發(fā)布時間：2023-07-20 16:24:51
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資股權(quán)的風(fēng)險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：基金股權(quán)收益；稅收政策；高管激勵；風(fēng)險管理；法律
中圖分類號：F810.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0047-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.10
為促進(jìn)投資基金業(yè)發(fā)展，同時有效防范稅收風(fēng)險，國外普遍結(jié)合投資基金特點，制定特別稅收規(guī)則。我國有關(guān)投資基金的所得稅政策仍停留于簡單比照個人投資者或者居民企業(yè)相關(guān)政策的層面，導(dǎo)致一方面有些投資基金面臨雙重征稅的沉重負(fù)擔(dān)，另一方面相當(dāng)多的投資基金處于稅收征管盲區(qū)。其結(jié)果是既擾亂稅收秩序，又不利于投資基金業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。因此，急需通過頂層設(shè)計，重構(gòu)投資基金所得稅政策體系。下面，筆者就股權(quán)投資基金所得稅政策及收益風(fēng)險控制，法律評判等問題提出系統(tǒng)探討。
一、股權(quán)投資基金的定義與分類
廣義的私募股權(quán)投資包括企業(yè)各個階段的權(quán)益類投資，企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期的股權(quán)投資例如天使基金（Angel Fund），風(fēng)險投資（Venture Capital），較為后期包括發(fā)展資本（development capital），私募投資（Private Equity）等。甚至還包括企業(yè)上市后的一系列股權(quán)投資。歐美等國在股權(quán)投資基金已有多年的發(fā)展經(jīng)驗，產(chǎn)生出一批一流的大型公司。如貝恩資本、黑石集團(tuán)、凱雷投資等，他們在中國也享有一定的知名度。
狹義的私募股權(quán)投資（PE）主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生收益率逐年上升，且現(xiàn)金流穩(wěn)定，引入PE的資金多為企業(yè)上市做準(zhǔn)備，在我國通常所說的PE多指為狹義的私募投資。
此外，需表明本文所闡述的私募股權(quán)投資（PE）與私募基金是兩個不同的概念，私募基金是指非公開發(fā)行的，向投資者募集資金進(jìn)行管理的基金，其投資范圍主要是二級市場的證券。私募基金不在本文的探討范圍之內(nèi)。
在私募股權(quán)投資（PE）中，搭建組織架構(gòu)，籌劃稅收方案是投資人必須考慮的問題，并會對投資決策產(chǎn)生決定性的影響。對于投資者、投資管理者，投資收益最大化并及時兌現(xiàn)是終級目標(biāo)，而尋求上市，做大投資基金規(guī)模；或在規(guī)模既定前提下，節(jié)省成本稅費、達(dá)到收益最大、模式最優(yōu)是成功路徑的選擇；同時還要做好風(fēng)險評估、合規(guī)合法性判別等。
二、IPO過程中股權(quán)投資基金的風(fēng)險識別
根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第32號），企業(yè)上市要進(jìn)行三年的業(yè)績考核及合規(guī)性審核，其中稅務(wù)風(fēng)險的可控是重中之重，同時上市主體應(yīng)主營業(yè)務(wù)突出，這就會涉及業(yè)務(wù)重組、改制、資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者（合伙人）、吸引人才實施高管股權(quán)激勵、凈資產(chǎn)折股等一系列業(yè)務(wù)籌劃和稅收測算分析。
上市前公司股權(quán)架構(gòu)的搭建也是IPO稅務(wù)管理的重要方面，尤其是涉及實際控制人是自然人（合伙人）或者非居民企業(yè)的情況，如何使未來退出及分配利潤時的稅務(wù)成本和稅務(wù)風(fēng)險最低是值得研究的（見圖1）。
可見在IPO進(jìn)程中，業(yè)務(wù)操作風(fēng)險因素很多，其中最復(fù)雜、最關(guān)鍵的操作環(huán)節(jié)是業(yè)務(wù)重組。下面筆者僅對公司上市過程中三大考量因素所涉稅務(wù)風(fēng)險進(jìn)行剖析。
三、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者溢價投資的收益籌劃及政策風(fēng)險
（一）投資收益的概念
根據(jù)我國2007年1月1日實施的新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則―基本準(zhǔn)則》第二十條、二十七條之規(guī)定，所有者權(quán)益是指企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后由所有者享有的剩余權(quán)益，又稱為股東權(quán)益。其來源包括所有者投入的資本、直接計入所有者權(quán)益的利得和損失、留存收益等，一般由實收資本或股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤等構(gòu)成。
即：所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債=實收資本（股本）+資本公積+盈余公積+未分配利潤
投資者（股東）可以對企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的資本公積、盈余公積、未分配利潤進(jìn)行分配。但對不同會計科目，法人和自然人（合伙人）的權(quán)益分配所執(zhí)行的所得稅政策是不同的。
（二）投資收益的分類與性質(zhì)
分類：資本公積由兩部分構(gòu)成，一是資本（股本、股票）溢價的資本公積；二是除資本（股本、股票）溢價外的其他資本公積。
性質(zhì)：資本（股本）溢價的資本公積，是有限責(zé)任公司以資本溢價形成的；股票（股權(quán)）溢價的資本公積，是股份制企業(yè)股票溢價發(fā)行收入形成的。兩者有區(qū)別。
對象：對法人與自然人（合伙人）分配對象不同，所得稅政策也不同。法人所得稅政策是非常明確的，股權(quán)（票）溢價形成的資本公積轉(zhuǎn)增股本的，不征收企業(yè)所得稅，但是投資方的計稅基礎(chǔ)不得增加，尚存爭議的是個人（合伙人）所得稅問題[1]。
就資本溢價形成的資本公積轉(zhuǎn)增股本后，個人股東是否需要繳納個人所得稅問題，國家稅務(wù)總局發(fā)了三個規(guī)范性文件：《關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個人所得稅的通知》（國稅發(fā)[1997]198號）、〈關(guān)于原城市信用社在轉(zhuǎn)制為城市合作銀行過程中個人股增值所得應(yīng)納個人所得稅的批復(fù)〉（國稅函[1998]289號）、〈關(guān)于進(jìn)一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知〉（國稅發(fā)[2010]54號），其基本精神是：對以未分配利潤、盈余公積和除股票溢價發(fā)行外的其他資本公積轉(zhuǎn)增注冊資本和股本的，要按照“利息、股息、紅利所得”項目，依現(xiàn)行政策計征個人所得稅[2]。這里需強調(diào)的是股份制企業(yè)股票溢價發(fā)行收入所形成的資本公積金轉(zhuǎn)增股本不征收個人所得稅，但對有限責(zé)任公司以資本溢價所形成的資本公積金轉(zhuǎn)增股本原來的自然人（合伙人）股東應(yīng)征收個人所得稅。
（三）資本公積轉(zhuǎn)增注冊資本的稅收政策剖析
第一，《企業(yè)會計準(zhǔn)則應(yīng)用指南》中規(guī)定，資本公積科目核算企業(yè)收到投資者出資超出其在注冊資本或股本中所占的份額以及直接計入所有者權(quán)益的利得和損失等。即這個科目主要核算的是投資者的投入以及一些尚未真正實現(xiàn)的收益，而轉(zhuǎn)增注冊資本的部分主要是投資者的投入。
個人所得稅的課稅對象是個人取得的所得，而所得至少應(yīng)該體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)力量的增加。用資本溢價形成的資本公積轉(zhuǎn)增注冊資本，只是轉(zhuǎn)股行為，其凈資產(chǎn)并沒有增加，或者說只是會計核算科目的變化。從這個角度說，個人股東并沒有取得實質(zhì)上的所得，因此，不應(yīng)該納入個人所得稅的征稅范圍。
第二，如果對于這種轉(zhuǎn)股行為征收個人所得稅，那么按照《國家稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知》（國稅發(fā)[2010]54號）規(guī)定，要按照“利息、股息、紅利所得”項目計征個人所得稅。但是，作為股息紅利項目征稅，其前提是企業(yè)必須產(chǎn)生稅后利潤，只有股東從被投資企業(yè)取得的稅后利潤性質(zhì)的所得才能夠稱其為股息紅利。而資本（股本）溢價的資本公積轉(zhuǎn)增股東（合伙人）注冊資本，企業(yè)并沒有取得經(jīng)營性收益，故不應(yīng)該征收個人所得稅。
第三，如果對轉(zhuǎn)股行為征收個人所得稅，從本質(zhì)上是屬于對投資者投入的資本征稅，資本金并不屬于所得稅的征收范圍，資本金是產(chǎn)生所得的基礎(chǔ)，對資本金征稅是嚴(yán)重違背基本的所得稅征收規(guī)則的，換個角度說是在抑制投資。這一點企業(yè)所得稅的政策法規(guī)已經(jīng)做出了非常明確的規(guī)定。企業(yè)所得稅和個人所得稅同屬于所得稅的范疇，其基本的征收機理應(yīng)該是一致的，企業(yè)所得稅對于這種轉(zhuǎn)股行為是不征稅的，那么個人所得稅亦不應(yīng)該征收。
第四，目前這種行為主要存在于成長型企業(yè)，以高新技術(shù)企業(yè)居多，主要是自然人利用一些高新技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險企業(yè)，未來上市大部分在深圳證券交易所的中小板。這些企業(yè)由于自身的規(guī)模小、能夠掌握的資金等社會資源有限，為了上市謀求更好地發(fā)展，很多都是要引進(jìn)風(fēng)險投資或者私募投資的（即VC或者PE），有了專業(yè)投資機構(gòu)的幫助，這些企業(yè)的上市之路才能夠走得稍微順暢[3]。從目前實際情況看，能夠上市成功的企業(yè)是少數(shù)，如果在企業(yè)轉(zhuǎn)股之時就要求這些企業(yè)創(chuàng)始人先拿出一部分現(xiàn)金去繳稅，這可能會讓這些創(chuàng)業(yè)者面臨很大的資金壓力，未來上市前途未卜，如果上市失敗，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資撤資及企業(yè)清算，對于已經(jīng)繳納的個人所得稅，稅務(wù)機關(guān)還能及時退還嗎？從這個角度來說，在轉(zhuǎn)股之時征收個人所得稅，是嚴(yán)重地抑制了創(chuàng)業(yè)熱情[4]，與我國政府正在大力倡導(dǎo)的科技創(chuàng)新、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變經(jīng)濟(jì)增長方式的宏觀政策是背道而馳的。
筆者認(rèn)為，對于這種轉(zhuǎn)股行為，個人所得稅的處理應(yīng)該比照企業(yè)所得稅的政策規(guī)定處理，即轉(zhuǎn)股時不征稅，但計稅基礎(chǔ)不增加。但在未來轉(zhuǎn)讓股權(quán)（票）取得收益時一并征收個人所得稅，這既促進(jìn)了投資創(chuàng)業(yè)，又考慮了納稅人的實際負(fù)擔(dān)。
四、公司上市前對高管股權(quán)激勵的稅收風(fēng)險與處置
企業(yè)上市成為公眾公司，穩(wěn)中求進(jìn)，人才是關(guān)鍵。上市前企業(yè)按照慣例，一般采用高管股權(quán)激勵優(yōu)惠。即原有自然人股東將其持有擬上市公司的股票無償劃轉(zhuǎn)給公司現(xiàn)役的高管，激勵其為上市目標(biāo)更加努力工作。這里會涉及原有自然人股東（以下稱“原股東”）捐贈股份與接受股權(quán)的高管（以下稱“高管”）無償接受股權(quán)捐贈的個人所得稅問題[5]。
（一）原股東辦理個人所得稅的政策依據(jù)
個人所得稅是對所得征稅，未取得所得不征稅。《個人所得稅法實施條例》第十條對于所得做出了界定，個人所得的形式、包括現(xiàn)金、實物、有價證券和其他形式的經(jīng)濟(jì)利益。原股東沒有取得任何的經(jīng)濟(jì)利益，不應(yīng)該有個人所得稅的納稅義務(wù)。
在簽訂無償轉(zhuǎn)讓協(xié)議前，原股東（或負(fù)有代扣代繳義務(wù)的企業(yè)）應(yīng)主動向主管稅務(wù)機關(guān)咨詢，并與主管稅務(wù)機關(guān)確認(rèn)股權(quán)交易的初始成本，索取無償捐贈免稅證明，有效降低稅務(wù)風(fēng)險并完成工商變更事項。
（二）高管辦理個人所得稅的政策依據(jù)
高管無償取得股權(quán)，按法理應(yīng)繳納個人所得稅。但對所得的“性質(zhì)”如何判別：一是認(rèn)為屬于其他所得范疇；二是認(rèn)為屬于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得范疇；三是認(rèn)為屬于工資薪金所得范疇。由于所得性質(zhì)的判別直接決定稅率標(biāo)準(zhǔn)的確認(rèn)，從而影響稅款的多少和征收方式。風(fēng)險級別極高，務(wù)必防范。
