序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

關(guān)鍵詞：基金股權(quán)收益；稅收政策；高管激勵(lì)；風(fēng)險(xiǎn)管理；法律

中圖分類號(hào)：F810.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）05-0047-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.10

為促進(jìn)投資基金業(yè)發(fā)展，同時(shí)有效防范稅收風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外普遍結(jié)合投資基金特點(diǎn)，制定特別稅收規(guī)則。我國(guó)有關(guān)投資基金的所得稅政策仍停留于簡(jiǎn)單比照個(gè)人投資者或者居民企業(yè)相關(guān)政策的層面，導(dǎo)致一方面有些投資基金面臨雙重征稅的沉重負(fù)擔(dān)，另一方面相當(dāng)多的投資基金處于稅收征管盲區(qū)。其結(jié)果是既擾亂稅收秩序，又不利于投資基金業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。因此，急需通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，重構(gòu)投資基金所得稅政策體系。下面，筆者就股權(quán)投資基金所得稅政策及收益風(fēng)險(xiǎn)控制，法律評(píng)判等問(wèn)題提出系統(tǒng)探討。

一、股權(quán)投資基金的定義與分類

廣義的私募股權(quán)投資包括企業(yè)各個(gè)階段的權(quán)益類投資，企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期的股權(quán)投資例如天使基金（Angel Fund），風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），較為后期包括發(fā)展資本（development capital），私募投資（Private Equity）等。甚至還包括企業(yè)上市后的一系列股權(quán)投資。歐美等國(guó)在股權(quán)投資基金已有多年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)生出一批一流的大型公司。如貝恩資本、黑石集團(tuán)、凱雷投資等，他們?cè)谥袊?guó)也享有一定的知名度。

狹義的私募股權(quán)投資（PE）主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生收益率逐年上升，且現(xiàn)金流穩(wěn)定，引入PE的資金多為企業(yè)上市做準(zhǔn)備，在我國(guó)通常所說(shuō)的PE多指為狹義的私募投資。

此外，需表明本文所闡述的私募股權(quán)投資（PE）與私募基金是兩個(gè)不同的概念，私募基金是指非公開(kāi)發(fā)行的，向投資者募集資金進(jìn)行管理的基金，其投資范圍主要是二級(jí)市場(chǎng)的證券。私募基金不在本文的探討范圍之內(nèi)。

在私募股權(quán)投資（PE）中，搭建組織架構(gòu)，籌劃稅收方案是投資人必須考慮的問(wèn)題，并會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生決定性的影響。對(duì)于投資者、投資管理者，投資收益最大化并及時(shí)兌現(xiàn)是終級(jí)目標(biāo)，而尋求上市，做大投資基金規(guī)模；或在規(guī)模既定前提下，節(jié)省成本稅費(fèi)、達(dá)到收益最大、模式最優(yōu)是成功路徑的選擇；同時(shí)還要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合規(guī)合法性判別等。

二、IPO過(guò)程中股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第32號(hào)），企業(yè)上市要進(jìn)行三年的業(yè)績(jī)考核及合規(guī)性審核，其中稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可控是重中之重，同時(shí)上市主體應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，這就會(huì)涉及業(yè)務(wù)重組、改制、資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者（合伙人）、吸引人才實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)、凈資產(chǎn)折股等一系列業(yè)務(wù)籌劃和稅收測(cè)算分析。

上市前公司股權(quán)架構(gòu)的搭建也是IPO稅務(wù)管理的重要方面，尤其是涉及實(shí)際控制人是自然人（合伙人）或者非居民企業(yè)的情況，如何使未來(lái)退出及分配利潤(rùn)時(shí)的稅務(wù)成本和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低是值得研究的（見(jiàn)圖1）。

可見(jiàn)在IPO進(jìn)程中，業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)因素很多，其中最復(fù)雜、最關(guān)鍵的操作環(huán)節(jié)是業(yè)務(wù)重組。下面筆者僅對(duì)公司上市過(guò)程中三大考量因素所涉稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剖析。

三、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者溢價(jià)投資的收益籌劃及政策風(fēng)險(xiǎn)

（一）投資收益的概念

根據(jù)我國(guó)2007年1月1日實(shí)施的新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則―基本準(zhǔn)則》第二十條、二十七條之規(guī)定，所有者權(quán)益是指企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后由所有者享有的剩余權(quán)益，又稱為股東權(quán)益。其來(lái)源包括所有者投入的資本、直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失、留存收益等，一般由實(shí)收資本或股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)等構(gòu)成。

即：所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債=實(shí)收資本（股本）+資本公積+盈余公積+未分配利潤(rùn)

投資者（股東）可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配。但對(duì)不同會(huì)計(jì)科目，法人和自然人（合伙人）的權(quán)益分配所執(zhí)行的所得稅政策是不同的。

（二）投資收益的分類與性質(zhì)

分類：資本公積由兩部分構(gòu)成，一是資本（股本、股票）溢價(jià)的資本公積；二是除資本（股本、股票）溢價(jià)外的其他資本公積。

性質(zhì)：資本（股本）溢價(jià)的資本公積，是有限責(zé)任公司以資本溢價(jià)形成的；股票（股權(quán)）溢價(jià)的資本公積，是股份制企業(yè)股票溢價(jià)發(fā)行收入形成的。兩者有區(qū)別。

對(duì)象：對(duì)法人與自然人（合伙人）分配對(duì)象不同，所得稅政策也不同。法人所得稅政策是非常明確的，股權(quán)（票）溢價(jià)形成的資本公積轉(zhuǎn)增股本的，不征收企業(yè)所得稅，但是投資方的計(jì)稅基礎(chǔ)不得增加，尚存爭(zhēng)議的是個(gè)人（合伙人）所得稅問(wèn)題[1]。

就資本溢價(jià)形成的資本公積轉(zhuǎn)增股本后，個(gè)人股東是否需要繳納個(gè)人所得稅問(wèn)題，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)了三個(gè)規(guī)范性文件：《關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個(gè)人所得稅的通知》（國(guó)稅發(fā)[1997]198號(hào)）、〈關(guān)于原城市信用社在轉(zhuǎn)制為城市合作銀行過(guò)程中個(gè)人股增值所得應(yīng)納個(gè)人所得稅的批復(fù)〉（國(guó)稅函[1998]289號(hào)）、〈關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)高收入者個(gè)人所得稅征收管理的通知〉（國(guó)稅發(fā)[2010]54號(hào)），其基本精神是：對(duì)以未分配利潤(rùn)、盈余公積和除股票溢價(jià)發(fā)行外的其他資本公積轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本和股本的，要按照“利息、股息、紅利所得”項(xiàng)目，依現(xiàn)行政策計(jì)征個(gè)人所得稅[2]。這里需強(qiáng)調(diào)的是股份制企業(yè)股票溢價(jià)發(fā)行收入所形成的資本公積金轉(zhuǎn)增股本不征收個(gè)人所得稅，但對(duì)有限責(zé)任公司以資本溢價(jià)所形成的資本公積金轉(zhuǎn)增股本原來(lái)的自然人（合伙人）股東應(yīng)征收個(gè)人所得稅。

（三）資本公積轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本的稅收政策剖析

第一，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南》中規(guī)定，資本公積科目核算企業(yè)收到投資者出資超出其在注冊(cè)資本或股本中所占的份額以及直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失等。即這個(gè)科目主要核算的是投資者的投入以及一些尚未真正實(shí)現(xiàn)的收益，而轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本的部分主要是投資者的投入。

個(gè)人所得稅的課稅對(duì)象是個(gè)人取得的所得，而所得至少應(yīng)該體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)力量的增加。用資本溢價(jià)形成的資本公積轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本，只是轉(zhuǎn)股行為，其凈資產(chǎn)并沒(méi)有增加，或者說(shuō)只是會(huì)計(jì)核算科目的變化。從這個(gè)角度說(shuō)，個(gè)人股東并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)上的所得，因此，不應(yīng)該納入個(gè)人所得稅的征稅范圍。

第二，如果對(duì)于這種轉(zhuǎn)股行為征收個(gè)人所得稅，那么按照《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)高收入者個(gè)人所得稅征收管理的通知》（國(guó)稅發(fā)[2010]54號(hào)）規(guī)定，要按照“利息、股息、紅利所得”項(xiàng)目計(jì)征個(gè)人所得稅。但是，作為股息紅利項(xiàng)目征稅，其前提是企業(yè)必須產(chǎn)生稅后利潤(rùn)，只有股東從被投資企業(yè)取得的稅后利潤(rùn)性質(zhì)的所得才能夠稱其為股息紅利。而資本（股本）溢價(jià)的資本公積轉(zhuǎn)增股東（合伙人）注冊(cè)資本，企業(yè)并沒(méi)有取得經(jīng)營(yíng)性收益，故不應(yīng)該征收個(gè)人所得稅。

第三，如果對(duì)轉(zhuǎn)股行為征收個(gè)人所得稅，從本質(zhì)上是屬于對(duì)投資者投入的資本征稅，資本金并不屬于所得稅的征收范圍，資本金是產(chǎn)生所得的基礎(chǔ)，對(duì)資本金征稅是嚴(yán)重違背基本的所得稅征收規(guī)則的，換個(gè)角度說(shuō)是在抑制投資。這一點(diǎn)企業(yè)所得稅的政策法規(guī)已經(jīng)做出了非常明確的規(guī)定。企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅同屬于所得稅的范疇，其基本的征收機(jī)理應(yīng)該是一致的，企業(yè)所得稅對(duì)于這種轉(zhuǎn)股行為是不征稅的，那么個(gè)人所得稅亦不應(yīng)該征收。

第四，目前這種行為主要存在于成長(zhǎng)型企業(yè)，以高新技術(shù)企業(yè)居多，主要是自然人利用一些高新技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，未來(lái)上市大部分在深圳證券交易所的中小板。這些企業(yè)由于自身的規(guī)模小、能夠掌握的資金等社會(huì)資源有限，為了上市謀求更好地發(fā)展，很多都是要引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資或者私募投資的（即VC或者PE），有了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的幫助，這些企業(yè)的上市之路才能夠走得稍微順暢[3]。從目前實(shí)際情況看，能夠上市成功的企業(yè)是少數(shù)，如果在企業(yè)轉(zhuǎn)股之時(shí)就要求這些企業(yè)創(chuàng)始人先拿出一部分現(xiàn)金去繳稅，這可能會(huì)讓這些創(chuàng)業(yè)者面臨很大的資金壓力，未來(lái)上市前途未卜，如果上市失敗，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓、減資撤資及企業(yè)清算，對(duì)于已經(jīng)繳納的個(gè)人所得稅，稅務(wù)機(jī)關(guān)還能及時(shí)退還嗎？從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在轉(zhuǎn)股之時(shí)征收個(gè)人所得稅，是嚴(yán)重地抑制了創(chuàng)業(yè)熱情[4]，與我國(guó)政府正在大力倡導(dǎo)的科技創(chuàng)新、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的宏觀政策是背道而馳的。

筆者認(rèn)為，對(duì)于這種轉(zhuǎn)股行為，個(gè)人所得稅的處理應(yīng)該比照企業(yè)所得稅的政策規(guī)定處理，即轉(zhuǎn)股時(shí)不征稅，但計(jì)稅基礎(chǔ)不增加。但在未來(lái)轉(zhuǎn)讓股權(quán)（票）取得收益時(shí)一并征收個(gè)人所得稅，這既促進(jìn)了投資創(chuàng)業(yè)，又考慮了納稅人的實(shí)際負(fù)擔(dān)。

四、公司上市前對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的稅收風(fēng)險(xiǎn)與處置

企業(yè)上市成為公眾公司，穩(wěn)中求進(jìn)，人才是關(guān)鍵。上市前企業(yè)按照慣例，一般采用高管股權(quán)激勵(lì)優(yōu)惠。即原有自然人股東將其持有擬上市公司的股票無(wú)償劃轉(zhuǎn)給公司現(xiàn)役的高管，激勵(lì)其為上市目標(biāo)更加努力工作。這里會(huì)涉及原有自然人股東（以下稱“原股東”）捐贈(zèng)股份與接受股權(quán)的高管（以下稱“高管”）無(wú)償接受股權(quán)捐贈(zèng)的個(gè)人所得稅問(wèn)題[5]。

（一）原股東辦理個(gè)人所得稅的政策依據(jù)

個(gè)人所得稅是對(duì)所得征稅，未取得所得不征稅?！秱€(gè)人所得稅法實(shí)施條例》第十條對(duì)于所得做出了界定，個(gè)人所得的形式、包括現(xiàn)金、實(shí)物、有價(jià)證券和其他形式的經(jīng)濟(jì)利益。原股東沒(méi)有取得任何的經(jīng)濟(jì)利益，不應(yīng)該有個(gè)人所得稅的納稅義務(wù)。

在簽訂無(wú)償轉(zhuǎn)讓協(xié)議前，原股東（或負(fù)有代扣代繳義務(wù)的企業(yè)）應(yīng)主動(dòng)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)咨詢，并與主管稅務(wù)機(jī)關(guān)確認(rèn)股權(quán)交易的初始成本，索取無(wú)償捐贈(zèng)免稅證明，有效降低稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并完成工商變更事項(xiàng)。

（二）高管辦理個(gè)人所得稅的政策依據(jù)

