發(fā)布時(shí)間：2023-09-10 14:49:26
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融危機(jī)和貨幣危機(jī)的關(guān)系樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
論文提要：1997年的亞洲金融危機(jī)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來(lái)又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益,還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此,自從危機(jī)以來(lái),各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到,在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話,對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。
一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧
(一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過去30年來(lái)發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來(lái)解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說,因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái),貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無(wú)止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。
(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來(lái)預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來(lái)源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。
危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說,新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差,是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。
二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來(lái),已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來(lái)看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì),平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。
危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。
第二,簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過程中,利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對(duì)印度尼西亞、馬來(lái)西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說,這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。
在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來(lái)反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來(lái)判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來(lái)說最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值,而對(duì)于銀行危機(jī)來(lái)說最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。
三、總結(jié)
國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來(lái)的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來(lái)實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)樽畛蹉y行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
主要參考文獻(xiàn):
論文提要：1997年的亞洲金融危機(jī)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全，而脆弱的金融體系反過來(lái)又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益，還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此，自從危機(jī)以來(lái)，各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到，在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話，對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中，一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。
一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧
(一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過去30年來(lái)發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因，目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來(lái)解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究，重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性，這些宏觀不一致性可能包括過度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整，因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解，而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候，外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期，財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金，從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說，因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng))，這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制，或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)，貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人，特別是那些短期債權(quán)人，能夠突然撤回債權(quán)，從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺，從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之，第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí)，匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí)，會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無(wú)止境的頭寸需要而尋找外匯，進(jìn)一步加劇資本流出，引發(fā)貨幣危機(jī)。
(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因，理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來(lái)預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來(lái)源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為，其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。
危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說，新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差，是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素，這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上，宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。
二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一，發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來(lái)，已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan，2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來(lái)看，其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告，一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì)，平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。
危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī)，其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%，即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。
第二，簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明，在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過程中，利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明，3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對(duì)印度尼西亞、馬來(lái)西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說，這類指標(biāo)不是平坦就是下降，只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。
在新興經(jīng)濟(jì)體中，預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境，結(jié)果表明，傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo)，如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等，在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說，傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境?？偠灾瑑H僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng)，則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一，在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī))，而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則，在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋，或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二，要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而，發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三，盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中，金融危機(jī)的根源很多，因此需要大量指標(biāo)來(lái)反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四，采用樣本外檢驗(yàn)來(lái)判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中，銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆，有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi)，銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣，在樣本外，該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來(lái)說最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值，而對(duì)于銀行危機(jī)來(lái)說最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別，因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明，在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí)，要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。
三、總結(jié)
國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來(lái)的金融危機(jī)，并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng)，需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來(lái)實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用，特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)樽畛蹉y行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是，國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架，以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平，包括適度的匯率管理，并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
主要參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；發(fā)展中國(guó)家；機(jī)制
一、金融危機(jī)
金融危機(jī)定義是：“全部或大部分金融指標(biāo)的急劇、短暫和超周期的惡化。這一定義說明了金融危機(jī)所具有的三層含義：金融狀況的惡化；金融危機(jī)覆蓋領(lǐng)域的廣泛性；金融危機(jī)所具有的突發(fā)性。
金融危機(jī)最初是包括在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之中的。金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不同之處在于：經(jīng)濟(jì)危機(jī)重心在于生產(chǎn)過剩危機(jī)，然而金融危機(jī)則表現(xiàn)為金融工具職能被破壞，金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，匯率的波動(dòng)與資本外逃，貨幣貶值，利率猛漲等。經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有明顯的周期性，金融危機(jī)可能隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期性地爆發(fā)，也可能當(dāng)經(jīng)濟(jì)問題積累到一定程度后單獨(dú)爆發(fā)。
金融領(lǐng)域存在著四中均衡，貨幣供求均衡，資金借貸的均衡，資本市場(chǎng)均衡和國(guó)際收支均衡。當(dāng)四種均衡被打破到一定程度之后，金融危機(jī)便會(huì)爆發(fā)。四種均衡相互之間有較大的關(guān)聯(lián)，當(dāng)一種均衡被打破到一定程度時(shí)，其他均衡也會(huì)有相應(yīng)被破壞的傾向。金融危機(jī)發(fā)生有兩大根源，一是隨著經(jīng)濟(jì)周期積累的經(jīng)濟(jì)問題導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)；二是金融體系的脆弱性導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。
二、第三代金融危機(jī)理論模型重點(diǎn)
第三代貨幣危機(jī)模型是由麥金農(nóng)和克魯格曼首先提出，該模型強(qiáng)調(diào)了一個(gè)重要現(xiàn)象：在發(fā)展中國(guó)家，普遍存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問題。普遍的道德風(fēng)險(xiǎn)歸因于政府對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，以及政府同這些企業(yè)和機(jī)構(gòu)的裙帶關(guān)系。從而導(dǎo)致了在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的投資膨脹和不謹(jǐn)慎，大量資金流向股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，形成了金融過度（Financial Excess），導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫。當(dāng)泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃，將引發(fā)貨幣危機(jī)。
三、發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化水平與發(fā)達(dá)國(guó)家有著巨大的差距，科技水平極大落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，這導(dǎo)致其產(chǎn)品在競(jìng)爭(zhēng)力上也相差甚多。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的低下及不完善的工業(yè)體系導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶赤字的產(chǎn)生。例如越南在2008年全球金融危機(jī)前的十年里，一直推行激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)措施，工業(yè)基礎(chǔ)薄弱但又急于加強(qiáng)現(xiàn)代化導(dǎo)致越南不得不加大工業(yè)配套零部件的進(jìn)口，導(dǎo)致連年經(jīng)常項(xiàng)目逆差，外匯儲(chǔ)備降低。美洲開發(fā)銀行估計(jì)，在過去的20 年中，拉美國(guó)家貿(mào)易條件下降率（大約為15 %）的標(biāo)準(zhǔn)差是工業(yè)化國(guó)家的2 倍。
金融企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與效率低下，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展中國(guó)家銀行業(yè)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)無(wú)視而大量借貸造成一些行業(yè)的投資過度，產(chǎn)生呆賬，加劇銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)自由化之前，各國(guó)銀行業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)嫁給了政府。而銀行業(yè)正是由于相信發(fā)展中國(guó)家政府不會(huì)任由銀行倒閉造成經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩而加大了信貸供給力度。東亞各國(guó)隨著自由化的進(jìn)行，一些壟斷企業(yè)逐漸喪失壟斷地位，盈利的喪失導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)加大。然而由于這些企業(yè)和政府有著密切的聯(lián)系，銀行相信政府背后對(duì)企業(yè)的隱形支撐，依然發(fā)放貸款。
宏觀經(jīng)濟(jì)失調(diào)，經(jīng)濟(jì)體系脆弱。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，東亞經(jīng)歷了十年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，房地產(chǎn)投資過度膨脹，造成了大規(guī)模的空置及資產(chǎn)泡沫。例如泰國(guó)房屋空置率達(dá)20%。同時(shí)金融市場(chǎng)日益繁榮，股市資產(chǎn)規(guī)模大幅上漲。墨西哥加入北美自由貿(mào)易協(xié)定后，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)超過第一第二產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)過度繁榮而廣大依靠第一第二產(chǎn)業(yè)的工人農(nóng)民的生活水平卻持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)體系變得過分脆弱。
四、發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的政治基礎(chǔ)
政治狀況是發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)促成與加劇的重要因素。良好的政治環(huán)境是保持國(guó)際資本信心的重要因素。而一旦政治環(huán)境發(fā)生動(dòng)蕩，國(guó)際資本容易大規(guī)模外流，造成貨幣危機(jī)。
五、發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的金融基礎(chǔ)
首先，發(fā)展中國(guó)家普遍實(shí)行固定匯率制，盯住美元。然而，20世90年代，隨著美元對(duì)其他主要貨幣相對(duì)升值，發(fā)展中國(guó)家貨幣卻由于盯住美元的匯率制度而隨著美元升值。貨幣的升值導(dǎo)致出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，加劇了國(guó)內(nèi)經(jīng)常賬戶赤字的程度。為了維持固定匯率，發(fā)展中國(guó)家普遍通過較高的利率來(lái)吸引外資流入。貨幣高估給了國(guó)際投機(jī)資本以可乘之機(jī)。同時(shí)固定匯率制導(dǎo)致國(guó)家無(wú)法有效運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家并不像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣能有充足的工具抵御貨幣危機(jī)。在貨幣危機(jī)發(fā)生或者即將發(fā)生時(shí)，發(fā)展中國(guó)家由于不能容易地借到應(yīng)對(duì)危機(jī)需要的外匯，其應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的能力大大減弱。
金融自由化過早且國(guó)家對(duì)金融控制力不足。各個(gè)發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的發(fā)生時(shí)間與與金融自由化時(shí)間相差并不太長(zhǎng)。發(fā)展中國(guó)家金融自由化進(jìn)程在金融深度上超過了國(guó)家所能承受的限度，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)過大風(fēng)險(xiǎn)。另外，發(fā)展中國(guó)家國(guó)內(nèi)金融資本的過度退出也嚴(yán)重削弱了國(guó)家的金融控制權(quán)。以阿根廷為例，在銀行私有化過程中，外資控制了商業(yè)銀行總資產(chǎn)的百分之七十以上。其十大私有銀行中，七家為外資獨(dú)資，兩家為外資控股。
六、總結(jié)
相比較發(fā)達(dá)國(guó)家而言，發(fā)展中國(guó)家技術(shù)水平、工業(yè)體系尚且不發(fā)達(dá)，對(duì)出口存在一定依賴程度，經(jīng)濟(jì)受國(guó)際環(huán)境影響程度較大。而發(fā)展中國(guó)家在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中，又同時(shí)積累了宏觀經(jīng)濟(jì)失調(diào)、金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過高等一系列經(jīng)濟(jì)金融問題。并且，發(fā)展中國(guó)家盲目追求金融自由化，國(guó)家逐漸喪失對(duì)金融的控制力。除此之外，發(fā)展中國(guó)家擁有比發(fā)達(dá)國(guó)家更嚴(yán)重的政治不穩(wěn)定性與更低的國(guó)家信譽(yù)。這一系列的問題相組合，疊加，最終使得布雷頓森林體系解體后，金融危機(jī)在發(fā)展中國(guó)家頻發(fā)。（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1]王春紅.90年代以來(lái)發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的比較[D].山東大學(xué)，2002.
[2]陳雨露，馬勇.金融自由化、國(guó)家控制力與發(fā)展中國(guó)家的金融危機(jī)[J].中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，23（3）：45-52.
