發(fā)布時間：2023-09-06 17:05:25
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)投資的估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風(fēng)險、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟全球化進(jìn)程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風(fēng)險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標(biāo)來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點上對企業(yè)價值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實物期權(quán)含義
實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實物（非金融）資產(chǎn)上的擴展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評估決策中的一種思想（實物期權(quán)與金融期權(quán)對比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時所能擁有的根據(jù)實際情況隨時改變投資行為的一種權(quán)利。
實物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規(guī)模，即擴張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進(jìn)行決策評價。
2.2 實物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實用性
清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險、高收益的特點，同時私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟環(huán)境具有不確定性特點，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標(biāo)企業(yè)的實際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實物期權(quán)方法認(rèn)為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報也越大。另外實物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點。實物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價值=NPV+期權(quán)價值。這時的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機會常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險與機會同在。風(fēng)險越大，期權(quán)價值就越大。因為如果項目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價的核心思想就是動態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風(fēng)險特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險債券組合，復(fù)制出相對應(yīng)的實物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險中性假設(shè)。風(fēng)險中性假設(shè)前提是投資者對不確定性持風(fēng)險中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險中性假設(shè)分析的評估結(jié)果一致，本文將運用風(fēng)險中性假設(shè)分析對項目投資進(jìn)行評價。
設(shè)定無風(fēng)險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項目的期權(quán)價值，Du是項目成功時的期權(quán)價值，Dd是項目失敗時的期權(quán)價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)500萬元投資，預(yù)計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權(quán)投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項目。
結(jié)果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進(jìn)行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實物期權(quán)隱含在投資項目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學(xué)地評估目標(biāo)企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權(quán)法的本質(zhì)。
參考文獻(xiàn)：
[1]楊春鵬.實物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產(chǎn)投資的實物期權(quán)理論研究回顧與述評[J].管理工程學(xué)報，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司財務(wù)原理[M].機械工業(yè)出版社，2008.
關(guān)鍵詞：法律不確定性;風(fēng)險分析;風(fēng)險防范建議
中圖分類號：F27
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1672-3198（2011）06-0110-02
自2010年3月3日首家外資股權(quán)投資企業(yè)落戶上海以來，各地報道相繼推出，外資股權(quán)投資發(fā)展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業(yè)嫁接外資股權(quán)成功的案例，但風(fēng)險總與機遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業(yè)自身管理的缺陷讓風(fēng)險無處不在，隨著后續(xù)糾紛和矛盾的逐漸暴露，風(fēng)險防范和自我保護(hù)問題越來越引起人們的高度重視，加強風(fēng)險防范刻不容緩。
1 法律不確定性分析
《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》第2條規(guī)定，2個以上外國企業(yè)或者個人，外國企業(yè)或者個人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)。該《辦法》實施以來，各地已有多家外資股權(quán)投資合伙企業(yè)成立。雖然外資股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立已沒有法律障礙，但由于相關(guān)配套規(guī)定沒有跟進(jìn)，外資股權(quán)投資企業(yè)在投資過程中還面臨一些風(fēng)險。首先是法律風(fēng)險。目前，外資在境內(nèi)投資主要適用中外合資經(jīng)營企業(yè)法、外商獨資經(jīng)營企業(yè)法與中外合作經(jīng)營企業(yè)法，而新增加的外資股權(quán)合伙企業(yè)類型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業(yè)類型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實踐。其次是稅收問題。目前國內(nèi)對合伙企業(yè)稅務(wù)方面規(guī)定，主要以財政部、國稅總局于2008年出臺的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權(quán)投資中附帶權(quán)益問題是原合伙企業(yè)所沒有的，如何征稅沒有具體規(guī)定。最后是結(jié)匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》第三條規(guī)定，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這一規(guī)定使得外資股權(quán)投資有非法嫌疑，并且也與《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》相抵觸。如果在結(jié)匯方面沒有突破，外資股權(quán)投資將難以運作。但如果結(jié)匯放開，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復(fù)雜的課題。
2 風(fēng)險分析
2.1 企業(yè)價值低估風(fēng)險
外資股權(quán)投資入股目標(biāo)企業(yè)會涉及目標(biāo)企業(yè)價值評估問題，企業(yè)價值的估值與將來的獲利空間息息相關(guān)，影響中小企業(yè)的股權(quán)數(shù)量、控制權(quán)大小和分紅規(guī)模等。投融資雙方對企業(yè)價值的預(yù)期和態(tài)度并不相同，容易出現(xiàn)分歧。對于融資方，由于新股東的加入，原創(chuàng)始股東原有的股權(quán)被攤薄，融資就意味著賣血，因此融資方希望盡可能高估企業(yè)價值，減少投資人的股權(quán)比例。相反，外資股權(quán)往往采用較保守的評估方法，低估企業(yè)以獲得增值空間。他們在進(jìn)行投資決策時會通過分析企業(yè)的成長預(yù)期、風(fēng)險預(yù)測和現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)，利用價值評估的模型來確定企業(yè)的真實價值，并認(rèn)為任何偏離這個真實價值的價值都是低估或高估的表現(xiàn)，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業(yè)往往處于劣勢，為引入資金，達(dá)成股權(quán)投資交易，企業(yè)管理層往往會妥協(xié)，而企業(yè)價值往往被低估，比如無形財產(chǎn)如名牌效應(yīng)、專有技術(shù)、市場網(wǎng)絡(luò)等未計入企業(yè)價值，帳面固定資產(chǎn)在折舊后消失，土地價值被嚴(yán)重低估，未將企業(yè)應(yīng)有的未來盈利空間計算在內(nèi)等。
2.2 對賭風(fēng)險
由于投融資雙方對企業(yè)未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項，通常雙方愿意采取一種事后的估值調(diào)整機制，即簽署對賭協(xié)議。由于中小企業(yè)發(fā)展不成熟，在技術(shù)、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風(fēng)險，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對賭協(xié)議中設(shè)置保底措施保護(hù)自身利益，如規(guī)定投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語權(quán)和控制權(quán)，為確保自己的股權(quán)比例不會因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響，投資方往往還會約定反稀釋條款。而不少中國企業(yè)家對資本市場和金融操作不熟悉，在“對賭”中常常陷于被動。對賭協(xié)議并不是法定術(shù)語，對賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神，對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實現(xiàn)對賭協(xié)議的目標(biāo)，企業(yè)會進(jìn)行非常規(guī)經(jīng)營，無限增大了企業(yè)的風(fēng)險，一定程度上會損害社會公共利益。