高管無(wú)償取得股權(quán)，按法理應(yīng)繳納個(gè)人所得稅。但對(duì)所得的“性質(zhì)”如何判別：一是認(rèn)為屬于其他所得范疇；二是認(rèn)為屬于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得范疇；三是認(rèn)為屬于工資薪金所得范疇。由于所得性質(zhì)的判別直接決定稅率標(biāo)準(zhǔn)的確認(rèn)，從而影響稅款的多少和征收方式。風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別極高，務(wù)必防范。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》第二條的規(guī)定，其他所得應(yīng)該由國(guó)務(wù)院財(cái)政部門確定，從慣例上說(shuō)，如果一項(xiàng)所得作為其他所得繳納個(gè)稅，需要由財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局政策給予明確規(guī)定。因此，在確認(rèn)其他所得時(shí)，稅務(wù)機(jī)關(guān)要特別慎重，應(yīng)遵循“不列舉不納稅”的原則。納稅人也應(yīng)維護(hù)自身的權(quán)益。

1.高管取得股權(quán)所得時(shí)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置

高管從原股東無(wú)償取得股權(quán)，是屬什么性質(zhì)的收入？如何申報(bào)？《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人認(rèn)購(gòu)股票等有價(jià)證券而從雇主取得折扣或補(bǔ)貼收入有關(guān)征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》（國(guó)稅發(fā)[1998]9號(hào)）曾對(duì)類似問(wèn)題作出規(guī)定，雇員從其雇主以低于市場(chǎng)價(jià)取得的股票等有價(jià)證券，屬于工資薪金性質(zhì)的所得，可以分六個(gè)月計(jì)入工資薪金繳納個(gè)人所得稅[6]。

現(xiàn)實(shí)征管中，如何核算稅基呢。《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅（2005）35號(hào)），《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（國(guó)稅函2006）[902]號(hào)規(guī)定，員工以特定價(jià)格取得公司的股票期權(quán)，屬于工資薪金所得，可比照全年一次性獎(jiǎng)金的計(jì)稅辦法計(jì)稅，按12月分?jǐn)偅⒄页鰧?duì)應(yīng)的適用稅率和速算扣除數(shù)，計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。

《關(guān)于我國(guó)居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的公告》[國(guó)家稅務(wù)總局公告[2012]18號(hào)]文件明確了上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工（激勵(lì)對(duì)象）進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)。在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予激勵(lì)對(duì)象時(shí)，按照該股票的公允價(jià)格及數(shù)量，計(jì)算確定作為上市公司相關(guān)年度的成本或費(fèi)用，作為換取激勵(lì)對(duì)象提供服務(wù)的對(duì)價(jià)[7]。股權(quán)激勵(lì)員工的收入可作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。這就從對(duì)應(yīng)關(guān)系上明確了上市公司高管無(wú)償（或低價(jià)）取得的股權(quán)激勵(lì)收入是屬工資薪金所得。那么，未上市公司的股權(quán)激勵(lì)屬于什么性質(zhì)的收入，仍未解決！

從有償?shù)慕嵌确治?，有人認(rèn)為：工資薪金所得是屬于勞務(wù)所得，且是雇員在付出勞動(dòng)后，在相對(duì)固定的時(shí)點(diǎn)上、以固定標(biāo)準(zhǔn)分期所得。而不是預(yù)先一次所得。

而未上市的公司，其高管無(wú)償取得的股權(quán)是一次性所得，且是憑借個(gè)人的知識(shí)技能取得的（相當(dāng)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)入股），從股票（上市）屬于“金融產(chǎn)品”范疇看，它更多屬于“財(cái)產(chǎn)性質(zhì)”；那么，未上市的股票（權(quán)）屬不屬于“金融產(chǎn)品”？屬不屬于工資薪金所得？屬不屬于知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利技術(shù)所得？此屬政策空白點(diǎn)，還有待財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局進(jìn)一步下文明確。

2.高管取得股權(quán)后發(fā)生轉(zhuǎn)讓行為的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置

在股份公司IPO之前，如果高管發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因?yàn)榇藭r(shí)公司股票還不能在公開(kāi)市場(chǎng)上交易，確切地講還是公司股權(quán)，按現(xiàn)行稅收政策，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是不征營(yíng)業(yè)稅的，只征收所得稅。同時(shí)，如認(rèn)定高管無(wú)償取得的股權(quán)激勵(lì)是屬工資薪金所得，而工資薪金所得不交營(yíng)業(yè)稅，只交個(gè)人所得稅。根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓不征收營(yíng)業(yè)稅的通知》（國(guó)稅函[2000]961號(hào)）和財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2002]191號(hào)）均規(guī)定，轉(zhuǎn)讓股權(quán)不征收營(yíng)業(yè)稅。但非上市公司的股票是否屬于金融商品？各方認(rèn)識(shí)不一，筆者認(rèn)為非上市公司的股票不是可以隨意流通的，不是在公開(kāi)的交易平臺(tái)上公開(kāi)銷售的，發(fā)生轉(zhuǎn)讓需要履行民法上的一系列要件，因此，非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為不屬于營(yíng)業(yè)稅中所稱的金融商品買賣業(yè)務(wù)，不屬于營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍。

要注意政策實(shí)施的三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：（1）2009年1月1日之前，舊營(yíng)業(yè)稅條例實(shí)施細(xì)則第三條規(guī)定：只有金融企業(yè)轉(zhuǎn)讓金融產(chǎn)品才繳營(yíng)業(yè)稅。（2）2009年1月1日―2013年12月以前，新?tīng)I(yíng)業(yè)稅條例實(shí)施細(xì)則第十八條規(guī)定：不僅是各類金融機(jī)構(gòu)買賣金融商品要繳納營(yíng)業(yè)稅，非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人買賣金融商品也屬于營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍[8]，且只能按金融產(chǎn)品大類核算分別繳納，在同一個(gè)納稅期內(nèi)各大類收支不能相互抵扣；（3）2013年12月以后，（國(guó)家稅務(wù)總局公告[2013]63號(hào)）《關(guān)于金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題公告》明確規(guī)定：納稅人從事金融商品轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，不再按股票、債券、外匯、其他四大類來(lái)劃分，統(tǒng)一歸為“金融商品”，不同品種金融商品買賣出現(xiàn)的正負(fù)差，在同一個(gè)納稅期內(nèi)可以相抵，按盈虧相抵后的余額為營(yíng)業(yè)額計(jì)算繳納營(yíng)業(yè)稅。若相抵后仍出現(xiàn)負(fù)差的，可結(jié)轉(zhuǎn)下一個(gè)納稅期相抵，但在年末時(shí)仍出現(xiàn)負(fù)差的，不得轉(zhuǎn)入下一個(gè)會(huì)計(jì)年度。本公告自2013年12月1日起施行。

未來(lái)公司上市成功，高管持有公司的股權(quán)在解禁前屬于限售股，目前稅收政策對(duì)于轉(zhuǎn)讓限售股是否征收營(yíng)業(yè)稅的政策不是很明確。財(cái)稅[2009]111號(hào)規(guī)定，對(duì)個(gè)人（包括個(gè)體工商戶及其他個(gè)人，下同）從事外匯、有價(jià)證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業(yè)務(wù)取得的收入暫免征收營(yíng)業(yè)稅[9]。此規(guī)定并不包括轉(zhuǎn)讓限售股的情形。此政策風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)應(yīng)特別注意。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程中，困擾稅務(wù)機(jī)關(guān)和納稅人的最大問(wèn)題是：營(yíng)業(yè)稅是按買賣差價(jià)計(jì)征、所得稅是按應(yīng)納稅所得額計(jì)征，那么限售股的原值如何去確定是關(guān)鍵。是無(wú)成本還是以取得限售股時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，或是按溢價(jià)投資實(shí)際取得價(jià)格作為限售股的原值，目前還沒(méi)有明確的政策規(guī)定。

特殊處理辦法，《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證券會(huì)關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（財(cái)稅[2010]70號(hào)）中作出規(guī)定，個(gè)人持有在證券機(jī)構(gòu)技術(shù)和制度準(zhǔn)備完成后形成的擬上市公司限售股，在公司上市前，個(gè)人應(yīng)委托擬上市公司向證券登記結(jié)算公司提供有關(guān)限售股成本原值詳細(xì)資料，以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所或稅務(wù)師事務(wù)所對(duì)該資料出具的鑒證報(bào)告。逾期未提供的，證券登記結(jié)算公司以實(shí)際轉(zhuǎn)讓收入的15%核定限售股原值和合理稅費(fèi)[10]。此政策風(fēng)險(xiǎn)是納稅義務(wù)人特別要注意的。

五、上市前改制凈資產(chǎn)折股的個(gè)人所得稅問(wèn)題處置

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)第32令）第八、第九條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算”。并規(guī)定在主板上市折股股數(shù)不應(yīng)少于3000萬(wàn)股；《首次公開(kāi)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第61號(hào)）規(guī)定，在創(chuàng)業(yè)板上市折股股數(shù)不應(yīng)少于2000萬(wàn)股。

企業(yè)上市前的整體改制，雖然企業(yè)的組織形式由有限責(zé)任公司變成了股份有限公司，但原來(lái)的會(huì)計(jì)主體和稅收主體的資格還是繼續(xù)延續(xù)的。

凈資產(chǎn)是屬企業(yè)所得，并可以自由支配的資產(chǎn)，即所有者權(quán)益。凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)的稅收處理，現(xiàn)實(shí)征管上可以分兩步處理，第一步視同股東對(duì)原有限責(zé)任公司的投資進(jìn)行清算，分回其按照持股比例計(jì)算出所享有的所有者權(quán)益，即收回初始投資成本以及有限責(zé)任公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的留存收益；第二步是再投資業(yè)務(wù)，即股東將分回的凈資產(chǎn)再投資到股份公司中去。個(gè)人股東從被投資企業(yè)分回收益，當(dāng)然就要涉及個(gè)人所得稅問(wèn)題了，視同取得了股息紅利分配，應(yīng)該征收個(gè)人所得稅，適用20%的個(gè)人所得稅稅率。分兩步走的操作方式，是有國(guó)家稅務(wù)總局規(guī)范性文件和中國(guó)證券會(huì)有關(guān)規(guī)定作為支撐的，在有關(guān)部門批準(zhǔn)增資、公司股東會(huì)議決議通過(guò)后，稅款由股份有限公司代扣代繳。

對(duì)于凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)，除原有限責(zé)任公司由于資本溢價(jià)形成的資本公積外，以原有限責(zé)任公司的未分配利益和盈余公積等轉(zhuǎn)股的，個(gè)人股東應(yīng)該繳納個(gè)人所得稅是沒(méi)有爭(zhēng)議的。即凈資產(chǎn)折股實(shí)質(zhì)就是將原來(lái)的有限責(zé)任公司的所有者權(quán)益作為出資額發(fā)起成立了股份公司（視同分配）。股份公司出資額=∑各股東（原有限公司資本金+留存利潤(rùn)）。因此，無(wú)論在折股時(shí)具體折了多少股，均應(yīng)該按照原來(lái)有限責(zé)任公司全部的留存收益作為計(jì)征個(gè)人所得稅的依據(jù)（原有限公司資本金不能征稅）。

雖然凈資產(chǎn)折股個(gè)人股東應(yīng)該繳納個(gè)人所得稅是沒(méi)有爭(zhēng)議的，但是由于這些個(gè)人股東尚未取得可供納稅的現(xiàn)金流，按照國(guó)家的政策規(guī)定去納稅，無(wú)疑會(huì)給這些個(gè)人股東造成很大的資金流壓力，且這種凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)一般涉及的金額又比較大，這些個(gè)人股東如要及時(shí)完稅必須另外籌措資金。一旦上市成功，股東們即使另外籌措的資金繳納稅金也能夠通過(guò)限售股解禁后的拋售取得充裕的現(xiàn)金流得以彌補(bǔ)，但是，如果未來(lái)上市失敗，被投資的股份公司貶值，或者未來(lái)以低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，那么個(gè)人股東很可能會(huì)出現(xiàn)多繳稅的情形，在當(dāng)前的政策和稅收實(shí)踐環(huán)境下，多繳納的個(gè)人所得稅是很難辦理退稅的[11]。由于這兩種情況的出現(xiàn)，一些個(gè)人股東對(duì)凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)繳納個(gè)人所得稅產(chǎn)生了很大的畏難情緒，紛紛想辦法緩繳個(gè)人所得稅，各地政府為了支持上市工作，也出臺(tái)了一些具有地方特色的處理辦法，總的來(lái)說(shuō)就是凈資產(chǎn)折股改制時(shí)暫不納稅。

各地政府與職能機(jī)構(gòu)，為了加強(qiáng)金融服務(wù)，扶持有條件的中小企業(yè)上市，對(duì)列入證監(jiān)局?jǐn)M上市輔導(dǎo)期中小企業(yè)名單的企業(yè)，將非貨幣性資產(chǎn)經(jīng)評(píng)估增值轉(zhuǎn)增股本的，以及用未分配利潤(rùn)、盈余公積、資本公積轉(zhuǎn)增為股本的，可向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)備案后，在取得股權(quán)分紅派息時(shí)，一并繳納個(gè)人所得稅。但是這種地方性規(guī)定，由于缺乏國(guó)家層面的政策依據(jù)，在財(cái)政部專員辦的審計(jì)、國(guó)家稅務(wù)總局的督查內(nèi)審及稽查中，存在被查補(bǔ)稅款的案例，企業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)仍不可忽視[12]。