國(guó)家外匯管理局2006年11月6日宣布：中國(guó)外匯儲(chǔ)備突破1萬(wàn)億美元大關(guān)。面對(duì)如此規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備，如何充分運(yùn)用并使其發(fā)揮最大作用成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。本文試圖通過研究外匯儲(chǔ)備與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，探討我國(guó)兌現(xiàn)加入WTO承諾后，在金融市場(chǎng)開放條件下，外匯儲(chǔ)備在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)金融安全中的作用等問題。
一、金融安全在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中至關(guān)重要
1.金融風(fēng)險(xiǎn)與金融安全的關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來(lái)，金融逐步成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，人類社會(huì)進(jìn)入了一個(gè)金融經(jīng)濟(jì)時(shí)代，金融安全與穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，金融危機(jī)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有巨大的破壞力，可以使一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯、負(fù)增長(zhǎng)甚至倒退。金融危機(jī)頻繁發(fā)生，金融安全維護(hù)愈發(fā)困難，金融安全問題引起了世界各國(guó)的廣泛關(guān)注和高度重視，甚至被提高到國(guó)家安全的高度。人們由此產(chǎn)生了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)的恐懼進(jìn)而去防范它，對(duì)金融安全與穩(wěn)定則由衷地企盼并竭力維護(hù)。金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生或存在構(gòu)成了對(duì)金融安全的威脅，而對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范就是對(duì)金融安全的維護(hù)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)就是鞏固金融安全。
2.金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的威脅。金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系著一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易收支，影響著資本的流入和流出。當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重時(shí)，由于投資者對(duì)本幣資產(chǎn)的恐慌性拋售和私人資本外逃，進(jìn)一步加劇了本國(guó)貨幣匯率下跌。為了阻止匯率下跌，中央銀行往往用外匯儲(chǔ)備入市干預(yù)。而為擺脫金融危機(jī)，危機(jī)國(guó)家則通過增加外債來(lái)救急。這樣，會(huì)使本來(lái)就已經(jīng)債務(wù)累累的危機(jī)國(guó)家進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，惡化其債務(wù)狀況。
二、我國(guó)的外匯儲(chǔ)備
上面已經(jīng)提到當(dāng)一國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重時(shí)，中央銀行往往會(huì)用外匯儲(chǔ)備入市干預(yù)，以阻止本國(guó)匯率下跌，防止進(jìn)口商品價(jià)格的大幅度上漲，降低通貨膨脹。那么，外匯儲(chǔ)備到底能發(fā)揮哪些作用，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備情況又如何呢？下面我們來(lái)做進(jìn)一步的分析：
（一）外匯儲(chǔ)備的涵義
外匯儲(chǔ)備屬于國(guó)際收支平衡表儲(chǔ)備資產(chǎn)項(xiàng)目中的一項(xiàng)重要組成部分，是國(guó)際儲(chǔ)備的一部分，主要由國(guó)際收支順差形成，是彌補(bǔ)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中自主易不平衡的主要手段。
外匯儲(chǔ)備既可以是外幣現(xiàn)金或相當(dāng)于現(xiàn)鈔的支付憑證，也可以表現(xiàn)為以外幣計(jì)值的短期金融資產(chǎn)，具有靈活性、方便性和流動(dòng)性的特點(diǎn)，可直接用于各種經(jīng)濟(jì)交易和國(guó)際支付，并可根據(jù)本國(guó)需要進(jìn)行區(qū)域調(diào)撥和幣種轉(zhuǎn)換，必要時(shí)可用作外匯市場(chǎng)的干預(yù)，以保持匯率穩(wěn)定。
（二）我國(guó)外匯儲(chǔ)備的特殊性
20世紀(jì)80年代，中國(guó)銀行具有政策性銀行的管理職能，其外匯結(jié)存也計(jì)入國(guó)家外匯儲(chǔ)備，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備就由國(guó)家外匯庫(kù)存和中國(guó)銀行外匯庫(kù)存兩部分構(gòu)成。隨著我國(guó)金融體制改革的深化，中國(guó)銀行逐步向自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的商業(yè)銀行發(fā)展，政府不再無(wú)條件地使用其所持有外匯，而劃入國(guó)際清償能力的范疇。自1993年起，中國(guó)銀行的外匯結(jié)存不再計(jì)入我國(guó)外匯儲(chǔ)備的范圍，現(xiàn)階段我國(guó)外匯儲(chǔ)備只包括國(guó)家外匯結(jié)存。
2006年11月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破1萬(wàn)億美元大關(guān)。這是繼2006年2月，我國(guó)取代日本成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家之后，又成為世界上第一個(gè)外匯儲(chǔ)備超過萬(wàn)億美元的國(guó)家。
三、外匯儲(chǔ)備與國(guó)際金融危機(jī)
外匯儲(chǔ)備對(duì)于一個(gè)國(guó)家有著極其重要的意義，在金融市場(chǎng)開放的大背景下，雖然開放可以促進(jìn)金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，優(yōu)化資本資源的合理配置，但是另一方面卻也能夠加劇金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，增加了金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的延伸，世界各國(guó)及地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系前所未有地緊密，這使得一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融危機(jī)，隨時(shí)有可能通過經(jīng)濟(jì)鏈條蔓延成全球性的金融危機(jī)，此時(shí)外匯儲(chǔ)備在規(guī)避國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)及危機(jī)，保護(hù)國(guó)家金融與經(jīng)濟(jì)安全方面就扮演了一個(gè)極具分量的角色。
（一）在金融市場(chǎng)開放條件下，外匯儲(chǔ)備在規(guī)避金融潛在風(fēng)險(xiǎn)中的作用
1.金融市場(chǎng)開放下面臨國(guó)際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。通常，非國(guó)際貨幣的發(fā)展中國(guó)家在開放金融市場(chǎng)的情況下，實(shí)行浮動(dòng)匯率，其宏觀經(jīng)濟(jì)政策都會(huì)存在弊端，國(guó)家內(nèi)部的金融體系機(jī)制不十分健全，可能存在大量經(jīng)濟(jì)泡沫，此時(shí)如果該國(guó)大規(guī)模舉借外債，其貨幣就會(huì)面臨投機(jī)性資本沖擊的強(qiáng)大壓力，若本國(guó)缺乏足夠的外匯儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)沖擊，就會(huì)抵擋不過投機(jī)資本的力量。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)疲弱的態(tài)勢(shì)時(shí)，投機(jī)資本就會(huì)抓住該國(guó)金融體系機(jī)制上的缺陷，利用其可兌換的固定匯率下被高估的弱勢(shì)貨幣進(jìn)行投機(jī)性打擊，牟取暴利，這種國(guó)際游資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)誘發(fā)并加速一國(guó)的金融危機(jī)。
20世紀(jì)90年代以來(lái)的貨幣危機(jī)正是如此，不管是拉美的債務(wù)危機(jī)還是墨西哥、亞洲貨幣的大幅度貶值最終都表現(xiàn)為：缺乏足夠的外匯或外匯儲(chǔ)備保持本幣匯率穩(wěn)定，對(duì)外債務(wù)支付困難和要求延期。但是如果一國(guó)擁有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備就會(huì)有與強(qiáng)大國(guó)際資本相抗衡的實(shí)力，足以讓惡意投機(jī)止步。我國(guó)所擁有充足的外匯儲(chǔ)備，就可以給投機(jī)資本以威懾作用，使他們不敢對(duì)中國(guó)進(jìn)行惡意或蓄謀的投機(jī)，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和穩(wěn)定發(fā)展。不斷增加的外匯儲(chǔ)備，事實(shí)上提高了中國(guó)的國(guó)際地位，降低了企業(yè)境外籌集資金成本，能夠使國(guó)際金融市場(chǎng)感受到中國(guó)的力量和重要。并且能夠使得周邊的國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家感覺到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力所能給予的支持和幫助，增強(qiáng)了外界對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的信心。
2.金融市場(chǎng)開放使一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果被削弱，發(fā)展中國(guó)家有喪失經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)開放下，金融衍生工具增加了資產(chǎn)的可替代性，國(guó)家金融當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)貨幣總量和貨幣實(shí)際供應(yīng)量難以進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)和判斷，一國(guó)的宏觀調(diào)控政策措施的有效性大大降低。隨著金融資產(chǎn)規(guī)模膨脹和外資的不斷流入，貨幣當(dāng)局干預(yù)市場(chǎng)的能力以及對(duì)貨幣政策的自主性在很大程度上被削弱，中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)能力降低，中央銀行的監(jiān)管難以真正實(shí)現(xiàn)其監(jiān)管目標(biāo)和發(fā)揮作用，變得力不從心。
與此同時(shí)，在當(dāng)前國(guó)際金融體系中，全球金融資本越來(lái)越集中于發(fā)達(dá)國(guó)家壟斷資本集團(tuán)，為其所操縱和控制。這些壟斷資本在國(guó)際金融市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，開放了金融市場(chǎng)的發(fā)展中國(guó)家，不可避免地使本國(guó)經(jīng)濟(jì)處于發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)大的壟斷資本擺布之中。然而強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備在這種情況下，可以保證我國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定尤其是利率的穩(wěn)定，使我國(guó)真正有能力實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率。通過市場(chǎng)機(jī)制保持匯率穩(wěn)定，在與國(guó)際壟斷資本的長(zhǎng)期較量中獲勝，保護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，保證國(guó)家的金融安全。
（二）外匯儲(chǔ)備在規(guī)避金融危機(jī)的國(guó)際傳播風(fēng)險(xiǎn)中的作用
金融危機(jī)的國(guó)際傳播主要通過兩種渠道：一是商品市場(chǎng)渠道；二是金融市場(chǎng)渠道。
1.商品市場(chǎng)渠道的國(guó)際貨幣危機(jī)傳播，是指一國(guó)貨幣危機(jī)的發(fā)生通過商品市場(chǎng)的傳播時(shí)，另一個(gè)國(guó)家實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生改變，從而在另一個(gè)國(guó)家誘發(fā)和產(chǎn)生金融危機(jī)的可能。貨幣危機(jī)在商品市場(chǎng)上的傳播，是通過兩國(guó)間直接或是由第三國(guó)產(chǎn)生的間接聯(lián)系完成。假設(shè)A國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、低通貨膨脹、匯率水平適當(dāng)、無(wú)國(guó)際收支逆差，B國(guó)遭受了一次貨幣沖擊，將引起外匯市場(chǎng)對(duì)A國(guó)的投機(jī)性沖擊，表現(xiàn)為：
（1）造成A國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易赤字及外匯儲(chǔ)備減少。貨幣沖擊導(dǎo)致B國(guó)貨幣匯率下降，貨幣貶值，而B國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格下降，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，若B國(guó)與A國(guó)對(duì)C國(guó)出口類似產(chǎn)品，C國(guó)會(huì)增加B國(guó)進(jìn)口商品數(shù)量，導(dǎo)致A國(guó)出口數(shù)量減少，甚至完全從B國(guó)進(jìn)口；另外，B國(guó)商品降價(jià)會(huì)導(dǎo)致A國(guó)商品降價(jià)。這樣B國(guó)的貨幣危機(jī)就通過A國(guó)商品出口減少、價(jià)格下降及進(jìn)口增加引發(fā)A國(guó)的貿(mào)易赤字，從而減少A國(guó)外匯儲(chǔ)備。當(dāng)其外匯儲(chǔ)備下降到難以維持外匯市場(chǎng)上該國(guó)的匯率水平時(shí)，就容易誘發(fā)對(duì)A國(guó)貨幣的投機(jī)沖擊，導(dǎo)致A國(guó)的貨幣危機(jī)。
（2）產(chǎn)生多余的貨幣供給。B國(guó)出口商品價(jià)格下降使得A國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格下降，迫使A國(guó)國(guó)內(nèi)類似商品下降，最終整體物價(jià)水平下降，從而導(dǎo)致A國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣需求下降，經(jīng)濟(jì)中就產(chǎn)生了多余的貨幣供給。而其只能由中央銀行向居民出售外國(guó)資產(chǎn)收回本幣才得以消除，這樣外匯儲(chǔ)備減少，當(dāng)外匯儲(chǔ)備減少到難以維持本幣匯率時(shí)，就容易誘發(fā)本幣貨幣危機(jī)。
