發(fā)布時間：2023-08-27 15:03:52
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的項目投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】公司估值方法 實物期權(quán) 應(yīng)用
公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對公司或其他業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值進行正確的評價，從而確立對各種交易定價的基礎(chǔ)。實物期權(quán)（ROA）方法是公司估值方法的一個創(chuàng)新，在公司估值方面應(yīng)用該方法可以彌補傳統(tǒng)方法的不足，是一種在不確定環(huán)境下的靈活投資策略。
一、公司估值方法的創(chuàng)新―― 實物期權(quán)（ROA）方法
國外學(xué)者Myers、Ross給出的定義為：風(fēng)險項目潛在的投資機會可視為另一種期權(quán)形式――實物期權(quán)。實物期權(quán)的標的資產(chǎn)不再是股票等金融資產(chǎn)，而是某個投資項目，可理解為項目所對應(yīng)的設(shè)備等實物資產(chǎn)。實物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值及減少不確定性信息帶來的價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學(xué)評價。實物期權(quán)方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時機，以便在執(zhí)行實物期權(quán)的臨界點采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。
實物期權(quán)可分為延期型期權(quán)、時間累積型期權(quán)、改變生產(chǎn)規(guī)模期權(quán)、放棄型期權(quán)、轉(zhuǎn)換型期權(quán)、增長期權(quán)和交互式期權(quán)。其計算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動態(tài)求解方法，模擬方法。運用實物期權(quán)方法有五個基本原則：確信實物期權(quán)的價值。識別決策的基本結(jié)構(gòu)。明確不確定性的來源。明確期權(quán)的種類。監(jiān)控內(nèi)外環(huán)境的變化。
二、實物期權(quán)的應(yīng)用――案例分析
一家公司擬投資化工品生產(chǎn)項目，其中固定資產(chǎn)投資總額7060萬元，包括：普通設(shè)備等3500萬元，核心設(shè)備及技術(shù)轉(zhuǎn)讓費投資額共2600萬元，流動資金1433.3萬元，總投資為8493.3萬元（按12%的貼現(xiàn)率回收殘值后的凈投資的現(xiàn)值為7331.07萬元）。其中固定資產(chǎn)折舊估算按照分類折舊法來計算，房屋及建筑物按照20年折舊，設(shè)備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經(jīng)營期10年后，固定資產(chǎn)殘值為372萬元。為簡化模型，假設(shè)本項目建設(shè)期為1年，資金使用計劃為建設(shè)期投入7060萬元，用于固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營期第一年投入1433.3萬元，用于流動資金。項目建成后第一年即100%達產(chǎn)，以傳統(tǒng)的NPV分析法分析經(jīng)營期10年內(nèi)的現(xiàn)金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬元；年均總成本費用為5851.9萬元；年均利潤總額為2961.4萬元；年均所得稅444.2萬元；項目財務(wù)內(nèi)部收益率為38.1%；財務(wù)凈現(xiàn)值（ic=12.00%）為9679.0萬元；投資回收期（含建設(shè)期）3.67年；投資利潤率為34.9%；以生產(chǎn)能力利用律表示的盈虧平衡點為36.9%。因此，本項目具有較好經(jīng)濟效益，從中、長期來看具有投資價值。
這是用傳統(tǒng)投資決策方法分析的實例，分析過程中價格假定是固定不變的、投資風(fēng)險僅僅用一定的貼現(xiàn)率來規(guī)避，往往以高折現(xiàn)率來反映高風(fēng)險，而導(dǎo)致財務(wù)凈現(xiàn)值降低。
假設(shè)現(xiàn)在該化工品價格P很低，投資該項目并不合算，但我們擁有的這個投資的權(quán)利，很明顯總是有價值的，因為價格未來有上漲的可能。這個投資的權(quán)利就是項目的投資期權(quán)F（P），并且它肯定不小于現(xiàn)在就投資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值V（P）-I；另外作為投資的權(quán)利而不是義務(wù)，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價格P從零開始，投資項目的期權(quán)一直被持有，項目延期投資，直到價格P的變化到一個臨界值P*，在這一點上，立即投資于項目而不是繼續(xù)保留投資的期權(quán)，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點，有F（P*）=V（P*）-I，這時就開始投資。P*即為最優(yōu)決策點或投資臨界點。
P*=1448.5
另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0
從而 P0=889.0
由此可得到當(dāng)P= P*時，就是投資的最佳切入點。
我們可以通過以上得出關(guān)于影響投資期權(quán)的因素的幾點結(jié)論。一是對P*的影響的上升提高了投資該項目的臨界值P*。二是年波動率的上升也使得在最優(yōu)決策點開始投資的項目凈現(xiàn)值迅速上升。三是在相同的條件下，波動率越大，價格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應(yīng)的價值就越大。
綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)公司的價值不僅具有收益性，還具有期權(quán)的特性。具體來說，一方面，在公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，公司的價值體現(xiàn)為其未來能夠產(chǎn)生的全部收益的折現(xiàn)值；另一方面，公司在持續(xù)經(jīng)營的過程中，公司作為一個價值載體，公司權(quán)益體現(xiàn)了公司所有者的機會價值或是選擇權(quán)價值，未來的投資機會就是一個期權(quán)，公司是包含各種各樣投資機會的期權(quán)的集合體。對公司進行合理的估值，應(yīng)考慮公司未來的收益性和其對未來投資機會的選擇權(quán)，只有綜合考慮，才能做出正確的價值評估，從而有利于做出正確決策。
參考文獻：
[1]楊峰.公司估值問題――來自實踐的挑戰(zhàn)[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2012.
方法。
關(guān)鍵詞：初創(chuàng)公司；估值方法；探究
“互聯(lián)網(wǎng)+”型公司順應(yīng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的大趨勢，再加上政府出臺的利好政策，互聯(lián)網(wǎng)型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發(fā)展。2015年以來出現(xiàn)了一種新的業(yè)態(tài)，即B2B（Business-to-Business）平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司，開啟了企業(yè)對企業(yè)的商業(yè)新模式。即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)品、服務(wù)及信息的交換。這種類型初創(chuàng)企業(yè)一般資產(chǎn)輕、客戶流量小，交易規(guī)模不大，缺乏資金的持續(xù)投入。一旦獲得融資，就有可能在短時間內(nèi)實現(xiàn)快速發(fā)展，為投資人贏得巨額的回報。但如果從財務(wù)指標看，此類互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創(chuàng)業(yè)人非常關(guān)注的現(xiàn)實問題。
一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷
眾所周知，完善的估值系統(tǒng)不僅可以避免因高估而產(chǎn)生的行業(yè)泡沫，也避免一個好的企業(yè)被“賤賣”，有助于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展。
傳統(tǒng)的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態(tài)的估值方法，不可避免的出現(xiàn)高估或低估的問題。
互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在過去的一段時間內(nèi)獲得了蓬勃發(fā)展，但復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多樣的企業(yè)設(shè)計和創(chuàng)新的盈利模式都增加了互聯(lián)網(wǎng)公司運營成果的不確定性。從風(fēng)險投資的角度而言，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的不確定性和隨機性很難為企業(yè)未來收益確定風(fēng)險率。此外，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統(tǒng)方法很難評估其價值。因此只有不斷創(chuàng)新的、可操作的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的的不斷
發(fā)展[1]。
二、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司常用的估值方法
（一）DCF（現(xiàn)金流量折算）應(yīng)用方法
將互聯(lián)網(wǎng)公司全部現(xiàn)金流入扣除成本之后的剩余資產(chǎn)稱為凈現(xiàn)金流量，這一數(shù)據(jù)表示在某個時間段內(nèi)可以為投資人提供的稅后現(xiàn)金流量，是現(xiàn)金流量的重要組成部分。凈現(xiàn)金流量主要包括自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量，通常將非營業(yè)活動積累的稅后現(xiàn)金流量稱為非營業(yè)現(xiàn)金流量，將營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量稱為自由現(xiàn)金流量。
以現(xiàn)金流量的變化特征為依據(jù)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量可以分為兩階段增長型和三階段增長型兩種。
