發(fā)布時(shí)間：2023-07-31 17:00:22
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【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;純債券價(jià)值;期權(quán)價(jià)值
自1843年世界上出現(xiàn)第一張可轉(zhuǎn)換債券至今,可轉(zhuǎn)換債券己經(jīng)存在和發(fā)展了一百多年。雖然,可轉(zhuǎn)債在我國的出現(xiàn)只有短短的十幾年,但作為我國為數(shù)不多的衍生金融工具,對(duì)其的研究與應(yīng)用得到了眾多學(xué)者和市場的關(guān)注。在如今的資本市場剛經(jīng)歷了07至08年“過山車”般的行情走勢后,許多股票型基金損失慘重的情況下,有必要對(duì)可轉(zhuǎn)換債券做深入的研究,探討其投資價(jià)值與投資策略。
一、可轉(zhuǎn)換債券的定義與基本特性
可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebond,簡稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債),是指發(fā)行人按照法定程序發(fā)行,賦予其持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的股票)權(quán)利的公司債券。其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),將債券按既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為相應(yīng)公司的普通股;但在持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利之前,公司必須按時(shí)支付利息,如果可轉(zhuǎn)換債券到期持有人仍然不愿轉(zhuǎn)換,則公司必須全額償還本金?？赊D(zhuǎn)債具有債券和股票的雙重特性,是一種混合型金融工具,可以大致認(rèn)為是固定收益的債券和以發(fā)行者股票為標(biāo)的的認(rèn)股權(quán)證的組合。
可轉(zhuǎn)換債券的債性體現(xiàn)在,它與其它企業(yè)債券一樣,規(guī)定有票面利率、發(fā)行期限、付息方式等條款。一般來說,可轉(zhuǎn)債的票面利率會(huì)低于同期的、相同評(píng)級(jí)的公司債券的利率,發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)債這種籌資方式,大大降低了企業(yè)的融資成本;對(duì)于投資者而言,債券的固定收益特性向其提供了價(jià)值保護(hù),使得他們可以獲得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同時(shí)可轉(zhuǎn)債屬于公司負(fù)債的一種,當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)其受償權(quán)高于優(yōu)先股和普通股。
可轉(zhuǎn)換債券的股性體現(xiàn)在,它賦予持有者按照約定的價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的權(quán)利。對(duì)于發(fā)行公司而言,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股通常是逐步進(jìn)行的,可以緩慢稀釋公司股本,避免了公司股本短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的壓力;同時(shí),可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的股票看漲期權(quán)使得投資者可以充分分享股票價(jià)格上漲的收益?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以簡單視作普通債券的純債價(jià)值和標(biāo)的股票的看漲期權(quán)價(jià)值兩部分之和?？赊D(zhuǎn)債的純債價(jià)值是投資者的保底價(jià)值,其變動(dòng)主要決定于市場利率的變化;而股票看漲期權(quán)的價(jià)值則取決于標(biāo)的股票價(jià)格的走勢。研究表明,市場利率變動(dòng)對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響程度較小,可轉(zhuǎn)債價(jià)格的主要影響因素是標(biāo)的股票的價(jià)格。因此,在市場上交易的可轉(zhuǎn)債,其價(jià)格往往隨標(biāo)的股票價(jià)格的上漲而同步上漲。但是,由于可轉(zhuǎn)債債性的存在,為其提供保底的收益,當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格下跌時(shí),可轉(zhuǎn)債的價(jià)格下降幅度要相對(duì)較小,其抗跌性強(qiáng)于普通股票。正是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的上述特性,使其兼具籌集資金和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)雙重功能,可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為當(dāng)今金融市場上廣受歡迎的金融產(chǎn)品,其市場發(fā)行和成交量也在不斷擴(kuò)大。
二、可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值,對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
(一)純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線,其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下,國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時(shí)間,純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說,是否采用浮動(dòng)利率,以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響,增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此,國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看,目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者,對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
(二)期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加,進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲,特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后,距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn),則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上,股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律,如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期,應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值,將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素,揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司,未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇,能夠保持業(yè)績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。遵循價(jià)值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長,進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲,推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。
對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率,結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn),來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司,得到較多投資人的關(guān)注,未來可能持續(xù)這一趨勢,因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點(diǎn),則股價(jià)正的波動(dòng)性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外,從市場經(jīng)驗(yàn)看,小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率,也就存在更多的機(jī)會(huì)。
到期年限較長的公司,股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大,每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)。對(duì)于1年以下,由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多,一般不必考慮。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略分析
可轉(zhuǎn)債投資的選擇原則:從長期看,發(fā)行公司的基本面是首要考慮因素;其次,在具體時(shí)點(diǎn)上,通過對(duì)可轉(zhuǎn)債股性、債性的分析,按照收益及風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分可轉(zhuǎn)債;最后,在不同的市場環(huán)境下,選債的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有不同。
(一)關(guān)注公司的基本面
從中長期來看,投資可轉(zhuǎn)債獲利主要得益于正股股價(jià)的上漲,而長期股價(jià)走勢與公司所處行業(yè)、公司在行業(yè)的地位等基本面的好壞有直接的關(guān)系。通常研究公司的基本面主要從公司的主營業(yè)務(wù)收入分析入手,研究未來影響收入的因素以及公司盈利面臨的風(fēng)險(xiǎn),最終判斷公司的盈利能力。一般情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司質(zhì)地較好,債券信用等級(jí)超過AA。所以,應(yīng)當(dāng)運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率來衡量公司的基本面,同時(shí)考察公司預(yù)測市盈率。凈資產(chǎn)收益率高,說明公司的盈利能力較強(qiáng);凈利潤增長率高,說明公司較具成長性;預(yù)測市盈率合理,說明公司股價(jià)沒有高估。概括而論,一個(gè)行業(yè)前景看好、公司成長性高、股東權(quán)益收益率穩(wěn)步增長、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛以及管理層坦誠又理性的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債應(yīng)作為重點(diǎn)投資對(duì)象。
(二)基于矩陣分區(qū)的可轉(zhuǎn)債分類
依據(jù)可轉(zhuǎn)債最重要的兩個(gè)特征:股性和債性,對(duì)市場上的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類,可以使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者快速的找到對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債組群,從而縮小選擇范圍。一般選擇債性指標(biāo),即純債溢價(jià)率和股性指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來作為橫縱軸,以此對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類。處在純債溢價(jià)率較高、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,其股性較強(qiáng),適合偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者;處在純債溢價(jià)率較低、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,適合中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者;若純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均處在相對(duì)低位,這時(shí)股票價(jià)格一般處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近區(qū)域,這類轉(zhuǎn)債品種既具有安全性又具有進(jìn)攻性潛力,是投資者優(yōu)先配置的對(duì)象。
(三)不同市場環(huán)境的可轉(zhuǎn)債選擇
在市場環(huán)境較好,股價(jià)有持續(xù)上漲預(yù)期的時(shí)候,選擇股性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債,就相當(dāng)于投資股票,分享到股票上漲的收益。同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)應(yīng)正股基本面良好的可轉(zhuǎn)債。這是因?yàn)?此時(shí)正股和可轉(zhuǎn)債的相關(guān)性相當(dāng)高,影響正股價(jià)格的因素,也就是影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素。另外,在股價(jià)持續(xù)上漲的環(huán)境下,要特別注意贖回條款,一旦股價(jià)達(dá)到贖回條件,因?yàn)橼H回條款的存在會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)值下降。