2.3 喪失控制權(quán)風(fēng)險
由于新股東的加入，原創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋，因而在發(fā)言權(quán)上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設(shè)，原創(chuàng)始人喪失對企業(yè)的控制權(quán)。外資私募基金有不少機制來協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系，如對企業(yè)的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權(quán)的分配和控制追加融資等。隨著企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，原創(chuàng)始人的眼界和管理能力可能跟不上時代，當(dāng)創(chuàng)始人和投資人之間達(dá)不成共識時，矛盾就會產(chǎn)生，由投資方控制的董事會可能通過表決罷免創(chuàng)始人或縮減創(chuàng)始人在董事會中的席位，從而將原創(chuàng)始人踢出董事會。除此之外，中小企業(yè)還可能面臨并購風(fēng)險。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業(yè)后，不惜一切代價取得企業(yè)控股權(quán)，然后通過一系列重組讓企業(yè)估值最大化，最后再轉(zhuǎn)手退出獲取高額回報。
2.4 退出風(fēng)險
資本的本性是追逐利潤，股權(quán)投資者目的不是長期持有目標(biāo)企業(yè)的股份，不是打算與企業(yè)家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協(xié)助企業(yè)家走一程的朋友，其最終目的是通過企業(yè)的成長獲利退出。并且，外資股權(quán)投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)，其資金來自機構(gòu)投資者或富有的個人，有限合伙人并不愿長期將資金放在一個投資盈利并不好的企業(yè)，因而，一般在獲利后或無獲利希望時撤出對合伙企業(yè)的投資。因此，外資股權(quán)投資企業(yè)在作出投資決定之時，早已設(shè)計好了退出該企業(yè)的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權(quán)的短期投資，是中小企業(yè)需要衡量的問題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業(yè)長期發(fā)展的短期行為，則企業(yè)將遭受重大損失。
3 風(fēng)險防范建議
3.1 采用實物期權(quán)估值方法
在長期投資決策中，凈現(xiàn)值方法被認(rèn)為是最好的一種方法。凈現(xiàn)值大于零則方案可行，且凈現(xiàn)值越大，方案越優(yōu)，投資效益越好。但是這種方法的前提是經(jīng)濟穩(wěn)定，且計算需要有較準(zhǔn)確的現(xiàn)金凈流量的預(yù)測，并且要正確選擇貼現(xiàn)率，而實際上現(xiàn)金凈流量的預(yù)測和貼現(xiàn)率的選擇都比較困難。若經(jīng)濟不穩(wěn)定，利率經(jīng)常變化，其估值就不準(zhǔn)確。為全面動態(tài)地評估企業(yè)價值，我們應(yīng)采用實物期權(quán)和凈現(xiàn)值評估方法。企業(yè)在發(fā)展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術(shù)等資源，從而會面臨很多投資機會或選擇，這些投資機會或選擇權(quán)是有價值的，其對于準(zhǔn)確、完整地估算某一時點企業(yè)的價值具有重要意義。然而，眾多的價值評估方法，都無法反映這些投資機會或選擇權(quán)的價值，即忽略了企業(yè)擁有的期權(quán)價值，導(dǎo)致了企業(yè)價值的低估，但是我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評估，從而彌補這一不足。利用實物期權(quán)方法評估企業(yè)價值的主要思路是：將企業(yè)價值分為資產(chǎn)價值和期權(quán)價值兩個部分，前者用主流的評估方法評估，后者用實物期權(quán)理論對企業(yè)擁有的投資機會和期權(quán)進(jìn)行識別并評估其價值，兩者相加即是企業(yè)的價值。期權(quán)估價法充分考慮了企業(yè)在未來經(jīng)營中存在的投資機會或擁有的選擇權(quán)的價值，能夠有效彌補傳統(tǒng)評估方法的不足。
3.2 聘用專業(yè)人士謹(jǐn)慎對待股權(quán)融資協(xié)議
3.2.1 聘請專業(yè)會計和律師全程介入指導(dǎo)
由于股權(quán)融資協(xié)議的專業(yè)性很強，企業(yè)的現(xiàn)有價值以及將來的成長性估值需要聘請專業(yè)人士對作全面的診斷分析，并有針對性地提出現(xiàn)實的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測。協(xié)議當(dāng)中涉及投融資雙方的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系，其中涉及法律關(guān)系較為復(fù)雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業(yè)需要聘請專業(yè)的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程，以防止出現(xiàn)法律風(fēng)險。
3.2.2 謹(jǐn)慎對待對賭協(xié)議
中小企業(yè)為順利引入外資股權(quán)資金，往往在對賭協(xié)議中答應(yīng)外資苛刻的要求，因此條款的設(shè)計更多的是保護(hù)投資人利益，而中小企業(yè)則背負(fù)增值壓力，稍有不慎，企業(yè)將在對賭中失去部分股份權(quán)利，嚴(yán)重的會失去企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)及控股地位，甚至導(dǎo)致被收購、兼并。因此，為防止出現(xiàn)不必要的風(fēng)險，中小企業(yè)管理層在簽署對賭協(xié)議時一定要實事求是，根據(jù)自身實力制定條款，不要隨意夸下海口，承諾不可能完成的任務(wù)。在簽對賭協(xié)議前，管理層還要進(jìn)行詳盡的財務(wù)分析、市場分析、競爭力分析以及大的經(jīng)濟環(huán)境分析，對未來預(yù)期做出盡可能全面的分析計算，從而簽署能夠達(dá)到雙贏的對賭協(xié)議。另外，為公平起見，在對賭協(xié)議中還要明確投資方責(zé)任，不能讓外資只享受權(quán)利而不履行應(yīng)有的義務(wù)，要寫清楚是按連帶責(zé)任、投資比例還是平均份額來承擔(dān)法律責(zé)任，并且要明確對賭協(xié)議的執(zhí)行期間，在企業(yè)進(jìn)入清算破產(chǎn)是否需履行等，以防止條款漏洞而無法找到依據(jù)。
3.2.3 注意對控制權(quán)的保護(hù)
由于投融資雙方合作是按協(xié)議來執(zhí)行的，在協(xié)議中如何設(shè)置游戲規(guī)則至關(guān)重要。為防止中小企業(yè)創(chuàng)始人被董事會罷免出局，把親手創(chuàng)建的企業(yè)拱手讓與外資，中小企業(yè)管理層在協(xié)議中一定要約定董事會規(guī)則，如規(guī)定董事會成員的構(gòu)成、董事會席位的分配、議事規(guī)則，尤其是董事會如何罷免董事以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權(quán)等。另外，還要設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)條款，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會，或由其提名的人占據(jù)董事會的多數(shù)席位。這種保護(hù)條款在關(guān)鍵時候能對抗職業(yè)經(jīng)理人越位以及惡意收購行為。
3.3 制訂合理的股權(quán)投資退出計劃
企業(yè)引入股權(quán)投資的目的是為了企業(yè)的長期發(fā)展，讓外資為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造價值，不能讓外資股權(quán)一經(jīng)獲得高溢價就立即退出。為防止外資股權(quán)的短期行為，中小企業(yè)管理層應(yīng)該重視外資股權(quán)投資者的退出安排，在協(xié)議中明確股權(quán)投資者退出時間、退出渠道、退出比例等，規(guī)定外資股權(quán)在進(jìn)入企業(yè)若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權(quán)利退出，規(guī)定可供選擇的渠道如上市、場外市場等，對退出比例的限制可以分批分期進(jìn)行，防止外資陡然全部撤出對企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
參考文獻(xiàn)
［1］賀力平,姚睿.“創(chuàng)造性破壞過程”與積極股權(quán)投資的興起［J］.中山大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2008,(4).
［2］金巖石.股權(quán)投資的局中局［J］.中外管理,2009,(11).
關(guān)鍵詞：計量屬性；公允價值；萬科集團
中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）08-00-01
引言
隨著我國各類資產(chǎn)市場交易條件的日趨完善，公允價值計量準(zhǔn)則的也使相關(guān)的會計處理有了指導(dǎo)性的操作規(guī)范。筆者以萬科集團為例，來體現(xiàn)公允價值在新準(zhǔn)則下的應(yīng)用。
一、公允價值的定義
在2014新準(zhǔn)則中公允價值的定義是指市場參與者在計量日發(fā)生的有序交易中，出售一項資產(chǎn)所能收到或轉(zhuǎn)移一項負(fù)債所需支付的價格。
我們先來看市場參與者，是指在相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的主要市場或最有利市場中，并同時具備相互獨立、熟悉市場情況、有能力并自愿進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的交易的企業(yè)。以公允價值計量相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)采用市場參與者在對該資產(chǎn)或負(fù)債定價時為實現(xiàn)其經(jīng)濟利益最大化而所使用的假設(shè)。同時企業(yè)還應(yīng)假設(shè)市場參與者在計量日出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移負(fù)債的交易，是在當(dāng)前市場條件下的有序交易，也就是不包括清算等被迫交易。不存在市場的，企業(yè)應(yīng)以最有利市場的價格計量相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的公允價值。