由此可見，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備在國(guó)際貨幣危機(jī)傳播時(shí)，對(duì)于穩(wěn)定本幣匯率，避免本幣受到投機(jī)沖擊，阻止貨幣危機(jī)在本國(guó)的發(fā)生發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
2.金融市場(chǎng)渠道的國(guó)際貨幣危機(jī)傳播。金融市場(chǎng)是貨幣危機(jī)在國(guó)際間傳播最迅速、最重要的渠道。如果大量的A國(guó)投資者及居民提取本幣將其兌換成外幣，那么會(huì)造成銀行大面積的支付危機(jī)，而在A國(guó)銀行體系擁有大量資產(chǎn)的國(guó)際投資者就會(huì)面臨流動(dòng)性困難，并因此轉(zhuǎn)向B國(guó)的金融市場(chǎng)上提取資金，當(dāng)這種提款較為集中的發(fā)生在B國(guó)時(shí)，就有可能引發(fā)B國(guó)的貨幣危機(jī)。但是如果A國(guó)有強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備就會(huì)減少國(guó)際投資者的流動(dòng)性困難，也就減少了引發(fā)B國(guó)貨幣危機(jī)的可能性。因此，一國(guó)擁有充足的外匯儲(chǔ)備不僅可以避免本國(guó)遭到貨幣沖擊，也是對(duì)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的周邊國(guó)家的支持，對(duì)于維護(hù)本國(guó)的國(guó)際地位和金融信譽(yù)也有一定的作用。
四、過多的外匯儲(chǔ)備也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)
雖然外匯儲(chǔ)備在保證國(guó)家金融安全方面發(fā)揮著重要作用，但也并不是說外匯儲(chǔ)備越多越好，要堅(jiān)持適度原則，過多的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。
（一）決定外匯儲(chǔ)備規(guī)模的因素
一般認(rèn)為，決定外匯儲(chǔ)備規(guī)模的因素首先是國(guó)家的進(jìn)口規(guī)模和外債的規(guī)模，其次是匯率制度及匯率的穩(wěn)定狀況，再次是其他目的的外匯儲(chǔ)備需要。按照國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，外匯儲(chǔ)備一般應(yīng)相當(dāng)于一個(gè)季度的進(jìn)口額。以2005年為例，我國(guó)每季度進(jìn)口額大約1500億美元，加上外債流出、外商投資回報(bào)以及其他需要，外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)約為2500億－3000億美元；而統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備已達(dá)8189億美元，高出合理需要1倍以上。
（二）我國(guó)外匯儲(chǔ)備過多所造成的影響及蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)很多專家學(xué)者都提出外匯儲(chǔ)備過多隱含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備不是多多益善，必須規(guī)模適度，儲(chǔ)備增加有利于增強(qiáng)國(guó)家宏觀調(diào)控與防范國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。不過，外匯儲(chǔ)備超過合理需求、高速增長(zhǎng)，也給我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)負(fù)面影響（蕭灼基）。擁有巨額的外匯儲(chǔ)備不等于中國(guó)經(jīng)濟(jì)就高枕無(wú)憂，高額外匯儲(chǔ)備累積了巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加了配置這些資金的難度，還增加了中央銀行和國(guó)家外匯管局管理國(guó)內(nèi)各個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的外匯管理難度。
1.外匯儲(chǔ)備過多會(huì)增加本幣升值壓力，加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。一國(guó)外匯儲(chǔ)備過多會(huì)增加對(duì)本幣的需求，減少對(duì)外匯的需求，就會(huì)造成外匯供給大于需求，從而本幣升值產(chǎn)生巨大壓力。另外，央行以外匯占款的形式投放基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，又會(huì)形成巨大的貨幣供給量，成為通貨膨脹的壓力。當(dāng)前，面對(duì)我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備，如果要既不對(duì)人民幣升值產(chǎn)生壓力，也不對(duì)國(guó)內(nèi)的價(jià)格水平產(chǎn)生壓力，央行就必須通過發(fā)行中央票據(jù)采取對(duì)沖，由此對(duì)央行的貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)都將造成很大壓力。
2不利于提高我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。高額外匯儲(chǔ)備，意味著相對(duì)應(yīng)的國(guó)民儲(chǔ)蓄從國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中沉淀，沒有參與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作；另外，我國(guó)還存在著諸多方面的巨額資金缺口問題，如“三農(nóng)”資金問題，中小企業(yè)發(fā)展中的資金緊張問題等。因此，對(duì)處于高速增長(zhǎng)時(shí)期的中國(guó)來(lái)說，此時(shí)以較低的利率借錢給外國(guó)政府使用，從總體經(jīng)濟(jì)效率上看是一種浪費(fèi)。
3.外匯儲(chǔ)備過多會(huì)造成外匯資金的閑置和積壓。如此巨大的外匯儲(chǔ)備，表明我國(guó)犧牲了自己國(guó)民消費(fèi)和投資的機(jī)會(huì)向外國(guó)提供低息融資，充當(dāng)別人的現(xiàn)金流。發(fā)展中國(guó)家投資資本回報(bào)率普遍高于發(fā)達(dá)國(guó)家，1994－2003年間，所有發(fā)展中國(guó)家投資回報(bào)率平均為13.3%，而西方七國(guó)集團(tuán)平均只有7.8%，最高的美國(guó)也不過9.9%（梅新育）。
4.可能面臨美元貶值風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備目前以美元為主。從歷史上看，美國(guó)往往不顧他國(guó)利益，不斷地交替采取美元升值、貶值的政策，以解決其經(jīng)濟(jì)的矛盾與問題。如果我國(guó)長(zhǎng)期持有高額美元儲(chǔ)備，遇到美元嚴(yán)重貶值，可能的損失不能輕視。
金融危機(jī)回顧
20世紀(jì)八九十年代，匯率危機(jī)、股市崩潰和嚴(yán)重的通縮在世界各國(guó)蔓延。
20世紀(jì)80年代，日本持續(xù)了30多年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在世界上一直備受矚目。1990年1月，隨著日本股票市場(chǎng)突然下跌，日本出現(xiàn)了危機(jī)。此后不久，日本的房地產(chǎn)部門和銀行部門處于幾乎破產(chǎn)的狀態(tài)。90年代的整整10年，日本處于不同程度的經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)。
20世紀(jì)90年代的前3年，中歐國(guó)家也經(jīng)歷了兩次金融危機(jī)。在1979年，歐洲貨幣聯(lián)盟的成員決定開始建立一種稱為半固定的匯率制度，并用來(lái)促進(jìn)歐洲內(nèi)部匯率的穩(wěn)定，以此推進(jìn)其長(zhǎng)期孕育的單一歐洲貨幣計(jì)劃，然而，它卻釀成了兩場(chǎng)驚人的貨幣危機(jī)（1992年9月和1993年8月）和幾十次的匯率重估。
1994年12月，墨西哥遭受了一場(chǎng)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。在此之前，墨西哥一直實(shí)施固定匯率制度，允許比索以一種漸進(jìn)的、可控的方式貶值。不難發(fā)現(xiàn)，給墨西哥經(jīng)濟(jì)造成極大危害的的比索危機(jī)，與兩年半之后的發(fā)生在東南亞的危機(jī)幾乎如出一轍。
1997年夏天，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)了。亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家一個(gè)個(gè)的陷入了經(jīng)濟(jì)混亂之中。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的打擊是巨大的。泰銖貶值44%,泰國(guó)股市下降70%,
91家金融投資公司中有58家被壞賬拖垮;印度尼西亞幣值貶低50%,雅加達(dá)股市下跌幅度達(dá)37%,通貨膨脹率高達(dá)80%
～100%;在馬來(lái)西亞,吉隆坡證券指數(shù)在9個(gè)月內(nèi)跌掉76%,其貨幣林吉特跌幅超過46%,大批銀行瀕臨破產(chǎn);韓國(guó)中央銀行損失慘重,外匯儲(chǔ)備從300多億美元急劇下降到僅剩32億美元。與此同時(shí),韓元幣值一路狂泄,幾周之內(nèi)就下降了48%。整個(gè)亞洲的經(jīng)濟(jì)都受到極大影響。
1998年8月，俄羅斯拖欠到期國(guó)債和盧布貶值同時(shí)發(fā)生。當(dāng)盧布被允許浮動(dòng)后，它急劇貶值到幾乎毫無(wú)價(jià)值的地步。而此前許多參與俄羅斯債務(wù)市場(chǎng)的國(guó)際投資者，都通過與俄羅斯銀行簽署了遠(yuǎn)期外匯合同來(lái)對(duì)沖盧布貶值的風(fēng)險(xiǎn)。
1999年1月，巴西貨幣雷亞爾遭受了一次大幅貶值，緊接著厄瓜多爾也出現(xiàn)了貨幣危機(jī)。
這些國(guó)家都是20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)低迷中的焦點(diǎn)。對(duì)于這混亂的10年的大體情形，可以這樣概括：歐洲部分地區(qū)、亞洲、俄羅斯和拉丁美洲遭受了貨幣危機(jī)、股市崩盤、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、泡沫經(jīng)濟(jì)破滅與國(guó)家拖欠債務(wù)等，經(jīng)濟(jì)混亂導(dǎo)致了政治動(dòng)蕩。可以理解的是，全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性開始受到質(zhì)疑。但是，人們質(zhì)疑的問題通常都是錯(cuò)誤的。
金融危機(jī)爆發(fā)原因再思考
危機(jī)多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)趕超型國(guó)家
正是在經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，形成了所謂的“東亞奇跡”等等。但是，不容忽視的是這些國(guó)家在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超的過程中，經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面積累了許多矛盾。在原有優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐步喪失而又沒有及時(shí)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整、對(duì)技術(shù)進(jìn)行升級(jí)換代的情況下，這些國(guó)家的生產(chǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重過剩,貿(mào)易出現(xiàn)了大量逆差，且越來(lái)越大,逐漸喪失了在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)。貿(mào)易逆差的增大和一些國(guó)家的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)中獲利能力的低下,迫使企業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)大和升級(jí)只能更多地依靠借貸。從1993年開始,東亞、東南亞一些國(guó)家的對(duì)外借債呈上升勢(shì)頭，成為金融危機(jī)的源頭之一。這些金融危機(jī)正是這些矛盾激化的結(jié)果和表現(xiàn)，暴露出這些國(guó)家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中積累起的金融脆弱性，并使頗有代表性的東亞趕超型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式受到了質(zhì)疑。
貨幣危機(jī)是金融危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)
亞洲金融危機(jī)最初由泰國(guó)的貨幣危機(jī)引發(fā)，貨幣危機(jī)導(dǎo)致外資流入中斷并撤出，進(jìn)而引起流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)后，在不穩(wěn)定投機(jī)的推動(dòng)下，流動(dòng)性危機(jī)與貨幣危機(jī)相互激蕩導(dǎo)致流動(dòng)性和貨幣危機(jī)迅速擴(kuò)散，再加上國(guó)際社會(huì)沒有及時(shí)、反而不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)使得危機(jī)程度不斷惡化。
投機(jī)成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索，并引發(fā)“羊群效應(yīng)”，使得中央銀行的干預(yù)無(wú)效
亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索是國(guó)際對(duì)沖基金對(duì)泰銖的炒作，也是這次金融危機(jī)的直接原因。究其源頭，第一，這些國(guó)家的外匯政策不當(dāng)。它們?yōu)榱宋赓Y,
一方面保持固定匯率,
一方面又?jǐn)U大金融自由化,
給國(guó)際炒家提供了可乘之機(jī)。如泰國(guó)就在本國(guó)金融體系沒有理順之前,于1992年取消了對(duì)資本市場(chǎng)的管制,使短期資金的流動(dòng)暢通無(wú)阻,為外國(guó)炒家炒作泰銖提供了條件。第二，為了維持固定匯率制,這些國(guó)家長(zhǎng)期動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)彌補(bǔ)逆差,導(dǎo)致外債的增加。因此，1996年以后，投機(jī)者越來(lái)越發(fā)現(xiàn)泰國(guó)具備了被攻擊的條件：實(shí)行固定匯率制度；本國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)完全開放，而且有離岸金融市場(chǎng)；為了遏制工資膨脹和吸引外資，泰國(guó)政府不得不維持高利率。于是1997年初，投機(jī)者開始了對(duì)泰銖的全面攻擊，一時(shí)間泰銖急劇貶值，并帶來(lái)了多米諾骨牌效應(yīng)，泰國(guó)、韓國(guó)等國(guó)的中央銀行開始都曾試圖干預(yù)外匯市場(chǎng)但最終都無(wú)功而返，白白消耗外匯儲(chǔ)備而已。
金融監(jiān)管治理薄弱是影響金融危機(jī)深度與規(guī)模的重要因素
