利潤在人民幣5億元以上，則投資人需要進(jìn)行第二輪注資等。（二）企業(yè)上市。如企業(yè)在某約定時(shí)間不能成功上市，則投資人需要增加相應(yīng)股權(quán)或有權(quán)將企業(yè)出售；如果企業(yè)在某約定時(shí)間成功上市，則投資人給予管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。（三）贖回補(bǔ)償。如在某種情況下企業(yè)無法回購?fù)顿Y人股份，則投資人有權(quán)再委派若干董事或者把累計(jì)股息提高等。當(dāng)然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項(xiàng)。
二、對賭協(xié)議的存在原因
對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業(yè)的過程本就存在不可完全預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，雙方對于未來的盈利都只是基于目前的經(jīng)營業(yè)績以及對未來業(yè)績的預(yù)測，私募股權(quán)基金和融資方站在不同的立場看待被投資企業(yè)必定對企業(yè)的估值產(chǎn)生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發(fā)生，事后的估值調(diào)整機(jī)制以契約的形式來規(guī)定責(zé)權(quán)利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機(jī)制通暢，同時(shí)為了解決雙方企業(yè)信息不對稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實(shí)際管理的問題，私募投資人要求企業(yè)進(jìn)行一定的業(yè)績承諾，以此來作為投資估價(jià)的調(diào)整。再次，對賭協(xié)議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價(jià)值。蒙牛實(shí)現(xiàn)復(fù)合年增長率不低于50%的目標(biāo)，管理層居功至偉，從另外一個(gè)角度來說，對賭協(xié)議起到的促進(jìn)作用也功不可沒。最后，在中小企業(yè)融資難這個(gè)難題未解決的情況下，私募股權(quán)投資對中小企業(yè)來說是重要的融資渠道，而私募投資人對風(fēng)險(xiǎn)的防范必將導(dǎo)致對賭協(xié)議的盛行。只要企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“對賭協(xié)議”是一種能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益和激勵(lì)管理層最優(yōu)的制度安排。
三、對賭協(xié)議的四重風(fēng)險(xiǎn)
第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題?！皩€機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。
第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。
第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。
第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的“對賭協(xié)議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。
四、實(shí)際操作中的問題
在現(xiàn)實(shí)的操作中，對賭協(xié)議的執(zhí)行遇到了很棘手的問題，特別是在境內(nèi)外VCPE投資A股擬上市項(xiàng)目時(shí)會出現(xiàn)。其一是業(yè)績對賭問題，即VCPE投資之后，若被投資企業(yè)沒有達(dá)到業(yè)績指標(biāo)，則雙方同意按約定的股權(quán)調(diào)整方法計(jì)算調(diào)整雙方的股權(quán)比例；其二是每年一定比例的分紅問題，即VCPE投資期間內(nèi)，被投資公司每年按實(shí)現(xiàn)利潤的一定比例進(jìn)行紅利分配，若公司沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤導(dǎo)致VCPE無法按預(yù)期利潤取得該分配的紅利時(shí)，差額部分由被投資公司原有股東彌補(bǔ)；其三是若公司沒有在約定的時(shí)間實(shí)現(xiàn)IPO上市，則原有股東按約定的利率回購；其四是被投資企業(yè)違反約定的公司治理結(jié)構(gòu)，使VCPE的投資可能存在預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，則VCPE啟動(dòng)特別保護(hù)程序，強(qiáng)制凍結(jié)被投資企業(yè)或原有股東資產(chǎn)，并采取法律措施糾偏或直接啟動(dòng)強(qiáng)制回購程序。
1.業(yè)績不達(dá)標(biāo)的股權(quán)調(diào)整，按A股慣例，一個(gè)公司從IPO材料上報(bào)到發(fā)審委批準(zhǔn)或否決上市計(jì)劃，短則數(shù)月，長則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調(diào)整的，而且如果有股份比例調(diào)整的業(yè)績對賭協(xié)議，則意味著公司的股權(quán)處于不確定狀態(tài)，證監(jiān)會不允許這類企業(yè)申報(bào)上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。