在企業(yè)取得資產(chǎn)或承擔(dān)負(fù)債的交易中，交易價格是取得該項資產(chǎn)所支付或承擔(dān)該項負(fù)債所收到的價格。公允價值是出售該項資產(chǎn)所能收到或轉(zhuǎn)移該項負(fù)債所需支付的價格。相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債在初始確認(rèn)時的公允價值通常與其交易價格相等。
二、公允價值的層次
企業(yè)應(yīng)將公允價值計量所使用的輸入值劃分為三個層次，并首先使用第一層次輸入值，然后依次使用第二、第三層次輸入值。第一層次是在計量日能取得的相同資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價。第二層次是除一以外的直接或間接可觀察的輸入值。第三層次是相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債的不可觀察輸入值。
計量結(jié)果的所屬層次，由對公允價值計量整體而言具有重要意義的輸入值所屬的最低層次決定。企業(yè)應(yīng)在考慮相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債特征的基礎(chǔ)上判斷所使用的輸入值是否重要。公允價值計量結(jié)果所屬的層次，取決于估值技術(shù)的輸入值，而不是估值技術(shù)本身。選定公允價值輸入值的層次也是對其來源可靠性的確定。
三、公允價值作為計量屬性應(yīng)用的實例
（一）公允價值的確定
萬科對存在活躍市場的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，用活躍市場中的報價確定其公允價值。對不存在活躍市場的采用估值技術(shù)確定。所采用的估值方法為參照實質(zhì)上相同的其他金融工具的當(dāng)前市價和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等。萬科定期評估估值方法，并測試其有效性。
（二）按照股票期權(quán)在授權(quán)日的公允價值實施A股股票期權(quán)激勵計劃對財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響
該激勵計劃的推出，彌補了公司長期激勵機制的缺位，建立起股東和職業(yè)經(jīng)理人團隊之間更緊密的利益共享和約束機制，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，增強公司競爭力。采用公允價值計量使得其更為公平。
該計劃作為以權(quán)益結(jié)算的股份支付安排，按照股份支付準(zhǔn)則進(jìn)行會計處理。在等待期內(nèi)的每個資產(chǎn)負(fù)債表日，公司以對可行權(quán)股票期權(quán)數(shù)量的最佳估計為基礎(chǔ)，按照期權(quán)在授權(quán)日的公允價值計入成本費用，同時計入資本公積。在行權(quán)期內(nèi)公司不對已確認(rèn)的成本費用和資本公積進(jìn)行調(diào)整。在每個資產(chǎn)負(fù)債表日，根據(jù)行權(quán)的情況結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)資本公積。該計劃采用二叉樹期權(quán)定價模型對授予的股票期權(quán)在授權(quán)日的公允價值進(jìn)行評估。根據(jù)結(jié)果，三個行權(quán)期的期權(quán)公允價值分別為8879萬元、9428萬元、11098萬元。2013年度，根據(jù)直線法，攤銷三個行權(quán)期的期權(quán)成本3581萬元計入成本費用，同時增加公司資本公積。
（三）非同一控制下的企業(yè)合并以及對子公司的長期股權(quán)投資
參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的，為非同一控制下的企業(yè)合并。萬科作為購買方為取得被購買方控制權(quán)而付出的資產(chǎn)（包括購買日之前所持有的被購買方的股權(quán)）、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券在購買日的公允價值之和，減去合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)于購買日公允價值份額的差額，如為正數(shù)則確認(rèn)為商譽如為負(fù)數(shù)則計入當(dāng)期損益。將作為合并對價發(fā)行的權(quán)益性證券或債務(wù)性證券的交易費用計入權(quán)益性證券或債務(wù)性證券的初始確認(rèn)金額。為進(jìn)行企業(yè)合并發(fā)生的其他各項直接費用計入當(dāng)期損益。付出資產(chǎn)的公允價值與其賬面價值的差額，計入當(dāng)期損益。在購買日按公允價值確認(rèn)所取得的被購買方符合確認(rèn)條件的各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債。
對于非同一控制下的企業(yè)合并形成的對子公司的長期股權(quán)投資，按照購買日取得控制權(quán)而付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券的公允價值，作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。屬于通過多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并形成的對子公司的長期股權(quán)投資，其初始投資成本為本公司購買日之前所持被購買方的股權(quán)投資的賬面價值與購買日新增投資成本之和。
多次交易分步實現(xiàn)非同一控制企業(yè)合并時，對于購買日之前持有的被購買方的股權(quán)，按照在購買日的公允價值進(jìn)行重新計量，與其賬面價值的差額計入當(dāng)期投資收益。購買日之前持有的被購買方的股權(quán)涉及其他綜合收益的，轉(zhuǎn)為購買日當(dāng)期投資收益。
因處置部分股權(quán)投資或其他原因喪失了對原有子公司控制權(quán)時，終止確認(rèn)與該子公司相關(guān)的所有相關(guān)項目。對于處置后的剩余股權(quán)投資，按照其在喪失控制權(quán)日的公允價值重新計量，產(chǎn)生的任何收益或損失，計入喪失控制權(quán)當(dāng)期的投資收益。
四、總結(jié)
自2006年以來，公允價值作為計量屬性的優(yōu)點越發(fā)突出。到2014年，在理論和實務(wù)的不斷探索下，其理論越來越完善，會計按公允價值計量必將會廣泛地推廣。筆者相信，公允價值作為計量屬性必能發(fā)揮其作用，從而更好地為信息使用者服務(wù)。
參考文獻(xiàn)：
[1]企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第6號.2014-1-24.
[2]企業(yè)會計準(zhǔn)則第39號――公允價值計量.2014-1-26.
一、有限合伙企業(yè)的特點
有限合伙企業(yè)，是指一名以上的普通合伙人（簡稱GP）和一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負(fù)責(zé)投資的具體管理承擔(dān)無限連帶責(zé)任，LP不管理合伙事務(wù)，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。如國內(nèi)某有限合伙基金企業(yè)（以下簡稱甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為LP分別投入總投資的39%、30%、30%?；鹚惺聞?wù)交給A基金管理公司運營，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費。
股權(quán)投資企業(yè)不同于一般生產(chǎn)經(jīng)營類企業(yè)，主業(yè)是對外進(jìn)行股權(quán)投資?，F(xiàn)時的大部分私募股權(quán)投資方向主要是的PRE-IPO項目，收益主要來源于上市后股權(quán)溢價。少部分投向特定非上市企業(yè)，收益主要來源于被投資企業(yè)的分紅。
有限合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)運營具以如下特征：（1）GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任。（2）以項目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認(rèn)投資項目后向股東募集資金投入，項目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項目為單位、以實際收到為標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)投資收益并在收到后返還給股東。
二、私募股權(quán)投資的會計核算
股權(quán)投資的種類很多，而目前《企業(yè)會計準(zhǔn)則》對如何核算股權(quán)投資的規(guī)定主要基于管理方持有意圖和股權(quán)的性質(zhì)進(jìn)行判斷，既可是交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資，又可以指定以公允價值計量且期變動計入當(dāng)期損益的資產(chǎn)，按其歸類的不同影響當(dāng)期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤的可能。
對于主要投資PRE-IPO項目的私募股權(quán)投資，管理者的意圖是為了在相對短的時期（通常為1-2年）內(nèi)通過公開市場變現(xiàn)，在上市前有一個非公開的市場，其公允價值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產(chǎn)”的確認(rèn)條件，因此，將這種類型的股權(quán)投資以“指定以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”確認(rèn)和計量是合理的。
但對于投資特定項目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權(quán)投資，一方面，沒有公開市場進(jìn)行交易公價值難以計量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購條款，如何進(jìn)行核算則有以下兩種主要分歧：
（一）計入“長期股權(quán)投資”或是 “指定以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的資產(chǎn)” 一種觀點認(rèn)為，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則——金融工具確認(rèn)與計量》第十條，“在活躍市場沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益工具投資，不得指定為以公允值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”。因此，對公開市場沒有報價的股權(quán)投資，符合長期股權(quán)投資的定義，應(yīng)納入長期股權(quán)投資核算。另一種觀點認(rèn)為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價值可以采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ù_認(rèn)，企業(yè)管理層可分類為指定以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，對于附有固定收益條款的股權(quán)投資的計量應(yīng)按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進(jìn)行分析，一般持有該類股權(quán)的目的是為了獲得企業(yè)的分紅，而非轉(zhuǎn)讓股權(quán)的增值。其次，該類股權(quán)沒有形成轉(zhuǎn)讓市場，即使附有回購條款也只針對特定對象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價值難以可靠獲取，主要依賴于未來企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，不應(yīng)該將其歸類為以公允價值計量的金融資產(chǎn)，而應(yīng)納入長期股權(quán)投資核算。對股權(quán)投資的固定收益部分應(yīng)合理估算持有期限并按資金成本折現(xiàn)，作為持有至到期投資核算。將股權(quán)投資原始成本減去固定收益折現(xiàn)部分作為長期股權(quán)投資核算更為合理。