自20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本金融界頻頻出事，監(jiān)管不力是導(dǎo)致其金融業(yè)全線出事的重要原因之一。日本金融監(jiān)管職能從組織形式上看是隸屬于日本的中央銀行即日本銀行。但在日本，真正統(tǒng)治金融領(lǐng)域的是大藏省，即日本的財(cái)政部。日本銀行作為中央銀行不象西方國(guó)家的央行那樣獨(dú)立于政府，而是從屬于大藏省，在很大程度上接受政府的監(jiān)督，缺乏獨(dú)立性，只有有限的金融監(jiān)管職能。大藏大臣擁有對(duì)日本銀行一般業(yè)務(wù)的命令權(quán)、監(jiān)督權(quán)和官員任免權(quán)及日本銀行金融政策的最終決定權(quán)。大藏省下設(shè)金融咨詢機(jī)構(gòu)――金融制度調(diào)查委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)金融政策制度的調(diào)查、咨詢、修改等工作，許多金融政策也是先由大藏省制定，然后通過日本銀行來(lái)貫徹執(zhí)行。日本銀行沒有制定政策的自。同時(shí)，日本銀行的人事和預(yù)算都由大藏省決定在人事上，除總裁和副總裁由內(nèi)閣任命外，日本銀行的其他高級(jí)管理人員均須由大藏大臣任命。日本銀行的經(jīng)費(fèi)支出是在一定的預(yù)算制度下進(jìn)行的，事先要得到大藏大臣的認(rèn)可。在對(duì)利潤(rùn)的處理上，日本銀行采取全額上繳制度，即從利潤(rùn)中留出積累金和另途積累金，再扣除準(zhǔn)備金后將剩余款項(xiàng)全部上繳國(guó)庫(kù)。日本銀行的會(huì)計(jì)管理事項(xiàng)由政策委員會(huì)決定，并且也要接受大藏大臣的監(jiān)督。在財(cái)務(wù)預(yù)算上，大藏省也控制著日本銀行。這些都為后來(lái)日本的金融危機(jī)埋下了禍根。
對(duì)中國(guó)的啟示
從歷史回顧中可以看到，發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，如高增長(zhǎng)、高儲(chǔ)蓄率、高投資率、一定程度的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、美元貶值等等這些都與中國(guó)的現(xiàn)在的實(shí)際情況非常相似。最近，在越南又出現(xiàn)了金融危機(jī)的趨勢(shì)，這和歷史又有驚人的相似。這些需要引起我們的重視，并對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融各層次中的問題進(jìn)行全方位的思考與調(diào)整。
加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，實(shí)現(xiàn)要素資源高效配置，為整個(gè)國(guó)家創(chuàng)造一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
雖然經(jīng)過30年的高速發(fā)展，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、人民素質(zhì)、科技水平都有了很大的提高。但是中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的國(guó)情依然存在，粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也已經(jīng)被證明不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。解決之道就是應(yīng)當(dāng)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并在國(guó)內(nèi)、國(guó)際范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)要素資源的充分流動(dòng)。克魯格曼對(duì)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉做了一個(gè)關(guān)鍵性的區(qū)分：“然而，一旦我們按照會(huì)計(jì)學(xué)的方式去思考經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們就能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程有深刻的了解：一個(gè)國(guó)家人均收入的持續(xù)增長(zhǎng)只有在單位投入的產(chǎn)出上升的前提下才會(huì)發(fā)生。僅僅是投入數(shù)量的增長(zhǎng)，而投入的使用效率未能提高―即使投資再多的機(jī)器和基礎(chǔ)設(shè)施―一定會(huì)帶來(lái)報(bào)酬遞減；粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力必然是有限的?！币虼?，中國(guó)應(yīng)當(dāng)在東部發(fā)達(dá)地區(qū)堅(jiān)決的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，即便是已有的被調(diào)整的產(chǎn)業(yè)還是盈利，應(yīng)當(dāng)讓企業(yè)家認(rèn)識(shí)到這種調(diào)整的必要性。把耗用資源和技術(shù)含量低的產(chǎn)業(yè)向西部和其他第發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，要逐步的從出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向以拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資為主的模式，從簡(jiǎn)單模仿向技術(shù)創(chuàng)新型為主導(dǎo)過度，從速度型向效益型轉(zhuǎn)變。而且要檢討趕超西方的總戰(zhàn)略，要考慮到中國(guó)的資源，文化和法制環(huán)境，重新設(shè)計(jì)21世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。以一整套經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展指標(biāo)代替單一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度指標(biāo)。
完善人民幣匯率形成機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)跨國(guó)資本流動(dòng)的監(jiān)管,改善外匯儲(chǔ)備管理
首先，必須要選擇適合中國(guó)國(guó)情的匯率制度。同時(shí)，要繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則完善人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下可兌換。
其次，要對(duì)資本流入和流出實(shí)行均衡管理；依照循序漸進(jìn)、統(tǒng)籌規(guī)劃、先易后難、留有余地的原則，分階段、有選擇地逐步推出資本項(xiàng)目開放措施。尤其要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管，因?yàn)槎唐谕稒C(jī)性資本的異常流動(dòng)有可能構(gòu)成金融危機(jī)的導(dǎo)火索。
再者，在中國(guó)現(xiàn)行的匯率形成機(jī)制與外匯儲(chǔ)備管理體制下，央行貨幣政策遇到了一些麻煩。提高中國(guó)人民銀行的信用獨(dú)立性和貨幣政策的有效性，就必須切斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系，必須讓匯率在更大的范圍內(nèi)自由浮動(dòng)，貨幣政策才不會(huì)受困于匯率政策，才能有效地降低通脹預(yù)期，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。為此，中國(guó)應(yīng)當(dāng)在外匯儲(chǔ)備管理體制和國(guó)家外匯資產(chǎn)管理方面作出更系統(tǒng)的制度安排，同時(shí)加強(qiáng)財(cái)政與貨幣當(dāng)局在儲(chǔ)備管理中的協(xié)調(diào)配合。
完善金融監(jiān)管治理機(jī)制
其重要性體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，良好的監(jiān)管治理可以加強(qiáng)監(jiān)管者的公信力及道德權(quán)威，通過加強(qiáng)監(jiān)管者的公信力及道德權(quán)威，良好的監(jiān)管治理有助于促進(jìn)市場(chǎng)交易者之間的良好的交易秩序和規(guī)則。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的良好的治理對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)在其機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立良好的治理結(jié)構(gòu)的最終責(zé)任，以取得和保持客戶和金融市場(chǎng)的信心。只有在他們的公司治理規(guī)則是良好情形下，他們才能實(shí)施有效的公司治理。良好的監(jiān)管治理也基于監(jiān)管行為過程和結(jié)果的透明度，使監(jiān)管行為具有很大程度的確定性。由于被監(jiān)管者能夠認(rèn)知其服從監(jiān)管和執(zhí)行監(jiān)管的行為的明確的后果，被監(jiān)管者因此能夠自覺執(zhí)行監(jiān)管規(guī)定。其二，良好的監(jiān)管治理能夠影響到被監(jiān)管者的公司治理，通過公司治理質(zhì)量的提高，加強(qiáng)了被監(jiān)管者內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而通過其有效的內(nèi)部控制制度，實(shí)現(xiàn)了對(duì)監(jiān)管謹(jǐn)慎性規(guī)定的一定程度上的自覺遵守。
總的來(lái)看，中國(guó)金融監(jiān)管治理已經(jīng)初步具備了良好監(jiān)管治理的標(biāo)準(zhǔn)要求，在金融監(jiān)管治理各要素方面已經(jīng)較上一輪金融監(jiān)管體制改革之前有了明顯的改觀，但是離良好的金融監(jiān)管治理機(jī)制還尚有距離。在這些影響實(shí)現(xiàn)良好監(jiān)管治理的因素中，有外在的，如實(shí)現(xiàn)良好的金融監(jiān)管治理機(jī)制的基礎(chǔ)條件還不是很完善，金融監(jiān)管部門的領(lǐng)導(dǎo)由國(guó)務(wù)院任命這一現(xiàn)象還將長(zhǎng)期存在，其獨(dú)立的程度也會(huì)受到一定的影響的等等。也有其內(nèi)在的，比如金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督、控制與審計(jì)一系列機(jī)制的缺失或不足等。因此，需要清醒的認(rèn)識(shí)到，中國(guó)良好金融監(jiān)管治理機(jī)制的真正實(shí)現(xiàn)還尚需時(shí)日，通向良好金融監(jiān)管治理的道路絕不是平坦的，它需要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、相關(guān)主管部門（領(lǐng)導(dǎo)）、法律界以及其他相關(guān)利益主體共同努力，才能最終完善與實(shí)現(xiàn)。
建立健全金融危機(jī)預(yù)警機(jī)制
金融危機(jī)往往是金融風(fēng)險(xiǎn)積累的結(jié)果,因而事先監(jiān)控和控制金融風(fēng)險(xiǎn),金融危機(jī)化解于未然就顯得極為重要。但是，在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)金融信息共享機(jī)制尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的基礎(chǔ)工作也難以開展，金融指標(biāo)數(shù)據(jù)可比性差，可靠性也受到了一些質(zhì)疑。因此，要加快建立和完善經(jīng)濟(jì)金融信息共享機(jī)制的步伐，確保金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)數(shù)據(jù)采集的及時(shí)。同時(shí)，要加快建立完善的金融數(shù)據(jù)采集體系，提高人民銀行金融穩(wěn)定隊(duì)伍的整體素質(zhì)建設(shè)，更好的為研究和開發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型所服務(wù)。
加強(qiáng)國(guó)際及區(qū)域金融合作與危機(jī)的聯(lián)合管理
關(guān)鍵詞：貨幣政策 金融機(jī)構(gòu)危機(jī) 貨幣危機(jī) 資產(chǎn)價(jià)格沖擊
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2010)09-041-05
一、引 言
從世界范圍看，在過去的20年中貨幣政策無(wú)疑獲得了巨大的成功：在此期間物價(jià)穩(wěn)定，通貨膨脹得到了良好的控制。這主要?dú)w功于中央銀行貨幣政策在最近的十年中逐漸收斂于物價(jià)穩(wěn)定這一單一的終極目標(biāo)，或者至少是兼容物價(jià)穩(wěn)定的一系列目標(biāo)集合。
盡管有更多的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)定位于物價(jià)穩(wěn)定，但是對(duì)于這一貨幣政策目標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定究竟造成何種影響仍然沒有明確的結(jié)論。綜觀國(guó)外學(xué)者的研究，有關(guān)貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響主要有三類觀點(diǎn)：權(quán)衡觀點(diǎn)（Trade-off）、協(xié)同觀點(diǎn)（Synergies）和新環(huán)境假設(shè)（“New environment”hypothesis）。
所謂權(quán)衡觀點(diǎn)是指為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計(jì)并不必然有利于金融穩(wěn)定，價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在著平衡的關(guān)系（Mishkin,1996、Cukieman,1992、Fisher,1933等）。但是，權(quán)衡觀點(diǎn)似乎與人們的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)相悖。通常認(rèn)為通貨膨脹會(huì)提高人們錯(cuò)判未來(lái)收益可能性的概率，而且通貨膨脹將進(jìn)一步惡化借貸雙方信息不對(duì)稱的狀況。同時(shí)，高通貨膨脹通常伴隨著高波動(dòng)率，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人們錯(cuò)判未來(lái)收益。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于伴隨著高通脹的繁榮時(shí)期時(shí)，通常都會(huì)出現(xiàn)過度投資和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的現(xiàn)象，這主要是由于中央銀行向市場(chǎng)提供過度流動(dòng)性所導(dǎo)致的，而相對(duì)于真實(shí)預(yù)期收益而言過度的信貸增長(zhǎng)經(jīng)常是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的因素。于是，產(chǎn)生了協(xié)同觀點(diǎn)。所謂協(xié)同觀點(diǎn)是指為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計(jì)將同樣也會(huì)有利于金融穩(wěn)定，也就是說價(jià)格穩(wěn)定意味著金融穩(wěn)定（Schwartz,1995、Padoa-Schioppa,2002、Issing,2003等）。