2.在約定每年的基本分紅回報(bào)問題上。依照法律規(guī)定，最有效的約定應(yīng)該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實(shí)際是“優(yōu)先股”，但又享受“普通股”的權(quán)利而不承擔(dān)“普通股”的義務(wù)，這并不符合中國《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當(dāng)公司先后經(jīng)歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來也有很大的難度。
3.回購操作問題，按《公司法》的規(guī)定，回購股份需要注銷，但注銷系減少注冊資本的行為，需要公告并取得債權(quán)人的認(rèn)可。而且，當(dāng)回購涉及股東人數(shù)眾多的時(shí)候，回購法律主體協(xié)調(diào)難度很大。特別是在融資企業(yè)多輪投資的情況下操作難度更大。
五、簽訂對賭協(xié)議注意事項(xiàng)
對賭協(xié)議是對未來的不確定性的調(diào)整，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行的情況下，其高風(fēng)險(xiǎn)更是讓人對其產(chǎn)生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時(shí)候，充分考慮下列事項(xiàng)。
1.投融資雙方要充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、整個(gè)行業(yè)趨勢。這次全球性金融危機(jī)讓很多投資企業(yè)不能完成對賭協(xié)議約定的各種指標(biāo)，眾多投資人也受損慘重。因而對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測，不能缺少宏觀上的考量。
2.融資企業(yè)要認(rèn)清自己的行業(yè)地位，對企業(yè)的團(tuán)隊(duì)協(xié)作、人才儲備、市場占有率、資金到位、競爭對手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業(yè)自身的發(fā)展目標(biāo)；另外結(jié)合融資環(huán)境的情況為企業(yè)定出合理的價(jià)格，避免漫天要價(jià)，不至于引發(fā)投資方對企業(yè)未來盈利提出苛刻的要求。
3.合理商定未來某一時(shí)間點(diǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的上下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)；約定標(biāo)準(zhǔn)到達(dá)時(shí)，投資人對融資人的獎(jiǎng)勵(lì)方式和數(shù)額；未達(dá)到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資人獲得的補(bǔ)償方式和額度。這是對賭協(xié)議的核心部分，對于如何判定業(yè)績的完成情況，投融資雙方應(yīng)事先做好詳盡約定：比如雙方認(rèn)可的計(jì)算方式、中立的審計(jì)單位、股權(quán)調(diào)整幅度等。
4.融資方應(yīng)在協(xié)議中鎖定風(fēng)險(xiǎn)，保證其對企業(yè)的必要控股地位，盡量避免發(fā)生喪失企業(yè)控制權(quán)的情況（當(dāng)然有意而為之者除外，如中華英才網(wǎng)在后期投資人注資時(shí)，投融資雙方約定投資人未來控制企業(yè)，只不過是在交割時(shí)視企業(yè)不同業(yè)績而調(diào)整其給付對價(jià)）。投資方則可以約定企業(yè)回購、強(qiáng)制賣出權(quán)等多種退出方法來保證其資金的安全。
5.對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷增強(qiáng)核心競爭力。
6.“對賭協(xié)議”往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間，為了達(dá)到約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元?dú)獯髠绊懫髽I(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時(shí)簽訂對賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數(shù)會通過出售股權(quán)套現(xiàn)退出。
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 估值陷阱 規(guī)避策略