（二）采用“成本法”或是“權(quán)益法” 在確定對非IPO項目采用“長期股權(quán)投資”進(jìn)行核算后，還需進(jìn)一步確認(rèn)是采用“成本法”還是“權(quán)益法”。有限合伙私募股權(quán)企業(yè)的主業(yè)就是投資，往往占有被投資企業(yè)較大的股份，但對投資項目的選擇和管理均由普通合伙人負(fù)責(zé)，甚至某些項目普通合伙人能對被投資企業(yè)實施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)的份額是較少的，這種情況下能否認(rèn)為私募股權(quán)投資企業(yè)對被投資企業(yè)有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業(yè)占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會成員對乙企業(yè)具有重大影響，能否認(rèn)為甲基金對乙企業(yè)具有重大影響呢？筆者認(rèn)為，采用成本法核算更適應(yīng)有限合伙制企業(yè)以項目為主體的運作和利潤分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個獨立主體，普通合伙人有控制權(quán)或共同控制重大影響不改變基金財務(wù)投資的本質(zhì)。因此，有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)，不論對被投資企業(yè)的比例是多少，均不能認(rèn)定對被投資企業(yè)具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。
（三）收益分配按“企業(yè)”或是按“項目” 有限合伙制股權(quán)投資基金的投資協(xié)議，一般規(guī)定收到單個投資項目的分紅或退出收益后馬上進(jìn)行分配，而不是等每年核算完整個企業(yè)的稅后利潤后再進(jìn)行分配，即使有些項目出現(xiàn)虧損也不能影響獲利項目的分配，基金的管理費、托管費也不得從項目收益中退回。目前《合伙企業(yè)法》對利潤分配沒有嚴(yán)格規(guī)定，由合伙人在合伙協(xié)議中約定，從一般企業(yè)的角度而言，無利潤不分配這是基本原則，但有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)比較特殊，一般投資若干個項目，在項目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項目再由投資者投入，基金的各項費用也由投資者投入。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)按項目進(jìn)行收益分配而非整個有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)。
三、所得稅稅務(wù)處理
有限合伙制企業(yè)流轉(zhuǎn)稅與財產(chǎn)稅的規(guī)定與公司制企業(yè)相同，最大的區(qū)別在于企業(yè)所得稅。目前規(guī)范有限合伙制企業(yè)所得稅的文件包括：《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定〉的通知》（財稅【2000】91號文，下簡稱91號文），主要內(nèi)容為合伙制企業(yè)的應(yīng)納稅所得額的計算方法；《關(guān)于調(diào)整個體工商戶 個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)個人所得稅稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)問題的通知》（財稅【2008】65號文，下簡稱65號文），主要內(nèi)容是對91號文按新企業(yè)所得稅對合伙制企業(yè)的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)作了調(diào)整；《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人稅得稅問題的通知》（財稅【2008】159號文，下簡稱159號文）。
我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，法人和其他組織也可成為合伙企業(yè)的合伙人，91號文規(guī)定的對合伙企業(yè)合伙人征收個人所得稅的規(guī)定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號文確立了合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額按合伙協(xié)議比例分配到各合伙人，按合伙人類別分別繳納企業(yè)所得稅和個人所得稅，從而使合伙企業(yè)所得稅具有穿透性。2008年新的企業(yè)所得稅法實施導(dǎo)致稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)的大幅變動，因此65號文對合伙企業(yè)所得稅扣除標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)作了修改。
從稅法的級次來看，《企業(yè)所得稅法》明確規(guī)定不適用于合伙企業(yè)，但法人作為合伙人也不適用《個人所得稅法》，目前還是由三個效力較低的部門規(guī)章在規(guī)范，條文非常簡單，存在以下問題：（1）收入計算口徑不一致。企業(yè)所得稅法對所有收入作了詳細(xì)的規(guī)定，而91號文僅規(guī)定“收入總額，是指企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營以及與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的活動所取得的各項收入，包括商品（產(chǎn)品）銷售收入、營運收入、勞務(wù)服務(wù)收入、工程價款收入、財產(chǎn)出租或轉(zhuǎn)讓收入、利息收入、其他業(yè)務(wù)收入。”那是否可以理解，合伙企業(yè)獲得的政府補貼、捐贈、營業(yè)外收入等項目可以不計入收入總額。（2）《企業(yè)所得稅法》規(guī)定二十六、二十七條規(guī)定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業(yè)。（3）合伙人是企業(yè)的，能否以從合伙企業(yè)分回的應(yīng)納稅所得額彌補合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業(yè)從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業(yè)能否享受加計扣除的稅收優(yōu)惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確?？梢?，上述問題是由于法人合伙制企業(yè)所得稅繳納具有穿透性，而應(yīng)納稅所得額的計算又具有獨立性之間的矛盾而引發(fā)。筆者認(rèn)為，對由法人作為合伙人的合伙企業(yè)，應(yīng)明確規(guī)定其應(yīng)納稅所得額計算適用《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定。
私募股權(quán)投資企業(yè)是一新興事物，與傳統(tǒng)的公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)在組織形式、運作方式上都有區(qū)別，帶來對會計核算、稅務(wù)處理的新的挑戰(zhàn)。研究其特點并對現(xiàn)有法律、法規(guī)進(jìn)行改進(jìn)和完善對實務(wù)工作有著重要的意義。
參考文獻(xiàn)：
［關(guān)鍵詞］非流通股；凈資產(chǎn)；證券市場
一、凈資產(chǎn)是非流通股定價的基礎(chǔ)
非流通股與非公開發(fā)行的股權(quán)的交易市場由于交易的大宗性和不連續(xù)性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會存在像流通股那樣的莊散博弈定價機制。那么股權(quán)在非公開股權(quán)市場上的定價是不是符合成熟市場中的股權(quán)定價一般理論呢？筆者認(rèn)為答案是否定的。原因還是在于監(jiān)管當(dāng)局對公開的股票市場的發(fā)行管制，禁止非流通股拆細(xì)交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資本與民營資本實力對比懸殊等原因形成了非公開股權(quán)市場上股權(quán)供給遠(yuǎn)大于股權(quán)投資需求。
對國有資產(chǎn)定價而言，國資管理部門在國有股權(quán)委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規(guī)定國有股權(quán)定價的主要依據(jù)是凈資產(chǎn)價值。這一定價原則在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因國家政策明文規(guī)定而成為唯一的定價基礎(chǔ)。并且，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的示范效應(yīng)和股權(quán)價格聯(lián)動效應(yīng)作用下，使得凈資產(chǎn)定價原則成為風(fēng)險投資市場和企業(yè)并購市場上的非國有股權(quán)交易的定價基礎(chǔ)。
從國家國資委公布的相關(guān)規(guī)定來看，國資委對非上市國有企業(yè)改制中涉及的國有資產(chǎn)定價的意見是：“向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的底價，或者以存量國有資產(chǎn)吸收非國有投資者投資時國有產(chǎn)權(quán)的折股價格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果，同時要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素”。國資委對上市公司的非流通定價的原則是：“上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價?！?/p>
從國資委監(jiān)管的角度上看，國資委在國有資產(chǎn)定價上只控制底限，只要轉(zhuǎn)讓價不低于凈資產(chǎn)，具體實施就是買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規(guī)定。由于國資委在確定國有股轉(zhuǎn)讓定價時的權(quán)威性，因而每股凈資產(chǎn)成為國退民進(jìn)實踐中占主導(dǎo)地位的定價方法，并且成為所有非流通股定價的主流方法。
二、凈資產(chǎn)定價原則是國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的權(quán)宜之計與次優(yōu)選擇
雖然實踐中以凈資產(chǎn)定價是普遍現(xiàn)象，但是從股權(quán)市場上流行的觀點來看，與國有股減持大辯論中占主導(dǎo)地位的“要求國有股按凈資產(chǎn)流通，反對市場化減持國有股”的觀點相反，在非公開股權(quán)市場上對國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整中國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價呼聲最高的觀點是讓市場來定價。