根據(jù)《中華人民共和國個人所得稅法》第二條的規(guī)定，其他所得應(yīng)該由國務(wù)院財政部門確定，從慣例上說，如果一項所得作為其他所得繳納個稅，需要由財政部、國家稅務(wù)總局政策給予明確規(guī)定。因此，在確認(rèn)其他所得時，稅務(wù)機關(guān)要特別慎重，應(yīng)遵循“不列舉不納稅”的原則。納稅人也應(yīng)維護(hù)自身的權(quán)益。
1.高管取得股權(quán)所得時的稅務(wù)風(fēng)險處置
高管從原股東無償取得股權(quán)，是屬什么性質(zhì)的收入？如何申報？《國家稅務(wù)總局關(guān)于個人認(rèn)購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關(guān)征收個人所得稅問題的通知》（國稅發(fā)[1998]9號）曾對類似問題作出規(guī)定，雇員從其雇主以低于市場價取得的股票等有價證券，屬于工資薪金性質(zhì)的所得，可以分六個月計入工資薪金繳納個人所得稅[6]。
現(xiàn)實征管中，如何核算稅基呢?！敦斦?、國家稅務(wù)總局關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》（財稅（2005）35號），《國家稅務(wù)總局關(guān)于個人股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的補充通知》（國稅函2006）[902]號規(guī)定，員工以特定價格取得公司的股票期權(quán)，屬于工資薪金所得，可比照全年一次性獎金的計稅辦法計稅，按12月分?jǐn)偅⒄页鰧?yīng)的適用稅率和速算扣除數(shù)，計算繳納個人所得稅。
《關(guān)于我國居民企業(yè)實行股權(quán)激勵計劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》[國家稅務(wù)總局公告[2012]18號]文件明確了上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工（激勵對象）進(jìn)行的長期性激勵。在股權(quán)激勵計劃授予激勵對象時，按照該股票的公允價格及數(shù)量，計算確定作為上市公司相關(guān)年度的成本或費用，作為換取激勵對象提供服務(wù)的對價[7]。股權(quán)激勵員工的收入可作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。這就從對應(yīng)關(guān)系上明確了上市公司高管無償（或低價）取得的股權(quán)激勵收入是屬工資薪金所得。那么，未上市公司的股權(quán)激勵屬于什么性質(zhì)的收入，仍未解決！
從有償?shù)慕嵌确治?，有人認(rèn)為：工資薪金所得是屬于勞務(wù)所得，且是雇員在付出勞動后，在相對固定的時點上、以固定標(biāo)準(zhǔn)分期所得。而不是預(yù)先一次所得。
而未上市的公司，其高管無償取得的股權(quán)是一次性所得，且是憑借個人的知識技能取得的（相當(dāng)于知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)入股），從股票（上市）屬于“金融產(chǎn)品”范疇看，它更多屬于“財產(chǎn)性質(zhì)”；那么，未上市的股票（權(quán)）屬不屬于“金融產(chǎn)品”？屬不屬于工資薪金所得？屬不屬于知識產(chǎn)權(quán)專利技術(shù)所得？此屬政策空白點，還有待財政部、國家稅務(wù)總局進(jìn)一步下文明確。
2.高管取得股權(quán)后發(fā)生轉(zhuǎn)讓行為的稅務(wù)風(fēng)險處置
在股份公司IPO之前，如果高管發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因為此時公司股票還不能在公開市場上交易，確切地講還是公司股權(quán)，按現(xiàn)行稅收政策，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是不征營業(yè)稅的，只征收所得稅。同時，如認(rèn)定高管無償取得的股權(quán)激勵是屬工資薪金所得，而工資薪金所得不交營業(yè)稅，只交個人所得稅。根據(jù)國家稅務(wù)總局《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓不征收營業(yè)稅的通知》（國稅函[2000]961號）和財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)營業(yè)稅問題的通知》（財稅[2002]191號）均規(guī)定，轉(zhuǎn)讓股權(quán)不征收營業(yè)稅。但非上市公司的股票是否屬于金融商品？各方認(rèn)識不一，筆者認(rèn)為非上市公司的股票不是可以隨意流通的，不是在公開的交易平臺上公開銷售的，發(fā)生轉(zhuǎn)讓需要履行民法上的一系列要件，因此，非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為不屬于營業(yè)稅中所稱的金融商品買賣業(yè)務(wù)，不屬于營業(yè)稅的征稅范圍。
要注意政策實施的三個時間節(jié)點：（1）2009年1月1日之前，舊營業(yè)稅條例實施細(xì)則第三條規(guī)定：只有金融企業(yè)轉(zhuǎn)讓金融產(chǎn)品才繳營業(yè)稅。（2）2009年1月1日―2013年12月以前，新營業(yè)稅條例實施細(xì)則第十八條規(guī)定：不僅是各類金融機構(gòu)買賣金融商品要繳納營業(yè)稅，非金融機構(gòu)和個人買賣金融商品也屬于營業(yè)稅的征稅范圍[8]，且只能按金融產(chǎn)品大類核算分別繳納，在同一個納稅期內(nèi)各大類收支不能相互抵扣；（3）2013年12月以后，（國家稅務(wù)總局公告[2013]63號）《關(guān)于金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)營業(yè)稅問題公告》明確規(guī)定：納稅人從事金融商品轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，不再按股票、債券、外匯、其他四大類來劃分，統(tǒng)一歸為“金融商品”，不同品種金融商品買賣出現(xiàn)的正負(fù)差，在同一個納稅期內(nèi)可以相抵，按盈虧相抵后的余額為營業(yè)額計算繳納營業(yè)稅。若相抵后仍出現(xiàn)負(fù)差的，可結(jié)轉(zhuǎn)下一個納稅期相抵，但在年末時仍出現(xiàn)負(fù)差的，不得轉(zhuǎn)入下一個會計年度。本公告自2013年12月1日起施行。
未來公司上市成功，高管持有公司的股權(quán)在解禁前屬于限售股，目前稅收政策對于轉(zhuǎn)讓限售股是否征收營業(yè)稅的政策不是很明確。財稅[2009]111號規(guī)定，對個人（包括個體工商戶及其他個人，下同）從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業(yè)務(wù)取得的收入暫免征收營業(yè)稅[9]。此規(guī)定并不包括轉(zhuǎn)讓限售股的情形。此政策風(fēng)險點應(yīng)特別注意。
在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動過程中，困擾稅務(wù)機關(guān)和納稅人的最大問題是：營業(yè)稅是按買賣差價計征、所得稅是按應(yīng)納稅所得額計征，那么限售股的原值如何去確定是關(guān)鍵。是無成本還是以取得限售股時的市場價格，或是按溢價投資實際取得價格作為限售股的原值，目前還沒有明確的政策規(guī)定。
特殊處理辦法，《財政部、國家稅務(wù)總局、證券會關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關(guān)問題的補充通知》（財稅[2010]70號）中作出規(guī)定，個人持有在證券機構(gòu)技術(shù)和制度準(zhǔn)備完成后形成的擬上市公司限售股，在公司上市前，個人應(yīng)委托擬上市公司向證券登記結(jié)算公司提供有關(guān)限售股成本原值詳細(xì)資料，以及會計師事務(wù)所或稅務(wù)師事務(wù)所對該資料出具的鑒證報告。逾期未提供的，證券登記結(jié)算公司以實際轉(zhuǎn)讓收入的15%核定限售股原值和合理稅費[10]。此政策風(fēng)險是納稅義務(wù)人特別要注意的。
五、上市前改制凈資產(chǎn)折股的個人所得稅問題處置
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會第32令）第八、第九條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算”。并規(guī)定在主板上市折股股數(shù)不應(yīng)少于3000萬股；《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第61號）規(guī)定，在創(chuàng)業(yè)板上市折股股數(shù)不應(yīng)少于2000萬股。
企業(yè)上市前的整體改制，雖然企業(yè)的組織形式由有限責(zé)任公司變成了股份有限公司，但原來的會計主體和稅收主體的資格還是繼續(xù)延續(xù)的。
凈資產(chǎn)是屬企業(yè)所得，并可以自由支配的資產(chǎn)，即所有者權(quán)益。凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)的稅收處理，現(xiàn)實征管上可以分兩步處理，第一步視同股東對原有限責(zé)任公司的投資進(jìn)行清算，分回其按照持股比例計算出所享有的所有者權(quán)益，即收回初始投資成本以及有限責(zé)任公司在經(jīng)營過程中形成的留存收益；第二步是再投資業(yè)務(wù)，即股東將分回的凈資產(chǎn)再投資到股份公司中去。個人股東從被投資企業(yè)分回收益，當(dāng)然就要涉及個人所得稅問題了，視同取得了股息紅利分配，應(yīng)該征收個人所得稅，適用20%的個人所得稅稅率。分兩步走的操作方式，是有國家稅務(wù)總局規(guī)范性文件和中國證券會有關(guān)規(guī)定作為支撐的，在有關(guān)部門批準(zhǔn)增資、公司股東會議決議通過后，稅款由股份有限公司代扣代繳。
對于凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)，除原有限責(zé)任公司由于資本溢價形成的資本公積外，以原有限責(zé)任公司的未分配利益和盈余公積等轉(zhuǎn)股的，個人股東應(yīng)該繳納個人所得稅是沒有爭議的。即凈資產(chǎn)折股實質(zhì)就是將原來的有限責(zé)任公司的所有者權(quán)益作為出資額發(fā)起成立了股份公司（視同分配）。股份公司出資額=∑各股東（原有限公司資本金+留存利潤）。因此，無論在折股時具體折了多少股，均應(yīng)該按照原來有限責(zé)任公司全部的留存收益作為計征個人所得稅的依據(jù)（原有限公司資本金不能征稅）。
雖然凈資產(chǎn)折股個人股東應(yīng)該繳納個人所得稅是沒有爭議的，但是由于這些個人股東尚未取得可供納稅的現(xiàn)金流，按照國家的政策規(guī)定去納稅，無疑會給這些個人股東造成很大的資金流壓力，且這種凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)一般涉及的金額又比較大，這些個人股東如要及時完稅必須另外籌措資金。一旦上市成功，股東們即使另外籌措的資金繳納稅金也能夠通過限售股解禁后的拋售取得充裕的現(xiàn)金流得以彌補，但是，如果未來上市失敗，被投資的股份公司貶值，或者未來以低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，那么個人股東很可能會出現(xiàn)多繳稅的情形，在當(dāng)前的政策和稅收實踐環(huán)境下，多繳納的個人所得稅是很難辦理退稅的[11]。由于這兩種情況的出現(xiàn)，一些個人股東對凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)繳納個人所得稅產(chǎn)生了很大的畏難情緒，紛紛想辦法緩繳個人所得稅，各地政府為了支持上市工作，也出臺了一些具有地方特色的處理辦法，總的來說就是凈資產(chǎn)折股改制時暫不納稅。
各地政府與職能機構(gòu)，為了加強金融服務(wù)，扶持有條件的中小企業(yè)上市，對列入證監(jiān)局?jǐn)M上市輔導(dǎo)期中小企業(yè)名單的企業(yè)，將非貨幣性資產(chǎn)經(jīng)評估增值轉(zhuǎn)增股本的，以及用未分配利潤、盈余公積、資本公積轉(zhuǎn)增為股本的，可向主管稅務(wù)機關(guān)備案后，在取得股權(quán)分紅派息時，一并繳納個人所得稅。但是這種地方性規(guī)定，由于缺乏國家層面的政策依據(jù)，在財政部專員辦的審計、國家稅務(wù)總局的督查內(nèi)審及稽查中，存在被查補稅款的案例，企業(yè)收益風(fēng)險仍不可忽視[12]。
在凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)中，如涉及紅籌股在香港上市，根據(jù)香港證券業(yè)相關(guān)法律規(guī)定，需要把自然人（合伙人）股東變更為一人有限公司。這時個人股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓（由自然人個人有限公司），是否要繳納個人所得稅？如需繳稅股東也缺乏現(xiàn)金流，這是現(xiàn)行稅法盲點?，F(xiàn)實征管中，各地執(zhí)行各異。居民企業(yè)和居民個人收益風(fēng)險、政策風(fēng)險都很大。
參考文獻(xiàn)：
[1]魏志標(biāo).合伙制PE基金所得稅相關(guān)問題研究[J].中國律師，2013（12）.
[2][4][5][12]張學(xué)勇.私募股權(quán)投資稅收政策探討[J].稅務(wù)研究，2010（6）.
[3][6][8]張學(xué)勇.私募股權(quán)基金[J].2010（6）.
[4][7][9][11]匯衡律師事務(wù)所.合伙制股權(quán)投資基金稅收政策淺析[J].私募基金法律述評，2011（3）.