國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過十多年發(fā)展，逐漸步入“資產(chǎn)荒”。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，整體發(fā)展速度有所下降，這是需求多樣化，消費(fèi)升級等倒逼供給側(cè)改革，迫使傳統(tǒng)產(chǎn)值大戶轉(zhuǎn)型乃至淘汰，資產(chǎn)重新洗牌。以“互聯(lián)網(wǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)+”為主要特征的新型服務(wù)或制造業(yè)同期突飛猛進(jìn)，變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了漸進(jìn)式發(fā)展。在股權(quán)投資推動(dòng)下，前期優(yōu)質(zhì)企業(yè)無論是經(jīng)營者還是投資者均得到雙贏局面。當(dāng)下，有資產(chǎn)又有發(fā)展前景的企業(yè)越來越難找，而資產(chǎn)輕盈、理念或技術(shù)先進(jìn)、或模仿運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)越來越多。這種變化正在對經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)生著深刻影響，迫使股權(quán)投資也越來越面向早期企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)換檔時(shí)期，如何在風(fēng)口浪尖上把握初創(chuàng)企業(yè)投資的真正價(jià)值，既要積極介入，又要審慎應(yīng)對，防止落入陷阱。
一、當(dāng)前股權(quán)投資面臨的主要陷阱
（一）行業(yè)陷阱
宏觀投資方向選擇國家或地方支持的行業(yè)理想正確，但國家鼓勵(lì)的行業(yè)很快遍地開花，形成大面積的同質(zhì)競爭，或有占得先機(jī)的企業(yè)能發(fā)展起來，慢一拍就會困難重重。行業(yè)分析總會提及以國內(nèi)為主的大市場基礎(chǔ)與增長潛力，這種純理論分析從邏輯上沒有錯(cuò)誤，也非常誘人，且可以找到很多現(xiàn)成的資訊材料支撐其觀點(diǎn)。但投資畢竟是投標(biāo)的企業(yè)，不是行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)中的地位是真正價(jià)值所在，要想擠進(jìn)行業(yè)并擁有地位，代價(jià)巨大。俗語說“只有倒灶的企業(yè)，沒有倒灶的行業(yè)”，有它一定的說服力。如果項(xiàng)目70%描繪行業(yè)而20%分析企業(yè)，基本可認(rèn)定不值得投資。企業(yè)自身信息最為根本，一些個(gè)案“偷梁換柱”，掩人耳目，說明盡調(diào)不充分，了解不到位。若以理論銷售額或注冊用戶數(shù)估值的個(gè)案，會產(chǎn)生錯(cuò)覺，似乎這樣好的行業(yè)和市場，企業(yè)占1%的份額應(yīng)該沒有問題，而現(xiàn)實(shí)并非如此簡單。在消費(fèi)市場，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場的5%并不容易，整w市場雖大，因供給充足，消費(fèi)多樣化，誰也當(dāng)不了老大。在電商領(lǐng)域，有“阿里”示范效應(yīng)，類同企業(yè)以所謂的細(xì)分市場紛紛進(jìn)入，如果產(chǎn)品同質(zhì)較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務(wù)，新電商難以做到。但農(nóng)村電商平臺，由于貨源的獨(dú)特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當(dāng)傳統(tǒng)電商已較為成熟時(shí)，因移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的興起，不僅帶動(dòng)了電商新的增長，更帶動(dòng)了另一些新業(yè)態(tài)的發(fā)展，如社交、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲娛樂、機(jī)器人等。所以行業(yè)好并非企業(yè)好。
（二）技術(shù)陷阱
技術(shù)性企業(yè)，會詳細(xì)描述技術(shù)的先進(jìn)性，工藝的先進(jìn)性，應(yīng)用的廣泛性等。初創(chuàng)期技術(shù)性企業(yè)，先進(jìn)性一般真實(shí)存在，所謂的“陷阱”不一定指技術(shù)本身，而是技術(shù)轉(zhuǎn)化為市場份額的能力。不能轉(zhuǎn)化為服務(wù)能力與市場占有能力，就發(fā)揮不了價(jià)值。技術(shù)人員創(chuàng)業(yè)，往往過于專注、迷戀技術(shù)本身，忽視技術(shù)市場化。還有把手段、工具理解成技術(shù)，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域尤其明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)誰都可以用，技術(shù)是背后的硬件與軟件，叫“信息技術(shù)”可能更加確切。一些打著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，同樣面臨市場適用、適應(yīng)性問題。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以標(biāo)桿企業(yè)為參照，以市場基數(shù)為吸引，以非常手段吸引用戶為增長常態(tài)，殊不知互聯(lián)網(wǎng)太發(fā)達(dá)而用戶忠誠度非常差，難以持續(xù)增長，極可能產(chǎn)生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓(xùn)。還有，技術(shù)占產(chǎn)品的比重過小，常規(guī)技術(shù)仍占產(chǎn)品大部分，技術(shù)的通用性差，夸大新技術(shù)的預(yù)期貢獻(xiàn)等也會影響估值。技術(shù)的替代與競爭格局同樣是不可忽略的重要內(nèi)容。
（三）退出陷阱