對國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和折股的“底價的確定依據(jù)是資產(chǎn)評估結(jié)果”持不同觀點的學(xué)者和官員提出國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該在過程公平的條件下，實現(xiàn)市場化定價。他們認(rèn)為評估值由會計賬面價值計算得出，它不會等于國有資產(chǎn)的內(nèi)在價值（真實價值）,不會得到市場的認(rèn)可。因此，以評估值作為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的底價阻礙了國有資產(chǎn)的流動。為打消人們對市場成交價遠(yuǎn)低于評估值和凈資產(chǎn)的會計賬面價值是否造成國有資產(chǎn)流失的疑慮，他們提出兩點理由：一是通過在產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌交易，保證了交易行為的過程公平與程序公正，而過程公平將保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與退出的實質(zhì)公平，因而市場化定價不會造成大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失；二是提出所謂“冰棍原理”，即如果國有資本不能迅速退出競爭性行業(yè)，那么國有企業(yè)的低效率所造成的經(jīng)營虧損會使國有資產(chǎn)像冰棍一樣，時間越長融化得越多。因而，應(yīng)該“樹立國有資產(chǎn)只有流動才能保值的觀念”，實行國有資產(chǎn)市場化定價以推動國有資產(chǎn)流動。
應(yīng)該說在當(dāng)前的國有經(jīng)濟調(diào)整中，頻繁出現(xiàn)的不規(guī)范現(xiàn)象說明過程公平做的還很不夠。推行過程公平有利于糾正或減緩國有企業(yè)改制過程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制過程中發(fā)生的內(nèi)外勾結(jié)、隱匿轉(zhuǎn)移、侵占私吞國有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為。但是也應(yīng)該注意到，如果國資委放任以實現(xiàn)退出為目標(biāo)的市場化定價，那么供大于求的市場因素很可能造成國有資本轉(zhuǎn)讓的市場價格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值。因而，在當(dāng)前國有資本退出的市場環(huán)境中，推行市場化定價的實質(zhì)是在過程公平的名義下，將原來掠奪國有資產(chǎn)的違紀(jì)違法行為轉(zhuǎn)變成攫取國有資產(chǎn)的合法程序。
我們認(rèn)為“冰棍原理”只能說明國有企業(yè)改革的緊迫性，而不能證明在當(dāng)前條件下實行市場化定價的公平性。以交易的程序公正和過程公平保證交易價格的實質(zhì)性公平需要滿足以下兩個條件中的任意一個：1.交易發(fā)生在競爭性市場內(nèi)。在充分競爭的資本市場中，市場價格就是對資產(chǎn)的內(nèi)在價值的最好估計，買方的競爭保證市場價格至少是買方對資產(chǎn)價值的最大估計，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。因而在競爭性市場中的程序公正能保證實質(zhì)性公正。但是當(dāng)前國有資本退出市場的買方市場特征明顯。在這種市場條件下，如果國有資產(chǎn)的持有人為實現(xiàn)退出而推出競爭性的市場化定價，則定價基礎(chǔ)不再取決于交易雙方對國有資產(chǎn)盈利能力或內(nèi)在價值的估計，而僅取決于買方（民營企業(yè)與外資）的資本實力及投資意愿。在這種條件下，由買方的資本實力和投資意愿決定的市場價格將遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的內(nèi)在價值。
2.交易主體具備維護(hù)自身利益的行為能力。當(dāng)對方出價低于自己的保留價格（底價）時，交易者有能力行使終止交易的權(quán)利。由于國有資產(chǎn)所有者的主體虛擬性，國有資本退出不滿足這個條件。所有者的虛擬性使國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓只能依賴人進(jìn)行，而人目標(biāo)的多重性使之在國資退出時很難與所有者的目標(biāo)保持一致。所有者的虛擬性又使所有者無法有效地約束人行為以減少成本。在這種條件下，推行所謂過程公平的市場化定價，會使在國有資產(chǎn)經(jīng)營管理中已經(jīng)存在的委托問題由于以下原因在國資退出中表現(xiàn)得更加突出：（1）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的人強調(diào)會計信息的無效性，極大地增強了委托人和人之間，以及各級人之間的信息不對稱性；（2）強調(diào)會計信息的無效性，將導(dǎo)致國有資產(chǎn)的保值增值指標(biāo)無法成為國資轉(zhuǎn)讓過程中的考核指標(biāo)，這一做法降低甚至取消了委托人對人的約束機制；（3）在缺乏約束機制的條件下，各級人與委托人之間的效用函數(shù)不一致問題更加突出；（4）委托人的虛擬性，使之無法覺察市場交易價格的不公平性，或者即使覺察也無能為力。過程公平保證實質(zhì)公平的兩個條件，在國有經(jīng)濟調(diào)整中一個也不能滿足，這使得以過程公平無法保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)性公平。因而，在競爭性國資退出市場建立之前，推行國資退出的市場化定價雖有過程公平之名，卻無公平之實。
綜上所述，國有資產(chǎn)按評估值定價存在嚴(yán)重的缺陷——資產(chǎn)的內(nèi)在價值本質(zhì)上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導(dǎo)出的資產(chǎn)評估值往往使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價值高于其評估值，因而按評估值轉(zhuǎn)讓表面實現(xiàn)了國有資產(chǎn)保值，實際卻是國有資產(chǎn)流失；劣質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在價值低于評估值，因而按評估值定價將無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，國有資產(chǎn)將在經(jīng)營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質(zhì)是在國有資本的所有者沒有設(shè)定保留價格的條件下，放棄對人的約束，由此將造成更大規(guī)模的國有資產(chǎn)流失。這可能是國有資產(chǎn)管理部門在現(xiàn)階段沒有取消國有資產(chǎn)評估定價原則的一個重要原因。加快實現(xiàn)國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整和國有資產(chǎn)保值增值的當(dāng)務(wù)之急是建立競爭性的國有資本退出市場。
VIE成熱門話題
VIE（協(xié)議控股）是近年來產(chǎn)業(yè)界熱議的焦點話題。2013年3月，百度CEO李彥宏關(guān)于“鼓勵民營企業(yè)海外上市（VIE），取消投資并購、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制”的“兩會”提案引發(fā)了產(chǎn)業(yè)關(guān)注。而與此同時，在納斯達(dá)克綜合指數(shù)小幅上揚的形勢下，近三十家在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中有二十家企業(yè)股價應(yīng)聲下跌，包括百度、搜狐、優(yōu)酷土豆、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，以及此前漲幅勢頭較猛的唯品會、歡聚時代等。
在過去的一年中，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日益復(fù)雜，中國概念股的市場表現(xiàn)亦不樂觀，中國企業(yè)赴美上市之路幾乎被完全封閉，但中國概念股的私有化進(jìn)程卻從未間斷。目前，中國概念股的私有化趨勢由暗轉(zhuǎn)明。僅僅在2012年，就有12家企業(yè)正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業(yè)赫然在列。
然而，中國概念股上市之路舉步維艱，國內(nèi)IPO的重啟亦一推再推。資本退出渠道的不暢通，直接影響了PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）和VC（Venture Capital，風(fēng)險投資）的發(fā)展，尤其是在中國“全民PE”浪潮過后，一些準(zhǔn)備不足的投資機構(gòu)已經(jīng)陷入募資窘境。
紀(jì)源資本管理合伙人符績勛認(rèn)為，盡管大環(huán)境持續(xù)低迷，但一度水漲船高的企業(yè)估值逐步進(jìn)入了合理化，在企業(yè)IPO道路受阻的背景下，PE投資無疑迎來了一個“撿便宜”的好時機。普華永道審計合伙人高建斌則認(rèn)為，隨著相關(guān)政策的明朗化，預(yù)計2013年下半年P(guān)E和VC投資的案例、金額都將迎來新一輪增長。
中概股私有化高峰
數(shù)據(jù)顯示，2012年赴美上市的兩家中國企業(yè)中，唯品會的IPO回報率為177%，歡聚時代的IPO回報率為32%。超預(yù)期的市場表現(xiàn)為2013年赴美IPO的中國企業(yè)帶來了更多的信心。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，以阿里巴巴、京東商城、去哪兒、大眾點評網(wǎng)、盛大文學(xué)為代表的一大批知名電商企業(yè)，均謀求在2013年啟動上市。
有投資人認(rèn)為，中國經(jīng)濟依然是全球增長最快的經(jīng)濟體之一，商業(yè)機會也非常多，因此美國投資者仍會密切關(guān)注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執(zhí)行副總裁斯考特也預(yù)測，中國概念股的上市窗口預(yù)計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創(chuàng)投合伙人甘劍平表示，凡客誠品已經(jīng)做好了美國上市準(zhǔn)備，正選擇提交招股書的時機。
中概股私有化或退市的交易也在逐漸明朗，美國德匯律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師在接受媒體采訪時表示，2013年新年假期間，已同時經(jīng)手了6個中概股私有化、退市類交易，有些已經(jīng)接近結(jié)案，有些則剛剛開始設(shè)計私有化架構(gòu)。如今，中概股私有化趨勢日益加速，最早是一年內(nèi)發(fā)生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。
“寒冬”播種待秋收
盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權(quán)投資卻不能停止腳步。從投資的角度來說，“寒冬”的產(chǎn)業(yè)背景，恰恰是是投資的最好時期。投資者在此時更容易找到好的企業(yè)，且估值等條件更好談。同時，大浪淘沙過程中，好的企業(yè)更容易凸顯自己，在行業(yè)中脫穎而出。因此，投資者應(yīng)更正面地看待當(dāng)今市場態(tài)勢，寒冬不是壞事，反而為投資人提供了幫助那些優(yōu)秀企業(yè)做得更好的機會。