對兩階段增長型來講，一般將現(xiàn)金流量值與后續(xù)期價值的總和稱為公司的實體價值，發(fā)展呈現(xiàn)出兩個階段的初創(chuàng)型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長率一般表現(xiàn)為持續(xù)增長的形態(tài)。
對三階段增長型來講，一般將增長期、轉(zhuǎn)換期和后續(xù)期的現(xiàn)金流量之和作為公司的實體價值體現(xiàn)，其中增長期為高速增長階段，在轉(zhuǎn)換期中，增長率呈現(xiàn)出一定的遞減趨勢，在后續(xù)期中，增長率逐漸穩(wěn)定。以市場需要為基準，DCF方法在選擇預(yù)測期的過程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長的時期。在實際估值中，一般將預(yù)測期選為3-5年，在這個時間段內(nèi)，初創(chuàng)公司的經(jīng)營結(jié)果是可以預(yù)測的。
DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現(xiàn)金流量為正的前提下，可以估計出未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，得出次結(jié)果后可以根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性，求出折現(xiàn)率，為初創(chuàng)公司的估值提供依據(jù)，但此種方法也存在一定的缺陷。
第一，現(xiàn)金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響，在長期投資過程中，創(chuàng)業(yè)者無法對現(xiàn)金流做出相應(yīng)的調(diào)整。第二，公司復(fù)雜的風(fēng)險狀態(tài)無法通過單一的折現(xiàn)率反應(yīng)出來，因為在某一項目的發(fā)展過程中，后期的經(jīng)營風(fēng)險會逐漸降低。第三，創(chuàng)業(yè)者無法認識到靈活經(jīng)營的重要性，管理和無法明確環(huán)境的變化和投資項目風(fēng)險的不確定性，必須應(yīng)用靈活的管理手段以取得更好的投資機會，為了提高項目的投資效益，不得不應(yīng)用多種投資方案。
現(xiàn)金流量折算法在國內(nèi)的應(yīng)用，通常都會為中小型高新技術(shù)企業(yè)帶來一定的問題，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折算法在正在發(fā)展的經(jīng)營活動中無法得到較大的價值體現(xiàn)。
對高新技術(shù)公司來講，在發(fā)展過程中，可能擁有某種特許經(jīng)營權(quán)，但不能保證能夠立即獲得經(jīng)濟效益，甚至為處于虧損狀態(tài)。
以B2B平臺型的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司為例，從長遠來看，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司可能會獲得良好的獲利機會和發(fā)展機會，這種類型的公司與相同經(jīng)營狀況但是發(fā)展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應(yīng)用過程中，公司的評估可能缺乏一定的市場價值，因此必須找到科學(xué)的可以反映出公司優(yōu)勢的評估方法。在利用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折算法的過程中，即使可以反映出公司的價值，但是對公司的增長機會做出合理的預(yù)估，可能帶來低估公司價值的風(fēng)險。
（二）DEVA模型及其修正
傳統(tǒng)估值以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，結(jié)合公司的財務(wù)報表，將息稅折舊前利潤乘以8，在與行業(yè)的β相關(guān)系數(shù)相乘，就可以得出談判的重要依據(jù)。在此基床上對數(shù)據(jù)進行微調(diào)即可得出最終的結(jié)果。對初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，一般需要經(jīng)驗和直覺來制定投資方案，而不是精確的計算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項目[2]。
1. DEVA模型的基本形式
DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放化和多元化特點，互聯(lián)網(wǎng)公司具有廣闊的平臺優(yōu)勢，因此互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司發(fā)展的核心資源和應(yīng)力基礎(chǔ)就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評估公司的價值、單體投入的初始資本、用戶的資源價值。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，如果存在兩個以上用戶的互動行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價值
屬性。
例如，電話或網(wǎng)站的用戶只有一個，其價值必定為0，只有第二個或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實現(xiàn)多種互動，附加價值也將體現(xiàn)出來，當(dāng)用戶的數(shù)量為2時，附加價值為4，當(dāng)用戶數(shù)量為3時，附加價值為9，以此類推。
固定成本M和C為指數(shù)關(guān)系，在實際應(yīng)用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動與后續(xù)的增長沒有太大的關(guān)聯(lián)，此時依舊會呈現(xiàn)出指數(shù)型的變化
形態(tài)。
以互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶管理為例，創(chuàng)建完數(shù)據(jù)庫之后就要對相應(yīng)的用戶進行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數(shù)據(jù)和管理一萬名用戶的數(shù)據(jù)并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會在日后呈現(xiàn)指數(shù)變化的形態(tài)。
為了實現(xiàn)指數(shù)型增長價值，可能會適當(dāng)降低價格來吸引用戶。
DEVA估值理論會催生新一輪的并購，例如A公司有100個用戶，此時的估值為1萬，B公司有300個用戶，估值為9萬，兩家公司估值合計為10萬。兩家公司合并將誕生400個用戶的新公司，從估值方面來看，400個用戶的平方即為16萬，可以看出，并購帶來了6萬的規(guī)模效益。為了實現(xiàn)這一效益，也就是實現(xiàn)并購，賺到6萬的規(guī)模效益，B公司此時出價2萬收購A公司，A公司原來的估價為1萬，A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎(chǔ)上增加了1萬的并購費用，以16萬的價格賣出，此時獲利6萬，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。
2. DEVA模型的修正
由于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類較多，同時更新?lián)Q代也較快，應(yīng)用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來模型的基礎(chǔ)上進行修正。在構(gòu)建修正模型的過程中，往往引入同類型公司的可比系數(shù)進行完善，取得a平均系數(shù)，將修正后的DEVA模型表達為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯(lián)網(wǎng)公司的開放性和動態(tài)性，在注重用戶資源價值的同時，實現(xiàn)對公司價值的客觀描述。
3.修正后DEVA模型的應(yīng)用
以Facebook收購Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎(chǔ)，先確定單一的固定成本和用戶的價值，模型中的M表示成立初期分攤至每位用戶的初始成本。在對公司的價值進行評估時，固定成本可以很準確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費用也將越高，成本的高低直接表明互聯(lián)網(wǎng)公司在市場中具有的擴張前景。公司擁有用戶3500萬人，公司成立之初投入的固定成本為50萬美元，因此，M的計算表示為：M=固定成本/用戶數(shù)量=0.014美元
在Instagram公司的價值估算方面，可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)報告進行估測，該公司單一用戶的價值為0.85美元，用戶的總價值為2975萬美元。
模型中的a系數(shù)表示被評估公司的模型估算結(jié)果與公允價值之間的比值[3]。a系數(shù)的取值可以根據(jù)同類公司a值的計算平均值，數(shù)據(jù)采集結(jié)果見表1（單位：億美元）。
根據(jù)上表求出a系數(shù)的平均值為0.65，0.65即為公司的修正系數(shù)，因此可以計算出公司的價值為9.87億美元，這一結(jié)果與Facebook收購Instagram公司的10億美元報價十分接近。
三、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值需要注意的關(guān)鍵問題
初創(chuàng)公司的估值存在很大的主觀性，只要創(chuàng)業(yè)者可以說服投資人，其估值就存在合理性。
以B2B互聯(lián)網(wǎng)公司為例，在估值中需要重點考慮的問題有：1.公司目前的用戶數(shù)量，單用戶的價值；2.所在細分市場的規(guī)模和發(fā)展前景預(yù)期；3.公司面臨的市場競爭程度和目前所處的地位；4.創(chuàng)始人和團隊的能力；5.自身模式的盈利預(yù)期和獲利能力。
互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司要準確估值是非常困難的，通過定量化的共識求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個可比公司，然后跟企業(yè)的創(chuàng)立成本、下一步需要的投資做對比[4]。
四、結(jié)束語
修正的DEVA模型可以在實際中滿足互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值方面的技術(shù)需要，但在估值的過程中必須認識到市場的變化特點和商業(yè)模式的創(chuàng)新特點，該模型也并不是萬能的，需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司本身的實際狀況，對其進行觀察和改進。
參考文獻：
[1]李中陽.互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的估值方法淺談[J].社會學(xué)雜志，2015（25）：72-73.
[2]沈樂.戰(zhàn)略管理理論在初創(chuàng)公司估值中的應(yīng)用研究[D].四川大學(xué)，2015，26（1）：25.
[3]車亮.對初創(chuàng)公司估值方法的實證研究[D].中國人民大學(xué)，2009，12（1）：25.