股權(quán)投資以增值退出為目標(biāo)，與被投資企業(yè)是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個(gè)特點(diǎn)，會把退出的預(yù)期設(shè)定得非常漂亮，通常以當(dāng)前PE倍數(shù)為投資估值，以首次上市退出時(shí)的PE倍數(shù)來比較闡述預(yù)期收益。這種方法預(yù)測收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標(biāo)。如果股權(quán)不能公開上市流通，不能如期上市，價(jià)值得不到體現(xiàn)，新三板就是一個(gè)例證，普遍有價(jià)無市。投資以上市退出為最佳、最優(yōu)、最理想化的選擇，而非最實(shí)際、合適、靈活的選擇，前期設(shè)計(jì)理想目標(biāo)可為上市，退出路徑要多重設(shè)計(jì)，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預(yù)計(jì)三年已是不易，測算五年以上更難，如果前期利潤水平設(shè)得很好，當(dāng)真正上市要體現(xiàn)的時(shí)候業(yè)績平平，對投資人退出并不有利，對企業(yè)再融資也不利。期待在風(fēng)口上很快飛起來，如果不可持續(xù)，會跌得很慘。如果退出預(yù)期僅僅是數(shù)據(jù)模型技術(shù)的支持而非企業(yè)內(nèi)部資源性的支持和外部政策環(huán)境的保障，多數(shù)會落空。特別是當(dāng)利潤還沒有產(chǎn)生，不以利潤的倍數(shù)來估值的企業(yè)，退出預(yù)期更具不確定性。
（四）業(yè)績陷阱
投資企業(yè)也是投資經(jīng)營者，民營企業(yè)往往一個(gè)人決定企業(yè)的成敗，不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)的成敗，管理者貢獻(xiàn)度不一樣，行業(yè)選擇好，站在風(fēng)口上，不想賺錢都難。如果選擇了成熟行業(yè)成熟期的企業(yè)，業(yè)績掩蓋主角的真正能力，企業(yè)免不了要走下坡路。一個(gè)人可以有很強(qiáng)的能力，很高的覺悟，很優(yōu)的品德，但企業(yè)就是一個(gè)利益共同體，沒有共同的利益機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管控，限入困境是早晚的事。好比說一個(gè)人可以走得很快，但一隊(duì)人可以走得很遠(yuǎn)。限入困境的企業(yè)特征相同：盲目擴(kuò)張，無效資產(chǎn)太多而靈活有效資產(chǎn)太少。對于初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，像那些智慧性創(chuàng)意企業(yè)，僅是創(chuàng)意和藍(lán)圖，許多條件并不具備，尚無業(yè)績可言，估值非常困難，完全是天使或風(fēng)險(xiǎn)投資，要避免團(tuán)隊(duì)和個(gè)人以過往的業(yè)績、他人的成果、同業(yè)的表現(xiàn)來推斷當(dāng)前和今后的狀態(tài)。平臺不同，技術(shù)不同，競爭不同，都有可能帶來完全不同的結(jié)果。要注重團(tuán)隊(duì)具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢。某企業(yè)，當(dāng)時(shí)利潤已是1億元以上，領(lǐng)導(dǎo)信心暴漲，預(yù)期三年內(nèi)上市，引進(jìn)資金用于簡單擴(kuò)大再生產(chǎn)和非生產(chǎn)性配套，并按生產(chǎn)能力購置原材料，沒想到一年后風(fēng)云突變，原材料價(jià)格大幅下降，產(chǎn)成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領(lǐng)導(dǎo)對此認(rèn)為全是宏觀政策的事，與他正常的經(jīng)營沒有關(guān)系，仿佛微觀企業(yè)是個(gè)獨(dú)立王國。顯然看錯(cuò)了真正業(yè)績，投錯(cuò)了人。
（五）交易陷阱
交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業(yè)投前估值4億，引進(jìn)1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒問題。陷阱在于交易估值基礎(chǔ)與架構(gòu)設(shè)計(jì)。某例：一家企業(yè)旗下只有一個(gè)控股51%的子企業(yè)，尚未投產(chǎn)，仍需投資3000萬左右年內(nèi)可能投產(chǎn)，正常情況下年利潤1500萬。該企業(yè)還準(zhǔn)備收購兩家同類企業(yè)，預(yù)計(jì)收購價(jià)8000萬，這兩家正常年利潤合計(jì)1500萬，由于該行業(yè)帶有一定的準(zhǔn)入門檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬，準(zhǔn)備引進(jìn)1.1億（其中1000萬元由原股東投入），投后估值44750萬，新投資人1億占比22.35%。盡管標(biāo)的企業(yè)可能具備同業(yè)并購與運(yùn)營能力，但當(dāng)下其實(shí)沒有利潤，按預(yù)計(jì)未實(shí)現(xiàn)的利潤估值缺乏基礎(chǔ)。即便預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒有新投入，利潤子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢產(chǎn)生的利潤再以一定的倍數(shù)賣給投資人，完全忽視了資金的先后關(guān)系與作用。若企業(yè)已經(jīng)完成并購再引入新的投Y，估值還有一定道理。如果企業(yè)前期借了1億完成并購，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負(fù)債資金的利息支出，相應(yīng)增加的利潤是新增資金的作用，理論上這塊“利潤”也不應(yīng)作為估值基礎(chǔ)。因此，在考慮投后估值時(shí)，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤，在以利潤作為估值測算PE倍數(shù)的時(shí)候予以剔除。有些個(gè)案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤比較合理。