新環(huán)境假設(shè)觀點(diǎn)建立的背景是自上世紀(jì)90年代以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些新的特征，包括：較低且更加穩(wěn)定的通貨膨脹水平、較低的短期產(chǎn)出波動(dòng)、顯著的信貸和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、頻繁的金融危機(jī)、金融自由化浪潮的興起以及越來(lái)越多的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)定位于物價(jià)穩(wěn)定（Claudio Borio 和 William White，2004）。新環(huán)境假設(shè)的觀點(diǎn)認(rèn)為在新環(huán)境下需要重新審視原來(lái)的貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系，甚至需要價(jià)格穩(wěn)定有利于金融穩(wěn)定這一結(jié)論，即認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定會(huì)引發(fā)金融不穩(wěn)定。因而，新環(huán)境假設(shè)觀點(diǎn)認(rèn)為中央銀行僅僅關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定是不夠，而是應(yīng)該直接關(guān)注于金融不平衡本身。
此外，不僅是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制存在爭(zhēng)議，而且關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的因果關(guān)系同樣存在爭(zhēng)議。該觀點(diǎn)認(rèn)為金融不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致貨幣政策設(shè)計(jì)的改變，這主要是因?yàn)楫?dāng)前的金融危機(jī)非常嚴(yán)重或者是貨幣政策當(dāng)局為了避免未來(lái)發(fā)生金融危機(jī)而改變貨幣政策。盡管金融不穩(wěn)定可能是中央銀行錯(cuò)誤貨幣政策的結(jié)果，但金融不穩(wěn)定也可能會(huì)驅(qū)使中央銀行改變貨幣政策設(shè)計(jì)以應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定的情況。例如，García Herrero (1997) 、Martinez Peria (2000)發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)并不必然導(dǎo)致貨幣政策的巨大變化，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)那些經(jīng)歷過系統(tǒng)性銀行危機(jī)的國(guó)家從長(zhǎng)期來(lái)看其貨幣需求是穩(wěn)定的。這些研究無(wú)疑是具有啟發(fā)意義的，因?yàn)檫@從根本上顛覆了傳統(tǒng)上認(rèn)為的只是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的單向因果關(guān)系。
上述觀點(diǎn)的相互矛盾與沖突究其根本原因在于理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于金融穩(wěn)定的內(nèi)涵缺乏一個(gè)廣泛可接受的定義，從而無(wú)法建立起考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架。因此，本文將從金融穩(wěn)定的內(nèi)涵入手，在選擇目前較為廣泛接受的金融穩(wěn)定涵義基礎(chǔ)上進(jìn)一步梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究進(jìn)展并進(jìn)行相關(guān)評(píng)述。
二、金融穩(wěn)定的內(nèi)涵
迄今為止金融穩(wěn)定仍然是一個(gè)模糊的概念，并沒有一個(gè)廣泛的可接受的定義。這主要是因?yàn)閺闹庇^上看穩(wěn)定似乎意味著沒有波動(dòng)，但不幸的是，波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)而言并不一定是壞事。正如Schinasi (2003)所指出的，即使是穩(wěn)定市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較高的波動(dòng)率。Issing (2003)進(jìn)一步指出，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)失敗的大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)甚至是穩(wěn)定的信號(hào)，或者是系統(tǒng)自我糾正或凈化能力的信號(hào)。盡管定義金融穩(wěn)定存在著較大困難，但學(xué)者們?nèi)匀槐M了極大的努力界定金融穩(wěn)定的內(nèi)涵。目前有關(guān)金融穩(wěn)定的定義可以籠統(tǒng)地分為兩大類：金融穩(wěn)定說和金融不穩(wěn)定說。
（一）金融穩(wěn)定說
Mishkin(1991)認(rèn)為金融穩(wěn)定是確保能夠長(zhǎng)期持續(xù)的一種狀態(tài)，沒有大的破壞和沖擊，并且儲(chǔ)蓄分配轉(zhuǎn)化為投資機(jī)會(huì)是富有效率的。Crockett (1997a)定義金融穩(wěn)定為沒有明顯的引發(fā)損害經(jīng)濟(jì)（不包括一些嚴(yán)格限定范圍內(nèi)的消費(fèi)者及其對(duì)手方）的沖擊的存在。Padoa-Schioppa (2002)定義金融穩(wěn)定為一種狀態(tài)，在這種狀態(tài)下金融系統(tǒng)能夠承受沖擊，并且在抵御沖擊的過程中不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)損害儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過程和經(jīng)濟(jì)中支付處理過程的風(fēng)險(xiǎn)積累。Foot(2003)認(rèn)為金融穩(wěn)定的內(nèi)涵包括：（1）貨幣穩(wěn)定；（2）就業(yè)水平接近自然就業(yè)率；（3）對(duì)于經(jīng)濟(jì)中核心金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)存在信心；（4）經(jīng)濟(jì)中不存在損害貨幣穩(wěn)定和就業(yè)水平的實(shí)際資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格波動(dòng)。此外，還有一種在概念上不是很令人信服但可以直接觀察得到的金融穩(wěn)定定義，即金融穩(wěn)定是指沒有銀行危機(jī)、資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定、利率平滑的狀態(tài)（Goodfriend, 1987; Cukieman, 1990）。
金融穩(wěn)定說試圖從金融穩(wěn)定的特征、條件以及實(shí)現(xiàn)過程來(lái)描述金融穩(wěn)定內(nèi)涵的努力是值得稱道的，但金融穩(wěn)定說所描述的金融穩(wěn)定的內(nèi)涵盡管在形式上看起來(lái)很美，但卻缺乏一個(gè)合適的可以量化的基準(zhǔn)來(lái)將金融穩(wěn)定與金融不穩(wěn)定區(qū)分開來(lái)，從而給實(shí)證研究帶來(lái)了困難。
（二）金融不穩(wěn)定說
與金融穩(wěn)定相對(duì)應(yīng)的概念是金融不穩(wěn)定，而排除了金融不穩(wěn)定的情況即為金融穩(wěn)定。Mishkin(1999)認(rèn)為金融不穩(wěn)定源于信息流對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊，受到?jīng)_擊的金融系統(tǒng)不能正常發(fā)揮其資金融通渠道的作用，從而使資金無(wú)法配置到最有生產(chǎn)效率的項(xiàng)目中去。Schwartz（1986）認(rèn)為金融危機(jī)是被支付手段在任何價(jià)格下都無(wú)法獲得的擔(dān)心所驅(qū)使，即便是在部分銀行儲(chǔ)備體系中發(fā)生這種情況，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)高能貨幣的爭(zhēng)奪，這種情況將由于公眾對(duì)銀行系統(tǒng)的突然擠兌而迅速惡化。金融危機(jī)是短暫的，當(dāng)公眾對(duì)貨幣的額外需求放緩時(shí)危機(jī)將結(jié)束。Ferguson (2002)認(rèn)為金融不穩(wěn)定包括三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)：（1）一些重要的金融資產(chǎn)價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值嚴(yán)重背離；（2）無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的市場(chǎng)功能和信用有效性都顯著地發(fā)生了扭曲；（3）前兩項(xiàng)的結(jié)果導(dǎo)致總支出顯著偏離（或高或低）于經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力。Large (2003)認(rèn)為金融不穩(wěn)定的特征包括價(jià)格的波動(dòng)性和無(wú)法預(yù)期的變動(dòng)，而防止這些波動(dòng)性和變動(dòng)的發(fā)生則是需要面對(duì)的實(shí)際挑戰(zhàn)。
從學(xué)者們對(duì)金融穩(wěn)定內(nèi)涵的定義來(lái)看，不僅每個(gè)學(xué)者對(duì)金融穩(wěn)定有自己的理解，甚至有的學(xué)者從正反兩個(gè)方面來(lái)描述金融穩(wěn)定，并且大多數(shù)學(xué)者都是針對(duì)自己特定的研究目的來(lái)定義金融穩(wěn)定的。盡管采用金融穩(wěn)定說來(lái)定義金融穩(wěn)定的內(nèi)涵從邏輯上看更易為人們所接受，但由于金融不穩(wěn)定說可以用明確的指標(biāo)進(jìn)行量化，從而有利于實(shí)證研究的開展，因此研究貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定影響的學(xué)者大多都采用了這一定義。本文也采用這一定義，同時(shí)考慮到金融不穩(wěn)定從表現(xiàn)形式看主要包括金融機(jī)構(gòu)危機(jī)、貨幣危機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格沖擊三個(gè)方面，我們主要就從這三個(gè)方面梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系。盡管我們沒有選擇從權(quán)衡觀點(diǎn)、協(xié)同觀點(diǎn)和新環(huán)境假設(shè)這三個(gè)方面來(lái)研究貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，但這三類觀點(diǎn)均內(nèi)含于相關(guān)研究中。
三、貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)危機(jī)
相比于金融系統(tǒng)中的其他機(jī)構(gòu)，中央銀行貨幣政策設(shè)計(jì)將會(huì)更直接地影響到銀行系統(tǒng)功能的發(fā)揮。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）利用1970年-1999年期間79個(gè)國(guó)家（27個(gè)工業(yè)化國(guó)家、32個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家、20個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家）的年度面板數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策設(shè)計(jì)（包括貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策策略）與銀行危機(jī)的關(guān)系。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río發(fā)現(xiàn)，中央銀行貨幣政策目標(biāo)與銀行系統(tǒng)危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，即中央銀行采用物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，盯住匯率的貨幣政策策略與銀行危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，即采用匯率目標(biāo)制的貨幣政策中介目標(biāo)有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。進(jìn)一步分析，他們還發(fā)現(xiàn)除了轉(zhuǎn)軌國(guó)家外，中央銀行貨幣政策目標(biāo)與銀行系統(tǒng)危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，但貨幣政策策略與銀行系統(tǒng)危機(jī)之間則在分類樣本國(guó)家中未呈現(xiàn)出顯著關(guān)系。
根據(jù)Alicia García Herrero 和 Pedro del Río的研究，中央銀行采用物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)以及采用匯率目標(biāo)制的貨幣政策中介目標(biāo)在一定程度上有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。因此，單就銀行危機(jī)而言，中央銀行貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)定物價(jià)為主要目標(biāo)，同時(shí)應(yīng)選擇相對(duì)固定的匯率制度。
但De Graeve, Kick 和 Koetter(2008)的研究結(jié)論則與Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）截然相反。他們利用德國(guó)1995年-2004年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和銀行業(yè)數(shù)據(jù)，通過建立一個(gè)統(tǒng)一的微觀-宏觀模型，研究了貨幣政策與銀行危機(jī)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。為了避免采用單一的微觀模型或宏觀模型而導(dǎo)致有用的宏觀經(jīng)濟(jì)信息或微觀經(jīng)濟(jì)信息被忽略掉，他們將微觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素相結(jié)合建立了一個(gè)統(tǒng)一的微觀-宏觀模型來(lái)分析貨幣政策與銀行危機(jī)的相互影響。其中，微觀經(jīng)濟(jì)因素主要是涉及到銀行的七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括核心資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備與銀行總資產(chǎn)比率、貸款與銀行總資產(chǎn)比率、表外業(yè)務(wù)與總資產(chǎn)比率、對(duì)數(shù)總資產(chǎn)、股權(quán)收益率、凈同業(yè)資產(chǎn)加現(xiàn)金與銀行總資產(chǎn)比率；宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括GDP增長(zhǎng)率(Y)、通貨膨脹率(P)和3個(gè)月利率(R)。利用這一微觀-宏觀模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣穩(wěn)定并不必然導(dǎo)致金融穩(wěn)定。在其他條件不變的情況下（Y和P不變），如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策（這有利于物價(jià)穩(wěn)定）而提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的利率（即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差利率的沖擊），這會(huì)導(dǎo)致一年以后銀行出現(xiàn)危機(jī)的概率提高0.44%，也就是說物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)會(huì)以導(dǎo)致金融不穩(wěn)定為代價(jià)。進(jìn)一步地，如果銀行的資本充足率越低，貨幣政策沖擊導(dǎo)致銀行出現(xiàn)危機(jī)的概率越大。