我國股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀
目前我國股權(quán)眾籌主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對VC和天使投資的有力補充，為“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”注入了新的活力，并逐步得到社會的認同。
我國股權(quán)眾籌發(fā)展概覽
2009年股權(quán)眾籌于國外興起，之后三年全球股權(quán)眾籌交易規(guī)模每年均實現(xiàn)翻倍式增長。相比而言，我國起步稍晚，2011年天使匯的成立揭開我國股權(quán)眾籌的序幕。與國外的持續(xù)快速增長不同，我國的股權(quán)眾籌經(jīng)歷三年醞釀直到2013年才正式出現(xiàn)第一例股權(quán)眾籌案例，2014年才開始爆發(fā)式成長，并于同年出現(xiàn)第一個有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項目。2014年11月總理在國務(wù)院常務(wù)會議上首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”，成為我國股權(quán)眾籌發(fā)展的重要里程碑。2015年被稱為“股權(quán)眾籌元年”，京東、阿里巴巴、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始布局股權(quán)眾籌，引發(fā)更加激烈的競爭。
我國股權(quán)眾籌出現(xiàn)爆炸式增長
如圖1所示，清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國股權(quán)眾籌平臺數(shù)從2011年的2家增長到了2015年的141家，其中2015年絕對數(shù)量增長最多，有84家平臺誕生。從增長率來看，2011～2015年的年均復(fù)合增長率為190%，2014年增長率甚至達到了714%，呈現(xiàn)出爆炸式增長態(tài)勢。截至2015年底，我國股權(quán)眾籌平臺成功眾籌項目數(shù)達2338個，其中2015年為1175個，超過之前所有項目之和；股權(quán)眾籌成功眾籌額近百億元，其中2015年為43.74億元，接近總金額的50%。
我國股權(quán)眾籌面臨的問題
從相關(guān)利益者角度看，股權(quán)眾籌涉及四大主體：股權(quán)眾籌平臺、融資者、投資者及資金托管機構(gòu)。其中，融資者是眾籌項目的發(fā)起者，多為中小初創(chuàng)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者個人；投資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對初創(chuàng)企業(yè)或項目進行小額投資，是實際出資人；眾籌平臺是為投融資雙方提供信息搜集、信息公布、資信評估、信息交互、投融撮合等服務(wù)，并負有一定監(jiān)管職能的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介，屬中介服務(wù)機構(gòu)，在整個眾籌融資活動中處于“樞紐”地位，扮演著至關(guān)重要的角色；資金托管機構(gòu)一般是受托對所融資金進行監(jiān)管的銀行金融機構(gòu)。圍繞以上四方主體，我國股權(quán)眾籌主要面臨如下問題：
股權(quán)眾籌平臺面臨的問題
股權(quán)眾籌平臺合法性較為模糊。依據(jù)我國《證券法》、《刑法》和《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中的相關(guān)規(guī)定，向不特定的公眾發(fā)行、變相轉(zhuǎn)讓股票或向特定對象行、變相轉(zhuǎn)讓股票累計超過200人，數(shù)額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的構(gòu)成擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。虛假信息、承諾固定回報可能涉嫌非法集資、集資詐騙類罪。作為一個新生事物，目前我國尚未出臺針對股權(quán)眾籌的法律法規(guī)，可見股權(quán)眾籌平臺的行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強。此外，由于眾籌項目參與者多，不確定性大，極易產(chǎn)生民事糾紛。
平臺定位存在局限，盈利模式過于單一。我國證券業(yè)協(xié)會的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中將股權(quán)眾籌平臺定性為通過互聯(lián)網(wǎng)提供股權(quán)眾籌投融資服務(wù)的中介機構(gòu)。這一定位存在很強的局限性，目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺盈利模式較為單一，主要有兩個：1交易傭金，一般從融資成功的項目，按融資額約定比例收取，是多數(shù)平臺的主要收入來源；2增值服務(wù)費，是指平臺提供文書、法務(wù)、財務(wù)等方面的增值服務(wù)所收費用。交易傭金和增值服務(wù)費是中介機構(gòu)的傳統(tǒng)盈利點，可見盈利模式過于單一的問題與此平臺定位的局限性有很大關(guān)系，同時也引發(fā)了激烈的同質(zhì)化競爭。
融資者面臨的問題
融資者不夠?qū)I(yè)，項目后續(xù)成長堪憂。隨著“雙創(chuàng)”時代的到來，大眾廣泛加入到了創(chuàng)業(yè)中來。這在給我國經(jīng)濟帶來新鮮活力的同時，也帶了因創(chuàng)業(yè)者缺乏經(jīng)驗與專業(yè)知識而引發(fā)的創(chuàng)業(yè)失敗潮。融資者股權(quán)眾籌平臺的大量上線，一方面使本來就不多的優(yōu)質(zhì)項目顯得更加稀缺。另一方面平臺追求業(yè)績而放松對項目進入門檻的限制，導(dǎo)致眾籌項目良莠不齊。因此融資者的專業(yè)性問題使得眾籌項目后續(xù)成長面臨挑戰(zhàn)。
估值問題難以解決，可能帶來長期隱患。企業(yè)估值一直都是一個難題。傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法主要有：賬面價值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出現(xiàn)巨大偏差。進行股權(quán)眾籌的企業(yè)一般是初創(chuàng)型小微企業(yè)，用成本類方法評估很可能低估企業(yè)價值，而由于成立時間尚短，用收益法評估難度可想而知。目前國內(nèi)平臺大多以出資金額來判斷領(lǐng)投人，出資多者擁有估值權(quán)力，缺乏對領(lǐng)投人專業(yè)性的約束與評判。而且估值難會埋下長期隱患。估值過高會因未來達不到預(yù)期收益而引發(fā)群體不滿，而估值過低則會使融資者因賤賣股權(quán)帶來成長障礙。
投資者面臨的問題
投資者不夠?qū)I(yè)，易出現(xiàn)跟風(fēng)操作。大多數(shù)投資者缺乏專業(yè)知識與投資經(jīng)驗，一方面由于我國缺乏對普通投資者的投資教育，而且股權(quán)眾籌市場發(fā)展時間尚短，普通投資者尚未能夠從中積攢經(jīng)驗；另一方面投資者由于自己缺乏判斷能力，所以更易產(chǎn)生從眾心理，進行跟風(fēng)操作，而且一些領(lǐng)投人也存在專業(yè)能力欠缺的問題。
信息不對稱，建立信任成本高。我國股權(quán)眾籌項目存在信息披露度低的不良現(xiàn)象，眾籌投資者具有信息上的劣勢，為甄別優(yōu)質(zhì)項目帶來不便。由于信息不對稱可能出現(xiàn)融資者與平臺合謀提高企業(yè)估值、隱瞞負面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領(lǐng)投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益。因此，建立股權(quán)眾籌平臺中投資者與融資者之間建立信任成本的較高，具體表現(xiàn)在考察項目估值的成本高、考察融資者專業(yè)能力的成本高、建立信任的時間成本高，以及監(jiān)督項目進展及效果的成本高等方面。
股權(quán)流動性差，退出較為困難。目前股權(quán)眾籌的退出方式主要有四種：上市、收購兼并、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算。由于眾籌項目幾乎都是初創(chuàng)的小微企業(yè)，所以無論哪一種都需要長時間經(jīng)營后才會出現(xiàn)退出機會，可見眾籌得來的股權(quán)流動性較差。而且若以破產(chǎn)清算方式退出，投資者很可能不僅收益不保，而且還要虧本。
托管機構(gòu)面臨的問題
股權(quán)眾籌資金托管尚未得到足夠重視。目前國內(nèi)不少股權(quán)眾籌項目中托管機構(gòu)缺失，資金劃轉(zhuǎn)仍大量采用銀行轉(zhuǎn)帳，不僅效率低而且為籌資者或平臺擅自挪用資金埋下安全隱患。資金托管在P2P業(yè)務(wù)中已十分常見，但是目前不少股權(quán)眾籌平臺由于業(yè)務(wù)量小，財力不足，面對資金托管機構(gòu)要求的大額保證金和費用顯得十分困難?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》中未對股權(quán)眾籌的資金托管問題做出規(guī)定。這一低門檻在股權(quán)眾籌發(fā)展初期可以激勵更多企業(yè)發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但是在后續(xù)發(fā)展中卻會帶來“挪用”、“跑路”等風(fēng)險，妨礙股權(quán)眾籌發(fā)展。
國際經(jīng)驗借鑒與對策建議
西方發(fā)達國家在股權(quán)眾籌領(lǐng)域起步早，已有較為成熟的實踐經(jīng)驗，在多個方面可為我國提供良好的參考借鑒。