那些由專業(yè)機(jī)構(gòu)制作的投資項(xiàng)目推薦書，理論體系、技術(shù)手段比較成熟，個(gè)個(gè)精彩紛呈，普遍存在樂觀預(yù)期，但信息不對稱，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現(xiàn)青天白云，仍是有道可循的。
二、應(yīng)對陷阱的基本策略
（一）回歸商業(yè)本質(zhì)
很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當(dāng)?shù)纳?。?xiàng)目講得天花亂墜，最終應(yīng)回到商業(yè)實(shí)質(zhì)加以辨別。簡單講，就是“要多少錢，辦多少事，得多少效果，講投入與產(chǎn)出”。細(xì)分起來就是為什么在這個(gè)階段投這些錢，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價(jià)值提升，能否起到預(yù)期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業(yè)價(jià)值服務(wù)。衡量這些財(cái)務(wù)模型層層細(xì)化可以起很大作用，其內(nèi)部的商業(yè)邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產(chǎn)出的真正效果。從中可以發(fā)現(xiàn)：一些企業(yè)重研發(fā)但市場推廣少，一些企業(yè)重收入的樂觀增長，但增長的支撐卻未能找到落腳點(diǎn)和人、財(cái)、物的相應(yīng)投入與增長，一些企業(yè)可能收購的是無效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)或是重資產(chǎn)，反而攤薄利潤，一些企業(yè)老股轉(zhuǎn)讓，并無新增資金，缺乏新增長點(diǎn)的依據(jù)等。投入與產(chǎn)出一定有著內(nèi)在的邏輯，是政策的產(chǎn)物，不是模型本身的技巧產(chǎn)物。
（二）以市場開拓為核心
任何企業(yè)的成就都離不開用戶的需求，一個(gè)市場定位精準(zhǔn)，能夠持續(xù)加強(qiáng)市場拓展與維護(hù)的企業(yè)，一般不會只是說說故事的企業(yè)，市場團(tuán)隊(duì)及其資源配置高低，一定程度上能反映企業(yè)的市場價(jià)值。某企業(yè)家說，他們企業(yè)300人的營銷團(tuán)隊(duì)就是最大的核心競爭力，其他企業(yè)難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時(shí)候推銷是求人的事，做好了，當(dāng)然是能力強(qiáng)。對一些新型企業(yè)，不息代價(jià)開拓市場，完全顛覆了傳統(tǒng)盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要?jiǎng)?wù)，如果燒錢很快把自己燒死或錯(cuò)失最佳融資期，顯然不是好企業(yè)。至少在每一階段要有相應(yīng)的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無效投入，完全變成沉沒成本，一旦無人接盤，滿盤皆輸?！安蛔寗e人活，也很快燒死自己”的競爭不應(yīng)受到正當(dāng)市場的推崇。
（三）共同的價(jià)值觀
前期討價(jià)還價(jià)在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價(jià)值觀非常重要。表現(xiàn)在：共同都朝上市的目標(biāo)邁進(jìn)，，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級市場的市值來實(shí)現(xiàn)價(jià)值；引資更是引智，共同發(fā)揮各自的資源與智慧，共促企業(yè)價(jià)值提升；能保持正常的信息披露，增進(jìn)了解與互信。共贏的局面是共同價(jià)值觀帶來的，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)處在核心環(huán)節(jié)，能夠認(rèn)同并踐行共同價(jià)值觀就有可能成為好企業(yè)乃至偉大的企業(yè)。人是最活躍也是最復(fù)雜的生產(chǎn)力，松散而沒有鎖定的團(tuán)隊(duì)一般不具有共同價(jià)值觀，若以打工的心態(tài)而非老板和主人的心態(tài)與機(jī)制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。
（四）可靠穩(wěn)定的機(jī)制