在市場環(huán)境惡劣,股市處于低迷的時(shí)期,選擇債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債。此種可轉(zhuǎn)債受正股價(jià)格的影響較小,抵御正股持續(xù)下跌對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值的侵蝕。同時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注那些可能觸發(fā)向下修正條款的個(gè)債。這是因?yàn)榻档娃D(zhuǎn)股價(jià)格,無疑會(huì)提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值,一旦股市上漲,轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)和溢價(jià)更大。修正條款在股價(jià)低位時(shí)無疑會(huì)提升可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。
四、結(jié)語
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具,其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn),卻又想獲得較高收益的投資者。目前國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的絕大部分是業(yè)績良好的上市公司,與發(fā)達(dá)國家的成熟市場相比,市場規(guī)模要小很多,有很大的發(fā)展空間。我國股權(quán)分置的弊端使得股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性較高,而可轉(zhuǎn)債作為具有保底特征和可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的投資品種,其價(jià)值將越來越被市場所認(rèn)同。而經(jīng)過股改波折的影響和投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債這一投資品種認(rèn)識(shí)的深入,我國的可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展將會(huì)越來越受到投資者的關(guān)注。
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我國從20世紀(jì)80年代中期開始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的嘗試，走過了20多年的歷程。此嘗試在促進(jìn)我國科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用；但和發(fā)達(dá)的國家相比，還存在較大的差距。分析制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資的因素，采取相應(yīng)的策略，對(duì)促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資研究的發(fā)展具有重要意義。
一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制約因素
1．受風(fēng)險(xiǎn)投資人文社會(huì)環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向處于較大風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)領(lǐng)域，期望成功后，通過所有者權(quán)益的變現(xiàn)獲得較高收益的投資行為。高新技術(shù)行業(yè)作為新型的行業(yè)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)較大，失敗的可能性較大。傳統(tǒng)的投資往往把安全性放在第一位，對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)缺乏投資的積極性；而風(fēng)險(xiǎn)投資是一種主動(dòng)承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)來博取高收益的行為。這就需要社會(huì)能提供適合風(fēng)險(xiǎn)投資的人文社會(huì)環(huán)境，能鼓勵(lì)人們敢于冒險(xiǎn)、勇于創(chuàng)新、接納失敗。我國當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資的人文環(huán)境還不太理想，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：我國由于受長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，科研計(jì)劃主要由國家安排，為數(shù)不多的科研經(jīng)費(fèi)掌握在少數(shù)人手中，形成了科研人員對(duì)國家的過分依賴，缺乏自我創(chuàng)新的精神；在科研體系中，過分依賴學(xué)術(shù)權(quán)威，論資排輩的現(xiàn)象還大量存在，不利于社會(huì)創(chuàng)新體系的形成；受我國長期傳統(tǒng)文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展非常不利；我國缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的社會(huì)保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機(jī)氛圍太濃，缺乏戰(zhàn)略投資者等等，對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展形成了很大的制約。
2．受風(fēng)險(xiǎn)投資政策的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場行為，有效的市場機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但從世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)離不開政府的政策支持，包括稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策、財(cái)政投入政策等。例如，美國政府為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進(jìn)一步降為20％，且規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。我國臺(tái)灣地區(qū)的《科學(xué)工業(yè)園設(shè)置管理?xiàng)l例》規(guī)定，園內(nèi)企業(yè)可以全部免征進(jìn)口稅、貨物稅、營業(yè)稅，5年內(nèi)可以免征盈利事業(yè)所得稅，外銷產(chǎn)品不征收任何稅收。西班牙政府對(duì)卡賈圖科學(xué)城的建設(shè)前后投入資金達(dá)到100億美元；日本的筑波科學(xué)城的建設(shè)歷時(shí)20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀(jì)80年代，用于高新技術(shù)開發(fā)園區(qū)的建設(shè)資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的計(jì)劃，也采取了有關(guān)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策，但大多數(shù)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策都是由地方政策出臺(tái)的，缺乏統(tǒng)一的、行之有效的管理，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在更大范圍和規(guī)模上的長期、穩(wěn)定發(fā)展。
3．受風(fēng)險(xiǎn)資金來源渠道的制約。風(fēng)險(xiǎn)資金的來源是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的基本問題。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)之一是高風(fēng)險(xiǎn)性。為了分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以在資金來源方面，應(yīng)具有一定的規(guī)模；在資金來源方面也應(yīng)多元化，這才有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)來。1994年，在美國的風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源中，各種基金的比例達(dá)到53％，使美國數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)和普通民眾通過基金以較少的資金從事風(fēng)險(xiǎn)投資，為美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風(fēng)險(xiǎn)資金主要來源于政府，渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年我國92家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據(jù)科技部的《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2005》，從2004年風(fēng)險(xiǎn)投資的資本構(gòu)成比例來看，政府、銀行和國有獨(dú)資公司占有46％，外資為21％，個(gè)人資金占3％，其余為各類企業(yè)資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。這種單一的風(fēng)險(xiǎn)資金的供給渠道，與我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所需的巨大資金需求是極不相稱的。
4．受風(fēng)險(xiǎn)投資人才匱乏的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的成功因素除了需要有新的技術(shù)外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠(yuǎn)見卓識(shí)的人才。許多風(fēng)險(xiǎn)公司甚至把風(fēng)險(xiǎn)人才作為是否投資的第一因素。風(fēng)險(xiǎn)投資的人才要求具有經(jīng)營管理、投資理財(cái)、戰(zhàn)略規(guī)劃以及科學(xué)技術(shù)等方面的綜合知識(shí)，同時(shí)還必須具備豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在國外，風(fēng)險(xiǎn)投資人才的成長過程，通常是一大批技術(shù)專家或經(jīng)營管理人員在政府的支持和鼓勵(lì)下，從大學(xué)、研究所或大公司中分離出來，創(chuàng)辦自己的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的過程中成長起來的。從我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的現(xiàn)狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業(yè)分工過細(xì)，同時(shí)缺乏有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的用人機(jī)制所造成的。
5．受風(fēng)險(xiǎn)資金退出途徑的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗率很高，業(yè)內(nèi)人士有一種說法：“成三敗七?！边@就要求風(fēng)險(xiǎn)投資成功的項(xiàng)目預(yù)期年回報(bào)率很高，一般應(yīng)達(dá)到60％以上，才能彌補(bǔ)其他未成功的項(xiàng)目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí)首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)是以高新技術(shù)企業(yè)為主，這些企業(yè)在發(fā)展初期，很難達(dá)到主板市場規(guī)定的上市條件。因此許多國家為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，大都為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風(fēng)險(xiǎn)資金沉淀在所投資的企業(yè)，不能形成風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)，更談不上高回報(bào)。這些因素都嚴(yán)重地制約了我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
6．受專門中介機(jī)構(gòu)不完善的制約。為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括一般中介機(jī)構(gòu)和專門中介機(jī)構(gòu)。一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等，這些中介機(jī)構(gòu)在我國有不同程度的發(fā)展。但為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)服務(wù)的專門中介機(jī)構(gòu)如科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢機(jī)構(gòu)等在我國還不完善。例如，由于專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不到位，風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)闊o法對(duì)高新技術(shù)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。