借鑒國際經(jīng)驗，盡快立法修法
目前國外政府在股權(quán)眾籌法律法規(guī)方面主要有以下策略：（1）保持原法律法規(guī)不變；（2）對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行針對性修改；（3）對股權(quán)眾籌制定新的法律法規(guī)。其中第三種策略已在西方發(fā)達國家廣泛實施，美國、意大利、英國、法國、新西蘭等國家均已對股權(quán)眾籌制定針對性法律。以美國為例，1934年美國《證券交易法》明確規(guī)定了非上市公司股東500人上限，但這一紅線卻日益成為企業(yè)融資與發(fā)展的羈絆。2011年初美國開始“創(chuàng)業(yè)美國”計劃，2012年4月即出臺了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是該法案及其實施細節(jié)的陸續(xù)出臺保障了美國股權(quán)眾籌的規(guī)范、快速發(fā)展。
目前我國對股權(quán)眾籌采取的仍是第一種策略，并且我國對非上市公司發(fā)行股份的法定紅線為200人，遠小于美國原來的500人上限。如今距離2015年3月總理提出“雙創(chuàng)”已一年半有余，現(xiàn)有法律法規(guī)對股權(quán)眾籌發(fā)展的限制愈發(fā)凸顯，我國針對股權(quán)眾籌的立法修法應(yīng)盡快實施。
拓展平臺定位，創(chuàng)新盈利模式
目前我國對股權(quán)融資平臺的定位是中介機構(gòu)。相比來看，世界各國對股權(quán)眾籌平臺的定位更加寬泛，包括經(jīng)紀-交易商、交易商、投資咨詢機構(gòu)、金融市場、金融服務(wù)提供者等等。平臺定位對盈利模式有很大影響，未來我國不妨結(jié)合國際經(jīng)驗，將股權(quán)眾籌平臺的定位進行一定拓展，這將帶來促進平臺多元化成長、加快創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、盤活閑置資產(chǎn)、提高資金流動性、提高眾籌參與度等諸多好處。由此帶來的盈利模式創(chuàng)新和開拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵費”方式，將平臺服務(wù)費改為創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)；通過提供企業(yè)估值、評估報告、培訓(xùn)、路演宣傳等專業(yè)服務(wù)，更好地服務(wù)融資者和投資者；將股權(quán)眾籌與產(chǎn)品眾籌相結(jié)合，為投資者提供更多選擇；建立眾籌社群和會員成長制度，借助粉絲經(jīng)濟提高用戶粘度與影響力等等。需要注意的是，雖然西方國家對股權(quán)眾籌平臺的定位較為靈活，但他們大都要求平臺在金融監(jiān)管或證券監(jiān)管機構(gòu)注冊或許可。其中美國、加拿大和意大利等國家實行注冊制。英國、新西蘭等國實行許可制?？梢娊o予股權(quán)眾籌平臺巨大自由的背后實則是較為完善的監(jiān)管。
建立信用體系，預(yù)防弄虛作假
在信用體系不完善的情況下，融資者弄虛作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本則很高。美國股權(quán)眾籌的發(fā)展很大程度上得益于其完善的信用體系。在美國標準的信用報告中就包括了49項內(nèi)容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之間，個人和企業(yè)的信用額度、融資數(shù)量、貸款利率等指標均與信用密切相關(guān)，充分發(fā)揮了信用激勵與失信懲戒的功能。我國目前還沒有成型的信用體系，信用報告一般僅涉及銀行貸款、信用卡還款情況等少量內(nèi)容。螞蟻金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平臺數(shù)據(jù)，難免有些片面。因此現(xiàn)階段股權(quán)眾籌平臺一方面可以加強與螞蟻金服、銀行等機構(gòu)合作，使達到信用要求的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)才可以在股權(quán)眾籌平臺發(fā)起融資，另一方面建立動態(tài)評價機制，投資者、融資者在交易達成后可以為對方打分，隨著時間推移平臺自身在運行中形成的歷史數(shù)據(jù)就可以為信用評價提供參考。
放寬一般條件，實行分級準入
目前國際上對股權(quán)眾籌投資者有設(shè)置和不設(shè)置準入門檻兩種類型。英國的限制最為嚴格，只允許成熟投資者和特定類型的普通投資者參與股權(quán)眾籌。其他國家大多對普通投資者全面開放，但從單次投資額、年投資額、總投資額、基于收入或資產(chǎn)的分段投資額、對單個融資者的投資額、多次投資的時間間隔等方面加以限制。比如美國規(guī)定年收入或凈資產(chǎn)小于10萬美金的投資者，年投資額上限為2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%；否則年投資額上限為年收入的10%，但不得超過10萬美元。加拿大規(guī)定單個投資者年度總投資上限為1萬加元，投資單個融資者單個項目上限為2500加元。澳大利亞規(guī)定單個投資者1年總投資上限為1萬澳元，對單個融資者投資上限2500澳元。
可見設(shè)不設(shè)置門檻無疑各有利弊：不設(shè)置門檻可以給更多人提供投資機會，使得股權(quán)眾籌市場更加活躍；設(shè)置門檻可以提高投資者總體風(fēng)險承受能力，避免普通投資人因缺乏知識、經(jīng)驗而造成誤會，減少因投入和預(yù)期回報相差過大時的發(fā)生?；谄渌麌业慕?jīng)驗和我國實際情況，可從兩方面入手規(guī)范投資者準入：一是對一般的股權(quán)眾籌實行“零門檻”，即所有投資者均可參與股權(quán)眾籌，這對股權(quán)眾籌市場快速發(fā)展，增強市場活力至關(guān)重要；二是，對投資者實行分級準入，防止因超出承受能力而造成的。具體實踐可根據(jù)投資者收入、凈資產(chǎn)、經(jīng)驗、專業(yè)知識等指標進行分級，設(shè)置各級對應(yīng)的股權(quán)眾籌投資額、投資次數(shù)、投資時間間隔等限制。
防范多方風(fēng)險，完善各項機制
除了前面分析的法律、信用等方面的問題，股權(quán)眾籌還存在平臺與融資者共謀、虛報估值、融資者跑路、蓄意失敗、資金流動性等風(fēng)險，這就要求監(jiān)管方與股權(quán)眾籌各參與方共同努力，加快形成企業(yè)估值、資金托管、信息披露、股權(quán)退出等機制。
PE熱帶來估值標尺單一化
現(xiàn)在，也許是中國民營中小企業(yè)最好的融資時段，但一定不是PE最好的投資時期。
根據(jù)清科資本的統(tǒng)計，2011年一季度有78家企業(yè)在深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，16家企業(yè)在境外資本市場IPO。這94家企業(yè)中，有47家獲得過創(chuàng)投及私募股權(quán)支持，反映出國內(nèi)PE極為活躍，在當(dāng)前的“牛市”背景下，PE投資與中小企業(yè)處在蜜月期。
現(xiàn)在，有一定規(guī)模、符合上市基本要求的企業(yè)，在融資時處于話事的“甲方”地位。在業(yè)內(nèi)的一個研討會上，大家都承認當(dāng)前投資存在惡性競爭狀態(tài)：一個有上市可能性的項目融資，會引來無數(shù)PE競折腰，最后拚的都是價格，價高者得。這個現(xiàn)象讓大家深惡痛絕，卻也無可奈何?，F(xiàn)在是一個無知者無畏的時代，是一個專業(yè)投資機構(gòu)拚不過生猛新人的時期。
投資行為變得簡單，投資更貴了，后面隱含的邏輯，即是大家都用同一個價值尺度來衡量企業(yè)的價值―利潤對應(yīng)的市盈率。
用二級市場最常用的市盈率來進行投資估值，一二級市場估值之間的價差就是PE的投資收益，這是具備簡單數(shù)學(xué)能力的人都會做的算術(shù)題。投資的項目只要在A股市場上市成功，賺錢是必然的，所不同的只是賺了多少。這是目前資本市場的現(xiàn)實。如此簡單的投資邏輯，讓PE行業(yè)有了越來越多的進入者。全民PE，PE就等于賺錢，大家都很high很天真。
企業(yè)估值中，
經(jīng)營者價值最難量化
對于企業(yè)的估值，不同的行業(yè)，不同的階段，不同的資本市場環(huán)境下，技術(shù)上其實可以有多種方法進行量化，如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)、P/S、P/B等，但一個企業(yè)最寶貴的資源卻無法量化―企業(yè)的經(jīng)營者。相同的市場，相同的錢，相同的時間，創(chuàng)造了不同的投資回報，原因是有不同的人。投資就是投人，這話永遠正確，也玄之又玄。投資者，特別是財務(wù)投資者，對企業(yè)、行業(yè)的了解不可能超過經(jīng)營者，投資者在決策時，很大程度上依賴于經(jīng)營者的介紹與描繪，依靠經(jīng)營者對企業(yè)經(jīng)營的投入與技能。如何判斷何為值得投資的經(jīng)營者？如何將投資者與經(jīng)營者的利益保持一致？是一個永恒的挑戰(zhàn)。
尤其是早期項目，企業(yè)的商業(yè)模式不成熟，經(jīng)營未形成規(guī)模，財務(wù)指標、市場占有率、行業(yè)前景都不明朗，投資退出遙不可及，對人的判斷更為重要。投資者不是相面大師，如何判斷誰是值得投資的那個人？
管理層估值法一:
量化其價值為股權(quán)
曾經(jīng)跟進過一個早期項目。企業(yè)面向商業(yè)零售企業(yè)提供供應(yīng)鏈管理與服務(wù)的整套方案。供應(yīng)鏈信息管理系統(tǒng)，在國內(nèi)已經(jīng)有十幾年的發(fā)展歷史，從業(yè)企業(yè)數(shù)千家，是一個成熟的市場。這家企業(yè)選擇的切入點是向商業(yè)零售企業(yè)及其供應(yīng)商提供供應(yīng)鏈信息化管理服務(wù)，并在此信息流基礎(chǔ)上，衍生出供應(yīng)鏈金融管理服務(wù)。