在凈資產(chǎn)折股業(yè)務(wù)中，如涉及紅籌股在香港上市，根據(jù)香港證券業(yè)相關(guān)法律規(guī)定，需要把自然人（合伙人）股東變更為一人有限公司。這時(shí)個(gè)人股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓（由自然人個(gè)人有限公司），是否要繳納個(gè)人所得稅？如需繳稅股東也缺乏現(xiàn)金流，這是現(xiàn)行稅法盲點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)征管中，各地執(zhí)行各異。居民企業(yè)和居民個(gè)人收益風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)都很大。

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第2篇

一、簡(jiǎn)述房地產(chǎn)股債權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)管理

1.風(fēng)險(xiǎn)管理的含義

一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是人們?cè)趶氖履稠?xiàng)活動(dòng)或決策的過(guò)程中對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)可能產(chǎn)生的結(jié)果的不確定性，包括盈虧發(fā)生的不確定性、盈虧大小的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的損失潛伏在活動(dòng)或者事件的過(guò)程中，會(huì)給事件或者活動(dòng)帶來(lái)消極影響，阻礙實(shí)現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)或者個(gè)人通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上選擇與優(yōu)化組合各種風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施有效控制和妥善處理風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失的后果，從而以最小的成本收獲最大的收益的決策過(guò)程。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理可以減少風(fēng)險(xiǎn)給其帶來(lái)的損失，有助于企業(yè)所有者和管理者為企業(yè)未來(lái)發(fā)展做出正確決策，最大程度地保證經(jīng)營(yíng)管理的正常運(yùn)行，保護(hù)其財(cái)產(chǎn)安全和完整，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)目標(biāo)。

2.房地產(chǎn)股債權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系

房地產(chǎn)股債權(quán)投資以提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益為目標(biāo)，但是在高收益背后往往隱藏了高風(fēng)險(xiǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)管理失控，將導(dǎo)致企業(yè)所投資資本受到損失。通常情況下，經(jīng)濟(jì)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是既辯證統(tǒng)一又對(duì)立的，二者密不可分、形影相隨、相輔相成、相互制約，風(fēng)險(xiǎn)用經(jīng)濟(jì)收益來(lái)補(bǔ)償，經(jīng)濟(jì)收益以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)。房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)如果要追求高經(jīng)濟(jì)收益，就必須面臨和承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)；與之相反，如果不愿意面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)，就只能接受低經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)實(shí)。如果企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)從識(shí)別、評(píng)估到控制能夠建立起有效的管理機(jī)制，就能在追求高經(jīng)濟(jì)收益的同時(shí)將所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)降至最低，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大化。

二、關(guān)于房地產(chǎn)股債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析

1.人員素質(zhì)低下的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)股債權(quán)投資活動(dòng)中需要投資決策人員和相關(guān)管理人員具有宏觀經(jīng)濟(jì)金融、房地產(chǎn)行業(yè)、法律法規(guī)等方面的專業(yè)知識(shí)，從事房地產(chǎn)股債權(quán)投資的企業(yè)都是知識(shí)密集型企業(yè)，對(duì)員工素質(zhì)的要求極高。企業(yè)內(nèi)部員工的素質(zhì)的高低很大程度上決定企業(yè)發(fā)展，如果企業(yè)缺乏專業(yè)的高素質(zhì)人才能對(duì)股債權(quán)投資進(jìn)行科學(xué)、有效的管理，那么企業(yè)將很難在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中得以長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定的發(fā)展。

2.信息收集的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇時(shí)，需要收集大量的相關(guān)資料，如果所收集的信息不夠及時(shí)、完整準(zhǔn)確、真實(shí)，那么過(guò)時(shí)失真的信息將可能導(dǎo)致企業(yè)管理者做出錯(cuò)誤的投資和經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而影響到投資項(xiàng)目的正常運(yùn)行，甚至企業(yè)的健康發(fā)展。由此可見(jiàn)，企業(yè)信息的來(lái)源渠道必須廣泛，且穩(wěn)定可靠，信息在傳遞的過(guò)程中要保持其真實(shí)性、完整性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性，以確保信息使用者能夠基于正確信息做經(jīng)營(yíng)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的投資和管理目標(biāo)。

3.管理風(fēng)險(xiǎn)

管理風(fēng)險(xiǎn)是指是指公司的決策人員和管理人員在經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致公司盈利水平變化，即未來(lái)收益下降和成本增加的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，管理風(fēng)險(xiǎn)受到管理團(tuán)隊(duì)的能力和構(gòu)成、員工沖突、流失和知識(shí)管理等因素的影響。目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)正處于發(fā)展初期階段，組織結(jié)構(gòu)還不夠完善、科學(xué)、合理，公司治理也不規(guī)范，如果企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，內(nèi)部治理不能及時(shí)的調(diào)整，適應(yīng)新環(huán)境，將可能由于管理不善導(dǎo)致投資項(xiàng)目的失敗。

4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

所謂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指的是房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格、供求等市場(chǎng)因素的不確定性給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，世界經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)過(guò)金融危機(jī)的洗禮，正處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段，這給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了良好的契機(jī)，但是，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境也日益變得復(fù)雜給企業(yè)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定性給房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)極大的阻力，房地產(chǎn)商品是否受到整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的周期性或階段性波動(dòng)影響，商品在市場(chǎng)上是否適銷對(duì)路，在技術(shù)、質(zhì)量、服務(wù)、銷售渠道和方式等方面有無(wú)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，都會(huì)成為影響房地產(chǎn)股債權(quán)投資安全的重要因素。

5.其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，通常是指由于企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)上的因素，給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)率或利潤(rùn)額的不穩(wěn)定。由于房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)的投資標(biāo)的往往都是待建或者未完成銷售的項(xiàng)目，以未來(lái)預(yù)期收益作為投資基礎(chǔ)，這樣的被投資項(xiàng)目或企業(yè)的未來(lái)的發(fā)展充滿了不可預(yù)測(cè)性，如果目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)方式、管理模式、宏觀和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境、財(cái)務(wù)融資，資金周轉(zhuǎn)、法律違約甚至欺詐等方面出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致了非體系性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，將會(huì)使作為投資者的房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)的預(yù)期收益下降，進(jìn)而使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)的低谷。

三、應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)股債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)

高素質(zhì)、多元化發(fā)展的人才是企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定、可持續(xù)健康發(fā)展的重要組成元素之一。因此，企業(yè)應(yīng)該定期進(jìn)行人員培訓(xùn)，完善房地產(chǎn)股債權(quán)投資基金管理人的知識(shí)結(jié)構(gòu)，使之有能力為企業(yè)更好的服務(wù)，防范投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在企業(yè)內(nèi)部選拔部分優(yōu)秀人才實(shí)行崗位輪換，使之充分了解和掌握各部門、各環(huán)節(jié)的工作，為股債權(quán)投資業(yè)務(wù)儲(chǔ)備好后備人才。

2.建立有效的信息溝通體系

企業(yè)要建立健全有效的信息流通體系，以加強(qiáng)各層級(jí)之間、各部門之間、員工之間的信息溝通，加快信息的傳遞速度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源共享，以此達(dá)到企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的掌握企業(yè)現(xiàn)狀，從而作出正確決策的目的。

3.完善內(nèi)部控制體系

從歷史看，風(fēng)險(xiǎn)管理從內(nèi)部控制發(fā)展而來(lái)，內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。內(nèi)部控制體系的建立與完善對(duì)房地產(chǎn)股債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理有著重要作用，房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)必須按照自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)劃建立起科學(xué)、合理、有效的內(nèi)部控制體系，降低和化解管理風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)需要在內(nèi)部建設(shè)完善的崗位制度與崗位分離制度，以及能夠貫穿企業(yè)所有經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)始終的授權(quán)決策機(jī)制、監(jiān)控制度、信息披露制度，與此同時(shí)強(qiáng)化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控、審計(jì)控制。

4.加強(qiáng)對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)的管理

目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)常用的融資途徑就是銀行貸款，房地產(chǎn)股債權(quán)投資中往往也會(huì)需要銀行貸款的支持。但是，我國(guó)境內(nèi)銀行貸款的條件高、利率高，大多數(shù)企業(yè)貸款難、還款難，形成了融資鏈的惡性循環(huán)，尤其是中小企業(yè)，這一情況更為嚴(yán)重。融資難是影響房地產(chǎn)股債權(quán)投資成敗的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，所以房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)需密切關(guān)注國(guó)家整體信貸環(huán)境的變化，關(guān)注政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，跟蹤相關(guān)政策以及法律的變化，了解銀行等金融信貸機(jī)構(gòu)的信貸政策和要求，培育企業(yè)美譽(yù)度，以滿足和適應(yīng)信貸政策的要求，獲取政府和金融機(jī)構(gòu)的融資支持。

5.引入第三方獨(dú)立監(jiān)督考核

邀請(qǐng)第三方參與對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)督與考核可以幫助房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)順利實(shí)施投資活動(dòng)。企業(yè)可以依據(jù)自身情況，邀請(qǐng)企業(yè)外部的風(fēng)控專家、基金專家、審計(jì)人員等，組成外部審計(jì)或顧問(wèn)咨詢組，借助其專業(yè)能力和獨(dú)立性，針對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行合理分析、預(yù)測(cè)、監(jiān)控，規(guī)范投資行為，并為企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地提供所投資標(biāo)的項(xiàng)目的信息，揭示所投資項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)，給予管理改善建議，以保證項(xiàng)目能夠取得預(yù)想收益。

6.建立激勵(lì)制度

建立健全對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)制度是完善投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。投資經(jīng)理的工作熱情、責(zé)任心、投入度和專業(yè)度可以在很大程度上決定房地產(chǎn)股債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)管控質(zhì)量，房地產(chǎn)股債權(quán)投資企業(yè)一般可以通過(guò)建立兩種激勵(lì)機(jī)制來(lái)激發(fā)投資經(jīng)理的工作熱情。一是建立健全顯性激勵(lì)機(jī)制，即以業(yè)績(jī)考核的方式來(lái)影響投資經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)收入，具體可按照企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)對(duì)其進(jìn)行一定比例的資金獎(jiǎng)勵(lì)，以激勵(lì)投資經(jīng)理努力工作。通過(guò)提升項(xiàng)目質(zhì)量，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，不僅增加了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益流入，也增加了投資經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)收益。二是建立健全隱性激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)方法也可稱為“聲譽(yù)約束”。一般來(lái)說(shuō)，如果投資經(jīng)理能夠積極地管理運(yùn)營(yíng)好投資項(xiàng)目，那么不僅會(huì)給其帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)還會(huì)增強(qiáng)投資者、行業(yè)人才市場(chǎng)對(duì)其的信心；反之，如果由于投資經(jīng)理未盡到職責(zé)而使得股債權(quán)投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn)下降，就會(huì)很少有企業(yè)再選擇其合作，進(jìn)而失業(yè)。

第3篇

一、股權(quán)眾籌可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，我國(guó)股權(quán)眾籌融資行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。鑒于其模式上的創(chuàng)新性，股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)較之傳統(tǒng)金融行業(yè)更為繁雜和隱蔽。在傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分類的基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行具體化分析是防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的首要任務(wù)。

（一）非合格投資者涌入加深股權(quán)眾籌的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)

從“長(zhǎng)尾”風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，股權(quán)眾籌擴(kuò)大了潛在投資者的范圍。在傳統(tǒng)投資行業(yè)中，投資者在一、二級(jí)證券市場(chǎng)上購(gòu)買股票時(shí)，其合格性受到金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的審查。但在互聯(lián)網(wǎng)背景下，股權(quán)眾籌融資者可以通過(guò)眾籌平臺(tái)進(jìn)行早期私募股權(quán)投資，大量不被傳統(tǒng)金融覆蓋的非合格投資者被納入到了股權(quán)眾籌的服務(wù)范圍。這類投資者一般具備三個(gè)特征：第一，金融知識(shí)儲(chǔ)備、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)匱乏，極易受到誤導(dǎo)、欺詐等不公正、非法的待遇；第二，股權(quán)眾籌人群的投資額度相對(duì)小而且分散，單獨(dú)的個(gè)體參與者沒(méi)有足夠的精力和資源來(lái)監(jiān)督自己所投資的項(xiàng)目，即使想要監(jiān)督，其成本非常高；第三、股權(quán)眾籌者容易出現(xiàn)個(gè)體非理性和集體非理性的現(xiàn)象，一旦發(fā)生股權(quán)眾籌融資風(fēng)險(xiǎn)，很容易致使非理性進(jìn)而加劇風(fēng)險(xiǎn)的傳染，影響整個(gè)金融市場(chǎng)。基于股權(quán)眾籌投資者的“長(zhǎng)尾屬性”，投資者數(shù)量多且分布廣泛，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)容易聚合成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，容易對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)外部性。