此外，Adrian.T 和 Hyun Song Shin(2008)將研究視角延伸至金融市場(chǎng)中的其他中介機(jī)構(gòu)。他們認(rèn)為與商業(yè)銀行相比，證券經(jīng)紀(jì)商盡管規(guī)模比較小，但由于其資金來(lái)源幾乎完全是短期市場(chǎng)融資，因此其資產(chǎn)是反映市場(chǎng)信貸邊際供給（Marginal Availability of Credit）的最佳信號(hào)。他們研究了美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化與證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率的降低將導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的膨脹，相反，聯(lián)邦基金利率的提高將導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的收縮。因此，短期利率是影響金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的最重要的因素，其變化將加劇而不是熨平金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的波動(dòng)，即采用短期利率為貨幣政策工具將不利于金融穩(wěn)定。據(jù)此，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該明確定位于金融穩(wěn)定。
四、貨幣政策與貨幣危機(jī)
當(dāng)一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，采取何種恰當(dāng)?shù)呢泿耪呒右詰?yīng)對(duì)是一個(gè)非常重要的議題。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的建議，出于穩(wěn)定本國(guó)匯率和貨幣的目的, 應(yīng)采取緊縮性貨幣政策, 即提高利率水平，以吸引資金內(nèi)流或防止外資大量抽逃, 進(jìn)而穩(wěn)定本國(guó)匯率。但上世紀(jì)90年代末期在東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)則對(duì)這一看似正確的建議提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)槲C(jī)國(guó)家基本都按照IMF的建議紛紛大幅提高本國(guó)利率水平以試圖穩(wěn)定匯率和貨幣，但結(jié)果卻使本國(guó)陷入了更深的危機(jī)。從理論上講，提高名義利率水平的確會(huì)起到穩(wěn)定匯率的作用，從而減少本國(guó)企業(yè)的外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)。但是高企的利率水平也會(huì)增加本國(guó)企業(yè)的本幣債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)進(jìn)一步投資或者僅僅是避免破產(chǎn)的能力，而這又會(huì)對(duì)匯率的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。因此，為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取提高利率水平的貨幣政策應(yīng)當(dāng)具備一定的條件。
Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2000)構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的兩期小型開放經(jīng)濟(jì)的貨幣政策與貨幣危機(jī)關(guān)系模型，研究了采取緊縮性貨幣政策以應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的臨界條件。這一模型建立在幾個(gè)假設(shè)條件之上：（1）存在購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系；（2）存在利率平價(jià)關(guān)系；（3）資本完全自由流動(dòng)；（4）企業(yè)財(cái)富是決定其投資和產(chǎn)出的唯一變量；（5）浮動(dòng)匯率制。Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A首先從貨幣需求和貨幣供給的角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即
（1）
這一關(guān)系為利率平價(jià)LM曲線（IPLM），反映了貨幣角度E1與Y2之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
然后，他們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，即從企業(yè)的融資和生產(chǎn)決策角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即
（2）
這一關(guān)系為W線，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度E1與Y2之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但與（1）式中E1與Y2非線性關(guān)系不同，（2）式中E1與Y2是一種線性關(guān)系。
當(dāng)IPLM曲線和W線相交時(shí)，采用緊縮性的貨幣政策即提高利率可以有效應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)。但當(dāng)IPLM曲線和W線相切或者沒有相交時(shí)，采用緊縮性的貨幣政策將會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步蕭條。若IPLM曲線和W線相交，則需滿足，可得：
，（3）
這就是為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取提高利率水平貨幣政策有效性的條件。其中，
Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2001)將上述模型進(jìn)一步放松至無(wú)限期限，研究了在存在信用約束的情況下小型開放經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與貨幣危機(jī)的關(guān)系，結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)體擁有外債的比例越大就越容易發(fā)生貨幣危機(jī)；無(wú)論是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制都可能爆發(fā)貨幣危機(jī)；公共部門的不平衡會(huì)通過公共債務(wù)尤其是公共外債的擠出效應(yīng)對(duì)本幣的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響；如果信貸供給對(duì)利率不敏感，那么采取緊縮性的貨幣政策以應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)是有效的；緊縮性的貨幣政策會(huì)對(duì)中期的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生債務(wù)負(fù)擔(dān)效應(yīng)，即緊縮性的貨幣政策在中期內(nèi)會(huì)提高本國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
然而，Zettelmeyer(2004)在研究了上個(gè)世紀(jì)90年代澳大利亞、加拿大和新西蘭三個(gè)國(guó)家的貨幣政策變化對(duì)匯率的影響后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中央銀行為穩(wěn)定匯率而提高100個(gè)基點(diǎn)的3個(gè)月市場(chǎng)利率時(shí)會(huì)導(dǎo)致匯率水平提高2%-3%的水平，即支持緊縮性的貨幣政策的有利于穩(wěn)定匯率作用的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。但是，為穩(wěn)定匯率而采取提高利率的緊縮性貨幣政策的代價(jià)是高昂的，為彌補(bǔ)本幣10%的貶值需要提高大約500個(gè)基點(diǎn)的利率。
盡管上述研究對(duì)于緊縮性貨幣政策是否能夠有效應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)存在爭(zhēng)議，但有一點(diǎn)是學(xué)者們都接受的，即穩(wěn)定的匯率是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的必要條件。
五、貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格沖擊
盡管在過去的20年里全球通貨膨脹得到了有效控制，但是金融不穩(wěn)定現(xiàn)象卻明顯增加，尤其是全球資產(chǎn)價(jià)格在急速攀升過程中伴隨著較高的波動(dòng)性。Borio 和 Lowe(2002)指出從歷史上看資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通常伴隨著金融不穩(wěn)定現(xiàn)象的發(fā)生，尤其是在資產(chǎn)價(jià)格上升和下降的交替過程中容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。特別是在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致本輪金融危機(jī)爆發(fā)，全球陷入自上世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系再度成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。
雖然早在10多年前，以美國(guó)為代表的一些國(guó)家的中央銀行已經(jīng)開始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，并懷疑這種波動(dòng)是否完全由經(jīng)濟(jì)基本面因素所導(dǎo)致，但關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論研究并沒有達(dá)成一致。在眾多學(xué)者的研究中，尤以Bernanke 和 Gertler (1999)的研究引起了廣泛的關(guān)注。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在存在有效的資本市場(chǎng)并且不存在監(jiān)管瑕疵的世界中，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)僅僅反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化，因此，中央銀行沒有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)給予特別的關(guān)注。Bernanke 和 Gertler (1999)構(gòu)建了一個(gè)考慮工資粘性和金融加速器效應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格可能預(yù)測(cè)未來(lái)通脹或通縮壓力的情況下中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格是有益的，否則，采用傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)制對(duì)中央銀行而言是最為合理的。即如果非基本面因素（包括市場(chǎng)心理影響和監(jiān)管不力等因素）是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因并且來(lái)源于非基本面因素的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有潛在的顯著影響，那么資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在某種程度上可能是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的獨(dú)立來(lái)源，在這種情況下中央銀行應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。其中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制包括財(cái)富效應(yīng)、Tobin q效應(yīng)、金融加速器效應(yīng)等。Bernanke 和 Gertler (2001)進(jìn)一步指出，嘗試穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的努力幾乎是不可能的，因?yàn)橹醒脬y行無(wú)法準(zhǔn)確知道資產(chǎn)價(jià)格的變化究竟是否來(lái)源于非基本面因素，亦或基本面因素，還是兩者的結(jié)合。
當(dāng)然，Bernanke 和 Gertler (1999)所建立的模型也存在著一些明顯的缺陷：（1）不是從模型中推導(dǎo)出貨幣政策規(guī)則，而是人為設(shè)定為考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則，然后研究貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；（2）假定資產(chǎn)價(jià)格泡沫在破滅之前以恒定的速率增長(zhǎng)，但實(shí)際上資產(chǎn)價(jià)格泡沫也許不是突然破滅，而是以一定的速率上升或下降；（3）假定資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在一段時(shí)期并且在破滅之后不會(huì)出現(xiàn)，所以僅僅研究了資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期影響；（4）因?yàn)闊o(wú)法知道市場(chǎng)心理的準(zhǔn)確影響而沒有將下期資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能破滅的概率內(nèi)部化，而將之內(nèi)部化與僅僅將其作為外生概率所得出的貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的結(jié)論可能是不同的。Semmler .M 和 Wenlang Zhang(2007)在彌補(bǔ)上述缺陷后建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)模型，研究了在面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)貨幣政策的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在零利率的低利率環(huán)境下，金融市場(chǎng)的蕭條會(huì)使得衰退的經(jīng)濟(jì)更加惡化，如果為了避免陷入流動(dòng)性陷阱，中央銀行不應(yīng)該忽略資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。Alexandros Kontonikas 和 Christos Ioannidis(2005)也認(rèn)為無(wú)論是相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則還是標(biāo)準(zhǔn)的Taylor規(guī)則，考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的利率調(diào)整有利于降低宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。
六、結(jié)論性評(píng)述
貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的熱門話題，這反映了中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)如何確保金融穩(wěn)定方面的困惑。綜合目前的研究進(jìn)展，我們可以得出一些富有啟發(fā)意義的結(jié)論：