共同的價(jià)值觀并非空中樓閣，需要穩(wěn)定的機(jī)制作保障。利益機(jī)制是核心內(nèi)容，利益與作用大小掛鉤，與風(fēng)險(xiǎn)匹配。團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定與鎖定很大程度也是利益與風(fēng)險(xiǎn)的安排問題。目前對團(tuán)隊(duì)多偏重正向激勵(lì)，這種激勵(lì)應(yīng)基于持續(xù)服務(wù)企業(yè)與個(gè)人共同的投入更為合理?？创粋€(gè)團(tuán)隊(duì)的好壞，不僅是主要領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人的權(quán)威問題，也是整體利益機(jī)制設(shè)置的合理問題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業(yè)地位，更是合理的內(nèi)部分配機(jī)制、利益共享機(jī)制，這種機(jī)制對于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。
三、結(jié)語
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)；應(yīng)對措施
中圖分類號：F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次貸危機(jī)后我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀
2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動(dòng)性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機(jī)的影響下，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說明目前投資者投資動(dòng)機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%?？梢姶钨J危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)造成很大影響。
2 我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因
2.1 次貸危機(jī)造成全球證券市場持續(xù)低迷
該影響可以分為三個(gè)方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報(bào)率較高，所以會影響風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的時(shí)期，各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都在爭搶項(xiàng)目，在造成要求回報(bào)率提高的同時(shí)，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險(xiǎn)。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時(shí)候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對于剛成立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也因?yàn)檫^早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險(xiǎn)，即便這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機(jī)逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，他們也沒有足夠的資金來進(jìn)行再投資。
2.2 國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展
我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本的需求與供給、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動(dòng)的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項(xiàng)目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個(gè)月的時(shí)間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題。此外，次貸危機(jī)之后，國家對風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動(dòng)危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)這種新型資本市場進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。
3 我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的應(yīng)對措施
3.1 與資金雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作
由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險(xiǎn)投資帶來了與國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會。通過與國外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財(cái)務(wù)回報(bào)，但從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險(xiǎn)投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。