（二）模式創(chuàng)新可能加快股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)累積速度

“模式創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)”是指原創(chuàng)的商業(yè)發(fā)展模式過(guò)程中創(chuàng)新或創(chuàng)新不足，脫離現(xiàn)實(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況，最終因發(fā)展瓶頸導(dǎo)致失敗的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌是去中心化、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的創(chuàng)新性互聯(lián)網(wǎng)金融投融資模式，與傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序相比交易結(jié)構(gòu)趨于扁平化，此模式價(jià)值側(cè)重點(diǎn)在效率而非安全，因此風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)更高，以籌資流程為視角，主要存在如下風(fēng)險(xiǎn)：第一，眾籌平臺(tái)的可靠性無(wú)從保證。股權(quán)眾籌平臺(tái)有初級(jí)的調(diào)查權(quán)與審查權(quán)，權(quán)利邊界非常大，但我國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)權(quán)限的規(guī)范非常少，眾籌平臺(tái)的專業(yè)性、科學(xué)性和合理性均有待商榷。第二，我國(guó)股權(quán)眾籌采用“領(lǐng)投+跟投”的運(yùn)營(yíng)模式，領(lǐng)投人一般是經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人，“微股東”缺乏參與的能力與監(jiān)督的動(dòng)力，領(lǐng)投人是否盡到勤勉義務(wù)的可量性較弱，因而風(fēng)險(xiǎn)的可控性減弱。第三，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)本身具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)與馬太效應(yīng)，股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)過(guò)“野蠻”生長(zhǎng)階段后必定會(huì)調(diào)整整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)體系，大規(guī)模的整合也將加速風(fēng)險(xiǎn)的集聚，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）“互聯(lián)網(wǎng)+”屬性加劇了股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的傳染性

股權(quán)眾籌的基因?qū)傩允恰盎ヂ?lián)網(wǎng)+”，較之傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的輻射范圍更加廣泛，覆蓋力度更大。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一部分，更深刻體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融業(yè)務(wù)之間的高耦合性、高跨界性和高聯(lián)動(dòng)性。股權(quán)眾籌具有金融脫媒的特征，既有傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)共性也有新生風(fēng)險(xiǎn)的特性，還具有傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與新生風(fēng)險(xiǎn)疊加之后的異化風(fēng)險(xiǎn)。第一，互聯(lián)網(wǎng)途增強(qiáng)操作風(fēng)險(xiǎn)。較之傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資金募集，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的軟硬件配置和技術(shù)設(shè)備都有可能影響股權(quán)眾籌的可靠性和完整性。一般股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)都會(huì)使用外部技術(shù)來(lái)降低運(yùn)營(yíng)成本，外部技術(shù)支持者的道德風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)困難風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)股權(quán)眾籌系統(tǒng)傳遞給投資人以及相關(guān)利益主體。第二，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌蘊(yùn)含安全風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)金融體系可抵御一般的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的安全防御等級(jí)較為脆弱。如果黑客入侵股權(quán)眾籌平臺(tái)的計(jì)算機(jī)服務(wù)系統(tǒng)，修改服務(wù)程序，竊取投資人與融資人信息，一則導(dǎo)致股權(quán)眾籌系統(tǒng)紊亂甚至崩盤，二則導(dǎo)致股權(quán)眾籌投資者的合法權(quán)益受損。互聯(lián)網(wǎng)體系的傳染性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)因此蔓延至其他子系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，股權(quán)眾籌具有更高的聯(lián)動(dòng)性。股權(quán)眾籌過(guò)程中一般會(huì)搭建多個(gè)信用系統(tǒng)，各信用系統(tǒng)之間相互交織、聯(lián)動(dòng)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)都有可能發(fā)生信息泄露、身份識(shí)別出錯(cuò)等問(wèn)題，提高了引發(fā)全局性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

二、防范股權(quán)眾籌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管原則

股權(quán)眾籌尚處于發(fā)展階段，其規(guī)模相對(duì)較小，但作為新的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，股權(quán)眾籌可能引發(fā)技術(shù)失敗、監(jiān)管失效等風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管。結(jié)合國(guó)外的監(jiān)管實(shí)踐，通過(guò)對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)和適度監(jiān)管，其才會(huì)可持續(xù)發(fā)展。

（一）以促進(jìn)股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展為核心

股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)以包容、鼓勵(lì)、規(guī)范股權(quán)眾籌長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展為基礎(chǔ)原則，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)防控與發(fā)展相結(jié)合。首先，“包容、鼓勵(lì)、引導(dǎo)、規(guī)范”是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的基本原則，也是是監(jiān)管股權(quán)眾籌時(shí)應(yīng)當(dāng)樹(shù)立的監(jiān)管理念，簡(jiǎn)言之：對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)具有包容性。其次，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)確實(shí)做到“及時(shí)、專業(yè)、有效”監(jiān)管。如果股權(quán)眾籌發(fā)生的問(wèn)題沒(méi)有被及時(shí)處理，則可能演化成風(fēng)險(xiǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)不能被有效處理則可能會(huì)聚化成危機(jī)。最后，嚴(yán)防股權(quán)眾籌中的監(jiān)管泛化，按照股權(quán)眾籌發(fā)展的不同階段進(jìn)行分類監(jiān)管，明確股權(quán)眾籌的監(jiān)管主體、監(jiān)管對(duì)象以及監(jiān)管范圍，區(qū)分原則性監(jiān)管和限制性監(jiān)管對(duì)股權(quán)眾籌不同階段的適用性和監(jiān)管有效性。

（二）以防范股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)為重點(diǎn)

股權(quán)眾籌監(jiān)管在防范自身的特定風(fēng)險(xiǎn)之外，更要注意防范股權(quán)眾籌對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融乃至傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，以守住不發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。前已述及股權(quán)眾籌在操作、技術(shù)、與監(jiān)管方面，均存在可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。對(duì)此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施加以防范，降低因監(jiān)管漏洞和監(jiān)管失效加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。目前股權(quán)眾籌從體量上而言仍然是互聯(lián)網(wǎng)金融的一個(gè)小部分，對(duì)傳統(tǒng)金融的影響也相對(duì)有限，但由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有更強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)性和關(guān)聯(lián)性，股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必會(huì)影響到包括網(wǎng)絡(luò)借貸、捐贈(zèng)眾籌等在內(nèi)的其他互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)，股權(quán)眾籌很可能成為一個(gè)觸發(fā)機(jī)制或者是“蝴蝶效應(yīng)”的起點(diǎn)，最終導(dǎo)致大風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門在風(fēng)險(xiǎn)防控時(shí)應(yīng)當(dāng)更加注重股權(quán)眾籌的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。

（三）以強(qiáng)化信息安全和消費(fèi)者保護(hù)為落腳點(diǎn)

普惠性是互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在要求和本質(zhì)屬性，雖然互聯(lián)網(wǎng)金融能夠在一定程度上緩解金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，但是其不可能完全消除信息不對(duì)稱。股權(quán)眾籌平臺(tái)信息的真實(shí)性和完整性無(wú)法得到有效保障，存在信息不透明的盲區(qū)。金融監(jiān)管的本質(zhì)要求是充分保護(hù)金融市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益、監(jiān)管部門必須在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)注重對(duì)信息安全和消費(fèi)者的保護(hù)。首先，投資者對(duì)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)屬性的不熟悉容易造成投資者利益受損；其次，股權(quán)眾籌模式本身的風(fēng)險(xiǎn)比較高，使得投資者受到損失的概率更大；再次，股權(quán)眾籌的投資者往往是最普通的草根投資者，這些投資者缺乏充足的投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防控能力，對(duì)于項(xiàng)目容易產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)判；最后，股權(quán)眾籌本身業(yè)務(wù)模式不夠規(guī)范，在其早期階段存在監(jiān)管漏洞，容易侵害投資者的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)將投資作者保護(hù)作為制度的基本價(jià)值貫穿于制度始終。鑒于我國(guó)特殊的國(guó)情和金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，我國(guó)股權(quán)眾籌在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)程中應(yīng)當(dāng)盡快提升參與者對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)和產(chǎn)品的理解，使參與者清晰認(rèn)識(shí)到股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的區(qū)別和聯(lián)系，深入了解股權(quán)眾籌產(chǎn)品獨(dú)有的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善事前防控機(jī)制——防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的立法建議

有學(xué)者提出，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)需要經(jīng)歷五個(gè)階段：第一，隱患階段，風(fēng)險(xiǎn)累積；第二，突變階段，發(fā)生沖形成局部損失；第三，金融系統(tǒng)傳染階段，流動(dòng)性問(wèn)題在金融部門間廣泛傳染；第四，非金融部門行為調(diào)整階段；第五，危機(jī)全面爆發(fā)階段。以此為分析路徑，防控股權(quán)眾籌可能引發(fā)的系統(tǒng)性應(yīng)從以上五個(gè)階段著手。建立股權(quán)眾籌系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全程防控體系，應(yīng)當(dāng)以事前風(fēng)險(xiǎn)防范為主，事后風(fēng)險(xiǎn)解決為輔。金融監(jiān)管部門的主要工作是監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，防控并有效化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可從以下四個(gè)維度入手。

（一）完善股權(quán)眾籌平臺(tái)市場(chǎng)準(zhǔn)入制度

股權(quán)眾籌作為公眾小額集資體系，其準(zhǔn)入應(yīng)秉承便利融資、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)及保護(hù)投資者的原則?！蹲C券法修改草案》對(duì)股權(quán)眾籌采取了小額豁免的立法思路。股權(quán)眾籌門戶的界定應(yīng)相對(duì)寬泛、準(zhǔn)入門檻不應(yīng)當(dāng)過(guò)高，可界定其為“為他人提供要約或證券交易的任何主體，”我國(guó)證監(jiān)會(huì)明確指出，未經(jīng)批準(zhǔn)不得開(kāi)展股權(quán)眾籌。由此可見(jiàn)我國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入持審慎監(jiān)管態(tài)度。股權(quán)眾籌具有信用風(fēng)險(xiǎn)較高且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較為集中的特點(diǎn)，因此可以借鑒危機(jī)后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)則。風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)則要求平臺(tái)分別按最低注冊(cè)資本金和風(fēng)險(xiǎn)資本金（即應(yīng)急資本）計(jì)提注冊(cè)資本。作為風(fēng)險(xiǎn)吸收和分擔(dān)機(jī)制，提取風(fēng)險(xiǎn)資本金應(yīng)與平臺(tái)總體融資規(guī)模和杠桿率相匹配。若風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)已暴露出平臺(tái)杠桿率畸高、融資者違約率顯著提高等問(wèn)題，那么風(fēng)險(xiǎn)資本金可被轉(zhuǎn)換為普通股，平臺(tái)需允許投資者對(duì)普通股分紅或?qū)⑵滢D(zhuǎn)移至投資者風(fēng)險(xiǎn)保障金賬戶。風(fēng)險(xiǎn)資本金與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的結(jié)合，可為互聯(lián)網(wǎng)金融安全、信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和投資者保護(hù)提供制度基礎(chǔ)，信息工具在其中起著風(fēng)險(xiǎn)揭示的基本作用。具體運(yùn)用到我國(guó)現(xiàn)行的股權(quán)眾籌中時(shí)，可要求股權(quán)眾籌平臺(tái)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本金，形成資金池，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者暴露出可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本金可以用于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范與治理，促進(jìn)股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展。

（二）構(gòu)建針對(duì)股權(quán)眾籌的多層次信息披露制度

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要原因之一是風(fēng)險(xiǎn)不能被有效識(shí)別和處理。完善股權(quán)眾籌中的信息披露制度，一方面要提高透明度，幫助投資者進(jìn)行正確的投資決策，另一方面可以縮短風(fēng)險(xiǎn)的暴露時(shí)間差，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防控力度，促進(jìn)監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的掌握和應(yīng)對(duì)?；I資者在眾籌平臺(tái)股權(quán)眾籌時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)投資的基本情況、籌資用途和資金使用計(jì)劃等信息進(jìn)行及時(shí)的披露。對(duì)于以上基礎(chǔ)性的核心信息，應(yīng)當(dāng)作為股權(quán)眾籌發(fā)行人所必須披露的信息進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。由于籌資者披露上述信息的成本較小，屬于可以承受范疇，不論是對(duì)自身而言還是對(duì)投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，履行這一義務(wù)可實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。對(duì)于其他輔助信息，籌資者可以為了增強(qiáng)投資者的信息并且吸引投資者進(jìn)行自愿披露，監(jiān)管者可以采取相關(guān)措施予以鼓勵(lì)。股權(quán)眾籌立足于互聯(lián)網(wǎng)，投資者的信息來(lái)源包括但不限于發(fā)行人的信息披露。雖然股權(quán)眾籌的投資者在某種程度上而言并非合格理性投資者，信息獲取能力不強(qiáng)，但是在開(kāi)放式和交互式的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上，眾多投資者會(huì)借助投資者論壇、其他搜索引擎等方式獲取更為豐富的信息，例如初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值、籌資者創(chuàng)始人的個(gè)人資信等等，這就極大地拓展了投資者獲得的信息總量。盡管這些信息可能存在市場(chǎng)噪聲、正確性存疑，但是因?yàn)樾畔⑵脚_(tái)的規(guī)范化運(yùn)作，加上發(fā)行人強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上可以滿足監(jiān)管者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的要求。因此構(gòu)建股權(quán)眾籌的信息披露制度必須建立在對(duì)多層次的信息披露體系的充分認(rèn)識(shí)之上，一方面對(duì)于核心信息課以強(qiáng)制性披露義務(wù)，另一方面對(duì)于自發(fā)形成的信息進(jìn)行有效的監(jiān)管。