專門針對商業(yè)零售客戶供應(yīng)鏈中的金融服務(wù)管理，在國外已經(jīng)相當(dāng)成熟，形成了巨大的市場規(guī)模。在日本、東南亞地區(qū)，基于供應(yīng)鏈的金融服務(wù)已經(jīng)培育出大型的非銀行類金融機構(gòu)，而在國內(nèi)，卻是較為創(chuàng)新的業(yè)務(wù)。
這家企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金100萬元，成立4年，一直立足于商業(yè)零售領(lǐng)域，不斷摸索商業(yè)模式。大型的商業(yè)零售商，平均有超過500個供應(yīng)商，隨著商業(yè)競爭的加劇，零售商對供應(yīng)商的管理及支持越來越重要。供應(yīng)鏈金融管理，是在商業(yè)零售商、供應(yīng)商、銀行及信息服務(wù)商四方之間，搭建起順暢的信息交換環(huán)節(jié)，在這個四方相互開放的業(yè)務(wù)環(huán)中，產(chǎn)生及時、真實有效的信息，基于這些信息，派生出增值服務(wù)、金融服務(wù)。這些信息產(chǎn)生的價值是，提高了商業(yè)零售商的工作效率；供應(yīng)商得到本地及區(qū)域市場的及時銷售數(shù)據(jù)；銀行基于真實的銷售流量，對眾多小型供應(yīng)商有了信用資信評價數(shù)據(jù)，便于擴大貸款業(yè)務(wù)，是一個解決各方現(xiàn)有問題并創(chuàng)造共贏的商業(yè)模式。
經(jīng)過近一年的商業(yè)試驗性運營，這家企業(yè)的經(jīng)營模式得到了政府有關(guān)部門的認可。而面對每年超過200億元的巨大市場，它顯得規(guī)模很小，資產(chǎn)規(guī)模及年銷售收入僅數(shù)百萬，其發(fā)展需要引入新增資金。
業(yè)務(wù)調(diào)查基本完成后，我們列出的項目風(fēng)險中有特別的一條：企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不適應(yīng)其發(fā)展前景。這主要基于兩點。一是其本身的業(yè)務(wù)需要企業(yè)經(jīng)營者具有IT技術(shù)、零售市場、金融行業(yè)的經(jīng)驗，這樣的復(fù)合型人才不多，而且比較貴。以這家企業(yè)的現(xiàn)狀，沒有太大的財務(wù)能力吸引更多核心的技術(shù)、銷售人員加入。二是信息服務(wù)類科技企業(yè)競爭激烈，需要經(jīng)營者全力以赴，才有可能勝出，而這家企業(yè)當(dāng)時的主要管理層持股較少，如果外部投資者加入，管理層的股權(quán)攤薄后更少。解決這兩個問題最好的方法，是讓管理層手里擁有更多的股權(quán)。實現(xiàn)這一目標通常有多種方式，如業(yè)績對賭、管理層回購等，但都需要在一段時間經(jīng)營后，才能逐步實現(xiàn)管理層控股。
IT類高科技行業(yè)，參與者大多為民營企業(yè)，從業(yè)者年輕，有事業(yè)的激情與技術(shù)背景，缺少的是資金與行業(yè)資源，技術(shù)的高速更迭更加劇了行業(yè)競爭，企業(yè)經(jīng)營者要有猛虎搏兔的精神，才有成功的可能性。投資者選對人、敢投入，離成功才能更近。因而，我們投資方案設(shè)計的核心，是將管理層的價值量化為股權(quán)，使管理層與投資商的利益一致，中長期目標一致，創(chuàng)造雙贏。
我們與管理層一道，說服原有出資方出讓了大部分舊股，溢價收購的這部分舊股，直接無償轉(zhuǎn)讓予現(xiàn)有管理層，讓管理層成為企業(yè)的控股股東；并約定，將部分舊股作為企業(yè)的股票激勵池，用于管理層授予新增的核心業(yè)務(wù)人員。舊股收購后，我們再新增資金進入企業(yè)，用于業(yè)務(wù)發(fā)展。
獲得投資后，管理層吸引核心技術(shù)人員的手段為工資、獎勵及股權(quán)，通過這些方式，企業(yè)很快引進了一批核心人員。管理層成為企業(yè)的老板，可以按照自己完整的發(fā)展戰(zhàn)略，加快市場布局，使企業(yè)獲得發(fā)展的內(nèi)在動力。投資完成后，在前期艱苦的市場拓展中，管理層對事業(yè)的投入，對投資人的責(zé)任心，讓我們堅信自己作了正確的選擇。
早期的項目，短期內(nèi)沒有利潤，投資估值無法以市盈率估算，企業(yè)的估值建立在我們對管理層的判斷、信任上，建立在企業(yè)未來發(fā)展的前景上。
管理層估值法二:以投資溢價
及股權(quán)激勵量化其價值
投資具備一定規(guī)模的項目時，市盈率也不是唯一的估值方法。我們曾經(jīng)投資另一個從事動畫及游戲外包的企業(yè)，其經(jīng)營超過10年，年年都有盈利，在我們投資前一年的收入接近5000萬元，盈利近千萬。
外包制作企業(yè)的規(guī)模、成本控制、重要客戶名單、動畫美術(shù)人員及穩(wěn)定性，是評估企業(yè)價值重要的指標。針對這一行業(yè)特點，我們聯(lián)同其他投資機構(gòu)設(shè)計的投資方案，是以技術(shù)人員的單位勞動生產(chǎn)率及未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流兩個指標，作為投資估值最重要的基準。這個投資估值，如以市盈率計算是一個相對高的水平，但市盈率法并不適合行業(yè)特點及企業(yè)所處的成長階段，也不可能與經(jīng)營者理念一致。另外，在投資條款中，也約定了未來業(yè)績達標的股權(quán)激勵方案。投資時的溢價及未來的股權(quán)激勵，就是投資人對管理層的價值量化。
一位企業(yè)家說過，股權(quán)激勵并不是萬能的，每個人的能力及工作態(tài)度都有一個極限，激勵不是“激素”，不可能讓一個人產(chǎn)生“超能力”。選擇正確的管理層及激勵方法，激勵才會有效。
度量企業(yè)價值，
不止市盈率一把尺子
財務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資者不同，產(chǎn)業(yè)投資者可能選擇控股一家企業(yè)，輸入自身的業(yè)務(wù)資源，派出合適的管理層，與企業(yè)形成“母子”關(guān)系，企業(yè)的價值還包含了母公司產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性、行業(yè)整合等多方面的價值。而財務(wù)投資人給企業(yè)帶來的也許只有資金，沒有太多系統(tǒng)性的業(yè)務(wù)資源可注入，對管理層的倚重度更高，對企業(yè)的約束力更多體現(xiàn)在公司冶理機制上，對“人”的判斷更為重要。如果財務(wù)投資人只以單一市盈率的方法來衡量企業(yè)價值，就不能體現(xiàn)出企業(yè)最核心的價值―管理層中“人”的價值，更不能體現(xiàn)出投資最大的風(fēng)險―“人”的風(fēng)險。
僅用市盈率作尺度衡量企業(yè)價值，背后的投資邏輯是基于一二級市場間的利差進行套利，這顯然有悖PE投資“價值發(fā)現(xiàn)”與“資源配置”的原則。不同的行業(yè)與企業(yè)所處不同的發(fā)展階段、資本市場的變幻，都要求我們有更多的尺子進行估值。只有基于企業(yè)成長性的價值判斷，才會形成更專業(yè)、更精通行業(yè)的PE，才不會出現(xiàn)投資時只拚價格的現(xiàn)象吧。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;估值方法;選擇模型
中國的風(fēng)險投資業(yè)萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險投資行業(yè)的規(guī)模已達數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險投資比例,保險巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進軍風(fēng)險投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險的關(guān)鍵。
1、風(fēng)險投資中的估值難題
1.1財務(wù)估值與“投人”偏好
對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術(shù)團隊不等于好的經(jīng)營團隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團隊也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗,但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務(wù)估值。財務(wù)估值是風(fēng)險投資估值的基礎(chǔ),但財務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務(wù)指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準倍數(shù)未必是目標企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)
紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。
2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)
股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。
則股權(quán)價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠為股東自由支配的現(xiàn)金流為計算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴展期和成熟期的成長型企業(yè)。
2.3經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法(EVA法)