7．受法制環(huán)境的制約。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，需要有相應(yīng)的法律制度來加以規(guī)范。在我國的現(xiàn)有法律制度中，有許多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展起到制約作用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，從國外的風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)及運(yùn)作成本，但這項(xiàng)制度在我國法律上是禁止的。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資往往選擇高新技術(shù)作為自己的投資領(lǐng)域，這個(gè)領(lǐng)域能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力，主要來源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)。一種創(chuàng)新產(chǎn)品、一項(xiàng)新的科研成果如果能形成一定的市場規(guī)模，就能給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度還不夠，嚴(yán)重挫傷了風(fēng)險(xiǎn)投資積極性。再次，我國現(xiàn)有法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份結(jié)構(gòu)、資金來源、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面都作出了嚴(yán)格的限制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也起到了制約作用。二、發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資的策略
1．營造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的外部環(huán)境。第一，創(chuàng)造適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的社會(huì)人文環(huán)境，大力宣傳風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，鼓勵(lì)創(chuàng)新，為風(fēng)險(xiǎn)投資失敗者提供保障機(jī)制。第二，政府要制定優(yōu)惠的政策，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。如對(duì)被風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠的稅收政策，對(duì)商業(yè)銀行投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資實(shí)行貼息貸款、擔(dān)保貸款等。第三，建立健全促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)，對(duì)現(xiàn)行的法律中不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的法律條文進(jìn)行適當(dāng)修改。如《公司法》第24條規(guī)定，以產(chǎn)權(quán)技術(shù)作價(jià)出資的金額不超過公司注冊(cè)資本的20％；第152條規(guī)定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業(yè)時(shí)間3年以上，最近3年連續(xù)盈利等，這些都不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。另外我國還沒有針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資制定專門法律，國家可考慮制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》等類似的法律，這有利于規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資行為，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。第四，要加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如果缺乏對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)資金投資的企業(yè)就不可能獲得應(yīng)有的收益，從而嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。第五，要發(fā)展和完善專門為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。
2．開辟多元化的融資渠道。成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體系應(yīng)該是政府資金作引導(dǎo)，民間資金作主導(dǎo)。但目前國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源卻是政府資金為主，民間資金則遲遲沒有進(jìn)入。資金是推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的重要力量。資金的缺乏對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展會(huì)構(gòu)成嚴(yán)重的制約。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的實(shí)踐看，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道有以下幾個(gè)：一是政府資金。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的初期，政府投入適當(dāng)?shù)馁Y金啟動(dòng)和參與是必要的，但政府資金的參與應(yīng)堅(jiān)持有限參與的原則，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場行為。二是大企業(yè)資金。大企業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)好，資本實(shí)力雄厚，管理水平高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)自身的發(fā)展。三是社會(huì)機(jī)構(gòu)資金，主要包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等社會(huì)機(jī)構(gòu)的資金。社會(huì)機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模大，保值增值欲望強(qiáng)烈，適當(dāng)拿一部分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，一方面不會(huì)危及自身的資金的安全；另一方面這部分資金為長期資金，正好滿足風(fēng)險(xiǎn)投資周期長的特點(diǎn)。四是大力引進(jìn)國外風(fēng)險(xiǎn)資金。國外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展比較早，資金實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富。如果政府能給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，它將成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)重要的融資渠道。五是個(gè)人居民閑置的資金，目前我國儲(chǔ)蓄率非常高，個(gè)人居民資金除了消費(fèi)外絕大部分都流入了銀行。受我國銀行制度的限制，這部分資金很難轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)投資。所以必須通過適當(dāng)?shù)姆椒ǎ缃M建風(fēng)險(xiǎn)投資基金來吸引一部分個(gè)人資金加入到風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。
摘 要 市盈率指標(biāo)是投資分析中一個(gè)重要指標(biāo),在我國不斷發(fā)展的證券市場中,投資者們對(duì)市盈率指標(biāo)的使用普遍存在著一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。而且市盈率指標(biāo)也存在一定能夠的局限,本文對(duì)這些方面做了一些探討,同時(shí)對(duì)相關(guān)指標(biāo)配合使用的投資方法作了研究。
關(guān)鍵詞 市盈率 證券市場 投資決策
我國證券市場在經(jīng)歷了十多年快速發(fā)展之后,證券投資規(guī)模和投資者都得到顯著發(fā)展?？茖W(xué)準(zhǔn)確的投資策略對(duì)投資者至關(guān)重要。市盈率是股票價(jià)格相對(duì)于公司每股收益的比值,用公式表示為:PE=P/EPS。其中,P為股票價(jià)格,EPS為公司每股收益。市盈率的數(shù)學(xué)意義表示每1元稅后利潤對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格;市盈率的經(jīng)濟(jì)意義為購買公司l元稅后利潤支付的價(jià)格,或者按市場價(jià)格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率指標(biāo)常被用于衡量股票定價(jià)是否合理、判定股市泡沫的一個(gè)國際通行的重要指標(biāo)。
一、市盈率在投資決策中的價(jià)值
市盈率估值法是進(jìn)行股票投資價(jià)值分析的重要方法,股票市盈率的高低反映了股票投資相對(duì)成本的高低和上市公司的盈利狀況,同樣也體現(xiàn)了股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。
1.市盈率是反映企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)。投資者可以將本公司的市盈率指標(biāo)與市場平均值、與同行業(yè)上市公司的市盈率進(jìn)行比較來作出正確的投資決策。
2.市盈率的高低反映了投資者對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期的大小。因股票價(jià)格是以市盈率為倍數(shù)的每毆收益。
3.市盈率是判斷證券市場是否高估的基本指標(biāo)。平均市盈率反映的是總體市盈率水平,一旦其水平過高,管理層就會(huì)給予調(diào)控,所以,市盈率是股市是否高估的杠桿,是衡量股市漲跌空間的一種有效手段。
二、“市盈率”在投資決策中的局限性
市盈率指標(biāo)可以為投資決策提供一定的幫助,但這種作用不是萬能的、絕對(duì)的。市盈率主要取決于兩個(gè)因素:一是企業(yè)每股凈收益;二是企業(yè)的股票價(jià)格。這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的有效性直接決定了市盈率指標(biāo)的有效性。市盈率在投資決策中的局限性主要體現(xiàn)在以下幾方面:
1.每股凈收益。每股凈收益,是衡量上市公司盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo),它反映普通股的獲利水平。首先,每股凈收益是企業(yè)過去盈利能力的反映,并不能保證企業(yè)未來也能創(chuàng)造同樣的利潤。市場環(huán)境的變化、企業(yè)生產(chǎn)管理方式、經(jīng)營策略的變化,都足以影響整個(gè)企業(yè)的利潤水平。其次,許多上市公司出于各種目的,經(jīng)常會(huì)采取種種手段來操縱公司的利潤,如改變企業(yè)的折舊方法、削減用于抵銷壞賬的準(zhǔn)備金等方式,來“創(chuàng)造”公司的利潤。
2.股票價(jià)格。股票價(jià)格與投資者對(duì)未來預(yù)期的關(guān)聯(lián)程度相當(dāng)高。當(dāng)投資者看好企業(yè)的未來時(shí),他們就對(duì)企業(yè)的未來充滿信任,他們就愿意為每1 元盈利多付買價(jià);當(dāng)他們不看好企業(yè)的未來時(shí),他們就不愿意為每1 元多付買價(jià),則股價(jià)就低。在每股凈收益很小或虧損時(shí),市價(jià)不會(huì)降到零,很高的市盈率此時(shí)往往不能說明任何問題。
3.不同行業(yè)公司的比較。使用市盈率不能用于不同行業(yè)公司的比較。充滿擴(kuò)展機(jī)會(huì)的新興行業(yè)市盈率較高,而成熟工業(yè)的市盈率普遍較低,這并不能說明后者的股票沒有投資價(jià)值。同時(shí)市盈率高低受凈利潤的影響,而凈利潤受可選擇的會(huì)計(jì)政策的影響,從而使得公司間的比較受到限制。
三、準(zhǔn)確使用市盈率指標(biāo)方法
為了減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn),在運(yùn)用市盈率對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí),應(yīng)做到結(jié)合相關(guān)因素進(jìn)行綜合分析。
(一)靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率相結(jié)合
市盈率計(jì)算用到的每股稅后利潤是上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的稅后利潤,因此,計(jì)算出來的市盈率是靜態(tài)市盈率,它反映的是股票過去的投資價(jià)值,難以反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的變化情況,用于指導(dǎo)個(gè)股投資時(shí)其局限性非常明顯。股票的價(jià)值在于未來能為投資者帶來多少收益,與靜態(tài)市盈率相比而言,投資者更傾向于投資動(dòng)態(tài)市盈率趨于下降的股票,動(dòng)態(tài)市盈率分析法更有價(jià)值。動(dòng)態(tài)市盈率=每股市價(jià)÷預(yù)測今年每股稅后利潤。對(duì)每股收益的預(yù)測,常用的方法是在最近半年或季度已公布的基礎(chǔ)上進(jìn)行全年盈利預(yù)測,如“當(dāng)年中報(bào)每股收益乘以2”、“去年下半年每股收益加上今年中報(bào)每股收益”、“過去四個(gè)季度每股收益之和”等。
(二)市盈率與市現(xiàn)率相結(jié)合
在使用市盈率指標(biāo)的同時(shí),應(yīng)結(jié)合考察與公司現(xiàn)金流量有關(guān)的市現(xiàn)率指標(biāo)進(jìn)行分析。市現(xiàn)率=每股市價(jià)/每股現(xiàn)金流量。市現(xiàn)率指標(biāo)的投資意義是每股市價(jià)與每股現(xiàn)金流量之比的值越小,說明股票的收益質(zhì)量較好。用市現(xiàn)率指標(biāo)分析股票價(jià)值,主要是計(jì)算每股現(xiàn)金流量。每股現(xiàn)金流量是企業(yè)在一定時(shí)期發(fā)行的普通股每股獲得的現(xiàn)金流量,其計(jì)算公式為:每股現(xiàn)金流量=經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/流通的普通股股數(shù)。如果發(fā)行有優(yōu)先股,應(yīng)將經(jīng)營凈現(xiàn)金流量減去優(yōu)先股股利后,再除以流通的普通股股數(shù)。
(三)每股收益與每股主營業(yè)務(wù)收益相結(jié)合