（三）確立股權(quán)眾籌的投資者適當(dāng)性管理制度

由于股權(quán)眾籌中的投資者多屬于“長(zhǎng)尾”人群，一般表現(xiàn)為數(shù)量多、分布廣、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，構(gòu)成引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要不穩(wěn)定因素，因此對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砗鸵龑?dǎo)對(duì)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有重大意義。投資者適當(dāng)性制度（Suitability），也稱為投資者適當(dāng)性原則、適當(dāng)性要求，依據(jù)美國(guó)SEC的定義，是指證券商向投資者推薦買入或者賣出證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)有合理依據(jù)認(rèn)定該推薦適合投資者，其評(píng)估的依據(jù)包括投資者的收入和凈資產(chǎn)、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以及所持有的其他證券。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)在其2008年的《金融產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)籌領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》（CustomerSuitabilityinTheRetailSaleofFinancialProductsandServices）中將適當(dāng)性定義為“金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之間的契合程度。為了使股權(quán)眾籌投資者在投資時(shí)承受的風(fēng)險(xiǎn)與自身抵抗力相適應(yīng)，必須確立投資者適當(dāng)性管理制度。股權(quán)眾籌的一大特色是普惠性：投資門檻低和廣大投資者有投資的權(quán)利，因此不能機(jī)械地劃定投資門檻，以投資金額度作為衡量可否投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)，最為明智的做法是以收入水平或資產(chǎn)凈額對(duì)投資者進(jìn)行分類，限定一般投資者的投資限額，對(duì)于專業(yè)投資者以及成熟投資者不加限制。針對(duì)投資者適當(dāng)性的管理可以借鑒的有三種類型：第一，英國(guó)模式：將非成熟投資者的投資額限定為其凈資產(chǎn)總額的10%以內(nèi)；第二，加拿大模式：規(guī)定投資者的絕對(duì)數(shù)限額，比如加拿大幾個(gè)省聯(lián)合的眾籌監(jiān)管規(guī)則規(guī)定投資者的單筆投資額不得高于2500美元，年度投資總額不得超過(guò)10000美元；第三，美國(guó)模式，將投資者的絕對(duì)限額與年收入或者資產(chǎn)總額比例限額相結(jié)合，如果股權(quán)眾籌投資者年收入少于10萬(wàn)美元的，其投資額不得超過(guò)2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬(wàn)美元的，其投資額不得超過(guò)10萬(wàn)美元或年收入的10%。我國(guó)目前雖然通過(guò)若干規(guī)則確立了投資者適當(dāng)性管理制度，但對(duì)于股權(quán)眾籌這一新生事物尚無(wú)具體規(guī)定。為了加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，我國(guó)應(yīng)當(dāng)實(shí)行投資者適當(dāng)制度。第一，對(duì)投資者進(jìn)行分類管理，即基于資金實(shí)力、投資水平、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知等指標(biāo)將投資者分為一般投資者和專業(yè)投資者，專業(yè)投資者實(shí)行豁免制度，一般投資者實(shí)行額度限制制度。第二，明確股權(quán)眾籌投資限額，即在平衡一般投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上確定合理額度。第三，明確監(jiān)管投資者適當(dāng)性的主體，即誰(shuí)來(lái)管的問(wèn)題，眾籌門戶作為股權(quán)眾籌信息和交易的平臺(tái)具備管理優(yōu)勢(shì)，政府可處于管理輔助主體，努力構(gòu)建兩者間的信息共享機(jī)制，保護(hù)投資者的同時(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（四）建立交易與退出機(jī)制確保股權(quán)眾籌市場(chǎng)的流通性

流動(dòng)性受阻是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生系統(tǒng)危機(jī)的重要因素，因此保證股權(quán)眾籌市場(chǎng)高流動(dòng)性是防范產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。投資者參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目并成為初創(chuàng)股東后，可以基于投資份額享有權(quán)益，但是當(dāng)投資者完成預(yù)期收益或者對(duì)項(xiàng)目失去投資熱情想要退出時(shí)，有效的交易、退出機(jī)制是保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求。根據(jù)現(xiàn)行法律，股權(quán)眾籌轉(zhuǎn)售交易以及退出存在很大問(wèn)題。我國(guó)《證券法》第39條對(duì)證券交易方式做了規(guī)定，由于股權(quán)眾籌的特殊性，導(dǎo)致其無(wú)法在現(xiàn)行法律規(guī)定的交易場(chǎng)所中進(jìn)行。鑒于此，可以借鑒證券公司柜臺(tái)交易模式，通過(guò)證券公司的柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)眾籌份額的交易，或者允許眾籌門戶開(kāi)設(shè)類似于此類性質(zhì)的交易平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的正常交易，促進(jìn)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的流動(dòng)性，防范因流動(dòng)性不足導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，可通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)防火墻制度和冷卻期制度輔助監(jiān)測(cè)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的流動(dòng)性，從宏觀角度監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。防火墻制度可以防范利益沖突，對(duì)眾籌門戶及其雇員參與股權(quán)眾籌活動(dòng)予以限制，減少風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。可以借鑒CrowdfundingAccreditationForPlatformStandards(CAPS)的衡量指標(biāo)，從操作透明度、信息和支付安全、平臺(tái)功能和操作功能等方面對(duì)股權(quán)眾籌門戶提出具體的要求，規(guī)范股權(quán)眾籌門戶的行為，降低產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的可能性。為防止創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)，可設(shè)立“鎖定期”制度。鎖定期制度可以幫助防范初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓套利后不再經(jīng)營(yíng)該企業(yè)，使得股權(quán)眾籌投資者的利益受損從而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，此點(diǎn)可借鑒美國(guó)的鎖定期制度。美國(guó)JOBS法案要求股權(quán)眾籌份額持有人必須持有達(dá)12個(gè)月后才可以在在公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓該份額。

四、完善事后監(jiān)管措施——防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的司法建議

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的特點(diǎn)之一是標(biāo)的額比較小、涉及面廣，如果法律糾紛不能被有效化解，很容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散與傳染?，F(xiàn)行法律制度下，在股權(quán)眾籌糾紛解決過(guò)程中存在以下難點(diǎn)：第一，傳統(tǒng)民事訴訟實(shí)行以地域?yàn)榛A(chǔ)的管轄制度，但股權(quán)眾籌交易的數(shù)字化、虛擬化的特質(zhì)從本質(zhì)上打破了地域隔閡?！睹袷略V訟法》關(guān)于管轄的規(guī)定在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代受到了局限。第二，我國(guó)與金融相關(guān)領(lǐng)域相關(guān)的法律存在空白，未明確規(guī)定股權(quán)眾籌金融消費(fèi)者權(quán)利司法保護(hù)的具體內(nèi)容，沒(méi)有及時(shí)回應(yīng)權(quán)利變化的現(xiàn)狀，致使股權(quán)眾籌參與者權(quán)利侵害時(shí)維權(quán)難度增大。第三，現(xiàn)行《民事訴訟法》第64條規(guī)定：“當(dāng)事人對(duì)自己提出的主張，有責(zé)任提供證據(jù)?！钡菍?duì)于股權(quán)眾籌中的投資者而言，很難獲取此類證據(jù)，對(duì)于小微投資者而言訴訟成本過(guò)于高昂。第四，集體救濟(jì)制度不能滿足需求。盡管我國(guó)已經(jīng)通過(guò)構(gòu)建小額訴訟制度降低當(dāng)事人訴訟的時(shí)間和金錢成本，但眾多小額訴訟于當(dāng)事人而言仍舊是一種訴累，當(dāng)事人多會(huì)持理性沉默態(tài)度，最終無(wú)法有效保障合法權(quán)利。由此可見(jiàn)，完善事后監(jiān)管措施非常必要。

（一）在完善現(xiàn)有民事訴訟制度基礎(chǔ)上化解個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)

在互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代，為了更加及時(shí)有效解決糾紛，應(yīng)當(dāng)依照互聯(lián)網(wǎng)金融跨時(shí)空的特質(zhì)，將互聯(lián)網(wǎng)信息理論、方法運(yùn)用于民事訴訟制度中，防止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，具體而言可以從以下四個(gè)方面努力。第一，建立健全網(wǎng)絡(luò)法庭。根據(jù)我國(guó)法院網(wǎng)絡(luò)信息化成熟程度，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)交易發(fā)達(dá)的省份或城市試點(diǎn)情況，可在全國(guó)各地逐步推行“網(wǎng)絡(luò)法庭”。網(wǎng)絡(luò)法庭效率高、公開(kāi)性強(qiáng)，對(duì)于下級(jí)“網(wǎng)絡(luò)法庭”審理的案件可以上訴至上級(jí)法院的“網(wǎng)絡(luò)法庭”進(jìn)行線上審判。第二，賦予股權(quán)眾籌糾紛當(dāng)事人管轄選擇權(quán)。確定我國(guó)“網(wǎng)絡(luò)法庭”的管轄權(quán)時(shí)，可賦予消費(fèi)者優(yōu)先選擇在“網(wǎng)絡(luò)法庭”還是實(shí)體法庭進(jìn)行審判的權(quán)利，確保權(quán)益最大化保護(hù)。一旦選擇“網(wǎng)絡(luò)法庭”當(dāng)事人必須應(yīng)訴。第三，在股權(quán)眾籌糾紛中確立舉證倒置制度。舉證倒置的目的是保護(hù)處于弱勢(shì)一方的利益。一般而言，構(gòu)成舉證責(zé)任倒置主要有兩個(gè)基本因素：“一是原告舉證困難；二是社會(huì)反映十分強(qiáng)烈?！睂?duì)于股權(quán)眾籌而言，一方面投資者沒(méi)有足夠的實(shí)力和專業(yè)能力，另一方面，股權(quán)眾籌的影響范圍較大?；诖耍蓹?quán)眾籌可以實(shí)行舉證責(zé)任倒置制度，對(duì)于股權(quán)眾籌投資者提出的侵權(quán)事實(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)以及融資者否認(rèn)的，由股權(quán)眾籌平臺(tái)和融資者承擔(dān)舉證責(zé)任。

（二）引入互聯(lián)網(wǎng)金融申訴員制度提高風(fēng)險(xiǎn)化解效率

股權(quán)眾籌糾紛發(fā)生時(shí)，對(duì)股權(quán)眾籌投資者采取及時(shí)有效的法律救濟(jì)非常重要?！斑t來(lái)的正義為非正義。”如果將糾紛訴至法院，現(xiàn)行司法體制下，消費(fèi)者需承擔(dān)舉證責(zé)任與高成本的訴訟費(fèi)用，并且承受訴訟失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此訴訟不是解決糾紛的最佳途徑，ADR可以更有效地解決糾紛，抑制風(fēng)險(xiǎn)的傳染，目前世界上很多國(guó)家已經(jīng)設(shè)立了該制度。我國(guó)正處于社會(huì)轉(zhuǎn)型期，各種沖突會(huì)隨著社會(huì)控制機(jī)制的減弱而暴露，如果利益不能有效解決，就會(huì)破壞社會(huì)的“自發(fā)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制”，從而導(dǎo)致社會(huì)沖突的產(chǎn)生。一般的沖突可以通過(guò)傳統(tǒng)的糾紛解決機(jī)制予以解決，如調(diào)解機(jī)制、仲裁機(jī)制或者訴訟機(jī)制。但是如果一個(gè)社會(huì)的糾紛解決機(jī)制不健全，或者某沖突非常尖銳，無(wú)法通過(guò)現(xiàn)有的糾紛解決機(jī)制予以解決，那么就會(huì)異化成新的社會(huì)沖突，諸如大規(guī)模的、聚集等行為。若實(shí)踐進(jìn)一步激化，很可能導(dǎo)致大規(guī)模的發(fā)生。此邏輯完全適用于股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)演變。為了防控股權(quán)眾籌引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)通過(guò)引入金融ADR尤其是FOS制度，以建立起統(tǒng)一的糾紛解決機(jī)制。在條件成熟后，可通過(guò)立法導(dǎo)入系統(tǒng)的調(diào)節(jié)裁決制度。當(dāng)調(diào)解無(wú)法達(dá)成合意時(shí)，由金融申訴專員直接作出具有單方面拘束力的裁決書，以求盡可能高效率解決股權(quán)眾籌當(dāng)事人的糾紛，促進(jìn)權(quán)利保護(hù)。在性質(zhì)上劃分，我國(guó)的FOS應(yīng)為政府主導(dǎo)下的公益型、政策性機(jī)構(gòu)，形態(tài)可以為公司制，類似于依法成立的財(cái)團(tuán)法人，兼具政府機(jī)構(gòu)型、公司型、財(cái)團(tuán)法人型三者的優(yōu)勢(shì)，更利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。

（三）設(shè)置事后資金補(bǔ)償機(jī)制防控潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

第4篇

一、企業(yè)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀分析

企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資能夠使企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的高大上模式，為企業(yè)的生產(chǎn)銷售拓寬新的市場(chǎng)、占領(lǐng)市場(chǎng)份額，幫助企業(yè)快速達(dá)成單憑自身積累很難實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)。但是股權(quán)投資在幫助企業(yè)獲取高收益的同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化，如果不能科學(xué)應(yīng)對(duì)會(huì)使企業(yè)投資失敗。一般而言，企業(yè)的外部因素引發(fā)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)很難進(jìn)行提前預(yù)測(cè)，而企業(yè)內(nèi)部因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)測(cè)的，并且可以采取適當(dāng)?shù)姆绞椒椒ㄟM(jìn)行預(yù)防，或者將風(fēng)險(xiǎn)的損失降到最低。

(一)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在其發(fā)展中經(jīng)?？缧袠I(yè)進(jìn)行投資，不同的行業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也各不相同。例如：某企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的領(lǐng)域較多，涵蓋了制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等領(lǐng)域。而在這些領(lǐng)域中帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也各不相同。比如金融行業(yè)，其行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)變化的風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)等。比如房地產(chǎn)行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家調(diào)控政策的出臺(tái)、市場(chǎng)供求關(guān)系的變化等都將為企業(yè)的股權(quán)投資帶來(lái)巨大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)都是企業(yè)無(wú)法提前預(yù)測(cè)的。