3.2 重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險(xiǎn)資本必須適當(dāng)措施才對待退出問題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險(xiǎn)投資下有上市公司，可以把風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來。
3.3 積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會
我國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評估新項(xiàng)目，尋找適合的投資機(jī)會。
由于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險(xiǎn)投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險(xiǎn)投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個(gè)第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4 與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作
2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個(gè)特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價(jià)值的項(xiàng)目。但這對于風(fēng)險(xiǎn)投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r(shí)存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會效益，而風(fēng)險(xiǎn)投資首要目的則是獲得最大財(cái)務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個(gè)階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會參與進(jìn)來。而風(fēng)險(xiǎn)投資則不傾向于投資過分早期的項(xiàng)目。有的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項(xiàng)目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項(xiàng)目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財(cái)政考核評價(jià)體系，考慮的是政府的績效以及社會效應(yīng)，同時(shí)為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險(xiǎn)投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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本月19日“并購重組國際高峰論壇”將在北京舉行。11月11日國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會主任李榮融在記者招待會上介紹了有關(guān)此次論壇的情況和中國國有企業(yè)并購重組的現(xiàn)狀。
從總體上看，李榮融主任的講話包含了以下幾層含義：一是強(qiáng)調(diào)了外資并購國有股，沒有價(jià)位的限制，完全根據(jù)上市公司的質(zhì)量，依靠市場供求，隨行就市，外資與內(nèi)資在并購國有股的問題上要公平一致；二是說明了國有股減持與國有股流通是有區(qū)別的，國有股減持了，不等于流通，短期不會給二級市場造成壓力；三是明確了在今年內(nèi)，國有股減持與上市流通不會是重點(diǎn)，而一些大的國有企業(yè)的法人股非流通股可能成為減持的重點(diǎn)。
我國上市公司外資并購的歷程
隨著我國對外開放的不斷擴(kuò)大與證券市場的快速發(fā)展，上市公司的外資并購開始在我國出現(xiàn)，雖然幾經(jīng)波折，但是在我國加入WTO之后，其范圍迅速擴(kuò)大。
我國上市公司的外資并購大體上經(jīng)歷了四個(gè)階段：
初期（1995年7月－9月）外資并購的案例基本是發(fā)生在汽車行業(yè)之中。在此階段，我國還沒有關(guān)于上市公司外資并購的政策法規(guī)，但一些具有先見之明的外國資本，逐漸將觸角伸向我國的上市公司。1995年7月5日，在我國的證券市場中出現(xiàn)了外資并購上市公司第一案例——“北旅法人股轉(zhuǎn)讓”案例。隨后，在1995年9月，美國福特汽車公司以4000萬美元認(rèn)購江鈴1．39億新發(fā)B股，占江鈴發(fā)行后總股本的20％，成為江鈴的第二大股東。
限制期1995年9月－1999年8月由于政策面的收緊，使悄然興起的上市公司外資并購?fù)Ｖ?。“北旅事件”引發(fā)出一系列的問題，包括在稅基確認(rèn)、評估方法、信息披露等方面，均需要研究，加上當(dāng)時(shí)我國有關(guān)的立法不健全、證券市場規(guī)模較小，發(fā)展還不夠完善。于是在1995年9月23日，國務(wù)院了《暫停向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國家股和法人股的通知》。