市盈率指標(biāo)中的每股收益,以公司當(dāng)年全部稅后利潤總額的每股攤薄計(jì)算。公司的總收益包括主營業(yè)務(wù)收益和非經(jīng)常性收益。主營業(yè)務(wù)收益反映公司的整體盈利能力和收益水平,是公司收益的基礎(chǔ)。公司的非經(jīng)常性收益是指公司主營業(yè)務(wù)收益之外的其他收益,包括投資收益、補(bǔ)貼收益、營業(yè)外收益等。用市盈率法進(jìn)行投資決策時(shí),投資者還應(yīng)注重分析每股收益中主營業(yè)務(wù)所占的比重。
四、總結(jié)
一般認(rèn)為,我國股市市盈率過高,這是通過與處于不同發(fā)展階段的成熟股市相比較而言的結(jié)論。投資者們面對(duì)已經(jīng)很高的市盈率,股價(jià)仍然走高的股票,更是相當(dāng)迷惑。然而我國股市市盈率過高的原因是多方面的,其中股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理,供求關(guān)系失衡、市場投機(jī)盛行等是主要原因。市盈率的回歸尚且有待政府監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度和投資者投資理念的理性發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；投資價(jià)值；投資策略
1.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的提出
2009年9月21日和22日，總理主持召開新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展座談會(huì)，廣泛聽取經(jīng)濟(jì)、科技等領(lǐng)域?qū)＜业囊庖?。溫總理在?huì)上強(qiáng)調(diào)，我們要用國際視野和戰(zhàn)略思維來選擇新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。
2009年11月3日，溫總理在題為《讓科技引領(lǐng)中國可持續(xù)發(fā)展》的講話中提出，我國發(fā)展新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢，發(fā)展空間大。但是我國必須重視自主創(chuàng)新能力的培養(yǎng)，不能一味模仿別人，要能夠拿出自己的成果。
2010年9月8日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議并原則上通過《國務(wù)院關(guān)于加快培養(yǎng)和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（以下簡稱《決定》）。《決定》從我國實(shí)際情況出發(fā)，現(xiàn)階段選取節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車這七個(gè)產(chǎn)業(yè)，作為我國的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并要求在重點(diǎn)領(lǐng)域集中力量，加快推進(jìn)?！稕Q定》還提出了一系列發(fā)展目標(biāo)：到2015年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的推動(dòng)作用顯著增強(qiáng)，其增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重力爭達(dá)到8%左右，到2020年，這一比重力爭達(dá)到15%左右。
2.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在我國這是一個(gè)全新的提法，其概念界定還沒有統(tǒng)一的定論，許多學(xué)者都提出了自己對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的理解。實(shí)際上，我們可以從兩方面來理解這個(gè)名詞。
首先是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。按照我國科技部部長萬鋼（2010）的解釋，戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)是在我國國民經(jīng)濟(jì)中具有戰(zhàn)略性地位，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和國家安全具有重大和長遠(yuǎn)影響的產(chǎn)業(yè)，并且這些產(chǎn)業(yè)有可能在未來成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)包含主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。若某個(gè)產(chǎn)業(yè)要成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，那么它必須具有在未來發(fā)展成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)的可能性，其成長自然也離不開國家的政策扶植。
其次是新興產(chǎn)業(yè)?！靶屡d”通常意味著產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚處于初期。華文（2010）認(rèn)為，“新”是相對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這些產(chǎn)業(yè)組織形式或產(chǎn)品服務(wù)以前沒有存在過；“興”是指產(chǎn)業(yè)剛剛嶄露頭角，未來可能會(huì)有強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，并在經(jīng)濟(jì)中處于主導(dǎo)地位。
總的來說，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)就是對(duì)人類社會(huì)進(jìn)步、國家未來綜合實(shí)力發(fā)展和人民生活具有根本性影響，并正在快速成長的新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，它以科學(xué)技術(shù)的重大突破創(chuàng)新為基礎(chǔ)，能夠引發(fā)社會(huì)新需求，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、升級(jí)和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。
3.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值分析
3.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析
在經(jīng)歷了金融危機(jī)的沖擊后，我國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先復(fù)蘇并呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，這為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了一個(gè)良好的外部環(huán)境。
3.2 國家政策分析
國家政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有巨大的指引作用，政府倡導(dǎo)或政府扶植的產(chǎn)業(yè)必將獲得高速發(fā)展。國家為大力培養(yǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，出臺(tái)了一系列稅收政策、財(cái)政支出政策和政府采購政策。
在稅收政策方面，共性的企業(yè)所得稅政策主要體現(xiàn)在：高新技術(shù)企業(yè)按照15%的稅率征收企業(yè)所得稅；創(chuàng)業(yè)投資按照一定比例抵扣應(yīng)納稅所得額；企業(yè)的某些收入免稅或享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。
在財(cái)政支出政策方面，政府的扶植主要體現(xiàn)在支持節(jié)能環(huán)保、新能源與新能源汽車的推廣，最突出的是設(shè)立了節(jié)能減排和可再生能源發(fā)展兩個(gè)專項(xiàng)基金。
在政府采購方面，政府對(duì)節(jié)能產(chǎn)品制定了的采購規(guī)定。2007年7月，國務(wù)院頒布了《建立節(jié)能產(chǎn)品強(qiáng)制性政府采購制度的通知》，規(guī)定在產(chǎn)品技術(shù)滿足需求的條件下，要優(yōu)先采購節(jié)能產(chǎn)品，對(duì)部分節(jié)能效果達(dá)標(biāo)的產(chǎn)品實(shí)行強(qiáng)制采購，以促進(jìn)能源節(jié)約，樹立低碳生活意識(shí)。
3.3 成長性分析
所謂成長型企業(yè)，按照許世剛（2010）的定義，通常是指目前處于初創(chuàng)階段，由于自身存在的一些優(yōu)勢，在未來具有持續(xù)發(fā)展能力，投資回報(bào)率高的企業(yè)。分析行業(yè)的成長性，一般會(huì)重視該行業(yè)發(fā)展所處的階段和行業(yè)中多數(shù)企業(yè)的成長性狀況。
3.3.1 行業(yè)生存基礎(chǔ)分析
成長性需要建立在穩(wěn)固的生存基礎(chǔ)上。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚處于初創(chuàng)階段，技術(shù)研發(fā)能力和市場適應(yīng)力還比較弱，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)仍然面臨著虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，還是有一些企業(yè)能逐步建立持續(xù)成長的扎實(shí)基礎(chǔ)。
企業(yè)的生存能力需要自身在不斷探索中積累，要想具備高成長性，最基礎(chǔ)的就是要具備較強(qiáng)的市場生存能力。
3.3.2 行業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ治?/p>
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史比較短，不過這也使其發(fā)展策略選擇更加靈活，發(fā)展空間也相對(duì)廣闊。
雖然目前大部分企業(yè)的規(guī)模較小，但是隨著發(fā)展規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益就會(huì)體現(xiàn)出來。規(guī)模經(jīng)濟(jì)不僅可以使企業(yè)在成本和價(jià)格上占優(yōu)勢，還能增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，使企業(yè)獲得更多的融資渠道。
科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力。對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，發(fā)展的主要推動(dòng)力是科技。企業(yè)的核心競爭力體現(xiàn)在科研創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱上。因此，各企業(yè)必須相當(dāng)重視科研能力與創(chuàng)新能力的提高?？傊瑧?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿薮?，但是產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)必須能夠通過自身經(jīng)營水平的不斷完善，將這種潛力發(fā)揮出來。
4.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資策略分析
4.1 投資風(fēng)險(xiǎn)分析
成功的投資需要投資者事先制定周密的投資規(guī)劃。只有對(duì)投資中可能出現(xiàn)的問題，事先做好充足的準(zhǔn)備，才能在多變的市場中立于不敗之地。
完整的投資策略一般包括投資目的、投資方向、投資手段和投資風(fēng)險(xiǎn)防范。在此，我們已經(jīng)確定了投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，因此投資風(fēng)險(xiǎn)防范就顯得尤為重要。
從風(fēng)險(xiǎn)的原理上看，股票投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。每一個(gè)投資者所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都是相同的，而且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)常常難以預(yù)測。那么，投資者應(yīng)該著重于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。
非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又可細(xì)分為外部經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于外部經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來分析。比如，原材料價(jià)格的上升會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本；下游產(chǎn)品需求不旺可能會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，最終影響利潤總量。內(nèi)部經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)管理層的經(jīng)營管理能力。一般而言，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大多來自于公司內(nèi)部的決策失誤或管理不善。
對(duì)于籌資風(fēng)險(xiǎn)，投資者主要應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)是否不當(dāng)，即負(fù)債比例是否過高，公司是否可能出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。
操作風(fēng)險(xiǎn)來自于不同投資者對(duì)市場和投資決策的不同判斷。投資者只能通過不斷研究投資市場和培育良好的心理素質(zhì)來降低此風(fēng)險(xiǎn)。
股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為其變現(xiàn)的能力。大部分股票是可以上市流通且轉(zhuǎn)手方便的。不過投資者仍需謹(jǐn)慎，以免買到難以脫手的股票。