(二)企業(yè)自身存在的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的主要目的就是為了擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力。企業(yè)自身存在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，諸如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、多元化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、投資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。首先，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)的流動(dòng)比率風(fēng)險(xiǎn)。例如：某企業(yè)從2012年開(kāi)始出現(xiàn)了流動(dòng)比率持續(xù)下降的問(wèn)題，究其實(shí)質(zhì)，主要是由于該企業(yè)不顧自身的實(shí)際情況不斷增加股權(quán)投資而引發(fā)的。大量增加的股權(quán)投資占用了企業(yè)的流動(dòng)資金，一旦該企業(yè)資金出現(xiàn)缺口，必定會(huì)為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)償債危機(jī)。其次，多元化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，企業(yè)利用股權(quán)投資的方式，走多元化經(jīng)營(yíng)的模式。但是，多元化經(jīng)營(yíng)確實(shí)能為企業(yè)帶來(lái)投資收益嗎？實(shí)際情況不容樂(lè)觀。究其實(shí)質(zhì)還是由于企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展問(wèn)題。企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展模式本身并沒(méi)有錯(cuò)，但是這種多元化模式可不是紙上談兵。有的企業(yè)在股權(quán)投資過(guò)程中涉足的領(lǐng)域太多，根本就不了解投資領(lǐng)域的發(fā)展?fàn)顩r和未來(lái)趨勢(shì)，盲目跟風(fēng)進(jìn)行投資，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。第三，投資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。有的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資雖然所涉足的領(lǐng)域很多，但是從投資的具體結(jié)構(gòu)來(lái)看，結(jié)構(gòu)形式單一，不能形成有效互補(bǔ)，導(dǎo)致一虧倶虧。還有的企業(yè)把投資錯(cuò)誤的集中于某一行業(yè)，從而形成更大的風(fēng)險(xiǎn)。比如房地產(chǎn)行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，從而影響投資效果。

(三)投資管理模式存在的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資管理模式的風(fēng)險(xiǎn)主要包括運(yùn)營(yíng)管理模式風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)管理模式風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略管理模式風(fēng)險(xiǎn)等。例如：在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)管理層的決策決定著企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)方向。管理層科學(xué)的、正確的決策將把企業(yè)引向良性的方向發(fā)展。當(dāng)企業(yè)投資決策出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)必定增加。再比如信息披露風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)并沒(méi)有嚴(yán)格按照投資協(xié)議中的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露，不及時(shí)報(bào)告企業(yè)的重要經(jīng)營(yíng)信息，或者對(duì)外部投資者提供經(jīng)過(guò)企業(yè)過(guò)濾的虛假信息。這種不真實(shí)的信息環(huán)境必定會(huì)影響企業(yè)的投資決策。

(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要是指股份公司的總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及相互之間的關(guān)系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如：某企業(yè)的全資子公司的規(guī)模較小，即使是最大的子公司，其注冊(cè)資本也超不過(guò)300萬(wàn)元，而最小的子公司注冊(cè)資本僅為50萬(wàn)元，對(duì)于這種規(guī)模較小的公司而言其本身的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力就較弱，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題企業(yè)就岌岌可危。

二、采用科學(xué)的方法對(duì)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理

股權(quán)投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)除了合理保證投資業(yè)務(wù)合法合規(guī)，資產(chǎn)安全完整，財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠，防止出現(xiàn)舞弊等外，還要防范投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮投資并購(gòu)的效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)投資并購(gòu)預(yù)期目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的總體戰(zhàn)略服務(wù)。

(一)有效的進(jìn)行行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的控制雖然行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由外部因素引發(fā)，并具有一定的不可抗性，但是，企業(yè)仍需針對(duì)投資的不同行業(yè)的特點(diǎn)制定出最大限度降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管理與控制方案。例如：對(duì)于涉足房地產(chǎn)業(yè)的投資企業(yè)，應(yīng)及時(shí)了解國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)宏觀調(diào)控政策、及時(shí)把控市場(chǎng)的需求風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整投資的規(guī)模和項(xiàng)目，盡量避免由于決策失誤帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

(二)加強(qiáng)投資企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)的控制股權(quán)投資企業(yè)作為投資管理的主體，其自身的經(jīng)營(yíng)與管理風(fēng)險(xiǎn)也很大。針對(duì)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，企業(yè)可以及時(shí)調(diào)整股權(quán)投資的規(guī)模、調(diào)整投資的戰(zhàn)略；面對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各領(lǐng)域中子公司的管理，并及時(shí)根據(jù)行情的變化做出戰(zhàn)略調(diào)整，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)不利的子公司在調(diào)整后如果仍無(wú)法得到更好發(fā)展，一定要及時(shí)退出該行業(yè)的發(fā)展與投資，降低損失；對(duì)于投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行合理的投資規(guī)劃，不能將資金全部投入到高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)領(lǐng)域中，對(duì)于那些投資收益并不高但是經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定的企業(yè)也可以進(jìn)行投資，以達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

(三)加強(qiáng)股權(quán)投資管理模式風(fēng)險(xiǎn)的控制對(duì)于企業(yè)的投資管理模式風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)管理層應(yīng)該在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，必須做好充分的市場(chǎng)調(diào)研和評(píng)估，站在企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展角度制定投資規(guī)劃，不能被眼前既得利益所影響而忽視了風(fēng)險(xiǎn)的存在。另外，為了防止企業(yè)負(fù)責(zé)人一言堂的現(xiàn)象，應(yīng)該從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)上和制度安排上進(jìn)行防范，企業(yè)必須加強(qiáng)內(nèi)部控制的執(zhí)行與監(jiān)督?？捎瑟?dú)立的機(jī)構(gòu)（監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、內(nèi)部監(jiān)督審計(jì)委員會(huì)）對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人的權(quán)力進(jìn)行制衡，降低內(nèi)部控制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第5篇

一、文獻(xiàn)綜述

1984年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實(shí)證研究中證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的最重要的途徑，是通過(guò)參加董事會(huì)來(lái)監(jiān)督企業(yè)的財(cái)務(wù)信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理活動(dòng)。Lerner認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，在為企業(yè)增加績(jī)效和價(jià)值的同時(shí)，進(jìn)一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)監(jiān)督，減少了信息不對(duì)稱，對(duì)企業(yè)進(jìn)一步融資產(chǎn)生了重要的影響，也為企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)［4］。Bottazz等人對(duì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本交易樣本調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過(guò)商業(yè)活動(dòng)并擁有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動(dòng)［5］。Cornelli、Karakas研究了英國(guó)1998—2003年私募股權(quán)投資支持的88個(gè)收購(gòu)案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資董事的介入程度就越高。我國(guó)學(xué)者近幾年才開(kāi)始對(duì)私募股權(quán)投資后管理進(jìn)行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對(duì)投資后管理實(shí)踐的理論指導(dǎo)。項(xiàng)喜章在廣泛吸收國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的內(nèi)涵、特點(diǎn)、內(nèi)容以及參與風(fēng)險(xiǎn)投資后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財(cái)指出，風(fēng)險(xiǎn)投資后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點(diǎn)之一［8］。張豐、金智認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本家應(yīng)積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認(rèn)為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面可以促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力［10］。袁綱認(rèn)為，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家采取顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相結(jié)合的方式［11］，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資后管理機(jī)制的良好運(yùn)行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本投資家通過(guò)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［12］。

二、投資后管理的內(nèi)涵

私募股權(quán)投資后管理的概念源于美國(guó)。1984年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee和Brno將私募股權(quán)投資分為交易發(fā)起、投資機(jī)會(huì)篩選、投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)、交易合同設(shè)計(jì)、投資后管理等活動(dòng)過(guò)程。他們將投資后私募股權(quán)投資家對(duì)中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個(gè)方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購(gòu)或公開(kāi)上市等。在私募股權(quán)投資過(guò)程中，私募股權(quán)投資家不僅投入股權(quán)資本，而且提供重要的增值服務(wù)，實(shí)施監(jiān)管職能［13］。結(jié)合我國(guó)私募股權(quán)投資的實(shí)際情況，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資家與企業(yè)家簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務(wù)，對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等活動(dòng)的總稱。具體說(shuō)來(lái)，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中的一個(gè)重要階段，它始于私募股權(quán)投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權(quán)投資的撤出。它是一個(gè)廣義的概念，不能簡(jiǎn)單理解為狹義的投資后對(duì)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，更不能理解為投資后的風(fēng)險(xiǎn)管理，它涵蓋了投資后私募股權(quán)投資家對(duì)中小企業(yè)所實(shí)施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務(wù)等活動(dòng)。

三、私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的

委托問(wèn)題在私募股權(quán)投資兩級(jí)委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對(duì)稱條件下?lián)碛邢鄬?duì)優(yōu)勢(shì)的金融中介。這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家可以憑借他們的專業(yè)特長(zhǎng)和管理經(jīng)驗(yàn)，比那些非專業(yè)的私募股權(quán)投資者更有能力來(lái)解決私募股權(quán)投資中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資交易成本最小化與利潤(rùn)的最大化。

(一)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型

“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈模型。因?yàn)檫@個(gè)博弈的擴(kuò)展形式很像一條蜈蚣，所以被學(xué)者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見(jiàn)的一種:兩個(gè)博弈方即私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進(jìn)行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權(quán)投資家(PE)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開(kāi)始。假定私募股權(quán)投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權(quán)投資家(PE)，如此交替進(jìn)行。雙方的博弈展開(kāi)式如下(見(jiàn)圖1):圖中，博弈從左到右展開(kāi)，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個(gè)人下面對(duì)應(yīng)的括號(hào)代表相應(yīng)的人采取“不合作”策略，括號(hào)內(nèi)左邊的數(shù)字代表私募股權(quán)投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開(kāi)始私募股權(quán)投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權(quán)投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權(quán)投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進(jìn)行下去。可以看到，私募股權(quán)投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的收益都達(dá)到100，總體效益最大。遺憾的是，實(shí)際上很難達(dá)到這個(gè)圓滿結(jié)局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設(shè)———理性人假設(shè)，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時(shí)私募股權(quán)投資家的收益僅為98。私募股權(quán)投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因?yàn)檫@樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點(diǎn)，所以他也要搶先私募股權(quán)投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結(jié)論是:在第一步私募股權(quán)投資家將選擇“不合作”，此時(shí)，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。在現(xiàn)實(shí)的博弈中，還面臨著信息不對(duì)稱的問(wèn)題。在私募股權(quán)市場(chǎng)中，有時(shí)私募股權(quán)投資家注意信息的收集與分析，注重對(duì)企業(yè)家資信的調(diào)查，對(duì)企業(yè)家何時(shí)可能終止“合作”有比較準(zhǔn)確的預(yù)期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過(guò)上述分析，可以認(rèn)為，當(dāng)今私募股權(quán)市場(chǎng)的交易各方存在一種典型的重復(fù)合作博弈關(guān)系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當(dāng)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的行為相互作用時(shí)，雙方是否達(dá)成一個(gè)具有嚴(yán)格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒(méi)有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過(guò)有效協(xié)商達(dá)成具有約束力的協(xié)議后，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機(jī)制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時(shí)的利益受損可以從長(zhǎng)期穩(wěn)定的“合作”中得到補(bǔ)償;另一方面，獲益較多的一方會(huì)自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說(shuō)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一種穩(wěn)定的“合作”關(guān)系會(huì)使私募股權(quán)投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權(quán)投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來(lái)預(yù)測(cè)行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、整體利益)。如果符合，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家就會(huì)依逆推歸納法進(jìn)行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家在一開(kāi)始就應(yīng)該選擇結(jié)束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。逆推歸納法的路徑與私募股權(quán)投資家及企業(yè)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相悖，因而私募股權(quán)投資家與企業(yè)家不會(huì)按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權(quán)投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對(duì)方是理性的，彼此相信對(duì)方會(huì)追求自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和整體利益，那么私募股權(quán)投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實(shí)生活中，如果私募股權(quán)投資家和企業(yè)家相互信任，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)去進(jìn)行策略選擇，結(jié)果往往是雙贏。

(二)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

私募股權(quán)投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時(shí)，同樣存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前景和市場(chǎng)的不確定性造成的，這種不確定性與道德風(fēng)險(xiǎn)相互作用，使得中小企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為在更大程度上威脅私募股權(quán)投資家的利益。二是中小企業(yè)資產(chǎn)專用性比較強(qiáng)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無(wú)形資產(chǎn)比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項(xiàng)目失敗，私募股權(quán)投資可能血本無(wú)歸［15］。道德風(fēng)險(xiǎn)通常發(fā)生在私募股權(quán)投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運(yùn)行過(guò)程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財(cái)務(wù)信息，用作假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式處理會(huì)計(jì)賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)已經(jīng)虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)追加投資。(3)過(guò)度投資。企業(yè)家有可能進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，而并不考慮所投項(xiàng)目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問(wèn)題。(4)在職消費(fèi)。企業(yè)家可能購(gòu)買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費(fèi)。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險(xiǎn)精神［16］。