一、簡述房地產(chǎn)股債權(quán)投資與風(fēng)險管理
1.風(fēng)險管理的含義
一般認(rèn)為，風(fēng)險是人們在從事某項活動或決策的過程中對未來預(yù)測可能產(chǎn)生的結(jié)果的不確定性，包括盈虧發(fā)生的不確定性、盈虧大小的不確定性。風(fēng)險可能產(chǎn)生的損失潛伏在活動或者事件的過程中，會給事件或者活動帶來消極影響，阻礙實現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)。
風(fēng)險管理是企業(yè)或者個人通過風(fēng)險識別、風(fēng)險估測、風(fēng)險評價，并在此基礎(chǔ)上選擇與優(yōu)化組合各種風(fēng)險管理技術(shù)，對風(fēng)險實施有效控制和妥善處理風(fēng)險所致?lián)p失的后果，從而以最小的成本收獲最大的收益的決策過程。有效的風(fēng)險管理可以減少風(fēng)險給其帶來的損失，有助于企業(yè)所有者和管理者為企業(yè)未來發(fā)展做出正確決策，最大程度地保證經(jīng)營管理的正常運行，保護(hù)其財產(chǎn)安全和完整，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營活動目標(biāo)。
2.房地產(chǎn)股債權(quán)投資與風(fēng)險管理的關(guān)系
房地產(chǎn)股債權(quán)投資以提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益為目標(biāo)，但是在高收益背后往往隱藏了高風(fēng)險，一旦風(fēng)險管理失控，將導(dǎo)致企業(yè)所投資資本受到損失。通常情況下，經(jīng)濟(jì)收益與風(fēng)險之間的關(guān)系是既辯證統(tǒng)一又對立的，二者密不可分、形影相隨、相輔相成、相互制約，風(fēng)險用經(jīng)濟(jì)收益來補償，經(jīng)濟(jì)收益以風(fēng)險為代價。房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)如果要追求高經(jīng)濟(jì)收益，就必須面臨和承擔(dān)高風(fēng)險；與之相反，如果不愿意面對高風(fēng)險，就只能接受低經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)實。如果企業(yè)對風(fēng)險從識別、評估到控制能夠建立起有效的管理機制，就能在追求高經(jīng)濟(jì)收益的同時將所承擔(dān)的風(fēng)險降至最低，實現(xiàn)風(fēng)險調(diào)整后的收益最大化。
二、關(guān)于房地產(chǎn)股債權(quán)投資的風(fēng)險分析
1.人員素質(zhì)低下的風(fēng)險
房地產(chǎn)股債權(quán)投資活動中需要投資決策人員和相關(guān)管理人員具有宏觀經(jīng)濟(jì)金融、房地產(chǎn)行業(yè)、法律法規(guī)等方面的專業(yè)知識，從事房地產(chǎn)股債權(quán)投資的企業(yè)都是知識密集型企業(yè)，對員工素質(zhì)的要求極高。企業(yè)內(nèi)部員工的素質(zhì)的高低很大程度上決定企業(yè)發(fā)展，如果企業(yè)缺乏專業(yè)的高素質(zhì)人才能對股債權(quán)投資進(jìn)行科學(xué)、有效的管理，那么企業(yè)將很難在經(jīng)濟(jì)市場中得以長遠(yuǎn)、穩(wěn)定的發(fā)展。
2.信息收集的風(fēng)險
房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)在進(jìn)行投資項目選擇時，需要收集大量的相關(guān)資料，如果所收集的信息不夠及時、完整準(zhǔn)確、真實，那么過時失真的信息將可能導(dǎo)致企業(yè)管理者做出錯誤的投資和經(jīng)營決策，進(jìn)而影響到投資項目的正常運行，甚至企業(yè)的健康發(fā)展。由此可見，企業(yè)信息的來源渠道必須廣泛，且穩(wěn)定可靠，信息在傳遞的過程中要保持其真實性、完整性、及時性、準(zhǔn)確性，以確保信息使用者能夠基于正確信息做經(jīng)營決策，實現(xiàn)企業(yè)的投資和管理目標(biāo)。
3.管理風(fēng)險
管理風(fēng)險是指是指公司的決策人員和管理人員在經(jīng)營管理中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致公司盈利水平變化，即未來收益下降和成本增加的風(fēng)險。一般情況下，管理風(fēng)險受到管理團(tuán)隊的能力和構(gòu)成、員工沖突、流失和知識管理等因素的影響。目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)正處于發(fā)展初期階段，組織結(jié)構(gòu)還不夠完善、科學(xué)、合理，公司治理也不規(guī)范，如果企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，內(nèi)部治理不能及時的調(diào)整，適應(yīng)新環(huán)境，將可能由于管理不善導(dǎo)致投資項目的失敗。
4.市場風(fēng)險
所謂市場風(fēng)險指的是房地產(chǎn)市場價格、供求等市場因素的不確定性給企業(yè)發(fā)展帶來的風(fēng)險。目前，世界經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)過金融危機的洗禮，正處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段，這給企業(yè)發(fā)展帶來了良好的契機，但是，經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境也日益變得復(fù)雜給企業(yè)帶來了挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境的不穩(wěn)定性給房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)的發(fā)展帶來極大的阻力，房地產(chǎn)商品是否受到整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的周期性或階段性波動影響，商品在市場上是否適銷對路，在技術(shù)、質(zhì)量、服務(wù)、銷售渠道和方式等方面有無市場競爭力，都會成為影響房地產(chǎn)股債權(quán)投資安全的重要因素。
5.其他經(jīng)營風(fēng)險
經(jīng)營風(fēng)險也稱營業(yè)風(fēng)險，通常是指由于企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營上的因素，給企業(yè)帶來利潤率或利潤額的不穩(wěn)定。由于房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)的投資標(biāo)的往往都是待建或者未完成銷售的項目，以未來預(yù)期收益作為投資基礎(chǔ)，這樣的被投資項目或企業(yè)的未來的發(fā)展充滿了不可預(yù)測性，如果目標(biāo)公司的經(jīng)營方式、管理模式、宏觀和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境、財務(wù)融資，資金周轉(zhuǎn)、法律違約甚至欺詐等方面出現(xiàn)問題，導(dǎo)致了非體系性經(jīng)營風(fēng)險的發(fā)生，將會使作為投資者的房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)的預(yù)期收益下降，進(jìn)而使企業(yè)陷入經(jīng)營的低谷。
三、應(yīng)對房地產(chǎn)股債權(quán)投資風(fēng)險的措施
1.加強專業(yè)人才培養(yǎng)
高素質(zhì)、多元化發(fā)展的人才是企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長遠(yuǎn)、穩(wěn)定、可持續(xù)健康發(fā)展的重要組成元素之一。因此，企業(yè)應(yīng)該定期進(jìn)行人員培訓(xùn)，完善房地產(chǎn)股債權(quán)投資基金管理人的知識結(jié)構(gòu)，使之有能力為企業(yè)更好的服務(wù)，防范投資項目風(fēng)險。同時，在企業(yè)內(nèi)部選拔部分優(yōu)秀人才實行崗位輪換，使之充分了解和掌握各部門、各環(huán)節(jié)的工作，為股債權(quán)投資業(yè)務(wù)儲備好后備人才。
2.建立有效的信息溝通體系
企業(yè)要建立健全有效的信息流通體系，以加強各層級之間、各部門之間、員工之間的信息溝通，加快信息的傳遞速度，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源共享，以此達(dá)到企業(yè)的所有者和經(jīng)營者能夠及時、準(zhǔn)確的掌握企業(yè)現(xiàn)狀，從而作出正確決策的目的。
3.完善內(nèi)部控制體系
從歷史看，風(fēng)險管理從內(nèi)部控制發(fā)展而來，內(nèi)部控制和風(fēng)險管理的最終目標(biāo)都是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。內(nèi)部控制體系的建立與完善對房地產(chǎn)股債權(quán)投資的風(fēng)險管理有著重要作用，房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)必須按照自身業(yè)務(wù)特點和發(fā)展規(guī)劃建立起科學(xué)、合理、有效的內(nèi)部控制體系，降低和化解管理風(fēng)險。房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)需要在內(nèi)部建設(shè)完善的崗位制度與崗位分離制度，以及能夠貫穿企業(yè)所有經(jīng)營管理活動始終的授權(quán)決策機制、監(jiān)控制度、信息披露制度，與此同時強化對財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)控、審計控制。
4.加強對政策風(fēng)險的管理
目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)常用的融資途徑就是銀行貸款，房地產(chǎn)股債權(quán)投資中往往也會需要銀行貸款的支持。但是，我國境內(nèi)銀行貸款的條件高、利率高，大多數(shù)企業(yè)貸款難、還款難，形成了融資鏈的惡性循環(huán)，尤其是中小企業(yè)，這一情況更為嚴(yán)重。融資難是影響房地產(chǎn)股債權(quán)投資成敗的一個風(fēng)險因素，所以房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)需密切關(guān)注國家整體信貸環(huán)境的變化，關(guān)注政府對房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，跟蹤相關(guān)政策以及法律的變化，了解銀行等金融信貸機構(gòu)的信貸政策和要求，培育企業(yè)美譽度，以滿足和適應(yīng)信貸政策的要求，獲取政府和金融機構(gòu)的融資支持。
5.引入第三方獨立監(jiān)督考核
邀請第三方參與對投資項目的監(jiān)督與考核可以幫助房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)順利實施投資活動。企業(yè)可以依據(jù)自身情況，邀請企業(yè)外部的風(fēng)控專家、基金專家、審計人員等，組成外部審計或顧問咨詢組，借助其專業(yè)能力和獨立性，針對企業(yè)的投資行為進(jìn)行合理分析、預(yù)測、監(jiān)控，規(guī)范投資行為，并為企業(yè)及時、準(zhǔn)確地提供所投資標(biāo)的項目的信息，揭示所投資項目存在的風(fēng)險，給予管理改善建議，以保證項目能夠取得預(yù)想收益。
6.建立激勵制度
建立健全對投資經(jīng)理的激勵制度是完善投資項目風(fēng)險管理的重要內(nèi)容。投資經(jīng)理的工作熱情、責(zé)任心、投入度和專業(yè)度可以在很大程度上決定房地產(chǎn)股債權(quán)投資的風(fēng)險管控質(zhì)量，房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)一般可以通過建立兩種激勵機制來激發(fā)投資經(jīng)理的工作熱情。一是建立健全顯性激勵機制，即以業(yè)績考核的方式來影響投資經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)收入，具體可按照企業(yè)實現(xiàn)的利潤對其進(jìn)行一定比例的資金獎勵，以激勵投資經(jīng)理努力工作。通過提升項目質(zhì)量，降低項目風(fēng)險，不僅增加了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益流入，也增加了投資經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)收益。二是建立健全隱性激勵機制。這種激勵方法也可稱為“聲譽約束”。一般來說，如果投資經(jīng)理能夠積極地管理運營好投資項目，那么不僅會給其帶來經(jīng)濟(jì)利益，同時還會增強投資者、行業(yè)人才市場對其的信心；反之，如果由于投資經(jīng)理未盡到職責(zé)而使得股債權(quán)投資的業(yè)績表現(xiàn)下降，就會很少有企業(yè)再選擇其合作，進(jìn)而失業(yè)。
一、股權(quán)眾籌可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險分析
隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，我國股權(quán)眾籌融資行業(yè)發(fā)展勢頭迅猛。鑒于其模式上的創(chuàng)新性，股權(quán)眾籌的風(fēng)險較之傳統(tǒng)金融行業(yè)更為繁雜和隱蔽。在傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險分類的基礎(chǔ)上，對股權(quán)眾籌進(jìn)行具體化分析是防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的首要任務(wù)。
（一）非合格投資者涌入加深股權(quán)眾籌的內(nèi)生性風(fēng)險
從“長尾”風(fēng)險來看，股權(quán)眾籌擴大了潛在投資者的范圍。在傳統(tǒng)投資行業(yè)中，投資者在一、二級證券市場上購買股票時，其合格性受到金融中介服務(wù)機構(gòu)的審查。但在互聯(lián)網(wǎng)背景下，股權(quán)眾籌融資者可以通過眾籌平臺進(jìn)行早期私募股權(quán)投資，大量不被傳統(tǒng)金融覆蓋的非合格投資者被納入到了股權(quán)眾籌的服務(wù)范圍。這類投資者一般具備三個特征：第一，金融知識儲備、風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力相對匱乏，極易受到誤導(dǎo)、欺詐等不公正、非法的待遇；第二，股權(quán)眾籌人群的投資額度相對小而且分散，單獨的個體參與者沒有足夠的精力和資源來監(jiān)督自己所投資的項目，即使想要監(jiān)督，其成本非常高；第三、股權(quán)眾籌者容易出現(xiàn)個體非理性和集體非理性的現(xiàn)象，一旦發(fā)生股權(quán)眾籌融資風(fēng)險，很容易致使非理性進(jìn)而加劇風(fēng)險的傳染，影響整個金融市場?；诠蓹?quán)眾籌投資者的“長尾屬性”，投資者數(shù)量多且分布廣泛，整體抗風(fēng)險能力較差，個體風(fēng)險容易聚合成系統(tǒng)性風(fēng)險，容易對整個互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生較強的負(fù)外部性。
（二）模式創(chuàng)新可能加快股權(quán)眾籌的風(fēng)險累積速度
“模式創(chuàng)新風(fēng)險”是指原創(chuàng)的商業(yè)發(fā)展模式過程中創(chuàng)新或創(chuàng)新不足，脫離現(xiàn)實的社會經(jīng)濟(jì)狀況，最終因發(fā)展瓶頸導(dǎo)致失敗的風(fēng)險。股權(quán)眾籌是去中心化、點對點的創(chuàng)新性互聯(lián)網(wǎng)金融投融資模式，與傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序相比交易結(jié)構(gòu)趨于扁平化，此模式價值側(cè)重點在效率而非安全，因此風(fēng)險系數(shù)更高，以籌資流程為視角，主要存在如下風(fēng)險：第一，眾籌平臺的可靠性無從保證。股權(quán)眾籌平臺有初級的調(diào)查權(quán)與審查權(quán)，權(quán)利邊界非常大，但我國對股權(quán)眾籌平臺權(quán)限的規(guī)范非常少，眾籌平臺的專業(yè)性、科學(xué)性和合理性均有待商榷。第二，我國股權(quán)眾籌采用“領(lǐng)投+跟投”的運營模式，領(lǐng)投人一般是經(jīng)驗豐富的機構(gòu)或者個人，“微股東”缺乏參與的能力與監(jiān)督的動力，領(lǐng)投人是否盡到勤勉義務(wù)的可量性較弱，因而風(fēng)險的可控性減弱。第三，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)本身具備先發(fā)優(yōu)勢與馬太效應(yīng)，股權(quán)眾籌平臺經(jīng)過“野蠻”生長階段后必定會調(diào)整整個競爭體系，大規(guī)模的整合也將加速風(fēng)險的集聚，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
（三）“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性加劇了股權(quán)眾籌風(fēng)險的傳染性