經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。
經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟利潤而非會計利潤為計算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數(shù),有時也使用當(dāng)年預(yù)測凈利潤做計算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。
3、基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產(chǎn)業(yè)演進通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風(fēng)險。(2)產(chǎn)業(yè)演進的規(guī)?；A段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認可,產(chǎn)業(yè)進入快速增長期,大量企業(yè)進入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進的集聚階段。經(jīng)過規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法進行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點,用產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結(jié)論
本文針對目前風(fēng)險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財務(wù)估值結(jié)果進行調(diào)整。
在風(fēng)險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段,適用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進行財務(wù)估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務(wù)估值結(jié)果進行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。
參考文獻:
[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network
[2] 李斌,馮兵:《風(fēng)險投資基金:中國機會》,北京,中國經(jīng)濟出版社,2007年。
[3] 吳曉靈:“發(fā)展風(fēng)險投資基金需要研究的幾個問題”,《中國金融》,2007年第11期。
《辦法》若能出臺,意味著“本金打折”政策對于商業(yè)銀行適度放開,對于進一步落實商業(yè)銀行經(jīng)營自,拓寬不良貸款處置渠道,化解長期以來面臨的不良貸款和撥備“雙高”的困境,提升應(yīng)對危機、化解風(fēng)險的能力,都具有里程碑式的意義?！氨窘鸫蛘邸闭呤且话央p刃劍,面對這一個嶄新課題,商業(yè)銀行應(yīng)在防范操作風(fēng)險和道德風(fēng)險的同時,努力實現(xiàn)不良貸款打包轉(zhuǎn)讓價值最大化。
公開透明競爭擇優(yōu)
市場上常用的打包轉(zhuǎn)讓方式主要包括招標、拍賣、公開競價和協(xié)議轉(zhuǎn)讓四種。多年來,協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式因暗箱操作的可能性較大而為市場所詬病,為防范道德風(fēng)險,非公開交易方式已逐漸被市場棄用。前三種方式由于具有“公開透明”的機制,更重要的是能夠通過充分競爭發(fā)現(xiàn)真實價值,因此為市場所推崇。在實踐中,又由于招標、拍賣的交易成本相對較高,公開競價已逐步成為不良資產(chǎn)市場中的主流交易方式。
為營造良好的競爭氛圍,商業(yè)銀行應(yīng)盡可能多地邀請有意向的投資者參與交易。除積極邀請《辦法》規(guī)定的特定受讓對象(四家資產(chǎn)管理公司、地方政府設(shè)立的資產(chǎn)經(jīng)營公司)參與外,還可以廣泛邀請能夠通過上述特定受讓對象過橋方式解決參與資格的社會投資者。
采取招標、拍賣方式的,商業(yè)銀行應(yīng)嚴格按照《招標法》、《拍賣法》規(guī)定的程序操作。由于公開競價并無相關(guān)法律法規(guī)遵循,商業(yè)銀行應(yīng)按照市場慣例做法開展工作,主要包括發(fā)送邀請函、確定交易規(guī)則、配合注冊投資者開展盡職調(diào)查、市場推介、公開競價、簽署協(xié)議、交割資產(chǎn)等流程。上述每一個環(huán)節(jié),都要確保對所有注冊投資者一視同仁,不偏不倚。
市場實踐證明,操作流程越規(guī)范,信息披露越充分,轉(zhuǎn)讓過程越透明,投資者參與熱情就越高,交易競爭就越激烈,交易價格也就越高。
合理組包科學(xué)定價
商業(yè)銀行在開展打包轉(zhuǎn)讓時,首先要確定入包資產(chǎn)的類別?？紤]到未來回收現(xiàn)金流折現(xiàn)、投資者融資成本及投資回報等因素,打包轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)的單戶資產(chǎn)價格必然低于自行回收價值。因此,除法律法規(guī)或國家政策限制批量轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)外,那些處置周期長、處置難度大、不符合現(xiàn)有單戶(筆)減免或核銷條件的不良貸款,才適合通過打包方式對外轉(zhuǎn)讓。
鎖定入包資產(chǎn)后,商業(yè)銀行應(yīng)綜合考慮入包資產(chǎn)地域分布特點、回收處置難度、注冊投資者購買能力及意向等因素,確定組包策略。為吸引地方政府設(shè)立的資產(chǎn)經(jīng)營公司的購買興趣,若入包資產(chǎn)地域分布較廣,則可考慮按地域組成分包,由注冊投資者對分包分別報價,以提高各分包的成交價格。對于回收前景存在較大不確定性的大額項目,由于買賣雙方可能對其價值判斷存在較大分歧,為避免整包交易失敗,對重大不確定項目可單獨組包、單獨報價,即使該分包出現(xiàn)流標,也不至于影響其他分包成交。
為實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓規(guī)模最大化,商業(yè)銀行可制訂分包組合報價規(guī)則,即每個注冊投資者可對整包報價,也可對各個分包組合進行報價,報價評審時按分包組合規(guī)模大小排序分別開標。
資產(chǎn)包估值定價是打包轉(zhuǎn)讓工作最核心的問題。商業(yè)銀行應(yīng)在充分分析客戶及項目抵押擔(dān)保的基礎(chǔ)上,逐戶預(yù)測未來回收現(xiàn)金流及時間分布,按照投資者成本及投資回報(一般為15%～25%)作為折現(xiàn)系數(shù),參考不良貸款凈值(即賬面本金扣除已計提撥備),初步確定資產(chǎn)包理論價值區(qū)間。定價時,還需將外部經(jīng)濟環(huán)境、不良資產(chǎn)市場供求情況作為重要參數(shù)予以考慮,最終確定資產(chǎn)包的市場估價區(qū)間。
為驗證內(nèi)部估值的客觀性和科學(xué)性,商業(yè)銀行可聘請專業(yè)中介機構(gòu)(如財務(wù)顧問或資產(chǎn)評估機構(gòu))進行逐筆估值,作為定價估值的參考。保留底價可確定為市場估價區(qū)間的中值偏下或下限,以提高成交的可能性。
若實行組合報價規(guī)則,為鼓勵注冊投資者多買資產(chǎn),商業(yè)銀行可按照“組合規(guī)模與價格負相關(guān)”的原則,確定組合底價,即整包的底價小于各分包底價的算術(shù)加總,多包組合底價小于組合內(nèi)每個分包的底價之和。商業(yè)銀行根據(jù)自身情況,可選擇公布或不公布保留底價。這兩種方式各有利弊,公布保留底價,可以發(fā)揮報價導(dǎo)向作用,有利于提高成交概率,但是可能不會出現(xiàn)明顯高于保留價的報價。不公布保留底價,各家注冊投資者報價可能差距較大,令人意想不到的高報價和低報價有可能同時出現(xiàn),成交風(fēng)險較大。
一般而言,高于保留底價的最高報價為成交價。在所有報價均低于保留底價的情況下,商業(yè)銀行應(yīng)區(qū)分不同情況采取相應(yīng)對策:若買賣雙方的估值分歧涉及大部分項目,可能存在保留底價過高的問題,商業(yè)銀行可適當(dāng)調(diào)低心理價位,選擇報價前幾名的注冊投資者重新報價或分別談判議價,按“價高者得”原則確定勝出者。若屬于個別重點項目估值分歧較大,可考慮將該項目剔除后重新組織報價,或采取議價方式確定該項目的成交價格。
充分披露挖掘亮點
為充分掌握入包資產(chǎn)的真實情況,科學(xué)分析入包資產(chǎn)的未來回收現(xiàn)金流及時間分布,商業(yè)銀行可聘請財務(wù)顧問、法律顧問、會計師、資產(chǎn)評估師等專業(yè)中介機構(gòu),認真做好賣方盡職調(diào)查工作,主要包括逐筆梳理項目客戶信息、貸款及擔(dān)保信息、訴訟及資產(chǎn)查封信息等原始資料和文件,形成文件資料清單并組建電子信息數(shù)據(jù)庫。上述資料及相關(guān)信息應(yīng)向注冊投資者充分披露。
入包資產(chǎn)資料及相關(guān)信息的真實性、準確性和完整性,是買賣雙方估值定價的基礎(chǔ)。按照市場交易慣例,買方往往會要求賣方在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對此做出承諾或保證。否則,買方將在價格中作為減值因素予以考慮。因此,為提高投資者報價,商業(yè)銀行在開展賣方盡職調(diào)查時,必須充分掌握入包資產(chǎn)是否存在權(quán)利文件原件丟失、喪失訴訟時效等瑕疵情況,并主動向投資者披露。同時,在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中承諾,除所披露的瑕疵情況外,其他資料及信息均為真實、準確、完整。