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是一個(gè)依托于科技、技術(shù)的發(fā)展而進(jìn)步的產(chǎn)業(yè)，這就要求該產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)有著一定的技術(shù)優(yōu)勢。因此，企業(yè)不論是引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)或是自主研發(fā)時(shí)，都難免會(huì)投入大量資金。若企業(yè)的研究成果難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，那么前期的投入就很可能難以收回，最終導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
我國提出發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的初期，市場短期的過分追捧已令該板塊整體估值偏高，很大程度上已充分反映了成長預(yù)期。但是對(duì)于那些上市時(shí)間短，規(guī)模尚小，且競爭力的持續(xù)性有待驗(yàn)證的公司，一旦業(yè)績無法達(dá)到市場預(yù)期，估值修復(fù)帶來的股價(jià)壓力可能是巨大的。投資者一旦投資錯(cuò)誤，損失也是巨大的。投資者面臨戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大機(jī)遇，但也要充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的存在。
總之，基本的風(fēng)險(xiǎn)管理就是要選擇合適的并且可以承受的“風(fēng)險(xiǎn)收益比”，這對(duì)于不同的投資者可能差異較大。然后，選擇合適的投資對(duì)象，采取合適的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，從投資的內(nèi)容和時(shí)間的整體性上來把握風(fēng)險(xiǎn)因素及變化。整體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在投資風(fēng)險(xiǎn)管理中具有重要的指導(dǎo)性作用。
4.2 投資心理分析
投資于證券市場的投資者大多是為了獲取高收益。這種盈利的欲望是正常的。不過，我們常常會(huì)看到這樣的情景：當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，一些投資者急于獲利，很早就賣出股票；還有一些投資者無法忍受股價(jià)的波動(dòng)，害怕失去利潤，也早早出倉。這些行為往往導(dǎo)致一個(gè)后果，即投資者錯(cuò)過了獲得更大利潤的機(jī)會(huì)。
一個(gè)成功的投資者通常具備以下素質(zhì)：
第一，理性分析。投資者需以客觀的態(tài)度來分析市場，正確把握市場運(yùn)作的基本規(guī)律。股價(jià)波動(dòng)是證券市場的常態(tài)，投資者應(yīng)理性思考，必要時(shí)及時(shí)調(diào)整投資策略。
第二，適度的耐心。投資者應(yīng)該具有較好的控制力，市場波動(dòng)有一個(gè)時(shí)間特征，股價(jià)波動(dòng)終要向其價(jià)值回歸。投資者對(duì)市場趨勢的判斷和自己的決策是否正確，需要時(shí)間的檢驗(yàn)。
第三，靈活機(jī)動(dòng)。市場的變化難以預(yù)測，投資計(jì)劃不能一成不變。這要求投資者具有靈活多樣和隨機(jī)應(yīng)變的能力，才能真正在投資市場中游刃有余。面對(duì)不同的市場環(huán)境，投資者應(yīng)及時(shí)調(diào)整投資策略，盡可能將損失降到最低。有時(shí)靈活性與忍耐性會(huì)有一定的沖突，這就需要投資者找到一個(gè)平衡點(diǎn)。
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)雖然有政策的大力支持，但若要一只股票乃至一個(gè)行業(yè)都發(fā)展景氣，僅靠政策的支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，投資者不能盲目認(rèn)為有政策支持的行業(yè)中的上市公司股價(jià)一定會(huì)大漲。投資者既要重視政府出臺(tái)的相關(guān)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，也要關(guān)注行業(yè)或公司的業(yè)績與潛力。
4.3 個(gè)股選擇分析
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有巨大的發(fā)展空間，但由于產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)魚龍混雜，因此要選擇一個(gè)好企業(yè)不容易，而這恰恰是投資成敗的關(guān)鍵。
投資者在判斷一家新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)能否成功時(shí)，應(yīng)主要關(guān)注以下幾點(diǎn)：第一，公司在行業(yè)內(nèi)是否具有核心競爭優(yōu)勢，且這種優(yōu)勢是否具有持續(xù)性；第二，公司的財(cái)務(wù)狀況是否良好；第三，公司是否有關(guān)鍵原材料和資源的生產(chǎn)能力或議價(jià)主動(dòng)權(quán)，是否有產(chǎn)業(yè)鏈的開拓；第四，公司的治理結(jié)構(gòu)是否規(guī)范合理。
兩類公司應(yīng)該是投資者的投資首選：行業(yè)龍頭企業(yè)和行業(yè)中的高成長性企業(yè)。第一類企業(yè)目前是行業(yè)龍頭，具有核心競爭優(yōu)勢，未來還能繼續(xù)保持龍頭地位，甚至能擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。第二類企業(yè)目前還不是行業(yè)龍頭，但是在該行業(yè)中是成長性領(lǐng)先的企業(yè)，在未來可能發(fā)展為行業(yè)龍頭。可以預(yù)測，行業(yè)的發(fā)展將越來越向優(yōu)勢龍頭企業(yè)集中。
投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)可能就是個(gè)股的選擇。若選到了一個(gè)真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，并堅(jiān)持長期持有，未來一定能獲得豐厚的回報(bào)；若是選錯(cuò)了，損失可能也會(huì)相當(dāng)慘重。
巴菲特一直崇尚價(jià)值投資，即買股票就是買企業(yè)，股價(jià)最終會(huì)反映一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。買入股票之前，必須先了解企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)某個(gè)企業(yè)的股價(jià)低于其真實(shí)價(jià)值，即安全邊際足夠大時(shí)，就應(yīng)該買入。
其實(shí)，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的。投資者對(duì)于企業(yè)基本面的跟蹤是一個(gè)長期的工作，最主要的是行業(yè)跟蹤，即及時(shí)了解產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，技術(shù)發(fā)展情況，產(chǎn)品價(jià)格走勢，市場空間拓展等。而對(duì)于技術(shù)分析，投資者應(yīng)該著重量價(jià)分析，量是價(jià)的先行指標(biāo)。比如，股價(jià)上漲時(shí)量不能放得太大，如果這樣上漲的趨勢容易衰竭；底部突然放量則是買入信號(hào)。通常我們應(yīng)該關(guān)注多個(gè)技術(shù)指標(biāo)，當(dāng)然，技術(shù)分析不可能永遠(yuǎn)正確，要將技術(shù)分析與對(duì)其他方面的分析相結(jié)合。
總之，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在巨大的發(fā)展空間和政策支持下，盡管當(dāng)前估值有點(diǎn)高，但是未來的成長潛力巨大。當(dāng)估值水平調(diào)整到趨于合理時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)股票仍然是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。只要選擇合適的投資策略，投資者一定能受益于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，獲得可觀的投資回報(bào)。
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【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 混改 模式
一、背景
1.經(jīng)濟(jì)周期
從大的背景來看，就是大的經(jīng)濟(jì)周期，從2002年到2005年經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了低通脹高增長的階段，技術(shù)帶來的效益提升，邊際遞減，這時(shí)候資本的投入不斷加大，大批資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，往往起到增加杠桿的作用。企業(yè)負(fù)債率不斷增加。全社會(huì)資金融入固定資產(chǎn)的比重加大，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的四萬億救市主要流向了企。因?yàn)殂y行貸款主要流向了大型國企。使得國企杠桿不斷高起，ROE不斷下降。投資者應(yīng)利用周期拐點(diǎn)把握投資機(jī)會(huì)。
2.負(fù)債/GDP不斷高企 ，易引發(fā)金融危機(jī)。
3.民間投資不斷降低，政府投資減少，政府負(fù)債高企，民間資金找不到入口。
二、混改的目的
降杠桿，促經(jīng)濟(jì)，提升國企業(yè)績，與PPP、債轉(zhuǎn)股同屬于供給側(cè)改革的手段。
三、選股邏輯關(guān)系
1.高杠桿、業(yè)績差、有強(qiáng)烈的改個(gè)愿望的企業(yè)是首選
2.吸引民資有利可圖，有的行業(yè)，即使引入民資，整個(gè)行業(yè)處于景氣度不斷下降的過程，民資無利可圖，也吸引不到民資，混改便很難完成
3.存量資金博弈的時(shí)代，選擇市值相對(duì)適中的標(biāo)的，也就是說，當(dāng)市場上的資金是存量的，沒有過多的增量資金的情況下，我們應(yīng)選擇市值較小或者適中的標(biāo)的，更容易因?yàn)樯蠞q而獲利。
4.目前還沒有提到改革部分公用事業(yè)的領(lǐng)域，后面在混改比較成熟以后值得投資者關(guān)注
5.結(jié)合基礎(chǔ)分析，布局技術(shù)走勢好的個(gè)股，通過結(jié)合技術(shù)分析的相關(guān)理論，因?yàn)槭袌錾峡傆胁糠仲Y金先知先覺，在技術(shù)上走好之后，一般來說，啟動(dòng)的速度比較快，而且啟動(dòng)時(shí)間較近。
注意：混改涉及面非常之廣，炒作時(shí)間很長，但是目前國家在改革標(biāo)準(zhǔn)的選擇和改革力度上還是偏謹(jǐn)慎，處于探索期，所以，沒有改的企業(yè)反而是機(jī)會(huì)。部分已經(jīng)實(shí)施混改貨有了方案，完成混改，容易讓投資者產(chǎn)生失望心理，然而我們不僅要看領(lǐng)域類壟斷類的混改，也應(yīng)去看地方混改。
四、歷史上的三輪混改
1998―2000年，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，企業(yè)盈利下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)陡增，1998年東南亞金融危機(jī)也給國內(nèi)造成了一定影響，當(dāng)時(shí)的方針是“放開小的”，由當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)，導(dǎo)致小的國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)混合，國有經(jīng)濟(jì)活力盤活，增加效益，導(dǎo)致大的國有企業(yè)出現(xiàn)重組，例如中石油、中石化都是有當(dāng)時(shí)的國企重組出現(xiàn)的，但是當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的一個(gè)問題就是，配套的機(jī)制不完善，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，，國企混改比較緩慢。
2006―2007年經(jīng)濟(jì)“高增長+低通脹”，良好的經(jīng)濟(jì)情況營造了非常有利的環(huán)境，股權(quán)分置改革取得了重大的進(jìn)展，許多大型央企實(shí)現(xiàn)了整體改造和上市，例如中國建設(shè)銀行、工商銀行、中石油、中石化、中煤能源等一些大型企業(yè)。歷史十大IPO基本都出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期，這一時(shí)期混改的成果是一批大型央企借助資本市場實(shí)現(xiàn)了初步的股權(quán)混合，并建立起公司制度，但出現(xiàn)的問題是，許多央企股權(quán)混改停留在初級(jí)階段，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)并未真正分離，政企分開很難說是成功的。
2014年――今 ，經(jīng)濟(jì)步入“L”型下降通道，十八屆三中全會(huì)決議全面深化改革，方針是分類進(jìn)行改革，混改手段更多，PPP、員工持股以及債轉(zhuǎn)股等方式多種多樣。最大的看點(diǎn)是，壟斷領(lǐng)域的混改成為重要的突破口，這次的混改改革目的是去杠桿，提升國有企業(yè)的業(yè)績。所以那些高杠桿且業(yè)績差的國企是此次改革的著力點(diǎn)。
我們發(fā)現(xiàn)，第一次國企改革時(shí)出現(xiàn)了大量的國有資產(chǎn)的流失，而這次改革看來，上市公司進(jìn)行混改由于有股價(jià)，很多東西可以定價(jià)，由此，國有企業(yè)資產(chǎn)可以用市場定價(jià)，很難出現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估時(shí)被低估，造成國有資產(chǎn)資產(chǎn)流失。此外，防止國有企業(yè)資產(chǎn)流失的制度目前也比較完善，這次的改革相對(duì)來說配套機(jī)制比較健全。
五、我國國企改革的推進(jìn)
2013年10月18日十八屆三中全會(huì)啟動(dòng)了國企改革的1+N方案；2014年各省市出臺(tái)具體的改革規(guī)劃；2015年進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，加強(qiáng)黨的若干意見。2015年以來主要是實(shí)現(xiàn)了一些業(yè)務(wù)重復(fù)或者競爭比較激烈的如南北車、南北船合并重組；2016年的武鋼寶鋼為代表的去產(chǎn)能等方面的重組。
六、七大典型行業(yè)領(lǐng)域改革
（一）電力領(lǐng)域