清科集團統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年2月中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領(lǐng)投的4億美元融資為2月投資最高案例。另外，紅杉資本出資1.5億元入主民營公司新經(jīng)典文化、青芒果，凱旋創(chuàng)投千萬美元完成A輪融資、北森獲經(jīng)緯中國、紅杉資本B輪投資，禹容網(wǎng)絡(luò)亦完成了新一輪融資。
投資機會取決于三個條件：宏觀市場噪音的減少、企業(yè)估值趨于理性化、用戶習(xí)慣轉(zhuǎn)變。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，電信、媒體、科技）行業(yè)為例，未來互聯(lián)網(wǎng)離不開幾個關(guān)鍵詞：移動、社區(qū)化、大數(shù)據(jù)、云計算。這幾個關(guān)鍵詞意味著市場正在發(fā)生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網(wǎng)習(xí)慣發(fā)生了巨變，從傳統(tǒng)的PC轉(zhuǎn)移至目前的移動互聯(lián)網(wǎng)。
當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)界認(rèn)為中國未來整體經(jīng)濟仍將走上升通道。隨著中國消費、城鎮(zhèn)化以及高科技領(lǐng)域的發(fā)展，這些領(lǐng)域內(nèi)高速成長的企業(yè)亟需PE和VC投資。而經(jīng)過了產(chǎn)業(yè)寒冬的新一輪洗牌，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些都顯示出了利好消息，并將推動投資數(shù)量不斷上升，投資總量持續(xù)增加，保持健康增長態(tài)勢。而從具體行業(yè)看來，互聯(lián)網(wǎng)、消費、旅游、醫(yī)療健康等行業(yè)依舊會是投資的熱點。
運營合伙人成新熱點
與投資進(jìn)程相比，PE和VC的募資則顯得頗為艱難。2013年2月，中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機構(gòu)新募集基金金額環(huán)比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE和VC們正在尋找突破困境的方法，結(jié)構(gòu)化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創(chuàng)新架構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)。
有業(yè)內(nèi)人士指出：PE和VC粗放型發(fā)展投資的時代已經(jīng)過去了，回歸到投資本質(zhì)，對GP團隊的要求會越來越高，對被投項目精準(zhǔn)的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰(zhàn)。而針對“投資后如何管理”的難題，“運營合伙人”概念被推到了臺前。
亞洲創(chuàng)業(yè)基金相關(guān)研究顯示，運營合伙人是被各大PE機構(gòu)聘請，專職管理投資組合企業(yè)的經(jīng)理人，他們屬于PE投資之后實施管理的重要組成部分。
事實上，早在十幾年前，“運營合伙人”即在成熟的美國PE機構(gòu)中扮演著重要的角色。以KKR為例：其在2000年正式確立了運營合伙人模式，自建了內(nèi)部運營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風(fēng)靡開來，而Capstone的60人專家規(guī)模也因此成為了衡量功能型團隊價值創(chuàng)造能力的標(biāo)尺。
KKR Capstone亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人Scott Bookmyer指出：“這是種實戰(zhàn)模式，不同于以往的顧問模式?！蓖ㄟ^這一創(chuàng)新，KKR拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運營專業(yè)人才儲備，以備投資組合管理的不時之需。KKR運營合伙人模式的建立，能夠確保這些附加價值創(chuàng)造者與投資機構(gòu)和投資組合企業(yè)的利益保持一致，使三方利益最終統(tǒng)一為一個整體，有效防止了運營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數(shù)亞洲LP（私募股權(quán)投資者）也逐步開始認(rèn)同這種模式的存在價值。
當(dāng)然，對于運營合伙人來說，其個人閱歷與對投資組合、PE機構(gòu)、交易團隊的影響是成正比的，也對其個人賠償金和日后在機構(gòu)中的地位有決定性的影響。
運營合伙人的出現(xiàn)及迅速發(fā)展，映射出PE和VC在“瘋狂投資、超高回報”的好時代過去之后，開始重新審視自身投資效率的心理。增強對投后管理的重視，在增加被投企業(yè)附加值的同時，這也成為未來PE/VC賺錢的重要法則。
【關(guān)鍵詞】OTC市場；股權(quán)估值；中小企業(yè)；做市商
THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS
Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.
Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker
1、股權(quán)估值體系是OTC市場長期發(fā)展的基石
OTC市場，即柜臺交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴(yán)格約束的公司。
一個好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時披露交易價格等信息；需要滿足買賣雙方的流動性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠信的機制。
OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險更高、波動性更強。只有具有價值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進(jìn)行交易。
只有建立起健康的股權(quán)估值體系，才會促進(jìn)OTC市場的長期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)實體經(jīng)濟發(fā)展并提供大量就業(yè)機會。
2、OTC市場股權(quán)估值方法研究現(xiàn)狀
2.1北美OTC市場已經(jīng)形成較為完善的股權(quán)估值體系
表1：北美常用的估值方法
2.1.1 EBITDA：一個重要的指標(biāo)和可比基數(shù)
EBITDA在北美的股權(quán)估值體系里是個重要的指標(biāo)。它被用來代表現(xiàn)金流量，讓投資者對不同公司進(jìn)行比較，甚至還被應(yīng)用在跨行業(yè)比較上。
最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應(yīng)用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財務(wù)費用）可以用來分析公司的償債能力。
通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個公司的財務(wù)健康狀況。擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力。
尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會導(dǎo)致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標(biāo)。
例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應(yīng)用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結(jié)構(gòu)不同、債務(wù)層次較多的公司；進(jìn)行杠桿收購時常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調(diào)整。
2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法
如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正?；?。對于低增長可比分析而言，有時也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。
其優(yōu)點包括：考慮到行業(yè)趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進(jìn)行估值調(diào)整；按照目前市場條件計算估值倍數(shù)；可提供估值可比標(biāo)準(zhǔn)。因此，PEG或PEGY更多地被應(yīng)用到成長股的估值。
2.1.3 北美OTC市場股權(quán)估值的特點：重要而又藝術(shù)的估值調(diào)整項
在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎(chǔ)，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：
風(fēng)險折讓，如流動性風(fēng)險折讓、收入模式單一風(fēng)險的折讓等；
根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營特點，用不同的估值基準(zhǔn)來替代更常見的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；
管理團隊對公司經(jīng)營的影響；
產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長、現(xiàn)金流等其他因素。
同時，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會影響到OTC市場上柜公司的估值。
例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當(dāng)時過于樂觀導(dǎo)致估值溢價幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價值為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照google公司25%的凈利率對facebook進(jìn)行盈利預(yù)測。當(dāng)時google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設(shè)facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設(shè)股權(quán)投資必要回報率為9%，38美元的發(fā)行價意味著公司5年收入復(fù)合增長60%才會給投資者合理回報。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預(yù)期，同時IPO股票供給量過大，市場流動性難以承擔(dān)，上市后投資者隨了巨大的市場波動。
2.2我國OTC市場股權(quán)估值體系還在探索階段
與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內(nèi)對OTC市場的研究多在市場建設(shè)方面，對OTC市場股權(quán)估值的研究較少。
目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉(zhuǎn)板過程也比較復(fù)雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權(quán)的流動性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權(quán)估值水平。