（一）金融不穩(wěn)定通常來(lái)源于對(duì)一些共同因素而非特殊因素的風(fēng)險(xiǎn)暴露。也就是說，金融不穩(wěn)定是系統(tǒng)性的危機(jī)，而非個(gè)體危機(jī)。如果金融系統(tǒng)中眾多金融機(jī)構(gòu)按照類似的模式進(jìn)行運(yùn)作，金融系統(tǒng)就更容易在遭到共同的宏觀經(jīng)濟(jì)威脅時(shí)出現(xiàn)危機(jī)。因此，為避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生，首先要盡量避免金融機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化運(yùn)作，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的多樣化運(yùn)作無(wú)疑是重要的。
（二）物價(jià)穩(wěn)定在一定條件下有利于金融穩(wěn)定，但中央銀行貨幣政策不能僅僅將物價(jià)穩(wěn)定作為確保金融穩(wěn)定的唯一指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前的研究結(jié)論，物價(jià)穩(wěn)定并不一定必然會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定，但是，物價(jià)不穩(wěn)定卻是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要因素之一，因此，中央銀行貨幣政策在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)應(yīng)該綜合考慮其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或因素以確保金融穩(wěn)定。為了確保一國(guó)的金融穩(wěn)定，需要更深入地理解貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)行為更為廣泛的影響，而不單單是對(duì)物價(jià)指數(shù)（或通貨膨脹）的影響。
（三）若要試圖建立考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架，當(dāng)務(wù)之急是必須對(duì)金融穩(wěn)定的內(nèi)涵建立明確且為大家所廣泛接受的定義。盡管金融穩(wěn)定的內(nèi)涵難以清晰地界定，但這是研究貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的前提和基礎(chǔ)。因此，深入探討并尋找衡量金融穩(wěn)定且得到廣泛公認(rèn)的一攬子指標(biāo)具有重要的意義。
（四）其他尚待進(jìn)一步挖掘的領(lǐng)域。盡管目前有關(guān)貨幣政策與金融穩(wěn)定的研究文獻(xiàn)汗牛充棟，但仍然存在很多尚待進(jìn)一步挖掘的領(lǐng)域。比如，目前的研究多沒有考慮到不同國(guó)家的特殊情況，沒有深入分析一國(guó)的金融自由化程度和中央銀行獨(dú)立性等制度變量對(duì)貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系所產(chǎn)生的影響。此外，當(dāng)前的研究也沒有對(duì)不同國(guó)家所處的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段加以區(qū)分，以判斷在不同階段貨幣政策與金融穩(wěn)定的不同表現(xiàn)關(guān)系等等。這些方面都需要在未來(lái)進(jìn)一步研究。
參考文獻(xiàn)：
1.Adrian.T and Hyun Song Shin, 2008. Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary Policy , kc.省略.
2.Aghion.P, Bacchetta.P and Banerjee.A, 2000. A simple model of monetary policy and currency crises, European Economic Review, Vol 44, pp 728-738.
3.Aghion.P, Bacchetta.P and Banerjee.A, 2001. Currency crises and monetary policy in an economy with credit constraints，European Economic Review, Vol 45, pp 11211150.
4.Alexandros Kontonikas and Christos Ioannidis, 2005. Should monetary policy respond to asset price mis alignments? Economic Modelling, Vol.22, pp.1105 1121.
5.Alicia García Herrero and Pedro del Río, 2003. Financial Stability and the Design of Monetary Policy, working paper, bde.es.
6.Bernanke, B., Gertler, M., 1999. Monetary policy and asset price volatility. Economic Review, fourth quarter 1999. Federal Reserve Bank of Kansas City, 17-51.
7.Bernanke, B., Gertler, M., 2001. Should central banks respond to movements in asset prices? American Economic Review Papers and Proceedings 91, pp.253257.
8.De Graeve. F ,Kick. T,Koetter. M,2008, Monetary policy and financial (in)stability:An integrated micromacro approach，Journal of Financial Stability，Vol. 4, pp. 205231.
作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞：國(guó)際金融；金融危機(jī)；傳遞機(jī)制
研究國(guó)際金融傳遞機(jī)制，對(duì)于防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，建立有效防范機(jī)制具有重要意義。國(guó)際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國(guó)匯率穩(wěn)定和金融市場(chǎng)正常運(yùn)行的條件下國(guó)際資本的流動(dòng)和，非正常傳遞指引起各國(guó)匯率劇烈波動(dòng)和金融市場(chǎng)秩序混亂的國(guó)際資本流動(dòng)，它不僅由一國(guó)的金融危機(jī)影響到另一國(guó)，而且造成各國(guó)和地區(qū)之間的連鎖反應(yīng)，即危機(jī)“傳染”。本文所討論的國(guó)際金融機(jī)制，主要指后一種類型。
一、傳遞源與被傳遞對(duì)象
在經(jīng)濟(jì)全球化和區(qū)域化的國(guó)際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機(jī)很快出現(xiàn)在其臨近或周圍的國(guó)家或地區(qū)，這些國(guó)家或地區(qū)稱為“被傳遞對(duì)象”。一般情況下，國(guó)際金融危機(jī)的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經(jīng)濟(jì)鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國(guó)家或地區(qū)，往往與傳遞源國(guó)家在經(jīng)濟(jì)類型、金融體制、模式等方面有相似之處，具體來(lái)說，可大致分為兩種情況：
（一）經(jīng)濟(jì)一體化區(qū)域內(nèi)高度相關(guān)的投資貿(mào)易關(guān)系。以這次東南亞貨幣危機(jī)為例，東盟五國(guó)較為全面地進(jìn)入?yún)^(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化合作階段是在1976年2月五國(guó)簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內(nèi)實(shí)行特惠關(guān)稅區(qū)時(shí)算起。當(dāng)時(shí)東盟各國(guó)為了迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì)紛紛實(shí)行50出口導(dǎo)向的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。由于當(dāng)時(shí)美、日、歐占東盟進(jìn)出口總額的60%，使得東盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)極易受到西方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。為此，東盟決定采取擴(kuò)大區(qū)內(nèi)貿(mào)易的政策，政策的實(shí)施使得東盟五國(guó)的內(nèi)部貿(mào)易、投資比重迅速上升，各國(guó)經(jīng)濟(jì)命運(yùn)由此被緊密地聯(lián)系在一起了。同時(shí)對(duì)東盟的這些經(jīng)濟(jì)總量相對(duì)較小的國(guó)家來(lái)說，對(duì)外部波動(dòng)極為敏感，加上各國(guó)在產(chǎn)業(yè)和進(jìn)出口結(jié)構(gòu)上有很大的相似性及競(jìng)爭(zhēng)性，那么一旦某國(guó)貨幣受到投機(jī)者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動(dòng)和下跌時(shí)，也會(huì)迅速影響到其它國(guó)家的外匯市場(chǎng)，從而造成貨幣危機(jī)的傳遞。
（二）國(guó)家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場(chǎng)波動(dòng)的背景正是國(guó)際投機(jī)勢(shì)力看準(zhǔn)了歐盟貨幣體系中，成員國(guó)雖然安排了相互間匯率浮動(dòng)上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國(guó)一致的貨幣政策和利率水平。但由于當(dāng)時(shí)東西德統(tǒng)一不久，德國(guó)政府對(duì)赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機(jī)者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機(jī)制，整個(gè)西歐經(jīng)濟(jì)也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個(gè)區(qū)域的市場(chǎng)動(dòng)蕩。
二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程
在全球市場(chǎng)一體化、資本市場(chǎng)自由化的國(guó)際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機(jī)制越來(lái)越依賴于市場(chǎng)價(jià)格即匯率和利率等競(jìng)爭(zhēng)性變量。區(qū)域金融危機(jī)發(fā)生，匯率和利率成為國(guó)際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動(dòng)直接對(duì)國(guó)際和一國(guó)發(fā)生作用。在上述兩個(gè)例子中，作為傳遞源的國(guó)家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應(yīng)付國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機(jī)。既然國(guó)際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國(guó)際金融市場(chǎng)特別是外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)就成為主要的傳遞途徑。
國(guó)際金融危機(jī)傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機(jī)為例）：由于泰國(guó)周邊國(guó)家的貨幣大多與美元掛鉤，當(dāng)泰銖貶值后，泰國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力便得到加強(qiáng)。與泰國(guó)出口結(jié)構(gòu)相似的周邊國(guó)家為了維持本國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)競(jìng)相使本國(guó)貨幣貶值。正是基于這種預(yù)期，國(guó)際投機(jī)者必然要對(duì)這些國(guó)家的貨幣做空頭，而投機(jī)性的拋售就會(huì)對(duì)這些國(guó)家的貨幣產(chǎn)生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會(huì)加速金融危機(jī)的傳遞。由于經(jīng)濟(jì)類型的接近，東南亞國(guó)家在不同程度上都存在與泰國(guó)類似的經(jīng)濟(jì)，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權(quán)、經(jīng)常項(xiàng)目逆差等，投資者也害怕當(dāng)?shù)貢?huì)發(fā)生金融危機(jī)，于是干脆把資本從新興市場(chǎng)撤走，從而導(dǎo)致其它國(guó)家的金融危機(jī)實(shí)際發(fā)生。
三、國(guó)際投資組合———金融危機(jī)傳遞機(jī)制的一種理論解釋
投資組合理論是現(xiàn)資組合行為的基礎(chǔ)理論。而近年來(lái)的表明，隨著各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的，當(dāng)前分散投資決策的主要因素已經(jīng)由證券的種類構(gòu)成轉(zhuǎn)向證券的地區(qū)構(gòu)成上來(lái)了。馬克維茨的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，每一種資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)可以用其收益的方差來(lái)度量，整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)大小取決于三個(gè)方面的因素：組合中各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小、各類資產(chǎn)所占比重以及不同資產(chǎn)之間的相互關(guān)系。那么在分散投資時(shí)，在既定收益下必須盡量減少資產(chǎn)之間的相關(guān)度，從而降低總體風(fēng)險(xiǎn)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家由于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)往來(lái)和一體化發(fā)展，其證券之間的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)變得很大，僅限于發(fā)達(dá)國(guó)家的投資組合已經(jīng)無(wú)法很好地削減風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，西方的投資組合必然會(huì)把部分投資換成回報(bào)。而這些發(fā)展家和新興市場(chǎng)往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國(guó)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)際投資組合即對(duì)自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對(duì)應(yīng)的整個(gè)地區(qū)的貨幣動(dòng)蕩。
四、傳遞力度與傳遞中止
關(guān)鍵詞：金融穩(wěn)定；人民幣國(guó)際化；金融危機(jī)