電力領(lǐng)域的混改目前進(jìn)展相對(duì)比較慢，混改從增量的配電網(wǎng)中尋求突破，關(guān)注下游企業(yè)一級(jí)資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)的企業(yè)。代表企業(yè)集團(tuán)有：國家電網(wǎng)（國電南端、許繼電器、置信電氣、涪陵電力、平高電氣）南方電網(wǎng)（文山電力）、華能集團(tuán)（華能國際、內(nèi)蒙華電）、大唐集團(tuán)（大唐發(fā)電、華銀電力、桂冠電力）、國電集團(tuán)（國電電力、東方能源）、哈電集團(tuán)（佳電股份、哈爾濱電氣）
（二）鐵路領(lǐng)域
鐵路領(lǐng)域是混改中確定性最高，混改思路最明確的領(lǐng)域。關(guān)注四個(gè)方面：客運(yùn)價(jià)格改革、貨運(yùn)組織改革、鐵路資產(chǎn)證券化、鐵路土地開發(fā)。代表上市公司有：中國鐵路總公司（廣深鐵路、鐵龍物流、大秦鐵路）、中車集團(tuán)（中國中車）、中國鐵路建筑總公司（中國鐵建）、中國鐵路工程總公司（中國中鐵、中鐵二局）。
（三）石油天然氣
混改大概率集中在中下游領(lǐng)域，輸送和銷售環(huán)節(jié)。代表上市公司有中國石油天然氣集團(tuán)（中國石油、大慶華科、中油資本）、中國石油化工集團(tuán)（中國石化、石化油服、四川美豐、上海石化、泰山石油、石化機(jī)械）。
（四）通信領(lǐng)域
代表上市公司有中國聯(lián)通、中國電信（號(hào)百控股）、中國移動(dòng)。
6月份股票市場結(jié)束了4月末以后的反彈行情，轉(zhuǎn)入新的調(diào)整運(yùn)行階段，其主要原因在于對(duì)“非典”影響的博弈已經(jīng)告一段落，投資者普遍認(rèn)為“非典”影響正在淡化，不再是對(duì)市場趨勢起決定性意義的關(guān)鍵因素。6月份垃圾股行情則愈演愈烈，特別是ST板塊中跑出了興業(yè)、特力、石化、常柴、湖山、天鵝、煙發(fā)、中遼、盛潤等一大批黑馬。ST板塊的整體炒作大大激發(fā)了市場的投機(jī)氣氛，同時(shí)也沖淡了年初以來形成的價(jià)值投資理念，但總體來看，缺乏實(shí)質(zhì)性重組題材支撐的ST板塊炒作必然走向分化，最終市場熱點(diǎn)仍將轉(zhuǎn)移到以業(yè)績?yōu)橹骶€的行業(yè)和個(gè)股的價(jià)值挖掘上。
從分類指數(shù)來看，6月份采掘指數(shù)、木材指數(shù)、金屬指數(shù)和批零指數(shù)表現(xiàn)良好，而機(jī)械指數(shù)、傳播指數(shù)、IT指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)、金融指數(shù)和醫(yī)藥指數(shù)等調(diào)整幅度較大，這一現(xiàn)象至少說明了三個(gè)問題：第一，在6月份行情中行業(yè)投資風(fēng)格并不明顯，ST板塊和個(gè)別高價(jià)小盤股形成了局部市場熱點(diǎn)；第二，大部分行業(yè)指數(shù)的下跌說明多數(shù)上市公司的中報(bào)不被看好，否則，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，上市公司股價(jià)應(yīng)該會(huì)提前反映，采掘指數(shù)、木材指數(shù)和金屬指數(shù)的上漲說明資源類股票再度受到關(guān)注，反映了投資者趨于謹(jǐn)慎的心理狀態(tài)；第三，受“非典”沖擊較大的旅游餐飲、交通運(yùn)輸、商業(yè)板塊出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，并且這次反彈具備一定的持續(xù)性，應(yīng)該引起投資者關(guān)注。
在上半年行情中，一共出現(xiàn)四次大的投資機(jī)會(huì)，從相反理論看，上半年機(jī)會(huì)投資機(jī)會(huì)的豐富有可能意味著下半年重大投資機(jī)會(huì)的匱乏，進(jìn)而影響下半年的行情走勢。
第一次機(jī)會(huì)是1月初的轉(zhuǎn)勢，由于指數(shù)呈V形反轉(zhuǎn)，并且在底部停留時(shí)間較短，因此投資者較難把握。第二次機(jī)會(huì)是4月份的脈沖行情，銀行、汽車、鋼鐵、石化、電力等五大主流板塊漲幅巨大，由于年初以來價(jià)值投資理念逐步深入人心，并且這些熱點(diǎn)持續(xù)時(shí)間較長，投資者實(shí)實(shí)在在地獲得了可觀的利潤。第三次機(jī)會(huì)是“非典”造成的市場異常波動(dòng)，在大盤急跌以后，出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性的反彈行情，“非典”對(duì)市場的影響可作兩階段博弈，首先是“非典”傳播范圍能否在短期內(nèi)控制住，如果能，“5.1”長假后，市場必漲，反之，市場再次暴跌；其次是“非典”對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的中長期影響，如果對(duì)中長期發(fā)展有較大影響的話，則市場可能再度走熊，如果沒有，則“非典”因素將弱化，影響市場走勢的重要因素轉(zhuǎn)移。第四次機(jī)會(huì)是5月中旬開始的垃圾股反彈行情，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投資理念遭到了傳統(tǒng)的板塊輪炒、個(gè)股輪漲投資理念的挑戰(zhàn)，5大主流板塊滯漲，垃圾股板塊開始反彈，這次行情本質(zhì)上是QFII進(jìn)場以前舊投資理念的最后表現(xiàn)，從基本面配合來看，績差上市公司正在加快重組步伐，部分戴帽或暫停上市的公司掀起轟轟烈烈的保殼運(yùn)動(dòng)。
綜合上述四次投資機(jī)會(huì)，可以歸納為兩類策略，一類是價(jià)值型策略，如對(duì)牛熊轉(zhuǎn)勢的判斷，5大主流板塊的形成等等，另一類是事件博弈型策略，如受QFII影響的投資理念轉(zhuǎn)換造成了中國股市的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)會(huì)，“非典”等突發(fā)事件對(duì)市場的影響等等。在上半年行情中，價(jià)值型策略為市場創(chuàng)造了更多的利潤空間，而事件博弈型策略則帶來了較多的波段操作機(jī)會(huì)。
4大因素影響7月市場趨勢
首先是半年報(bào)開始披露，上市公司上半年業(yè)績存在變數(shù)。近年來公布的定期報(bào)告表明，由于未經(jīng)審計(jì)，上市公司上半年業(yè)績通常含有一定水分，下半年業(yè)績將差于上半年；不同季度的業(yè)績波動(dòng)幅度更大，2002年第二、三季度和2003年第一季度的每股收益較為接近，2002年第四季度每股收益突然下降。2002年國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)，無論如何都找不出第四季度突然跳水的理由。預(yù)期2003年半年度業(yè)績可能同比上升，但二季度業(yè)績環(huán)比很有可能下降。
此外，從同比指標(biāo)來看，今年一季度滬深A(yù)股1113家上市公司的整體主營業(yè)務(wù)收入增長了35.41%，毛利率增長了6.95%，凈利潤增長了93.27%；從環(huán)比指標(biāo)來看，今年一季度1113家上市公司的整體主營業(yè)務(wù)收入比去年4季度減少了4.05%，毛利率增長了1.34%，而凈利潤增長了265.34%。從環(huán)比指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在主營業(yè)務(wù)收入下降，毛利率增長不多的情況下，凈利潤卻迅猛增長，說明上市公司一季度業(yè)績大幅增長要打相當(dāng)折扣，市場對(duì)業(yè)績可能反映過度。
其次是重大投資機(jī)會(huì)匱乏，下半年主流熱點(diǎn)難以形成。 上半年A股市場平均市盈率從最低34倍上升到6月份的40倍左右，上漲20%，由于40倍市盈率以上屬于市場的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，管理層可能會(huì)視市場的繼續(xù)上漲為非理性上漲，而采取打壓態(tài)度，因此，投資者心理將趨于保守。從市場結(jié)構(gòu)來看，上半年5大主流板塊熱點(diǎn)和國民經(jīng)濟(jì)中高增長行業(yè)十分吻合，目前主流板塊的大多數(shù)股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了內(nèi)在價(jià)值，而如果下半年宏觀經(jīng)濟(jì)沒有新的亮點(diǎn)行業(yè)，股市中就不可能產(chǎn)生類似5大板塊的重大投資機(jī)會(huì)，價(jià)值投資理念只能走向進(jìn)一步深化，發(fā)掘所謂的成長型股票。這樣，下半年股市就難以形成新的主流熱點(diǎn)。
再次是管理層態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，政策面有可能收緊。隨著“非典”逐漸遠(yuǎn)去，管理層不可能繼續(xù)對(duì)市場精心呵護(hù)，其工作重心將轉(zhuǎn)到市場制度的建設(shè)方面。由于市場的健康發(fā)展必須要有相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境，而正虹科技、世紀(jì)中天、徐工科技等莊股的“跳水”，以及周正毅事件的余波將促使管理層重新把提防范市場風(fēng)險(xiǎn)放到首位，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商集合理財(cái)計(jì)劃的迅速叫停即是明證。政策面這種謹(jǐn)慎作多的態(tài)度令機(jī)構(gòu)在市場中不敢為所欲為，一定程度上也制約了投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。
最后是擴(kuò)資利好有限，行情預(yù)期制約資金流向。QFII（50億左右）、社保資金入市（200億左右）、基金擴(kuò)容、保險(xiǎn)資金入市等構(gòu)成推動(dòng)大盤上漲的有利因素，其中，QFII的倉位比例和選股品種將對(duì)國內(nèi)投資者產(chǎn)生巨大的示范效應(yīng)，社保資金的進(jìn)場點(diǎn)位將直接影響投資者對(duì)政策效應(yīng)的判斷。QDII、查處銀行違規(guī)入市資金、新股發(fā)行方式改革等不利因素將分流資金、對(duì)大盤上漲有明顯的抑制作用，其中，受周正毅事件影響，部分銀行違規(guī)入市資金將逐步撤離股市；新股打包發(fā)行將加速新股發(fā)行速度，分流部分二級(jí)市場資金。綜合來看，由于資金的逐利本性，一旦市場出現(xiàn)明顯的投資機(jī)會(huì)（如上半年的五大板塊），場外資金會(huì)很快入場，賺錢效應(yīng)越明顯，資金越是聚集，但是，下半年市場出現(xiàn)重大投資機(jī)會(huì)的可能性不大，在預(yù)期效應(yīng)下，近期部分存量資金可能撤離市場，對(duì)7月份行情發(fā)展不利。
在行業(yè)和板塊方面，前期倍受市場關(guān)注的5大主流行業(yè)的市場表現(xiàn)仍將是反映市場信心、研判市場走勢的重要參考指標(biāo)。前4個(gè)月汽車行業(yè)基本面數(shù)據(jù)良好，尤其是轎車行業(yè)成為工業(yè)領(lǐng)域的最大亮點(diǎn)，但5月份數(shù)據(jù)顯示轎車銷售收入增速有所下降，并且長安汽車遭到投資者的財(cái)務(wù)質(zhì)疑，建議對(duì)轎車板塊進(jìn)行階段性減持；由于非典影響減小，增持客車類股票。銀行股前期漲幅已經(jīng)促使股價(jià)基本反映出公司基本面的情況，近期受到緊縮房地產(chǎn)信貸政策的影響，銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)將有所顯現(xiàn)，因此，7月份應(yīng)該回避金融行業(yè)的投資。預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)下半年各子行業(yè)走勢會(huì)有分化，部分鋼材品種價(jià)格已經(jīng)開始出現(xiàn)回落，規(guī)避部分增速放緩的子行業(yè)，如特鋼、螺紋鋼等，繼續(xù)看好薄板等子行業(yè)。隨著夏季用電高峰的到來，電力企業(yè)效益繼續(xù)上升；三峽電在短期內(nèi)不會(huì)對(duì)電力上市公司構(gòu)成威脅；由于電煤價(jià)格提高，建議增持西山煤電、上海能源等煤電企業(yè)；電力緊缺催生的電力設(shè)備投資大幅擴(kuò)大對(duì)長期處于低谷的電力設(shè)備行業(yè)帶來機(jī)遇。國際油價(jià)波動(dòng)仍是影響石化板塊的重要因素，油價(jià)趨跌已成共識(shí)，中下游企業(yè)將從中受益，但國內(nèi)石化行業(yè)景氣度的回升速度比鋼鐵等其他周期性行業(yè)慢得多，該行業(yè)應(yīng)中長期關(guān)注。
6月份受非典影響較大的商業(yè)貿(mào)易、旅游、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)普遍回升。近期交通運(yùn)輸板塊表現(xiàn)波動(dòng)較大，考慮到該板塊整體相對(duì)市盈率和股價(jià)仍不為高，預(yù)計(jì)在未來數(shù)月內(nèi)該板塊仍將維持小幅上升通道，其中主營業(yè)務(wù)具壟斷性且所屬行業(yè)正處快速成長期的機(jī)場、港口類公司以及在非典疫情中受災(zāi)最為嚴(yán)重的航空類公司表現(xiàn)將更為良好。商業(yè)貿(mào)易行業(yè)在5月末開始復(fù)蘇，前期上海本地商業(yè)上市公司的整合利好可能借機(jī)在本次商業(yè)股反彈行情中得到體現(xiàn)。旅游行業(yè)受到的沖擊最大，要全面恢復(fù)到“非典”之前的水平尚需時(shí)日，建議繼續(xù)觀望。
在上半年行情中，科技股逐漸從底部盤升，其中通訊設(shè)備制造（中興通訊）、互聯(lián)網(wǎng)（海虹控股）、寬帶接入（中信國安）、計(jì)算機(jī)硬件（深科技）、電子元器件（生益科技）、生物醫(yī)藥（復(fù)星實(shí)業(yè)）等成為高科技板塊中的亮點(diǎn)?？傮w來看，隨著2003年計(jì)算機(jī)等IT行業(yè)國際環(huán)境的逐步回暖，國內(nèi)電子元器件以及計(jì)算機(jī)硬件、信息設(shè)備等行業(yè)有復(fù)蘇跡象。此外，國內(nèi)數(shù)字電視市場可能啟動(dòng)，值得關(guān)注。
7月份是QFII進(jìn)入具體操作時(shí)間，因此，境外機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)有可能成為市場高度關(guān)注的對(duì)象。據(jù)報(bào)道，境外投資者重點(diǎn)研究4類中國公司：一是自然壟斷領(lǐng)域的上市公司，如機(jī)場、港口、高速公路和廣電類公司；二是有中國特色的公司，如酒類公司以及具有勞動(dòng)力成本優(yōu)勢的紡織品公司；三是民族品牌公司；四是資源類公司，包括煤礦、鐵礦和旅游資源等公司。
此外，6月份中國人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)面影響將是長期的，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資建議降為“減持”；但是對(duì)上市公司2003 年業(yè)績（特別是半年度業(yè)績）影響不大。政策出臺(tái)以后將會(huì)增加房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金成本，粗略判斷將使每年利潤減少5%以上。政策將對(duì)住房需求產(chǎn)生不利影響，具體影響因企業(yè)而異：對(duì)開發(fā)高檔住宅、商業(yè)用房、商住兩用房的企業(yè)更不利；對(duì)于目標(biāo)市場中投資性客戶比重較大的開發(fā)企業(yè)更不利；對(duì)于開發(fā)過程中資金杠桿運(yùn)用充分的企業(yè)更不利。