(三)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問(wèn)題

在信息不對(duì)稱的情況下，私募股權(quán)投資家處于信息劣勢(shì)地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢(shì)地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權(quán)投資家無(wú)法準(zhǔn)確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權(quán)投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，作為委托人的私募股權(quán)投資家在對(duì)市場(chǎng)上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價(jià)格，這樣會(huì)導(dǎo)致劣質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)較低的企業(yè)家愿意冒險(xiǎn)嘗試，使得優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)高的企業(yè)家感覺(jué)無(wú)利可圖而退出私募股權(quán)投資市場(chǎng)，結(jié)果降低了私募股權(quán)投資市場(chǎng)中項(xiàng)目的整體質(zhì)量，從而危及私募股權(quán)投資的順利進(jìn)行。在極端情況下，逆向選擇問(wèn)題甚至能使私募股權(quán)投資市場(chǎng)不復(fù)存在［17］。

(四)“敲竹杠”問(wèn)題“敲竹杠”問(wèn)題在私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)。

經(jīng)典的不完全契約理論認(rèn)為，如果契約是不完全的，那么就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權(quán)投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無(wú)法寫入契約或者被第三方所證實(shí)的，那么他在事后的再談判過(guò)程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)家會(huì)攫取專用性投資帶來(lái)的部分收益，使私募股權(quán)投資家無(wú)法得到全部投資的收益。預(yù)料到這種風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資家就會(huì)缺乏足夠的投資積極性。一些法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)司法干預(yù)的作用，認(rèn)為法庭強(qiáng)制認(rèn)定某些可證實(shí)的契約條款或者對(duì)契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問(wèn)題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權(quán)投資家可以保留企業(yè)家的股份來(lái)減少“敲竹杠”的動(dòng)機(jī)［18］。

四、私募股權(quán)投資后管理的動(dòng)因

任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的動(dòng)力都來(lái)自于對(duì)利潤(rùn)的追求?？墒?，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權(quán)投資既有可能增值，獲得高額回報(bào)，也有可能遭受損失，甚至血本無(wú)歸。價(jià)值增值的最大化、私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的防范以及人力資本的充分應(yīng)用，是私募股權(quán)投資后管理機(jī)制產(chǎn)生的主要原因。

(一)增值服務(wù)的要求

大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識(shí)和技能，在市場(chǎng)營(yíng)銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗(yàn)不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權(quán)投資家提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資家向中小企業(yè)提供增值服務(wù)，有利于企業(yè)樹(shù)立良好的聲譽(yù)，從而容易得到更多私募股權(quán)投資者的認(rèn)同;有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)，以便投資者獲得高額回報(bào)與豐厚收益;有利于建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系，以最大限度地減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?？傊侥脊蓹?quán)投資后管理的目的是最大限度地實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的價(jià)值增值。

(二)人力資本充分應(yīng)用的要求在私募股權(quán)投資中，人力資本充分應(yīng)用的要求主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗(yàn);二是企業(yè)家的素質(zhì)與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗(yàn)是私募股權(quán)投資后管理所產(chǎn)生的價(jià)值增值的決定性因素。其次，私募股權(quán)投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵(lì)與約束機(jī)制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場(chǎng)是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應(yīng)的管理機(jī)制才能夠充分發(fā)揮出來(lái)，因此，通過(guò)私募股權(quán)投資后管理，對(duì)企業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)與約束就具有特殊的意義。

(三)防范風(fēng)險(xiǎn)的要求私募股權(quán)投資的對(duì)象主要是中小企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)既要承擔(dān)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也要承擔(dān)委托—風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是基于中小企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，由于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題及時(shí)調(diào)整后續(xù)管理方法。當(dāng)中小企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了一定界限，私募股權(quán)投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，不僅存在于投資簽約前的項(xiàng)目評(píng)估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風(fēng)險(xiǎn)越高，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資后管理的必要性就越大。私募股權(quán)投資家通過(guò)投資后管理識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、收集信息，便于加強(qiáng)對(duì)于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值［11］。

五、私募股權(quán)投資后管理的方式

(一)參加中小企業(yè)的董事會(huì)

在每一輪投資之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)都會(huì)要求在中小企業(yè)的董事會(huì)中占1～2個(gè)席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領(lǐng)頭的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參加董事會(huì)。通常情況下，私募股權(quán)投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而是把出席董事會(huì)并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護(hù)自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間由于信息不對(duì)稱可能出現(xiàn)的委托—風(fēng)險(xiǎn)。

(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營(yíng)報(bào)告，通過(guò)報(bào)告中的有關(guān)數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，應(yīng)密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動(dòng)、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量不佳、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動(dòng)異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財(cái)產(chǎn)被盜，等等。

第6篇

【論文關(guān)鍵詞】長(zhǎng)期股權(quán)投資；法人治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制；組織結(jié)構(gòu)

一、企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為投資決策風(fēng)險(xiǎn)、投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和投資清算風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)：

（一）投資決策風(fēng)險(xiǎn)

1.項(xiàng)目選擇的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，以及其本身的技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目論證的風(fēng)險(xiǎn)。主要是投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險(xiǎn)。

3.決策程序的風(fēng)險(xiǎn)。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。包括：股東選擇風(fēng)險(xiǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、投資協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)等。

2.委托經(jīng)營(yíng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，必然會(huì)產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不一致，信息不對(duì)稱的弊端，人可能會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等會(huì)通過(guò)股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。

4.項(xiàng)目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險(xiǎn)。一方面，投資方選派項(xiàng)目責(zé)任小組或個(gè)人，對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)行責(zé)任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識(shí)、能力所限或是責(zé)任心不強(qiáng)，使管理的過(guò)程存在風(fēng)險(xiǎn)。

5.信息披露風(fēng)險(xiǎn)。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)和重大經(jīng)營(yíng)方面的信息，暗箱操作，對(duì)外部投資者提供已過(guò)濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢(shì)之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。

（三）投資清理風(fēng)險(xiǎn)

1.來(lái)自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)。如利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)等。利率風(fēng)險(xiǎn)主要是利率變動(dòng)導(dǎo)致投資收益率變動(dòng)，從而對(duì)投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是物價(jià)上漲時(shí)，貨幣購(gòu)買力下降，給投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政策法律風(fēng)險(xiǎn)主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時(shí)所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生致命影響。

2.來(lái)自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來(lái)退出風(fēng)險(xiǎn)。

3.投資退出時(shí)機(jī)與方式選擇的風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資存在的問(wèn)題

企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資在業(yè)務(wù)流程的各階段都存在一些典型的問(wèn)題，這些問(wèn)題根植于投資風(fēng)險(xiǎn)之中，最終導(dǎo)致投資損失。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前普遍存在的問(wèn)題主要有以下這些。

（一）在投資決策階段

1.長(zhǎng)期股權(quán)投資盲目性較大，缺少戰(zhàn)略規(guī)劃。沒(méi)有把長(zhǎng)期股權(quán)投資提升至企業(yè)的戰(zhàn)略層級(jí)，投資的過(guò)程充滿盲目性。

2.股權(quán)盡職調(diào)查不充分，流于形式。不少企業(yè)委托外部中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，一些中介機(jī)構(gòu)也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會(huì)盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業(yè)自主進(jìn)行盡職調(diào)查，慣常做法是組織幾個(gè)部門到目標(biāo)公司進(jìn)行考察，但人員往往只是企業(yè)內(nèi)部指派的職員，而缺少外部的專家顧問(wèn)，過(guò)程流于形式，走馬觀花，缺少針對(duì)性，有時(shí)甚至把目標(biāo)公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調(diào)查成果失實(shí)。

3.可行性報(bào)告與投資方案制作不完善，內(nèi)容過(guò)多注重出資環(huán)節(jié)。由于前期的調(diào)查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會(huì)不完善，風(fēng)險(xiǎn)是環(huán)環(huán)相扣的因果鏈條。另外，在進(jìn)行可行性研究時(shí)需要使用大量科學(xué)的財(cái)務(wù)分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應(yīng)付。

4.高層決策者決策失誤。企業(yè)的一些高層領(lǐng)導(dǎo)的個(gè)人意志和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生明顯的影響。一些決策者頭腦發(fā)熱，或決策層由少數(shù)人操縱，缺乏集體科學(xué)決策，亦或上級(jí)主管部門干預(yù)都會(huì)導(dǎo)致決策失誤，進(jìn)而導(dǎo)致投資損失。

（二）在投資營(yíng)運(yùn)管理階段

1.項(xiàng)目的實(shí)施缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制，隨便找個(gè)范本就和對(duì)方簽訂協(xié)議，或者按照對(duì)方起草的協(xié)議和章程簽訂，沒(méi)有根據(jù)自己的長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范。

2.企業(yè)的內(nèi)部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒(méi)有建立，在進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資后，未能組建明確的項(xiàng)目責(zé)任小組，導(dǎo)致項(xiàng)目管理真空。

3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒(méi)有或不重視向目標(biāo)公司外派管理人員，任其“自主經(jīng)營(yíng)”、自由發(fā)展，待出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級(jí)管理人員不作為，沒(méi)能起到維護(hù)投資人權(quán)益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監(jiān)督的環(huán)境中與被投資公司的內(nèi)部人員合謀掏空被投資公司的資產(chǎn)，最終禍及投資方。

4.項(xiàng)目跟蹤評(píng)價(jià)和統(tǒng)計(jì)分析環(huán)節(jié)缺失。企業(yè)缺乏投資項(xiàng)目后的評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)，也沒(méi)有相應(yīng)的部門進(jìn)行績(jī)效的統(tǒng)計(jì)分析，導(dǎo)致投資方不能及時(shí)推廣有益的經(jīng)驗(yàn)，也不能及時(shí)終止不良的項(xiàng)目。

（三）在投資清理階段

1.未預(yù)先設(shè)置投資清算的觸發(fā)點(diǎn)，沒(méi)有重大事件的應(yīng)急處置方案，一旦發(fā)生促使投資退出的重大事件，往往被動(dòng)開(kāi)啟退出機(jī)制，疲于應(yīng)對(duì)。

2.沒(méi)有成立專門的投資清理小組，沒(méi)有設(shè)定退出目標(biāo)，往往是“被動(dòng)接招”，一路喪失主動(dòng)權(quán)。不僅使退出的風(fēng)險(xiǎn)大增，還使事后無(wú)法進(jìn)行獎(jiǎng)懲，也不利于經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。

3.投資退出時(shí)機(jī)和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。

三、建立全面的長(zhǎng)期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系

全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系是將風(fēng)險(xiǎn)管理的思想全面貫徹到風(fēng)險(xiǎn)防范的過(guò)程中，在整個(gè)企業(yè)層面構(gòu)建制度大框架，并把企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等框架都涵蓋其中。

（一）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)

（1）在投資前和投資決策階段，重點(diǎn)是把制度框架建立起來(lái)并使其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，以將投資決策納入框架的規(guī)范。

（2）在投資營(yíng)運(yùn)管理階段和投資清理階段，重點(diǎn)是通過(guò)對(duì)重大事件的動(dòng)態(tài)管理，加強(qiáng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的過(guò)程管理，并保證退出渠道暢通。

（二）建立合理的企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)

我國(guó)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)大多為塔型的職能式結(jié)構(gòu)。從董事會(huì)到總經(jīng)理，然后下設(shè)職能部門。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期股權(quán)投資絕不只是企業(yè)高層拿決策、項(xiàng)目部門跑執(zhí)行這么簡(jiǎn)單，他往往需要各部門各層級(jí)的協(xié)調(diào)配合，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。打破僵化的組織機(jī)構(gòu)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)再設(shè)計(jì)，可以根據(jù)長(zhǎng)期股權(quán)投資的業(yè)務(wù)流程把現(xiàn)有的職能部門整合成幾大系統(tǒng)，靈活調(diào)用。比如將企業(yè)的決策與計(jì)劃部門整合成股權(quán)投資決策系統(tǒng)；將財(cái)務(wù)部、審計(jì)部等整合成股權(quán)投資核算監(jiān)督系統(tǒng)。

（三）健全企業(yè)內(nèi)部控制制度

1.健全內(nèi)部控制的基本制度，形成內(nèi)部控制網(wǎng)絡(luò)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)。包括不相容崗位相互分離制度、授權(quán)審批制度、投資問(wèn)責(zé)制度等。

2.健全內(nèi)部會(huì)計(jì)控制，這是內(nèi)部控制的重中之重，是貫穿長(zhǎng)期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程始終的關(guān)鍵控制手段。

（四）按長(zhǎng)期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范

1.投資決策風(fēng)險(xiǎn)的防范

包括進(jìn)行有效的項(xiàng)目選擇，進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，進(jìn)行科學(xué)的可行性研究，進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目評(píng)審，領(lǐng)導(dǎo)層科學(xué)、透明的決策。

2.投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)的防范

包括謹(jǐn)慎的談判和簽訂協(xié)議，制定外派董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員管理制度，實(shí)行項(xiàng)目責(zé)任小組對(duì)被投資公司實(shí)施全過(guò)程管理，及時(shí)開(kāi)展投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)。

3.投資清算風(fēng)險(xiǎn)的防范

對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資清算風(fēng)險(xiǎn)的防范關(guān)鍵是要建立和完善股權(quán)投資退出機(jī)制，這不僅是以防萬(wàn)一，以備不時(shí)的必然要求，更是投資本身不斷優(yōu)化的內(nèi)在需要。包括設(shè)定股權(quán)投資退出的觸發(fā)點(diǎn)，設(shè)定合理的股權(quán)投資退出目標(biāo)，制訂完善的股權(quán)投資清理方案，對(duì)股權(quán)投資處置活動(dòng)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控，做好總結(jié)和回顧工作。