金融穩(wěn)定是指構(gòu)成金融體系的核心要素處于平滑運(yùn)行的一種狀態(tài)。一個(gè)穩(wěn)定的金融體系能夠避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者金融系統(tǒng)遭受外部沖擊，金融媒介功能能夠有效發(fā)揮，金融市場(chǎng)能夠有效配置資源，金融資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行并能反映其價(jià)值。從1980年爆發(fā)的阿根廷銀行業(yè)危機(jī)，到2015年以來(lái)的中國(guó)股災(zāi)，諸多金融危機(jī)都發(fā)生在匯率不穩(wěn)定的國(guó)家，匯率波動(dòng)已經(jīng)成為影響金融穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。國(guó)內(nèi)外研究匯率波動(dòng)、金融穩(wěn)定與貨幣政策的文獻(xiàn)比較豐富，但從人民幣國(guó)際化的視角，系統(tǒng)研究三者之間互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)并不多。在注冊(cè)制等制度創(chuàng)新不斷推出以及金融政策預(yù)期不穩(wěn)定的特別時(shí)期，探討人民幣國(guó)際化的策略、金融創(chuàng)新的配套政策體系，構(gòu)建金融穩(wěn)定的預(yù)警機(jī)制和金融政策的糾錯(cuò)機(jī)制，是當(dāng)前亟待深入研究的重大理論和現(xiàn)實(shí)課題。學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率波動(dòng)、金融穩(wěn)定與貨幣政策之間關(guān)系的研究成果相當(dāng)豐富，本課題擬從三個(gè)方面展開文獻(xiàn)綜述，然后構(gòu)建人民幣國(guó)際化背景下金融穩(wěn)定問題的分析框架。
一、匯率波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的理論研究
到目前為止，關(guān)于匯率制度選擇對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的方向，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的觀點(diǎn)和看法。匯率制度安排必須服從國(guó)家的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，國(guó)際化進(jìn)程中的人民幣仍將實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。符合國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)的人民幣國(guó)際化策略才是當(dāng)前亟待深入研究的重大理論和現(xiàn)實(shí)課題。
外資沖擊東道國(guó)匯率，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定的路徑主要有如下三條。
第一，通過貿(mào)易收支途徑。貿(mào)易收支與匯率波動(dòng)存在較強(qiáng)相關(guān)性，因而貿(mào)易收支變化影響金融穩(wěn)定（Arize等，2000）。胡援成（2005）利用亞洲五國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目差額、凈出口、儲(chǔ)備變動(dòng)和匯率變動(dòng)等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)累積的經(jīng)常賬戶逆差與金融危機(jī)之間存在比較明顯的因果關(guān)系。Whelan（2013）認(rèn)為經(jīng)常賬戶赤字是引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的關(guān)鍵因素。
第二，通過直接投資途徑。三代貨幣危機(jī)理論都論證了短期資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響。Krugman（1979，第一代）研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化能夠引發(fā)資本外逃導(dǎo)致貨幣危機(jī)；不僅如此，Obstfeld（1996，第二代）發(fā)現(xiàn)，即使經(jīng)濟(jì)基本面良好，貨幣乏值的預(yù)期也可能引發(fā)資本外逃導(dǎo)致貨幣危機(jī)。Kaminsky and Reinhart（1999，第三代）利用信息不對(duì)稱理論、“羊群”效應(yīng)、警示效應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī)展開研究，發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。
第三，通過金融市場(chǎng)途徑。Dombusch等（1980）提出“流量導(dǎo)向模型”，認(rèn)為外部沖擊引起的匯率波動(dòng)與股票價(jià)格之間存在正向因果關(guān)系，不僅本幣貶值會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升，而且匯率變動(dòng)通過進(jìn)口商品價(jià)格的變化也可能引發(fā)本國(guó)通貨膨脹，從而引起股價(jià)波動(dòng)。Wilson等（1990）分析了美國(guó)1907年之前發(fā)生的5次股市崩盤和金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間存在高度的相關(guān)性。謝經(jīng)榮和朱勇（2002）通過對(duì)12個(gè)國(guó)家發(fā)生的16次金融危機(jī)進(jìn)行案例分析，發(fā)現(xiàn)在這16次金融危機(jī)之中，由于資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致的金融危機(jī)占據(jù)12次。
總之，外部沖擊通過貿(mào)易收支、直接投資和資本市場(chǎng)影響匯率，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。在人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)的背景下，國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變，匯率對(duì)金融穩(wěn)定影響的路徑可能會(huì)呈現(xiàn)不同的特征，因此，匯率波動(dòng)與金融穩(wěn)定的互動(dòng)機(jī)制是當(dāng)前亟待研究的重要現(xiàn)實(shí)課題。
二、貨幣政策影響匯率波動(dòng)的理論研究
Keynes （1923）提出利率平價(jià)理論，認(rèn)為匯率波動(dòng)源于國(guó)內(nèi)外利率差異。Argy（1981）提出國(guó)際收支學(xué)說，認(rèn)為匯率波動(dòng)源于國(guó)內(nèi)外國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)外利率以及對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期。Chadha和Prasda（1997）對(duì)日本實(shí)際匯率波動(dòng)的原因進(jìn)行了VAR分析，發(fā)現(xiàn)不論是名義需求沖擊還是實(shí)際需求沖擊都是導(dǎo)致實(shí)際匯率波動(dòng)的主要原因。Ball（2010）對(duì)匯率波動(dòng)的成因進(jìn)行了分類，給出了最優(yōu)貨幣政策方案：如果因?yàn)橘Y本流動(dòng)變化導(dǎo)致貨幣升值，最優(yōu)貨幣政策就是降低利率；如果因?yàn)閲?guó)內(nèi)消費(fèi)攀升引起貨幣升值，最優(yōu)貨幣政策就是提高利率；如果匯率波動(dòng)沖擊來(lái)自較高的凈出口，而出口增加的原因又是制成品，那么最優(yōu)貨幣政策就是貨幣從緊。趙文勝和張屹山（2012）采用短期約束和符號(hào)約束方法識(shí)別貨幣政策沖擊，并對(duì)中國(guó)2005～2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，給出貨幣政策沖擊對(duì)匯率影響的證據(jù)，認(rèn)為央行適度的外匯干預(yù)是非常必要的。
綜上所述，貨幣政策是影響匯率波動(dòng)的重要因素。在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，中央銀行如何通過利率、貨幣供給、存款準(zhǔn)備金等政策工具有效地調(diào)控匯率，實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，是當(dāng)前亟待研究的重大理論和現(xiàn)實(shí)課題。
三、貨幣政策影響金融穩(wěn)定的理論研究
金融動(dòng)蕩和金融政策的不確定性激發(fā)了學(xué)術(shù)界研究貨幣政策與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的濃厚興趣。Lee（2011）認(rèn)為中央銀行通過穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出，減少源于預(yù)期變化產(chǎn)生的沖擊，能夠促進(jìn)金融穩(wěn)定。Albulescu（2013）構(gòu)建了一個(gè)模型，在歐洲中央銀行的貨幣政策決定中加入金融穩(wěn)定目標(biāo)，認(rèn)為歐洲央行需要對(duì)金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)。Baxa等（2013）在模型中加入金融壓力指數(shù)，研究5個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行是否需要對(duì)金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)以及怎樣做出反應(yīng)，認(rèn)為中央銀行可以通過降低政策利率來(lái)應(yīng)對(duì)較高的金融壓力。王少林和林建浩等（2015）構(gòu)建了一個(gè)FAVAR-BL模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱的互動(dòng)關(guān)系，其中貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的同期影響，但持續(xù)時(shí)間較短；股票市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)貨幣政策則是同期影響強(qiáng)度較小，但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。
總之，貨幣政策與金融穩(wěn)定存在互動(dòng)關(guān)系。本文認(rèn)為，在金融穩(wěn)定與配套貨幣金融政策體系方面，有許多重大問題亟待進(jìn)行深入研究。比如，從美國(guó)復(fù)制的熔斷機(jī)制為什么不適應(yīng)中國(guó)的T+1市場(chǎng)？注冊(cè)制的推出會(huì)不會(huì)導(dǎo)致更長(zhǎng)時(shí)期的金融不穩(wěn)定？
四、人民幣國(guó)際化背景下金融穩(wěn)定問題的理論框架
依據(jù)金融理論以及研究對(duì)象之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，本文構(gòu)建金融穩(wěn)定問題的研究框架如下。
1. 金融穩(wěn)定影響宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)制研究。內(nèi)容具體包括：研究金融穩(wěn)定的內(nèi)涵和外延；構(gòu)建金融穩(wěn)定的指標(biāo)體系；金融不穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的各種影響研究；金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的貨幣政策偏離，貨幣政策偏離對(duì)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的影響；綜合研究金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)機(jī)制。
2. 匯率波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的機(jī)制研究。內(nèi)容具體包括：深入研究匯率波動(dòng)通過貿(mào)易收支、直接投資、金融市場(chǎng)影響金融穩(wěn)定的路徑和機(jī)制；借鑒Chang和Velasco （2001）構(gòu)建的金融危機(jī)模型，并在模型中引入?yún)R率因素，論證匯率波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)理，從理論上剖析匯率波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)渠道。
3. 匯率波動(dòng)來(lái)源與貨幣政策反應(yīng)研究。內(nèi)容具體包括：建立匯率波動(dòng)來(lái)源與最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)的理論模型；研究中央銀行基于不同的匯率波動(dòng)來(lái)源而做出的最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)體系；借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，深入研究人民幣國(guó)際化過程中可能存在的潛在匯率波動(dòng)來(lái)源，探索幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙重目標(biāo)下的人民幣國(guó)際化策略體系。
4. 基于金融穩(wěn)定的貨幣金融政策體系研究。內(nèi)容具體包括：根據(jù)人民幣國(guó)際化過程中存在的實(shí)際問題，針對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)存在的若干制度缺陷，以及正在或者準(zhǔn)備實(shí)施的制度創(chuàng)新，綜合研究貨幣金融政策體系的預(yù)期影響以及對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊；借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)研究注冊(cè)制實(shí)施可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的策略體系。
本課題研究的重點(diǎn)是金融穩(wěn)定與貨幣金融政策的互動(dòng)機(jī)制研究，因?yàn)檫@是構(gòu)建央行貨幣政策體系的理論基礎(chǔ)，也是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)和選擇貨幣工具的關(guān)鍵依據(jù)。本課題研究的難點(diǎn)是最優(yōu)貨幣政策體系和策略體系構(gòu)建的相關(guān)理論研究，因?yàn)樵谌嗣駧艊?guó)際化的進(jìn)程中，國(guó)際環(huán)境是復(fù)雜多變的，貨幣金融政策選擇會(huì)遇到兩難的困境，類似熔斷機(jī)制在中國(guó)不適應(yīng)以及政策不配套的情況還會(huì)出現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]鄒文理，王曦.預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響[J].國(guó)際金融研究，2011（11）.
[2]王少林，林建浩，等.中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的測(cè)算.國(guó)際金融研究，2015（12）.
[3]易憲容，王國(guó)剛.美國(guó)次貸危機(jī)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的金融分析[J].金融研究，2010（05）.
[4]胡援成.經(jīng)常項(xiàng)目逆差會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)嗎？[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2005（03）.