根據(jù)目前新三板市場擴容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉(zhuǎn)板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權(quán)交易的流動性，進(jìn)而會引發(fā)股權(quán)估值方法的變革。我國OTC市場股權(quán)估值體系也將日益完善。
3、做市商：OTC市場股權(quán)估值的引導(dǎo)者
3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權(quán)估值的重要性
OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的交易商。
做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當(dāng)差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。
做市商主要有以下兩種盈利模式：
以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進(jìn)行點選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報買與報賣的價格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點是風(fēng)險低、盈利穩(wěn)定，對資本金占用??；缺點是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺幣計算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺幣。
以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質(zhì)股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務(wù)。在預(yù)期的時間內(nèi)買入股份，如果未來股價上漲，再將股票拋出，從價差中受益。該種方式的優(yōu)點是收益率和金額均相對較高；缺點是風(fēng)險大、盈利波動性大，對資本金耗用大。
OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險更高、波動性更強，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯誤均會對自營業(yè)務(wù)帶來更大的風(fēng)險。
3.2做市商需要承擔(dān)價值發(fā)現(xiàn)的作用
在柜臺市場上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務(wù)較為單一，且多來自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績波動大，投資風(fēng)險也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，引導(dǎo)投資者，發(fā)現(xiàn)公司價值，保證了柜臺市場交易的持續(xù)性。
在交易過程中，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報價基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。
上柜公司的股權(quán)交易能否連續(xù)，在于其定價能否合理。過高的定價會帶來摒棄價值的炒作，最終會損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價會損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價的市場流動。
此外，柜臺市場要求做市商必須持續(xù)交易，這對做市商在資本定價、流動性判斷、經(jīng)濟預(yù)測能力等方面提出了較高的要求。
4、關(guān)于我國OTC市場股權(quán)估值方法的思考
4.1根據(jù)上柜公司盈利特點選擇合適的估值方法
OTC市場是投融資雙方提供流動性的平臺，上柜公司既可能來自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
對于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經(jīng)營穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產(chǎn)類上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲量法。
4.2多種估值方法互為補充
估值方法并不是排他性的，事實上，北美私募股權(quán)公司經(jīng)常會使用多種估值方法對投資標(biāo)的進(jìn)行估值，最終確定一個合理的估值區(qū)間。
例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時并不排斥DCF等絕對估值方法。因為在運用DCF估值方法時，可以對上柜公司的未來發(fā)展階段進(jìn)行更為清晰的劃分，同時通過對其自由現(xiàn)金流的預(yù)測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。
4.3對折價和溢價的設(shè)定最具挑戰(zhàn)
OTC上柜公司收入單一、盈利波動大；有很多公司處于非常細(xì)分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點對估值結(jié)果進(jìn)行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關(guān)鍵步驟。
在確定OTC上柜公司估值折價或溢價水平時，下面幾個因素應(yīng)該被重點考慮：股權(quán)交易的流動性；盈利的穩(wěn)定性；管理團隊的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢；公司的競爭優(yōu)勢；信息的真實性；OTC市場股權(quán)資金供求的趨勢和格局；是否有風(fēng)險對沖工具；股權(quán)是否有被稀釋的可能性。
表2：OTC上柜公司估值折價和溢價的確定
4.4避免過于復(fù)雜的過程及過多的主觀假設(shè)
OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一的特征，其盈利的波動性也相應(yīng)加大，投資風(fēng)險高于主板投資。但是，過于復(fù)雜的估值過程或過多的主觀假設(shè)均會造成較大偏差，進(jìn)而引發(fā)定價失敗。
4.5盈利趨勢的判斷仍是最關(guān)鍵的部分
無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報的判斷，仍然是整個估值體系的基礎(chǔ)。通過盈利能力、營運能力、償債能力、成長性、現(xiàn)金流情況等財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營風(fēng)險，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營拐點。
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關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 估值陷阱 規(guī)避策略
國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過十多年發(fā)展，逐漸步入“資產(chǎn)荒”。宏觀經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，整體發(fā)展速度有所下降，這是需求多樣化，消費升級等倒逼供給側(cè)改革，迫使傳統(tǒng)產(chǎn)值大戶轉(zhuǎn)型乃至淘汰，資產(chǎn)重新洗牌。以“互聯(lián)網(wǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)+”為主要特征的新型服務(wù)或制造業(yè)同期突飛猛進(jìn)，變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了漸進(jìn)式發(fā)展。在股權(quán)投資推動下，前期優(yōu)質(zhì)企業(yè)無論是經(jīng)營者還是投資者均得到雙贏局面。當(dāng)下，有資產(chǎn)又有發(fā)展前景的企業(yè)越來越難找，而資產(chǎn)輕盈、理念或技術(shù)先進(jìn)、或模仿運用互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)越來越多。這種變化正在對經(jīng)濟發(fā)展發(fā)生著深刻影響，迫使股權(quán)投資也越來越面向早期企業(yè)。在經(jīng)濟換檔時期，如何在風(fēng)口浪尖上把握初創(chuàng)企業(yè)投資的真正價值，既要積極介入，又要審慎應(yīng)對，防止落入陷阱。
一、當(dāng)前股權(quán)投資面臨的主要陷阱
（一）行業(yè)陷阱
宏觀投資方向選擇國家或地方支持的行業(yè)理想正確，但國家鼓勵的行業(yè)很快遍地開花，形成大面積的同質(zhì)競爭，或有占得先機的企業(yè)能發(fā)展起來，慢一拍就會困難重重。行業(yè)分析總會提及以國內(nèi)為主的大市場基礎(chǔ)與增長潛力，這種純理論分析從邏輯上沒有錯誤，也非常誘人，且可以找到很多現(xiàn)成的資訊材料支撐其觀點。但投資畢竟是投標(biāo)的企業(yè)，不是行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)中的地位是真正價值所在，要想擠進(jìn)行業(yè)并擁有地位，代價巨大。俗語說“只有倒灶的企業(yè)，沒有倒灶的行業(yè)”，有它一定的說服力。如果項目70%描繪行業(yè)而20%分析企業(yè)，基本可認(rèn)定不值得投資。企業(yè)自身信息最為根本，一些個案“偷梁換柱”，掩人耳目，說明盡調(diào)不充分，了解不到位。若以理論銷售額或注冊用戶數(shù)估值的個案，會產(chǎn)生錯覺，似乎這樣好的行業(yè)和市場，企業(yè)占1%的份額應(yīng)該沒有問題，而現(xiàn)實并非如此簡單。在消費市場，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場的5%并不容易，整w市場雖大，因供給充足，消費多樣化，誰也當(dāng)不了老大。在電商領(lǐng)域，有“阿里”示范效應(yīng)，類同企業(yè)以所謂的細(xì)分市場紛紛進(jìn)入，如果產(chǎn)品同質(zhì)較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務(wù)，新電商難以做到。但農(nóng)村電商平臺，由于貨源的獨特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當(dāng)傳統(tǒng)電商已較為成熟時，因移動互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的興起，不僅帶動了電商新的增長，更帶動了另一些新業(yè)態(tài)的發(fā)展，如社交、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲娛樂、機器人等。所以行業(yè)好并非企業(yè)好。
（二）技術(shù)陷阱