由于上市公司下半年業(yè)績存在變數(shù)，重大投資機(jī)會(huì)匱乏，短期政策面趨于謹(jǐn)慎，市場將產(chǎn)生較為悲觀的行情預(yù)期，近期部分存量資金可能撤離市場，對(duì)7月份行情發(fā)展不利。因此，7月份大盤震蕩小幅回落的可能性較大，市場的交易重心下移至上證綜指1480～1600點(diǎn)區(qū)域內(nèi)。但如果有重大突發(fā)事件發(fā)生，那么市場很可能出現(xiàn)短期變盤，7月份應(yīng)注意倉位控制。
基金市場
從2002年6月開始，基金業(yè)發(fā)展重點(diǎn)從封閉式基金轉(zhuǎn)到開放式基金，相當(dāng)部分的長線投資者撤離封閉式基金市場，轉(zhuǎn)投開放式基金。此外，保險(xiǎn)公司正在謀求直接入市的渠道。保監(jiān)會(huì)主席吳定富表示，將允許符合條件的保險(xiǎn)公司成立自己的資產(chǎn)管理公司，以提高保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效率。目前，中國人民保險(xiǎn)公司已獲準(zhǔn)設(shè)立資產(chǎn)管理有限公司。此外，新華人壽也已向保監(jiān)會(huì)遞交了申請(qǐng)報(bào)告，準(zhǔn)備將目前的資產(chǎn)管理中心升格成立獨(dú)立法人的資產(chǎn)管理公司。同時(shí)，中國人壽、泰康人壽、華泰財(cái)險(xiǎn)等多家保險(xiǎn)公司也在加緊準(zhǔn)備材料。6月份普華、漢博、金元等幾只基金的換手率較高，其主要原因是在經(jīng)歷了長時(shí)間的下跌后，小盤基金的折價(jià)率已經(jīng)達(dá)到了19%，投資價(jià)值不斷凸現(xiàn)，部分短線資金開始進(jìn)場。當(dāng)然基金市場整體折價(jià)率拐點(diǎn)的出現(xiàn)還有待市場發(fā)生質(zhì)變，短期內(nèi)僅存在一些特殊情況，如封閉轉(zhuǎn)開放可能影響到個(gè)別基金折價(jià)率的變化。
債券市場
從目前國債市場形勢來看，雖然投資者看空長債已達(dá)成共識(shí)，但是短期內(nèi)買斷式回購更多體現(xiàn)為心理影響。第一，目前的封閉式回購是將國債現(xiàn)券折算為標(biāo)準(zhǔn)券而交易的，買斷式回購允許融券方選擇具體券種，那么在交易過程中融資方質(zhì)押的現(xiàn)券就不能折算為標(biāo)準(zhǔn)券，這樣在連續(xù)交易的交易所市場上實(shí)現(xiàn)難度較大，買斷式回購只能銀行間市場推出，交易所市場做空國債的條件并不成立。第二，從長期來看，交易所現(xiàn)券市場將面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整。買斷式回購的推出，將在債券市場中引入短期“做空機(jī)制”，但是當(dāng)市場處于一致性預(yù)期的時(shí)候，這種做空機(jī)制影響有限。在遠(yuǎn)期利率看漲的時(shí)候，融資方幾乎不可能選擇對(duì)長期國債用做回購，其需求必定會(huì)下降，而對(duì)于短期國債和浮息國債的需求則會(huì)相應(yīng)增加，因此這種影響將會(huì)提前反映到收益率結(jié)構(gòu)中，收益率曲線的斜率將會(huì)明顯上升。第三，從具體券種上看，跨市場的7年期品種由于發(fā)行量大，流動(dòng)性較強(qiáng)，做空的難度較大，因此期限相近的現(xiàn)券，收益率高的009908券較010215和010301券更容易被做空。可關(guān)注02國債（14）、02國債（15）。
投資策略
鑒于我們對(duì)7月份市場小幅回落的判斷，以及下半年重大投資機(jī)會(huì)匱乏的預(yù)期，建議投資者不宜增倉，并利用7月份上市公司半年度業(yè)績披露的時(shí)機(jī)進(jìn)行持倉結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。行業(yè)配置方面，在看好客車、電力能源、石化、鋼鐵行業(yè)的同時(shí)，重點(diǎn)增持前期受“非典”影響較大的交通運(yùn)輸和商業(yè)行業(yè)，以及發(fā)電設(shè)備制造業(yè)。當(dāng)然，如果大盤出現(xiàn)短期變盤，深成指數(shù)向上突破3525點(diǎn)，應(yīng)及時(shí)考慮戰(zhàn)略性增倉。
行業(yè)配置
從目前行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢以及各板塊二級(jí)市場收益表現(xiàn)看，我們認(rèn)為，下月主要看好的行業(yè)有：汽車、能源、石化、鋼鐵、交通運(yùn)輸、商業(yè)、醫(yī)藥、發(fā)電設(shè)備。
投資組合
根據(jù)上海證券研發(fā)中心選股模型給出的股票池和國債、基金池，經(jīng)行業(yè)配置和風(fēng)格調(diào)整（考慮到中期分配因素，增持小盤次新股），設(shè)定三組高、中、低不同風(fēng)險(xiǎn)特性的投資組合。約定保守型組合在股票、基金和國債的投資比重為0.3、0.2和0.5，中性組合的比重為0.4、0.2和0.4，積極型組合的比重為0.5、0.2和0.3。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出不同證券品種的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和日收益率以及日收益率的方差-協(xié)方差矩陣，利用資產(chǎn)投資組合理論構(gòu)造三組不同風(fēng)險(xiǎn)與收益的投資組合。
一、文獻(xiàn)回顧
國際權(quán)威專業(yè)機(jī)構(gòu)給個(gè)人理財(cái)所下的定義是“通過財(cái)務(wù)策劃來彌補(bǔ)生活現(xiàn)狀與預(yù)期目標(biāo)差距的行為，制定合理利用財(cái)務(wù)資源、實(shí)現(xiàn)個(gè)人人生目標(biāo)的程序。個(gè)人進(jìn)行理財(cái)時(shí)需要運(yùn)用理財(cái)工具，而有效的利用理財(cái)工具就必須進(jìn)行投資組合。Markowitz于20世紀(jì)50年代最早提出關(guān)于組合投資的均值――方差模型（Markowitz 1952），開啟了金融投資定量化研究的先河，成為金融投資理論研究的主要論題和決策實(shí)踐的重要工具，構(gòu)成了現(xiàn)資組合理論的核心基礎(chǔ)。投資組合是指為達(dá)成一個(gè)或多個(gè)投資目標(biāo)而組合在一起的一系列投資工具，也就是運(yùn)用資產(chǎn)組合來完成理財(cái)目標(biāo)，提出當(dāng)投資者面對(duì)多種資產(chǎn)，考慮用多少種資產(chǎn)，每種資產(chǎn)占多大比例時(shí)，資產(chǎn)配置的決策過程就開始了。
而投資組合的資產(chǎn)配置或制定個(gè)人理財(cái)方案，可以根據(jù)個(gè)人的資金狀況、投資動(dòng)機(jī)、投資期限的目標(biāo)、年齡、風(fēng)險(xiǎn)偏好、稅收考慮等因素來確定。例如通過對(duì)大中型城市居民個(gè)人理財(cái)?shù)男枨筮M(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中低收入的家庭對(duì)理財(cái)需求更強(qiáng)烈，學(xué)歷較低的人對(duì)理財(cái)需求較弱。結(jié)合上述各種因素，研究者引入了生命周期理財(cái)理論，其是由F?莫迪利亞尼與R?布倫博格、A?安多于20世紀(jì)50年代共同創(chuàng)建的。該理論認(rèn)為，人會(huì)根據(jù)一生的收入和支出來安排各個(gè)生命階段的即期消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，以達(dá)到整個(gè)生命周期內(nèi)的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命階段，其不同的財(cái)務(wù)狀況、資金需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都會(huì)導(dǎo)致不同的理財(cái)目標(biāo)。
關(guān)于投資組合的研究有很多，但是基于個(gè)人生命周期、資金狀況及投資偏好三個(gè)因素來分析個(gè)人投資組合中各投資工具所占比例的研究較少。理論研究主要集中于商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)、投資組合理論的發(fā)展分析，或者基于生命周期理論等單方面的研究分析。由于現(xiàn)實(shí)情況的限制，實(shí)證方面的研究更少。
二、研究假設(shè)
本文主要研究的是生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好三個(gè)因素與五大投資工具所占投資組合比例的相關(guān)性分析，并在此基礎(chǔ)之上得出適合不同人的個(gè)人理財(cái)投資策略。將個(gè)人生命周期分為單身期、家庭事業(yè)形成期、家庭事業(yè)成長期、退休前期及退休期五個(gè)階段；資產(chǎn)狀況由年收入表示，分為小于10萬元、10~50萬元、50~100萬元、100~300萬元及大于300萬元五個(gè)等次；投資偏好分為保守型、中庸型及進(jìn)取型三個(gè)類別。
假設(shè)1，資產(chǎn)狀況與儲(chǔ)蓄比例呈負(fù)相關(guān)。個(gè)人的資產(chǎn)狀況由年收入表示，總體而言，個(gè)人投資理財(cái)策略中儲(chǔ)蓄所占的比例會(huì)隨著收入的提高而提高。但考慮到個(gè)人或外部條件的影響下，就會(huì)有所不同，就如個(gè)人處于不同的生命周期，存在不同的投資偏好，國家的調(diào)息政策等都會(huì)影響到投資者的儲(chǔ)蓄比例。就投資者個(gè)人而言，隨著個(gè)人收入的不斷提高，投資者的可支配收入也越來越高，相同比例下儲(chǔ)蓄的資金會(huì)逐漸增多。為此，投資者在財(cái)務(wù)安全的基礎(chǔ)之上，開始追求財(cái)務(wù)自由，更加注重資產(chǎn)的增值，就會(huì)逐漸減少儲(chǔ)蓄比例，轉(zhuǎn)而有閑置資金去投資其他收益較高的投資工具。
假設(shè)2，生命周期與壽險(xiǎn)比例呈正相關(guān)。生命周期是從單身期到退休期的五個(gè)階段，簡單來說可以是個(gè)人從青年到老年的過程。單身期，收入高支出多，可用投資資金較少，而且身體也較為健康，因而對(duì)壽險(xiǎn)的需要就不多。但隨著年齡的增大、財(cái)產(chǎn)的增加及家庭成員的增加，個(gè)人、家庭成員及財(cái)產(chǎn)都需要一定的壽險(xiǎn)保證。壽險(xiǎn)不僅表現(xiàn)在人身、醫(yī)療及財(cái)產(chǎn)方面的保險(xiǎn)，隨著理財(cái)市場的成熟，也逐漸增加了收益相對(duì)儲(chǔ)蓄較高風(fēng)險(xiǎn)也較低的投資型保險(xiǎn)。所以當(dāng)生命周期處于退休前后階段時(shí)，除了需要大量的養(yǎng)老醫(yī)療保險(xiǎn)，投資型保險(xiǎn)也很適合該階段投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保守態(tài)度。
假設(shè)3，投資偏好與儲(chǔ)蓄、債券、基金及壽險(xiǎn)比例呈負(fù)相關(guān)，與股票比例呈正相關(guān)。投資偏好從保守型進(jìn)取，換種說法就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力越來越強(qiáng)。顧名思義，保守型的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，避免高風(fēng)險(xiǎn)的投資，偏好風(fēng)險(xiǎn)低的投資工具，例如儲(chǔ)蓄及債券。同時(shí)也偏好有專業(yè)投資管理的基金，風(fēng)險(xiǎn)低的情況下有相對(duì)較高的收益；此外也需要較多的保險(xiǎn)來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，特別是投資型保險(xiǎn)非常適合保險(xiǎn)型投資者。而中庸型的投資者所能承受的風(fēng)險(xiǎn)稍高，就逐漸減少儲(chǔ)蓄、債券等投資，逐漸增加風(fēng)險(xiǎn)較高但收益也高的股票投資。隨著風(fēng)險(xiǎn)承受能力的增強(qiáng)，進(jìn)取型投資者對(duì)股票在能承受較高風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上，偏好投資收益高且風(fēng)險(xiǎn)高的股票，而風(fēng)險(xiǎn)低且收益低的儲(chǔ)蓄債券等投資工具所占投資比例也越來越少。
三、研究設(shè)計(jì)
為了分析生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好三個(gè)個(gè)人特征對(duì)五大投資工具所占投資組合比例的影響并得出各個(gè)工具應(yīng)占投資比例。將三個(gè)個(gè)人特征作為自變量，投資工具所占比例為因變量利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)個(gè)人特征對(duì)投資工具所占比例的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)行回歸分析得出各個(gè)投資工具所占比例。
其一，樣本數(shù)據(jù)來源及變量定義。樣本數(shù)據(jù)借用平安保險(xiǎn)給客戶提供的理財(cái)規(guī)劃投資組合表，通過投資組合表可以根據(jù)各階段生命周期、各層次收入及各個(gè)投資類型總結(jié)得出75個(gè)樣本。通過對(duì)理財(cái)顧問投資案例及經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的平均值進(jìn)行總結(jié)，設(shè)計(jì)全部類型個(gè)人投資者類型，樣本涉及較為全面。個(gè)案選擇的投資工具較為適合我國投資者的偏好，主要集中在儲(chǔ)蓄等五大投資工具的選擇上。在研究中，投資工具所占比例分別選用5個(gè)變量：儲(chǔ)蓄比例Saving、債券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保險(xiǎn)比例Insurance，將這些比例組合起來就成為投資組合策略。另外用Income、Life、Preferences分別表示反映個(gè)人投資者特征指標(biāo)：生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好。變量的具體定義見表1。