由于我國處置不良資產(chǎn)市場發(fā)育仍處于初級階段,市場發(fā)現(xiàn)價值功能還不完備,商業(yè)銀行除向投資者充分披露信息外,還應(yīng)充分利用買方盡職調(diào)查、投資者問答等時機,或?qū)ｉT召開資產(chǎn)推介會,積極主動向注冊投資者介紹資產(chǎn)亮點,并與其討論價值分析方法,盡可能消除其疑慮,縮小雙方的估值分歧。
過渡期內(nèi)(基準日到報價日),商業(yè)銀行做好入包資產(chǎn)的回收處置工作尤為重要。一方面,因為過渡期產(chǎn)生的相關(guān)收益在交易成功后歸投資者所有,故該期間收益將對投資者判斷資產(chǎn)包的整體質(zhì)量及未來回收預(yù)期會產(chǎn)生一定示范效應(yīng)。特別是那些回收難度大、本金余額大的項目若能在報價日前取得重大進展,有利于提高投資者對資產(chǎn)包的整體估值。另一方面,若打包轉(zhuǎn)讓交易失敗,商業(yè)銀行不會在過渡期內(nèi)喪失不良資產(chǎn)最佳處置時機而造成利益損失。
在問答網(wǎng)站知乎上，針對“風(fēng)險投資”的話題就有1000個關(guān)注度很高的精華問答，其中大家普遍關(guān)心的問題是，怎么才能拿到風(fēng)投？
一種很常見的狀況是，在一個初創(chuàng)公司，當(dāng)產(chǎn)品稍微成型一點，員工略具規(guī)模，開始有了一定的市場反饋之后，founder們就會開始自我定位為一個“四處找錢”的人。如何找到資方，如何把估值弄得更好看，如何以最小的代價最大的自由度拿到最多的錢，是他們在創(chuàng)業(yè)過程中永恒的糾結(jié)，很多時候甚至超過了對公司業(yè)務(wù)本身的關(guān)注。
但很顯然，別人的錢肯定不好拿。風(fēng)投們既然被稱為投資方，那它們一定是為追求回報而來。接受投資，就意味著股份被稀釋。而隨著介入資本的增多，創(chuàng)始人的股權(quán)比例不斷下降，尤其在發(fā)展到一定階段后，如果你的決定與公司其他股東的利益產(chǎn)生了矛盾，“應(yīng)付”這些投資人也會牽扯你很多的精力。最差的情況是，一旦公司經(jīng)營不善，可能觸發(fā)某些投資協(xié)議，從而導(dǎo)致創(chuàng)始人的股份被強行稀釋甚至收購。
但另一方面，錢的確可以為初創(chuàng)公司解決很多問題。新的資金的注入可以幫助你迅速擴大公司規(guī)模、讓你的項目更快實現(xiàn)、讓你的用戶數(shù)量迅速提升、讓你的市場份額占比增加……除此之外，與經(jīng)驗豐富的投資方合作也能給你帶來很多隱形的優(yōu)勢：可以獲得關(guān)于公司管理、商業(yè)模式、戰(zhàn)略方向等方面的指導(dǎo)；可以得到人才、渠道等各方面的行業(yè)資源。還有一個很重要的有利因素是，如果獲得一家知名投資機構(gòu)的投資，某種程度上來說也是替自己公司背書―很多投資者都很喜歡跟風(fēng)。
所以對于很多初創(chuàng)企業(yè)來說，融資是門學(xué)問。什么時候開始融資？怎么選擇投資方？怎么說服投資方？該出讓多少股份？我們采訪了有經(jīng)驗的投資人及創(chuàng)業(yè)者，提供了一些融資建議。
A
什么時候需要找錢？
并不是所有的初創(chuàng)公司都一定要經(jīng)歷融資這一步。就拿順豐來說，在公司創(chuàng)立20年之后，創(chuàng)始人王衛(wèi)才為公司引入第一筆投資。對于大部分創(chuàng)業(yè)者來說，如果不是萬不得已，誰也不愿意自己的股權(quán)被稀釋掉；另一方面，創(chuàng)始人的話語權(quán)也會受到影響，對公司的控制力會隨著資本的加入而不斷被削弱。如果公司經(jīng)營不善，觸發(fā)一些投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)者可能面臨股權(quán)被強行稀釋甚至被收購的風(fēng)險；而一旦公司盈利，原始股東所獲得的利益也要被分割。
風(fēng)險很多，因此在決定尋找投資之前，要想清楚自己的公司目前是否必須要有外界資金的注入。假設(shè)你有一個非常新的項目，而且從整體的市場環(huán)境來看，這個項目幾乎沒什么同類型的競爭對手，同時你的這個想法又暫時不需要很多的資金來實現(xiàn)，這種情況下，引入外界資金對于創(chuàng)業(yè)者來說沒有絕對的必要性，創(chuàng)業(yè)者大可以利用自有資金來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的最大化，避免受到外界的干擾。
什么時候需要找錢？最正確的時機當(dāng)然是在你需要錢并且沒有這筆錢就可能影響公司朝著更好方向發(fā)展的時候。具體來說：
1 當(dāng)你有一個很好的項目，需要大量資金來實現(xiàn)它，并且這個項目的預(yù)計收益會非常理想，值得你出讓股份來完成。
2 當(dāng)你的公司處于快速增長期，你急需擴充自己的隊伍，需要增加對項目的投入，一旦資金產(chǎn)生缺口就有可能會讓你的項目增長放緩，并且在激烈的市場競爭中面臨淘汰。
3 當(dāng)你的競爭對手為了搶占市場份額采用燒錢這樣極端的做法時，如果你沒有足夠的資金支持，就可能面臨出局―這種情況是不是很熟悉？外賣、團購、美甲類的O2O公司大多是靠用錢貼補買賣雙方來吸引用戶，而這種局面的結(jié)果就是看誰能撐到最后，獲得對市場的壟斷。
B
找投資方前，想清楚3件事
美元基金和人民幣基金有思維差異
就風(fēng)險投資領(lǐng)域而言，目前在國內(nèi)市場上比較普遍的有美元基金以及人民幣基金。在《一個風(fēng)投小兵的自我修養(yǎng)》一書中，作者莊明浩指出了電信、媒體和技術(shù)（TMT）領(lǐng)域中美元基金與人民幣基金的思維差異。
美元基金的思維方式是：你的產(chǎn)品、目前每日用戶數(shù)、日新增數(shù)、留存數(shù)量、可能會出現(xiàn)的競爭。而人民幣基金的思維方式是：你的項目、去年收入多少、毛利多少、利潤多少、今年增長多少、行業(yè)增長會是多少。
從兩者的思維模式可以看出，美元基金更看重長遠的發(fā)展，而人民幣基金注重眼前的收益?；ヂ?lián)網(wǎng)在線一對一教育網(wǎng)站小站教育的CEO王浩平就更偏好美元基金，“我發(fā)現(xiàn)美元基金的投資經(jīng)驗往往更豐富，看待一家企業(yè)不僅僅是看今年或明年怎么樣，而是考慮5年、8年，甚至10年以后的發(fā)展?！?/p>
有信任基礎(chǔ)并且對公司未來發(fā)展能達成共識
劉翔是長租公寓項目優(yōu)客逸家的CEO，他最近正在洽談公司的C輪融資。作為一名連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他從2004年就開始接觸投資人。他認為目前人民幣基金和美元基金的差距逐漸在縮小，這時選擇什么樣的投資機構(gòu)和投資人也是引入資金前需要考慮的。
在2013年優(yōu)客逸家A輪融資的過程中，劉翔在幾個投資方中選擇了君聯(lián)資本。他的考慮是，一方面他與這家公司的人已經(jīng)認識十多年，有充分的信任基礎(chǔ)，一旦出現(xiàn)矛盾和分歧比較好溝通。另一方面君聯(lián)資本背后的聯(lián)想公司本身是從實業(yè)起家，劉翔認為這會使君聯(lián)資本跟純粹的財務(wù)投資機構(gòu)不一樣，“它本身對商業(yè)有很強的理解?！?/p>
對于公司未來發(fā)展的考慮能達成共識是引入投資人時很重要的考慮因素?！耙坏┞肪€產(chǎn)生分歧導(dǎo)致團隊不團結(jié)，這是創(chuàng)業(yè)公司死得最快的方法。因為這會牽扯很多精力，投資人有很多意見，但是并沒有辦法讓創(chuàng)業(yè)團隊擰成一股繩去干這件事情，這樣公司做不成的概率很高?！眲?chuàng)業(yè)公司好買衣CEO黃仲生曾在紀源資本擔(dān)任投資人，在他的投資生涯中他看過很多因此而失敗的案例。而從這個角度來說，分歧總是會有的，充分的信任有助于日后的溝通。
投資人帶來的除了錢，還有別的東西嗎？
好的投資機構(gòu)不僅能給創(chuàng)業(yè)公司帶來資金的注入，成熟的投資人往往還會給創(chuàng)業(yè)者提供很多行業(yè)的資源。
2014年王浩平在引入紀源資本后就聽從了投資人的意見，開始在移動端做產(chǎn)品。“我們是上課，在電腦端做得好好的，但是投資人一直叫我們做移動端，當(dāng)時為這個事情差點吵起來。”不過事實證明，走移動端這一步是對的。
所以什么樣的投資方是“好”的？業(yè)內(nèi)有一條公認的標準：給創(chuàng)業(yè)者帶來錢，以及不幫倒忙。當(dāng)然如果投資人還能帶來一些附加值就更好了，比如對公司管理、人才招聘等的指導(dǎo)，或是促成一些業(yè)務(wù)合作等。
C
開始融資了，要注意的4個問題
怎么算估值？
融資過程歸根結(jié)底是一個買賣過程，創(chuàng)始人賣出自己的股權(quán)以此來獲得一筆用于公司發(fā)展的資金，投資人用錢收購股權(quán)并期待增值。所以挑選投資人，刨去信任基礎(chǔ)、品牌以及成熟的合作風(fēng)格，價格自然是關(guān)鍵。
你的公司值多少錢？一個比較直白的計算方法是，你現(xiàn)在需要多少資金完成公司下一階段的發(fā)展？同時你愿意為了獲得這筆資金讓出多少股份？以此估算出這家公司的具體估值。
不過如今有很多創(chuàng)業(yè)公司因為處于發(fā)展初期，沒有營業(yè)額也沒有利潤，很難準確計算出估值，“這種時候就要看benchmark?！睂拵зY本的合伙人劉唯告訴《第一財經(jīng)周刊》，創(chuàng)始人可以通過市場上同類公司的市場估值計算出自己公司的估值。
拿什么吸引投資方？
劉翔根據(jù)對成功案例的分析，總結(jié)了一套自己的方法。在和投資方洽談之前，對這些問題做好準備更容易獲得投資方的認可。
1 你的項目是否熱門？是否有足夠大的市場規(guī)?？梢宰屇愕墓境蔀榇蠊?？
2 市場的需求和痛點在哪里？你現(xiàn)在的用戶數(shù)量是多少？你打算如何提升這個數(shù)字？
3 你的團隊是否具備解決這些痛點的能力？