股權(quán)眾籌的基因?qū)傩允恰盎ヂ?lián)網(wǎng)+”，較之傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的輻射范圍更加廣泛，覆蓋力度更大。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一部分，更深刻體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融業(yè)務(wù)之間的高耦合性、高跨界性和高聯(lián)動性。股權(quán)眾籌具有金融脫媒的特征，既有傳統(tǒng)金融風(fēng)險共性也有新生風(fēng)險的特性，還具有傳統(tǒng)風(fēng)險與新生風(fēng)險疊加之后的異化風(fēng)險。第一，互聯(lián)網(wǎng)途增強操作風(fēng)險。較之傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資金募集，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的軟硬件配置和技術(shù)設(shè)備都有可能影響股權(quán)眾籌的可靠性和完整性。一般股權(quán)眾籌機構(gòu)都會使用外部技術(shù)來降低運營成本，外部技術(shù)支持者的道德風(fēng)險或財務(wù)困難風(fēng)險可能通過股權(quán)眾籌系統(tǒng)傳遞給投資人以及相關(guān)利益主體。第二，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌蘊含安全風(fēng)險。傳統(tǒng)金融體系可抵御一般的系統(tǒng)性風(fēng)險，但互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的安全防御等級較為脆弱。如果黑客入侵股權(quán)眾籌平臺的計算機服務(wù)系統(tǒng)，修改服務(wù)程序，竊取投資人與融資人信息，一則導(dǎo)致股權(quán)眾籌系統(tǒng)紊亂甚至崩盤，二則導(dǎo)致股權(quán)眾籌投資者的合法權(quán)益受損?；ヂ?lián)網(wǎng)體系的傳染性更強，風(fēng)險很可能會因此蔓延至其他子系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險。第三，股權(quán)眾籌具有更高的聯(lián)動性。股權(quán)眾籌過程中一般會搭建多個信用系統(tǒng)，各信用系統(tǒng)之間相互交織、聯(lián)動，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險都有可能發(fā)生信息泄露、身份識別出錯等問題，提高了引發(fā)全局性風(fēng)險的可能性。
二、防范股權(quán)眾籌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管原則
股權(quán)眾籌尚處于發(fā)展階段，其規(guī)模相對較小，但作為新的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險點，股權(quán)眾籌可能引發(fā)技術(shù)失敗、監(jiān)管失效等風(fēng)險，因此，應(yīng)當(dāng)加強對股權(quán)眾籌的監(jiān)管。結(jié)合國外的監(jiān)管實踐，通過對股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)和適度監(jiān)管，其才會可持續(xù)發(fā)展。
（一）以促進(jìn)股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展為核心
股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)以包容、鼓勵、規(guī)范股權(quán)眾籌長期穩(wěn)健發(fā)展為基礎(chǔ)原則，鼓勵風(fēng)險防控與發(fā)展相結(jié)合。首先，“包容、鼓勵、引導(dǎo)、規(guī)范”是整個互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的基本原則，也是是監(jiān)管股權(quán)眾籌時應(yīng)當(dāng)樹立的監(jiān)管理念，簡言之：對股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)具有包容性。其次，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)確實做到“及時、專業(yè)、有效”監(jiān)管。如果股權(quán)眾籌發(fā)生的問題沒有被及時處理，則可能演化成風(fēng)險，若風(fēng)險不能被有效處理則可能會聚化成危機。最后，嚴(yán)防股權(quán)眾籌中的監(jiān)管泛化，按照股權(quán)眾籌發(fā)展的不同階段進(jìn)行分類監(jiān)管，明確股權(quán)眾籌的監(jiān)管主體、監(jiān)管對象以及監(jiān)管范圍，區(qū)分原則性監(jiān)管和限制性監(jiān)管對股權(quán)眾籌不同階段的適用性和監(jiān)管有效性。
（二）以防范股權(quán)眾籌的風(fēng)險溢出效應(yīng)為重點
股權(quán)眾籌監(jiān)管在防范自身的特定風(fēng)險之外，更要注意防范股權(quán)眾籌對整個互聯(lián)網(wǎng)金融乃至傳統(tǒng)金融的風(fēng)險溢出效應(yīng)，以守住不發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。前已述及股權(quán)眾籌在操作、技術(shù)、與監(jiān)管方面，均存在可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。對此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施加以防范，降低因監(jiān)管漏洞和監(jiān)管失效加劇系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。目前股權(quán)眾籌從體量上而言仍然是互聯(lián)網(wǎng)金融的一個小部分，對傳統(tǒng)金融的影響也相對有限，但由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有更強的網(wǎng)絡(luò)性和關(guān)聯(lián)性，股權(quán)眾籌的風(fēng)險勢必會影響到包括網(wǎng)絡(luò)借貸、捐贈眾籌等在內(nèi)的其他互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)，股權(quán)眾籌很可能成為一個觸發(fā)機制或者是“蝴蝶效應(yīng)”的起點，最終導(dǎo)致大風(fēng)險。因此，監(jiān)管部門在風(fēng)險防控時應(yīng)當(dāng)更加注重股權(quán)眾籌的個體風(fēng)險。
（三）以強化信息安全和消費者保護(hù)為落腳點
普惠性是互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在要求和本質(zhì)屬性，雖然互聯(lián)網(wǎng)金融能夠在一定程度上緩解金融市場中存在的信息不對稱問題，但是其不可能完全消除信息不對稱。股權(quán)眾籌平臺信息的真實性和完整性無法得到有效保障，存在信息不透明的盲區(qū)。金融監(jiān)管的本質(zhì)要求是充分保護(hù)金融市場參與者的合法權(quán)益、監(jiān)管部門必須在防范系統(tǒng)性風(fēng)險時注重對信息安全和消費者的保護(hù)。首先，投資者對股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險屬性的不熟悉容易造成投資者利益受損；其次，股權(quán)眾籌模式本身的風(fēng)險比較高，使得投資者受到損失的概率更大；再次，股權(quán)眾籌的投資者往往是最普通的草根投資者，這些投資者缺乏充足的投資知識和風(fēng)險防控能力，對于項目容易產(chǎn)生錯誤的預(yù)判；最后，股權(quán)眾籌本身業(yè)務(wù)模式不夠規(guī)范，在其早期階段存在監(jiān)管漏洞，容易侵害投資者的風(fēng)險。因此，在制度設(shè)計時應(yīng)當(dāng)將投資作者保護(hù)作為制度的基本價值貫穿于制度始終。鑒于我國特殊的國情和金融市場發(fā)展相對滯后，我國股權(quán)眾籌在系統(tǒng)性風(fēng)險防范過程中應(yīng)當(dāng)盡快提升參與者對股權(quán)眾籌行業(yè)和產(chǎn)品的理解，使參與者清晰認(rèn)識到股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的區(qū)別和聯(lián)系，深入了解股權(quán)眾籌產(chǎn)品獨有的性質(zhì)和風(fēng)險。
三、完善事前防控機制——防范系統(tǒng)性風(fēng)險的立法建議
有學(xué)者提出，個體風(fēng)險發(fā)展到系統(tǒng)性風(fēng)險和危機需要經(jīng)歷五個階段：第一，隱患階段，風(fēng)險累積；第二，突變階段，發(fā)生沖形成局部損失；第三，金融系統(tǒng)傳染階段，流動性問題在金融部門間廣泛傳染；第四，非金融部門行為調(diào)整階段；第五，危機全面爆發(fā)階段。以此為分析路徑，防控股權(quán)眾籌可能引發(fā)的系統(tǒng)性應(yīng)從以上五個階段著手。建立股權(quán)眾籌系統(tǒng)性風(fēng)險全程防控體系，應(yīng)當(dāng)以事前風(fēng)險防范為主，事后風(fēng)險解決為輔。金融監(jiān)管部門的主要工作是監(jiān)測風(fēng)險，防控并有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險，可從以下四個維度入手。
（一）完善股權(quán)眾籌平臺市場準(zhǔn)入制度
股權(quán)眾籌作為公眾小額集資體系，其準(zhǔn)入應(yīng)秉承便利融資、促進(jìn)競爭及保護(hù)投資者的原則?！蹲C券法修改草案》對股權(quán)眾籌采取了小額豁免的立法思路。股權(quán)眾籌門戶的界定應(yīng)相對寬泛、準(zhǔn)入門檻不應(yīng)當(dāng)過高，可界定其為“為他人提供要約或證券交易的任何主體，”我國證監(jiān)會明確指出，未經(jīng)批準(zhǔn)不得開展股權(quán)眾籌。由此可見我國對股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入持審慎監(jiān)管態(tài)度。股權(quán)眾籌具有信用風(fēng)險較高且系統(tǒng)性風(fēng)險較為集中的特點，因此可以借鑒危機后系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的風(fēng)險暴露規(guī)則。風(fēng)險暴露規(guī)則要求平臺分別按最低注冊資本金和風(fēng)險資本金（即應(yīng)急資本）計提注冊資本。作為風(fēng)險吸收和分擔(dān)機制，提取風(fēng)險資本金應(yīng)與平臺總體融資規(guī)模和杠桿率相匹配。若風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)已暴露出平臺杠桿率畸高、融資者違約率顯著提高等問題，那么風(fēng)險資本金可被轉(zhuǎn)換為普通股，平臺需允許投資者對普通股分紅或?qū)⑵滢D(zhuǎn)移至投資者風(fēng)險保障金賬戶。風(fēng)險資本金與風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的結(jié)合，可為互聯(lián)網(wǎng)金融安全、信用風(fēng)險規(guī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險防范和投資者保護(hù)提供制度基礎(chǔ)，信息工具在其中起著風(fēng)險揭示的基本作用。具體運用到我國現(xiàn)行的股權(quán)眾籌中時，可要求股權(quán)眾籌平臺計提風(fēng)險資本金，形成資金池，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險或者暴露出可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時，風(fēng)險資本金可以用于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范與治理，促進(jìn)股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展。
（二）構(gòu)建針對股權(quán)眾籌的多層次信息披露制度
系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的重要原因之一是風(fēng)險不能被有效識別和處理。完善股權(quán)眾籌中的信息披露制度，一方面要提高透明度，幫助投資者進(jìn)行正確的投資決策，另一方面可以縮短風(fēng)險的暴露時間差，加強企業(yè)對風(fēng)險的防控力度，促進(jìn)監(jiān)管者對風(fēng)險的掌握和應(yīng)對。籌資者在眾籌平臺股權(quán)眾籌時應(yīng)當(dāng)對投資的基本情況、籌資用途和資金使用計劃等信息進(jìn)行及時的披露。對于以上基礎(chǔ)性的核心信息，應(yīng)當(dāng)作為股權(quán)眾籌發(fā)行人所必須披露的信息進(jìn)行強制性規(guī)定。由于籌資者披露上述信息的成本較小，屬于可以承受范疇，不論是對自身而言還是對投資者以及監(jiān)管機構(gòu)而言，履行這一義務(wù)可實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。對于其他輔助信息，籌資者可以為了增強投資者的信息并且吸引投資者進(jìn)行自愿披露，監(jiān)管者可以采取相關(guān)措施予以鼓勵。股權(quán)眾籌立足于互聯(lián)網(wǎng)，投資者的信息來源包括但不限于發(fā)行人的信息披露。雖然股權(quán)眾籌的投資者在某種程度上而言并非合格理性投資者，信息獲取能力不強，但是在開放式和交互式的互聯(lián)網(wǎng)平臺上，眾多投資者會借助投資者論壇、其他搜索引擎等方式獲取更為豐富的信息，例如初創(chuàng)企業(yè)的價值、籌資者創(chuàng)始人的個人資信等等，這就極大地拓展了投資者獲得的信息總量。盡管這些信息可能存在市場噪聲、正確性存疑，但是因為信息平臺的規(guī)范化運作，加上發(fā)行人強制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上可以滿足監(jiān)管者對于風(fēng)險識別的要求。因此構(gòu)建股權(quán)眾籌的信息披露制度必須建立在對多層次的信息披露體系的充分認(rèn)識之上，一方面對于核心信息課以強制性披露義務(wù)，另一方面對于自發(fā)形成的信息進(jìn)行有效的監(jiān)管。
（三）確立股權(quán)眾籌的投資者適當(dāng)性管理制度
由于股權(quán)眾籌中的投資者多屬于“長尾”人群，一般表現(xiàn)為數(shù)量多、分布廣、抗風(fēng)險能力差，構(gòu)成引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的重要不穩(wěn)定因素，因此對其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砗鸵龑?dǎo)對于防范系統(tǒng)性風(fēng)險有重大意義。投資者適當(dāng)性制度（Suitability），也稱為投資者適當(dāng)性原則、適當(dāng)性要求，依據(jù)美國SEC的定義，是指證券商向投資者推薦買入或者賣出證券時，應(yīng)當(dāng)有合理依據(jù)認(rèn)定該推薦適合投資者，其評估的依據(jù)包括投資者的收入和凈資產(chǎn)、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受能力，以及所持有的其他證券。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)管協(xié)會在其2008年的《金融產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)籌領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》（CustomerSuitabilityinTheRetailSaleofFinancialProductsandServices）中將適當(dāng)性定義為“金融中介機構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受能力、財務(wù)需求、知識和經(jīng)驗之間的契合程度。為了使股權(quán)眾籌投資者在投資時承受的風(fēng)險與自身抵抗力相適應(yīng)，必須確立投資者適當(dāng)性管理制度。股權(quán)眾籌的一大特色是普惠性：投資門檻低和廣大投資者有投資的權(quán)利，因此不能機械地劃定投資門檻，以投資金額度作為衡量可否投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)，最為明智的做法是以收入水平或資產(chǎn)凈額對投資者進(jìn)行分類，限定一般投資者的投資限額，對于專業(yè)投資者以及成熟投資者不加限制。針對投資者適當(dāng)性的管理可以借鑒的有三種類型：第一，英國模式：將非成熟投資者的投資額限定為其凈資產(chǎn)總額的10%以內(nèi)；第二，加拿大模式：規(guī)定投資者的絕對數(shù)限額，比如加拿大幾個省聯(lián)合的眾籌監(jiān)管規(guī)則規(guī)定投資者的單筆投資額不得高于2500美元，年度投資總額不得超過10000美元；第三，美國模式，將投資者的絕對限額與年收入或者資產(chǎn)總額比例限額相結(jié)合，如果股權(quán)眾籌投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或年收入的10%。我國目前雖然通過若干規(guī)則確立了投資者適當(dāng)性管理制度，但對于股權(quán)眾籌這一新生事物尚無具體規(guī)定。為了加強對股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，我國應(yīng)當(dāng)實行投資者適當(dāng)制度。第一，對投資者進(jìn)行分類管理，即基于資金實力、投資水平、風(fēng)險認(rèn)知等指標(biāo)將投資者分為一般投資者和專業(yè)投資者，專業(yè)投資者實行豁免制度，一般投資者實行額度限制制度。第二，明確股權(quán)眾籌投資限額，即在平衡一般投資者的風(fēng)險承受能力和投資機會的基礎(chǔ)上確定合理額度。第三，明確監(jiān)管投資者適當(dāng)性的主體，即誰來管的問題，眾籌門戶作為股權(quán)眾籌信息和交易的平臺具備管理優(yōu)勢，政府可處于管理輔助主體，努力構(gòu)建兩者間的信息共享機制，保護(hù)投資者的同時防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。
（四）建立交易與退出機制確保股權(quán)眾籌市場的流通性