其二，建立模型。由于被解釋變量有5個(gè)，所以需要用相同的方法建立五個(gè)模型，分別計(jì)算出解釋變量的系數(shù)，使得最后可以得出5個(gè)回歸方程，以便完成個(gè)人投資理財(cái)策略。所建模型為：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 為對(duì)應(yīng)方程的常數(shù)項(xiàng)， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分別為對(duì)應(yīng)于自變量Income 、Life及 Preferences的偏回歸系數(shù)，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 為誤差變量。等號(hào)左邊為儲(chǔ)蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及壽險(xiǎn)比例五個(gè)被解釋變量，右邊等式引入個(gè)人投資者的資金狀況、生命周期及投資偏好為解釋變量，從而作出相關(guān)性及回歸分析。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
其一，相關(guān)性分析。本文從資產(chǎn)狀況、生命周期、投資偏好分別對(duì)個(gè)人在投資時(shí)儲(chǔ)蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及保險(xiǎn)比例進(jìn)行了相關(guān)性分析。由于本文主要考察各個(gè)自變量對(duì)因變量的相關(guān)程度，所以通過對(duì)SPSS18.0軟件的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，資產(chǎn)狀況在1%的顯著水平下與儲(chǔ)蓄比例顯著負(fù)相關(guān)，在5%的顯著水平下與基金顯著正相關(guān)；生命周期在1%的顯著水平下與壽險(xiǎn)成正相關(guān)；投資偏好在1%的顯著水平下與儲(chǔ)蓄、債券、基金及壽險(xiǎn)比例呈負(fù)相關(guān)，與股票成正相關(guān)。
其二，回歸分析。制定個(gè)人投資組合策略，需要得出各個(gè)投資工具的比例，這時(shí)就需要進(jìn)行回歸分析，得出個(gè)人特征的系數(shù)，得到回歸方程。運(yùn)用SPSS18.0軟件將模型中的變量進(jìn)行線性回歸分析，模型回歸結(jié)果見表3。由于篇幅有限，本文僅列出儲(chǔ)蓄比例系數(shù)表。從表3中可以看出，四個(gè)Sig.值都小于0.05，說明目前樣本得出的結(jié)果還是有統(tǒng)計(jì)意義的。除了從表中可以得出儲(chǔ)蓄比例的線性回歸方程，債券比例、股票比例、基金比例及壽險(xiǎn)比例也可同理分析得出回歸方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
經(jīng)過回歸分析已得出方程，根據(jù)個(gè)人投資者的實(shí)際情況，即資產(chǎn)狀況、生命周期及投資偏好，分別按期變量值帶入，即可得出各個(gè)投資工具需要在投資中應(yīng)有的比例。另外，還可以對(duì)不同投資偏好而其他兩項(xiàng)相同的個(gè)人投資者進(jìn)行對(duì)比分析。例如為10萬元以下年收入、單身期、性格相對(duì)保守的初入社會(huì)大學(xué)生制定適合的投資理財(cái)決策策略，可以將Income=1、 Life=1 、Preferences=1帶入模型中的五個(gè)方程，得出該投資者投資時(shí)可以把資金按儲(chǔ)蓄52.697%、債券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，壽險(xiǎn)7.255%的比例分配。用回歸方程得出的投資工具比例，相比投資組合表來說更為實(shí)際、具體且全面。
本文通過對(duì)個(gè)人投資者個(gè)案的75個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性及線性回歸分析，得出結(jié)論：（1）個(gè)人投資者的資產(chǎn)狀況與儲(chǔ)蓄比例及基金比例有較明顯關(guān)系，但是與債券比例、股票比例與壽險(xiǎn)比例并無太大關(guān)系；（2）生命周期與壽險(xiǎn)比例呈顯著相關(guān)性，與其它投資工具并無顯著相關(guān)性；（3）投資偏好與五大投資工具的選擇比例都有顯著相關(guān)性。研究結(jié)果表明，個(gè)人投資者的個(gè)人情況對(duì)投資工具的選擇有著直接的影響，這就要求個(gè)人投資者或者投資機(jī)構(gòu)為個(gè)人選擇投資工具時(shí)一方面需要慎重考慮個(gè)人的各方面實(shí)際情況，選擇合適的投資工具及分配比例。另一方面，除考慮個(gè)人因素以外，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注宏觀環(huán)境的變化，包括金融市場及國家政策的變化，都會(huì)直接或間接的影響投資者的投資收益及風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
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［3］王加亮、唐宇：《個(gè)人外匯理財(cái)產(chǎn)品的定量分析》，《南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2006年第2期。
（一）關(guān)聯(lián)企業(yè)問題
在轉(zhuǎn)投資中，公司之間可以建立關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)系。關(guān)聯(lián)企業(yè)中，母公司控制子公司的經(jīng)營行為有可能導(dǎo)致子公司及債權(quán)人的利益危機(jī)。在母公司控制下，母子公司雖然在法律上仍是獨(dú)立主體，但是在經(jīng)營上卻部分或全部喪失自主性。母公司為了關(guān)聯(lián)企業(yè)的整體利益犧牲子公司利益，從而導(dǎo)致子公司資產(chǎn)的減少，關(guān)聯(lián)企業(yè)中子公司中小股東的利益也面臨風(fēng)險(xiǎn)。[1]
（二）內(nèi)部人控制的加劇
這主要表現(xiàn)在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)上：公司相互投資行為導(dǎo)致公司資本的增加，將產(chǎn)生大量的“空殼公司”，“空殼公司”中“空殼股份”權(quán)力行使往往是由作為股東的法人機(jī)關(guān)，也就是經(jīng)營者去完成，而經(jīng)營者相互之間一旦持股數(shù)額足夠大，彼此之間可以協(xié)商，行使有利于雙方的表決權(quán)，利用轉(zhuǎn)投資控制本公司股東會(huì)，[2]導(dǎo)致內(nèi)部人控制加劇，股東會(huì)形同虛設(shè)。
（來源:（）三）股東權(quán)益的損害
其一、在轉(zhuǎn)投資中由于實(shí)行“資本多數(shù)決”的原則，控股股東(controlling-shareholder)就很有可能置中小股東的利益于不顧，偏好于利己的投資行為，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而損害中小股東的權(quán)益，這在實(shí)際的轉(zhuǎn)投資行為中屢見不鮮。其二、當(dāng)內(nèi)部人控制加劇，經(jīng)營者“架空”股東會(huì)，在公司的運(yùn)行過程中必然是經(jīng)營者(director)權(quán)益優(yōu)于股東的權(quán)益，公司所追求的股東利益最大化將發(fā)生錯(cuò)位，股東的利益也將受到損害。
（四）債權(quán)人利益的受損
公司轉(zhuǎn)投資限制的重要的目的就是保持公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性及維護(hù)債權(quán)人的利益。一方面，當(dāng)公司對(duì)外投資后，其自有資產(chǎn)性質(zhì)由物權(quán)變?yōu)閭鶛?quán)，公司是否能夠通過該股權(quán)獲取利益，取決于被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況。[3]當(dāng)目標(biāo)公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，勢必會(huì)牽連原公司，其投資便很難收回，這必然導(dǎo)致公司資產(chǎn)相應(yīng)減少，進(jìn)而危及債權(quán)人的利益。另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司沒有出現(xiàn)虧損時(shí)，也會(huì)因公司轉(zhuǎn)投資資金的占用而削弱資產(chǎn)，特別是速凍資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力和償債能力，債權(quán)人利益也同樣會(huì)受到損害。
來源:（）
二、公司轉(zhuǎn)投資的動(dòng)因的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
在對(duì)人類行為學(xué)進(jìn)行研究的過程中，我們總是試圖發(fā)現(xiàn)隱藏在行為背后的真正的動(dòng)因，而用經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)研究和分析轉(zhuǎn)投資行為，將給我們展示一個(gè)全新、有現(xiàn)實(shí)意義的視角。
一般意義而言，公司的對(duì)外投資行為既是公司的一項(xiàng)法定權(quán)利，又必須符合公司及有關(guān)各方對(duì)自身利益的安全需求。[4]公司轉(zhuǎn)投資的動(dòng)因是實(shí)現(xiàn)利潤回報(bào)，實(shí)現(xiàn)多元化投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)回避?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，股東與董事會(huì)之間存在著委托——關(guān)系，股東通過選舉將所有權(quán)委托給董事會(huì)行使，形成所有權(quán)。董事會(huì)通過契約將經(jīng)營權(quán)交由經(jīng)理人員(senior-manager)，形成經(jīng)營權(quán)。
其一，當(dāng)存在良好的委托關(guān)系時(shí)，股東與經(jīng)營者的利益趨于一致，在資本稀缺性前提下，那么控股股東在實(shí)施投資表決權(quán)時(shí)由于在他人信息不對(duì)稱的情況下，作為“經(jīng)濟(jì)人”往往會(huì)為了追逐自身物質(zhì)或精神上的滿足將利用現(xiàn)行的一切體制下可能的機(jī)會(huì)，冒被查處和懲罰的成本，采取預(yù)期收益給自身帶來最大的效用的投資行為，以不惜損害他人或公眾的利益的辦法謀取最大的利益。如果我們用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的成本收益函數(shù)可以明晰的看出，其轉(zhuǎn)投資行為的預(yù)期收益≥預(yù)期成本，即
R（轉(zhuǎn)投資的預(yù)期收益）≥C（轉(zhuǎn)投資的預(yù)期成本）
R=F(S,M),（S為物質(zhì)因素，M為精神因素）
C=C0+C1+C2,C0為生產(chǎn)成本，C1為交易成本，C2為心理成本，也即意識(shí)形態(tài)總資本存量，包括查處和懲罰的成本）
其二，當(dāng)良好的委托關(guān)系不存在時(shí)，經(jīng)營者和股東的利益一致性錯(cuò)位，由于經(jīng)營者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，在轉(zhuǎn)投資所獲得利益的最大化收益主體是自身還是股東的博弈過程中，作為理性人的經(jīng)營者的個(gè)人理性可能導(dǎo)致集體的非理性，公司及股東的利益將受到損害。這表明轉(zhuǎn)投資行為的存在在很多的情況不會(huì)以債權(quán)人的利益為價(jià)值導(dǎo)向，也不會(huì)以公司、弱勢非控股股東利益為追求目標(biāo)，而以實(shí)現(xiàn)控股股東自身的利益或者經(jīng)營者的自身利益為終極目的。
三、公司轉(zhuǎn)投資行為弊端對(duì)策的求解
通過轉(zhuǎn)投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，在關(guān)注轉(zhuǎn)投資弊端的對(duì)策時(shí)，我們?cè)噲D通過制度的安排來對(duì)轉(zhuǎn)投資行為對(duì)策求解。
（一）《公司法》的規(guī)范強(qiáng)制解
依照修改后的《公司法》第15條規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定的除外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！睆闹形覀兛梢钥闯鰞牲c(diǎn)，一、公司只能向其他的企業(yè)投資，而不能向非企業(yè)投資，因?yàn)榉瞧髽I(yè)不是以營利為目的，公司向非企業(yè)投資，無疑加大了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)是保護(hù)股東和債權(quán)人的利益。二、公司應(yīng)以出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任，即公司不能通過協(xié)議對(duì)其他的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任。這一規(guī)定旨在禁止公司成為其他經(jīng)濟(jì)組織中承擔(dān)無限責(zé)任的成員或股東，避免在該經(jīng)濟(jì)組織的資產(chǎn)不足清償債務(wù)時(shí)承擔(dān)連帶責(zé)任，從而損害公司股東和債權(quán)入的權(quán)益。
（二）公司章程的來源:（）規(guī)制自由解
公司章程作為規(guī)定公司組織和行為的基本規(guī)則的重要文件，對(duì)股東、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員都將產(chǎn)生約束力。所以公司在具體的情況下，在法律允許的空間范圍可自由的通過公司的章程來規(guī)范轉(zhuǎn)投資行為。一方面，修改的《公司法》規(guī)定對(duì)轉(zhuǎn)投資限額由公司章程加以規(guī)定，但是每一個(gè)公司由于經(jīng)營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀況等情況不一，故公司應(yīng)視根據(jù)實(shí)際狀況，自由決策投資限額。另一方面，轉(zhuǎn)投資在很多的情況下，其獲利者為控股股東、董事、高級(jí)管理人員，在對(duì)其轉(zhuǎn)投資行為預(yù)期函數(shù)分析中，改變轉(zhuǎn)投資的收益成本的效用函數(shù)，轉(zhuǎn)變意識(shí)形態(tài)總資本存量，增大轉(zhuǎn)投資的成本函數(shù)，使其承擔(dān)更大預(yù)期的心理成本，可通過公司章程對(duì)實(shí)施轉(zhuǎn)投資行為主體的權(quán)利和義務(wù)及對(duì)利益相關(guān)者造成損害的賠償加以規(guī)定，加大違約成本和退出成本，使效用函數(shù)改變其不利投資行為傾向，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)問題和內(nèi)部人控制加劇的解決。