過渡期1999年8月－20__年11月外資方通過并購我國上市公司直接切入國內(nèi)市場的目的更加明確。1999年8月，國家經(jīng)貿(mào)委頒布了《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》，明確了外商可以參與并購國有企業(yè)，政策面開始轉(zhuǎn)暖，上市公司的外資并購活動(dòng)又重新開始活躍。本階段發(fā)生外資并購的案例已經(jīng)從汽車行業(yè)拓展至電子制造、玻璃、橡膠、食品等行業(yè)。例如，20__年3月法國米其林——輪胎橡膠并購案。
發(fā)展期20__年11月至今為了適應(yīng)新形勢的需要，相關(guān)的政策由限制全面轉(zhuǎn)為支持，相關(guān)的法規(guī)不斷出臺。這一系列法規(guī)的出臺，被視為中國市場終于對外資并購全面放開了。
我國外資并購的特點(diǎn)
與國外公司并購相比，我國上市公司中的外資并購存在許多不同的特點(diǎn)：一是采取戰(zhàn)略合作方式的并購。如青島啤酒與安海斯－布希公司、中國石化與埃克森公司的戰(zhàn)略聯(lián)盟，以及上海航空與德國漢莎航空公司、全日空等公司建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。二是采取業(yè)務(wù)合作模式的并購。如中石化在與美國?？松镜膽?zhàn)略合作框架協(xié)議下，還簽訂了合資建設(shè)加油站的項(xiàng)目等。三是運(yùn)用金融創(chuàng)新方式的并購。以青島啤酒為例，青島啤酒將分三次向AB公司發(fā)行總金額為1．82億美元的定向可轉(zhuǎn)換債券。四是對龍頭企業(yè)的并購。
外資并購中的問題與建議
首先是我國上市公司外資并購中存在的法規(guī)問題。當(dāng)前國內(nèi)涉及上市公司外資并購的法規(guī)過于零碎、繁雜，有關(guān)法規(guī)政出多門，權(quán)威性不足，上市公司外資并購的法規(guī)尚未形成健全的體系。在涉及到外資并購的法律法規(guī)中，除了《公司法》和《證券法》是由國家立法機(jī)構(gòu)頒布以外，其余大多數(shù)是各個(gè)部委以“條例”、“實(shí)施細(xì)則”、“辦法”、“規(guī)定”等名稱出現(xiàn)的行政性法規(guī)，缺乏權(quán)威性和延續(xù)性，外資間接并購上市公司的法規(guī)存在漏洞。另外，相關(guān)法規(guī)互不協(xié)調(diào)。例如我國《公司法》規(guī)定，投資者采取實(shí)繳資本制，出資應(yīng)一次繳齊。而依據(jù)我國《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》規(guī)定，第一期出資額要求不低于其認(rèn)繳額的15％。
第二是外資并購中的價(jià)值評估問題。在對我國國有資本進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，行政干預(yù)過多。在評估機(jī)構(gòu)掛靠或依附于政府部門的條件下，評估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人大都由政府部門任命。當(dāng)政府部門尤其是地方政府為了減少虧損企業(yè)，或片面追求經(jīng)濟(jì)利益，而大力撮合、促進(jìn)外資并購交易時(shí)，可能授意評估機(jī)構(gòu)對評估值進(jìn)行某種調(diào)整，干預(yù)企業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，造成評估結(jié)果失實(shí)，甚至有可能造成國有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。而在評估方法方面也存在問題。目前，我國通常采用單項(xiàng)成本加和法對企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行評估，但實(shí)際上大部分企業(yè)因嫌麻煩或其他原因，根本不使用收益現(xiàn)值法，極易造成對商譽(yù)等無形資產(chǎn)的漏評，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值與評估價(jià)值產(chǎn)生重大差異?，F(xiàn)在，許多經(jīng)濟(jì)界專家學(xué)者認(rèn)識到這個(gè)問題，紛紛呼吁用收益現(xiàn)值法替代單項(xiàng)成本加和法。目前，我國價(jià)值評估實(shí)際水平距國際水平差距很大。全國僅有國有資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)400多家，專業(yè)人員1萬余人，遠(yuǎn)不能滿足實(shí)際需要。
第三是外資并購中的稅收問題。我國20__年11月出臺的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》和20__年1月出臺的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》存在相互矛盾的地方。前者并未將被并購的上市公司視為外商投資企業(yè)，因此按現(xiàn)行《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》和《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法實(shí)施細(xì)則》不得享受外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，而后者是可以的。這種法規(guī)方面的矛盾之處讓外商無所適從。另外，如果外商所在國與我國沒有建立稅收備忘錄，外資并購我國上市公司可能面臨雙重征稅的問題。