流動性受阻是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，產(chǎn)生系統(tǒng)危機的重要因素，因此保證股權(quán)眾籌市場高流動性是防范產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的重要措施。投資者參與股權(quán)眾籌項目并成為初創(chuàng)股東后，可以基于投資份額享有權(quán)益，但是當(dāng)投資者完成預(yù)期收益或者對項目失去投資熱情想要退出時，有效的交易、退出機制是保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險的內(nèi)在要求。根據(jù)現(xiàn)行法律，股權(quán)眾籌轉(zhuǎn)售交易以及退出存在很大問題。我國《證券法》第39條對證券交易方式做了規(guī)定，由于股權(quán)眾籌的特殊性，導(dǎo)致其無法在現(xiàn)行法律規(guī)定的交易場所中進(jìn)行。鑒于此，可以借鑒證券公司柜臺交易模式，通過證券公司的柜臺交易市場進(jìn)行股權(quán)眾籌份額的交易，或者允許眾籌門戶開設(shè)類似于此類性質(zhì)的交易平臺，實現(xiàn)股權(quán)的正常交易，促進(jìn)股權(quán)眾籌市場的流動性，防范因流動性不足導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。其次，可通過風(fēng)險防火墻制度和冷卻期制度輔助監(jiān)測股權(quán)眾籌市場的流動性，從宏觀角度監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險。防火墻制度可以防范利益沖突，對眾籌門戶及其雇員參與股權(quán)眾籌活動予以限制，減少風(fēng)險點?？梢越梃bCrowdfundingAccreditationForPlatformStandards(CAPS)的衡量指標(biāo)，從操作透明度、信息和支付安全、平臺功能和操作功能等方面對股權(quán)眾籌門戶提出具體的要求，規(guī)范股權(quán)眾籌門戶的行為，降低產(chǎn)生風(fēng)險點的可能性。為防止創(chuàng)始人的道德風(fēng)險，可設(shè)立“鎖定期”制度。鎖定期制度可以幫助防范初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓套利后不再經(jīng)營該企業(yè)，使得股權(quán)眾籌投資者的利益受損從而引發(fā)新的風(fēng)險，此點可借鑒美國的鎖定期制度。美國JOBS法案要求股權(quán)眾籌份額持有人必須持有達(dá)12個月后才可以在在公開市場轉(zhuǎn)讓該份額。
四、完善事后監(jiān)管措施——防范系統(tǒng)性風(fēng)險的司法建議
互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的特點之一是標(biāo)的額比較小、涉及面廣，如果法律糾紛不能被有效化解，很容易導(dǎo)致風(fēng)險的擴散與傳染?，F(xiàn)行法律制度下，在股權(quán)眾籌糾紛解決過程中存在以下難點：第一，傳統(tǒng)民事訴訟實行以地域為基礎(chǔ)的管轄制度，但股權(quán)眾籌交易的數(shù)字化、虛擬化的特質(zhì)從本質(zhì)上打破了地域隔閡?！睹袷略V訟法》關(guān)于管轄的規(guī)定在互聯(lián)網(wǎng)時代受到了局限。第二，我國與金融相關(guān)領(lǐng)域相關(guān)的法律存在空白，未明確規(guī)定股權(quán)眾籌金融消費者權(quán)利司法保護(hù)的具體內(nèi)容，沒有及時回應(yīng)權(quán)利變化的現(xiàn)狀，致使股權(quán)眾籌參與者權(quán)利侵害時維權(quán)難度增大。第三，現(xiàn)行《民事訴訟法》第64條規(guī)定：“當(dāng)事人對自己提出的主張，有責(zé)任提供證據(jù)。”但是對于股權(quán)眾籌中的投資者而言，很難獲取此類證據(jù)，對于小微投資者而言訴訟成本過于高昂。第四，集體救濟(jì)制度不能滿足需求。盡管我國已經(jīng)通過構(gòu)建小額訴訟制度降低當(dāng)事人訴訟的時間和金錢成本，但眾多小額訴訟于當(dāng)事人而言仍舊是一種訴累，當(dāng)事人多會持理性沉默態(tài)度，最終無法有效保障合法權(quán)利。由此可見，完善事后監(jiān)管措施非常必要。
（一）在完善現(xiàn)有民事訴訟制度基礎(chǔ)上化解個體風(fēng)險
在互聯(lián)網(wǎng)信息時代，為了更加及時有效解決糾紛，應(yīng)當(dāng)依照互聯(lián)網(wǎng)金融跨時空的特質(zhì)，將互聯(lián)網(wǎng)信息理論、方法運用于民事訴訟制度中，防止風(fēng)險的擴散，具體而言可以從以下四個方面努力。第一，建立健全網(wǎng)絡(luò)法庭。根據(jù)我國法院網(wǎng)絡(luò)信息化成熟程度，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)交易發(fā)達(dá)的省份或城市試點情況，可在全國各地逐步推行“網(wǎng)絡(luò)法庭”。網(wǎng)絡(luò)法庭效率高、公開性強，對于下級“網(wǎng)絡(luò)法庭”審理的案件可以上訴至上級法院的“網(wǎng)絡(luò)法庭”進(jìn)行線上審判。第二，賦予股權(quán)眾籌糾紛當(dāng)事人管轄選擇權(quán)。確定我國“網(wǎng)絡(luò)法庭”的管轄權(quán)時，可賦予消費者優(yōu)先選擇在“網(wǎng)絡(luò)法庭”還是實體法庭進(jìn)行審判的權(quán)利，確保權(quán)益最大化保護(hù)。一旦選擇“網(wǎng)絡(luò)法庭”當(dāng)事人必須應(yīng)訴。第三，在股權(quán)眾籌糾紛中確立舉證倒置制度。舉證倒置的目的是保護(hù)處于弱勢一方的利益。一般而言，構(gòu)成舉證責(zé)任倒置主要有兩個基本因素：“一是原告舉證困難；二是社會反映十分強烈?！睂τ诠蓹?quán)眾籌而言，一方面投資者沒有足夠的實力和專業(yè)能力，另一方面，股權(quán)眾籌的影響范圍較大?；诖?，股權(quán)眾籌可以實行舉證責(zé)任倒置制度，對于股權(quán)眾籌投資者提出的侵權(quán)事實，股權(quán)眾籌平臺以及融資者否認(rèn)的，由股權(quán)眾籌平臺和融資者承擔(dān)舉證責(zé)任。
（二）引入互聯(lián)網(wǎng)金融申訴員制度提高風(fēng)險化解效率
股權(quán)眾籌糾紛發(fā)生時，對股權(quán)眾籌投資者采取及時有效的法律救濟(jì)非常重要?！斑t來的正義為非正義?！比绻麑⒓m紛訴至法院，現(xiàn)行司法體制下，消費者需承擔(dān)舉證責(zé)任與高成本的訴訟費用，并且承受訴訟失敗的風(fēng)險，因此訴訟不是解決糾紛的最佳途徑，ADR可以更有效地解決糾紛，抑制風(fēng)險的傳染，目前世界上很多國家已經(jīng)設(shè)立了該制度。我國正處于社會轉(zhuǎn)型期，各種沖突會隨著社會控制機制的減弱而暴露，如果利益不能有效解決，就會破壞社會的“自發(fā)的自我調(diào)節(jié)機制”，從而導(dǎo)致社會沖突的產(chǎn)生。一般的沖突可以通過傳統(tǒng)的糾紛解決機制予以解決，如調(diào)解機制、仲裁機制或者訴訟機制。但是如果一個社會的糾紛解決機制不健全，或者某沖突非常尖銳，無法通過現(xiàn)有的糾紛解決機制予以解決，那么就會異化成新的社會沖突，諸如大規(guī)模的、聚集等行為。若實踐進(jìn)一步激化，很可能導(dǎo)致大規(guī)模的發(fā)生。此邏輯完全適用于股權(quán)眾籌的風(fēng)險演變。為了防控股權(quán)眾籌引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，我國應(yīng)當(dāng)通過引入金融ADR尤其是FOS制度，以建立起統(tǒng)一的糾紛解決機制。在條件成熟后，可通過立法導(dǎo)入系統(tǒng)的調(diào)節(jié)裁決制度。當(dāng)調(diào)解無法達(dá)成合意時，由金融申訴專員直接作出具有單方面拘束力的裁決書，以求盡可能高效率解決股權(quán)眾籌當(dāng)事人的糾紛，促進(jìn)權(quán)利保護(hù)。在性質(zhì)上劃分，我國的FOS應(yīng)為政府主導(dǎo)下的公益型、政策性機構(gòu)，形態(tài)可以為公司制，類似于依法成立的財團(tuán)法人，兼具政府機構(gòu)型、公司型、財團(tuán)法人型三者的優(yōu)勢，更利于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。
（三）設(shè)置事后資金補償機制防控潛在系統(tǒng)性風(fēng)險
一、企業(yè)股權(quán)投資風(fēng)險現(xiàn)狀分析
企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資能夠使企業(yè)迅速實現(xiàn)其生產(chǎn)經(jīng)營的高大上模式，為企業(yè)的生產(chǎn)銷售拓寬新的市場、占領(lǐng)市場份額，幫助企業(yè)快速達(dá)成單憑自身積累很難實現(xiàn)的業(yè)績。但是股權(quán)投資在幫助企業(yè)獲取高收益的同時也伴隨著較高的風(fēng)險。投資風(fēng)險主要來自企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化，如果不能科學(xué)應(yīng)對會使企業(yè)投資失敗。一般而言，企業(yè)的外部因素引發(fā)的股權(quán)投資風(fēng)險很難進(jìn)行提前預(yù)測，而企業(yè)內(nèi)部因素帶來的風(fēng)險是可以預(yù)測的，并且可以采取適當(dāng)?shù)姆绞椒椒ㄟM(jìn)行預(yù)防，或者將風(fēng)險的損失降到最低。
(一)行業(yè)風(fēng)險企業(yè)在其發(fā)展中經(jīng)?？缧袠I(yè)進(jìn)行投資，不同的行業(yè)帶來的風(fēng)險也各不相同。例如：某企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的領(lǐng)域較多，涵蓋了制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等領(lǐng)域。而在這些領(lǐng)域中帶來的行業(yè)風(fēng)險也各不相同。比如金融行業(yè)，其行業(yè)風(fēng)險主要包括財務(wù)風(fēng)險、操作風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)變化的風(fēng)險、債權(quán)人風(fēng)險等。比如房地產(chǎn)行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險、國家調(diào)控政策的出臺、市場供求關(guān)系的變化等都將為企業(yè)的股權(quán)投資帶來巨大的行業(yè)風(fēng)險。這些風(fēng)險都是企業(yè)無法提前預(yù)測的。
(二)企業(yè)自身存在的風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的主要目的就是為了擴大規(guī)模、增強實力。企業(yè)自身存在的風(fēng)險不容忽視，諸如流動性風(fēng)險、多元化經(jīng)營的風(fēng)險、投資結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險。首先，流動風(fēng)險主要是指企業(yè)的流動比率風(fēng)險。例如：某企業(yè)從2012年開始出現(xiàn)了流動比率持續(xù)下降的問題，究其實質(zhì)，主要是由于該企業(yè)不顧自身的實際情況不斷增加股權(quán)投資而引發(fā)的。大量增加的股權(quán)投資占用了企業(yè)的流動資金，一旦該企業(yè)資金出現(xiàn)缺口，必定會為企業(yè)的發(fā)展帶來償債危機。其次，多元化經(jīng)營帶來的風(fēng)險。近年來，隨著經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，企業(yè)利用股權(quán)投資的方式，走多元化經(jīng)營的模式。但是，多元化經(jīng)營確實能為企業(yè)帶來投資收益嗎？實際情況不容樂觀。究其實質(zhì)還是由于企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展問題。企業(yè)多元化經(jīng)營的發(fā)展模式本身并沒有錯，但是這種多元化模式可不是紙上談兵。有的企業(yè)在股權(quán)投資過程中涉足的領(lǐng)域太多，根本就不了解投資領(lǐng)域的發(fā)展?fàn)顩r和未來趨勢，盲目跟風(fēng)進(jìn)行投資，無法實現(xiàn)預(yù)期效果。第三，投資結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險。有的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資雖然所涉足的領(lǐng)域很多，但是從投資的具體結(jié)構(gòu)來看，結(jié)構(gòu)形式單一，不能形成有效互補，導(dǎo)致一虧倶虧。還有的企業(yè)把投資錯誤的集中于某一行業(yè)，從而形成更大的風(fēng)險。比如房地產(chǎn)行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，從而影響投資效果。
(三)投資管理模式存在的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)投資管理模式的風(fēng)險主要包括運營管理模式風(fēng)險、財務(wù)管理模式風(fēng)險、戰(zhàn)略管理模式風(fēng)險等。例如：在企業(yè)的經(jīng)營過程中，企業(yè)管理層的決策決定著企業(yè)的未來經(jīng)營方向。管理層科學(xué)的、正確的決策將把企業(yè)引向良性的方向發(fā)展。當(dāng)企業(yè)投資決策出現(xiàn)問題時，企業(yè)所面臨的風(fēng)險必定增加。再比如信息披露風(fēng)險。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)并沒有嚴(yán)格按照投資協(xié)議中的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露，不及時報告企業(yè)的重要經(jīng)營信息，或者對外部投資者提供經(jīng)過企業(yè)過濾的虛假信息。這種不真實的信息環(huán)境必定會影響企業(yè)的投資決策。
(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險主要是指股份公司的總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及相互之間的關(guān)系帶來的風(fēng)險。例如：某企業(yè)的全資子公司的規(guī)模較小，即使是最大的子公司，其注冊資本也超不過300萬元，而最小的子公司注冊資本僅為50萬元，對于這種規(guī)模較小的公司而言其本身的抵御風(fēng)險的能力就較弱，一旦出現(xiàn)經(jīng)營方面的問題企業(yè)就岌岌可危。
二、采用科學(xué)的方法對股權(quán)投資風(fēng)險進(jìn)行有效管理
股權(quán)投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制目標(biāo)除了合理保證投資業(yè)務(wù)合法合規(guī)，資產(chǎn)安全完整，財務(wù)信息真實可靠，防止出現(xiàn)舞弊等外，還要防范投資失敗風(fēng)險，充分發(fā)揮投資并購的效應(yīng)，實現(xiàn)投資并購預(yù)期目標(biāo)，為實現(xiàn)企業(yè)的總體戰(zhàn)略服務(wù)。
(一)有效的進(jìn)行行業(yè)風(fēng)險的控制雖然行業(yè)風(fēng)險由外部因素引發(fā)，并具有一定的不可抗性，但是，企業(yè)仍需針對投資的不同行業(yè)的特點制定出最大限度降低行業(yè)風(fēng)險的管理與控制方案。例如：對于涉足房地產(chǎn)業(yè)的投資企業(yè)，應(yīng)及時了解國家出臺的相關(guān)宏觀調(diào)控政策、及時把控市場的需求風(fēng)險，及時調(diào)整投資的規(guī)模和項目，盡量避免由于決策失誤帶來的風(fēng)險和損失。
(二)加強投資企業(yè)自身風(fēng)險的控制股權(quán)投資企業(yè)作為投資管理的主體，其自身的經(jīng)營與管理風(fēng)險也很大。針對流動性不足的問題，企業(yè)可以及時調(diào)整股權(quán)投資的規(guī)模、調(diào)整投資的戰(zhàn)略；面對多元化經(jīng)營的風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)加強對各領(lǐng)域中子公司的管理，并及時根據(jù)行情的變化做出戰(zhàn)略調(diào)整，對于那些經(jīng)營不利的子公司在調(diào)整后如果仍無法得到更好發(fā)展，一定要及時退出該行業(yè)的發(fā)展與投資，降低損失；對于投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的投資規(guī)劃，不能將資金全部投入到高風(fēng)險的行業(yè)領(lǐng)域中，對于那些投資收益并不高但是經(jīng)營比較穩(wěn)定的企業(yè)也可以進(jìn)行投資，以達(dá)到分散投資風(fēng)險的目的。
(三)加強股權(quán)投資管理模式風(fēng)險的控制對于企業(yè)的投資管理模式風(fēng)險，企業(yè)管理層應(yīng)該在進(jìn)行項目投資決策時，必須做好充分的市場調(diào)研和評估，站在企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展角度制定投資規(guī)劃，不能被眼前既得利益所影響而忽視了風(fēng)險的存在。另外，為了防止企業(yè)負(fù)責(zé)人一言堂的現(xiàn)象，應(yīng)該從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)上和制度安排上進(jìn)行防范，企業(yè)必須加強內(nèi)部控制的執(zhí)行與監(jiān)督?？捎瑟毩⒌臋C構(gòu)（監(jiān)事會、獨立董事、內(nèi)部監(jiān)督審計委員會）對企業(yè)負(fù)責(zé)人的權(quán)力進(jìn)行制衡，降低內(nèi)部控制環(huán)境風(fēng)險的發(fā)生。
一、文獻(xiàn)綜述