第7篇

一、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵及構(gòu)成要素

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項(xiàng)目；在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù)；培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資，取得高額投資擔(dān)保回報(bào)的一種融資服務(wù)方式。其中，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種過(guò)渡式權(quán)益資本，其含義是：向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等要素組成的系統(tǒng)活動(dòng)綜合；一般要對(duì)應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期等四個(gè)過(guò)程來(lái)設(shè)計(jì)或考量。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保主要由風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人、投資對(duì)象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長(zhǎng)且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項(xiàng)目的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)投資擁有股權(quán)、提供借貸資本（以股權(quán)質(zhì)押）、提供信用擔(dān)保貸款授信（以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施）或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本（或提供信用擔(dān)保貸款授信）等方式投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險(xiǎn)投資公司（或風(fēng)險(xiǎn)資本家及個(gè)人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財(cái)務(wù)公司等）和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)組成。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言，風(fēng)險(xiǎn)資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止，所間隔的時(shí)間長(zhǎng)短被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資期限。投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會(huì)化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定，它是投資項(xiàng)目的管理、技術(shù)與運(yùn)作合成。投資目的是通過(guò)投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時(shí)提供其增信和增值服務(wù)，進(jìn)而把企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過(guò)公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，獲得超額投資回報(bào)。從投資的性質(zhì)來(lái)判斷，風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種：一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險(xiǎn)投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保，這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了一個(gè)契機(jī)或平臺(tái)；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保，同時(shí)又投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本的形成以及風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的過(guò)程與退出

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本的形成。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本一般是由境外風(fēng)險(xiǎn)投資者、國(guó)內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個(gè)人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險(xiǎn)投資者是目前我國(guó)主要的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，通過(guò)其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時(shí)提供各項(xiàng)增值服務(wù)；然后通過(guò)境內(nèi)外公開(kāi)上市或其他方式退出，獲得超額投資回報(bào)。國(guó)內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要參與者，企業(yè)介入風(fēng)險(xiǎn)投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，并為企業(yè)尋找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，甚至是二次創(chuàng)業(yè)機(jī)遇；而擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報(bào)的動(dòng)機(jī)。內(nèi)陸個(gè)人投資者主要是具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，或曾得到過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會(huì)的投資者，他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式，參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的具體業(yè)務(wù)中。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過(guò)程。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過(guò)程主要包括尋求投資項(xiàng)目、項(xiàng)目的篩選、項(xiàng)目評(píng)價(jià)、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個(gè)階段。首先，尋找投資項(xiàng)目是一個(gè)雙向的過(guò)程，企業(yè)可以主動(dòng)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交項(xiàng)目投資申請(qǐng)，再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)審遴選。其次，受資金運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)約束的多重因素的制約，風(fēng)險(xiǎn)投資公司或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)申請(qǐng)的投資項(xiàng)目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三，對(duì)通過(guò)篩選的項(xiàng)目進(jìn)行更詳細(xì)的評(píng)估與論證。第四，當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)過(guò)評(píng)價(jià)論證后且判斷結(jié)果可行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家或潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就會(huì)在投資數(shù)量、投資形式和價(jià)格等方面進(jìn)行商議；確定投資項(xiàng)目的一些具體條款或約束性條件。這一過(guò)程在國(guó)外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”，內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后，達(dá)成各種協(xié)議后，風(fēng)險(xiǎn)資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的退出。

風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的并不是對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)變現(xiàn)退出，其退出時(shí)機(jī)一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成功后。但為了分散風(fēng)險(xiǎn)或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風(fēng)險(xiǎn)投資的不同實(shí)施階段或時(shí)期，將股票（或股權(quán)）分部分轉(zhuǎn)出。何時(shí)退出取決于投資回報(bào)的適時(shí)收益率指標(biāo)因素和未來(lái)增值放大預(yù)期，也是風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人的擇時(shí)判斷極值域點(diǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資中擔(dān)保公司的介入與運(yùn)行方式

擔(dān)保公司如何在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)中有所作為，這是擔(dān)保理論和實(shí)務(wù)工作者面臨的一項(xiàng)新課題。《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，可以兼營(yíng)以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù)；該辦法第二十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資，限于國(guó)債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級(jí)較高的固定收益類金融產(chǎn)品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20％的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)或項(xiàng)目。這樣，就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。

（一）直接風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

對(duì)一些有實(shí)力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的社會(huì)職能，另一方面，該類公司自身風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)營(yíng)管理的優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目的判斷、評(píng)價(jià)、管理和控制完全有能力駕馭。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)品種具有不斷創(chuàng)新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔(dān)保公司也必須在一定范圍內(nèi)置身于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)之中。一般而言，直接風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)選擇在項(xiàng)目或產(chǎn)品處于種子期、成長(zhǎng)期時(shí)介入為宜。

（二）通過(guò)提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。

風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可以通過(guò)提供擔(dān)保授信方式間接形成，并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施，有條件地使擔(dān)保機(jī)構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言，接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無(wú)抵、質(zhì)押物，此時(shí)提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，并補(bǔ)充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施；這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過(guò)程中應(yīng)堅(jiān)持以下四項(xiàng)原則：

第一個(gè)原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對(duì)控制，創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入，成長(zhǎng)期進(jìn)入比較有利，最佳時(shí)機(jī)是成熟期。

第二個(gè)原則是設(shè)計(jì)最佳的授信品種、期限、額度和費(fèi)率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險(xiǎn)投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等。就授信期限而言，銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過(guò)五年；融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項(xiàng)目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1：1設(shè)計(jì)并滾動(dòng)相匹配，即實(shí)行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費(fèi)率而言，保費(fèi)按年度收取，年費(fèi)率3-5％為優(yōu)化區(qū)間值。

第三個(gè)原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制：原則上應(yīng)設(shè)定在絕對(duì)控股范圍內(nèi)，按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60％左右的數(shù)值，作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)。

第四個(gè)原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置：提供擔(dān)保授信后，企業(yè)的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制；原則上實(shí)施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償，擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利，并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵；通過(guò)債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營(yíng)、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份?；蛘卟饺腼L(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作，并適時(shí)提供其增值服務(wù)，把該企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過(guò)公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出，實(shí)現(xiàn)其超額投資回報(bào)。

第8篇

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱 私募股權(quán) 價(jià)值評(píng)估

私募股權(quán)投資對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，不僅僅是能為其成長(zhǎng)的各個(gè)階段提供源源不斷的資金流，而且對(duì)于其企業(yè)價(jià)值的成長(zhǎng)也有重要意義。通過(guò)私募股權(quán)的介入能使高新技術(shù)企業(yè)有以下幾個(gè)方面的改善：改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，制定發(fā)展戰(zhàn)略，開(kāi)拓市場(chǎng)等。總而言之，私募股權(quán)投資對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，是其成長(zhǎng)的伙伴。而贏得私募股權(quán)的投資，其前提就是要對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行合理的估值。可是私募股權(quán)基金與高新技術(shù)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，給高新技術(shù)企業(yè)的估值帶來(lái)一些困難。

一、私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱和信息不完整

私募基金與高新技術(shù)企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱和信息不完整體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（1）對(duì)創(chuàng)業(yè)家的了解方面

創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的承擔(dān)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)立者, 發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)意并努力將其變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)會(huì), 是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為一種專有的、相對(duì)稀缺的產(chǎn)權(quán)要素的集中體現(xiàn)。

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)意是否真實(shí)可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對(duì)于外部的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是嚴(yán)重信息不對(duì)稱的。

（2）投資協(xié)議簽訂之前的信息不對(duì)稱

在簽定投資協(xié)議前,風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展前景等都不如掌握這些關(guān)鍵技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創(chuàng)業(yè)者將其“表面文章”做得非常漂亮,風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能被蒙蔽。從另一個(gè)角度講,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來(lái)將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務(wù),比如投資組合、風(fēng)險(xiǎn)管理、股票發(fā)行等,這些都不是創(chuàng)業(yè)者的專長(zhǎng),需要風(fēng)險(xiǎn)投資家的積極參與。因此,在創(chuàng)業(yè)者選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家時(shí),一方面對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家的融資能力、資金運(yùn)作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家的信譽(yù)、品質(zhì)、偏好等也知曉不多,從而對(duì)協(xié)議中的某些條款可能會(huì)遷就風(fēng)險(xiǎn)投資家。

（3）投資協(xié)議簽訂之后的信息不對(duì)稱

在投資協(xié)議簽定之后,由于風(fēng)險(xiǎn)投資家不參與企業(yè)的日常管理,就很難掌握創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營(yíng)信息:創(chuàng)業(yè)者如何使用資金? 會(huì)不會(huì)挪作他用? 會(huì)不會(huì)增加開(kāi)支? 或者在后續(xù)融資時(shí)會(huì)不會(huì)給其他投資者更好的條件? 風(fēng)險(xiǎn)投資者不可能時(shí)時(shí)、事事監(jiān)控創(chuàng)業(yè)者,創(chuàng)業(yè)者就有可能利用其信息的優(yōu)勢(shì)地位來(lái)?yè)p害投資者的利益。

此外，在私募股權(quán)細(xì)分市場(chǎng)之間以及私募股權(quán)市場(chǎng)與公開(kāi)資本市場(chǎng)也也存在著信息不對(duì)稱。一般高新技術(shù)企業(yè)存在著種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對(duì)應(yīng)的，私募股權(quán)市場(chǎng)也細(xì)分成種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險(xiǎn)基金、搭橋基金、收購(gòu)兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等。當(dāng)私募股權(quán)退出的時(shí)候必然要對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行二次估值。在私募股權(quán)細(xì)分市場(chǎng)之間或者在IPO上市時(shí)，各交易機(jī)構(gòu)之間也存在著信息不對(duì)稱。

二、信息不對(duì)稱、不完整對(duì)高新技術(shù)企業(yè)估值的影響

1.信息的不對(duì)稱和不完整產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)和期望收益的判斷差異

正是由于上述信息不對(duì)稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術(shù)企業(yè)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判斷不同。

由于信息不對(duì)稱，私募基金傾向于夸大投資風(fēng)險(xiǎn)要求較高的期望收益。而高新技術(shù)企業(yè)傾向于樂(lè)觀估計(jì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為私募基金要求的期望收益過(guò)高。由此導(dǎo)致他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)和收益上的判斷差異，不利于高新技術(shù)企業(yè)的合理估值。

2.信息成本造成了高新技術(shù)企業(yè)估值的偏移和市場(chǎng)的分割

投資者為了獲取投資企業(yè)的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創(chuàng)業(yè)投資中，投資機(jī)會(huì)的攝取、投資前的審慎調(diào)研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現(xiàn)渠道的尋找和選擇等，都要發(fā)生為收集和處理各種產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、管理等信息的費(fèi)用。這一費(fèi)用形成了一定的固定成本，并對(duì)不同投資者產(chǎn)生了不同影響：對(duì)于大資金的投資機(jī)構(gòu)而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進(jìn)行小規(guī)模的投資，他們偏向于高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)展時(shí)期的投資。交易成本的存在使得高新技術(shù)企業(yè)估值發(fā)生偏移，造成了市場(chǎng)分割的形成。由于高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)周期的各個(gè)階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)和困難的不同，使得私募股權(quán)投資市場(chǎng)相應(yīng)地形成了種子資本、天使資本，創(chuàng)業(yè)資本、風(fēng)險(xiǎn)資本、產(chǎn)業(yè)基金、搭橋基金、重組基金等細(xì)分市場(chǎng)。細(xì)分市場(chǎng)的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)加大。從整體上來(lái)看，私募股權(quán)市場(chǎng)的效率的提高要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與私募股權(quán)細(xì)分市場(chǎng)要在結(jié)構(gòu)上和資金總量上相匹配。此外，從單個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)看，其可能在成長(zhǎng)的不同階段需要向不同市場(chǎng)募集資金，這無(wú)疑會(huì)使得其資本成本上升，融資風(fēng)險(xiǎn)加大。

3.信息不對(duì)稱帶來(lái)公司治理問(wèn)題和退出交易問(wèn)題

（1）公司層面的問(wèn)題

問(wèn)題所引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)成本使投資者回報(bào)要求提高。這時(shí)創(chuàng)業(yè)者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發(fā)生偏差，也會(huì)使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估受到影響。

（2）退出交易問(wèn)題

退出交易問(wèn)題包括兩個(gè)方面，一是私募股權(quán)投資市場(chǎng)內(nèi)部各細(xì)分領(lǐng)域（種子基金、創(chuàng)業(yè)基金、風(fēng)險(xiǎn)基金、搭橋基金、收購(gòu)兼并基金及各種準(zhǔn)股權(quán)債務(wù)基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對(duì)稱再次會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估產(chǎn)生影響。二是私募股權(quán)資本市場(chǎng)與其他資本市場(chǎng)（如證券市場(chǎng)等公開(kāi)資本市場(chǎng)）的聯(lián)系。私募股權(quán)投資市場(chǎng)所形成的各種股權(quán)投資，還要與公開(kāi)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)，如IPO市場(chǎng)、收購(gòu)兼并市場(chǎng)等以實(shí)現(xiàn)退出。他們之間也會(huì)存在信息不對(duì)稱。

總而言之，信息不對(duì)稱在私募投資的整個(gè)流程中存在，并對(duì)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估產(chǎn)生不利影響。這勢(shì)必影響私募股權(quán)資本的投資效率和我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。因此首先要建立動(dòng)態(tài)的信息披露機(jī)制，強(qiáng)化和完善風(fēng)險(xiǎn)投資信息的公開(kāi)披露制度，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管。建立良好的信息傳遞機(jī)制，以降低信息成本。是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資走向有效風(fēng)險(xiǎn)投資的基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：