技術(shù)性企業(yè)，會詳細(xì)描述技術(shù)的先進(jìn)性，工藝的先進(jìn)性，應(yīng)用的廣泛性等。初創(chuàng)期技術(shù)性企業(yè)，先進(jìn)性一般真實存在，所謂的“陷阱”不一定指技術(shù)本身，而是技術(shù)轉(zhuǎn)化為市場份額的能力。不能轉(zhuǎn)化為服務(wù)能力與市場占有能力，就發(fā)揮不了價值。技術(shù)人員創(chuàng)業(yè)，往往過于專注、迷戀技術(shù)本身，忽視技術(shù)市場化。還有把手段、工具理解成技術(shù)，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域尤其明顯?；ヂ?lián)網(wǎng)誰都可以用，技術(shù)是背后的硬件與軟件，叫“信息技術(shù)”可能更加確切。一些打著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，同樣面臨市場適用、適應(yīng)性問題?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)以標(biāo)桿企業(yè)為參照，以市場基數(shù)為吸引，以非常手段吸引用戶為增長常態(tài)，殊不知互聯(lián)網(wǎng)太發(fā)達(dá)而用戶忠誠度非常差，難以持續(xù)增長，極可能產(chǎn)生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓(xùn)。還有，技術(shù)占產(chǎn)品的比重過小，常規(guī)技術(shù)仍占產(chǎn)品大部分，技術(shù)的通用性差，夸大新技術(shù)的預(yù)期貢獻(xiàn)等也會影響估值。技術(shù)的替代與競爭格局同樣是不可忽略的重要內(nèi)容。
（三）退出陷阱
股權(quán)投資以增值退出為目標(biāo)，與被投資企業(yè)是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個特點，會把退出的預(yù)期設(shè)定得非常漂亮，通常以當(dāng)前PE倍數(shù)為投資估值，以首次上市退出時的PE倍數(shù)來比較闡述預(yù)期收益。這種方法預(yù)測收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標(biāo)。如果股權(quán)不能公開上市流通，不能如期上市，價值得不到體現(xiàn)，新三板就是一個例證，普遍有價無市。投資以上市退出為最佳、最優(yōu)、最理想化的選擇，而非最實際、合適、靈活的選擇，前期設(shè)計理想目標(biāo)可為上市，退出路徑要多重設(shè)計，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預(yù)計三年已是不易，測算五年以上更難，如果前期利潤水平設(shè)得很好，當(dāng)真正上市要體現(xiàn)的時候業(yè)績平平，對投資人退出并不有利，對企業(yè)再融資也不利。期待在風(fēng)口上很快飛起來，如果不可持續(xù)，會跌得很慘。如果退出預(yù)期僅僅是數(shù)據(jù)模型技術(shù)的支持而非企業(yè)內(nèi)部資源性的支持和外部政策環(huán)境的保障，多數(shù)會落空。特別是當(dāng)利潤還沒有產(chǎn)生，不以利潤的倍數(shù)來估值的企業(yè)，退出預(yù)期更具不確定性。
（四）業(yè)績陷阱
投資企業(yè)也是投資經(jīng)營者，民營企業(yè)往往一個人決定企業(yè)的成敗，不同經(jīng)濟發(fā)展階段，企業(yè)的成敗，管理者貢獻(xiàn)度不一樣，行業(yè)選擇好，站在風(fēng)口上，不想賺錢都難。如果選擇了成熟行業(yè)成熟期的企業(yè)，業(yè)績掩蓋主角的真正能力，企業(yè)免不了要走下坡路。一個人可以有很強的能力，很高的覺悟，很優(yōu)的品德，但企業(yè)就是一個利益共同體，沒有共同的利益機制與風(fēng)險管控，限入困境是早晚的事。好比說一個人可以走得很快，但一隊人可以走得很遠(yuǎn)。限入困境的企業(yè)特征相同：盲目擴張，無效資產(chǎn)太多而靈活有效資產(chǎn)太少。對于初創(chuàng)團隊，像那些智慧性創(chuàng)意企業(yè)，僅是創(chuàng)意和藍(lán)圖，許多條件并不具備，尚無業(yè)績可言，估值非常困難，完全是天使或風(fēng)險投資，要避免團隊和個人以過往的業(yè)績、他人的成果、同業(yè)的表現(xiàn)來推斷當(dāng)前和今后的狀態(tài)。平臺不同，技術(shù)不同，競爭不同，都有可能帶來完全不同的結(jié)果。要注重團隊具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢。某企業(yè)，當(dāng)時利潤已是1億元以上，領(lǐng)導(dǎo)信心暴漲，預(yù)期三年內(nèi)上市，引進(jìn)資金用于簡單擴大再生產(chǎn)和非生產(chǎn)性配套，并按生產(chǎn)能力購置原材料，沒想到一年后風(fēng)云突變，原材料價格大幅下降，產(chǎn)成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領(lǐng)導(dǎo)對此認(rèn)為全是宏觀政策的事，與他正常的經(jīng)營沒有關(guān)系，仿佛微觀企業(yè)是個獨立王國。顯然看錯了真正業(yè)績，投錯了人。
（五）交易陷阱
交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業(yè)投前估值4億，引進(jìn)1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒問題。陷阱在于交易估值基礎(chǔ)與架構(gòu)設(shè)計。某例：一家企業(yè)旗下只有一個控股51%的子企業(yè)，尚未投產(chǎn)，仍需投資3000萬左右年內(nèi)可能投產(chǎn)，正常情況下年利潤1500萬。該企業(yè)還準(zhǔn)備收購兩家同類企業(yè)，預(yù)計收購價8000萬，這兩家正常年利潤合計1500萬，由于該行業(yè)帶有一定的準(zhǔn)入門檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬，準(zhǔn)備引進(jìn)1.1億（其中1000萬元由原股東投入），投后估值44750萬，新投資人1億占比22.35%。盡管標(biāo)的企業(yè)可能具備同業(yè)并購與運營能力，但當(dāng)下其實沒有利潤，按預(yù)計未實現(xiàn)的利潤估值缺乏基礎(chǔ)。即便預(yù)期能夠?qū)崿F(xiàn)，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒有新投入，利潤子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢產(chǎn)生的利潤再以一定的倍數(shù)賣給投資人，完全忽視了資金的先后關(guān)系與作用。若企業(yè)已經(jīng)完成并購再引入新的投Y，估值還有一定道理。如果企業(yè)前期借了1億完成并購，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負(fù)債資金的利息支出，相應(yīng)增加的利潤是新增資金的作用，理論上這塊“利潤”也不應(yīng)作為估值基礎(chǔ)。因此，在考慮投后估值時，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤，在以利潤作為估值測算PE倍數(shù)的時候予以剔除。有些個案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤比較合理。
那些由專業(yè)機構(gòu)制作的投資項目推薦書，理論體系、技術(shù)手段比較成熟，個個精彩紛呈，普遍存在樂觀預(yù)期，但信息不對稱，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現(xiàn)青天白云，仍是有道可循的。
二、應(yīng)對陷阱的基本策略
（一）回歸商業(yè)本質(zhì)
很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當(dāng)?shù)纳?。項目講得天花亂墜，最終應(yīng)回到商業(yè)實質(zhì)加以辨別。簡單講，就是“要多少錢，辦多少事，得多少效果，講投入與產(chǎn)出”。細(xì)分起來就是為什么在這個階段投這些錢，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價值提升，能否起到預(yù)期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業(yè)價值服務(wù)。衡量這些財務(wù)模型層層細(xì)化可以起很大作用，其內(nèi)部的商業(yè)邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產(chǎn)出的真正效果。從中可以發(fā)現(xiàn)：一些企業(yè)重研發(fā)但市場推廣少，一些企業(yè)重收入的樂觀增長，但增長的支撐卻未能找到落腳點和人、財、物的相應(yīng)投入與增長，一些企業(yè)可能收購的是無效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)或是重資產(chǎn)，反而攤薄利潤，一些企業(yè)老股轉(zhuǎn)讓，并無新增資金，缺乏新增長點的依據(jù)等。投入與產(chǎn)出一定有著內(nèi)在的邏輯，是政策的產(chǎn)物，不是模型本身的技巧產(chǎn)物。
（二）以市場開拓為核心
任何企業(yè)的成就都離不開用戶的需求，一個市場定位精準(zhǔn)，能夠持續(xù)加強市場拓展與維護(hù)的企業(yè)，一般不會只是說說故事的企業(yè)，市場團隊及其資源配置高低，一定程度上能反映企業(yè)的市場價值。某企業(yè)家說，他們企業(yè)300人的營銷團隊就是最大的核心競爭力，其他企業(yè)難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時候推銷是求人的事，做好了，當(dāng)然是能力強。對一些新型企業(yè)，不息代價開拓市場，完全顛覆了傳統(tǒng)盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要務(wù)，如果燒錢很快把自己燒死或錯失最佳融資期，顯然不是好企業(yè)。至少在每一階段要有相應(yīng)的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無效投入，完全變成沉沒成本，一旦無人接盤，滿盤皆輸?！安蛔寗e人活，也很快燒死自己”的競爭不應(yīng)受到正當(dāng)市場的推崇。
（三）共同的價值觀
前期討價還價在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價值觀非常重要。表現(xiàn)在：共同都朝上市的目標(biāo)邁進(jìn)，，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級市場的市值來實現(xiàn)價值；引資更是引智，共同發(fā)揮各自的資源與智慧，共促企業(yè)價值提升；能保持正常的信息披露，增進(jìn)了解與互信。共贏的局面是共同價值觀帶來的，經(jīng)營團隊處在核心環(huán)節(jié)，能夠認(rèn)同并踐行共同價值觀就有可能成為好企業(yè)乃至偉大的企業(yè)。人是最活躍也是最復(fù)雜的生產(chǎn)力，松散而沒有鎖定的團隊一般不具有共同價值觀，若以打工的心態(tài)而非老板和主人的心態(tài)與機制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。
（四）可靠穩(wěn)定的機制
共同的價值觀并非空中樓閣，需要穩(wěn)定的機制作保障。利益機制是核心內(nèi)容，利益與作用大小掛鉤，與風(fēng)險匹配。團隊的穩(wěn)定與鎖定很大程度也是利益與風(fēng)險的安排問題。目前對團隊多偏重正向激勵，這種激勵應(yīng)基于持續(xù)服務(wù)企業(yè)與個人共同的投入更為合理?？创粋€團隊的好壞，不僅是主要領(lǐng)導(dǎo)個人的權(quán)威問題，也是整體利益機制設(shè)置的合理問題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業(yè)地位，更是合理的內(nèi)部分配機制、利益共享機制，這種機制對于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。
三、結(jié)語