1984年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風(fēng)險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監(jiān)督企業(yè)的財務(wù)信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營與管理活動。Lerner認(rèn)為，風(fēng)險資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，在為企業(yè)增加績效和價值的同時，進(jìn)一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認(rèn)為，風(fēng)險資本家通過監(jiān)督，減少了信息不對稱，對企業(yè)進(jìn)一步融資產(chǎn)生了重要的影響，也為企業(yè)進(jìn)一步擴張打下了堅實的基礎(chǔ)［4］。Bottazz等人對歐洲風(fēng)險資本交易樣本調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過商業(yè)活動并擁有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家會更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權(quán)投資支持的88個收購案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗，私募股權(quán)投資董事的介入程度就越高。我國學(xué)者近幾年才開始對私募股權(quán)投資后管理進(jìn)行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導(dǎo)。項喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際，對風(fēng)險投資后管理的內(nèi)涵、特點、內(nèi)容以及參與風(fēng)險投資后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財指出，風(fēng)險投資后管理是風(fēng)險投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認(rèn)為，風(fēng)險資本家應(yīng)積極參與風(fēng)險企業(yè)管理，為風(fēng)險企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認(rèn)為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面可以促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力［10］。袁綱認(rèn)為，對風(fēng)險企業(yè)家采取顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的方式［11］，可以實現(xiàn)風(fēng)險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風(fēng)險資本投資家通過對企業(yè)進(jìn)行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［12］。
二、投資后管理的內(nèi)涵
私募股權(quán)投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno將私募股權(quán)投資分為交易發(fā)起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設(shè)計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)投資家不僅投入股權(quán)資本，而且提供重要的增值服務(wù)，實施監(jiān)管職能［13］。結(jié)合我國私募股權(quán)投資的實際情況，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資家與企業(yè)家簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務(wù)，對其實施監(jiān)控等活動的總稱。具體說來，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權(quán)投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權(quán)投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業(yè)的經(jīng)營管理，更不能理解為投資后的風(fēng)險管理，它涵蓋了投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)所實施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務(wù)等活動。
三、私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的
委托問題在私募股權(quán)投資兩級委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對稱條件下?lián)碛邢鄬?yōu)勢的金融中介。這是因為私募股權(quán)投資家可以憑借他們的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗，比那些非專業(yè)的私募股權(quán)投資者更有能力來解決私募股權(quán)投資中的信息不對稱問題，從而實現(xiàn)私募股權(quán)投資交易成本最小化與利潤的最大化。
(一)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型
“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態(tài)博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學(xué)者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進(jìn)行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權(quán)投資家(PE)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權(quán)投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權(quán)投資家(PE)，如此交替進(jìn)行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應(yīng)的括號代表相應(yīng)的人采取“不合作”策略，括號內(nèi)左邊的數(shù)字代表私募股權(quán)投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開始私募股權(quán)投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權(quán)投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權(quán)投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進(jìn)行下去。可以看到，私募股權(quán)投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的收益都達(dá)到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達(dá)到這個圓滿結(jié)局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設(shè)———理性人假設(shè)，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時私募股權(quán)投資家的收益僅為98。私募股權(quán)投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權(quán)投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結(jié)論是:在第一步私募股權(quán)投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風(fēng)險也越大。在現(xiàn)實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權(quán)市場中，有時私募股權(quán)投資家注意信息的收集與分析，注重對企業(yè)家資信的調(diào)查，對企業(yè)家何時可能終止“合作”有比較準(zhǔn)確的預(yù)期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認(rèn)為，當(dāng)今私募股權(quán)市場的交易各方存在一種典型的重復(fù)合作博弈關(guān)系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當(dāng)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的行為相互作用時，雙方是否達(dá)成一個具有嚴(yán)格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈?！昂献鳌辈┺那闆r下，通過有效協(xié)商達(dá)成具有約束力的協(xié)議后，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩(wěn)定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠(yuǎn)來看，一種穩(wěn)定的“合作”關(guān)系會使私募股權(quán)投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權(quán)投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來預(yù)測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠(yuǎn)利益、整體利益)。如果符合，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家就會依逆推歸納法進(jìn)行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家在一開始就應(yīng)該選擇結(jié)束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的長遠(yuǎn)利益。逆推歸納法的路徑與私募股權(quán)投資家及企業(yè)家的長遠(yuǎn)利益相悖，因而私募股權(quán)投資家與企業(yè)家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權(quán)投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠(yuǎn)利益和整體利益，那么私募股權(quán)投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實生活中，如果私募股權(quán)投資家和企業(yè)家相互信任，從長遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)去進(jìn)行策略選擇，結(jié)果往往是雙贏。
(二)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的道德風(fēng)險問題
私募股權(quán)投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時，同樣存在著道德風(fēng)險，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風(fēng)險相互作用，使得中小企業(yè)家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權(quán)投資家的利益。二是中小企業(yè)資產(chǎn)專用性比較強，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項目失敗，私募股權(quán)投資可能血本無歸［15］。道德風(fēng)險通常發(fā)生在私募股權(quán)投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運行過程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財務(wù)信息，用作假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權(quán)投資機構(gòu)對已經(jīng)虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)追加投資。(3)過度投資。企業(yè)家有可能進(jìn)行高風(fēng)險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。(4)在職消費。企業(yè)家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險精神［16］。
(三)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問題
在信息不對稱的情況下，私募股權(quán)投資家處于信息劣勢地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權(quán)投資家無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權(quán)投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風(fēng)險，作為委托人的私募股權(quán)投資家在對市場上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進(jìn)行估計的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導(dǎo)致劣質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)較低的企業(yè)家愿意冒險嘗試，使得優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)高的企業(yè)家感覺無利可圖而退出私募股權(quán)投資市場，結(jié)果降低了私募股權(quán)投資市場中項目的整體質(zhì)量，從而危及私募股權(quán)投資的順利進(jìn)行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權(quán)投資市場不復(fù)存在［17］。
(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)。
經(jīng)典的不完全契約理論認(rèn)為，如果契約是不完全的，那么就會出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權(quán)投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風(fēng)險。企業(yè)家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權(quán)投資家無法得到全部投資的收益。預(yù)料到這種風(fēng)險，私募股權(quán)投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)強調(diào)司法干預(yù)的作用，認(rèn)為法庭強制認(rèn)定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權(quán)投資家可以保留企業(yè)家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。
四、私募股權(quán)投資后管理的動因
任何經(jīng)濟(jì)活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權(quán)投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權(quán)投資風(fēng)險的防范以及人力資本的充分應(yīng)用，是私募股權(quán)投資后管理機制產(chǎn)生的主要原因。
(一)增值服務(wù)的要求
大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識和技能，在市場營銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權(quán)投資家提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資家向中小企業(yè)提供增值服務(wù)，有利于企業(yè)樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權(quán)投資者的認(rèn)同;有利于中小企業(yè)快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關(guān)系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風(fēng)險?？傊?，私募股權(quán)投資后管理的目的是最大限度地實現(xiàn)中小企業(yè)的價值增值。
(二)人力資本充分應(yīng)用的要求在私募股權(quán)投資中，人力資本充分應(yīng)用的要求主要表現(xiàn)在兩個方面:一是私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗;二是企業(yè)家的素質(zhì)與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗是私募股權(quán)投資后管理所產(chǎn)生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權(quán)投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應(yīng)的管理機制才能夠充分發(fā)揮出來，因此，通過私募股權(quán)投資后管理，對企業(yè)家進(jìn)行激勵與約束就具有特殊的意義。
(三)防范風(fēng)險的要求私募股權(quán)投資的對象主要是中小企業(yè)，投資機構(gòu)既要承擔(dān)中小企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)風(fēng)險，也要承擔(dān)委托—風(fēng)險和信息不對稱的風(fēng)險。商業(yè)風(fēng)險是基于中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場開拓的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險，由于商業(yè)風(fēng)險無法準(zhǔn)確預(yù)測，私募股權(quán)投資機構(gòu)只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題及時調(diào)整后續(xù)管理方法。當(dāng)中小企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險超過了一定界限，私募股權(quán)投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權(quán)投資機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風(fēng)險越高，私募股權(quán)投資機構(gòu)投資后管理的必要性就越大。私募股權(quán)投資家通過投資后管理識別風(fēng)險、收集信息，便于加強對于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實現(xiàn)價值增值［11］。