4 作為創(chuàng)始人，你在行業(yè)的聲譽如何？之前有過創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗甚至是成功案例的創(chuàng)業(yè)者往往更容易獲得投資。
5 你是否具有足夠的人格魅力和領(lǐng)導(dǎo)力來帶領(lǐng)團隊？
6 你目前的公司收入以及創(chuàng)業(yè)至今的收益增長。這兩個數(shù)據(jù)很重要，它預(yù)示著未來你可能會給投資人帶來多少收益，收益增長率越高，獲得的估值也越高。
當(dāng)然估值也不是越高越好，尤其在早期階段，過高的估值會造成你在下一輪需要更高的估值，這就意味著在兩輪融資之間，你的公司要獲得非?？斓脑鲩L才能順利融到下一輪。
兩種融資風(fēng)格的利弊
現(xiàn)在很多初創(chuàng)公司的融資策略一般分為兩種。
一種就是在第一輪盡可能拿到最多的資金，然后砸錢獲得高增長，這樣在下一輪就有可能拿到很高的估值。這樣做的隱患在于，公司不可能一直靠砸錢來保持這樣的高增長，除非你有把握可以一直靠燒錢來實現(xiàn)最后的市場壟斷，否則，如何讓公司得到更持續(xù)的發(fā)展是遲早要面對的問題。
另一種融資方式就比較保守，創(chuàng)業(yè)者往往根據(jù)公司的發(fā)展狀況融資，盡可能少花錢，或者說把錢都花在點子上，除非必要，不輕易融資，而是謀求保持穩(wěn)定的增長和對公司最大的控制權(quán)。這樣做相對謹慎，當(dāng)然風(fēng)險也更小，但這種融資策略需要注意的是，要看清市場形勢的變化，如果你的同類競爭對手很多并且別人都在快速增長，那你出局的可能性就很大；如果你的項目很好，競爭對手也不多，這種時候過于保守的融資策略會不會讓公司因為資金短缺而沒有獲得該有的增長，從而阻礙了公司的發(fā)展，是創(chuàng)業(yè)者需要考慮的。
每次應(yīng)該讓出多少股份？
當(dāng)然不能超過50%，這樣就失去了創(chuàng)業(yè)的意義。40%也很危險，畢竟你還得為后面的融資留出空間。“一般來說，每一輪創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)大概可以被稀釋10%至30%，不過并沒有一個標準答案?！眲⑾韪嬖V《第一財經(jīng)周刊》，具體還是要根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司當(dāng)時面臨的狀況來分析。
百度投資去哪兒就是個特例。2011年6月，百度向去哪兒注資3.06億美元，成為去哪兒的最大股東。在這一輪投資中，去哪兒以很高的比例出讓了自己的股權(quán)，但保留了獨立上市的權(quán)利。
投資亂象
創(chuàng)業(yè)公司的投資門檻越來越低，各個創(chuàng)投基金的投資經(jīng)理數(shù)量也開始激增，一些投機商盲目地把科技公司估值抬高到一個可笑的高度。
資本思考
面對可能發(fā)生的市場危機，投資人要有足夠的準備金，運用“內(nèi)部融資”讓項目活下去。另外，要提高資金的使用效率。
在這場創(chuàng)業(yè)狂潮里，由投資人與創(chuàng)業(yè)者合謀的擊鼓傳花游戲，很可能會在2015年下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我的判斷是，到2015年年底，大約有七成完成天使輪和A輪融資的創(chuàng)業(yè)者無法繼續(xù)向外部融資，并很可能因為融資不力夭折在創(chuàng)業(yè)道路上。
投資市場過熱
在整個2014年，中國創(chuàng)業(yè)公司的估值出現(xiàn)了問題，對創(chuàng)業(yè)公司的投資門檻越來越高。一方面因為競爭很激烈，在中國，現(xiàn)在幾乎每個領(lǐng)域都有投資基金在爭搶項目。可能以往一些投資機構(gòu)只投評級為A級的創(chuàng)業(yè)者，但因為競爭激烈，現(xiàn)在也開始以一種鋪賽道，或者是搶風(fēng)口的方式投一些不那么好的創(chuàng)業(yè)者。
此外，各個創(chuàng)投基金的投資經(jīng)理數(shù)量也開始激增。回想當(dāng)年，我們要進入美國硅谷的一家VC公司當(dāng)投資經(jīng)理，至少要有哈佛等名校的學(xué)歷?，F(xiàn)在美國風(fēng)投機構(gòu)的用人標準更高，必須要有5～10年的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，并有賣掉公司的業(yè)績才能勝任合伙人。
投資者對投資項目的競爭又會帶來什么？我認為，會造成一些投機商盲目地把科技公司估值抬高到一個可笑的高度。投資人會搶投那些估值比較高的A類創(chuàng)業(yè)公司，這種搶投行為使創(chuàng)業(yè)公司的估值水漲船高。科技公司傳統(tǒng)的A輪融資額一般是400～500萬美元?，F(xiàn)在A輪融資的門檻已經(jīng)提高到了1000萬美元，如果以創(chuàng)業(yè)者讓出20%的公司股權(quán)來算估值的話，這家科技公司的估值就是5000萬美元。傳統(tǒng)B輪融資額度大概是在3000～4000萬美元，現(xiàn)在是8000萬～1億美元。
這種局面很可能會造成在2015年底，有七成創(chuàng)業(yè)公司在B輪融資出現(xiàn)問題，或者說不一定能達到創(chuàng)始人的預(yù)期。之所以這么說，是因為投資者把一部分原本應(yīng)該投B、C輪的錢投向了A輪，這會引起A輪項目的激增。比如說，你有100元錢，你已經(jīng)把30～40元錢投給A輪的創(chuàng)業(yè)公司了，那就沒那么多錢投給B輪或者是C輪。前面投得過多，就會出現(xiàn)僧多粥少的局面。
另外，一旦大部分創(chuàng)業(yè)者融不到B輪，那么此前A輪投資者就會考慮收手。比如說你投了10個項目，只有2個項目融到B輪，其他項目無法融到資，后面再有人找你融A輪的話，你就會變得謹慎。你對創(chuàng)業(yè)者的評判標準就不可能降得太低，否則你又會投很多爛項目。有時候，正是這種從眾心理，在一個時代促進了經(jīng)濟的繁榮，在另一個時代又加快了經(jīng)濟的衰退。
所以我的判斷是，到2015年年底，投資人開始收縮對科技公司A輪以后的投資，而在2016年，這種謹慎的態(tài)度很可能將影響到投資人對天使輪的投資判斷。
警惕泡沫破滅
我判斷“泡沫”破滅的標準有兩條，第一條警戒線就是當(dāng)大多數(shù)科技企業(yè)A輪的融資額變成4000～5000萬美元，遠超出平時的1000～2000萬美元時，就會出問題。以賺錢標準上看，風(fēng)險投資人奉行的投資原則無非是買低賣高。你投10個項目，每個項目的A輪都是4000～5000萬美元的融資，這就是條警戒線，因為你買進的價格太高了。另一條警戒線就是，此前投入A輪的價格與這家科技公司繼續(xù)融B輪的價格沒什么差異，甚至融不到錢，這個時候就要非常小心。
之所以提出這些警告，是因為我經(jīng)歷過2001年左右的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。
2000年納斯達克股市指數(shù)達到頂峰4000點，當(dāng)時整個市場變得瘋狂。在我的記憶里，當(dāng)時硅谷大學(xué)街兩側(cè)的餐館里，擠滿了投資人與創(chuàng)業(yè)者，一頓飯的時間就能談定幾千萬美元的交易。
但到了2001年春節(jié)前后，納斯達克股指直線下跌到2000點。這場災(zāi)難來得過于突然，以至于讓人措手不及。二級市場的股民開始拋售此前購買的互聯(lián)網(wǎng)公司股票，加之之前很多互聯(lián)網(wǎng)公司的財務(wù)狀況本身就非常糟糕，根本沒有任何盈利能力，導(dǎo)致納斯達克股指繼續(xù)下挫。
華爾街股票市場的波動直接危及到了硅谷公司的生存，我手上的好項目開始融不到錢。一開始，我還寄希望跟其他投資人打電話尋求幫助，但幾乎我打過電話的每位投資人都告訴我，他們對自己手上的項目都自顧不暇。當(dāng)時硅谷投資界誕生了一個新詞叫“inside financing（內(nèi)部融資）”，拉不到投資的幾位股東坐在一起商量把剩余的錢拿出來，好讓自己手上的公司能夠繼續(xù)運轉(zhuǎn)，度過嚴冬。
提高資金效率
雖然經(jīng)濟衰退難以預(yù)料，但投資人應(yīng)該如何幫助創(chuàng)業(yè)者度過可能突如其來的災(zāi)難呢？我的經(jīng)驗是，首先投資人要有足夠的準備金，一旦泡沫破裂，馬上開始進行“內(nèi)部融資”。在市場發(fā)生調(diào)整時，如果投資人沒辦法幫助他所投資的好項目融到B輪，即使再好的創(chuàng)業(yè)項目也會宣告失敗。
光有錢是不夠的，創(chuàng)業(yè)者還需要學(xué)會提高資金的使用效率。
據(jù)我觀察，中國大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人在資金利用率上都存在某種程度的問題，投資人的錢沒有被有效利用，創(chuàng)始人缺乏以數(shù)據(jù)方式來管理公司的方法。比如，創(chuàng)始人必須關(guān)注公司一年里對錢的使用效率有多高，甚至細化到每位員工的支出成本和他的回報率。如果創(chuàng)業(yè)公司能夠及早IPO，股東和股民會提醒創(chuàng)始人注意資金使用效率，否則股市的波動會隨時懲罰你，要知道，股市是一種有效的外部監(jiān)督機制。當(dāng)然如果創(chuàng)業(yè)者不希望自己的公司很快上市，那我至少希望他在錢多的情況下，能夠注重自己的管理方式。
最后，我還給創(chuàng)業(yè)者的建議是，要學(xué)習(xí)和投資人一起解析創(chuàng)業(yè)的秘密。
在這一點上，我贊同彼得?蒂爾說的那句話：“成功的企業(yè)建立于開放卻未知的秘密之上?！?011年電商很熱，但我們對這個行業(yè)的判斷是很耗錢，因為要考慮庫存，電商的“秘密”基本跟零售行業(yè)是一樣的。所以，我們都沒有投單純賣商品的電商項目，只投了兩個相關(guān)的項目：一個是趕集網(wǎng)，跟服務(wù)有關(guān)；另一個是美麗說，基本沒有庫存，服務(wù)方向只針對女生，體量小。我們也考慮了京東，但是京東會耗很多錢。投資人投資項目時需要注意兩點，第一，要問自己有沒有這么多資金；第二要看它的資金使用效率，因為這決定你能得到的回報有多少。