五、私募股權(quán)投資后管理的方式
(一)參加中小企業(yè)的董事會
在每一輪投資之后，私募股權(quán)投資機構(gòu)都會要求在中小企業(yè)的董事會中占1～2個席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領(lǐng)頭的私募股權(quán)投資機構(gòu)參加董事會。通常情況下，私募股權(quán)投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護(hù)自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間由于信息不對稱可能出現(xiàn)的委托—風(fēng)險。
(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營報告
私募股權(quán)投資機構(gòu)可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營報告，通過報告中的有關(guān)數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營信息，應(yīng)密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、財務(wù)報表質(zhì)量不佳、資產(chǎn)負(fù)債表項目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財產(chǎn)被盜，等等。
【論文關(guān)鍵詞】長期股權(quán)投資；法人治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制；組織結(jié)構(gòu)
一、企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險
長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險可分為投資決策風(fēng)險、投資運營管理風(fēng)險和投資清算風(fēng)險。具體來說：
（一）投資決策風(fēng)險
1.項目選擇的風(fēng)險。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險，以及其本身的技術(shù)和市場風(fēng)險。
2.項目論證的風(fēng)險。主要是投資項目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險。
3.決策程序的風(fēng)險。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險。
（二）投資運營管理風(fēng)險
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。包括：股東選擇風(fēng)險、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險、投資協(xié)議風(fēng)險等。
2.委托經(jīng)營中的道德風(fēng)險。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，必然會產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優(yōu)勢，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。
3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險等會通過股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。
4.項目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險。一方面，投資方選派項目責(zé)任小組或個人，對投資項目實行責(zé)任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責(zé)任心不強，使管理的過程存在風(fēng)險。
5.信息披露風(fēng)險。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時報告財務(wù)和重大經(jīng)營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。
（三）投資清理風(fēng)險
1.來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險。如利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政策法律風(fēng)險等。利率風(fēng)險主要是利率變動導(dǎo)致投資收益率變動，從而對投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風(fēng)險。政策法律風(fēng)險主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺，對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生致命影響。
2.來自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來退出風(fēng)險。
3.投資退出時機與方式選擇的風(fēng)險。
二、企業(yè)長期股權(quán)投資存在的問題
企業(yè)長期股權(quán)投資在業(yè)務(wù)流程的各階段都存在一些典型的問題，這些問題根植于投資風(fēng)險之中，最終導(dǎo)致投資損失。具體來說，當(dāng)前普遍存在的問題主要有以下這些。
（一）在投資決策階段
1.長期股權(quán)投資盲目性較大，缺少戰(zhàn)略規(guī)劃。沒有把長期股權(quán)投資提升至企業(yè)的戰(zhàn)略層級，投資的過程充滿盲目性。
2.股權(quán)盡職調(diào)查不充分，流于形式。不少企業(yè)委托外部中介機構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，一些中介機構(gòu)也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業(yè)自主進(jìn)行盡職調(diào)查，慣常做法是組織幾個部門到目標(biāo)公司進(jìn)行考察，但人員往往只是企業(yè)內(nèi)部指派的職員，而缺少外部的專家顧問，過程流于形式，走馬觀花，缺少針對性，有時甚至把目標(biāo)公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調(diào)查成果失實。
3.可行性報告與投資方案制作不完善，內(nèi)容過多注重出資環(huán)節(jié)。由于前期的調(diào)查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會不完善，風(fēng)險是環(huán)環(huán)相扣的因果鏈條。另外，在進(jìn)行可行性研究時需要使用大量科學(xué)的財務(wù)分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應(yīng)付。
4.高層決策者決策失誤。企業(yè)的一些高層領(lǐng)導(dǎo)的個人意志和風(fēng)險偏好會對投資決策產(chǎn)生明顯的影響。一些決策者頭腦發(fā)熱，或決策層由少數(shù)人操縱，缺乏集體科學(xué)決策，亦或上級主管部門干預(yù)都會導(dǎo)致決策失誤，進(jìn)而導(dǎo)致投資損失。
（二）在投資營運管理階段
1.項目的實施缺乏風(fēng)險控制，隨便找個范本就和對方簽訂協(xié)議，或者按照對方起草的協(xié)議和章程簽訂，沒有根據(jù)自己的長期股權(quán)投資進(jìn)行有針對性的風(fēng)險防范。
2.企業(yè)的內(nèi)部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒有建立，在進(jìn)行長期股權(quán)投資后，未能組建明確的項目責(zé)任小組，導(dǎo)致項目管理真空。
3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒有或不重視向目標(biāo)公司外派管理人員，任其“自主經(jīng)營”、自由發(fā)展，待出現(xiàn)問題時，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級管理人員不作為，沒能起到維護(hù)投資人權(quán)益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監(jiān)督的環(huán)境中與被投資公司的內(nèi)部人員合謀掏空被投資公司的資產(chǎn)，最終禍及投資方。
4.項目跟蹤評價和統(tǒng)計分析環(huán)節(jié)缺失。企業(yè)缺乏投資項目后的評價環(huán)節(jié)，也沒有相應(yīng)的部門進(jìn)行績效的統(tǒng)計分析，導(dǎo)致投資方不能及時推廣有益的經(jīng)驗，也不能及時終止不良的項目。
（三）在投資清理階段
1.未預(yù)先設(shè)置投資清算的觸發(fā)點，沒有重大事件的應(yīng)急處置方案，一旦發(fā)生促使投資退出的重大事件，往往被動開啟退出機制，疲于應(yīng)對。
2.沒有成立專門的投資清理小組，沒有設(shè)定退出目標(biāo)，往往是“被動接招”，一路喪失主動權(quán)。不僅使退出的風(fēng)險大增，還使事后無法進(jìn)行獎懲，也不利于經(jīng)驗的總結(jié)。
3.投資退出時機和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。
三、建立全面的長期股權(quán)投資風(fēng)險管理體系
全面風(fēng)險管理體系是將風(fēng)險管理的思想全面貫徹到風(fēng)險防范的過程中，在整個企業(yè)層面構(gòu)建制度大框架，并把企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等框架都涵蓋其中。
（一）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
（1）在投資前和投資決策階段，重點是把制度框架建立起來并使其正常運轉(zhuǎn)，以將投資決策納入框架的規(guī)范。
（2）在投資營運管理階段和投資清理階段，重點是通過對重大事件的動態(tài)管理，加強長期股權(quán)投資的過程管理，并保證退出渠道暢通。
（二）建立合理的企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)
我國企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)大多為塔型的職能式結(jié)構(gòu)。從董事會到總經(jīng)理，然后下設(shè)職能部門。對企業(yè)來說，長期股權(quán)投資絕不只是企業(yè)高層拿決策、項目部門跑執(zhí)行這么簡單，他往往需要各部門各層級的協(xié)調(diào)配合，是一項系統(tǒng)工程。打破僵化的組織機構(gòu)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)再設(shè)計，可以根據(jù)長期股權(quán)投資的業(yè)務(wù)流程把現(xiàn)有的職能部門整合成幾大系統(tǒng)，靈活調(diào)用。比如將企業(yè)的決策與計劃部門整合成股權(quán)投資決策系統(tǒng)；將財務(wù)部、審計部等整合成股權(quán)投資核算監(jiān)督系統(tǒng)。
（三）健全企業(yè)內(nèi)部控制制度
1.健全內(nèi)部控制的基本制度，形成內(nèi)部控制網(wǎng)絡(luò)，及時發(fā)現(xiàn)和有效控制投資風(fēng)險。包括不相容崗位相互分離制度、授權(quán)審批制度、投資問責(zé)制度等。
2.健全內(nèi)部會計控制，這是內(nèi)部控制的重中之重，是貫穿長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程始終的關(guān)鍵控制手段。
（四）按長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程進(jìn)行風(fēng)險防范
1.投資決策風(fēng)險的防范
包括進(jìn)行有效的項目選擇，進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，進(jìn)行科學(xué)的可行性研究，進(jìn)行嚴(yán)格的項目評審，領(lǐng)導(dǎo)層科學(xué)、透明的決策。
2.投資運營管理風(fēng)險的防范
包括謹(jǐn)慎的談判和簽訂協(xié)議，制定外派董事、監(jiān)事和高級管理人員管理制度，實行項目責(zé)任小組對被投資公司實施全過程管理，及時開展投資項目后評價。
3.投資清算風(fēng)險的防范
對長期股權(quán)投資清算風(fēng)險的防范關(guān)鍵是要建立和完善股權(quán)投資退出機制，這不僅是以防萬一，以備不時的必然要求，更是投資本身不斷優(yōu)化的內(nèi)在需要。包括設(shè)定股權(quán)投資退出的觸發(fā)點，設(shè)定合理的股權(quán)投資退出目標(biāo)，制訂完善的股權(quán)投資清理方案，對股權(quán)投資處置活動實施嚴(yán)格監(jiān)控，做好總結(jié)和回顧工作。
一、風(fēng)險投資擔(dān)保的內(nèi)涵及構(gòu)成要素
（一）風(fēng)險投資擔(dān)保的內(nèi)涵。
風(fēng)險投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項目；在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù)；培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資，取得高額投資擔(dān)保回報的一種融資服務(wù)方式。其中，風(fēng)險資本是一種過渡式權(quán)益資本，其含義是：向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場機會等要素組成的系統(tǒng)活動綜合；一般要對應(yīng)結(jié)合項目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期等四個過程來設(shè)計或考量。
（二）風(fēng)險投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。
一般而言，風(fēng)險投資擔(dān)保主要由風(fēng)險資本、風(fēng)險投資擔(dān)保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項目的一種資本。風(fēng)險資本通過投資擁有股權(quán)、提供借貸資本（以股權(quán)質(zhì)押）、提供信用擔(dān)保貸款授信（以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施）或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本（或提供信用擔(dān)保貸款授信）等方式投入風(fēng)險企業(yè)或項目對象。風(fēng)險投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險投資公司（或風(fēng)險資本家及個人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財務(wù)公司等）和擔(dān)保公司等機構(gòu)組成。
風(fēng)險投資對象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言，風(fēng)險資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止，所間隔的時間長短被稱為風(fēng)險投資期限。投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定，它是投資項目的管理、技術(shù)與運作合成。投資目的是通過投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時提供其增信和增值服務(wù)，進(jìn)而把企業(yè)做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，獲得超額投資回報。從投資的性質(zhì)來判斷，風(fēng)險投資的方式有三種：一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保，這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供了一個契機或平臺；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保，同時又投入一部分風(fēng)險資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式，風(fēng)險投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。
二、風(fēng)險資本的形成以及風(fēng)險投資運作的過程與退出
（一）風(fēng)險資本的形成。
我國的風(fēng)險資本一般是由境外風(fēng)險投資者、國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險投資者是目前我國主要的風(fēng)險資本來源。風(fēng)險資本進(jìn)入企業(yè)后，通過其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時提供各項增值服務(wù)；然后通過境內(nèi)外公開上市或其他方式退出，獲得超額投資回報。國內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機構(gòu)投資者是風(fēng)險投資的主要參與者，企業(yè)介入風(fēng)險投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，并為企業(yè)尋找到新的利潤增長點，甚至是二次創(chuàng)業(yè)機遇；而擔(dān)保公司、財務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報的動機。內(nèi)陸個人投資者主要是具有風(fēng)險投資經(jīng)驗的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，或曾得到過風(fēng)險投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會的投資者，他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式，參與到風(fēng)險投資的具體業(yè)務(wù)中。
（二）風(fēng)險投資擔(dān)保的運作過程。
風(fēng)險投資擔(dān)保的運作過程主要包括尋求投資項目、項目的篩選、項目評價、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個階段。首先，尋找投資項目是一個雙向的過程，企業(yè)可以主動向風(fēng)險投資機構(gòu)或個人風(fēng)險投資機構(gòu)提交項目投資申請，再由風(fēng)險投資機構(gòu)進(jìn)行評審遴選。其次，受資金運用與風(fēng)險約束的多重因素的制約，風(fēng)險投資公司或個人風(fēng)險投資機構(gòu)需要對申請的投資項目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三，對通過篩選的項目進(jìn)行更詳細(xì)的評估與論證。第四，當(dāng)項目經(jīng)過評價論證后且判斷結(jié)果可行時，風(fēng)險資本家或潛在的風(fēng)險投資企業(yè)就會在投資數(shù)量、投資形式和價格等方面進(jìn)行商議；確定投資項目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”，內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后，達(dá)成各種協(xié)議后，風(fēng)險資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風(fēng)險投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。
（三）風(fēng)險投資擔(dān)保的退出。
風(fēng)險投資或擔(dān)保人對企業(yè)或項目進(jìn)行風(fēng)險投資的目的并不是對接受風(fēng)險投資企業(yè)的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報。風(fēng)險投資或擔(dān)保人會在適當(dāng)?shù)臅r機變現(xiàn)退出，其退出時機一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營運作成功后。但為了分散風(fēng)險或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風(fēng)險投資的不同實施階段或時期，將股票（或股權(quán)）分部分轉(zhuǎn)出。何時退出取決于投資回報的適時收益率指標(biāo)因素和未來增值放大預(yù)期，也是風(fēng)險投資或擔(dān)保人的擇時判斷極值域點。
三、風(fēng)險投資中擔(dān)保公司的介入與運行方式
擔(dān)保公司如何在風(fēng)險投資業(yè)務(wù)中有所作為，這是擔(dān)保理論和實務(wù)工作者面臨的一項新課題?！度谫Y性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，可以兼營以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù)；該辦法第二十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資，限于國債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產(chǎn)品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20％的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見，風(fēng)險資本可以通過直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風(fēng)險投資的企業(yè)或項目。這樣，就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。
（一）直接風(fēng)險投資方式。
對一些有實力的擔(dān)保機構(gòu)而言，他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長的社會職能，另一方面，該類公司自身風(fēng)險控制和經(jīng)營管理的優(yōu)勢明顯，對新興產(chǎn)業(yè)或項目的判斷、評價、管理和控制完全有能力駕馭。同時，擔(dān)保機構(gòu)的業(yè)務(wù)品種具有不斷創(chuàng)新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔(dān)保公司也必須在一定范圍內(nèi)置身于風(fēng)險投資業(yè)務(wù)之中。一般而言，直接風(fēng)險投資應(yīng)選擇在項目或產(chǎn)品處于種子期、成長期時介入為宜。
（二）通過提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。
風(fēng)險資本的介入可以通過提供擔(dān)保授信方式間接形成，并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施，有條件地使擔(dān)保機構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言，接受風(fēng)險投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無抵、質(zhì)押物，此時提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險投資的特征，即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，并補充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施；這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應(yīng)堅持以下四項原則：
第一個原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對控制，創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入，成長期進(jìn)入比較有利，最佳時機是成熟期。
第二個原則是設(shè)計最佳的授信品種、期限、額度和費率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值擔(dān)保等。就授信期限而言，銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過五年；融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1：1設(shè)計并滾動相匹配，即實行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費率而言，保費按年度收取，年費率3-5％為優(yōu)化區(qū)間值。
第三個原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制：原則上應(yīng)設(shè)定在絕對控股范圍內(nèi)，按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60％左右的數(shù)值，作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計基礎(chǔ)。
第四個原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置：提供擔(dān)保授信后，企業(yè)的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制；原則上實施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償，擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利，并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵；通過債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份?；蛘卟饺腼L(fēng)險投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運作，并適時提供其增值服務(wù)，把該企業(yè)做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出，實現(xiàn)其超額投資回報。
關(guān)鍵詞：信息不對稱 私募股權(quán) 價值評估
私募股權(quán)投資對于高新技術(shù)企業(yè)而言，不僅僅是能為其成長的各個階段提供源源不斷的資金流，而且對于其企業(yè)價值的成長也有重要意義。通過私募股權(quán)的介入能使高新技術(shù)企業(yè)有以下幾個方面的改善：改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，制定發(fā)展戰(zhàn)略，開拓市場等?？偠灾?，私募股權(quán)投資對于高新技術(shù)企業(yè)而言，是其成長的伙伴。而贏得私募股權(quán)的投資，其前提就是要對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行合理的估值。可是私募股權(quán)基金與高新技術(shù)企業(yè)之間的信息不對稱，給高新技術(shù)企業(yè)的估值帶來一些困難。
一、私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整
私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對稱和信息不完整體現(xiàn)在以下三個方面：
（1）對創(chuàng)業(yè)家的了解方面
創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是創(chuàng)業(yè)活動的承擔(dān)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)立者, 發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)意并努力將其變成現(xiàn)實的獲利機會, 是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為一種專有的、相對稀缺的產(chǎn)權(quán)要素的集中體現(xiàn)。
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對于外部的風(fēng)險投資機構(gòu)是嚴(yán)重信息不對稱的。
（2）投資協(xié)議簽訂之前的信息不對稱
在簽定投資協(xié)議前,風(fēng)險投資家對有關(guān)風(fēng)險企業(yè)的技術(shù)、市場、財務(wù)狀況及發(fā)展前景等都不如掌握這些關(guān)鍵技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創(chuàng)業(yè)者將其“表面文章”做得非常漂亮,風(fēng)險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講,對于風(fēng)險企業(yè)來將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務(wù),比如投資組合、風(fēng)險管理、股票發(fā)行等,這些都不是創(chuàng)業(yè)者的專長,需要風(fēng)險投資家的積極參與。因此,在創(chuàng)業(yè)者選擇風(fēng)險投資家時,一方面對于風(fēng)險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對于風(fēng)險投資家的信譽、品質(zhì)、偏好等也知曉不多,從而對協(xié)議中的某些條款可能會遷就風(fēng)險投資家。
（3）投資協(xié)議簽訂之后的信息不對稱
在投資協(xié)議簽定之后,由于風(fēng)險投資家不參與企業(yè)的日常管理,就很難掌握創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營信息:創(chuàng)業(yè)者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續(xù)融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風(fēng)險投資者不可能時時、事事監(jiān)控創(chuàng)業(yè)者,創(chuàng)業(yè)者就有可能利用其信息的優(yōu)勢地位來損害投資者的利益。
此外，在私募股權(quán)細(xì)分市場之間以及私募股權(quán)市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術(shù)企業(yè)存在著種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應(yīng)的，私募股權(quán)市場也細(xì)分成種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等。當(dāng)私募股權(quán)退出的時候必然要對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行二次估值。在私募股權(quán)細(xì)分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構(gòu)之間也存在著信息不對稱。
二、信息不對稱、不完整對高新技術(shù)企業(yè)估值的影響
1.信息的不對稱和不完整產(chǎn)生風(fēng)險和期望收益的判斷差異
正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術(shù)企業(yè)對企業(yè)的風(fēng)險判斷不同。
由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風(fēng)險要求較高的期望收益。而高新技術(shù)企業(yè)傾向于樂觀估計企業(yè)風(fēng)險，認(rèn)為私募基金要求的期望收益過高。由此導(dǎo)致他們在風(fēng)險和收益上的判斷差異，不利于高新技術(shù)企業(yè)的合理估值。
2.信息成本造成了高新技術(shù)企業(yè)估值的偏移和市場的分割
投資者為了獲取投資企業(yè)的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創(chuàng)業(yè)投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調(diào)研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現(xiàn)渠道的尋找和選擇等，都要發(fā)生為收集和處理各種產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、市場、財務(wù)、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產(chǎn)生了不同影響：對于大資金的投資機構(gòu)而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進(jìn)行小規(guī)模的投資，他們偏向于高新技術(shù)企業(yè)的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術(shù)企業(yè)估值發(fā)生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術(shù)企業(yè)在成長周期的各個階段面臨的風(fēng)險和困難的不同，使得私募股權(quán)投資市場相應(yīng)地形成了種子資本、天使資本，創(chuàng)業(yè)資本、風(fēng)險資本、產(chǎn)業(yè)基金、搭橋基金、重組基金等細(xì)分市場。細(xì)分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資風(fēng)險加大。從整體上來看，私募股權(quán)市場的效率的提高要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與私募股權(quán)細(xì)分市場要在結(jié)構(gòu)上和資金總量上相匹配。此外，從單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風(fēng)險加大。
3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題
（1）公司層面的問題
問題所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險成本使投資者回報要求提高。這時創(chuàng)業(yè)者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發(fā)生偏差，也會使得企業(yè)價值評估受到影響。
（2）退出交易問題
退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權(quán)投資市場內(nèi)部各細(xì)分領(lǐng)域（種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業(yè)價值的評估產(chǎn)生影響。二是私募股權(quán)資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯(lián)系。私募股權(quán)投資市場所形成的各種股權(quán)投資，還要與公開市場的聯(lián)結(jié)，如IPO市場、收購兼并市場等以實現(xiàn)退出。他們之間也會存在信息不對稱。
總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業(yè)價值的合理評估產(chǎn)生不利影響。這勢必影響私募股權(quán)資本的投資效率和我國高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。因此首先要建立動態(tài)的信息披露機制，強化和完善風(fēng)險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監(jiān)管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風(fēng)險投資走向有效風(fēng)險投資的基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)：
